電気部品および機器

チャート 1 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州市場は2007年7月以来アンダーパフォームしており、過去17年間で米国株に対して284％の遅れをとっている。一般に広まっている見方は、欧州は機能不全に陥り、そのビジネスモデルは壊れており、米国との新たな貿易対立が差し迫っているというものであり、それが欧州資産のさらなる割引や売りを正当化している。トランプ大統領の勝利以降、欧州株は2.2％下落したのに対し、スタンダード&プアーズ500は3.7％の上昇を記録し、ユーロは3.8％下落しており、トランプ勝利の可能性が高まっていた選挙前の2.7％の下落に拍車をかけている。チャート1はこれまでの市場の動きを2016年以降の反応と照らし合わせて示しており、欧州資産は最初の局面よりも劣後していることを示唆している。  欧州に対する否定的なセンチメントの多くは正当な根拠があるが、それらは陳腐化していたり誇張されている可能性がある。トランプのオーバルオフィスへの復帰は旧大陸に緊急感を生み、マリオ・ドラギが最近提案した生産性向上を促す政策の実現可能性を高めるかもしれない。その結果、米国資産に比べて生じている欧州資産の大幅な割引は、貿易戦争を巡る不確実性が収まれば長期投資家にとっての機会を提供する。  したがって本レポートでは、米国選挙後のトレード後のトレードを提唱する。公的市場の不確実性が少なくとも今後2四半期は支配的であろうが、プライベート・アセットは欧州へのエクスポージャーを得るための好ましい手段となる可能性がある。  現代のナラティブ：欧州は博物館である  欧州の問題点は投資家によく理解されており、株式に表れている22％の評価割引や米ドルに対するユーロの20％の割安さの背景にある。クライアントとの面談では同じ心配事が繰り返される：低い生産性、無形資産への投資率の低さ、イノベーションの欠如、そして衰退しつつあるドイツのビジネスモデル。この有害な組み合わせが欧州の生活水準と欧州企業の収益性を押し下げている。この文脈では、欧州資産の悲惨なパフォーマンスは理解しやすく、投資家はしばしば旧大陸を「休暇で訪れる素敵な博物館」と軽蔑的に表現する。  これらの課題はすべて事実である。欧州の生産性成長は2000年代以降、米国のそれを大きく下回っている（チャート2）。ドラギが指摘したように、純設備投資の鈍いペースが主要な原因である（チャート2、第2パネル）。すべての成長モデルは、資本集約度（生産関数における労働者1人当たりの資本量）を上げることが労働生産性の成長を決定する重要因であることを強調している。イノベーションの欠如がこれらの問題を複合化している。欧州の研究開発（R&D）は米国水準に大きく遅れ、R&D強度は生産性の主要な原動力の一つである（チャート3）。 チャート 2 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している チャート3 研究開発が不十分 研究開発が不十分  欧州の生産性が低迷している主たる原因の一つは、皮肉なことに、欧州連合内の統一性の欠如である。ユーロ懐疑派が嘆き悲しむほどには、加盟国の主権が十分に喪失されているわけではなく、欧州の首都はブリュッセルに対して驚くほど多くの権力を保持しており、これは米国の州都がワシントンDCに対して持つ権力よりも大きい。その結果、未完成の規制の寄せ集めが市場の断片化を悪化させ、欧州を不利にしている。  例えば、国際通貨基金（IMF）は最近、EU各国に存在する非関税障壁は物品に対して実質的に44％のアド・バローレム関税に相当すると推定した。米国の州間ではこれらの障壁はより小さく、およそ15％の関税に相当する。サービス部門では、EUの統合は物品市場よりさらに遅れており、規則や障壁は110％の関税に相当する1。その結果、欧州の企業は大型の設備投資プログラムやリスクの高い研究開発投資を資金調達するために必要な規模の経済を達成することがより困難になっている。EUにおけるマイクロ企業や小規模企業の比重が米国に比べて高いことは、このハードルを鮮明に示している（チャート4）。   チャート4 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の資金調達構造もまた、生産性を高める投資や研究開発を制約している。欧州の貸出は銀行が支配しており、企業の借入に占める比率は70％に達するのに対し、米国では26％であり、そこでは資本市場が主要な資金源である。銀行は資本市場ほど効率的にリスクを分散できない。そのため、欧州の銀行はリスク回避的であり、特に研究開発への資金供給に対して高いリスクプレミアムを要求する。加えて、資本市場の深さの欠如は、EUにおけるベンチャーキャピタル資金の少なさに寄与しており、これはリスクの高いR&Dを促進するもう一つの重要な要因である（チャート5）。最終的に、資本市場統合の欠如がこれらの欠陥の根底にある。欧州の資本市場は流動性も深みも米国市場に劣り、グローバルな資金を惹きつけられていない。したがって、欧州資産は米国資産よりも高いリスクプレミアムを被っている（チャート6）。 チャート5 リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している チャート6 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける   チャート7 ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツ経済の弱さは欧州にとってさらなる重しになっている。パンデミック終結以降、ドイツのGDPはわずか0.3％の成長にとどまる一方で、ユーロ圏のその他の地域は1.1％成長している。この惨憺たるパフォーマンスの結果、投資家はドイツのビジネスモデルの存続可能性に疑問を投げかけている。  ドイツがロシアのエネルギー供給に大きく依存していたことは脅威となる依存関係を生み出した（チャート7）。しかし「安いロシア産天然ガスと中国市場に依存していた」という単純化された、かつ誤った格言は問題の本質を説明するのに役立たない。ロシアは決してドイツに「安価なエネルギー」を無償で提供したわけではない。実際、同国はこの世紀の初めの大部分において天然ガス価格を石油に連動させることで、欧州に対してむしろ割高な請求をしていた可能性が高い。ドイツはこの世紀を通じて持続的に高いエネルギーコストに直面してきたにもかかわらず、特に米国と比較して世界の輸出シェアを概ね維持してきた（チャート8）。これはドイツ製品が価格ではなく品質で競争してきたためである（チャート9）。 チャート8 エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった チャート9 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫   チャート10 ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた しかし、ドイツ産業が対処することを学んだ持続的であったとはいえ管理可能なエネルギープレミアムは、ウクライナ戦争以降、圧倒的になった。ガスと産業用電力価格の急騰は、高く評価されたドイツの産業品質でも吸収しきれないほどであり、金属加工や化学製造といったドイツの主要産業セグメントに打撃を与えた。これらのエネルギー集約型セクターの生産と雇用は2022年以降、他の産業に比べて大きく遅れをとっている（チャート10）。成長への直接的な影響を超えて、高止まりしたエネルギーコストはドイツの収益性を損ねている。その結果、それらは設備投資の低水準に寄与し、生産性見通しに重くのしかかっている。公平を期すと、エネルギー調達の問題はドイツだけに固有のものではないが、この欧州の国で最も深刻である。もう一つの懸念は、多くのドイツ産業が現在中国の競争にさらされていることである。ドイツ経済研究所（Institut der Deutschen Wirtschaft、IW）によれば、約900社を対象としたパネル調査で約3分の2が中国を大きな課題と認識し、3分の1以上が中国企業との直接の競合を報告している。いくつかの例は示唆に富む。10年前、中国の化学品輸出はドイツの化学品出荷量の15％に相当していたが、現在では40％を占める。同様に、2020年に中国は世界最大の自動車輸出国としてドイツを追い抜いた（チャート11）。さらに懸念されるのは、中国製の電気自動車（EV）がドイツ車に比べて価格で約30％安く、消費者がEVを購入する際の主要な差別化要因である高度なソフトウェアをより洗練された形で提供している点である。中国からのこの競争はドイツの自動車産業を圧迫している。ドイツの政治は麻痺に拍車をかけている。その規制環境は複雑でリスクテイクを制約している。