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特別レポート

ハイライト ブラジルの年金改革が進行中です。今後12～18か月は、特に民営化と税制改革の面で好機となるウィンドウを提供します。 継続的な取り組みは短期的に「動物の精神」（アニマルスピリッツ）の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 それでも、ブラジルの緩慢な経済回復は、ネガティブな対外的または国内ショックにより「失速速度」に陥る脆弱性を抱えています。 構造改革や景気循環が失速速度に達すると、金融市場は売りに転じます。 メリットとデメリットを勘案し、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへと格上げします。 特集 年金改革は（最終的に）可決されるだろうが、その次は？ ブラジルの経済改革アジェンダに関する最近の進展は市場にとってポジティブですが、社会保障削減の可決が見込まれた後に改革の勢いが維持されない場合、明らかに「失速速度」1のリスクにさらされます。 下院をクリアした年金改革案は現在上院でも可決される可能性が高いです。第一回投票は近日中に行われる見込みで、政府の上院リーダーであるフェルナンド・ベゼラは、第二回投票が10月中旬までに可決されると見込んでいます（図 I-1）。 図 I-1 ブラジル：年金改革タイムライン ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-1 年金法案は日の目を見るだろう ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る この改革は事実上議会で承認される見込みであり、ボルソナロ政権にとって最初の大きな立法上の勝利となります。下院議員は主に党の同盟に沿って投票しました—もし上院でもこれが続けば、法案は81人中少なくとも56人の上院議員の支持を得るはずで、可決に必要な49票を上回るでしょう（チャート I-1）。 上院で突如としてつまずき、遅延や希薄化が起きることがあっても驚きません。下院法案は2月に提出され、いくつかの遅延ののち8月に可決されました。下院議長ロドリゴ・マイアは、法案の円滑な通過を確実にする上で重要な役割を果たしました。上院議長ダヴィ・アルコロンブレも可決を望んでいますが、スムーズに進む保証はありません。例えば上院の断片化は下院と異なり史上最高レベルにあります。法案は2回の投票を必要とします。ベゼラの9月24日と10月15日の投票見込みは、当初の9月18日と10月2日から既に遅れています。 結論：年金改革はその推進者が言うほど迅速ではないにせよ、可決される可能性が非常に高く、ブラジル議会はまもなく経済改革アジェンダの次の主要項目に取り組む必要に迫られます。 年金改革後のアジェンダに向けたボルソナロの政治資本の追跡 ボルソナロは他の構造改革を可決するのに十分な政治資本を持っているのか？それとも、政策焦点が市場に不利な分野に移り、立法府との関係が悪化し、支持率が低下し続ける中で失速速度の犠牲になるのか？ マクロ経済の逆風と脆弱な連立を考えると、ボルソナロが追加改革に費やすための政治資本を持っているというのは条件付きの「はい」です。しかし、年金改革が通った後に何が起こるかを正確に知ることは不可能なので、我々はボルソナロの進捗を監視するための主要な指標を強調します。 基本前提は、ボルソナロも彼の党も本能的またはイデオロギー的に親市場ではないということです。彼は2018年の選挙に特定の状況と人気政策群により勝利しました。これらが彼の政治的支持の四本柱を形成します： 左派の崩壊：2016年と2018年の選挙は、2003年からブラジルを支配してきた労働者党（PT）を壊滅させ、深い幻滅の波に乗ってボルソナロを政権に押し上げました。ボルソナロの右派ソーシャル・リベラル党（PSL）という比較的小さな党が、国の主要政党の一つであるフェルナンド・ハダッドの左派PTを打ち負かしたことは、世紀に一度の最悪の景気後退と広範な汚職スキャンダルによる有権者の失望を浮き彫りにしました。 チャート I-2 左派は依然として傷ついている ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ボルソナロの選挙後の「ハネムーン期間」は終わりましたが、PTは過去十年の正当性喪失から回復していません。8月下旬に実施された世論調査によると、もし2022年の選挙が今日行われれば、ボルソナロはPTだけでなく結合された反対勢力に対しても大きなリードを確保することが示されています（チャート I-2）。 年金改革：ブラジルの政治エリートは膨張した年金制度を削減して財政プロファイルと債務持続性を改善する必要があることを認識しています。前政権がこれを実行できなかったため、これはボルソナロの主要な公約となりました。年金改革に関するコンセンサスは、彼が多数派連立を形成することを可能にしました；年金改革は、人々が年金削減を好むから人気があるのではなく、必要でありブラジルの経済環境を改善すると広く認識されているため、政府の議題の中で最も支持されている項目の一つです（チャート I-3）。 チャート I-3 ブラジル人は年金改革の価値を見ている ブラジル：「失速速度」のすぐ上 ブラジル：「失速速度」のすぐ上 皮肉なことに、しかしこの改革が可決されると、政権の政治資本のこの柱は取り除かれます。ボルソナロは他の改革に費やせる政治資本を失い、共通の最大目標を達成したことで連立内の団結は弱まるでしょう。したがって、法案が可決されたが支持率を押し上げないか、直ちに市場に不利な政策を追及することを促すか、あるいは連立から主要政党を失うようであれば、それは彼が一発屋であり任期中に他の主要改革を成し遂げられないことを示す赤信号です。 治安：ボルソナロは秩序回復を掲げて当選しました。犯罪率は年初来低下しており、有権者はこの傾向が持続することを期待しています（チャート I-4）。犯罪率の低下と治安環境に対する純評価は、ボルソナロの信頼性にとってポジティブです。 しかし、この改善が彼の政策によるものかは明確ではなく、したがってトレンドは変わり得ます。もし犯罪が増加すれば、彼は他の政策を実行する政治資本を失います。 さらに、国民は彼のアプローチを支持しないかもしれません。上記の チャート I-3 が示すように、家庭での武器所持の権利については意見が分かれている一方で、路上での武器所持の権利については明確な不支持があります。人気のない解決策を追求すると、治安分野での支持が低下する可能性があります。 チャート I-4 犯罪増加はボルソナロに打撃を与えるだろう ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-5 モロはボルソナロの反汚職運動にとって鍵 ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る 汚職：また、チャート I-4の第3パネルは、汚職対策がこれまでのところボルソナロ政権の主要な成功分野であることを示しています。ボルソナロは、蔓延する汚職の時代にクリーンな指導者と見なされたこともあり当選しました。政権はまた、司法長官セルジオ・モロの存在によって強化されています。モロは「ラヴァ・ジャト」作戦で汚職容疑者の起訴に主導的役割を果たしました。モロは現在キャビネットで圧倒的に最も人気のある大臣です（チャート I-5）。モロの人気低下は、国民が反汚職の進展に満足していないことを示す兆候となり、政治資本の低下を示唆します。もし何らかの理由でモロが政権を離れれば、この重要な問題に対するボルソナロの信頼性にも打撃となるでしょう。 これまでのところ、ボルソナロの支持率は歴代大統領に比べて非常に低く、下降しています（チャート I-6）。これを変える唯一の方法は、彼が年金改革の成果を認められ、その後イデオロギーよりも幅広く人気のある政策を優先することです。前述のように、年金改革を受けた変化は注視に値します：世論調査は、連邦政府とボルソナロ大統領個人がブラジルの改善に最も大きな手柄を与えられていると示します（チャート I-7）、しかし年金を削減したことが大きな報酬につながるかは不明です。 チャート I-6 年金改革の可決はボルソナロを救うか？ ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る チャート I-7 全ての評価はボルソナロ政権に帰する ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る   立法努力は主に下院議長ロドリゴ・マイアのおかげで成功しました。経済的にリベラルなマイアは、経済改革を議会で通すために個人的な相違を脇に置く現実主義的アプローチを取っています。これは大統領の物議を醸す社会政策を脇に置き、親市場の法案を通過させることに集中するという、実利的な対応を伴います。 チャート I-8 PSLの出発点は弱い ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る 今年のブラジルからの政治ニュースは、立法府と行政府の亀裂に占められてきました。一見すると、議会は航行が不可能に見えます。ブラジルでは典型的に議会は極めて分断されています。ボルソナロのPSLは下院の25党の議席のうちわずか10％、上院の17党の議席のうちわずか5％しか占めていません（チャート I-8）。これはカルドーゾ政権初期と比較可能で、立法基盤を拡大することが不可能というわけではありませんが、出発点は弱いと言えます。 さらに、ボルソナロは選挙公約でいわゆる「旧来の政治」― キャビネットのポストを付与したり議会の縁故に基づく利権を与えることを避けるという公約 ― を守ってきました。これは反汚職の柱を強化しますが、立法を円滑に進める潤滑油を塗ることを難しくします。 年金改革案がブラジル下院を通過したことは、議会が操作可能であることを示しましたが、マイアの重要な役割を浮き彫りにしました。この関係は年金改革後に破綻する可能性があり、その場合、追加改革を成し遂げる政府の能力は低下します。 マイアの3期目の2年任期は来年末に満了します。技術的には連続して再選されることはできません（この規則は既に破られたことがあります）。これは、彼の後継者が必ずしも親市場であるとは限らないこと、あるいは下院運営において同様に成功しない可能性の脅威を高めます。実際、今後12～18か月は政権と立法府が2020年の地方選挙や2022年の総選挙が影響を及ぼし始める前に法案を通すための好機を生みます。 年金削減は将来的に後期にずれ込む形――数年後に実施されるため――有権者はこのウィンドウ期間中に社会保障変更の痛みを直ちに感じることはなく、大規模な大衆的反発の可能性は低くなります。マイアの実利主義が引き続き勝る限り、政府は年金改革を足がかりに別の主要改革イニシアティブを開始することができます。 経済相パウロ・ゲデスは、次の大きな課題として民営化と税制改革を強調しています。 今後12～18か月はさらなる改革のための好機を提供するウィンドウです。 結論：行政府と立法府の間の緊張は、ボルソナロが新しいマンダート（信任）を持ち、政治資本を十分に有し、政策自体に広い合意があったため、年金改革の可決を妨げてはいません。今後は多くの政治資本が使い果たされ、次の政策優先事項のための合意形成が必要となります。下院議長ロドリゴ・マイアは議会で法案通過を実利的に可能にする重要人物であり、彼の協力は不可欠です。今後12～18か月はさらなる改革、特に民営化と税制改革にとってウィンドウとなります。 民営化に関する行政府単独での前進 政権の民営化計画は野心的すぎますが、政府が立法府で長期戦に入る一方で、行政府単独で進める道筋はあります。 ゲデスはブラジルの国営企業をすべて民間に売却したいと示唆しています。価値ベースでは、政府はこの過程で1.3兆レアル（3,230億ドル）を調達することを望んでおり、これは公的債務の約20％に相当します。 ブラジルには州および自治体レベルで直接的または間接的に国家が管理する国有企業が418社あります。連邦企業134社のうち、46社は直接管理下にあり、残りの88社はペトロブラス、エレトロブラス、ブラジル銀行（Banco do Brasil）、カイシャ（Caixa）、BNDESなどの主要国有企業の子会社として間接管理下にあります。 ブラジルの公的債務がGDPの86％に達しているため、これらの売却益は債務返済に充てられ、競争と効率性の向上からGDPの押上げにつながることが期待されます。このプログラムは政府の利払いを減らすことにもなります—利払いは政府支出の25％、GDPの5％を占めています。民営化・資産売却・市場担当特別書記官サリム・マッタルは、利息の削減により政府が教育や保健に資金を振り向けられ、人材資本を長期的に高めると主張しています。 非効率で損失を出している国有企業の民営化は短期・長期の見通しにプラスですが、政府の計画は現実的ではありません。マッタルのかなり低い試算でさえ最大8,000億レアル（2,140億ドル）ですが、これも達成困難と思われます。政府は今年200億ドル調達の目標を容易に達成するでしょうが2、これらの売却は「取れやすい果実」（低い反発か抵抗のある資産）を対象にしたものであり、国民や議会からの抵抗がないか低い資産売却です。 8月21日、ボルソナロ政権は民営化を予定している17の国有企業のリストを公表しました（表 I-1）。最大級のSOEであるペトロブラス、エレトロブラス、BNDES、ブラジル銀行、カイシャのうち、リストに挙がっているのはエレトロブラスだけです。残りの主要国有企業は「戦略的」だと認識されており、国民の抵抗が大きいためより大きなハードルに直面するでしょう（チャート I-9）。実際、政府関係者はエレトロブラスが2020年に民営化されると自信を示しましたが、上院議長ダヴィ・アルコロンブレは上院で大きな抵抗に直面すると示唆しました。したがって、立法府はより論争の少ない企業に取り組むと予想されます。 表 I-1 政府の民営化リスト ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る さらに、国有企業の売却には議会の承認が必要ですが、今年初めの最高裁判決により、政府は自社の子会社を議会の承認なしに売却することが可能になりました。したがって、ペトロブラスやエレトロブラスのような主要国有企業が民営化される可能性は低く（ましてや完全売却はなおさら）、政府は非戦略的企業の非中核資産を売却したり、運営効率を改善する他の手段を取ることで前進しようとするでしょう。 チャート I-9 これらの「戦略的」国有企業は民営化に抵抗する ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-10 民営化は債務負担を軽減するだろう 民営化は債務負担を軽減する 民営化は債務負担を軽減する 政権が来年プログラムを加速する計画を脇に置けば、ボルソナロの任期残存期間に毎年200億ドルの民営化が行われると仮定すると、合計800億ドルの売却でブラジルの債務対GDP比は85％から81％へ低下します（チャート I-10）。 結論：最大級の「戦略的」国有企業の売却は起こらないでしょうが、政府は立法府の注意を非戦略的企業に向けさせることで民営化プログラムを成功させることができます。政府はまた非中核資産については単独で動くことも可能です。全体として生産性、競争力、財政の持続可能性に対して純粋にプラスですが、規模はそれほど大きくありません。 税制と関税改革に対する楽観度は低め 国の経済における国家の過大な役割に加え、ブラジルは比較的高い税負担と過度に複雑な制度のために非効率に苦しんでいます（チャート I-11）。これにより、世界銀行のDoing Businessランキングでは税金支払いの分野で7番目に悪い位置にあります（チャート I-12）。ブラジルの税を規定するほぼ6千の法律は、外国直接投資（FDI）のポテンシャルを抑制し、脱税を助長している可能性があります。 チャート I-11 ブラジル人は過度の税負担に苦しんでいる… ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-12 …ビジネス環境を魅力的でなくしている要因 ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジルの財政状況の悪さと巨額の債務を踏まえると、税率を引き下げる余地はありません。むしろ改革は投資環境を改善するために税コードの簡素化に集中しています。完全な見直しには議会の3分の2以上の承認が必要です。年金改革が理論的にはこれを可能にすることを示しましたが、プロセスは長期化し来年後半までには実現しそうにありません。 現在、4つの主要な提案が検討されています。いずれも消費に課される現在のすべての税を単一税に統合して税制を簡素化することを目指しています。立法プロセスで最も進んでいる提案はマイアの支持を得ており、既に下院委員会で合憲と判断されています。その提案は単一税率を全州で均一に適用することを推奨しています。 ボルソナロ政権も独自の改革案を設計していますが、まだ詳細を公表していません。9月11日に連邦歳入庁特別書記官マルコス・シントラが解任されたことが示すように、CPMFのような金融取引税の再導入を巡って内閣内で対立があります。上記の チャート I-3 はこの税が一般的に不人気であることを示しており、ボルソナロは強く反対している一方でゲデスはこれを改革の一部とすべきだと示唆しています。提案は10月8日までに法案起草を担当する議会委員会に提出され、下院に導入される前に審議される見込みです。しかし、金融取引税は不人気であり政権内の争点でもあるため、スケジュールは遅れる可能性が高いです。 さらに立法承認プロセスは時間がかかるでしょう。ベゼラ・コエーリョは税制改革が2020年後半まで承認されないと予想していますが、これは楽観的な見積りです。税制全体を見直す複雑さを考えると、最低でも1年のプロセスが必要と予想され、したがって2020年に承認されるとは考えにくいです。代わりに現行制度の修正の方が成立・実施が容易かもしれません。 ゲデスはまた、輸入代替政策のもとで設けられた非常に高い輸入関税の引き下げの必要性を示唆しています（チャート I-13）。多くの関税が10％から35％の範囲にあるため、ゲデスはボルソナロの4年間の任期中に関税を合計で10ポイント引き下げる計画を表明しており、1年目に1ポイント、2年目に2ポイント、3年目に3ポイント、4年目に4ポイントを引き下げると述べています。これは行政府の措置で実行可能であり、立法を必要としません。 ボルソナロの貿易自由化の推進についてはどうでしょうか？ 選挙活動中、ボルソナロはメルコスールから距離を置き、代わりに米国のような富裕国との二国間貿易を優先する意向を表明しました。しかし、貿易におけるブロックの重要性を考えると、現実的にはボルソナロはこれらの国々を無視する余裕はありません（チャート I-14）。合意されたEU-メルコスール貿易協定は長期的な機会を生む可能性がありますが、世界的に自由貿易協定への政治的関心が低下しているため、欧州諸国によって足止めされています。 チャート I-13 高い関税率はブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう チャート I-14 メルコスールとの貿易黒字は頼りになる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる より大きな国際貿易との統合はブラジルの市場アクセスを拡大し—輸出にとってはプラスですが—短期的には競争の激化と、国際レベルで競争できない既存企業に対する脅威も生じます。したがって、貿易自由化が短期的にブラジル経済に純益をもたらすかは明確ではありません。もしボルソナロとゲデスが直ちに動かない場合、彼らは2022年選挙に向けた2021年の準備の中でこれらの取り組みを一時停止せざるを得ないでしょう。 さらに、メルコスール協定およびアルゼンチンとの二国間貿易は、10月27日に野党指導者アルベルト・フェルナンデスが大統領選に勝利した場合にリスクにさらされます。アルゼンチンが保護主義政策に回帰すれば、ブラジルの輸出に打撃を与え、メルコスールの進展を脅かす可能性があります。 民営化に対しては税制改革や貿易自由化よりも楽観する理由が多い。 結論: ブラジルの税制全体の大規模な見直しや国際市場との統合よりも、民営化の取り組みに対して楽観的である理由は多い。それでも、継続的な努力は短期的に「動物の精神」の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 経済：失速速度リスク チャート I-15 緩やかな回復過程 じわじわとした回復 じわじわとした回復 ブラジル経済は回復の途上にありますが、緩やかなものです。経済活動の水準は依然として景気前の水準を大きく下回っていますが、ゆっくりと戻りつつあります（チャート I-15）。主要な経済リスクは失速速度です。 飛行機のように、成長のペースが失速速度を下回ると重力の力が勝り、経済はリセッションへと下落します。ブラジルの場合、重力の力とは債務――公的債務、家計の債務サービス費用、企業の外貨債務――を指します。 景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きであり、ブラジルに対する強気論は国際投資コミュニティに広がっています。それでも経済は非常に脆弱です。現時点ではポジティブな見通しが実現する確率は比較的高いと認めつつも、重力の力はブラジルで依然として深刻であることを強調したいと思います。 ポジティブな見通しが実現する確率は高いが、重力の力は依然としてかなり深刻である。 狭義マネーの成長の鈍化は名目および実質の経済活動の鈍化を予告しています（チャート I-16）。 ブラジルの家計は近年、消費を賄うためにクレジットカードやリボルビングクレジットにますます依存してきました。これらのクレジットは高金利を伴います。したがって、可処分所得の21%という水準で家計の債務サービスは非常に高止まりしており、債券利回りと政策金利の大幅な低下にもかかわらず高いままです（チャート I-17）。 チャート I-16 成長は失速しようとしているか？ 成長は今にも停滞しそうか？ 成長は今にも停滞しそうか？ チャート I-17 家計の債務サービス費用は高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 民間銀行では不良債権（NPL）がやや増加しています（チャート I-18）。これは民間銀行が与信成長を抑制する誘因となり得ます。公的銀行がバランスシートを縮小するかデレバレッジする中で、民間銀行の貸出抑制は経済の成長ペースを停滞させる可能性があります。 興味深いことに、史上最低水準の債券利回りとセリック金利は、実質不動産価格の意味のある回復にはまだつながっておらず、新築着工は依然として低調です（チャート I-19）。 チャート I-18 民間銀行のNPLと信用成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 チャート I-19 低金利にもかかわらず弱い不動産市場 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い   財政政策は支出上限ルールによって縛られており、政府支出は前年のインフレ率に連動して指数化されます。今年の名目財政支出はわずか4.3％の成長にとどまり、2020年にはわずか3.4％の拡大にとどまります。 対外債務義務（Foreign Debt Obligations、FDO）—短期債権、利払い、今後12か月の償還額の合計—は1,800億ドルに達しており、ブラジルの年間輸出の78％に相当します（チャート I-20）。  もし国内需要が回復し、それに伴い輸入が増えれば経常収支赤字は拡大を続けます。対外資金調達需要—FDOに経常収支を加えたもの—はかなり大きく、2,500億ドルに上ります（チャート I-21）。新興市場へのポートフォリオフローが乱されれば、ブラジルは痛手を感じるでしょう。 チャート I-20 対外債務義務は高水準にある 対外債務は高水準にある 対外債務は高水準にある チャート I-21 ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… チャート I-22 …輸出は縮小している …輸出が縮小している …輸出が縮小している 輸出は金額と数量の両面で二桁縮小しており（チャート I-22）、ブラジルにおけるドルの需給はドル高（米ドル買い）を維持し、ブラジルのレアルに対してドルが強含みとなるでしょう。 国の年金法案は構造改革プロセスにおいて非常にポジティブで必要不可欠な一歩です。しかし、現行の形では公的債務の動態を持続可能にする、すなわち政府の債務対GDP比の上昇を止めるには不十分です。 結論：景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きです。しかし、経済は依然として非常に脆弱です。ネガティブな対外的または国内的ショックはブラジル経済を失速速度に陥らせる可能性があります。そうしたネガティブなショックがない限り、経済は回復を続けるでしょう。 金融市場は既に脱出速度に達したのか？ 金融市場は構造改革と経済成長の両面で失速速度のリスクに脆弱です。これは株式と債券価格が大幅に上昇した現状では特に当てはまります。 構造改革のペースや経済が失速速度の犠牲になると、金融市場は急落します。逆に、改革アジェンダが進展し経済成長が加速すれば、金融市場は脱出速度に到達し、強気相場を維持するでしょう。 構造改革と景気循環の見通しを別にしても、ブラジルの金融市場にとって最大のリスクは以下の通りです： BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーチームは、ベースメタルとエネルギー価格がさらに下落し、新興国通貨を圧迫すると予想しています。主因は中国需要の弱化です。 このシナリオは、ブラジルのレアルの下落という無視できない確率を伴います。なぜならレアルは歴史的にコモディティ価格と正の相関があるからです（チャート I-23）。ブラジルは石油の純輸出国になっているため、原油価格の下落は通貨にとってネガティブです。 重要なのは、実効為替レートに基づくとレアルは安くないという点です（チャート I-24）。 チャート I-23 コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る チャート I-24 レアルの評価はまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 現地通貨と米ドルの債券利回りのギャップは史上最低水準に縮小しています。これと上で述べた企業の外貨債務の大きな残高は、既に債務スワップを促しています—企業は外貨債務を返済するためにレアルで借り入れています。これらの居住者からの資本流出は為替レートに重石となり続けるでしょう。 経常収支赤字の拡大は、ドル建てでの株価下落を予告してきました（チャート I-25）。 最後に、現地債利回りおよび国債・社債スプレッドは通貨下落にもかかわらず急落しました。通貨下落に対するフィクスト・インカム市場のこのような強さは歴史的に前例がありません。為替が崩れた場合に利回りと信用スプレッドが低水準を維持できるかは見ものです。 結論：構造改革と経済成長が失速速度に陥らない限り、ブラジル資産価格の下方向の余地は限定的です。ただし、国の金融市場は買われ過ぎで投資家センチメントは非常に強気なため、短期的なボラティリティは生じる可能性が高いです。 また、株価をドル建てで見た場合、重要なテクニカルの抵抗線を上抜けていないことがチャート I-26で示されています。したがって、ドル建てのボベスパの強気相場はまだ脱出速度に達していないと言えます。 チャート I-25 経常収支は株価にとってリスクである 経常収支は株価に対するリスクだ 経常収支は株価に対するリスクだ チャート I-26 ドル建てのボベスパはまだ脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない 投資に関する推奨 メリットとデメリットを勘案した上で、専用の新興国株式、クレジット、国内債ポートフォリオについて、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨します。上記で述べた潜在的リスクを考慮し、ブラジルをオーバーウェイトに格上げするためのより良いエントリーポイントを探しています。 我々は2018年10月9日に大統領選の第一回投票後にブラジルをオーバーウェイトに格上げしましたが、ボラティリティが上昇し始めた2019年4月4日に格下げしました。振り返れば、それは誤った判断でした。ボラティリティは上昇する可能性がありますが、政権が親市場改革にコミットし続ける限り恩恵を与える根拠はあります。 チャート I-27 不動産株は機会を提供する bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 長期の絶対リターン投資家にとって主要なリスクは為替レートです。したがって、これらの投資家は現地通貨リターンに対して長期的にポジティブなバイアスを採用する一方で、為替リスクを定期的にヘッジすべきです。現在、世界の金融市場はドルが上昇しやすい局面にあり、ブラジルのレアルは下落しやすいと見られます。したがって、既にブラジルに投資している投資家は為替リスクをヘッジすべきです。 ブラジル株式のユニバース内では、BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーサービスは不動産を支持しています。名目・実質ともに低金利は不動産セクターにとって強気材料だからです。同セクターは景気後退で打撃を受け、まだ回復していません（チャート I-27）。したがって、長期投資家にとっては下落時にブラジルの不動産関連プレイ／資産を推奨し続けます。 脚注   1      「失速速度」は、航空機が迎え角に関係なく下降（失速）してしまう速度のことです。航空機の対気速度が失速速度より大きければ、操縦士は迎え角を増すことで追加の揚力を得ることができます。 2      2019年これまでに政府はペトロブラスから123億ドル相当の資産を既に売却し、様々な企業の株式で49億ドル、空港・鉄道・港湾のリースで19億ドルを得ています。

