BCA Indicators/Model

Following up on our “chart of the year candidate” we published two weeks ago,1 we drilled deeper and discovered two additional economically sensitive indexes that have consistently peaked prior to the SPX in the past three cycles. They now comprise the U.S. Equity Strategy’s Equity Leading Indicator – an equally weighted composite of the S&P Banks index, the Russell 2000 index and the Value Line Geometric index. Importantly, our new indicator is now signaling that the easy money has already been made this cycle in the SPX (top panel) – a message that is also shared by another in-house computed gauge: Corporate Pricing Power Indicator (CPPI). Following its sharp decline in late 2018, CCPI is now contracting (middle panel) arguing that companies’ pricing power, and consequently margins, are headed south (bottom panel). Bottom Line: Caution is still warranted on the prospects of the broad market. For a detailed update on our CPPI, please refer to the most recent Weekly Report.   1 Please See U.S. Equity Strategy, "Peak Margins," dated October 7, 2019.

Highlights In this Weekly Report, we present our semi-annual chartbook of the BCA Central Bank Monitors. All of the Monitors are now below the zero line, indicating a growing need to ease global monetary policy (Chart of the Week). Central bankers have already gone down that path in several countries over the past few months (the U.S., the euro area, Australia and New Zealand), helping sustain the powerful 2019 rally in global bond markets. Feature With the global manufacturing & trade downturn now threatening to spill over into domestic demand in the major developed markets, policymakers will need to stay dovish to stave off recession. This will keep global bond yields at depressed levels in the near term, at least until widely-followed data like manufacturing PMIs stabilize and/or there is positive news on U.S.-China trade negotiations. Chart of the WeekStrong Pressures To Ease Global Monetary Policy Yields already discount a lot of bad economic news, however, and there is a ray of hope visible in the bottoming out of our global leading economic indicator. A sustainable bottom in global bond yields, though, will require some change in the current downward growth or inflation momentum highlighted in our Central Bank Monitors. Yields already discount a lot of bad economic news, however, and there is a ray of hope visible in the bottoming out of our global leading economic indicator. A sustainable bottom in global bond yields, though, will require some change in the current downward growth or inflation momentum highlighted in our Central Bank Monitors.  An Overview Of The BCA Central Bank Monitors* Chart 2Low Bond Yields Are Consistent With Our CB Monitors The BCA Central Bank Monitors are composite indicators designed to measure the cyclical growth and inflation pressures that can influence future monetary policy decisions. The economic data series used to construct the Monitors are not the same for every country, but the list of indicators generally measure the same things (i.e. manufacturing cycles, domestic demand strength, commodity prices, labor market conditions, exchange rates, etc). The data series are standardized and combined to form the Monitors. Readings above the zero line for each Monitor indicate pressures for central banks to raise interest rates, and vice versa. Through the nexus between growth, inflation, and market expectations of future interest rate changes, the Monitors do exhibit broad correlations to government bond yields in the Developed Markets (Chart 2). All of the Monitors are currently pointing in a bond-bullish direction, making them less useful as a country allocation tool within global bond portfolios. With easing pressures most intense in the euro area, given that the ECB Monitor has the lowest reading, our recommended overweight stance on core euro area government bonds (hedged into U.S. dollars) remains well supported. In each BCA Central Bank Monitor Chartbook, we include a new chart for each country that we have not shown previously. In this edition, we show the components of the Monitors, grouped into those focusing on economic growth and inflation, plotted against our central bank discounters that indicate the amount of rate cuts/hikes priced into global Overnight Index Swap (OIS) curves. Fed Monitor: Signaling A Need For More Cuts Our Fed Monitor has fallen below the zero line (Chart 3A), indicating that the Fed’s summer rate cuts were justified with more easing still required. The Monitor, however, has not yet fallen to levels seen during U.S. recessions and is more consistent with the below-trend growth periods in 2016 and the late-1990s. The views of the FOMC on U.S. monetary policy are more deeply divided now than has been seen in many years. The doves can point to slumping global growth, persistent trade uncertainty, contracting capital spending and falling inflation expectations as reasons to continue cutting rates. The hawks can look at continued labor market tightness, elevated asset prices and realized inflation rates holding near the Fed’s 2% inflation target (Chart 3B) as reasons to keep monetary policy steady. That mixed picture can be seen in the components of our Fed Monitor, with the growth components showing the biggest pressure for more rate cuts compared to more stable readings from the inflation and financial components (Chart 3C). Chart 3AU.S.: Fed Monitor Chart 3BU.S. Realized Inflation Holding Firm Chart 3CGreatest Pressure For Fed Rate Cuts From Growth Components Of Our Fed Monitor The U.S. Treasury market may have gotten ahead of itself after the latest decline in yields, which looks stretched versus the Fed Monitor. The U.S. Treasury market may have gotten ahead of itself after the latest decline in yields, which looks stretched versus the Fed Monitor (Chart 3D). We still expect the Fed to deliver just one more rate cut at the FOMC meeting at the end of October, as the “hard” U.S. data is outpeforming the “soft” data like the weak ISM surveys. That leaves Treasury yields vulnerable to some rebound if global growth stabilizes, although that is conditional on no new breakdown of the U.S.-China trade negotiations – a factor that continues to weigh on U.S. business confidence. Chart 3DTreasury Yields More Than Fully Discount Fed Easing Pressures BoE Monitor: Easier Policy Needed Our Bank of England (BoE) Monitor, which was in the “tighter money required” zone from 2016-18, has been below the zero line since April of this year (Chart 4A). The market agrees with the message from the Monitor and is now pricing in -12bps of rate cuts over the next twelve months. The relentless uncertainty surrounding Brexit has triggered sharp downgrades of growth expectations and weakened business confidence, which the BoE is now factoring into its own projections. In the August Inflation Report, the BoE lowered its 2020 inflation forecast to below 2% - no surprise given the sharp fall in realized inflation that has already occurred even as economic growth has still not yet fallen substantially below trend (Chart 4B). Chart 4AU.K.: BoE Monitor Chart 4BFalling U.K. Inflation Opens The Door To A BoE Ease Still, weakening growth components have been the main driver of the BoE Monitor into rate cut territory (Chart 4C). While a strong jobs market is helping support consumer spending, the Brexit turmoil is having a lasting impact on future growth. Since the 2016 Brexit referendum, business confidence and real business investment have collapsed which, in turn, has hurt productivity growth, as we discussed in a Special Report last month.1 Chart 4CBrexit Uncertainty + Slumping Growth = Pressure For BoE Rate Cuts The uncertainty around Brexit dominates the economic outlook and any future BoE decisions. Our Geopolitical Strategy service anticipates that Brexit will be delayed beyond October 31st. As a result, uncertainty will continue to weigh on Gilt yields, even though yields have already fallen in line with our BoE Monitor (Chart 4D). We continue to recommend an overweight stance on U.K. Gilts. Chart 4DGilt Yields Have Fallen In Line With Our BoE Monitor ECB Monitor: Intense Pressure For Easier Monetary Policy Our European Central Bank (ECB) Monitor is now well below the zero line, signaling a strong need for easier monetary policy (Chart 5A). The global manufacturing downturn has hit the export-dependent economies of the euro area hard, with Germany now likely in a technical recession. Our European Central Bank (ECB) Monitor is now well below the zero line, signaling a strong need for easier monetary policy. Despite the weaker growth momentum, there remains far less spare capacity in the euro area economy than at any time since before the 2009 global recession (Chart 5B). This is keeping realized inflation in positive territory, in contrast to what was seen during the previous downturn in 2015-16. Chart 5AEuro Area: ECB Monitor Chart 5BEuro Area Inflation Is Subdued, Despite Tight Labor Markets The ECB has already responded to the weakening growth & inflation pressures, introducing a new TLTRO program back in March and then cutting the overnight deposit rate and restarting its Asset Purchase Program in September. The latest policy moves were reported to be more contentious, with the “hard money” northern euro area countries opposed to restarting bond purchases. The new incoming ECB President, Christine Lagarde, will likely have her hands full trying to gain consensus on any further easing measures from here, even as both the growth and inflation components of our ECB Monitor indicate that more stimulus is needed (Chart 5C). Chart 5CA Consistent Message On The Need For Future ECB Easing From Growth & Inflation The big decline in euro area bond yields, which has pushed large swaths of sovereign yields into negative territory, does not look particularly stretched relative to the plunge in the ECB Monitor (Chart 5D). Without signs that the global manufacturing downturn is ending, however, euro area yields will stay mired at current deeply depressed levels. We recommend a moderate overweight on core European government bonds, on a currency-hedged basis into U.S. dollars. Chart 5DBund Rally Looks In Line With The ECB Monitor BoJ Monitor: A Rate Cut On The Horizon? Our Bank of Japan (BoJ) Monitor has drifted slightly below the zero line into “rate cut required” territory (Chart 6A). Over the past few years, the BoJ’s monetary policy has remained unchanged for the most part and its messaging has grown less dovish, citing an expanding economy. However, recent Japanese economic data shows widespread deterioration in growth momentum, as the nation has been hit hard by the global manufacturing and trade recession. Yet even with weaker growth, Japan’s unemployment rate keeps hitting all-time lows. This has not helped boost inflation much, though, with Japan’s CPI inflation still struggling to reach even the 1% level (Chart 6B). Still, the latest leg lower in our BoJ Monitor has been driven by the growth, rather than inflation, components (Chart 6C). Chart 6AJapan: BoJ Monitor Chart 6BNo Spare Capacity In Japan, But Still No Inflation Weakening confidence has resulted in significant declines in both consumer spending and business investment. Due to the struggling domestic economy, it was expected that the Abe government would postpone the scheduled consumption tax hike, but it was