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特別レポート

Highlights The selloff in crypto-currencies on May 19 may be overblown but the risk of government intervention is a rising headwind for this asset class. While environmental concerns are a threat to Bitcoin, the entire crypto-currency complex faces a looming confrontation over governance. Digital currencies are a natural evolution of money following coinage and paper. Moreover a sizable body of consumers is skeptical of governments and traditional banking. Loose monetary conditions are fueling a speculative mania. However, governments fought for centuries to gain a monopoly over money. As crypto-currencies become more popular, governments will step in to regulate and restrict them. Central bank digital currencies (CBDCs) threaten to remove the speed and transactional advantage of crypto-currencies, leaving privacy/anonymity as their main use-case. Feature The prefix “crypto” derives from the Greek kruptos or “hidden.” This etymology highlights one of the biggest problems confronting the crypto-currency craze in financial markets today. Speed and anonymity are the greatest assets of the digital tokens. But the former advantage is being eroded by competitors while the latter is becoming a political liability. In the 2020s, governments are growing stronger and more interventionist, not weaker and more laissez faire. Chart 1Loose Money Fuels Crypto Mania Bitcoin and rival crypto-currency Ethereum fell by 29.5% and 43.2% in intra-day trading on May 19, only to finish the day down by 13.8% and 27.2%, respectively. The market panicked on news that China’s central bank had banned firms from handling transactions in crypto-currencies. What really happened was that China’s National Internet Finance Association, China Banking Association, and Payment and Clearing Association issued a statement merely reiterating a 2013 and 2017 policy that already banned firms from handling transactions in crypto-currencies. These three institutions also warned about financial speculation regarding crypto-currencies.1 The crypto market suffered a spike in volatility because it is in the midst of a speculative mania. In the last five years, total market capitalization of crypto-currencies has risen from around $7 billion to $2.3 trillion,2 recording a 34,000% gain. Some crypto-currencies have even recorded returns in excess of that number over a shorter horizon. Price gains have been driven by retail buyers who may or may not know much about this new asset class (Chart 1). Prior to the May 19 selloff, prices had grown overextended and recent concerns over the environment, sustainability, and governance (ESG) had shaken confidence in Bitcoin and its peers. Chinese authorities have already banned financial firms from providing crypto services in a bid to deter ownership of crypto-currencies. And China is not alone. The latest market jitters are a warning sign that government interference in the crypto-currency market is a real threat. Regulation and sovereign-issued digital currencies are starting to enter the fray. While ultra-dovish central bank policies are not changing soon, and therefore crypto-currency price bubbles can continue to grow, crypto-currencies will remain subject to extreme volatility and precipitous crashes. In this report we argue that the fundamental problem with crypto-currencies is that they threaten the economic sovereignty of nation-states. Environmental degradation, financial instability, and black market crime, and other concerns about cryptos have varying degrees of merit. But they provide governments with ample motivation to pursue a much deeper interest in regulating a technological innovation that has the power to undermine state influence over the economy and society. Government scrutiny is a legitimate reason for crypto buyers to turn sellers. Does The World Need Crypto-Currencies? Broadly speaking, there are two primary justifications for crypto-currencies, centered on a transactional basis: speed and privacy/anonymity. The crux of crypto-currency creation rests on these two use cases.3 The speed of crypto-currencies comes from their ability to increase efficiency in local and global payment systems by facilitating financial transactions without the need of a third party (e.g. a financial institution). Cross-border settlement of traditional (fiat) currency transactions processed through the standard SWIFT communications system takes up to two business days. Most transactions involving crypto-currencies over a blockchain network are realized in less than an hour, cross-border or not.4 The fees involved with third-party payments are often more expensive than transacting with crypto-currencies. Simply put, excluding the “middleman” can save money. This is a selling point in a global market that expects to see retail cross-border transactions reach $3.5 trillion by the end of 2021, of which up to 5% are associated with transaction-based fees.5 But this breakthrough in payment system technology can be overstated and is not the main reason for using crypto-currency. Speculation drives current use, especially given that there is speculative behavior even among those who believe that cryptos are safe-haven assets or promising long-term investments (Chart 2). Chart 2Crypto-Currency Use Driven By Speculation Chart 3Consumers Growing Skeptical Of Banking Regulation If a person wants to buy an item from a company in a distant country, that person could use a crypto-currency just as he or she could use a credit card. Both parties would have a secure medium of exchange but, unlike with a credit card, both would avoid using fiat currencies. Neither party could conduct the same transaction using gold or silver. The crucial premise is the existence of an online community of individuals and firms who for one reason or another want to avoid fiat currencies. From a descriptive point of view, the crypto-currency phenomenon implies a lack of trust in modern governments, or at least their monetary systems, and an assertion of individual property rights. The list of crypto-currencies continues to grow. To date, there are approximately 9,800 of them. Some are trying to prove their economic value or use, while others have been created with no intended purpose or problem to solve. Even so, there has yet to be a crypto-currency that overwhelms the use of slower fiat money. In a recent Special Report, BCA Research’s Foreign Exchange Strategist Chester Ntonifor showed that crypto-currencies still have a long way to go to have a chance at replacing fiat monies. While crypto-currencies are showing signs of significant improvement as mediums of exchange, they still fall short as stores of value and units of account. The other primary case for crypto-currencies is privacy or anonymity. The bypassing of intermediaries implies a greater control of funds by the two parties of a transaction. Crypto-currencies are said to be more “private” compared to fiat money. Fiat money is controlled by governments and banks while crypto-currencies have only “owners.” Crypto-currencies are anonymous because they are stored in digital wallets with alphanumeric sequences – there is a limited personal data trail that follows crypto-currency compared to those of electronic fiat currency transactions. In a post-9/11, post-GFC, post-COVID world where a sizable body of consumers is growing more skeptical of government surveillance and regulation and banking industry practices (Chart 3), crypto-currencies give users more than just a means to transact with. However, privacy is not the same as security. Hacking and fraud can affect cryptos as well as other forms of money and attacks will increase with the value of the currencies. Bitcoin At The Helm Of Crypto-Currency Market Chart 4Bitcoin Slows Bitcoin has cemented its status as the number one currency in the crypto-verse.6 It is considered to be the first crypto-currency created, it is the most widely accepted, it is touted as a store of value or “digital gold,” and it is the most featured in quoting alternative crypto-currency pairs across crypto exchanges. As it stands, Bitcoin accounts for around 42% of total crypto-currency market capitalization.7 This share has declined from around 65% at the start of 2021 on the back of the frenzied rise of several alternative coins.8 But rising risks to Bitcoin’s standing will cause the entire crypto-market to retreat. In a Special Report penned in February, BCA Research’s Chief Global Strategist Peter Berezin argued that Bitcoin is more of a trend than a solution and that its usefulness is diminishing. Bitcoin’s transaction speed is slowing and its transaction cost is rising (Chart 4). Slowing speed and rising cost on the Bitcoin network are linked to a scalability problem. The crypto-currency’s network has a limited rate at which it can process transactions related to the fact that records (or “blocks”) in the Bitcoin blockchain are limited in size and frequency. This means that one of its fundamental justifications, transactional speed, will become less attractive over time, should the network not address these issues. Bitcoin also consumes a significant amount of energy, a controversy that is gaining traction in the crypto-currency market after Elon Musk, the “techno-king” of Tesla, cited environmental concerns in reversing his decision to accept Bitcoin payment for his company’s electric vehicles. Energy consumption rises as more coins are mined, since mining each new Bitcoin becomes more computer-power intensive. The need for computing power and energy will continue to increase until all 21 million Bitcoins (total supply) are mined, which is currently estimated to occur by the year 2140. Strikingly, the energy needed to mine Bitcoin over a year are comparable to a small country’s annual power consumption, such as Sweden or Argentina (Chart 5). Chart 5Bitcoin Consumes More Energy Than A Small Country … Bitcoin also generates significant quantities of electronic waste (Chart 6). Chart 6… And Generates A Lot Of Electronic Waste Bitcoin mining is heavily domiciled in China, which accounts for 65% of global mining activity (Figure 1). China’s energy mix is dominated by coal power, which makes up approximately 65% of the country’s total energy mix even after a decade of aggressive state-led efforts to reduce coal reliance. Of this, coal powered energy makes up approximately 60% of Bitcoin’s energy mix in China.9 With several countries aiming to minimize carbon emissions, and with approximately 60% of Bitcoin mining powered by coal-fired energy globally,10 Bitcoin imposes a major negative environmental impact. Figure 1Bitcoin Mining Well Anchored In Asia Bitcoin does not shape up well when compared to gold’s energy intensity either. Bitcoin mining now consumes more energy than gold mining over a single year. While the energy difference is not large, the economic value is. Gold’s energy consumption to economic value trade-off is lower than