法人税率は30％と高水準であり、G10の中でも高い水準にある（チャート12）。構造改革は有益だが、現連立政権は常に内部で争いを続けており、その結果として財務相クリスチャン・リンドナーの解任と政府の崩壊に至った。政府全体が対外競争への対応や変動する世界環境がドイツの輸出機械にもたらす課題に対処できていない。その結果、ドイツの経済政策不確実性指数は1994年の100から現在では666へと跳ね上がり、G10で最も高い水準になっている（チャート13）。大きな不確実性は投資へのさらなる抑止力となり、ドイツの生産性の遅れを一層強調している。 チャート11 中国が自動車戦争で勝利している 中国が自動車戦争で勝利している チャート12 ドイツの重い法人税負担 ドイツの重い法人税負担  財政政策もさらなる重荷を生んでいる。2009年、ドイツは基本法を改正して構造的な年間赤字をGDP比0.35％に制限する、いわゆる債務ブレーキ（債務ブレーキ（Die Schuldenbremse））を導入した。この政策は財政の柔軟性を制約し、したがって経済ショックに対するドイツの対応能力を制限している。OECDおよびIMFの両者によれば、ドイツはより強い成長を促すために政府投資を増やし、労働力の再スキル化に支出し、公共交通システムを整備するとともに、炭素排出目標も達成する必要がある。しかし債務ブレーキを厳格に遵守しているため、ドイツ経済を近代化するために必要な支出は存在していない。公共投資の対GDP比はドイツは他の主要経済よりも低い（チャート14）。 チャート13 ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い チャート14 ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している  結論： 欧州は多くの周知の構造的問題に直面している。すなわち、生産性成長が低く、それが生活水準と収益性を押し下げている。この低生産性は投資水準の低迷を反映している。これらはEUの不完全な市場統合に起因しており、規模の経済を創出して大規模な設備投資や研究開発を効率的に資金調達する可能性を妨げている。ドイツの最近の苦境は欧州資産を取り巻く陰鬱さにさらなる拍車をかけている。この有害な混合が欧州資産の低迷とその評価に織り込まれた大きなディスカウントを説明している。  緊縮財政を忘れてはならない  チャート15 かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた ヨーロッパとドイツが直面している構造的な問題は実在するが、それが全てではない。例えば、それらは世紀を通じて持続してきた。EUの共通市場は2000年代初頭でさえ不完全であり、その時期には欧州株は米国株を上回っていた（チャート15）。  景気循環的な要因も活動を抑制し、設備投資に対して大きな抑止力を生み出し、したがって生産性と収益性を抑えた。  これらの景気循環的な逆風の核心には、グローバル金融危機（GFC）およびソブリン債務危機以降に欧州各国に課された過度の緊縮財政がある。財政緊縮は公的部門の債務負担を軽くするために周辺国に課された。前述したようにドイツも同じ足かせに自らを縛りつけた。名目GDP成長を抑えることにより、欧州全体の緊縮財政は民間セクターのデレバレッジを苦痛なものにした。その結果、欧州は長期にわたる債務のデレバレッジ過程に直面し、国内需要をさらに押し下げた。    チャート 16 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 米国とユーロ圏の比較は参考になる。グローバル金融危機以降、欧州の財政政策は米国よりも著しく引き締められていた。両地域の財政姿勢の差は、米国がパンデミックに対して巨額の対応を行った一方で欧州がはるかに控えめな対応を採った2022年にGDPの3.9％にまで達した。米国の成長のアウトパフォーマンスは相対的な財政政策の推移に沿った（チャート16、上段）。   財政政策の影響は成長にとどまらず、収益率にも波及した。チャート16の下段が示すように、欧州が過度の財政緊縮を選択したことで、米国では投下資本利益率がユーロ圏に比べて拡大した。   これは生産性に重要な含意を持つ。企業は正味現在価値を高める機会を見いだしたときに投資を行う。財政緊縮は国内需要を抑えることで経済の収益率を低下させるため、企業が選べる潜在的な投資の幅を制限する（チャート17）。欧州の緊縮の裏返しは、米国の無分別な財政刺激への傾倒である。2016年に米国が財政ポピュリズムへ大きく舵を切って以来、米国はヨーロッパに比べて財政支出を4倍にした（チャート18）。その一部は確かに生産性を高める設備投資に充てられた。しかし多くはより高いGDP成長率に燃料を供給し、米国企業が欧州の同業他社に比べてより高い収益を享受することを可能にした。  チャート17 …そして、リターンが設備投資を左右する …そして、リターンが設備投資を左右する チャート18 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期   チャート19 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 緊縮財政は債務ブレーキが引き起こした被害を超えてドイツの困難に寄与した。欧州の周辺国が債務負担を減らすために国内需要を削減すると、輸入は崩壊した。ある国の輸入は別の国の輸出である。債務危機が欧州を襲った時点で、ドイツの対大陸輸出はGDPの33％を占めていた。したがって周辺国の民間セクターがデレバレッジを進めると、ドイツの対欧州輸出は崩壊した（チャート19）。欧州の銀行システムの不健全さがこれらの問題を増幅した。2014年までに、イタリアとスペインの不良債権比率はそれぞれ17％超および9％超に跳ね上がり、銀行は著しく資本不足となっていた。加えて金利は急落し、欧州中央銀行の預金金利は2014年6月にマイナス圏に沈んだ。この組み合わせは欧州銀行の自己資本利益率を壊滅させ、2014年10月に2.4％という底を打った。その結果、欧州の銀行は引き締めを行い、信用の供給を制約し、それが周辺国における消費と投資（住宅投資および非住宅投資）をさらに傷つけた。   要点：欧州の生産性低下は欧州の市場断片化の結果であるだけでなく、過去十年の厳しい緊縮財政の帰結でもある。緊縮財政はデフレ環境を生み出し、民間セクターのデレバレッジを複雑にした。この組み合わせは国内需要を押し下げ、収益率を著しく損ない、投資率の低下、生産性成長の低下、トレンドGDP成長率の低下を招いた。   念のため言えば、我々の推奨は欧州が米国の度を越した財政拡張を受け入れるべきだというものではない。それには固有のリスクがある。例えば、我々は債券利回りの危険な上昇に伴い米国の財政バラマキ路線が終焉を迎えると予想している。2 したがって、極めて浪費的な財政政策によって大きく押し上げられた米国の欧州に対するアウトパフォーマンスは、欧州が何をしようともほとんどの場合終わる可能性が高い。しかし、ドイツの債務ブレーキと米国の「酔っ払い水夫」的なアプローチの間には、ある程度の穏健な財政政策の水準が存在すべきである。   助けてください、フリードリヒ・メルツ、あなたは私の唯一の希望です ヨーロッパの不振は投資家の間に悲観論を助長してきました。しかし、ヨーロッパを押し下げている多くの要因は今後数年で好転する可能性が高いです。  ドイツの政治  社会民主党（SPD）主導の連立政権の崩壊は、政策のリセットの可能性を開きます。キリスト教民主同盟（CDU）の指導者であるフリードリヒ・メルツは、アンゲラ・メルケルの比較的停滞した統治からの大きな逸脱を示しています。メルケルは財政的には保守的でしたが、改革者ではありませんでした。彼女はユーロ圏危機を巧みに導いたものの、必ずしも創造的ではなく、皮肉なことに彼女の前任のゲアハルト・シュレーダー首相の下でSPDが行った親企業的改革に主に乗っていたにすぎません。  メルツは2004年に政治の世界を離れ、CDU党首の座を巡るメルケルとの争いに敗れました。その後民間部門に入り、ブラックロックの監査役会の議長を務めました。2008年には『もっと大胆に資本主義を』という書籍を刊行しました。したがって、メルツはCDUを親企業的モデルへと大きくシフトさせる存在を表しています。  さらに、CDU主導の連立であれば債務ブレーキ規則を修正しても政治的反発は相対的に小さいでしょう。左派寄りの政党が財政政策を行うのは常に困難であり、右派の野党は無責任だと非難するからです。しかし、CDUは政権を握れば手の内の余地がある可能性が高いと考えられます。 チャート20 はじめまして、メルツ首相。 はじめまして、メルツ首相。   現在の世論調査はCDUが選挙に容易に勝つことを示唆しています（図表 20）。