finally initiated on October 1st. The timing could not be worse given the ongoing contraction in global manufacturing and trade activity that has clearly spilled over into Japan’s export and industrially-focused economy. Chart 6CThe Slumping Japanese Economy Could Use Some More BoJ Assistance The BoJ will likely try and deliver some sort of easing in the next few months, but its options are limited after years of already hyper-easy policy. A modest rate cut is likely all that will be delivered, on top of a continuation of the Yield Curve Control policy. That will be enough to keep JGB yields at depressed levels (Chart 6D), even if global yields were to begin climbing. Chart 6DJGB Yields Look Fairly Valued Vs The BoJ Monitor BoC Monitor: Rate Cuts Needed, But Will The BoC Deliver? The Bank of Canada (BoC) Monitor has been below zero since April of this year, indicating a need for easier monetary policy (Chart 7A). Although the BoC has maintained its policy rate at 1.75%, dovish Fed policy and softening domestic economic growth are making it harder for the BoC to continue sitting on its hands Although the Canadian labor market remains solid, household consumption has continued to weaken alongside falling consumer confidence. However, the inflation rate for both headline and core CPI measures is still hovering near the mid-point of BoC 1-3% target range (Chart 7B). Chart 7ACanada: BoC Monitor Chart 7BRising Inflation Making The BoC’s Job Harder At the moment, our BoC Monitor is more influenced by weaker growth components than stabilizing inflation components (Chart 7C). Similar mixed messages are also evident in other data. According to the latest BoC Business Outlook Survey, the overall outlook has edged up to the historical average,2 but real capex growth remains in negative territory and manufacturing new orders are still falling. In contrast, the Canadian labor market remains tight and both wage and price inflation are holding firm. Chart 7CBoC Growth & Inflation Components Signaling Moderate Pressure To Ease Canadian government bonds have rallied strongly this year, but the yield momentum has appeared to overshoot the decline in our BoC Monitor (Chart 7D). The Canadian OIS curve is discounting -27bps of rate cuts over the next twelve months, but the BoC is not signaling that they will ease. We upgraded our recommended stance on Canadian government bonds to neutral back in May, and we see no need to alter that view without further evidence of more deterioration in Canadian growth or inflation data.3 Chart 7DCanadian Bond Rally Looks A Bit Stretched RBA Monitor: Expect Another Cut The Reserve Bank of Australia (RBA) Monitor has been below the zero line since September 2018, indicating a need for easier monetary policy (Chart 8A). The RBA has already delivered on that signal this year, cutting the Cash Rate twice to an all-time low of 0.75%. Markets are still expecting more, with the Australian OIS curve discounting another -29bps of cuts over the next year, although most of those cuts are expected to occur within the next six months. The signal from our RBA Monitor suggests that Australian bond yields should remain under downward pressure, although the yield momentum has been excessive relative to the fall in the Monitor. Both headline and core CPI inflation remain below the RBA’s 2-3% target range (Chart 8B), and the central bank continues to lower its inflation forecasts, suggesting an entrenched dovish bias. Chart 8AAustralia: RBA Monitor Chart 8BNo Inflation For The RBA To Worry About The latest downturn in our RBA Monitor is related to declines in both the inflation and growth components (Chart 8C). The weakness in the growth components is led by falling exports to Asia, in addition to the sharp drop in house prices in the major cities. The fall in the inflation components reflects both weak inflation expectations and spare capacity in labor markets. Chart 8CA Loud & Clear Message On The Need For RBA Easing The signal from our RBA Monitor suggests that Australian bond yields should remain under downward pressure, although the yield momentum has been excessive relative to the fall in the Monitor (Chart 8D). Australia’s economy will not begin to outperform again, however, until China’s current growth slump starts to bottom out, which is unlikely to occur until the first quarter of 2020 at the earliest. Thus, we expect the RBA to deliver another rate cut before the end of the year, justifying a continued overweight stance on Australian government bonds. Chart 8DA Lot Of Bad News Discounted In Australian Bond Yields RBNZ Monitor: More Easing To Come Our Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) monitor remains well below zero, indicating that easier monetary policy is still required (Chart 9A). The central bank has already delivered two rate cuts this year: a -25bps cut in May and, more importantly, a shock rate cut of -50bps in August. Forward guidance remains dovish, with RBNZ Governor Adrian Orr signaling more easing is likely and even hinting at negative rates in the future. This rhetoric is reflected in the NZ OIS curve, which is pricing in a further -42bps of easing over the next twelve months. High inflation is not a constraint for the RBNZ. Both headline and core measures of inflation are currently at 1.7% (Chart 9B). As the RBNZ targets a 1-3% range over the medium term, the prospect of overshooting the 2% longer-term target will not restrict policymakers from acting as appropriate to boost growth. Chart 9ANew Zealand: RBNZ Monitor Chart 9BNZ Inflation Creeping Higher Most of the pressure to ease has come from the continued deterioration in the growth component of our RBNZ Monitor (Chart 9C), reflecting weakness in manufacturing and consumption. The manufacturing PMI is currently in contractionary territory at 48.4, having fallen almost five points since February of this year. Annual growth in retail sales has been slowing for the past two years while consumer confidence is at 7-year lows. Chart 9CWeak Growth Is The Reason RBNZ Rate Cuts Are Needed We feel confident in reiterating our bullish recommendation on NZ government bonds versus U.S. and German sovereign debt. The RBNZ Monitor suggests that policy will stay dovish for some time, while NZ yields still offer a relatively attractive yield, unlike deeply overbought Treasuries and Bunds (Chart 9D). Chart 9DStill A Bullish Case For New Zealand Government Bonds Riksbank Monitor: Watching And Waiting Our Riksbank Monitor remains very slightly below zero and the market is currently priced for -4bps of rate cuts over the next year (Chart 10A). The Riksbank has decided to hold the Repo Rate constant at -0.25% while forecasting a hike towards the end of this year or the beginning of 2020. Given the policy environment, rate cuts remain unlikely. At most, the Riksbank can further delay rate hikes if the data continues to disappoint. The Riksbank noted in its September Monetary Policy Report that the unexpectedly weak development of the labor market indicates that resource utilization will normalize sooner than expected. This is reflected in Chart 10B, where the unemployment gap is now negative. Meanwhile, inflation readings are giving a mixed signal for the central bank. While the headline CPI measure has declined precipitously year-to-date, owing to the dramatic fall in oil prices, core inflation has continued to climb steadily. Chart 10ASweden: Riksbank Monitor Chart 10BMixed Messages From Swedish Inflation As a result, the inflation components of our Riksbank monitor - driven by a spike in the Citigroup Inflation Surprise Index, wage growth hooking upward and inflation expectations holding firm around 2% - are signaling the need for tighter monetary policy (Chart 10C). However, the growth components – led by weak exports, employment, and manufacturing data - are exerting pressure in the opposite direction. This is evident in the Swedish Manufacturing PMI, which tumbled from 51.8 to 46.3 in September, deep into contractionary territory. Chart 10CThere Is A Reason Why The Riksbank Has Been On Hold Keeping in mind the inflation constraint, it remains unlikely that the Riksbank will cut rates unless the economic data disappoints more significantly to the downside. This should help put a floor under Swedish bond yields in the near term (Chart 10D). Chart 10DSwedish Yields Have Fallen Too Far, Too Fast Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com   Ray Park, CFA Research Analyst ray@bcaresearch.com   Shakti Sharma Research Associate shaktis@bcaresearch.com Footnotes * NOTE: All information in this report reflects our knowledge of global events as of Thursday, October 10. 1 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Special Report “United Kingdom: Cyclical Slowdown Or Structural Malaise?” dated September 20, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 2https://www.bankofcanada.ca/2019/06/business-outlook-survey-summer-2019/ 3 Please see BCA Global Fixed Income Weekly Report, “Reconcilable Differences” dated May 8, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Q3/2019 Performance Breakdown: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark by -30bps during the third quarter of the year. Winners & Losers: The biggest underperformance came from underweight positions in U.S. Treasuries (-28bps) and Italian government bonds (-18bps) as yields plunged, dwarfing gains from overweights in corporate bonds in the U.S. (+11bps) and euro area (+4bps). Scenario Analysis For The Next Six Months: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates vs. government debt. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to corporate bond outperformance. Feature Global bond markets have enjoyed a powerful bull run throughout 2019, as yields have plummeted alongside weakening global growth and growing political uncertainty. Those two forces came to a head in the third quarter of the year, with U.S.