ハイライト トランプ大統領が共和党内で支持され、決定的な証拠がないことは罷免を阻むだろう。 弾劾手続きでトランプ氏の支持率が恩恵を受け、米国経済が底堅ければ、貿易リスクは高まるだろう。 欧州本土の政治リスクは低下している。しかしロシアとトルコには注意が必要で、英国の10年物対2年物ギルトをショートせよ。 スペインの新選挙は政治的膠着を解消しない可能性がある。 香港ハンセンのショートで利益を確定する。 特集 米国のドナルド・トランプ大統領に対する弾劾手続き、露骨なイランによるサウジ攻撃、貿易戦争リスクの残存、そして中国と欧州からの追加の弱いデータは、投資家は当面リスク回避の姿勢を維持すべきであることを示唆している。具体的には、トランプ氏の弾劾は彼を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄することになり得る。 ホットスポット以外の地政学リスクは低下しており、特に欧州で目立つ。ノーディール・ブレグジットのリスクは当社の予想に沿って急落した。イタリアとドイツは市場を安心させるためにポピュリズムなき財政刺激を提示し、市場を喜ばせた。フランスではエマニュエル・マクロン大統領の人気が回復している。そして本レポートで論じるように、スペインの選挙は重大な懸念材料を追加しないだろう。 以下では新しいGeoRisk指標を紹介し、過去1か月にわたる当社のすべての指標からのシグナルを概観し、その後スペインに焦点を当てる。 恐れるべきは米国政治であって弾劾自体ではない 下院民主党によるトランプ氏の弾劾決定は、投資家がリスク資産に対して慎重であり続けるもう一つの理由を与える。なぜ強気になれないのか？確かに、弾劾が決定的な証拠なしに行われれば、トランプ氏の再選確率は高まりうる。これは民主党の勝利に比べれば市場にとってプラスである。トランプ大統領は、共和党が引き続き91%の支持率で支える限り、事実上民主党の弾劾手続きに対して無敵である（チャート1）。このような状況では上院議員が離反することはなく、トランプ氏は職を追われることはないだろう。 共和党の支持が高い限り、トランプ氏は弾劾手続きに対して無敵である。 さらに、ウクライナ大統領ヴォロディミル・ゼレンスキーとの電話会話の議事録は決定的な一撃にはならなかった。トランプ大統領が軍事支援を差し止める代わりにジョー・バイデン前副大統領やその息子ハンターに関する捜査を要求するという明確な「見返り」は示されていない。従って不正行為があったかどうかは、さらなる証拠を待つまでは議論の余地がある。これは「内部告発者の申し立て」を超える証拠を含み得るもので、同申し立てはトランプ陣営が前述の電話議事録の情報を抑えようとした可能性を示唆している。重要なのは、草の根の共和党と上院がこの議論の最終的な裁定者であるという点である。 問題は、スキャンダルと弾劾が株式市場のボラティリティに供給されることが依然として考えられることである（チャート2）。下院民主党は弾劾に全面的に注力し、情報機関の内部告発者からの証言を聴取する過程で新たな証拠を掘り起こす可能性がある。 チャート1 共和党はまだトランプを弾劾する用意がない 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾はまた、民主党の大統領予備選を通じて市場にネガティブな影響を与える。エリザベス・ウォーレンはまだ初期の民主党予備選でバイデンを押しのけていない。 チャート2 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い もし彼女（ウォーレン）がバイデンを追い落とせば、市場には大きなネガティブ・インパクトが生じるだろう。トランプ大統領は依然として再選で僅かに有利であるに過ぎない。いかなる場合でもこの選挙は極めて接戦であり、財政政策と規制に対して重大な影響を持ち、従って2020年11月まで多くの不確実性を生むだろう。内部告発者を巡る一連の出来事は、この不確実性をむしろ悪化させている。 レポート冒頭でも述べたように、もし弾劾手続きが何らかの勢いを得れば、それはトランプ氏を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄させることになり得る。 最後に、トランプ氏の再選は代替案より市場に優しいため安心ラリーを引き起こす可能性が高いが、一見したほど強気ではない。第2期のトランプ政策は第1期ほど企業に有利ではないだろう。選挙上の懸念から解放されつつも下院が民主党であるという状況では、減税は実現困難だが、対外・貿易政策をさらに攻撃的に進める可能性が高い。これは米国の長期的利益に資するか否かに関わらず、市場にとってプラスの見通しではない。 結論：トランプ大統領の共和党有権者間での支持率が重要な指標である。彼らが信頼を捨てない限り上院は反転せず、トランプ氏の支持はむしろ上がる可能性がある。しかしそれは強気転換の理由にはならない。今後1年は米国の政治的機能不全の恐怖劇が不可避であり、ボラティリティと潜在的に海外での紛争エスカレーションを引き起こすだろう。 発表…当社の米中貿易リスク指標 今週、米中貿易戦争のための新しいGeoRisk指標を導入する（チャート3）。この指標は、全体の先進国株式が中国エクスポージャーの高い銘柄群に対してどの程度アウトパフォームしているか、および中国の民間クレジット成長（「社会総融資」）に基づいている。チャートの説明が示すように、この指標は貿易戦争を通じた事象の推移と整合している。また、報道記事中の重要語のカウントなど別の貿易リスクの測度ともかなり相関している。 チャート3 ここから貿易リスクは上昇するだろう 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 執筆時点で当社の指標は貿易戦争関連のリスクが増加していることを示唆している。過去1か月、トランプ氏は選挙前の経済リスクを抑えるために対外・貿易政策で戦術的撤退を行ってきたが（経済リスク管理のため）、当社の指標はこれが既に織り込まれていることを示している。 問題は、トランプ再選のリスクが中国にとって一層厳しい交渉を可能にすることであり、これはFedExの従業員拘束（米企業を困らせ得るシグナル）やモンタナ、ネブラスカでの農場視察のキャンセルにより暫定的に確認されている。これらは大事件ではないが、中国がトランプの躊躇を嗅ぎ取り、交渉で攻勢に出ていることを示唆している。 主要交渉担当者は10月上旬に極めて重要な協議ラウンドで会合する予定である。これが実質的な進展の公表や、4月にほぼ完成しているドラフト文書が仕上がることを示せば、11月のAPECサミット（チリ・サンティアゴ）で習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の首脳会談が設定される可能性がある。この時点で、我々は2020年11月までに合意が成立する確率を上方修正する必要があるだろう（当社は40%と見積もっている）。 もし協議が前向きな公的成果で終わらなければ、投資家はそれを軽視すべきではない。第4四半期の交渉は米国選挙前の最後の合意の試みである可能性があり、トランプ＝習の首脳会談の話がない場合、我々のエンドゲームに対する悲観的見通しが裏付けられることになる。 米中貿易協議が決定的で持続的な合意を生む可能性は低い。 最終的に我々は、米中貿易協議が貿易戦争リスクと不確実性を実質的に取り除くような決定的かつ持続的な合意を生むとは考えていない。特に世界的な金融緩和の中で金融市場・経済圧力が十分に強くなく、政策決定者を妥協に駆り立てない場合にはその可能性は低い。しかし、弾劾手続きがトランプの戦術的撤退を持続させ、中国からの相互措置を引き出している兆候があれば、見通しはより楽観的になるだろう。 結論：大統領の支持率が民主党の弾劾手続きから恩恵を受け、かつ我々が予想するように米国経済が底堅ければ、トランプ氏は中国との浅い合意に屈することを回避できる。ここから貿易リスクは上昇し得る。 同様に、弾劾手続きは最終的にトランプ氏に再び戦術を変えさせ、対外政策でより攻撃的な姿勢を取らせる可能性がある。弾劾に勢いがつくか、ベアマーケットが発生すれば、彼は大統領就任以降で最も攻撃的になることがあり得る—その攻撃は中国（あるいはイラン、北朝鮮、ベネズエラ、その他の国）に向けられるかもしれない。 我々の見方に対するリスクは、中国が自国経済の猶予を得るためにトランプの貿易姿勢を受け入れ、両者がAPECサミットで合意に達することである。 欧州のリスクは低下、ロシアとトルコのリスクはこれ以上ほとんど下がらない その他の地域では、当社の地政学リスクの測定は多数の先進国および新興国で緊張の低下を示している（付録参照）。ドイツではリスクは現状からやや上昇し得るが概ね抑制されている—これは短期を除けば英国では当てはまらない。ロシアとトルコでは、これ以上リスクが下がる余地はほとんどない。 まずドイツだが、メルケル首相の与党連立が気候変動対策として500億ユーロの財政支出パッケージで合意したことで政治リスクは低下した。この合意は、ドイツ政治が基本的に安定している一方で、行政は刺激策を先取りして打つというよりは反応的に行動するだろうという当社の評価を裏付けるものだ。 欧州がドイツの財政政策における真の「ゲームチェンジャー」を待つには、世界的な危機、あるいは新たなドイツ政府が必要だろう。世論調査で急伸している緑の党が、メルケルを気候支出へ駆り立てたため、そのような展開を可能にするかもしれないが、まだ早すぎる。 一方で、メルケルの退任間際の状態と外部要因が政治リスクを完全には収束させないだろう。我々は、米国車の関税が現状より高まる確率を30%以下と見ている—少なくとも米中の緊張が続く限りは。 対照的に、英国の政治リスクは今月大きく改善したにもかかわらず、抑制されているとは言えない。9月25日の最高裁判所による首相ボリス・ジョンソンの議会休会（プログ）無効判決は、合意なきEU離脱で国を引き裂くという彼の脅しの棺にもう一打を加えた。これはEUから譲歩を引き出すための賭けだったが、完全に失敗した。1 これが、最も説得力のあるノーディール離脱の脅威であったため、その失敗は英国と近隣国の政治リスク低下の一歩を意味するはずだ。 しかし逆説的に、我々のGeoRisk指標は夏を通じておよび現在のポンドの急落を裏付けられなかった。理由は、夏の間ポンドの減価率は比較的横ばいであった一方、当該指標の説明変数の一つである英国製造業PMIは世界的な製造業の急落に伴いもっと速く低下したためである。その結果、当社の指標は政治リスクの低下としてこれを記録した。世界はノーディールよりも景気後退を恐れており、市場の判断は正しかった。しかし状況は逆転し得る：世界成長が改善し、新たな英国選挙が予定されれば、後者はノーディールのリスクを再燃させる可能性がある（特にトーリー党が薄い過半数で連立政権として戻った場合はなおさらだ）。 真実は、ブレグジットの物語は終わっておらず、英国は選挙、左派政権の可能性、そして最終的には離脱も残留も中間層の不安を解決しないことが明らかになればポピュリズムの粘り強さに直面するだろう。我々のGBP-USDのロング推奨は必然的にタクティカルであり、1.30ドルで売りに転じる予定である。 新興市場では、ロシアとトルコの政治リスクは非常に低下しており、何らかの政治展開が起こらない限りこれ以上低下するのは難しい。最新の評価に基づけば、トルコは近い将来リスクが急上昇する可能性が高い。これはエルドアン大統領に対する国内政治的連携の形成や、脆弱な米国とトルコのシリア協定を巡る外的リスクの高まりによって生じ得る。イランとの緊張はオイルショックを引き起こし、経済を弱体化させ野党を勢いづける可能性もある。 ロシアについては、我々のベースケースはロシアが対外目的を軽視して国内問題に注力し続けることであり、これが地政学リスクを低位に保つのに寄与するというものだ。米国の政治が混乱し、対イランの紛争が視野に入る中で、モスクワが自ら敵対的注目を浴びる理由はない。しかしながら、プーチン時代を通じてモスクワは予測不可能で攻撃的であり、トランプに対する忠誠心は本物ではなく民主党の怒りの標的となり得るし、中東やアジア太平洋で火種を煽る誘因も持つ。したがって地政学リスクがこれ以上大幅に下がることを期待するのは運を天に任せることになる。 結論： 欧州の政治リスクは低下している が、メルケルの退任間際の状態と貿易戦争により、政権基盤が安定しているにもかかわらずドイツのリスクはここから上昇し得る。 英国は今夏のノーディール・リスクの回避という幸運な結論にもかかわらず、世代的に高まった政治リスクに直面している。英国の10年物対2年物ギルトをショートしなさい。 ロシアは当面静かであり続けるべきだが、トルコはほぼ確実に政治リスクの上昇を経験するだろう。 スペイン：選挙は驚きをもたらすかもしれないがリスクは低い 政党幹部が恒久的な政府樹立で合意できなかったため、スペインの有権者は11月10日に4年で4度目の投票に向かうことになる。 スペイン社会労働党（PSOE）は4月の解散総選挙で350議席中123議席を獲得して以降、暫定政権を務めている。 新たなスペインの選挙は現在の政治的膠着を解消しないだろう。 首相でありPSOE党首のペドロ・サンチェスは7月に承認を得られず、それ以来左派の反体制政党ポデモスと政権協定を模索してきた。ただしPSOEは完全な連立を求めているわけではなく、単に少数与党として引き続き統治するための外部支持を求めているに過ぎない。したがって交渉でPSOEはポデモスに閣僚ポストではなく非閣僚の機関を提供する程度にとどめ、ポデモスや他党は選挙の準備を整えている。 今後の選挙の結果は4月の選挙と大きくは変わらないかもしれない。スペインの有権者は変化を求めていない。失業と不完全雇用は減少しており、賃金上昇は2014年以降プラスで推移している（チャート4）。世論調査では各党への支持は大きく変動していない（チャート5、上段）。PSOEは依然としてかなりの差でリードしている。 チャート4 スペイン有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない とはいえ選挙は不都合な時期に不確実性を高め、驚きを生む可能性がある。PSOEの支持は7月下旬以降わずかに低下しており、これはポデモスとの交渉がこじれ始めた時期に一致する。 チャート5 世論調査に大きな変化はない… 世論調査に大きな変化なし... 世論調査に大きな変化なし... たとえPSOEとポデモスが統治協定を結んだとしても、両者の合計支持は主要な保守系3党の合計支持を大きく上回るわけではない。保守系は国民党（Partido Popular）、シウダダノス（Ciudadanos）、Voxであり（チャート5下段）、彼らはマドリードの地域政府を共同で支配することで協力できることを最近示した。 チャート6 …しかし投票率低下は左派に打撃を与える可能性 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 社会党はシウダダノスから際どい有権者を取り込むことを望んでおり、特にシウダダノスの右派ポピュリズムへの転向やカタルーニャ問題に対する強硬姿勢に懐疑的な有権者を狙っている。しかしシウダダノスの有権者の半分を取り込めたとしても、PSOEの支持は約37%にとどまり、単独過半数政権を形成するには程遠い。 PSOEに打撃を与え得るもう一つの要素は投票率である。スペインの有権者は4月選挙以降、いずれの党も支持することへの関心が薄れている。投票率の低下は左派にとって最も打撃になり得る。なぜなら有権者は政府形成失敗をポデモスとPSOEの責任と見なす割合が、PPやシウダダノスよりも高いからである（チャート6）。 最も可能性の高い結果は現状維持か、あるいはPSOE–ポデモス連合だ。しかし保守派の勝利を排除することはできない。前者2ケースでは短期的にはやや拡張的な財政が実施されやすくなるが、長期的には改革の勢いを失うリスクがある。 文脈を示すと、スペインの政治は国内志向であり、欧州統合への脅威とはなっていない。スペインの有権者は通貨やEU加盟に関して大陸で最も親欧的な層の一つである（チャート7）。スペインはイタリアとともにEU予算配分の主要な受益国である。極右のVoxですら「強硬なユーロ懐疑主義者」と見なされてはいない。 ただし国内に目を向けると政治的分断が問題である。不平等や社会的流動性の欠如はイタリア、英国、米国ほど極端ではないにせよ懸念材料だ。さらにカタルーニャ独立問題は対立を生む。新たなカタルーニャ州議会選は2022年まで予定されていないが、共和主義左派（Republican Left of Catalonia）とカタルーニャ・シーの親独立連合は世論調査で勢いを増しており、シウダダノスの支持は今年初めに同党がカタルーニャに対する姿勢を強硬化して以来急落している（チャート8）。カタルーニャが独立するという状況では全くない—独立支持は2013年にピークに達している—が、それでもスペイン政治の原動力であり続けている。 チャート7 スペイン人は欧州を好む スペイン人はヨーロッパを愛している スペイン人はヨーロッパを愛している チャート8 カタルーニャは分裂を招く問題 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 ごく短期的には、選挙の麻痺は財政政策にクロスウインドを生む。一方では地方政府は支出削減を強いられる可能性がある。地域は昨年より50億ユーロ多く受け取ると期待しており、その一部は医療や教育に使われる予定だった。安定（あるいは少なくとも暫定）政権が2019年予算を承認できるまでは、地域は2019年予算を昨年の数値に基づいて作成するため、予定されていた支出増加を削らざるを得ない。 しかし他方で、税収が回収できないため予算赤字は拡大するだろう。2018年末にスペインは年金、公務員給与、最低賃金の引き上げを法令で実施したが、2019年予算で実施されるはずだった対応する歳入増加は政権が確立するまで実現しないため、赤字は上方圧力を受ける。 選挙を越えれば、大陸の景気減速を受けてやや大きめの財政的押し上げが期待される。スペインには多少の財政余力があり、2019年に財政赤字は2%、2020年に1.1%へ低下すると見込まれている。2 欧州委員会のより保守的な見積もりでも2019年と2020年の赤字はそれぞれ2.3%と2%と予想されている（チャート9）。これは、スペインが過去10年の緊縮の後に歓迎される変化として、2020年に過度の赤字手続きを起動させることなく追加で約100～150億ユーロ分の刺激を提供できることを意味する。 リスクは、スペインの構造改革の勢いが失われ、長期的に悪影響を及ぼす可能性があることだ。2012年、スペインは痛みを伴う労働市場と年金改革を実行し、それが印象的な経済回復を支えた。我々の報告が示す通り、経済は同業国平均より速く成長し続け、失業は過去6年で12%低下し、輸出競争力は2008年以降ヨーロッパで最も急速に回復した国の一つである（チャート10）。この回復は現在減速し始めており、現時点の政治的膠着は改革が市場の望むより深く巻き戻されるリスクを生んでいる。 チャート9 スペインにはある程度の財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある 保守派が政権に戻るという驚きが起これば、これは回避される可能性が高いが、その場合は短期的に緩和的な政策は少なくなるだろう。 チャート10 回復は減速し始めている 回復が鈍化し始めている 回復が鈍化し始めている 結論：当社の地政学リスク指標はスペインに関して抑制されたリスク水準を示している。これは、選挙が大きな変化をもたらさない可能性があり、いずれにせよ同国は不安定な均衡状態にとどまるだろうという点に適合している。政治は米国、英国、イタリアのようなポピュリズムに侵された国々よりも基本的に安定している。しかし、左派政権が生じれば短期的にはより大きな財政的緩和が行われ、その代償としてスペインが最近達成した構造改革の進展が損なわれるというリスクがある。 事務連絡 香港ハンセンのショートで利益を確定している。混乱はまだ終わっていないが、10月1日の中華人民共和国建国記念日が近づくにつれてピークに達し、北京は強硬な介入を避けようとするだろう。   エカテリーナ・シュトレヴェンスキー、リサーチ・アナリスト ekaterinas@bcaresearch.com マット・ガートケン、副社長 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com 脚注 1 最高裁はジョンソン政権による議会休会が、正当な理由なく議会の主権的立法者としての役割および政府監視の役割を不当に骨抜きにする違法な手段であると判断した。通常より大規模な11人の裁判官が全会一致で休会の無効を判決した。歴史的に見て休会の使用例や、議会が10月31日のブレグジット日までに行動する時間がまだあったこと、そして首相の対外関係や条約に関する歴史的権限を考えれば、我々は少なくとも判決は接戦になると予想していた。しかし最高裁はブレグジットの混乱の中で議会の麻痺によって生じた権力の真空を埋める役割を果たし、首相が重要な局面で議会の役割を縮小できるという新たな前例になり得るものを「打ち砕いた」。実務的な短期的帰結はノーディール退出の政治的・経済的リスクの低下であるが、長期的帰結は英国の絶えず進化する憲法制度における司法の重要性の高まりかもしれない。 2 「Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain」を参照、入手先は www.ec.europa.eu。 英国：GeoRisk指標 英国：GEORISK 指標 英国：GEORISK 指標 フランス：GeoRisk指標 フランス：GEORISK指標 フランス：GEORISK指標 ドイツ：GeoRisk指標 ドイツ：GEORISK指標 ドイツ：GEORISK指標 スペイン：GeoRisk指標 スペイン：GEORISK指標 スペイン：GEORISK指標 イタリア：GeoRisk指標 イタリア：ジオリスク・インジケーター イタリア：ジオリスク・インジケーター ロシア：GeoRisk指標 ロシア：ジオリスク・インディケーター ロシア：ジオリスク・インディケーター トルコ：GeoRisk指標 トルコ：GEORISKインジケーター トルコ：GEORISKインジケーター ブラジル：GeoRisk指標 ブラジル：ジオリスク・インディケーター ブラジル：ジオリスク・インディケーター 台湾：GeoRisk指標 台湾：GEORISK指標 台湾：GEORISK指標 韓国：GeoRisk指標 韓国：GEORISKインジケーター 韓国：GEORISKインジケーター 地政学的レーダー上の注目点は？ 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 第III部：地政学カレンダー

ハイライト 新興国株式ポートフォリオ内で、インド株をアンダーウェイトからニュートラルへ格上げします。 それでも、インドの株価の絶対パフォーマンス見通しは依然として弱気のままです。 財政赤字拡大により、現地の国債利回りが上昇する可能性が高い。 利回りの上昇と依然低迷する成長が、法人税減税の一時的な株価押し上げ効果を圧倒するでしょう。 特集 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです。 先週、インド政府は予期せぬ大規模な法人税率引き下げに踏み切りました。政府は実効法人税率を35%から約25%に引き下げました。この劇的な政策変更は投資にどのような影響を及ぼすのでしょうか。 なぜ抜本的措置を講じたのか？ 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです： 家計の裁量支出が縮小している（Chart I-1）。 企業の設備投資指標は極めて弱く、多くの場合縮小している（Chart I-2）。 Chart I-1 インド：家計の裁量支出は縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している Chart I-2 インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している 上場上位500社の1株当たり利益は現地通貨建てで前年同期比8%減少している（Chart I-3）。 コア指標のインフレは低水準である（Chart I-4）。 Chart I-3 インドの企業利益は縮小している インドの企業利益は減少している インドの企業利益は減少している Chart I-4 インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている 中央銀行は利下げを行ってきたが、実質の借入コストは依然として高い。理由はインフレが低下し、実質（インフレ調整後）で見た貸出金利が上昇しているためである（Chart I-5）。 さらに、企業の借入コスト（現地通貨建てBBB社債利回り）は名目GDP成長率を上回っている（Chart I-6）。これは、企業の資本支出に適した水準に借入コストがないことを意味する。 政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。 Chart I-5 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している Chart I-6 借入金利は名目成長に対して高い 借入金利は名目成長率に比べて高い 借入金利は名目成長率に比べて高い Chart I-7 商業銀行の貸出：公的銀行対民間銀行 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 最後に、貸し手は依然として不良債権の傷を負っている。国有銀行は縮小を余儀なくされ、非銀行系金融会社は現在バランスシートを縮小しており、民間銀行も次いで与信の増加ペースを抑える可能性がある（Chart I-7）。 中央銀行の政策金利を段階的に引き下げても短期的に成長を押し上げる可能性は低いと認識した当局は、財政政策に訴えて景気刺激を図った。インドは不足投資の国であり、設備投資が長期的な成長ポテンシャルの鍵を握る。したがって、政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。  しかし、投資家にとって重要な疑問は、これらの政策が株価の下値を支えるのか、それともより良い買い場は先にあるのか、という点である。 国内債利回りが株価の鍵を握る この財政刺激に反応して国債や企業の現地通貨債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。 Chart I-8 高い借入コストは株価にとってマイナス 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである この財政刺激に反応して国内債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。対照的に、現地債利回りが現在の水準付近にとどまれば、特に新興国ベンチマークと比較して株価は好調に推移するだろう（Chart I-8）。 重要なのは、株価は来年の利益や配当よりも、金利や長期の成長期待に遥かに敏感である。1　法人税の引き下げは一時的な出来事であり、来年の利益や場合によっては配当を押し上げるが、それは来年だけの効果である。 金利が上昇するか長期の名目成長期待が和らげば、一時的な企業利益の増加だけでは株式の高いバリュエーションを正当化するには不十分である。むしろ、金利上昇や名目成長期待の低下は来年の一時的な企業利益上昇のプラス効果を圧倒するだろう。その結果、株式の公正価値は上昇せずに低下する。 結論： 現地通貨建て債利回りと長期成長期待は、一時的な企業利益の増加よりも株式評価に遥かに重要である。 国内債の見通し なぜ低迷が続きインフレが非常に低い中で現地債利回りが急騰するのか？ 主因は財政赤字の急拡大であり、国債の発行増が必要となることだ。 中央政府の全体の財政赤字はGDP比3.7%であり（最新の法人税引き下げ前）。州政府を合わせると、総合的な財政赤字はGDP比で約6%に達している。 今後、中央予算の赤字は政府が今会計年度のために見積もったGDP比3.3%の予想を大幅に上回るだろう。法人税削減に加えて、政府の歳入成長は急落しており、名目成長が非常に低迷しているため、少なくとも現行会計年度末である2020年3月まで減少し続ける見込みである。 Chart I-9 インド：マネー創出と財政赤字の対比 インド：マネー創造と財政赤字 インド：マネー創造と財政赤字 商業銀行による広義マネー創出が合計財政赤字（純国債発行に相当）に劣る場合、債利回りは上方圧力を受けるだろう。Chart I-9は、総合財政赤字が急増する中で、広義マネー供給の増加分が拡大する赤字を吸収するのに十分でない可能性を示している。  銀行の大規模な国債購入がない限り、公的・民間の双方にとって利用可能な資金は減少することになり、債利回りは上昇するだろう。 新規国債発行が市場に容易に吸収される可能性は低くなっている。預金に対する比率で見た場合、銀行の国債保有は既に28%に達しており、法定最低の18.75%を大きく上回っている。 外国人の国債保有も2014年以降急増している。外国人投資家のインド国債に対する需要は、今後数か月間は以下の理由から鈍る可能性が高い： 現在高い水準にある公的債務対GDP比率が急速に上昇していること。 新興国通貨の下落が新興国フィクスト・インカム市場からの外国資本の流出を誘発し、インドの現地通貨建て債券に対する国際的な需要を損なう可能性があること。 銀行は国債保有の42%、保険会社が23%、投資信託と外国人がそれぞれ3%を占めている。合計で現在発行残高の71%を占める。したがって銀行が公的・民間の双方の資金供給の鍵を握っている。 Chart I-10 RBIの国債保有 RBIの国債保有 RBIの国債保有 債利回り上昇シナリオに対するリスクは、インド中央銀行が国債購入をさらに加速させる場合である（Chart I-10）。その場合、債利回りは抑制されるだろう。しかし、それは量的緩和や公的債務のマネタイズを意味する。後者は通貨安を招き、資本逃避を誘発するだろう。 結論： インドの国債利回りは上昇傾向をたどる可能性が高い。これが現地通貨建ての企業債利回りを押し上げ、結果として株式評価を圧迫するだろう。 投資結論 インド株の絶対的パフォーマンス見通しは依然として弱気である（Chart I-11、上段）。 それにもかかわらず、過去数か月のアンダーパフォームを利用して我々はこの市場を新興国株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げする。法人税減税により新興国ベンチマークに対する株式のアウトパフォーマンスの可能性は高まったが、オーバーウェイトを正当化するほど高くはない（Chart I-11、下段）。 Chart I-11 インド株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル Chart I-12 我々のインド・ソフトウェアのロング／新興国株のショートポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 他の新興国通貨と同様に、ルピーは今後数か月で反落する脆弱性を抱えている。歴史的に見て、外国人投資家はインドの株式や投資信託に累計1480億ドルを流入させてきた。したがって、インドの成長軌道や財政赤字に関する外国人投資家の失望が蓄積すると、資本流出の期間を引き起こす可能性がある。 通貨安のリスクと我々の「先進国（DM）成長志向を新興国に対して優先する」というテーマは、引き続きインド・ソフトウェア銘柄のロング／新興国全体の株価指数のショートというポジションを支持する。私たちは2016年12月21日にこのポジションを開始しており、かなりの利益を生んでいる（Chart I-12）。 フィクスト・インカム投資家は、1年受け／10年支払のスワップでイールドカーブの急勾配化に引き続き賭けるべきである。   Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, 編集者／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      理由は、キャッシュフロー割引モデルの分母には金利と利益の長期的成長率（レート）の両方が存在するためである（株価＝期待配当／（金利－利益の長期的成長率））。したがって、これらは株価に対して指数的に影響を与える可能性がある一方で、配当／利益は分子にあるため株価への影響は線形である。 株式の推奨 通貨、クレジットおよびフィクスト・インカムの推奨

ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。

ハイライト 金融政策： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 マネー・マーケットとFRBのバランスシート： 投資家は先週のマネー・マーケットでの混乱を過度に心配する必要はなく、一般的にFRBのバランスシート政策にあまり注意を払うべきではありません。確かに、FRBは今後数か月でバランスシートを再び拡大し始めるでしょうが、それはフェデラルファンド金利で何を決定するかほど重要ではありません。 世界経済： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転しない限り、米国債利回りは大きく上昇しないでしょう。 特集 チャート 1 FRBのドットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 FRB議長ジェローム・パウエルは先週のFOMC記者会見で難しい役割を果たしました。まず、フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き下げるという委員会の決定に対して3名の投票メンバーが異議を唱えた会合の後、FRBのリアクション・ファンクションについて一貫したメッセージを作らなければなりませんでした。1名の異議者、セントルイス地区連銀総裁ジェームズ・ブラードは50bpの削減を望みました。残る2名、ボストン連銀総裁エリック・ローズグレンとカンザスシティ連銀総裁エスター・ジョージは金利を据え置くことを好みました。それだけでなく、パウエルは最近のマネー・マーケットでの混乱についての質問にも対応しなければなりませんでした。翌日物レポ金利が急騰し、実効フェデラルファンド金利が一時的にFRBの目標帯を逸脱した混乱です（下の「レポの混乱」節参照）。 チャート 2 金融状況の追跡 金融状況のモニタリング 金融状況のモニタリング 彼のパフォーマンスはどうだったか？私たちはあらゆる点で議長に高い評価を与えます。彼は短期的な政策行動を約束しないリアクション・ファンクションを明確に表現することに成功し、最も重要なのは金融状況の急激な引き締まりを防ぐ形でそれを行ったことです。 過去のレポートで述べたように、パウエル議長の最も重要な仕事は、長期にわたって金融状況を緩和的に保ち、長期のインフレ期待をターゲットまで回復させるのに十分な期間、景気回復が続くようにすることです。1 チャート 2は、厄介なFRB会合の後でさえ金融状況が今月初めよりかなり緩和的であり続けていることを示しています： クレジットスプレッドが縮小している（チャート 2、パネル2） イールドカーブの逆イールドが解消された（チャート 2、パネル3） TIPSのブレークイーブン・インフレ率が拡大した（チャート 2、パネル4） 貿易加重ドルが弱含んだ（チャート 2、下段パネル） それも、FOMC参加者17名のうち7名だけが年末前にもう一度25bpの利下げが適切だと市場が評価していることに同意している状況でのことです（チャート 1参照）。総じて、パウエルは必要なことを正確に行いました。 投資への示唆 表 1 2019年残りに織り込まれていることは？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 前述の通り、市場は年末前におよそもう一度25bpの利下げが織り込まれている見込みです。より具体的には、フェデラルファンド先物市場はその利下げが10月か12月のFOMCで起こるかについて50/50に割れています（表 1）。市場は現在、両会合で利下げが行われる確率をわずか4％と見ており、利下げが全く行われない確率はゼロと見ています。 私たちは、次の2回のFOMC会合に対する市場の見方は概ね正しいと考えていますが、世界経済のデータが十分に改善して追加の利下げが回避される可能性も否定しません（下の「底を探し続ける」節参照）。理想的には、FRBは経済データが金利見通しを上方に導くことを望んでおり、そうすれば市場を驚かせずに利下げを回避して金融状況の引き締まりを避けることができます。逆に、もし市場が今後数週間で10月の利下げを完全に織り込むようになれば、FRBは利下げを実施する可能性が高いでしょう。この種のリアクション・ファンクションはクレジットスプレッドに非常に追い風であり、我々は米国債に対してスプレッド・プロダクトをオーバーウェイトで保つことを推奨します。 チャート 3 米国債リターンは金利予想を反映する 国債リターンは金利見通しに連動 国債リターンは金利見通しに連動 ポートフォリオのデュレーションについては、私たちは引き続きゴールデンルール・フレームワークに従います。2 市場が今後12か月で期待している57bpの緩和未満にFRBがとどまるなら、ブルームバーグ・バークレイズ・トレジャリー指数は現金ポジションに対してアンダーパフォームする可能性が高い（チャート 3）。我々はその期間にゼロか一回の利下げとなる確率の方が高いと見ており、したがってベンチマークより短めのデュレーション姿勢を推奨します。 要点： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 レポの混乱 何が起きたのか？ チャート 4 ここで何が起きたか？ ここで何が起こったのか？ ここで何が起こったのか？ 前述の通り、先週、米国の翌日物金利が劇的に急騰し、見出しを飾り、多くの人が金融市場の安定性を疑問視しました。混乱は先週火曜日にピークに達し、翌日物の一般担保レポ金利がほぼ7％で取引を終え、実効フェデラルファンド金利がFRBの目標帯の上限を上回って取引を終えました（チャート 4）。 なぜこうなったのか？ チャート 5 原因を探す 犯人を探す 犯人を探す この混乱の直接的な原因は、ディーラー銀行が現金不足に陥ったことです。彼らはマネー・マーケットで資金を急いで調達したため、翌日物金利は上昇しました。ディーラー銀行が現金不足になった理由はいくつかあります。多くの企業が税金支払いのために資金を引き出し、9月には異常に多額の米国債発行があり、償還が少なかったのです（チャート 5）。ディーラー銀行はオークションで米国債を購入しなければならず、そのためには手元資金が必要です。 しかし直接的な原因を脇に置くと、より重要な問いは次のとおりです：なぜディーラー銀行は時折必ず発生するこうした期間を乗り切るのに十分な現金を持っていないのか？この答えは銀行システムに供給される準備預金の量に関係しており、それは最終的にはFRBのバランスシート政策の結果です。 FRBのバランスシートと銀行準備金の供給 表 2 簡略化したFRBバランスシート 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 表 2は、先週水曜日、9月18日時点のFRBバランスシートの要約版を示しています。FRBの証券保有は資産側に表示される一方、負債には（i）流通通貨、（ii）財務省の現金口座、（iii）銀行準備金が含まれている点に注意してください。準備金はFRBのバランスシート上の負債ですが、米国銀行システムの連結バランスシート上では資産として現れます。言い換えれば、銀行システムの流動性準備金の供給量は常にFRBの資産から流通通貨とその他の「非準備金負債」を差し引いた額と等しいのです。つまり簡単に言えば、ディーラー銀行に現金が不足しているなら、それはFRBが十分な証券を保有していないからです。 チャート 6 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 実際、FRBは2014年以降着実に銀行準備金の供給を減らしてきました（チャート 6）。当初は証券保有高を一定に保ち、流通通貨やその他の「非準備金負債」の増加分だけ準備金が低下するのを受動的に許容することで実現していました。次に、2017年10月から今年7月にかけては実際にポートフォリオを縮小し、準備金がシステムからさらに速く流出する原因になりました。8月には、FRBは証券保有高を一定に保つ政策に戻り、銀行準備金の減少率を鈍化させました。   銀行準備金の減少率は、財務省の現金保有が急増したことによって最近さらに悪化した点も言及に値します（チャート 6、下段パネル）。財務省は最後の債務上限期限の前に現金を取り崩していたため、その後現金残高を再構築する必要がありました。流通通貨と同様に、財務省の現金保有はFRBのバランスシート上の負債です。その他すべて同じなら、財務省の現金保有の増加は銀行準備金の供給の減少につながります。 今後の対応 チャート 7 FRBのフロア方式 FRBのフロア制度 FRBのフロア制度 今年、FRBは資産保有を減らしつつも、金融政策が有効に機能するのに十分な銀行準備金を供給することを目指す「バランスシート正常化」の過程を進めてきました。FRBはすでに金融政策を“フロア方式”で運営することを決定しており、これは金融危機前に用いていた“コリドー方式”とは対照的です。 コリドー方式では、FRBは銀行準備金の供給を乏しく保ち、翌日物金利が目標レンジの上限を突破しないように日々のレポ取引で必要な分だけ準備金を供給します。これに対してフロア方式を運用するには、FRBは銀行システムが要求する量を上回る準備金を供給しなければなりません。過剰な準備金供給は翌日物金利をFRBが設定したオーバーナイト・リバース・レポ（ON RRP）施設のレートに近いフロアに引き下げます。基本的に、FRBはON RRPレートを目標レンジの下限近くに設定し、余剰現金を持つ銀行にそのレートを支払うことを約束するのです（チャート 7）。 先週、金利がFRBの目標帯の上限を上回ってしまったという事実は、FRBがフロア方式を有効に運用するための十分な準備金を供給していないことを示唆しています。これは、私たちがFRBの「バランスシート正常化」プロセスは完了したと考えるべきことを意味します。 今後数週間以内に、FRBは証券ポートフォリオの成長を再開する計画を発表するでしょう。これは、満期構成がおおむね未償還債務の構成に見合うような形で米国債を購入することで行われます。米国債購入のペースは、非準備金負債の推定成長率に等しく設定されるかもしれません。これは銀行準備金の供給を横ばいに保つペースであり、FRBはこれを「オーガニック成長」と呼びます。あるいは、FRBは準備金の供給を一時的に増やす必要があると判断し、数か月間やや速いペースで米国債を購入した後、「オーガニック成長」体制に落ち着く可能性もあります。FRBはおそらく数か月のうちに常設レポ・ファシリティを導入し、そのレートを目標帯の上限近くに設定するでしょう。これは現在のON RRPの鏡像となり、所定のレートで翌日物現金を融通することに合意することで金利の上振れを実質的に抑えます。 金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は、危機前よりもはるかに多いのです  FRBが新しいバランスシート戦略と常設レポ・ファシリティを発表するまでには少なくとも数週間かかります。その間、ニューヨーク連銀はレポ市場で日次取引を行い、十分な準備金が供給されるようにします。この措置は一時的にコリドー方式へ戻すことを意味します。FRBが再び米国債の保有を増やし始めれば、フロア方式を再開でき、日々のレポ取引は必要なくなります。 すでにお気づきの方もいるでしょうが、金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は危機前の時代よりもはるかに多くなっています（チャート 6参照）。これは純粋に危機後の新しい規制環境の結果です（ボックス参照）。 ボックス - 新しい規制は銀行により多くの準備金を要求する 特に2つの新規制が、銀行が保有したい準備金の量を増加させました。1つ目は流動性カバレッジ比率（LCR）です。LCRは、銀行がストレス状況で30日分の資金流出をカバーするのに十分な高品質流動資産（HQLA）を保有することを義務付けます。銀行準備金はHQLAとして、米国債もそうです。他の一部の証券もヘアカットを適用した後にHQLAとして認められることがあります。 銀行は準備金の代わりに米国債を保有してLCRを満たすことも可能です。セントルイス連銀の3月の報告は、大手米国銀行が純流出の20％〜65％を準備金でカバーしていることを示しました。3  2つ目の関連規制は、解決計画、いわゆるリビング・ウィルです。大手銀行は現在、規制当局にこれを提出することを義務付けられています。ここでの基準はより不透明ですが、銀行は重大な財務的苦境が発生した場合に相手方やその他の利害関係者からの要求を満たすのに十分な短期流動性を有していることを規制当局に示さなければなりません。規制当局はこうしたストレステストの際に米国債よりも準備金をより重視する可能性が高いです。なぜなら、金融混乱期には銀行が米国債をレポ市場でどれだけ速く現金化できるか疑問が生じるかもしれないからです。  これはQEの復活か？ 答えは定義次第です。もしFRBの証券保有の増加をすべてQEと呼ぶなら、FRBはまもなくQEを再開するでしょう。もしQEを銀行準備金の供給拡大と定義するなら、FRBは数か月にわたって一時的にQEを実施し、その後準備金供給を安定させる「オーガニック成長」政策に戻るかもしれません。 いずれにせよ、あなたがマネー・マーケットで活動していない限り、投資家はFRBのバランスシート政策にあまり注意を払わないことを勧めます。バランスシート政策の目的は金利が目標帯内にとどまることを確保することであり、FRBはバランスシートの動きに関係なくその目標帯を動かすでしょう。金融市場にとって重要なのはFRBの目標金利の変化です。 底を探し続ける 過去のレポートで示した理由、特に緩和的な金融状況と堅調なサービス業の成長により、我々は現在の世界の製造業の減速が底に近いと引き続き確信しています。4 しかし、10年物米国債利回りはグローバル製造業PMIの大きな変動に連動する傾向があり、PMIの大幅な反発がない限り10年債利回りの大きな上昇は見込みにくいのです（チャート 8）。 チャート 8 PMIはまだ反発していない... PMIの反発はまだ見られない... PMIの反発はまだ見られない... チャート 9 しかし先行指標は持ち直しつつある …しかし、先行指標が連動し始めている …しかし、先行指標が連動し始めている ちなみに、昨日発表された9月の米国とユーロ圏のフラッシュPMIは良し悪しまちまちでした。ユーロ圏の製造業PMIは8月の47.0から9月に45.6へ低下しました（チャート 8、下段パネル）、一方米国は50.3から51.0へわずかに上昇しました（チャート 8、パネル3）。一般に、CRB原材料インデックス—広範なコモディティ・ベンチマーク—がまだ急落していることを考えると、グローバルPMIデータが底を打ったとは早計です（チャート 8、パネル2）。 グローバル先行経済指標はPMIよりやや明るい見方を示しています。実際、我々のグローバルLEIは底を打ったように見え、過去の相関が維持されるなら最終的にグローバルPMIを上昇に導くはずです（チャート 9）。また、米国の経済データが再び予想を上回っていることも観察されており、これは通常利回り上昇と一致します（チャート 9、下段パネル）。 一般に、グローバルPMIデータが底を打ったと言うにはまだ早い。 要点： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転するまで、米国債利回りが大きく上昇することはないでしょう。   ライアン・スウィフト, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「必要に応じて行動する」、2019年8月27日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 2  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー スペシャル・レポート、「債券投資のゴールデンルール」、2018年7月24日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー / グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー ウィークリー・レポート、「債券市場におけるポジティブ・キャリーはどこにあるのか？」、2019年8月20日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 フィクスト・インカム・セクターのパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様