経済成長

ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。

特別レポート

ハイライト イギリス経済は政治的不確実性の影を抱えつつも、かなり持ちこたえている。 しかし、イギリスが実際にＥＵを離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業の投資支出の深刻な弱さ、停滞する生産性を通じてイギリス経済に持続的な足跡を残した。 その結果、潜在成長率の低下、構造的に弱い為替レート、および比較的高い国内インフレという経済になっている。 ブレグジットは10月31日を越えて延期されるだろう。早期に総選挙が行われボリス・ジョンソンの立場が強化されない限り、ノーディール・ブレグジットは過大評価されたリスクである。それは起こりそうにない。 英ポンドとイギリス・ギルト（ギルトはギルト）の投資見通しは二極化している：いわゆる「スムーズな」ブレグジットはポンドにとって強気でギルトにとって弱気、一方でノーディールならポンドとギルト利回りの双方をさらに低下させるだろう。 特集 2016年に英国が欧州連合からの離脱を決めて以来、経済および金融資産の見通しは、離脱が秩序だった形で行われるかどうかという二分類の結果に結びついてきた。これは計り知れない不確実性の源であり、イングランド銀行（BoE）を中央銀行が直面した中で最も扱いにくい立場の一つに置いてきた。 本週のレポートでは、いくつかのハイレベルな問いに答えようとする。第一に、イギリス経済の減速は世界的な製造業の景気後退を考えればありふれたものだったのか？それとも政治的不確実性の高まりを考えると不当に長引いているのか？後者であれば、「ノーディール」以外の結果になった場合に反発する可能性はどれほどか？最後に、遅延した投資によって既に経済に修復不能な損害が生じ、EUとの関係の結果にかかわらず長期的な影響が出ているのか？ 雇用ブーム イギリスは現在、第二次世界大戦以来の最良の雇用回復を経験している。この10年間で420万人の新規雇用が創出され、雇用対人口比はほぼ50年ぶりの高水準へと押し上げられた。注目すべきは、この回復は労働市場の状況が非常に堅調な米国の回復よりもさらに印象的に見える点である。例えば米国の雇用率は60.9％で、イギリスよりわずかに低いが、それでも危機前のピークから約4ポイント下回っている（チャート 1）。ユーロ圏と比べても、英国の労働市場のアウトパフォームは明白である。 それにもかかわらず、賃金上昇はブーア戦争以来もっとも鈍いものである。 雇用の質も優れている──フルタイム雇用の創出がパートタイムを上回り、女性の労働参加率も急増している。雇用の好況は地域や産業に広く行き渡っている。確かに製造業はやや変動を見せているが、イースト・ミッドランド地域を除き、失業率は英国全体で下方へと収斂している（チャート 2）。 チャート 1 雇用ブーム 雇用ブーム 雇用ブーム チャート 2 回復は広範囲に及ぶ 回復は幅広く進んでいる 回復は幅広く進んでいる     それにもかかわらず、賃金上昇はブーア戦争以来もっとも鈍いものである。7月の演説でBoEのチーフエコノミスト、アンディ・ホルデインは、賃金の失われた10年は主要な英国地域全てに等しく影響を与える災害であると正しく指摘した。1950年代から大不況まで、英国の実質賃金は年率約2％で成長していたが、大不況以降は実質賃金は年率-0.4％で停滞している（チャート 3）。1 チャート 3 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた これにはいくつかの理由がある。まず、自営業やゼロアワーズ契約、派遣労働の成長が強かった。したがって、ポスト危機期にフルタイムの割合は上昇しているとはいえ、それは危機前の高水準を大きく下回っている。これが労働市場の流動性を高め、企業の雇用コストを引き下げている。自営業者やゼロアワーズ契約労働者の報酬は、常勤の従業員よりも著しく低い。好ましい点は、この現象が英国特有ではなく、特に労働市場の硬直性を解きほぐす構造改革が進んだヨーロッパを中心に世界的に起きていることである。 今後の鍵となる問いは、賃金の初期的な上昇が継続するかどうかである。景気循環の時間軸では、雇用のプラスのトレンドが続くならば、英国はかなり強い賃金圧力を経験し始める可能性があると我々は考えている。その理由は4つある： 求職者数を上回る仕事のオファーが継続している。指標によっては、求職者より20％〜40％多い求人が存在する（チャート 4）。この行き詰まりは、雇用率をさらに上げること（すでに世俗的高水準）や失業率を下げることで簡単に解決できるものではない。 BoEは英国のNAIRUを4.4％と推計しており、これは失業率が構造的水準を明確に下回っていることを意味する。企業の調査は引き続き熟練労働力の不足を企業が直面する主要な問題の一つとして示唆している。 英国のフィリップス曲線はここ数年で平坦化したが、最近賃金成長は上向きに反転し始めている。他の多くの国同様、英国のフィリップス曲線は折れ曲がっており、失業ギャップが縮小するにつれて賃金成長の凸性が増す。 ジョブ・トゥ・ジョブ・フローとしても知られる雇用市場の循環速度が上がっている。これは歴史的に賃金成長にとってプラスである（チャート 5）。これには2012年以降加速している退職率の上昇も反映されている。 チャート 4 賃金圧力は高まるべき 賃金上昇圧力は強まる見込みだ 賃金上昇圧力は強まる見込みだ チャート 5 英国の雇用循環速度が上昇 英国の雇用増加ペースが加速 英国の雇用増加ペースが加速 現時点では、逼迫した労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムが政治的不確実性によって阻害されており、これが中長期の採用計画に短期的な影を落とし続けるだろう。例えば、英国が金融センターであるという議論はあるものの、銀行・保険業における人員流出は根強く残っている（チャート 6）。英国は特に外国為替市場でかなりの金融取引を引き付け続けているが、2016年のブレグジット国民投票の年には出来高に明確な打撃があった（チャート 7）。一方、製造業にとっては、景気信頼感を再び取り戻し、直接投資を再誘引するには時間がかかるだろう。 チャート 6 製造業と金融の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 チャート 7 英国は重要な金融センターである 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ とはいえ、英国経済は主にサービスに依存しているため、賃金はなお上向きの圧力を受けるだろう。サービス部門の賃金成長は堅調であり、製造業の景気後退がより深刻になり他の部門に波及しない限り、賃金の下押し圧力は限定的であり、賃金の進む最も抵抗の少ない道は上昇である。 結論：政治的不確実性の影響を受けつつも、英国経済はかなり持ちこたえている。 支出の好循環 英国の所得総額は拡大する可能性がある一方で、信頼感の欠如が支出を抑制している。チャート 8は、英国の消費者信頼感が米国およびユーロ圏のトレンドから負の乖離を示していることを示す。だが、ブレグジットの不確実性の雲が晴れれば支出は再び加速する可能性を示すいくつかの相殺要因が存在する。 逼迫した労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは短期的に影を落とし続ける。 英国の小売売上の大きなドライバーは観光客の来訪であり、弱いポンドは訪問者の流入を引き続き促す可能性が高い（チャート 9）。 チャート 8 信頼感が回復の鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる チャート 9 安いポンドは外国人購買を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 英国は世界を代表する多くのブランドを抱えており、安い通貨から恩恵を受ける。 家計の債務削減はかなり進んでおり、借入と住宅ローン申請の仮初めの回復が英住宅価格の下落を緩和している。これは英国のモーゲージ借入コストが利回りの低下とともに崩壊したことに支えられている（チャート 10）。とはいえ、借入の増加があっても英家計の債務対GDPは多くの先進国より高いままであるため、増加は緩和されるだろう。 チャート 10 低金利は住宅を支えるはず 低金利は住宅市場を後押しするはずだ 低金利は住宅市場を後押しするはずだ チャート 11 コストプッシュ型インフレ コスト・プッシュ・インフレーション コスト・プッシュ・インフレーション インフレ期待は部分的に通貨安に反応して急上昇している。注目すべきは、ポンドは購買力平価（PPP）の基本的な水準よりもはるかに大きく下落したことである。これが輸入インフレをもたらすだろう（チャート 11）。 結論：英国経済の大きなリスクはスタグフレーションに陥ることである。BoEの調査によると、ノーディール・ブレグジットの場合の生産への損失はGDPの約3％と見積もられているが、これらは見積りに過ぎず、経済調整の大部分は為替を通じて起きる可能性が高い。ノーディールの経済的影響の推計レンジ（表 1）は、偶然ではないが20世紀の英国の景気後退の範囲と類似している（チャート 12）。これがBoEを特に不快な「待って見守る」モードに置いている。例えば、ハードな離脱がポンドの下落とインフレ期待の上昇を招けば、BoEの金融政策委員会がインフレ目標の下で利下げを行うかは明確ではない。 表 1 ノーディール・ブレグジットの影響に関する広い推計レンジ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ チャート 12 過去の英国の景気後退はノーディール影響の指針を示す 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ ブレグジット不確実性は既に英国の成長に持続的なダメージを与えている 過去3年間の英国の経済成長に対する大きな足かせは、企業信頼感の崩壊とそれに伴う資本支出の縮小である（チャート 13）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の同様の英国の景気循環の時点と比べて実質的に弱くなっており、BoEによれば累積で26％もの下振れとなっている（チャート 14）。2019年に見られる弱さの一部は世界経済の減速や米中貿易戦争に関連する不確実性にも帰せられるが、英国の資本支出は他の先進国と比べても著しく弱い（チャート 15）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の同様の時点と比べ累積で26％も弱い。 これは、ブレグジットの不確実性だけで既に英国経済に与えられた長期的なダメージを判断する際に重要な点である。この損害を評価する最良の方法は資本支出の視点であり、その成長は生産性の変化や潜在経済成長率と高い相関を持つ（チャート 16）。 チャート 13 悲観的な英国企業は投資を止めた 悲観的な英国企業は投資を停止した 悲観的な英国企業は投資を停止した チャート 14 歴史と比べて大幅に劣後する英国の設備投資… 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ チャート 15 …そして世界の同業他社と比べても ...そして世界の同業他社と比較して ...そして世界の同業他社と比較して チャート 16 ブレグジット不確実性による英国経済への持続的打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃     先月BoEが発表した重要な研究論文—現行のBoE金融政策委員会メンバーであるベン・ブロードベントとシルヴァナ・テネイロが共著した—は、ブレグジット不確実性、資本支出、英国の生産性間の連鎖を論じている。2著者らは、ブレグジット国民投票の結果の経済効果は、英国の貿易可能部門の生産性成長が恒久的に低下すると予想されるという「ニュース」への反応として分類できると結論付けた。その枠組みでは、ブレグジット投票という「ニュース」が発表された後、次の一連の事象が生じることになる： チャート 17 資源の誤配分 資源の誤配分 資源の誤配分 貿易不可部門の実質価格が貿易可能部門に対して即時かつ恒久的に低下する、すなわち実質実効為替レートの下落。 価格の相対的な上昇を利用するために資源は貿易可能部門へ移転し、生産と輸出が増加する。 その後、ブレグジット投票によって予告された通り、貿易可能部門の生産性成長が低下し、資源はより高い生産性を持つ非貿易部門へ再度移転する。 英国の金利は世界に対して低下する。金融市場は英国の生産性が相対的に低速で推移することを織り込むからである。 企業の総投資成長は鈍化するが、全体の雇用成長は 回復力を保つ。 これはまさに2016年のブレグジット投票以降の英国経済の推移である： BoEの貿易加重ポンド指数は名目・実質双方で下落している。 英国の実質GDPに占める輸出シェアは27％から30％へ上昇し、一方で投資の比率は実質GDPの10％から9％へ低下した（チャート 17、上段）。 英国のサービス（非貿易）における年間雇用成長率は2.1％から2018年末にはゼロまで低下したが、その後は回復し始めている。製造（貿易）雇用成長はブレグジット投票から1年以内に0.5％から2.7％へ上昇した後、2018年には再び0％に鈍化し、その後も上昇し始めている（チャート 17、第3パネル）。 生産性成長は1.9％からゼロへと低下したが、賃金成長は低失業の状況での堅調な労働需要により加速している（チャート 17、下段）。 産業別では、実現された生産性成長の最も悪い伸びは金属製品や金融サービスのような貿易可能産業で起きており、最高の生産性成長は専門サービスや小売のような非貿易産業で見られる（チャート 18）。3 チャート 18 最新の英国産業別生産性成長率 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ まとめると、BoEの研究論文の分析枠組みによれば、ブレグジット国民投票の結果は、ポンドの急落によって示された信号として、英国の資源を高生産性の非貿易産業から低生産性の貿易可能産業へ誤配分させることを促した。これが真ならば、我々は次の事象も観測するはずである： チャート 19 ブレグジット不確実性のインフレ上の帰結 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 サービスや賃金のような国内志向の指標でより高いインフレ率。 賃金加速と生産性停滞のギャップにより名目労働単価の成長が加速すること。 構造的に高いインフレ期待。 他の先進国よりも英国の実質金利が低いこと。 為替レートの長期的な弱さ。 これらはすべて英国で現実のものとなっている（チャート 19）： サービスのCPIインフレは現在2.2％で、総合CPIインフレの1.7％を上回っている。 労働単位当たりコストの成長はブレグジット国民投票前にはマイナス圏にあったが、2016年末以降は2％〜3％の範囲へと加速している。 実質10年ギルト利回り（10年CPIスワップでデフレート）は現在-3.1％で、同期間の米国債の実質利回りは0％である。 貿易加重の英国ポンドは依然としてブレグジット国民投票後の安値圏に近い。 ブレグジット不確実性は構造的に弱く、よりインフレ圧力の高い英国経済をもたらしたことは明らかである──これはノーディールを回避できたとしてもすぐに逆転するとは限らない。この点はBoEの将来の金融政策判断やポンドおよびイギリス・ギルト（ギルト）への投資見通しに重要な示唆を与える。 結論：イギリスが実際にＥＵを離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業投資支出の深刻な弱さ、停滞する生産性を通じて英国経済に持続的な影を残した。結果として、潜在成長が低下し、為替は構造的に弱く、国内インフレは比較的高いという経済になっている。 政治的不確実性が支配的 チャート 20 国民はノーディール・ブレグジットに反対 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 本レポートで行ったように英国経済の循環的および構造的な状況を考慮したとしても、短期の見通しは依然としてブレグジットの結果に完全に依存している。 政府による議会の休会の是非を巡る最高裁判決と、ボリス・ジョンソン首相が10月31日の離脱期限延長を求めるよう議会の命令に従うことを拒否していることにより、ブレグジットの現状はこれまでになく不確実である。疑う余地がないのは、議会が無秩序なノーディール・ブレグジットに反対していることである。そして世論調査の最良の結果は国民もノーディールに反対していることを示している（チャート 20）。 議員たちは9月にボリス・ジョンソン首相の交渉戦略を痛烈に拒否した──彼らはノーディール・ブレグジットを禁止し、早期総選挙の実施にも二度にわたり反対票を投じた（チャート 21）。ジョンソンは連立の多数を失い、それでも議会が戻るまでは新たな選挙に行けないため、立場が制約されている。 結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加である、 英国は17世紀のスチュアート王朝ではない──議会は憲法上の最高の政治機関であり、その決定を永続的に無視したり従わなかったりすることはできない。議会が再開すれば、おそらく10月14日、離脱期限の延長を確保する能力を持つだろう。ＥＵは離脱を遅らせるか取り消すことがＥＵ自身の利益になるため、延長を認める可能性が高い。そうなれば総選挙が行われるだろう。 チャート 21 ボリス・ジョンソンの交渉戦略は失敗した 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ チャート 22 ハング・パーラメントがより可能性が高い結果 ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ 世論調査は保守党が躍進し、リベラル・デモクラットが労働党を追い越し、ブレグジット党が優勢を保つことを示している（チャート 22）。これらを議席に変換するのは一筋縄ではいかない。なぜなら小選挙区制では小党が主要党から重要な票を奪い、その結果として第2位や第3位の党が議席を得ることがあるからである。 重要な点は、ブレグジット党は単一課題の党であり、ジョンソン下の保守党は現在同じ問題を独占していることである。この動態が続けば、リベラル・デモクラットは保守票を分裂させるよりも労働党票を分裂させる脅威となるだろう。その結果、保守党が多数を得る可能性は依然として残るが、325議席以上が必要であり、問題のある議員を排除しスコットランドで指導力を失った結果、保守党は288議席にまで落ちているため不確実である。ハング・パーラメントの方がより可能性が高い。 ハング・パーラメントは優柔不断と不確実性を長引かせるが、ノーディール・ブレグジットに対しては結束を保つ可能性が高い。野党連合政府であればノーディールを阻止するだろう。単一党の保守党多数であっても必ずしも最悪の結果ではなく、それはジョンソンの対EUに対する交渉力を高め、EUが離脱協定を通すためにいくつかの譲歩を与える可能性を高め、結果として協定に基づく秩序ある離脱につながるだろう（具体的には北アイルランドに対するバックストップの制限、あるいはサンセット条項や同様の撤退メカニズム）。ジョンソンにとって、そのような協定は彼が政権に復帰した直後に不況を招くことを避ける上で最善の利害となる。これらの結果は、離脱協定か議会が新たな国民投票を求める新章のいずれかに向かうことを示唆している。 チャート 23 財政支出の増加を予想せよ 財政支出の増加が見込まれる 財政支出の増加が見込まれる 市場にとって最悪のシナリオは、合意できないアイルランド問題や離脱協定を通せない弱い保守党連合多数が生まれることであり、これはテリーザ・メイ政権時と同様に麻痺を招きうる。首相が何が何でも離脱を実現しようとする時にこれは致命的である。このシナリオではノーディールが再び現実的なリスクとなる。主観的に我々はノーディールのリスクを約30％と推計しているが、これは9月の議会の強い反対多数の結果として現在は上昇しておらず低下している――そしてこの状況を変え得るのは総選挙のみである。 ブレグジット物語の結末を知らずに英国の将来の政治地図を予測するのは無益である。結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加であり、大不況後の「緊縮」からの反転である。この傾向はジョンソンが今秋の保守党大会で寛大な社会支出パッケージを提示しようとしていることからすでに明白であり、もし総選挙でこれが承認されれば保守党の財政政策の転換を示すことになる（チャート 23）。 より多くの財政支出は、無秩序な離脱の負の影響に対抗するため、またEU離脱が英国の問題の万能薬でないことが明らかになった際に中産階級を宥めるため、あるいは野党政権が実現した際にその議題を実行するために必要となるだろう。 もしノーディール・ブレグジットが発生した場合、英国は混乱した経済の余波に直面するだけでなく、北アイルランドへの悪影響やスコットランド独立運動の再燃の可能性により三王国間の憲法上の争いが再燃するだろうし、スコットランド独立の復活もあり得る。 結論：英国は独裁国家ではなく、首相は議会の意思に従うことを拒否できない。議会はノーディールを延期することを明確に投票で示しており、今後もそうするだろう。無秩序な離脱は依然リスクであるが、最終的に総選挙が保守党を政権に戻す可能性がある場合に限られる。しかしそうであっても、EUは議会が離脱法案を通過させられるよう譲歩を提示する可能性が高い。ノーディールの確率は30％を超えない。結果にかかわらず構造的な教訓は、財政支出が増えるということである。 投資上の結論 1992年のポンド崩壊を巡る一連の出来事は今日にも重要な教訓を与える。4 重要なのは、ポンドの調整の大部分は迅速に起きたことであるが、今日との重要な違いは、欧州為替相場メカニズム（ERM）からの離脱が予期されていなかったのに対し、ブレグジットは予測されていた点である。外国為替市場は非常に流動的であり期待に応じて素早く調整する。ピークから谷まで、ケーブルはすでに概ね30％下落しており、下方調整の大部分は既に済んでいることを示唆している。 チャート 24 ギルトに対する二極化したブレグジット結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 英通貨はフローティングであり、固定為替レート期と比べて「隠れた罪」は少ない。それでもポンドのフェアバリューは構造的に弱くなっている。私たちのバイアスは、もしハードなブレグジットが起きればポンドは容易に1.10〜1.15ゾーンまで下落しうるということである。この動きの一部はアンダーシュートになるだろう。ソフトなブレグジット（あるいは離脱なし）の場合、ポンドは歴史的な実質実効為替レートのレンジの中点へ収束し、15%〜20%高くなる、すなわち約1.50あたりに位置づくと想定される。リスク・リワードの観点からこれは魅力的に見える。 イギリス・ギルト（ギルト）の利回りの方向もまたブレグジットの結果に依存する。なぜなら英国のOISカーブに織り込まれている政策金利の変化はほとんどないからである（チャート 24）。 「スムーズな」ブレグジットはBoEが英国の高まったインフレ期待と戦うことに再び焦点を戻すことを可能にするだろう。それは将来のBoE利上げを織り込む中でギルト利回りの上昇とギルト利回り曲線のフラット化、そして長期のインフレ期待の低下をもたらす可能性が高い。上昇するケーブルはインフレ期待も抑制するだろう。このシナリオではギルトもインフレ連動債も良いパフォーマンスを示さないだろう。 一方で「ノーディール」ブレグジットは、企業・消費者信頼感への潜在的打撃を相殺するためにBoEが利下げを行うきっかけとなるだろう。これはポンド安でインフレ期待が高止まりするかさらに上昇したとしても起こり得る。そうなればギルト利回りは低下し、ギルト曲線はスティープ化するだろう。この結果に備える最良のポジションは、ギルトにオーバーウェイトしつつインフレ連動債をロングすることだろう。 前述の財政緩和シナリオもギルト曲線の形状に影響を与え、ギルト曲線は将来のより大きな財政赤字と高い将来インフレを織り込む中でいくらかのベアリッシュなスティープ化を示すだろう。 Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジスト chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, ジオポリティカル・ストラテジスト mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, リサーチ・アナリスト ray@bcaresearch.com 脚注 1 Andrew G Haldane, “Climbing the Jobs Ladder,” Bank of England, 2019年7月23日 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “The Brexit vote, productivity growth and macroeconomic adjustments in the United Kingdom”, 2019年8月 3 ロンドンの主要な世界的金融センターとしての役割は、英国の金融サービス産業を「貿易可能」部門にしており、その産出の相当部分が英国以外の利用者に「トレード」されている。 4 Mathias Zurlinden, “The Vulnerability of Pegged Exchange Rates: The British Pound in the ERM,” Economic Research, Vol. 75, No. 5 (September/October 1993).

ハイライト 政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。 しかし、英国が実際にE.U.を離脱する以前から、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資の深刻な弱さ、低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な影響を残している。 その結果、トレンド成長が低下し、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。 ブレグジットは10月31日を超えて先送りされるだろう。合意なき離脱（ノー・ディール）は、ボリス・ジョンソンの手を強化する早期選挙が起きない限り、過度に強調されたリスクである。それは起こりそうにない。 英ポンドと英国債（ギルト）に対する投資見通しは二極的である：「円滑な」ブレグジットはポンドにとって強気、ギルトにとって弱気であり、一方で合意なき離脱はポンドとギルト利回りの双方をさらに低下させるだろう。 特集 2016年に英国が欧州連合（E.U.）からの離脱を決めて以来、経済と金融資産の見通しは、離脱が秩序ある形で行われるか否かという二者択一の帰着に結びついている。これは甚大な不確実性の源であり、イングランド銀行（BoE）を中央銀行がこれまで直面した中で最も扱いにくい立場の一つに置いている。 今週のレポートでは、いくつかのハイレベルな疑問に答えようとする。まず、世界的な製造業の景気後退を考慮すると、英経済の減速は平凡なものだったのか。それとも、政治的不確実性の高まりを受けて不当に長引いているのか。後者であるなら、もし「合意なき離脱」が避けられた場合、反発の見込みはどうか。最後に、遅延した投資のためにすでに取り返しのつかないダメージが経済に生じており、E.U.との関係結果にかかわらず長期的な影響を残しているのか、である。 雇用ブーム 英国は現在、第二次世界大戦以来の最良の雇用回復を経験している。過去10年間で420万人の新規雇用が創出され、就業人口比率はほぼ50年ぶりの高水準に達している。注目すべきは、この回復は労働市場の状況が非常に堅調な米国の回復よりもさらに印象的に見える点だ。例えば米国の就業率は60.9％で、わずかに英国を下回るが、危機前のピークから依然としてほぼ4ポイント低い（チャート 1）。ユーロ圏と比べると、英国の労働市場のアウトパフォーマンスは非常に明白である。 この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。 雇用の質も優れており、フルタイム雇用の創出はパートタイムを上回り、女性の就業率も急増している。雇用の恩恵は地域や産業に広く行き渡っている。確かに製造業はやや変動が見られるが、イースト・ミッドランド地域を除き、失業率は英国全体で引き続き低下している（チャート 2）。 チャート 1 雇用ブーム 雇用ブーム 雇用ブーム チャート 2 回復は広範囲に及ぶ 回復は幅広く進んでいる 回復は幅広く進んでいる     この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。7月の演説で、イングランド銀行（BoE）のチーフエコノミスト、アンディ・ホールデンは、賃金の失われた10年が主要な英国地域全体にわたる均等な災害であったと正しく指摘した。1950年代から大不況（グレート・リセッション）までの間、英国の実質賃金は年率約2%で成長していた。グレート・リセッション以降、実質賃金は年率-0.4%で停滞している（チャート 3）。1 チャート 3 賃金は最近まで停滞 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた これにはいくつかの理由がある。第一に、個人事業主、ゼロアワー契約、派遣労働の伸びが強いことだ。したがって、危機後の期間にフルタイムの割合は上昇しているものの、危機前の高水準には程遠いままである。これは労働市場の流動性を高め、事業遂行コストを下げている。個人事業主やゼロアワー契約労働者の報酬は正規雇用者よりも大幅に低い。明るい点は、この現象が英国特有ではなく、特に欧州で労働市場の硬直性が構造改革によって解きほぐされている中で世界的に起きていることである。 今後の鍵となる問いは、賃金の新たな上昇が持続するかどうかである。循環的な時間軸では、雇用の好調なトレンドが続くなら、英国はかなり強い賃金圧力を経験し始める可能性があると我々は考えている。これには四つの基本的な理由がある: 求人は求職者数を上回り続けている。指標によるが、求人は応募者より20%〜40%多い（チャート 4）。この行き詰まりは、（就業率が世俗的高水準にあるため）より高い就業率やより低い失業率で容易に解消されるものではない。 BoEは英国のNAIRUを4.4%と推定しており、現在の失業率は構造的水準を下回っている。企業調査は依然として、熟練労働の不足が企業が直面する主要な問題の一つであることを示唆している。 