-China trade tensions ratcheting up another notch after the imposition of higher U.S. tariffs in early August and global manufacturing PMI data moving into contraction territory – especially in the U.S. The result was a significant fall in government bond yields as markets discounted both lower inflation expectations and more aggressive monetary easing from global central banks, led by the Fed and ECB. The benchmark 10-year U.S. Treasury yield and 10-year German Bund yield plunged -40bps and -25bps, respectively, during the July-September period. Yet at the same time, global credit markets remained surprisingly stable, as the option-adjusted spread on the Bloomberg Barclays Global Corporates index was unchanged over the same three months. In this report, we review the performance of the BCA Global Fixed Income Strategy (GFIS) model bond portfolio during the eventful third quarter of 2019. We also present our updated scenario analysis, and total return projections, for the portfolio over the next six months. As a reminder to existing readers (and to new clients), the model portfolio is a part of our service that complements the usual macro analysis of global fixed income markets. The portfolio is how we communicate our opinion on the relative attractiveness between government bond and spread product sectors. This is done by applying actual percentage weightings to each of our recommendations within a fully invested hypothetical bond portfolio. Q3/2019 Model Portfolio Performance Breakdown: Good News On Credit Trumped By Bad News On Duration Chart of the WeekDuration Losses Dwarf Credit Gains In Q3/19 The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps (Chart of the Week).1 This brings the cumulative year-to-date total return of the portfolio to +7.8%, which has underperformed the benchmark by a disappointing –67bps. The Q3 drag on relative returns came entirely from the government bond side of the portfolio; specifically, the underweight allocation to U.S. Treasuries and Italian government bonds (Table 1). Those allocations reflected our views on overall portfolio duration (below benchmark) and a relative value consideration within European spread product (preferring corporates to Italy). Both those recommendations went against us as global bond yields dropped during Q3, with Italian yields collapsing (the benchmark 10-year yield was down –126bps) as investors chased any positive yield denominated in euros after the ECB signaled a new round of policy easing. The total return for the GFIS model portfolio (hedged into U.S. dollars) in the third quarter was 2.0%, lagging the custom benchmark index by -30 bps  Table 1GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Overall Return Attribution Providing some partial offset to the U.S. and Italy allocations were gains from overweight positions in government bonds in the U.K., Australia and Japan. More importantly, our overweights in corporate debt in the U.S. and euro area made a strong positive contribution to the performance of the portfolio. The bar charts showing the total and relative returns for each individual government bond market and spread product sector are presented in Charts 2 and 3. The most significant movers were: Chart 2GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Government Bond Performance Attribution Chart 3GFIS Model Bond Portfolio Q3/2019 Spread Product Performance Attribution By Sector Biggest outperformers Overweight U.S. high-yield Ba-rated (+4bps) Overweight U.S. high-yield B-rated (+3bps) Overweight U.S. investment grade industrials (+3bps) Overweight Japanese government bonds with maturity of 5-7 years (+2bps) Overweight euro area corporates, both investment grade (+2bps) and high-yield (+2bps) Biggest underperformers Underweight U.S. government bonds with maturity beyond 10+ years (-15bps) Underweight Italy government bonds with maturity beyond 10+ years (-10bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 7-10 years (-5bps) Underweight Japanese government bonds with maturity beyond 10+ years (-4bps) Underweight U.S. government bonds with maturity of 3-5 years (-4bps) Chart 4 presents the ranked benchmark index returns of the individual countries and spread product sectors in the GFIS model bond portfolio for Q3/2019. The returns are hedged into U.S. dollars (we do not take active currency risk in this portfolio) and are adjusted to reflect duration differences between each country/sector and the overall custom benchmark index for the model portfolio. We have also color-coded the bars in each chart to reflect our recommended investment stance for each market during Q3/2019 (red for underweight, blue for overweight, gray for neutral).2 Ideally, we would look to see more blue bars on the left side of the chart where market returns are highest, and more red bars on the right side of the chart were returns are lowest. Chart 4Ranking The Winners & Losers From The Model Bond Portfolio In Q3/2019 One thing that stands out from Chart 4 is that every fixed income sector generated a positive return, except for EM USD-denominated corporates. This is a fascinating outcome given the sharp falls in risk-free government bond yields which typically would correlate to a selloff in risk assets and widening of credit spreads. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low. The soothing balm of looser global monetary policy seems to have offset the impact of elevated uncertainty on trade and future economic growth, allowing both bond yields and credit spreads to stay low.  We maintained an overweight stance on global spread product throughout Q3, as we felt that the monetary policy effect would continue to overwhelm uncertainty. We did, however, make some tactical adjustments to our duration stance after the U.S. raised tariffs on Chinese imports, upgrading to neutral on August 6th.3 We had felt that higher tariffs were a sign that a potential end to the U.S.-China trade conflict was now even less likely, which raised the odds of a potential risk-off financial market event that would temporarily push bond yields lower. We shifted back to a below-benchmark duration stance on September 17th, given signs of de-escalation in the trade dispute and, more importantly, some improvement evident in global leading economic indicators.4 Bottom Line: Our recommended model bond portfolio underperformed the custom benchmark index during the third quarter of the year, with the drag on performance from an underweight stance on U.S. Treasuries and Italian BTPs overwhelming the gains from corporate credit overweights in the U.S. and euro area. Future Drivers Of Portfolio Returns Looking ahead, the performance of the model bond portfolio will continue to be driven by two main factors: our below-benchmark duration bias and our overweight stance on global corporate debt versus government bonds. Chart 5Overall Portfolio Allocation: Overweight Credit In terms of the specific high-level weightings in the model portfolio, we currently have a moderate overweight, equal to eight percentage points, on spread product versus government debt (Chart 5). This reflects a more constructive view on future global growth. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. Early leading economic indicators are starting to bottom out and global central bankers are maintaining a dovish policy bias despite low unemployment rates – both factors that will continue to benefit growth-sensitive assets like corporate debt. We are maintaining our below-benchmark duration tilt at 0.6 years short of the custom benchmark (Chart 6). We recognize, however, that the underperformance from duration in the model portfolio will not begin to be clawed back until there are signs of a bottoming in widely-followed cyclical economic indicators like the U.S. ISM index and the German ZEW. We think that will happen given the uptick in our global leading economic indicator (LEI), but that may take a few more months to develop based on the usual lead time from the LEI to the survey data like the ISM. The hook up in the global LEI does still gives us more confidence that the big decline in global bond yields seen this year is over, especially if a potential truce in the U.S.-China trade war is soon reached, as our political strategists believe to be increasingly likely. Chart 6Overall Portfolio Duration: Moderately Below Benchmark Turning to country allocation, we are sticking with overweights in countries where central banks are likely to be more dovish than the Fed over the next 6-12 months (Germany, France, the U.K., Japan, and Australia). We are staying underweight the U.S. where inflation expectations appear too low and Fed rate cut expectations look too extreme. The Italy underweight has become a trickier call. We have long viewed Italian debt as a growth-sensitive credit instrument rather than the yield-driven rates vehicle it became in Q3 as markets priced in fresh monetary easing measures from the ECB (including restarting government purchases). We will revisit our Italy views in an upcoming report but, until then, we will continue to view Italian BTPs within the context of our European spread product allocation. Thus, we are maintaining an overweight on euro area corporate debt (by 1% each in investment grade and high-yield) while having an equal-sized underweight (-2%) in Italian government bonds. Our combined positioning generates a portfolio that has “positive carry”, with a yield of 3.1% (hedged into U.S. dollars) that is +25bps over that of the custom benchmark index (Chart 7). That same portfolio, however, generates an estimated tracking error (excess volatility of the portfolio versus its benchmark) of 55bps - well below our self-imposed 100bps ceiling and still within the 40-60bps range we have targeted since the start of 2019 (Chart 8). Chart 7Portfolio Yield: Positive Carry From Credit Chart 8Portfolio Risk Budget Usage: Cautious Scenario Analysis & Return Forecasts In April 2018, we introduced a framework for estimating total returns for all government bond markets and spread product sectors, based on common risk factors.5 For credit, returns are estimated as a function of changes in the U.S. dollar, the Fed funds rate, oil prices and market volatility as proxied by the VIX index (Table 2A). For government bonds, non-U.S. yield changes are estimated using historical betas to changes in U.S. Treasury yields (Table 2B). Table 2AFactor Regressions Used To Estimate Spread Product Yield Changes Table 2BEstimated Government Bond Yield Betas To U.S. Treasuries This framework allows us to conduct scenario analysis of projected returns for each asset class in the model bond portfolio by making assumptions on those individual risk factors. In Tables 3A & 3B, we present our three main scenarios for the next six months, defined by changes in the risk factors, and the expected performance of the model bond portfolio in each case. The scenarios, described below, all revolve around our expectation that the most important drivers of future market returns will continue to be the momentum of global growth and the path of U.S. monetary policy. The scenario inputs for the four main risk factors (the fed funds rate, the price of oil, the U.S. dollar and the VIX index) are shown visually in Chart 9. Table 3AScenario Analysis For The GFIS Model Bond Portfolio For The Next Six Months Table 3BU.S. Treasury Yield Assumptions For The 6-Month Forward Scenario Analysis Chart 9Risk Factor Assumptions For The Scenario Analysis Base Case (Global Growth Bottoms): The Fed delivers one more -25bp rate cut by the end of 2019, the U.S. dollar weakens by -3%, oil prices rise by +10%, the VIX hovers around 15, and there is a bear-steepening of the UST curve. This is a scenario where the U.S. economy ends up avoiding recession and grows at roughly a trend-like pace. The Fed, however, still delivers one more “insurance” rate cut to mitigate the risk of low inflation expectations becoming more entrenched. Global growth is expected to bottom out as heralded by the global leading indicators. A truce (but not a full deal) is expected on the U.S.-China trade front, helping to moderately soften the U.S. dollar through reduced risk aversion. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +91bps in this case. Global Growth Strongly Rebounds: The Fed stays on hold, the U.S. dollar weakens by -5%, oil prices rise by +20%, the VIX declines to 12, there is a modest bear-steepening of the UST curve. In this tail-risk scenario, global growth starts to reaccelerate in lagged response to the global monetary easing seen this year, combined with some fiscal stimulus in major countries (China, the U.S., perhaps even Germany). The U.S. dollar weakens as global capital flows shift to markets which are more sensitive to global growth. The model bond portfolio is expected to beat the benchmark index by +106bps in this case. U.S. Downturn Intensifies: The Fed cuts rates by -75bps, the U.S. dollar is flat, oil prices fall by -15%, the VIX rises to 30; there is a bull-steepening of the UST curve. Under this tail-risk scenario, the current slowing of U.S. growth momentum gains speed, pushing the economy towards recession. The Fed cuts rates aggressively in response, helping weaken the U.S. dollar, but not before global risk assets sell off sharply to discount a worldwide recession. The model portfolio will underperform the benchmark by -38bps in this scenario. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. In terms of our conviction level among the main drivers of the model portfolio returns – duration allocation (across yield curves and countries) and asset allocation (credit versus government bonds) – we are most confident that credit returns will exceed those of sovereign debt over the next six months. The underweight duration position, however, will also eventually begin to pay off if the message from the budding improvement in global leading economic indicators turns out to be correct. A collapse of the U.S.-China trade negotiations is the biggest threat to our base case, which would make the “U.S. Downturn Intensifies” scenario a more likely outcome. Bottom Line: We are maintaining our current positioning, staying below-benchmark on duration while overweighting U.S. and euro area corporates governments. In our base case scenario, global growth will begin to stabilize but the Fed will deliver one more “insurance” rate cut by year-end, leading to spread product outperformance.   Robert Robis, CFA, Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Ray Park, CFA, Research Analyst ray@bcaresearch.com Footnotes 1 The GFIS model bond portfolio custom benchmark index is the Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, but with allocations to global high-yield corporate debt replacing very high quality spread product (i.e. AA-rated). We believe this to be more indicative of the typical internal benchmark used by global multi-sector fixed income managers. 2 Note that sectors where we made changes to our recommended weightings during Q3/2019 will have multiple colors in the respective bars in Chart 4. 3 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Trade War Worries: Once More, With Feeling”, dated August 6, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 4 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “The World Is Not Ending: Return To Below-Benchmark Portfolio Duration”, dated September 17, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 5 Please see BCA Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “GFIS Model Bond Portfolio Q1/2018 Performance Review: A Rough Start”, dated April 10th 2018, available at gfis.bcareseach.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

ハイライト 今後12か月で景気後退が発生するとまだ見ていない、… : 景気後退は金融政策が引き締め的なときにのみ発生する。現状は金融は緩やかであり、FRBが引き締めにつながる一連の利上げを実行するほどの状況になるまでには時間がかかるだろう。 … それでも懸念がないというわけではない、… : 逆イールドは問題の前兆というよりFRBの資産買入の反映のように見えるが、先行指標は通年で悪方向に動いている。 … 調査データは世帯と企業の信頼感が脆弱であることを明確に示している: 消費者信頼感指数や最新のISM調査はムードの悪化を示している。ハードデータはソフトデータより良好だが、不安が自己実現的になる危険性がある。 我々は建設的な見方を維持するが、成長見通しに対するリスクには警戒している: 労働市場は失業率を押し下げるほど活況であり、製造業の縮小にもかかわらず、国内外でサービス部門は拡大を続けている。拡大は減速しているが、まだ終了していない。 特集 先月のサウジのエネルギーインフラへの攻撃（図表1）をオイル市場が素早くやり過ごしたものの、投資家の懸念は他にも尽きない。米中交渉が日ごとに融和と冷却を行ったり来たりし、ブレグジットが滑稽さの中の茶番のように混迷を続け、ワシントンで激しい弾劾戦の構えが築かれている状況では、企業が長期の投資支出を決断するのは容易ではない。世界の輸出量は7月までの8か月間で年率ベースで6か月が縮小しており（図表2）、多国籍企業の利益見通しに冷や水を浴びせている。賃金労働者は企業が利益減少時に人員削減を行うと知っているため、消費者信頼感も貿易交渉の浮き沈みに左右される。 Chart 1 中東の緊張はもう先月の話 不安のループ 不安のループ 懸念は周知の事実だが、それらが長く続けばそれ自体が景気後退を引き起こす可能性がある。 Chart 2 何かを減らしたければ、それに課税せよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ もし市場が中国問題やブレグジットの懸念をずっと前から織り込んでいなければ、楽観的に見づらいだろう。弾劾の見世物は新しいが、ペンス政権から投資家や企業が恐れるべきことが何かあるかは不明だ。もし調査データが景気後退の芽をまくほどに一貫してセンチメントの悪化を示していなければ、悲観的に見づらい。結論として、景気循環は後期にあり、データの軟化と地政学的緊張の組み合わせが投資家の残された楽観を削りつつある。 当社の景気後退／ベアマーケット指標 金融政策の引き締めは、十分条件ではないにせよ景気後退の必要条件である。我々が均衡フェドファンド金利の推定を維持している60年の期間を通じて、フェドファンド金利が我々の均衡推定値を上回っても拡張が直ちに止まることはなかったが、拡張が停止して景気後退が起きたのはそれが起きた時だけだ（図表3）。我々は現在、均衡金利が2％のターゲットを大きく上回っていると推定しており、今月末のFOMC会合では1.75％に向かっているように見える。現時点のインフレの穏やかな進みを考えれば、我々の均衡推定が概ね正しければ、金融政策は2020年を通じて緩和的であり続けるはずだ。 Chart 3 金融政策は緩和的でさらに緩和へ：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 我々はFRBが拡張を終わらせるつもりはないと確信しているが、我々の単純な景気後退指標の他の構成要素は懸念を示している。イールドカーブは5か月連続で逆イールドになっている。逆イールドは歴史的に金融政策が過剰にタイトであることの信頼できる指標であり、景気後退を予見する点で立派な実績を持っている（図表4）。しかし、今日の前例のないほどにネガティブなタームプレミアムはイールドカーブのメッセージを混乱させ、過去との比較を歪めている可能性がある。1 Chart 4 イールドカーブは逆転しているが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー コンファレンスボードの先行景気指標（LEI）の前年比変化が我々の景気後退指標のもう一つの構成要素である。LEIはイールドカーブと同じくらい信頼でき、かつ急速に減速している（図表5）。しかし、LEIはこの拡張期において同様の下落から二度回復したことがあり、まだ縮小には至っていない点に注意する。製造業偏重のため、LEIは貿易緊張の実質的な緩和なしには加速を再開しないだろうが、米中間の限定的な合意は不可能ではない。 Chart 5 LEIの成長は急速に減速：イエロー LEIの成長は急速に減速している：黄色 LEIの成長は急速に減速している：黄色 結論： 緑1つと黄2つは景気サイクルの見通しに対する力強い支持とは言えないが、それでもこの組合せは拡張期間を通じて投資家に十分な報酬を与えてきたリスク志向のコースを維持することを示している。 低迷する製造業のISM … 米国は世界情勢の影響を遅れて受けるが、9月の製造業ISM報告は最終的に影響を受けていることを確認した。 先週火曜日の冴えない製造業ISM報告は、S&P 500の2日間の売りを引き起こし、金融系テレビはこれを危機以来の最悪の第4四半期のスタートと強調した。総合指数は50のコンセンサスを大きく下回り、2009年6月以来の低水準に落ち込み、2015-16年の世界的な製造業不況以来初めて50のブーム/バストラインを2か月連続で下回った（図表6、上段）。崩れゆく輸出（図表6、第二パネル）と停滞する新規受注（図表6、第三パネル）が総合指数を押し下げた。わずかな希望の光は在庫の大幅な縮小（図表6、第四パネル）により受注在庫比率が上昇したことだった（図表6、下段）。 Chart 6 世界的な製造業の減速が米国に到達 世界的な製造業の減速が米国に波及 世界的な製造業の減速が米国に波及 Chart 7 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 予想外に悪い報告はメディアで再び景気後退懸念を煽ったが、どうやら一般大衆の間ではそうではない（図表7）。潜在的な経済的脅威は、この報告が雇用や投資を削ぐ可能性から生じる。木曜午後に発表されたNFIBの月次雇用報告は、中小企業が依然として積極的に人員を募集していることを示唆しているが、応募者の母集団は縮小し続けている。アトランタ連銀のGDPNowモデルは製造業ISM発表後、非居住用固定投資の3四半期GDPへの寄与を+10ベーシスポイントから-10ベーシスポイントに引き下げたが、全体の成長率は1.8％を見込んでいる。 … そして消費者信頼感の低下 … 主要な消費者センチメント調査も低下傾向にあるが、それでも歴史的水準に比べれば高い位置にある（図表8）。その二面性がブル対ベアの論争を維持させており、強気派は高い水準を指摘し、弱気派は低下する方向性を挙げる。ここで水準対方向性の議論を決着させるつもりはないが、実質消費の成長は調査の期待コンポーネントと強い相関を示してきたことは指摘しておく。期待が低下すれば消費も落ち込むが、期待指数が90年代半ばレベル以上にとどまる限り、消費は経済成長をトレンド水準付近に維持するように思われる（図表9）。 Chart 8 … そして依然としてかなり楽観的である ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ Chart 9 消費は依然として堅調に見える 消費は依然として良好に見える 消費は依然として良好に見える … それに対して依然として堅調なハードデータ 調査データが着実に期待を下回っている一方で（先週のかつては強固だった非製造業ISMも含む）、ハードデータはプラスのサプライズを提供している。経済サプライズ指数がようやく7月初めに底を打ち平均回帰の過程に入って以来、実質活動の指標は励みになる（図表10）。9月の雇用情勢報告は採用のペースが鈍化していることを示し、賃金成長が不可解に停滞したが、広義の失業率はドットコム・ブームのピーク以来初めて7％を下回り、史上最低値からわずか一段階上にある（図表11）。年初来の力強い株式上昇は家計純資産を可処分個人所得で割った倍率を史上最高水準に押し戻しており、家計全体として貯蓄率を上げる必要はほとんどないことを示唆している（図表12）。 Chart 10 ハードデータは低い基準を超えた ハードデータは低いハードルをクリアした ハードデータは低いハードルをクリアした Chart 11 労働市場は依然として余剰人員を吸収している 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている Chart 12 貯蓄率が下がる余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 総括 米国は比較的閉鎖的な経済であり、主要な他国と比べて世界的な動向に対してより長いラグで反応するのが通例である。今年は国内の財政刺激の低下で減速するはずだったが、世界的な弱さが今や米国にも波及し始めている。投資家にとっての問題は、この減速がどこまで進むかだ。単なるサイクル中盤の減速で、1～2四半期成長を落とすだけなのか、それとも拡張の終焉なのか？ FRBは拡張を維持するために適切に行動すると今年何度も約束しており、それはほとんどマントラとなっている。市場はそれを真に受けており、先週木曜には非製造業ISM公表直後のS&P 500の1％の下落がすぐに1％の上昇に転じ、金曜には混在した雇用情勢報告が再び1％の押し上げをもたらした。投資家がFRBが成長見通しのリスクを緩和するために金融政策を緩和する意志と手段があると信じる限り、悪いニュースは依然として株式にとって良いニュースである。大中小の中央銀行間で金融緩和がルールとなっている世界で、FRBが追加緩和の余地を持っていることを考えれば、我々は株式市場の判断が正しいと考えている。 投資家が心配することは山ほどあるが、心配がブルマーケットの燃料にもなることを忘れてはならない。 我々の楽観的見解は有益なトレーディング格言にも支えられている。悪いニュースで株が下がらない（あるいは良いニュースで上がらない）ということは何かを示している。この場合、S&P 500が波状的な悪材料にもかかわらず転覆し続けていないことは、かなりの悲観をすでに織り込んでいることを示している。たとえば米中貿易交渉からかなりの良いニュースが出れば、株式は歴史的なブルマーケットのパターンに沿って再び上昇を再開し、ゴールに向けて猛ダッシュする可能性がある。 投資への示唆 弱い調査が実体の弱さに転じるという懸念はもっともである。企業や消費者のセンチメント低下が自己実現的な予言になる可能性は明らかだ。企業経営者が貿易ルールの不確実性の中で手をこまねいていれば、企業の投資や雇用は枯渇する可能性がある。ある人の支出は別の人の所得であり、その逆も同様で、家計が支出を貯蓄に回せば所得は減少する。企業が投資意欲を失っている時に家計が支出を取りやめれば、貯蓄は眠ってしまい金利を下げるだけで、成長見通しへの不安をさらに煽る可能性がある。 我々が恐れるべきものはおそらく恐怖それ自体ほど多くはないかもしれないが、恐怖は伝播し自己強化的である点を考えれば、それでも十分である。我々の観点からの良いニュースは、企業も家計もまだ岐路に立っているわけではないと考えていることだ。実質の最終国内需要（在庫調整と純輸出を除くGDP）は、昨年の第4四半期の急落、1か月に及ぶ連邦政府閉鎖、継続する関税の混乱にもかかわらず堅調に踏みとどまっている。労働市場は依然として逼迫しており、賃金の上昇を助けるはずだ。現時点でFRBが新興のインフレ圧力と対峙して介入する可能性は低く、好循環の入り口が開かれている可能性がある。 どのサイクルも永遠には続かないし、今回のサイクルも確かに後期にあるが、我々は3～12か月の景気循環的タイムフレームでは引き続きポジティブである。短期的にはより慎重であり、0～3か月の戦術的タイムフレームでは通常より保守的にポートフォリオを位置づけ、ポジションを短い綱で管理するのが適切かもしれない。投資家は今後数か月間警戒感を抱えながら生活しなければならないが、ブルマーケットはそのような不安の“壁”をよじ登ることを見失ってはならない。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 BCAのU.S. インベストメント・リサーチ・ウィークリー・レポート「Everybody Into The Pool!」(2019年6月24日掲載)を参照。usis.bcaresearch.comで入手可能。

ハイライト グローバルLEIの上昇：当社のグローバル先行経済指標（LEI）は上昇に転じており、現在の世界成長の減速が終わる可能性を示唆しています。 LEIの構成要素：この改善は国・地域に広く波及しており、特に新興国（EM）で顕著です（米国とドイツはグローバルの動きに遅れています）。グローバルLEIの上昇は、総合指標を構成する個々の構成要素を見ると十分に裏付けられています。 債券利回りへの示唆：当社のグローバルLEIとグローバル債券利回りの間には歴史的に強い相関があるため、LEIの改善は当社が現在ベンチマーク比でデュレーションをアンダーウェイトしている主因の一つと考えています。 特集 今週のチャート グローバルLEI上昇 — 次は債券利回りか？ グローバルLEIの上昇 — 次に来るのは債券利回りか？ グローバルLEIの上昇 — 次に来るのは債券利回りか？ 最近、多くのクライアントから、今年7月に底打ちして以降着実に上昇している当社のBCAグローバル先行経済指標（LEI）の最近の上昇について質問を受けています。このグローバルLEIの持ち直しは国別に広範囲に及んでおり、上昇するLEIの国の割合と下落するLEIの国の割合を測る当社のグローバルLEI拡散（ディフュージョン）指数の上昇がその証拠です。その拡散指数自体がグローバルLEIの信頼できる先行指標であり、グローバル債券利回りの水準と変化率の両方に対しても先行性を持ちます（今週のチャート）。また、2019年の大規模な国債ラリーの終焉を示唆しています。 当社のグローバルLEIでは、世界経済の成長の大きな割合が新興国（特に中国）から生み出されていることを踏まえ、国の数は小さめにしつつもEM経済に大きめのウェイトを置くことを好んでいます（表1）。  米中貿易の不確実性が大きく解消されていない状況で、製造業PMIのような信頼できる同時循環指標が依然として世界の成長モメンタムの減速を示している中、これは自然に「当社のグローバルLEIの中身は何か、何がそれを押し上げているのか」という疑問を生みます。本稿（ウィークリーレポート）では、地域別・国別・個別構成系列ごとにグローバルLEIの詳細を分解して、視覚的にこれらの疑問に答えようとしています。 BCAグローバルLEIには何が含まれているか？ BCAのグローバルLEIは、23か国のLEIをGDPウェイトで組み合わせた合成指数です。基礎となる国のリストは、33か国のデータで構成され、先進国（DM）経済に大きなウェイトを置くことで広く参照されているOECDのLEIとは異なります。OECDのLEIは、台湾やシンガポールなどの重要な新興国の輸出国を除外しており、これらは世界成長の変化に非常に敏感です。 当社のグローバルLEIでは、世界経済の成長の大きな割合が新興国（特に中国）から生み出されていることを踏まえ、国の数は小さめにしつつもEM経済に大きめのウェイトを置くことを好んでいます（表1）。 表1 BCAおよびOECDグローバルLEIの国別ウェイト 何がBCAグローバル景気先行指標の改善を促しているのか？ 何がBCAグローバル景気先行指標の改善を促しているのか？ IMFの世界成長データを用いた当社の計算によれば、2009年の世界的リセッション以降、実に58%の世界成長がEMや開発途上国（中国を含む）からもたらされ、2024年までにその比率は64%に上昇すると見込まれています。これは2001年から2010年の平均がほぼ50/50であったことと対照的です。したがって、当社のグローバルLEIにおけるEM諸国の33%というウェイト（これはGDPレベルのウェイトでありGDP成長率のウェイトではありません）は、EMのウェイトがわずか13%しかないOECD LEIよりも将来の世界見通しをはるかに良く捉えています。これは、当社のBCAグローバルLEI（1年先行）と実質世界GDP成長率の相関が、同様に1年先行させたOECD LEIを用いる場合よりもはるかに高いこと（チャート2）からも確認できます。 チャート2 BCAグローバルLEIは将来の成長の予測精度が高い BCAグローバルLEIは将来の成長をより正確に予測する指標です BCAグローバルLEIは将来の成長をより正確に予測する指標です 当社のグローバルLEIに含まれる大半の国については、OECDが作成する国別LEIを利用しています。1 これには、中国、ブラジル、インド、ロシア、インドネシア、南アフリカなど、OECDがLEIを算出している重要な非OECD新興国も含まれます。ただし、いくつかの国については以下のデータを使用しています： 米国、韓国、台湾、シンガポール：各国の政府統計や、米国の場合はConference Boardが作成するLEI アルゼンチン、マレーシア、タイ：当社BCAにて社内作成したLEI。これらの国には当社のグローバルLEIを最初に構築した時点で国内で作成されたLEIがなかったため、必要な措置として社内で算出しています。 BCAグローバルLEIの最近の上昇はどこから来ているか？ チャート3 最近のグローバルLEI上昇は完全にEMが中心 最新のグローバルLEIの上向きはすべて新興市場（EM）によるものだ 最新のグローバルLEIの上向きはすべて新興市場（EM）によるものだ グローバルLEIをDMとEMの「サブLEI」に分解すると、現在のグローバルLEIの上昇は完全にEMから来ていることが分かります（チャート3 また、当社はグローバルLEIに含まれる国々を地域別のサブ指数に分けて分析しています（チャート4）。これに基づくと、LEIは南米と東欧については楽観的な状況を示しており、アジアと西欧は底打ち過程にあります。一方、北米の地域LEIは引き続き下降トレンドにありますが、直近のデータポイントでは上向きの反転が見られました。 チャート4 グローバルLEIの上昇は地域的に広がっている グローバルなLEIの上昇は地域的に幅広く見られる グローバルなLEIの上昇は地域的に幅広く見られる 本レポートの8～18ページには、当社のグローバルLEIを構成する各国LEIの基礎データ系列を示すチャートを掲載しています。各チャートは、上段にLEIと各国のGDP成長の関係を示し、下段には各国LEIを構成する個別コンポーネントを示しています。このように表示することで、各LEIが経済成長を予測する信頼性と、LEIの変化に寄与している要因の両方を示すことができます。 グローバルLEIをDMとEMの「サブLEI」に分けると、現在の上昇は完全にEMが源泉であることが確認できます（チャート3 ここで提示しているLEIの基礎系列は、OECDがよりボラティリティの高いデータを成長とより良く相関する雑音の少ない指標にするために用いるようなデトレンドや平滑化をほとんど行っていません。これは透明性を重視したためであり、本レポートの目的はグローバルLEIの「中身を覗く」こと、すなわち現在の上昇を駆動している未変換の生データを示すことにあります。 概ね、LEIに組み入れられるデータの選択は国によってある程度の類似性を示します。もっとも一般的なLEIコンポーネントは、株式市場関連、マネーサプライ成長、輸出受注、企業・消費者信頼感、在庫、短期金利（あるいは関連してイールドカーブのスロープ）、そして一部の新興国では消費者物価上昇率です。 最新の国別LEIの動向について要点をまとめると、次のようになります： マレーシア、タイ、台湾などの主要アジア新興国は、マネーサプライの増加に支えられています。ただし、輸出や内需に関するハードデータは依然として混在しています。 中国のLEIは、標準化およびデトレンド処理後のベースでゼロを上回る水準に回復しています。貿易摩擦があるにもかかわらず、ハードデータが想定される中国の成長を押し上げています。肥料や自動車の生産の伸びが上向きになり、粗鋼生産は依然として堅調な年率約9%の伸びを示しています。 先進アジア市場では状況はやや混在しています。日本と韓国はそれぞれ小規模事業者と消費者信頼感の低下により悪影響を受けています。日本の株価は横ばいが続き、韓国ではむしろ下落しています。建設関連データは両国で弱い状況です。一方、世界成長の重要なバロメーターであるシンガポールは、輸入の減少と企業期待の低下により打撃を受けています。 ラテンアメリカ市場では、製造業に焦点を当てた景況感調査を通じたソフトデータの改善が見られます。マネーサプライの拡大によりアルゼンチンとチリは負の領域から脱し始めています。また、メキシコと米国の国債利回り差の縮小や生産期待の強さが、メキシコのLEIを標準化・デトレンドベースで過去10年で最高水準に押し上げました。 では、世界経済の弱点はどこにあるのでしょうか。LEIだけを見れば、米国とドイツが主な懸念先となっています。 米国のLEIは2019年にかけて着実にマイナス圏に沈んでおり、製造業の平均週労働時間の低下、耐久消費財・素材向けの新規受注の縮小、そして逆イールドした米国債利回り曲線がその要因です。ただし、建築許可、株価、M2成長率の最新の数値は米国の将来成長に対してより楽観的なメッセージを送っています。 米中関税問題、ブレグジット、中東の高まりつつある緊張、さらには2020年の米大統領選サイクルなど地政学的不確実性が多い中、経済成長を予測する実績のある先行指標を活用する価値は、同時指標や遅行データをただ見るよりも一層高まっています。 ドイツでは状況はさらに深刻です。ソフトデータはドイツの製造業者の間に深い悲観が広がっていることを示しています。IFO景況感指数と輸出受注の見通しは年初来急落し、9月にはわずかな反発があったにすぎません。この悲観は非製造業サイドにも波及しており、サービス需要の見通しや消費者信頼感も急落しています。製造業の新規受注の最近の上向きは一縷の望みを与えますが、ドイツの成長の回復を断言するにはより多くのLEI構成要素で持続的な改善が必要です。 米国とドイツの経済指標の公表は投資家の間で広く注目されているため、世界的な景気後退への懸念が市場に広がっているのは驚くべきことではありません。しかし、米国とドイツの経済は通常、世界の景気循環に対して遅行します。成長の上向きは新興経済、特に中国および日本以外のアジアから始まることが多く、そこのLEIは底打ち間近であり、場合によっては明確に改善しています。 投資への示唆 当社のグローバルLEIに関する最終的な評価は以下のとおりです： a. 指数の構成に現在のLEI上昇からのメッセージを歪めるような要素は含まれていない b. グローバルLEIの上昇はまだ始まったばかりである c. LEIの改善は世界経済のかなりの割合から来ており、上昇株価やマネーサプライの増加といった流動性ベースの指標だけでなく、実体データに根ざしている 米中関税問題、ブレグジット、中東の緊張の高まり、さらには2020年米大統領選など地政学的不確実性が多い中、経済成長を予測する実績のある先行指標を活用する価値は、同時指標や遅行データに頼るよりも一層高まっています。 当社のグローバルLEIとグローバル債券利回りの水準および変化との歴史的に強い相関を踏まえ、LEIの改善を当社が現在採っているグローバルのデュレーション・アンダーウェイト姿勢の核心的要素と位置づけています。 チャート5 アルゼンチンLEI：底打ち アルゼンチンLEI：底打ち アルゼンチンLEI：底打ち チャート6 ブラジルLEI：やや改善 ブラジルのLEI：緩やかに改善 ブラジルのLEI：緩やかに改善   チャート7 カナダLEI：回復の兆し カナダ LEI: 接続 M¨ カナダ: LEI の構成要素 カナダ LEI: 接続 M¨ カナダ: LEI の構成要素 チャート8 チリLEI：底打ち チリ LEI: 底打ち チリ LEI: 底打ち チャート9 中国LEI：強い改善 中国LEI：大幅改善 中国LEI：大幅改善 チャート10 チェコLEI：悪化 チェコ共和国のLEI：悪化している チェコ共和国のLEI：悪化している     チャート11 フランスLEI：回復の兆し フランスのLEI：連携 フランスのLEI：連携 チャート12 ドイツLEI：着実に下落 ドイツのLEI：着実に低下 ドイツのLEI：着実に低下   チャート13 ハンガリーLEI：下落 ハンガリーのLEI：下落 ハンガリーのLEI：下落 チャート14 イタリアLEI：底打ち イタリアのLEI：底打ち イタリアのLEI：底打ち   チャート15 日本LEI：依然下落 日本のLEI：引き続き下落 日本のLEI：引き続き下落 チャート16 韓国LEI：安定化 韓国のLEI：安定化 韓国のLEI：安定化   チャート17 マレーシアLEI：底打ち マレーシアLEI：底打ち マレーシアLEI：底打ち チャート18 メキシコLEI：急伸 メキシコのLEI：好調 メキシコのLEI：好調 チャート19 ポーランドLEI：安定化 ポーランドLEI：安定化 ポーランドLEI：安定化 チャート20 ロシアLEI：安定化 ロシア LEI：安定化 ロシア LEI：安定化 チャート21 シンガポールLEI：依然下落 シンガポールのLEI：依然として下落 シンガポールのLEI：依然として下落 チャート22 南アフリカLEI：安定化 南アフリカのLEI：安定化 南アフリカのLEI：安定化 チャート23 台湾LEI：堅調な上昇トレンド 台湾のLEI：堅調な上昇トレンド 台湾のLEI：堅調な上昇トレンド チャート24 タイLEI：堅調な上昇トレンド タイのLEI：堅調な上昇トレンド タイのLEI：堅調な上昇トレンド   チャート25 トルコLEI：非常に強い上昇トレンド トルコ LEI：非常に強い上昇トレンド トルコ LEI：非常に強い上昇トレンド チャート26 英国LEI：小幅上昇 英国のLEI：じわじわ上昇 英国のLEI：じわじわ上昇   チャート27 米国LEI：弱含み 米国LEI: 弱含み 米国LEI: 弱含み Ray Park, CFA, Research Analyst ray@bcaresearch.com Shakti Sharma, Research Associate shaktis@bcaresearch.com Robert Robis, CFA, チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com 脚注 1OECDが個別国の先行経済指標をどのように算出しているかの詳細は以下参照： http://www.oecd.org/sdd/leading-indicators/compositeleadingindicatorsclifrequentlyaskedquestionsfaqs.htm   GFIS推奨ポートフォリオとカスタム・ベンチマーク指数の比較 何がBCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーターの改善を牽引しているのか？ 何がBCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーターの改善を牽引しているのか？ 推奨 デュレーション 地域配分 スプレッド・プロダクト タクティカルトレード 利回りとリターン グローバル債券利回り 過去のリターン

GAA DM 株式国別配分モデル更新 GAA DM 株式国別配分モデルは2019年9月30日現在で更新されています。  国別モデルでは、カナダとスウェーデンをわずかなオーバーウェイトに引き上げるためにオーストラリアをオーバーウェイトからアンダーウェイトへ格下げしました。他のオーバーウェイト国は引き続きイタリア、スペイン、スイス、ドイツ、オランダです。表1に示すように、日本と英国は9月によくパフォーマンスを出したにもかかわらず、依然として深いアンダーウェイト圏にあります。表1。  表1 モデル配分とベンチマークのウェイト GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 表2および図1、図2、図3が示すように、全体モデルは9月にMSCIワールド・ベンチマークとほぼ同等のパフォーマンスでした。これはレベル2モデルの15ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスにより押し下げられた一方で、レベル1モデルの5ベーシスポイントのアウトパフォーマンスで相殺されたためです。運用開始以降、全体モデルは82ベーシスポイントのアウトパフォーマンスとなっており、その内訳はレベル2モデルが278ベーシスポイントのアウトパフォーマンス、レベル1モデルが44ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスです。 表2 パフォーマンス（総合リターン：米ドルベース %） GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 図1 GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド 図2 GAA 米国 対 非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1）   図3 GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2）   さらに、当社のウェブサイト http://gaa.bcaresearch.com/trades/allocation_performance をご参照ください。 モデルの詳細については、スペシャルレポート「グローバル株式配分：先進国国別配分モデルの導入」、2016年1月29日付を、https://gaa.bcaresearch.com でご覧ください。 当社が公開しているマンスリー・ポートフォリオ・アップデートおよびクォータリー・ポートフォリオ・アウトルックに掲載される全体の国別およびセクターの推奨は、これらの定量モデルの結果を一つのインプットとして使用していますが、それに盲目的に従うものではありません。モデルは有用なチェックであると考えていますが、構造的変化や定量化できない要因も全体の推奨を行う際には考慮する必要があります。   GAA 株式セクター選択モデル 図4 全体モデルのパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス GAA 株式セクターモデル（図4）は2019年9月30日現在で更新されています。 モデルに組み込まれた景気循環株とディフェンシブ株の相対的な傾斜は先月と比べて変化しました。モデル内に組み込まれたグローバル成長の代替指標が、景気循環株に対する弱気の傾斜をもたらしています。モデルが現在オーバーウェイトとして唯一評価している景気循環セクターは情報技術であり、流動性とモメンタムの両コンポーネントからのポジティブな入力により支持されています。評価（バリュエーション）コンポーネントはエネルギー セクターで買いシグナルを発していますが、他のコンポーネントからのネガティブな入力により明確なオーバーウェイトを正当化するには至っていません。一方で、他のすべてのセクターは評価コンポーネントが依然として抑制的です。 モデルは現在、合計で4つのセクターをオーバーウェイトとしています。うち1つが景気循環セクター、3つがディフェンシブセクターで、該当するのは情報技術、生活必需品、ヘルスケア、公益（ユーティリティ）です。 表3 モデルのパフォーマンス（2019年3月1日 - 現在） GAA クオンツ・モデルの更新情報 GAA クオンツ・モデルの更新情報 モデルの詳細については、スペシャルレポート「GAA 株式セクター選択モデルの紹介」、2016年7月27日付、およびスペシャルアラート「GAA 定量モデルの更新」、2019年3月1日付のセクター選択モデルのセクションをご参照ください。いずれも https://gaa.bcaresearch.com で入手可能です。 表4 現在のモデル配分 GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新   Xiaoli Tang, アソシエイト・バイスプレジデント xiaoliT@bcaresearch.com Amr Hanafy, リサーチ・アソシエイト amrh@bcaresearch.com      

ハイライト コーポレート債：高い企業債務残高は次の景気後退期にコーポレート債投資家にとって問題となるが、インフレ圧力が高まり金融政策が引き締めに転じるまではスプレッドはそれに反応しない。米国債に対してコーポレート債をオーバーウェイトで保ちつつ、Baaおよびハイイールドのクレジット層を優先する。 MBS: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けのコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、ミュニシパル債の評価をニュートラルからオーバーウェイトに引き上げるべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先すべきである。 特集 先週、BCAの年次投資カンファレンスに参加した。イベントは常に専門家パネリストの話を聞き、クライアントが最も関心を寄せている課題を知る良い機会を提供する。何よりも、複数のプレゼンテーションや参加者との会話で2つのテーマが繰り返し浮かび上がった： 大きな企業債務残高 過小評価されたインフレリスク 私たちはこの2つの間に強い関連性を見ている。 企業債務について パネリストや参加者のコンセンサスは我々の見解と非常に一致していた：高レバレッジのバランスシートは次のデフォルトサイクルでコーポレート債投資家にとって問題になるが、それがいつ起きるかを決定する助けにはならない。 チャート1は、負債対利益比率が持続的に上昇しているにもかかわらず企業倒産は抑制されていることを示している。私たちは最近のレポートでこの乖離の理由を検討し、金融緩和的な金融政策が金利コストを低く抑え、銀行に満期を迎える債務をロールオーバーする自信を与えることでデフォルト率を抑えていると結論付けた。1 本質的には、FRBがより引き締め的な政策姿勢に転じるまでは銀行は企業のバランスシート悪化の兆候を見過ごすだろう。 チャート 1 企業のバランスシートは悪化しているが、デフォルトは低い Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low インフレについて ここでインフレが重要になる。FRBは長年の低インフレにより投資家がインフレが再来しないと確信しているため、現在も緩和的な金融政策を運営している。その結果、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率はわずか1.53%であり、FRBのターゲットと整合する2.3% - 2.5%の範囲を大きく下回っている。 FRBはインフレ期待の再固定化という目標を達成するまで緩和的な政策姿勢を維持しなければならない。そうなって初めて金融政策は引き締めに転じ、企業のデフォルトサイクルのリスクが高まる。我々は以前より、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率が2.3%以上になればコーポレートクレジットに対してより慎重になるだろうと考えている。 コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も連続して示されるまで、投資家がそれが永続すると思い始めるには時間がかかるかもしれない。 多くのカンファレンスパネリストはインフレリスクが現在過小評価されていると考えており、我々もフィリップス曲線の死を宣言するには時期尚早だという点では同意するが、インフレ期待が我々の目標レンジ2.3% - 2.5%に到達するまでにはまだ時間を要すると予想している。過去の研究で示したように、インフレ期待は実際のインフレデータの変化に対してゆっくりとしか順応しない。2  現時点で、我々の適応的期待モデルが示す10年物TIPSの公正価値水準はわずか1.94%（チャート 2）である。インフレが現在の水準付近で推移し続ければこの公正価値は上昇するだろうが、そのプロセスには時間がかかる。言い換えれば、コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も出続けるまで、投資家がそれが永続すると信じ始めるには時間がかかるだろう。 チャート 2 適応的期待モデル Adaptive Expectations Model Adaptive Expectations Model チャート 3 インフレは目標からそれほど遠くない Inflation Not Far From Target Inflation Not Far From Target 適応プロセスには時間がかかるかもしれないが、インフレはすでにFRBの目標にかなり近いことに注意することが重要である。トレイリング12か月のトリム平均PCEインフレ率は8月時点で1.96%、年率ベースのコアPCEは1.77%であった（チャート 3）。トリム平均インフレは金融危機以降、他のインフレ指標よりも安定しており、コアPCEは時間をかけてトリム平均に近づく傾向がある。      企業債務とインフレについて 我々の見解では、高い企業債務と過小評価されたインフレリスクという2つのテーマは密接に結び付いている。景気回復に非常に長い時間を要したため、インフレは長期にわたり低位にあり、FRBは緩和的な政策姿勢を維持せざるを得なかった。その緩和的姿勢は銀行の貸し出しを促し、企業の債券発行を促進した。最終的にインフレ圧力が高まり、FRBの政策が引き締めに転じると、脆弱な企業バランスシートが露呈する。そうなって初めてコーポレートスプレッドは大幅に拡大するだろう。 それまでは、企業スプレッドがインフレ圧力が予想より早く出現するリスクに対して十分な補償を提供しているかが重要な問題となる。現時点では、リスク／リワードのトレードオフは下位クレジット層でより魅力的であるという但し書き付きで、十分な補償を提供していると考えている。 12か月のハイイールドのブレークイーブン・スプレッドは非常に魅力的で、歴史的中央値を大きく上回っている（チャート 4）。しかし投資適格内では、Baa格付け層のみが十分な補償を提供していると見ている（チャート 4、下段）。Aaa、Aa、A格付けのコーポレート債を保有するよりも良い代替案がある。次節で議論するように。 チャート 4 コーポレート債のバリュエーション Corporate Bond Valuation Corporate Bond Valuation 高格付けコーポレートクレジットよりエージェンシーMBSを推奨 チャート 5 MBSは高格付けのコーポレート債より魅力的 MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds 前述の通り、A格以上の投資適格コーポレート債は現行のスプレッド水準ではあまり期待される補償を提供していない。実際、我々の以前の調査はそれらのスプレッドがすでに循環的なターゲットを下回っていることを指摘している。3 しかし好材料として、通常の30年エージェンシーMBSの平均オプション調整スプレッド（OAS）はここ数か月で拡大し、高格付けのコーポレートクレジットに対する魅力的な代替となっている。投資家は3つの理由からポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 1) 期待補償は競争力がある 通常の30年エージェンシーMBSの平均OASは現在52ベーシスポイントに達している。これはAa格付けコーポレート債の平均OASよりわずか6ベーシスポイント低く、A格付けよりは37ベーシスポイント低い（チャート 5 2) リスク調整後の補償は優れている MBSスプレッドはリスクプロファイルを考慮するとさらに魅力的に見える。具体的には、今年MBS指数の平均デュレーションが急低下した一方で、投資適格コーポレート債指数の平均デュレーションは上昇したことを考慮した場合である（チャート 5、パネル2）。実際、MBS指数の平均デュレーションはわずか2.9であるのに対し、A格コーポレート債は7.8である。これは、投資家が損失を被るにはMBSスプレッドが今後12か月で18ベーシスポイント拡大する必要があるのに対し、A格スプレッドはわずか11ベーシスポイント拡大すればよいことを意味する（チャート 5、下段）。 投資家はポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 MBSは負のコンベクシティを示すため、利回りが低下するとデュレーションが下がる。対照的に、ノンコーラブルの投資適格コーポレート債は正のコンベクシティを持ち、デュレーションが上昇している。これは、他の条件が同じであれば、利回りが大幅に低下した後に負のコンベクシティを持つ証券の方がリスク調整後の面で魅力的に見え始めることを意味する。これはまた、負のコンベクシティを持つハイイールドのコーポレート債が現在、投資適格コーポレート債よりもはるかに魅力的に見える主な理由でもある。4 興味深いことに、MBSの指数デュレーションが急低下した直近の2015/16年には、MBSはコーポレート債と比較してそれほど魅力的に見えなかった。それは当時コーポレート債スプレッドも拡大していたからである。今回は、MBS指数デュレーションが急落する間にコーポレート債スプレッドは安定している。米国債利回りにさらなる下値余地があると考えない限り、エージェンシーMBSは良い買いに見える。5 3) マクロリスクは低い 前述のとおり、我々はまだコーポレート債に対するマクロリスクを警鐘を鳴らす段階にはないが、エージェンシーMBSを取り巻くマクロリスクについてはさらに懸念が少ない。モーゲージの借り換え活動はMBSスプレッドの最も重要なマクロドライバーであり、長期にわたり比較的低位にとどまるはずである。現在のような低いモーゲージ金利では、ほとんどの住宅所有者がすでに借り換えの機会を得ているため、借り換えの消耗（refi burnout）は非常に高い。今年はモーゲージ金利が大きく低下したにもかかわらず借り換え活動は小幅のスパイクにとどまったことからも明らかである（チャート 6）。 チャート 6 抑制された借り換え活動は名目スプレッドを低位に保つ Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low チャート 6はまた、名目MBSスプレッドが借り換え活動と高い相関を持ち、現在歴史的なタイト付近にあることを示している。このスプレッドはOAS（MBS投資家の期待リターンの代理）と前払（プレペイメント）活動によって失われると予想されるスプレッド部分の両方を含む。OASが歴史と比べてやや高めである一方で名目スプレッド全体が低位にあるということは、MBSが前払損失に対するバッファをほとんど織り込んでいないことを意味する。マクロの背景を考えると、これは妥当であるように思われる。 借り換えリスクに加えて、未償還モーゲージの信用クオリティが依然として非常に高いことにも注意する。新規モーゲージの中央値FICOスコアは金融危機以降ほとんど低下していない（チャート 7）。さらに、危機後期間の大部分でモーゲージ貸出基準は緩和されてきたが、FRBの7月のシニアローンオフィサー調査では、貸出基準が2005年以降平均より厳しいとする銀行が、基準が緩いとする銀行より多いと報告している。 住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を押し上げ、それが借り換え活動を制約する。 最後に、住宅活動が大きく弱化する懸念はほとんどない。私たちが追跡する6つの主要な住宅活動データ系列はすべて、今年のモーゲージ金利低下以降で大きく回復している（チャート 8）。住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を上昇させ、それが借り換え活動を制限する。 チャート 7 モーゲージ貸出基準はタイト Mortgage Lending Standards Are Tight Mortgage Lending Standards Are Tight チャート 8 住宅活動が回復 Housing Activity Hooking Up Housing Activity Hooking Up   結論: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債の格上げ 7月23日、我々はミュニシパル債のエクスポージャーをオーバーウェイトからニュートラルに引き下げるよう投資家に助言した。6 理由は純粋にバリュエーションによるものである。即時のミュニシパル信用の悪化の兆候は見えなかったが、利回りが代替案に対して単純に低すぎると指摘した。 現在、同様に即時の信用悪化の兆候は見られない。実際、ミュニシパル債の格付けのアップグレードはダウングレードを上回り続け、当社のミュニシパルヘルスモニターは「健康改善」領域にあり、州および地方政府の利払い余力は強い（チャート 9）。7 チャート 9 ミュニシパルの信用クオリティは懸念事項ではない Muni Credit Quality Is Not A Concern Muni Credit Quality Is Not A Concern しかし違いは、イールド比が8月初旬以来劇的に回復し、ミュニシパル債が再び魅力的になったことである（チャート 10）。 チャート 10 ミュニシパル債が再び魅力的に Munis Attractive Once Again Munis Attractive Once Again 結論: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、投資家はミュニシパル債をニュートラルからオーバーウェイトに格上げすべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先するべきである。   Ryan Swift, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 2 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Adaptive Expectations In The TIPS Market”, dated November 20, 2018, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 4 ハイイールド債指数は大半のハイイールドクレジットが組み込まれたコールオプションを有しているため負のコンベクシティを持つ。投資適格コーポレート債はノンコーラブルである傾向がある。 5 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “What’s Up In U.S. Money Markets?”, dated September 24, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 6 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “A Message To The TIPS Market”, dated July 23, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 7 For further details on our Municipal Health Monitor please see U.S. Bond Strategy Special Report, “Trading The Municipal Credit Cycle”, dated October 18, 2016, available at usbs.bcaresearch.com フィクスト・インカム部門のパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

