鉄道

チャート 1 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州市場は2007年7月以来アンダーパフォームしており、過去17年間で米国株に対して284％の遅れをとっている。一般に広まっている見方は、欧州は機能不全に陥り、そのビジネスモデルは壊れており、米国との新たな貿易対立が差し迫っているというものであり、それが欧州資産のさらなる割引や売りを正当化している。トランプ大統領の勝利以降、欧州株は2.2％下落したのに対し、スタンダード&プアーズ500は3.7％の上昇を記録し、ユーロは3.8％下落しており、トランプ勝利の可能性が高まっていた選挙前の2.7％の下落に拍車をかけている。チャート1はこれまでの市場の動きを2016年以降の反応と照らし合わせて示しており、欧州資産は最初の局面よりも劣後していることを示唆している。  欧州に対する否定的なセンチメントの多くは正当な根拠があるが、それらは陳腐化していたり誇張されている可能性がある。トランプのオーバルオフィスへの復帰は旧大陸に緊急感を生み、マリオ・ドラギが最近提案した生産性向上を促す政策の実現可能性を高めるかもしれない。その結果、米国資産に比べて生じている欧州資産の大幅な割引は、貿易戦争を巡る不確実性が収まれば長期投資家にとっての機会を提供する。  したがって本レポートでは、米国選挙後のトレード後のトレードを提唱する。公的市場の不確実性が少なくとも今後2四半期は支配的であろうが、プライベート・アセットは欧州へのエクスポージャーを得るための好ましい手段となる可能性がある。  現代のナラティブ：欧州は博物館である  欧州の問題点は投資家によく理解されており、株式に表れている22％の評価割引や米ドルに対するユーロの20％の割安さの背景にある。クライアントとの面談では同じ心配事が繰り返される：低い生産性、無形資産への投資率の低さ、イノベーションの欠如、そして衰退しつつあるドイツのビジネスモデル。この有害な組み合わせが欧州の生活水準と欧州企業の収益性を押し下げている。この文脈では、欧州資産の悲惨なパフォーマンスは理解しやすく、投資家はしばしば旧大陸を「休暇で訪れる素敵な博物館」と軽蔑的に表現する。  これらの課題はすべて事実である。欧州の生産性成長は2000年代以降、米国のそれを大きく下回っている（チャート2）。ドラギが指摘したように、純設備投資の鈍いペースが主要な原因である（チャート2、第2パネル）。すべての成長モデルは、資本集約度（生産関数における労働者1人当たりの資本量）を上げることが労働生産性の成長を決定する重要因であることを強調している。イノベーションの欠如がこれらの問題を複合化している。欧州の研究開発（R&D）は米国水準に大きく遅れ、R&D強度は生産性の主要な原動力の一つである（チャート3）。 チャート 2 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している チャート3 研究開発が不十分 研究開発が不十分  欧州の生産性が低迷している主たる原因の一つは、皮肉なことに、欧州連合内の統一性の欠如である。ユーロ懐疑派が嘆き悲しむほどには、加盟国の主権が十分に喪失されているわけではなく、欧州の首都はブリュッセルに対して驚くほど多くの権力を保持しており、これは米国の州都がワシントンDCに対して持つ権力よりも大きい。その結果、未完成の規制の寄せ集めが市場の断片化を悪化させ、欧州を不利にしている。  例えば、国際通貨基金（IMF）は最近、EU各国に存在する非関税障壁は物品に対して実質的に44％のアド・バローレム関税に相当すると推定した。米国の州間ではこれらの障壁はより小さく、およそ15％の関税に相当する。サービス部門では、EUの統合は物品市場よりさらに遅れており、規則や障壁は110％の関税に相当する1。その結果、欧州の企業は大型の設備投資プログラムやリスクの高い研究開発投資を資金調達するために必要な規模の経済を達成することがより困難になっている。EUにおけるマイクロ企業や小規模企業の比重が米国に比べて高いことは、このハードルを鮮明に示している（チャート4）。   チャート4 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の資金調達構造もまた、生産性を高める投資や研究開発を制約している。欧州の貸出は銀行が支配しており、企業の借入に占める比率は70％に達するのに対し、米国では26％であり、そこでは資本市場が主要な資金源である。銀行は資本市場ほど効率的にリスクを分散できない。そのため、欧州の銀行はリスク回避的であり、特に研究開発への資金供給に対して高いリスクプレミアムを要求する。加えて、資本市場の深さの欠如は、EUにおけるベンチャーキャピタル資金の少なさに寄与しており、これはリスクの高いR&Dを促進するもう一つの重要な要因である（チャート5）。最終的に、資本市場統合の欠如がこれらの欠陥の根底にある。欧州の資本市場は流動性も深みも米国市場に劣り、グローバルな資金を惹きつけられていない。したがって、欧州資産は米国資産よりも高いリスクプレミアムを被っている（チャート6）。 チャート5 リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している チャート6 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける   チャート7 ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツ経済の弱さは欧州にとってさらなる重しになっている。パンデミック終結以降、ドイツのGDPはわずか0.3％の成長にとどまる一方で、ユーロ圏のその他の地域は1.1％成長している。この惨憺たるパフォーマンスの結果、投資家はドイツのビジネスモデルの存続可能性に疑問を投げかけている。  ドイツがロシアのエネルギー供給に大きく依存していたことは脅威となる依存関係を生み出した（チャート7）。しかし「安いロシア産天然ガスと中国市場に依存していた」という単純化された、かつ誤った格言は問題の本質を説明するのに役立たない。ロシアは決してドイツに「安価なエネルギー」を無償で提供したわけではない。実際、同国はこの世紀の初めの大部分において天然ガス価格を石油に連動させることで、欧州に対してむしろ割高な請求をしていた可能性が高い。ドイツはこの世紀を通じて持続的に高いエネルギーコストに直面してきたにもかかわらず、特に米国と比較して世界の輸出シェアを概ね維持してきた（チャート8）。これはドイツ製品が価格ではなく品質で競争してきたためである（チャート9）。 チャート8 エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった チャート9 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫   チャート10 ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた しかし、ドイツ産業が対処することを学んだ持続的であったとはいえ管理可能なエネルギープレミアムは、ウクライナ戦争以降、圧倒的になった。ガスと産業用電力価格の急騰は、高く評価されたドイツの産業品質でも吸収しきれないほどであり、金属加工や化学製造といったドイツの主要産業セグメントに打撃を与えた。これらのエネルギー集約型セクターの生産と雇用は2022年以降、他の産業に比べて大きく遅れをとっている（チャート10）。成長への直接的な影響を超えて、高止まりしたエネルギーコストはドイツの収益性を損ねている。その結果、それらは設備投資の低水準に寄与し、生産性見通しに重くのしかかっている。公平を期すと、エネルギー調達の問題はドイツだけに固有のものではないが、この欧州の国で最も深刻である。もう一つの懸念は、多くのドイツ産業が現在中国の競争にさらされていることである。ドイツ経済研究所（Institut der Deutschen Wirtschaft、IW）によれば、約900社を対象としたパネル調査で約3分の2が中国を大きな課題と認識し、3分の1以上が中国企業との直接の競合を報告している。いくつかの例は示唆に富む。10年前、中国の化学品輸出はドイツの化学品出荷量の15％に相当していたが、現在では40％を占める。同様に、2020年に中国は世界最大の自動車輸出国としてドイツを追い抜いた（チャート11）。さらに懸念されるのは、中国製の電気自動車（EV）がドイツ車に比べて価格で約30％安く、消費者がEVを購入する際の主要な差別化要因である高度なソフトウェアをより洗練された形で提供している点である。中国からのこの競争はドイツの自動車産業を圧迫している。ドイツの政治は麻痺に拍車をかけている。その規制環境は複雑でリスクテイクを制約している。法人税率は30％と高水準であり、G10の中でも高い水準にある（チャート12）。構造改革は有益だが、現連立政権は常に内部で争いを続けており、その結果として財務相クリスチャン・リンドナーの解任と政府の崩壊に至った。政府全体が対外競争への対応や変動する世界環境がドイツの輸出機械にもたらす課題に対処できていない。