株式

Chart 1Chart 1 Not only did the pandemic claim millions of human lives and cause irreparable suffering, but it also permanently damaged a number of macro series and indicators, some of which we highlight in today’s Sector Insight report. Easy monetary and fiscal policies especially given the proverbial helicopter drop (stimulus checks) made nearly every consumer series unusable be it unit labor costs, average hourly earnings, unemployment insurance claims, etc. Chart 1 highlights that retail sales, the savings rate, and select inflation data are also rendered useless. As it is widely quoted in the media, the rise in fiscal spending was World War II-like, but M1 money supply plotted on a year-over-year growth rate basis dwarfs government largess (Chart 2). With all that money having to flow somewhere, select commodities are going through five standard deviation moves relative to their 50-year mean! Nevertheless, WTI crude oil trumps all else: it managed the unthinkable and traded down to roughly negative $40/bbl, before rebounding to the current $65/bbl level (Chart 3). Finally, BCA’s boom/bust indicator is just that, bust as the COVID-19 recession wreaked havoc to a previously dependable indicator which gauged different stages of the business cycle (Chart 3). Bottom Line:  Further mean reversion looms in economic data across the board including a 4-6% fiscal cliff that will likely come in 2022 (as we highlighted in yesterday’s Webcast) making us wary about the near-term prospects of the US equity market that has likely priced in all the good news. Chart 2Chart 2 Chart 3Chart 3​​​​​​​

特別レポート

Highlights The ECB is not repressing interest rates and penalizing savers. The Eurozone shows none of the symptoms associated with financial repression. Global excess savings are keeping US rates depressed. If US rates are low, then European rates must be lower because of structural problems in the region’s economy, independent of the ECB’s preferences. Structurally, there is still no case for European yields to rise meaningfully compared to the rest of the world. Despite positive forces over the next year or two, European financials will remain long-term underperformers. European utilities will outperform US ones. The euro is transforming into a safe haven like the yen and the Swiss franc. Feature By maintaining negative short rates, the European Central Bank is conducting severe financial repression, which distorts rates of return and penalizes savers. This is a common refrain among many insurers and pension plan managers investing in Europe and among a large number of the region’s politicians. Chart 1The ECB's Financial Repression? At first glance, this criticism is apt. For the past five years, negative policy rates have forced safe-haven Bund yields to trade well below the Euro Area’s nominal GDP growth (Chart 1). Moreover, the real ECB deposit rate remains well below the Holston, Laubach-Williams estimate of R-star (the real neutral rate of interest). If we go beyond these superficial observations, it is far from clear that the ECB is conducting financial repression or distorting market rates any more than other major global central banks. Is It Financial Repression? The ECB is not conducting financial repression; rather, it is responding to powerful economic forces in Europe and beyond that are depressing interest rates. The definition of financial repression is crucial to this assessment. Financial repression involves monetary authorities actively suppressing interest rates to the advantage of the borrowers and users of capital at the expense of the savers, whose risk-free investments then provide subpar rates of returns. Following this definition, financial repression shows these clear symptoms: A low savings rate. Suppressed interest rates do not adequately compensate savers to forgo consumption. Thus, they are less likely to put money aside. A significant build-up of debt. Real interest rates are below fair market value, which subsidizes borrowing. A significant expansion of the money supply. Money supply expands rapidly in response to strong credit demand in the economy. Plentiful capital expenditures. Savers must take on more financial risk to make appropriate returns on their assets, which compresses risk premia. Depressed internal rates of return boost the net present value of investment projects and thus cause investments to account for a large share of output. A current account deficit. A nation’s current account balance equals its savings minus its investments. By depressing savings and stimulating investments, financial repression results in a current account deficit or a sharply deteriorating current account balance. Above-trend GDP growth. By depressing savings and boosting investments, financial repression lifts cyclical spending and forces the GDP to rise above its potential. The problem for commentators who argue that the ECB is conducting financial repression is that the Euro Area meets none of these criteria. First, Eurozone money and credit growth has run well below that of the US ever since the euro crisis, despite ECB policy rates that are constantly lower than the Fed Funds rate. Moreover, since the ECB cut rates to zero, the pace of money and credit creation has decelerated significantly compared to their pre-crisis trends (Chart 2). Second, the Euro Area’s real GDP per capita, nominal GDP per capita, and the GDP deflator have also fallen 4.6%, 5.2% and 5%, respectively, behind those of the US, since the ECB has cut interest rates to zero (Chart 3). Moreover, the growth of these variables has also decelerated significantly over this period, which is consistent with depressed credit demand. Additionally, despite the inferior performance of European activity metrics compared to those of the US since the introduction of the common currency, European government bonds have performed exactly in line with those of the US (Chart 3, bottom panel) and have therefore outperformed in real terms. This is inconsistent with financial repression by the ECB. Chart 2Europe's Money And Credit Trends Are Too Tame... Chart 3... So Are Output Volume And Price Trends Finally, the Euro Area runs a current account surplus of 2.3% of GDP, which has grown by 4.1% of GDP since late 2008. This is the clearest sign that Eurozone savings have become excessive relative to investment, despite the surge in government deficits in the wake of the COVID-19 pandemic. Excess savings are not typically associated with central banks artificially distorting interest rates. Bottom Line: The economic developments in the Euro Area do not correspond to what would be anticipated if the ECB were repressing interest rates. The growth rate of money and credit has structurally slowed both in absolute terms and compared to that of the US. The same deceleration is evident in both real and nominal output per person, as well as in price levels. Finally, the Eurozone’s current account surplus has widened, which highlights that savings have grown in excess of investments. The Eurozone Needs Lower Interest Rates Than The US The ECB must set appropriately low interest rates, if US yields are low across the curve. In a way, the case that the Federal Reserve is conducting financial repression is stronger than the case against the ECB. Over the past twelve years, nominal and real output per capita have grown more robustly in the US, while money as well as credit expansion and inflation have also been stronger. The US runs a persistent current account deficit of 3.1% of GDP, which also indicates that it is not awash in excess domestic savings. Chart 4Maybe The Fed Is Repressing Interest Rates We could even argue that the case for the Fed repressing interest rates is growing stronger. The federal budget deficit has expanded to 19% of GDP, even as the unemployment rate tumbles (Chart 4). Moreover, US quarterly GDP growth has averaged 8.5% since the fourth quarter of 2020 and, according to Bloomberg consensus estimates, is anticipated to average 6.3% for the remainder of the year. US inflation is also strong. Annual core CPI Inflation hit 3% in April; monthly core inflation was 0.92%, or an annualized rate of 11.6%, the strongest reading in almost 40 years. Yet, even in the US, the argument that the Fed is repressing interest rates is ultimately weak, despite the aforementioned economic strength. The Fed is accommodating global market pressures that are greater than those of the US economy. In other words, even if the Fed did not set short rates, US interest rates would be low across the curve because of global excess savings. Chart 5Too Much Savings, Everywhere Excess savings around the world constitute an exceptionally strong gravitational force that anchor global rates at low levels. As Chart 5 shows, since the early 1990s, global private savings have outpaced investments by a cumulative 163% of GDP. Accumulated government deficit, which has accounted for 99% of global GDP, has been far too small to absorb fully this surplus of savings. The resulting imbalance places downward pressure on global inflation (a consequence of demand falling short of supply) and real interest rates, which means it depresses nominal interest rates across the curve. US interest rates also feel the yield-compressing effect of these excess global savings, even if the US economy does not generate excess savings itself (it runs a current account deficit). The major DM central banks are removing a greater proportion of the float of safe-haven from their jurisdictions than the Fed (Chart 6). The resulting scarcity of safe-haven securities means that US fixed-income products remain the natural outlet for global investors seeking safety and liquidity. Thus, despite the US lack of excess savings, Treasury yields have traded below nominal GDP growth 55% of the time over the past 30 years, no matter how strong US activity is or how wide federal deficits become. If the Fed has little choice but to accept low US interest rates, then the Eurozone must accept even lower interest rates because of its large excess savings. As Chart 7 illustrates, the 2-year and 10-year interest rate spreads (both in nominal and real terms) between the Eurozone and the US track the gap between the US current account deficit and the Europe’s current account surplus. Chart 6Treasurys Are The World Only Plentiful Safe-Haven Chart 7Europe's Excess Savings Justify Lower Rates Across The Curve The Eurozone lower rate of return on capital is another force depressing rates relative to the US (Chart 8). This lower return on capital reflects the following structural problems with the European economies: Excess capital stock. The Eurozone peripheral nations have abnormally large capital stocks in relation to their GDPs (Chart 9). As we previously argued, this feature means that Europe suffers from large amounts of misallocated capital, which hurt the return on capital. Chart 8Capital Is Not Rewarded In Europe Chart 9Too Much Capital! Ageing capital stock. Not only is the Eurozone capital stock too large relative to the size of its economy, it is also older than that of the US (Chart 10). An ageing capital stock, especially in a world where ICT spending is one of the key sources of innovation and growth, further hurts the Euro Area’s return on capital. Lower incremental output-to-capital ratio (Chart 11). The Euro Area generates significantly less output per unit of investment than the US. This confirms the notion that capital is misallocated and that it is used less productively than in the US. Chart 10Europe's Capital Is Ageing Too Chart 11Poor Capital Utilization Chart 12Europe's Inferior Productivity Problem The final force limiting European interest rates compared to the US is the Euro Area’s inferior potential growth rate. The Eurozone’s population is ageing, and it will start to contract in 2030. Moreover, multifactor productivity growth is weaker than in the US (Chart 12). A lower potential GDP growth accentuates the discount in the Euro Area neutral rate of interest compared to the US. Bottom Line: Despite the relative economic vigor of the US, global excess savings lower US rates across the curve. The ECB has no choice but to accept even lower European rates, because the European economy suffers from greater excess savings than the US: its return on capital is inferior, and its neutral rate of interest is hampered by its lower potential GDP growth. Investment Conclusions For European rates to avoid the fate of Japan and to circumvent suffering many more decades wedged near zero, some important changes must take place. First, at the global level, excess savings must recede. This will allow global interest rates to increase, especially those of the US. Even if Eurozone rates continue to trade at a discount to the US, safe-haven yields in Europe would nonetheless climb in absolute terms. The fall in the global ratio of workers relative to dependent people, most notably in China where the 2020 population census has just highlighted the trend, is one factor pointing toward a potential gradual decline in global savings. For the moment, absorbing excess savings means that global fiscal policy must remain accommodative. Although fiscal authorities around the world continue to display greater profligacy than they did in the wake of the Great Financial Crisis, there is no guarantee that they will not revert to their old ways. In fact, BCA’s Global Investment Strategy service recently showed that the US fiscal policy is set to become more of a constraint on growth next year than it has been in 2020 and 2021 (Chart 13).  One factor to monitor is the international shift in voters’ preferences toward left-wing economic policies, which often results in more generous fiscal spending. If this trend persists, then global fiscal deficits will close more slowly than the private sector savings will decline. This process will both be inflationary over the long run and impose upward pressure on real interest rates worldwide. But the fiscal excesses of the current moment may force opposition parties to restrain spending whenever they come into power. Chart 13Will Global Fiscal Policy Morph Into a Headwind? Second, to narrow the spread between the Eurozone and US interest rates, the Euro Area must tackle its low rate of return on capital. Practically, this means that much of the excess capital stock weighing on European rates of returns must be written down. Doing so will require more cross border mergers and acquisitions within sectors in the Eurozone. However, the loss-recognition process on nonviable capital will be deflationary. Thus, to facilitate these asset write-downs, the region’s fiscal policy and monetary policy must first remain extremely accommodative. It is far from certain that European authorities will resist reverting to their old ways. A structural underweight on European financial equities remains appropriate. Even if the Eurozone enacts the reforms necessary to invite the peripheral asset write-downs required to boost rates of return in the long-run, in the interim, these reforms will be deflationary. Consequently, no matter what, Eurozone yields will remain well below the US for years to come. Moreover, European credit demand is unlikely to outperform the rest of the world for the coming few years. In this context, the RoE of European banks will remain low. Therefore, our current recommendation to overweight this sector is only valid as a near-term play on the global economic recovery and is not a strategic recommendation. By contrast, European utilities will structurally outperform their US counterparts. European utilities offer higher RoE than US ones and have healthier leverage (Chart 14). Moreover, European utilities trade at discounts to US firms on a price-to-book, price-to-cash flow, price-to-sales and dividend yield basis (Chart 15). Additionally, as yield plays, structurally lower European yields relative to those of the US will advantage European utilities on a long-term basis. Chart 14European Utilities Offer More Appealing Operating Metrics... Chart 15... And Are More Attractively Priced Than US Ones Finally, the euro will increasingly trade as a safe-haven currency like the yen and the Swiss franc. First, after a decade of trial by fire, EU integration and solidarity have gained rather than lost momentum and the EU break-up risk has proved to be limited to Brexit. Second, although the Eurozone economy is pro-cyclical, so are the Swiss and Japanese economies. Instead, the Euro Area’s structurally elevated savings rate and current account balance are transforming this economy into a net creditor, with a positive net international investment position equal to -0.1% of GDP. Moreover, the bloc’s low inflation will continue to put upward pressure on the euro’s long-term fair value. If we add the Euro Area’s low interest rates to the mix, then the euro is likely to behave increasingly as a funding currency. Thus, while the euro will benefit from the USD’s weakness forecasted by our Foreign Exchange Strategists, it will underperformed more pro-cyclical currencies such as the SEK, the NOK, or the GBP, which do not suffer from the same ills as the Eurozone.   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com

ハイライト グローバル通貨は米ドルに対して重要な水準にある。 ポジショニングの観点からは、DXY指数が89〜90を下回ると非常に弱気と判断される一方で、現在水準からの反発は3〜4％程度で抑えられるはずである。 米ドルを押し下げた主な要因は二つある：米国の実質金利の低下と、米国外で回復する経済モメンタムである。 株式市場が5月に乱高下する中で、米ドルに季節的な強さが見られる可能性がある。しかし、これは新たなドル売りポジションの機会を提供するだろう。 連邦準備制度理事会（FRB）は、現時点のインフレの上振れを一時的と見る姿勢を維持しつつ、労働市場に注目し続けるだろう。これにより、米国の実質金利は他国に比べて抑制され続ける。 新規トレード案：通貨ボラティリティ上昇を見越してCHF/NZDのロング。さらにUSD/JPYが110に触れれば売り。 特集 チャート I-1 米ドルは重要な岐路にある ドルは重要な岐路に立っている ドルは重要な岐路に立っている 1月から3月にかけての短期的な上昇の後、米ドルは再びテクニカルな崩壊寸前にある。DXY指数、FRBの実効実勢ドル、そして新興国通貨ベンチマークはいずれも重要な水準に位置している（チャート I-1）。崩壊が確認されれば、2020年3月に始まったドルのベア相場が継続していることになり、ドルからの投機的な資金流出を引き起こすだろう。 我々の12月の為替見通しでは、1循環的な観点（12〜18か月の時間軸）でDXYは80に向かうとの見方だった。しかし同時に、DXY指数が第1四半期に94〜95に達すると予想しており、以降も複数回にわたりその見方を補強してきた。DXY指数は93.5でピークアウトしたため、次の最もありそうな動きを検討することが有益である。これを行うために、12月の記事以降に何が変わったか、何が変わっていないかを再検討する。 投資家ポジショニングの見極め チャート I-2 ドル・ブルは降伏している ドル買いの強気筋が降参している ドル買いの強気筋が降参している 2021年に入るとドル売りはコンセンサスのトレードであり、通貨は大幅に売られ過ぎていた。逆張り派にとっては強気に振る舞うことが功を奏した（チャート I-2）。その後、投資家は米ドルのショートポジションを解消し、JPYやCHFをファンディング通貨とするキャリートレードに注力している。投機筋はユーロのロングを維持しているが、その賭けの規模は未決済建玉のネット30％から現在は約10％に縮小している。GBPやCADのポジショニングは依然として高水準にあり、これら通貨はテクニカルな押し戻しに脆弱であることを示唆している。 興味深いことに、シティグループの米ドルに対するセンチメント指標は1月の底に近い。ここから見ると、直近数週間でドルショートの蓄積があったことが分かる。これが最近のドルの弱さを説明する一助となっている。 今後、ポジショニングはドルの次の動きを指し示すうえであまり有用ではないだろう。なぜならポジショニングは極端な局面でしか有効に機能しないからだ。さらに言えば、それはカウンタートレンドの動きを測るうえでのみ有用である。2000年代初頭の多くの期間、ドルのセンチメントは弱気であったが、反発は4〜6％で抑えられていた。先の十年のドル・ブル相場では、センチメントは概ね強気圏にとどまったが、ドルは脱出速度を達成した（チャート I-3）。 チャート I-3 ドルとレジームシフト ドルとレジーム・シフト ドルとレジーム・シフト 現時点のポジショニングから見ると、DXY指数が89〜90を下回ることは極めて弱気のサインとなる一方、現在水準からの反発は3〜4％程度で抑えられるはずだ。テクニカルな観点からドルは重要な分岐点にいる。 連邦準備制度理事会、インフレ、金利 2021年初め、金利はドルに有利な動きを続けており、これは昨年中盤から続くトレンドだった。米独10年金利差は昨年の約100ベーシスポイントの低水準から3月には200ベーシスポイント超の高水準まで拡大した。最近では金利差はドルに不利に動き始めており、これが3月以降のドル指数全般の反転を説明している。現在の米独10年スプレッドは180ベーシスポイントにある。 為替レートはインフレが通貨の購買力を侵食するため、実質金利差を反映する傾向がある。したがって名目金利に何が起きているかだけでなく、基調としてのインフレ動向を見極めることが重要である。これはインフレがしばしば遅行変数であるため複雑さを増すが、インフレの行方を把握することは通貨ストラテジーにとって非常に有用だ。 出発点として、米国は実質金利の観点で芳しくない。チャート I-4は実質金利とドルの広い相関を示している。スイス、スウェーデン、ユーロ圏のような低金利国では、米国実質金利のピークはこれら通貨の循環的な反発と一致した。円のような通貨でも、実質金利は米国と比べて好ましい。名目10年金利は10bpで、10年物のインフレスワップは23bpである。これにより日本の実質金利はほぼ100bp、米国より上回っている。 チャート I-4A 金利はドルに不利に動いた 金利はドルに対して逆に動いた 金利はドルに対して逆に動いた チャート I-4B 金利はドルに不利に動いた 金利はドルに対して変動した 金利はドルに対して変動した チャート I-4C 金利はドルに不利に動いた 金利は米ドルに対して動いた 金利は米ドルに対して動いた もちろん、米国でインフレが上振れしているため、FRBが市場に伝えているより早くテーパリングを行ったり、想定より速く利上げを行ったりする可能性はある。カナダ銀行やイングランド銀行のような他の中央銀行は既に資産購入の縮小を示唆していることを考えれば驚くことではない。しかし、たとえFRBが資産購入のテーパリングを決めても、その影響が一部の市場参加者が期待するほど単純ではないだろう。 なぜかを理解するために、チャート I-5を考えてほしい。これは他の中央銀行と比較して、FRBのバランスシートのインパルスがGDP比で既に約13％縮小していることを示している。本質的に、FRBは他のG10中央銀行に比べて「ステルス的」に資産購入を縮小してきた。この動きは今年ドルをサポートしてきた。また市場はフェデラルファンド金利の見通しをFOMCの中央値よりもかなり上に織り込ませている（チャート I-6）。したがって、FRBの資産購入テーパリングの見通しは既に資産価格に織り込まれている可能性がある。 チャート I-5 FRBによるステルステーパリング？ 米FRBによるステルス・テーパリングか？ 米FRBによるステルス・テーパリングか？ チャート I-6 市場は既にタカ派なFRBを織り込んでいる 市場は既にタカ派のFRBを織り込んでいる 市場は既にタカ派のFRBを織り込んでいる 今後、我々のグローバル・フィクスト・インカムの同僚は、FRBが次にテーパリングすると期待される順番で既に下位に移動していることを指摘している。2 日銀と欧州中央銀行はほとんど資産購入を縮小していない。彼らが6月10日と6月18日の会合で何か重要な発表をする可能性は低いかもしれないが、市場は言葉の変更に注目し続けるだろう。 チャート I-7 浪費的な米国政府は歴史的にドルにとって弱材料だった 浪費的な米国政府は歴史的にドル安傾向にあった 浪費的な米国政府は歴史的にドル安傾向にあった 投資家がFRBのメッセージを額面どおり受け取り、FOMCがインフレの上振れを見送る姿勢を維持すると判断すれば、米国の実質金利は低迷し続け、ドルは下押しされるだろう。我々は米国のインフレが一時的か恒常的かについて確信は持っていない。しかしながら、米国経済は他の先進国よりも内需を刺激しており、生産ギャップを埋めるために必要以上の財政・金融刺激を行っているため、歴史的にはこれは米ドルにとって弱材料である（チャート I-7）。 触媒としての経済モメンタム 金融政策が国内の経済状況に合わせて調整される程度に、成長モメンタムは明らかに米国から他国へと回転している。これはECBやRBAのような他の中央銀行がBoEやBoCの歩みを追う可能性が徐々に高まっていることを示唆する。世界各地の製造業購買担当者景気指数（PMI）は米国水準を上回っており、サービスPMIが追いつくのは時間の問題である。 チャート I-8はユーロ圏のデータが継続して上振れしていることを示しており、ユーロ圏と米国の経済サプライズ・インデックスは10年ぶりの高水準にある。これは歴史的に米国よりもユーロ圏の債券利回りがやや高くなることと同義であり、通貨を支援してきた。ZEWとSentixの期待コンポーネントは今月さらに強かったことから、欧州およびドイツの成長は夏にかけて健全に推移するはずだ（チャート I-9）。 チャート I-8 欧州債利回りが上昇するための小さな窓 欧州利回り上昇の小さな機会 欧州利回り上昇の小さな機会 チャート I-9 ユーロ圏のデータは強さを保つ ユーロ圏のデータは堅調を維持 ユーロ圏のデータは堅調を維持 中国の刺激策の減速はグローバル成長のリスクであることに同意する（我々の中国ストラテジストが指摘する通り）が、逆方向の要因も二つ働いている： 中国の刺激は長いラグを伴って経済に影響を与える。前回のサイクルでは中国のクレジットのピークは2016年にあったが、世界貿易が鈍化するのは2018年まで待たなければならなかった（チャート I-10）。これが、最大の買い手からのクレジット創出が鈍化しているにもかかわらず、コモディティ価格が後退していない理由の一端を説明する。 経済はクレジット形成だけに依存できない。ある時点で、バトンは投資家の動意（animal spirits）に渡されなければならない。マネーの回転率、つまり貨幣創出1単位あたりに何単位のGDPが生み出されるかはその一つの力である。チャート I-11は、マネーの回転率が米国外で、中国を中心に速く上昇していることを示している。 チャート I-10 中国のクレジット・インパルスは遅れて効く 中国のクレジット・インパルスは遅れて作用する 中国のクレジット・インパルスは遅れて作用する チャート I-11 米国と比較したマネーの回転率 米国とのマネー・ベロシティ比較 米国とのマネー・ベロシティ比較 上記のトレンドにより、我々はドルの強さはカウンタートレンドの動きに過ぎず、FRBが方針転換して示唆より速く金融引き締めに動くまでは、そうした動きは逆張りすべきだと確信している。弱い世界成長の期間は我々の見方に対する別のリスクとなる。 興味深いことに、中国人民元は金利差が縮小しているにもかかわらず新たな循環的安値をつけている。2月のスペシャルレポートでは、USD/CNYは6.2に向かうと示唆したが、これは米中の金利差が縮小しても成り立つ見通しだった。もし中国の経済活動がクレジット形成の鈍化にもかかわらず比較的堅調に推移するなら、USD/CNYはさらに低下するだろう。 チャート I-12 新興市場の成長は依然として弱い 新興市場の成長は依然として弱い 新興市場の成長は依然として弱い USD/CNYの下落は必要条件ではあるが、十分条件ではない。米国に対する相対的な観点で見ると、新興国の成長は昨年のCOVID-19リセッションの最深部よりも悪いままである（チャート I-12）。我々の新興市場ストラテジストは、EM通貨が持続的にアウトパフォームするには経済状況の改善が必要だと見ている。ワクチン接種キャンペーンが新興国に広がることがこの変化の鍵を握る可能性が高い。 ドル・ショートポジションに対する実際のリスク 現在水準でドルをショートするリスクは株式市場から生じる。 先進国通貨は自国株式の相対パフォーマンスを先行して上昇してきた。これは歴史的な相関からの逸脱である（チャート I-13）。防御的な株式を好むような株式市場のリセットが起きれば、米国株式・債券への資金流入が起きて先進国通貨にとって逆風となり、ドルを押し上げるだろう。今期の決算で米国はより強いポジティブな収益改定を享受しているのは懸念材料である。 対応して、米国のプット／コール比率は依然として非常に低く、多くの株式市場で自信過剰が支配している（チャート I-14）。 チャート I-13A 通貨は株式のアウトパフォームを先行している 通貨はエクイティのアウトパフォーマンスに先行している 通貨はエクイティのアウトパフォーマンスに先行している チャート I-13B 通貨は株式のアウトパフォームを先行している カレンシーはエクイティのアウトパフォーマンスに先行している カレンシーはエクイティのアウトパフォーマンスに先行している チャート I-14 米国株の熱狂が目立つ 米国株式にあふれる熱狂 米国株式にあふれる熱狂 チャート I-15 株式とドルは乖離している エクイティとドルが乖離している エクイティとドルが乖離している 市場リセットの性質を考慮することは重要だ。例えば： 世界株が調整するが、テクノロジーとヘルスケアが下落を主導する。こうしたシナリオでは、米国がこれらのディフェンシブセクターの比率が高いため、ドルは相対的に弱含みとなる（チャート I-15）。グロースやディフェンシブが主導する場合は現在進行中のようにドルが下落する。逆にバリュー株や景気循環株が下落を主導すれば反対の結果になる。 世界株が調整し、同時に債券利回りも低下する。初期反応としては米国への資金流入が加速しドルは強くなるが、これは同時に米国債利回りがドイツ国債（Bund）や日本国債（JGB）に向けて収斂するため、ドルの魅力を抑えるだろう。さらに米国の実質金利はさらに急落する。こうしたシナリオでは我々はドルの強さに対して売りを仕掛けるだろう。 世界株が調整するが利回りは上昇する。もし米国利回りが先導して上昇するなら、当初はドルが買われるが、同時に米国株からの資金流出が加速する。これが持続的な回転であるなら、最終的にはドルは下落するだろう。というのも海外市場は利回り上昇に高くレバレッジしているからである。 要するに、米国債市場は魅力的な利回りを提供しており、米国株式市場は市場調整時に防御的に振る舞う可能性がある（歴史的にもその傾向がある）。これが今日ドルをショートすることのリスクを生んでいる。 通貨ストラテジー 通貨市場は重要な岐路にある（チャート I-1 魅力的な通貨バスケットに対して引き続きUSDをショートする。この観点から我々は既にスカンジナビア通貨のロングを保有している。 ポジショニングが歪んでいることからUSD/JPYをショートする。USD/JPYは本日110で指値売りを入れている。またユーロの指値買いを1.18に引き上げている。興味深いことにEUR/JPYのクロスは数年にわたる下落トレンドを突破した。このクロスはドルと逆相関がある。 通貨ボラティリティ上昇を見越して本日CHF/NZDを買う。これは各中央銀行のテーパリング政策（FRB対他の先進国経済）に市場が悩む局面で良い保険となる（チャート I-16）。 株式市場の調整が一巡するのを待ち、その後改めてドルを全面的にショートするゴーサインが出るだろう。歴史的に5月はドルにとって良い月であり、株式にとってはボラティリティの高い月である（チャート I-17）。とはいえ、ドルのベア相場はしばしば長期サイクルで進行する。 チャート I-16 保険としてCHF/NZDを買う 保険としてCHF/NZDを買う 保険としてCHF/NZDを買う チャート I-17 ドルと季節性 ドルと季節性 ドルと季節性   Chester Ntonifor 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com   脚注 1 フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー特別レポート、"2021 Key Views: Tradeable Themes," 2020年12月4日付を参照。 2 グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー特別レポート、"Who Tapers Next?," 2020年12月04日付を参照。 通貨 米ドル チャート II-1 USD テクニカル 1 米ドルのテクニカル指標 1 米ドルのテクニカル指標 1 チャート II-2 USD テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 最近の米国のデータは混在している： 時間当たり平均賃金は4月に前月比0.7％改善し、予想の0.1％を上回った。 非農業部門雇用者数は4月に266千人増加し、予想の978千人や3月の770千人を大きく下回った。 失業率は3月の6％から4月に6.1％へわずかに悪化し、予想の5.8％改善から外れた。  NFIB中小企業景況感指数は3月の98.2から4月に99.8へ小幅上昇した。 4月のCPIは前年比4.2％で、予想の3.6％上昇を上回った。前月比では4月に0.8％上昇し、コンセンサスの0.2％を大きく上回った。 コアCPIは4月の前年比で3％となり、予想の2.3％を上回った。 PPIも上振れし、4月の前年比で6.2％となり、予想の5.8％上昇を上回った。 米ドルのDXY指数は今週1.3％下落した。CPIは急上昇したが、雇用は期待を大きく下回った。市場が期待するタイミングでFRBの「最大雇用」目標が達成される可能性は低く、この組み合わせ—FRBのハト派的姿勢の持続と潜在的な大幅インフレ—はドルにとって弱材料である。   レポートリンク： Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - 2021年3月19日 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - 2021年2月19日 ユーロ チャート II-3 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 チャート II-4 EUR テクニカル 2 ユーロ テクニカル 2 ユーロ テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは強い： 3月のドイツ輸入は前月比6.5％と、予想の0.7％を大きく上回った。 ドイツZEW現状は5月に-40.1となり、4月の-48.8を大きく上回った。 ドイツZEW期待も5月に84.4と予想の72を上回った。  ユーロ圏全体のZEW景況感は5月に66から84へ上昇した。 Sentixの投資家信頼感は4月の13.1から5月に21へ改善し、予想の14を上回った。 Sentixの期待は36.8の過去最高に上昇した。現況は2020年2月以降で初めてプラス圏に入った。 3月の鉱工業生産は前月比0.1％増で、予想の0.7％を下回った。 ユーロは今週対米ドルで1.3％上昇した。ZEW調査の好結果は、ユーロ圏に有利な世界的な成長回転の期待を補強する。ECBが資産購入を縮小しない可能性はあるものの、力強いワクチン接種がサービス部門を中心にさらなるデータの上振れをもたらすはずだ。ユーロ圏の経済サプライズ指数（ESI）は高水準にあり、米国のESIは2020年7月のピークから急落しているのとは対照的である。   レポートリンク： Relative Growth, The Euro, And The Loonie - 2021年4月16日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 円 チャート II-5 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 チャート II-6 JPY テクニカル 2 JPY テクニカル 2 JPY テクニカル 2 今週の日本のデータは乏しかった： 家計支出は3月に前月比7.2％増と、予想の2.1％増を大きく上回った。 日本の経常収支は3月に2.65兆円と、2月の2.9兆円から悪化した。 エコノミスト・ウォッチャーズ調査は4月に期待を裏切り、現状は49から39.1へ、期待は49.8から41.7へ低下した。 円は今週対米ドルで0.5％上昇した。長引く緊急事態宣言の延長は短期的に円を押し下げる圧力となるだろう。しかし、日本株と通貨が売られ過ぎの状態にあることから、本年後半にかけて円に対して慎重に楽観的である。   レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 On Japanese Inflation And The Yen - 2021年1月29日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日   英国ポンド チャート II-7 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 チャート II-8 GBP テクニカル 2 英ポンド テクニカル指標 2 英ポンド テクニカル指標 2 英国の最近のデータは弱い： 建設PMIは4月に61.6とほぼ横ばいで推移した。 第1四半期のGDPは前期比で1.5％減となった。より失望的だったのは、企業設備投資が第1四半期に前期比で11.9％減、前年比で18.1％減少した点である。 3月のGDPは前月比2.1％増と強かったことから、第1四半期の落ち込みは主にロックダウンが原因であることを示唆している。 3月の製造業生産は前月比2.1％増で、1％のコンセンサスを上回った。 3月の貿易赤字は117.1億ポンドに縮小した。  ポンドは今週対米ドルで1.7％上昇した。第1四半期の弱い生産データは主に冬季のロックダウンによるものであり、3月の改善がその穴埋めを示している。制限の解除に伴い、サービス業の生産と家計消費（過剰貯蓄に起因）は製造業の最近の反発に速やかに追いつくはずだ。ただし市場は英国のワクチン接種のアウトパフォームを過大評価している可能性があり、それは小型株の過大評価として反映されている。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 豪ドル チャート II-9 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 AUD テクニカル 1 チャート II-10 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル分析 2 AUD テクニカル分析 2 オーストラリアの最近のデータは良好である： NAB企業景況感は4月に17から26へ上昇した。 NABビジネスサーベイ指数も4月に25から32へ上昇した。 小売売上高は3月に前月比1.3％増となり、予想の1.4％をわずかに下回った。 第1四半期の小売売上高は前期比で0.5％減と、推定の0.4％減を下回った。 第1四半期のCPIは前期比0.6％、前年比1.1％と予想を下回った。 AUDは今週対米ドルで1.2％上昇した。NABの景況感と企業状況指数は記録的な高さだが、オーストラリアの物価圧力は依然として弱く、ワクチン接種の進捗も遅れている。それでも設備投資意向や受注残のような先行指標は改善している。当社は主にメキシコの米国回復の近接性を活かすためにAUD/MXNをショートしている。   レポートリンク： The Dollar Bull Case Will Soon Fade - 2021年3月5日 Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - 2021年1月20日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZD テクニカル 1 NZドル テクニカル分析 1 NZドル テクニカル分析 1 チャート II-12 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは乏しかった： 電子カード小売売上高は4月に前月比4％増となり、3月の0.8％減から回復した。 食品価格指数は4月に前月比1.1％となり、3月の0％から上昇した。 NZDは今週対米ドルで0.8％上昇した。ニュージーランドの最近のポジティブなデータを踏まえ、我々のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーの同僚はRBNZが2021年後半にテーパリングに動く最有力候補と判断している。ただし、Q2のインフレ期待は依然として弱く、観光部門は国境閉鎖の影響を受け続けているため、キウイに対しては慎重である。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 カナダドル チャート II-13 CAD テクニカル 1 CADのテクニカル分析 1 CADのテクニカル分析 1 チャート II-14 CAD テクニカル 2 CADのテクニカル分析 2 CADのテクニカル分析 2 カナダの最近のデータはやや失望的だった： 雇用報告は落胆させる内容だった。カナダは4月に207.1千の雇用を失い、参加率は65.2％から64.9％に低下した。 失業率も4月に7.5％から8.1％へ悪化し、予想を上回った。  Ivey PMIは4月に72.9から60.6へ低下し、予想通りの結果となった。 CADは今週対米ドルで1.35％上昇した。ルーニー（カナダドル）の数か月にわたる上昇や住宅価格の上昇にもかかわらず、CADは実効実質為替レートから見て依然割安である。原油価格の上昇は通貨を引き続き支援するはずだ。COVID-19ロックダウンの延長やワクチン接種の遅れは下振れリスクである。   レポートリンク： Relative Growth, The Euro, And The Loonie - 2021年4月16日 Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - 2021年2月12日 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - 2020年7月10日   スイス・フラン チャート II-15 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 チャート II-16 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは中立的だった： 失業率は4月に3.3％とほぼ横ばいで、予想どおりであった。 スイス・フランは今週対米ドルで1％上昇した。実効実質為替レートは公正価値より1標準偏差低く、フランは割安である。世界貿易の回復が続けばフランは恩恵を受けるだろう。ただしSNBは過度のフラン高、特にユーロに対しては引き続き抑制する姿勢を取ると我々は考えている。したがって長期的にはフランはユーロに遅れをとると見ている。通貨ボラティリティが高まれば本日CHF/NZDのロングを仕掛ける予定だ。    レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 The Dollar Conundrum And Protection - 2020年11月6日 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - 2020年2月21日   ノルウェー・クローネ チャート II-17 NOK テクニカル 1 NOK テクニカル 1 NOK テクニカル 1 チャート II-18 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル指標 2 NOK テクニカル指標 2 ノルウェーの最近のデータは混在している： 4月のCPIは3％で、予想どおりだった。 PPI成長率は4月の前年比で22.5％を記録した。 第1四半期のGDPは前期比で0.6％低下し、推定の0.4％減を下回った。 本土ベースのGDPも第1四半期に前期比1％減と期待を下回った。 NOKは今週対米ドルで1％上昇した。第1四半期の軟調なデータは、2020年3月の安値以来の顕著なパフォーマンスを踏まえると短期的にはNOKを抑える可能性がある。それでも原油価格の上昇はNOKを支援し続けるだろう。ワクチン接種の進捗がユーロ圏並みであれば通貨の追い風となる。   レポートリンク： Portfolio And Model Review - 2021年2月5日 Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 A New Paradigm For Petrocurrencies - 2020年4月10日   スウェーデン・クローナ チャート II-19 SEK テクニカル 1 SEK テクニカル指標 1 SEK テクニカル指標 1 チャート II-20 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル分析 2 SEK テクニカル分析 2 最近のスウェーデンのデータはやや良好である： 失業率は3月の8.4％から4月に8.2％へ低下した。 4月のCPIは前年比2.2％、前月比0.2％で予想どおりだった。 CPIFは4月に前年比2.5％、前月比0.3％となり、いずれもコンセンサスを上回った。 SEKは今週対米ドルで2％上昇した。スウェーデンのワクチン接種の進捗はユーロ圏に僅かに劣る程度である。コモディティ主導の混雑したトレードからセンチメントが抜け出すことがあれば、近い将来の欧州回復を背景に輸出主導のSEKを支援する可能性がある。   レポートリンク： Revisiting Our High-Conviction Trades - 2020年9月11日 Updating Our Balance Of Payments Monitor - 2019年11月29日 Where To Next For The US Dollar? - 2019年6月7日   脚注 1     フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー特別レポート、"2021 Key Views: Tradeable Themes," 2020年12月4日付を参照。 2     グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー特別レポート、"Who Tapers Next?," 2020年12月04日付を参照。 トレード＆予想 予想サマリー コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズ済みトレード

図表 1 チャート 1 チャート 1 4月下旬、バイデン大統領が次々と財政パッケージを打ち出していることを受け、当社のインフラ・バスケットを見直しました。BCAの見解も引き続き、米国政治におけるポピュリズムの台頭は始まったばかりであり、今後も何らかの形でさらなる財政パッケージが出てくる可能性が高い、というものです。ここで問題となるのは、どれだけが既に織り込まれているのか、そして財政の波に乗るのは既に手遅れではないか、という点です。 下段の 図表 1 は、当社のインフラ・バスケットが12か月先のフォワードP/S比率で割高になってきていることを示していますが、参考にできる過去のデータは乏しく、景気循環は2回分しかないことに留意しています。 一方で、中段の 図表 1 はフォワードP/E比率で見るとインフラ・バスケットは妥当に評価されていることを示しています。現在はゼロラインや過去平均の両方から数ピクセルしか離れておらず、当バスケットは投資家の株式ポートフォリオにとって魅力的な追加となります。 結論：我々は景気循環的および構造的なユーズ・インフラ・バスケットへのオーバーウェイト推奨を改めて表明します。補足として、下の 図表 2〜5 は当バスケットをGICS4レベルの構成銘柄に分解したものです。   図表 2 チャート2 チャート2 図表 3 チャート3 チャート3   図表 4 チャート 4 チャート 4 図表 5 チャート5 チャート5        

ハイライト グローバル株式は大きな調整に非常に脆弱である。しかし景気循環的には米連邦準備制度（FRB）はインフレの上振れを容認する姿勢を取っており、世界経済は回復している。 中国の財政・信用インパルスが急低下しており、これによりグローバルの景気循環株およびコモディティは下押しを受けやすい。 短期を越えれば、中国の政治的安定の必要性が過度な政策引き締めを防ぐはずだ。リスクは前倒しになっている。 中国の国勢調査は当社のメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治は不安定であり、ネガティブなサプライズをもたらし得る。 インドの州選挙は大規模なCOVID-19の波の最中に実施されたが、与党が2024年にも依然有利であることを示唆している。これは政策の継続を意味する。 景気循環派の強気バイアスを維持するが、中国が政策ミスを犯した場合には方針転換する準備をしておくこと。 特集 チャート 1 インフレ再浮上 インフレが頭をもたげる インフレが頭をもたげる 今週、米国のコアインフレが強く出たことと、長く眠っていたインフレが再び頭をもたげることへの幅広い懸念を受けて、グローバル市場は震撼した（チャート 1）。 景気循環的には、世界経済の回復に伴い投資家は米国株から国際株へローテーションし、米ドルは下落すると引き続き見ている（チャート 2）。しかしこの見方は、新興国株が先進国株に対してアウトパフォームし始めるべきだということも含んでおり、今年これまでのところはそれが実現していない。新興市場はテクノロジーに偏っており、米国の長期金利上昇に脆弱なだけでなく、中国の景気刺激がピークに達した今、さらに困難に直面している。 チャート 2 株式市場の動揺 株式市場が動揺 株式市場が動揺 チャート 3 世界経済とセンチメントの回復 世界経済とセンチメントは回復しつつある 世界経済とセンチメントは回復しつつある チャート 4 景気循環株対ディフェンシブの揺らぎ グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる 我々が頼れる一つの事実は、COVID-19ワクチンの展開が続くことで世界的な成長回復を後押しするという点である（チャート 3）。米ドルもそれを示唆している。ドルは第1四半期に米国の相対的成長優位で反発したが、その後は下落に転じている。ドル安はディフェンシブに対して景気循環株にとってポジティブだが、景気循環株は短期的にはリフレーショントレードが過熱していることを示している（チャート 4）。 中国の成長が今や重要な焦点になる。中国の政策ミスは強気の景気循環見通しを覆すだろう。中国の金融・財政政策の引き締めは、今年我々が強調してきた主要なグローバルな政策リスクであり、今まさに顕在化している。しかし我々は引き締めの制約も指摘してきた。現時点で中国は我々のベンチマークによれば過度な引き締めの瀬戸際に立っている。さらなる引き締めが行われれば、我々は本質的によりディフェンシブな見方に転じるだろう。 本レポートではまた、中国の国勢調査の結果と、最新の大波のCOVID-19感染のもとで行われたインドの最近の州選の含意を検討する。我々はまだインドに対する強気見解を変更していないが、注視している。 中国：過度引き締めリスク 中国の問題は、対外貿易依存から内需依存への経済モデルの継続的な変化に起因している。これは習近平国家主席の台頭以前に共産党が採った戦略的決定であり、習はそれを体現し、戦略的ビジョンと米国との対立を通じて強化してきた。 北京の目標は滑らかで安定した移行を管理することだった。2015年の金融混乱や2018-19年の貿易戦争はその目標を危うくしたが、政策当局は最終的に持ちこたえた。そこへCOVID-19が発生し、1970年代以来の本格的な経済縮小をもたらした。中国はウイルスを抑え込み、貿易戦争開始から2021年のピークまでにGDP比13.8%に上る別の大規模な刺激で回復したが、今やさらに困難な移行に直面している。 チャート 5 中国の上昇する貯蓄傾向 中国の貯蓄傾向の高まり 中国の貯蓄傾向の高まり 潜在GDPが鈍化していることを考えると生活水準の改善の必要性は一層切迫している。債務の大幅な増加に鑑みると体系的な金融リスクを抑制する必要性も一層切迫している。米国が中国に対抗する民主諸国の連合を形成している今、経済の多角化の必要性も高まっている。長期預金比率などで測られる中国の家計・企業の「限界貯蓄性向」の急上昇は、国が困難に直面しアニマルスピリッツが抑えられていることの兆候である（チャート 5）。 2018-21年の大規模拡大の後、中国の財政・信用インパルスは低下に転じている。政策当局は昨年以降、緊急的な刺激を引き揚げるシグナルを出しており、その影響はハードデータに現れている。中国のマネー、クレジット、そして財政とクレジットを合わせたインパルスはいずれも、6〜9か月のラグの後に経済成長と相関する。これは中国のマネーとクレジットサイクルや経済活動を測る指標がどれであれ当てはまる（チャート 6Aおよびチャート 6B）。中国の経済モメンタムはピークに達しており、世界がワクチンと経済再開の追い風を享受しているにもかかわらず、今年後半から2022年にかけて世界経済にとって逆風となるだろう。 チャート 6A 中国の財政・信用インパルスが急落 … 中国の財政・信用インパルスが急落… 中国の財政・信用インパルスが急落… チャート 6B … マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様に低下 ... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である ... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である 財政・信用インパルスのダウンシフトは、特に国内消費向けに中国が輸入するコモディティ、マテリアル、およびその他財の需要の鈍化を予示している（中国の輸出向け製造に投入される部品や中間財の輸入は、世界の回復とともに比較的健全に見える）。このシフトは、スウェーデン株などの中国関連プレイや急騰している金属価格が調整なしに上昇を続けることを困難にするだろう（チャート 7）。投機筋のポジショニングは現時点でコモディティに偏っている。中国とそれが支配する金属市場との乖離は短期的には耐え難いように見える（チャート 8）。 チャート 7 中国のリフレーショントレードはピーク付近 中国のリフレーショントレードはピーク付近 中国のリフレーショントレードはピーク付近 チャート 8 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 世界的なグリーンや再生可能エネルギーシステムへの移行（すなわち脱炭素化）は銅をはじめ金属にとって強気だが、短期的には中国の需要減を補うことはできないことを、我々のエマージング・マーケッツ・ストラテジーが示している。中国の建設・産業向けの銅の国内需要は世界総需要の約56.5%を占める一方、グリーンエネルギー競争（太陽光パネル、風力発電、電気自動車の生産等）は世界需要の約3.5%にすぎない。 この数値は既存のシステムや構造の再調整やレトロフィット（例：電力網）も見込まれているためグリーン計画をやや過小評価している面はある。しかし要点は、米国および欧州の消費が大幅に増加しても、中国の銅消費が減少すればそれに逆行することだ。特に米国のインフラ計画が早くても2022年まで本格的に始動しないことを考えれば、今後12か月で中国の影響で世界の銅需要は減速するだろう。 中国の政策当局はまだ過度な引き締めを懸念している、あるいは新たに政策を緩和する意思を示したわけではない。4月末の政治局会議は12月の中央経済工作会議や3月の政府活動報告から大きな政策変更を含んでいなかった（表 1）。しかしもし差異があるとすれば、昨年の緊急感をさらに後退させつつも、地方政府幹部を隠れ債務に対して説明責任を負わせるような何らかの仕組みを示唆した点にある。含意は引き続き引き締め的な政策であり、したがって過度の引き締めリスクは依然として大きい。 表 1 中国の最近のマクロ経済政策表明：刺激の縮小 中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある 中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある チャート 9 中国の政策引き締めのベンチマーク 中国の政策引き締めのベンチマーク 中国の政策引き締めのベンチマーク 確かに4月会議の「お茶の葉」は様々に読み取ることができる。4月の声明はマクロ経済政策指針から「必要な政策支援を維持する」という文言を外しており、これは経済への支援を減らすことを意味する可能性がある。しかし同時に、マネーサプライ（M2）とクレジット成長（社会融資総量）を名目GDP成長に合わせるという目標も外れており、これはクレジット成長の新たな上振れを許容するものと見なすこともできる。とはいえ中国人民銀行は第1四半期の金融政策報告書でこのクレジット目標を維持しており、確信は持てない。このルーブリックによれば、中国は我々がリスクを測るために用いる「過度引き締め」の瀬戸際にあることに注意されたい（チャート 9）。 過去20年の中国の政策運営に基づけば、我々は重大な転換点の発表は4月ではなく7月の政治局会議で行われると予想する。したがって4月は先の会合からの大きな変更とは見なしていないし、我々のチャイナ・インベストメント・ストラテジーも同様に見ていない。従って過度な政策引き締めは今後12か月で中国および世界経済に対する現実的なリスクであり、我々の過度引き締めチェックリストはこの点を強調している（表 2）。 表 2 中国の政策引き締めチェックリスト 中国、過度の引き締め寸前 中国、過度の引き締め寸前 中国の財政・信用のダウンシフトは、第20回党大会を控えて進行している。党大会は2022年を通じて行われ、秋に最高指導部（政治局常務委員）の交代で頂点に達する。共産党の100周年に当たる今年7月1日に向けて経済は十分に刺激されているため、政策当局は過剰を防ぐことに集中している。金融リスクの予防、反独占規制、不動産バブルの抑制が当面の命題である。企業および政府の債務不履行や破産の増加は、指導部が経済構造改革と改革を推し進める意志を裏付けており、近年これが確認されている（チャート 10）。 チャート 10 中国における創造的破壊 中国、過度な引き締め寸前 中国、過度な引き締め寸前 投資家は党大会があるからといって指導部が政策を緩和するだろうと想定してはならない。2017年の党大会の前にはむしろその逆のことが起きた。しかし、投資家はまた、中国が重要なイベントの前に自国経済を沈めるほど過度に引き締めるとも安易に想定してはならない。安定が目標となるだろう（2017年や以前の党大会でもそうであったように）──これは現行の引き締めが財政的・経済的にあまりにも痛みを伴う場合には政策緩和がいつか行われることを意味する。政策当局が転換点に達するまでは、中国関連資産は短期的に脆弱である。 ちなみに、第20回党大会の接近は政治的な暗闘や衝撃的な出来事を引き寄せるだろう。最高指導者は通常、党大会前に派閥の勢力を示すために有力なライバルを解任する。政府はまたメディア統制を強化し、事件の周辺で声を上げるか抗議するかもしれない反体制派を取り締まる。しかし2022年はその利害が一層高い。 習主席は当初2022年に退任すると見られていたが、今は退任しない見込みであり、これは少なくとも一部の反対を喚起するだろう。さらに習政権下で中国は三つの歴史的な政策革命を遂げた：強力な指導者モデルを採用し、前二代の集団指導モデルを損なったこと、経済の自給自足を重視して自由化と開放を犠牲にしたこと、そして大国としての地位を強調し米国や同盟国との協調を犠牲にしていることだ。 まとめ：中国の政策引き締めにより、グローバル株式、コモディティ、そして「中国プレイ」は大幅な調整リスクに直面している。当社のベースケースは中国が過度な引き締めを回避するというものだが、最新のマネーおよびクレジットの数値はその見方を変更する閾値に達している。これらの指標がさらに急落すれば見解を変更する必要がある。 中国の消えゆく労働力 最終的に過度な引き締めを抑制する制約の一つは、労働年齢人口の縮小による中国の潜在GDP成長の低下である。中国の第7回国勢調査が今週公表され、国とその経済に影響する深い構造変化を裏付けた。 過去10年の人口増加率は5.4%に鈍化し、1953年の最初の国勢調査以降で最低となった。出生率は2020年に1.3まで下落し、2.1の人口置換水準や2016年に一人っ子政策を緩和した際の目標1.8を下回っている。出生率は世界銀行の推計（2019年で1.7）や日本の数値よりも低い。人口1000人当たりの出生数も減少し、2020年の新生児数は1961年（大飢饉の年）以来の低水準となった。出生率は高所得国の水準に収束しており、経済発展が中国でも出産抑制の同じ効果をもたらしていることを示唆しているが、中国はこれらの国より発展段階が低い。 チャート 11 1990年代の日本より速く減少する中国の労働人口 中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ 中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ 最年少コホートの比率は16.6%から17.95%に上昇し、最年長コホートは2010年の8.9%から現在13.5%へ上昇、働き手層は75.3%から68.6%に低下した。労働年齢人口は2010年にピークに達し、過去10年で6.79ポイント減少した。対照的に日本の労働年齢人口は1992年にピークを迎え、その後の10年で2.18ポイント低下した（チャート 11）。 言い換えれば、中国は1990年代初頭に日本が経験した人口転換を経験しているが、中国の労働年齢人口はさらに速く減少する可能性がある。中国は日本が達したより低い1人当たり所得水準でこの大規模な社会経済的変化を経験している。 人口動態の課題は中国の社会経済的および政治的システムに圧力をかけるだろう。中国の奇跡は、他のアジアの奇跡と同様に、輸出製造により大量の貯蓄を生み出し、それを国家開発に再投資することを前提としていた。労働年齢人口の減少は経済発展と重なり、長期的には貯蓄率の低下をもたらすだろう。これはチャート 12に示されたように、二つの異なる中国の労働人口の図と国民貯蓄率を並べたものである。扶養比率が上昇するにつれて貯蓄率は低下し、再目的化に使える資金が減少する。資本コストは上昇し、経済構造改革は加速するだろう。 日本の場合、人口変化は1990年の金融危機と全国的な経済行動の変化と同時に起きた。貯蓄率は経済の変化とともに低下したが、生成された貯蓄は依然として投資を上回っており、これは民間需要の不足と大きな債務負担の圧力によるものであった。企業は投資と生産の拡大よりも債務圧縮に注力した（チャート 13）。これらは外部環境が良好だったときに起きたが、中国は地政学的緊張による経済的圧力が高まる文脈で同様の人口問題に直面している。 チャート 12 希少化する中国の労働者 中国の労働者が希少になりつつある 中国の労働者が希少になりつつある チャート 13 高貯蓄が債務拡大を可能にするが、やがて債務が圧倒する 高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く 高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く 中国はこれまで破滅的な金融危機や不動産価格の崩壊を回避しており、深刻な流動性の罠に陥る事態は避けている。中国当局は不動産バブルの危険を痛感しており、したがって金融の過剰を防ぎバブル的活動を抑制することに注力している。これが過度の引き締めリスクを重大なものにしている。しかしどちらか一方の誤りはデフレへの滑落を招き得る。習政権は活動が過度に減速したり金融の不安定性が手に負えなくなりそうな時は経済を刺激してきたが、これは難しいバランス行為であり、故に我々は過度引き締めリスクを綿密に監視している。 中国の国勢調査からのその他の注目点は以下の通りである： 二人っ子政策は現時点では成功していない。 COVID-19は出生率に悪影響を与えた可能性はあるが、タイミングの点で出生数を大きく歪めるほどではない。したがってトレンドはパンデミックだけで説明できない。 急速な都市化が続いており、都市化率は64%に達し、2010年から14ポイント上昇した。 政策議論は定年年齢の引き上げ、出産に対する財政的インセンティブの提供、子育てをより手頃にするための各種価格統制（特に不動産バブルの抑制）、および地方からの移住が続く中で中小都市の不動産価格が急落しないようにする措置を強調している。 中国の少数民族人口は総人口の9%を占め、過去10年で9%成長したのに対し、漢民族は91%で5%成長にとどまった。少数民族は一人っ子（二人っ子）政策の免除対象である。しかし、新疆のような自治区では民族間緊張が発生しており、中国の少数民族政策に対する国際的な監視が強まっている。 中国の人口動態上の課題は広く知られているが、最新の国勢調査はその規模を再確認させる。中国の潜在成長率は低下しており、上昇する扶養比率は政府に対する要求を強める社会変化を示している。より大きな財政・社会支出の必要は困難な経済的トレードオフと不人気な政治的決定を必要とするだろう。経済変化と人の移動は地域間および富の格差を深めるだろう。 これらすべての点は、我々の一貫したジオポリティカル・ストラテジーのメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治リスクは過小評価されている。 まとめ：中国の2020年国勢調査は、中国の上昇する社会経済的・政治的課題の根底にある人口減少を強く裏付けるものである。中国は強力な中央政府を持ち、単一支配政党の下で権力が集約され、近年様々な課題を管理してきた実績はあるが、それでも現在進行中の変化の規模は圧倒的であり、ネガティブな経済的・政治的サプライズを招くだろう。 インド：州選はモディに対する転換点ではない インドで第2波のCOVID-19がピークにあった時期に、5州で選挙が行われた。中でも西ベンガル州の結果が最も重要だった。西ベンガルは大きな州であり、インド国会の議員のほぼ10分の1を占めている。ナレンドラ・モディ首相の与党バラティヤ・ジャナタ党（BJP）は294議席中約70%を獲得するとの目標を公言していた。 実際には、西ベンガルは地域政党であるオール・インディア・トリナムール会議（AITMC）の圧勝となった。AITMCは2期の反イナカム任期に直面していたにもかかわらず、議席数は過去最高を記録した。多くの予測を上回る結果であり、多くの世論調査が予想していなかったことが示された。 投資家はこの重要州でのBJPの敗北をどう受け止めるべきか。これはモディのパンデミック対応への反発か。2024年の総選挙で政権交代や国家政策の変更を予告するものか。そうとは言えない。ここで我々は三つの主要な示唆を挙げる： 示唆その1：BJPの成果は注目に値する チャート 14 インド：西ベンガルで足がかりを得たBJP 中国、過度な引き締めの瀬戸際 中国、過度な引き締めの瀬戸際 BJPは西ベンガルで目標には届かなかったが、この州はBJPの地盤ではない。BJPは英語で言えばヒンディー語圏で自然な支持基盤を持つとされ、西ベンガルは非ヒンディー語圏であり、伝統的にBJPは「外部勢力」と見なされてきた。またこの州は変化を受け入れにくいことで知られている。例えばAITMC以前は左派が34年という記録的な長期政権を維持していた。このような状況下で、BJPが2021年に77議席に増やしたことは注目に値する（2016年は3議席）（チャート 14）。 この成果によりBJPは西ベンガルで主要な野党となった。これはBJPが時間をかければ伝統的な強みを持たない州でも足場を築けることを示している。歴史的に弱い州でこの成果を上げたことは、BJPが依然として無視できない勢力であることの表れだ。 示唆その2：BJPの人気は後退したが、2024年に政権を維持する見込みは依然強い BJPに対する不満はCOVID-19対応の不手際とそれに伴う経済的困窮により高まっているが、国家レベルでBJPに代わる現実的な選択肢は存在しない。 最近の州選は、西ベンガルだけでなく、野党のインド国民会議（INC）がまだ体制を整えていないことを確認した。コングレスは西ベンガルで44議席から0議席に崩壊した。より重要なのは、コングレスが大衆にアピールする内部指導者を任命・選出する必要性と、識別可能な政策アジェンダを策定する必要性という二つの重要課題をまだ解決していない点である。 コングレスの弱さは、BJPの議席数が2019年のピークから減少する可能性があっても、我々の2024年のベースケースは依然としてBJP主導の政権がインドの政権を維持するというものであることを意味する。政策の継続性とある程度の構造改革の可能性がベースケースだ。 示唆その3：インドの地域政党の台頭 過去10年のBJPの台頭は、コングレスと地域政党の議席減少と同時に進んだ。しかし最近の州選は、BJPが地域政党の議席シェアを劇的に圧縮できないことを示している。例えば西ベンガルではBJPは単独で77議席を獲得したが、これはこの州で支配的なAITMCの犠牲になって得たものではない。一方、同月に選挙が行われた別の大州であるタミル・ナードゥでは二大地域政党の間で支配が揺れ続けている。 チャート 15 インド：BJPは2019年にピークを迎えたが2024年にも有力 中国は過度な引き締めの瀬戸際にある 中国は過度な引き締めの瀬戸際にある 2019年の総選挙では地域政党（BJPとコングレスを除く全党）のシェアは約40%から35%に低下した（チャート 15）。2024年の選挙では、BJPのピーク議席数が2019年の高水準から低下することにより、地域政党の議席シェアがやや上昇する可能性がある。 インドの地域政党の今後の台頭は単純な力学に根ざしている。BJPが2024年に二期目の現職となる可能性があるので、全国レベルでBJPに対する代替がない限り、有権者は差分的に地域政党を支持する選択をするだろう。 BJPは2024年に単独最大党として過半数を超える議席を獲得するポジションに留まるだろう。しかし与党が過半数を確保するために地域政党を取り込むシナリオも十分にあり得る。ただし2024年までは長い時間がある。COVID-19とその経済的影響への対応が、BJPが2019年の成果を超えることを難しくするだろう。次の重要な州選は2022年2月に予定されており、インド最大の州ウッタル・プラデーシュで選挙が行われる。ここでの結果は、BJPがパンデミックと経済ショックによる反イナカム効果をいかに緩和できるかを示すだろう。 結論：インドにおけるBJPの人気は揺らいでいるが劇的に崩れたわけではない。BJPは依然として2024年に過半数を超える単独最大政党になる位置にある可能性が高い。したがって当面この新興市場で政権不安は懸念されない。 中国の国内政治リスクとインドの政治的継続性を踏まえ、当面インド向けのトレードを維持する（チャート 16Aおよびチャート 16B）。ただし我々はインド全体のレビューを進めており、今後の特別レポートで顧客に結論を共有する予定である。 チャート 16A 新興国に対してインド債をロングで保有 インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する チャート 16B インドロング／中国ショートを堅持 インドをロング、中国をショートで貫く インドをロング、中国をショートで貫く 投資上の示唆 短期的な安全資産トレードを維持する。天然ガス先物のロングは19.8%の利得でクローズ。 景気循環（12か月）の強気ポジションを維持し、グロースよりバリューを優先する。レアアースを含むコモディティおよび新興市場のロングを維持する。ただし、中国が我々のベンチマークに従って過度の引き締めを行った場合にはこれらのトレードをカットする準備をすること。 当面は新興国同業と比較してインドのローカル通貨建て債をオーバーウェイトし、インド株を中国株に対してロングする。だがインドに対する強気姿勢は精査中である。 チャート 17 テック売りの中で回復するサイバーセキュリティ株 サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発 サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発 サイバーセキュリティ株はロングで保有を継続すべきだが、地政学的「職場復帰」トレードとしてはサイバーよりも航空宇宙・防衛を引き続き好む。先週の一般的なテック売りの中でサイバーセキュリティ株はテックセクターに対して持ち直した。米国で発生した大規模なColonial Pipelineのランサムウェア攻撃は、東海岸の燃料供給の約45%を支える主要ネットワークを一時的に停止させた（チャート 17）。それでも重要インフラに対する攻撃はサイバーセキュリティが長期的なテーマであることを浮き彫りにしており、投資家はエクスポージャーを維持すべきである。サイバー株はワクチン発見以降、テック全体をアウトパフォームしている（チャート 18）。 チャート 18 サイバーセキュリティは構造的テーマである サイバーセキュリティは長期的なテーマである サイバーセキュリティは長期的なテーマである Matt Gertken バイスプレジデント 地政学ストラテジー mattg@bcaresearch.com Yushu Ma リサーチ・アソシエイト yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA 編集者／ストラテジスト Ritika.Mankar@bcaresearch.com

週間パフォーマンス・アップデート 2021年5月13日（木）終了の週 マーケットモニターは、BCAスコアを基にしたストラテジーの過去1四半期のトレーリング・パフォーマンスを表示します。各地域について、各セクターの上位3銘柄で構成される等ウェイトの月次リバランス・ポートフォリオを作成し、地域ベンチマークと比較します。 各ポートフォリオについて、保有銘柄の週間パフォーマンスを上位寄与／上位マイナス寄与テーブルに表示します。さらに、注目候補銘柄テーブルは、ポートフォリオ内で現在最も高いBCAスコアを持つ保有銘柄を示します。 詳細については、下の地域見出しをクリックすると、そのストラテジーの完全な過去のバックテストに移動します。 BCA US ポートフォリオ マーケットモニター（2021年5月13日） マーケットモニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA US ポートフォリオ S&P500 TRI -0.23% -2.07% 上位寄与銘柄   SCCO:US NUE:US WES:US TX:US HE:US 週間リターン 21 bps 18 bps 13 bps 11 bps 7 bps 上位マイナス寄与銘柄   PII:US AMKR:US ESGR:US GOOG.L:US AN:US 週間リターン -20 bps -16 bps -15 bps -13 bps -10 bps 注目候補銘柄   TX:US BRK.A:US ESGR:US AN:US ORI:US BCAスコア 99.47% 99.21% 97.27% 95.42% 95.08% BCA Canada ポートフォリオ マーケット・モニター（2021年5月13日） マーケット・モニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA Canada ポートフォリオ S&P/TSX TRI -2.20% -0.74% 上位寄与銘柄   EMP.A:CA RUS:CA H:CA NWC:CA CCA:CA 週間リターン 8 bps 7 bps 4 bps 3 bps 3 bps 上位マイナス寄与銘柄   NXE:CA AUP:CA WEED:CA CRON:CA PBL:CA 週間リターン -34 bps -34 bps -24 bps -16 bps -16 bps 注目候補銘柄   IFP:CA CS:CA CFP:CA LNF:CA RUS:CA BCAスコア 99.70% 99.25% 98.84% 98.52% 98.25% BCA UK ポートフォリオ マーケット・モニター（2021年5月13日） マーケット・モニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA UK ポートフォリオ FTSE 100 TRI -0.33% -1.55% 上位寄与銘柄   SMP:GB TYMN:GB VCP:GB NFC:GB FXPO:GB 週間リターン 58 bps 13 bps 13 bps 11 bps 11 bps 上位マイナス寄与銘柄   FDEV:GB CVSG:GB SVS:GB KNOS:GB PZC:GB 週間リターン -24 bps -22 bps -16 bps -16 bps -14 bps 注目候補銘柄   SVST:GB NLMK:GB TUNE:GB GLTR:GB BPCR:GB BCAスコア 99.75% 97.82% 97.56% 96.46% 95.90% BCA Eurozone ポートフォリオ マーケット・モニター（2021年5月13日） マーケット・モニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA EMU ポートフォリオ MSCI EMU TRI 0.01% -0.81% 上位寄与銘柄   EURN:BE ROTH:FR RWAY:IT VGP:BE POST:AT 週間リターン 24 bps 16 bps 12 bps 10 bps 7 bps 上位マイナス寄与銘柄   AOF:DE SO:FR FTK:DE CNV:FR GDS:FR 週間リターン -30 bps -17 bps -15 bps -12 bps -6 bps 注目候補銘柄   SOLV:BE FSKRS:FI POST:AT CNV:FR SO:FR BCAスコア 99.13% 98.68% 98.13% 97.99% 97.71% BCA Japan ポートフォリオ マーケットモニター（2021年5月13日） マーケットモニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA Japan ポートフォリオ TOPIX TRI -2.85% -4.06% 上位寄与銘柄   9543:JP 8795:JP 4781:JP 9422:JP 2791:JP 週間リターン 17 bps 6 bps 6 bps 5 bps 1 bps 上位マイナス寄与銘柄   9508:JP 8255:JP 6988:JP 8131:JP 6877:JP 週間リターン -33 bps -31 bps -29 bps -26 bps -19 bps 注目候補銘柄   1766:JP 4966:JP 9436:JP 3291:JP 6960:JP BCAスコア 98.47% 98.44% 98.40% 97.42% 97.40% BCA Hong Kong ポートフォリオ Image 週間合計リターン BCA Hong Kong ポートフォリオ Hang Seng TRI -2.16% -3.20% 上位寄与銘柄   2666:HK 1830:HK 1898:HK 1866:HK 990:HK 週間リターン 29 bps 13 bps 11 bps 8 bps 4 bps 上位マイナス寄与銘柄   316:HK 220:HK 2232:HK 856:HK 148:HK 週間リターン -47 bps -29 bps -27 bps -26 bps -20 bps 注目候補銘柄   990:HK 2232:HK 316:HK 1606:HK 116:HK BCAスコア 99.74% 99.45% 99.37% 98.79% 97.47% BCA Australia ポートフォリオ マーケット・モニター（2021年5月13日） マーケット・モニター（2021年5月13日） 週間合計リターン BCA Australia ポートフォリオ S&P/ASX All Ord. TRI -1.53% -1.06% 上位寄与銘柄   MGX:AU STX:AU CVW:AU BLX:AU GRR:AU 週間リターン 27 bps 17 bps 9 bps 9 bps 8 bps 上位マイナス寄与銘柄   PDN:AU EWC:AU RBL:AU AST:AU HSN:AU 週間リターン -32 bps -27 bps -23 bps -22 bps -22 bps 注目候補銘柄   BSE:AU GRR:AU PSQ:AU SGF:AU CVW:AU BCAスコア 99.88% 98.96% 97.04% 95.38% 95.26%

Chart 1 Fourteen months ago we penned a report titled “20 Reasons To Buy Equities” and now that the SPX is up 2,000 points since that trough, the risk/reward tradeoff is to the downside and we are compelled to book gains and raise some cash. On May 3 we upgraded health care to overweight and added some defensive exposure to our portfolio and last week we highlighted five technical reasons not to chase equities higher in the near term. What follows are 10 reasons to lighten up on stocks and therefore await a better entry point to deploy fresh capital later this summer: 1. The Fed and other developed global central banks’ easing has reached a peak. In fact, taper has started at the BoC and the BoE announced a quasi-taper, the ECB is rumored to commence decreasing asset purchases this summer and the Fed will likely taper by yearend (Chart 1). 2. US fiscal easing has also hit an apex and a large fiscal cliff looms in 2022 a mid-term election year (Chart 2). 3. The bulls have taken full control of the equity market and our Risk Appetite Indicator recently touched the four standard deviations line (Chart 2). 4. The ISM manufacturing survey peaked near 65 and the non-manufacturing hit an all-time high (Chart 2). 5. China’s is in a slowdown mode and BCA’s total social financing projections indicate a further deceleration in the back half of the year (Chart 1). Chart 2 Chart 3 6. Equity market internals have been signaling trouble since February, warning that this bifurcated market is in desperate need of a breather (Chart 3). 7. The VIX in mid-April had a 15 handle for the first time since early last year, warning that investors are complacent (Chart 3). 8. Similarly, the junk bond option adjusted spread is at cyclical lows, and financial conditions are as good as they get probing all-time lows (Chart 2). 9. SPX profit growth is slated to jump 34% in calendar 2021, according to the latest I/B/E/S estimates with EPS on track to hit an all-time high level of $188 (Chart 3). 10. Finally, valuations remain lofty with the forward P/E ratio hovering near 22 an historically high level (Chart 3). Bottom Line: The easy money has been made since the March 23, 2020 trough when the SPX was 2,000 points lower. Our sense is that the next 10% move in the SPX is lower (close to 3,800) rather than higher and a healthy and much needed reset looms. Thus, we recommend investors book some gains, raise some dry powder and be prepared to deploy fresh capital later this summer.