ハイライト 米国経済のファンダメンタルズは依然として強いが、投資家の動揺がニュースの浮き沈みに合わせて株式を変動させている。投資家センチメントが主導的役割を果たしているため、アニマルスピリッツの動きを追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 利益見通しは控えめで、リスク許容度は堅調、金融政策の環境は景気拡大を支えている。しかし、地政学的な不確実性や潜在的な非合理的な熱狂は警戒信号を発している。 リセッションへの懸念は過剰だと引き続き考えているが、ベアマーケットが常にリセッションと同時に起きるという決まりはない。懸念すべき点はいくつかあるが、他の潜在的なベアマーケットの引き金に関する当社の総合的な評価は、差し迫った問題を示していない。 特集 ベア派は最近多くの懸念材料を見つけることができる。貿易戦争は依然として世界貿易の見通しに影を落とし、世界の製造業活動は減速し、英国とドイツの経済は第2四半期に縮小し、最近の攻撃は中東の石油施設が投資家の認識より脆弱であることを示した。金融メディアでは夏の間ずっと「Rワード（リセッション）」が溢れ、Googleで「recession」を検索する回数は大金融危機に至る数か月に達した水準に急増した。しかし、その夏の不安は長続きしなかった。貿易緊張の鎮静化の見方とFRBからの金融支援を受け、S&P 500は既に夏の下落分をすべて取り戻している。 市場の振れは国内のマクロ経済的な環境によって引き起こされたものではなく、概して目立った変化はなかった。米国経済は2018年の追い風の後に減速しているが、世界的な減速にもかかわらず十分な財政支援を受けており、トレンドに沿ったあるいはそれ以上の成長を維持している。これまでのところ、減速は製造業に限定されており、過去の鉱工業生産サイクルの歴史はその減速がほぼ終盤に差し掛かっていることを示唆している。サービス業は先進国全体で強さを保ち、米国の消費のファンダメンタルズも堅調である。 しかし、ファンダメンタルズが全てではなく、最近は政治家の気まぐれがそれに優先している。結果としての不安は下方修正された期待値を相対的に容易に上回ることを可能にしており（Chart 1）、S&P 500の利益が急落するのではないかという懸念はほとんどない。しかし、利益は問題の半分に過ぎない。投資家がその利益に対して支払う意欲のある倍率（マルチプル）がもう半分であり、もし利益成長が一桁台前半にとどまるならば、そちらが重要な揺動要因になり得る。 Chart 1 市場と経済データは一致していない 市場と経済データが同期していない 市場と経済データが同期していない アニマルスピリッツの動向を追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 マルチプルは大部分が投資家の熱意の関数であり、我々は姉妹サービスであるグローバルETFストラテジーが開発した「景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト」を用いてそれを追跡しようとする（Table 1）。このチェックリストは期待、価格、需要、熱狂、政策、地政学の6つの次元にわたりアニマルスピリッツを測ろうとする。チェックリストの構成は必然的に主観的であり、そのため我々はそれをファンダメンタル分析の補完として歓迎している。我々は引き続き来たる株式市場の転換点を探るために積極的に投資しており、アニマルスピリッツを掘り下げることでより広範な潜在的触発要因を追跡できる。 Table 1 景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト 高揚する不安 高揚する不安 期待 Chart 2 持続可能な水準へ回帰... 持続可能な水準に回帰... 持続可能な水準に回帰... 昨年、法人税率引き下げを受けて異常に強い期末の利益成長を予想していたが、利益期待は歴史的に見て控えめである（Chart 2）。コンセンサスのS&P 500の通年利益見通しは2018年比でわずか1.5%の成長を見込んでいる。先週の初め時点で、アナリストはS&P 500の第3四半期利益が前年同期比で3%の減少になると見込んでいた。これらの見積もりは、第3四半期の決算シーズン開始前の最後の2週間で、企業が控えめな見通しを示すことを確実にするためにさらに下方修正される可能性が高い。 おそらくコンセンサスはやや保守的すぎるのかもしれない。法人税減税の前年同期比効果は消えたが、FRBや他の主要中央銀行のハト派転換は利益成長を支えるだろう。特に経済が依然として強い米国では、金融環境の緩和が現在の拡張の寿命を2020年まで延ばすのに役立つはずだ。 結論：利益成長が急上昇することはないだろうが、FRBが拡張を支援し続ける限り利益が縮小する可能性は低い。利益のハードルは非常に低く設定されており、S&P 500の企業がそれを上回るのは比較的容易であろう。 価格 我々はバリュエーション指標を注意深く監視しているが、それにあまりこだわりすぎないようにしている。割高（割安）な株は、投資家がしばらくの間非合理的であり続ける限り、さらに割高（さらに割安）になり得る。バリュエーションが平均回帰しやすくなるのは、それらが極端な水準に達したときだけである。 Chart 3 正常な鏡像関係が回復した 正常な鏡像関係の復元 正常な鏡像関係の復元 フォワード・マルチプルは、フォワード利益見通しと併せて考えるとより洞察を与える。2018年のように利益見通しとフォワード・マルチプルの両方が同時に高止まりするのは異例であり、投資家は通常、利益がピークに達していると疑うと高いマルチプルを支払いたがらない。今年はより通常の鏡像関係が回復しており、予想利益成長が平均を下回ったことで、平均を上回るフォワード・マルチプルが相殺されている（Chart 3）。 Chart 4 確かに高まっているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない   他の従来のバリュエーション指標も高めに推移しているが、平均から1標準偏差以内であれば極端とはほど遠い（Chart 4）。S&P 500の株価売上高倍率は、我々が極端領域の始まりと見なす2標準偏差水準に近づいている唯一の指標である。注目すべきは、現行の世界的な地政学的環境の下でもバリュエーションはわずかしか低下していないことである。最初の関税発表後に一時下落したものの、主に回復しており、その後のエスカレーションにも幾分鈍感に見えることは、投資家が貿易リスクに対してやや安堵している可能性を示唆している。 結論：株式は十分に織り込まれており、関税不確実性によってバリュエーションがわずかしか影響を受けなかったことは我々の注目を引いている。ただし1シグマの偏差は直ちに反転を示すものではないため、バリュエーションに赤旗を上げる前により多くの指標が2シグマの閾値に近づくのを待つつもりである。 買い意欲 IPO活動はアニマルスピリッツの代理変数である。好意的に受け止められるIPOは、投資家が将来に対して旺盛な買い意欲を持っており、ブル相場の終焉を恐れていないことを示す。しかし、新規上場が過度に好評を得ると、IPOの買い意欲は逆張りのシグナルとなる。IPOブームが起きれば、楽観が持続不可能な水準に達しており、サイクルの終わりが近いことを示すからだ。現時点では、IPO市場は健全だが過熱してはいないと判断している。 Chart 5 企業の健全性の改善か、リスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 2017年以降IPO案件数が安定していることは健全だと考えるが、その平均的な資金調達額がその間に2倍以上になっている事実は、投資家が未上場や新規上場企業により高い評価を与える傾向が強まっていることの兆しかもしれない（Chart 5）。かつてより高い評価を受けるようになっている企業の増加分の中に、利益をまだ上げていない企業が着実に含まれていることはやや不安である（下記「熱狂」セクション参照）。したがって、ウィーワーク（WeWork）の親会社のIPOに対して投資家が強く抵抗したことは好感が持てる。オフィススペースのサブリース事業者が経営陣の当初見積もりの約4分の1程度の評価になるという報道は、機関投資家が次のホットディールを盲目的に追いかけていないことを示している。 今年上場を完了した企業は概して良好なパフォーマンスを示している。今年これまでに米国で上場した企業の60%は公募価格を上回って取引されている。2019年の「成功した」IPOの中央値は上場来で50%のリターンを記録し、一方「失敗した」IPOの中央値は23%の損失となっている。この非対称性と「成功した」IPOの数が多いことは、IPOが引き続き概して好意的に受け取られていることを示唆している。 結論：地政学的および世界経済成長の逆風にもかかわらず、新規発行に対する投資家の買い意欲は維持されており、ウィーワークが公的な所有基盤を集めるのに苦戦したことは彼らが一定の健全な懐疑心を保っていることを示している。短期的見通しに関しては、我々は投資家の買い意欲をライトグリーンと評価する。 熱狂 IPO活動は投資家の熱狂を窺い知る窓にもなる。利益がマイナスのまま上場する企業の割合は、ドットコム・クラッシュ前に観察された水準に達している。利益を生み出していないIPOが、利益を出している企業のIPOよりも投資家に好意的に受け入れられているという事実は懸念材料である（Chart 6）。 Chart 6 行き過ぎている 熱狂に流される 熱狂に流される 我々はS&P 500の総合的なバリュエーションが通常の範囲内にあると指摘したが、最も高評価の株群の間では一部の熱狂が発生しているようだ。BCAリサーチのエクイティ・トレーディング・ストラテジープラットフォームのバックテスト機能を用いて、株価収益率（P/E）、フォワードP/E、価格対有形簿価、株価売上高倍率、株価営業キャッシュフロー倍率でランク付けした上位第1デシルの銘柄バスケットを作成した（1）。 Chart 7 最も割高な株がさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 上位デシルのP/E銘柄の中央値P/Eが上昇していることは、投資家が最も割高な銘柄に資金を集中させて最高水準のバリュエーションを支持し続けていることを示唆している。同じパターンは他の4つのマルチプルの上位デシルでも見られる（Chart 7）。我々が追跡する5つの指標のうち4つは現在、平均から2標準偏差以上の水準にあるか、それを上回っている。 結論：利益を生まない企業のIPO需要と最高評価銘柄の極端なバリュエーションは、投資家がやや行き過ぎていることを示唆している。この次元はオレンジで評価する。 政策 我々は以前、ここ50年のすべてのリセッションにおいて金融引き締めが前提条件であったと指摘した。拡張をできるだけ長く維持するという繰り返しの公約に沿って、FRBは今月初めに2度目の利下げを実施し、世界の中央銀行は同期的なハト派転換に踏み切っている。9月会合での政策緩和の一致した期待にもかかわらず、ECBは「QE Infinity」と呼ばれる期限なしの債券買い入れプログラムの発表でややハト派的に市場を驚かせた。他の先進国の中央銀行、例えば既に緩和的なニュージーランド準備銀行は、想定より大きな利下げという形でハト派的なサプライズを続けている。 結論：米国および世界の中央銀行の過度のハト派姿勢は、この景気拡張の寿命を延ばすはずである。 地政学 米中貿易戦争は世界経済にとって最大のリスクであり、投資家不安の主因であり続けている。重要なサウジインフラへのイランの攻撃は、市場を不安定化させ投資家の懸念を増幅させる可能性もある。当社のジオポリティカル・ストラテジーサービスは、短期的には米中関係の緊張が和らぐ可能性を示唆する一方で、イランが継続的な懸念要因となるとの見方を取っている。 米国側の動機は単純明快である。何よりもまず、現政権は来年11月に再選されたいと考えている。選挙の結果を今から断定するのは時期尚早だが、政権が念頭に置いているであろう大前提は明らかだ。選挙期間中にリセッションが発生すると現職党は常にホワイトハウスを失う（Chart 8）。もし強硬な貿易政策が経済をリセッションの方向に押しているように見えれば、政権はその攻撃性を緩めるだろう。 Chart 8 2020年のリセッションはトランプの再選見通しにとって最大の脅威である 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 イラン側の登場である。彼らの（疑われる）サウジの重要石油施設への攻撃は、2中東の緊張が激化し原油価格が急騰する可能性を示している。我々が先週書いたように、米国経済は1970年代ほど原油価格ショックにさらされにくくなっており、主に世界最大の石油生産国としての台頭による影響であるが、世界の他の地域は脆弱である。原油価格ショックは米国以外の主要経済でのリセッションを誘発し得る。 米国は比較的閉じた経済であり、世界的なショックには他の経済に比べて遅れて反応することが多い。しかし結局は反応するのであり、もし原油価格ショックが世界の主要経済でリセッションを引き起こすなら、それは最終的に米国経済をも脅かすだろう。拡張を2020年11月まで維持するためには、米国の政策担当者がイランの好戦性がもたらす影響を解消するために中東に注意を向ける必要があるかもしれない。政権はイランへの対応に対応するために中国との緊張を緩和して対応の余地を確保する必要があるかもしれず、また貿易緊張が世界成長に与える限界的な圧力が原油価格の急騰に対して世界経済をより脆弱にすることを防ぐためにもそうする必要があるかもしれない。 ベアマーケットの引き金に関する我々の総合的評価は、差し迫った問題を示していない。 我々の地政学チームが示唆してきた米中の一時的な停戦は、包括的な貿易合意ほど市場にとって有益ではないが、現実味を帯びているように見える。中国の国慶節を配慮して、米国は10月1日に予定されていた関税引き上げ（2,500億ドル相当の中国輸入品に対する25%から30%への引上げ）を延期する。同時に中国は関税の免除を出し、米国産農産物の購入を増やすと約束した。日本との通商合意も原則合意に達しており数日中に署名される見込みで、米国と欧州との関係もわずかに改善している。3 結論：最新の貿易緊張の一時停止は投資家センチメントとリスク資産のパフォーマンスを押し上げているが、現政権の行動や公的発言の予測不能性は市場を動揺させる可能性を依然として持っている。我々はこの次元をオレンジで評価する。 投資への示唆 リセッション懸念は過剰だと引き続き考えているが、投資家がすべての懸念を完全に克服するには時間がかかるかもしれない。多くの恐怖は2019年の利益見通しの修正に既に織り込まれており、企業が期待を上回るハードルはかなり低く設定されている。これにハト派的な政策環境と依然として堅調な投資家の買い意欲が加われば、拡張はさらに継続する余地がある。 しかし現時点で株式が確実に有利とは言えない。バリュエーションは高く、世界成長は不確実であり、地政学はワイルドカードである。ボラティリティは高止まりし、散発的な急騰の対象となる可能性が高い。我々は米国経済に対しては引き続きポジティブであり、世界成長が年内後半に回復すると予想し続けているため、バランス型ポートフォリオにおいては少なくとも株式を同等比率で保つことを投資家に推奨し続ける。   Jennifer Lacombe, シニアアナリスト jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 利用可能： https://ets.bcaresearch.com/ 2 アブカイクは世界で最も重要な石油処理施設であり、フーライス油田は世界最大のガワール油田に隣接している。 3 BCAリサーチのジオポリティカル・ストラテジー・ウィークリーレポート「トランプの戦術的撤退」、2019年9月13日掲載を参照。gps.bcaresearch.comで入手可能。

ハイライト トランプ大統領が共和党内で支持され、決定的な証拠がないことは罷免を阻むだろう。 弾劾手続きでトランプ氏の支持率が恩恵を受け、米国経済が底堅ければ、貿易リスクは高まるだろう。 欧州本土の政治リスクは低下している。しかしロシアとトルコには注意が必要で、英国の10年物対2年物ギルトをショートせよ。 スペインの新選挙は政治的膠着を解消しない可能性がある。 香港ハンセンのショートで利益を確定する。 特集 米国のドナルド・トランプ大統領に対する弾劾手続き、露骨なイランによるサウジ攻撃、貿易戦争リスクの残存、そして中国と欧州からの追加の弱いデータは、投資家は当面リスク回避の姿勢を維持すべきであることを示唆している。具体的には、トランプ氏の弾劾は彼を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄することになり得る。 ホットスポット以外の地政学リスクは低下しており、特に欧州で目立つ。ノーディール・ブレグジットのリスクは当社の予想に沿って急落した。イタリアとドイツは市場を安心させるためにポピュリズムなき財政刺激を提示し、市場を喜ばせた。フランスではエマニュエル・マクロン大統領の人気が回復している。そして本レポートで論じるように、スペインの選挙は重大な懸念材料を追加しないだろう。 以下では新しいGeoRisk指標を紹介し、過去1か月にわたる当社のすべての指標からのシグナルを概観し、その後スペインに焦点を当てる。 恐れるべきは米国政治であって弾劾自体ではない 下院民主党によるトランプ氏の弾劾決定は、投資家がリスク資産に対して慎重であり続けるもう一つの理由を与える。なぜ強気になれないのか？確かに、弾劾が決定的な証拠なしに行われれば、トランプ氏の再選確率は高まりうる。これは民主党の勝利に比べれば市場にとってプラスである。トランプ大統領は、共和党が引き続き91%の支持率で支える限り、事実上民主党の弾劾手続きに対して無敵である（チャート1）。このような状況では上院議員が離反することはなく、トランプ氏は職を追われることはないだろう。 共和党の支持が高い限り、トランプ氏は弾劾手続きに対して無敵である。 さらに、ウクライナ大統領ヴォロディミル・ゼレンスキーとの電話会話の議事録は決定的な一撃にはならなかった。トランプ大統領が軍事支援を差し止める代わりにジョー・バイデン前副大統領やその息子ハンターに関する捜査を要求するという明確な「見返り」は示されていない。従って不正行為があったかどうかは、さらなる証拠を待つまでは議論の余地がある。これは「内部告発者の申し立て」を超える証拠を含み得るもので、同申し立てはトランプ陣営が前述の電話議事録の情報を抑えようとした可能性を示唆している。重要なのは、草の根の共和党と上院がこの議論の最終的な裁定者であるという点である。 問題は、スキャンダルと弾劾が株式市場のボラティリティに供給されることが依然として考えられることである（チャート2）。下院民主党は弾劾に全面的に注力し、情報機関の内部告発者からの証言を聴取する過程で新たな証拠を掘り起こす可能性がある。 チャート1 共和党はまだトランプを弾劾する用意がない 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾はまた、民主党の大統領予備選を通じて市場にネガティブな影響を与える。エリザベス・ウォーレンはまだ初期の民主党予備選でバイデンを押しのけていない。 チャート2 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い もし彼女（ウォーレン）がバイデンを追い落とせば、市場には大きなネガティブ・インパクトが生じるだろう。トランプ大統領は依然として再選で僅かに有利であるに過ぎない。いかなる場合でもこの選挙は極めて接戦であり、財政政策と規制に対して重大な影響を持ち、従って2020年11月まで多くの不確実性を生むだろう。内部告発者を巡る一連の出来事は、この不確実性をむしろ悪化させている。 レポート冒頭でも述べたように、もし弾劾手続きが何らかの勢いを得れば、それはトランプ氏を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄させることになり得る。 最後に、トランプ氏の再選は代替案より市場に優しいため安心ラリーを引き起こす可能性が高いが、一見したほど強気ではない。第2期のトランプ政策は第1期ほど企業に有利ではないだろう。選挙上の懸念から解放されつつも下院が民主党であるという状況では、減税は実現困難だが、対外・貿易政策をさらに攻撃的に進める可能性が高い。これは米国の長期的利益に資するか否かに関わらず、市場にとってプラスの見通しではない。 結論：トランプ大統領の共和党有権者間での支持率が重要な指標である。彼らが信頼を捨てない限り上院は反転せず、トランプ氏の支持はむしろ上がる可能性がある。しかしそれは強気転換の理由にはならない。今後1年は米国の政治的機能不全の恐怖劇が不可避であり、ボラティリティと潜在的に海外での紛争エスカレーションを引き起こすだろう。 発表…当社の米中貿易リスク指標 今週、米中貿易戦争のための新しいGeoRisk指標を導入する（チャート3）。この指標は、全体の先進国株式が中国エクスポージャーの高い銘柄群に対してどの程度アウトパフォームしているか、および中国の民間クレジット成長（「社会総融資」）に基づいている。チャートの説明が示すように、この指標は貿易戦争を通じた事象の推移と整合している。また、報道記事中の重要語のカウントなど別の貿易リスクの測度ともかなり相関している。 チャート3 ここから貿易リスクは上昇するだろう 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 執筆時点で当社の指標は貿易戦争関連のリスクが増加していることを示唆している。過去1か月、トランプ氏は選挙前の経済リスクを抑えるために対外・貿易政策で戦術的撤退を行ってきたが（経済リスク管理のため）、当社の指標はこれが既に織り込まれていることを示している。 問題は、トランプ再選のリスクが中国にとって一層厳しい交渉を可能にすることであり、これはFedExの従業員拘束（米企業を困らせ得るシグナル）やモンタナ、ネブラスカでの農場視察のキャンセルにより暫定的に確認されている。これらは大事件ではないが、中国がトランプの躊躇を嗅ぎ取り、交渉で攻勢に出ていることを示唆している。 主要交渉担当者は10月上旬に極めて重要な協議ラウンドで会合する予定である。これが実質的な進展の公表や、4月にほぼ完成しているドラフト文書が仕上がることを示せば、11月のAPECサミット（チリ・サンティアゴ）で習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の首脳会談が設定される可能性がある。この時点で、我々は2020年11月までに合意が成立する確率を上方修正する必要があるだろう（当社は40%と見積もっている）。 もし協議が前向きな公的成果で終わらなければ、投資家はそれを軽視すべきではない。第4四半期の交渉は米国選挙前の最後の合意の試みである可能性があり、トランプ＝習の首脳会談の話がない場合、我々のエンドゲームに対する悲観的見通しが裏付けられることになる。 米中貿易協議が決定的で持続的な合意を生む可能性は低い。 最終的に我々は、米中貿易協議が貿易戦争リスクと不確実性を実質的に取り除くような決定的かつ持続的な合意を生むとは考えていない。特に世界的な金融緩和の中で金融市場・経済圧力が十分に強くなく、政策決定者を妥協に駆り立てない場合にはその可能性は低い。しかし、弾劾手続きがトランプの戦術的撤退を持続させ、中国からの相互措置を引き出している兆候があれば、見通しはより楽観的になるだろう。 結論：大統領の支持率が民主党の弾劾手続きから恩恵を受け、かつ我々が予想するように米国経済が底堅ければ、トランプ氏は中国との浅い合意に屈することを回避できる。ここから貿易リスクは上昇し得る。 同様に、弾劾手続きは最終的にトランプ氏に再び戦術を変えさせ、対外政策でより攻撃的な姿勢を取らせる可能性がある。弾劾に勢いがつくか、ベアマーケットが発生すれば、彼は大統領就任以降で最も攻撃的になることがあり得る—その攻撃は中国（あるいはイラン、北朝鮮、ベネズエラ、その他の国）に向けられるかもしれない。 我々の見方に対するリスクは、中国が自国経済の猶予を得るためにトランプの貿易姿勢を受け入れ、両者がAPECサミットで合意に達することである。 