その結果、ドイツの経済政策不確実性指数は1994年の100から現在では666へと跳ね上がり、G10で最も高い水準になっている（チャート13）。大きな不確実性は投資へのさらなる抑止力となり、ドイツの生産性の遅れを一層強調している。 チャート11 中国が自動車戦争で勝利している 中国が自動車戦争で勝利している チャート12 ドイツの重い法人税負担 ドイツの重い法人税負担  財政政策もさらなる重荷を生んでいる。2009年、ドイツは基本法を改正して構造的な年間赤字をGDP比0.35％に制限する、いわゆる債務ブレーキ（債務ブレーキ（Die Schuldenbremse））を導入した。この政策は財政の柔軟性を制約し、したがって経済ショックに対するドイツの対応能力を制限している。OECDおよびIMFの両者によれば、ドイツはより強い成長を促すために政府投資を増やし、労働力の再スキル化に支出し、公共交通システムを整備するとともに、炭素排出目標も達成する必要がある。しかし債務ブレーキを厳格に遵守しているため、ドイツ経済を近代化するために必要な支出は存在していない。公共投資の対GDP比はドイツは他の主要経済よりも低い（チャート14）。 チャート13 ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い チャート14 ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している  結論： 欧州は多くの周知の構造的問題に直面している。すなわち、生産性成長が低く、それが生活水準と収益性を押し下げている。この低生産性は投資水準の低迷を反映している。これらはEUの不完全な市場統合に起因しており、規模の経済を創出して大規模な設備投資や研究開発を効率的に資金調達する可能性を妨げている。ドイツの最近の苦境は欧州資産を取り巻く陰鬱さにさらなる拍車をかけている。この有害な混合が欧州資産の低迷とその評価に織り込まれた大きなディスカウントを説明している。  緊縮財政を忘れてはならない  チャート15 かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた ヨーロッパとドイツが直面している構造的な問題は実在するが、それが全てではない。例えば、それらは世紀を通じて持続してきた。EUの共通市場は2000年代初頭でさえ不完全であり、その時期には欧州株は米国株を上回っていた（チャート15）。  景気循環的な要因も活動を抑制し、設備投資に対して大きな抑止力を生み出し、したがって生産性と収益性を抑えた。  これらの景気循環的な逆風の核心には、グローバル金融危機（GFC）およびソブリン債務危機以降に欧州各国に課された過度の緊縮財政がある。財政緊縮は公的部門の債務負担を軽くするために周辺国に課された。前述したようにドイツも同じ足かせに自らを縛りつけた。名目GDP成長を抑えることにより、欧州全体の緊縮財政は民間セクターのデレバレッジを苦痛なものにした。その結果、欧州は長期にわたる債務のデレバレッジ過程に直面し、国内需要をさらに押し下げた。    チャート 16 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 米国とユーロ圏の比較は参考になる。グローバル金融危機以降、欧州の財政政策は米国よりも著しく引き締められていた。両地域の財政姿勢の差は、米国がパンデミックに対して巨額の対応を行った一方で欧州がはるかに控えめな対応を採った2022年にGDPの3.9％にまで達した。米国の成長のアウトパフォーマンスは相対的な財政政策の推移に沿った（チャート16、上段）。   財政政策の影響は成長にとどまらず、収益率にも波及した。チャート16の下段が示すように、欧州が過度の財政緊縮を選択したことで、米国では投下資本利益率がユーロ圏に比べて拡大した。   これは生産性に重要な含意を持つ。企業は正味現在価値を高める機会を見いだしたときに投資を行う。財政緊縮は国内需要を抑えることで経済の収益率を低下させるため、企業が選べる潜在的な投資の幅を制限する（チャート17）。欧州の緊縮の裏返しは、米国の無分別な財政刺激への傾倒である。2016年に米国が財政ポピュリズムへ大きく舵を切って以来、米国はヨーロッパに比べて財政支出を4倍にした（チャート18）。その一部は確かに生産性を高める設備投資に充てられた。しかし多くはより高いGDP成長率に燃料を供給し、米国企業が欧州の同業他社に比べてより高い収益を享受することを可能にした。  チャート17 …そして、リターンが設備投資を左右する …そして、リターンが設備投資を左右する チャート18 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期   チャート19 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 緊縮財政は債務ブレーキが引き起こした被害を超えてドイツの困難に寄与した。欧州の周辺国が債務負担を減らすために国内需要を削減すると、輸入は崩壊した。ある国の輸入は別の国の輸出である。債務危機が欧州を襲った時点で、ドイツの対大陸輸出はGDPの33％を占めていた。したがって周辺国の民間セクターがデレバレッジを進めると、ドイツの対欧州輸出は崩壊した（チャート19）。欧州の銀行システムの不健全さがこれらの問題を増幅した。2014年までに、イタリアとスペインの不良債権比率はそれぞれ17％超および9％超に跳ね上がり、銀行は著しく資本不足となっていた。加えて金利は急落し、欧州中央銀行の預金金利は2014年6月にマイナス圏に沈んだ。この組み合わせは欧州銀行の自己資本利益率を壊滅させ、2014年10月に2.4％という底を打った。その結果、欧州の銀行は引き締めを行い、信用の供給を制約し、それが周辺国における消費と投資（住宅投資および非住宅投資）をさらに傷つけた。   要点：欧州の生産性低下は欧州の市場断片化の結果であるだけでなく、過去十年の厳しい緊縮財政の帰結でもある。緊縮財政はデフレ環境を生み出し、民間セクターのデレバレッジを複雑にした。この組み合わせは国内需要を押し下げ、収益率を著しく損ない、投資率の低下、生産性成長の低下、トレンドGDP成長率の低下を招いた。   念のため言えば、我々の推奨は欧州が米国の度を越した財政拡張を受け入れるべきだというものではない。それには固有のリスクがある。例えば、我々は債券利回りの危険な上昇に伴い米国の財政バラマキ路線が終焉を迎えると予想している。2 したがって、極めて浪費的な財政政策によって大きく押し上げられた米国の欧州に対するアウトパフォーマンスは、欧州が何をしようともほとんどの場合終わる可能性が高い。しかし、ドイツの債務ブレーキと米国の「酔っ払い水夫」的なアプローチの間には、ある程度の穏健な財政政策の水準が存在すべきである。   助けてください、フリードリヒ・メルツ、あなたは私の唯一の希望です ヨーロッパの不振は投資家の間に悲観論を助長してきました。しかし、ヨーロッパを押し下げている多くの要因は今後数年で好転する可能性が高いです。  ドイツの政治  社会民主党（SPD）主導の連立政権の崩壊は、政策のリセットの可能性を開きます。キリスト教民主同盟（CDU）の指導者であるフリードリヒ・メルツは、アンゲラ・メルケルの比較的停滞した統治からの大きな逸脱を示しています。メルケルは財政的には保守的でしたが、改革者ではありませんでした。彼女はユーロ圏危機を巧みに導いたものの、必ずしも創造的ではなく、皮肉なことに彼女の前任のゲアハルト・シュレーダー首相の下でSPDが行った親企業的改革に主に乗っていたにすぎません。  メルツは2004年に政治の世界を離れ、CDU党首の座を巡るメルケルとの争いに敗れました。その後民間部門に入り、ブラックロックの監査役会の議長を務めました。2008年には『もっと大胆に資本主義を』という書籍を刊行しました。したがって、メルツはCDUを親企業的モデルへと大きくシフトさせる存在を表しています。  さらに、CDU主導の連立であれば債務ブレーキ規則を修正しても政治的反発は相対的に小さいでしょう。左派寄りの政党が財政政策を行うのは常に困難であり、右派の野党は無責任だと非難するからです。しかし、CDUは政権を握れば手の内の余地がある可能性が高いと考えられます。 チャート20 はじめまして、メルツ首相。 はじめまして、メルツ首相。   現在の世論調査はCDUが選挙に容易に勝つことを示唆しています（図表 20）。問題は彼らが親企業の自由民主党（FDP）だけと連立を組んで政権を形成できるかどうかです。我々の見解では、CDU、FDP、そして緑の党による「ジャマイカ連立」はCDUが主導権を握り、生産性を高める規制緩和の議題を実行しつつ、財政政策を景気循環に対抗する役割へ戻すことを可能にすると考えます。  デレバレッジの終焉  ドイツ政治以外では、民間セクターのデレバレッジの終了がヨーロッパにとって決定的な逆風を止めるでしょう。デレバレッジは大陸の需要の弱さと低い投資水準の主要因でした。周辺国は痛みを伴う処方箋を受け入れ、貯蓄を増やし、経常収支の赤字を黒字に転換しました（図表 21）。その結果、債務負担は2021年のGDP比166％のピークから今日では124％に低下しています。  現在、ヨーロッパの民間セクターは流動的なバランスシートを享受しています。