金融市場

特別レポート

ハイライト 冷戦は米中対立の限定的な類推に過ぎない; 多極化する世界では、貿易の完全な二分化は困難、いや不可能に近い; 歴史は、ライバル同士の貿易は最小限の障害しかなく継続すると示唆している; 長期的には、防衛株、欧州、キャップエックス、非同盟国を買う。 特集 中国と米国が冷戦へ突き進んでいるという見方が強まっている。BCA Researchは、少なくとも投資コミュニティに関しては、この合意形成に一役買った — 2012年9月に「Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?」を掲載したことである。1 この10年の大部分において、ジオポリティカル・ストラテジーは地政学リスクがますます無関係になりつつある中東から、ますます重要性を増すであろう東アジアへと回帰しているという説に焦点を当ててきた。 この仮説はなお示唆に富むが、それが必ずしも「シリコン・カーテン」が世界を二つの分断された資本主義圏に分けることを意味するわけではない。貿易、資本フロー、人の交流は中国と米国の間で継続し、場合によっては拡大するだろう。しかし、軍事的なものを含む紛争のリスクは低下しない。 本報告では、まず米中緊張の背後にある地政学的論理を概観する。次に、貿易および経済関係の観点から両国の関係がどのように展開するかに関する手がかりを得るために学術文献を精査する。政治理論からの証拠は意外であり、投資に極めて関連性が高い。その後、投資家にとって意味するところを探るために歴史を遡る。 結論として、米国と中国が地政学的ライバルであり続ける可能性が高いと考える。ただし、多極化という地政学的文脈のために、結果として「分断された資本主義」が生じるとは考えにくい。むしろ、地政学が評価、モメンタム、ファンダメンタルズ、マクロ経済と並んで投資機会とリスクを決定する要因群の歴史的な位置を占める、刺激的で変動の大きい環境が投資家を待ち受けると予想する。 トゥキディデスの罠は現実である … 1897年にライヒスタークで演説したドイツの外相ベルンハルト・フォン・ビューローは、ドイツが「太陽の下での自らの場所」を要求すべき時であると宣言した。2 これは東アジアに対するドイツの政策を巡る討議の場であった。ビューローは間もなくカイザー・ヴィルヘルム2世の下で首相に就き、ドイツ外交政策をリアルポリティークからヴェルトポリティークへと進化させる過程を監督した。リアルポリティークがビスマルク首相下で慎重に列強の均衡を保つ姿勢を特徴としたのに対し、ヴェルトポリティークはビューローとヴィルヘルム2世が攻撃的な外交・貿易政策を通じて現状を書き換えようとした。 帝政ドイツは、アテネから現代の中華人民共和国に至るまでの敵対者の長いリストに加わり、人類史の悲劇的な劇とも呼べる「トゥキディデスの罠」に名を連ねた。3 Chart 1 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 この基本概念は世界史を学ぶ者にはよく知られている。その名はギリシャの歴史家トゥキディデスと彼の代表作History of the Peloponnesian Warに由来する。トゥキディデスはなぜスパルタとアテネが戦争に至ったのかを説明するが、同時代の他者のように道徳化したり神々を非難したりはしない。むしろ、改革を志向するアテネと既存勢力であるスパルタの対立が不信の連鎖によって不可避になったことを冷静に描写している。 米国の国際関係論を代表する学者の一人、グラハム・アリソンは、現状勢力と挑戦者の相互作用はほとんど常に紛争を導いたと主張している。彼が調査した16例のうち12例で実際の軍事衝突が発生した。戦争に至らなかった4例のうち3例は、深い文化的親和性と既存の制度への尊重を共有する国間の移行を伴っていた。4 これらのケースでは、移行は新しい経営陣がほぼ同じ組織構造を運営するようなものだった。そして、戦争に至らなかった4例のうちの一つはまさにソ連と米国の冷戦であった。 現状勢力にとって根本的な問題は、その帝国または「勢力圏」が最盛期と同じ大きさのままである点にある。しかし、相対的な衰退は古典的な「帝国の過剰拡張」の問題を引き起こす。覇権的または帝国的な勢力は、もはや維持できない現状を誤って固持しようとする（Chart 1）。 挑戦者側も責めを免れない。挑戦者は覇権国の弱さを感じ取り、地域的な勢力圏を形成し始める。問題は、地域覇権が世界的覇権への跳躍台になり得る点だ。挑戦者の意図が限定的で抑制的であったとしても（しばしば野心的で横柄であるが）、現状勢力は意図ではなく能力に反応せざるを得ない。能力は物質的かつ実在のものであるのに対し、意図は認知された一時的なものである。 挑戦者には常にその野心を正当化する内的論理がある。中国の場合、今日のエリートの間には国家が長い歴史の多くの世紀にわたってあったあり方へ単に平均回帰しているにすぎないという感覚がある（Chart 2）。言い換えれば、中国は過去300年を現状と定義するならば「挑戦者」だが、もっと昔に遡れば「既存」の強国である。したがって、中国の合意形成では、現代の状況は西洋の帝国主義による既存の中国および地域秩序への「挑戦」の結果に過ぎないため、現状に対して従属すべきではないとされる。 Chart 2 中国の平均回帰的な物語 19世紀に戻る 19世紀に戻る 加えて、中国は少なくとも米国と同等に世界経済にとって重要であり、したがって国際ガバナンスにおいてより大きな発言権に値するという正当な主張を持っている。米国がなお世界経済のより大きなシェアを占めている一方で、中国は過去20年で世界の増分GDPに対して23％を寄与しており、米国の13％と比べて大きい（Chart 3）。 Chart 3 北京コンセンサス 19世紀に戻る 19世紀に戻る 結論： 中国と米国の間で顕在化している緊張は、トゥキディデスの罠の理論的かつ実証的な枠組みにきれいに当てはまる。我々は、両国が世俗的または予測可能な範囲で闘争と対立を回避する方法はないと見ている。 では、投資家にとって何を意味するか。ひとつには、防衛株の背後にある長期的な追い風は持続するだろう。しかしそれ以外は？ 世界経済は完全に二分化され、シリコン・カーテンで隔てられた二つの軍事陣営に分かれる運命にあるのか？ アリババとアマゾンの協定は、冷戦時代のNATOとワルシャワ条約機構のように互いに疑いのまなざしを向け合うのか？ 答えは、慎重に言えば、否である。 …しかし経済の二分化には至らない トランプ大統領の強硬な通商政策も、ある程度までは政治理論に整合する。 政治学におけるリアリズムは、貿易を含むすべての関係において絶対利得より相対利得に焦点を当てる。なぜなら、貿易は経済的繁栄をもたらし、繁栄は経済剰余の蓄積へ、経済剰余は軍事費、研究開発へとつながるからである。競争を重視し相対利得のみを気にする国家同士はゼロサムゲームを生み出し、協力の余地はなくなる。これは協力を選ばないことで両側が非最適な経済結果を招く「囚人のジレンマ」である。 米中対立は世界経済の完全な二分化をもたらさないだろう。 図表1は、国家の貿易行動に対する相対利得計算の影響を示している。地政学が存在しない場合、需要（Q3）は国内生産（Q0）がそれを満たせないため、貿易（Q3-Q0）によって満たされる。 Diagram 1 双極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る しかし、地政学的外部性—すなわち他国とのライバル関係—は輸入の限界的社会コストを引き上げる。すなわち貿易はライバルにより多くの利得を与え、地政学的能力の面で「追いつかせる」。したがって、貿易する国家はこの外部性を関税（t）で除去し、国内生産をQ1へ引き上げ、需要をQ2へ縮小させ、輸入を（Q2-Q1）のみに削減する。これは地政学が問題とならない世界での水準の一部にすぎない。 相対利得の力学は、弱まって再考を迫られる覇権国にも強く作用する。政治学者ダンカン・スナイダルは1991年の論文で次のように論じた。 世界システムが初めて構築されるとき、覇権国は小国と取引を行う。覇権国は絶対利得をより重視し、小国は相対利得をより重視するため交渉は厳しくなる。小国を有利にする協力体制は相対的な覇権の衰退に寄与する。利益の不均等配分が小国の追いつきを助けると同時に、小国が覇権国に対して相対利得の重みを下げることになる。同時に相対的優越の低下は覇権国の他国、特に台頭する挑戦者に対する相対利得への関心を高める。結果として最大の行為者から既存システムを変えて協力利益のより大きなシェアを得ようとする圧力が増す。5 小国が当初相対利得をより気にする理由は、覇権国よりも国の安全保障に対してはるかに敏感だからだ。覇権国は力の優位性を持ち、安全保障に対して比較的余裕がある。これが、ジョージ・ブッシュ（父）、ビル・クリントン、ジョージ・ブッシュ（子）がいずれも「誤った取引」を中国と行った理由を説明する。 スナイダルは30年近く前に、この米中貿易戦争を的確に描写した。彼は来たる無秩序の十年を記述していると思っていた。しかし彼と同時代の政治学者たちは米国の力を過小評価していた。アメリカの覇権の「一極の瞬間」は終わったのではなく、始まっていただけだった！ したがって、スナイダルが描いた力学は実を結ぶまでに30年を要した。 米国の覇権からの移行を考えるとき、多くの投資家は冷戦にアンカーを置く。冷戦は彼らが知る非一極的世界の唯一の例であり、単純な双極の力配分はゲーム理論で容易にモデル化できるからだ。もし我々がこれから住む世界が米国と中国が米ソのように地球全体を勢力圏に分ける世界ならば、スナイダルの論文から抜き出した段落が結末になるだろう。アメリカはグローバリゼーションを完全に放棄し、中国の周囲に厳しいシリコン・カーテンを敷き、同盟国にそれに従うことを強制するだろう。 しかし、近代史の大部分は双極ではなく多極の勢力配分によって定義されてきた。用語としての「冷戦」は、軍事力の比較的均衡が全面的な「熱戦」を防ぐ可能性があるという意味で米中に適用できる。しかし最終的に、米ソ冷戦は今日の世界に対する貧弱な類推に過ぎない。スナイダルは結論として、「協力しない国家は、互いに協力する他の相対利得最大化者に遅れをとる。これは、ライバルが多国間で協力している場合、協力こそが最良の防御（および最良の攻撃）となる」と述べている。彼はプレイヤー数が2から増えるにつれて相対利得感受性が急速に低下することを形式的モデルで示している。6 米中関係は真空中で起きているわけではなく、世界的文脈によって緩和される。今日の世界的文脈は多極化である。多極化とは、地政学的な力の配分がもはや一つか二つの大国に支配されていないことを指す（Chart 4）。例えば欧州や日本は強力な経済力と軍事能力を有している。ロシアは依然として強力な軍事大国であり、一方でインドは総合的な地政学的力の面でロシアを上回りつつある。 Chart 4 世界はもはや二極ではない 世界はもはや二極化していない 世界はもはや二極化していない 多極化した世界は最も「秩序だっていない」そして最も不安定な世界システムである（Chart 5）。理由は三つである： Chart 5 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 数学的観点: 多極化は紛争につながり得る潜在的な「紛争ダイアド」をより多く生む。単極の世界では規範と行動規則を決める国は一つだけである。紛争は可能だが、それは覇権国が望む場合に限られる。双極世界では紛争は可能だが、それは二つの支配的勢力の軸に沿わなければならない。多極世界では同盟は常に移り変わり、新たな紛争ダイアドを生む。 調整の欠如: 多極化の時期には「拒否権プレイヤー」が増えるため、世界的な調整が損なわれる。これは攻勢的な改革勢力が武力を使う場合や世界が経済危機に直面する場合など、ストレスの高い時期に特に問題となる。チャールズ・キンドルバーガーは、覇権の不安定性がまさに大恐慌を第二次世界大戦へと陥らせたと指摘している。7 誤算: 単極・双極世界では同時に振られるサイコロの数が非常に限られているため、悲劇的な誤算の確率は低く、複雑な正式関係（例えばゲーム理論に基づく米ソの相互確証破壊）があれば軽減できる。しかし多極世界では、要人の暗殺のようなランダムな出来事が世界大戦の引き金になることがある。多極システムははるかに動的であり、したがって予測不可能である。 多極化した世界では、米国は中国を国際システムから排除することはできない。 図表2は多極化した世界に合わせて修正したものだ。すべては同じだが、我々は他の大国に失われる貿易を強調している。ライバルとの貿易に関する限界的社会コストを下げるために関税を用いることを検討する国家は、この「失われた貿易」を考慮しなければならない。今日の中国との貿易戦争の文脈では、これは欧州のすべてのエアバスやブラジル産大豆が米国の輸出の代わりに中国に販売される分の総和となる。中国にとっては、アジアの残りから生産され米国に出荷されるすべての機械、電子機器、資本財の総和である。 Diagram 2 多極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る ワシントンは、欧州、日本、韓国、台湾などの同盟国に対して、中国との貿易で失われる（Q3-Q0)-(Q2-Q1)という潤沢な貿易を利用しないよう要請できるだろうか？ もちろんだ。しかし実証研究は、彼らがそのような結束の訴えを無視する可能性が高いことを示している。同盟が双極システムで生まれると二国間貿易フローに統計的に有意で大きな影響を与える一方で、その関係は多極化の文脈では弱まる。これはジョアン・ゴーワとエドワード・D・マンフィールドが1993年に示した結論である。8 著者らは1905年から始まる80年間の期間を用いて結論を導いており、これは数十年にわたる世界の多極性を含んでいる。 米国が同盟関係を徹底的に締め付け、貿易制裁を強制するという全力の外交努力を行わない限り—現政権下ではほとんど想定しがたい—、米国の同盟国は自らの利害に基づき中国との貿易を継続するだろう。米国は中国を国際システムから排除することはできないし、中国が習近平氏の誇る「自給自足」を達成することもできないだろう。 我々の見方へのリスクは、1990年代初頭の政治学者たちが世界システムを誤判断したのと同様に、我々も世界システムを誤判断している可能性があるという点だ。その点を踏まえ、Chart 1とChart 4が世界が均衡した多極状態にあるという見解を真に支持しているわけではないことを認める。米国は明らかに世界で最も強力な国であり続けている。しかし問題は、相対的な衰退が進んでいること、そしてその勢力圏がグローバルであるため非常に費用がかかる一方で、ライバルは当面地域的な野心しか持っていないということである。したがって、我々はアメリカの覇権が比較的速やかに再主張される可能性は認めるが、それは他の極のどれかで重大な大災害が発生することを必要とするだろう。例えば、中国の国内安定が崩壊し、同時に米国の政治的安定が回復するような場合だ。 結論： 米中間の貿易戦争は地政学的に持続不能である。それが継続し得る唯一の状況は、残りの国家が両超大国の背後に厳密に結集するような双極世界である。我々は現時点で世界が—当面のところ—多極化しているとの確信度が高い見解を持っている。アメリカの同盟国はワシントンの「中国孤立」要求を逃れ、抜け道を探すだろう。これは、米国が1990年代末から2000年代初頭に享受したような圧倒的な力の優位をもはや持っていないからである。 ここまでの洞察は政治学の形式理論に由来する。では歴史は何を教えてくれるか？ 敵と貿易する 1896年、英国でベストセラーとなったパンフレット『Made in Germany』は不吉な絵を描いた: 「巨大な商業国家が台頭して我々の繁栄を脅かし、世界の貿易を巡って我々と争うだろう。」9 著者E.E.ウィリアムズは読者に自宅を見渡すよう促した。「あなたの子供が遊んでいるおもちゃや人形、童話の本はドイツ製だ：いや、あなたのお気に入りの（愛国的な）新聞の紙だって、同じ出生地を持つかもしれない。」ウィリアムズは後に関税が解決策であり、それが「ドイツをひざまずかせ、我々の寛容を乞わせるだろう」と書いた。10 1890年代後半には、ドイツが英国にとって最大の国防上の脅威であることは明らかだった。1898年と1900年のドイツ海軍法は、地理的制約であるユトランド半島からドイツ帝国を解放することを単一の目的として大規模な海軍建造を開始した。1902年までに王立海軍のファースト・ロードは「新しく大きくなったドイツ海軍は我々との戦争の観点から注意深く築かれている」と指摘した。11 ドイツが英国にとって最も深刻な国防上の脅威であったことは疑いようがない。その結果、ロンドンは1904年4月にフランスと一連の協定を締結し、それはエントント・コルディアルとして知られるようになった。このアンタントは1905年の第一次モロッコ危機でドイツにより即座に試され、同盟はむしろ強化された。ロシアは1907年にこの協定に組み込まれ、三国協商が成立した。 振り返れば、この同盟構造は1871年の統一からのドイツの急速な台頭を考えれば明白だった。しかし、英国とフランスが数世紀にわたる対立を解消し、1904年に同盟を正式化したことの規模を過小評価してはならない。それは歴史、根深い敵意、イデオロギーの流れに逆らって行われた地殻変動的なシフトであった。12 歴史は、ライバル間や戦時中でも貿易は行われると教えてくれる。 政治学者と歴史家は、地政学的敵対が冷戦で見られたような経済関係の二分化を生むことは稀であると指摘してきた。実証研究と形式的モデリングの両方が、ライバル同士や戦時中でも貿易は行われることを示している。13 これは英国とドイツの間では確かに当てはまり、両国の貿易は第一次世界大戦勃発直前まで着実に増加した（Chart 6）。これは英国のレッセフェール経済へのイデオロギー的なコミットメントで説明できるのか？ あるいはロンドンは保護主義に転じれば軽装備の植民地に対する動きが起きることを恐れたのか？ これらはもっともな議論だ。しかし、それだけではロシアとフランスが同期間にドイツ帝国との総貿易を伸ばし続けた理由を説明しない（Chart 7）。三国ともに戦争の到来を見抜けなかった無能な政策立案者に率いられていた—というのはありそうにない—か、あるいは互いにドイツとの貿易の利得を奪われる余裕がなかったのだ。 Chart 6 同盟国はドイツと貿易していた… 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 7 …第一次世界大戦直前まで 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 8 日本と米国は貿易を落とさなかった 19世紀に戻る 19世紀に戻る 第二次世界大戦前も同様の力学が働いていた。1930年代に米国と日本の関係は悪化し、1931年の満州事変が起きた。1935年、日本は1922年のワシントン海軍条約を離脱し、太平洋の勢力均衡の基盤を崩して大規模な海軍建造を開始した。1937年、日本は中国へ侵攻した。明らかな差し迫った危険があったにもかかわらず、米国は1941年7月26日まで日本との貿易を続けた — これは日本がインドシナ南部に侵攻した数日後のことである（Chart 8）。12月7日、日本は米国を攻撃した。 懐疑論者は主張するかもしれない。第一次・第二次世界大戦で政策担当者が戦争に向かって無自覚に進んだのは事実であり、今回は同じ誤りを犯さない（あるいは犯すべきではない）だろう、と。 第一に、我々は政策提言を行う立場ではなく、したがって「あるべき」ことに関心はない。第二に、20世紀前半の政策立案者が現代の啓蒙された指導者と比べて欠陥があったと考える見方には強く懐疑的である。我々の制約に基づくフレームワークは、指導者の行動に対して制度的な理由を求めることを促す。 政治学は、ロンドンやワシントンが明白な脅威にもかかわらず敵と貿易を続けた理由を明確に説明する。答えは制約の制度的性質にある：多極世界は、同盟関係の変化と同盟国の行動を統制する難しさにより集団行動の問題を導入し、政策立案者の相対利得への感受性を低下させる。 米中の場合、これはトランプ大統領が多国間外交を回避し、（貿易赤字への執着のような）重商主義的な力の測定に強く焦点を当てる戦略を採っていることでさらに顕著になっている。もし反中国通商政策が同盟国との寛大な貿易関係を伴っていれば、北京に対する「志願者の連合」を生むことができただろう。しかし、関税とEU、日、カナダへの脅しの2年間を経て、トランプ政権は世界に対して古い同盟と協調の道筋が見直しの対象であることを既に示している。 次の10年の間に現れると我々が見ている結果は二つある。 第一に、米国の指導部は自らが動いている制度的制約を認識し、対中国貿易は制限や変動を伴いながらも継続する。しかし、そのような貿易は地政学的緊張を減少させることはなく、軍事衝突を阻止もしない。実際、貿易が維持される一方で軍事衝突の確率は増す可能性すらある。 第二に、米国の指導部が自らが多極化した世界で行動していることを正しく評価できず、図表2で示した貿易利得を欧州や日本といった経済ライバルに譲り渡すことになる。 我々は制約に基づく予測法を採用しているため、後者のシナリオが起こる可能性は低いと強く考えている。 結論： 米中対立は冷戦の再演ではない。世界的多極性からの制度的圧力は、米国に中国との貿易を続けさせる。とはいえ、中国が他の技術的に先進した国から依然として入手する新興の二重用途技術に関しては交換が制限されるだろう。これは、地政学が投資に対して外生的なものと見なされなくなる複雑で興味深い世界を生み出す。 楽観的な結論に対するリスクは、歴史的記録は今日に適用できるが、時間が遅くなっている可能性があるという点だ。すでに1941年7月26日、すなわち米国が日本とのすべての貿易を破棄した時点に近い — 1930年代の初めではない。したがって、米中間のもう10年の貿易が残されているわけではなく、我々はサイクルの終わりにいるのかもしれない。 これはリスクだが、起こりにくい。米国の政策立案者は、日本に対して行ったのと同等のレベルで貿易戦争を中国に対して拡大するために軍事衝突のリスクを取ることを受け入れる必要があるだろうという点だ。客観的事実として、中国は地域における攻撃的な外交を明確に強化してきた。しかし1941年の日本とは異なり、中国は過去10年で他国を明確に侵略してはいない。したがって、そのような衝突を支持する大衆の意欲は不透明であり、米国民のうち中国を米国にとって最大の脅威と考える者はわずか21％に過ぎない。 投資への示唆 本分析は楽観的であることを意図しているわけではない。第一に、米国と中国は経済関係が世界的な二分化につながらないとしてもライバルであり続ける。ひとつには、中国は20世紀初頭のドイツのように外部市場へのアクセスを懸念しており、その経済の19.5％が依然として外需に依存している。したがって中国は近隣圏を支配しようとして現代的な海軍と軍隊を整備しており、これは世界を支配したいからではなく、むしろ近隣を支配したいからである。これはモンロー主義を始めとする米国の欲求に類似する。このことは南シナ海や東シナ海での中国の攻撃性を引き起こし、米海軍との衝突の確率を高める。 トゥキディデスの罠の物語がなお妥当であることを踏まえ、投資家はグローバル株式市場に対してS&P 500の航空宇宙・防衛株をオーバーウエイトすることを検討すべきである。本仮説を別の方法で活用するならば、グローバルの防衛株のバスケットを構築することだ。多極化は貿易保護主義への制約を生むかもしれないが、地政学的変動性を助長し、防衛支出を支えるだろう。 第二に、グローバリゼーションが再び上昇することは期待しない。多極化は国がライバルとの貿易を完全に閉ざすことを難しくするかもしれないが、グローバリゼーションは単にライバル間の貿易だけで成り立つわけではない。グローバリゼーションは大国間の高度な調整を必要とし、それは覇権的条件下でのみ可能である。Chart 9は、英国とその後のアメリカの覇権が過去200年にわたり貿易に強力な追い風を与えたことを示している。 Chart 9 グローバリゼーションの頂点は過ぎ去った グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている 「Apex of Globalization」は既に過ぎ去った—ここからは下り坂である。しかしこれは二分法的な見方ではない。外国貿易がゼロになることはない。米国と中国が互いの勢力圏をシリコン・カーテンで完全に封鎖することはないだろう。 代わりに、我々は多極化、米中地政学的対立、グローバリゼーションの頂点という三つの潮流によって特徴づけられる世界から派生する五つの投資テーマに注目する。 欧州が利益を得る: 米中の敵対関係が深まるにつれて、いくつかの欧州企業が恩恵を受けると予想する。投資コミュニティはすでにこのトレンドを察知しており、貿易緊張が2019年に高まるたびに欧州株が米国株をややアウトパフォームした証拠がある（Chart 10）。しかし我々の仮説からすると、米国が中国市場で欧州に完全に市場シェアを奪われる可能性は低い。したがって我々は特にテクノロジーに注目している。ここでは、システム上の圧力があっても米中は非関税障壁を強化すると予想するからだ。したがって、欧州のテクノロジー企業を米国の同業と比較して戦略的にロングすることは理にかなっているかもしれない（Chart 11）。 Chart 10 欧州：貿易戦争の避難所 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン Chart 11 欧州は本当にこれほど無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ 米ドルの強気相場は終焉する: 貿易戦争は貿易関係を調整する非常に破壊的な手段であり、報復を招き相対的損失を被る可能性がある。したがって我々は、米国が2018年の引き締めを積極的に反転させるか、貿易ライバルに自国通貨を強化させることを強制することで、最終的に米ドルを減価させると予想する。そのような動きは米ドル離れの追い風となり、ユーロに利益をもたらすだろう。 キャップエックスの強気相場: グローバルな製造チェーンの再配線は引き続き行われる。悪いニュースは、多国籍企業が利益率を切り崩してサプライチェーンを移転する必要があることだ。良いニュースは、それを達成するために製造キャップエックスに投資する必要があることである。このテーマの一つの表現は、半導体向け資本財企業の指数を買うことだ（AMAT、LRCX、KLAC、MKSI、AEIS、BRIKS、TERなど）。資本財企業は景気循環性が高いため、エントリーポイントは貿易緊張が緩和し世界成長の芽が見え始めたときに検討することを勧める。 「非同盟」市場が恩恵を受ける: 世界が最後に多極だったとき、大国は帝国主義を通じて競争した。今回は同様のダイナミクスが発展し、中国の「一帯一路」構想を模倣しようとする国々が現れるだろう。これはフロンティア市場にとって好材料である。輸出とサービスを提供するためのラッシュは供給を増やしコストを下げるため、これまで忘れられていた市場に投資のブームをもたらすだろう。インドや中国を除くアジアは、グローバル製造チェーンの再配線を利用するために積極的な改革を行っている現在の政権下で、魅力的な中国の代替先として立っている。 資本市場はグローバル化を維持する: 先進国の多くで金利がゼロ近傍にあり、人口動態上の負担が年金により高いリターンを強く求めさせているため、利回り探索は資本市場をグローバルに保ち続ける強力な動機となるだろう。制限は増える可能性が高く、特に二重用途技術への越境プライベート投資に関してはそうだ。しかし資本市場の完全な二分化はありそうにない。 我々が描写する世界は、地政学がグローバル投資家にとってますます重要な役割を果たす世界である。世界が単純に二つの交戦陣営に分かれ、投資家が地政学を無視できるようなきれいに分かれた区分けができるというのは都合が良いが、それは起こりそうにない。むしろ世界は19世紀末の動的な時代に似ており、粗野で混沌とした時代であって、投資には学際的なアプローチが求められるだろう。   Marko Papic, コンサルティング編集者、BCAリサーチ チーフ・ストラテジスト、Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com 脚注 1 BCAリサーチ ジオポリティカル・ストラテジー、「Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?」（2012年9月25日）、「Sino-American Conflict: More Likely Than You Think」（2013年10月4日）、「The Great Risk Rotation」（2013年12月11日）、および「Strategic Outlook 2014 – Stay The Course: EM Risk – DM Reward」（2014年1月23日）、「Underestimating Sino-American Tensions」（2015年11月6日）、「The Geopolitics Of Trump」（2016年12月2日）、「How To Play The Proxy Battles In Asia」（2017年3月1日）など。これらはgps.bcaresearch.comで入手可能、またはリクエストに応じて提供。 2 German Historical Institute、「Bernhard von Bulow on Germany’s ‘Place in the Sun’」（1897年）参照。http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Graham Allison、Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?（New York: Houghton Miffin Harcourt, 2017）参照。 4 戦争とならなかった三例は、16世紀のポルトガルからスペインへの移行、20世紀の英から米への移行、そして21世紀におけるドイツの地域覇権への台頭である。 5 Duncan Snidal、「Relative Gains and the Pattern of International Cooperation」、The American Political Science Review, 85:3（1991年9月）、pp. 701-726。 6 本稿ではスナイダルの優れたゲーム理論による形式モデルを詳細に再検討しないが、興味のある読者には原著を推奨する。 7 Charles P. Kindleberger、The World In Depression, 1929-1939（Berkeley: University of California Press, 2013）参照。 8 Joanne Gowa and Edward D. Mansfield、「Power Politics and International Trade」、The American Political Science Review, 87:2（1993年6月）、pp. 408-420。 9 Ernest Edwin Williams、Made in Germany（再版、Ithaca: Cornell University Press）参照。https://archive.org/details/cu31924031247830。 10 Margaret MacMillan、The War That Ended Peace（Toronto: Allen Lane, 2014）に引用。 11 Peter Liberman、「Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains」、International Security, 21:1（1996年夏）、pp. 147-175。 12 フランスとロシアは、共和制と暴力的蜂起に基づく共和国—フランス—と貴族的権威主義体制—ロシア—というイデオロギー的差異を乗り越えた点でさらに大きな溝を克服した。 13 James Morrow、「When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?」、The Journal of Conflict Resolution, 41:1（1997年2月）、pp. 12-37；および Jack S. Levy and Katherine Barbieri、「Trading With the Enemy During Wartime」、Security Studies, 13:3（2004年12月）、pp. 1-47 を参照。

ハイライト 米国の製造業セクターの減速は、他国よりも深刻化するリスクがある。 これは米ドルにとって弱気材料ではない。米ドルは景気循環に逆行する通貨だからだが、建設的な展開でもない。 この行き詰まりは、より緩和的な連邦準備制度（FRB）によって解消される可能性があり、それはドルを押し下げるだろう。 当面は、単純なドルの方向性予想よりもクロス通貨でのトレードに重点を置き続ける。 スイス国立銀行（SNB）は国内景気の減速を受けて通貨を武器化し始める可能性が高い：EUR/CHFを1.06でロング。 円ロングはコンセンサス取引になっているが、USD/JPYショートポジションのより良い脱出ポイントを待つつもりだ。 特集 スイス経済は徐々にデフレに踏み込んでいる。今週の最新のインフレ指標は前年同月比0.1%で、SNBの今年の中央見通しである0.4%を大きく下回っている。財（モノ）価格のインフレは完全に止まり、サービスのインフレも2016年以来の低水準にある。放置すれば、インフレ期待がデアンカー（固定化が崩れる）し始め、SNBが対処するのが非常に困難な負のフィードバックループが始まる可能性がある（Chart I-1）。 Chart I-1 SNBはこれに##br##対抗しなければならない SNBはこれに対して対応せざるを得ない SNBはこれに対して対応せざるを得ない Chart I-2 強いスイスフランが強力なデフレ圧力を生んでいる 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 世界的なディスインフレ傾向も確かに影響しているが、これらの傾向を悪化させているのは強い通貨である。小規模で開放的な経済であるスイスにとって、貿易対象財の価格は重要だ。輸入物価は前年同月比で3%以上のデフレとなっており、これは部分的に実効的に重み付けされた強い通貨によるものだ（Chart I-2）。これにより、SNBが金融環境を刺激するために通貨を使い始める確率が高まっている。 弱いフラン作戦 Chart I-3 重力の引力にいつまで逆らえるか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ 国内的にはスイス経済は踏みとどまっているが、外部セクターの減速の引力にどれだけ長く逆らえるかは不確かだ。KOFの雇用指標は2010年以来の高水準にあり、期待成分は依然として現状評価を上回っている。通常時はこれは強気材料だ。しかし、輸出主導型の経済においては、製造業セクターが通常は全体の経済動向を決定する（Chart I-3）。 製造業PMIは現在44.6で、金融危機以来の最低水準だ。こうした水準は通常、SNB内部で大きな警鐘を鳴らしてきた。2011年当時、スイスは再び急速にデフレに向かっており、1年前にかろうじて逃れたばかりだった。SNBは小規模で開放的な経済において為替レートが国内インフレの趨勢を左右することを迅速に認識した。従って、貿易加重のスイスフランが上昇し続けるのをただ見ていること、特にユーロが崩落している局面では、災いのレシピに見えた。これは今日の状況と不気味に似ている。 ECBが量的緩和を再開し、直近の政策会合で利下げを見送ったSNBのシグナルは、金利が底打ちした可能性があることを示している。この見解はSNBの準備金の追加的な階層化によってさらに補強される。言い換えれば、金利は金融安定性の瀬戸際に立ち始めている可能性がある。こうした中で政策手段として残されているのは通貨である。 我々のバイアスは、EUR/CHFの「ささやかなる下限」1.08〜1.10は、スイス経済がデフレから決定的に脱するまで持続するとみている。しかし、市場はスイス為替をオーバーシュートさせることがある。もしそうなれば、スイス経済が特にユーロに対してより弱い通貨を必要としていることを示唆する4つの主要因がある。 スイスの貿易収支は世界的な減速に直面しても概ね堅調に推移してきたが、これは主に交易条件に支えられている。 スイスの貿易収支は世界的減速の中でも堅調に推移してきたが、これは主に交易条件によるものである（Chart I-4 Chart I-4 交易条件の改善が##br##輸出を支えてきた 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている Chart I-5 金の##br##避難所 金のセーフヘブン 金のセーフヘブン スイスの貿易収支改善の一部は貴金属の輸出によって牽引されている。例えば、ETF口座の保管需要の増加により、英国向けの貴金属輸出は新高値に向かって急増している（Chart I-5 当社モデルではフランは現在ユーロに対してほぼ10%割高と示唆している。モデルの歴史ではフランの割高は最大で15%に達し、その後SNBの介入が続くことが多い（Chart I-6）。 失業率は2.3%と低いが、国内の賃金圧力はほとんど見られない。賃金圧力が高まらない限りサービスのインフレが上昇するのは難しい。これは今後6〜9か月では起こりにくいだろう。雇用増は引き続きパートタイムが中心であり、予防的貯蓄の必要性が支出を抑制し続ける。一方で製造業は回復が見えてくるまで賃上げを始める可能性は低い。 