問題は彼らが親企業の自由民主党（FDP）だけと連立を組んで政権を形成できるかどうかです。我々の見解では、CDU、FDP、そして緑の党による「ジャマイカ連立」はCDUが主導権を握り、生産性を高める規制緩和の議題を実行しつつ、財政政策を景気循環に対抗する役割へ戻すことを可能にすると考えます。  デレバレッジの終焉  ドイツ政治以外では、民間セクターのデレバレッジの終了がヨーロッパにとって決定的な逆風を止めるでしょう。デレバレッジは大陸の需要の弱さと低い投資水準の主要因でした。周辺国は痛みを伴う処方箋を受け入れ、貯蓄を増やし、経常収支の赤字を黒字に転換しました（図表 21）。その結果、債務負担は2021年のGDP比166％のピークから今日では124％に低下しています。  現在、ヨーロッパの民間セクターは流動的なバランスシートを享受しています。パンデミック前、欧州の家計は可処分所得の13％を貯蓄していました。パンデミック以降、その貯蓄率は平均16％となっています。同様に、企業部門の利益も上昇しています（ただし、先述した財政支出の差により米国ほどではありません）。結果として、ヨーロッパの民間セクターは高水準の預金残高と流動資産保有を抱えています（図表 22）。 図表21 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ チャート22 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している   チャート23 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 欧州の銀行は2010年代の惨状をはるかに超えて回復しました。地域のティア1資本比率は17％に達し、バーゼルIIIの要件を大きく上回っています。同様に、不良債権の減少と金利上昇により銀行の純金利マージンは回復しています。その結果、銀行の株主資本利益率（RoE）は13.2％まで回復しており、これは世界金融危機前の水準に近い数字です（図表 23）。健全化した銀行は、ユーロ圏における信用供給が前の十年のように制約されないことを意味します。健全な銀行、流動的なバランスシート、そして低い債務負担は、ECB（欧州中央銀行）の緩和キャンペーンが需要を再活性化するのに有効であることを示しています。具体的には、ヨーロッパの周辺国が改善し、ドイツの信用需要と住宅価格が安定すれば、デレバレッジは終了すると予想されます。したがって、需要は強まり、収益率は上向き、投資は正常化するでしょう。デレバレッジがなければ、ヨーロッパの生産性は回復可能です。  財政差異   トランプ大統領の当選以来、米国の国債利回りは9月下旬以降62ベーシスポイント上昇しています。これはFRBの利下げキャンペーンが行われているにもかかわらずの動きであり、極めて異例の展開で、FRBがイールドカーブのコントロールを事実上失ったことを示唆しています。我々のジオマクロ・ストラテジーの見方では、これは米国におけるさらなる財政的浪費に対する克服しがたい重大な制約を意味します。  もし我々の見立てが正しく、米国が国債市場の消化不良により財政的浪費に対して逆風に直面するならば、米国とヨーロッパの成長成果の差、ひいては両地域企業部門の収益差は縮小するはずです。投資家は、ユーロ圏の総合的な財政赤字と債務水準が米国に比べて滑稽なくらい健全であることを思い出すべきです（図表 24）。同時に、債務コストは米国の債務動態の衝撃的な上昇に比べれば取るに足らないものであり（図表 25）、大陸側にははるかに大きな財政の余地があることを示唆しています。 チャート24 ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない チャート25 米国の利払いが問題になりつつある 米国の利払いが問題になりつつある  たとえヨーロッパの財政政策が魅力に欠けるままであったとしても、米国の財政的推進力の変化率は米国成長にとって予期せぬ、織り込まれていない、価格付けされていない足かせになるはずです。成長差が通貨変動に重要であることを考えれば（図表 26）、EUR/USDは投資家が米国の将来の財政推進力を過大評価していることに気づく2025年のいずれかの時点で底を探すはずです。その時点で資本フローは通貨フローに従う可能性があります。   チャート26 グロースと通貨は連動する グロースと通貨は連動する  世界的な設備投資ブーム  BCAの主要な仮説の一つであるジオマクロ・ストラテジーは、世界が継続する地政学的トリレンマのために世俗的な世界的設備投資ブームに入ったという点です。要するに、我々は西側の政策立案者が同時に多くのことをやろうとしていると仮定します：中国からのリスク削減、気候変動からのリスク削減、そしてロシアからのリスク削減です。これらすべての取り組みが同時に起こることで、設備投資関連財やコモディティへの需要過剰を生み出します。 チャート 27 欧州がグリーンテックをリード 欧州がグリーンテックをリード    チャート28 ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ このより強い世界的設備投資環境はヨーロッパにとって無条件のポジティブです。ドラギ報告によれば、ヨーロッパは依然として多くのグリーン技術で優位を保っており、それゆえグローバルなグリーン転換から恩恵を受けるでしょう（図表 27）。加えて、グローバルな設備投資の回復はドイツを後押しします。機械出荷は自動車よりも同国の輸出における比重が大きく（図表 28）、ドイツは自動車分野では中国に劣るかもしれませんが、資本財では依然として競争力を維持しています（図表 28、下段）。多くの投資家はこの優位を見落としがちです。機械や工作機械は自動車ほど目立たないからです。   エネルギー収支の改善  我々は2022年夏に、欧州のエネルギー危機は短命であると物議をかもす予測を行いました。この予測は戦術的には的中し、オランダのTTF天然ガス価格は需要減と高い在庫水準により2022年のピークから90％下落しました（図表 29）。しかし、それは我々が意味したことの全てではありませんでした。我々が言いたかったのは、LNGの供給過剰が到来してヨーロッパを液化ガスの津波で満たすことで、エネルギー危機が恒久的に解消されるだろうということでした。  我々の多くの顧客や市場全体はこれに同意しませんでした。その結果、欧州の産業セクターはそれ以来、米国に比べてディスカウントを受けてきました（図表 30）。ほとんどの投資家にとって我々の戦術的な判断は正しかったと言えます。なぜなら、コモディティ価格は短期的には常に下落する均衡メカニズム、すなわち需要破壊によって低下するからです。すなわち、図表 31は、総供給がLNG輸入の増加によって十分に相殺されていないことを示しており、市場の均衡は住宅および産業の需要破壊によって達成されたことが示されています（図表 32）。 チャート29 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ チャート30 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている   チャート31 供給不足… 供給不足… チャート 32 …が需要破壊を引き起こした …が需要破壊を引き起こした しかし、これが我々を2022年に興奮させた理由ではありません。我々は顧客に地図 1の背後にある現実を指摘しました。要するに、まず米国を皮切りに、次いでカタール、カナダ、モザンビーク、さらにはロシアでさえも、世界のLNG生産者たちは世界需要を過大評価していました。彼らは合計で年間2億1600万トン（MTPA）のLNG供給を、単純にそれほどの天然ガスを受け入れる準備ができていない世界市場に投入しようとしています。ゴールドマン・サックスの最新予測によれば、2025年に稼働を開始する供給だけでも—主に米国発の供給—今日の既存の世界LNG供給量のさらに約4分の1を追加することになります。   マップ1 多数のLNGが稼働を開始 多数のLNGが稼働を開始 シェルとリスタッド・エネルギーの予測に基づくと、世界のLNG液化能力と受入ターミナル能力（供給）は2025年において世界のLNG需要を1億800万トン（MTPA）上回り、2030年には実に2億4700万トン（MTPA）上回る見込みです。一方、世界の受入ターミナル能力は欧州の地政学的な建設を主因として、2020年の860 MTPAから2025年には1,200 MTPAへと跳ね上がる見通しです（図表 33）。同様の話が世界のLNG船舶供給にも当てはまります（図表 34）。   チャート33 LNG受入能力の拡大 LNG受入能力の拡大 チャート34 そのガスを輸送する船は十分にある そのガスを輸送する船は十分にある さらに、ワシントンD.C.