パンデミック前、欧州の家計は可処分所得の13％を貯蓄していました。パンデミック以降、その貯蓄率は平均16％となっています。同様に、企業部門の利益も上昇しています（ただし、先述した財政支出の差により米国ほどではありません）。結果として、ヨーロッパの民間セクターは高水準の預金残高と流動資産保有を抱えています（図表 22）。 図表21 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ チャート22 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している   チャート23 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 欧州の銀行は2010年代の惨状をはるかに超えて回復しました。地域のティア1資本比率は17％に達し、バーゼルIIIの要件を大きく上回っています。同様に、不良債権の減少と金利上昇により銀行の純金利マージンは回復しています。その結果、銀行の株主資本利益率（RoE）は13.2％まで回復しており、これは世界金融危機前の水準に近い数字です（図表 23）。健全化した銀行は、ユーロ圏における信用供給が前の十年のように制約されないことを意味します。健全な銀行、流動的なバランスシート、そして低い債務負担は、ECB（欧州中央銀行）の緩和キャンペーンが需要を再活性化するのに有効であることを示しています。具体的には、ヨーロッパの周辺国が改善し、ドイツの信用需要と住宅価格が安定すれば、デレバレッジは終了すると予想されます。したがって、需要は強まり、収益率は上向き、投資は正常化するでしょう。デレバレッジがなければ、ヨーロッパの生産性は回復可能です。  財政差異   トランプ大統領の当選以来、米国の国債利回りは9月下旬以降62ベーシスポイント上昇しています。これはFRBの利下げキャンペーンが行われているにもかかわらずの動きであり、極めて異例の展開で、FRBがイールドカーブのコントロールを事実上失ったことを示唆しています。我々のジオマクロ・ストラテジーの見方では、これは米国におけるさらなる財政的浪費に対する克服しがたい重大な制約を意味します。  もし我々の見立てが正しく、米国が国債市場の消化不良により財政的浪費に対して逆風に直面するならば、米国とヨーロッパの成長成果の差、ひいては両地域企業部門の収益差は縮小するはずです。投資家は、ユーロ圏の総合的な財政赤字と債務水準が米国に比べて滑稽なくらい健全であることを思い出すべきです（図表 24）。同時に、債務コストは米国の債務動態の衝撃的な上昇に比べれば取るに足らないものであり（図表 25）、大陸側にははるかに大きな財政の余地があることを示唆しています。 チャート24 ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない チャート25 米国の利払いが問題になりつつある 米国の利払いが問題になりつつある  たとえヨーロッパの財政政策が魅力に欠けるままであったとしても、米国の財政的推進力の変化率は米国成長にとって予期せぬ、織り込まれていない、価格付けされていない足かせになるはずです。成長差が通貨変動に重要であることを考えれば（図表 26）、EUR/USDは投資家が米国の将来の財政推進力を過大評価していることに気づく2025年のいずれかの時点で底を探すはずです。その時点で資本フローは通貨フローに従う可能性があります。   チャート26 グロースと通貨は連動する グロースと通貨は連動する  世界的な設備投資ブーム  BCAの主要な仮説の一つであるジオマクロ・ストラテジーは、世界が継続する地政学的トリレンマのために世俗的な世界的設備投資ブームに入ったという点です。要するに、我々は西側の政策立案者が同時に多くのことをやろうとしていると仮定します：中国からのリスク削減、気候変動からのリスク削減、そしてロシアからのリスク削減です。これらすべての取り組みが同時に起こることで、設備投資関連財やコモディティへの需要過剰を生み出します。 チャート 27 欧州がグリーンテックをリード 欧州がグリーンテックをリード    チャート28 ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ このより強い世界的設備投資環境はヨーロッパにとって無条件のポジティブです。ドラギ報告によれば、ヨーロッパは依然として多くのグリーン技術で優位を保っており、それゆえグローバルなグリーン転換から恩恵を受けるでしょう（図表 27）。加えて、グローバルな設備投資の回復はドイツを後押しします。機械出荷は自動車よりも同国の輸出における比重が大きく（図表 28）、ドイツは自動車分野では中国に劣るかもしれませんが、資本財では依然として競争力を維持しています（図表 28、下段）。多くの投資家はこの優位を見落としがちです。機械や工作機械は自動車ほど目立たないからです。   エネルギー収支の改善  我々は2022年夏に、欧州のエネルギー危機は短命であると物議をかもす予測を行いました。この予測は戦術的には的中し、オランダのTTF天然ガス価格は需要減と高い在庫水準により2022年のピークから90％下落しました（図表 29）。しかし、それは我々が意味したことの全てではありませんでした。我々が言いたかったのは、LNGの供給過剰が到来してヨーロッパを液化ガスの津波で満たすことで、エネルギー危機が恒久的に解消されるだろうということでした。  我々の多くの顧客や市場全体はこれに同意しませんでした。その結果、欧州の産業セクターはそれ以来、米国に比べてディスカウントを受けてきました（図表 30）。ほとんどの投資家にとって我々の戦術的な判断は正しかったと言えます。なぜなら、コモディティ価格は短期的には常に下落する均衡メカニズム、すなわち需要破壊によって低下するからです。すなわち、図表 31は、総供給がLNG輸入の増加によって十分に相殺されていないことを示しており、市場の均衡は住宅および産業の需要破壊によって達成されたことが示されています（図表 32）。 チャート29 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ チャート30 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている   チャート31 供給不足… 供給不足… チャート 32 …が需要破壊を引き起こした …が需要破壊を引き起こした しかし、これが我々を2022年に興奮させた理由ではありません。我々は顧客に地図 1の背後にある現実を指摘しました。要するに、まず米国を皮切りに、次いでカタール、カナダ、モザンビーク、さらにはロシアでさえも、世界のLNG生産者たちは世界需要を過大評価していました。彼らは合計で年間2億1600万トン（MTPA）のLNG供給を、単純にそれほどの天然ガスを受け入れる準備ができていない世界市場に投入しようとしています。ゴールドマン・サックスの最新予測によれば、2025年に稼働を開始する供給だけでも—主に米国発の供給—今日の既存の世界LNG供給量のさらに約4分の1を追加することになります。   マップ1 多数のLNGが稼働を開始 多数のLNGが稼働を開始 シェルとリスタッド・エネルギーの予測に基づくと、世界のLNG液化能力と受入ターミナル能力（供給）は2025年において世界のLNG需要を1億800万トン（MTPA）上回り、2030年には実に2億4700万トン（MTPA）上回る見込みです。一方、世界の受入ターミナル能力は欧州の地政学的な建設を主因として、2020年の860 MTPAから2025年には1,200 MTPAへと跳ね上がる見通しです（図表 33）。同様の話が世界のLNG船舶供給にも当てはまります（図表 34）。   チャート33 LNG受入能力の拡大 LNG受入能力の拡大 チャート34 そのガスを輸送する船は十分にある そのガスを輸送する船は十分にある さらに、ワシントンD.C.に拠点を置くエネルギー系シンクタンク、エネルギー経済・金融分析研究所（IEEFA）は、ヨーロッパのLNGインフラの半分以上が2030年までに座礁資産となる可能性があると指摘しています（図表 35）。したがって、これは非常に高価なエネルギー設備投資の拡張であり、おそらく誤った政策です。2026年までに、ヨーロッパは396 bcmのLNG再ガス化能力を有することになり、これは今日LNG、国内生産、およびパイプラインで賄われている大陸の天然ガス需要全体を置き換えるのに十分な能力です。   チャート35 LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる チャート36 ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている これはやや皮肉な話ですが、ヨーロッパは引き続きパイプライン経由でロシアの天然ガスを輸入しています。2023年の総輸入量は25.1 bcmでした。今後3〜5年でヨーロッパは60 bcmのLNG再ガス化能力を追加し、現在のパイプライン経由のロシア産天然ガスを事実上置き換え、それでも余剰の能力を持つことになります（図表 36）。  