that of Bitcoin. The production value of gold in 2020 was close to $200 billion, while Bitcoin was measured at less than $25 billion (Chart 7A). On a one-to-one basis, gold even has a lower carbon footprint than Bitcoin (Chart 7B). Chart 7AGold Outshines Bitcoin On Production Value And Carbon Footprint Chart 7BGold Outshines Bitcoin On Production Value And Carbon Footprint Crypto-currency energy consumption and carbon footprint will attract the attention of government regulators. Of course, not all crypto-currencies are heavy polluters. But if the supply of cryptos is constrained by mining difficulties then they will require a lot of energy. If the supply is not constrained then the price will be low. Government Regulation Is Coming Environmental concerns point to the single greatest threat to crypto-currencies – the Leviathan, i.e. the state. In this sense the crypto market’s wild fluctuations on May 19, at the mere whiff of tougher Chinese regulation, are a sign of what is to come. Governments around the world have so far left crypto-currencies largely unregulated but this laissez-faire attitude is already changing. Environmental regulation has already been mentioned. Governments will also be eager to expand their regulatory powers to “protect” consumers, businesses, and banks from extreme volatility in crypto markets. But investors will underrate the regulatory threat if they focus on these issues. At the most basic level, governments around the world will not sit idly by and lose what could become significant control of their monetary systems. The ability to establish and control legal tender is a critical part of economic sovereignty. Governments won control of the printing press over centuries and will not cede that control lightly. If crypto-currencies are adopted widely, then finance ministries and central banks will lose their ability to manipulate the money supply and the general level of prices effectively. Politicians will lose the ability to stimulate the economy or keep inflation in check. Most importantly, while one may view such threats as overblown, it is governments, not other organizations, that will make the critical judgment on whether crypto-currencies threaten their sovereignty. Throughout the world, most crypto-currency exchanges are regulated to prevent money laundering. Crypto-currencies are not legal tender and, aside from Bitcoin, their use is mostly banned in China (Table 1). However, more specialized regulation that targets energy and economic use has yet to be brought into law across the world. Table 1World Governments Will Not Relinquish Hard-Fought Monopolies Over Money Supply In China, initial coin offerings (ICOs – the equivalent of an initial public offering on the stock market) and trading platforms are banned from engaging in exchanges between the yuan and crypto-currencies or tokens. In fact, China recognizes crypto-currencies only as virtual commodities or virtual property. India is another country where exchanges and ICOs are banned. While crypto-currencies are not banned, they are not legal tender. Indian policymakers have recently proposed banning crypto-currencies, however. The proposed legislation is one of the world’s strictest policies against crypto-currencies. It would criminalize possession, issuance, mining, trading, and transferring crypto-assets. If the ban becomes law, India would be the first major economy to make holding crypto-currency illegal. Even China, which has banned mining and trading, does not penalize possession. In the US, Secretary of the Treasury Janet Yellen has already expressed concerns regarding the illicit use of cryptos for supposed criminal gain.11 She is in alignment with European Central Bank President Christine Lagarde. Because of the anonymity of crypto-currencies, identifying users behind illicit transactions is difficult. This means regulators face headwinds in identifying transactions that are made for criminal gain, as compared to fiat transactions. Governments have long dealt with the anonymity of cash but they have ways of monitoring bank accounts and paper bills. Crypto-currencies are beyond their immediate sight of control and therefore will attract growing scrutiny and legislative action in this regard. The Colonial Pipeline ransomware attack on May 7, which temporarily shuttered about 45% of the fuel supply line for the eastern United States, illustrates the point. The DarkSide group of hackers who orchestrated the attack demanded a ransom payment of $4.4 million worth of Bitcoin, which Colonial Pipeline paid them on May 7. Shortly thereafter, unspecified “law enforcement agencies” clawed back the $4.4 million from the hackers’ account (transferring it to an unknown address) and DarkSide lost access to its payment server, DOS servers, and blog. This episode should not be underrated. It was a successful, large-scale cyber-attack on critical infrastructure in the world’s most powerful country. It highlighted the illicit uses to which crypto-currencies can be put. True, criminals demand ransoms in fiat money as well – and many crypto-currency operators will distance themselves from the criminal underworld. Nevertheless governments will give little slack to an emerging technology that presents big new law enforcement challenges and is not widely used by the general public. Ultimately governments will pursue their sovereign interests in controlling money, the economy, and trade, listening to their banking lobby, expanding their remit to “protect” consumers, and cracking down on illicit activity. Governments are not capable of abolishing crypto-currencies altogether, or the underlying technology of blockchain. But they will play a large and growing role in regulating them. Central Banks Advancing On Digital Currencies Central bank digital currencies (CBDCs) will leave crypto-currencies in the realm of speculative assets. CBDCs are a form of digital money denominated in a country’s national unit of account and represent a liability on a central bank’s balance sheet. This is different from current e-money that represents a claim on a private financial institution’s balance sheet. It is also different from crypto-currencies, because there is a central authority behind a CBDC, unlike with crypto-currencies due to their decentralized nature. In China, the People’s Bank of China (PBoC) has suggested its rollout of a digital yuan is “ready” despite no release to date. Beta testing is ongoing in several provinces. The PBoC’s justification for a digital yuan comes from China’s growing cashless economy. The transition away from cash is largely thanks to mobile payment platforms like Alibaba’s Alipay and Tencent’s WeChat Pay, which, between the two of them, control almost the entire mobile payments market of some 850 million users. There is a significant amount of systemic risk in this system – one reason why Chinese authorities have recently subjected these companies to new scrutiny and regulation. Should Alibaba or Tencent go bankrupt, the local payment system will crash. The PBoC’s efforts will increase competition in the local payments space and reduce this systemic risk. Policymakers are also concerned that as Chinese citizens choose to hold their money in digital wallets provided by Alibaba and Tencent instead of bank accounts, liquidity is being drained from the traditional banking system, putting deposit levels at banks under strain, and posing risks to liability matching. The digital yuan will still involve a third party, unlike crypto-currencies which do not. Doing away with commercial banks is not a reality – indeed the Chinese Communist Party seeks to buttress the state-owned commercial banks in order to maintain control of the economy. What the digital yuan does, and other CBDCs will do too, is utilize blockchain technology, which is faster and more secure than traditional payment networks. In the US, the Fed has been studying the viability of a CBDC US dollar. The Fed has stated that it is carefully exploring whether a CBDC will lead to “safer, less expensive, faster, or otherwise more efficient payments.” While the Fed has yet to find a single standout case for a CBDC US Dollar, Fed Chair Jerome Powell said last year that the US has a “competitive payments market” with “fast and cheap services, particularly in comparison to other nations exploring a CBDC.” To date, the Fed’s observation is that many of the challenges that CBDCs hope to address do not apply to the US, including disuse of physical cash, narrow reach or high concentration of banking, and weak infrastructure for payment systems. Rather, the Fed is more focused on developing the FedNow real-time payment system for private banks. This is much the same as in Europe, where physical cash still plays a major role in day-to-day economic activity and where local payment systems are fast and secure. But central banks around the world continue to engage in work centered around CBDCs (Charts 8A and 8B) – and China’s progress will encourage others to move faster. Advanced economies are mostly interested in creating a safer and more efficient payment system, while emerging and developed economies have interest across several areas such as financial stability, monetary policy setting, and inclusiveness of banking, as well as efficiency and safety (Chart 9). CBDCs are especially attractive to emerging market policy makers at targeting those who lack access to traditional banking. Chart 8ACentral Banks Advancing On CBDC Work Chart 8BCentral Banks Advancing On CBDC Work Chart 9Central Banks CBDC Interest Areas In remote areas, access to banking is scarce and expensive. CBDCs can help solve this problem. Individuals would have CBDC accounts directly on a central bank ledger. They could then access their money and transact through a digital wallet application that is linked to the CBDC account. Giving people access to digital currency would allow them to transact quickly, in remote settings, without the need of hard currency. Monetary policy transmission is also better in advanced economies. In emerging markets, there are bottlenecks in local financial markets. Looser central monetary policy does not always translate into cheaper financing across the economy. In remote and poverty stricken areas, monetary policy transmission is sticky, meaning high costs of borrowing can persist even through accommodative policy cycles. This is a smaller issue in advanced economies. Payment systems in advanced economies are due an overhaul in security and efficiency, and CBDCs and blockchain technology will provide this. CBDCs will prove to be just as efficient to transact with as any crypto-currencies available today. CBDCs will also be legal tender and accepted by all vendors. The anonymity factor will be lost but this will not be a problem for most users (whereas legal issues will become a problem for crypto-currencies). The probability of central banks issuing CBDCs in both the short and medium term, both in the retail and wholesale space, is rising. If advanced economies like those of the G7 issue CBDCs soon, policy makers will undoubtedly ensure the use of it over the currently circulating and partially accepted crypto-currencies. The endgame will leave crypto-currencies in the highly speculative asset class, perhaps even in the black market where anonymity is valued for transactions that wish not to be tracked. Investment Takeaways Prices of crypto-currencies may continue to rise given sky-high fiat money creation amid the COVID pandemic and ultra-low interest rates. Digitalization is the natural next step in the evolution of money from precious metals to paper banknotes to electronic coin. But the market leader, Bitcoin, is encountering more headwinds. The primary case for the use of Bitcoin is challenged due to slowing transaction speeds and rising transaction costs. The virtual currency is primarily mined using coal-powered energy, resulting in growing scrutiny from governments and consumers. Government regulation is entering the ring and policymakers will take an increasingly heavy-handed role in trying to ensure that cryptos do not undermine economic sovereignty, financial stability, and law and order. When central banks begin to rollout digital currencies, especially those domiciled in advanced economies, crypto-currencies as medium of exchange will lose much of their allure. Crypto-currencies will remain as anti-fiat currencies and speculative assets. Risks To The View Given the controversy surrounding crypto-currencies, it is only fair to state outright the risks to our view. We would also recommend clients read our colleague Dhaval Joshi’s latest bullish take on Bitcoin. First, scaling up Bitcoin’s network and processing transactions in batches instead of single transactions will resolve transaction time and cost risks, restoring efficiency. This is a clear solution to efficiency concerns. However, scaling and batching transactions are not on the immediate horizon of Bitcoin developers. Bitcoin’s network will still need to undergo another “halving” in order for this risk to subside and for the network to scale. A halving of the network will only occur again in 2024.12 Second, on the environment: Bitcoin mining is not solely dependent on fossil fuel energy that gives it a “dirty” footprint. Renewables already make up some 25% of Bitcoin mining. Increasing the use of renewables in Bitcoin’s energy mix will help lower its environmental impact. However, this is easier said than done. Global renewable energy has yet to scale up to a point where it can consistently out-supply existing fossil-fuel energy. Mining hardware also has its associated carbon footprint that would need to be addressed. And location matters too. Crypto-currency mining farms are large-scale projects. Simply uprooting operations to a country that could lower the carbon footprint of a mining farm or two is not viable due to the costs involved. Hence crypto-currency mining will probably continue to be a “dirty” operation but a rapid shift to renewables would challenge our thesis. Bitcoin’s network is also based off a “proof of work” protocol. Miners must prove that a certain amount of computational effort has been expended for confirming blocks on the network, allowing transactions to be processed. Proof of work is energy intensive. Other crypto-currencies, like Ethereum, will adopt a “proof of stake” protocol. Simply put, transactions are confirmed by users and their stake in the associated crypto-currency. Proof of stake is less energy intensive compared to proof of work. Third, as to government regulation, the longer policymakers take to enact legislation targeting crypto-currencies, the larger their market will grow. Regulation in China and India may set a benchmark for major economies but not all will follow in the Asian giants’ footsteps. Some governments have been slow to study crypto-currencies, meaning legislation aimed at governing or regulating them may still be long in coming. Innovation is a good thing and free economies will not wish to restrain crypto-currencies or blockchain technology unduly, for fear of missing out. Fourth, on CBDCs, some central banks may only adopt them based on their respective economic needs. However, rising crypto-currency populism drives associated economic risks which can force the hands of central banks to adopt CBDCs in lieu of said needs. Each country faces unique challenges. Some central banks may not want to be left behind even if they believe their policy framework is facilitating economic activity efficiently. While the Fed has stated that it will not adopt a CBDC for the primary reason of ensuring payment security since it believes it already has a safe system in place, this view will change. The Fed could justify a move to a CBDC US dollar on the single basis of transitioning to a more sophisticated technology for the future. The Fed will not want to be caught behind the curve considering the PBoC is priming its digital yuan for release soon. Technological leadership is a strategic imperative of the United States and that imperative applies to financial technology as well as other areas.   Guy Russell Research Analyst GuyR@bcaresearch.com Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Muyao Shen, “China Reiterates Crypto Bans From 2013 and 2017”, coindesk, May 18, 2021, coindesk.com. 2 As of May 11, 2021. 3 There are several other reasons or “problems” that crypto-currencies are created for or to solve, but speed and privacy form the basis of crypto-currencies first coming into existence. 4 Not all crypto-currencies transact in less than an hour. But there are many that transact in several minutes and in some cases, mere seconds. As the leading crypto-currency, Bitcoin takes approximately one hour for a transaction to be fully verified over its network. 5 “McKinsey’s Global Banking Annual Review”, McKinsey, Dec. 9, 2020, mckinsey.com. 6 We use Bitcoin as an example to understand the risk and impact of forthcoming government regulation and competition. Because of Bitcoin’s status, any significant risks that threaten the crypto-currency’s standing as the number one currency will threaten the entire market. 7 As of May 20, 2021. Figure varies daily. See www.coinmarketcap.com for more information. 8 Alternative currencies such as Ethereum, Ripple, Binance Coin, Dogecoin, and Cardano have chipped away at Bitcoin’s crypto-market dominance through 2021. 9 According to The Center For Alternative Finance, The University Of Cambridge. 10 According to The Center For Alternative Finance, The University Of Cambridge. 11 Data on the use of crypto-currencies for illicit activitiessays otherwise. Of all crypto-currency transactions, it is estimated that only 2.1% are used for illicit activities. See “2021 Crypto Crime Report”, Chainalysis, chainalysis.com. 12 A Bitcoin halving is when the reward for mining Bitcoin transactions is cut in half. This event also cuts Bitcoin's inflation rate and the rate at which new Bitcoins enter circulation, in half. Bitcoin last halved on May 11, 2020.

Highlights The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. Crypto markets will continue to face tighter regulation, as this week’s announcements from China and the US Treasury underscore. The hope that cryptocurrencies can ever truly “go green” is wishful thinking. Given their decentralized nature, cryptocurrencies require real resources to be expended to permit secure transactions to take place. In addition to their technical limitations, cryptocurrencies face a fundamental constraint, which we dub the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that cryptocurrencies will be viable only if they offer a higher return than equities. The assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. Cryptos: Can’t Have It All Investors who track the cryptocurrency market might be aware of the “blockchain trilemma.” It posits that cryptocurrencies can possess only two of the following three attributes: decentralization, security, and scalability. Bitcoin is both highly decentralized and reasonably secure. However, because control of the Bitcoin blockchain is distributed across thousands of individual computer nodes, it is also very slow. The Bitcoin network can barely process five transactions per second, compared to over 20,000 for the Visa network (Chart 1). The average fee for a Bitcoin transaction is around $30, a number that has risen over the past few years (Chart 2). Chart 1Speed Of Transactions, Or Lack Thereof Chart 2Rising Cost Per Transaction   The elaborate puzzles that the Bitcoin algorithm must solve to verify transactions are extremely energy intensive. Bitcoin mining consumes more energy than entire countries such as Sweden, Argentina, and Pakistan (Chart 3). About two-thirds of Bitcoin mining currently takes place in China, often using electricity generated by burning coal. Chart 3Bitcoin And Ethereum: How Dare You! Some claim that Bitcoin and other cryptocurrencies are shifting to renewable energy sources, a trend that will continue in the years ahead. However, this argument misses the point, which is that the “proof of work” mechanism that underpins Bitcoin requires that real resources be expended. Suppose that all Bitcoin mining could be performed entirely for free using solar energy. This would reduce the cost of running a “mining rig,” incentivizing more mining. The Bitcoin algorithm operates in such a way that the difficulty of mining coins increases as the total computational power of all miners grows. In this computational rat race, miners would need to purchase more servers with ever more powerful specifications to keep up with their competitors. And semiconductors do not grow on trees. It takes real resources to produce them. As this recent Bloomberg article pointed out, Taiwan Semiconductor generates almost 50% more greenhouse emissions than General Motors. Like Bitcoin, Ethereum uses the “proof of work” mechanism to verify transactions. There have been active discussions to shift Ethereum to a “proof of stake” mechanism, which would greatly expedite transactions.1 However, some have argued that a proof of stake system would degrade security, allowing for “double-spend attacks” where someone transfers coins to someone else but then spends the coins before the transaction is completed. The Crypto Impossibility Theorem We will not delve any further into the technical nature of the blockchain trilemma other than to note that it poses a serious challenge to the entire cryptocurrency project. Instead, let us highlight another obstacle that has received less attention – one that could be even more damaging for the prospects of cryptocurrencies in the long run. Let us hyperbolically call it the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that a cryptocurrency will be viable only if it offers a higher return than equities. As we discuss below, the assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. This implies that the value that investors currently attach to cryptos will turn out to be illusory. To see the theorem in action, recall that money serves three functions: As a unit of account, as a medium of exchange, and as a store of value. It is doubtful that anyone seriously thinks that the price tag on a box of cereal will ever be displayed in units of Bitcoin, ether, or any of the various dog coins currently in vogue. Thus, we can scratch “unit of account” off the list of possible crypto uses. What about medium of exchange? One can imagine a scenario where the prices of goods and services are still listed in dollars, but one may transfer the equivalent in cryptocurrencies to purchase them. However, this raises an obvious question: Why would anyone choose to hold a cryptocurrency if wages and prices are denominated in fiat currencies such as US dollars or euros? The only possible answer is that people must see cryptocurrencies as fulfilling the third function of money, namely being a store of value. Would people be willing to hold cryptocurrencies if their prices generally moved sideways? It is doubtful. Cryptocurrencies are risky. Cryptocurrency accounts are not subject to deposit insurance. Crypto prices are also extremely volatile. During the pandemic, the S&P 500 fell by 34%, but the price of Bitcoin sank by an even greater 53%. Other cryptocurrencies fared even worse. In contrast, the trade-weighted US dollar strengthened by about 4% while gold prices only fell marginally (Chart 4). Thus, to incentivize people to hold cryptos, the prospective capital gain has to be large enough to offset the inherent volatility in owning these currencies. Chart 4Cryptocurrencies Fared Badly During Last Year’s Equity Sell-Off This is where the Crypto Impossibility Theorem comes in. Unlike dividend-paying stocks, cryptocurrencies do not provide any income to their holders. Thus, even if cryptos were just as risky as stocks, the price of cryptos would still need to rise more than the price of stocks in order to ensure that investors remain indifferent between the two asset classes. In practice, as the experience of the pandemic demonstrates, cryptos are even riskier than stocks. Thus, the expected return on cryptos has to exceed the expected increase in stock prices by more than the dividend yield. The problem for crypto holders is that this is not mathematically possible. Even if one controls for the rise in price-earnings multiples over time, equity returns have generally exceeded nominal GDP growth (Table 1). Hence, if cryptos need to offer superior returns to equities, and if the return on equities is at least equal to nominal GDP growth, then the market capitalization of cryptocurrencies will not only end up rising faster than for stocks, it will rise faster than aggregate national income. In a digital world where people need ever-less money to facilitate transactions, there is no good reason to expect this to happen. Table 1Equity Returns And GDP Growth A Fashion Choice Crypto-optimists might argue that the required rate of return to holding cryptos will decline as the market matures. This is wishful thinking. Equities derive their value from the fundamentals of a company’s business. In contrast, cryptocurrencies have no intrinsic value. Their value is whatever others are willing to pay for them. Not only does this make cryptocurrencies inherently more risky than equities, it also makes them highly susceptible to fashion trends. It is not surprising that many upstart cryptocurrencies have crafted ties with celebrities and other “influencers.” The whole point is to get enough people interested in a cryptocurrency to generate a feedback loop of wider adoption, thus allowing the currency’s early backers to cash out. The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. In this sense, cryptocurrencies are even more vulnerable to affinity scams than other assets such as precious metals. While apocalyptic warnings of “currency debasement” have long been used to sell bullion, at least with gold and silver, you truly do get something that is in short supply. In the case of cryptocurrencies, while the supply of any individual cryptocurrency may be limited, the overall supply is unbounded. This means that the average price of each currency is likely to rise much less than the aggregate value of all cryptocurrencies, making the entire asset class even less viable over time.   Cryptogeddon The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. As Matt Gertken and Guy Russell discuss in this week’s Geopolitical Strategy report, crypto markets will continue to face tighter regulation (Table 2). Just this week, China reiterated its ban on financial companies offering cryptocurrency services. As part of its broader effort to crack down on tax evasion, the US Treasury Department also announced that it will require any cryptocurrency transfer worth $10,000 or more to be reported to the IRS. Table 2Regulation Of Cryptos: What Can And Cannot Be Done The blockchain trilemma will make it impossible for cryptos to overcome ESG concerns, while the Crypto Impossibility Theorem will prevent cryptocurrencies from ever being stable stores of value. In the meantime, an ebbing of input price inflation will take some of the wind out of the sails from the argument that cryptos are an indispensable hedge against the “inevitable” debasement of fiat monies. Chart 5 shows that DRAM prices have rolled over. Lumber prices have dropped 11% so far this week. Corn, soybean, and steel prices have also backed off their highs. Cryptos are like sharks; they need to move forward or they will sink. Back when they were unknown to most investors, a speculative case could have been made for buying cryptos. However, that case vanished earlier this year when the aggregate value of cryptocurrencies briefly surpassed the entire stock of US dollars in circulation (Chart 6). Even with the recent correction, there are 17 cryptocurrencies with market capitalizations above $10 billion (Table 3). Chart 5To The Moon And Back? Chart 6Aggregate Value Of Cryptos Briefly Surpassed The Entire Stock Of US Dollars In Circulation Table 3Close To 20 Cryptos Have A Market Cap In Excess Of US$10bn What will the ongoing crypto collapse mean for the broader investment landscape? In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. For the broader economy, the impact of a crypto bear market will be limited. The banking system has very little exposure to cryptos. There will be a modest adverse wealth effect from falling crypto prices. However, the inability of a few laser-eyed crypto traders to buy their Lambos is hardly going to matter much against the backdrop of strong stimulus-fueled consumption growth in the US and a number of other economies. Investors should continue to overweight stocks in a global asset portfolio, favoring value over growth, cyclicals over defensives, and non-US stocks over their US peers. Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com Footnotes 1 Proof of Work (PoW) and Proof of Stake (PoS) are two methods used to ensure the integrity of a coin’s ledger or record of transactions. PoW achieves this by requiring miners (those who add transactions to the ledger) to solve a time-consuming mathematical puzzle. PoS achieves this through a different mechanism, where anyone who stakes their own coin can be randomly selected to add new transactions to the ledger. Those holding or “staking” more coin have a higher probability of being selected. Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores

Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand.  This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption.  We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year.  This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023.  Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11     Footnotes 1     Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Highlights The reason to own stocks is not profit growth. The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will be lacklustre, at best. The reason to own stocks is that the ultimate low in the T-bond yield is yet to come. This ultimate low in the T-bond yield will define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks… …and tilt towards long-duration growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 that will benefit most from the final collapse in yields. The correction in DRAM, corn, and lumber prices suggests that the recent mania in inflation expectations is about to end. Fractal trade shortlist: copper and tin are fragile, go long T-bonds versus TIPS. Feature Chart of the WeekGlobal Profits Surged During The Credit Boom, But Have Gone Nowhere Since The main reason to own stocks is not what you think. The usual long-term argument to own stocks is based on profit growth – specifically, that an uptrend in profits drives up stock prices. Except that since 2008, this is not true (Chart of the Week and Chart I-2). Profits have barely grown, yet the global stock market has doubled.1 Chart I-2Since The Credit Boom Ended, Global Profits Have Barely Grown As profits have barely grown since 2008, the main reason that the global stock market has doubled is that the valuation paid for those profits has surged. Looking ahead, we expect this to remain the main reason to own stocks. The Reason To Own Stocks Is Not Profit Growth Profits are the product of sales and the profit margin on those sales. During the credit boom of the nineties and noughties, the strong tailwind of credit creation supercharged sales growth. At the same time, the profit margin on those sales trended higher (Chart I-3). Chart I-3Since The Credit Boom Ended, Sales Growth Has Slowed And Profit Margins Have Trended Lower Hence, in the decade leading up to 2008, global stock market profits surged, outstripping both sales and world GDP. Then the credit boom ended, and profits languished, because: Absent the tailwind from the credit boom, sales growth moderated. The profit margin trended lower. In the post-pandemic years, we expect both trends to persist. The credit boom is not coming back. Furthermore, as the pandemic recession was not protracted, sales are not at a depressed level from which they can play a sharp catch-up, as they did after the 2008 recession and the 2015 emerging markets recession. The structural downtrend in the profit margin will continue. Meanwhile, the structural downtrend in the profit margin will continue. Governments are desperate to mitigate – or at least, contain – the ballooning deficits that have paid for their pandemic stimuluses. Raising corporate taxes from structurally depressed levels is an easy and politically expedient response, as we have already seen from both the Biden administration in the US, and the Johnson administration in the UK. Higher corporate taxes will weigh on structural profit margins (Chart I-4). Chart I-4Corporate Taxes Will Rise From Structurally Depressed Levels The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will continue to be lacklustre, at best. The Reason To Own Stocks Is That The Ultimate High In Valuations Is Yet To Come To repeat, the main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged (Chart I-5). Chart I-5The Main Driver Of The Stock Market Has Been Valuation Expansion In turn, the stock market’s valuation has surged because bond yields have plummeted. Empirically, the valuation of the global stock market is tightly connected with the simple average of the (inverted) yields on the safest sovereign bond, the US T-bond, and the riskier sovereign bond, the Italian BTP. The main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged. Through 2012-13, the decline in the Italian BTP yield, by signifying the fading of euro break-up risk, boosted stock valuations. In more recent years though, it has been the US T-bond yield that has been more influential in driving the global stock market’s valuation (Chart I-6). Chart I-6The Stock Market's Valuation Expansion Is Due To Lower Bond Yields But the crucial point to grasp is that the relationship between the declining bond yield and stock market valuation becomes exponential. This is because as bond yields approach their lower bound, bond prices have less additional upside but considerably more downside. This extra riskiness of bonds means that investors demand a diminishing risk premium on equities versus bonds. So, as bond yields decline, the required return on equities – which equals the bond yield plus the risk premium – collapses. And as valuation is just the inverse of required return, valuations soar. Chart I-7 and Chart I-8 demonstrate this exponential relationship in practice. Note that the bond yield is on the logarithmic left scale while the stock market’s valuation is on the linear right scale. The logarithmic versus linear scale visually demonstrates that at a lower bond yield, a given change in the bond yield has a much greater impact on the stock market’s valuation. Chart I-7The Relationship Between Lower Bond Yields And Stock Market Valuation Expansion Is Exponential Chart I-8When Bond Yields Reach Their Ultimate Low, Stock Market Valuations Will Surge Specifically, if the 30-year yield in the US reached the recent low achieved in the UK, it would boost the stock market’s valuation by nearly 50 percent. We fully expect this to happen at some point in the coming years because of The Shock Theory Of Bond Yields which we introduced in last week’s report. In a nutshell, the shock theory of bond yields states that each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level, until it can go no lower. Although it is impossible to predict the timing and nature of individual shocks such as the pandemic, it is easy to predict the statistical distribution of shocks. On this basis, the likelihood of a net deflationary shock is 50 percent within the next three years, and 81 percent within the next five years. Whatever that deflationary shock is, and whenever it arrives, it will mark the ultimate low in the 30-year T-bond yield – at a level close to the recent low in the UK. This ultimate low in the T-bond yield will also define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks. And tilt towards long-duration growth sectors that will benefit most from the final collapse in yields. Growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 will continue to outperform, as they have done consistently since 2008. The Inflation Bubble Is Bursting   The last couple of months has seen a mania in inflation expectations. As industries reconfigured for the end of lockdowns, supply bottlenecks in some commodities led to understandable spikes in their prices. These commodity price increases then unleashed fears about inflation. As investors sought inflation hedges, it drove up commodity prices more broadly … which added to the inflation fears…which added further fuel to the mania in inflation expectations. And so, the indiscriminate rally in commodities continued. The inflation bubble is bursting. But now it seems that the indiscriminate rally is over. DRAM prices have rolled over, belying the thesis that there is widespread shortage in semiconductors (Chart I-9). More spectacularly in the past week, the corn price has tumbled by 12 percent while the lumber price has slumped by 25 percent (Chart I-10). Chart I-9DRAM Prices Have ##br##Rolled Over Chart I-10Lumber Prices Are Correcting, Will Other Commodities Follow? Given that the commodity rally was indiscriminate, there is a danger that any correction will spread into other commodities like the industrial metals, copper and tin – especially as their fractal structures are at a level of fragility that has identified previous turning points in 2008, 2011, 2015, 2017 and 2020 (Chart I-11 and Chart I-12). Chart I-11Copper's Fractal Structure Is Fragile Chart I-12Tin's Fractal Structure Is Fragile In any case, the mania in inflation expectations is about to end. An excellent way to play this is to expect compression in the market implied inflation rate in T-bond yields versus TIPS yields (Chart I-13). Chart I-13The Mania In Inflation Expectations Is About To End Hence, this week’s recommended trade is to go long the 10-year T-bond versus the 10-year TIPS, setting a profit target and symmetrical stop-loss at 3.6 percent.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com   Footnotes 1  To clarify, Chart 2 shows world stock market earnings per share, both 12-month forward and 12-month trailing. Whereas Charts 1 and 3 show sales and net profits (not per share). Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

ハイライト ECBのテーパリング？：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続き、予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—かもしれないという投資家の懸念は的外れです。ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速を先取りして金融緩和の縮小に踏み切った結果としてユーロ高とイタリア国債利回りの急騰を招くことです。 ユーロ圏債券ストラテジー：我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の国債に対してペリフェラル（周辺国）ソブリンおよびコーポレートを優先する一方、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。また、ECBの利上げ織り込みを織り戻す新たな戦術取引として、2023年12月ユーロイボー金利先物（3か月）ロングを提案します。 特集 親愛なる顧客の皆様へ、 来週、月刊のバンク・クレジット・アナリスト誌の同僚と共同で、現在の世界的な住宅ブームが投資に与える影響についてのスペシャルレポートを発表します。そのレポートは5月28日金曜日にお届けします。通常の週次発行スケジュールには6月1日火曜日に戻ります。 - Rob Robis 今週のチャート 欧州債利回りの期待外れの上昇 欧州債券利回りの期待外れの上昇 欧州債券利回りの期待外れの上昇 来月の金融政策会合に向けて、欧州中央銀行（ECB）総裁のクリスティーヌ・ラガルドは、パンデミック開始以来初めて理事会メンバーを対面で招集する予定だと伝えられています。これは、ワクチン接種が進んでCOVID-19の深刻な局面から脱しつつある欧州に対して、どの程度の金融支援がまだ必要かを巡る議論が行われるであろう会合において興味深い副次的要素を提供します。先の4月のECB会合の議事要旨によれば、既に一部のECB関係者は経済成長とインフレ期待のリスクが「上振れに傾いている」と指摘しています。 欧州の景況感が改善する中、欧州の債券利回りは反応して上昇しています（今週のチャート）。ベンチマークである10年ドイツ国債利回りは現在-0.11%で、年初来46bp上昇しましたが、その半分は過去１か月での動きです。利回りの上昇はドイツやフランスといったコア国に限定されたものではなく、10年イタリア国債利回りは現在1.11%に達し、2021年初めの水準（0.52%）の倍以上になっています。インフレ期待も急速に高まっており、5年先5年物フォワードのユーロ消費者物価指数スワップは現在1.63%で、2018年12月以来の水準です。 これらの利回り上昇は他国で見られる大きな上昇に比べると遅れています。米国とカナダの10年国債利回りは年初来それぞれ72bp、90bpの上昇を記録しています。これらの国々で利回りが急騰したのは、インフレ期待の上昇と中央銀行の国債買入縮小（テーパリング）への懸念が原因であり、カナダについては先月、実際にカナダ銀行が国債買入ペースの減速を発表して的中しました。 我々の見解では、ECBがよりタカ派的な政策スタンスへの転換を検討するにはまだ時期尚早です。この見解は、上昇したものの依然としてより引き締めを示唆していない我々のECBモニターによって裏付けられます。欧州の債券売りは「過剰で、速すぎる」ケースに見えます。 ECBは今や多くの課題を抱えている 最近のユーロ圏の経済指標は、米国で先行して見られた強さに追いついただけでなく、場合によっては長年見られなかった水準に戻っています。ドイツのZEW景気期待指数の期待項目は5月に約14ポイント急上昇し、2000年以来の水準に達しました。製造業のMarkit PMIは4月に過去最高の62.9に達しました。欧州委員会のユーロ圏消費者信頼感指数はほぼパンデミック前の水準に戻っており（チャート2）、サービス業のMarkit PMIの回復継続に良い前兆です。 パンデミックに関する良いニュースが成長見通しの急伸を後押ししています。新規COVID-19感染者の増加ペースは着実に低下しており、パンデミック初期に最も深刻な被害を受けた地域の一つであるイタリアでは現在（7日移動平均）10月以来で最も低い新規感染率を示しています。一方で、ワクチン接種のペースは当初の遅い立ち上がりから加速しており、1日あたりの接種回数（100人当たり）はドイツ、フランス、イタリアで米国を上回っています（チャート3）。 チャート2 欧州の成長は回復中 欧州の成長は回復している 欧州の成長は回復している チャート3 欧州での接種加速 欧州におけるワクチン接種の加速 欧州におけるワクチン接種の加速 チャート4 欧州の余剰生産能力はどの程度か？ 欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？ 欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？ 接種の急速な進展は、2020年Q4と2021年Q1のロックダウンによる二番底型リセッションからの確かな回復を欧州にもたらす見込みです。欧州委員会は先週、ユーロ圏の成長見通しを上方修正し、実質GDPは2021年に4.3%、2022年に4.4%の拡大を見込むとしました（従来見通しは両年とも3.8%）。NGEU（ネクスト・ジェネレーションEU）パッケージを通じた公共投資の回復が夏の後半に資金支出を始めることで、全てのユーロ圏諸国は2022年末までにパンデミック前の生産水準に回帰する見込みです。 ECBは6月の会合で、自らの経済成長およびインフレ見通しを引き上げることは確実でしょう。後者の見通しは、ECBの理事会内で最大の議論材料になる可能性が高いです。 製造業PMIのような調査ベースの指標が比較的協調的に回復しているにもかかわらず、失業率や一般的な余剰生産能力の指標にはユーロ圏内で大きなばらつきが残っています（チャート4）。これは、ヘッドラインHICPインフレ率の年次増加率が多くのユーロ圏国で約2%に近づいている一方で、イタリアやスペインのように依然として非常に高い失業率に苦しむ国々があるため、ECBがこの実現インフレの上昇が持続するかを判断するのを難しくします。 ユーロ圏内の失業率の広い分布は、現行の政策金利水準（0%前後かそれ以下）が適切であることも示唆しています。ヨーロッパの労働市場の強さの「幅」を測る単純な指標の一つは、OECDが推定する完全雇用のNAIRU以下の失業率を有するユーロ圏国の割合を見ることです。1 この指標は、基本的なテイラールールにより算出されるユーロ圏短期金利の適正水準の推定と良く相関します。現時点では、ユーロ圏諸国のうち完全雇用を超えているのはわずか43%であり、これはECBの政策金利がおおむね0%付近である状況と整合します（チャート5）。 チャート5 政策金利が0%付近であるのが依然適切 政策金利が0％近辺でも依然として適切である 政策金利が0％近辺でも依然として適切である やや多めの国（47%）は賃金上昇の加速を見ています（下段）。これは、一部の国のNAIRU推定が低すぎる可能性があり、2015年以降のユーロ圏全体の賃金上昇加速と整合します。しかし、多くのユーロ圏国がパンデミックで増加した失業の処理途上にあることを踏まえると、ECBが労働市場の動態を十分に把握し、必要な金融政策の調整を決めるまでには時間がかかるでしょう。 データトレンドの「幅」はテイラールールのような理論的な金利指標とだけ相関するわけではありません。実際のECBの政策決定は、高い成長とインフレがユーロ圏全域にどの程度広がっているかによって動機付けられます。 チャート6では、チャート5の労働市場の幅指標と類似の指標を、他の経済・インフレデータを用いて示しています。具体的には、以下を観察するユーロ圏各国の割合を示しています： チャート6 ECBは成長とインフレが広範に及ぶときに引き締める傾向 成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める 成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める a) OECD景気先行指数が1年前の水準より高く、成長モメンタムが加速していること； b) ヘッドラインHICPインフレの最新値が1年前と比べて上昇しており、インフレモメンタムが加速していること； c) ヘッドラインHICPインフレがECBの「ほぼ2%未満」目標を上回っており、比較的高いインフレであること。 1998年のユーロ導入以降の過去のECBの金融引き締め局面（実際の政策金利の引上げ、あるいはECBのバランスシートの横ばい～縮小トレンドの形をとったもの）をすべて見ると、ECBは少なくともユーロ圏国の75%が成長とインフレの両方で加速していない限り引き締めに踏み切らないことが明らかです。実際の利上げは、2000年、2005～2007年、2011年の利上げサイクルのように、少なくとも75%の国でインフレ率が2%を超えていたときに発生しました。より最近では、2017年にECBは成長とインフレが加速した際にバランスシートの拡大を停止しましたが、インフレが2%を超える国が50%にとどまったため、政策金利の調整は行いませんでした。 今日、実質的に全てのユーロ圏国がパンデミックで落ち込んだ1年前の水準と比べて成長モメンタムが加速しています。ユーロ圏の59%の国でインフレが加速しており、この数字は欧州のさらなるロックダウン解除と世界的なコモディティ価格の上昇に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、ヘッドラインインフレが2%を超える国はわずか12%にとどまっており、2017年の経験に照らすと、実現インフレはECBのバランスシート調整を引き起こすほど強くはありません。 6月のECBテーパリングに賭けるな 過去のECBの行動から判断すると、6月の政策会合で国債買入のテーパリングを発表するのは時期尚早です。より可能性が高いのは、ECBの成長・インフレ見通しの上方修正がきっかけとなり、量的緩和、TLTROのような銀行向け資金供給プログラム、政策金利といったECBの金融刺激策の各要素をどう扱うかという議論が始まることです。しかし、ECBが方針の次の一手を決定するには、インフレ目標自体の性質がまもなく変わる可能性があるため、6月会合で結論に達するのは不可能でしょう。 ECBは現在、2003年以来初となる金融政策ストラテジーのレビューを行っており、今年後半に完了する予定です。インフレ目標にはある程度の柔軟性を持たせる調整が予想されますが、その具体的な内容はまだ不明です。ECBが連邦準備制度（Fed）の先例に倣い「平均インフレ目標」政策へ移行し、目標を下回る期間の後にインフレ目標の超過を許容する可能性はあるのでしょうか？ ECBのチーフエコノミストであるフィリップ・レーンは3月に、FRBの新たなアプローチには「非常に強い論理性がある」と述べています。同時に、いくつかの欧州諸国における「非常に異なるインフレの歴史」が、一時的に高めのインフレを許容するような制度について合意に達することを難しくする可能性があるとも指摘しました。2 より最近では、フィンランド中央銀行総裁であり理事会の穏健派メンバーで現在のECB総裁候補とも見なされたオッリ・レーンが、5月9日のフィナンシャル・タイムズのインタビューでECBが米国型の平均インフレ目標へ移行することを支持すると述べました。3 レーンは、失業を最小化することに重きを置く米国型の焦点は「より低い自然利子率という現状では理にかなっている」と述べ、ECBの現在のインフレ目標の文言は「非対称性の認識を生んでおり、『2%が上限である』と見なされてインフレ期待を抑制している」と説明しました。 我々は、ドイツ連銀のイェンス・ヴァイトマンが、ECBのインフレ目標を2%超の一時的な上振れを容認するように変更することに激しく反対するだろうと想像します。ドイツのヘッドラインHICPインフレは既に4月に2.1%に達しており、ドイツ経済の長期にわたるロックダウン解除に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、たとえヴァイトマンが「緩和」のいかなる動きにも強硬に反対しないとしても、ECBのストラテジーレビューの完了が近づいていることを考えると、テーパリングのような政策変更がそれ以前に信頼性を持って発表される可能性は非常に低いでしょう。もし高めのインフレが容認されるなら、そもそもなぜテーパリングを行う必要があるのでしょうか？ インフレ戦略レビューを越えて見れば、ECBが次の金融政策の一手を検討する際に重荷となり得る他の要因もあります： 中国の政策引き締め：欧州の最大の貿易相手である中国は、2020年にパンデミック対応で成長を支えるために許容した借入の急増後、信用成長や財政支出を抑制し始めています。我々の中国クレジット・インパルス指標は、欧州から中国への輸出の年次成長率を約9か月先行しており（チャート7）、今年後半に輸出の劇的な減速を示唆しています。これは特にドイツのように中国向け輸出依存度が高い国々にとってユーロ圏成長の下振れリスクとなります。 貸出成長の鈍化：ユーロ圏全体の銀行貸出の年次成長率は2月に12.2%でピークを迎え、現在は10.9%に低下しています（チャート8）。軟化の多くはドイツとフランスで発生しており、これらの国はECBのTLTROを通じた優遇銀行資金の大幅な活用を見ていました。最新のTLTROプログラムのためにECBが設定した価格面でのインセンティブは非常に魅力的であり、ドイツとフランスの銀行は安い資金を利用して貸出を拡大したようです。これは銀行貸出データの経済的解釈をECBにとってより難しくしており、特にイタリアの貸出成長とTLTRO利用が現在加速している点がそれに拍車をかけています。 チャート7 欧州の輸出需要に対する警告サイン 欧州の輸出需要の警戒サイン 欧州の輸出需要の警戒サイン チャート8 ECBのTLTROはイタリア重視に ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある NGEU支出：前述の通り、€7,500億のNGEU（ネクスト・ジェネレーションEU、別名「リカバリー・ファンド」）からの支払いは、各国の政府投資提案がEUの承認を得れば今年後半に開始される見込みです。NGEU資金はデジタルやグリーン関連の投資など、将来の経済成長を押し上げるイニシアティブを資金供給することを目的としています。多くのユーロ圏国がすでに提案を提出しており、イタリアは€1,920億の要求で主導しています。 チャート9 NGEUは今後5年間で欧州成長に大きく寄与する ECBの見通し：卵の殻の上を歩く ECBの見通し：卵の殻の上を歩く チャート10 NGEUの影響は前倒しで現れる NGEUの影響は前倒しで現れる NGEUの影響は前倒しで現れる S&Pグローバルの最近の研究は、NGEU投資によりユーロ圏全体の成長が2021年から2026年にかけて累積で1.3～3.9ポイント押し上げられる可能性があると結論づけています（チャート9）。4 同研究はまた、支出の影響は次の2年間に前倒しで現れるだろうと指摘しています（チャート10）。イタリア政府はNGEU投資がイタリアの低迷するトレンド成長率を1.5%まで倍増させる可能性があると考えています。多くのECB関係者は、NGEUのような構造的財政刺激があれば極めて緩和的な金融政策を維持する必要性が低くなると指摘しています。しかし、NGEU提案が最終化され、承認された資金額が配分されるまでは、ECBは政府投資を考慮に入れた経済予測を調整することができません。 これらの即時的な不確実性、特に欧州がパンデミックのロックダウンからどれだけうまく再開できるかを含め、我々はECB理事会が6月の政策会合で現行の金融政策ツールやガイダンスの即時変更が必要だと結論付けるという筋の通ったシナリオは見ていません。 結論：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続いて予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—という投資家の懸念は的外れです。 ECBの次の可能性のある動きと投資への影響 6月にテーパリング発表があるとは考えにくい一方で、将来の動きに向けた示唆が出る可能性は十分あります。ECBは政策転換のかなり前から市場を準備させることで悪名高く、したがって6月会合後の公式声明やラガルド総裁の記者会見には、ECBの次の動きに関する手がかりが含まれる可能性があります。 チャート11 ECBの緩和は多様な形態をとる ECBの金融緩和は様々な形を取る ECBの金融緩和は様々な形を取る 来年3月に終了予定のパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）についての議論が6月に持ち上がる可能性はあります。欧州経済の再開の成功やNGEU資金の最終承認額がより明確になる9月の政策会合で取り上げられる可能性の方が高いと考えられます。これらが、COVID-19ショックに起因して導入された資産買入プログラムを維持する必要性を決定づけるからです。 緩和を段階的に縮小する際にECBが選択できる政策オプションは多岐にわたります。 調整可能な政策金利は複数あります。ECBが次に利上げを試みる際、最初に動く金利はおそらく短期金利の「下限」を示す預金金利（現在-0.5%）になるでしょう（チャート11）。 ただし、利上げはバランスシート関連ツールの縮小・巻き戻しの前には発生しないでしょう。つまり、まず資産買入が縮小されます。市場参加者はその政策選択の順序を良く認識しており、短期金利の非常にフラットな経路が欧州のOISカーブに織り込まれています。 OISとCPIスワップ曲線のフォワードレートのスプレッドは、市場の実質金利のフォワード価格付けの代理として使えます。現状、市場が示唆する実質ECB政策金利は今後10年で-2%から-1%の間にとどまると織り込まれています（チャート12）。言い換えれば、市場は今後10年間で予想インフレを上回らない非常にフラットなECB政策金利の経路を織り込んでいます。 欧州の自然実質利子率はトレンド成長が低いため非常に低い可能性がありますが、実質金利が-2%といった水準にあるということは、欧州経済に関する多くの悪い構造的ニュースを織り込んでいることを意味します。比較すると、NY連銀がパンデミック前の2020年第2四半期に算出した欧州の自然実質利子率（r-star）は+0.6%とプラスでした。 このように実質金利のマイナス期待が長期化すると、ベンチマークであるドイツ国債利回り曲線上に実質的にマイナスの実質利回りが持続することの説明がつきます。単純に言えば、ECBが本格的な利上げサイクルを演出できると信じられていないのです—これは日本のフィクスト・インカム投資家には馴染みのある結果です。 ECBがユーロの水準を常に懸念しており、それが欧州の成長とインフレ期待に影響する役割を果たすことを考えると、市場がECBにとって金利を大きく引き上げるのは通貨高を招きかねず難しいと考えるのは正しいでしょう。ECBが2014年にマイナス金利政策に移行して以来、購買力平価（PPP）ベースで一貫してユーロが過小評価されてきたのは偶然ではありません（チャート13）。 チャート12 市場は今後10年の欧州実質金利のマイナスを予想 市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している 市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している 先を見れば、ECBは市場に対して金利の将来経路を上方修正させユーロを大幅に押し上げるような政策変更（テーパリングを含む）を示唆する際には慎重である必要があります。 チャート13 低いECB金利がユーロの過小評価を維持 低いECB金利がユーロの割安感を維持している 低いECB金利がユーロの割安感を維持している つまり、欧州の実質債利回りは少なくとも2021年後半にかけて深くマイナスのままである可能性が高く、名目利回りの追加上昇は主にインフレ期待の上昇によることになります（チャート14）。これにより、現在水準から欧州債利回りがさらに上昇できる余地は限定されます。 チャート14 欧州債券ストラテジーの要約 欧州債券ストラテジー概要 欧州債券ストラテジー概要 我々は引き続き、コア欧州債利回りは少なくとも2021年後半は米国債利回りに対して「低いイールドベータ」で推移すると考えており、2022年にフェデラル・リザーブが国債買入のテーパリングを開始すると予想しています。したがって、グローバル債券ポートフォリオではコア欧州国債を米国債に対して戦略的にオーバーウェイトするという推奨を維持します。米国でのテーパリングの発生確率が欧州より高く、その後の利上げもECBよりFRBの方が実施する可能性が高いと見ているからです。 専用の欧州債券ポートフォリオ内では依然としてベンチマークよりやや短めのデュレーションを推奨しますが、もし10年ドイツ国債利回りが大きくプラス領域に上昇した場合には、欧州のデュレーションエクスポージャーを引き上げることを検討します。 我々はまた、ドイツ、フランス、イタリアのブレークイーブンが我々のグローバル評価モデル群で唯一割安であるため、欧州のインフレ連動債に対するオーバーウェイト推奨を維持します。 欧州のクレジットでは、スプレッド商品をソブリン債に対してオーバーウェイトすることを引き続き推奨します。これはイタリアやスペインの国債だけでなく、投資適格およびハイイールドのコーポレート債を含みます。これらの市場に対してより弱気になるべきタイミングは、ECBが資産買入をテーパリングし始めた時です。クレジットスプレッドはECBのバランスシートの成長が鈍化している期間に拡大する傾向があります（チャート15）。 ECBが最終的にテーパリングを決定した際には、TLTROのネット残高は現在水準近くで維持される可能性が高いと考えています（満期を迎えるものを置き換える新たなTLTROを導入することで）。これにより、イタリアのような脆弱な国々でECBのイタリア国債買入減少と安価なECB資金へのアクセス減少という二重の打撃で借入コストが急騰する事態を避けることができます。 最後に一言—我々は今週、戦術的オーバーレイ・ポートフォリオの第19ページで、市場がよりタカ派なECB見通しを織り込むのを織り戻すための新たなトレードを導入します。最初のECBによる利上げの最も可能性の高い規模は10bpであり、これはOISカーブで2023年中頃に織り込まれています。2023年末までにはフォワードレート曲線でほぼ25bpの利上げが織り込まれています。我々はECBが2023年に利上げするとは予想していませんが、たとえ利上げがあっても、6か月以内に累積で25bpの利上げが実現する可能性は低いと考えます。したがって、エントリープライス100.27で2023年12月限の3か月ユーロイボー金利先物ロングを推奨します（チャート16）。 チャート15 ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪材料 ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう チャート16 2023年12月ユーロイボー先物をロング 2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする 2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする 結論：ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速に事前対応して金融緩和を縮小し始めた結果として必然的に生じるユーロ高とイタリア国債利回りの急騰です。我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の政府債に対してペリフェラルのソブリンおよびコーポレートを優先するとともに、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。   Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com 脚注 1 NAIRUは失業率の非加速的インフレ率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の略称です。 2 レーンのコメントは、2021年3月16日にフィナンシャル・タイムズで掲載された広範なインタビューに由来します。記事はこちらで参照できます： https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366 3 レーンのコメントは今月初めの5月9日に公表され、こちらで参照できます： https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0 4 S&Pグローバルのレポート「Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear」はこちらで参照できます： https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994 推奨 GFIS推奨ポートフォリオ対カスタムベンチマーク指数 ECBの見通し: 卵の殻の上を歩く ECBの見通し: 卵の殻の上を歩く デュレーション 地域配分 スプレッド商品 戦術的トレード 利回りとリターン グローバル債利回り 過去のリターン

ハイライト グローバル株式は大きな調整に非常に脆弱である。しかし景気循環的には米連邦準備制度（FRB）はインフレの上振れを容認する姿勢を取っており、世界経済は回復している。 中国の財政・信用インパルスが急低下しており、これによりグローバルの景気循環株およびコモディティは下押しを受けやすい。 短期を越えれば、中国の政治的安定の必要性が過度な政策引き締めを防ぐはずだ。リスクは前倒しになっている。 中国の国勢調査は当社のメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治は不安定であり、ネガティブなサプライズをもたらし得る。 インドの州選挙は大規模なCOVID-19の波の最中に実施されたが、与党が2024年にも依然有利であることを示唆している。これは政策の継続を意味する。 景気循環派の強気バイアスを維持するが、中国が政策ミスを犯した場合には方針転換する準備をしておくこと。 特集 チャート 1 インフレ再浮上 インフレが頭をもたげる インフレが頭をもたげる 今週、米国のコアインフレが強く出たことと、長く眠っていたインフレが再び頭をもたげることへの幅広い懸念を受けて、グローバル市場は震撼した（チャート 1）。 景気循環的には、世界経済の回復に伴い投資家は米国株から国際株へローテーションし、米ドルは下落すると引き続き見ている（チャート 2）。しかしこの見方は、新興国株が先進国株に対してアウトパフォームし始めるべきだということも含んでおり、今年これまでのところはそれが実現していない。新興市場はテクノロジーに偏っており、米国の長期金利上昇に脆弱なだけでなく、中国の景気刺激がピークに達した今、さらに困難に直面している。 チャート 2 株式市場の動揺 株式市場が動揺 株式市場が動揺 チャート 3 世界経済とセンチメントの回復 世界経済とセンチメントは回復しつつある 世界経済とセンチメントは回復しつつある チャート 4 景気循環株対ディフェンシブの揺らぎ グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる 我々が頼れる一つの事実は、COVID-19ワクチンの展開が続くことで世界的な成長回復を後押しするという点である（チャート 3）。米ドルもそれを示唆している。ドルは第1四半期に米国の相対的成長優位で反発したが、その後は下落に転じている。ドル安はディフェンシブに対して景気循環株にとってポジティブだが、景気循環株は短期的にはリフレーショントレードが過熱していることを示している（チャート 4）。 中国の成長が今や重要な焦点になる。中国の政策ミスは強気の景気循環見通しを覆すだろう。中国の金融・財政政策の引き締めは、今年我々が強調してきた主要なグローバルな政策リスクであり、今まさに顕在化している。しかし我々は引き締めの制約も指摘してきた。現時点で中国は我々のベンチマークによれば過度な引き締めの瀬戸際に立っている。さらなる引き締めが行われれば、我々は本質的によりディフェンシブな見方に転じるだろう。 本レポートではまた、中国の国勢調査の結果と、最新の大波のCOVID-19感染のもとで行われたインドの最近の州選の含意を検討する。我々はまだインドに対する強気見解を変更していないが、注視している。 中国：過度引き締めリスク 中国の問題は、対外貿易依存から内需依存への経済モデルの継続的な変化に起因している。これは習近平国家主席の台頭以前に共産党が採った戦略的決定であり、習はそれを体現し、戦略的ビジョンと米国との対立を通じて強化してきた。 北京の目標は滑らかで安定した移行を管理することだった。2015年の金融混乱や2018-19年の貿易戦争はその目標を危うくしたが、政策当局は最終的に持ちこたえた。そこへCOVID-19が発生し、1970年代以来の本格的な経済縮小をもたらした。中国はウイルスを抑え込み、貿易戦争開始から2021年のピークまでにGDP比13.8%に上る別の大規模な刺激で回復したが、今やさらに困難な移行に直面している。 チャート 5 中国の上昇する貯蓄傾向 中国の貯蓄傾向の高まり 中国の貯蓄傾向の高まり 潜在GDPが鈍化していることを考えると生活水準の改善の必要性は一層切迫している。債務の大幅な増加に鑑みると体系的な金融リスクを抑制する必要性も一層切迫している。米国が中国に対抗する民主諸国の連合を形成している今、経済の多角化の必要性も高まっている。長期預金比率などで測られる中国の家計・企業の「限界貯蓄性向」の急上昇は、国が困難に直面しアニマルスピリッツが抑えられていることの兆候である（チャート 5）。 2018-21年の大規模拡大の後、中国の財政・信用インパルスは低下に転じている。政策当局は昨年以降、緊急的な刺激を引き揚げるシグナルを出しており、その影響はハードデータに現れている。中国のマネー、クレジット、そして財政とクレジットを合わせたインパルスはいずれも、6〜9か月のラグの後に経済成長と相関する。これは中国のマネーとクレジットサイクルや経済活動を測る指標がどれであれ当てはまる（チャート 6Aおよびチャート 6B）。中国の経済モメンタムはピークに達しており、世界がワクチンと経済再開の追い風を享受しているにもかかわらず、今年後半から2022年にかけて世界経済にとって逆風となるだろう。 チャート 6A 中国の財政・信用インパルスが急落 … 中国の財政・信用インパルスが急落… 中国の財政・信用インパルスが急落… チャート 6B … マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様に低下 ... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である ... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である 財政・信用インパルスのダウンシフトは、特に国内消費向けに中国が輸入するコモディティ、マテリアル、およびその他財の需要の鈍化を予示している（中国の輸出向け製造に投入される部品や中間財の輸入は、世界の回復とともに比較的健全に見える）。このシフトは、スウェーデン株などの中国関連プレイや急騰している金属価格が調整なしに上昇を続けることを困難にするだろう（チャート 7）。投機筋のポジショニングは現時点でコモディティに偏っている。中国とそれが支配する金属市場との乖離は短期的には耐え難いように見える（チャート 8）。 チャート 7 中国のリフレーショントレードはピーク付近 中国のリフレーショントレードはピーク付近 中国のリフレーショントレードはピーク付近 チャート 8 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 マネーサイクルとコモディティ価格の衝突 世界的なグリーンや再生可能エネルギーシステムへの移行（すなわち脱炭素化）は銅をはじめ金属にとって強気だが、短期的には中国の需要減を補うことはできないことを、我々のエマージング・マーケッツ・ストラテジーが示している。中国の建設・産業向けの銅の国内需要は世界総需要の約56.5%を占める一方、グリーンエネルギー競争（太陽光パネル、風力発電、電気自動車の生産等）は世界需要の約3.5%にすぎない。 この数値は既存のシステムや構造の再調整やレトロフィット（例：電力網）も見込まれているためグリーン計画をやや過小評価している面はある。しかし要点は、米国および欧州の消費が大幅に増加しても、中国の銅消費が減少すればそれに逆行することだ。特に米国のインフラ計画が早くても2022年まで本格的に始動しないことを考えれば、今後12か月で中国の影響で世界の銅需要は減速するだろう。 中国の政策当局はまだ過度な引き締めを懸念している、あるいは新たに政策を緩和する意思を示したわけではない。4月末の政治局会議は12月の中央経済工作会議や3月の政府活動報告から大きな政策変更を含んでいなかった（表 1）。しかしもし差異があるとすれば、昨年の緊急感をさらに後退させつつも、地方政府幹部を隠れ債務に対して説明責任を負わせるような何らかの仕組みを示唆した点にある。含意は引き続き引き締め的な政策であり、したがって過度の引き締めリスクは依然として大きい。 表 1 中国の最近のマクロ経済政策表明：刺激の縮小 中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある 中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある チャート 9 中国の政策引き締めのベンチマーク 中国の政策引き締めのベンチマーク 中国の政策引き締めのベンチマーク 確かに4月会議の「お茶の葉」は様々に読み取ることができる。4月の声明はマクロ経済政策指針から「必要な政策支援を維持する」という文言を外しており、これは経済への支援を減らすことを意味する可能性がある。しかし同時に、マネーサプライ（M2）とクレジット成長（社会融資総量）を名目GDP成長に合わせるという目標も外れており、これはクレジット成長の新たな上振れを許容するものと見なすこともできる。とはいえ中国人民銀行は第1四半期の金融政策報告書でこのクレジット目標を維持しており、確信は持てない。このルーブリックによれば、中国は我々がリスクを測るために用いる「過度引き締め」の瀬戸際にあることに注意されたい（チャート 9）。 過去20年の中国の政策運営に基づけば、我々は重大な転換点の発表は4月ではなく7月の政治局会議で行われると予想する。したがって4月は先の会合からの大きな変更とは見なしていないし、我々のチャイナ・インベストメント・ストラテジーも同様に見ていない。従って過度な政策引き締めは今後12か月で中国および世界経済に対する現実的なリスクであり、我々の過度引き締めチェックリストはこの点を強調している（表 2）。 表 2 中国の政策引き締めチェックリスト 中国、過度の引き締め寸前 中国、過度の引き締め寸前 中国の財政・信用のダウンシフトは、第20回党大会を控えて進行している。党大会は2022年を通じて行われ、秋に最高指導部（政治局常務委員）の交代で頂点に達する。共産党の100周年に当たる今年7月1日に向けて経済は十分に刺激されているため、政策当局は過剰を防ぐことに集中している。金融リスクの予防、反独占規制、不動産バブルの抑制が当面の命題である。企業および政府の債務不履行や破産の増加は、指導部が経済構造改革と改革を推し進める意志を裏付けており、近年これが確認されている（チャート 10）。 チャート 10 中国における創造的破壊 中国、過度な引き締め寸前 中国、過度な引き締め寸前 投資家は党大会があるからといって指導部が政策を緩和するだろうと想定してはならない。2017年の党大会の前にはむしろその逆のことが起きた。しかし、投資家はまた、中国が重要なイベントの前に自国経済を沈めるほど過度に引き締めるとも安易に想定してはならない。安定が目標となるだろう（2017年や以前の党大会でもそうであったように）──これは現行の引き締めが財政的・経済的にあまりにも痛みを伴う場合には政策緩和がいつか行われることを意味する。政策当局が転換点に達するまでは、中国関連資産は短期的に脆弱である。 ちなみに、第20回党大会の接近は政治的な暗闘や衝撃的な出来事を引き寄せるだろう。最高指導者は通常、党大会前に派閥の勢力を示すために有力なライバルを解任する。政府はまたメディア統制を強化し、事件の周辺で声を上げるか抗議するかもしれない反体制派を取り締まる。しかし2022年はその利害が一層高い。 習主席は当初2022年に退任すると見られていたが、今は退任しない見込みであり、これは少なくとも一部の反対を喚起するだろう。さらに習政権下で中国は三つの歴史的な政策革命を遂げた：強力な指導者モデルを採用し、前二代の集団指導モデルを損なったこと、経済の自給自足を重視して自由化と開放を犠牲にしたこと、そして大国としての地位を強調し米国や同盟国との協調を犠牲にしていることだ。 まとめ：中国の政策引き締めにより、グローバル株式、コモディティ、そして「中国プレイ」は大幅な調整リスクに直面している。当社のベースケースは中国が過度な引き締めを回避するというものだが、最新のマネーおよびクレジットの数値はその見方を変更する閾値に達している。これらの指標がさらに急落すれば見解を変更する必要がある。 中国の消えゆく労働力 最終的に過度な引き締めを抑制する制約の一つは、労働年齢人口の縮小による中国の潜在GDP成長の低下である。中国の第7回国勢調査が今週公表され、国とその経済に影響する深い構造変化を裏付けた。 過去10年の人口増加率は5.4%に鈍化し、1953年の最初の国勢調査以降で最低となった。出生率は2020年に1.3まで下落し、2.1の人口置換水準や2016年に一人っ子政策を緩和した際の目標1.8を下回っている。出生率は世界銀行の推計（2019年で1.7）や日本の数値よりも低い。人口1000人当たりの出生数も減少し、2020年の新生児数は1961年（大飢饉の年）以来の低水準となった。出生率は高所得国の水準に収束しており、経済発展が中国でも出産抑制の同じ効果をもたらしていることを示唆しているが、中国はこれらの国より発展段階が低い。 チャート 11 1990年代の日本より速く減少する中国の労働人口 中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ 中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ 最年少コホートの比率は16.6%から17.95%に上昇し、最年長コホートは2010年の8.9%から現在13.5%へ上昇、働き手層は75.3%から68.6%に低下した。労働年齢人口は2010年にピークに達し、過去10年で6.79ポイント減少した。対照的に日本の労働年齢人口は1992年にピークを迎え、その後の10年で2.18ポイント低下した（チャート 11）。 言い換えれば、中国は1990年代初頭に日本が経験した人口転換を経験しているが、中国の労働年齢人口はさらに速く減少する可能性がある。中国は日本が達したより低い1人当たり所得水準でこの大規模な社会経済的変化を経験している。 人口動態の課題は中国の社会経済的および政治的システムに圧力をかけるだろう。中国の奇跡は、他のアジアの奇跡と同様に、輸出製造により大量の貯蓄を生み出し、それを国家開発に再投資することを前提としていた。労働年齢人口の減少は経済発展と重なり、長期的には貯蓄率の低下をもたらすだろう。これはチャート 12に示されたように、二つの異なる中国の労働人口の図と国民貯蓄率を並べたものである。扶養比率が上昇するにつれて貯蓄率は低下し、再目的化に使える資金が減少する。資本コストは上昇し、経済構造改革は加速するだろう。 日本の場合、人口変化は1990年の金融危機と全国的な経済行動の変化と同時に起きた。貯蓄率は経済の変化とともに低下したが、生成された貯蓄は依然として投資を上回っており、これは民間需要の不足と大きな債務負担の圧力によるものであった。企業は投資と生産の拡大よりも債務圧縮に注力した（チャート 13）。これらは外部環境が良好だったときに起きたが、中国は地政学的緊張による経済的圧力が高まる文脈で同様の人口問題に直面している。 チャート 12 希少化する中国の労働者 中国の労働者が希少になりつつある 中国の労働者が希少になりつつある チャート 13 高貯蓄が債務拡大を可能にするが、やがて債務が圧倒する 高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く 高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く 中国はこれまで破滅的な金融危機や不動産価格の崩壊を回避しており、深刻な流動性の罠に陥る事態は避けている。中国当局は不動産バブルの危険を痛感しており、したがって金融の過剰を防ぎバブル的活動を抑制することに注力している。これが過度の引き締めリスクを重大なものにしている。しかしどちらか一方の誤りはデフレへの滑落を招き得る。習政権は活動が過度に減速したり金融の不安定性が手に負えなくなりそうな時は経済を刺激してきたが、これは難しいバランス行為であり、故に我々は過度引き締めリスクを綿密に監視している。 中国の国勢調査からのその他の注目点は以下の通りである： 二人っ子政策は現時点では成功していない。 COVID-19は出生率に悪影響を与えた可能性はあるが、タイミングの点で出生数を大きく歪めるほどではない。したがってトレンドはパンデミックだけで説明できない。 急速な都市化が続いており、都市化率は64%に達し、2010年から14ポイント上昇した。 政策議論は定年年齢の引き上げ、出産に対する財政的インセンティブの提供、子育てをより手頃にするための各種価格統制（特に不動産バブルの抑制）、および地方からの移住が続く中で中小都市の不動産価格が急落しないようにする措置を強調している。 中国の少数民族人口は総人口の9%を占め、過去10年で9%成長したのに対し、漢民族は91%で5%成長にとどまった。少数民族は一人っ子（二人っ子）政策の免除対象である。しかし、新疆のような自治区では民族間緊張が発生しており、中国の少数民族政策に対する国際的な監視が強まっている。 中国の人口動態上の課題は広く知られているが、最新の国勢調査はその規模を再確認させる。中国の潜在成長率は低下しており、上昇する扶養比率は政府に対する要求を強める社会変化を示している。より大きな財政・社会支出の必要は困難な経済的トレードオフと不人気な政治的決定を必要とするだろう。経済変化と人の移動は地域間および富の格差を深めるだろう。 これらすべての点は、我々の一貫したジオポリティカル・ストラテジーのメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治リスクは過小評価されている。 まとめ：中国の2020年国勢調査は、中国の上昇する社会経済的・政治的課題の根底にある人口減少を強く裏付けるものである。中国は強力な中央政府を持ち、単一支配政党の下で権力が集約され、近年様々な課題を管理してきた実績はあるが、それでも現在進行中の変化の規模は圧倒的であり、ネガティブな経済的・政治的サプライズを招くだろう。 インド：州選はモディに対する転換点ではない インドで第2波のCOVID-19がピークにあった時期に、5州で選挙が行われた。中でも西ベンガル州の結果が最も重要だった。西ベンガルは大きな州であり、インド国会の議員のほぼ10分の1を占めている。ナレンドラ・モディ首相の与党バラティヤ・ジャナタ党（BJP）は294議席中約70%を獲得するとの目標を公言していた。 実際には、西ベンガルは地域政党であるオール・インディア・トリナムール会議（AITMC）の圧勝となった。AITMCは2期の反イナカム任期に直面していたにもかかわらず、議席数は過去最高を記録した。多くの予測を上回る結果であり、多くの世論調査が予想していなかったことが示された。 投資家はこの重要州でのBJPの敗北をどう受け止めるべきか。これはモディのパンデミック対応への反発か。2024年の総選挙で政権交代や国家政策の変更を予告するものか。そうとは言えない。ここで我々は三つの主要な示唆を挙げる： 示唆その1：BJPの成果は注目に値する チャート 14 インド：西ベンガルで足がかりを得たBJP 中国、過度な引き締めの瀬戸際 中国、過度な引き締めの瀬戸際 BJPは西ベンガルで目標には届かなかったが、この州はBJPの地盤ではない。BJPは英語で言えばヒンディー語圏で自然な支持基盤を持つとされ、西ベンガルは非ヒンディー語圏であり、伝統的にBJPは「外部勢力」と見なされてきた。またこの州は変化を受け入れにくいことで知られている。例えばAITMC以前は左派が34年という記録的な長期政権を維持していた。このような状況下で、BJPが2021年に77議席に増やしたことは注目に値する（2016年は3議席）（チャート 14）。 この成果によりBJPは西ベンガルで主要な野党となった。これはBJPが時間をかければ伝統的な強みを持たない州でも足場を築けることを示している。歴史的に弱い州でこの成果を上げたことは、BJPが依然として無視できない勢力であることの表れだ。 示唆その2：BJPの人気は後退したが、2024年に政権を維持する見込みは依然強い BJPに対する不満はCOVID-19対応の不手際とそれに伴う経済的困窮により高まっているが、国家レベルでBJPに代わる現実的な選択肢は存在しない。 最近の州選は、西ベンガルだけでなく、野党のインド国民会議（INC）がまだ体制を整えていないことを確認した。コングレスは西ベンガルで44議席から0議席に崩壊した。より重要なのは、コングレスが大衆にアピールする内部指導者を任命・選出する必要性と、識別可能な政策アジェンダを策定する必要性という二つの重要課題をまだ解決していない点である。 コングレスの弱さは、BJPの議席数が2019年のピークから減少する可能性があっても、我々の2024年のベースケースは依然としてBJP主導の政権がインドの政権を維持するというものであることを意味する。政策の継続性とある程度の構造改革の可能性がベースケースだ。 示唆その3：インドの地域政党の台頭 過去10年のBJPの台頭は、コングレスと地域政党の議席減少と同時に進んだ。しかし最近の州選は、BJPが地域政党の議席シェアを劇的に圧縮できないことを示している。例えば西ベンガルではBJPは単独で77議席を獲得したが、これはこの州で支配的なAITMCの犠牲になって得たものではない。一方、同月に選挙が行われた別の大州であるタミル・ナードゥでは二大地域政党の間で支配が揺れ続けている。 チャート 15 インド：BJPは2019年にピークを迎えたが2024年にも有力 中国は過度な引き締めの瀬戸際にある 中国は過度な引き締めの瀬戸際にある 2019年の総選挙では地域政党（BJPとコングレスを除く全党）のシェアは約40%から35%に低下した（チャート 15）。2024年の選挙では、BJPのピーク議席数が2019年の高水準から低下することにより、地域政党の議席シェアがやや上昇する可能性がある。 インドの地域政党の今後の台頭は単純な力学に根ざしている。BJPが2024年に二期目の現職となる可能性があるので、全国レベルでBJPに対する代替がない限り、有権者は差分的に地域政党を支持する選択をするだろう。 BJPは2024年に単独最大党として過半数を超える議席を獲得するポジションに留まるだろう。しかし与党が過半数を確保するために地域政党を取り込むシナリオも十分にあり得る。ただし2024年までは長い時間がある。COVID-19とその経済的影響への対応が、BJPが2019年の成果を超えることを難しくするだろう。次の重要な州選は2022年2月に予定されており、インド最大の州ウッタル・プラデーシュで選挙が行われる。ここでの結果は、BJPがパンデミックと経済ショックによる反イナカム効果をいかに緩和できるかを示すだろう。 結論：インドにおけるBJPの人気は揺らいでいるが劇的に崩れたわけではない。BJPは依然として2024年に過半数を超える単独最大政党になる位置にある可能性が高い。したがって当面この新興市場で政権不安は懸念されない。 中国の国内政治リスクとインドの政治的継続性を踏まえ、当面インド向けのトレードを維持する（チャート 16Aおよびチャート 16B）。ただし我々はインド全体のレビューを進めており、今後の特別レポートで顧客に結論を共有する予定である。 チャート 16A 新興国に対してインド債をロングで保有 インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する チャート 16B インドロング／中国ショートを堅持 インドをロング、中国をショートで貫く インドをロング、中国をショートで貫く 投資上の示唆 短期的な安全資産トレードを維持する。天然ガス先物のロングは19.8%の利得でクローズ。 景気循環（12か月）の強気ポジションを維持し、グロースよりバリューを優先する。レアアースを含むコモディティおよび新興市場のロングを維持する。ただし、中国が我々のベンチマークに従って過度の引き締めを行った場合にはこれらのトレードをカットする準備をすること。 当面は新興国同業と比較してインドのローカル通貨建て債をオーバーウェイトし、インド株を中国株に対してロングする。だがインドに対する強気姿勢は精査中である。 チャート 17 テック売りの中で回復するサイバーセキュリティ株 サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発 サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発 サイバーセキュリティ株はロングで保有を継続すべきだが、地政学的「職場復帰」トレードとしてはサイバーよりも航空宇宙・防衛を引き続き好む。先週の一般的なテック売りの中でサイバーセキュリティ株はテックセクターに対して持ち直した。米国で発生した大規模なColonial Pipelineのランサムウェア攻撃は、東海岸の燃料供給の約45%を支える主要ネットワークを一時的に停止させた（チャート 17）。それでも重要インフラに対する攻撃はサイバーセキュリティが長期的なテーマであることを浮き彫りにしており、投資家はエクスポージャーを維持すべきである。サイバー株はワクチン発見以降、テック全体をアウトパフォームしている（チャート 18）。 チャート 18 サイバーセキュリティは構造的テーマである サイバーセキュリティは長期的なテーマである サイバーセキュリティは長期的なテーマである Matt Gertken バイスプレジデント 地政学ストラテジー mattg@bcaresearch.com Yushu Ma リサーチ・アソシエイト yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA 編集者／ストラテジスト Ritika.Mankar@bcaresearch.com

ハイライト IEAの最新予測によれば、2021–22年の期間における世界の発電設備増加のうち、再生可能エネルギーの設備容量が90％を占める見込みです。これは、昨年追加された再生可能エネルギーの発電設備容量が前年同期比で45％増加したこと（COVID-19パンデミック下でも発生した）を受けたものです（今週のチャート）。 再生可能エネルギーと電気自動車（EV）への継続的な投資、および世界経済の回復により、銀行や商社の銅価格予測は1トンあたり約13,000～20,000ドルのレンジに引き上げられつつあり、現在の約10,600ドル/トン（約4.80ドル/ポンド）と比べて高い水準となっています。 これらのより強い金属価格見通しが的中すれば、カーボン回収やサーキュラー利用技術を通じて化石燃料の低炭素利用を延長する投資の魅力が高まるでしょう。 これらの技術への投資は、投資を評価するための明確な世界的参照価格が存在しないため限定的でした。カーボン市場や炭素税がそのような基準を提供すれば投資は加速します。これはカーボン・マーケット・クラブを通じて監視でき、税を公表し徴収する加盟国に取引を限定します。1 特集 IEAの最新の再生可能エネルギーに関するアップデートによれば、昨年の再生可能エネルギーの設備容量増加はほぼ280GWで、前年同期比45％増と1999年以来の最大の伸びでした。2 今年および来年については、再生可能エネルギーが設備容量増加の90％を占めると見込まれており、特に太陽光PVへの投資は約50％増の162GWに達すると予想されています。風力は昨年90％増の114GWにまで成長し、2022年末までに約50％増加する見込みです。 再生可能エネルギーの発電量の増加と電気自動車（EV）への投資の拡大に伴い、バルク（鉄鋼および鉄鉱石）や、銅を先頭とするベースメタルの需要が価格を押し上げるでしょう。これは、2020年末までの4年間で供給の伸びが停滞し物理的な不足が続いた背景のもとで起きています（チャート2）。IEAによれば、2020年9月から2021年3月の期間で鉄鋼および銅価格が40％上昇したことが、太陽光PVモジュール価格上昇の一因となりました。 今週のチャート 再生可能エネルギー設備容量の急増 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 我々の評価では、銅市場の供給側は今年と来年も不足が続く見込みであり、Wood Mackenzieが想定するように、今後20年間で需要が年率約2％で成長し、鉱山事業者が需要に見合う設備投資（capex）に踏み切らない場合、この傾向は継続する可能性があります。3 チャート2 物理的な赤字が銅の在庫を引き下げる... 現物不足が銅在庫を取り崩す… 現物不足が銅在庫を取り崩す… 銅や、再生可能エネルギーの構築やインフラに必要な他の金属に関するESGリスクは、価格上昇に伴って高まり、コストを押し上げます。4 こうしたコスト上昇とESGリスクの増大は、我々の見解ではカーボン回収やサーキュラーエコノミー技術への投資魅力を高めます。これにより、もし技術が世界をネットゼロの方向へ近づけられるなら、低炭素の化石燃料の利用期間を延長することが可能になります。しかし、政府の政策がこの投資を誘発しない限り—例えば世界的なカーボン取引価格や炭素税を通じて—、これら技術への投資は低迷し続ける可能性が高いでしょう。 カーボン回収技術の果たせなかった約束 カーボン回収・利用・貯留（CCUS）の歴史は、高い期待と達成されない期待の繰り返しでした。気候変動緩和の手段として一般に認識されているものの、その導入は期待ほど速く進んでいません。 低炭素技術は化石燃料に基づく技術に比べてより多くの重要金属を必要とします（チャート3）。コストの問題に加え、再生可能エネルギー移行のために金属採掘が増えれば、採掘に伴うESGリスクも増大します。これについては当社の過去のリサーチで議論しました。5 Wood Mackenzieによれば、低炭素世界への移行を支えるのに必要な金属供給のために、鉱業会社は今後15年でほぼ1.7兆ドルの投資を行う必要があると推計しています。6 チャート3 低炭素技術は金属集約的である 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義 こうした金属に関する差し迫った物理的需要を考えると、市場が現在織り込んでいるよりも長い期間、化石燃料が橋渡しとして使われるか、あるいは炭素をハイドロカーボンから除去する技術の成功度合いに応じて将来の一部として使われ続ける可能性が高いと言えます。そうであるならば、移行期において化石燃料を使い続けつつその環境影響を軽減するには、CO2やその他の温室効果ガス（GHG）排出を低減するための高度に焦点を絞った技術が必要になります。 そこでCCUS技術です：この技術は、化石燃料やバイオマスを用いて現代社会に必要なエネルギーを生産する過程で発生するCO2を捕捉します。現在の形態では、CO2は圧縮されて輸送されるか、地質構造や海洋貯留層に貯留されます。これを増進回収（EOR）に利用して、炭化水素を含む貯留層にCO2を注入することで採取が困難な油を抽出することも可能です。7 CCUS投資の余地 CCUSへの投資支出は増加しており、この技術を利用または実証する予定の施設数も増えています。IEAの『Energy Technology Perspectives 2020』の2020年版では、2017年以降に30件の新しい統合型CCUS施設が発表され、主に米国や欧州など先進国で進められているが、一部の新興国でも計画があると指摘しています。2020年時点で計画が高度な段階にあるプロジェクトは合計で270億ドルに相当し、2017年時点の計画投資の2倍以上となっています（チャート4）。 パリ協定の多くの目的の一つは、21世紀後半に人工的な排出と温室効果ガス（GHG）吸収（シンク）による除去との間でバランスを取ることです。実務的には、多くの国、特に新興国はこの期間中に開発のために化石燃料を使用し続ける必要があるでしょう（チャート5）。8 チャート4 ここまでのカーボン回収プロジェクト 急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性 急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性 チャート5 新興国の開発には化石燃料エネルギーが必要になる 高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性 高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性 エネルギー分野におけるCCUS 石炭に比べてGHG排出が少ない燃料、すなわち石炭のCO2の半分程度しか排出しない天然ガスは、グリーン発電への橋渡し（ブリッジ）として有効に使うことができます（チャート6）。 チャート6 天然ガスはブリッジ燃料として引き続き魅力的である 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性 天然ガス中のCO2は、パイプライン品質のガスやLNGとして販売される前に除去する必要があります。通常、このCO2は大気中に放出されますが、CCUS技術を用いることで地質貯留層へ再注入し、増進回収（EOR）に利用することができます。このため、世界最大のLNG輸出国である米国のLNG企業は、より環境に配慮した事業運営を目指してCCUS技術への投資を検討しています。9 CCUSはまた、天然ガスや石炭を用いて低コストの水素（いわゆるブルー水素）を生産するためにも利用できます。これは再生可能エネルギー由来の電力を用いる電気分解による「グリーン水素」よりもコストが低く、ブルー水素の低コスト化は新興国にクリーンな水素を普及させ、脱炭素化に向けた新たな利用経路を開く可能性があります。 その他産業におけるCCUSの価値 CCUS技術は既存の発電所や産業プラントに後付けで導入することが可能であり、IEAによれば、そうでなければ2050年に約80億トンのCO2を排出し続ける可能性があるとされ、これは2020年のエネルギー部門の年間排出量のおよそ4分の1に相当します。 化石燃料を燃焼する発電所のうち、石炭火力発電は最大のCO2課題を抱えています。排出の大部分は中国やその他のアジア新興国から生じており、平均設備年齢は20年未満です。米国規制委員会協会によれば石炭火力発電所の平均寿命は40年であるため、これらの発電所は残存稼働年数が長く、2050年まで稼働し続ける可能性があります。既存の発電所や産業プラントを廃止したり用途変更したりする代替手段として、CCUSは唯一の選択肢となり得ます。 IEAは、ネットゼロ炭素排出を達成するにはCCUSが不可欠であると考えています。同機関のSustainable Development Scenarioでは、エネルギー部門からの世界のCO2排出が2070年までにネットゼロに減少するシナリオにおいて、CCUSは累積排出削減の15％を占めます。もし世界が2050年までにネットゼロを達成する必要がある場合、ほぼ50％多いCCUSの導入が必要となります。10 適切に実装・拡大されれば、CCUSは産業が石油、ガス、石炭を使い続けつつネットゼロ目標を達成することを可能にし、中期的には化石燃料需要を後押しする可能性があります。これは特に新興国の開発にとって重要です。 なぜCCUSはもっと進んでいないのか？何ができるか？ CCUSが広く使われていない主な理由はコストです。 現在、CO2を捕捉するコストはCO2濃度に基づいて変動し、直接空気回収（Direct Air Capture）が最も高価です（チャート7）。こうした高コストのために、CCUSは商業的に成立していません。 ただし、同じ議論は再生可能エネルギー導入に対してもかつては成り立ちました。かつて再生可能エネルギーの平準化発電コストは高価でしたが、政府補助金による拡大とスケールアップにより、ムーアの法則的なコスト低下曲線に沿ってコストは下がりました。Lazard Ltd.が報告する技術横断比較が可能な太陽光発電の平準化発電コストでは、2009年から2019年にかけて発電コストが89％低下し、359ドル/MWhから40ドル/MWhになりました（チャート8）。この学習曲線は、太陽光技術の導入を促進した政府補助金によって可能になりました。 チャート7 CCUSは高コストになり得る 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 チャート8 太陽光と同様に補助金がCCUSを支援し得る 補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる 補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる CCUS技術のコストは低下しています。例えば、2019年にGlobal CCS Instituteは、カナダのBoundary Damで2014年に稼働したCCSユニットでの捕捉コストが1トン当たり100ドルであったと報告しました。3年後に建設された米国のPetra Novaで、改良技術を用いた捕捉コストは1トン当たり65ドルでした。いずれも石炭火力発電所です。報告書はまた、Boundary DamやPetra Novaと同様のCCS技術を用いて2024–28年に稼働開始予定の石炭火力発電所では、学習曲線の進展、研究、規模の経済による資本コスト低下、デジタル化などにより1トン当たり約43ドルになると見込まれていると指摘しました。これらのコスト削減の共通点の一つは、企業がCCUSにより多く投資し、この技術に慣れ親しむ必要があるという点です。 再生可能エネルギーの事例と同様に、政府補助金はCCUSの運用コストの参入障壁を下げ、この技術の改良への参加を促します。初期の先駆的なCCUSは高価ですが、資本支援や税額控除といった補助によりCCUSの実装と研究は増加します。Boundary DamとPetra Novaは政府補助金の恩恵を受けた例であり、CCSユニット建設時にそれぞれカナダ政府および米国の機関から1億7,000万ドルと2億ドルの支援を受けました。 米国はまた45Q税額控除制度を導入しており、貯留されたCO2に対しては1トン当たり50ドル、増進回収のような用途で使用されたCO2に対しては1トン当たり35ドルを施設に支払います。Global CCS Instituteによれば、2019年末時点で米国に追加された8件の新しいCCUSプロジェクトのうち4件は、45Qの存在を主要な推進要因として挙げていました。 カーボン市場と炭素税の活用 2005年に導入されたEUの排出権取引制度（ETS）は、企業に市場の力を使って排出削減を促す革新的な政策の一例です。これらの市場で計測される炭素価格は、これまで記録されてこなかった負の外部性に具体的な価値を与えます。ETSの欠点は、長期の需給分析や計画を複雑にする政策変更に左右されるEUの環境政策実施に依存している点です。例えば、最近の目標引き上げでは2030年までに温室効果ガス排出を少なくとも55％削減することが掲げられました。 排出権の政策主導トレードに代わる手段としては、政府が課し徴収する排出量当たりの炭素税があります。これにより、鉱業で使用されるような化石燃料を用いる技術のコストが上昇し、再生可能エネルギー移行に必要なバルクやベースメタルの供給を増やすための技術を供給・使用する企業にCCUSなどでCO2を削減するインセンティブが与えられます。 ETS市場と政府によるCO2課税は、ウィリアム・ノードハウス（2018年ノーベル経済学賞受賞者）が提唱した技術であるカーボン・マーケット・クラブを形成することができます。これにより、加盟国がパリ協定で求められる実際の削減を取引や税制で示し参加していることを実証できる国に取引を限定できます。11 グリーンエネルギー移行が勢いを増し、各国がネットゼロ政策を実施するにつれて、炭素の価格は上昇するでしょう。炭素価格が上がると、企業の排出に関連するコスト負担が増加します。市場参加者が炭素価格が記録的水準に達した後も上昇を続けると見込む中で、EUで事業を行う企業にとってCCUS技術を採用するインセンティブは強まり、炭素税に直面する企業にとっても同様に導入の動機が高まります。12 要点： 緑の金属価格の急騰、設備投資の不足、そして低炭素未来のために採掘される金属に伴うESGリスクを踏まえると、我々は市場の織り込み以上に化石燃料が低炭素社会への移行で大きな役割を果たすと予想します。各国が気候目標を達成しつつ化石燃料を利用できるようにするためには、CCUS技術の利用が重要です。CCUSの普及を高めるためには、再生可能エネルギーの事例にならい、需要が確立するまで政府がこの技術を補助する必要があります。また、ETSや炭素税の導入促進も行動を触発するために必要です。   Robert P. Ryan チーフ・コモディティ＆エネルギー・ストラテジスト rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam リサーチ・アソシエイト コモディティ＆エネルギー戦略 ashwin.shyam@bcaresearch.com     コモディティ概況 エネルギー： 強気 記事作成時点で、ブレント原油価格は70ドル/バレルの水準に迫っていました。これはIEAが2021年後半の強い需要回復を評価したことを受けた動きです（チャート9）。IEAは2021年前半の需要増加見通しを27万b/d引き下げましたが、インドやOECDアメリカ、欧州でのCOVID-19による需要減少が主因であり、後半の見積りは維持しており、今年の総需要増は540万b/dとしています。EIAも今年の需要増を540万b/d、来年は370万b/dと見込んでいます。OPECは2021年通年の需要増を600万b/dのまま維持しました。OPEC 2.0は6月1日に再び会合し、我々の見立てでは市場により多くのサイドライン生産を戻すことを検討するでしょう。来週のレポートで需給バランスと価格見通しを更新する予定です。 ベースメタル： 強気 記事作成時点で、CME/COMEXのスポット銅価格はおおむね4.80ドル/ポンド付近で推移していました。チリでの増税の脅威（そのような税を求める法案が議会を通過しつつあること）、鉱山労働者のストライキの可能性、そして採鉱で使用される硫酸の不足（パンデミックによる製油所の稼働減少が原因で世界的に硫黄供給が減少したことによる）などが、ブルームバーグによれば銅を強く買われた状態にしています。当社の12月限COMEX銅の目標は5ドル/ポンド（LMEで約11,000ドル/トン）です。物理的な供給不足が在庫取り崩しを強い続け、金利構造をバックワーディテートさせると予想しているため、当社は2022年カレンダー物のCOMEX銅をロング、2023年をショートのポジションを継続しています。 貴金属： 強気 水曜日の米国のCPIデータは、4月の総合インフレ率が前年同月比で4.2％上昇したことを示しました。これは2008年以来の高水準ですが、この上昇はベース効果（昨年の同時期にパンデミックで物価が下落していたため）による部分もあると考えられます。物価上昇は金をインフレヘッジとしての需要を高めますが、もしこのデータを受けてFRBが金利を引き上げれば米ドル高となり、金価格にはマイナスに働きます（チャート10）。ただし我々はFRBがこの報告で指針を急激に転換するとは予想しておらず、中銀がこの一時的な上振れと扱うと見ています。昨日の終値時点でCOMEXの金は1,835.9ドル/オンスで取引されていました。 農産物／ソフト商品： 中立 記事作成時点で、シカゴ大豆市場は水曜日に発表予定のWorld Agriculture Supply and Demand Estimates（WASDE）レポートを前に上昇していました。先物の期近は約16.70ドル/ブッシェルで、日中で2％上昇していました。今月のWASDEには、2021/22作付年に対するUSDAの初の需要見積りが含まれ、需要の強まりにより供給が引き締まるとの見通しが市場で予想されています。 チャート9 ブレント価格が上昇中 ブレント価格が上昇中 チャート10 新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある 新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある   脚注 1     詳細はWorld Bankが2016年7月に公表したカーボン・マーケット・クラブと新パリ体制を参照してください。こうした技術の知的および計算の枠組みは、2018年ノーベル経済学賞受賞者のウィリアム・ノードハウスによって開発されました。 2     今週IEAが公表した再生可能エネルギー市場アップデート、2021年および2022年の見通し.pdfを参照してください。 3    WoodMacは「追加の大規模な投資がない限り、2024年以降生産は減少する。需要の伸びと相まって、この生産減少は理論的には2040年までに約16Mtの不足をもたらすだろう」と指摘しています。コンサルタントは、この期間の銅需要を満たすためにさらに3,250億～5,000億ドル以上の投資が必要になると見積もっています。詳細は供給成長の欠如は銅業界にしっぺ返しをもたらすか？（woodmac.com、2021年3月23日）をご覧ください。 4    当社が2021年4月29日に公表した需要拡大に伴う再生可能エネルギーのESGリスクの増大を参照してください。ces.bcaresearch.comで入手可能です。 5    脚注4を参照してください。 6    Reutersが公表した低炭素世界には1.7兆ドルの鉱業投資が必要をご覧ください。 7     この方法は石油生産を増加させるために用いられます。炭化水素の特性を変え、貯留層圧力を回復し、貯留層内での油の置換を促進します。EORを用いることで、石油会社は貯留層中の原油原始埋蔵量の30％から60％を回収することができます。詳細は米国エネルギー省が公表する増進回収をご覧ください。 8    ReutersのコラムCO2排出制限と経済開発を参照してください。 9    World Oilの記事米国のLNG業者はグリーンなイメージ向上のためにカーボン回収を唱えるをご覧ください。 10   IEAのカーボン回収・利用・貯留に関する特別報告（Energy Technology Perspectives 2020の一部）をご覧ください。 11    上の脚注1を参照してください。 12    Financial Timesの記事EUで汚染のコストが急騰、炭素価格が記録的な€50に達するを参照してください。 投資見解とテーマ 戦略的推奨事項 タクティカル・トレード コモディティ価格および取引参考表 2021年にクローズした取引 クローズした取引の要約 より高いインフレが到来 より高いインフレが到来

ハイライト 米国は、欧州水準の債券利回りまで、あと1回のデフレーション・ショックを残すのみです。 複数年の視野では、デフレーション・ショックはほぼ確実です。 そのショックはデフレ型になります。仮に当初はインフレ型で始まっても、やがて迅速にデフレに転じるためです。 理由は、インフレ型ショックによる債券利回りの急上昇が、世界の不動産300兆ドル相当の価値を損ない、結果として大規模なデフレーション衝撃を引き起こすからです。 したがって、米国の30年債は最終的に、絶対リターンで概ね100％に近いリターンをもたらすでしょう… …およびコアな欧州および日本の債券に対する相対的リターンでも。 フラクタルトレード候補：株式は債券に対して調整を挟む見込み；コモディティは危険なほど過熱している；USD/CADの買い。 特集 今週のチャート 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレーション・ショックの回数に依存する 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレショックの回数によって決まる。 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレショックの回数によって決まる。 10年前、米国、英国、ドイツの30年債利回りはほぼ同水準の約3％でした。しかし今日ではそれらの利回りは大きく乖離しており、米国は2.3％、英国は1.3％、ドイツは0.3％です。 何が起きたのか？ 2012年、ドイツの債券利回りは英国や米国と分岐しました。ユーロ債務危機によるデフレーション・ショックがユーロ圏に集中したためです。さらに2016年には、ブレグジットによるデフレーション・ショックが英国およびEU27に集中したため、英国の債券利回りが米国から分離しました（今週のチャート）。 債券利回りの『ショック理論』 ここで新たな概念──債券利回りの『ショック理論』──へようこそ。この理論によれば、高格付け国債の構造的利回り水準は、経済が受けた持続的なデフレーション・ショックの回数の関数に過ぎません。各デフレーション・ショックは債券利回りをより低い構造的水準へと押し下げ、下限に達するまでこれが続きます（チャート I-2）。 チャート I-2 各デフレーション・ショックは債券利回りをより低い構造的水準へ押し下げ、下限に達するまで続く 次々と起きるデフレショックは債券利回りをより低い構造的水準へと引き下げ、もはやこれ以上下げられなくなるまで続く。 次々と起きるデフレショックは債券利回りをより低い構造的水準へと引き下げ、もはやこれ以上下げられなくなるまで続く。 2011年以降、米国、英国、ドイツの債券利回りが乖離したのは、米国が英国より1回、ドイツより2回少ないデフレーション・ショックの影響を受けてきたためです。しかし重要な結論は、米国は欧州水準の債券利回りまであと1回のデフレーション・ショックしかない、ということです。 そのデフレーション・ショックが到来し、米国の30年債利回りが英国で記録された最近の安値に達すれば、債券価格は50％超の上昇に相当します。さらにドイツで記録された最近の安値に達すれば、価格上昇は100％を大幅に上回ることになります。 多くの人はそのような上昇は不可能だと言います。しかし10年前、同じ人々が英国やドイツの長期債利回りがゼロ近傍まで低下することはあり得ないと言っていたのを思い出してください。結果はご覧の通りです。 我々の高い確信度を持つ見解は、米国の長期債が最終的に優れた絶対リターンと、欧州および日本のコア債券に対する優れた相対リターンをもたらす、というものです。 その単純な理由は、別のデフレーション・ショックは時間の問題に過ぎない、ということです。 長期投資家は常にショックに備えるべき 大半のストラテジストや投資家は、パンデミックのようなショックは本質的に予測不可能であり、したがって備えることはできないと主張します。 我々はそうは思いません。 確かに、個々のショックの発生時期や性質は本質的に予測不可能です。しかし我々がショックを予測する方法で説明したように、ショックの統計的な分布は高度に予測可能です。 ショックとは何か？確立された定義はないため、我々の定義は、主要国の長期債価格が少なくとも25％上昇または下落する事象とします。1 （チャート I-3）この定義で過去50年を通して見た場合、任意の10年期間におけるショックの回数の統計分布はポアソン（3.33）であり、ショック間の時間の統計分布は指数分布（3.33）です。 チャート I-3 ショックとは長期債価格の25%の変動であり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある ショックとはデュレーションの長い債券の価格が25％変動することであり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある。 ショックとはデュレーションの長い債券の価格が25％変動することであり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある。 したがって、任意の10年期間にショックが発生する確率はほぼ確実な96％です（チャート I-4）。さらに任意の5年期間でも、ショックの発生確率は非常に高い81％です。 チャート I-4 複数年の視野では、ショックはほぼ確実である 債券利回りの「ショック理論」 債券利回りの「ショック理論」 多くの人にとって、これは認知的不協和を生みます。ショックがほぼ確実であっても、その正確な性質や発生時期を思い描けないために、備えることを回避します。しかし長期投資家は常にショックに備えなければなりません。備えないことは許されません。 インフレ型ショックは迅速にデフレ型へ転じる 重要な問題は、次のショックがデフレ型かインフレ型かということです。我々の高確度の見解は、ネットでデフレ型になるというものです。つまり、たとえ当初はインフレ型で始まっても、すぐにデフレ型へ移行するということです。 その単純な理由は、インフレ型ショックによる債券利回りの急上昇が、世界の不動産300兆ドル相当の価値を損ない、結果として大規模なデフレーション衝撃を引き起こすからです。 2010年代の住宅ブームはその浸透力と地域的広がりにおいて前例がなく、北米、欧州、アジア、オーストララシアの都市部、郊外、農村部を同時に包含しました。ほぼすべての地域で価格が倍増した結果、世界の不動産価値は$150兆増加しました（チャート I-5）。そのうち$75兆は債券利回りの低下による評価上昇が原因です（チャート I-6）。文脈化すると、債券利回りの低下は世界の不動産価値を世界GDPに匹敵する規模だけ押し上げたことになります！ チャート I-5 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産価値は$150兆増加した… 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産の価値は150兆ドルも急増しました... 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産の価値は150兆ドルも急増しました... チャート I-6 …そのうち$75兆は債券利回りの低下によるものだった ...そのうち75兆ドルは債券利回りの低下によるものです ...そのうち75兆ドルは債券利回りの低下によるものです 多くの人は不動産や株式などの実物資産はインフレ型ショックで強いと信じていますが、これは誤解です。確かに実物資産が生む収益は名目GDPに追随するはずです。しかし、その収益に対して支払われる評価が現在のように高い水準から始まっている場合、評価は崩壊します。 インフレ型ショック下で所望の実質リターンを生むために必要な初期評価は、価格安定下よりもはるかに低くなります。例えば、低インフレの1990年代・2000年代の株式では、初期の株価収益率（PER）が15であれば、一貫して将来10年の実質リターンが10％となりました。しかし1970年代のインフレショックでは、同じ初期PER15でも実質リターンはゼロでした。実質リターン10％を得るには、初期PERを7に半減させる必要がありました（チャート I-7）。 チャート I-7 1970年代のインフレ型ショックでは評価が崩壊した 1970年代のインフレ・ショックでは、バリュエーションが崩壊した 1970年代のインフレ・ショックでは、バリュエーションが崩壊した 債券利回りは世界の不動産価値を損なうまでどれだけ上昇し得るのか？過去10年で、世界の賃料利回りは世界の長期債利回りから100ベーシスポイント以上乖離したことがありません。2 現在、債券利回りは賃料利回りより約25bp高いため、世界の不動産価格が傷む前に長期債利回りが上昇できるのは最大75bpに過ぎないと推定されます（チャート I-8）。  チャート I-8 世界の不動産価格が損なわれる前に、債券利回りが上昇できるのは最大75bp 世界の不動産価格が悪影響を受ける前に、債券利回りは最大でも75ベーシスポイントしか上昇できない 世界の不動産価格が悪影響を受ける前に、債券利回りは最大でも75ベーシスポイントしか上昇できない 当社の重要な構造的推奨を改めて繰り返すと、米国の長期債は最終的に卓越した絶対リターンと、欧州および日本のコア債券に対する卓越した相対リターンをもたらすでしょう。 カウンタートレンド反転の候補 今週は、株式対債券（MSCIオール・カントリー・ワールド対30年米国債）におけるラリーが、260日フラクタル構造の脆弱性が2008、2010、2013、2020の節目と類似していることから、今後数か月で調整を挟む可能性が高いことに注目します（チャート I-9）。 チャート I-9 株式対債券のラリーは今後数か月で調整に入る可能性が高い 株式と債券のラリーは今後数か月で持ち合いになる可能性が高い。 株式と債券のラリーは今後数か月で持ち合いになる可能性が高い。 また、コモディティから距離を置くよう改めて警告します。すべてのコモディティのラリーが危険なほど過熱しており、2008年に見られたフラクタルの脆弱性の極端さを呈しています（チャート I-10およびチャート I-11）。 チャート I-10 コモディティのラリーは危険なほど過熱している... コモディティのラリーが危険なほど過熱している... コモディティのラリーが危険なほど過熱している... チャート I-11 …2008年に見られたフラクタルの脆弱性の極端さを示している …2008年に見られたフラクタル脆弱性の極端な状態を表示しています …2008年に見られたフラクタル脆弱性の極端な状態を表示しています 現時点で良いトレードはカナダドルのショートです。ルーニーの複合フラクタル構造に基づくと、多くの好材料がすでに織り込まれており、危険なほど過熱したコモディティ市場やカナダ銀行の（タカ派）資産買入のテーパリングを含んでいます。したがって、カナダドルは今後数か月で反転すると予想します（チャート I-12）。 チャート I-12 カナダドルをショート カナダドルをショートする カナダドルをショートする USD/CADをロングし、利益目標と対称的なストップロスを3.7％に設定してください。 Dhaval Joshi チーフ・ストラテジスト 脚注 1 債券利回りが下限に近づくにつれて、このショックの定義は変更する必要があります。長期債価格が25％上昇することが不可能になるためです。 2 ここでの世界の長期債利回りは、米国と中国の30年利回りの平均として定義しています。 フラクタル・トレーディング・システム フラクタルトレード 6か月の推奨 構造的推奨 決済済みフラクタルトレード 決済済みトレード 資産パフォーマンス 株式市場のパフォーマンス   注視すべき指標 - 債券利回り チャート II-1 注視すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 チャート II-2 注視すべき指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏除く） 注目指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏を除く） 注目指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏を除く）     チャート II-3 注視すべき指標 - 債券利回り - アジア 注目すべき指標 - アジアの債券利回り 注目すべき指標 - アジアの債券利回り チャート II-4 注視すべき指標 - 債券利回り - その他先進国 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国     注視すべき指標 - 金利見通し チャート II-5 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-6 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し     チャート II-7 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-8 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し    

Dear client, Next Monday May 17,  instead of sending you a Strategy Report we will be hosting our quarterly webcast “From Alpha To Omega With Anastasios” at 10am EST with two special guests, addressing the recent market moves and discussing the US equity market outlook. Kind Regards, Anastasios   In this Monday’s Special Report, we attempted to quantify the border between deflation and inflation. We relied on empirical data and examined the relationship between core CPI inflation and equites. We found that the S&P 500 P/E multiple typically peaks when core CPI inflation reaches 2.3% and begins to decline once inflation climbs above 2.5% (see chart). The only adjustment we made to the 2.5% number was instead of looking at a specific inflection level, we turned it into a range of 2.3-2.7%. To confirm our 2.3-2.7% estimate, we also examined the relationship between core CPI inflation and fixed income, which can be found on page 3 of our most recent Special Report along with a discussion on select GICS1 level sector positioning during periods of “true” inflation, as opposed to reflation.