に拠点を置くエネルギー系シンクタンク、エネルギー経済・金融分析研究所（IEEFA）は、ヨーロッパのLNGインフラの半分以上が2030年までに座礁資産となる可能性があると指摘しています（図表 35）。したがって、これは非常に高価なエネルギー設備投資の拡張であり、おそらく誤った政策です。2026年までに、ヨーロッパは396 bcmのLNG再ガス化能力を有することになり、これは今日LNG、国内生産、およびパイプラインで賄われている大陸の天然ガス需要全体を置き換えるのに十分な能力です。   チャート35 LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる チャート36 ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている これはやや皮肉な話ですが、ヨーロッパは引き続きパイプライン経由でロシアの天然ガスを輸入しています。2023年の総輸入量は25.1 bcmでした。今後3〜5年でヨーロッパは60 bcmのLNG再ガス化能力を追加し、現在のパイプライン経由のロシア産天然ガスを事実上置き換え、それでも余剰の能力を持つことになります（図表 36）。  これらはヨーロッパにとってまさに福音です。これにより大陸は少なくともグローバルなLNG価格が崩壊して新たな需要の急増が誘発されるまで、アジアとLNG荷の争奪戦をして過剰支払する必要がなくなります。しかしLNG需要は輸入ターミナルというインフラの建設を要するため、ヨーロッパは数年間の余裕を持って行動できる可能性があります。  エネルギー価格の低下はヨーロッパにとって恩恵となります。エネルギー価格が高い間にヨーロッパは米国に大きくシェアを奪われたわけではありませんが、収益性は大幅に劣後しました。ガスおよび電力価格の低下はこの不利を解消し、株主と設備投資のためのキャッシュフローを解放します。この組み合わせは収益性、生産性、そして生活水準にとってポジティブです。  トランプとヨーロッパの結束  多くの投資家はトランプ大統領の復帰によってヨーロッパが打撃を受けると予想しています。我々はそれが必ずしもそうだとは完全には確信していません。  短期的には、トランプは間違いなく欧州資産に対してネガティブです。貿易戦争の脅威だけで欧州の成長を圧迫しています。それは不確実性を高め、設備投資の判断を抑制します。将来数四半期で関税が導入される可能性がある状況で、企業が今日何百万ユーロものプロジェクトにコミットするのは理にかなっていません。その結果、2025年前半には欧州の設備投資は既に低下している設備投資意向（図表 37）の示すものより下振れするでしょう。  しかし、今日のヨーロッパの主要な構造的問題は、EU加盟国間の規制の一体性の欠如と、ブリュッセルから配分される支出の割合が各国政府に比べて小さいことです。実際、ブリュッセルがコントロールするGDP比の規模は、米国におけるワシントンD.C.のそれよりはるかに小さいのです（図表 38）。 チャート37 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ チャート 38 ヨーロッパが足りない… ヨーロッパが足りない…  欧州の各首都はあまりに本国中心的で、欧州全体の一貫した大構想を持つことや国内企業保護を放棄することができません。その結果、ヨーロッパは国内のチャンピオンを優遇し、GDPを重くする複雑な規制体系を抱えることになりました。これは大きな関税がかかる場合と同様の重しになります。日々その影響は見えています。ヨーロッパ企業がグリーン・ニュー・ディールについてよく口にする不満は、関与する金額そのものではなく、むしろそれらの資金にアクセスするために要求される複雑な手続きです。複雑な規制は当該プログラムを米国のIRAと比べてずっと魅力のないものにしていますが、両者は規模的にはほぼ同等なのです。トランプ大統領の政権はヨーロッパ諸国に共通の脅威を生み出し、それが諸国の結束を促す可能性がある。ヨーロッパの首都がより統一されれば、ブリュッセルはさらなる市場統合やキャピタル・マーケット・ユニオンのような、欧州が必要とするより野心的な改革に取り組むことができる。これらの進展は、欧州がドラギ氏が地域の生産性を向上させるために提案した年額7,710億ユーロに近い金額を配分するために必要である（表 1）。トランプのヨーロッパに対する脅しめいた態度は、キャピタル・マーケット・ユニオンの基礎となる共通債の発行の可能性も高める。さらに、トランプ政権は欧州がトランプ（および過去の米大統領）が要求してきたGDP比2％に合わせて防衛支出を増やす確率を高める。 表1 … ドラギ氏の提案に資金を提供するため … ドラギ氏の提案に資金を提供するため    チャート 39 欧州は圧力下で改革できる 欧州は圧力下で改革できる 言い換えれば、トランプはまさに欧州が必要とする処方箋であり、大陸が「自分たちだけでやっていく」と認識するための外的触媒であり、それゆえ改革によって問題に対処しなければならない。最初のトランプ政権期に欧州がよりビジネスに友好的になるよう改革のペースを速め（チャート 39）、グリーン・ニューディールのような野心的（欠点はあるが）なプログラムを打ち出したのは偶然ではなかった。  規制の簡素化、市場の断片化の解消、そしてキャピタル・マーケット・ユニオン（つまり、より大胆な資本主義）への接近はいずれも、欧州が資本コストを引き下げ、投資水準を高めるためのステップである。その結果、トランプは欧州を必要とするより高い生産性の成長へと押し進める可能性が高い。  第2のトランプ政権が最初とは異なるかもしれない点は他に二つある。第一に、前述のLNGの供給過剰は大陸のエネルギーコストを和らげるだろう。トランプ大統領の規制緩和アジェンダはエネルギー部門に強く焦点を当てており、米国が十分な天然ガス輸出を認めることを確実にするはずで、たとえそれが国内の天然ガス価格を押し上げたとしてもである。ヨーロッパ人は2016年にトランプの化石燃料推進の利点を理解していなかったかもしれないが、今日では歓迎するだろう。そもそもEUは天然ガスを「エネルギー・トランジション」燃料とみなしている。  第二に、トランプ大統領が直面する欧州は2016〜2017年と比べて異なる。トランプはエマニュエル・マクロン大統領と良好な協働関係を築いてきた。しかし、本当のゲームチェンジャーとなるのはドイツの選挙であり、それはベルリンにもたらされる手堅く親ビジネスの「ウォール・ストリート」的メンタリティだろう。とはいえ、欧州は大陸を代表して「トランプのささやき」の多くを担う人物としてイタリアの首相ジョルジャ・メローニに頼らざるを得ないかもしれない。メローニはMAGAのイデオロギー圏内でやや神格化された地位に上っている。  トランプとウクライナ  ウクライナ問題について、トランプ大統領は紛争を迅速に解決することに対して多くのヨーロッパ人から公然とした抵抗に直面する可能性が高い。しかし水面下では、ヨーロッパ人が表向きに示すよりもはるかに多くの支持が取引的アプローチに存在するだろう。私たちが最近のレポートで論じたように、ロシアに対する「永遠の戦争」アプローチに対する欧州の政治的コンセンサスは弱まりつつある。7  そのレポートでは、紛争が迅速に凍結された場合、市場に残された短期的で簡単なアルファの機会はないと主張したが、同時に戦争は欧州資産に恒久的なディスカウントをもたらしていると私たちは考えている。言い換えれば、解決は欧州資産が市場のファンダメンタルズに反応することを可能にし、本レポートで論じる通り、それらのファンダメンタルズは好転し始めるだろう。  結論：変化の風は欧州全体に吹き始めているようだ。ドイツの政治は転換点にあり、民間部門のデレバレッジは過去のものとなった。財政のインパルスは米国と比べてそれほど緊縮的ではなくなるだろうし、グローバルなキャップエックス・ブームは欧州の輸出を押し上げ、大陸のエネルギーの不均衡は改善するだろう。加えて、新たなトランプ政権は欧州にとって全てがネガティブというわけではない。地域に改革とさらなる統合の圧力をもたらし、さらにトランプ大統領はウクライナの紛争を終結させるだろう。これらの動きは今後数年間で欧州の投資率を押し上げ、地域の生産性を高め、欧州と米国の成長率の格差を縮めることを可能にするだろう。投資への示唆 現時点のバリュエーションでは、欧州資産は欧州と米国の生産性ギャップがこれからさらに拡大することを前提にしている。しかし、本稿は、欧州は今日最大幅で遅れをとっているに過ぎないと主張する。今後数年間で生産性が改善すれば、欧州の利益は米国に対して失った地位の一部を取り戻すことができる。したがって、欧州資産のリレーティングが生じるであろう。  短期的には、多くのリスクが依然として存在する。欧州株式および通貨は引き続き今後数か月でより厳しい局面に直面している。関税の脅威は欧州および世界の設備投資に重くのしかかっている。この組合せは、世界の工業サイクルに大きくレバレッジされている欧州株式に打撃を与える。さらに、ユーロは循環性が強いため不確実性の上昇に対してアレルギー反応を示す（チャート 40）。したがって、特に同一通貨ベースでは、欧州株式は短期的に米国株式にさらにアンダーパフォームする可能性が高い。  これらの短期的逆風を超えると、欧州資産にはより良い日々が待っている。第一に、欧州株式が米国株式に対して50年にわたる下落トレンドにある中でも、定期的に約5年程度続く欧州のアウトパフォーマンスの局面が発生している（チャート 41）。欧州株式は下方に行き過ぎており、反転点に近いように見える。 チャート40 不確実性が欧州資産に打撃を与える 不確実性が欧州資産に打撃を与える チャート41 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された   チャート42 投資家は欧州株を嫌っている… 投資家は欧州株を嫌っている… バリュエーションはそのような反発を示唆している。いかに切っても、欧州株式は米国株式に比べて非常に割安である。未調整の株式倍率は40%のディスカウントで取引されており、これは通常、欧州の相対的パフォーマンスの底を示す水準である。さらに重要なのは、セクター構成を調整しても、欧州の収益倍率は米国のそれと比べて史上ほぼ最低水準にあることである（チャート 42）。同様に、欧州のリスク・プレミアムは米国のリスク・プレミアムより445ベーシスポイント高く、欧州の収益の期待長期成長率はパンデミック期を除けば米国の収益期待と比べて最も低い水準にある（チャート 42、下段）。  欧州に対する低迷したセンチメントはユーロのバリュエーションにも表れている。EUR/USDはBCAの外国為替ストラテジー・チームによる購買力推定値を20%下回って取引されている（チャート 43）。バラッサ＝サミュエルソン効果は、生産性の高い国は高価な通貨を維持できると主張する。したがって、ユーロのディスカウントは、ユーロ圏の生産性が最近のように米国に対して引き続き大きく遅れると予想するのであれば正当化され得る。しかし、これは我々の見解と相反する。我々は、低下した一時的要因が欧州の生産性低下を悪化させたと考えている。したがって、我々はユーロが反発すると予想する。特にトランプ政権はユーロ圏でユーロ高を誘導するために関税を用いる可能性が高い。ユーロ圏の経常収支の€40 billionの黒字はそのような調整の余地があることを示している。  米国もまた、ドルおよび米国株式に対して欧州株式を有利にする競争に直面し始めている。チャート 44が示すとおり、米国の単位労働コスト（ULC）は2013年以降、中国のそれと比べて30%上昇している。しかし、欧州のULCは中国のそれに対して横ばいである。これは、安いユーロが中国の台頭に対する重要な相殺要因を生み出した一方で、強いドルは米国の生産者にとってより高い生産性成長の恩恵を相殺してしまったことを意味する。これは米国資産が外国資産に対して脆弱になる要因をさらに加える。 チャート 43 …そしてユーロ …そしてユーロ チャート44 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する   チャート45 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 財政のダイナミクスは間もなく欧州株式に有利に働くだろう。緩やかな財政政策は米国資産が欧州資産に対してアウトパフォームした主要な原動力であった。緩やかな政策は成長とリターン率を押し上げ、したがって米国資産をより魅力的にした（チャート 45）。我々は、最終的に米国の利回りに対する圧迫が米国の財政政策の再考を強いると予測している。一方で、欧州の政策はこれまでよりも制約が緩くなる可能性が高い。これは、ユーロ圏と米国の相対的な財政ダイナミクスによって生み出された欧州資産への逆風が消えることを意味する。そのような欧州の利益に対する足かせがなければ、欧州資産が米国資産に対して割安であることを正当化するのは難しい。  人口動態のトレンドは、米国にとって欧州に対するもう一つの大きな優位性をもたらしてきた。米国は長年欧州に対して人口動態上の優位性を享受してきたが、違法移民が4年前に米国へ急増して以来この利点は拡大した。移民増加は米国内需を押し上げるとともに米国雇用者の賃金交渉力を高めた。それにより収益性が高まった。欧州が人口動態において大きな変化を経験する可能性は低いが、トランプ政権は移民流入の管理を優先事項としてきた。米国の動向の変化だけを考慮しても、米国と欧州の人口ギャップは縮小し、米国資産のバリュエーション・プレミアムは維持し難くなるだろう。   チャート46 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 米国より低い経済的不確実性が米国市場のアウトパフォーマンスの最後の原動力を生み出した。欧州の不確実性の高まりは同地域の経済成長、したがって収益性を損ない、またより高いリスク・プレミアムを正当化する。しかし、欧州の経済政策不確実性は米国に対して頂点に達している（チャート 46）。一方で、トランプ政権は貿易政策、移民政策、財政政策などを通じて米国の不確実性を高めることが見込まれる。これは米国での安定の期間が終わったことを示唆する。その結果、米国の相対的不確実性は欧州よりも高まるだろう。これが米国の相対的成長および相対リターンに重くのしかかる。  我々の結論はシンプルである：欧州の資本に対するリターン率は米国に対して谷底に達しており、バリュエーションの差が示すように投資家は現状を基に未来を外挿している。しかし、その際に投資家は欧州のリターン率を低下させたのが循環的要因であることを十分に評価しておらず、同じ要因は今後数年で効力を失うであろうことを見落としている。したがって欧州のリターン率は上昇し、それが欧州の株式や通貨を含む欧州資産の魅力を高める（チャート 47）。結果として、長期投資家は米国を犠牲にして一部資産を欧州にシフトし始めることが有益であろう。   チャート47 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 当面、プライベート・アセットは欧州への最良の参入ポイントを提供する。先に指摘したように、欧州株式と通貨は今後約6か月間で重要な逆風に直面し続ける。プライベート・アセットは重要な利点を提供する；マーケットで時価評価されないため、変動性がそれほど高くない。最近の欧州のアンダーパフォーマンスの波では、これらはパブリック・マーケット証券ほど強く罰せられないだろう。さらに、流動性プレミアムを提供し、これはパブリック・マーケット証券の低下したバリュエーションが既に示唆するリターンに上乗せされる。ちなみに、BCAのプライベート・マーケット・ストラテジー・サービスは長期間のアンダーウェイトの後に最近欧州をニュートラルに格上げした。8  結論：欧州株式および通貨は依然として短期的には重大な逆風に直面している。しかし、彼らは最近の相対的に低い生産性と収益性の期間が遠い未来まで続くと見越して米国に比べて極端に割安になっている。これは近視眼的な見方である。欧州のこれら二つの面でのアンダーパフォーマンスは構造的要因と同様に循環的要因にも起因しており、後者は間もなく弱まるであろう。したがって、長期投資家は欧州の機会を探し始めるべきである。当面は、プライベート・マーケットが短期的なボラティリティから投資家を保護しつつ流動性プレミアムを享受できるため、欧州エクスポージャーを集め始めるのに最適な手段である。欧州のパブリック株式ベンチマークを米国に対してアップグレードする時期は2025年後半に来るであろう。  Mathieu Savaryチーフ・ヨーロピアン・ストラテジストmathieu@bcaresearch.com  Marko Papicチーフ・ストラテジストmarko@bcaresearch.com   

特別レポート

Investors have given up on European assets, which now suffer exceptional discounts to US ones. However, tighter US fiscal policy, the end of Europe’s austerity and deleveraging, the LNG Tsunami about to hit European shores, and the global capex fueled by the Impossible Geopolitical Trinity mean that Europe’s time to shine will soon come back.

Underweight This week’s Eaton Corporation weak earnings release was good news for our underweight S&P electrical components & equipment (EC&E) position. More specifically, ETN reported contracting revenues and trimmed 2019 profit guidance. None of this comes as a surprise given the sector’s high exposure to international markets and sensitivity to the U.S. dollar (top panel). Further, ever since the GFC the ISM manufacturing survey’s export subcomponent has been a good predictor of relative share prices. PMI new export orders currently disagree with the recent tick up in relative share price momentum and warn of further losses in the latter in the coming months (bottom panel). On the domestic front, there are also no clear signs of improvement as the industry’s new orders-to-inventories ratio remains in the downtrend, while relative investment spending is flat. Bottom Line: We reiterate our underweight call on the S&P EC&E index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5ELCO – AME, EMR, ETN, ROK. ​​​​​​​

Underweight BCA U.S. Equity Strategy’s electrical components & equipment (EC&E) three-factor earnings model did an excellent job in anticipating the recent breakdown in the S&P EC&E index (top & bottom panels). First, the trade-weighted dollar has broken out to fresh cyclical highs. Historically, relative share prices and the greenback are tightly inversely correlated and the current weak global growth message that the U.S. dollar is emitting is bearish for the S&P EC&E index (U.S. dollar shown inverted, second panel). This global growth soft patch is not only negative for new orders owing to deficient foreign demand, but the appreciating currency also makes EC&E exports less competitive in the global market place (U.S. dollar shown inverted, third panel). For details on the other two driver’s behind our bearish S&P EC&E index stance, please refer to our most recent Weekly Report. Bottom Line: We reiterate our underweight recommendation for the S&P EC&E index. The ticker symbols for the stocks in the index are: BLBG: S5ELCO – AME, EMR, ETN, ROK.   ​​​​​​​

Highlights Portfolio Strategy The sustained global growth slowdown, widening junk spreads, along with the risk of a U.S. recession becoming a self-fulfilling prophecy suggest that caution is still warranted in the broad equity market on a 3-12 month time horizon. Weakening consumer sentiment, softening hotel industry operating metrics that point to a margin squeeze, anemic relative outlays on lodging and a decelerating ISM non-manufacturing index, all signal that more pain lies ahead for the S&P hotels, resorts & cruise lines index.   Waning industry operating metrics, a bearish signal from our EPS growth model along with the mighty U.S. dollar warns against bottom fishing in the S&P electrical components & equipment (EC&E) index.  Recent Changes There are no changes to the portfolio this week. Table 1 Feature The S&P 500 traded in an uncharacteristically tight range last week before falling apart on Friday on the back of a re-escalation in the U.S./China trade war. Worries of recession also resurfaced. Not only did the MARKIT flash manufacturing PMI break below the 50 expansion/contraction line, but it also pulled down the MARKIT flash services PMI survey that barely held above the boom/bust line. Adding insult to injury, the 10/2 yield curve slope inverted anew last week further fanning these recession fears. Worrisomely, consumer sentiment took a hit recently according to the University of Michigan survey (top panel, Chart 1). Importantly, what caught our attention was the following commentary: “The main takeaway for consumers from the first cut in interest rates in a decade was to increase apprehensions about a possible recession. Consumers concluded, following the Fed’s lead, that they may need to reduce spending in anticipation of a potential recession.” While the consumer is the last and most significant pillar standing for the U.S. economy, reflexivity may spoil the party and a recession may become a self-fulfilling prophecy. This is the message the bond market is sending and it is warning that the path of least resistance is a lot lower for stocks (bottom panel, Chart 1). Chart 1“The First Cut Is The Deepest” Economists are also downgrading their U.S. real GDP growth estimates and that forecast now stands at 2.3% for the current year according to Bloomberg. While the recession alarm bells are not sounding off, these downward revisions bode ill for stocks (Chart 2)  Chart 2Watch Out Down Below Moving to another part of the fixed income market, stress is slowly building in the high yield market especially given the recent tick up in bankruptcies and the blind sides that cove-lite loans now pose to bond investors. As a reminder, the U.S. high yield option adjusted spread (OAS) troughed last September and continues to emit a distress signal for the broad equity market (junk OAS shown inverted, top panel, Chart 3). Chart 3Mind The Gaps With regard to global growth, it is still missing in action, and given that Dr. Copper is on the verge of a breakdown, a global growth recovery is a Q1/2020 story at the earliest. This week we update a consumer discretion­ary subindex and also highlight an industrials sector subgroup. Chart 4SPX: The Next Shoe To Drop? Chart 5Risk To View Other financial market variables concur that global growth is elusive. J.P. Morgan’s EM FX index has broken down and EM equities are also hanging from a thread. The EM high yield OAS has broken out signaling that the risk off phase has yet to fully run its course (EM junk OAS shown inverted, bottom panel, Chart 4). Finally, there is a short-term risk to our cautious equity market view. Indiscriminate buying in U.S. Treasurys has now pushed the 10-year yield down almost 180bps from last November’s peak deeply in overvalued territory. While such a move is not unprecedented, buying may be exhausted and in need of at least a short-term breather (Chart 5).     Netting it all out, the sustained global growth slowdown, widening junk spreads, along with the risk of a U.S. recession becoming a self-fulfilling prophecy suggest that caution is still warranted in the broad equity market on a 3-12 month time horizon. As a reminder, this is U.S. Equity Strategy’s view, which contrasts BCA’s sanguine equity market house view. This week we update a consumer discretionary subindex and also highlight an industrials sector subgroup. Empty Spaces When the consumer is worried about a possible recession as the latest survey revealed, the knee jerk reaction is to tighten the purse strings and marginally retrench. The latest University of Michigan consumer sentiment survey made for grim reading and such souring in confidence will continue to weigh on lodging equities (Chart 6). As a result, we remain underweight the niche S&P hotels, resorts & cruise lines consumer discretionary subgroup. When the consumer is worried about a possible recession as the latest survey revealed, the knee jerk reaction is to tighten the purse strings and marginally retrench. Chart 6Stay Checked Out Of Hotels   Already discretionary retail sales have taken the back seat and non-discretionary retail sales are in the driver’s seat. In fact, the top panel of Chart 7 shows that the relative retail sales backdrop has plunged to levels last seen during the GFC, warning that relative share prices have ample room to fall. Drilling deeper in the consumption data is instructive. Lodging outlays are decelerating and are also trailing overall PCE. The implication is that relative profits will likely underwhelm sustaining the 18-month long de-rating phase (middle & bottom panels, Chart 7). On the operating front the news is equally dour. While selling prices are expanding, the relentless construction binge will lead to a mean reversion sooner rather than later (bottom panel, Chart 8).   Chart 7De-rating Phase To Gain Steam Chart 8Margin Squeeze Looming   Tack on the ongoing assault from the new sharing economy unicorns like Airbnb, and industry pricing power will remain in check in coming quarters. Similarly, the ISM non-manufacturing price subcomponent is warning that a deflation scare is looming in the lodging industry (second panel, Chart 8). Not only are selling prices under attack, but also labor-related input costs are on fire. The sector’s wage inflation is climbing at a 3.9%/annum pace or roughly 120bps higher that the overall employment cost index (third panel, Chart 8). Taken together, there are high odds that a profit margin squeeze will weigh on profits and on relative share prices (top panel, Chart 8). Importantly, the overall ISM services survey best encapsulates the bearish backdrop of the S&P hotels, resorts & cruise lines index. Historically, relative share prices have been moving in tandem with the ISM non-manufacturing survey and the current message is that selling pressures on relative share prices will persist in the coming months (Chart 9). Chart 9Heed The Message From The ISM Services Survey In sum, weakening consumer sentiment, softening hotel industry operating metrics that point to a margin squeeze, anemic relative outlays on lodging and a decelerating ISM non-manufacturing index signal that more pain lies ahead for the S&P hotels, resorts & cruise lines index. Bottom Line: Continue to avoid the S&P hotels, resorts & cruise lines index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5HOTL – MAR, HLT, RCL, CCL, NCLH. Short Circuited The S&P EC&E index broke down recently (top panel, Chart 10) and we reiterate our underweight recommendation in this industrials sector subgroup. While it is tempting to bottom fish here especially given oversold technical and bombed out valuations (bottom panel, Chart 11), a number of the indicators we track suggest that more losses are around the corner. Chart 10Sell The Weakness Chart 11Good Reasons For Valuation Discount   First the trade-weighted dollar has broken out to fresh cyclical highs despite the collapse in the 10-year yield. Historically, relative share prices and the greenback are tightly inversely correlated and the current weak global growth message the U.S. dollar is emitting is bearish for the S&P EC&E index (U.S. dollar shown inverted, middle panel, Chart 10). This global growth soft patch is not only negative for new orders owing to deficient foreign demand, but the appreciating currency also makes EC&E exports less competitive in the global market place (U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 10). Second, while industry new orders have been resilient, the massive inventory buildup dwarfs new order growth and warns that a deflationary liquidation phase is looming (middle panel, Chart 11). In fact, the recent drubbing in the ISM manufacturing prices paid subcomponent portends a deflationary industry phase (third panel, Chart 12). Adding it all up, waning industry operating metrics, a bearish signal from our EPS growth model along with the mighty U.S. dollar warns against bottom fishing in the S&P EC&E index. Other operating metrics are also warning that EC&E profits will underwhelm. Industry weekly hours worked have plunged and sell-side analysts have been aggressively cutting EPS estimates (bottom panel, Chart 13). On the productivity front, executives have not adjusted labor cost structures to lower running rates yet (second panel, Chart 13) and, thus, our EC&E productivity gauge (industrials production versus employment) is contracting which bodes ill for industry earnings (third panel, Chart 13). Chart 12Weak Profit Backdrop Chart 13Deteriorating Operating Metrics   Finally, our S&P EC&E EPS growth model does an excellent job in encapsulating all these moving parts and is signaling that the path of least resistance is lower for EPS growth in the coming months (bottom panel, Chart 12). Adding it all up, waning industry operating metrics, a bearish signal from our EPS growth model along with the mighty U.S. dollar warns against bottom fishing in the S&P EC&E index. Bottom Line: Stay underweight the S&P EC&E index. BLBG: S5ELCO – AME, EMR, ETN, ROK.     Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor value over growth Favor large over small caps

The previous Insight showed that the industrial sector share price spike was in danger of a reversal. The S&P electrical equipment and components index looks equally vulnerable. Hefty short positions likely played a large role in powering the spike, and we are uncomfortable with paying a premium valuation for a dubious earnings outlook, particularly given the sector's brutal long-term track record during U.S. dollar bull markets (the currency is shown inverted, top panel). From a cyclical perspective, new orders for electric equipment are sensitive to EM currency movements. The current message is that new orders are likely to languish. Relief is not imminent from domestic sources. Real investment spending on electrical equipment is contracting at a steep rate. That is consistent with the trend in overall construction spending. Ergo, the productivity contraction is likely to persist. Downshift to underweight. The ticker symbols for the stocks in these indexes are: BLBG: S5ELCO - AME AYI EMR ETN ROK.

Highlights Portfolio Strategy The strong U.S. dollar is tightening global liquidity conditions, putting the post-election jump in stock prices at risk unless growth imminently accelerates. The spike in large cap industrial stocks represents a massive knee-jerk overreaction and we are adding the sector on our high conviction underweight list. Take profits in the S&P air freight & logistics group and cut to neutral, and downgrade the S&P electrical components & equipment group to underweight. Recent Changes S&P Air Freight & Logistics - Take profits of 6% and reduce to neutral. S&P Electrical Components & Equipment - Trim to underweight from neutral. S&P Industrials Sector - Add to our high-conviction underweight list. Table 1 Feature Equities are still in a post-election honeymoon phase. The savage reaction in the bond market has not yet backlashed onto the broad stock market. Instead it has sparked a rapid and powerful rotation in intra-sector capital flows. The danger is that an unwinding of the momentum trade in the bond market is being misinterpreted as a pro-growth, pro-cyclical investment shift. Investors appear to be equating a potential increase in economic growth with better profitability. However, basing equity strategy on unknown future policies is fraught with risk, as is equating GDP with corporate profits. Trump's signature policies, protectionism and fiscal spending, are inflationary and U.S. dollar bullish, and the timing of implementation and ultimate size of spending programs, remain anyone's guess. In a closed economy driven more by consumption than investment, a strong currency can be supportive via increased purchasing power and a dampening in corporate sector input costs. But what's good for the economy should not be automatically extrapolated through to profits. Net earnings revisions fall when the currency is strong (Chart 1). Capital has won out handily vs. labor since the Great Recession, which allowed profits to boom even though economic growth was below-potential. This is changing. Labor costs are now on the upswing, and productivity has deteriorated. If the economy strengthens, it may only serve to boost wage inflation. If labor expenses accelerate, it becomes even more critical for corporate sector sales to regain traction in order to offset the squeeze on profit margins. However, just under half of S&P 500 sales come from abroad. A strong U.S. dollar means the U.S. will be importing deflationary pressures, undermining pricing power. U.S. dollar appreciation also saps growth in developing countries. Emerging market capital spending is already contracting (Chart 2), and as shown last week, financial strains are flaring back up. Ergo, U.S. companies will be less competitive, and selling into weaker demand growth abroad. Chart 1A Strong Dollar Will Sink Profits... Chart 2... And Hit Global Growth Chart 3 shows that S&P 500 sales typically contract during major dollar bull markets. A recovery has only occurred once currency depreciation occurs. The equity market reaction has been mixed during these periods, as a strong dollar has capped growth and pushed down Treasury yields, supporting a valuation expansion. We do not recommend positioning for a bullish equity outlook, given already overvalued conditions and the rise in government bond yields. It is notable that the inflation component of yields has done the heavy lifting, rather than an upgrading in economic expectations (Chart 4). In other words, there is a sequencing issue, a strong currency saps profits now, while stimulus may only arrive much later. U.S. dollar-based global financial liquidity is now contracting as a consequence of U.S. dollar strength (Chart 4). If excess liquidity and low rates were the argument for supporting high valuations previously, tighter liquidity and rising rates can't also justify current multiples, especially if global growth is soft. As discussed in our November 3, 2014 Special Report, currency strength favors a mostly non-cyclical, domestically-oriented portfolio structure. One of our favored themes over the past few months has been to tilt portfolios in favor of domestic vs. globally-oriented industries. With the U.S. dollar breaking above its trading range, a catalyst now exists to spur an imminent recovery in the domestic vs. global share price ratio. The latter had become extremely oversold as the U.S. dollar consolidated and the Chinese economy began to stabilize, but economic fundamentals are shifting decisively back in favor of the U.S. The U.S. PMI is already making small strides vs. the Chinese and euro area PMI (Chart 5, second panel), heralding a rebound in the cyclical share price momentum. Chart 3No Sales Recovery Ahead Chart 4Tighter Liquidity, Rising Inflation Chart 5Domestic Will Beat Global World export growth remains anemic, and world export prices continue to deflate, albeit at a lesser rate. Sagging Asian currencies warn that trade is at risk, over and above protectionist rhetoric and/or policies. When compared with the reacceleration in U.S. retail sales, the outlook for domestic-sourced profits is even brighter. We reiterate our theme of tilting to domestic vs. globally-oriented industries. The bottom line is that the outlook for the broad averages has soured as a consequence of a strong dollar, rising yields and the prospect for