これらはヨーロッパにとってまさに福音です。これにより大陸は少なくともグローバルなLNG価格が崩壊して新たな需要の急増が誘発されるまで、アジアとLNG荷の争奪戦をして過剰支払する必要がなくなります。しかしLNG需要は輸入ターミナルというインフラの建設を要するため、ヨーロッパは数年間の余裕を持って行動できる可能性があります。  エネルギー価格の低下はヨーロッパにとって恩恵となります。エネルギー価格が高い間にヨーロッパは米国に大きくシェアを奪われたわけではありませんが、収益性は大幅に劣後しました。ガスおよび電力価格の低下はこの不利を解消し、株主と設備投資のためのキャッシュフローを解放します。この組み合わせは収益性、生産性、そして生活水準にとってポジティブです。  トランプとヨーロッパの結束  多くの投資家はトランプ大統領の復帰によってヨーロッパが打撃を受けると予想しています。我々はそれが必ずしもそうだとは完全には確信していません。  短期的には、トランプは間違いなく欧州資産に対してネガティブです。貿易戦争の脅威だけで欧州の成長を圧迫しています。それは不確実性を高め、設備投資の判断を抑制します。将来数四半期で関税が導入される可能性がある状況で、企業が今日何百万ユーロものプロジェクトにコミットするのは理にかなっていません。その結果、2025年前半には欧州の設備投資は既に低下している設備投資意向（図表 37）の示すものより下振れするでしょう。  しかし、今日のヨーロッパの主要な構造的問題は、EU加盟国間の規制の一体性の欠如と、ブリュッセルから配分される支出の割合が各国政府に比べて小さいことです。実際、ブリュッセルがコントロールするGDP比の規模は、米国におけるワシントンD.C.のそれよりはるかに小さいのです（図表 38）。 チャート37 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ チャート 38 ヨーロッパが足りない… ヨーロッパが足りない…  欧州の各首都はあまりに本国中心的で、欧州全体の一貫した大構想を持つことや国内企業保護を放棄することができません。その結果、ヨーロッパは国内のチャンピオンを優遇し、GDPを重くする複雑な規制体系を抱えることになりました。これは大きな関税がかかる場合と同様の重しになります。日々その影響は見えています。ヨーロッパ企業がグリーン・ニュー・ディールについてよく口にする不満は、関与する金額そのものではなく、むしろそれらの資金にアクセスするために要求される複雑な手続きです。複雑な規制は当該プログラムを米国のIRAと比べてずっと魅力のないものにしていますが、両者は規模的にはほぼ同等なのです。トランプ大統領の政権はヨーロッパ諸国に共通の脅威を生み出し、それが諸国の結束を促す可能性がある。ヨーロッパの首都がより統一されれば、ブリュッセルはさらなる市場統合やキャピタル・マーケット・ユニオンのような、欧州が必要とするより野心的な改革に取り組むことができる。これらの進展は、欧州がドラギ氏が地域の生産性を向上させるために提案した年額7,710億ユーロに近い金額を配分するために必要である（表 1）。トランプのヨーロッパに対する脅しめいた態度は、キャピタル・マーケット・ユニオンの基礎となる共通債の発行の可能性も高める。さらに、トランプ政権は欧州がトランプ（および過去の米大統領）が要求してきたGDP比2％に合わせて防衛支出を増やす確率を高める。 表1 … ドラギ氏の提案に資金を提供するため … ドラギ氏の提案に資金を提供するため    チャート 39 欧州は圧力下で改革できる 欧州は圧力下で改革できる 言い換えれば、トランプはまさに欧州が必要とする処方箋であり、大陸が「自分たちだけでやっていく」と認識するための外的触媒であり、それゆえ改革によって問題に対処しなければならない。最初のトランプ政権期に欧州がよりビジネスに友好的になるよう改革のペースを速め（チャート 39）、グリーン・ニューディールのような野心的（欠点はあるが）なプログラムを打ち出したのは偶然ではなかった。  規制の簡素化、市場の断片化の解消、そしてキャピタル・マーケット・ユニオン（つまり、より大胆な資本主義）への接近はいずれも、欧州が資本コストを引き下げ、投資水準を高めるためのステップである。その結果、トランプは欧州を必要とするより高い生産性の成長へと押し進める可能性が高い。  第2のトランプ政権が最初とは異なるかもしれない点は他に二つある。第一に、前述のLNGの供給過剰は大陸のエネルギーコストを和らげるだろう。トランプ大統領の規制緩和アジェンダはエネルギー部門に強く焦点を当てており、米国が十分な天然ガス輸出を認めることを確実にするはずで、たとえそれが国内の天然ガス価格を押し上げたとしてもである。ヨーロッパ人は2016年にトランプの化石燃料推進の利点を理解していなかったかもしれないが、今日では歓迎するだろう。そもそもEUは天然ガスを「エネルギー・トランジション」燃料とみなしている。  第二に、トランプ大統領が直面する欧州は2016〜2017年と比べて異なる。トランプはエマニュエル・マクロン大統領と良好な協働関係を築いてきた。しかし、本当のゲームチェンジャーとなるのはドイツの選挙であり、それはベルリンにもたらされる手堅く親ビジネスの「ウォール・ストリート」的メンタリティだろう。とはいえ、欧州は大陸を代表して「トランプのささやき」の多くを担う人物としてイタリアの首相ジョルジャ・メローニに頼らざるを得ないかもしれない。メローニはMAGAのイデオロギー圏内でやや神格化された地位に上っている。  トランプとウクライナ  ウクライナ問題について、トランプ大統領は紛争を迅速に解決することに対して多くのヨーロッパ人から公然とした抵抗に直面する可能性が高い。しかし水面下では、ヨーロッパ人が表向きに示すよりもはるかに多くの支持が取引的アプローチに存在するだろう。私たちが最近のレポートで論じたように、ロシアに対する「永遠の戦争」アプローチに対する欧州の政治的コンセンサスは弱まりつつある。7  そのレポートでは、紛争が迅速に凍結された場合、市場に残された短期的で簡単なアルファの機会はないと主張したが、同時に戦争は欧州資産に恒久的なディスカウントをもたらしていると私たちは考えている。言い換えれば、解決は欧州資産が市場のファンダメンタルズに反応することを可能にし、本レポートで論じる通り、それらのファンダメンタルズは好転し始めるだろう。  結論：変化の風は欧州全体に吹き始めているようだ。ドイツの政治は転換点にあり、民間部門のデレバレッジは過去のものとなった。財政のインパルスは米国と比べてそれほど緊縮的ではなくなるだろうし、グローバルなキャップエックス・ブームは欧州の輸出を押し上げ、大陸のエネルギーの不均衡は改善するだろう。加えて、新たなトランプ政権は欧州にとって全てがネガティブというわけではない。地域に改革とさらなる統合の圧力をもたらし、さらにトランプ大統領はウクライナの紛争を終結させるだろう。これらの動きは今後数年間で欧州の投資率を押し上げ、地域の生産性を高め、欧州と米国の成長率の格差を縮めることを可能にするだろう。投資への示唆 現時点のバリュエーションでは、欧州資産は欧州と米国の生産性ギャップがこれからさらに拡大することを前提にしている。しかし、本稿は、欧州は今日最大幅で遅れをとっているに過ぎないと主張する。今後数年間で生産性が改善すれば、欧州の利益は米国に対して失った地位の一部を取り戻すことができる。したがって、欧州資産のリレーティングが生じるであろう。  短期的には、多くのリスクが依然として存在する。欧州株式および通貨は引き続き今後数か月でより厳しい局面に直面している。関税の脅威は欧州および世界の設備投資に重くのしかかっている。この組合せは、世界の工業サイクルに大きくレバレッジされている欧州株式に打撃を与える。さらに、ユーロは循環性が強いため不確実性の上昇に対してアレルギー反応を示す（チャート 40）。したがって、特に同一通貨ベースでは、欧州株式は短期的に米国株式にさらにアンダーパフォームする可能性が高い。  これらの短期的逆風を超えると、欧州資産にはより良い日々が待っている。第一に、欧州株式が米国株式に対して50年にわたる下落トレンドにある中でも、定期的に約5年程度続く欧州のアウトパフォーマンスの局面が発生している（チャート 41）。欧州株式は下方に行き過ぎており、反転点に近いように見える。 チャート40 不確実性が欧州資産に打撃を与える 不確実性が欧州資産に打撃を与える チャート41 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された   チャート42 投資家は欧州株を嫌っている… 投資家は欧州株を嫌っている… バリュエーションはそのような反発を示唆している。いかに切っても、欧州株式は米国株式に比べて非常に割安である。未調整の株式倍率は40%のディスカウントで取引されており、これは通常、欧州の相対的パフォーマンスの底を示す水準である。さらに重要なのは、セクター構成を調整しても、欧州の収益倍率は米国のそれと比べて史上ほぼ最低水準にあることである（チャート 42）。同様に、欧州のリスク・プレミアムは米国のリスク・プレミアムより445ベーシスポイント高く、欧州の収益の期待長期成長率はパンデミック期を除けば米国の収益期待と比べて最も低い水準にある（チャート 42、下段）。  