英国のフィリップス曲線はここ数年フラット化してきたが、最近賃金成長は上向きに転じ始めている。他国と同様に、英国のフィリップス曲線は折れ線状で、失業ギャップが縮小するにつれて賃金成長の凸性が増す。 職から職への移動率、いわゆるジョブ・トゥ・ジョブ・フローの循環速度が上昇している。これは歴史的に賃金成長にとってプラスである（チャート 5）。これは2012年以降加速している退職率（クイッツ率）にも反映されている。 チャート 4 賃金圧力は高まるはず 賃金上昇圧力は強まる見込みだ 賃金上昇圧力は強まる見込みだ チャート 5 英国の雇用循環速度は上昇 英国の雇用増加ペースが加速 英国の雇用増加ペースが加速 現時点では、タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは長期的な雇用計画に短期的な影を落とし続けるだろう。例えば、英国が金融センターであるという議論にもかかわらず、銀行・保険業の雇用の減少は根強く続いている（チャート 6）。英国は特に外国為替市場で多くの金融業務を引き付け続けているが、ブレグジット国民投票が行われた2016年には取引量に明確な打撃があった（チャート 7）。一方で製造業は、景況感を再燃させて外国直接投資を呼び戻すまでに時間を要するだろう。 チャート 6 製造業と金融業の雇用における離脱 製造業および金融業の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 チャート 7 英国は重要な金融センターである 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ とはいえ、英国経済は主としてサービスによって牽引されているため、賃金には依然として上方向の圧力がかかることになる。サービス部門の賃金成長は堅調であり、製造業の不況が深刻化して他の部門に波及しない限り、賃金の下への抵抗力は限られており、上向きの方が自然な道筋である。 結論：政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。 支出の好循環 英国の所得パイは拡大し得るが、自信の欠如が支出を抑制している。チャート 8は英消費者信頼感が米国およびユーロ圏のトレンドから負の乖離を示していることを示す。ブレグジット不確実性の雲が晴れれば、支出が再加速することを示唆するいくつかの相殺要因が働いている。 タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは短期的な影を落とし続ける。 英国の小売売上の大きなドライバーは観光客の到着であり、安いポンドは引き続き来訪者の流入を呼び込む可能性が高い（チャート 9）。 チャート 8 回復にとって鍵となるのは信頼感##br##である いかなる回復においても、信頼が鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる チャート 9 安いポンドは外国人買い物客を促す##br##だろう 安いポンドは外国人の買い物を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 英国は多くの世界的な主要ブランドを擁しており、安い通貨から恩恵を受けるだろう。 家計のデレバレッジ（債務削減）プロセスはかなり進んでおり、借入や住宅ローン申請の回復は英住宅価格の下落を緩和している。これは英国の住宅ローン借入コストが利回りとともに急落している事実によって支えられている（チャート 10）。ただし、借入の増加は英国の家計債務対GDPが他の多くの先進経済より高いという事実によって相殺されるだろう。 チャート 10 低金利は住宅を支援するはず 低金利は住宅市場を後押しするはずだ 低金利は住宅市場を後押しするはずだ チャート 11 コストプッシュ型インフレ コスト・プッシュ・インフレーション コスト・プッシュ・インフレーション インフレ期待は通貨安の影響もあって急上昇している。注目すべきは、ポンドは購買力平価（PPP）ベースのファンダメンタルよりもはるかに大きく下落したことだ。これは輸入インフレを引き起こすだろう（チャート 11）。 結論: 英国経済にとって大きなリスクはスタグフレーションに陥ることだ。BoEの調査は、合意なき離脱の場合の生産に対する損失をGDPの約3%と見積もっているが、これは経済調整の大部分が為替レートを通じて発生する可能性があるため推定値である。合意なき離脱の経済的影響の推定レンジ（表 1）は、おそらく偶然ではないが、20世紀の英国の景気後退のレンジと類似している（チャート 12）。これによりBoEは特に不快な「待機観察」モードに置かれている。例えば、ハードな離脱がポンド下落とインフレ期待の上昇を引き起こした場合、BoEの金融政策委員会がインフレ目標を満たすために利下げを行うのかは明らかでない。 表 1 合意なき離脱の影響に関する幅広い推定##br## 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ チャート 12 過去の英国の景気後退は合意なき影響の指針を提供する##br## 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ ブレグジット不確実性は既に英国の成長に持続的なダメージを与えている 過去3年間にわたる英国経済成長の主な足かせは、企業信頼感の崩壊とそれに伴う設備投資の縮小であった（チャート 13）。 2016年のブレグジット投票以降、企業の設備投資は過去の類似の英国景気循環の時点に比べて実質的に弱くなっており、BoEによれば累積で26%に達する（チャート 14）。2019年に見られた軟化の一部は、世界経済の成長鈍化や米中貿易戦争に関連する不確実性にも起因するが、英国の資本支出は他の先進経済と比べてはるかに弱い（チャート 15）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の類似時点に比べて累積で26%弱い。 これは、ブレグジットの「不確実性」だけで英国経済に既に与えられた長期的なダメージを評価する際に重要なポイントである。このダメージを評価する最良の方法は設備投資の視点を通じてであり、その成長は生産性変化と潜在成長に強く相関している（チャート 16）。 チャート 13 悲観的な英国企業は投資を止めた 悲観的な英国企業は投資を停止した 悲観的な英国企業は投資を停止した チャート 14 歴史と比べた英国の設備投資の大幅なアンダーパフォーマンス ... 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ チャート 15 ...および##br##世界の同業他社と比べて ...そして世界の同業他社と比較して ...そして世界の同業他社と比較して チャート 16 ブレグジット不確実性による英国経済への持続的打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃     先月BoEが公表した重要な研究論文（BoE金融政策委員会の現職メンバーであるベン・ブロードベントとシルヴァナ・テネイロ共著）は、ブレグジット不確実性、設備投資、英国の生産性の連関を論じている。2 著者らは、ブレグジット国民投票の結果の経済効果は、英国の貿易可能部門の生産性成長が持続的に低下すると予想されるという反応として分類できると結論づけた。その枠組みでは、「生産性の低下が予想される」という“ニュース”（すなわちブレグジット投票結果）が公表された後、次のような連鎖が発生することになる： チャート 17 資源のミスアロケーション 資源の誤配分 資源の誤配分 非貿易財の相対価格が貿易財に対して即時かつ恒久的に下落する、すなわち実質為替レートの低下。 相対価格が高いため資源が貿易財部門にシフトし、産出が増加し輸出が上昇する。 しかしブレグジット投票で予告されたように、貿易財部門の生産性成長が低下し、資源は生産性の高い非貿易財部門へ再びシフトする。 金融市場が英国の生産性が相対的に緩やかに推移すると織り込むため、英国の金利は世界に対して低下する。 企業の設備投資の成長は鈍化するが、全体の雇用成長は 耐性を保つ。 これはまさに2016年のブレグジット投票以降の英国経済の進展の仕方である： BoEのポンドの通商加重インデックスは名目および実質の両面で下落している。 英実質GDPに占める輸出比率は27%から30%に上昇し、実質GDPに占める投資比率は10%から9%に低下した（チャート 17、上段）。 非貿易であるサービスの年次雇用成長は2.1%から2018年末にゼロまで低下したが、その後回復し始めている。貿易財である製造業の雇用成長は、ブレグジット投票の1年以内に0.5%から2.7%へ増加したが、2018年には0%へ再び鈍化し、こちらも上昇し始めている（チャート 17、第3パネル）。 生産性成長は1.9%からゼロへ低下しており、低失業率の時期に安定した労働需要により賃金成長は加速している（チャート 17、下段）。 産業別に見ると、実現した生産性成長の最悪の伸びは金属製品や金融サービスのような貿易可能産業で発生しており、最高の生産性成長は専門サービスや小売のような非貿易産業で見られる（チャート 18）。3 チャート 18 業種別最新の英国生産性成長率 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 総括すると、BoEの研究論文の分析枠組みによれば、ブレグジット国民投票の結果は、ポンドの暴落によって示されたシグナルとして、英国資源の配分が生産性の高い非貿易産業から生産性の低い貿易産業へ誤って移転されることを本質的に生み出したと解釈できる。もしこれが正しければ、我々は次の現象も観察するはずである： チャート 19 ブレグジット不確実性のインフレ的結果 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 サービスや賃金のようなより国内志向の指標でのはるかに高いインフレ率。 賃金の加速と生産性の停滞のギャップの結果としての単位労働費用のより速い上昇。 構造的に高いインフレ期待。 他の先進国に比べて英国で低い実質金利。 為替レートの長期的な弱さ。 これらはすべて英国で現実化している（チャート 19）： サービスCPIのインフレ率は現在2.2%で、全体のCPIインフレの1.7%を上回っている。 単位労働費用の成長は、ブレグジット国民投票前のマイナスから、2016年末以降は2%〜3%の範囲に加速している。 実質10年ギルト利回り（10年のCPIスワップ率でデフレート）は現在-3.1%であり、これに対して米国の10年実質利回りは0%である。 通商加重の英ポンドはブレグジット国民投票後の安値近辺に留まっている。 ブレグジット不確実性が構造的により弱く、よりインフレ的な英国経済をもたらしたことは明らかであり、合意なき離脱が回避されたとしても迅速に逆転する結果ではない可能性がある。これはBoEの将来の金融政策決定とポンドおよび英ギルトへの投資見通しに重要な意味を持つ。 結論: 英国が実際にE.U.を離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資支出の深刻な弱さ、そして低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な痕跡を残している。結果として、トレンド成長が低く、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。 政治的不確実性が支配的 チャート 20 国民は合意なき離脱に反対 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ このレポートで扱ったような循環的・構造的な英国経済の状況を考慮しても、短期の見通しは依然としてブレグジットの結果に完全に依存している。 ブレグジットの現状は、議会停止に対する政府に対する最高裁の訴訟や、首相ボリス・ジョンソンが議会の命令に従って離脱期限の延長を求めることを拒否したことにより、かつてないほど不確実になっている。疑いの余地がないのは、議会が無秩序な合意なき離脱に反対しているという点だ。最良の世論調査は国民も合意なき離脱に反対していることを示している（チャート 20）。 議員たちは9月にボリス・ジョンソンの交渉戦略を明確に拒否した — 彼らは合意なき離脱を禁止し、早期総選挙の実施にも2回にわたり反対票を投じた（チャート 21）。ジョンソンは連立による議会の過半数を失い、それでも議会が再開するまでは新たな選挙に踏み切れず、動きが取れない状況に置かれている。 結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加である、 英国は17世紀のスチュアート王朝ではない — 議会は憲法上の最高の政治機関であり、その決定は永続的に無視されたり従わなかったりすることはできない。議会が再開すれば、おそらく10月14日頃、離脱期限を延長する手立てを講じることが可能だ。E.U.は離脱を遅らせるか取りやめることが自らの利益になるため、延長を認める可能性が高い。結果として総選挙が行われるだろう。 チャート 21 ボリス・ジョンソンの交渉戦略は失敗した 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ チャート 22 ハング・パーラメントが最もあり得る結果 ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ 選挙の世論調査は保守党の躍進、自由民主党が労働党を上回る状況、そしてブレグジット党が優勢を保つことを示している（チャート 22）。これらの世論を議席に翻訳するのは簡単ではない。小選挙区制（先頭打者勝利方式）では、小規模政党がもっとも人気のある党から重要な票を奪うことで、2位や3位だった党が議席を取る可能性があるからだ。 重要なのは、ブレグジット党は単一課題政党であり、ジョンソンの下の保守党は現在同じ課題を独占しているということだ。この状況が続けば、自由民主党は労働党の票を分裂させる脅威を保守党の票を分裂させるブレグジット党より大きく与える可能性がある。その結果、保守党が過半数を獲得することは依然として可能性として残るが、325議席以上が必要であり、問題児議員の追放やスコットランドでのリーダーシップ喪失により議席は288に減少しているため、可能性は低い。ハング・パーラメントがよりあり得る結果である。 ハング・パーラメントは優柔不断と不確実性を長引かせるだろう — しかしまた合意なき離脱に対しては結束して反対する可能性も高い。野党連合政権であれば合意なき離脱を阻止するだろう。単一党の保守党過半数であっても必ずしも悲惨な結果ではない。なぜならそれはジョンソンのE.U.に対する交渉力を高め、E.U.が離脱協定を通すための譲歩をする可能性を高め、結果として合意に基づく秩序ある離脱をもたらす可能性があるからだ（具体的には、バックストップの北アイルランドに関する制限、あるいは同様のサンセット条項や離脱メカニズム）。そのような合意はジョンソンにとって利益が大きく、彼が政権に復帰した瞬間から不況を引き起こすことを避けたいだろう。これらの結果はいずれも、離脱合意か、あるいは議会が新たな国民投票を模索する新章へと向かうことを示唆している。 チャート 23 財政支出の増加を予想せよ 財政支出の増加が見込まれる 財政支出の増加が見込まれる 市場にとって最悪の結果は、アイルランド問題で合意できず離脱協定を通せない弱い保守党の連立過半数であり、これはテリーザ・メイ時代と同様に麻痺につながる可能性がある。その場合、首相はあらゆる手段で離脱を実行しようとするため、再び合意なき離脱が現実的なリスクとなる。我々は主観的に合意なき離脱のリスクを約30%と見積もっているが、これは9月に議会がその結果に対して強い反対多数を示したことにより現在は低下しており、変化をもたらすのは総選挙だけである。 ブレグジットの結末が分からないまま英国の将来の政治情勢を予測することは無益である。結果にかかわらず起こりそうなのは財政支出の大幅な増加であり、これはグレート・リセッション後の「緊縮財政」からの反転を意味する。この傾向は既にジョンソンが今秋の保守党党大会で寛大な社会支出パッケージを提示しようとしていることから明らかである — もしそれが新たな選挙で支持されれば、保守党の財政政策の転換を意味する（チャート 23）。 より多くの財政支出は、無秩序な離脱の悪影響に対抗するため、あるいはE.U.離脱が英国の問題の万能薬ではないことが明らかになった場合に中産階級を宥めるため、あるいは政権交代時に野党が掲げる議題を実行するために必要となるだろう。 合意なき離脱が発生した場合、英国は混乱した経済的余波に直面するだけでなく、北アイルランドへの悪影響やスコットランド独立運動の再燃の可能性により三王国間の憲法的争いが再燃するだろうし、スコットランド独立の動きも再び活発化する可能性がある。 結論: 英国は独裁国ではなく、首相は議会の意思に従うことを拒むことはできない。議会は合意なき離脱を遅延させることを明確に投票しており、今後もそうするだろう。無秩序な離脱は、最終的に選挙で保守党が政権に返り咲く可能性があるため依然リスクとして残る。しかしその場合、E.U.は議会が離脱法案を可決できるよう譲歩を提供する可能性が高い。合意なき離脱の確率は30%を超えない。構造的な結論としては、結果にかかわらず財政支出は増加するだろう。 投資に関する結論 1992年のポンド暴落をめぐるエピソードは今日にとって重要な教訓を含んでいる。4  重要なのは、ポンドの調整の多くは急速に起きたが、今日と異なる点は欧州為替相場メカニズム（ERM）からの離脱は予期せぬ出来事だったのに対し、ブレグジットは予見されていたことである。外国為替市場は非常に流動的であり、期待に素早く反応する。ピークから谷まで、ケーブルは既に約30%下落しており、下落の大部分は既に起きていることを示唆している。 チャート 24 ギルトに対するブレグジットの二極的帰結 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 英通貨は変動相場制であり、固定相場制の時期に比べて「隠れた罪」は少ない。それでもポンドの公正価値は構造的に弱まっている。我々のバイアスは、ハードなブレグジットであればポンドは容易に1.10〜1.15ゾーンまで下落し得るというものだ。この動きの一部はアンダーシュート（行き過ぎ）となるだろう。ソフトなブレグジット（または離脱が起きない場合）には、ポンドは実質実効為替レートの歴史的範囲の中点に収束し、15%〜20%高となるか、概ね1.50付近に落ち着くだろう。リスク・リワードの観点から見ると魅力的に映る。 英ギルトの利回りの方向性もブレグジットの帰結に依存しており、英OISカーブ（オーバーナイト・インデックス・スワップ）には政策金利の変化が織り込まれていない（チャート 24）。 「円滑な」ブレグジットはBoEが高まった英国のインフレ期待と戦うことに再び焦点を戻すことを可能にするだろう。それは将来のBoE利上げを市場が織り込むことで、ギルト利回りの上昇とイールドカーブのフラット化、そして長期のインフレ期待の低下をもたらす可能性が高い。ポンド上昇もインフレ期待を抑えるだろう。このシナリオではギルトや英国のインフレ連動債は良いパフォーマンスを示さないだろう。 一方、合意なき離脱は、企業と消費者の信頼感への打撃を相殺するためにBoEが利下げを行うことを促すだろう。これはポンド安にもかかわらずインフレ期待が高止まりするかさらに上昇する場合でも起こり得る。そうなればギルト利回りは低下し、ギルトカーブはスティープ化するだろう。この結果に備える最善のポジションは、ギルトのオーバーウェイトとインフレ連動債のロングである。 前述した財政緩和のシナリオもギルトカーブの形状に影響し、ギルトカーブはより大きな財政赤字と将来の高インフレを織り込むことでややベア寄りのスティープ化を示すだろう、他条件が同じならば。 Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, リサーチ・アナリスト ray@bcaresearch.com 脚注 1 Andrew G Haldane, “Climbing the Jobs Ladder,” イングランド銀行（Bank of England）, 2019年7月23日 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “The Brexit vote, productivity growth and macroeconomic adjustments in the United Kingdom”, 2019年8月 3 ロンドンが主要な世界的金融センターとしての役割を果たしているため、英国の金融サービス産業はその産出のかなりの割合が非英国ユーザー向けに「トレード」されるという点で「貿易可能」部門である。 4 Mathias Zurlinden, “The Vulnerability of Pegged Exchange Rates: The British Pound in the ERM,” Economic Research, Vol. 75, No. 5 (September/October 1993). トレード＆予測 予測サマリー コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード リミット注文 クローズ済みトレード

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference in New York City next week, we will not be publishing a report on Friday, September 27. We will return to our regular publishing schedule on Friday, October 4, when we will be sending out our quarterly Strategy Outlook. Best regards, Peter Berezin, Chief Global Strategist Highlights The spike in oil prices underscores the vulnerability of key Saudi oil facilities. The fact that OPEC spare capacity is on the low side is an added source of concern. Fortunately, if oil prices do rise again, the impact on the global economy will be mitigated by the following: 1) the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP is much lower than in the past; 2) oil prices are currently nowhere near restrictive levels; 3) higher oil prices will boost investment in the energy sector; and 4) unlike in the past, central banks will not need to hike rates to quell oil-induced inflationary pressures. The Federal Reserve is likely to cut rates once more in October and then keep rates on hold through 2020. The Fed will also begin expanding the size of its balance sheet to alleviate tensions in funding markets. Investors should remain overweight equities relative to bonds and start tilting exposure towards EM assets and cyclical stocks later this year. Feature All Aboard The Crude Oil Roller Coaster Chart 1A Price For The Books After gapping up by nearly 20% to $72/barrel on Monday morning – the biggest one-day spike in history – Brent oil prices have retreated to the $64-$65 range, representing a markup of around 7% over last Friday’s close (Chart 1). The near-term direction of oil prices will be governed by how quickly the Saudis are able to restore lost output. Brent fell by over $3/barrel on Tuesday following news reports quoting key Saudi sources saying that state-run Saudi Aramco would be able to bring production back to normal in the next two-to-three weeks. Bob Ryan, BCA’s chief commodity strategist, is skeptical of this reassurance. He notes that the drone attacks destroyed highly sophisticated “one-of-a-kind” equipment that had been specially built for the Abqaiq facility. Beyond the near-term impact, the longer-term question is whether Sunday’s pre-dawn strike is the start of a new violent trend. The fact that much of Saudi Arabia’s oil infrastructure is densely concentrated in the eastern part of the country makes it vulnerable to further attacks. The proliferation of drone technologies is also a source of concern since such devices can be used to wreak significant havoc at minimal cost.  