しかし最近では、外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定はある程度のステリリゼーションの影を示唆している。 世界的に金利が低下する中で、SNBがECBやリクスバンクのような他の中央銀行に市場を一部奪われてきたのは驚きだった。SNBの中央銀行総裁トーマス・ジョーダンのメッセージは非常に明確だ：金利はさらに引き下げられる可能性があり、必要なら外国為替市場で強力な介入も行う、というものだ。これは理事会内での見解の食い違いを若干示唆しているかもしれない。 Chart I-6 フランは##br##割高である フランは高い フランは高い Chart I-7 SNBは準備高の蓄積を##br##ステリライズしているか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？   興味深いことに、SNBは近年バランスシートを大幅に拡大する必要がなかった。その一因は世界貿易の減速がフランの自然な需要を緩和し、SNBが以前のような勢いで外貨準備を積み上げなくなったためだ。これは過剰流動性の排除と政策のある程度の正常化に寄与した。 これは、さらなる為替介入の余地が再び開かれたことを意味する。しかし、最近では外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定は一定のステリリゼーションの影を示唆している（Chart I-7）。経済的には、SNBはスイスの主としてデフレ的な背景と、G-10の中で高位にある債務対GDP比の上昇という間で微妙な綱渡りをしなければならない。刺激が足りなければ、インフレ期待が下方に強く固定されたまま経済は債務デフレスパイラルに陥るリスクがある。刺激が過剰ならば歪みが蓄積し、最終的な破綻を招くことになる。 通貨キャップの検証 SNBはフランのステルスな切り下げを好むかもしれないが、完全な通貨キャップを行うには政治的および経済的制約がある。良いニュースは、経済が減速するにつれてそうした経済的力学は弱まっていることだ。 一方で、2014年には右派政治家、特にスイス人民党（SVP）の間で不満の声が高まっており、中央銀行に外貨買いをやめて金保有を大幅に増やすよう求める声があった。今月の選挙を控えた世論調査でSVPが優勢であることから、これは制約として残るだろう。良いニュースは、気候変動などの新たな課題が前面に出ており、スイスが準備を金を通じて裏付けるべきかどうかという議論が以前ほど中心ではなくなっていることだ（Chart I-8）。 キャップの主要リスクは、ユーロが大幅に下落した場合にスイス経済への投機的資本流入を招くことだ。このリスクはスイスの政治家とSNBの双方にとって耐え難いものであり、だからこそ2015年に両方向の非対称性が制度に再導入されたのである。 Chart I-8 スイス人民党はこれを##br##歓迎するだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ Chart I-9 健全な##br##再均衡 健全なリバランス 健全なリバランス 好材料としては、住宅市場の投機がやや浄化されたことが挙げられる。通常投資住宅の大半を占める賃貸用住宅の増加が停滞しており、これは持ち家の伸びからはポジティブに乖離している。ここからのメッセージは明確だ：第二住宅の上限やより厳格な貸出基準といったマクロプルーデンシャル措置が奏功している（Chart I-9）。2015年、SNBは賢明にもEUR/CHFのフロアを放棄して市場を驚かせた。これにより、SNBのプットを利用してチューリッヒやジュネーブの不動産に投機していた欧州の投資家はユーロの崩壊によりインセンティブを失い、市場の再均衡に寄与した。その後、スイス不動産への需要は概ね安定しており、SNBにとってのこの主要なリスク源は排除された。 SVPの移民抑制策は重要な需要源を無力化した。賃貸物件の空室率は意味のある上昇に転じている。 より重要なのは、賃貸物件の空室率が意味のある上昇に転じていることである。これは通常、約12か月のラグを経て住宅価格の下落につながる（Chart I-10）。SVPが近いうちに移民に対してより寛容になる可能性は低く、これは引き続き逆風となるだろう（Chart I-11）。これは、グローバル経済が製造業の低迷に沈む中、SNBが通貨のステルスな切り下げを用いて景気を刺激するための政治的資本が高いことを示唆している。予算黒字の歴史は、SVPが近いうちに大規模な財政拡張政策を通す可能性が低いことを示している。 Chart I-10 移民減速が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している Chart I-11 労働力の減速が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 外国人からの銀行バランスシートに対する請求は比較的低く、為替レートが下落した場合の住宅市場への資本流入リスクは低い（Chart I-12）。銀行の貸出マージンは今後数年は抑制される公算が高く、厳格なマクロプルーデンシャル措置とともに一部の外貨流入が不動産セクターを支えるだろう。 Chart I-12 銀行の対外住宅ローン負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い EUR/CHF と USD/CHF について スイスは避難通貨の特徴をすべて備えている。GDP比115%の大きなネット国際投資ポジションは巨額の所得流入を生んでいる。一方で、長年の生産性向上は貿易収支の構造的な黒字と通貨の公正価値の上昇をもたらした。その結果、フランはリスク回避局面でさらに上昇する傾向がある（Chart I-13）。 一方で、CHFショートのヘッジコストは1年前より魅力が薄れている。ヘッジコストはさらに抑止的になる可能性があるが、それまではユーロや米ドルに対してフランをショートする際は慎重を勧める（Chart I-14）。当社のバイアスは、SNBが1.06でフランに対して本格的に対抗し始めるというものだ。 Chart I-13 リスク: スイスフランは##br##上昇しがちである リスク：スイス・フランは上昇しやすい リスク：スイス・フランは上昇しやすい Chart I-14 ヘッジコストは##br##高止まりしている ヘッジコストが高すぎる ヘッジコストが高すぎる   投資結論 Chart I-15 主要なドルの追い風はピークを迎えた 主要なドルの追い風はピークに達した 主要なドルの追い風はピークに達した 我々は引き続きクロス通貨でのトレードに注力しており、スイスフランのようなポートフォリオ保険を保有することが適切だと考える。今週のレポートの目的は、投資家やトレーダーが居座り過ぎないよう注意を喚起し、反転の兆候に目を光らせることである。通常、米国とその他世界との成長の乖離は中期的なドルの変動を説明する良い変数である。従って、米国の製造業PMIの減速は通常ドルにとって悪い前兆である（Chart I-15）。フランはドル強気局面のクロスでは良好に推移し、ドル弱気局面ではパフォーマンスが悪化する傾向がある。 しかし、調整には良性のものと悪性のものがあり、世界成長の大幅な鈍化に伴う米国の製造業PMIの低下は悪性のタイプに見える。もし「ドル弱化のシナリオ」が実現するならば、我々が見る必要があるのは、世界の製造業セクターが反転上昇する中で米国の製造業が安定化することだ。これはクロスでのフランの弱体化にもつながるだろう。続報に注意されたい。   Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル Chart II-1 USDのテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDのテクニカル 2 米ドル テクニカル分析 2 米ドル テクニカル分析 2 米国から多数の経済指標が公表され、全体としてはネガティブな内容だった： 8月のヘッドラインPCEは前年同月比1.4%で横ばい。コアPCEは前年同月比1.8%に上昇。 シカゴ購買担当者指数は9月に50.4から47.1に低下。 ダラス連銀の製造業ビジネス指数は9月に2.7から1.5へ低下。 ISM製造業PMIは9月に47.8へ急落し、2か月連続で50を下回った。加えてISM非製造業PMIは9月に56.4から52.6へ低下し、予想の55を大きく下回った。なお、マークイットのコンポジットPMIは前月の50.7から51と上昇している。 ADP民間雇用者数は9月に135Kと予想を下回り、8月の157Kから低下。 耐久財受注の月次成長は8月に0.2%へ減速。工場受注は8月に月次で0.1%縮小。 DXY指数は当初0.6%上昇したが、その後急落し今週は0.4%下落した。ISMの製造業と非製造業の両方の悪化は景気後退の差し迫った懸念を刺激した。金曜日に雇用統計が発表されるが、これは比較的タカ派的なFRB政策を支える最後の柱の一つである。金融政策面ではFRBはバランスシートの拡大を再開するだろう。ドルの供給増は最終的にドルを押し下げる力に寄与する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ Chart II-3 EURのテクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 Chart II-4 EURのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはネガティブだった： 8月のインフレはユーロ圏各国で依然として抑制されている。ユーロ圏のヘッドラインインフレ率は前年同月比1.0%から0.9%へ低下。フランスは1.3%から1.1%へ、スペインは0.3%から0.1%へ、ドイツは1.4%から1.2%へそれぞれ低下した。 ユーロ圏の失業率は8月に7.5%から7.4%へわずかに低下した。 ユーロ圏の経済センチメント指標は9月に103.1から101.7へ低下した。 生産者物価指数は8月に前年同月比0.8%の下落となった。 小売売上高の伸びは8月に前年同月比2.1%でほぼ横ばいだった。 EUR/USDは今週0.6%上昇した。インフレ面では、周辺国よりも中核国でCPIの下落が急であることは、ユーロ圏を維持するために必要な再分配努力がある程度機能していることを示唆している。ECB総裁マリオ・ドラギは火曜夜のアテネでの演説で「ユーロ圏レベルでの投資主導の刺激」を呼びかけたが、現実には周辺国は既に低金利を用いて資本を投入している。J.P.モルガンのアナリストは今週欧州株を格上げした。もし株式ファンドの資金流入が増え始めれば、ユーロは米ドルに対して反発する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 日本円 Chart II-5 JPYのテクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 Chart II-6 JPYのテクニカル 2 JPYテクニカル 2 JPYテクニカル 2 日本の最近のデータは期待外れだった： 今週発表された重要な短観では、製造業とサービス業の見通しが第3四半期に悪化したが、いずれも予想を上回った。設備投資計画は相対的に高水準にとどまっている。 8月の鉱工業生産は前年同月比で4.7%縮小した。 8月の小売売上高は前年同月比で2%増加したが、消費税率引上げの影響を考慮して過度に評価していない。 8月の着工件数は前年同月比で7.1%減少。建設受注は前年同月比で25.9%減（後者は非常に変動が大きい）。 8月の失業率は2.2%で横ばい。有効求人倍率も1.59で変化なし。 消費者信頼感は8月に35.6へ低下（7月の37.1から）。リカードの等価性フレームワークにおける重要性を我々は議論してきた。 サービスPMIは9月に52.8へ低下したが、50の拡張域は上回っている。 USD/JPYは今週1%下落した。最近の意見要旨では、日銀は外需の低下リスクを指摘しているが、税率引上げの負の影響を緩和する各種の対策が準備されている点はポジティブだ。下方余地の限定されたヘッジとして避難通貨である日本円に対して我々は引き続きポジティブである。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPのテクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 Chart II-8 GBPのテクニカル 2 GBPのテクニカル分析 2 GBPのテクニカル分析 2 英国の最近のデータはまちまちだった： 第2四半期のGDP成長率は前年同月比1.3%に上昇した。ただし前期比では第2四半期に0.2%の縮小となった。 経常収支の赤字は第2四半期に331億ポンドから252億ポンドへ縮小した。 ナショナルワイドの住宅価格は9月に前年同月比0.2%上昇（8月の0.6%から減速）。 マークイット製造業PMIは9月に47.4から48.3へ上昇。建設PMIは45から43.3へ低下。サービスPMIは50を下回り49.5となった。 GBP/USDは今週0.8%上昇した。ボリス・ジョンソン首相は今週演説を行い、ブレグジット案の詳細を示したが、その内容は論争の的となった。別のブレグジット延期と再選が高い確率で起こると思われる。マークイットの製造業PMIの改善は、強硬なブレグジットの確率低下に対する自信の表れと我々は見ている。我々は最近、英国見通しを上方修正し、GBP/JPYのロングを取った。引き続き保有を推奨する。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDのテクニカル 1 AUD テクニカル指標 1 AUD テクニカル指標 1 Chart II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータはまちまちだった： 9月のヘッドラインインフレは前年同月比1.7%から1.5%へ減速した。 民間部門のクレジットは8月に前年同月比2.9%増加した。 AiG製造業PMIは9月に53.1から54.7へ上昇。AiGサービスPMIは51.4から51.5へわずかに上昇。 コモンウェルス製造業PMIは8月の上方改定50.9から50.3へわずかに低下。コモンウェルスサービスPMIは52.4でほぼ横ばい。 建築許可件数は8月に前年同月比で21.5%縮小が続いている。 輸出は8月に前月比で3%減少し、輸入は横ばい。貿易黒字は73億豪ドルから59億豪ドルへ縮小した。 AUD/USDはRBA後に当初1.3%下落したが、その後米ドル全面安により回復し、今週はほぼ横ばいとなった。RBAは火曜に追加で25bp利下げを行い、「豪州経済は緩やかな転換点にある」と表明した。低金利はモーゲージ金利に完全には転嫁されていないが、住宅市場をある程度安定させ、賃金成長を押し上げる可能性がある。我々はプロシクリカルな姿勢を維持し、豪ドルに対してポジティブである。 レポートリンク： 豪ドルに対する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 Chart II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは概ねネガティブだった： 建築許可は8月に前月比0.8%増加した。 9月の活動見通しは前月比で1.8%低下した。 9月の企業信頼感は-52.3から-53.5へさらに低下した。 NZD/USDは今週0.3%上昇した。ニュージーランド経済研究所が実施した最新の四半期企業調査は、企業景況感が経済活動のさらなる鈍化を示していることを示した。製造業が最も問題であり、企業は激しいコスト圧力と弱い価格決定力の組合せにより拡大に慎重だ。オーストラリアが利下げを行ったことで、近隣諸国が追随する可能性がある。RBNZの11月13日の次回政策会合での利下げ確率は100%に達しており、25bpが90%、50bpが10%と見込まれている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADのテクニカル 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 Chart II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカルズ 2 カナダの最近のデータはまちまちだった： 7月の月次ベースではGDPは横ばい。前年比では7月に成長率が1.5%から1.3%へ鈍化した。 マークイット製造業PMIは9月に49.1から51へ上昇した。 Bloomberg Nanosの消費者信頼感は9月27日週で57.8に上昇した。 原材料価格は8月に月次で1.8%下落した。 USD/CADは今週0.5%上昇した。カナダの7月のGDP成長はサービス部門が牽引した。7月の前年比でサービスGDPと財GDPの乖離は2.5%で、財GDPは引き続き悪化し前年同月比で1.8%縮小した。エネルギー部門のGDPは7月に前年同月比で3.4%減少しており、これは原油価格の変動の影響を受けている。さらに、当社の同僚がコモディティ＆エネルギー戦略で指摘しているように、カナダ産原油とWTIの価格差は西部の輸送制約によりさらに拡大し、2020年第1四半期に向けて1バレルあたり20ドルのディスカウントに達する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFのテクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 Chart II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータはネガティブだった： KOF先行指標は9月に93.2へ低下した。 実質小売売上高は8月に前年同月比で1.4%縮小した。 製造業PMIは9月に47.2から44.6へ低下した。 ヘッドラインインフレは9月に前年同月比0.3%から0.1%へ低下した。 USD/CHFは今週0.7%上昇した。スイス経済は特にユーロ圏の動向と強く結びついているが、経常収支の黒字があるため相対的には脆弱性が低い。引き続きヘッジとしてフランを支持する。フランについては今週の序盤セクションで詳述した。 レポートリンク： スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKのテクニカル 1 NOK テクニカル指標 1 NOK テクニカル指標 1 Chart II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 今週のノルウェーのデータは乏しい： 8月の小売売上高は横ばいだった。 USD/NOKは今週0.3%上昇した。原油価格の最近の下落は我々のペトロカレンシーバスケット取引に悪影響を与えたが、サウジアラビアの産出回復の早さや景気後退への懸念が影響している。それでも我々はエネルギー価格とノルウェークローネをオーバーウェイトしている。中東での緊張が高まれば供給がさらに混乱し、原油価格が再上昇する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 Chart II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだった： 小売売上高は8月に前年同月比で2.7%増加し、7月の3.9%から減速した。 製造業PMIは9月に52.4から46.3へ急落した。 USD/SEKは今週0.5%上昇した。PMIの雇用成分は51.9から52.4へ上昇したが、新規受注指数は50を下回り45.8へ急落した。新規受注と在庫の比率も引き続き低下しており、これは通常ユーロ圏の製造業PMIを数か月先行する。これは我々が注視する重要なデータポイントの一つであり、この指標の示すメッセージに従っている。 レポートリンク： 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 フォーキャスト概要 コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 クローズ済みトレード

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

Analysis on Chile is available below. Highlights Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major broad selloff will likely be a precondition for EM, commodities, global cyclicals and value stocks to commence outperforming. The odds that EM equities will underperform the S&P 500 or DM share prices in an equity drawdown are 65-70%. A weaker dollar is essential to EM outperformance. We remain bullish on the dollar and are underweight/short EM. Feature The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets. BCA held its annual conference in New York last week. One of the key topics that investors wanted to get a handle on was the potential for a leadership rotation in global equity markets. The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets, FAANG share prices versus commodities and “old economy” stocks. Is this trend about to reverse? Opinions among our conference speakers certainly differed. Some still showed a penchant for growth stocks and U.S. equities, while others recommended global value and EM stocks. Our Themes For The Decade Our key long-term themes – laid out in our June 8, 2010 Special Report titled How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – have shaped our investment strategy over the past decade have been: コモディティおよび素材、エネルギー株セクターならびに機械株は、チャイナの資本支出がピークアウトしたためベア相場になる。したがって、資源価格に非常に敏感な新興市場（EM）は回避すべきである。 この10年のチャイナ／EM成長を取りに行く方法は、テクノロジーおよびヘルスケア株、特に医療機器株などのEM／中国の消費関連銘柄を優先することである。 テクノロジーとヘルスケアの比重はEM株式指数よりも先進国（DM）指数のほうが大きいため、我々はEMをDMに対してアンダーウェイトすることを勧めてきた。 言うまでもなく、これらのテーマは非常にうまく機能しており、EM、資源、コモディティ関連および機械セクターは大幅にアンダーパフォームし（チャート I-1）、一方でテクノロジー、消費、ヘルスケア株はアウトパフォームしている（チャート I-2）。これらのテーマはここ9年間の我々のストラテジーを導き、テクノロジー、消費、ヘルスケア企業が大半を占めるS&P 500に対してEM株をアンダーウェイトする結果となった。 チャート I-1 この10年で中国の設備投資関連がアンダーパフォームしている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている チャート I-2 この10年で我々のお気に入り銘柄がアウトパフォームしている この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた Any investment trend has a beginning and an end. It is essential not to overstay in winning strategies. Critically, チャート I-3 shows that the magnitude of the rise in FAANG stocks over the past 10 years is comparable to bubbles of previous decades. This chart compares asset prices in real (inflation-adjusted) U.S. dollar terms. チャート I-3 FAANGと過去のバブルの比較 FAANGと過去のバブルを俯瞰する FAANGと過去のバブルを俯瞰する Only history will tell whether FAANGs are currently in a bubble or not. Presently, we do not have a high conviction view on this matter. However, even if they are not in a bubble, they are extremely overbought and expensive. Their failure to break above their 2018 highs is a negative technical signal. Altogether, this warrants a cautious stance on the absolute performance of FAANGs. Bottom Line: Regardless of the direction of FAANG stocks, odds are that EM share prices will relapse in absolute terms before a sustainable bottom emerges. For a detailed discussion on this, please refer to pages 6-9. In such a scenario, it is hard to envision FAANG stocks rallying. They may continue outperforming on a relative basis, but they will still deflate in absolute terms. Equity Rotations Occur Around Bear Markets The relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs. With respect to equity leadership rotation, it is crucial to note that equity leadership rotations typically occur during or after bear markets and/or corrections in global share prices. チャート I-4 illustrates EM relative stock prices versus DM along with the global equity index. Over the past 25 years, there have been several major leadership changes between EM and DM – and all of them coincided with, or were preceded by, either a bear market or a correction in global share prices. Similarly, the relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs (チャート I-5). チャート I-4 EM 対 DM：株式のローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション チャート I-5 グローバル成長株対バリュー株：リーダーシップのローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション Finally, structural trend changes in the relative performance of the global tech sector, energy stocks and materials have also occurred during or after drawdowns in global share prices (チャート I-6). チャート I-6 グローバルのテクノロジー、エネルギーおよび素材：リーダーシップのローテーション グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 Bottom Line: Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major selloff is likely before EM, commodities, global cyclicals and value stocks begin to outperform. We will contemplate changing our relative equity strategy if a major broad selloff transpires. In such an equity drawdown, there is a 30-35% chance that EM may outperform the S&P 500, as it did during the carnage in global stocks in the fourth quarter of last year. In short, the probability that EM share prices underperform the S&P 500 and DM is 65-70%. A weaker dollar is essential for EM outperformance. BCA’s Emerging Markets Strategy service remains bullish on the dollar and is underweight/short EM. A Breakdown In EM And Global Cyclicals? With China’s manufacturing PMI once again on the rise, it is critical to challenge our view on the Chinese business cycle as well as global manufacturing and trade. In our opinion, the latest rise in the mainland manufacturing PMI is an aberration rather than a new trend: Chinese share prices over the years have been coincident with or leading mainland manufacturing PMI. Stocks are currently pointing to a relapse in the latter (チャート I-7). The message from Chinese share prices is that the latest improvement in the nation’s manufacturing PMI should be faded. チャート I-7 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI The global manufacturing recession is still spreading. The global manufacturing recession is still spreading. This has yet to be discounted in global cyclical equity sectors. The latter have been moving sideways over the past year and a half, despite the contraction in global manufacturing activity (チャート I-8). Equity investors’ patience may be wearing thin as the expected global manufacturing recovery has so far failed to materialize. チャート I-8 グローバルの景気循環株と製造業PMI bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 チャート I-9 EMのEPSと韓国の輸出：歩調を合わせて推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 Korean exports in September contracted at a rate close to 10% year-on-year (チャート I-9, top panel). Interestingly, the level of EM corporate earnings per share (EPS) in U.S. dollar terms exhibits a similar pattern with Korean exports (チャート I-9, bottom panel). Both are at the same level they were in 2010. Hence, over this decade EM EPS and Korean exports in U.S. dollar terms have not expanded at all. U.S. high-beta stocks in aggregate as well as share prices of high-beta industrials and technology stocks are close to breaking below their technical support lines (チャート I-10). They could be canaries in a coal mine for the S&P 500. チャート I-10 米国のハイベータ株は下落しつつある 米国のハイベータ株が崩れ始めている 米国のハイベータ株が崩れ始めている チャート I-11 EMとコモディティに対するベアリッシュなシグナル bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 Despite a very weak U.S. manufacturing PMI, the dollar remains well bid. This signifies that the global manufacturing recession emanates from the rest of the world – not the U.S. In fact, the U.S. manufacturing sector has been the last domino to fall. Persistent strength in the greenback is a symptom of weakening global growth. Our Risk-On / Safe-Haven Currency ratio2 – which is agnostic to dollar trends – is plunging, corroborating the downbeat outlook for global growth in general and commodities prices in particular (チャート I-11). Finally, overall EM and Asian high-yield corporate credit spreads are widening versus investment grade ones. This is a sign of rising risk aversion.  EM credit markets and local currency bonds have so far been reasonably resilient, despite the selloff in EM share prices and currencies (チャート I-12). The basis for such decoupling has been the indiscriminate search for yield rather than improving EM growth dynamics. チャート I-12 EMのクレジット市場は株式と通貨の下落に連動して再結合するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう Deteriorating growth will eventually cause a widening of EM credit spreads. Besides, persistent EM currency depreciation will likely lead to outflows from EM high-yield local bond markets. Bottom Line: EM equities, credit markets and high-yielding local currency bonds are at risk of a major selloff. Our list of country allocations across various EM asset classes as well as our trades can always be found at the end of our reports, please refer to pages 14-15. We continue to recommend shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW.   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Chile: Still Favor Bonds Over Stocks; Bet On Lower Inflation We have been betting on sluggish growth, lower interest rates and a weakening currency in Chile. These positions have panned out well as the economy has slowed considerably, local bond yields have plunged and the currency depreciated significantly (チャート II-1, top and middle panels). However, our overweight position in Chilean equities within a dedicated EM stock portfolio has performed poorly (チャート II-1, bottom panel). Is it time to reconsider our position? チャート II-1 我々のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー Having re-examined the cyclical dynamics of this economy and putting it in the context of the global backdrop, we reiterate our investment recommendations. We also see a new investment opportunity within the Chilean fixed-income markets – investors should consider betting on lower inflation expectations, i.e., going long domestic bonds and shorting inflation-linked bonds. We believe the bond market’s medium-to long-term inflation expectations are overstated and will drop in the coming months. The Chilean economy will likely weaken further and inflation is set to drop considerably beyond the near term. Even though the central bank has already cut rates by 100 basis points, it will take both more easing and time before the credit impulse turns positive and lifts domestic demand. The credit impulse for businesses points to a relapse in capital spending (チャート II-2). The adopted fiscal stimulus has been negligible at 0.21% of GDP for 2019 and 2020. While government spending growth is bottoming, overall fiscal expenditures account for 20% of GDP. In brief, they are too small to make a major difference for the economy. チャート II-2 チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ With non-mining exports contracting and commodities prices plunging, the export sectors will continue to depress growth. Corporate profits are shrinking and this will dent capital spending and hiring. Critically, rising unit labor costs are depressing corporate profit margins (チャート II-3). The latter have spiked because the output slowdown has not yet been matched by layoffs or lower wage growth. In turn, forthcoming layoffs amid the already rising unemployment rate will certainly lead to considerable wage disinflation (チャート II-4). Chile has seen massive inflows of immigrants from Venezuela in recent years, which will prove to be a major disinflationary force for this economy in the medium-term. Finally, goods price inflation – which has stemmed from currency depreciation – could prevent consumer inflation from falling in the near term. Yet, this phenomena will not be sustainable beyond the near term. チャート II-3 利益の縮小は企業に単位労働コスト削減を促すだろう 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 チャート II-4 賃金上昇は持続可能ではない 賃金の伸びは持続不可能なほど高い 賃金の伸びは持続不可能なほど高い On the whole, the fixed-income market will look through currency depreciation-induced goods inflation and begin pricing in much lower inflation expectations. We recommend betting that 3-year inflation expectations will decline from 2.5% to 1.5% in the next 12 months (チャート II-5). We have been receiving 3-year swap rates since May 31st, 2018 and this position remains intact. The peso will continue to depreciate as copper prices fall further. Notably, the real effective exchange rate based on unit labor costs – computed by the OECD – suggests that the peso is still expensive (チャート II-6). The last datapoint is as of September 2019. This is probably due to depreciation in other Latin American currencies. チャート II-5 チリ：インフレ期待は急落する見込み チリ：インフレ期待が急落へ チリ：インフレ期待が急落へ チャート II-6 CLPは割安ではない CLPは割安ではない CLPは割安ではない Finally, we are reluctant to downgrade the Chilean bourse within an EM equity portfolio. Policy easing and large underperformance as well as the positive structural outlook should produce a period of outperformance by this stock market amid the selloff in the overall EM equity universe. Local asset allocators should continue favoring bonds versus stocks. Bottom Line: As a new trade for fixed-income investors: We recommend going long 3-year domestic bonds and shorting 3-year inflation-linked bonds.   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, dated June 8, 2010, available at ems.bcaresearch.com 2      Average of CAD, AUD, NZD, BRL, CLP & ZAR total return indices relative to average of JPY & CHF total returns (including carry). Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

ハイライト 欧州および世界の成長は第4四半期に反発するが、その反発は長続きしないだろう。 債券：債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州または世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。 通貨：ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。 株式：成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は横ばいチャネルにとどまるだろう。しかし利回りがより高いため、債券より株式を優先する。 株式セクター：中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業セクターに対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。 株式地域：ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする。 特集 快適さと不快感は絶対的なものではなく相対的なものである。手を冷たい水に入れると、それが快適に感じるか不快に感じるかは、手がどこから来たかによる。室温から来た手なら冷たい水は不快に感じられるだろう。しかしもし手が氷水から来たなら、冷たい水は至福に感じられるだろう！ 同じ原理が、我々や金融市場が短期的な経済成長をどのように認識するかにも当てはまる。強い拡大の後では、年率1％の穏やかな成長率は不快に感じられる。しかし経済収縮の後では、1％の成長は非常に心地よく感じられる。 ここから重要な点が二つ導かれる： 短期的には、市場は成長率そのものよりも、成長率が加速しているのか減速しているのかを重視する。 成長の短期的なドライバー、すなわち債券利回り、クレジット、そして原油価格については、それらの単なる変化ではなく、それらの変化の変化、すなわちインパルスに注目しなければならない。なぜなら、債券利回り、クレジット、原油価格のインパルスが経済成長の加速や減速を引き起こし、しばしば数ヶ月の先行性を持つからである。 今週のチャートとチャート I-1–I-4を組み合わせれば疑いはない。ユーロ圏、米国、中国では、国内債券利回りの6か月インパルスが国内の6か月クレジットインパルスをほぼ完璧な精度で先導してきた。 今週のチャート 信用成長は第4四半期に反発、その後減速する クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する クレジットの伸びは第4四半期に回復、その後は鈍化する チャート I-2 ユーロ圏の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する ユーロ圏の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する チャート I-3 米国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする 米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している 米国の債券利回りインパルスは同国のクレジット・インパルスに先行している チャート I-4 中国の債券利回りインパルスは信用インパルスをリードする 中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する 中国の債券利回りインパルスはクレジット・インパルスに先行する このほぼ完璧な精度に基づけば、ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずである。しかし中国では、反発はほとんど、あるいは全く期待できない。ユーロ圏と米国では債券利回りが急落し、それが信用インパルスに追い風をもたらしたが、中国では動きが小さかった。実際、中国の債券利回りの6か月インパルスは過去数か月でむしろ逆風領域へと深まっている（チャート I-5）。 チャート I-5 ユーロ圏と米国では債券利回りインパルスが追い風だったが、中国ではそうではない 債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった 債券利回りのインパルスはユーロ圏と米国では追い風だったが、中国ではそうではなかった したがって、第4四半期の信用成長の反発は中国ではなく欧州と米国に起因するだろう。戦術的には、これは中国以外の景気循環株を中国株より有利にする。しかし2020年前半にかけては、債券利回りが今後あらゆる地域で非常に急落しない限り、主要経済圏全てで信用インパルスは薄れていくと予想する。 インパルスに基づく投資 多くの人にとって、債券利回り、クレジット、原油価格の変化ではなくインパルスが経済成長の加速・減速を駆動するという点は混乱を招く。混乱を解消するために、その点を明確にしよう。 ユーロ圏と米国の信用インパルスは第4四半期に短期間反発するはずだ。 債券利回りの低下は新たな借入を誘発する。例えば、米国の債券利回りが0.5％低下すると、住宅ローン申請件数が一定程度増加する（チャート I-6）。新規借入は需要を押し上げ、成長を生む。しかし次期にさらに0.5％低下しても、同じ程度の新規借入と成長を生むだけであり、重要な点は利回りの低下が同じであれば成長は加速しないということである。 チャート I-6 一定の債券利回り低下は一定の新規借入増加を引き起こす 債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす 債券利回りの一定の低下は新規借入の一定の増加を引き起こす 最初の0.5％の利回り低下に続いて、より大きな例えば0.6％の低下が起これば成長は加速する――これは追い風インパルスを意味する。逆に直感に反して、最初の0.5％の低下に続いて0.4％のようなより小さな低下が続けば、成長は減速する――これは逆風インパルスを意味する。 ドイツの景気後退を自動車のせいにするな チャート I-7 ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した ドイツの自動車生産は第3四半期に反発した もしドイツ経済が第3四半期に縮小し、いわゆるテクニカル・リセッションに入れば、反射的に自動車産業の問題が原因だと非難されるだろう。しかし証拠はその説明を支持していない。ドイツの新車生産は第3四半期に反発した（チャート I-7）。問うべきは：もし自動車でないとすれば、減速の真の原因は何か、である。 もっともらしい答えは、ドイツは最近、原油価格インパルスから深刻な逆風を受けたということだ。ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高く、米国に次いで2番目である（表 I-1）。ドイツの高い交通強度の説明として考えられるのは、米国と同様にドイツが複数のハブとスポークを持つ分散型経済であり、交通の交差が多いことだろう。しかし米国とは異なり、ドイツの輸送は原油輸入に大きく依存しており、これらは代替が難しく価格に対して非常に非弾力的である。原油価格と歩調を合わせてドイツの原油輸入の価値が上昇すると、ドイツの純輸出は減少し、成長を押し下げる。 表 I-1 ドイツはGDP単位当たりの道路交通強度が非常に高い 成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する 成長は第4四半期に持ち直すが、2020年に失速する   要するに、原油価格インパルスはドイツの短期的な成長の加速と減速に大きな影響を与えている。2019年6月ごろまでの6か月期間は深刻な逆風インパルスに相当した。これは、その期間の原油価格が30％上昇したが、直前の6か月期間では40％下落しており、合わせて70％の逆風インパルスに相当するからである。1  ドイツはGDP単位当たりの道路交通量が世界で非常に高い国の一つである。 通常の数か月のラグを考慮すると、この深刻な逆風インパルスはドイツの最近の減速に大きく寄与した。原油価格の6か月インパルスの振動は、ドイツの6か月経済成長の振動を不気味なほどの精度で説明している（チャート I-8）。良いニュースは、原油価格の深刻な逆風インパルスが緩和され、第4四半期にドイツ経済成長の反発を可能にしたことだ。 チャート I-8 原油価格インパルスがドイツの成長変動を説明する 原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する 原油価格のインパルスがドイツの成長の変動を説明する それでも、想定される反発はワイルドカード、すなわち「地政学的リスクインパルス」によって無効化される可能性がある。明確にしておくと、これは技術的な意味でのインパルスではないが、類似の概念である：潜在的なテールイベントの数が増えているのか減っているのか。第4四半期について我々の主観的な答えは、それらは減少している、である。 欧州では、イタリアでの新しい連立政権の形成が当面の間イタリア政治をテールイベントの候補から外した。一方、英国ではベン・バート法案が10月31日の合意なきブレグジットを排除するのに十分に起草されたと我々は想定する。他方、米中貿易戦争や中東の緊張は第4四半期を通じて停滞状態にある可能性が高い。 第4四半期のポジショニング 世界および欧州の成長が第3四半期に失望的であった後、我々は第4四半期の反発を期待する。しかし現時点では、その反発の勢いが2020年深くまで続くと確信するには至っていない。第4四半期に向けたポジショニングは以下の通りである： 第4四半期の反発を期待する。 債券： 債券利回りはわずかに上昇すると予想され、特に深くマイナス圏にある利回りがそうである。欧州あるいは世界の債券ポートフォリオではドイツ国債をアンダーウェイトする。 通貨： ゼロ／マイナス利回りの通貨が最も上昇余地を持ち、我々の選好は引き続き円である。ブレグジットの決着が付けば、ポンドが最大の動き手となる可能性があり、我々の印象は上方向である。ただし実行する前により明確な状況を待つ。 株式： 成長とバリュエーションの綱引きにより、広範な株式市場指数は過去2年間に存在している横ばいレンジにとどまるだろう（チャート I-9）。しかし債券より利回りが高いため、醜い対決では株式を優先する。 株式セクター： 中国以外の景気循環株が中国関連株をアウトパフォームするだろう。資源および／または工業に対して銀行を引き続きオーバーウェイトする。 株式地域： ユーロストックス50を上海総合指数および／または日経225に対して引き続きオーバーウェイトする（チャート I-10）。 チャート I-9 グローバル株式はここ2年間ほとんど動いていない グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない グローバル・エクイティはこの2年間ほとんど動いていない チャート I-10 引き続き欧州をオーバーウェイトする ##br## 中国に対して 中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ 中国に対してヨーロッパを引き続きオーバーウェイトで保つ   フラクタル・トレーディング・システム* ニッケル価格の最近の急騰は供給混乱、特にインドネシアの輸出禁止に関する懸念によるものである。しかし、その上昇幅はテクニカルに過熱しているように見える。これを金とのペアトレードとして表現する：金ロング／ニッケルショート。 チャート I-11 ニッケル対金 ニッケル VS. ゴールド ニッケル VS. ゴールド 利食い目標を11％に設定し、対称的なストップロスを適用する。 いかなる投資においても、過度のトレンド追随やグループシンクが自然な不安定点に達すると、外的な触媒の有無にかかわらず既存のトレンドが崩壊しやすくなる。初期の警告サインは、投資のフラクタル次元がその自然な下限に近づくことである。励みになることに、このトリガーはあらゆる資産クラスにわたるさまざまな規模の逆トレンド・ムーブを一貫して特定してきた。 2016年6月9日以降のフラクタルトレーディング・モデルのルールは次の通りである： 投資が確立されたトレンドにある状態でフラクタル次元が下限に近づくと、それは流動性によるトレンド反転の潜在的トリガーである。したがって、逆トレンドのポジションを建てる。 利食い目標は直前13週間の動きの3分の1の反転幅とする。対称的なストップロスを適用する。 利食い目標またはストップロスでポジションをクローズする。そうでなければ13週間後にポジションをクローズする。 リスク管理にはポジションサイズの倍率を用いる。リスクが高いポジションほどポジションサイズは小さくする。 * 詳細はヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー特別レポート「フラクタル、流動性 & トレーディング・モデル」（2014年12月11日付）を参照。eis.bcaresearch.comで入手可能である。 Dhaval Joshi, チーフ 欧州インベストメント・ストラテジスト dhaval@bcaresearch.com フットノート 1 WTI原油価格の6か月ステップは$74.15、$45.21、$58.24であった。最初の変化は40％の下落に相当し、二番目の変化は30％の上昇に相当した。したがって6か月インパルスは70％であった。 フラクタル・トレーディング・モデル 景気循環向け推奨 構造的推奨 終了したフラクタルトレード トレード 終了したトレード 資産パフォーマンス 通貨＆債券 株式セクター 国別株式 指標 債券利回り チャート II-1 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-2 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-3 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り チャート II-4 注目指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り 注目すべき指標 - 債券利回り   金利 チャート II-5 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-6 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-7 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利期待 注目すべき指標 - 金利期待 チャート II-8 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し  

ハイライト 中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ底打ちしていない。 9月のPMIは上振れサプライズとなり、先月に活動が改善したことを示唆している。ただし、PMIは（今年の初めにそうであったように）誤ったシグナルを出すことがある。 したがって、投資家は中国経済が底打ちしたと結論付ける前に、「ハードデータ」の改善のより明確な兆候を待つべきである。 投資家は中国株に対して景気循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持すべきである。「ハードデータ」の明確な改善が確認されればタクティカルな姿勢（アンダーウェイトからの上方修正）を行う可能性があるが、現時点ではごく短期ではリスクが潜在的利益を上回る。 特集 表1 と 表2 は、過去１か月間における中国の経済及び金融市場の主要な動向を示している。成長面では、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているように見えるが、まだ底打ちしていない。中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの次回更新が大幅に改善する確率が高まったことは正当に評価されるべきである。ただし、カイシン製造業PMIの類似の反発が年初に短期間で反転し、実際の活動に意味のある影響をもたらさなかったことを投資家は思い出すべきである。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 表1 中国マクロデータ概要 中国マクロ・マーケットレビュー 中国マクロ・マーケットレビュー 表2 中国金融市場パフォーマンス概要 中国マクロおよびマーケットレビュー 中国マクロおよびマーケットレビュー 投資ストラテジーの観点から、我々は引き続き循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持することを推奨する。循環的な見方を支えるシナリオは二つ考えられる：一つは中国の既存のリフレーション努力が早期に成功して経済活動を安定化させる場合、もう一つは政策当局がさらに刺激を強化せざるを得ない場合である。いずれのケースでも、12か月後には中国の相対パフォーマンス（世界株式に対して）が高くなる確率は高いと見ている。 タクティカルには、貿易戦争のさらなる激化の可能性が依然として高いこと、そして中国の活動がまだ決定的に底を打っていないことから慎重な姿勢を維持している。マネーとクレジット成長の大幅な再加速、実質的な中国経済活動の改善の証拠（すなわち「ハードデータ」の改善）、あるいは米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、我々のタクティカルな姿勢を引き上げる触媒となる可能性が高い。現時点では、短期的にはリスクが潜在的利益を上回ると考えている。 図1 中国の経済活動は緩やかなペースで引き続き減少している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 表1および表2に関連して、以下に中国のマクロおよび金融市場データの動向に関する詳細な観察点をいくつか示す： ブルームバーグ李克強指数は8月にわずかに上昇したが、明確な下落トレンドの中にとどまっている。図1は、李克強指数の要素を取り入れたより広い同時指標である当社のBCAチャイナ・アクティビティ・インデックスが弱含みであり、8月に引き続き低下したことを示している。要するに、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ決定的に底打ちしていない。 李克強指数の先行指標は、特に金融条件とマネーサプライ（M3を中心とした要素）によって牽引され、8月にわずかに上昇した。しかし、与信（クレジット）構成要素は前月比で低下し、全体の指数に重しとなった。指標の月次変動を切り離して見ると、図2は金融緩和の度合いとクレジット及びマネー供給の成長との間に依然として大きなギャップが存在することを浮き彫りにしている。投資家は後者（クレジットとマネー供給）の決定的な持ち直しに特に注視すべきであり、これは中国のリフレーション努力が内需を押し上げることに成功した明確なサインとなるだろう。 図2 金融条件とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 中国の住宅データは8月も概して減速したが、販売床面積（販売面積）は縮小が止まった点が例外であった。住宅価格の上昇率は鈍化しており、当社のディフュージョン指数は今後さらに緩やかな上昇ペースを示唆している。ここ数か月の建設の急激な減速の後、販売量のわずかな再加速は着工床面積と販売床面積の間に以前あった巨大なギャップを実質的に解消した。我々は以前のレポートで、このギャップは最終的に着工の鈍化によって縮小する可能性が高いと主張してきた。というのは、強い建設活動は最終的に強い販売によって裏付けられる必要があるためである。販売の増加は中国の住宅市場のファンダメンタルズが非常に初期段階で安定化しつつある可能性を示唆しているが、これを確証するためには高い一桁台への持続的な上昇が必要である。 中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、特に民間セクターに重きを置くカイシンPMIが顕著であった。各PMIの構成要素は相反するストーリーを伝えている；カイシンPMIは総新規受注が輸出新規受注を上回ったと報告しており（国内需要の強さを示唆）、一方で公式PMIは輸出新規受注の改善が輸入および全体の新規受注コンポーネントに比べてはるかに強い改善を示している。PMIの改善が9月の当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの実質的な上昇を示唆している可能性はあるが、投資家はこれが持続的な経済活動の底打ちを保証するものではないことを認識すべきである。例えば、年初にカイシン製造業PMIの類似の反発は急速に反転し、実際の活動には意味のある影響を与えなかった（図3）。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 図3 PMIの改善は経済改善の保証にはならない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない 米ドル建てでは、中国の株式市場（投資可能株および内需向けの国内株）は過去1か月で絶対値では横ばいとなったが、グローバル株式に対しては1〜2％のアンダーパフォームとなった。過去1週間では、投資可能株はトランプ政権が中国企業を米国の証券取引所から上場廃止することを検討しているという報道の影響を特に受けた。政権当局者はその報道を否定しているが、仮に上場廃止が実行されたとしても、米国から香港への上場移転は6〜12か月の時間軸におけるこれら企業の収益見通しを変える可能性は非常に低い。上場廃止イベントに対する短期的な売りは十分にあり得るが、政権が米国による中国証券の保有を完全に禁止する方向に動いて成功しない限り、我々の循環的な姿勢に影響を与える可能性は低いだろう。 過去1か月で、投資可能市場および国内市場の両方で中国の金融、テクノロジー、通信サービス企業がアウトパフォームしており、投資可能市場ではエネルギー、素材、資本財もアウトパフォームしている。投資可能なエネルギー株のアウトパフォームは、中旬に発生したアラムコの石油処理施設への攻撃に明確に関連しているが、その後ブレント原油価格は攻撃前の水準へ戻っている。我々は過去1年にわたり中国のエネルギー株に対して絶対的なロングポジションを維持してきたが、結果は期待外れであった（2018年10月3日の建玉以降でポジションは28%下落している）。それでも、我々は景気循環の期間ではバリューの観点から中国のエネルギー株を引き続き好むことを推奨する：このセクターはグローバルのエネルギー株や世界の石油生産と比べて割安である（図4）。さらに、BCAのコモディティ＆エネルギー戦略サービスは、来年ブレント原油価格が平均で1バレル74ドルで推移すると予測しており（現在の価格より1バレルあたり12ドル高い）、今後6〜12か月でバリューが触媒となる可能性を示唆している。 図4 中国のエネルギー株はめったにこれほど割安になっていなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 図5 安定した不動産パフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 今夏に始まった投資可能な不動産セクターのアンダーパフォームは、上で指摘した住宅価格上昇率と住宅建設の減速を予期した形で起きたように見える。これは注目に値するもので、9月初め以降不動産の相対パフォーマンスは安定しているように見える（図5）。示唆されるところは、不動産株は中国の住宅市場の安定化を織り込もうとしている可能性があり、これが中国の内需が近く持続的に底打ちする確率を高めるだろうということである。現時点では、不動産株の下落が止まったと自信をもって予想するには時期尚早であるが、相対パフォーマンストレンドは今後数週間注視に値する。 中国のインターバンク金利と国債利回りは、変動の大きい7日物インターバンクレポ金利（上昇）を除いて、過去1か月で概ね横ばいで推移している。中国の国債利回りの年初来の相対的な安定は、米国の10年物国債利回りの急落（図6）と鮮明な対照をなしており、これは（部分的には）中国当局がこれ以上大幅に緩和することに消極的であることを反映している。 過去1か月でオンショアの中国コーポレート債市場に大きな変化は見られず、全体としてオンショア社債スプレッドは横ばい傾向を続けている。低格付けのスプレッドは6月上旬以降やや拡大しているが、格付けAAおよびAA-の債券は引き続きオンショア社債市場の集計値をアウトパフォームしている（図7）。投資家はヘッジされた通貨建てでオンショア社債を保有し続けるべきである。 図6 利回りの乖離は中国当局の慎重さを反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 図7 ヘッジ通貨建てでオンショア社債を保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 人民元は過去1か月で対米ドルで約0.1%上昇し、対ユーロでは約1.1%上昇した。後者は主にユーロの弱さを反映しており、人民元の大幅な強さを示すわけではないが、中国の通貨が貿易協議に関連する動きによって動かされていることは明らかである。来週末に開始される予定の協議が再び激化につながる場合、USD-CNHはさらに大幅に上昇すると投資家は予想すべきである。逆に、米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、人民元は大幅に上昇するだろう。 Jonathan LaBerge, CFA, バイスプレジデント スペシャルレポート jonathanl@bcaresearch.com Jing Sima 中国ストラテジスト jings@bcaresearch.com   景気循環に関する投資姿勢 株式セクターの推奨

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

GAA DM 株式国別配分モデル更新 GAA DM 株式国別配分モデルは2019年9月30日現在で更新されています。  国別モデルでは、カナダとスウェーデンをわずかなオーバーウェイトに引き上げるためにオーストラリアをオーバーウェイトからアンダーウェイトへ格下げしました。他のオーバーウェイト国は引き続きイタリア、スペイン、スイス、ドイツ、オランダです。表1に示すように、日本と英国は9月によくパフォーマンスを出したにもかかわらず、依然として深いアンダーウェイト圏にあります。表1。  表1 モデル配分とベンチマークのウェイト GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 表2および図1、図2、図3が示すように、全体モデルは9月にMSCIワールド・ベンチマークとほぼ同等のパフォーマンスでした。これはレベル2モデルの15ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスにより押し下げられた一方で、レベル1モデルの5ベーシスポイントのアウトパフォーマンスで相殺されたためです。運用開始以降、全体モデルは82ベーシスポイントのアウトパフォーマンスとなっており、その内訳はレベル2モデルが278ベーシスポイントのアウトパフォーマンス、レベル1モデルが44ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスです。 表2 パフォーマンス（総合リターン：米ドルベース %） GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 図1 GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド 図2 GAA 米国 対 非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1）   図3 GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2）   さらに、当社のウェブサイト http://gaa.bcaresearch.com/trades/allocation_performance をご参照ください。 モデルの詳細については、スペシャルレポート「グローバル株式配分：先進国国別配分モデルの導入」、2016年1月29日付を、https://gaa.bcaresearch.com でご覧ください。 当社が公開しているマンスリー・ポートフォリオ・アップデートおよびクォータリー・ポートフォリオ・アウトルックに掲載される全体の国別およびセクターの推奨は、これらの定量モデルの結果を一つのインプットとして使用していますが、それに盲目的に従うものではありません。モデルは有用なチェックであると考えていますが、構造的変化や定量化できない要因も全体の推奨を行う際には考慮する必要があります。   GAA 株式セクター選択モデル 図4 全体モデルのパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス GAA 株式セクターモデル（図4）は2019年9月30日現在で更新されています。 モデルに組み込まれた景気循環株とディフェンシブ株の相対的な傾斜は先月と比べて変化しました。モデル内に組み込まれたグローバル成長の代替指標が、景気循環株に対する弱気の傾斜をもたらしています。モデルが現在オーバーウェイトとして唯一評価している景気循環セクターは情報技術であり、流動性とモメンタムの両コンポーネントからのポジティブな入力により支持されています。評価（バリュエーション）コンポーネントはエネルギー セクターで買いシグナルを発していますが、他のコンポーネントからのネガティブな入力により明確なオーバーウェイトを正当化するには至っていません。一方で、他のすべてのセクターは評価コンポーネントが依然として抑制的です。 モデルは現在、合計で4つのセクターをオーバーウェイトとしています。うち1つが景気循環セクター、3つがディフェンシブセクターで、該当するのは情報技術、生活必需品、ヘルスケア、公益（ユーティリティ）です。 表3 モデルのパフォーマンス（2019年3月1日 - 現在） GAA クオンツ・モデルの更新情報 GAA クオンツ・モデルの更新情報 モデルの詳細については、スペシャルレポート「GAA 株式セクター選択モデルの紹介」、2016年7月27日付、およびスペシャルアラート「GAA 定量モデルの更新」、2019年3月1日付のセクター選択モデルのセクションをご参照ください。いずれも https://gaa.bcaresearch.com で入手可能です。 表4 現在のモデル配分 GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新   Xiaoli Tang, アソシエイト・バイスプレジデント xiaoliT@bcaresearch.com Amr Hanafy, リサーチ・アソシエイト amrh@bcaresearch.com      

ハイライト コーポレート債：高い企業債務残高は次の景気後退期にコーポレート債投資家にとって問題となるが、インフレ圧力が高まり金融政策が引き締めに転じるまではスプレッドはそれに反応しない。米国債に対してコーポレート債をオーバーウェイトで保ちつつ、Baaおよびハイイールドのクレジット層を優先する。 MBS: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けのコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、ミュニシパル債の評価をニュートラルからオーバーウェイトに引き上げるべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先すべきである。 特集 先週、BCAの年次投資カンファレンスに参加した。イベントは常に専門家パネリストの話を聞き、クライアントが最も関心を寄せている課題を知る良い機会を提供する。何よりも、複数のプレゼンテーションや参加者との会話で2つのテーマが繰り返し浮かび上がった： 大きな企業債務残高 過小評価されたインフレリスク 私たちはこの2つの間に強い関連性を見ている。 企業債務について パネリストや参加者のコンセンサスは我々の見解と非常に一致していた：高レバレッジのバランスシートは次のデフォルトサイクルでコーポレート債投資家にとって問題になるが、それがいつ起きるかを決定する助けにはならない。 チャート1は、負債対利益比率が持続的に上昇しているにもかかわらず企業倒産は抑制されていることを示している。私たちは最近のレポートでこの乖離の理由を検討し、金融緩和的な金融政策が金利コストを低く抑え、銀行に満期を迎える債務をロールオーバーする自信を与えることでデフォルト率を抑えていると結論付けた。1 本質的には、FRBがより引き締め的な政策姿勢に転じるまでは銀行は企業のバランスシート悪化の兆候を見過ごすだろう。 チャート 1 企業のバランスシートは悪化しているが、デフォルトは低い Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low インフレについて ここでインフレが重要になる。FRBは長年の低インフレにより投資家がインフレが再来しないと確信しているため、現在も緩和的な金融政策を運営している。その結果、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率はわずか1.53%であり、FRBのターゲットと整合する2.3% - 2.5%の範囲を大きく下回っている。 FRBはインフレ期待の再固定化という目標を達成するまで緩和的な政策姿勢を維持しなければならない。そうなって初めて金融政策は引き締めに転じ、企業のデフォルトサイクルのリスクが高まる。我々は以前より、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率が2.3%以上になればコーポレートクレジットに対してより慎重になるだろうと考えている。 コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も連続して示されるまで、投資家がそれが永続すると思い始めるには時間がかかるかもしれない。 多くのカンファレンスパネリストはインフレリスクが現在過小評価されていると考えており、我々もフィリップス曲線の死を宣言するには時期尚早だという点では同意するが、インフレ期待が我々の目標レンジ2.3% - 2.5%に到達するまでにはまだ時間を要すると予想している。過去の研究で示したように、インフレ期待は実際のインフレデータの変化に対してゆっくりとしか順応しない。2  現時点で、我々の適応的期待モデルが示す10年物TIPSの公正価値水準はわずか1.94%（チャート 2）である。インフレが現在の水準付近で推移し続ければこの公正価値は上昇するだろうが、そのプロセスには時間がかかる。言い換えれば、コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も出続けるまで、投資家がそれが永続すると信じ始めるには時間がかかるだろう。 チャート 2 適応的期待モデル Adaptive Expectations Model Adaptive Expectations Model チャート 3 インフレは目標からそれほど遠くない Inflation Not Far From Target Inflation Not Far From Target 適応プロセスには時間がかかるかもしれないが、インフレはすでにFRBの目標にかなり近いことに注意することが重要である。トレイリング12か月のトリム平均PCEインフレ率は8月時点で1.96%、年率ベースのコアPCEは1.77%であった（チャート 3）。トリム平均インフレは金融危機以降、他のインフレ指標よりも安定しており、コアPCEは時間をかけてトリム平均に近づく傾向がある。      企業債務とインフレについて 我々の見解では、高い企業債務と過小評価されたインフレリスクという2つのテーマは密接に結び付いている。景気回復に非常に長い時間を要したため、インフレは長期にわたり低位にあり、FRBは緩和的な政策姿勢を維持せざるを得なかった。その緩和的姿勢は銀行の貸し出しを促し、企業の債券発行を促進した。最終的にインフレ圧力が高まり、FRBの政策が引き締めに転じると、脆弱な企業バランスシートが露呈する。そうなって初めてコーポレートスプレッドは大幅に拡大するだろう。 それまでは、企業スプレッドがインフレ圧力が予想より早く出現するリスクに対して十分な補償を提供しているかが重要な問題となる。現時点では、リスク／リワードのトレードオフは下位クレジット層でより魅力的であるという但し書き付きで、十分な補償を提供していると考えている。 12か月のハイイールドのブレークイーブン・スプレッドは非常に魅力的で、歴史的中央値を大きく上回っている（チャート 4）。しかし投資適格内では、Baa格付け層のみが十分な補償を提供していると見ている（チャート 4、下段）。Aaa、Aa、A格付けのコーポレート債を保有するよりも良い代替案がある。次節で議論するように。 チャート 4 コーポレート債のバリュエーション Corporate Bond Valuation Corporate Bond Valuation 高格付けコーポレートクレジットよりエージェンシーMBSを推奨 チャート 5 MBSは高格付けのコーポレート債より魅力的 MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds 前述の通り、A格以上の投資適格コーポレート債は現行のスプレッド水準ではあまり期待される補償を提供していない。実際、我々の以前の調査はそれらのスプレッドがすでに循環的なターゲットを下回っていることを指摘している。3 しかし好材料として、通常の30年エージェンシーMBSの平均オプション調整スプレッド（OAS）はここ数か月で拡大し、高格付けのコーポレートクレジットに対する魅力的な代替となっている。投資家は3つの理由からポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 1) 期待補償は競争力がある 通常の30年エージェンシーMBSの平均OASは現在52ベーシスポイントに達している。これはAa格付けコーポレート債の平均OASよりわずか6ベーシスポイント低く、A格付けよりは37ベーシスポイント低い（チャート 5 2) リスク調整後の補償は優れている MBSスプレッドはリスクプロファイルを考慮するとさらに魅力的に見える。具体的には、今年MBS指数の平均デュレーションが急低下した一方で、投資適格コーポレート債指数の平均デュレーションは上昇したことを考慮した場合である（チャート 5、パネル2）。実際、MBS指数の平均デュレーションはわずか2.9であるのに対し、A格コーポレート債は7.8である。これは、投資家が損失を被るにはMBSスプレッドが今後12か月で18ベーシスポイント拡大する必要があるのに対し、A格スプレッドはわずか11ベーシスポイント拡大すればよいことを意味する（チャート 5、下段）。 投資家はポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 MBSは負のコンベクシティを示すため、利回りが低下するとデュレーションが下がる。対照的に、ノンコーラブルの投資適格コーポレート債は正のコンベクシティを持ち、デュレーションが上昇している。これは、他の条件が同じであれば、利回りが大幅に低下した後に負のコンベクシティを持つ証券の方がリスク調整後の面で魅力的に見え始めることを意味する。これはまた、負のコンベクシティを持つハイイールドのコーポレート債が現在、投資適格コーポレート債よりもはるかに魅力的に見える主な理由でもある。4 興味深いことに、MBSの指数デュレーションが急低下した直近の2015/16年には、MBSはコーポレート債と比較してそれほど魅力的に見えなかった。それは当時コーポレート債スプレッドも拡大していたからである。今回は、MBS指数デュレーションが急落する間にコーポレート債スプレッドは安定している。米国債利回りにさらなる下値余地があると考えない限り、エージェンシーMBSは良い買いに見える。5 3) マクロリスクは低い 前述のとおり、我々はまだコーポレート債に対するマクロリスクを警鐘を鳴らす段階にはないが、エージェンシーMBSを取り巻くマクロリスクについてはさらに懸念が少ない。モーゲージの借り換え活動はMBSスプレッドの最も重要なマクロドライバーであり、長期にわたり比較的低位にとどまるはずである。現在のような低いモーゲージ金利では、ほとんどの住宅所有者がすでに借り換えの機会を得ているため、借り換えの消耗（refi burnout）は非常に高い。今年はモーゲージ金利が大きく低下したにもかかわらず借り換え活動は小幅のスパイクにとどまったことからも明らかである（チャート 6）。 チャート 6 抑制された借り換え活動は名目スプレッドを低位に保つ Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low チャート 6はまた、名目MBSスプレッドが借り換え活動と高い相関を持ち、現在歴史的なタイト付近にあることを示している。このスプレッドはOAS（MBS投資家の期待リターンの代理）と前払（プレペイメント）活動によって失われると予想されるスプレッド部分の両方を含む。OASが歴史と比べてやや高めである一方で名目スプレッド全体が低位にあるということは、MBSが前払損失に対するバッファをほとんど織り込んでいないことを意味する。マクロの背景を考えると、これは妥当であるように思われる。 借り換えリスクに加えて、未償還モーゲージの信用クオリティが依然として非常に高いことにも注意する。新規モーゲージの中央値FICOスコアは金融危機以降ほとんど低下していない（チャート 7）。さらに、危機後期間の大部分でモーゲージ貸出基準は緩和されてきたが、FRBの7月のシニアローンオフィサー調査では、貸出基準が2005年以降平均より厳しいとする銀行が、基準が緩いとする銀行より多いと報告している。 住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を押し上げ、それが借り換え活動を制約する。 最後に、住宅活動が大きく弱化する懸念はほとんどない。私たちが追跡する6つの主要な住宅活動データ系列はすべて、今年のモーゲージ金利低下以降で大きく回復している（チャート 8）。住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を上昇させ、それが借り換え活動を制限する。 チャート 7 モーゲージ貸出基準はタイト Mortgage Lending Standards Are Tight Mortgage Lending Standards Are Tight チャート 8 住宅活動が回復 Housing Activity Hooking Up Housing Activity Hooking Up   結論: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債の格上げ 7月23日、我々はミュニシパル債のエクスポージャーをオーバーウェイトからニュートラルに引き下げるよう投資家に助言した。6 理由は純粋にバリュエーションによるものである。即時のミュニシパル信用の悪化の兆候は見えなかったが、利回りが代替案に対して単純に低すぎると指摘した。 現在、同様に即時の信用悪化の兆候は見られない。実際、ミュニシパル債の格付けのアップグレードはダウングレードを上回り続け、当社のミュニシパルヘルスモニターは「健康改善」領域にあり、州および地方政府の利払い余力は強い（チャート 9）。7 チャート 9 ミュニシパルの信用クオリティは懸念事項ではない Muni Credit Quality Is Not A Concern Muni Credit Quality Is Not A Concern しかし違いは、イールド比が8月初旬以来劇的に回復し、ミュニシパル債が再び魅力的になったことである（チャート 10）。 チャート 10 ミュニシパル債が再び魅力的に Munis Attractive Once Again Munis Attractive Once Again 結論: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、投資家はミュニシパル債をニュートラルからオーバーウェイトに格上げすべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先するべきである。   Ryan Swift, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 2 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Adaptive Expectations In The TIPS Market”, dated November 20, 2018, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 4 ハイイールド債指数は大半のハイイールドクレジットが組み込まれたコールオプションを有しているため負のコンベクシティを持つ。投資適格コーポレート債はノンコーラブルである傾向がある。 5 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “What’s Up In U.S. Money Markets?”, dated September 24, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 6 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “A Message To The TIPS Market”, dated July 23, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 7 For further details on our Municipal Health Monitor please see U.S. Bond Strategy Special Report, “Trading The Municipal Credit Cycle”, dated October 18, 2016, available at usbs.bcaresearch.com フィクスト・インカム部門のパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

特別レポート

2010年晩夏、我々はデフレーション期における米国株式のセクター間相対パフォーマンスを概観するスペシャルレポートを公表しました。それ以降、インフレーション—より具体的にはコアPCEデフレーター—は2018年中頃に連邦準備制度理事会（FRB）の2％目標と短く“戯れ”たに過ぎず、長期のインフレ期待は高い水準へ再定着することはありませんでした。 憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています。 評論家たち—我々も含めて—は依然としてインフレ圧力が最終的に浸透するのを待っています。憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています（チャート1）。 2018年後半の金融状況の引き締まりは、若干のラグを伴って前年比CPI成長率を下押しするでしょう（上段、チャート1）。より広く見れば、ISM製造業PMIの急落（およびそのほとんどのサブコンポーネントに見られる動き）が示すように、米国経済の継続的な減速はインフレにとって深刻な逆風です（第2パネル、チャート1）。 世界的な成長の弱さを受け、逆循環通貨である米ドルの上昇も今後のインフレを抑制する要因となるでしょう（図示せず）。さらに、最近の力強いインフレ数値を我々は持続可能とは見なしていません。実際、コア・グッズCPI—コアCPIの25％を占め、最近の主な牽引役になっている—は、今後18か月でピークアウトして縮小する見込みです（第3パネル、チャート1）。 チャート1 まだインフレを探しているのか？ まだインフレを探していますか？ まだインフレを探していますか？ U.S. エクイティ・ストラテジーの企業の価格決定力（プライシング・パワー）代理指標も急落しており、コアインフレの下落が最も抵抗の少ない経路であることを裏付けています（下段、チャート1）。 言い換えれば、もしマーティ・マクフライが再びデロリアンに乗って過去へ戻れるなら、デフレーション／ディスインフレーションがBCAにおける主要な株式テーマであることを確かに支持し、我々に以前の分析をさらに掘り下げるよう頼むでしょう。本レポートはまさにその作業です。 我々は現在のディスインフレ傾向を認め、そのような期間における各株式セクターの歴史的相対パフォーマンスの詳細を示します。我々は単純なトレーディングルールを紹介します。デフレ期を企業部門価格デフレーターの成長が2四半期以上連続でマイナスとなる期間と定義しています（チャート2）。より広いデフレ傾向の中で単発のプラス成長四半期は外れ値として扱い、塗りつぶされた期間内の時折の四半期反発として扱います。 チャート2 デフレーション期 デフレ期 デフレ期 次のページでは、各セクターの歴史的相対パフォーマンスについてさらに詳述します。特筆すべきは、企業部門価格デフレーターの成長が2四半期連続でマイナスとなったシグナルに従うことで得られた年率換算リターンの概要を短く示す点です。1960年以降、そのようなシグナルは27回あり、中央値の継続期間は15か月、最短は6か月でした。したがって、我々は6か月、12か月、24か月の投資期間を用いて、デフレーション期に好成績を示したセクターをロング、インフレ期に好成績を示したセクターをショートすることに自信を持っています。 表1はこの実証的検証の結果を要約したものです。 表1 セクター相対パフォーマンスとデフレーション（1960年〜現時点） デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 我々の仮説は、ディスインフレーション期にはディフェンシブがサイクリカルを上回るというものです。GICS11の相対セクターパフォーマンスはこの仮説と一致しています。具体的には、我々のデフレシグナルに続き、ディフェンシブは6か月で1.4％上昇する一方、サイクリカルは2.5％下落します。12か月時点では転換点が見られ、サイクリカルは-2.5％から-0.21％へと損失を回復し始め、ディフェンシブは1.38％から0.76％へと利得を手放します。この結果は前述の中央値である15か月のデフレ期間と整合します。同様に、24か月先を見ると、サイクリカルが0.5％で市場をアウトパフォームしており（主にテクノロジーが牽引）、ディフェンシブは-1.2％で市場に劣後している（通信とユーティリティが足を引っ張る）、すなわち市場が回復していることを示唆しています。 図1 パフォーマンス・タイムライン デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 重要なのは、我々の定義する2四半期シグナルにより2018年中頃に始まったデフレーション環境下に我々は現在いるということであり、U.S. エクイティ・ストラテジーは過去6か月にわたってサイクリカルのエクスポージャーを積極的に削減し、幅広い株式市場の見通しに対して投資家に慎重であるべきことを強調してきました。 再び表1に戻ると、GICS1のセクターパフォーマンスには我々の期待と異なるいくつかの乖離も見られます。ユーティリティーズはディスインフレーション期にアウトパフォームするはずで、理由は2つあります：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利が高利回りの代替資産の魅力を高めるためです。もう一つの注目すべき外れ値はS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数です。具体的には、我々のデフレシグナル後の6か月で約2％のアンダーパフォームが見られ、これは金利低下が辺際で裁量的支出を押し上げるはずという我々の期待を覆すものでした。 結論として、我々は表1の結果とセクター別コメントを要約したタイムラインも提示します。重要なのは、このタイムラインはデフレーション環境をナビゲートするための「経験則」としてのみ使うべきロードマップであるという点です。中央値が15か月であっても、デフレーション期間は1年足らずから4年以上まで幅があります。常に文脈が重要です。 最後に、今後数か月内に予定している我々の従来の米国株式セクターの利益率見通しレポートの更新にご期待ください。 以下は各セクター別の追加分析の詳細と、セクター別の価格決定力および売上回転率に関するチャートです。     Jeremie Peloso, リサーチアナリスト JeremieP@bcaresearch.com   Arseniy Urazov, リサーチアソシエイト ArseniyU@bcaresearch.com   コンシューマー・ステープルズ（オーバーウェイト） 生活必需品 生活必需品 S&P コンシューマー・ステープルズ指数はデフレーション期に良好なパフォーマンスを示します。この指数の避難先としての性格と、業界の継続的な再編が説明要因と考えられます。 当社のセクター価格決定力代理指標は、ステープルズが2003年以降、価格決定力の収縮を経験していないことを示しています。 相対株価は回復基調にありますが、依然として歴史的トレンドを下回る1標準偏差の位置にあります。デフレシグナル後の6か月、12か月、24か月の驚異的なリターンを考えれば、さらなる上昇が期待されます。 我々はS&P コンシューマー・ステープルズ指数をオーバーウェイトで推奨します。 コンシューマー・ステイプルズ コンシューマー・ステイプルズ エネルギー（オーバーウェイト） エネルギー エネルギー サイクリカル群の中で、S&P エネルギーは2番目に大きなアンダーパフォーマーであり、我々のデフレシグナル後6か月で平均して相対的に3.4％下落します。 このアンダーパフォーマンスは当社の価格決定力（PP）代理指標にも明確に表れています。エネルギー企業のPPは経済がデフレに入ると同時に低下します。これは、原油がほぼ全てのインフレ／デフレ指標において重要な役割を果たすという我々の予想と一致します。 ただし現時点での注意点として、最近の原油価格の急騰は、暴落したエネルギー株に格好の価値機会をもたらす触媒となり得ます。サウジアラビアの生産・精製施設に対するドローン攻撃の結果、地政学的プレミアムが原油価格に持続的に織り込まれることを我々は想定しています。 我々は現時点でS&P エネルギー指数をオーバーウェイトで推奨します。 エネルギー エネルギー ヘルスケア（オーバーウェイト） ヘルスケア ヘルスケア デフレーション期において、S&P ヘルスケア・セクターはS&P コンシューマー・ステープルズと同様に市場をアウトパフォームしています。 ヘルスケア産業の避難先的性格に加え、価格決定力はデータ系列の全期間を通じてゼロラインを下回ったことがありません。この顕著な実績は同セクターの売上成長にも当てはまります。 我々は現時点でS&P ヘルスケア指数をオーバーウェイトで推奨します。 ヘルスケア ヘルスケア インダストリアルズ（オーバーウェイト） インダストリアルズ インダストリアルズ デフレーションの瀬戸際では、インダストリアル株は2つの相反する力に直面します：原材料の値下がりと経済活動の減速です。 最終的には経済の軟化が勝ち、この深いサイクリカル指標は6か月、12か月、24か月でそれぞれ-1.4％、-1.0％、-0.5％と市場に対してアンダーパフォームします。 このセクターの価格決定力はしばしばデフレーション域に入ると鋭く低下し、インダストリアルズの収益見通しと相対パフォーマンスに重しをかけます。 我々は現時点でS&P インダストリアルズ・セクターをオーバーウェイトで推奨します。 インダストリアルズ インダストリアルズ ファイナンシャルズ（オーバーウェイト） 金融 金融 早期に反応するサイクリカルセクターであるため、我々の2四半期デフレシグナル後、S&P ファイナンシャルズ・セクターが6か月、12か月、24か月で市場にアンダーパフォームするのは驚くべきことではありません。 ファイナンシャルズの最大のアンダーパフォーマンスはデフレーション期の後半に現れます。実際、もしユーティリティーズを分析から除外していたなら、S&P ファイナンシャルズは12か月および24か月の両期間で最も成績の悪いセクターになっていたでしょう。 約42％を占めるヘビーウェイトの銀行サブグループがこのアンダーパフォーマンスを説明します。思い出していただきたいのは、銀行はデフレーション／ディスインフレーションによってクレジットの価格が下落する際にアンダーパフォームするという点です。 当社のフィクスト・インカム・ストラテジストは債券市場の売りを予想しているため、我々はS&P ファイナンシャルズ指数をオーバーウェイトで維持します。 金融 金融 テクノロジー（ニュートラル – 格下げ注意） テクノロジー テクノロジー 2010年に我々はテック株がデフレーション期の勝者であると再確認しましたが、これは現在も変わっていません。革新の猛烈なペース自体が、セクターをデフレーションの局面に耐えうるものにしています。 サイクリカル内では、テクノロジーは表1で圧倒的に最良のパフォーマーですが、現在の地政学的および貿易緊張は我々に同セクターをニュートラルとすることを促しています。将来的にソフトウェアのサブグループの格下げを通じた本格的な格下げが到来する可能性があります。 テックの価格決定力はデフレーション期でも頑強です。しかし、サイクルでピークアウトしたように見えるテックの売上成長は激しく振れるため、下振れ局面が近づくと潜在的な乱高下を警告しています。 我々はS&P テクノロジー・セクターをニュートラルとし、格下げ監視リストに載せています。 テクノロジー テクノロジー テレコミュニケーション・サービス（ニュートラル） テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス 伝統的にディフェンシブであるテレコム・サービス株は近年苦戦しており、債務の増加に悩まされ、「ダムパイプ（単なる通信路）」にならないよう重要性を維持しようともがいています。 業界の価格決定力代理指標も同様の点を強調しており、テレコム各社は世界金融危機（GFC）以来、地盤を取り戻すことができていません。 もう一つ重要な点は、この指数が我々が検証した全ての期間で市場に対して著しくアンダーパフォームしていることです：-1.5％、-2.0％、-4.4％。我々の仮説では、テレコム事業者は安定したキャッシュフロー生成と高い配当利回りプロファイルのためデフレーション期にアウトパフォームするはずでしたが、実証的事実は逆を示しています。 おそらく、この数十年にわたる持続的なアンダーパフォーマンスは、もはやニッチ化したこの避難先産業のセクター固有のダイナミクスに原因があることを示唆しています。 我々は現時点でS&P テレコミュニケーション・サービス指数をニュートラルとします。 テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス マテリアルズ（アンダーウェイト） 資料 資料 ここ数年の中国および一般的に新興市場複合体からのコモディティ需要の大きさにもかかわらず、S&P マテリアルズ・セクターは構造的な下降トレンドから脱却できていません。 このセクターはディスインフレーションの主要な敗者の一つであり、チャートからも明らかです。重要なのは、1970年代中盤以降、マテリアルズが市場をアウトパフォームしたほとんどの期間は塗りつぶされた領域や景気後退の外側で発生している点です。 平均して、グローバル成長が弱まるとマテリアルズの価格決定力は急落する傾向があり、僅かな遅れを伴って同セクターの売上成長も後退する可能性が高く、サイクルの売上成長は既にピークアウトしたことを示唆しています。 我々はS&P マテリアルズ・セクターの最近の格下げを受け、アンダーウェイトを繰り返します。 資料 資料 コンシューマー・ディスクリショナリー（アンダーウェイト – 格上げ注意) コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー 我々の仮説に反して、S&P コンシューマー・ディスクリショナリー株は金利を押し下げるディスインフレーション期においてアンダーパフォームします。おそらく、経済活動の減速が金利低下を上回り、消費者はディスクリショナリーな購入からステープルズ系の商品・サービスへと寄り添うためです。 表1は、コンシューマー・ディスクリショナリー株が実際にはデフレーション期の初期に最も打撃を受け（-2.0％）、その後12か月で急速に回復しわずかにプラス（0.1％）に転じることを示しています。 我々は現時点でS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数をアンダーウェイトとしていますが、買い機会の可能性として格上げ注意リストに載せています。 コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー ユーティリティーズ（アンダーウェイト） ユーティリティ ユーティリティ 本スペシャルレポートの最後のセクターとして、S&P ユーティリティーズは我々の分析で顕著な外れ値であり、期待通りに振る舞わないことを指摘していました。おそらく業界固有のダイナミクスが働いており、高利回りの避難先であるユーティリティーズ株はデフレーション期に大きくアンダーパフォームしています。 同セクターは6か月、12か月、24か月でそれぞれ市場に対して-3.5％、-4.3％、-4.5％のリターンです。理論的には、相対株価を押し上げるはずの2つの要因がありました：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利は高利回りの代替資産の魅力を高める、の両方です。 しかし、どちらも長年にわたる構造的な下降トレンドからの脱却には十分ではありませんでした。 我々は現時点でS&P ユーティリティーズ指数をアンダーウェイトとします。 ユーティリティ ユーティリティ   脚注 1    GICS 1の親インデックスであるCommunication Services指数は最近導入されたためデータが不足しており、代わりにGICS 2のテレコミュニケーション・サービス指数を使用しています。