欧州に対する低迷したセンチメントはユーロのバリュエーションにも表れている。EUR/USDはBCAの外国為替ストラテジー・チームによる購買力推定値を20%下回って取引されている（チャート 43）。バラッサ＝サミュエルソン効果は、生産性の高い国は高価な通貨を維持できると主張する。したがって、ユーロのディスカウントは、ユーロ圏の生産性が最近のように米国に対して引き続き大きく遅れると予想するのであれば正当化され得る。しかし、これは我々の見解と相反する。我々は、低下した一時的要因が欧州の生産性低下を悪化させたと考えている。したがって、我々はユーロが反発すると予想する。特にトランプ政権はユーロ圏でユーロ高を誘導するために関税を用いる可能性が高い。ユーロ圏の経常収支の€40 billionの黒字はそのような調整の余地があることを示している。  米国もまた、ドルおよび米国株式に対して欧州株式を有利にする競争に直面し始めている。チャート 44が示すとおり、米国の単位労働コスト（ULC）は2013年以降、中国のそれと比べて30%上昇している。しかし、欧州のULCは中国のそれに対して横ばいである。これは、安いユーロが中国の台頭に対する重要な相殺要因を生み出した一方で、強いドルは米国の生産者にとってより高い生産性成長の恩恵を相殺してしまったことを意味する。これは米国資産が外国資産に対して脆弱になる要因をさらに加える。 チャート 43 …そしてユーロ …そしてユーロ チャート44 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する   チャート45 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 財政のダイナミクスは間もなく欧州株式に有利に働くだろう。緩やかな財政政策は米国資産が欧州資産に対してアウトパフォームした主要な原動力であった。緩やかな政策は成長とリターン率を押し上げ、したがって米国資産をより魅力的にした（チャート 45）。我々は、最終的に米国の利回りに対する圧迫が米国の財政政策の再考を強いると予測している。一方で、欧州の政策はこれまでよりも制約が緩くなる可能性が高い。これは、ユーロ圏と米国の相対的な財政ダイナミクスによって生み出された欧州資産への逆風が消えることを意味する。そのような欧州の利益に対する足かせがなければ、欧州資産が米国資産に対して割安であることを正当化するのは難しい。  人口動態のトレンドは、米国にとって欧州に対するもう一つの大きな優位性をもたらしてきた。米国は長年欧州に対して人口動態上の優位性を享受してきたが、違法移民が4年前に米国へ急増して以来この利点は拡大した。移民増加は米国内需を押し上げるとともに米国雇用者の賃金交渉力を高めた。それにより収益性が高まった。欧州が人口動態において大きな変化を経験する可能性は低いが、トランプ政権は移民流入の管理を優先事項としてきた。米国の動向の変化だけを考慮しても、米国と欧州の人口ギャップは縮小し、米国資産のバリュエーション・プレミアムは維持し難くなるだろう。   チャート46 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 米国より低い経済的不確実性が米国市場のアウトパフォーマンスの最後の原動力を生み出した。欧州の不確実性の高まりは同地域の経済成長、したがって収益性を損ない、またより高いリスク・プレミアムを正当化する。しかし、欧州の経済政策不確実性は米国に対して頂点に達している（チャート 46）。一方で、トランプ政権は貿易政策、移民政策、財政政策などを通じて米国の不確実性を高めることが見込まれる。これは米国での安定の期間が終わったことを示唆する。その結果、米国の相対的不確実性は欧州よりも高まるだろう。これが米国の相対的成長および相対リターンに重くのしかかる。  我々の結論はシンプルである：欧州の資本に対するリターン率は米国に対して谷底に達しており、バリュエーションの差が示すように投資家は現状を基に未来を外挿している。しかし、その際に投資家は欧州のリターン率を低下させたのが循環的要因であることを十分に評価しておらず、同じ要因は今後数年で効力を失うであろうことを見落としている。したがって欧州のリターン率は上昇し、それが欧州の株式や通貨を含む欧州資産の魅力を高める（チャート 47）。結果として、長期投資家は米国を犠牲にして一部資産を欧州にシフトし始めることが有益であろう。   チャート47 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 当面、プライベート・アセットは欧州への最良の参入ポイントを提供する。先に指摘したように、欧州株式と通貨は今後約6か月間で重要な逆風に直面し続ける。プライベート・アセットは重要な利点を提供する；マーケットで時価評価されないため、変動性がそれほど高くない。最近の欧州のアンダーパフォーマンスの波では、これらはパブリック・マーケット証券ほど強く罰せられないだろう。さらに、流動性プレミアムを提供し、これはパブリック・マーケット証券の低下したバリュエーションが既に示唆するリターンに上乗せされる。ちなみに、BCAのプライベート・マーケット・ストラテジー・サービスは長期間のアンダーウェイトの後に最近欧州をニュートラルに格上げした。8  結論：欧州株式および通貨は依然として短期的には重大な逆風に直面している。しかし、彼らは最近の相対的に低い生産性と収益性の期間が遠い未来まで続くと見越して米国に比べて極端に割安になっている。これは近視眼的な見方である。欧州のこれら二つの面でのアンダーパフォーマンスは構造的要因と同様に循環的要因にも起因しており、後者は間もなく弱まるであろう。したがって、長期投資家は欧州の機会を探し始めるべきである。当面は、プライベート・マーケットが短期的なボラティリティから投資家を保護しつつ流動性プレミアムを享受できるため、欧州エクスポージャーを集め始めるのに最適な手段である。欧州のパブリック株式ベンチマークを米国に対してアップグレードする時期は2025年後半に来るであろう。  Mathieu Savaryチーフ・ヨーロピアン・ストラテジストmathieu@bcaresearch.com  Marko Papicチーフ・ストラテジストmarko@bcaresearch.com   

特別レポート

Investors have given up on European assets, which now suffer exceptional discounts to US ones. However, tighter US fiscal policy, the end of Europe’s austerity and deleveraging, the LNG Tsunami about to hit European shores, and the global capex fueled by the Impossible Geopolitical Trinity mean that Europe’s time to shine will soon come back.

Overweight We are currently overweight the S&P railroads index in anticipation of financial sector liquidity morphing into real economic growth and thus propelling domestic oriented railroad stocks. There is also another way easy monetary policy is boosting this transportation sub-industry's already high monopolistic stature: by providing cheap capital incentivizing mergers as is evident in the recent bidding war for KSU that pushed the stock higher by 35% in a month. Switching to macro data, and the message is equally upbeat. Both our macro earnings model and margin proxy – constructed using industry-level data – are sending a bullish message and corroborate that investors should remain overweight rails (see chart). Bottom Line: We reiterate our March 15 boost to overweight in the S&P railroads index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL – CSX, KSU, NSC, UNP.  