Chart 2Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 3Key Strategic Petroleum Reserves Iran’s apparent involvement in the attack further complicates matters. As Matt Gertken, BCA’s chief geopolitical strategist, has argued, the drone strike may have been orchestrated by hardliners in Iran who regard President Rouhani’s efforts to restart negotiations with the United States as evidence of appeasement (some of these hardliners are also profiting from the sanctions by smuggling crude out of the country). President Trump’s decision to sack John Bolton over Bolton’s opposition to making any deal with the Iranians may have created a sense of urgency among the hardliners. In this respect, attacking Iran would probably give the hardliners what they want. All this has occurred at a time when OPEC spare capacity – the difference between what the cartel is capable of producing and what it is actually producing – is below its historic average (Chart 2). Crude oil reserves have also been trending lower within the OECD. Saudi Arabia’s own reserves have fallen by over 40% since peaking in 2015 (Chart 3). Oil And The Economy: How Big A Risk? While a major spike in oil prices is not our base case, it cannot be ruled out completely. If the price of crude were to increase significantly, how much damage would this do to the global economy? History is certainly not encouraging: Every single U.S. recession since 1970 has been preceded by  a large jump in oil prices (Chart 4). Chart 4Oil Spikes And Recessions Chart 5The Global Economy Is Less Oil Intensive The fact that we are dealing with a potential supply disruption only makes things worse. It is one thing if oil prices are rising in response to stronger global growth; it is quite another if prices rise at a time, such as the present, when global growth is under pressure. Despite these concerns, there are four reasons to be optimistic that higher oil prices will not precipitate a major global economic downturn. First, the global economy is less reliant on oil than in the past. Chart 5 shows that the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP has fallen by half since 1990. Second, oil prices are still quite low by historic standards. Even after this week’s jump, Brent is still 24% below where it was last October (Chart 6). In real terms, both Brent and WTI are more than 60% below their 2008 highs. Chart 6Oil Prices Are Well Off Their 2008 Peak Third, if oil prices do stay elevated, this will encourage investment in the oil patch, which will eventually bring prices back down. It is worth remembering that rising oil prices reduce aggregate demand in part by shifting wealth from oil consumers, who tend to spend most of their disposable income, to oil producers, who are often inclined to save the windfall from higher oil prices in such entities as sovereign wealth funds. However, if higher oil prices cause producers to expand production, the positive “investment effect” could offset much of the negative “consumption effect” on aggregate demand. Ironically, this means that a transfer of production from easily accessible oil deposits, such as those in Saudi Arabia, to less accessible shale or deep-sea deposits has the effect of increasing overall energy-sector capital spending, even if it does entail a loss of average efficiency. Fourth, higher oil prices today are unlikely to dislodge long-term inflation expectations. This represents a critical difference between the 1970s, 80s, and early 90s when central banks often felt the need to hike rates in the face of rising oil prices (Chart 7). These days, central banks are more likely to see oil price increases – especially those due to supply-side disruptions – as negative income shocks. Such shocks warrant looser, rather than tighter, monetary policy. Chart 7Core Inflation No Longer Driven By Oil Prices FOMC Cuts Rates As Expected This brings us to this week’s Fed meeting. As widely expected, the Fed cut rates by 25 basis points. It also lowered the projected policy rate path. Compared to the Summary of Economic Projections released in June – which suggested no rate change in 2019, one rate cut in 2020, and one rate hike in 2021 – the median dots in the September Summary of Economic Projections released this week show two cuts in 2019, no rate change in 2020, one rate hike in 2021, and one rate hike in 2022. Seven out of 17 participants penciled in a projected third cut for 2019. Judging from the tone of his post-meeting press conference, Jay Powell, dressed in his trademark bipartisan purple tie, was likely among those advocating for further easing. While it is far from a done deal, an additional rate cut in October appears more likely than not. In total, we expect 75 basis points in cuts, equivalent to the amount of easing orchestrated during both the 1995/96 and 1998 mid-cycle slowdowns (Chart 8). The Fed appears to be using these two episodes as a template for its current thinking. Chart 8Will The Fed Follow The 1990s Template Of 75 Bps Of Mid-Cycle Easing? The Fed is also likely to start expanding the size of its balance sheet starting in November. The spike in funding rates this week, while not at all related to the sort of counterparty risk that prevailed during the financial crisis, still underscored the fact that bank reserves are becoming increasingly scarce. To the extent that the Fed creates bank reserves when it purchases assets, this would help alleviate funding pressures. We are assuming that rate cuts beyond 75 basis points in total are possible. However, this would require a significant deceleration in U.S. growth, which looks unlikely. Real personal consumption spending is on track to increase by 3.1% in Q3, according to the Atlanta Fed’s GDPNow (Chart 9). While business capex spending continues to be weighed down by the manufacturing recession, rays of light are emerging. Industrial production rose by 0.6% in August, well above the consensus forecast of 0.2%. Despite an ongoing drag from the auto sector, manufacturing output rose by a solid 0.5%. Chart 9Inventories And Net Exports Have Subtracted From Growth Chart 10Easier Financial Conditions Will Boost Global Growth Globally, the growth picture remains shaky. Looking out, the sharp easing in financial conditions should boost activity (Chart 10). The nascent de-escalation in trade tensions, if sustained, should also help. As such, we continue to expect global growth to stabilize in the coming months and accelerate into year-end. Investment Conclusions Oil prices are likely to rise over the next 12 months. Geopolitical tensions could contribute to any upward pressure on the price of crude, but most of the increase in prices will probably be driven by stronger global growth. If global growth does pick up, the dollar will probably weaken (Chart 11). A weaker dollar will further boost oil prices, along with other commodity prices (Chart 12). Chart 11The Dollar Is A Countercyclical Currency Chart 12A Weaker Dollar Bodes Well For Commodities Stronger global growth, rising commodity prices, and a weaker dollar will hurt safe-haven government bonds but boost stocks. EM and cyclical equity sectors should gain disproportionately.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com   Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades

Highlights The fundamental backdrop continues to be mixed, but last week’s key data releases were encouraging on balance: While the U.S. manufacturing ISM survey entered contraction territory, and European manufacturing PMIs remained moribund, the services surveys were quite strong, and services contribute much more to developed economies’ total output. The U.S. economy should be able to grow at trend for the next six to twelve months: Consumption is underpinned by a robust labor market, federal government spending will not flag ahead of the 2020 elections, and state and local revenues are well supported. Investment is unlikely to sabotage the other two pillars of the U.S. economy. The view that inflation is deader than New York Mayor de Blasio’s presidential ambitions is widespread and entrenched: Participating on a panel at an inflation-themed conference last week, we were struck by the conviction that inflation is going nowhere over the next few years. The risk-reward of taking the other side of that debate may be quite attractive. Feature Another week, another mixed set of data releases. Last Tuesday, the bears’ most cherished fantasies seemed to be within reach as the ISM Manufacturing Index slid below the boom-bust line in a print that fell well short of consensus expectations. The S&P 500, which had probed around August’s 2,945 resistance level in the final pre-Labor Day session, quickly shed more than a percentage point in response. The U.S. data confirmed the message from the previous day’s European manufacturing PMIs: global manufacturing remains in a deep funk, and a turnaround is not yet at hand. It’s hard to get a recession without tight monetary policy, and it’s hard to get a bear market without a recession, ... Wednesday’s European services PMI releases gave the bulls a lift. Though manufacturing activity truly stinks (Chart 1), it shows no signs of contaminating the services sector, which is still expanding at a solid clip (Chart 2). The U.S. ISM Non-Manufacturing Index surged in August, beating consensus expectations by the same two-point margin by which manufacturing fell short. U.S. equities were already trading higher on the back of an imminent resumption of U.S.-China negotiations when the series was released Thursday morning, and the combination helped the S&P 500 decisively break through the level that had held it in check for a month (Chart 3). Chart 1Global Manufacturing ##br##Is Ailing ... Chart 2... But The Service Sector Is Expected To Expand Chart 3Breakout Taking a step back from the consistently mixed data, recessions don’t occur when monetary conditions are easy. Equity bear markets rarely occur outside of recessions, so our default position is to remain at least equal weight equities in a balanced portfolio. We estimate that the equilibrium fed funds rate is somewhere in the neighborhood of 3 to 3.25%, so the monetary backdrop remains comfortably accommodative with fed funds at 2.25% and seemingly heading to 2% or lower in the coming months. Our estimate of equilibrium is no more than an estimate, however, so we are reprising our analysis of where consumption, investment and government spending are headed over the next six to twelve months. We remain constructive on the basis of that analysis. The GDP Equation GDP is the sum of consumption, investment, government spending and net exports. Rendered as an equation, GDP = C + I + G + (X-M). Net exports are not terribly meaningful for the comparatively closed U.S. economy, and we take a small fixed trade deficit as a given, so we reduce the equation to GDP = C + I + G. Ex-trade, consumption accounts for two-thirds of output, and fixed investment and government spending for one-sixth each. At four times each of the other components’ weight, consumption is the dominant driver of U.S. activity. Investment is considerably more variable, however, making it more likely to wipe out trend growth from the other drivers (Chart 4). As we showed the first time we performed the (C+I+G) analysis, investment would only have to fall to 0.83 standard deviations below its long-run mean to zero out 2% growth in consumption and government spending.1 Chart 4Investment Is The Wild Card In a normal distribution, events 0.83 or more standard deviations below the mean are expected to occur randomly about 20% of the time. It would take a -1.31-sigma consumption event (probability ≈ 10%) to zero out 2% growth in the rest of the economy. An expansion-killing decline in government spending would be a -1.86-sigma event (probability ≈ 3%). Investment is most likely to be the swing factor tilting the economy in the direction of a recession. Consumption Both retail sales and personal consumption expenditures have accelerated since early April (Chart 5). A robust labor market should continue to support consumption spending, as our payroll model projects a pickup in hiring (Chart 6, top panel), thanks to more ambitious NFIB hiring plans (Chart 6, second panel) and falling initial unemployment claims (Chart 6, bottom panel). Job openings are at their highest level in the 19-year history of the series, indicating that demand for new employees is high, and an elevated quits rate indicates that employers are paying up to poach workers from each other to satisfy that demand. We reiterate that more Americans will be working at the end of 2019 than at the end of 2018, and that all of them will be getting paid more, on average. A robust labor market will give household incomes a boost, and solid balance sheets will give them leave to spend it. Households don’t have to spend income gains, however. If they choose instead to save them, or divert them to paying down debt, consumption won’t get much of a near-term boost. The state of household balance sheets is also a driver of consumption’s direction, and they’ve improved at the margin since our last review. The savings rate moved sharply higher in the interim (Chart 7, top panel) and household debt as a share of GDP ticked lower (Chart 7, second panel), while the burden of servicing existing debt remains light (Chart 7, bottom panel). Chart 5Consumption Is Healthy Chart 6Hiring Is Poised To ##br##Tick Higher, ... Chart 7... And Households Are In A Position To Spend Bottom Line: Consumption remains well supported and will likely continue to be over a six- to twelve-month horizon. Investment Despite hopes that the reduction in corporate income tax rates and immediate expensing of qualified investments would promote capital expenditures, growth in nonresidential fixed investment has been uninspiring. Looking ahead, surveys of corporate investment intentions are decent coincident indicators of capex, and their monthly releases provide some leading insights into quarterly GDP investment. Capital spending plans in the NFIB small business survey have bounced since early April (Chart 8, top panel), but capex plans in the regional Fed surveys have weakened (Chart 8, bottom panel). Although both surveys have turned down, they remain at fairly elevated levels, suggesting that an investment plunge capable of negating trend growth in consumption and government spending is unlikely. Chart 8Neither Here Nor There Residential investment is less than a quarter of nonresidential investment and therefore typically only has a marginal impact on investment. It remains in a slump, with momentum in starts and permits sputtering (Chart 9, top panel); existing home sales running in place (Chart 9, middle panel); and inventories of homes for sale up since April, albeit still at low levels relative to history (Chart 9, bottom panel). Despite a sharp decline in mortgage rates since the end of last year, housing activity has failed to revive. Conversations with various market participants lead us to believe that zoning restrictions, sparse quantities of affordable land, difficulty in assembling