先進国

Chart 1Chart 1 Not only did the pandemic claim millions of human lives and cause irreparable suffering, but it also permanently damaged a number of macro series and indicators, some of which we highlight in today’s Sector Insight report. Easy monetary and fiscal policies especially given the proverbial helicopter drop (stimulus checks) made nearly every consumer series unusable be it unit labor costs, average hourly earnings, unemployment insurance claims, etc. Chart 1 highlights that retail sales, the savings rate, and select inflation data are also rendered useless. As it is widely quoted in the media, the rise in fiscal spending was World War II-like, but M1 money supply plotted on a year-over-year growth rate basis dwarfs government largess (Chart 2). With all that money having to flow somewhere, select commodities are going through five standard deviation moves relative to their 50-year mean! Nevertheless, WTI crude oil trumps all else: it managed the unthinkable and traded down to roughly negative $40/bbl, before rebounding to the current $65/bbl level (Chart 3). Finally, BCA’s boom/bust indicator is just that, bust as the COVID-19 recession wreaked havoc to a previously dependable indicator which gauged different stages of the business cycle (Chart 3). Bottom Line:  Further mean reversion looms in economic data across the board including a 4-6% fiscal cliff that will likely come in 2022 (as we highlighted in yesterday’s Webcast) making us wary about the near-term prospects of the US equity market that has likely priced in all the good news. Chart 2Chart 2 Chart 3Chart 3​​​​​​​

特別レポート

Dear Client, This week, the US Bond Strategy service is hosting its Quarterly Webcast (May 19 at 10:00 AM EDT, 3:00 PM BST, 4:00 PM CEST, 11:00 PM HKT). In addition, we are sending this Quarterly Chartpack that provides a recap of our key recommendations and some charts related to those recommendations and other areas of interest for US bond investors. Please tune in to the Webcast and browse the Chartpack at your leisure, and do let us know if you have any questions or other feedback. To view the Quarterly Chartpack PDF please click here. Best regards, Ryan Swift, US Bond Strategist

特別レポート

Highlights The ECB is not repressing interest rates and penalizing savers. The Eurozone shows none of the symptoms associated with financial repression. Global excess savings are keeping US rates depressed. If US rates are low, then European rates must be lower because of structural problems in the region’s economy, independent of the ECB’s preferences. Structurally, there is still no case for European yields to rise meaningfully compared to the rest of the world. Despite positive forces over the next year or two, European financials will remain long-term underperformers. European utilities will outperform US ones. The euro is transforming into a safe haven like the yen and the Swiss franc. Feature By maintaining negative short rates, the European Central Bank is conducting severe financial repression, which distorts rates of return and penalizes savers. This is a common refrain among many insurers and pension plan managers investing in Europe and among a large number of the region’s politicians. Chart 1The ECB's Financial Repression? At first glance, this criticism is apt. For the past five years, negative policy rates have forced safe-haven Bund yields to trade well below the Euro Area’s nominal GDP growth (Chart 1). Moreover, the real ECB deposit rate remains well below the Holston, Laubach-Williams estimate of R-star (the real neutral rate of interest). If we go beyond these superficial observations, it is far from clear that the ECB is conducting financial repression or distorting market rates any more than other major global central banks. Is It Financial Repression? The ECB is not conducting financial repression; rather, it is responding to powerful economic forces in Europe and beyond that are depressing interest rates. The definition of financial repression is crucial to this assessment. Financial repression involves monetary authorities actively suppressing interest rates to the advantage of the borrowers and users of capital at the expense of the savers, whose risk-free investments then provide subpar rates of returns. Following this definition, financial repression shows these clear symptoms: A low savings rate. Suppressed interest rates do not adequately compensate savers to forgo consumption. Thus, they are less likely to put money aside. A significant build-up of debt. Real interest rates are below fair market value, which subsidizes borrowing. A significant expansion of the money supply. Money supply expands rapidly in response to strong credit demand in the economy. Plentiful capital expenditures. Savers must take on more financial risk to make appropriate returns on their assets, which compresses risk premia. Depressed internal rates of return boost the net present value of investment projects and thus cause investments to account for a large share of output. A current account deficit. A nation’s current account balance equals its savings minus its investments. By depressing savings and stimulating investments, financial repression results in a current account deficit or a sharply deteriorating current account balance. Above-trend GDP growth. By depressing savings and boosting investments, financial repression lifts cyclical spending and forces the GDP to rise above its potential. The problem for commentators who argue that the ECB is conducting financial repression is that the Euro Area meets none of these criteria. First, Eurozone money and credit growth has run well below that of the US ever since the euro crisis, despite ECB policy rates that are constantly lower than the Fed Funds rate. Moreover, since the ECB cut rates to zero, the pace of money and credit creation has decelerated significantly compared to their pre-crisis trends (Chart 2). Second, the Euro Area’s real GDP per capita, nominal GDP per capita, and the GDP deflator have also fallen 4.6%, 5.2% and 5%, respectively, behind those of the US, since the ECB has cut interest rates to zero (Chart 3). Moreover, the growth of these variables has also decelerated significantly over this period, which is consistent with depressed credit demand. Additionally, despite the inferior performance of European activity metrics compared to those of the US since the introduction of the common currency, European government bonds have performed exactly in line with those of the US (Chart 3, bottom panel) and have therefore outperformed in real terms. This is inconsistent with financial repression by the ECB. Chart 2Europe's Money And Credit Trends Are Too Tame... Chart 3... So Are Output Volume And Price Trends Finally, the Euro Area runs a current account surplus of 2.3% of GDP, which has grown by 4.1% of GDP since late 2008. This is the clearest sign that Eurozone savings have become excessive relative to investment, despite the surge in government deficits in the wake of the COVID-19 pandemic. Excess savings are not typically associated with central banks artificially distorting interest rates. Bottom Line: The economic developments in the Euro Area do not correspond to what would be anticipated if the ECB were repressing interest rates. The growth rate of money and credit has structurally slowed both in absolute terms and compared to that of the US. The same deceleration is evident in both real and nominal output per person, as well as in price levels. Finally, the Eurozone’s current account surplus has widened, which highlights that savings have grown in excess of investments. The Eurozone Needs Lower Interest Rates Than The US The ECB must set appropriately low interest rates, if US yields are low across the curve. In a way, the case that the Federal Reserve is conducting financial repression is stronger than the case against the ECB. Over the past twelve years, nominal and real output per capita have grown more robustly in the US, while money as well as credit expansion and inflation have also been stronger. The US runs a persistent current account deficit of 3.1% of GDP, which also indicates that it is not awash in excess domestic savings. Chart 4Maybe The Fed Is Repressing Interest Rates We could even argue that the case for the Fed repressing interest rates is growing stronger. The federal budget deficit has expanded to 19% of GDP, even as the unemployment rate tumbles (Chart 4). Moreover, US quarterly GDP growth has averaged 8.5% since the fourth quarter of 2020 and, according to Bloomberg consensus estimates, is anticipated to average 6.3% for the remainder of the year. US inflation is also strong. Annual core CPI Inflation hit 3% in April; monthly core inflation was 0.92%, or an annualized rate of 11.6%, the strongest reading in almost 40 years. Yet, even in the US, the argument that the Fed is repressing interest rates is ultimately weak, despite the aforementioned economic strength. The Fed is accommodating global market pressures that are greater than those of the US economy. In other words, even if the Fed did not set short rates, US interest rates would be low across the curve because of global excess savings. Chart 5Too Much Savings, Everywhere Excess savings around the world constitute an exceptionally strong gravitational force that anchor global rates at low levels. As Chart 5 shows, since the early 1990s, global private savings have outpaced investments by a cumulative 163% of GDP. Accumulated government deficit, which has accounted for 99% of global GDP, has been far too small to absorb fully this surplus of savings. The resulting imbalance places downward pressure on global inflation (a consequence of demand falling short of supply) and real interest rates, which means it depresses nominal interest rates across the curve. US interest rates also feel the yield-compressing effect of these excess global savings, even if the US economy does not generate excess savings itself (it runs a current account deficit). The major DM central banks are removing a greater proportion of the float of safe-haven from their jurisdictions than the Fed (Chart 6). The resulting scarcity of safe-haven securities means that US fixed-income products remain the natural outlet for global investors seeking safety and liquidity. Thus, despite the US lack of excess savings, Treasury yields have traded below nominal GDP growth 55% of the time over the past 30 years, no matter how strong US activity is or how wide federal deficits become. If the Fed has little choice but to accept low US interest rates, then the Eurozone must accept even lower interest rates because of its large excess savings. As Chart 7 illustrates, the 2-year and 10-year interest rate spreads (both in nominal and real terms) between the Eurozone and the US track the gap between the US current account deficit and the Europe’s current account surplus. Chart 6Treasurys Are The World Only Plentiful Safe-Haven Chart 7Europe's Excess Savings Justify Lower Rates Across The Curve The Eurozone lower rate of return on capital is another force depressing rates relative to the US (Chart 8). This lower return on capital reflects the following structural problems with the European economies: Excess capital stock. The Eurozone peripheral nations have abnormally large capital stocks in relation to their GDPs (Chart 9). As we previously argued, this feature means that Europe suffers from large amounts of misallocated capital, which hurt the return on capital. Chart 8Capital Is Not Rewarded In Europe Chart 9Too Much Capital! Ageing capital stock. Not only is the Eurozone capital stock too large relative to the size of its economy, it is also older than that of the US (Chart 10). An ageing capital stock, especially in a world where ICT spending is one of the key sources of innovation and growth, further hurts the Euro Area’s return on capital. Lower incremental output-to-capital ratio (Chart 11). The Euro Area generates significantly less output per unit of investment than the US. This confirms the notion that capital is misallocated and that it is used less productively than in the US. Chart 10Europe's Capital Is Ageing Too Chart 11Poor Capital Utilization Chart 12Europe's Inferior Productivity Problem The final force limiting European interest rates compared to the US is the Euro Area’s inferior potential growth rate. The Eurozone’s population is ageing, and it will start to contract in 2030. Moreover, multifactor productivity growth is weaker than in the US (Chart 12). A lower potential GDP growth accentuates the discount in the Euro Area neutral rate of interest compared to the US. Bottom Line: Despite the relative economic vigor of the US, global excess savings lower US rates across the curve. The ECB has no choice but to accept even lower European rates, because the European economy suffers from greater excess savings than the US: its return on capital is inferior, and its neutral rate of interest is hampered by its lower potential GDP growth. Investment Conclusions For European rates to avoid the fate of Japan and to circumvent suffering many more decades wedged near zero, some important changes must take place. First, at the global level, excess savings must recede. This will allow global interest rates to increase, especially those of the US. Even if Eurozone rates continue to trade at a discount to the US, safe-haven yields in Europe would nonetheless climb in absolute terms. The fall in the global ratio of workers relative to dependent people, most notably in China where the 2020 population census has just highlighted the trend, is one factor pointing toward a potential gradual decline in global savings. For the moment, absorbing excess savings means that global fiscal policy must remain accommodative. Although fiscal authorities around the world continue to display greater profligacy than they did in the wake of the Great Financial Crisis, there is no guarantee that they will not revert to their old ways. In fact, BCA’s Global Investment Strategy service recently showed that the US fiscal policy is set to become more of a constraint on growth next year than it has been in 2020 and 2021 (Chart 13).  One factor to monitor is the international shift in voters’ preferences toward left-wing economic policies, which often results in more generous fiscal spending. If this trend persists, then global fiscal deficits will close more slowly than the private sector savings will decline. This process will both be inflationary over the long run and impose upward pressure on real interest rates worldwide. But the fiscal excesses of the current moment may force opposition parties to restrain spending whenever they come into power. Chart 13Will Global Fiscal Policy Morph Into a Headwind? Second, to narrow the spread between the Eurozone and US interest rates, the Euro Area must tackle its low rate of return on capital. Practically, this means that much of the excess capital stock weighing on European rates of returns must be written down. Doing so will require more cross border mergers and acquisitions within sectors in the Eurozone. However, the loss-recognition process on nonviable capital will be deflationary. Thus, to facilitate these asset write-downs, the region’s fiscal policy and monetary policy must first remain extremely accommodative. It is far from certain that European authorities will resist reverting to their old ways. A structural underweight on European financial equities remains appropriate. Even if the Eurozone enacts the reforms necessary to invite the peripheral asset write-downs required to boost rates of return in the long-run, in the interim, these reforms will be deflationary. Consequently, no matter what, Eurozone yields will remain well below the US for years to come. Moreover, European credit demand is unlikely to outperform the rest of the world for the coming few years. In this context, the RoE of European banks will remain low. Therefore, our current recommendation to overweight this sector is only valid as a near-term play on the global economic recovery and is not a strategic recommendation. By contrast, European utilities will structurally outperform their US counterparts. European utilities offer higher RoE than US ones and have healthier leverage (Chart 14). Moreover, European utilities trade at discounts to US firms on a price-to-book, price-to-cash flow, price-to-sales and dividend yield basis (Chart 15). Additionally, as yield plays, structurally lower European yields relative to those of the US will advantage European utilities on a long-term basis. Chart 14European Utilities Offer More Appealing Operating Metrics... Chart 15... And Are More Attractively Priced Than US Ones Finally, the euro will increasingly trade as a safe-haven currency like the yen and the Swiss franc. First, after a decade of trial by fire, EU integration and solidarity have gained rather than lost momentum and the EU break-up risk has proved to be limited to Brexit. Second, although the Eurozone economy is pro-cyclical, so are the Swiss and Japanese economies. Instead, the Euro Area’s structurally elevated savings rate and current account balance are transforming this economy into a net creditor, with a positive net international investment position equal to -0.1% of GDP. Moreover, the bloc’s low inflation will continue to put upward pressure on the euro’s long-term fair value. If we add the Euro Area’s low interest rates to the mix, then the euro is likely to behave increasingly as a funding currency. Thus, while the euro will benefit from the USD’s weakness forecasted by our Foreign Exchange Strategists, it will underperformed more pro-cyclical currencies such as the SEK, the NOK, or the GBP, which do not suffer from the same ills as the Eurozone.   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com

ハイライト 4月の雇用者数は大幅に予想を下回り、成長見通しは下方修正が必要かもしれません：26万6千人の純雇用増は、コンセンサスが100万人を予想していた点を踏まえると劇的な届かなさですが、我々はそれでも経済が来年の中頃ごろには完全雇用に回復すると予想しています。 4月のCPI報告は米国がすでにインフレ問題を抱えている可能性を示唆しました：コアCPIは月次で0.9％上昇し、1982年4月以来の最大の月次上昇となりました。しかし、我々は1970〜1980年代型のインフレが戻ってきたとは懸念していません。コアのバスケットの小さなセグメントが上昇を牽引しており、そのセグメントに含まれる品目群がこの白熱したペースを維持する可能性は極めて低いためです。 FRBは惑わされまいと決意しています：我々は、FRBが一時的なインフレ圧力に過剰反応しないという公約に堅持するだろうと予想しています。テーパリングは今年末から2022年初めまでに開始される可能性が高く、マネーマーケットの見方に同意しており、最初の利上げは2022年後半に続くと見ています。そのタイムテーブルのいずれも、今後12か月間にわたって経済や金融市場に脅威を与える可能性は低いでしょう。 特集 先週の四半期ウェブキャストで述べたとおり、我々は米国経済が2021年と2022年にかけてトレンドを大きく上回る成長を遂げると引き続き見込んでいます。財政移転の大規模さと極めて緩和的な金融政策がこれを支えるためです。これらの要因はリスク資産を引き続き支援する可能性が高いため、我々はエクイティとクレジットに強気であり、マルチアセット・ポートフォリオにおいてこれらをオーバーウェイトし、米国債をアンダーウェイトし、すべてのフィクスト・インカム・ポートフォリオにおいてベンチマークより短いデュレーションを維持することを推奨します。経済と市場について建設的な見解を持つことは、予想よりも弱い拡大や予想より高いインフレ指標に対して脆弱になります。もし4月の雇用統計が採用活動の低迷の前兆であったり、4月のCPIがインフレが既に手に負えなくなり始めていることを示しているなら、我々のポジショニングはリスクに晒されるでしょう。 我々は、どちらの公表データも特に懸念を招くものではないと考えています。現時点では今年と来年を通じて経済はトレンドを大きく上回る成長をするように見えるからです。ただし、過去14か月の出来事には前例がないことを念頭に置いています：世界的なパンデミックにより経済の大部分が停止した；シャットダウンが長期的な経済的傷跡を残さないよう金融と財政の政策は極めて緩和的になった；新政権は新たな議会多数派と協調して、効果的なワクチンが公衆衛生の改善をもたらし始めた時点で財政コミットメントを倍増した；そして、多くのカテゴリーで一年以上抑えられていた需要は、経済が完全に再開する準備をする中で供給能力を大きく上回っています。問題が生じている可能性はあり、労働市場とインフレに関する我々の仮説を再検討しないのは無責任でしょうが、4月の雇用とCPIの公表は我々の見解を変えるものではありませんでした。 労働市場の現状 4月の雇用統計は、経済が本当に強いのかという疑問を提起しました。26万6千人の純雇用増は、3か月移動平均が52万4千人であることを踏まえれば通常はかなり良い数字です。しかし、これらの数値は4月に100万人の新規雇用を見込んでいたコンセンサス予想や79万5千人の3か月移動平均には大きく及ばず、結果として70万超のミスはこれまでで最大級だった可能性があります。パンデミック発生前の2020年2月と比べて現在は820万人少ない就業者数となっています。あるクライアントが尋ねたように、これらの職は本当に戻ってくるのかと問うのは合理的です。 我々は戻ってくると予想しています。なぜなら、サービス需要の抑制が解放されることで、年末までおよび2022年を通じて雇用主は旺盛なペースで採用を続けると見ているからです。非農業部門雇用者数を業種別および選択した下位業種別に詳しく見ると、主要な雇用不足はレストラン、ホテル、映画館、ライブ演劇、観客スポーツなどパンデミックで打撃を受けた業種が営業を再開すれば解消されるように見えます。過去14か月の雇用減の約75％は民間サービス提供者から、15％は政府雇用者から、10％は財・生産業から発生しています（チャート 1）。非農業部門の総雇用は2020年2月以降で5.4％減少しており、NAICS1産業のうち、情報（Information）とレジャー＆ホスピタリティ（Leisure & Hospitality）だけが、それぞれ7.8％および16.8％と、経済全体より大きく落ち込んでいます（チャート 2）。 チャート 1 パンデミックによる雇用喪失 オオカミと叫んだデータ オオカミと叫んだデータ チャート 2 総雇用は5.4％減少、二つの業種はさらに深刻 嘘の警報を出したデータ 嘘の警報を出したデータ さらに細かく見ると、雇用の痛みは非常に集中しており、民間サービスの下位業種のうち10業種が民間サービス雇用の3分の2以上の職を失っており、しかもこれらは民間サービス雇用の3分の1未満を占めるにすぎません（チャート 3）。これらの下位業種は、パンデミック前の労働力の7％から40％を失っており（チャート 4）、経済がパンデミック前の雇用水準に戻るには復活が不可欠です。これらの下位業種が恒久的な打撃を受けた場合、労働市場と経済全体は危機に陥るでしょうが、それらの長期的な雇用トレンドは希望を持たせます。 チャート 3 10の下位業種が民間サービス雇用の3分の2を失った... 狼だと叫んだデータ 狼だと叫んだデータ チャート 4 ... そしてそれらの労働力はいまだ壊滅的な状態 狼を呼んだデータ 狼を呼んだデータ 放送（インターネット除く）だけがパンデミック前から安定的に減少しており（チャート 5 上段）、雇用者数は比較的少ないです。他の下位業種は概して1990年以降、総非農業部門雇用を上回る成長をしており（多くの個別の雇用シリーズがこの時点に始まる）、これらのサービスニッチに対する需要が消えるとは予想していません。ラジオ、テレビ、ケーブル放送を除けば、最も打撃を受けたカテゴリー（ボックス 1）への需要はパンデミックが鎮静化すれば一気に戻ると期待しています。人々はレストランやバーでの飲食、ライブエンターテインメント会場への復帰、休暇での飛行機利用や家族・友人訪問、学校の再開、介護者の職場復帰、そして14か月間自家処理してきた様々なパーソナルサービスの再提供を切望しています。 チャート 5 最も弱い下位業種は規模も最小 最も弱いサブセクターは規模も最小である 最も弱いサブセクターは規模も最小である ボックス 1：打撃の大きかったNAICSカテゴリ 481：航空運輸 この下位業種の産業は、飛行機やヘリコプターなどの航空機を用いて乗客および/または貨物の航空輸送を提供します。 512：映画および録音制作産業 この下位業種の産業は、映画および録音物の制作と配給に携わります。 515：放送（インターネット除く） この下位業種の産業はコンテンツを制作するか、配信権を取得してそれを放送します。ラジオ・テレビ放送とケーブルおよびその他の定額制プログラミングという二つの産業グループを含みます。 561：管理および支援サービス この下位業種の産業は、他の組織の日々の運営を支援する活動に従事します。この下位業種で行われる多くの活動は、すべての企業や組織が伝統的に自ら行ってきた継続的な日常的な支援機能です。しかし近年は、これらの活動を専門とする企業から契約または購入する傾向があり、これによりより効率的にサービスが提供されることがあります。 61：教育サービス このセクターは、学校、カレッジ、大学、研修センターなどの専門施設により提供される幅広い科目の教育・訓練を行う施設で構成されます。私立営利機関や公的機関のいずれも含まれます。セクター内のすべての産業は、必要な専門知識と教育能力を持つ講師の労働投入という共通のプロセスを共有します。 624：社会援助 この下位業種の産業は、クライアントに直接多様な社会援助サービスを提供します。これらのサービスには住宅や宿泊サービスは含まれませんが、短期滞在ベースのものは例外です。 71：芸術、娯楽、余暇 このセクターには、さまざまな文化的、娯楽的、余暇的なニーズを満たす施設を運営したりサービスを提供したりする施設が含まれます。これらの施設やサービスを提供する一部の施設は他のセクターに分類されます。宿泊施設やレクリエーション施設を提供するものは721（宿泊）に分類されます。ライブエンターテインメントを提供するレストランやナイトクラブは722（飲食店）に分類されます。映画館、図書館、出版社は51（情報）に分類されます。 721：宿泊 この下位業種の産業は、旅行者、休暇者その他のための宿泊または短期宿泊施設を提供します。 722：飲食店および飲食施設 この下位業種の産業は、顧客の注文に応じて即時の店内消費および持ち帰り消費用の食事、軽食、飲料を調製します。 812：パーソナルおよびランドリーサービス この分類の事業所は、個人、家庭、企業に対してパーソナルおよびランドリーサービスを提供します。パーソナルケアサービス、葬儀関連サービス、ランドリー・ドライクリーニングサービス、ペットケア（獣医除く）サービス、写真現像サービス、一時駐車サービス、出会い系サービスなど広範なパーソナルサービスが含まれます。 インフレの魔物はまだ瓶の外へ出ていない 4月のヘッドラインおよびコアCPIは先週、かなりの上振れで驚きを与え、インフレ議論に新たな勢いをもたらしました。年率での読み（ヘッドライン4.2％、コア3.0％）は、昨年春の状況が非常に悪かったことを踏まえれば誰も驚くべきものではありません（それぞれコンセンサスの3.6％、2.3％を上回りました）が、月次のインフレの劇的な上昇（月次でヘッドライン0.8％、コア0.9％）は消費者物価上昇率の潜在的な加速を示唆しました。幸いにも、報告書を深掘りすると、コアCPIのほとんどすべての逐次的な上昇は、統計的にあり得ないほどの価格急騰を経験した9つの下位カテゴリによって駆動されていることが明らかになりました。これらの急騰は年内に断続的に続く可能性はありますが、我々はそれらが持続する可能性は低く、したがって厄介なインフレの前兆ではないと確信しています。 表1の最初の3列はCPIとコアCPI（食品とエネルギーを除く）バスケットの主要支出カテゴリとその指数重量を示しています。4列目から6列目は月次変化と、各主要カテゴリがヘッドラインおよびコアの月次変化にどれだけ寄与したかを小数点以下二桁で示しています。右側の斜体の列は、コア指数の月次変化に対する9つの異常値カテゴリの寄与を示し、3列目からのコア指数のウェイトを繰り返しています。 表 1 CPIバスケット（選択された構成要素） オオカミを呼んだデータ オオカミを呼んだデータ 9つの異常値カテゴリは、コアCPIの重量のわずか6分の1に過ぎないにもかかわらず、4月の月次コアCPI上昇の4分の3を生み出しました。異常値だけで月次で4.2％の価格上昇（年率換算で63％）を生成しました。残りのコア指数は月次で概ね0.3％上昇（年率換算で3.3％）しました。月次および年率換算でのコアの0.3％および3.3％の価格上昇は高めですが、ベース効果、需要が供給の拡大より先に再出現する可能性、そしてFRBがインフレ期待を高めようとする意図を考えれば、投資家が想定すべき範囲内です。 今後の重要な問いは、コア指数の異常値から来る急騰したインフレ圧力がどの程度持続するかです。それら自身の履歴に基づけば、現在の価格上昇が維持されるとは考えていません。新車や自動車保険を除き、異常値の4月の変動は平均から3.5〜8.5標準偏差という極めて発生確率の低いものであり、再現を期待すべきではありません（表 2）。年内に別のカテゴリが段階的に前面に出てくる可能性は十分にありますが、4月の異常値は過去10〜20年で全体的な消費者物価水準の伸びに追いつけておらず（チャート 6）、あるいは明確な価格デフレを経験してきました（チャート 7）。 表 2 持続不可能な上昇 オオカミを呼んだデータ オオカミを呼んだデータ チャート 6 異常値の価格は緩やかに上昇していた... 外れ値の価格はわずかに上昇していた… 外れ値の価格はわずかに上昇していた… チャート 7 ... またはパンデミック前に下落していた …またはパンデミック前から下落していた …またはパンデミック前から下落していた FRBは惑わされない では、これらは市場にとって何を意味するのでしょうか。個別株は一握りのNAICSカテゴリの雇用や価格動向を気にしないかもしれませんが、FRBは労働市場と消費者物価インフレの動態を注視しているはずです。FRBが経済が完全雇用に達したと判断したり、インフレ期待が望む水準まで上昇したと見なせば、金融緩和の解除プロセスを開始するかもしれず、これは最終的に金融市場に重大な影響を及ぼす可能性があります。 株式は、完全雇用のゴールがすぐそこにはないことを示す失望的な雇用報告を歓迎しましたが、予想を上回るインフレ指標の発表後にやや動揺しました。FRBは一時的なインフレ圧力に過剰反応しないという決意を市場に納得させるためにかなりの努力をしており、労働市場が加熱しているように見えた場合の先制的な引き締めを否定していますが、経済データが強まるに連れて投資家は確実にFRBの姿勢を試すでしょう。 我々はFRBの言葉をそのまま受け取る姿勢を続けます。というのも、従来の政策手段に新たな効力を取り戻させるにはインフレ期待を持続的に高める必要があるからです。欧州が負の金利政策で経験した遺憾な事例はゼロ下限の制約を強めました。名目ゼロのフェデラルファンド金利により多くの力を持たせる唯一の方法は、インフレ期待を高めて実質政策金利をよりマイナスにすることです。FRBの信頼性もかかっており、昨夏の長期的金融政策の目標の修正に従ってインフレ監視を緩めるという約束を破り、利上げのための三分割テストを放棄すれば、そのメッセージングの効力は失われるでしょう。 投資家にとっての結論は、我々は堅調な成長と緩和的な金融政策の環境が2021年と2022年を通じて維持されると考えていることです。その環境はリスク資産リターンにとって好ましい局面であり、投資家はその間に利益を得るべきです。4月のデータは狼が来たと嘘をついたかもしれませんし、年内に断続的にそうした誤報が続く可能性もありますが、いつか本当にインフレの捕食者が市場を追い回す日が来るでしょう。市場は連続する誤報の後に過信しがちです。我々はその日を警戒し続けますが、それが来るまでは超過収益を積み上げたいと考えています。   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com 脚注 1 北米産業分類システム（North American Industrial Classification System）。