Overweight The inevitable economic reopening due to the population’s inoculation along with President Biden's freshly signed fiscal spending bill will pump fresh blood into the US economy that railroads – which are the arteries of the economy – will be in charge of distributing. Already, the business sales-to-inventories ratio is picking up steam and demand for all the key rail freight categories is slated to remain robust for the rest of the year (middle panel). Tack on the broader positive macro dynamics that our earnings model does an excellent job at sniffing out, and the odds of a durable outperformance period in rails inch higher (bottom panel). Bottom Line: Boost the S&P rails index to overweight. For additional details please refer to this week’s Strategy Report. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL – CSX, KSU, NSC, UNP.  

Highlights Portfolio Strategy Firming leading rail freight indicators signal that intermodal, coal and commodity (ex-coal) carloads are in high demand. Tack on the global economic reopening in the back half of the year and rising commodity prices, and factors are falling into place for a durable outperformance phase in rails. Boost exposure in the S&P rails index to overweight. Recovering lodging demand coupled with restrained industry capacity should restore hoteliers’ pricing power and boost profitability. The S&P hotels, resorts and cruises index remains a high-conviction overweight. Recent Changes Boost the S&P railroads index to overweight, today. On March 9, our 5% rolling stop on the S&P autos & components index was triggered and we lifted exposure to neutral that netted our portfolio 29% in relative gains since the January 25, 2021 inception. This move also augmented the S&P consumer discretionary sector back to a benchmark allocation resulting in a 7.5% gain.  Table 1 Feature While President Biden signed a new $1.9tn fiscal package into law last week, valid concerns surrounding the path of the 10-year US Treasury yield added choppiness to the stock market’s consolidation phase (Chart 1). Junk bond spreads stayed calm despite the ongoing Treasury bond market selloff and related MOVE index (bond market volatility) jump and remain a key indicator to monitor in order to gauge if a garden variety equity market pullback can morph into something more significant. Recent empirical evidence suggests that the deviation between the MOVE index and junk spreads will likely return to equilibrium via a settling down of the former, as occurred in the May 2013 taper tantrum episode (Chart 2). Chart 1Choppiness Galore Chart 2A Taper Tantrum Repeat? Importantly, delving deeper in the relationship between bonds and stocks and putting it in historical context is instructive. Our sister Emerging Markets Strategy service recently posited that in the coming years the current negative correlation between stock and bond prices will revert to positive as it prevailed prior to the Asian Crisis (Chart 3). The post-1997 era is largely characterized as disinflationary, while the period from the 1960s to the mid-1990s as primarily inflationary. As a reminder core PCE price inflation was last above the Fed’s 2.5% target in the early 1990s (please see grey zone, top panel, Chart 3). Chart 3From Inflation To Disinflation And Back To Inflation? Importantly, what will cement the correlation between stock prices and bond prices becoming definitively positive anew will be a shift upward of core PCE price inflation. Chart 4 shows that core PCE inflation leads the stock-to-bond correlation by 45 months and can serve as a confirming signpost that bonds will no longer offer downward protection to stocks and likely render risk parity useless. Chart 4Joined At The Hip, Albeit With A Lag If this paradigm shift is indeed taking root, this raises two questions: First, how will the broad equity market perform during a more persistent bond market selloff phase? Second, what equity sectors will likely outperform under such a scenario and which ones should equity investors avoid/underweight in their portfolios? Our analysis centered on historically significant bond market selloffs, which we clearly depict in the shaded areas in Chart 5. Chart 5Don’t Fear The Bond Bear Table 2 shows the results of our analysis broken down in two separate eras. Between the 1960s and the early-1990s, “the inflation era”, we use monthly data, whereas from the early-1990s onward, “the disinflation era”, we use high quality daily data. In the seven inflationary iterations the SPX median fall was 3%,1 whereas in the nine disinflationary episodes the SPX median rise was 18%.2 Impressively, since the LTCM debacle every single bond market selloff has been cheered by the stock market (Table 2). Table 2SPX Returns During Bond Bear Markets Table 3 delves deeper into GICS1 sectors and compares relative returns to the SPX during sizable bond market selloffs. Table 3US Equity Sector Returns During Bond Bear Markets During “the inflationary era” deep cyclicals outperformed the broad market, whereas early cyclicals trailed the SPX. The defensives’ performance is split down the middle with telecom and utilities faring poorly, while health care and staples outshining the SPX. One surprising result is that during “the inflationary era” relative tech performance was very resilient compared with what one would expect. There is an accentuation of relative returns in “the disinflationary era”, with all the defensives significantly underperforming and the deep cyclicals broadly outshining the SPX. Early cyclicals make a U-turn and are clear outperformers. One surprising result is the energy sector’s negative median return. Finally, the real estate sector’s significant underperformance really stands out in “the disinflationary era”. Netting it all out, the broad equity market has historically risen consistently in tandem with a bond market sell off primarily in “the disinflationary era”. Impressively, the SPX has been resilient on average even in “the inflationary era”; granted there have also been some notable drawdowns (Table 2). The implication is that at the current juncture the SPX may have some trouble digesting the bond market’s rapid selloff, but will recover smartly especially as the bond market selloff eventually proves more reflective of growth rather than restrictive. (For inclusion purposes, the appendix on page 16 shows the GICS1 sector performance since the 1960s with shaded areas depicting periods of significant bond market selloffs, and similar to Chart 3 the appendix on page 19 plots the relative share price monthly returns correlation to bond price monthly returns.) This week, we update our high-conviction overweight view on an early-cyclical sub-group with a reopening tailwind, and lift a deep cyclical transportation index to an above benchmark allocation. Hop Back On The Rails The Dow Theory is in full force and serves as a confirmation of the breakout in the Dow Industrials recently, as transports have been firing on all cylinders of late, and is also a harbinger of new all-time relative share price highs in railroads (Chart 6). Today we recommend investors get back on board the rails, a key transportation sub group, and lift exposure from neutral to overweight. Chart 6Dow Theory Green Light Leading indicators in all three key rail freight categories suggests that the railroad rebound is still in the early innings. The V-shaped recovery in the ISM manufacturing and services surveys is underpinning total rail shipments and signals that our rail diffusion indicator has more upside (Chart 7). Chart 7All Aboard… The Cass Freight Index shipments and expenditures components are also on a tear and corroborate that demand for rail freight services is robust. The upshot is that still beaten down sell-side analysts’ relative revenue growth estimates will likely surprise to the upside (Chart 8). Importantly, our Railroad Indicator does an excellent job in capturing this firming rail demand backdrop and signals that relative share price momentum has more room to rise (second panel, Chart 9). Chart 8...The Rails Chart 9Intermodal Is On Fire On the intermodal front, the back half of the year economic reopening due to the population’s inoculation along with President Biden's freshly signed fiscal spending bill suggest that retail related hauling services will pick up steam. The overall business sales-to-inventories (S/I) ratio in general and the retail S/I ratio in particular corroborate the upbeat demand outlook for intermodal carloads (third panel, Chart 9). Similarly, the LA port is as busy as ever as containerships are arriving non-stop full of cargo from China (bottom panel, Chart 9). On the commodity front, coal shipments are staging a comeback from extremely depressed levels and there is scope for a jump to expansionary territory especially given the soaring natural gas prices (second & middle panels, Chart 10). With regard to the broad commodity complex (excluding the historically large coal carload category) the demand profile for rail services is as upbeat as ever. Not only are commodity prices galloping higher, but also BCA’s Global Leading Economic Indicator is steeply accelerating painting a bright picture for rail hauling (fourth & bottom panels, Chart 10). Moreover, the surging global PMI signals that the global economic recovery is also on the ascent, which bodes well for relative profit growth (middle panel, Chart 11). Chart 10Commodity Carloads Set To Surge Chart 11Global Recovery Is A Tailwind Importantly, on the operating front our railroad industry profit margin proxy is at an historically wide level and underscores that the path of least resistance is higher for margins (Chart 11). Thus, rail profits are highly levered to industry pricing power that is on the cusp of spiking higher, especially if our thesis of the firming rail demand backdrop is accurate. The implication is that a rerating phase is in the cards for the S&P railroads index (middle panel, Chart 12). Finally, our EPS macro model has slingshot higher and suggests that rail earnings have a long runway ahead (bottom panel, Chart 12). Netting it all out, firming leading rail freight indicators signal that intermodal, coal and commodity (ex-coal) carloads are in high demand. Tack on the global economic reopening and rising commodity prices, and factors are falling into place for a durable outperformance phase in rails. Bottom Line: Boost the S&P rails index to overweight, today. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL – CSX, KSU, NSC, UNP. Chart 12Pricing Power Holds The Key   Stay Checked In To Hotels In late-November we boosted the S&P hotels, resorts & cruises index to overweight and got some eyebrows raised from our diverse client base. Subsequently, we added this niche consumer discretionary sub-group to our high-conviction overweight list for 2021 and the client pushback intensified. Today, we reiterate our high-conviction call on the S&P hotels, resorts & cruises index that has already added alpha to our portfolio to the tune of 17% since inception. While relative share price momentum has climbed of late and relative valuations have troughed, our sense is that the re-rating phase is just getting under way (Chart 13). As the global push for COVID-19 vaccinations heats up, the semblance of normality will serve as a catalyst to unlock excellent value in hotels.    True, lodging services demand is as downbeat as ever, but this index is a prime beneficiary of the reopening trade. Pent-up services demand will get unleashed with consumers likely indulging on more lavish vacationing starting this Memorial Day. Rising government transfers, a soaring savings rate and increasing incomes all augur well for lodging demand and is also corroborated by our hotels demand indicator (Chart 14). Tack on firming consumer sentiment and the ISM services index staying squarely above the 50 expansion line, and the industry’s demand outlook lifts further.   Chart 13A Valuation Re-rating Phase Looms Chart 14Leading Demand Indicators Give The All-clear Given that hotel capacity has been restrained, there are high odds that upbeat demand will likely catch hoteliers unprepared to fulfil it, and thus causing a jump in selling prices (Chart 15). Business travel is also slated to return as a flexible work place environment becomes the norm and the need to meet clients and prospects in order to conduct business will come back with a vengeance. The implication is that beaten down industry profit margins will recover smartly and boost lodging profitability especially given the collapse in the industry’s wage bill (Chart 15). Finally, our S&P hotels, resorts & cruises macro sales model encapsulates all these moving parts and signals that the budding recovery in revenue growth will gain momentum in the back half of the year (Chart 16). Chart 15Widening Margins Will Restore Profitability Chart 16Macro-based Revenue Growth Model Points To A V-shaped RecoveryAdding it all up, recovering lodging demand coupled with restrained industry capacity should restore hoteliers’ pricing power and boost profitability.   Bottom Line: We reiterate the high-conviction overweight status in the S&P hotels, resorts and cruises index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5HOTL – MAR, HLT, CCL, RCL, NCLH.   Anastasios Avgeriou US Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Appendix Chart A1 Chart A2 Chart A3 Chart A4 Chart A5 Chart A6     Footnotes 1     Given the different time frames of the bond market selloffs we decided to show annualized equity returns. 2     Ibid. Current Recommendations Current Trades Strategic (10-Year) Trade Recommendations Size And Style Views February 24, 2021 Stay neutral cyclicals over defensives January 12, 2021  Stay neutral small over large caps June 11, 2018 Long the BCA Millennial basket  The ticker symbols are: (AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). January 22, 2018 Favor value over growth

This week we upgraded the S&P railroads index to neutral locking in 6.4% in relative gains since inception. The defensive nature of rails is most evident in industry pricing power (third panel). Railroad selling prices are holding their own despite a sizable drop in volumes. Moreover, CEOs exercised caution and refrained from adding to headcount. Taken together, they are boosting our profit margin proxy, which can serve as a catalyst to lift relative share price momentum out of its recent funk (second panel). Similarly, our three factor S&P rail EPS growth model is heralding a pickup in profits in the back half of the year (bottom panel). Bottom Line:  Lift the S&P railroads index to neutral. Please refer to the most recent Weekly Report for the headwinds that prevent us from going overweight rail stocks.  

Highlights Portfolio Strategy The Fed’s unorthodox monetary policy is aimed at quashing volatility, lifting asset prices and debasing the currency, all of which are equity market bullish. Grim, but backward looking, macro data are already reflected in the significant restaurant relative share price correction. Upgrade to neutral. Book profits in the underweight S&P rails portfolio position and lift exposure to neutral on the back of: a.) already reflected grim ISM services data, b.) resilient industry pricing power, c.) firming railroad profit margin backdrop and d.) encouraging signs from our EPS growth model.   Recent Changes Augment the S&P restaurants index to neutral, today. Upgrade the S&P railroads index to a benchmark allocation, today. Table 1 Feature The SPX made a fresh run to recovery highs last week, cheering forward looking news of reopening of the economy and neglecting backward looking downbeat employment and PMI releases. Extremely easy fiscal and monetary policies remain the dominant macro themes, and underpin our sanguine equity market view for the coming 9-12 months. While Bill Martin’s infamous 1955 portrayal of the Fed as “the chaperone who ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up”,1 the Jay Powell led Fed has done the opposite, and rightly so: it has ordered and delivered a bottomless punchbowl. The Fed’s unorthodox monetary policy is aimed at quashing volatility (Chart 1), lifting asset prices and debasing the currency, all of which are equity market bullish. According to Leo Krippner’s shadow short rates (SSR) estimate, the shadow fed funds rate is negative and should continue to support the SPX (SSR shown inverted, Chart 2). Chart 1Vol Will Melt Chart 2Crumbling Shadow Rates Underpin The SPX…   In fact, there are two distinct avenues that declining interest rates underpin equities: First, falling interest rates are a boon to equities via a rising price-to-earnings multiple (SSR shown inverted, Chart 3). While the 12-month forward multiple is above a 20 handle, the highest point since the dotcom bubble era, using second and third fiscal year sell-side profit estimates – which better resemble trend EPS – results in a more tame forward P/E multiple with more upside (Chart 4). Second, while the Fed would never admit to it, it is trying to devalue the US dollar and reflate the global economy, which will indirectly boost S&P 500 revenues. As a reminder, 40% of SPX sales are internationally sourced and thus a falling greenback is a boon to S&P 500 turnover (bottom panel, Chart 5). Chart 3…Via Higher Valuations Keep in mind that most of global trade is conducted in USD and when trade collapses it creates a US dollar shortage (i.e. fewer US dollars are circulating around) that lifts the value of the reserve currency and vice versa. Cognizant of that, the Fed is trying to provide ample US dollar liquidity and aid in pushing the greenback lower (top panel, Chart 5). Chart 4Peer Across The EPS Valley, And Valuations Have Room To Rise Chart 5Depreciating USD Is A Boon For SPX Sales Drilling beneath the SPX’s surface, early-cyclical consumer discretionary equities are the primary beneficiaries of negative SSR. The top panel of Chart 6 shows that over the past three decades relative share prices are the mirror image of interest rates. This cycle, household finances are in order and coupled with generationally low interest rates signal that consumer spending will recover smartly as the economy opens up in coming quarters. Thus, consumer discretionary stocks should sustain their outperformance (middle & bottom panels, Chart 6). A small digression with regard to the reopening of the economy is in order. Pundits have been discussing and showing the three distinct waves of the Spanish flu as the closest parallel with the current pandemic. Chart 7 shows these three waves using UK data, but the UK equity market (and the DOW for that matter) did not really budge back then. Keep in mind this was in the midst of a recession as the Great War was about to end on November 11, 1918 (Remembrance Day). Chart 6Stick With Consumer Discretionary Exposure Chart 7The 1918 UK Parallel, Including Equities   While no one really knows how in the long-term this pandemic will affect the economy, the stock market, society in general and consumer behavior in particular, our sense is that uncertainty will continue to recede in the coming months irrespective of the second and third likely waves. Why? Because not only do governments know more about this invisible enemy, but they (and hospitals) will also be more prepared to deal with any future outbreaks. Moreover, given that there is a race to get a novel coronavirus vaccine (and treatment) the world over, a breakthrough will soon materialize; MRNA’s recent FDA phase II clinical trial for their vaccine candidate is a case in point. Receding uncertainty is great news for stock investors. Meanwhile, in recent research we highlighted that early-cyclical interest rate-sensitive equities do in fact lead the GICS1 sector pack in recessionary recoveries based on empirical evidence.2 As a reminder, in mid-April we lifted the S&P consumer discretionary sector to overweight and this week we are updating our views on a hard hit subindex. We are also upgrading a deep cyclical services industry to neutral. Preparing To Dine Out It no longer pays to be underweight the S&P restaurants index; upgrade to neutral today. Not only the reopening of the economy will, at the margin, bring back diners (take out mostly) to restaurants, but the two heavyweights that comprise 80% of the market cap of the S&P restaurants group are anything but discretionary. In our view, MCD is defensive and SBUX has become a staple. Thus, as the economy slowly reopens and store traffic picks up, these bellwether stocks will lead this index higher. Relative share prices have corrected to the twenty-year uptrend line and hover near the previous two breakout points in 2011/12 and 2015/16 where they should find enough support (top panel, Chart 8). With regard to macro data, most of the restaurant-relevant releases are looking in the rear view mirror. In other words, the trouncing in restaurant retail sales and employment, food-away-from-home PCE and even the collapse in the Restaurant Performance Index were “known knowns” (Chart 8). Therefore, all of this grim news is already reflected in the 30% drubbing in relative performance from peak-to-trough. Chart 8Grim Data Priced In Chart 9Dollar The Reflator Domestic restaurant sales should stabilize in the coming months. If the Fed manages to devalue the US dollar (please see discussion above), then even international revenues in general and Chinese sourced sales in particular will rekindle overall industry turnover (Chart 9). Keep in mind that China’s economy reopening is leading the global economy by about six weeks. Importantly, construction spending on restaurants is falling like a stone and this decline in supply and industry capex will provide a much needed offset to free cash flow generation (middle panel, Chart 10). Nevertheless, three key concerns keep us at bay and prevent us from turning outright bullish. First, net debt-to-EBITDA has taken a steep turn for the worst of late, and while it is mostly driven by the shortfall in cash flow, it is still quite unnerving (bottom panel, Chart 11). Second, there is margin trouble that restauranteurs have yet to work out, and a rising wage bill will continue to weigh on profit growth (second panel, Chart 11). Finally, relative valuations are lofty for our liking. On a 12-month forward P/E basis the S&P restaurants index is trading at 53% premium to the SPX and 26% above the historical mean (third panel, Chart 11). Chart 10Supply Restraint Is Positive Chart 11Watch These Risks Netting it all out, grim but backward looking macro data are already reflected in the significant restaurant relative share price correction. Lift exposure to a benchmark allocation. Bottom Line: Lift the S&P restaurants index to neutral for a relative loss of 13.7% since inception. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5REST – MCD, SBUX, YUMB, CMG, DRI. Upgrade Rails To Neutral Over the past three years we have been mostly on the right side of rails both in bull and bear phases; today we recommend cementing relative gains of 6.4% since inception, and lifting exposure to neutral. Rails are the largest transports subgroup and this services industry is showcasing impressive resilience in times of adversity. True, the latest ISM non-manufacturing survey made for grim reading. Both the headline number and most of the key subcomponents of the survey were tough to digest: the overall survey fell near the GFC lows (bottom panel, Chart 12), the Business Activity Index collapsed to 26%, an all-time low. While this survey can fall anew next month, we deem that extreme pessimism reigns supreme, and as the US economy is slated to reopen some semblance of normality will return in coming months. Tack on the improving export data out of China, and we are cautiously optimistic that rail hauling services will soon stage a comeback (middle panel, Chart 12). Chart 12As Bad As It Gets Chart 13Green Shoots The defensive nature of rails is most evident in industry pricing power (third panel, Chart 13). Railroad selling prices are holding their own despite a sizable drop in volumes. Moreover, CEOs exercised caution and refrained from adding to headcount. Taken together, they are boosting our profit margin proxy, which can serve as a catalyst to lift relative share price momentum out of its recent funk (second panel, Chart 13). Similarly, our 3 factor S&P rail EPS growth model is heralding a pickup in profits in the back half of the year (bottom panel, Chart 13). Despite all these tailwinds, there are some powerful offsets that tame our optimism on railroards. Intermodal rail shipments are a major freight category and thus a key determinant of rail profitability. As consumer confidence remains in freefall, downbeat retail sales will cast a dark shadow on this essential rail freight category (Chart 14). Finally, the industry’s rising debt profile is still a primary concern. Rail executives neglected capex in recent years and instead raised debt in order to retire equity and enhance shareholder value. We continue to view this “investment” backdrop with skepticism and prior to further augmenting exposure to an overweight stance we would want to see an easing on the debt uptake directed at these shareholder friendly activities (Chart 15). Chart 14The Consumer Is A Sore Spot Chart 15Debt Burden Flashing Red In sum, we are compelled to take profits in our underweight S&P rails portfolio position and lift exposure to neutral on the back of: a.) already reflected grim ISM services data, b.) resilient industry pricing power, c.) firming railroad profit margin backdrop and d.) encouraging signs from our EPS growth model. Bottom Line: Lift the S&P railroads index to a benchmark allocation today booking a profit of 6.4% since inception. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL – UNP, NSC, CSX, KSU.   Anastasios Avgeriou US Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com       Footnotes 1     https://fraser.stlouisfed.org/title/statements-speeches-william-mcchesney-martin-jr-448/address-new-york-group-investment-bankers-association-america-7800 2     Please see BCA US Equity Strategy Weekly Report, “Fight Central Banks At Your Own Peril” dated April 14, 2020, available at uses.bcaresearch.com.   Current Recommendations Current Trades Strategic (10-Year) Trade Recommendations Size And Style Views June 3, 2019 Stay neutral cyclicals over defensives (downgrade alert)  January 22, 2018 Favor value over growth April 28, 2020  Stay neutral large over small caps  June 11, 2018 Long the BCA Millennial basket  The ticker symbols are: (AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, TSLA, V).

Underweight – Upgrade Alert Two recent positive developments in railroad operating metrics compel us to put rails on an upgrade alert. Specifically, our operating margin proxy is expanding at a healthy pace (second panel). Further, our core rail shipments diffusion indicator is also predicting that demand for rail freight services is primed to stage a comeback (middle panel). Despite improving operating metrics, the macro picture remains bleak. The ISM manufacturing survey, the CASS freight expenditures index and the most recent roundtable CEO survey are still firing warning shots (fourth panel). Meanwhile, the railroad debt profile remains worrisome, as CEOs have been shunning capex in favor of shareholder friendly activities (bottom panel). Bottom Line: We remain underweight the S&P railroads index, but it is now on our upgrade watch list. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.  

終点 終点 アンダーウェイト 輸送セクターは最近大きく売られており、特にヘビー級の S&P レイルロード・インデックスが先導して下落しています。当社のアンダーウェイト見解は大いに奏功しており、今後数か月にさらに利益が見込めます。今週の陰鬱なISMの製造業調査は、国際的な不調が米国経済に波及するという投資家の意識を再び強める触媒となり、貿易戦争が鉄道貨物を含む運輸サービスに深刻な打撃を与えていることを浮き彫りにしました（第二・第三パネル）。その示唆するところは、リスクプレミアムが拡大し続け、相対的な鉄道株の株価は下方修正を余儀なくされるということです。加えて、業界の価格決定力が減速していること（下段パネル）を考慮すると、業績を端緒とした相対株価比の売りが起こる可能性が高まっています。 結論：引き続き S&P レイルロード・インデックスを回避してください。 このインデックスに含まれる銘柄のティッカーシンボルは次のとおりです: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.​​​​​​​