construction crews, and a general idling of smaller developers in the wake of the crisis have all contributed to insufficient supplies of the entry-level and first-move-up homes for which there is ample demand. Chart 9Housing Is Weaker Than It Should Be, But It Doesn't Mean The Economy Is In Trouble Bottom Line: Neither nonresidential nor residential investment appears vulnerable enough to spark a decline in investment that could cause the economy to stall out. Government Spending All systems are go from a fiscal perspective. The federal spending taps will surely be open in a hotly contested presidential election year. State income and sales tax revenues have improved since our last review in April (Chart 10, top two panels), and should be well supported by a strong labor market. Solid home price appreciation will nudge the appraisals underpinning property taxes higher (Chart 10, third panel), supporting municipal tax receipts. Government spending will continue to hold up its end. Chart 10State And Local Revenues Will Hold Up Is Inflation Dead? Chart 11Another Upleg Is Coming We participated in a panel discussion last week at an inflation-linked products conference. The panel included Fed researchers and a veteran inflation-products trader turned investment manager. After a wide-ranging discussion that touched on U.S. economic prospects, the message from the yield curve, the impact of trade tensions and the continuing relevance of the Phillips Curve, each panelist was asked if inflation has already peaked for the cycle. The response was a resounding unanimous yes until we got our turn. The other panelists were not laypeople, traders, bottom-up analysts, or anyone else with only a passing interest in macroeconomics. They were experts, and we were struck by the conviction with which they dismissed the possibility that inflation could yet break out in the current cycle. Judging by the shrinking scale of the annual conference (this year’s edition was half the size of the previous two years’), the idea that inflation is dead for the foreseeable future has found a wide following. We do not think that inflation, and bond yields, will go anywhere in the immediate future, but it is far from assured that they will remain moribund for the rest of the expansion (Chart 11). Taking the other side looks attractive to us, given the preponderance of inflation-is-dead opinions. It is not terribly surprising that wide output gaps opened following an especially job-destructive downturn. With economic capacity considerably ahead of aggregate demand across the major economies, inflation had little chance of taking hold at an economy-wide level. The picture is changing, however, with the IMF estimating that the U.S. output gap closed in 2017 and in the advanced economies as a whole sometime last year (Chart 12). Goods inflation is primarily a global phenomenon, and with the IMF estimating that output gaps persist in Australia, Canada, Japan and the U.K., international slack can still mitigate domestic price pressures, though new tariff barriers would bind inflation more closely to domestic conditions. Services inflation, which is much more domestically driven, could begin to perk up now that unemployment is below NAIRU in the Eurozone as well as the U.S. (Chart 13). Finally, while central banks are hardly omnipotent, Milton Friedman’s always-and-everywhere admonition leaves little doubt that the monetary authorities can boost inflation expectations if they really want to. Chart 12Demand Has Caught Up To Capacity Chart 13Mind The Gap Investment Implications The investing backdrop is hardly ideal. Spreads are tight, stocks aren’t cheap, the two largest standalone economies are trying to inflect pain on each other, the U.K. can’t agree on how to get divorced from the EU, and the fate of the longest U.S. expansion on record is in doubt. The risks are well known, however, and save-haven assets have gotten pretty crowded. While the danger that shaky confidence could become self-fulfilling is real, our base case is that the expansion will trundle along, allowing stocks to rise as the worst-case scenarios fail to come to pass. It is at least possible that rumors of inflation’s demise have been greatly exaggerated. We continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios and at least equal weight spread product within bond allocations. We enthusiastically endorse our bond colleagues’ overweight TIPS recommendation. When nearly everyone agrees that a particular outcome cannot happen, it is often worth carving out some space in a portfolio in the event it actually does.   Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see Table 1 of the April 8, 2019 U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong,” available at usis.bcaresearch.com

Highlights Global bond yields have closely tracked the trajectory of global growth. While the global economy remains fragile, some positive signs are emerging: Our global leading economic indicator has moved off its lows; global financial conditions have eased significantly; U.S. household spending remains resilient; and China is set to further increase stimulus. Neither a severe escalation of the trade war nor a hard Brexit is likely. A simple comparison between current dividend yields and bond yields implies that global equities would need to fall by an outsized amount over the next decade for bonds to outperform stocks. As global growth stabilizes and then begins to recover over the coming months, bond yields will rebound from depressed levels. Investors should overweight stocks versus bonds for now, and look to upgrade EM and European equities later this year. Feature Global Growth Driving Bond Yields Chart 1Global Bond Yields: How Low Will They Go? Global bond yields rose sharply yesterday on word that U.S. and Chinese trade negotiators will meet in October. The announcement by China’s State Council of additional stimulus measures and better-than-expected data on the health of the U.S. service sector also drove the bond sell-off. The jump in yields follows a period of almost unrelenting declines. After hitting a high of 3.25% last October, the U.S. 10-year yield fell to 1.43% this Tuesday, just shy of its all-time low of 1.34% reached on July 5, 2016. The 30-year Treasury yield broke below 2% for the first time in history on August 15, falling to as low as 1.91% this week. It now stands at 2.07%. In Japan and across much of Europe, bond yields remain firmly in negative territory (Chart 1). The large movements in bond yields can be attributed to both the state of the global economy as well as to changes in how central banks are reacting to economic uncertainty. Just as stronger global growth pushed yields higher between mid-2016 and early-2018, the deceleration in growth since then has pulled yields lower. Chart 2 shows that there has been a close correlation between changes in the U.S. 10-year yield and the ISM manufacturing index. The release on Tuesday of a weaker-than-expected ISM manufacturing print for August was enough to push the 10-year yield down by seven basis points within a matter of minutes. Chart 2The Deceleration In Growth Has Pulled Yields Down The forward-looking new orders component of the ISM manufacturing index sunk to a seven-year low. The export orders component fell to the lowest level since 2009. Export volumes track ISM export orders quite closely (Chart 3). Not surprisingly, the ISM press release noted that trade remains “the most significant issue” for U.S. manufacturers. Chart 3Export Volumes Track The ISM Export Component The only redeeming feature in the report was that the customers’ inventories index dropped a notch from 45.7 in July to 44.9 in August. A reading below 50 for this subindex indicates that manufacturers believe that their customers are holding too few inventories, which is positive for future production. Global Manufacturing PMI Not Looking Much Brighter The Markit global manufacturing PMI remained below 50 for the fourth month in a row in August. While the global PMI did edge up slightly from July’s reading, this was largely due to a modest rebound in the Chinese PMI, which rose from 49.9 to 50.4. The improvement in the China Markit-Caixin PMI stands in contrast to the further deterioration observed in the “official” National Bureau of Statistics PMI. The former is more heavily geared towards private-sector exporting companies, and hence may have been influenced by the front-loading of exports ahead of the planned tariff increase on Chinese exports to the United States. Some Positive Signs Chart 4Global LEI Has Moved Off Its Lows In light of the disappointing manufacturing data, it is too early to call a bottom in the global industrial cycle. Nevertheless, there are some hopeful signs. Our Global Leading Economic Indicator (LEI) has moved off its lows (Chart 4). It usually leads the PMIs by a few months. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Despite ongoing weakness in the manufacturing sector, household spending has held up in most economies. In the U.S., the nonmanufacturing ISM index jumped to 56.4 in August from 53.7 in July. Real personal consumption is still on track to grow by 2.8% in Q3 according to the Atlanta Fed (Chart 5). The euro area services PMIs have also been resilient (Chart 6). In Germany, where the manufacturing PMI stood at 43.5 in August, the services PMI rose to 54.8.  Chart 5Inventories And Net Exports Have Subtracted From U.S. Growth In Q2 And Q3 Chart 6AThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (I) Chart 6BThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (II) Global financial conditions have eased significantly, mainly thanks to the steep decline in bond yields. The current level of financial conditions implies that global growth could rebound swiftly (Chart 7). The Chinese government is also likely to step up fiscal/credit stimulus over the coming months in an effort to shore up growth. In a boldly worded statement released on Wednesday, the Chinese State Council promised to further increase bond issuance to finance infrastructure projects, while cutting interest rates and reserve requirements. A stronger Chinese economy should benefit global growth (Chart 8). Chart 7Easier Financial Conditions Will Benefit Global Growth Chart 8Stronger Chinese Growth Should Benefit The Global Economy   The Trade War: Moving Towards A Détente? The announcement that the U.S. and China will resume trade negotiations on October 5th is a step in the right direction. As we noted last week, both parties have an incentive to de-escalate the trade conflict. President Trump wants to prop up the stock market and the economy in order to improve his re-election prospects. China also wants to bolster growth.1 Chart 9Would China Really Be Better Off Negotiating With A Democrat As President? As difficult as it has been for China to deal with Donald Trump, trying to secure a trade deal with him after he has been re-elected would be even more challenging. This would be especially the case if Trump thought that the Chinese had tried to sabotage his re-election bid. Even if Trump were to lose the election, it is not clear that China would end up with someone more palatable to deal with on trade matters. Does the Chinese government really want to negotiate over labor standards and human rights with President Warren, who betting markets now think has a better chance of becoming the Democratic nominee than Joe Biden (Chart 9)? While Republicans in Congress would be able to restrain a Democratic president on domestic issues, the president would still enjoy free rein over trade policy.   Brexit Uncertainty Adding To Investor Angst Two weeks before the Brexit vote on June 23, 2016, I wrote that “Just like my gut told me last August that Trump would do much better at the polls than almost anyone thought possible, I increasingly feel that come June 24th, the EU may find itself with one less member.”2 Chart 10Brexit Opposition Has Been Growing Soon after the shocking verdict, we argued that a hard Brexit would prove to be politically infeasible, meaning that the U.K. would either end up holding another referendum or be forced to negotiate some sort of customs union with the EU. Our view that a hard Brexit will not happen has not changed. Chart 10 shows that opposition to Brexit has only grown since that fateful day. Boris Johnson does not have enough votes in Westminster to force a hard Brexit. Another election would not change this outcome, given that it would almost certainly produce a hung parliament. In any case, it is not clear that Johnson actually wants a hard Brexit. The Times of London recently reported that the government’s own contingency plans for a hard Brexit, weirdly code-named “Operation Yellowhammer,” predicted a crippling logjam at British ports leading to shortages of fuel, food and medicine.3  Boris Johnson is all hat and no cattle. He will be forced to make a deal with the EU. Buy the pound on any dips. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Central Banks: Cut First, Ask Questions Later Chart 11Inflation Expectations Are Low Across The Globe Despite a few glimmers of good news, central banks are in no mood to take any chances. St. Louis Fed President James Bullard said it bluntly last week: “Our job is to get the yield curve uninverted.”4 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Inflation expectations are below target in most economies (Chart 11). Central banks know full well that if the current slowdown morphs into a full-blown recession, they will be out of monetary ammunition very quickly. In such a setting, it does not make sense to hold your punches. Much better to generate as much inflation as possible, and as soon as possible, so that real rates can be brought deeper into negative territory if economic circumstances later warrant it. What If The Medicine Works? The risk of easing monetary policy too much is that economies will eventually overheat, producing more inflation than is desirable. It is easy to forget that the aggregate unemployment rate in the G7 is now below its 2007 lows (Chart 12). True, inflation has yet to take off, but this may simply be because inflation is a lagging indicator (Chart 13). Chart 12Unemployment Rates Keep Trending Lower Chart 13Inflation Is A Lagging Indicator For all the talk about how the Phillips curve is dead, the empirical evidence suggests it is very much alive and well (Chart 14). Ironically, this means that lower interest rates today could set the stage for much higher rates in the future if hyperstimulative monetary policies ultimately generate a bout of inflation.  Chart 14The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 15The Dollar Is A Countercyclical Currency   Investment Conclusions Like most economic forecasters, central banks tend to extrapolate recent trends too far into the future. Global growth has been weakening since early 2018 so it seems reasonable to assume that this trend will persist into next year. However, as we have documented, global industrial cycles tend to last about three years – 18 months of rising growth followed by 18 months of falling growth.5 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Should that occur, we will enter an environment where the lagged effects of easier monetary policy are hitting the economy just when the manufacturing cycle is taking a turn for the better. Stocks are likely to fare well in such a setting, while long-term bond yields will move higher. As a countercyclical currency, the dollar will also start to weaken anew (Chart 15). Granted, an intensification of the trade war or some other major adverse shock would upset this rosy forecast. Nevertheless, current market pricing offers a fairly large cushion against downside risks. Thanks to the drop in bond yields, the equity risk premium is quite high globally (Chart 16). Even if one were to assume that nominal dividend payments remain unchanged for the next ten years, the S&P 500 would still need to fall by more than 20% in real terms over the next decade for bonds to outperform stocks (Chart 17). Euro area stocks would need to drop by more than 42%. U.K. stocks would need to plummet by at least 60%! Chart 16AEquity Risk Premia Remain Quite High (I) Chart 16BEquity Risk Premia Remain Quite High (II) Chart 17AStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (I) Chart 17BStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (II) Investors should remain overweight stocks versus bonds over the next 12 months. We intend to upgrade EM and European equities once we see a bit more evidence that global growth has troughed.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com Footnotes 1Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “A Psychological Recession?” dated August 30, 2019. 2Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Worry About Brexit, Not Payrolls,” dated June 10, 2016. 3Rosamund Urwin and Caroline Wheeler, “Operation Chaos: Whitehall’s Secret No-Deal Brexit Preparations Leaked,” The Times, August 18, 2019. 4“Fed’s Bullard Sees ‘Robust Debate’ Over Half-Point Cut,” Bloomberg, August 23, 2019. 5Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Three Cycles,” dated July 26, 2019. Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades

特別レポート

HighlightsEuropean fiscal stimulus will not drive European equity outperformance – Europe needs China to open the stimulus taps.Our mega-theme of European integration continues – the continent is politically stable.The U.S.-China trade war is an opportunity for Europe. Any Sino-American trade deal is unlikely to resolve tech disputes. Go long European tech stocks versus American.The euro has room to grow as a global reserve currency given the dollar’s mounting structural flaws. Look for an opportunity to go long EUR/USD on a strategic basis within the near future.FeatureTalk of European fiscal stimulus is accelerating as investors look for reasons to take advantage of depressed European valuations (Chart 1) and traditional late-cycle outperformance relative to the U.S. (Chart 2). We are skeptical of the thesis. Chart 1European 'Cheapness' An Obvious Inducement  Chart 2Euro Stocks Outperform Late In The Cycle Europe is a price taker, not a price maker, when it comes to global growth. In order for investors to generate alpha from an overweight Europe position, the rest of the world needs to pick up the slack and reverse the current decline in economic fundamentals. That will require policy action on the behalf of the Fed, the Trump administration, and – most relevant to Europe – Chinese fiscal policy.That said, long-term investors should start thinking about increasing exposure to Europe. Not only is the continent well priced relative to the rest of the world, but it may have two more things going for it. First, political risks remain low. Second, Europe stands to gain in any prolonged China-U.S. confrontation. The flipside risk is that it stands to lose enormously in any temporary resolution as well.Europe Is A Derivative – Not A Source – Of Global Growth…Despite accounting for 16% of global GDP, the Euro Area generates an ever-shrinking proportion of the annual incremental change in global GDP (Chart 3). This is not surprising, given that the world has undergone significant transformation due to China’s industrialization and the growth of EM economies. Chart 3Europe’s Contribution To Global Growth Declining China’s imports today drive Euro Area manufacturing PMI broadly and Chinese retail sales drive German manufacturing orders specifically (Chart 4). As such, it is critically important to watch Chinese total social financing (TSF) impulse, which closely leads Europe’s exports to China by six months (Chart 5). Chart 4Europe And Germany Rely On China  Chart 5China's Credit Cycle Drives EU Exports  The problem is that the Chinese credit impulse has only tepidly recovered and implies more downside to European exports ahead. In addition, hopes of a rebound in Chinese retail sales have been dashed (Chart 6). The jump in auto sales in June was the result of heavy discounts offered by manufacturers and dealers to clear inventory before new emission standards came into effect on July 1. Due to the frontloading, car sales are now declining in what is traditionally an off-season for car purchases in China. While the worst may be over, weakness could linger for months. Chart 6China's Retail Sales Flashing Red The bottom line is that without an upturn in global growth, Europe will remain in the doldrums. The good news is that BCA’s Chief Strategist Peter Berezin expects precisely such a development in the second half of 2019.1 The bad news is that Chinese credit stimulus appears to be weighed down by a combination of impaired transmission mechanisms and policymaker unwillingness to launch an old-school credit orgy (Chart 7). This is creating a highly unusual – for this cycle – development where China is not playing its usual counter-cyclical role amidst the global manufacturing cycle (Chart 8). Chart 7China's Credit Stimulus Restrained Thus Far  Chart 8Beijing Goes On Strike As Global Spender Without more Chinese stimulus, European fiscal spending won’t be that meaningful.As such, it is difficult to get excited about European growth. As we discussed in last week’s missive, Europe is moving gingerly towards more fiscal spending. However, it has already done so this year, with fiscal thrust at 0.46% of GDP, the highest figure since 2009 (Chart 9). Did anyone notice? Not really. Chart 9Headwinds Overpower EU's Strong Fiscal Thrust Moreover Euro Area countries have to submit their 2020 budgets in early Q4 to the European Commission. It is unlikely that these proposals will be meaningful, given that there is not yet enough panic to spur massive stimulus.Bottom Line: Yes, Europe will provide more fiscal spending in 2020. But it will remain at the mercy of global growth given its high-beta nature.…But At Least It Is Not Falling Apart!   That said, not all is disappointing on the Old Continent. For one, the aforementioned fiscal thrust at least prevented a deeper slowdown this year – and the drop-off in thrust next year will be less dramatic as budgets turn more accommodative.Meanwhile political risk is falling. Anti-establishment parties are either cleaning up their act, putting on a tie, and becoming part of the establishment, or they are losing power. Our long-held thesis that European integration would persist into the next decade remains well-supplied with empirical evidence.2On the Euroskepticism front, much of the hype today surrounds the collapse of the Five Star Movement (M5S) coalition with the League in Italy. The formerly Euroskeptic M5S has shed its critique of European integration and has decided to partner with the center-left and pro-establishment Democratic Party (PD).This is merely the tip of the iceberg. Several key developments throughout 2019 have signaled to investors that the Euroskeptic moment has passed. For a plethora of data and polling to support this view, please refer to our May report on the European Parliament (EP) election. Here we merely survey the latest developments:European Parliament Election: As expected in our EP election forecast, the May contest was a non-event. Support for the euro and the EU is trending higher (Chart 10 and 11), and 73% of Euroskeptic seats are held by Eastern European or U.K. MEPs (Chart 12), both irrelevant for EU policy.3  Chart 10Even Italy Swings In Favor Of Euro  Chart 11Public Opinion Supports The Union  Chart 12Euroskepticism Overstated Random Elections: We rarely cover politics in Denmark or Finland, but the two Nordic countries have been at the forefront of the anti-establishment, right-wing, evolution in Europe. As such, the elections in Denmark (in June) and Finland (in April) were relevant. The Danish People’s Party (DPP) – one of the original “People’s Parties,” founded in 1995 – was massacred, losing 21 seats in the 179-seat legislature.In Finland, the moderately Euroskeptic Finns similarly saw a disappointing – if not as disastrous – performance.Finally, Austrian election on September 29 will likely see the other Europe’s prominent right-wing, Euroskeptic, party – the Freedom Party of Austria (FPO) – decline below 20% for the first time since 2008. Chart 13Macron Recovering In Polls France: Our high conviction view in February that the Yellow Vest protest would ultimately dissipate proved correct. President Emmanuel Macron has also seen a recovery in polling. Although tepid, at least he appears to be diverging from the trajectory of his disastrously unpopular predecessor François Hollande (Chart 13).The good news for Macron is that he continues to lead Marine Le Pen by double digits in the theoretical 2022 second round. While this represents a considerable improvement for Le Pen from her 2017 performance, the fact is that she has had to adjust her policies and rebrand the National Front in order to close the gap with Macron. The party is now called the National Rally and has publicly revised its stance towards both the EU and the euro.4The events in France, Denmark, Finland, and Austria have largely gone unnoticed amidst the China-U.S. trade war, attacks against Federal Reserve independence, and general breakdown in global institutions and paradigms. But they reveal that Euroskepticism in Europe is evolving from a definitive one – in or out – to a much more nuanced position.For students of history, this is not a surprise. European integration has always been a push-pull process. Charles de Gaulle famously caused a total breakdown in integration during the 1965 “Empty Chair Crisis” when France recalled its representative in Brussels and refused to take its seat on the Council.De Gaulle was a Euroskeptic in so far as he believed that European integration was a national, not a supra-national process.5 It could proceed apace, but only if controlled by national capitals. As such, he warred with the Commission all the time. However, de Gaulle did not want to eliminate European integration as he understood its geopolitical and economic imperative. He simply wanted to shape the process to fit French interests.Absolutist Euroskepticism – the idea that all European institutions ought to be replaced by national ones – is an alien idea to the post-World War Two continent, one imported from the nineteenth century. The irony of Brexit, therefore, is that the most vociferous supporters of an absolute end to the EU integrationist project are now abandoning their fellow absolutists on the continent.Geopolitical and structural factors are also pushing European Euroskeptics to evolve from absolutists to modern-era Gaullists. We have identified most of these factors before, but they are worth repeating:Europe has a geopolitical imperative to integrate. In a multipolar world dominated by global powers like the U.S. and China – and with Russia, India, Japan, Iran, and Turkey playing an increasingly independent role – European states are not large enough on their own to defend their economic and geopolitical interests. Chart 14Geopolitical Forces Behind Integration The purpose of integration is to aggregate the geopolitical power of Europe’s individual states amidst rising global multipolarity. Chart 14 is a stylized visualization of what European integration is attempting. It illustrates that the average BCA Geopolitical Power Index (GPI) score of an EMU-5 country is well below that of a BRIC state.6 By aggregating their geopolitical power, European states retain some semblance of relevance in the world.Obviously this is merely a thought experiment as European integration is not aggregation and never will be. Not only is aggregation politically unfeasible, but there is also a lot of double counting in simply adding GPI scores of European states. Nonetheless, the point is that European countries are asymptotically moving from the average to the aggregate score. Chart 15No Basis For Fascism In Great Recession No, the Nazis are not coming. Europe has managed to recover from a generational financial crisis. Pessimists point to the depth of the crisis to explain why Europe is unsustainable, with angst matching the severity of the downturn. However, analogizing to the 1930s is folly. First, Europe’s shared memories of the ravages of populism act as antibodies preventing precisely the same infection from breaking out on the continent.7 Second, the European financial crisis was simply nowhere close to the depth of the Great Depression that rocked Germany as it descended into National Socialism (Chart 15). As for the argument that the European Central Bank fed populism through unorthodox policy easing, the tide of populism would have been much more formidable if Europe had been allowed to sink into deeper recession and deflation.Europeans are just not that desperate. Europe scores much better than the U.S. (or the U.K.) when it comes to the balance between the median income and middle-income share of total population. Chart 16 shows that most Euro Area economies have around 70% of their population in the middle-income bracket. Those that fall short nonetheless hug the line of best fit closely (Italy, Spain, Greece, and the Baltic States). The U.S., on the other hand, has one of the highest median income levels, but with barely 50% of the population considered in the middle-income. Meaning that a lot of the people below the median line are far below it. This is a recipe for actual populist political outcomes (President Trump), as opposed to artificial ones (Italy). Chart 16U.S. At Greater Risk Of Populism Than EU European populism is artificial, U.S. populism is actual.What of the risks in Europe? For example, investors are concerned about mounting Target2 imbalances. Here we agree with our colleague Dhaval Joshi, who has pointed out that growing imbalances in Europe’s monetary system will only further constrain centrifugal forces among the nations.Target2 has seen a steady outflow of Italian cash to German banks as the ECB’s QE saw respective central banks purchase domestic bonds (Chart 17). This means that the Bank of Italy holds assets – BTPs – denominated in Italian euros, while the Bundesbank has a new liability to German banks denominated in German euros. EMU dissolution would be too painful due to this mismatch. Target2 is therefore not a threat to the EMU, but rather a Gordian Knot that can only be unraveled with immense pain and violence.That said, there may be an upcoming headline risk in Europe: the end of Chancellor Merkel’s reign. In our view, Merkel’s role in stabilizing Europe is greatly overstated. Her dithering and lack of conviction caused several crises to descend into chaos amidst the sovereign debt imbroglio. As such, an infusion of new blood will be positive for Europe. The populist threat is also overstated, with the Alternative for Germany (AfD) performing relatively tepidly in the polls. In fact, the liberal, Europhile, Greens are starting to gain votes (Chart 18). As such, an early election in Germany would create volatility and uncertainty but would not undermine our secular thesis on Europe. Chart 17Gordian Knot Supports Integration  Chart 18Germany Not Falling To Populism Bottom Line: There is an ever-strengthening case for the sustainability of the Euro Area and European integration well into the next decade.From Geopolitical Gambit To A Geopolitical Safe-Haven?At this point, we have built a strong case for why Europe will remain a high-beta play on global growth that is unlikely to collapse. As such, investors should plow into Europe when the rest of the world is doing well with confidence that the continent will not descend into chaos.The U.S.- China trade war offers an intriguing opportunity for Europe.This is largely underwhelming as an investment thesis. Could there be something more exciting to the story given a slew of well-known headwinds to European growth from demographics, low productivity, and regulatory malaise?The trade war between the U.S. and China does offer an intriguing opportunity for Europe.There appears to be an interesting development where European equities outperform those of the U.S. during periods of trade war turbulence (Chart 19). The outperformance is not major, but it is highly counterintuitive. Chart 19Europe Outperforms Amid Trade War Shocks As is understood, Europe is a high-beta play on global growth. Presumably, investors should abandon high-growth derivative plays when trade war accelerates. It is one of the reasons that EM equities and EM FX suffer whenever trade war accelerates.So why is Europe different? Because European exporters generally compete with their American counterparts (and Japanese and South Korean) for Chinese market share. And if China retaliates against U.S. companies, European companies stand to benefit, potentially massively.Take Boeing and Airbus. Boeing expects China to demand 7,700 new airplanes over the next two decades, an order valued at $1.2 trillion. It would be disastrous to the U.S. airline industry if the entirety of that order went to Airbus and its subsidiaries.8 According to the latest news reports, China has slowed down its airplane procurement to a crawl as it awaits the outcome of the dispute with the U.S.9 It is predictably using the procurement decision as leverage in the negotiations. Chart 20Europe To Lose If China Strikes U.S. Deal Yet this “substitution effect” thesis is a double-edged sword for Europe. A resolution of the trade war between the U.S. and China would likely include a massive purchase of U.S. agricultural, commodity, and manufacturing goods: the so-called “Beef and Boeings” deal. China bears often point out that such a massive purchase will negatively impact China’s current account, which is barely in surplus thanks to China’s trade surplus with the U.S. (Chart 20). This is false. Chinese policymakers are not suicidal. The last thing China needs is a balance of payments crisis due to a trade deal with the U.S.China would simply rob Peter to pay Paul, pulling its orders of soy from Brazil and Airbus from Europe in order to make a deal with the U.S. As such, it is highly likely that European capital goods exporters would suffer in any trade war resolution between China and the U.S.That said, a substantive trade deal that resolves all U.S.-China tensions is extremely unlikely. The U.S. and China are not just commercial rivals, they are also geopolitical rivals. As such, the tech conflict between the U.S. and China will continue well beyond any resolution of the trade war. This could create an opportunity for Europe’s traditionally beleaguered tech stocks to finally outperform their American counterparts (Chart 21). Chart 21Go Long EU Tech Versus U.S. Tech Bottom Line: A deterioration of the U.S.-China trade relationship would be a boon for European exporters. Short of a total breakdown of U.S.-China trade, however, European tech stocks may finally begin outperforming their U.S. counterparts thanks to the open distrust between U.S. and China.In addition, U.S. technology firms are likely going to face a slew of regulatory challenges over the next decade. While not necessarily negative, these challenges will nonetheless create new headwinds for the sector.10 We are therefore initiating a structural theme of being long European tech relative to U.S.Investment ImplicationsAre there any broader themes to be extracted from the combined geopolitical forecasts presented in this report? Europe will not collapse, and it may benefit from the souring of U.S.-China geopolitical and economic relations.Long euro is an obvious theme. As our colleague Dhaval Joshi has recently pointed out, the chasm between monetary policies of the Fed and the ECB has become a major geopolitical risk. This is because it has depressed the euro versus the dollar by at least 10 percent – based on the ECB’s own competitiveness indicators. The exchange rate distortion stemming from polarized monetary policies is the culprit for the euro area’s huge trade surplus with the United States (Chart 22).In the short term, EUR/USD may have reached its practical (and geopolitically acceptable) lows. Yes, the ECB is readying another round of monetary stimulus on September 12, but the fiscal policy counterpart is likely to be tepid and thus fail to (yet again) take advantage of historically depressed borrowing costs on the continent. The September 12 ECB meeting may therefore be a “sell the rumor, buy the news” event for EUR/USD. Chart 22Monetary Policy Accounts For Bilateral Surplus  Chart 23U.S. Rivals Buying Gold, Ditching Dollar On the more cyclical and secular horizon, we see an opportunity for the euro to reestablish some of its lost reserve currency status due to the geopolitical conflict between China and the U.S. Washington’s willingness to use trade and financial sanctions for geopolitical benefit has given pause to central bank authorities around the world in using dollars as a reserve currency. Purchases of gold for FX reserve have surged, particularly among America’s geopolitical rivals (Chart 23), as our colleague Chester Ntonifor has recently pointed out.As we argued in a report entitled “Is King Dollar Facing Regicide?” the euro has some catch-up potential. In 1990, the combined currencies of the countries that today comprise the Euro Area accounted for 35% of total composition of global currency reserves. Today, the figure is merely 20% (Chart 24). Chart 24Euro Has Plenty Of Room To Grow As Reserve Currency Could Europe supply the world with enough euros to replace USD as a reserve currency? This is highly unlikely. However, at the margin, an expansion of European liquidity is possible, particularly if Germany finally learns to love fiscal expansion and if European policymakers capitulate on the issuance of Eurobonds. However, such a lack of euro liquidity is not negative for the euro. The world could soon experience a situation where the demand for non-USD liquid assets dramatically increases due to the politicization of America’s reserve currency status while the supply of USD-alternatives remains relatively low. This should be positive for the only true alternative to the USD as a global reserve currency: the euro.As such, we will be looking to initiate a strategic long EUR/USD position, potentially sometime this fall as the ECB and FOMC meetings take place and the risk of a no-deal Brexit is averted. We do not expect the massive monetary policy divergence between Europe and the U.S. to continue, while the Euro Area’s political stability, and the broader geopolitical demand for a non-USD reserve currency, create more long-term tailwinds for the euro.Marko PapicConsulting Editor, BCA Research              Chief Strategist, Clocktower GroupHousekeepingOur high-conviction view that no-deal Brexit odds were overrated has been confirmed by the recent events in the U.K. parliament. We are going long GBP-USD with a tight stop-loss of 3%. Since we expect further volatility – with an election likely and the Conservative Party performing well in the polls and monopolizing the Brexit vote in a first-past-the-post system – we will sell at the $1.30 mark.Footnotes1 Please see Global Investment Strategy, “Trade War: The Storm Before The Calm,” dated August 9, 2019, available at gis.bcaresearch.com.2 Please see Geopolitical Strategy, “Europe's Geopolitical Gambit: Relevance Through Integration,” dated November 3, 2011, available at gps.bcaresearch.com.3 The reason we extracted the U.K. Euroskeptics from the calculation is because with Brexit nigh, the U.K. members of European Parliament are no longer policy relevant. As for Central European Euroskeptics, we extracted them because they are irrelevant for EU policy as they hail from member states that – in truth – nobody seriously thinks would ever leave the EU.4 Ahead of the May EP election, National Rally electoral platform focused on “local, ecological, and socially responsible production." The party advocates combining environmentalism with protectionism, creating an ecological custom barrier at the EU’s doorstep which would defend the European market from products manufactured or produced with less environmentally friendly processes. On the matters of EU membership, the party now advocates a more traditionally Euroskeptic line, a purely Gaullist form of Euroskepticism that seeks to curb – or, at best, abolish – the EU Commission and replace its legislative prerogative by giving the Council of the EU all legislative powers. 5  Please see Julian Jackson, De Gaulle (Cambridge, MA: Harvard UP, 2018).6 We chose to use EMU-5 in the chart because it focuses on the top-five economies in the Euro Area: France, Germany, Italy, Spain, and the Netherlands. If we focused on the overall average EMU score, even one we weighed by population, the results would be even more stark in terms of loss of importance.7 And, worryingly, the U.S. lacks precisely the same shared memory of how wild pendulum swings of polarization can descend into extreme nationalism or left-wing extremism.8 Airbus would not have the capacity to fulfill that entire order today. However, demand creates its own supply, giving Airbus a reason to surge capex and reap the profits.9 Please see Reuters, “Exclusive: Boeing CEO eyes major aircraft order under any U.S.-China trade deal.”10 Please see Geopolitical Strategy, “Is The Stock Rally Long In The FAANG?,” dated August 1, 2018 and “Surviving A Breakup: The Investor’s Guide To Monopoly-Busting In America,” dated March 20, 2019, available at gps.bcaresearch.com.

Highlights The lingering global manufacturing recession and the substantial drop in U.S. bond yields have been behind the decoupling between both EM stocks and the S&P 500, and cyclical and defensive equities. Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to indicate either further bifurcation in global markets or a risk-off period. We review some of our long-standing themes and associated recommendations. Feature Global financial markets have become bifurcated. On one hand, numerous segments of global financial markets leveraged to global growth, including EM stocks, have already sold off (Chart I-1). On the other hand, share prices of growth companies, defensive stocks and global credit markets have remained resilient. Chart I-2 shows that a similar divergence has taken place within EM asset classes: EM share prices have plummeted while EM corporate credit excess returns have not dropped much. Chart I-1Bifurcated Equity Markets Chart I-2Bifurcated Markets In EM   How to explain this market bifurcation? Financial markets sensitive to global trade and manufacturing cycles have been mirroring worsening conditions in global trade and manufacturing. Some of the affected segments include: Global cyclical equity sectors. Emerging Asia manufacturing-related currencies (KRW, TWD and SGD) versus the U.S. dollar (Chart I-3). EM and DM commodity currencies (Chart I-4). Chart I-3Total Return (Including Carry): KRW, TWD And SGD Vs. USD Chart I-4EM And DM Commodity Currencies   Industrial and energy commodities prices. U.S. high-beta stocks as well as U.S. small caps (Chart I-5). Chart I-5U.S. High-Beta Stocks DM bond yields.  Crucially, the current global trade and manufacturing downturns have taken place despite robust U.S. consumer spending. In fact, our theme for the past several years has been that a global business cycle downturn would occur despite ongoing strength in American household spending. The rationale has been that China and the rest of EM combined are large enough on their own to bring down global trade and manufacturing, irrespective of strength in U.S. consumer spending. At the current juncture, one wonders whether such a market bifurcation is justified. It is not irrational. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Corporate bonds have also done well, given the background of a falling risk-free rate. Will the current market bifurcation continue? Or will these segments in global financial markets recouple and in which direction? What To Watch China rather than the U.S. has been the epicenter of this slowdown, as we have argued repeatedly in the past. Hence, a major rally in global cyclical equities and EM risk assets all hinge on a recovery in the Chinese business cycle. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Even though Caixin’s PMI for China was slightly up in August, many other economic indicators remain downbeat: The latest hard economic data out of Asia suggest that global trade/manufacturing continues to contract. Korea’s total exports in August contracted by 12.5% from a year ago, and its shipments to China plunged by 20% (Chart I-6). The import sub-component of China’s manufacturing PMI is not showing signs of amelioration (Chart I-7). The mainland’s import recovery is very critical to a revival in global trade and manufacturing. Chart I-6Korean Exports: No Recovery Chart I-7Chinese Imports To Remain Weak Chart I-8German Manufacturing Confidence German manufacturing IFO business expectations and current conditions both suggest that it is still early to bet on a global trade recovery (Chart I-8). Newly released August data points reveal that U.S., Taiwanese, and Swedish manufacturing new export orders continue to tumble. To gauge whether bifurcated markets will recouple and whether it will occur to the downside or the upside, investors should watch the relative performance of China-exposed markets, global cyclicals and high-beta plays – the ones that have already sold off substantially. The notion is as follows: These markets’ relative performance will likely bottom before their absolute performance recovers. If so, their relative performance will likely foretell the outlook for their absolute performance. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. In other words, they could sell off even if a global recession is avoided. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. To assess the outlook for global cyclicals and China-related plays, we are monitoring the following financial market indicators: The Risk-On/Safe-Haven currency ratio is the average of high-beta commodity currencies such as the CAD, AUD, NZD, BRL, CLP and ZAR total return (including carry) indices relative to the average of JPY and CHF total returns (including carry). This ratio is dollar-agnostic. This ratio is making a new cyclical low (Chart I-9). Hence, it presently warrants a negative view on global growth, China’s industrial sector and commodities. Global cyclical equity sectors seem to be on the edge of breaking down versus defensives (Chart I-10). This ratio does not signal ameliorating global growth conditions. Chart I-9The Risk-On/Safe-Haven Currency Ratio Chart I-10Global Cyclicals Versus Defensives Chart I-11U.S. High-Beta Stocks Versus S&P 500 Finally, U.S. high-beta stocks continue to underperform the S&P 500 (Chart I-11). This is consistent with overall U.S. growth deceleration. Bottom Line: Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to foreshadow either further bifurcation in global markets or a risk-off period. Continue trading EM stocks and currencies on the short side, and underweighting EM risk assets versus DM. Our Investment Themes And Positions Some of our open positions often run for years because they reflect our long-standing themes. Our core theme has for some time been that a global trade/manufacturing recession will be generated by a growth relapse in China. To capitalize on this theme, we have been recommending a short EM stocks / long 30-year U.S. Treasurys strategy since April 2017. This recommendation has produced a 25% gain since its initiation (Chart I-12). Continue betting on lower local interest rates in emerging economies where the central bank can cut rates despite currency depreciation. To implement this theme, we have been recommending receiving swap rates in Korea and Chile for the past several years. Our reluctance to recommend an outright buy on local bonds stems from our bearish view on both currencies – the Korean won and Chilean peso. In fact, we have been shorting both the KRW and the CLP against the U.S. dollar. Chart I-13 shows that swap rates in Korea and Chile have dropped substantially since our recommendations to receive rates in these countries. More rate cuts are forthcoming in these economies, and we are maintaining these positions. Chart I-12EM Stocks Have Massively Underperformed U.S. Bonds Chart I-13Continue Receiving Rates In Korea And Chile   We have been bearish on EM banks in general and Chinese banks in particular. We have expressed these themes in a number of ways: Short EM and Chinese / long U.S. bank stocks. Short EM banks / long EM consumer staples (Chart I-14). Within Chinese banks, we have been short Chinese medium and small banks / long large ones. All these strategies remain valid. In credit markets, we have been favoring U.S. corporate credit versus EM sovereign and corporate credit. Ability to service debt is better among U.S. debtors than EM/Chinese borrowers. We have been playing this theme in the following ways: Underweight EM sovereign and corporate credit / overweight U.S. investment-grade corporates (Chart I-15). Chart I-14Short EM Banks / Long EM Consumer Staples Chart I-15Underweight EM Credit / Overweight U.S. Investment-Grade Corporates   Underweight Asian high-yield corporate credit / overweight emerging Asian investment-grade corporates. As a bet on a deteriorating political and business climate in Hong Kong, in our Special Report on Hong Kong SAR from June 27, we reiterated the following positions: Short Hong Kong property stocks / long Singapore equities. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Mexico: Crying Out For Policy Easing The Mexican economy is heading into a full-blown recession. Most segments of the economy are in contraction, and leading indicators point to further downside. Both manufacturing and non-manufacturing PMIs are well below 50 (Chart II-1). Monetary policy remains too restrictive: Nominal and real interest rates are both very high and plunging narrow money (M1) growth is signaling  further downside in economic activity (Chart II-2). Chart II-1The Economy Is Deteriorating Chart II-2Narrow Money Points To Negative Growth   An inverted yield curve signifies that the central bank is behind the curve and foreshadows growth contraction (Chart II-3). Fiscal policy has tightened as the government has remained committed to achieving a primary fiscal surplus of 1% of GDP in 2019 (Chart II-4, top panel). Consequently, nominal government expenditures have been curbed (Chart II-4, bottom panel). The government’s fiscal stimulus has not been large and has been implemented too late. Chart II-3A Message From The Inverted Yield Curve Chart II-4Fiscal Policy Has Tightened A Lot   Finally, business confidence is extremely low due to uncertainty over President Andrés Manuel López Obrador’s (AMLO) policies towards the private sector. The president is attempting to revive business confidence, but it will take time. Chart II-5Mexico Versus EM: Domestic Bonds And Sovereign Credit Our major theme for Mexico has been that both monetary and fiscal policies are very tight. Consequently, we have been recommending overweight positions in Mexican domestic bonds and sovereign credit relative to their respective EM benchmarks. (Chart II-5). Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Meanwhile, we have been favoring the Mexican peso relative to other EM currencies due to the fact that AMLO is not as negative for the country as was initially perceived by markets. With inflation falling and the Federal Reserve cutting rates, Banxico will ease further. Yet, it will likely cut rates slower than warranted by the economy. The longer the central bank takes to ease, the lower domestic bond yields will drop. Concerning sovereign credit, investors should remain overweight Mexico within an EM credit portfolio. Mexico’s fiscal position is healthier, and macroeconomic policies will be more prudent relative to what the market is currently pricing. We continue to believe concerns about Pemex’s financing and its impact on government debt are overblown, as we discussed in detail in our previous Special Report. In July, the government released an action plan for Pemex financing. We view this plan as marginally positive. To supplement this plan, the government can use the $14.5 billion federal budget stabilization fund to fill in financing shortfalls in the coming years. Importantly, the starting point of Mexican public debt is quite low, which will allow the government to finance Pemex in the years to come by borrowing more from markets. Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Lastly, our overweight recommendation in Mexican stocks has not played out. However, we are maintaining it for the following reasons: Chart II-6 illustrates that when Mexican domestic bond yields decline relative to EM ones (shown inverted on Chart II-6), Mexican share prices usually outperform their EM counterparts in common currency terms. Consistent with our view that Mexican local currency bonds will outperform their EM peers, we expect Mexican stocks to outpace the EM equity benchmark. The Mexican bourse’s relative performance against EM often swings with the relative performance of EM consumer staples versus the EM equity benchmark. This is due to the large share of consumer staples stocks in Mexico (34.5%) compared to that in the EM benchmark (7%). Consumer staples stocks are beginning to outpace the EM equity index, raising the odds of Mexican equity outperformance versus its EM peers (Chart II-7). Chart II-6Local Bond Yields And Relative Stocks: Mexico Versus EM Chart II-7Consumer Staples Have A Large Weight In Mexican Bourse   We do not expect a major rally in this nation’s stock market given the negative growth outlook. Our bet is that Mexican share prices - having already deflated considerably - will drop less in dollar terms than the overall EM equity index. Bottom Line: We continue to recommend an overweight stance on Mexican sovereign credit, domestic bonds and equities relative to their respective EM benchmarks. The main risk to the Mexican peso stems from persisting selloff in EM currencies. Traders’ net long positions in the MXN are elevated posing non-trivial risk (Chart II-8). We have been long MXN versus ZAR but are taking profit today. This trade has generated a 9.7% gain since March 29, 2018. A plunging oil-gold ratio warrants a caution on this cross rate in the near term (Chart II-9). Chart II-8Investors Are Long MXN Chart II-9Take Profits On Long MXN / Short ZAR Trade   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Footnotes   Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

As the summer holidays become a memory, central banks globally are mobilizing to fight mounting recession risks. More than 30 at last count are busily easing financial conditions to boost growth (Chart of the Week). Going into 4Q19, this monetary stimulus – coupled with fiscal stimulus globally – should allow growth ex-U.S. to revive, which will weaken the USD. This will be bullish for commodity demand in general, oil in particular. Fundamentally, the supply side of the oil market is in good shape. Production discipline by OPEC 2.0 will be maintained, while members of the coalition iterate on the level of output required to keep the rate of growth on the supply side below that of consumption.1 Capital discipline is being forced on U.S. shale-oil operators by markets. This will restrain their output growth rates to levels markets can absorb without inducing unintended inventory accumulation. A ceasefire in the Sino-U.S. trade war also could brighten short-term demand prospects and revive global trade volumes. This would indicate a recovery in manufacturing, given the heavy weight of manufactured goods in trade flows, and also in the the low-sulfur marine fuel markets. Going into 4Q19 and 1Q20, these supply-demand fundamentals will tighten markets, and force crude oil and refined product inventories lower. This will push Brent crude oil prices to our forecast levels of $66 and $75/bbl on average this year and next, with WTI trading $6.50 and $4/bbl under that. In addition, it would further backwardate crude oil forward curves. Chart of the WeekFinancial Conditions Continue Easing Among the risks to this view: Too-weak monetary/fiscal stimulus, leading to a failure to revive demand and stave off recession; a breakdown in OPEC 2.0’s production discipline; an expansion of the Sino-U.S. trade war; a disorderly Brexit; and, critically, a stubbornly strong USD, which raises the risk of direct intervention in FX markets by the U.S. central bank. Highlights Energy: Overweight. Saudi Aramco’s board of directors apparently has ruled out a listing of its IPO in New York, owing to legal risk in the U.S., according to Reuters news service.2 Riyadh and London reportedly are favored by board members. The Kingdom’s Crown Prince Mohammed bin Salman reportedly has the final say. Base Metals: Neutral. The nickel rally likely corrects over the short term, after a vertical shot that lifted the metal ~56.2% between early June and this week. This was partly fueled by speculation over commentary from an Indonesian official in July reinforcing the country’s stated goal of banning raw ore exports by 2022. Indonesia is the largest nickel ore producer in the world.3 Precious Metals: Neutral. Our tactical long platinum position is up 3.9% since it was recommended last week. We continue to expect platinum will draft in gold’s wake, benefiting from safe-haven demand for precious metals generally. Fundamentally, the risk of power outages in South Africa, which produces ~67% of the world’s platinum, remains high this month, putting platinum-group metal production at risk there. Technically, the metal held long-term support at $785/oz this year – a level that goes back to the Global Financial Crisis lows – and has since rallied ~ 18%. Ags/Softs: Underweight. Chinese tariffs on U.S. soybean imports went up 5% to a total of 30% September 1, coinciding with the imposition of additional tariffs on $300 billion of Chinese imports. Feature USD strength remains a headwind to stronger EM growth, which is keeping oil demand growth in check (Chart 2).4 Indeed, in local-currency terms, oil prices remain closer to their 2014 highs, when Brent and WTI were trading above $100/bbl (Chart 3). The persistently strong USD is one reason we lowered our oil-demand forecast four times this year, which puts it at 1.2mm b/d for 2019. Chart 2USD Strength Hinders Oil Demand Growth Chart 3USD Strength Keeps Local-Currency Costs High The slowdown in global oil demand began in 2H18 and picked up speed in 1H19. We believe this largely was the result of a global tightening in financial conditions – apparent in the Chart of the Week – led by the Fed, which, with near-singular determination, raised its policy rate four times last year. Fed policy kept USD-denominated assets well bid, but, equally importantly, it raised the costs of commodities and all goods and services invoiced in USD globally in local-currency terms. This reduced aggregate demand ex-U.S. as households’ and firms’ discretionary incomes fell.5 Commodity demand also was derailed by the extended de-leveraging campaign by Chinese policymakers, which ran from 2017-18 and succeeded in its goal of bringing down the country’s debt-to-GDP ratio and the growth rate of leverage. Central Banks Scramble To Revive Growth The Treasury may be forced to up the ante and directly intervene in FX markets to weaken the dollar. To reverse the tightening of monetary conditions worldwide, central banks this year started moving to more accommodative monetary-policy settings, which we expect will continue to support looser financial conditions around the globe. In addition, fiscal stimulus either is being deployed or readied in key EM economies like China and India, which, together, account for 36% of the 53.5mm b/d of EM oil consumption we estimate for 2019. These policy responses should revive GDP growth – particularly in EM economies – and, all else equal, oil demand in the process going into 4Q19. The performance of our leading indicators support this expectation (Chart 4). That said, with so many systematically important central banks weakening their currencies, the USD could remain strong in relative terms.6 If the dollar remains a safe-haven asset in uncertain markets, while serving as the world’s reserve/invoicing/funding currency, weakening the USD during a period of high financial stress could be difficult. In that case, the Treasury may be forced to up the ante and directly intervene in FX markets to weaken the dollar. Chart 4Global LEIs Bottomed And Are Moving Up   Managing Financial Conditions In A Trade War We do not expect the Sino-U.S. trade war to be resolved. National security, foreign policy and technology positions that have been advanced by both sides appear impossible to walk back (e.g., protecting 5G networks from spying, and safeguarding intellectual property). This suggests the Sino-U.S. relationship is in the early stages of a Cold War, which could go hot in the short run.7 Still, a short-term agreement or ceasefire this year or next is still possible. The basis for such a shift would be President Trump staging a retreat to try to clinch a deal and improve the economy prior to his re-election campaign. China might accept a temporary reprieve. This would allow both sides to retreat to re-group for the almost-certain renewed trade tension that will mark the Sino-U.S. relationship going forward. Over the short run, a ceasefire could brighten demand prospects and revive global trade volumes. This would be supportive of crude oil and refined-products markets, particularly the low-sulfur marine fuel market, which, on January 1, will be bound by IMO 2020 standards.8 In the medium to longer-run, however, neither the U.S. nor China will cede ground if it strengthens the hand of the other, particularly regarding national security and technology, which will continue to be the key concern for all national security issues. This complicates fiscal and monetary policy for both sides going forward, along with trade relationships for each. We do not believe either side has these issues sorted, and likely will need time and space to develop policies for the medium- and longer-term. It also means each side’s respective allies will have to make hard choices in deciding whose camp they will migrate toward. These considerations cloud the outlook for the medium- to long-term oil markets. We will be exploring them in greater depth in forthcoming Commodity & Energy Strategy reports. Investment Implications We remain broadly long in our exposure to oil markets, expecting the fundamentals outlined above to tighten supply, strengthen demand and draw down inventories. Given this view, we remain long WTI flat price, and long 4Q19 Brent futures vs. short 4Q20 Brent futures, expecting a steeper backwardation. We also remain long the S&P GSCI commodity index, given its relatively heavy exposure to energy markets. Bottom Line: Supply-demand fundamentals, coupled with a favorable fiscal and monetary backdrop, indicate oil prices will move higher from current levels toward our forecasts of $75/bbl and $71/bbl next year for Brent and WTI, respectively. This view is not without risk – chiefly around the Sino-U.S. trade war, and the risk that an expansion of tensions would stunt global demand for oil significantly. We continue to follow this closely.   Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Footnotes 1      OPEC 2.0 is the name we coined for the producer coalition led by the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia. It was formed in 2016 to manage production and reduce oil inventory levels globally. For a complete summary of our supply-demand expectations for this year and next, please see the August 22, 2019 Commodity & Energy Strategy Weekly Report, "USD Strength Slows Oil Demand Growth; 2020 Brent Forecast Remains At $75/bbl". 2      Please see Exclusive: Saudi Aramco board sees too many risks for New York IPO - sources, published by reuters.com August 30, 2019. 3      Please see Nickel price forecast revised up as speculative rally boosts tight market — report, published by mining.com August 29, 2019. 4      We have shown in previous research EM income growth accounts for most of the growth in oil demand globally. This year, for example, we expect EM demand growth to account for 87% of 2019’s 1.2mm b/d growth in oil consumption. Next year, EM is expected to account for 79% of the 1.5mm b/d of growth we expect. For this reason, oil prices – and base metals prices – are a good barometer of the of EM income growth. 5      Maurice Obstfeld noted at the Fed’s June 2019 Conference on Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices (A Fed Listens Event) that the USD is not only the world’s reserve currency, it also is the dominant invoicing and funding currency. “… the dollar’s invoice-currency role affects the international price mechanism by influencing how U.S. monetary policy will move real exchange rates, inflation, and export competitiveness throughout the world. … (The) dollar’s funding currency role mediates the transmission of U.S. monetary policy to global financing conditions. “Through both mechanisms, U.S. monetary policy has an outsized impact on global economic activity – consistent with the evidence on unconventional policy spillovers. … The Federal Reserve, more than other central banks, should therefore consider spillbacks from the global economy as a relevant transmission mechanism for its policies.” Prof. Obstfeld’s paper can be downloaded at the Fed website, Global Dimensions of U.S. Monetary Policy. 6      In the August 26, 2019, issue of BCA Research’s U.S. Investment Strategy, our colleague Doug Peta, chief U.S. investment strategist, notes, “No central bank wants a stronger currency while confronting a demand deficiency aggravated by trade tensions and a global manufacturing slowdown. The New York Times Business section put the prevailing policy winds into living color in a nearly full-page, four-column graphic spotlighting the 32 central banks that have cut their policy rate so far this year.” For further discussion, please see Market Messages, published August 26, 2019, by BCA Research’s U.S. Investment Strategy. It is available at usis.bcaresearch.com. 7      Our geopolitical strategists make the odds of a trade agreement 40%, perhaps a bit higher. Please see Big Trouble In Greater China, published August 23, 2019, by BCA Research’s Geopolitical Strategy, for an excellent discussion of the fraught Sino-U.S. relationship. It is available at gps.bcaresearch.com. 8      We expect global shipping-fuels market to tighten as UN-mandated fuel standards kick in next year. This will keep ship fuels, specifically Gasoil and ULSFO, and other distillate prices – e.g., diesel and jet fuel – elevated relative to other refined products like gasoline. This will boost demand for lighter, sweeter crudes – particularly Brent and similar grades – that allow refiners to raise distillate yields, as they scramble to meet higher demand for low-sulfur ship-fuel next year. For more information on IMO 2020, please see IMO 2020: The Greening Of The Ship-Fuel Market, published by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy February 28, 2019. It is available at ces.bcaresearch.com.   Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q2 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades