India

少なくとも今後数ヶ月間は、米国市場および世界市場においてインフレリスクが景気後退リスクを上回ります。これは、正しく評価すれば、米国の雇用市場が依然として供給制約のある状態であり、「求職者を探している仕事」が「仕事を探している労働者」を0.4％上回っているためです。供給制約が続く米国労働市場では、需要制約に転じるまでは需要主導型の景気後退に陥ることはありません。そのため、債券投資家はデュレーションをアンダーウエイトするべきです。さらに、新たな戦術的取引として、インド（INDA）をオーバーウエイトしています。

インドルピーは、成長の鈍化、厳しい国内政策、そして不安定な資本フローの中で、さらなる下落の可能性に弱い状態が続いています。貿易リスクや外部収支の悪化により、INRは新興市場アジアの他通貨に比べて引き続き出遅れると予想されます。

トランプ政権は今週、インドに対して25％の関税を課しました。この税率は多くの同業国や競合国（タイ、インドネシア、フィリピン、マレーシア19％；ベトナムとバングラデシュ20％）よりも高く設定されています。この関税がインドの金融市場にどのような影響を与えるのでしょうか？ 私たちは、この高い税率自体がインド経済に与える影響はおそらく限定的であると考えています。米国への輸出品はインドのGDPのわずか2.3％に過ぎません。 しかしながら、いくつかの問題に関する不確実性が長引くことで、インドに対する投資家の心理が弱まる可能性があります。 第一に、ロシア産原油の輸入に対する追加的な罰則関税が課される可能性があります。インド（および他国）がロシア産原油を放棄しなければならない場合、世界的な原油価格は大幅に上昇するでしょう。また、ロシア産原油を米国産原油に置き換えることにより、インドの精製業者にとって運送費が増加することになります。言い換えれば、インドの経常収支赤字への悪影響がかなり大きくなる可能性があります。 現在、インドの原油輸入量の約35～40%がロシアからのものであり（つまり、1日あたり約200万バレル）、中国も同様の量をロシアから輸入しています。ロシアの原油輸出量（精製油を含む）は合計で1日あたり約700万バレルに近いです。もし1日あたり約400万バレルの原油需要がロシアから他の原油生産国へシフトした場合、ブレント原油価格は例えば20%上昇する可能性があります。この結果、インドの純原油輸入コストは年間約200億ドル（GDPの0.5%）拡大するでしょう。また、経常赤字も同様に拡大する可能性があります。 第二に、貿易協定の最終的な締結が保留されているため、インドのITセクターの米国への輸出に不確実性があります。ニュース報道によれば、いくつかのITセクターの課題がインドと米国による関税交渉の議題の一部となっています。これは懸念すべき問題です。インドのITサービスセクターの輸出が含まれる場合、米国への輸出はインドのGDPの8%を占めており、これは重要な割合となっています。最後に、関税協定が締結されるまで、インドにおいて政治的に非常に敏感な農業および酪農部門の結果も不透明なままです。インドの労働力の約半数がこれらの部門に従事しており、非常に低い所得水準にあります。米国の農産物がインド市場に大幅にアクセス可能となるいかなる協定も、インドの農家の所得可能性を脅かすことになります。これにより、政府にとって広範囲にわたる負の影響が生じる可能性があります。これらの不確実性の一つ一つが、インドの財政および金融政策がすでに非常に引き締まっている状況下で、さらに同国の経済および投資の見通しを曇らせることになるでしょう。政府の主要財政支出（つまり、利払いを除く）は、過去1年間で実質的にはほとんど増加していません (チャート1)。中央銀行はインフレが大幅に低下しているにもかかわらず、政策金利を十分に引き下げていません。その結果、実質銀行貸出金利5.5%はかなり抑制的です (チャート2)。銀行信用インパルス、つまり銀行信用の二次微分は縮小しています。政府の主要財政支出（つまり、利払いを除く）は、過去1年間で実質的にはほとんど増加していません (チャート1)。中央銀行はインフレが大幅に低下しているにもかかわらず、政策金利を十分に引き下げていません。その結果、実質銀行貸出金利5.5%はかなり抑制的です (チャート2)。銀行信用インパルス、つまり銀行信用の二次微分は縮小しています。 チャート1 インドの財政スタンスは制約的 インドの財政スタンスは制約的 チャート2 実質借入コストは高い 実質借入コストは高い チャート1 インドの財政スタンスは制約的 インドの財政スタンスは制約的 チャート2 実質借入コストは高い 実質借入コストは高い これはインドの設備投資見通しにとって悪い兆候であり、すでに大幅に減速しています（図3）。新しい関税と貿易協定条件に関する不透明さが続くことにより、設備投資の回復がさらに遅れるでしょう。これはインドの設備投資見通しにとって悪い兆候であり、すでに大幅に減速しています（図3）。新しい関税と貿易協定条件に関する不透明さが続くことにより、設備投資の回復がさらに遅れるでしょう。これらすべてが意味するのは、インドの経済成長率が低下に向かっているということです。インド企業のEPS（1株当たり利益）は現地通貨ベースでもすでに縮小しています（図4）。これが起きているのは、株式のバリュエーションが極めて高水準にあるタイミングでのことです。 チャート3 インドの設備投資復活は差し迫っていない可能性 インドの設備投資復活は差し迫っていない可能性 チャート4 インドのEPSは縮小する見込み インドのEPSは縮小する見込み チャート3 インドの設備投資復活は差し迫っていない可能性 インドの設備投資復活は差し迫っていない可能性 チャート4 インドのEPSは縮小する見込み インドのEPSは縮小する見込み チャート5は、純外国株式ポートフォリオ流入が間もなくマイナスになることを示しています。これは通常、株式市場の売り圧力とルピーの弱体化を引き起こします。特に、インドの経常収支赤字が顕著に縮小したにもかかわらず、過去数年間の間にルピーが弱体化した点が注目されます。その理由は、純資本流入、特に外国直接投資が枯渇したことです（チャート6）。 図5 海外資金流出が株式市場を押し下げる 海外資金流出が株式市場を押し下げる チャート6 インドのFDIは枯渇した インドのFDIは枯渇した 図5 海外資金流出が株式市場を押し下げる 海外資金流出が株式市場を押し下げる チャート6 インドのFDIは枯渇した インドのFDIは枯渇した 経常収支の悪化が予想され、純資本流入の消失に伴い、ルピーがさらに弱まる可能性があります。 結論: インドの株価は絶対的な水準で下落するでしょう。我々は、専用のEMおよびアジア新興市場の株式ポートフォリオにおいてインドをアンダーウェイトで維持することを推奨します。特に、インドのIT株もインドにおけるグローバル・キャパビリティ・センターの急速な台頭に伴い逆風に直面するでしょう。インドの政府債券利回りについては、同国の経済成長率に密接に連動しており（図7）、共に下落しています。EM国内債券ポートフォリオはインドをオーバーウェイトで維持すべきです。 フィクスト・インカム投資家は、通貨ヘッジをした上で、引き続きインドの10年債をロングで保有するべきです。  ラジーブ・プラマニックシニアEMストラテジストrajeeb.pramanik@bcaresearch.com

このチャートブックでは、先進国（DM）および新興国（EM）の各国の国際収支を検討します。米国の状況は良くありませんが、他のいくつかの国も同様です。

India's IT service exports have been booming and will continue to do so despite wider AI usage. Indian IT stocks, however, will not benefit from it as the expanding Global Capability Centers (GCCs) in India compete with the nation’s IT companies, driving the latter's profitability down.