新興市場

Highlights Clients countered our opinion that China’s economy has reached its cyclical peak. However, we have already incorporated the supporting facts into our analysis so they will not alter our cyclical outlook for the economy. The favorable external backdrop is a potential downside risk to China’s domestic economy, because the country’s pain threshold for reform is often positively correlated with global growth. We agree that an acceleration in local governments’ special-purpose bond issuance could boost infrastructure investment in the next six months, but we are skeptical about the magnitude of such support. China’s onshore and offshore stock markets remain firmly in a risk-off mode. For now, we recommend investors stay on the sidelines until some of the early indicators turn more bullish. Feature We spent the past week hosting virtual meetings with BCA’s clients in Europe and Asia. We presented our view that China’s economic recovery has likely peaked and escalating risks of a policy overtightening warrant an underweight position on Chinese stocks for the next six months. Most clients shared our concern that policymakers may keep financial and industry regulations more restrictive than the market is currently pricing in, leading to more downside surprises to risk asset prices. Clients also brought up a few opposing views which challenged our analytical framework. In this and next week’s reports we will highlight some of the counterpoints we discussed in these meetings. Interestingly, most of our clients - even ones who are more sanguine about China’s economic outlook - prefer to wait on the sidelines before jumping back into China’s equity market. They foresee sustained volatility in the coming months as the market continues to struggle between digesting high valuations and adjusting expectations for future earnings growth. Has China’s Economic Recovery Reached An Apex? The primary discussion centered around whether the strength in China’s economy has reached a cyclical peak. Q1 GDP points to slower sequential economic momentum from Q4 last year (Chart 1). Some of the high-frequency economic data also indicate that economic activity peaked in Q4 last year (Chart 2).  Chart 1Q1 Sequential Growth Was The Slowest In A Decade Chart 2Has Economic Activity Peaked? Chart 3Our Framework Suggests A Slower Growth Momentum Ahead The view fits perfectly into our analytical framework, which has worked well in the past decade. Historically, China’s credit formation has consistently led economic activity by about six to nine months. A turning point in the credit impulse occurred last October, which suggests that economic activity should start to slow in Q2 this year (Chart 3). However, our clients countered with the following arguments, which support a notion that sequential economic growth rate can still trend higher in the next six months: Aggregate demand in Europe and the US continues to improve, while the COVID-19 resurgence in major emerging economies, such as India and Brazil, has forced their production recoveries to pause. Thus, China’s exports will remain robust and should continue to make substantial contributions to the economy (Chart 4). Infrastructure spending could get a meaningful boost when local governments speed up issuing special-purpose bonds (SPB) in Q2 and Q3. Infrastructure investment growth was relatively weak in Q1, probably the result of a slower pace in credit growth and government expenditures (Chart 5). However, a delay in local government SPB issuance in Q1 this year means more support for infrastructure investment in the rest of the year (Chart 6). Chart 4Counterpoint #1: Chinese Exports Will Stay Strong   Chart 5Slower Credit Growth Led To A Subdued Q1 Infrastructure Investment Growth     Travel restrictions imposed during the Chinese New Year weighed heavily on the service sector in Q1 (Chart 7). If China’s domestic COVID-19 cases remain well controlled, then the trend could reverse and the pent-up demand for service consumption may usher in a significant improvement in Q2 when three major public holidays occur. The service sector accounts for more than half of China’s GDP, therefore, an improvement in this sector should significantly bolster future GDP growth. Chart 6Counterpoint #2: More LG SPBs, More Spending On Infrastructure Chart 7Counterpoint #3: Service Sector Activities Will Pick Up Our Analytical Framework The viewpoints expressed by clients have not changed our cyclical view of China’s economy, since our broad analysis of Chinese business cycle already incorporates the main points that clients raised. Additionally, data such as GDP growth figures are coincident and lagging indicators, and do not explain the direction of forward-looking financial markets. The authorities will shift their policy trajectories only if the data significantly deviate from expectations. We view Q1 GDP and underlying data broadly in line with Chinese leadership’s short- and medium-term economic growth targets and, therefore, will not lead to any policy adjustment. Chart 8If Demand For Chinese Exports Stays Strong, Reform Efforts Will Intensify To our clients’ point that strong exports ahead will support China’s overall GDP growth, we regard a favorable external backdrop as a potential downside risk to the domestic economy. The willingness of Chinese authorities to pursue painful reforms is often positively correlated with global growth (Chart 8). BCA has written extensively about how China has taken advantage of a stronger export sector by increasing the pace of domestic reforms and in the past has embarked on a multi-year reform plan that weighed on growth. At the beginning of this year, Chinese policymakers were set out to “keep credit growth in line with nominal GDP growth in 2021.” Nonetheless, policymakers’ targets for credit and nominal GDP growth rates could change during the year, contingent on their perception of the broad growth outlook and unemployment. Chart 9Both Credit And Economic Growth Rates Are Moving Targets And Subject To Policy Finetuning Even if policymakers keep the country’s leverage ratio steady in 2021, which is our base case view and assuming China’s nominal GDP grows by 11%, then the credit impulse (measured by the 12-month difference in total social financing as a percentage of GDP) will likely fall to about 28% of GDP, down from 32% of GDP in 2020 (Chart 9).  The rate of credit formation increased by 13.6% in the first three months from Q1 last year, above government’s target. We expect a further pullback in credit growth in the rest of the year, to bring the annual pace at or below 12%. Construction capex, which is sensitive to both credit creation and tightening regulations in the housing sector, will likely experience a slowdown. At more than 90% of GDP, China’s economy is mainly driven by domestic demand and a weakening in the domestic economy can more than offset positive contributions from a robust export sector. Infrastructure And Services We expect infrastructure investment will grow by 4-5% this year, which is in line with its rate of expansion in 2020. However, the sequential growth in the sector in Q2 – Q4 this year will be slower than during the same period in 2020 (Chart 10). We agree that a more concentrated issuance of local government SPBs in Q2 and Q3 could help to buttress infrastructure investment. However, SPBs made up only about 15% of overall infrastructure spending in the past three years, so we are dubious that SPBs can provide the crucial support. The rest of the gap for local governments to finance their spending on infrastructure projects will need to be filled through public-private partnerships (PPP) financing, government-managed funds’ (GMFs) revenues, government budgets and bank loans. Note that only non-household medium- and long-term (MLT) bank lending showed a positive impulse so far (Chart 11). While not all of MLT loans are used for infrastructure, they have a positive correlation with investments in infrastructure projects which are generally long term in nature. Chart 10Sequential Growth In Infrastructure Investment Will Be Slower Than In Q2 – Q4 Last Year Chart 11MLT Bank Loans Have Been Supportive To Infrastructure Spending... On the other hand, the contribution of PPPs to total infrastructure spending has been plunging in recent years due to tighter regulations aimed at controlling increased risks related to local government debt (Chart 12). Depressed revenues from land sales and extended corporate tax cuts this year will also curb the ability of local governments to finance infrastructure projects (Chart 13). Chart 12...But Public-Private Partnerships Have Become Too Small To Fill The Financing Gap Chart 13Government-Managed Funds Also Face Headwinds From Falling Land Sales Finally, although the service sector accounts for 54% of China’s GDP (2019 statistic), transport, retail and accommodation, which were hardest hit by COVID-19, accounted for less than 30% of China’s tertiary GDP. This compares with a slightly larger share of tertiary GDP from finance- and housing-related sectors (financial intermediation, leasing & business services, and real estate) –the sectors that have been thriving since the second half of last year when both the equity and housing markets boomed (Chart 14). Nonetheless, it is unreasonable to expect these areas to strengthen even more in an environment where the policy has shifted to contain risks in the financial and housing arenas. The net result to tertiary GDP growth is that the deterioration in finance- and real estate-related segments will likely offset an improvement in transport, retail and accommodation. Chart 14More Than 70% Of China’s Services Sector Is Finance And Real Estate Related Investment Conclusions The ultimate question we got from almost every client meeting was: What would make us turn bullish on Chinese stocks in the next 6 to 12 months?  Chart 15Changes In Domestic Policy Dominate Chinese Stock Performance Since most monthly and quarterly economic data do not provide enough market-moving catalysts, we rely on our assessment of the changes in policy direction, such as interbank liquidity conditions and excess reserves, in addition to overall credit growth (Chart 15). We will also continue to watch for the following signs before upgrading our tactical and cyclical calls from underweight to overweight: Chart 16 shows that cyclical stocks remain depressed relative to defensives in both onshore and offshore markets, underscoring investors’ concerns about China’s economy. A breakout in cyclicals versus defensives would signify a major improvement in investor sentiment towards policy support and economic growth. A technical breakdown in the performance of healthcare and utility stocks relative to investable stocks would be another bullish indicator (Chart 17). These equities have historically led China’s economic activity, core inflation and stock prices by one to three months. A technical breakdown in the relative performance of these sectors would signify that market participants anticipate a meaningful economic upturn in China.   Chart 16Waiting For A Telltale Sign... Chart 17...Before Upgrading Chinese Stocks   Given that the above mentioned indicators remain firmly in a risk-off mode, we maintain our view that China’s economy has reached its peak, and policy has tightened meaningfully. Our cyclical underweight position on Chinese stocks, in both absolute terms and within a global portfolio, is warranted.   Jing Sima China Strategist jings@bcaresearch.com Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

特別レポート

ハイライト 緑の党が9月26日の連邦選挙でドイツ政府の支配権を握る可能性が高い。少なくとも新連立政権で非常に影響力を持つだろう。 ドイツはEU内で長期にわたる地政学的目標の多くを達成している。金融政策と財政政策はハト派で、環境政策はタカ派というコンセンサスがある。最大の変化は外部からもたらされるだろう。 米国とドイツの関係はより困難になっている。両国ともロシアと中国の侵略には反対するが、ドイツは米国の攻撃的行動には抵抗するだろう。 キリスト教民主同盟（CDU）が政府に留まる確率は65％であり、これにより緑の党の論争的で野心的な増税議題は制限されるだろう。左派連立の確率は35％であり、回復のために財政刺激を前倒しで実行するだろう。 経済は回復基調にあり、緑の党主導の財政緩和は回復を加速させるだろう。しかし、連立政治はドイツの人口動態の悪化、生産性の低下、大きな過剰貯蓄といった問題に対処することはおそらくできないだろう。 景気循環の観点では、ブントに対して周辺欧州債をオーバーウェイト；EUR/USD；およびドイツ株に対してイタリア株とスペイン株をオーバーウェイト。 特集 チャート 1ドイツ人は若い女性と緑の党に注目 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツは緑の党が指導する主要国としては初めての国になる見込みだ。少なくとも9月26日のドイツ選挙では現政権が期待を下回り、緑の党が期待を上回る番狂わせが起きるだろう（チャート 1）。 オンラインベッティング市場は30％で、アナレーナ・ベアボックが2022年に緑の党出身として初の首相、かつ第三党から選出される初の首相になる確率を過小評価している（チャート 2）。 「ドイツ問題」――ドイツを統一しつつ隣国との平和を維持する方法の問題――は過去二世紀にわたりヨーロッパの中心にあったが、今日では実質的に解決されたように見える。平和で統一されたドイツが平和で概ね統一されたヨーロッパの中心に位置している。様々なリスクは差し迫っているが、このポジティブな背景は認識されるべきである。 チャート 2市場はベアボックの首相挑戦に気づき始めている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツ選挙で最もあり得るシナリオはいずれも、ユーロ圏の連帯を目指す政策を継続させることで現在の状況を強化するだろう。緑のシフトですら既にかなり進行しているが、緑の党主導の政府はそれをさらに加速するだろう。それでも今年の選挙は重要だ。なぜならドイツの左方へのシフトを告げ、少なくとも今後4年間の財政、エネルギー、産業、貿易政策を形作るからである。 左派の大勝は短期的には株式市場に興奮をもたらすだろう――パンデミック後の反発を加速させるポジティブな財政サプライズ――が、長期的には過去との決別を招き、政策の不確実性を高めるだろう（チャート 3）。緑の党は増税や規制の大幅な強化、および産業とエネルギー政策における大きな変更を支持している。左派の大勝がない場合、連立政治は混迷を招き、ドイツの既存政策が継続されるだろう。 チャート 3ドイツの政策不確実性の高まり ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツ国内で何が起ころうとも、地政学的環境は一段と危険になっている。ドイツは米国のロシアや中国との大国間闘争に巻き込まれることを避けようとするが、選択の余地がないかもしれない。 ドイツの地政学 ドイツ統一の困難さは近代ヨーロッパ史の中心にある。ドイツ語を話す大きく生産的な人口を有していたため、1871年の統一は近隣諸国にとって安全保障上の脅威となり、それが世界大戦へとつながった。冷戦後の平和的なドイツ再統一は、EUが大陸の平和と繁栄を確立する可能性を生み出した。 この体制は最近の挑戦を乗り越えてきた。ドイツとEUの関係は金融危機、アラブの春と移民流入、ブレグジット、トランプ大統領の貿易関税によって脅かされた。しかし最終的にこれらの出来事は、外圧に直面してドイツとヨーロッパの結びつきが強まる現実を固めた。ドイツは軍事的役割を回避し、経済面でフランスと歩調を合わせ、ロシアとの衝突を避けることで大陸における優越性を達成した。 ドイツは長年求めてきた戦略目標の多くを達成しているため、過去10年間に米国や英国のようなナショナリストの反発に見舞われることはなかった。しかしドイツはポピュリズムや反既成勢力の感情に無縁ではない。二大政治勢力であるキリスト教民主同盟と社会民主党は最近の選挙で支持を失い、やむなく大連立を組むことになった。 ドイツの反既成感情は有権者を左に動かし、緑の党を支持する傾向を生んだ。緑の党は過去10年間で着実に支持を伸ばし、選挙のわずか5か月前に勢いをつかんだ（チャート 4）。しかしドイツの緑の党は基本的に既成政党でもある。16州のうち11州で州政府に参加しており、現在はドイツで三番目に人口が多く生産的な州であるバーデン＝ヴュルテンベルク州で首位の座にある。1998年から2005年にかけては政府に参加し、新自由主義的な構造改革や海外への軍事派遣にかかわったこともある。さらに緑の党は単独で政権をとることはできず、連立政権の中で統治する必要があり、それが彼らのより論争的な政策を調整するだろう。 チャート 4緑の党躍進、キリスト教民主同盟失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 今日のドイツは、三つの重要な条件を満たすことでフランスおよびEUと足並みを揃えている：完全な金融緩和（ドイツ連邦憲法裁判所による欧州中央銀行への挑戦は効果がない）、完全な財政的順応（アンゲラ・メルケル首相はCOVID-19危機下で共同債の発行と緩い赤字管理に同意し、かつ強力なグリーン・エネルギー政策を採用した）、そして完全な安全保障上の調整（ドイツの再軍備はNATOの文脈内で行われ、ヨーロッパの安全保障上の願望はフランスと足並みを揃えて実行されている）。これらの条件は、たとえ緑の党が左派連立の先頭に立って政権を掌握したとしても、2021年の選挙で変わることはないだろう。 結論：ドイツはヨーロッパを統一し統治するという大戦略的目標を事実上達成した。どのドイツ政府もこの状況に挑むことはなく、すべてのドイツ政府はこれを固めようと努めるだろう。この体制に対する最大のリスクは国内よりもむしろ国外から生じる。 ドイツ問題の再来か？ ドイツの地政学的立場はチャート 5 に要約される。これは各国や機関に対する国民の見方を示している。ドイツ人はEUや国連のようなグローバルな機関に対しては好意的であり、NATOに対してはやや低い好感度を示す。それ以外のものに対しては好意的ではない。ロシアに対しては否定的な見方をしているが、劇的ではなく、これはロシアとの衝突に関心がないことを示している――彼らは別の大規模な欧州戦争の戦場や城壁になりたくないのだ。彼らは米国と中国をさらに、かつ同等に嫌っている。2020年の選挙以降米国に対する態度が改善したとしても、純粋な不支持は示唆的である。 チャート 5ドイツは米国よりロシアを好んでいるのか？ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 世界金融危機以降、特に2014年のロシアによるウクライナ侵攻以降、ドイツは軍備を増強してきた。この増強は米国の促しの下で、旧ソ連圏における勢力圏回復を図るロシアの軍事行動に対応するNATO同盟国と歩調を合わせて行われている（チャート 6）。ただしドイツの軍事支出はNATOのGDP比2％の目標にはまだ達していない。フランスやヨーロッパと統合され、ロシア抑止を目的としている限り、それは近隣国にとって脅威とは見なされないだろう。 チャート 6ドイツとNATOが軍事支出を増加させる 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ チャート 7ロシア・ドイツ関係の亀裂がヨーロッパの基盤に与える影響を注視せよ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ロシアの攻撃性はドイツ人とヨーロッパ人を互いに引き寄せ続けるはずだ。もしプーチンが軍事的強制ではなく外交を追求すれば状況は変わり得る。そうなればドイツを東ヨーロッパから切り離す可能性がある。 ノルドストリーム2パイプラインを完成させるというロシアとドイツの現在の強硬な姿勢からもその可能性は明らかである。これは米国や東欧の反対にもかかわらず進められている。パイプラインは選挙に間に合うよう9月までに完成する予定であり、緑の党がこれに反対していることが影響している部分も少なくない。もし米国がパイプラインの停止を主張すれば、ロシアとの間で危機が発生し、メルケルとキリスト教民主同盟は屈辱を受けるだろう。しかし米国はロシアの軍事的脅威に直面してそれを控える可能性もある（確率は五分五分である）。 ロシアが今年ウクライナ国境に10万人以上の部隊を配置したこと――そして報道によれば5月1日までに部隊を基地に戻すよう命じたとされること――はロシア・ドイツ関係の試金石に相当する。プーチンはウクライナで容易にロシアの影響力を拡大することができ、緊張は少なくともロシアの議会選挙が行われる9月までは高止まりするだろう。ドイツ人は再度の侵攻に対して制裁で応じるだろうが、米国が提案するより厳しい制裁は和らげられる可能性が高い。真に情勢を変えるのはロシアがウクライナ全土を征服する場合だろう。それはありそうもない――正にそれがドイツ、ヨーロッパ、米国を結束させ、ロシアにとって経済的損失と戦略的劣勢をもたらすからである（チャート 7）。 中国の台頭もまたドイツをヨーロッパと結びつけ続ける要因となるはずだ。ドイツ人は中国の技術的・製造面での進展、特にデジタルインフラやネットワークへの中国の関与を恐れている。緑の党は二酸化炭素排出量が多い中国製品が低炭素のドイツ製品の価格を圧迫している点を批判している。ベアボックはカーボン調整手数料を支持しているが、これは関税の婉曲表現である。しかしドイツ人は中国とのビジネス関係を維持したがっており、中国の軍事力を大いに恐れているわけではない。したがって中国問題を巡って米独が分裂するリスクがある。 もしドイツが米国の反対にもかかわらず一貫してロシアや中国に肩入れするならば、米国のみならず同胞の欧州諸国からも敵対的な注目を浴びる危険がある。最終的にはEU外の大国と関係を結ぶことでドイツの力が過剰になるのではないかと恐れられるだろう。しかしこれは今日の主要なリスクではない。米国はドイツを取り込み、トランス大西洋同盟を再活性化しようとしている。一方でドイツはロシアの軍事的脅威や中国の貿易慣行に対抗するために米国の支援を必要としている。米独関係は、米国が独裁的勢力との全面的な対立へドイツを強いるようなことがない限り改善するだろう。 結論：米国とドイツの関係は過去よりも難しくなっているが、両国はロシアの侵略と中国の技術的・貿易上の野心を抑止するという共通の利益を共有している。バイデン大統領がこれらの大国に多国間で対処しようとする試みは、ドイツのリスク回避的姿勢によって制約されている。2021年選挙のシナリオ ドイツの選挙結果については現実的なシナリオがいくつか考えられます。私たちが緑の党が政権を形成すると予想するのは、複数の基本的要因に基づいています。世論調査は現在、明確に私たちの見方に有利に転じており、残り5か月で緑の党が勢いを増しています。政党をイデオロギーのブロックに分類すると、争いはほぼ拮抗しています。我々の見立ては、その勢いが野党である緑の党に傾くというもので、その理由を以下に説明します。 一方で自由民主党（FDP）は好成績を収め、キリスト教民主同盟から票を奪うはずです。右派のAlternative für Deutschland（AfD）は大きく得票するわけではないものの、キリスト教民主同盟からいくつかの票を奪うほどには根強く存在しています。これらは保守派にとって「失われた」票であり、連立に加わる政党がないため戻らないでしょう（Chart 8）。 Chart 8Germany's Median Voters Shifts To the Left ドイツの中央値の有権者が左傾化 ドイツの中央値の有権者が左傾化 キリスト教民主同盟は、新鮮味を失い脆弱な政府のすべての兆候を示しています。彼らは16年間政権を担っており、州および連邦選挙での成績は最近悪化しており、今年も含まれます（Table 1）。有権者は「変化の時だ」という強い考えに影響されやすい状況です。メルケル首相の支持率はまだ約60％ですが急落しており、彼女の成功した功績だけでは党を救えません。党内は動揺の兆候に満ちています：後継問題、優柔不断、内紛、汚職スキャンダル。緑の党は「増税・支出拡大」の左派とみなされるでしょうが、実際に何が立法化され得るかは連立構成次第です（Table 2）。1 Table 1AChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Table 1BChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ Table 2Policy Platforms Of The Green Party 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ キリスト教民主同盟とそのバイエルンの姉妹政党であるキリスト教社会同盟が首相候補の争いでこれほど苦戦したことは不吉な前兆です。さらに、党内のエリート層は、より人気のあったマルクス・ゼーダーではなくメルケルが指名した後継者アルミン・ラシェットという安全策を選びました（Chart 9）。この分裂は今年後半に党を悩ませる可能性が高いでしょう。 Chart 9Christian Democrats And Christian Social Union Divided Ahead Of Election 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ラシェットは指名で世論調査における反発上昇（バウンス）を受けましたが、それは一時的なものになるでしょう。それ以前の世論調査で彼が大きな存在感を示したことはありません。 Chart 10Dissatisfaction Points To Government Change 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 彼はパンデミック対応をめぐってメルケルや連立と公然と対立してきました。そもそも彼はメルケルの第一の後継者の選択肢ではありませんでした。第一の候補はアナグレート・クランプ＝カレンバウアーであり、わずかなAfDとの協力の示唆をめぐる論争で失脚しました。メルケルの後継を埋めるには明白な問題があります。 連立内の内紛以上に重要なのは、ドイツが世界の他の国々と同様に、経済と社会に対する歴史的ショックを受けたという事実です。パンデミックと景気後退は不適切なワクチン配布によってさらに悪化しました。国民の不満は高く、現職党にとっては別のネガティブサインです（Chart 10）。 もちろん選挙はまだ5か月先です。ワクチンはやがて行き渡り、経済は再開し、消費者の景況感は改善するでしょう――以下に示すように、ドイツが選挙までに期待すべき非常にポジティブなマクロの上振れがあるからです。有権者は概して厳格なパンデミック対策を支持しており、メルケルの影響力は長く続くでしょう。キリスト教民主同盟とキリスト教社会同盟は再統一以降のほとんどの期間にわたって現代ドイツを支配してきており、世論の支持率が33％を下回ったことはありません。緑の党は世論調査ではしばしば投票所での得票よりも多くの勢いを喚起してきました。こうした点を踏まえ、以下に主観的確率を付した選挙シナリオを提示します： 緑・赤・赤連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟抜きで政権を率いる – 35％の確率. 緑・黒連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟とともに政権を率いる – 30％の確率. 黒・緑連立 – キリスト教民主同盟が緑の党とともに政権を率いる – 25％の確率. 大連立（現状維持） – キリスト教民主同盟が緑の党抜きで政権を率いる – 10％の確率. 私たちの主観的確率は、上記の世論調査やオンライン賭けのデータに基づきますが、緑の党の勢い、キリスト教民主同盟の内部分裂、「変化の時」要因、そして歴史的な外生的経済・社会ショックの存在を考慮して調整したものです。 選挙前に地政学的なサプライズが起こる可能性はありますが、それらはたいてい緑の党を強化する方向に働くでしょう。緑の党はロシアと中国に対して強硬な姿勢を取っているからです。 要点： 緑の党が次期ドイツ政府を主導する可能性が高いですが、少なくとも強力な影響力は持つでしょう。 選挙シナリオの政策影響 どの連立が政権を構成するかが新たな政策の枠組みを決定します。財政政策は選挙の結果に基づいて変わり、支出と税の両方が影響を受けます。緑の党は「増税・支出拡大」の左派ですが、実際に何が立法化され得るかは連立次第です。2 緑の党の考え方は、環境政策を通じて再建プロセスを「舵取り」することです。しかし左派が強固な多数を欠く場合、緑の党のより論争的で懲罰的な施策は通りません。変革的な政策は低所得層に重くのしかかるでしょう（Chart 11）。 Chart 11Ambitious Climate Policy Will Face Resistance 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 各首相候補の政策姿勢は、ドイツにおける高い政策的一致度を示すのに役立ちます。Table 3は、ある政策分野において候補者が「鷹派」（積極的、攻撃的）か「鳩派」（受動的、防御的）かに基づいて候補者を見ています。際立っているのは、党の違いにもかかわらず候補者間の合意です。誰も財政や金融の鷹派ではありません。貿易に関して鷹派と分類できるのはベアボックだけです。3 移民問題で鷹派とされる者はいません。ほとんど全員が気候変動対策には強硬です。またロシアや中国に対する姿勢はより懐疑的になりつつありますが、完全な強硬派というわけではありません。 Table 3Policy Consensus Among German Chancellor Candidates 変化の風：ドイツがグリーン化する 変化の風：ドイツがグリーン化する 緑の党が期待を下回ったとしても、ドイツはグリーン関連の取り組みを放棄しないでしょう。現在の大連立は、緑の党が野党にあったとしても、国民の圧力により気候対策パッケージを追求しました。ドイツ国民は他のヨーロッパ諸国よりも環境志向がかなり強いです（Chart 12）。グリーンへのシフトは世界的にも進行しています。米国も現在グリーン競争に参入しており、中国も独自の理由で取り組みを強化しています。4月22-23日のバイデンのアースデイ気候サミットに先立つ一連の発表を受けて更新された現在のグリーン目標と措置については、付録を参照してください。 Chart 12Germans Care Even More About Environment Than Other Europeans 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ いかなる連立でも、COVID後の経済回復に注力するため支出を税よりも多く引き上げるでしょう。ドイツの積極的な財政転換には長い前奏があり、それは持続力があり無視すべきではありません。キリスト教民主同盟を中核とする連立は他の場合より早く財政規律を回復させようとするでしょうが、上に示したシナリオによればそれが実行できる確率はわずか5％にすぎません。EUの財政上限が2022年に凍結されている間、欧州の他国は積極的な支出を行う動機を持つでしょう。特にドイツ政府がより鳩派に傾く場合はなおさらです。 米英以上に、ドイツはワシントン・コンセンサス的な新自由主義から距離を置きつつあります。しかしドイツでは米国型の激しい分極化やポピュリズムの急増は見られていません。少なくとも現時点ではそうです。これは長期的にはリスクになり得ます。キリスト教民主同盟、AfD、および様々な内外の展開の行方次第です。 要点： ドイツには金融、財政、貿易、移民に関しては鳩派的な国民的一致があり、環境政策については強硬（プロ・グリーン）の一致があります。ロシアや中国との地政学的対立に関しては以前より強硬になりつつあります。連立政権が現実的であることを踏まえると、この合意が今年の選挙後の実際の政策を決定する可能性が高いでしょう。 与党の構成にかかわらずいくつかの点は明確です。第一に、ドイツは成長の新たな源として内需を求め、経済の再均衡とEU統合の深化を図っていること。第二に、ドイツはグリーン・エネルギー推進を加速していること。第三に、ドイツはロシアとの新たな冷戦のただ中にいることを受け入れられないこと。第四に、対中国政策はあいまいであること。ドイツのマクロ見通し より広範な財政の状況を考慮する以前から、今後12〜24か月のドイツの経済活動見通しはすでにポジティブでした。9月の選挙に関する当社のベースケースは、緑の党を中心とした連立政権を想定しており、この楽観的な見方を裏付けるものです。ただし、ドイツは依然として重大な長期的課題に直面しており、これらの構造的逆風に適切に対処するための政治的合意はこれまでのところ形成されていません。緑の党は幾つかの解決策を提示していますが、すべての提案が建設的というわけではなく、多くは議会での勢力次第となるでしょう。 短期を覗くと… ドイツ経済は世界的な景気循環の回復の恩恵を受ける見込みであり、これはBCAリサーチの現在の見通しの核心にある見方です。4 ドイツは依然として貿易と製造の強国であり、そのため世界的な製造業の回復から大きな恩恵を受けます。製造業と貿易はドイツのGDPのそれぞれ20％と88％を占めており、主要経済の中で最も高い割合です。別の見方では、OECDによれば、ドイツ製品に対する海外需要は国内付加価値のおよそ30％を占めており、これは韓国のような小規模経済よりも高い比率です（Chart 13）。さらに、自動車、機械およびその他の輸送機器、ならびに化学製品および関連製品は、ドイツの輸出の53％を占めています。これらの製品はいずれも世界的な景気循環に特に敏感であり、したがって今後2年間でドイツ経済のパフォーマンスを高めるでしょう。 欧州域内との貿易は、今後のドイツ経済にとってもう一つの後押しとなります。ユーロ圏向けおよびEU域内向けの出荷はそれぞれドイツの輸出の34％と23％、合計で57％を占めます。現在、停滞気味の欧州経済はドイツにとってハンディキャップですが、欧州には米国よりも抑圧された需要が多く、耐久財の消費はワクチン接種がさらに進展すれば急増するでしょう（Chart 14）。これは、今後12〜18か月で欧州の消費が大幅に回復すると当社が予想するため、ドイツにとって大きな追い風となります。5 Chart 13ドイツはグローバル貿易に依存している 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Chart 14欧州は米国よりも多くの潜在需要を抱えている 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい Chart 15ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 国内要因も対外要因だけでなくドイツ経済の強さを示しています。ワクチン接種のペースはドイツで急速に加速しています（Chart 15）。四半期向けに追加で5000万回分、そして今後2年間で最大18億回分のワクチン購入を行うというEUの最近の発表はさらなる改善を示唆しています。より幅広いワクチン接種の取り組みは、消費に対する基礎的な追い風を触発するでしょう。 ドイツの家計所得も大幅に改善する見込みです。クルツァルバイト制度は危機時に失業率を抑える上で重要な役割を果たし、失業率は2020年初めの5％からピークでも6.4％にとどまりました。しかし、この制度は総就業時間の7％という大幅な減少を阻止することはできませんでした。というのも定義上、600万人の従業員が所定労働時間の短縮を余儀なくされていたからです（Chart 16）。この制度の大きな利点の一つは、労働者と雇用主との連結が断絶するのを防ぐことであり、したがって活動が回復する際の摩擦的失業が少なく、家計所得に長期的な損傷が生じにくい点にあります。一方で、ドイツ政府は債務ブレーキの適用の遅延を受けて、家計と企業への支援を継続する可能性が高いでしょう。緑の党は債務ブレーキを2022年に復元するのではなく改定することを提案しており、保守派が約束する復元とは対照的です。 Chart 16クルツァルバイトが功を奏した Kurtzarbeitが窮地を救った Kurtzarbeitが窮地を救った 家計のバランスシートが強固であることは、増加する所得を消費に回す余力があることを意味します。住宅不動産価格は年率8％のペースで上昇しており、資産対可処分所得比率を過去最高水準に押し上げています。一方で、債務対資産比率と金利水準も非常に低く、既存債務の返済負担は最小限にとどまっています（Chart 17）。 このような状況では、耐久財支出が加速し、たとえドイツの家計が過去1年間で蓄積した1,200億ユーロの過剰貯蓄を多く使わなかったとしても、全体として景気循環的な支出は持ち上がります。Chart 18が示すように、米国の耐久財支出はすでにコロナ前の高水準を上回っていますが、ドイツは長期トレンド付近に留まっています。したがって、今夏に経済が再開し、所得と雇用が増加するにつれて、同時に高まる消費者信頼感が景気循環的支出の回復を可能にするでしょう。 Chart 17強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート Chart 18ドイツも米国より多くの潜在需要を抱えている ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい Chart 19多くの指標からのポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ さまざまな経済指標がすでに到来しつつあるドイツの経済ブームを示しています。製造受注は堅調で、ほとんどのセクターで経済センチメントが上昇しています。一方で、消費者の楽観主義は底を形成しつつあり、新車登録は急速に増加しています。最も好ましい点として、完成品在庫が崩壊しており、これは将来の需要を満たすために生産が増強されることを示唆しています（Chart 19）。 要点：ドイツ経済は今年後半から2022年にかけて加速する見込みです。いつものように、ドイツは力強い世界成長から健全な利益を享受しますが、ワクチン接種プログラムの拡大、雇用主と従業員の良好な関係、強固な家計のバランスシート、および耐久財に対する顕著な潜在需要も国内経済を後押しします。ベルリンでの政治的な左派へのシフトを受けて9月以降に財政政策が引き続き緩和的に推移するという当社のベースケースは、この不可避の回復をさらに加速させるだけでしょう。…そして長期的見通し 目先の見通しが明るいのに対し、ドイツ経済の長期的見通しは依然として芳しくない。新たな与党連合の政策がドイツの厳しい人口動態、悪化する生産性、大きな過剰貯蓄という問題に対処する可能性は低い。グローバルなグリーン・エネルギーとハイテクの競争の文脈で生産性の押し上げ余地はあるが、現時点では憶測の域を出ない。 ドイツが直面するもっとも明白な問題は高齢化であり、合計特殊出生率はわずか1.6にとどまる。今後30年間で、ドイツの扶養比率は80%まで急増する見込みで、高齢者扶養比率が20%増加することが主因である（チャート20）。生産年齢人口は2050年までに18%減少する見込みで、潜在GDPの成長を抑制するだろう。 ドイツの生産性成長の見通しも厳しい。ドイツの生産性成長は長期的に低下しており、1975年の5%から2019年には1%を下回った。一般に広まっている考えに反し、1999年から2007年の間、ドイツの労働生産性成長はフランスやスペインと同程度にしか過ぎなかった；2008年以降はこの二国に遅れをとっているが、イタリアは上回っている。 ドイツの生産性が振るわない重要な理由の一つは投資不足である。これは同国の緊縮的な財政運営を反映している面もある。例えば2019年、ドイツの公的投資はGDPの2.4%であり、OECD平均の3.8%や、米国の公的投資であるGDPの3.6%と比べても見劣りする。この数字はドイツの公的資本ストックの減価償却を考慮していない。ユーロ導入以降、ネット公的投資は平均でGDPの0.03%にとどまっている。最大の問題は自治体レベルにある。2012年から2019年にかけて、連邦および州レベルのネット投資は平均でGDPの0.2%だった一方で、自治体のネット投資は平均でGDPの0.2%をマイナスにした。新政権がこのドイツ経済の欠陥に対処できることが望まれる。緑の党が最も積極的ではあるが、障害に直面するだろう。 ドイツの生産性にとってより大きな問題は企業の設備投資である。企業の投資は同国で低迷してきた。ユーロ導入以降、ドイツにおける資本集約度の生産性への寄与はイタリアと同等であり、フランスやスペインよりも劣後している。その結果、ドイツの資本ストックの平均年齢は過去最高水準であり、米国やユーロ圏平均を大きく上回っている（チャート21）。 チャート20ドイツは人口動態が厳しい ドイツは人口動態が悪い ドイツは人口動態が悪い チャート21ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの設備投資の内訳は生産性のハンディキャップを悪化させている。ドイツ連邦銀行（ブンデスバンク）の研究によれば、情報通信技術（ICT）への資本支出が労働生産性に与えた寄与は、2008年から2012年の間で年平均0.05パーセントポイントだった。この指標において、ドイツはフランスや米国より遅れていたが、それでもイタリアは上回っていた。2013年から2017年にかけては、ICT投資の生産性への寄与は0.02パーセントポイントに落ち、依然としてフランスや米国より低いが、イタリアとは同水準であった。 ICTや知識基盤資本（KBC）への投資の絶対水準を見ると、ドイツの課題がさらに浮き彫りになる。2016年におけるICT機器、ソフトウェアとデータベース、研究開発および知的財産生産物、その他のKBC資産（組織資本や研修を含む）への総投資はGDPの8%未満を占めていた。フランス、米国、スウェーデンではそれぞれこれらの支出がGDPの11%、12%、13%を占めていた（チャート22、上段）。この投資不足はドイツのイノベーション能力を直接的に損ねる。チャート22の下段は、ICT特許の総数の80%を占める8つの主要カテゴリについて、ドイツが米国、日本、韓国、あるいは中国に著しく遅れを取っていることを示している。 チャート22ドイツはICT投資で遅れを取っている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ICTおよびKBC投資におけるドイツのハンディキャップの主要因の一つは中小企業であり、これらは資本の投入に特に消極的であった。OECDの研究は、2010年から2019年の間に、ドイツの小企業と大企業の間のICTツールおよび活動の採用ギャップがOECD平均に比べて悪化したことを示している（チャート23）。ベンチャーキャピタル投資の不足もこれらの問題を悪化させている可能性が高い。2019年におけるドイツのベンチャーキャピタル投資はGDPの0.06%を占めるにすぎない。これはフランスや英国（それぞれ0.08%および0.1%）の水準を下回り、ましてや韓国、カナダ、イスラエル、米国（それぞれ0.16%、0.2%、0.4%、0.65%）の水準には遠く及ばない。緑の党は新たなベンチャーキャピタル・ファンドを創設すると主張しているが、この分野での実行力は疑わしい。 チャート23ドイツの中小企業におけるICT能力の遅れ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツの生産性成長はOECD諸国の他と比べて今後も平均を下回る可能性が高く、フランスや英国にも遅れを取る見込みであるため、ドイツが競争力を維持する唯一の方法はコストを抑制することである。つまり、ドイツは近年の競争力喪失をこれ以上放置することはできない（チャート24）。したがって、生産性の低成長はドイツの実質賃金を制約するだろう。 チャート24ドイツの競争力は低下している ドイツの競争力が低下している ドイツの競争力が低下している この賃金抑制は消費に悪影響を与えるだろう。今後12～24か月の一時的な押し上げを除けば、ドイツの消費は抑制されたままである可能性が高い。これは千年紀の変わり目以降の最初の15年に見られた状況と同様であり、ハルツIVの労働市場改革は実質賃金にも打撃を与えた。緑の党は福祉給付を拡充し、最低賃金を引き上げ、ハルツIVの運用を緩和することを目指している。 結論：ドイツの過剰貯蓄は構造的に幅広く残るだろう。設備投資が実質的に回復しなければ、ドイツの非金融企業は純貸し手のままである。加えて、実質賃金成長が低い世界で将来の家計の状況を不安視している家計は、所得のかなりの割合を引き続き貯蓄するだろう。その結果、千年紀の変わり目以降にドイツが蓄積した過剰貯蓄は定着する（チャート25）。言い換えれば、ドイツは大きな経常収支黒字を維持し、欧州および世界に対してデフレ的な影響を及ぼし続けるだろう。 9月の選挙に出馬する各党が提唱する政策が、設備投資低迷やICT投資低迷という問題を覆す新法につながるとは限らない。緑の党は経済の過剰規制をさらに悪化させるだろう。すべての目的を達成するような政策革命が実行されない限り（非常に高いハードルである）、ドイツにはこれまでと同様の状況、つまり緩やかに衰退する経済が続くと予想される。 チャート25貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 チャート26ドイツは再生可能エネルギーで好成績 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ とはいえ、明るい点もある。ドイツは再生可能エネルギー分野でリーダーになりつつあり、この流れの拡大を活かして輸出市場を拡大することができる（チャート26）。 投資への示唆 債券市場 ドイツとユーロ圏全体の経済見通しは、欧州のフィクスト・インカム・ポートフォリオ内でドイツ・ブントをアンダーウェイトすることと整合的です。 ブントは世界で最も割高な債券市場の一つに入っており、特に今年後半に欧州で経済の良いサプライズが生じた場合、非常に脆弱になります。とりわけ9月の選挙を受けてドイツの財政政策がさらに緩和されれば脆弱性は増します（チャート27）。さらに、ドイツの財政政策が緩和されれば欧州の周辺国債が支えられ、現在ECBが積極的に買っている割安なイタリアBTPは特に恩恵を受けるでしょう。したがって、我々はBTPのオーバーウェイトを継続し、ギリシャ債とポルトガル債をそのリストに加えます。 チャート27ドイツ・ブントは割高である 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ チャート28ドイツ利回りは既に欧州に関して多くの悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる 米国債と比較すると、ブントの見通しはより複雑です。一方で、ECBはこのサイクルの後半でFRBほど金融政策を引き締めないでしょう。さらに、欧州のインフレ率は今年および事業サイクルを通じて米国水準を下回る可能性が高いです。他方で、ブントは既に実質ターミナル・レートの代理指標とタームプレミアムの両方で国債（Treasury Notes）よりもかなり低い数値を織り込んでいます（チャート28）。 総合的に見れば、BCAリサーチのグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・サービスは、ブントは今年米国債をアウトパフォームすべきだと見ています。なぜならブントはベータが低く、利回り上昇局面で価値のある特徴を持っているからです。6 我々はこの見方に関連するリスクを注意深くモニターします。なぜなら欧州の景気回復が世界的な利回り上昇の触媒になる可能性があり、その場合ドイツ・ブントは一時的にアンダーパフォームすることがあり得るからです。 構造的には、ベルリンがドイツの生産性問題に対処しない限り、ドイツ・ブントは世界の利回りにとっての錨（アンカー）であり続ける公算が大きいです。ドイツは過剰貯蓄に溢れ、これはデフレ的な錨として作用するとともに、欧州の実質金利の長期的な上昇を抑制します。過剰貯蓄は大きな経常収支黒字をもたらすため、ドイツは引き続き貯蓄を海外へ輸出し、世界の利回りを抑制する要因として作用し続けるでしょう。 ユーロ 中期的な見通しはユーロの大幅な上昇を示唆しています。 今後12カ月で欧州およびドイツの成長が良いサプライズとなるという我々の予想は、ユーロのアウトパフォーマンスと整合します。過去10年間、投資家がユーロ圏から資金を取り出し米国へ移してきたという事実は、この議論に説得力を与えます（チャート29）。 我々のドイツの財政政策に関する見解もユーロに有利に働きます。ドイツの財政赤字拡大は欧州の経済活動を助け、ユーロ圏全体のリスクプレミアムを縮小します。このプロセスはユーロにとって二重にポジティブです。第一に、周辺国のリスクプレミアム低下はユーロ圏への資金流入を呼び込みます。とりわけギリシャ、ポルトガル、イタリア、スペインの利回りは代替投資よりも価値を提供します。第二に、強い成長と低いリスクプレミアムは、ユーロ圏の唯一のリフレーターであるECBへの負担を軽減します。これにより、マージンではありますが、欧州の極めて低迷したターミナル・レート代理指標が押し上げられ、EUR/USDを支援するはずです。 欧州内部のポジティブな力に加え、堅調な世界経済活動はユーロの魅力を高めます。ドルはカウンターサイクル通貨であり、したがって世界の景気サイクルの上昇は一般にドル安と一致し、EUR/USDの魅力を増します。とはいえ、もし世界経済の押し上げが米国から生じれば、ドルは強くなる可能性があります。この現象は2021年の第1四半期に見られました。しかし、今後12カ月で世界の成長リーダーシップは米国から離れる見込みであり、これは世界成長とドルの逆相関という通常の関係が再びユーロに有利に働くことを意味します。 欧州の国際収支の動態はユーロの魅力をさらに強固にします。ドイツおよびユーロ圏の経常収支黒字は依然として大きく、特に米国で拡大する双子の赤字と比較すると際立っています。 今後12〜24カ月を超えた期間では、ドイツおよび欧州経済の構造的な活力欠如がユーロを円やスイスフランのようなセーフヘイブン通貨へと変える可能性が高いです。強い国際収支と低金利（いずれも過剰貯蓄の症状）はファンディング通貨の定義的特徴であり、改革が生産性低迷に対処しない限りユーロ圏の恒久的属性となるでしょう。ユーロ圏の対外純資産ポジションは既に上昇しており、低インフレはユーロの購買力平価見積りに構造的な上方バイアスを与えるでしょう（チャート30）。これらの展開は日本やスイスですでに見られており、時間が経てばユーロのプロサイカリティ（景気循環性）は消えていく可能性が高いです。 チャート29投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている チャート30ユーロのフェアバリューにおける上方バイアス ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある チャート31ドイツはユーロ圏の他国よりアウトパフォームしていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツ株式 絶対的に見れば、DAXおよびドイツ株式は今後12〜24カ月で依然として大きな上振れ余地を持っています。BCAリサーチは株式に対してポジティブな姿勢を想定しており、ベータが高い市場であるドイツは恩恵を受ける可能性があります。7 さらに、ドイツ株式は世界経済活動への感応度が高いことがその魅力を際立たせます。我々は欧州株式を好み、ドイツ株も例外ではありません。8 より複雑な問題は、欧州株式ポートフォリオ内でドイツ株式をどのように位置付けるかです。2003年から2012年にかけて大幅にアウトパフォームした後、ドイツ株式はそれ以降ユーロ圏の他と同じ動きになっています（チャート31）。さらに、ドイツ株式は現在、主要なバリュエーション指標のすべてでユーロ圏の他地域に対してディスカウントで取引されています（チャート31、下段）。 ドイツ株式のユーロ圏他地域に対する見通しを左右するグローバル・マクロの力は現在、相反するメッセージを送っています。一方では、コモディティ価格が上昇したりユーロが上昇したりすると通常ドイツ株はアウトパフォームします（チャート32）。他方では、世界の利回りが上昇したり、中国の過剰準備が減少した期間の後にはドイツ株はアンダーパフォームすることもあります。今日見られるような環境がそれに該当します。 こうした世界的要因からの不明確さがあるため、ドイツの相対的パフォーマンスに関する答えは欧州の経済動態の中にあります。ドイツはユーロ圏の他地域に対して競争力を失いつつあり（チャート24 22ページ）、これはユーロが強くなった場合にドイツ株が過去10年のパフォーマンスほど恩恵を受けないことを示唆しています。さらに、ドイツ株はドイツの製造業PMIが広いユーロ圏のそれに対して上昇したときにアウトパフォームします。ドイツとユーロ圏の製造業PMIの差はほぼ史上高水準にあり、ユーロ圏の他地域が追いつくにつれてこの差は縮小する可能性が高いです。これはドイツ株のパフォーマンスに影響を与えるはずです（チャート33）。 チャート32ドイツの相対的パフォーマンスにとって混在するグローバルな背景 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 チャート33欧州の経済の追いつきはドイツ株にとって不利となる 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 最後に、セクター別の動態が最終的な決定要因となる可能性があります。表4はドイツとユーロ圏の他市場との間でセクター配分に限定的な差しかないことを示しており、これが過去9年間の相対的パフォーマンスの安定性を説明するのに役立ちます。 しかしながら、国別に見ればドイツと特定の欧州諸国との間で差異は大きくなります。この観点では、BCAの成長株に対するネガティブなスタンスはオランダに対してドイツをオーバーウェイトすることと相関します。さらに、我々の金融株と債券利回りに関するポジティブな見通しは、ドイツがイタリアおよびスペインの株式に対してアンダーパフォームすべきであることを示唆します。 表4欧州主要取引所におけるセクター別内訳 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ   マット・ガートケン バイスプレジデント ジオポリティカル・ストラテジー mattg@bcaresearch.com   マチュー・サヴァリー, チーフ・ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジスト Mathieu@bcaresearch.com 付録：世界の気候政策コミットメント 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 脚注 1 Matthew Karnitschnig、"German Conservatives Mired In ‘The Swamp,’" Politico、2021年3月24日、politico.eu。 2 緑の党は炭素税、デジタルサービス税、金融取引税を含む様々な税に関心を持っています。彼らはまた、鉄鋼や自動車メーカーに一定割合の炭素中立鋼材や電気自動車を販売させる工業クオータにも関心があります。Baerbock氏への優れたインタビューはIleana GrabitzとKatharina Schuler、"I don’t have to convert the SUV driver in Prenzlauer Berg," Zeit Online、2020年1月2日、zeit.deを参照してください。 3 Zeit Onlineに対する彼女のコメントを参照してください。 4 BCAリサーチ グローバル・インベストメント・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 5 BCAリサーチ ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー・スペシャル・レポート "A Temporary Decoupling"、日付2021年4月5日、eis.bcareseach.comで入手可能。 6 BCAリサーチ グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Harder, Better, Faster, Stronger"、日付2021年3月16日、gfis.bcareseach.comで入手可能。 7 BCAリサーチ グローバル・インカム・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 8 BCAリサーチ ヨーロピアン・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Time And Attraction"、日付2021年4月12日、eis.bcareseach.comで入手可能。

ハイライト 中国の鋼材需要の急増を受け、建築およびインフラプロジェクトが今年完了するにつれて上海鉄鋼先物が今月初めに5,200人民元/MT弱の史上高近くまで上昇したことから、銅価格はさらに上昇すると見込まれます（今週のチャート）。 銅は今年および来年にかけて実需ベースでの需給不足を記録し、在庫がさらに減少するとともに中国および世界的に銅スクラップの需要を押し上げるでしょう。 銅価格の上昇が続けば、現在の市場での口先介入が需要と価格上昇を抑えられない場合、中国の膨大な国家保有銅在庫（約200万MTと推定される）の一部を当局が放出する可能性があります。 強い鋼材マージンと製鉄所に対する新たな環境規制が高品位鉄鉱石（65% Fe）需要を押し上げており、同品は今週初めに約223ドル/MT弱の史上高を付けました。ベンチマークの鉄鉱石価格（62% Fe）は今週10年ぶり高値で取引され、約190ドル/MT手前でした。 当社は2021年12月の銅価格予想を4.50ドル/lbから5.00ドル/lbに引き上げます。さらに、本日の取引終了時に2022年物CME/COMEX銅をロングし、2023年物CME/COMEX銅をショートするポジションを取ります。より急峻なバックワーデーションを見込んでの取組みです。 特集 中国の唐山（Tangshan）製鉄拠点における汚染削減のための製鉄所稼働率の最大30%削減という政府指示は、建設およびインフラのブームに対応する既に逼迫した市場をさらに引き締めることになります（チャート2）。このブームは鋼材価格、そして結果的に鉄鉱石価格を急騰させました（チャート3）。過去と同様に、これが銅の強気相場の次の局面の舞台を整えます。 今週のチャート 鋼材の急騰が銅価格の更なる上昇を予告 鉄鋼の急騰は銅価格のさらなる上昇を示唆する 鉄鋼の急騰は銅価格のさらなる上昇を示唆する 当社のモデルでは、特に鉄筋（リバー）価格と銅価格の間に強い関係があることが今週のチャートで確認できます。鋼材は建築・インフラプロジェクトの前段階で使われ（鉄筋で補強されたコンクリートや圧延コイル製品など）、その後、完成したプロジェクトには銅が使われます（配線や配管の形で）。 チャート2 銅の強気相場は続く 銅の強気相場は続く 銅の強気相場は続く 建設・建築ブームに加え、製造業の継続的な回復が銅価格の追い風となり、2021年後半の世界的な活動回復がこれをさらに増幅します。チャート4は名目GDP水準と銅価格の関係を示しています。重要なのは、アジア（中国を含む）およびアジア以外の経済成長が銅価格とコインテグレーション（共積分）関係にあることで、すなわち経済成長と工業コモディティは長期的な均衡を共有しており、それが同時変動を説明します。 チャート3 鋼材ブームが鉄鉱石価格を押し上げる 鉄鋼ブームが鉄鉱石価格を押し上げる 鉄鋼ブームが鉄鉱石価格を押し上げる メディア報道はしばしば、中国の政府支出をGDP比で注目しがちです（例：社会融資総額のGDP比）。しかし商品価格動向を説明しようとする際に経済要因が除外されがちです。中国政府が民間部門（財・サービス面）をさらに拡大することに成功すれば、オーガニックな経済成長が中国のコモディティ需要を説明する上でより重要になります。 チャート4 世界経済の成長が銅価格を押し上げる 世界的な経済成長が銅価格を押し上げる 世界的な経済成長が銅価格を押し上げる 当社の銅モデルでは、名目中国GDP、新興アジア（EMアジア）GDPおよびアジア以外の新興国（EM）GDPに加え、鋼材と鉄鉱石価格が銅価格と共積分関係にあることが分かります。これは純粋な経済学的観点から期待される結果です。一方で、これらの工業用コモディティ価格と中国の名目GDPに対する社会融資総額の割合との間には共積分関係（経済的な共動性や共通トレンド）は見られません。これらのモデルにより、銅価格の説明や予測に役立たない偽の関係を回避できます。 チャート5 鉄鉱石・銅の需要はグリーン・エネルギーの整備で増加する 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇 チャート6 再生可能エネルギーが新規増分発電を主導 銅、鉄鋼価格の急騰を受け上昇へ 銅、鉄鋼価格の急騰を受け上昇へ 長期的には、当社が過去の調査報告で指摘してきたように、分散型再生可能発電の導入、よりレジリエントな電力網、電気自動車（EV）への移行は、鉄鉱石や鋼材といったばら積み需要、および特に銅のようなベースメタルの需要成長の主要な源泉となります（チャート5）。1 すでに再生可能エネルギーは、世界の電力網に追加される新規増分発電の中で最も高い成長セグメントを占めています（チャート6）。 銅供給の増加にはより高い価格が必要 銅供給は短期（2022年末まで）では需要に対応するのが困難であり、再生可能エネルギーとEVの整備は大半がこれから始まる段階にあります。つまり中期（2025年末まで）および長期（2050年）において、需要を満たすためにはかなりの新供給を開発する必要があります。 短期的には、精錬銅の供給面、特に製錬所が半精製品として精製し製造入力にする凝縮物（コンデンセート）レベルが極めて低下しており、中国の製錬所におけるトリートメント料・精製料（TC/RC）の長期的な急落からも確認できます（チャート7）。先週およそ22ドル/MTで、これらの手数料は2013年に中国でのベンチマークTC/RC指数が開始されて以来の最低水準でした（reuters.comによる）。2 チャート7 供給減少で銅のTC/RCが低下、価格を押し上げる 銅のTCRCsが供給減で下落し、価格を押し上げる 銅のTCRCsが供給減で下落し、価格を押し上げる 銅の供給事情はチャート8にも表れており、年次の供給と需要を残高に換算すると、これが在庫市場を介して調整されます。国際銅研究グループ（ICSG）は、鉱山生産は昨年も前年並みで推移し、精銅供給はわずか1.5%の増加にとどまったと推定しています。 チャート8 実需の不足が銅在庫を引き下げる... 現物不足が銅在庫を取り崩す… 現物不足が銅在庫を取り崩す… ICSGの推定によれば消費は2.2%増加し、中国の保税倉庫在庫を調整後の今年の実需ベースの不足は456千MTが見込まれます。これで銅市場は4年連続の実需不足となり、2017年以降の平均不足は約414千MTです。その結果、在庫が再び供給ギャップを埋める頼みとなり、世界の在庫は前年比約25%減と低水準で今後も減少し続けるでしょう（チャート9）。 鉱業の設備投資が弱く、銅鉱石の品位が低下しているため、相当程度の新投資を促すにはより高い価格が必要です（チャート10）。しかし、これらプロジェクトのリードタイムは最良のケースでも5年であるため、鉱山会社は近い将来に最終投資判断を下してプロジェクトを承認する必要があります（チャート11）。 チャート9 ...結果として4年続く実需不足で在庫は低水準 …4年にわたる現物不足を経て低い …4年にわたる現物不足を経て低い チャート10 弱い投資と低下する鉱石品位を是正するにはより高い銅価格が必要 弱い設備投資と鉱石品位の低下を是正するには、銅価格のさらなる上昇が必要だ 弱い設備投資と鉱石品位の低下を是正するには、銅価格のさらなる上昇が必要だ チャート11 新規鉱山稼働までのリードタイムは短縮中だが時間は限られる 銅、鉄鋼価格の急騰で上昇へ 銅、鉄鋼価格の急騰で上昇へ 投資への含意 当社が銅に注目するのは、銅があらゆる再生可能技術に関わり、電気自動車（EV）にとっても重要であり、特にこの技術が広く普及した場合にその重要性が増すという単純な事実によります（チャート12）。 当社は短期・中期・長期の投資期間にわたり銅供給の課題が続くと予想しています。短期対応として、当社は2020年9月10日に2021年12月物銅をロングすることを推奨しており、このポジションは現在39.2%の含み益です。中長期をカバーするために、当社はS&P グローバル GSCI コモディティ・インデックスおよびiShares GSCI コモディティ ダイナミック ロール ストラテジー ETF（COMT）をそれぞれ2017年12月7日と2021年3月12日に推奨しており、これらは現時点でそれぞれ-2.3%および-0.8%となっています。 チャート12 電気自動車の普及が新たな銅需要を生む 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 本日の取引終了時に、上記の銅の需給ストーリーに基づく中期的な機会を捉えるために、2022年物CME/COMEX銅先物をロングし、2023年物CME/COMEX銅先物をショートするポジションを構築します。市場のさらなる引き締まりにより在庫が取り崩され、銅先物カーブのバックワーデーションがより急峻になると予想しています。 短期・中期・長期の当社ポジションに対する主なリスクは、世界的にCOVID-19パンデミックを抑制できないことであり、これは短期的なリスクだと考えています。第二のリスクは、中国国家備蓄局（別名：国家鉱物備蓄局）が保有する戦略的な銅コンセントレート備蓄の大規模放出です。後者のリスクに関して、同局の実際の保有量は不明ですが、約200万MTの範囲にあると考えられています。3 結論： 当社は工業用コモディティ、特に銅に対して強気の立場を維持します。 ロバート・P・ライアン チーフ・コモディティ＆エネルギー・ストラテジスト rryan@bcaresearch.com   コモディティ概要 エネルギー： 強気 米国エネルギー情報局（EIA）によれば、テキサス州は2022年末までに約10GWのユーティリティ規模の太陽光発電を追加する見込みです。テキサスは2020年に本格的に太陽光市場に参入し、2.5GWを導入しました。EIAは今後2年間で年平均約5GWを追加すると見ており、総太陽光容量は約15GW弱になる見込みです。この新規容量の約30%は米国で最も生産性の高い油田があるパーミアン盆地で建設される予定です。比較として、米国の太陽光発電の主要生産州であるカリフォルニアはEIAによれば3.2GWの新規太陽光容量を追加します（チャート13）。2022年末までに、新規太陽光発電の約3分の1がテキサスで追加される見込みで、同州はすでに国内で最大の風力発電地でもあります。風力の発電可能性は夜間に高く、太陽は昼間に最も豊富です。 貴金属： 強気 パラジウム価格は水曜日に約2,876ドル/ozで取引され、2020年2月の過去最高2,875.50ドル/ozを上回り3,000ドル/ozに迫っています。これは世界最大のパラジウム生産者であるロシアの金属メーカー、ノリリスクの生産見通し引き下げが続いているためです（チャート14）。同社は今週、以前の見通しを更新し、鉱山の浸水により銅・ニッケル・パラジウムの鉱山生産が今年最大20%減少する可能性があるとしました。パラジウムはガソリン車の触媒に使われ、世界がCOVID-19由来の需要破壊と自動車の供給を制限している半導体不足から回復するにつれて、自動車販売の回復が見込まれます。加えて、白金族金属（PGM）の生産は南アフリカの電力供給の不安定さにより妨げられており、国内の電力大手が需給調整のために計画停電を実施せざるを得ない状況です。当社は2020年4月23日にパラジウムのロングを推奨して以降、同金属のロングを維持しており、このポジションは35.6%の含み益です。 チャート13 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ チャート14 パラジウム価格 パラジウム価格     脚注 1     例として当社が2020年11月26日に発表したレポート「Renewables, China's FYP Underpin Metals Demand」（再生可能エネルギー：中国の五カ年計画が金属需要を支える）をご覧ください。‌ ces.bcaresearch.comで入手可能です。   2     reuters.comに掲載された2021年4月14日付の記事「RPT-COLUMN-Copper smelter terms at rock bottom as mine squeeze hits: Andy Home」を参照してください。この記事は、鉱山と製錬所間の直接取引が10ドル/MT程度まで報告されたことを指摘しており、銅の実需サイドが現状いかに逼迫しているかを示しています。 3    reuters.comに掲載された2021年4月20日付の記事「Column: Supercycle or China cycle? Funds wait for Dr Copper's call」をご覧ください。    投資見解とテーマ 推奨 戦略的推奨 戦術的トレード コモディティ価格と取組の参考表 2021年にクローズしたトレード クローズ済みトレードの要約 より高いインフレが到来 より高いインフレが到来

特別レポート

ハイライト EM銀行は、相対的なNPL動向の悪化と純金利マージンの縮小により、今後6か月で先進国（DM）の同業よりもアンダーパフォームする見込みです。 EM銀行は、引き締め的な貸出金利のためにNPLが増加し低迷する融資需要を継続して経験するか、または貸出金利を引き下げなければならず、そのいずれの場合も純金利マージンが大幅に縮小します。どちらのシナリオでも、EM銀行の利益は損なわれます。 加えて、EMは米国の急拡大する成長と中国の減速という好ましくないマクロのカクテルに直面しています。 これにより、今後数か月でEMからの資本流出が生じ、EM通貨が下落し、多くの中央銀行が積極的に利下げすることを阻む可能性があります。 特集 チャート1 EM対DM銀行：さらなるアンダーパフォーマンスの見込み EM対DMの銀行：今後さらにパフォーマンスが劣る見込み EM対DMの銀行：今後さらにパフォーマンスが劣る見込み 私たちはショートEM銀行／ロングDM銀行のストラテジーを開始することを推奨します。EMの株価はDMの同業に対して大きなテクニカル・ブレイクダウンを示しています（チャート1）。 マクロ分析の目的でEM銀行を議論する際、私たちは中国、韓国、台湾の銀行を他のEM同業から切り離して扱います。理由は、中国、韓国、台湾1の銀行システムは他のEMよりも景気循環的および構造的見通しが異なるためです。銀行の資産対GDP比ははるかに高く、中国、韓国、台湾では金融・財政政策の柔軟性が他のEMよりも大きいです。 チャート2 EMとDMにおける財政推進力 EMとDMにおける財政の推進力 EMとDMにおける財政の推進力 理由その1：EMはDMよりも高いNPL パンデミックによるロックダウンの結果、銀行のNPLはEMとDMの両方で急増しました。しかし、DMの銀行は過去1年で積み上げたNPL引当金を取り崩し始めています。これに対し、EMの経済では持続的な景気弱含みによりNPLが長引く見込みです。実際、EM銀行は貸倒引当金を増やす必要があり、利益をさらに侵食する可能性があります。 DMの政策担当者はEM（中国、韓国、台湾を除く）の政府よりもはるかに大きな財政支援を行いました。これらのEM経済における財政推進力は2021年にマイナスとなる一方、米国ではプラス、ユーロ圏では中立と予想されています（チャート2）。 チャート3は個別のEM経済における財政推進力を示しています。ロシアとブラジルの財政推進力が最もネガティブです。 EM（中国、韓国、台湾を除く）では代表的貸出金利が低下しているものの、名目では依然として高く（約10％）、実質では6.5％と高止まりしています（チャート4、上段と中段）。我々の見解では、これらの水準の代表的貸出金利はEM経済にとって引き締め的であり、融資需要を抑制し、債務者の返済能力を損ないます。実際、銀行の貸出成長はEM（中国、韓国、台湾を除く）で依然として非常に抑制されています（チャート4、下段）。 チャート3 2021年の個別EM国の財政推進力 エマージング・マーケット（EM）銀行をショート／デベロップド・マーケット（DM）銀行をロング エマージング・マーケット（EM）銀行をショート／デベロップド・マーケット（DM）銀行をロング パンデミックは複数の発展途上国で長引いており、ワクチン接種の進捗はDMに比べて遅れています。結果として、EMの完全な経済回復のペースとタイミングはDMに遅れます。チャート5は、EM（中国、韓国、台湾を除く）における小売売上高と自動車購入が依然として冴えないことを示しています。 チャート4 EM銀行の貸出金利は引き締め的である EMの銀行貸出金利は引き締め的だ EMの銀行貸出金利は引き締め的だ チャート5 中国、韓国、台湾を除くEM：内需は低迷している 新興国（中国・韓国・台湾を除く）：国内需要は低調 新興国（中国・韓国・台湾を除く）：国内需要は低調   理由その2：EM銀行の純金利マージンの圧迫 EM銀行はジレンマに直面しています。彼らには以下の選択肢があります。 引き締め的な貸出金利のためにNPLが増加し、融資需要が低迷し続けることで銀行の利益も損なわれることを受け入れる、 および/または 新規融資を促進し債務者の返済を助けるために貸出金利を大幅に引き下げる。そうした場合、純金利マージンと利益が縮小する。 要するに、借り手が過去よりもはるかに低い貸出金利にもかかわらず苦戦しているのは、基礎的な生産性と資本収益率の問題に帰着します。これらはEM（中国、韓国、台湾を除く）経済で大幅に低下しています。 これはパンデミックが発生する前からの事実であり、現在も同様です。 チャート6 EM銀行：純金利マージンとEPS EM銀行：純金利マージンとEPS EM銀行：純金利マージンとEPS 手短に言えば、EM銀行がNPLの悪化を回避する唯一の方法は貸出金利を引き下げることです。しかしながら、それは純金利マージンを侵食し利益を抑制します。チャート6は、純金利マージンが銀行のEPS成長の重要なドライバーであり、現在は銀行収益の弱さを示唆していることを示しています。 注目すべきは、EM（中国、韓国、台湾を除く）中央銀行が政策／短期金利を引き下げる余地がほとんどないことです。そうすると、米国の成長が好調で米国債利回りに上方圧力がかかっている時期に通貨の弱体化を引き起こす可能性があります。 総じて、代表的貸出金利の低下はEM（中国、韓国、台湾を除く）における銀行の純金利マージンの圧迫を生むでしょう。 中国においては、当局は中央銀行が短期金利を引き下げる予定はないものの、銀行に対して中小企業向け貸出金利の引き下げを期待していることを明確にしています。このような本土銀行への圧力は2021年下半期に成長が減速するにつれて強まるでしょう。したがって、中国の銀行も純金利マージンの縮小を経験しています。 理由その3：EMにとって好ましくないマクロのカクテル 2021年の我々の主要なグローバルテーマは、米国の景気ブームと中国の減速です。このようなグローバルなマクロダイナミクスは米ドルの反発とコモディティ価格の下落を正当化します。 米国経済は、経済の一般的な再開、大規模な財政刺激、雇用と所得の増加、そしてサービス需要のリバウンドの解放により2021年下半期に好況となるでしょう。 中国経済はマネーと信用のインパルスのロールオーバーが先取りして示した通り減速する見込みです（チャート7）。 中国の減速はコモディティ価格とEM通貨の下落につながるでしょう（チャート8）。 チャート7 中国は減速する見込み 中国は減速する見通しだ 中国は減速する見通しだ チャート8 コモディティとEM通貨はリスクにさらされている コモディティと新興国通貨はリスクにさらされている コモディティと新興国通貨はリスクにさらされている   最後に、EMのEPSの最も良い先行指標の1つは中国の狭義マネー成長でした。チャート9は、中国の狭義マネー成長の最新のロールオーバーが今年後半のEMのEPS減速を示唆していることを示しています。 チャート9 中国の狭義マネーはH2におけるEM EPS減速を予告する 中国の狭義マネーが新興市場のEPS減速を下半期に示唆 中国の狭義マネーが新興市場のEPS減速を下半期に示唆 EMの景気循環は中国の成長に非常に敏感です。多くの新興経済は米国と同じかそれ以上に中国へ販売しています。 差し迫った中国の減速はコモディティ価格の大幅な下落を引き起こし、多くのEM（中国、韓国、台湾を除く）経済の貿易条件を悪化させます。一方、米国の景気拡大は米国債利回りの上昇を予告します。これらのダイナミクスは合わせて米ドルの反発を促す可能性が高いです。 要するに、そのようなマクロのカクテルは今後数か月でEMからの資本流出を引き起こし、EM通貨を下落させ、多くの中央銀行が積極的に利下げすることを阻む可能性があります。その結果、特に脆弱なEM諸国では現地通貨建て債券利回りはあまり低下しないでしょう。 チャート10 中国、韓国、台湾を除くEM：現地金利が上昇すると銀行は低迷する 中国、韓国、台湾を除く新興国：現地利回りが上昇すると銀行のパフォーマンスは悪化する 中国、韓国、台湾を除く新興国：現地利回りが上昇すると銀行のパフォーマンスは悪化する チャート10は、EMの現地通貨建て利回りの上昇（図では反転して表示）は、通常EM（中国、韓国、台湾を除く）銀行株にとってネガティブであることを示しています。これは、米国や欧州とは逆の動きで、そちらでは債券利回りが上昇すると銀行株は上昇します。 理由その4：中国の銀行株は依然としてバリュートラップ 中国の銀行株の時価総額はMSCI EM銀行指数の25％を占めています。したがって、中国の銀行株のパフォーマンスはMSCI EM銀行株指数に大きく寄与します。 中国の商業銀行の資産は2009年初以来1.5倍に拡大しました（チャート11）。この拡大の大部分は新規融資、社債の購入、および地方政府や関連機関への各種債権によって駆動されています。  我々は繰り返し詳述してきたとおり、銀行資産の動向と国や家計の貯蓄には関連がありません。重要なのは、銀行は預金を融資へ、貯蓄を信用供与へと仲介していないという点です。これは世界中のすべての国で当てはまります。 2009年以降の中国でのこのような壮大なクレジットブームを受けて、通常、債権者一般、特に銀行はバランスシートの徹底的なクレンジングを実行するはずであり、その規模は途方もないものとなるでしょう。しかし、現在のところ中国の銀行は大規模なクレンジングをまだ行っていません。 我々の推計では、銀行は2012年以降で9.4兆人民元相当の貸出を処分（償却および売却）しており、これは2009年1月（クレジットブーム開始）以降に創出された全貸出の6.6％に相当します。加えて、銀行の貸倒引当金は貸出残高の3.4％と依然非常に低い水準にあります。 要するに、中国の銀行はまだ十分にバランスシートをクレンジングしておらず、多くの非認識の不良債権・資産を抱えています。投資家は銀行の簿価の質に疑念を抱いています。その結果、中国の銀行株は過去10年間停滞しています（チャート12、上段）。 チャート11 中国の銀行資産：壮大なブーム 中国の銀行資産：記録的な急増 中国の銀行資産：記録的な急増 チャート12 中国、日本、韓国、台湾における銀行株は停滞している 中国、日本、韓国、台湾では銀行株が停滞している 中国、日本、韓国、台湾では銀行株が停滞している   本土銀行の資産品質の問題が広く知られていることを鑑みると、政府は全面的な銀行危機を許容しないでしょう。しかし、当局は現在の株主が損失を被らない形で銀行を公的に増資することも行わないでしょう。 総じて、中国の銀行株は日本の銀行株と同様の運命を辿る可能性があります。後者は日本が深刻な信用危機を経験したことはないにもかかわらず長期的なベア相場にあります（チャート12、第2パネル）。 要するに、韓国および台湾の銀行株も過去20年間にわたり非常に低いリターンを示してきました。これらの銀行は深刻な危機を経験しておらず、これらの経済の信用対GDP比は上昇しているにもかかわらずです（チャート12、第3および第4パネル）。 結論として、信用浸透度の上昇だけでは銀行株主にとっての価値創出に十分ではありません。与信資産の質、利益マージン、および株価評価と銀行の資本充実度の出発点が将来の銀行株リターンにとって重要です。 銀行株のバリュエーションについて一言 チャート13 中国、韓国、台湾を除くEM：銀行の株価純資産倍率（PBV） 中国、韓国、台湾を除く新興国：銀行の株価純資産倍率 中国、韓国、台湾を除く新興国：銀行の株価純資産倍率 中国の銀行株は非常に低い倍率で取引されていますが—株価純資産倍率（PBV）は現在0.6で—これはバリュートラップを意味します。比較のために、PBVは韓国で0.5、台湾で1.2です。 中国、韓国、台湾を除くと、EM銀行のPBV比率は歴史的平均を大きく下回っています（チャート13）。しかし、この集計はEM銀行間の大きな格差を覆い隠しています。チャート14は過去12か月の自己資本利益率（RoE）をX軸に、PBVをY軸にプロットしたもので、RoEとPBVには明確な正の相関があります。   チャート14 グローバル銀行株の比較バリュエーション・マトリックス 新興国（EM）銀行をショート／先進国（DM）銀行をロング 新興国（EM）銀行をショート／先進国（DM）銀行をロング 銀行の株式バリュエーションと国のマクロファンダメンタルを組み合わせると、EM銀行の領域ではインド、メキシコ、韓国、チェコ、ロシア（ウクライナで大規模な軍事衝突が発生しないことが条件）およびシンガポールの銀行を好みます。一方で、最も脆弱なのはブラジル、ペルー、トルコ、フィリピン、マレーシア、インドネシアの銀行株です。 中国の銀行に関しては、我々は引き続き大手銀行ロング／中小銀行ショートのストラテジーを推奨します。根拠は、多くの悪材料が大手銀行株には既に織り込まれている一方で、上場する中小銀行株にはほとんど織り込まれていないからです。特にPBVは大手銀行で0.7、中小銀行で1.3です。大手銀行よりも中小銀行の方が、今年末までに実施される新しい資産管理規制のリスクにさらされています。 投資推奨 私たちはショートEM銀行／ロングDM銀行のポジションを開始します。これは今後6か月の中期的なストラテジーです。 このストラテジーは、我々が3月25日に推奨したEM株式に対するDM株式の戦術的アンダーウェイトと整合しています。 構造的観点からは、グローバル株式ポートフォリオ内でのEMの配分をニュートラルとすることを引き続き推奨します。 本日、我々はインドに関するレポートも公表しており、COVID-19感染者の急増により短期的な下振れリスクを強調しています。懸念すべきは、インドで新規感染者数がいくつかの潜在的なスーパースプレッダーイベントにより当面非常に高止まりする可能性があることです。 その結果、ボラティリティに対する耐性が低い資産配分担当者には、EM株式ポートフォリオ内でインドを戦術的に中立へ格下げすることを推奨します。長期投資家はインド株を引き続きオーバーウェイトすべきです。 チャート15 ペルー株式を中立からアンダーウェイトへ移す ペルー株式の格付けを中立からアンダーウェイトに引き下げる ペルー株式の格付けを中立からアンダーウェイトに引き下げる 最後に、ペルーの銀行株は左派候補のペドロ・カスティージョが大統領選の第2回投票（6月6日）前の世論調査でリードしていることを受けて急落しています。チャート15は、急増するNPL（図では反転表示）が銀行株のさらなる下落を予告していることを示しています。 したがって、政治的な不確実性、NPLの増加、金属価格の下落の可能性を踏まえ、我々はペルー株式を中立からアンダーウェイトへ格下げします。 Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com   脚注 1 本レポートでは、台湾（中国の台湾省）を単に「台湾」と表記します。   株式の推奨 新興国（EM）銀行ショート / 先進国（DM）銀行ロング 新興国（EM）銀行ショート / 先進国（DM）銀行ロング 通貨、クレジット、およびフィクスト・インカムの推奨