tighter Fed policy. These dynamics augur well for domestic vs. global bias, small vs. large caps and defensive vs. cyclical sector strategy. This week we are taking some cyclicality out of our portfolio following the wild market gyrations in the past two weeks. Taking Advantage Of The Industrials Sector Overreaction... Industrials have vaulted higher, in relative terms, on the back of hopes for rampant fiscal stimulus and infrastructure spending as far as the eye can see, ignoring any negatives that may arise from protectionist policies and tighter monetary conditions. While defense contractors may see an increase in activity (we continue to recommend an overweight in the BCA defense index), in aggregate, the surge in the large cap industrials sector is an opportunity to retool exposure from a position of strength. Large cap industrials companies garner approximately 45% of their revenue from outside the U.S. The industrials sector has the second worst track record among all sectors during U.S. dollar bull phases, trailing only the materials sector. Regression analysis shows that industrial sectors sales would contract by 4.5% for every 10% in the trade-weighted dollar (Chart 6). Without revenue growth, it is hard for industrial companies to generate good profitability, given high operating leverage. The U.S. dollar surge is a direct threat to any benefit from an increase in domestic infrastructure spending. Commodity prices key off the U.S. dollar. Emerging markets (EM) are also sensitive to the currency. A strong U.S. dollar undermines income in commodity producing countries, creates financial strains related to EM foreign currency denominated debt and reins in domestic liquidity in countries that need to intervene to stop their currencies falling too far lest capital flight and inflation occur. As noted last week, emerging market currencies are already rolling over, and CDX spreads have begun to widen (Chart 7). EM equity markets are underperforming the global benchmark, reinforcing the lack of a regional growth impulse (Chart 7). It is rare for the industrial sector to deviate from relative EM equity performance. There has been no evidence of EM deleveraging, and the back up in global bond yields represents a financial stress. If U.S. industrials stocks are a high-beta play on EM, then contrarians should beware recent sector action. Chart 6Top-Line Trouble Ahead Chart 7Sell The Spike Importantly, capital spending is in retreat. Business investment is a function of confidence and expected return on investment. The gap between the return on and cost of capital is narrowing fast (Chart 8). Free cash flow is paltry, especially in resource sectors, major industrial sector end markets. It is hard to envision a major capital spending turnaround if the U.S. dollar keeps climbing and the cost of capital backs up further. Policy ambiguity will act as a weight for at least the next few quarters. During this period, the negative profit impact of the contraction in private and public sector construction activity will ultimately re-exert a major influence on sector risk premia. It will take at least several quarters before any hoped for fiscal spending will benefit industrial companies. Industrials sector pricing power has shifted from a deep negative to neutral. However, that appears to represent an unwinding of the rate of change shock more than a resumption of conditions conducive to companies lifting selling prices. Chart 9 shows that capital goods import price are still deflating. As the Chinese currency devalues, putting downward pressure on its regional counterparts, deflationary pressures will re-intensify for U.S. industrial firms (Chart 9). Chart 8Fiscal Stimulus Is Needed... Right Now! Chart 9The Dollar Will Do Damage ...By Selling Electrical Components & Equipment ... In terms of specifics, were we not underweight machinery shares already, we would institute a high conviction underweight today. In addition, the S&P electrical equipment and components (ECE) index looks equally vulnerable. While less exposed to commodity prices than machinery stocks, ECE shares have benefited alongside the overall sector from the post-election buying frenzy. Hefty short positions likely played a large role in powering the spike (Chart 10), and we are uncomfortable with paying a premium valuation for a dubious earnings outlook, particularly given the sector's brutal long-term track record during U.S. dollar bull markets (Chart 11, top panel, the currency is shown inverted). From a cyclical perspective, it is premature to position for a reversal in the relative earnings bear market. New orders for electric equipment are sensitive to EM currency movements. The current message is that new orders are likely to languish (Chart 11). Relief is not imminent from domestic sources. Chart 11 shows that real investment spending on electrical equipment is contracting at a steep rate. That is consistent with the trend in overall construction spending, which represents a long-term headwind. It is no surprise that industry productivity growth is contracting (Chart 11), reinforcing that the path of least resistance for profits is lower. It would take a major resurgence in top-line growth to restore productivity to positive levels. The ECE industry is one of the few 'smokestack' parts of the economy to have added capacity in recent years. That is confirmed by persistent growth in ECE wage inflation (Chart 12). Without a pickup in demand, this backdrop is conducive to ongoing deflation (Chart 12, bottom panel). Sell into strength. Chart 10Short Covering Will Not Last... Chart 11... As Fundamentals Erode Chart 12Cost Structures Are Too High ...And Taking Profits In Air Freight Stocks ... Elsewhere, we are taking profits on our overweight S&P air freight & logistics index. While we only recently went overweight in early-September, a much shorter time horizon than our desired cyclical calls, we are concerned that the index has front run an improvement in global trade that may be slow to materialize. Our upgrade was predicated on a tightening in inventories relative to GDP, which boosts the need for just-in-time air freight services, as well as a pickup in emerging markets activity. However, our confidence in the latter has been shaken. Air freight stocks are a reflation play, and a surging U.S. dollar is a threat to global liquidity (Chart 13). Global revenue ton miles have already crested after a muted rebound (Chart 14, second panel). Chart 13A Reflation Play Chart 14Take Profits Moreover, protectionist/anti-globalization sentiment may heat up, representing a risk to a recovery in global trade. The IFO export expectations index continues to sink, a warning for relative forward earnings estimates (Chart 14). The contraction in transport and warehousing hours worked confirms that transport activity is not yet on the mend (Chart 14). Relative performance has a history of violent oscillations, and the price ratio has soared to the top end of its multiyear range. Thus, even though the structural increase in online sales bodes well for long-term growth, and value remains appealing, we are booking profits and reducing positions in this globally-exposed group back to neutral in order to de-risk in our portfolio. Bottom Line: Take profits of 6% in the S&P air freight & logistics index and reduce to neutral. Downgrade the S&P electrical equipment index to underweight and add the overall industrial sector to our high conviction underweight list. The ticker symbols for the stocks in these indexes are: BLBG: S5AIRF - UPS, FDX, CHRW, EXPD, and BLBG: S5ELCO - AME AYI EMR ETN ROK. Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor small over large caps and growth over value.

Fed hawkishness reinforces the need for an imminent profit recovery to justify current valuations. Our Indicators do not signal such an outcome. Stay defensive, and return to an underweight stance in the industrials sector.

The S&P electrical equipment & components (EEC) group has comparatively less resource exposure than many other industrial sub-industries. The EEC index is comprised of mature, diversified manufacturing businesses with exposure across a broad range of end markets. This provides stability in periods of macro volatility, but limits upside potential during the initial phase of an economic expansion. The group was savaged by the relentless advance in the U.S. dollar, creating deeply oversold and undervalued conditions. To be sure, electrical equipment sales have been pressured by the global manufacturing recession. However, new orders have stabilized. Shipments are far outstripping inventories, which are contracting, and unfilled orders have held steady. Importantly, our EEC productivity proxy has been very strong throughout the general manufacturing malaise. Productivity gains will help offset the loss of competitiveness from the strong U.S. dollar, and also suggests that earnings expectations are far too bearish. If the U.S. dollar begins to soften as a consequence of U.S. economic disappointment, than a valuation normalization is probable. Upgrade to overweight. This pulls up our overall industrial sector weighting to neutral. The ticker symbols for the stocks in this index are: EMR, ETN, ROC, AME.