産業機械

チャート 1 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州資産：2016年よりも弱い 欧州市場は2007年7月以来アンダーパフォームしており、過去17年間で米国株に対して284％の遅れをとっている。一般に広まっている見方は、欧州は機能不全に陥り、そのビジネスモデルは壊れており、米国との新たな貿易対立が差し迫っているというものであり、それが欧州資産のさらなる割引や売りを正当化している。トランプ大統領の勝利以降、欧州株は2.2％下落したのに対し、スタンダード&プアーズ500は3.7％の上昇を記録し、ユーロは3.8％下落しており、トランプ勝利の可能性が高まっていた選挙前の2.7％の下落に拍車をかけている。チャート1はこれまでの市場の動きを2016年以降の反応と照らし合わせて示しており、欧州資産は最初の局面よりも劣後していることを示唆している。  欧州に対する否定的なセンチメントの多くは正当な根拠があるが、それらは陳腐化していたり誇張されている可能性がある。トランプのオーバルオフィスへの復帰は旧大陸に緊急感を生み、マリオ・ドラギが最近提案した生産性向上を促す政策の実現可能性を高めるかもしれない。その結果、米国資産に比べて生じている欧州資産の大幅な割引は、貿易戦争を巡る不確実性が収まれば長期投資家にとっての機会を提供する。  したがって本レポートでは、米国選挙後のトレード後のトレードを提唱する。公的市場の不確実性が少なくとも今後2四半期は支配的であろうが、プライベート・アセットは欧州へのエクスポージャーを得るための好ましい手段となる可能性がある。  現代のナラティブ：欧州は博物館である  欧州の問題点は投資家によく理解されており、株式に表れている22％の評価割引や米ドルに対するユーロの20％の割安さの背景にある。クライアントとの面談では同じ心配事が繰り返される：低い生産性、無形資産への投資率の低さ、イノベーションの欠如、そして衰退しつつあるドイツのビジネスモデル。この有害な組み合わせが欧州の生活水準と欧州企業の収益性を押し下げている。この文脈では、欧州資産の悲惨なパフォーマンスは理解しやすく、投資家はしばしば旧大陸を「休暇で訪れる素敵な博物館」と軽蔑的に表現する。  これらの課題はすべて事実である。欧州の生産性成長は2000年代以降、米国のそれを大きく下回っている（チャート2）。ドラギが指摘したように、純設備投資の鈍いペースが主要な原因である（チャート2、第2パネル）。すべての成長モデルは、資本集約度（生産関数における労働者1人当たりの資本量）を上げることが労働生産性の成長を決定する重要因であることを強調している。イノベーションの欠如がこれらの問題を複合化している。欧州の研究開発（R&D）は米国水準に大きく遅れ、R&D強度は生産性の主要な原動力の一つである（チャート3）。 チャート 2 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している 生産性の低迷は設備投資の弱さを反映している チャート3 研究開発が不十分 研究開発が不十分  欧州の生産性が低迷している主たる原因の一つは、皮肉なことに、欧州連合内の統一性の欠如である。ユーロ懐疑派が嘆き悲しむほどには、加盟国の主権が十分に喪失されているわけではなく、欧州の首都はブリュッセルに対して驚くほど多くの権力を保持しており、これは米国の州都がワシントンDCに対して持つ権力よりも大きい。その結果、未完成の規制の寄せ集めが市場の断片化を悪化させ、欧州を不利にしている。  例えば、国際通貨基金（IMF）は最近、EU各国に存在する非関税障壁は物品に対して実質的に44％のアド・バローレム関税に相当すると推定した。米国の州間ではこれらの障壁はより小さく、およそ15％の関税に相当する。サービス部門では、EUの統合は物品市場よりさらに遅れており、規則や障壁は110％の関税に相当する1。その結果、欧州の企業は大型の設備投資プログラムやリスクの高い研究開発投資を資金調達するために必要な規模の経済を達成することがより困難になっている。EUにおけるマイクロ企業や小規模企業の比重が米国に比べて高いことは、このハードルを鮮明に示している（チャート4）。   チャート4 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の統合が不完全なため、規模の経済が実現できない 欧州の資金調達構造もまた、生産性を高める投資や研究開発を制約している。欧州の貸出は銀行が支配しており、企業の借入に占める比率は70％に達するのに対し、米国では26％であり、そこでは資本市場が主要な資金源である。銀行は資本市場ほど効率的にリスクを分散できない。そのため、欧州の銀行はリスク回避的であり、特に研究開発への資金供給に対して高いリスクプレミアムを要求する。加えて、資本市場の深さの欠如は、EUにおけるベンチャーキャピタル資金の少なさに寄与しており、これはリスクの高いR&Dを促進するもう一つの重要な要因である（チャート5）。最終的に、資本市場統合の欠如がこれらの欠陥の根底にある。欧州の資本市場は流動性も深みも米国市場に劣り、グローバルな資金を惹きつけられていない。したがって、欧州資産は米国資産よりも高いリスクプレミアムを被っている（チャート6）。 チャート5 リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している リスクの高い研究開発を促進するためのベンチャーキャピタル資金が不足している チャート6 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける 欧州のリスクプレミアムが打撃を受ける   チャート7 ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツのエネルギー政策は脆弱性を生んだ ドイツ経済の弱さは欧州にとってさらなる重しになっている。パンデミック終結以降、ドイツのGDPはわずか0.3％の成長にとどまる一方で、ユーロ圏のその他の地域は1.1％成長している。この惨憺たるパフォーマンスの結果、投資家はドイツのビジネスモデルの存続可能性に疑問を投げかけている。  ドイツがロシアのエネルギー供給に大きく依存していたことは脅威となる依存関係を生み出した（チャート7）。しかし「安いロシア産天然ガスと中国市場に依存していた」という単純化された、かつ誤った格言は問題の本質を説明するのに役立たない。ロシアは決してドイツに「安価なエネルギー」を無償で提供したわけではない。実際、同国はこの世紀の初めの大部分において天然ガス価格を石油に連動させることで、欧州に対してむしろ割高な請求をしていた可能性が高い。ドイツはこの世紀を通じて持続的に高いエネルギーコストに直面してきたにもかかわらず、特に米国と比較して世界の輸出シェアを概ね維持してきた（チャート8）。これはドイツ製品が価格ではなく品質で競争してきたためである（チャート9）。 チャート8 エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった エネルギー面でのハンディキャップがあったにもかかわらず、ヨーロッパは米国に市場シェアを失わなかった チャート9 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫 ヨーロッパの電力価格が収益性を圧迫   チャート10 ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた ドイツのエネルギー集約型セクターは打撃を受けた しかし、ドイツ産業が対処することを学んだ持続的であったとはいえ管理可能なエネルギープレミアムは、ウクライナ戦争以降、圧倒的になった。ガスと産業用電力価格の急騰は、高く評価されたドイツの産業品質でも吸収しきれないほどであり、金属加工や化学製造といったドイツの主要産業セグメントに打撃を与えた。これらのエネルギー集約型セクターの生産と雇用は2022年以降、他の産業に比べて大きく遅れをとっている（チャート10）。成長への直接的な影響を超えて、高止まりしたエネルギーコストはドイツの収益性を損ねている。その結果、それらは設備投資の低水準に寄与し、生産性見通しに重くのしかかっている。公平を期すと、エネルギー調達の問題はドイツだけに固有のものではないが、この欧州の国で最も深刻である。もう一つの懸念は、多くのドイツ産業が現在中国の競争にさらされていることである。ドイツ経済研究所（Institut der Deutschen Wirtschaft、IW）によれば、約900社を対象としたパネル調査で約3分の2が中国を大きな課題と認識し、3分の1以上が中国企業との直接の競合を報告している。いくつかの例は示唆に富む。10年前、中国の化学品輸出はドイツの化学品出荷量の15％に相当していたが、現在では40％を占める。同様に、2020年に中国は世界最大の自動車輸出国としてドイツを追い抜いた（チャート11）。さらに懸念されるのは、中国製の電気自動車（EV）がドイツ車に比べて価格で約30％安く、消費者がEVを購入する際の主要な差別化要因である高度なソフトウェアをより洗練された形で提供している点である。中国からのこの競争はドイツの自動車産業を圧迫している。ドイツの政治は麻痺に拍車をかけている。その規制環境は複雑でリスクテイクを制約している。法人税率は30％と高水準であり、G10の中でも高い水準にある（チャート12）。構造改革は有益だが、現連立政権は常に内部で争いを続けており、その結果として財務相クリスチャン・リンドナーの解任と政府の崩壊に至った。政府全体が対外競争への対応や変動する世界環境がドイツの輸出機械にもたらす課題に対処できていない。その結果、ドイツの経済政策不確実性指数は1994年の100から現在では666へと跳ね上がり、G10で最も高い水準になっている（チャート13）。大きな不確実性は投資へのさらなる抑止力となり、ドイツの生産性の遅れを一層強調している。 チャート11 中国が自動車戦争で勝利している 中国が自動車戦争で勝利している チャート12 ドイツの重い法人税負担 ドイツの重い法人税負担  財政政策もさらなる重荷を生んでいる。2009年、ドイツは基本法を改正して構造的な年間赤字をGDP比0.35％に制限する、いわゆる債務ブレーキ（債務ブレーキ（Die Schuldenbremse））を導入した。この政策は財政の柔軟性を制約し、したがって経済ショックに対するドイツの対応能力を制限している。OECDおよびIMFの両者によれば、ドイツはより強い成長を促すために政府投資を増やし、労働力の再スキル化に支出し、公共交通システムを整備するとともに、炭素排出目標も達成する必要がある。しかし債務ブレーキを厳格に遵守しているため、ドイツ経済を近代化するために必要な支出は存在していない。公共投資の対GDP比はドイツは他の主要経済よりも低い（チャート14）。 チャート13 ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い ドイツの経済的不確実性は痛いほど高い チャート14 ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している ドイツの債務ブレーキは公共インフラを破壊している  結論： 欧州は多くの周知の構造的問題に直面している。すなわち、生産性成長が低く、それが生活水準と収益性を押し下げている。この低生産性は投資水準の低迷を反映している。これらはEUの不完全な市場統合に起因しており、規模の経済を創出して大規模な設備投資や研究開発を効率的に資金調達する可能性を妨げている。ドイツの最近の苦境は欧州資産を取り巻く陰鬱さにさらなる拍車をかけている。この有害な混合が欧州資産の低迷とその評価に織り込まれた大きなディスカウントを説明している。  緊縮財政を忘れてはならない  チャート15 かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた かつて生産性が低かったにもかかわらず、欧州は大幅にアウトパフォームしていた ヨーロッパとドイツが直面している構造的な問題は実在するが、それが全てではない。例えば、それらは世紀を通じて持続してきた。EUの共通市場は2000年代初頭でさえ不完全であり、その時期には欧州株は米国株を上回っていた（チャート15）。  景気循環的な要因も活動を抑制し、設備投資に対して大きな抑止力を生み出し、したがって生産性と収益性を抑えた。  これらの景気循環的な逆風の核心には、グローバル金融危機（GFC）およびソブリン債務危機以降に欧州各国に課された過度の緊縮財政がある。財政緊縮は公的部門の債務負担を軽くするために周辺国に課された。前述したようにドイツも同じ足かせに自らを縛りつけた。名目GDP成長を抑えることにより、欧州全体の緊縮財政は民間セクターのデレバレッジを苦痛なものにした。その結果、欧州は長期にわたる債務のデレバレッジ過程に直面し、国内需要をさらに押し下げた。    チャート 16 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 財政政策は相対的な成長とリターンに大きな影響を与える… 米国とユーロ圏の比較は参考になる。グローバル金融危機以降、欧州の財政政策は米国よりも著しく引き締められていた。両地域の財政姿勢の差は、米国がパンデミックに対して巨額の対応を行った一方で欧州がはるかに控えめな対応を採った2022年にGDPの3.9％にまで達した。米国の成長のアウトパフォーマンスは相対的な財政政策の推移に沿った（チャート16、上段）。   財政政策の影響は成長にとどまらず、収益率にも波及した。チャート16の下段が示すように、欧州が過度の財政緊縮を選択したことで、米国では投下資本利益率がユーロ圏に比べて拡大した。   これは生産性に重要な含意を持つ。企業は正味現在価値を高める機会を見いだしたときに投資を行う。財政緊縮は国内需要を抑えることで経済の収益率を低下させるため、企業が選べる潜在的な投資の幅を制限する（チャート17）。欧州の緊縮の裏返しは、米国の無分別な財政刺激への傾倒である。2016年に米国が財政ポピュリズムへ大きく舵を切って以来、米国はヨーロッパに比べて財政支出を4倍にした（チャート18）。その一部は確かに生産性を高める設備投資に充てられた。しかし多くはより高いGDP成長率に燃料を供給し、米国企業が欧州の同業他社に比べてより高い収益を享受することを可能にした。  チャート17 …そして、リターンが設備投資を左右する …そして、リターンが設備投資を左右する チャート18 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期 米国の財政的狂宴 対 欧州の厳しい時期   チャート19 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 周辺国のデレバレッジがドイツに打撃を与えた 緊縮財政は債務ブレーキが引き起こした被害を超えてドイツの困難に寄与した。欧州の周辺国が債務負担を減らすために国内需要を削減すると、輸入は崩壊した。ある国の輸入は別の国の輸出である。債務危機が欧州を襲った時点で、ドイツの対大陸輸出はGDPの33％を占めていた。したがって周辺国の民間セクターがデレバレッジを進めると、ドイツの対欧州輸出は崩壊した（チャート19）。欧州の銀行システムの不健全さがこれらの問題を増幅した。2014年までに、イタリアとスペインの不良債権比率はそれぞれ17％超および9％超に跳ね上がり、銀行は著しく資本不足となっていた。加えて金利は急落し、欧州中央銀行の預金金利は2014年6月にマイナス圏に沈んだ。この組み合わせは欧州銀行の自己資本利益率を壊滅させ、2014年10月に2.4％という底を打った。その結果、欧州の銀行は引き締めを行い、信用の供給を制約し、それが周辺国における消費と投資（住宅投資および非住宅投資）をさらに傷つけた。   要点：欧州の生産性低下は欧州の市場断片化の結果であるだけでなく、過去十年の厳しい緊縮財政の帰結でもある。緊縮財政はデフレ環境を生み出し、民間セクターのデレバレッジを複雑にした。この組み合わせは国内需要を押し下げ、収益率を著しく損ない、投資率の低下、生産性成長の低下、トレンドGDP成長率の低下を招いた。   念のため言えば、我々の推奨は欧州が米国の度を越した財政拡張を受け入れるべきだというものではない。それには固有のリスクがある。例えば、我々は債券利回りの危険な上昇に伴い米国の財政バラマキ路線が終焉を迎えると予想している。2 したがって、極めて浪費的な財政政策によって大きく押し上げられた米国の欧州に対するアウトパフォーマンスは、欧州が何をしようともほとんどの場合終わる可能性が高い。しかし、ドイツの債務ブレーキと米国の「酔っ払い水夫」的なアプローチの間には、ある程度の穏健な財政政策の水準が存在すべきである。   助けてください、フリードリヒ・メルツ、あなたは私の唯一の希望です ヨーロッパの不振は投資家の間に悲観論を助長してきました。しかし、ヨーロッパを押し下げている多くの要因は今後数年で好転する可能性が高いです。  ドイツの政治  社会民主党（SPD）主導の連立政権の崩壊は、政策のリセットの可能性を開きます。キリスト教民主同盟（CDU）の指導者であるフリードリヒ・メルツは、アンゲラ・メルケルの比較的停滞した統治からの大きな逸脱を示しています。メルケルは財政的には保守的でしたが、改革者ではありませんでした。彼女はユーロ圏危機を巧みに導いたものの、必ずしも創造的ではなく、皮肉なことに彼女の前任のゲアハルト・シュレーダー首相の下でSPDが行った親企業的改革に主に乗っていたにすぎません。  メルツは2004年に政治の世界を離れ、CDU党首の座を巡るメルケルとの争いに敗れました。その後民間部門に入り、ブラックロックの監査役会の議長を務めました。2008年には『もっと大胆に資本主義を』という書籍を刊行しました。したがって、メルツはCDUを親企業的モデルへと大きくシフトさせる存在を表しています。  さらに、CDU主導の連立であれば債務ブレーキ規則を修正しても政治的反発は相対的に小さいでしょう。左派寄りの政党が財政政策を行うのは常に困難であり、右派の野党は無責任だと非難するからです。しかし、CDUは政権を握れば手の内の余地がある可能性が高いと考えられます。 チャート20 はじめまして、メルツ首相。 はじめまして、メルツ首相。   現在の世論調査はCDUが選挙に容易に勝つことを示唆しています（図表 20）。問題は彼らが親企業の自由民主党（FDP）だけと連立を組んで政権を形成できるかどうかです。我々の見解では、CDU、FDP、そして緑の党による「ジャマイカ連立」はCDUが主導権を握り、生産性を高める規制緩和の議題を実行しつつ、財政政策を景気循環に対抗する役割へ戻すことを可能にすると考えます。  デレバレッジの終焉  ドイツ政治以外では、民間セクターのデレバレッジの終了がヨーロッパにとって決定的な逆風を止めるでしょう。デレバレッジは大陸の需要の弱さと低い投資水準の主要因でした。周辺国は痛みを伴う処方箋を受け入れ、貯蓄を増やし、経常収支の赤字を黒字に転換しました（図表 21）。その結果、債務負担は2021年のGDP比166％のピークから今日では124％に低下しています。  現在、ヨーロッパの民間セクターは流動的なバランスシートを享受しています。パンデミック前、欧州の家計は可処分所得の13％を貯蓄していました。パンデミック以降、その貯蓄率は平均16％となっています。同様に、企業部門の利益も上昇しています（ただし、先述した財政支出の差により米国ほどではありません）。結果として、ヨーロッパの民間セクターは高水準の預金残高と流動資産保有を抱えています（図表 22）。 図表21 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ 周辺国の貯蓄：乏しい状態から健全へ チャート22 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している 欧州の民間部門は流動性の高いバランスシートを保有している   チャート23 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 強固な銀行システムが再び成長を支えるだろう 欧州の銀行は2010年代の惨状をはるかに超えて回復しました。地域のティア1資本比率は17％に達し、バーゼルIIIの要件を大きく上回っています。同様に、不良債権の減少と金利上昇により銀行の純金利マージンは回復しています。その結果、銀行の株主資本利益率（RoE）は13.2％まで回復しており、これは世界金融危機前の水準に近い数字です（図表 23）。健全化した銀行は、ユーロ圏における信用供給が前の十年のように制約されないことを意味します。健全な銀行、流動的なバランスシート、そして低い債務負担は、ECB（欧州中央銀行）の緩和キャンペーンが需要を再活性化するのに有効であることを示しています。具体的には、ヨーロッパの周辺国が改善し、ドイツの信用需要と住宅価格が安定すれば、デレバレッジは終了すると予想されます。したがって、需要は強まり、収益率は上向き、投資は正常化するでしょう。デレバレッジがなければ、ヨーロッパの生産性は回復可能です。  財政差異   トランプ大統領の当選以来、米国の国債利回りは9月下旬以降62ベーシスポイント上昇しています。これはFRBの利下げキャンペーンが行われているにもかかわらずの動きであり、極めて異例の展開で、FRBがイールドカーブのコントロールを事実上失ったことを示唆しています。我々のジオマクロ・ストラテジーの見方では、これは米国におけるさらなる財政的浪費に対する克服しがたい重大な制約を意味します。  もし我々の見立てが正しく、米国が国債市場の消化不良により財政的浪費に対して逆風に直面するならば、米国とヨーロッパの成長成果の差、ひいては両地域企業部門の収益差は縮小するはずです。投資家は、ユーロ圏の総合的な財政赤字と債務水準が米国に比べて滑稽なくらい健全であることを思い出すべきです（図表 24）。同時に、債務コストは米国の債務動態の衝撃的な上昇に比べれば取るに足らないものであり（図表 25）、大陸側にははるかに大きな財政の余地があることを示唆しています。 チャート24 ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない ダイエットが必要なのは米国の公的部門であり、欧州のそれではない チャート25 米国の利払いが問題になりつつある 米国の利払いが問題になりつつある  たとえヨーロッパの財政政策が魅力に欠けるままであったとしても、米国の財政的推進力の変化率は米国成長にとって予期せぬ、織り込まれていない、価格付けされていない足かせになるはずです。成長差が通貨変動に重要であることを考えれば（図表 26）、EUR/USDは投資家が米国の将来の財政推進力を過大評価していることに気づく2025年のいずれかの時点で底を探すはずです。その時点で資本フローは通貨フローに従う可能性があります。   チャート26 グロースと通貨は連動する グロースと通貨は連動する  世界的な設備投資ブーム  BCAの主要な仮説の一つであるジオマクロ・ストラテジーは、世界が継続する地政学的トリレンマのために世俗的な世界的設備投資ブームに入ったという点です。要するに、我々は西側の政策立案者が同時に多くのことをやろうとしていると仮定します：中国からのリスク削減、気候変動からのリスク削減、そしてロシアからのリスク削減です。これらすべての取り組みが同時に起こることで、設備投資関連財やコモディティへの需要過剰を生み出します。 チャート 27 欧州がグリーンテックをリード 欧州がグリーンテックをリード    チャート28 ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ ドイツは機械産業の国で、それは良いことだ このより強い世界的設備投資環境はヨーロッパにとって無条件のポジティブです。ドラギ報告によれば、ヨーロッパは依然として多くのグリーン技術で優位を保っており、それゆえグローバルなグリーン転換から恩恵を受けるでしょう（図表 27）。加えて、グローバルな設備投資の回復はドイツを後押しします。機械出荷は自動車よりも同国の輸出における比重が大きく（図表 28）、ドイツは自動車分野では中国に劣るかもしれませんが、資本財では依然として競争力を維持しています（図表 28、下段）。多くの投資家はこの優位を見落としがちです。機械や工作機械は自動車ほど目立たないからです。   エネルギー収支の改善  我々は2022年夏に、欧州のエネルギー危機は短命であると物議をかもす予測を行いました。この予測は戦術的には的中し、オランダのTTF天然ガス価格は需要減と高い在庫水準により2022年のピークから90％下落しました（図表 29）。しかし、それは我々が意味したことの全てではありませんでした。我々が言いたかったのは、LNGの供給過剰が到来してヨーロッパを液化ガスの津波で満たすことで、エネルギー危機が恒久的に解消されるだろうということでした。  我々の多くの顧客や市場全体はこれに同意しませんでした。その結果、欧州の産業セクターはそれ以来、米国に比べてディスカウントを受けてきました（図表 30）。ほとんどの投資家にとって我々の戦術的な判断は正しかったと言えます。なぜなら、コモディティ価格は短期的には常に下落する均衡メカニズム、すなわち需要破壊によって低下するからです。すなわち、図表 31は、総供給がLNG輸入の増加によって十分に相殺されていないことを示しており、市場の均衡は住宅および産業の需要破壊によって達成されたことが示されています（図表 32）。 チャート29 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ 欧州ガス価格：ピーク・パニックからLNG過剰供給へ チャート30 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている 欧州のインダストリアル株は評価を引き下げられている   チャート31 供給不足… 供給不足… チャート 32 …が需要破壊を引き起こした …が需要破壊を引き起こした しかし、これが我々を2022年に興奮させた理由ではありません。我々は顧客に地図 1の背後にある現実を指摘しました。要するに、まず米国を皮切りに、次いでカタール、カナダ、モザンビーク、さらにはロシアでさえも、世界のLNG生産者たちは世界需要を過大評価していました。彼らは合計で年間2億1600万トン（MTPA）のLNG供給を、単純にそれほどの天然ガスを受け入れる準備ができていない世界市場に投入しようとしています。ゴールドマン・サックスの最新予測によれば、2025年に稼働を開始する供給だけでも—主に米国発の供給—今日の既存の世界LNG供給量のさらに約4分の1を追加することになります。   マップ1 多数のLNGが稼働を開始 多数のLNGが稼働を開始 シェルとリスタッド・エネルギーの予測に基づくと、世界のLNG液化能力と受入ターミナル能力（供給）は2025年において世界のLNG需要を1億800万トン（MTPA）上回り、2030年には実に2億4700万トン（MTPA）上回る見込みです。一方、世界の受入ターミナル能力は欧州の地政学的な建設を主因として、2020年の860 MTPAから2025年には1,200 MTPAへと跳ね上がる見通しです（図表 33）。同様の話が世界のLNG船舶供給にも当てはまります（図表 34）。   チャート33 LNG受入能力の拡大 LNG受入能力の拡大 チャート34 そのガスを輸送する船は十分にある そのガスを輸送する船は十分にある さらに、ワシントンD.C.に拠点を置くエネルギー系シンクタンク、エネルギー経済・金融分析研究所（IEEFA）は、ヨーロッパのLNGインフラの半分以上が2030年までに座礁資産となる可能性があると指摘しています（図表 35）。したがって、これは非常に高価なエネルギー設備投資の拡張であり、おそらく誤った政策です。2026年までに、ヨーロッパは396 bcmのLNG再ガス化能力を有することになり、これは今日LNG、国内生産、およびパイプラインで賄われている大陸の天然ガス需要全体を置き換えるのに十分な能力です。   チャート35 LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる LNGの津波がヨーロッパ沿岸に押し寄せる チャート36 ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている ロシアの供給を代替するにはLNGが十分に余っている これはやや皮肉な話ですが、ヨーロッパは引き続きパイプライン経由でロシアの天然ガスを輸入しています。2023年の総輸入量は25.1 bcmでした。今後3〜5年でヨーロッパは60 bcmのLNG再ガス化能力を追加し、現在のパイプライン経由のロシア産天然ガスを事実上置き換え、それでも余剰の能力を持つことになります（図表 36）。  これらはヨーロッパにとってまさに福音です。これにより大陸は少なくともグローバルなLNG価格が崩壊して新たな需要の急増が誘発されるまで、アジアとLNG荷の争奪戦をして過剰支払する必要がなくなります。しかしLNG需要は輸入ターミナルというインフラの建設を要するため、ヨーロッパは数年間の余裕を持って行動できる可能性があります。  エネルギー価格の低下はヨーロッパにとって恩恵となります。エネルギー価格が高い間にヨーロッパは米国に大きくシェアを奪われたわけではありませんが、収益性は大幅に劣後しました。ガスおよび電力価格の低下はこの不利を解消し、株主と設備投資のためのキャッシュフローを解放します。この組み合わせは収益性、生産性、そして生活水準にとってポジティブです。  トランプとヨーロッパの結束  多くの投資家はトランプ大統領の復帰によってヨーロッパが打撃を受けると予想しています。我々はそれが必ずしもそうだとは完全には確信していません。  短期的には、トランプは間違いなく欧州資産に対してネガティブです。貿易戦争の脅威だけで欧州の成長を圧迫しています。それは不確実性を高め、設備投資の判断を抑制します。将来数四半期で関税が導入される可能性がある状況で、企業が今日何百万ユーロものプロジェクトにコミットするのは理にかなっていません。その結果、2025年前半には欧州の設備投資は既に低下している設備投資意向（図表 37）の示すものより下振れするでしょう。  しかし、今日のヨーロッパの主要な構造的問題は、EU加盟国間の規制の一体性の欠如と、ブリュッセルから配分される支出の割合が各国政府に比べて小さいことです。実際、ブリュッセルがコントロールするGDP比の規模は、米国におけるワシントンD.C.のそれよりはるかに小さいのです（図表 38）。 チャート37 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ 欧州のキャップエックスは急落する…しかも今回の下落よりさらに大きく！ チャート 38 ヨーロッパが足りない… ヨーロッパが足りない…  欧州の各首都はあまりに本国中心的で、欧州全体の一貫した大構想を持つことや国内企業保護を放棄することができません。その結果、ヨーロッパは国内のチャンピオンを優遇し、GDPを重くする複雑な規制体系を抱えることになりました。これは大きな関税がかかる場合と同様の重しになります。日々その影響は見えています。ヨーロッパ企業がグリーン・ニュー・ディールについてよく口にする不満は、関与する金額そのものではなく、むしろそれらの資金にアクセスするために要求される複雑な手続きです。複雑な規制は当該プログラムを米国のIRAと比べてずっと魅力のないものにしていますが、両者は規模的にはほぼ同等なのです。トランプ大統領の政権はヨーロッパ諸国に共通の脅威を生み出し、それが諸国の結束を促す可能性がある。ヨーロッパの首都がより統一されれば、ブリュッセルはさらなる市場統合やキャピタル・マーケット・ユニオンのような、欧州が必要とするより野心的な改革に取り組むことができる。これらの進展は、欧州がドラギ氏が地域の生産性を向上させるために提案した年額7,710億ユーロに近い金額を配分するために必要である（表 1）。トランプのヨーロッパに対する脅しめいた態度は、キャピタル・マーケット・ユニオンの基礎となる共通債の発行の可能性も高める。さらに、トランプ政権は欧州がトランプ（および過去の米大統領）が要求してきたGDP比2％に合わせて防衛支出を増やす確率を高める。 表1 … ドラギ氏の提案に資金を提供するため … ドラギ氏の提案に資金を提供するため    チャート 39 欧州は圧力下で改革できる 欧州は圧力下で改革できる 言い換えれば、トランプはまさに欧州が必要とする処方箋であり、大陸が「自分たちだけでやっていく」と認識するための外的触媒であり、それゆえ改革によって問題に対処しなければならない。最初のトランプ政権期に欧州がよりビジネスに友好的になるよう改革のペースを速め（チャート 39）、グリーン・ニューディールのような野心的（欠点はあるが）なプログラムを打ち出したのは偶然ではなかった。  規制の簡素化、市場の断片化の解消、そしてキャピタル・マーケット・ユニオン（つまり、より大胆な資本主義）への接近はいずれも、欧州が資本コストを引き下げ、投資水準を高めるためのステップである。その結果、トランプは欧州を必要とするより高い生産性の成長へと押し進める可能性が高い。  第2のトランプ政権が最初とは異なるかもしれない点は他に二つある。第一に、前述のLNGの供給過剰は大陸のエネルギーコストを和らげるだろう。トランプ大統領の規制緩和アジェンダはエネルギー部門に強く焦点を当てており、米国が十分な天然ガス輸出を認めることを確実にするはずで、たとえそれが国内の天然ガス価格を押し上げたとしてもである。ヨーロッパ人は2016年にトランプの化石燃料推進の利点を理解していなかったかもしれないが、今日では歓迎するだろう。そもそもEUは天然ガスを「エネルギー・トランジション」燃料とみなしている。  第二に、トランプ大統領が直面する欧州は2016〜2017年と比べて異なる。トランプはエマニュエル・マクロン大統領と良好な協働関係を築いてきた。しかし、本当のゲームチェンジャーとなるのはドイツの選挙であり、それはベルリンにもたらされる手堅く親ビジネスの「ウォール・ストリート」的メンタリティだろう。とはいえ、欧州は大陸を代表して「トランプのささやき」の多くを担う人物としてイタリアの首相ジョルジャ・メローニに頼らざるを得ないかもしれない。メローニはMAGAのイデオロギー圏内でやや神格化された地位に上っている。  トランプとウクライナ  ウクライナ問題について、トランプ大統領は紛争を迅速に解決することに対して多くのヨーロッパ人から公然とした抵抗に直面する可能性が高い。しかし水面下では、ヨーロッパ人が表向きに示すよりもはるかに多くの支持が取引的アプローチに存在するだろう。私たちが最近のレポートで論じたように、ロシアに対する「永遠の戦争」アプローチに対する欧州の政治的コンセンサスは弱まりつつある。7  そのレポートでは、紛争が迅速に凍結された場合、市場に残された短期的で簡単なアルファの機会はないと主張したが、同時に戦争は欧州資産に恒久的なディスカウントをもたらしていると私たちは考えている。言い換えれば、解決は欧州資産が市場のファンダメンタルズに反応することを可能にし、本レポートで論じる通り、それらのファンダメンタルズは好転し始めるだろう。  結論：変化の風は欧州全体に吹き始めているようだ。ドイツの政治は転換点にあり、民間部門のデレバレッジは過去のものとなった。財政のインパルスは米国と比べてそれほど緊縮的ではなくなるだろうし、グローバルなキャップエックス・ブームは欧州の輸出を押し上げ、大陸のエネルギーの不均衡は改善するだろう。加えて、新たなトランプ政権は欧州にとって全てがネガティブというわけではない。地域に改革とさらなる統合の圧力をもたらし、さらにトランプ大統領はウクライナの紛争を終結させるだろう。これらの動きは今後数年間で欧州の投資率を押し上げ、地域の生産性を高め、欧州と米国の成長率の格差を縮めることを可能にするだろう。投資への示唆 現時点のバリュエーションでは、欧州資産は欧州と米国の生産性ギャップがこれからさらに拡大することを前提にしている。しかし、本稿は、欧州は今日最大幅で遅れをとっているに過ぎないと主張する。今後数年間で生産性が改善すれば、欧州の利益は米国に対して失った地位の一部を取り戻すことができる。したがって、欧州資産のリレーティングが生じるであろう。  短期的には、多くのリスクが依然として存在する。欧州株式および通貨は引き続き今後数か月でより厳しい局面に直面している。関税の脅威は欧州および世界の設備投資に重くのしかかっている。この組合せは、世界の工業サイクルに大きくレバレッジされている欧州株式に打撃を与える。さらに、ユーロは循環性が強いため不確実性の上昇に対してアレルギー反応を示す（チャート 40）。したがって、特に同一通貨ベースでは、欧州株式は短期的に米国株式にさらにアンダーパフォームする可能性が高い。  これらの短期的逆風を超えると、欧州資産にはより良い日々が待っている。第一に、欧州株式が米国株式に対して50年にわたる下落トレンドにある中でも、定期的に約5年程度続く欧州のアウトパフォーマンスの局面が発生している（チャート 41）。欧州株式は下方に行き過ぎており、反転点に近いように見える。 チャート40 不確実性が欧州資産に打撃を与える 不確実性が欧州資産に打撃を与える チャート41 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された 構造的なアンダーパフォーマンスが数年にわたるラリーによって中断された   チャート42 投資家は欧州株を嫌っている… 投資家は欧州株を嫌っている… バリュエーションはそのような反発を示唆している。いかに切っても、欧州株式は米国株式に比べて非常に割安である。未調整の株式倍率は40%のディスカウントで取引されており、これは通常、欧州の相対的パフォーマンスの底を示す水準である。さらに重要なのは、セクター構成を調整しても、欧州の収益倍率は米国のそれと比べて史上ほぼ最低水準にあることである（チャート 42）。同様に、欧州のリスク・プレミアムは米国のリスク・プレミアムより445ベーシスポイント高く、欧州の収益の期待長期成長率はパンデミック期を除けば米国の収益期待と比べて最も低い水準にある（チャート 42、下段）。  欧州に対する低迷したセンチメントはユーロのバリュエーションにも表れている。EUR/USDはBCAの外国為替ストラテジー・チームによる購買力推定値を20%下回って取引されている（チャート 43）。バラッサ＝サミュエルソン効果は、生産性の高い国は高価な通貨を維持できると主張する。したがって、ユーロのディスカウントは、ユーロ圏の生産性が最近のように米国に対して引き続き大きく遅れると予想するのであれば正当化され得る。しかし、これは我々の見解と相反する。我々は、低下した一時的要因が欧州の生産性低下を悪化させたと考えている。したがって、我々はユーロが反発すると予想する。特にトランプ政権はユーロ圏でユーロ高を誘導するために関税を用いる可能性が高い。ユーロ圏の経常収支の€40 billionの黒字はそのような調整の余地があることを示している。  米国もまた、ドルおよび米国株式に対して欧州株式を有利にする競争に直面し始めている。チャート 44が示すとおり、米国の単位労働コスト（ULC）は2013年以降、中国のそれと比べて30%上昇している。しかし、欧州のULCは中国のそれに対して横ばいである。これは、安いユーロが中国の台頭に対する重要な相殺要因を生み出した一方で、強いドルは米国の生産者にとってより高い生産性成長の恩恵を相殺してしまったことを意味する。これは米国資産が外国資産に対して脆弱になる要因をさらに加える。 チャート 43 …そしてユーロ …そしてユーロ チャート44 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する 高いドルが米国の優れた生産性を相殺する   チャート45 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 欧州の緊縮財政がエクイティのアンダーパフォーマンスを引き起こしている 財政のダイナミクスは間もなく欧州株式に有利に働くだろう。緩やかな財政政策は米国資産が欧州資産に対してアウトパフォームした主要な原動力であった。緩やかな政策は成長とリターン率を押し上げ、したがって米国資産をより魅力的にした（チャート 45）。我々は、最終的に米国の利回りに対する圧迫が米国の財政政策の再考を強いると予測している。一方で、欧州の政策はこれまでよりも制約が緩くなる可能性が高い。これは、ユーロ圏と米国の相対的な財政ダイナミクスによって生み出された欧州資産への逆風が消えることを意味する。そのような欧州の利益に対する足かせがなければ、欧州資産が米国資産に対して割安であることを正当化するのは難しい。  人口動態のトレンドは、米国にとって欧州に対するもう一つの大きな優位性をもたらしてきた。米国は長年欧州に対して人口動態上の優位性を享受してきたが、違法移民が4年前に米国へ急増して以来この利点は拡大した。移民増加は米国内需を押し上げるとともに米国雇用者の賃金交渉力を高めた。それにより収益性が高まった。欧州が人口動態において大きな変化を経験する可能性は低いが、トランプ政権は移民流入の管理を優先事項としてきた。米国の動向の変化だけを考慮しても、米国と欧州の人口ギャップは縮小し、米国資産のバリュエーション・プレミアムは維持し難くなるだろう。   チャート46 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 欧州の不確実性が高いリスク・プレミアムの背景にある 米国より低い経済的不確実性が米国市場のアウトパフォーマンスの最後の原動力を生み出した。欧州の不確実性の高まりは同地域の経済成長、したがって収益性を損ない、またより高いリスク・プレミアムを正当化する。しかし、欧州の経済政策不確実性は米国に対して頂点に達している（チャート 46）。一方で、トランプ政権は貿易政策、移民政策、財政政策などを通じて米国の不確実性を高めることが見込まれる。これは米国での安定の期間が終わったことを示唆する。その結果、米国の相対的不確実性は欧州よりも高まるだろう。これが米国の相対的成長および相対リターンに重くのしかかる。  我々の結論はシンプルである：欧州の資本に対するリターン率は米国に対して谷底に達しており、バリュエーションの差が示すように投資家は現状を基に未来を外挿している。しかし、その際に投資家は欧州のリターン率を低下させたのが循環的要因であることを十分に評価しておらず、同じ要因は今後数年で効力を失うであろうことを見落としている。したがって欧州のリターン率は上昇し、それが欧州の株式や通貨を含む欧州資産の魅力を高める（チャート 47）。結果として、長期投資家は米国を犠牲にして一部資産を欧州にシフトし始めることが有益であろう。   チャート47 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 投下資本利益率が改善すれば、エクイティは回復する 当面、プライベート・アセットは欧州への最良の参入ポイントを提供する。先に指摘したように、欧州株式と通貨は今後約6か月間で重要な逆風に直面し続ける。プライベート・アセットは重要な利点を提供する；マーケットで時価評価されないため、変動性がそれほど高くない。最近の欧州のアンダーパフォーマンスの波では、これらはパブリック・マーケット証券ほど強く罰せられないだろう。さらに、流動性プレミアムを提供し、これはパブリック・マーケット証券の低下したバリュエーションが既に示唆するリターンに上乗せされる。ちなみに、BCAのプライベート・マーケット・ストラテジー・サービスは長期間のアンダーウェイトの後に最近欧州をニュートラルに格上げした。8  結論：欧州株式および通貨は依然として短期的には重大な逆風に直面している。しかし、彼らは最近の相対的に低い生産性と収益性の期間が遠い未来まで続くと見越して米国に比べて極端に割安になっている。これは近視眼的な見方である。欧州のこれら二つの面でのアンダーパフォーマンスは構造的要因と同様に循環的要因にも起因しており、後者は間もなく弱まるであろう。したがって、長期投資家は欧州の機会を探し始めるべきである。当面は、プライベート・マーケットが短期的なボラティリティから投資家を保護しつつ流動性プレミアムを享受できるため、欧州エクスポージャーを集め始めるのに最適な手段である。欧州のパブリック株式ベンチマークを米国に対してアップグレードする時期は2025年後半に来るであろう。  Mathieu Savaryチーフ・ヨーロピアン・ストラテジストmathieu@bcaresearch.com  Marko Papicチーフ・ストラテジストmarko@bcaresearch.com   

特別レポート

Investors have given up on European assets, which now suffer exceptional discounts to US ones. However, tighter US fiscal policy, the end of Europe’s austerity and deleveraging, the LNG Tsunami about to hit European shores, and the global capex fueled by the Impossible Geopolitical Trinity mean that Europe’s time to shine will soon come back.

Neutral In yesterday’s Weekly Report, we outlined that the most cyclical parts of the S&P industrials index with high foreign sales content would benefit disproportionately from our stable-to-mildly sanguine EM/China view. While the broad machinery index fits the bill, the industrial machinery sub index less so, and we recommend monetizing gains of 4% since inception and moving to the sidelines while redeploying profits into the more cyclical S&P construction machinery & heavy truck index. One key determinant of the relative move of these indexes is the U.S. dollar. The greenback troughed in 2011 and since then the more “defensive”, less globally-exposed S&P industrials machinery index left their brethren in the dust (top panel). Now that the U.S. dollar has peaked, the catch up phase in the S&P construction machinery & heavy truck index that is already underway will likely gain momentum (bottom panel). Bottom Line: Book profits of 4% in the S&P industrial machinery index and downgrade to a benchmark allocation while staying overweight construction machinery; please see yesterday’s Weekly Report for more details. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, IR, SWK, PH, FTV, DOV, PNR, XYL, SNA, FLS.

Highlights Portfolio Strategy A stable China, a depreciating U.S. dollar, rising commodity prices and sustained synchronized global growth signal that the industrials complex, especially the most cyclical part, remains on a solid footing. Deteriorating profit prospects warn that investors should refrain from paying a premium valuation for industrial machinery; take profits and move to the sidelines. Recent Changes S&P Industrial Machinery - Book profits of 4% and downgrade to neutral today. S&P Construction Machinery & Heavy Truck - Stop triggered last week, remove from the high-conviction list for a 10% gain. Small Caps / Large Caps - Downgrade alert in a recent Insight. Table 1 Feature The S&P 500 smashed through the 2,800 mark last week, as corporate profits continued to deliver, the U.S. dollar took a dive and global economic data releases held their own. Stars could not be more aligned for a euphoric blow off phase, with equity bourses the world over already registering annual-like returns in but a few short weeks. While stocks have more room to run, especially versus bonds, on a cyclical time frame, tactically the likelihood of a short-term healthy pullback is increasing. Last week we identified five indicators we are closely monitoring that are signaling an overstretched market.1 This week we update our Complacency-Anxiety Indicator that also catapulted to all-time highs and breached the one standard deviation above the historical mean mark (Chart 1). This confirms that a Q1 setback remains likely, and our strategy since December 18 has been to monetize gains in tactical trades and institute stops to the high flyers in our high-conviction call list. Were a 5-10% correction to materialize, we would "buy the dip" as we do not foresee a recession in the coming 9-12 months. While consumer price inflation is nowhere to be found, corporate selling prices are climbing at a brisk pace. The U.S. dollar debasement and related commodity reflex rebound, especially in oil prices, are the culprits, and the latter will likely assist even the CPI basket and morph into an inflationary impulse as we posited in late-November (please see the bottom two panels of Chart 1B). Already, inflation expectations are headed higher. Chart 2 updates our corporate sector pricing power proxy and our diffusion index. It also updates the business sector's overall wage inflation and associated diffusion index from the latest BLS employment report. The middle panel of Chart 2 shows the Atlanta Fed Wage Growth Tracker and that measure of wage inflation has converged down to the AHE reading, suffering a 100bps drop in the past year. Chart 1Complacency Reigns Chart 2Margin Expansion Phase Is Intact Corporate pricing power is upbeat at a time when wages are decelerating. Taken together, our margin proxy indicator suggests that the ongoing profit margin expansion phase has more upside (bottom panel, Chart 2). Table 2 shows our updated industry group pricing power gauges, which we calculate from the relevant CPI, PPI, PCE and commodity growth rates for each of the 60 industry groups we track. Table 2 also highlights shorter-term pricing power trends and each industry's spread to overall inflation. Table 2Industry Group Pricing Power 78% of the industries we cover are lifting selling prices, and 45% are doing so at a faster clip than overall inflation. Importantly, inflation rates have increased since our late-September update. The outright deflating sectors dropped by two to 13 since our last update. Encouragingly, only 7 industries are experiencing a downtrend in selling price inflation, or 5 fewer than our most recent report. Impressively, deep cyclicals/commodity-related industries dominate the top ranks, occupying 8 out of the top 10 slots (top panel, Chart 3). A softening greenback and rising global end demand explain the commodity complex's sustained ability to increase prices. In contrast, tech, telecom and consumer discretionary sectors populate the bottom ranks of Table 2. Netting it out, accelerating corporate sector pricing power will continue to bolster top line growth in 2018. Tack on high operating leverage kicking into higher gear at this stage of the cycle and still muted wage inflation and profit margins and EPS growth will remain upbeat. With regard to cyclicals versus defensives, diverging pricing power (Chart 3) and wage growth trends (Chart 4) suggest that cyclicals continue to have the upper hand compared with defensives (Chart 5). Chart 3Deep Cyclicals... Chart 4...Have The Upper Hand... Chart 5...Vs. Defensives This week we update our view on a deep cyclical sector and modestly tweak our intra-sector positioning. Industrials And China We lifted the S&P industrials sector to an above benchmark allocation in early October via boosting the S&P construction machinery & heavy truck sub index to overweight.2 Synchronized global growth, a capex upcycle, firming capital goods final demand, and the U.S. dollar's fall coupled with the commodity price rebound all pointed to a bright outlook for U.S. capital goods producers. Currently, all these forces remain in play and continue to bolster industrials stocks' profit prospects. However, the emerging market (EM)/Chinese economic backdrop deserves closer scrutiny. Why? Because the most cyclical parts of the industrials complex are levered to the EM in general and China in particular. These high operating leverage businesses also drive relative profit and stock performance, signaling that China's economic growth might or ails determine the overall fortunes of U.S. capital goods producers. While Chinese economic data are currently a mixed bag and we take them with a big grain of salt, global high-frequency financial market data are emitting an unambiguously positive signal. First, BCA's FX strategist, Mathieu Savary, brought to our attention that the extremely economic-sensitive Canadian TSX Venture Exchange Index is in a V-shaped recovery.3 Highly speculative basic resources issues dominate this Index and help explain the tight positive correlation with Chinese output (top panel, Chart 6). Second, the ultimate economic-sensitive indicator, Dr. Copper, is also in a violent upswing, heralding that China will be, at least, stable in 2018 (middle panel, Chart 6). Third, high-beta Australian materials stocks have been in an upward trajectory since the early 2016 trough both versus the MSCI All-Country World Index and the broad Australian market, sniffing out improving Chinese-related commodity demand (bottom panel, Chart 6). Similarly, upbeat non-Chinese economic data suggest that China's economic prospects are far from faltering. Australia's close economic ties with China signal that taking a pulse of the Australian economic juggernaut reveals the state of China's economic affairs. Down Under employment growth has been brisk of late, with annual job creation running at a 3.3% clip, a rate last hit in the mid-2000s when China's economy was roaring and the commodity super-cycle was in full swing (second panel, Chart 7). Australian CEO confidence as well as consumer confidence are pushing decade highs, and the manufacturing PMI survey recently shot to a 16 year high (third panel, Chart 7). Chart 6China Is##BR##Alright Chart 7Australian Indicators Confirm:##BR## China Is Stable All of this suggests that China will likely remain stable in 2018, barring a policy mistake a la the August 11, 2015 currency devaluation. The upshot is that industrials EPS and equities have more room to run. On that front, both our Cyclical Macro Indicator and our profit growth model corroborate that the path of least resistance for relative share prices is higher (Chart 8). U.S. dollar debasing is synonymous with capital goods producers' top line growth acceleration, as a large part of total revenues are sourced from abroad. The near 20 percentage point fall in the trade-weighted U.S. dollar since 2015 suggests that more global market share gains are in store for U.S. industrials (Chart 9). Global growth is also joined at the hip with the greenback's depreciation. Synchronized global growth along with our derivative coordinated global capex growth 2018 theme, will likely serve as catalysts for a sustained breakout in relative share prices (Chart 10). Chart 8EPS Model And CMI Flash Green Chart 9Industrials Love A Cheap Greenback Chart 10Levered To Global Growth Adding it up, a stable China is music to the ears of industrials executives. Tack on a depreciating U.S. dollar, rising commodity prices and sustained synchronized global growth and the most cyclical parts of the industrials complex will continue to lead the pack. Bottom Line: Stay overweight the S&P industrials index, but selectivity is warranted. Take Profits In Industrial Machinery We outlined above that the most cyclical parts of the S&P industrials index with high foreign sales content would benefit disproportionately from our stable-to-mildly sanguine EM/China view. While the broad machinery index fits the bill, the industrial machinery sub index less so, and we recommend monetizing gains of 4% since inception and moving to the sidelines. Chart 11 shows the relative performance of the two key drivers of the S&P machinery index: industrial machinery and construction machinery & heavy truck sub-indexes. While these indexes moved hand-in-hand since the mid-1990s, early this decade this tight positive correlation fell apart. One key determinant of the relative move of these indexes is the U.S. dollar. The greenback troughed in 2011 and since then the more "defensive", less globally-exposed S&P industrials machinery index left their brethren in the dust (bottom panel, Chart 11). Now that the U.S. dollar has peaked, the catch up phase in the S&P construction machinery & heavy truck index that is already underway will likely gain momentum (top panel, Chart 11). Beyond the depreciating currency, at the margin, softening S&P industrial machinery operating metrics argue for pruning exposure in this index. Both the Empire and Philly Fed new orders surveys have petered out, suggesting that industry new order growth will likely continue to lose steam (middle panel, Chart 12). In fact, a weak industrial machinery new orders-to-inventories ratio is also warning that sell-side analysts' relative profits forecasts are too optimistic (bottom panel, Chart 12). Chart 11Catch Up Phase Chart 12Waning End-Demand Drilling deeper into industry operating metrics is revealing. While shipments have held their own and moved mostly sideways similar to new orders, inventory accumulation is worrying. Industry inventories have risen by over 30% during the past three years (Chart 13). Simultaneously, industrial machinery backlogs have drifted steadily lower. Given the supply build up, any hiccup in demand, even a minor one, could prove very deflationary and heavily weigh on industry profitability. With regard to valuations, Chart 14 shows that both on a relative trailing price-to-sales and relative forward price-to-earnings ratio basis, the index is trading one standard deviation above the historical mean. The moderating industry demand backdrop suggests that relative valuations are expensive. Chart 13Inventory Liquidation Risk Chart 14Why Pay A Premium? Adding it all up, deteriorating profit prospects warn that investors should refrain from paying a premium valuation for the S&P industrial machinery index. Bottom Line: Book profits of 4% in the S&P industrial machinery index and downgrade to a benchmark allocation. We also recommend redeploying profits from our downgrade in the S&P industrial machinery index to their more cyclical machinery siblings the S&P construction machinery & heavy truck index, thus sustaining the overall overweight exposure in the broad S&P industrials sector. Housekeeping Last week we instituted a risk management tool for our 2018 high-conviction list: setting a stop once a call has cleared the 10% return mark.4 This past week, the S&P construction machinery & heavy truck index hit the trailing stop at the 10% mark, and thus we are booking gains and removing this index from the high-conviction list. While our confidence is not as high as in late-November given the parabolic move in this index and rising chance of a tactical overall equity market pullback, from a cyclical perspective we continue to recommend a core overweight in this industrials sector powerhouse. Anastasios Avgeriou, Vice President U.S. Equity Strategy anastasios@bcaresearch.com 1 Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, "Too Good To Be True?" dated January 22, 2018, available at uses.bcaresearch.com. 2 Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, "Earnings Take Center Stage," dated October 2, 2017, available at uses.bcaresearch.com. 3 Please see BCA Foreign Exchange Strategy Weekly Report, "Health Care Or Not, Risks Remain," dated March 24, 2017, available at fes.bcaresearch.com. 4 Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, "Too Good To Be True?" dated January 22, 2018, available at uses.bcaresearch.com. Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor value over growth. Stay neutral small over large caps (downgrade alert).

Overweight Sales departments in the S&P industrial machinery index have been exceptionally busy in the past several months as order bookings have been soaring with both domestic and global orders pouring in (second panel). With growth accelerating around the world and a tax change at home that could shift the capex cycle into overdrive, the path of least resistance for industrial machinery new orders is higher. At the same time as orders have been surging, the industry has been ramping production to meet them, keeping the new orders to inventory relationship surprisingly stable over the past 4 years (third panel). However, growth in production has not been matched by an equivalent increase in employment, resulting in our productivity proxy moving much higher (bottom panel). This bodes well for profits, particularly in the context of a swelling top line in this relatively high fixed cost industry. The upshot is that EPS growth should outperform the market in 2018; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, IR, SWK, PH, FTV, DOV, PNR, XYL, SNA, FLS.

The dominant theme this week in U.S. Equity Strategy has been the acceleration in global trade. South Korea, the archetypal global trade bellwether, saw its exports grow by 16% in the first seven months this year with a 31% increase in the first three weeks of September. Such growth reinforces our thesis that we are in the early stages of a global capex resurgence. Global industrial machinery is heavily levered to changes in DM capital goods orders; the recent modest shift to growth in the latter has driven a surge in highly cyclical global machine orders (second panel). Paired with strong domestic demand (third panel) and an export-accommodative currency, U.S. industrial machinery manufacturers should be particularly well positioned to see earnings growth outpace the rest of the S&P 500. The market has been somewhat less sanguine than both us and the sell-side community; earnings estimates have been outpacing the index, resulting in a fall in valuation multiples year-to-date. Validation of those estimates seems likely to be the key catalyst for the index; stay overweight industrial machinery. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, IR, SWK, PH, FTV, DOV, PNR, XYL, SNA, FLS.

The Empire State Manufacturing and Philadelphia Fed Business Outlook surveys typically move in lockstep and their message last week was united; the domestic outlook for manufacturing is exceptionally strong. Both surveys have historically been reliable indicators for industrial machinery orders, which have only recently turned positive (second panel). A softer U.S. dollar too should lift demand with roughly 40% of revenues derived internationally. Capacity utilization should not present a roadblock to much higher production, as it remains below normal for this stage in the order cycle (third panel). As utilization rates firm, pricing power should gain strength. Despite the improving outlook, valuations have been stuck in neutral, as earnings estimates are rising faster than relative share prices. Importantly, the relative forward P/E remains well below previous bull market peaks (fourth panel). Stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, IR, SWK, PH, FTV, DOV, PNR, XYL, SNA, FLS.

Portfolio Strategy Any meaningful weakness in the U.S. dollar could accelerate the budding recovery in corporate revenue growth after a multiyear malaise. Following this year's underperformance, lift the industrials sector to neutral via an upgrade in machinery stocks. The recent jump in auto parts stocks is a selling opportunity. Recent Changes S&P Industrial Machinery - Boost to overweight from underweight. S&P Construction Machinery & Heavy Trucks - Lift to neutral from underweight. S&P Industrials Sector - Remove from high conviction underweight and augment to neutral. Table 1Sector Performance Returns (%) Consolidation remains the dominant tactical market theme. The question is whether momentum behind the cyclical advance will fade at the same time? Our sense is that the overshoot will reassert itself once the corrective phase has run its course. Two weeks ago we updated a number of qualitative factors that suggested that a major market peak had not yet arrived, even though the rally is approaching retirement age and valuations are full. Other variables concur. For instance, while cash holdings are being depleted, they are not yet running on empty, gauging from survey data or depicted as a share of total market capitalization. Surprisingly, there are still a large number of bearish individual investors (Chart 1). Thus, drawing sidelined cash back into stocks at current stretched valuations and with buoyant expectations requires a resumption of top-line growth. Revenue growth has been conspicuously absent throughout the past few years of the bull market. Companies have supported per share profits through cost cutting and aggressive share buybacks, typically funded through debt issuance. Sustaining high valuations without reinvesting for growth is hard enough, but it becomes an even more onerous task without top-line expansion. There is room for cautious optimism. Deflation pressures have abated, and companies are enjoying a modest pricing power revival. As outlined in our regular industry group pricing power updates, the majority of sectors and industries are now able to lift selling prices, and an increasing number are able to keep pace with overall inflation. Our pricing power proxy has moved decisively back into positive territory (Chart 2), following a pattern typically reserved for when the economy exits recession. Even deflation in the chronically challenged retailing sector is ebbing. Chart 1Bears Still Have A Little Cash Chart 2Revenue Revival Importantly, both core inflation and inflation expectations remain well below the zone that would cause the Fed to tighten more aggressively than is currently expected (Chart 3). If financial conditions remain relatively easy, then business activity should stay sufficiently brisk to foster further pricing power improvement, i.e. a return to deflation is unlikely. The readings from both the ISM services and manufacturing sectors, and firming business confidence (Chart 2), indicate brighter revenue opportunities. The pickup in world trade volumes implies that goods and services are flowing more freely than they have for several years, and provided protectionist policies do not gain traction, a rebound in global growth should be supportive of total business sales. We doubt there is a vigorous top-line thrust ahead given that potential GDP growth around the world is limited, but modest growth is probable. If the U.S. dollar were to weaken substantially, especially if it occurred within the context of better economic growth abroad, then revenue upside would increase. Chart 4 shows that S&P 500 sales advanced significantly after the last two major U.S. dollar bull markets peaked. Chart 3The Fed Still Has Latitude Chart 4A Top-Line Boom ##br##Requires Dollar Depreciation In sum, the sales outlook has brightened, which is critical to absorbing the increase in labor costs and cushioning the profit margin squeeze. If investors begin to factor in sales-driven earnings growth, rather than buyback and cost cutting-dependent improvement, then it is plausible that the overshoot in stocks will be extended for a while longer. As outlined in recent weeks, the easing in the U.S. dollar allows for some selective bargain hunting in the lagging deep cyclical sectors, which have underperformed this year. This week we are prospecting in the industrials sector. The Wheels Are Turning: Upgrade Machinery Machinery stocks have been stronger than we anticipated. It is doubtful that an underweight position will pay off even if the broad market stays in a corrective phase. Many of the sales and earnings drags on the broad machinery industry, which comprises both industrial machinery and construction machinery & heavy trucks indexes, are lifting. Our primary concerns had been that the overhang from a lack of resource-related investment and a strong U.S. dollar would undermine sales performance (Chart 5). The former may not change much given poor resource balance sheet health, but the U.S. dollar has stopped appreciating. The currency bull market may have gone on extended hiatus if foreign growth continues to improve and the recent disappointing U.S. labor market report was the beginning of a period of economic cooling, as we expect. Despite the resilience of relative share performance, the machinery group is not overpriced based on a normalized relative forward P/E basis (Chart 5). A move to above average valuations requires an acceleration in relative profits. The objective message from our models has turned upbeat. Our Global Capital Spending Indicator has climbed back into positive territory. That primarily reflects the firming in global purchasing manager's surveys. G3 capital goods order momentum has not yet pushed above zero, but should soon recover based on our model (Chart 6). Chart 5Two Drags, But... Chart 6... Other Engines Are Revving Developing economies may soon participate to a greater degree, if the budding turnaround in long moribund Chinese loan demand gains traction (Chart 6). While China has begun to target a cooler housing market, the improvement in overall credit demand should provide an important offset. Other developing countries are easing policy and trying to spur growth, which should help machinery consumption. When global output growth recovers, machinery demand tends to demonstrate its high beta characteristics. Chart 6 shows that our global, excluding the U.S., machinery new orders proxy has jumped sharply in recent months, consistent with our global machinery exports proxy (Chart 6). While the previously strong U.S. dollar threatened to divert this demand to non-U.S. competitors, the playing field has leveled: U.S. machinery new orders have accelerated. The revival in coal prices is a major plus, given that the coal industry is a key source of domestic machinery demand (Chart 7, second panel). The new order jump, especially compared with inventories, bodes well for additional strength in machinery output (Chart 7, middle panel). Faster production should further propel our productivity proxy, which already suggests analyst earnings upgrades lie ahead (Chart 7). Better machinery sales prospects will add to the productivity gains already evident from cost control and capacity restraint. Chart 8 shows that machinery companies have had a clear focus on profit margin preservation. Headcount continues to contract, while inventories at both the wholesale and manufacturing levels are lean. Chart 7New Order Recovery Chart 8Lean There is corroborating evidence of tight supplies, as machinery selling prices are climbing anew even though factory utilization rates are not far off their lows (Chart 8). If demand strength persists, then additional pricing power upside is probable. All of this argues for making a full shift from underweight to overweight in the S&P industrial machinery group. This full upgrade does not extend to the S&P construction machinery & heavy trucks sub-component. Heavy truck sales are very weak, and the outlook for agriculture and food prices is shaky. Food commodity prices remain depressed (Chart 9), which will limit agricultural spending budgets. There is a high correlation between raw food price inflation and relative forward earnings estimates. Moreover, we remain skeptical that the resource industry is about to embark on a major expansion. Instead, only maintenance capital spending is probable, which is not conducive to driving a meaningful increase in construction machinery demand. It is notable that Caterpillar's machine sales to dealers continue to contract throughout most regions of the world. As such, chronic pricing power pressure will persist, keeping relative forward earnings under wraps (Chart 9). In sum, we are shifting our industrial machinery recommendation from underweight to overweight, to reflect the hiatus in the U.S. dollar bull market and firming in other leading top-line growth indicators. The S&P construction machinery & heavy trucks index only warrants an upgrade to neutral. These allocation changes argue for removing the overall industrials sector from our high-conviction underweight list, protecting the profit that accrued from year-to-date underperformance. From an industrials sector standpoint, it has paid to be skeptical of extrapolating the scale of the surge in leading sentiment indicators, such as capital spending intentions. However, enough evidence has now materialized to expect that the contraction in industrials sector relative forward earnings momentum should soon draw to a close. Core durable goods orders recently returned to growth territory, supporting the budding upturn in our Cyclical Macro Indicator (Chart 10). Both herald profit stabilization. Pricing power has rebounded, although capital goods import prices are still deflating, albeit at a lesser rate. Chart 9A Laggard Chart 10Our Models Have Perked Up Importantly, U.S. export price inflation is no longer lagging the rest of the world, suggesting that the U.S. manufacturers are regaining competitiveness (Chart 10). The upshot is that deflationary pressures are easing. Bottom Line: Lift the S&P industrial machinery index to overweight and the S&P construction machinery & heavy trucks index to neutral. We are also taking the industrials sector off of our high-conviction underweight list and raising allocations to neutral, partially to protect against a continued lateral move in the U.S. dollar. The ticker symbols for the stocks in the S&P construction machinery & heavy truck index are: BLBG: S5CSTF-CAT, PCAR, CMI. The ticker symbols for the stocks in the S&P industrial machinery index are: BLBG: S5INDM-ITW, IR, PH, SWK, FTV, DOV, PNR, SNA, XYL, FLS. Auto Components: Engine Trouble While we are upbeat on the broad consumer discretionary index and recently augmented restaurants to overweight, the niche S&P auto components index remains in the underweight column. Is such bearishness still warranted, especially following recent signs of life in share prices? The short answer is yes. Vehicle sales have plateaued and are unlikely to reaccelerate because pent-up demand has been fully exhausted and auto credit is harder to come by. Banks have started tightening the screws on auto loans. Auto loan delinquency rates are hooking up and charge-off rates have been rising sequentially since Q2/2016 according to the latest FDIC Quarterly Banking Profile. That reflects previous lax lending standards, especially in the sub-prime category. As credit availability dries up, auto loan growth will continue to deteriorate. Chart 11 shows that subprime auto loan originations have an excellent track record in leading light vehicle sales, given that they represent the marginal buyer. Moreover, rising interest rates are also denting affordability (Chart 11, bottom panel). All of this suggests low odds of renewed strength in vehicle demand. The last time vehicle sales flat-lined was in the middle of the last decade, from 2003 to 2007, share prices underperformed reflecting a relative valuation squeeze (Chart 11). Importantly, deflation has taken root in the auto industry and will likely intensify in the coming months. Auto factories are reasonably quiet, in sharp contrast with the recovery in overall industrial production (Chart 12). Chart 11Tighter Auto Loan Standards... Chart 12... Will Sustain Deflationary Forces The auto shipments-to-inventories ratio is probing multi-decade lows and car parts inventories both at the retail and manufacturing levels are beginning to pile up (Chart 13). Without a resurgence in vehicle sales, inventory liquidation pressures will rise, reinforcing the deflationary impulse and warning that industry earnings will likely underwhelm. Moreover, used car prices have nosedived. Used car prices tend to lead new car price inflation (Chart 12). Recent anecdotes of cutthroat competition in dealerships, with massive incentives failing to turn around sales, signal that deflation along the supply chain will likely become entrenched. Finally, international sales are unlikely to fill in the domestic void. Emerging markets (ex-China) automobile sales have been contracting, heralding an underperformance phase for the S&P auto components index (Chart 14, top panel). Chart 13Too Much Supply Chart 14No Global Relief There could be a respite if the U.S. dollar weakens substantially (Chart 14, second panel), but historically high relative valuations warn that optimism has already run ahead of the cloudy earnings outlook (Chart 14, bottom panel). Adding it up, auto demand will remain uninspiring as banks tighten their grip on auto loan lending standards, industry deflation is gaining steam owing to inventory accumulation, and there is no sizeable offset from foreign sales. This is recipe for an underweight position. Bottom Line: We reiterate our underweight stance in the S&P auto components index. The ticker symbols for the stocks in the S&P 1500 auto components index are: DLPH, GT, BWA, GNTX, DAN, DORM, LCII, CTB, CPS, THRM, AXL, FOXF, SMP, MPAA, SUP. Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor small over large caps and stay neutral growth over value.

This year's surge in the S&P industrial machinery index is in jeopardy of making a full reversal, because earnings follow-through is not forthcoming. Previous sources of industry support, such as aerospace and automotive demand, are eroding. That is evident in the inability of machinery orders to gain traction, even in countries that have experienced currency weakness. Machinery orders are contracting steeply in Japan and Korea, while German machinery demand is barely growing. It is doubtful that the U.S. can buck this trend, particularly if the U.S. dollar continues to appreciate. Without top-line improvement, factory activity will wane, further undermining machinery productivity growth and profitability. The S&P industrial machinery index remains a high-conviction underweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, SWK, IR, PH, FTV, DOV, PNR, XYL, SNA, FLS.

Unlike rails, the S&P industrial machinery index has tested prior relative performance highs even though the global manufacturing sector is still laboring under excess capacity in Asia and weak commodity prices. Relative share price performance has already diverged wildly from oil prices, a rare occurrence, and a re-convergence is probable if profits fall short. While companies have cut inventories and staff to address productivity slippage, there is little top-line relief ahead. U.S. machinery new orders continue to contract and there is no help forthcoming from abroad. Non-U.S. developed economies are struggling. Capital spending is in retreat, based on the contraction in capital goods orders and capital goods imports. Our proxy for global machinery orders, excluding the U.S., is contracting. Consequently, there is little scope for a recovery in machinery output, which is necessary to lift utilization rates and allow the industry to sustainably escape deflation. We put this group on our high-conviction underweight list on Monday. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5INDM - ITW, SWK, IR, PH, PNR, DOV, SNA, XYL, FLS.