欧州のリスクは低下、ロシアとトルコのリスクはこれ以上ほとんど下がらない その他の地域では、当社の地政学リスクの測定は多数の先進国および新興国で緊張の低下を示している（付録参照）。ドイツではリスクは現状からやや上昇し得るが概ね抑制されている—これは短期を除けば英国では当てはまらない。ロシアとトルコでは、これ以上リスクが下がる余地はほとんどない。 まずドイツだが、メルケル首相の与党連立が気候変動対策として500億ユーロの財政支出パッケージで合意したことで政治リスクは低下した。この合意は、ドイツ政治が基本的に安定している一方で、行政は刺激策を先取りして打つというよりは反応的に行動するだろうという当社の評価を裏付けるものだ。 欧州がドイツの財政政策における真の「ゲームチェンジャー」を待つには、世界的な危機、あるいは新たなドイツ政府が必要だろう。世論調査で急伸している緑の党が、メルケルを気候支出へ駆り立てたため、そのような展開を可能にするかもしれないが、まだ早すぎる。 一方で、メルケルの退任間際の状態と外部要因が政治リスクを完全には収束させないだろう。我々は、米国車の関税が現状より高まる確率を30%以下と見ている—少なくとも米中の緊張が続く限りは。 対照的に、英国の政治リスクは今月大きく改善したにもかかわらず、抑制されているとは言えない。9月25日の最高裁判所による首相ボリス・ジョンソンの議会休会（プログ）無効判決は、合意なきEU離脱で国を引き裂くという彼の脅しの棺にもう一打を加えた。これはEUから譲歩を引き出すための賭けだったが、完全に失敗した。1 これが、最も説得力のあるノーディール離脱の脅威であったため、その失敗は英国と近隣国の政治リスク低下の一歩を意味するはずだ。 しかし逆説的に、我々のGeoRisk指標は夏を通じておよび現在のポンドの急落を裏付けられなかった。理由は、夏の間ポンドの減価率は比較的横ばいであった一方、当該指標の説明変数の一つである英国製造業PMIは世界的な製造業の急落に伴いもっと速く低下したためである。その結果、当社の指標は政治リスクの低下としてこれを記録した。世界はノーディールよりも景気後退を恐れており、市場の判断は正しかった。しかし状況は逆転し得る：世界成長が改善し、新たな英国選挙が予定されれば、後者はノーディールのリスクを再燃させる可能性がある（特にトーリー党が薄い過半数で連立政権として戻った場合はなおさらだ）。 真実は、ブレグジットの物語は終わっておらず、英国は選挙、左派政権の可能性、そして最終的には離脱も残留も中間層の不安を解決しないことが明らかになればポピュリズムの粘り強さに直面するだろう。我々のGBP-USDのロング推奨は必然的にタクティカルであり、1.30ドルで売りに転じる予定である。 新興市場では、ロシアとトルコの政治リスクは非常に低下しており、何らかの政治展開が起こらない限りこれ以上低下するのは難しい。最新の評価に基づけば、トルコは近い将来リスクが急上昇する可能性が高い。これはエルドアン大統領に対する国内政治的連携の形成や、脆弱な米国とトルコのシリア協定を巡る外的リスクの高まりによって生じ得る。イランとの緊張はオイルショックを引き起こし、経済を弱体化させ野党を勢いづける可能性もある。 ロシアについては、我々のベースケースはロシアが対外目的を軽視して国内問題に注力し続けることであり、これが地政学リスクを低位に保つのに寄与するというものだ。米国の政治が混乱し、対イランの紛争が視野に入る中で、モスクワが自ら敵対的注目を浴びる理由はない。しかしながら、プーチン時代を通じてモスクワは予測不可能で攻撃的であり、トランプに対する忠誠心は本物ではなく民主党の怒りの標的となり得るし、中東やアジア太平洋で火種を煽る誘因も持つ。したがって地政学リスクがこれ以上大幅に下がることを期待するのは運を天に任せることになる。 結論： 欧州の政治リスクは低下している が、メルケルの退任間際の状態と貿易戦争により、政権基盤が安定しているにもかかわらずドイツのリスクはここから上昇し得る。 英国は今夏のノーディール・リスクの回避という幸運な結論にもかかわらず、世代的に高まった政治リスクに直面している。英国の10年物対2年物ギルトをショートしなさい。 ロシアは当面静かであり続けるべきだが、トルコはほぼ確実に政治リスクの上昇を経験するだろう。 スペイン：選挙は驚きをもたらすかもしれないがリスクは低い 政党幹部が恒久的な政府樹立で合意できなかったため、スペインの有権者は11月10日に4年で4度目の投票に向かうことになる。 スペイン社会労働党（PSOE）は4月の解散総選挙で350議席中123議席を獲得して以降、暫定政権を務めている。 新たなスペインの選挙は現在の政治的膠着を解消しないだろう。 首相でありPSOE党首のペドロ・サンチェスは7月に承認を得られず、それ以来左派の反体制政党ポデモスと政権協定を模索してきた。ただしPSOEは完全な連立を求めているわけではなく、単に少数与党として引き続き統治するための外部支持を求めているに過ぎない。したがって交渉でPSOEはポデモスに閣僚ポストではなく非閣僚の機関を提供する程度にとどめ、ポデモスや他党は選挙の準備を整えている。 今後の選挙の結果は4月の選挙と大きくは変わらないかもしれない。スペインの有権者は変化を求めていない。失業と不完全雇用は減少しており、賃金上昇は2014年以降プラスで推移している（チャート4）。世論調査では各党への支持は大きく変動していない（チャート5、上段）。PSOEは依然としてかなりの差でリードしている。 チャート4 スペイン有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない とはいえ選挙は不都合な時期に不確実性を高め、驚きを生む可能性がある。PSOEの支持は7月下旬以降わずかに低下しており、これはポデモスとの交渉がこじれ始めた時期に一致する。 チャート5 世論調査に大きな変化はない… 世論調査に大きな変化なし... 世論調査に大きな変化なし... たとえPSOEとポデモスが統治協定を結んだとしても、両者の合計支持は主要な保守系3党の合計支持を大きく上回るわけではない。保守系は国民党（Partido Popular）、シウダダノス（Ciudadanos）、Voxであり（チャート5下段）、彼らはマドリードの地域政府を共同で支配することで協力できることを最近示した。 チャート6 …しかし投票率低下は左派に打撃を与える可能性 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 社会党はシウダダノスから際どい有権者を取り込むことを望んでおり、特にシウダダノスの右派ポピュリズムへの転向やカタルーニャ問題に対する強硬姿勢に懐疑的な有権者を狙っている。しかしシウダダノスの有権者の半分を取り込めたとしても、PSOEの支持は約37%にとどまり、単独過半数政権を形成するには程遠い。 PSOEに打撃を与え得るもう一つの要素は投票率である。スペインの有権者は4月選挙以降、いずれの党も支持することへの関心が薄れている。投票率の低下は左派にとって最も打撃になり得る。なぜなら有権者は政府形成失敗をポデモスとPSOEの責任と見なす割合が、PPやシウダダノスよりも高いからである（チャート6）。 最も可能性の高い結果は現状維持か、あるいはPSOE–ポデモス連合だ。しかし保守派の勝利を排除することはできない。前者2ケースでは短期的にはやや拡張的な財政が実施されやすくなるが、長期的には改革の勢いを失うリスクがある。 文脈を示すと、スペインの政治は国内志向であり、欧州統合への脅威とはなっていない。スペインの有権者は通貨やEU加盟に関して大陸で最も親欧的な層の一つである（チャート7）。スペインはイタリアとともにEU予算配分の主要な受益国である。極右のVoxですら「強硬なユーロ懐疑主義者」と見なされてはいない。 ただし国内に目を向けると政治的分断が問題である。不平等や社会的流動性の欠如はイタリア、英国、米国ほど極端ではないにせよ懸念材料だ。さらにカタルーニャ独立問題は対立を生む。新たなカタルーニャ州議会選は2022年まで予定されていないが、共和主義左派（Republican Left of Catalonia）とカタルーニャ・シーの親独立連合は世論調査で勢いを増しており、シウダダノスの支持は今年初めに同党がカタルーニャに対する姿勢を強硬化して以来急落している（チャート8）。カタルーニャが独立するという状況では全くない—独立支持は2013年にピークに達している—が、それでもスペイン政治の原動力であり続けている。 チャート7 スペイン人は欧州を好む スペイン人はヨーロッパを愛している スペイン人はヨーロッパを愛している チャート8 カタルーニャは分裂を招く問題 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 ごく短期的には、選挙の麻痺は財政政策にクロスウインドを生む。一方では地方政府は支出削減を強いられる可能性がある。地域は昨年より50億ユーロ多く受け取ると期待しており、その一部は医療や教育に使われる予定だった。安定（あるいは少なくとも暫定）政権が2019年予算を承認できるまでは、地域は2019年予算を昨年の数値に基づいて作成するため、予定されていた支出増加を削らざるを得ない。 しかし他方で、税収が回収できないため予算赤字は拡大するだろう。2018年末にスペインは年金、公務員給与、最低賃金の引き上げを法令で実施したが、2019年予算で実施されるはずだった対応する歳入増加は政権が確立するまで実現しないため、赤字は上方圧力を受ける。 選挙を越えれば、大陸の景気減速を受けてやや大きめの財政的押し上げが期待される。スペインには多少の財政余力があり、2019年に財政赤字は2%、2020年に1.1%へ低下すると見込まれている。2 欧州委員会のより保守的な見積もりでも2019年と2020年の赤字はそれぞれ2.3%と2%と予想されている（チャート9）。これは、スペインが過去10年の緊縮の後に歓迎される変化として、2020年に過度の赤字手続きを起動させることなく追加で約100～150億ユーロ分の刺激を提供できることを意味する。 リスクは、スペインの構造改革の勢いが失われ、長期的に悪影響を及ぼす可能性があることだ。2012年、スペインは痛みを伴う労働市場と年金改革を実行し、それが印象的な経済回復を支えた。我々の報告が示す通り、経済は同業国平均より速く成長し続け、失業は過去6年で12%低下し、輸出競争力は2008年以降ヨーロッパで最も急速に回復した国の一つである（チャート10）。この回復は現在減速し始めており、現時点の政治的膠着は改革が市場の望むより深く巻き戻されるリスクを生んでいる。 チャート9 スペインにはある程度の財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある 保守派が政権に戻るという驚きが起これば、これは回避される可能性が高いが、その場合は短期的に緩和的な政策は少なくなるだろう。 チャート10 回復は減速し始めている 回復が鈍化し始めている 回復が鈍化し始めている 結論：当社の地政学リスク指標はスペインに関して抑制されたリスク水準を示している。これは、選挙が大きな変化をもたらさない可能性があり、いずれにせよ同国は不安定な均衡状態にとどまるだろうという点に適合している。政治は米国、英国、イタリアのようなポピュリズムに侵された国々よりも基本的に安定している。しかし、左派政権が生じれば短期的にはより大きな財政的緩和が行われ、その代償としてスペインが最近達成した構造改革の進展が損なわれるというリスクがある。 事務連絡 香港ハンセンのショートで利益を確定している。混乱はまだ終わっていないが、10月1日の中華人民共和国建国記念日が近づくにつれてピークに達し、北京は強硬な介入を避けようとするだろう。   エカテリーナ・シュトレヴェンスキー、リサーチ・アナリスト ekaterinas@bcaresearch.com マット・ガートケン、副社長 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com 脚注 1 最高裁はジョンソン政権による議会休会が、正当な理由なく議会の主権的立法者としての役割および政府監視の役割を不当に骨抜きにする違法な手段であると判断した。通常より大規模な11人の裁判官が全会一致で休会の無効を判決した。歴史的に見て休会の使用例や、議会が10月31日のブレグジット日までに行動する時間がまだあったこと、そして首相の対外関係や条約に関する歴史的権限を考えれば、我々は少なくとも判決は接戦になると予想していた。しかし最高裁はブレグジットの混乱の中で議会の麻痺によって生じた権力の真空を埋める役割を果たし、首相が重要な局面で議会の役割を縮小できるという新たな前例になり得るものを「打ち砕いた」。実務的な短期的帰結はノーディール退出の政治的・経済的リスクの低下であるが、長期的帰結は英国の絶えず進化する憲法制度における司法の重要性の高まりかもしれない。 2 「Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain」を参照、入手先は www.ec.europa.eu。 英国：GeoRisk指標 英国：GEORISK 指標 英国：GEORISK 指標 フランス：GeoRisk指標 フランス：GEORISK指標 フランス：GEORISK指標 ドイツ：GeoRisk指標 ドイツ：GEORISK指標 ドイツ：GEORISK指標 スペイン：GeoRisk指標 スペイン：GEORISK指標 スペイン：GEORISK指標 イタリア：GeoRisk指標 イタリア：ジオリスク・インジケーター イタリア：ジオリスク・インジケーター ロシア：GeoRisk指標 ロシア：ジオリスク・インディケーター ロシア：ジオリスク・インディケーター トルコ：GeoRisk指標 トルコ：GEORISKインジケーター トルコ：GEORISKインジケーター ブラジル：GeoRisk指標 ブラジル：ジオリスク・インディケーター ブラジル：ジオリスク・インディケーター 台湾：GeoRisk指標 台湾：GEORISK指標 台湾：GEORISK指標 韓国：GeoRisk指標 韓国：GEORISKインジケーター 韓国：GEORISKインジケーター 地政学的レーダー上の注目点は？ 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 第III部：地政学カレンダー

Highlights Duration: The ebbing of U.S. / China trade tensions and swing toward positive data surprises are enough for us to re-initiate a below-benchmark duration recommendation, on both tactical (0-3 month) and cyclical (6-12 month) time horizons. While not our base case, a continued deterioration in the Manufacturing PMI or CRB Raw Industrials, or a significant appreciation of the U.S. dollar would cause us to question our view. Credit: Corporate debt levels are elevated, but still-low inflation expectations will ensure that monetary conditions remain accommodative for the time being. Easy Fed policy will support interest coverage ratios and prevent banks from tightening lending standards. Stay overweight corporate bonds, focusing on the Baa and high-yield credit tiers. Fed: The Fed will cut rates by 25 basis points tomorrow and Chairman Powell will do his best to sound dovish and prevent a tightening of financial conditions. Core inflation has strengthened in recent months, but the Fed needs to see a rebound in inflation expectations before turning hawkish. Feature Move Back To Below-Benchmark Portfolio Duration The sensitivity of bond yields to U.S./China trade policy was on full display last week. President Trump took significant steps to de-escalate tensions between the two nations, delaying the October 1st tariff hike and scheduling talks between principal negotiators for October. The result is that the bond market sold off dramatically. The 10-year Treasury yield rose from 1.55% at the start of the week to 1.90% as of last Friday. As we go to press, the yield has fallen back to 1.85% in response to the drone attacks in Saudi Arabia and resulting spike in oil prices. Chart 1Has The Tide Turned? Our Geopolitical Strategy service discussed the near-term outlook for U.S. / China trade negotiations in last week’s report.1 Our main takeaway is that the President has shifted into dealmaker mode, hoping to secure some “wins” in advance of next year’s election. Talk of a looming recession in the mainstream media is doubtless also encouraging the President to adopt a more conciliatory strategy. Our political strategists view a comprehensive U.S. / China trade agreement as unlikely. But if the U.S. and China can reach a détente where tariffs are no longer rising every few months and the immediate threat to economic growth dissipates, then U.S. bond yields have a lot of upside. Chart 1 shows that the 10-year Treasury yield fell much more sharply in recent months than would have been expected given the U.S. economic data. The chart also shows that economic data are now beating expectations for the first time since February. Positive data surprises usually coincide with rising Treasury yields, and the chart suggests that yields still have a lot of catching-up to do. The de-escalation of trade tensions and shift in data surprises is enough for us to remove our tactical “at benchmark” duration stance, which had been in place since August 6. Investors should keep portfolio duration low on both tactical (0-3 month) and cyclical (6-12 month) time horizons. Risks To The Duration View There are three main risks to our below-benchmark duration positioning. The first is that the global manufacturing data – Manufacturing PMIs and the CRB Raw Industrials index – have not yet rebounded (Chart 2). We have written extensively about why we expect a bounce-back before the end of the year, and an ebbing of U.S. / China trade tensions will only speed that process along, as firms gain more confidence in the outlook and initiate long-delayed investments.2 However, until we actually see the data improve we cannot be certain. It’s notable, and concerning, that the ratio between the CRB Raw Industrials index and Gold did not increase alongside Treasury yields during the past week (Chart 2, bottom panel). If the dollar continues to appreciate as Treasury yields move up, it will limit how high yields rise.  The second risk to our view comes from the dollar. If it continues to appreciate as Treasury yields move up, it will limit how high yields rise. Treasury yields can increase alongside a stronger dollar when global leading indicators are improving, as was the case in the second half of 2016 (Chart 3). But a strong dollar will eventually undermine global growth and cap the upside in yields. Chart 2Risk 1: Global Manufacturing Still Weak Chart 3Risk 2: Stronger Dollar The third risk is that the recent attack on Saudi oil installations prompts a military response from the U.S. government that escalates into all-out war. The lesson from the oil crash of 2014 is that any negative effects on the U.S. consumer from a spike in the oil price will be offset by greater investment from U.S. energy firms. However, if the situation dissolves into a significant military conflict, then U.S. bonds would benefit from flight to quality flows. Our Geopolitical and Commodity teams discussed the still-unfolding situation in a Special Alert yesterday.3   Bottom Line: The ebbing of U.S. / China trade tensions and swing toward positive data surprises are enough for us to re-initiate a below-benchmark duration recommendation, on both tactical (0-3 month) and cyclical (6-12 month) time horizons. While not our base case, a continued deterioration in the Manufacturing PMI or CRB Raw Industrials, or a significant appreciation of the U.S. dollar would cause us to question our view.   Corporate Bonds: Weak Balance Sheets Vs. Easy Money The slope of the yield curve is an important and useful indicator for corporate bond investors. In fact, our research has demonstrated that corporate bond excess returns versus Treasuries tend to be highest early in the recovery when the yield curve is steep. On the flipside, we’ve also shown that an inverted yield curve is often a good signal to scale back exposure.4 Corporate balance sheets are highly levered today, as they were in the mid-1990s. For this purpose, our preferred measure of the yield curve has been the 3-year/10-year slope, calculated on a monthly basis using average daily closing values. Chart 4 shows this slope with vertical lines denoting the first inversion of each cycle. Notice that we have not yet received an inversion signal from this measure in the current cycle, but it is getting close. Chart 4Yield Curve & Corporate Spreads Even if we get an inversion signal in the next few months, Chart 4 reveals an interesting contrast between the mid-2000s cycle and the mid-1990s cycle. In the mid-1990s, 3/10 curve inversion was an excellent signal to reduce corporate credit exposure. Spreads widened almost immediately, and didn’t peak until four years later. Conversely, spreads continued to tighten for another year after the yield curve inverted in 2006. So how should we view the current cycle in relation to these prior two episodes? Should we expect further outperformance after the yield curve inverts, as in the mid-2000s? Or should we prepare to reduce corporate bond exposure as soon as the yield curve sends a signal, as in the 1990s? Balance Sheets Are In Poor Health … Chart 5Firms Carrying A lot Of Debt The first thing to consider is how corporate balance sheets stack up compared to each of these prior two episodes. Chart 5 makes it apparent that balance sheets are highly levered today, as they were in the mid-1990s. Net debt-to-EBITDA for the median high-yield firm in our dynamic bottom-up sample is above 4.0x, even higher than in the late 1990s. Similarly, the median firm’s debt-to-assets ratio is reminiscent of the 1990s. Chart 5 clearly shows that balance sheets were in poor health in the 1990s, and are in a similar state today. This is in sharp contrast to the mid-2000s, when balance sheets were pristine. The sole exception is interest coverage, which remains robust (Chart 5, bottom panel). This is the result of still-accommodative monetary policy (more on this below). … But The Monetary Environment Is Supportive While today’s corporate balance sheets have more in common with the mid-1990s than the mid-2000s, today’s monetary environment looks more like the mid-2000s, and is probably even more supportive. Chart 6Supportive Monetary Environment: Reminiscent Of The Mid-2000s Chart 6 shows that when the yield curve inverted in the 1990s, banks’ commercial & industrial (C&I) lending standards were on the cusp of tightening, as were the terms that banks offered on C&I loans. In contrast, C&I lending standards and loan terms continued to ease for some time after the curve inverted in the mid-2000s. Today, C&I lending standards and C&I loan terms are both in “net easing” territory. But most crucially, inflation expectations are extremely depressed (Chart 6, bottom panel). Low inflation expectations mean that the Fed must ensure that monetary policy stays accommodative until inflation expectations are re-anchored at levels closer to its target. Accommodative Fed policy will keep firms’ interest costs down, and give lenders the confidence to extend credit, even if firms are already loaded with debt. Bringing it all together, we find that both credit quality metrics and monetary indicators help explain the corporate default rate (Chart 7). Our top-down measure of gross leverage (total debt over pre-tax profits) lines up well with the default rate over time, but has diverged during the past few years (Chart 7, top panel). Meanwhile, C&I lending standards also correlate tightly with the default rate, and this relationship continues to track (Chart 7, panel 3). Chart 7Drivers Of The Corporate Default Rate Overall, we find the divergence between gross leverage and the default rate concerning, and reminiscent of 2007/08 when it predicted a surge in the default rate. However, unlike in 2007/08, lending standards are moving deeper into “net easing” territory and interest coverage remains steady. Considering all the evidence, we are inclined to remain bullish on corporate credit spreads for the time being. Yes, corporate debt levels are a worry, as they were in the 1990s. But, with inflation expectations still very low, the Fed has a strong incentive to keep policy easy. Historically, banks do not tighten lending standards unless the monetary environment is restrictive. Our sense is that, in this cycle, banks will turn a blind eye to corporate debt levels until inflation expectations rise and the Fed moves interest rates into restrictive territory. Credit Investment Strategy Chart 8Focus On The Baa And High-Yield Credit Tiers Our relatively bullish assessment of the credit cycle means that we will continue to abide by the spread targets we introduced in February.5 To obtain those targets we calculated the median 12-month breakeven spread for each credit tier during periods when the yield curve was very flat (less than 50 bps), but not yet inverted.6  We then converted those breakeven spreads into option-adjusted spread targets using current index duration and the current index credit rating distribution. Chart 8 shows that investment grade spreads are slightly above target, but this is only due to the cheapness of Baa-rated debt. Aaa, Aa and A-rated credits all trade at spreads below our targets, and we recommend focusing investment grade exposure on the Baa space. Chart 8 also shows that high-yield spreads are much more attractive relative to target. This is partly because the negatively convex nature of high-yield debt means that index duration fell sharply as bonds rallied this year (Chart 8, bottom panel). All else equal, lower index duration means that more spread widening is required before investors see losses. Thus, spreads appear more attractive. Bottom Line: Corporate debt levels are elevated, but still-low inflation expectations will ensure that monetary conditions remain accommodative for the time being. Easy Fed policy will support interest coverage ratios and prevent banks from tightening lending standards. Stay overweight corporate bonds, focusing on the Baa and high-yield credit tiers. FOMC Preview: Fed Will Do Its Best To Stay Dovish The results of this week’s FOMC meeting will be made public tomorrow afternoon. A 25 basis point rate cut is widely anticipated, and we expect that is what will be delivered. A 25 basis point rate cut is widely anticipated, and we expect that is what will be delivered. Judging from recent remarks, Fed Chairman Jerome Powell is well aware that easy financial conditions will encourage a recovery in economic growth.7 He also understands that in order for financial conditions to stay easy, the market must continue to believe that monetary policy is supportive. We therefore think that Chairman Powell will do everything he can to prevent a hawkish surprise following tomorrow’s FOMC statement and press conference. However, the Chairman cannot control the placement of each FOMC participant’s interest rate forecast (or “dot”), and there is a risk that the end-of-2019 forecasts don’t fall enough to appease markets. Chart 9 shows the fed funds rate along with a projection based on current pricing in the fed funds futures market. It shows that the market expects a 25 bps rate cut tomorrow, followed by one more 25 bps cut before the end of the year. We don’t expect the majority of FOMC participants to forecast such a dovish outcome, but as long as a significant number of participants forecast one more cut before the end of the year, a hawkish surprise should be avoided. Chart 9Can The Fed Avoid Sounding Hawkish? Case in point, the Fed avoided a hawkish surprise following the June meeting. Heading into that meeting the market was priced for an end-of-2019 funds rate of 1.75% (denoted by the ‘X’ in Chart 9). The June FOMC dots show that 7 FOMC participants expected a similar outcome (also shown in Chart 9). If around 7 participants place their 2019 dot in the 1.50%-1.75% range following tomorrow’s meeting, it should be enough to prevent a hawkish surprise. Will Strong Inflation Sway The Fed? There has been some speculation that the recent spate of strong inflation data might prevent the Fed from delivering a sufficiently dovish message. We think this is unlikely. It’s true that core inflation has rebounded sharply, but inflation expectations remain downtrodden (Chart 10). At this juncture, the Fed is principally concerned with re-anchoring inflation expectations near target levels. It may require an overshoot of the actual inflation target to achieve this goal. Investors should focus more on inflation expectations to assess Fed policy going forward. Chart 10Still Well Anchored? Chart 11Unsustainable Uptrend in Goods   Further, if we dig into the details of the recent inflation prints, we find some reason to believe that the recent uptrend is not sustainable. Chart 11 shows that a substantial portion of inflation’s rise has been driven by the core goods component, which tracks non-oil import prices with a lag of about 1½ years (Chart 11, panel 2). For their part, import prices have already rolled over and will continue to decelerate unless we see a significant depreciation of the dollar (Chart 12). Chart 12Import Prices & The Dollar Bottom Line: The Fed will cut rates by 25 basis points tomorrow and Chairman Powell will do his best to sound dovish and prevent a tightening of financial conditions. Core inflation has strengthened in recent months, but the Fed needs to see a rebound in inflation expectations before turning hawkish.   Ryan Swift, U.S. Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Geopolitical Strategy Weekly Report, “Trump’s Tactical Retreat”, dated September 13, 2019, available at gps.bcaresearch.com 2 Please see U.S. Bond Strategy / Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?”, dated August 20, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see Commodity & Energy Strategy / Geopolitical Strategy Special Alert, “Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response”, dated September 16, 2019, available at ces.bcaresearch.com 4 Please see U.S. Bond Strategy Special Report, “2019 Key Views: Implications For U.S. Fixed Income”, dated December 11, 2018, available at usbs.bcaresearch.com 5 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “The Value In Corporate Bonds”, dated February 19, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 6 The 12-month breakeven spread is the spread widening required before a corporate bond sees losses versus a duration-matched Treasury bond on a 12-month horizon. It can be calculated roughly as the option-adjusted spread per unit of duration. 7  https://www.cnbc.com/2019/09/06/watch-fed-chairman-jerome-powells-qa-in-zurich-live.html Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification