Comercio / Balanza de Pagos
Dear Client, In lieu of our regular Weekly Report this week, tomorrow we will be publishing a joint Special Report on the Chinese automobile industry outlook with our Emerging Markets Strategy service, authored by my colleague Ellen JingYuan He. Best regards, Jing Sima China Strategist Feature Chart 1Chinese Economy Likely To Bottom In Q1 President Trump announced last Friday the first phase of a potential trade agreement with China. For now, the most concrete aspect of the announcement has been the deferral of an increase in tariffs that had been scheduled to occur this week, in exchange for agriculture purchase commitments from China. Market participants initially reacted with caution to the news, given the U.S. administration’s about-face in early-May and given signs from Beijing that China “needs time” to finalize a deal. However, Chinese policymakers have subsequently played up the progress made during the negotiations, and characterized both sides as being on “the same page”. We noted in last week’s report that China’s economy was likely to stabilize in Q1 of next year (Chart 1), but that a further shock to China’s external sector and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown.1 This, to us, justified a tactically bearish stance towards Chinese stocks, despite our positive cyclical bias. Indeed, following our tactical underweight call initiated on July 24,2 relative to global stocks, Chinese investable stocks dropped nearly 3% in the months of August and September in reaction to intensified trade tension. Chart 2Chinese Stocks Have Been Underperforming Since Late April While it is not yet clear how substantive the final deal between the U.S. and China will be, it is our judgment that the odds of a further escalation in the trade war have legitimately fallen over the past week. Both sides of the negotiating table have strong incentives to reach a deal (particularly the U.S.), and both U.S. and Chinese policymakers may finally be acting in a way that is consistent with each side’s respective constraints. As such, we no longer feel that a tactical underweight stance is warranted, and we recommend that clients maintain a neutral stance towards Chinese stocks over the near term. The potential for the talks to collapse once again is keeping us from recommending an outright overweight tactical stance, as well as the small but still non-trivial chance that the final deal is not meaningful enough to help revive economic activity. Cyclically, a substantive trade deal would be bullish for Chinese stocks, as the relative performance of both the investable and domestic markets are meaningfully below their late-April highs (Chart 2). The stimulus that policymakers have already provided should be enough to stabilize Chinese domestic demand, and a trade deal should help reinforce a stabilization in sentiment and activity over the coming year. However, one risk to our cyclical positioning is that the removal of uncertainty for China’s exporters strengthens the will of Chinese policymakers to curb “excess” credit growth. For now, this remains “a story for another day”, as investors will almost certainly bid up Chinese stocks (particularly the investable market) in reaction to a deal. But the behavior of China’s credit impulse following the surge in Q1 of this year underscores that policymakers are very serious about preventing another significant rise in the macro leverage ratio. This could lead to a less optimistic outlook over the coming 6-12 months than we originally expected when we recommended upgrading Chinese stocks earlier this year, and is a risk that we will be continually monitoring over the coming months. Stay tuned! Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing”, dated October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com 2 Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2): Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations
Highlights Portfolio Strategy The trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. A tentative tick up in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Recent Changes Initiate a long S&P Industrials/short S&P Tech pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Initiate a long S&P Machinery/short S&P Semiconductors pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Feature The S&P 500 oscillated violently again last week, as the barrage of declining economic data, heightened trade war-related volatility and political upheaval dominated the news flow. While the Fed remains the backstop of last resort, we doubt additional interest rate cuts, which are already aggressively priced in the bond market, will boost lending and entice CEOs to invest in capital expenditure projects. Investors have to stay patient and disciplined, let this economic slowdown play out and allow for the natural healing of the economy. As a reminder, the ISM manufacturing index has been decelerating for twelve months and only been below the boom bust line for two. If history is an accurate guide, an additional three-to-six months of manufacturing pain are in store before a definitive bottom is in place (bottom panel, Chart 1). Such a macro backdrop, still warrants caution on the prospects of the broad equity market. Chart 1Allow Time For Economic Healing Beginning in August, a number of BCA publications became a tad more cautious on risk assets. Following our October editorial view meeting last week, this cautiousness was cemented with a tactical downgrade of global equities to neutral from previously overweight in the BCA House View matrix. While this marks a clear shift toward this publication’s less sanguine view of the U.S. equity market adopted during the summer, BCA's cyclical 12-month House View remains overweight global equities. Worryingly, the majority of the indicators we track continue to emit distress signals and warn that the SPX has further downside (Chart 2), especially absent profit growth. Importantly, we first correctly posited last May that the back half of the year global growth reacceleration was in jeopardy and would go on hiatus courtesy of rising policy uncertainty.1 Such a backdrop would boost the U.S. dollar and simultaneously take a bite out of SPX EPS.2 Chart 2Soft Data Red Flag Last week we highlighted that the U.S. dollar is the most important indicator to monitor given its global deflationary/reflationary properties. Were the greenback to maintain its year-to-date gains, it will continue to dent SPX profitability via P&L translation loss effects and likely sustain the profit recession into early 2020 (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 3). Chart 3Greenback Weighing On Profits U.S. Equity Strategy’s S&P 500 four-factor macro EPS growth model remains downbeat (middle panel, Chart 4). Were we to isolate the U.S. dollar as a single variable and re-run the regression it is clear that additional greenback appreciation will further weigh on SPX profit growth (bottom panel, Chart 4). Meanwhile, the easing in financial conditions and drubbing of the 10-year Treasury yield since the Christmas Eve lows is already reflected in the 23% jump in the forward PE multiple, which explains over 90% of the SPX’s rise since the Dec 24, 2018 trough (top & middle panels, Chart 5). In other words, for multiples to expand anew, financial conditions would have to further ease, which in our view is a tall order (bottom panel, Chart 5). Chart 4EPS Model Warrants Caution Chart 5Financial Conditions Are The Forward P/E This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe. Thus, we would lean against the narrative that easy financial conditions are not fully reflected into stocks. In contrast, our worry is that junk spreads are on the verge of a breakout and such a backdrop would tighten financial conditions and aggravate an SPX drawdown (junk OAS shown inverted, Chart 6). Adding it all up, the trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe. Chart 6Watch Junk Spreads Initiate A Long Industrials/Short Tech Pair Trade… Ever since the Sino-American trade war started in March 2018, the market has punished industrials, but tech has escaped unscathed. While the global growth soft patch preceded the U.S./China trade spat, courtesy of the Fed’s tightening cycle and Chinese policymakers’ slamming on the brakes, the trade war has served as a catalyst to aggressively shed deep cyclical equities except for tech stocks (Chart 7). We think this misalignment presents a playable opportunity to generate alpha by going long industrials/short tech, irrespective of the trade war’s outcome. In other words, this market neutral trade will be in the black either because the trade spat gets resolved or because there will effectively be no “real” deal including intellectual property and the tech sector. If the two sides manage to iron out their differences and strike a deal, industrials stocks should benefit from a greater catch-up phase because they have been depressed over the past two years, while tech stocks are near relative all-time highs. In contrast, a “no deal” scenario, should also re-concentrate investors’ minds and lead to a relative selling in tech stocks versus their already beaten-down deep cyclical peers: industrials. Chart 7Bifurcated Deep Cyclicals Market Chart 8Lots Of Bad Trade War News Reflected In Prices Chart 8 shows the drubbing in relative share prices as three key macro drivers have felt the trade war’s wrath. In more detail, were a deal to get struck, growth expectations will reverse course and a bond market sell-off will almost immediately reflect such an improvement in the global macro backdrop. Rising interest rates on the back of a reflationary/inflationary impulse are a boon for industrials and a bane for high growth tech stocks (top panel, Chart 8). Similarly, the middle panel of Chart 8 highlights that the ISM manufacturing survey should climb above the boom/bust line and outshine the San Francisco Fed’s Tech Pulse Index (that comprises “coincident indicators of activity in the U.S. information technology sector”3) on news of a successful deal. Finally, relative capital expenditure outlays should also veer in favor of industrials as previously mothballed infrastructure projects will come out of hibernation (bottom panel, Chart 8). In contrast, tech capex has been resilient of late with analytics, security and cloud computing being the most defensive capex corner, leaving little room for additional relative capex gains. Taking the opposite side i.e. a “no deal”, we doubt the metrics we depict in Chart 8 would sink that much further. If anything we believe that there is an element of exhaustion and relative share prices would jump on news of a breakdown in trade talks as tech sector fire sales would trump the sell-off in already depressed industrials. Meanwhile, the U.S. dollar and relative share prices have been steeply diverging recently and this gap will likely narrow via a catch-up phase in the latter (top & middle panels, Chart 9). According to Factset’s latest data the S&P industrials sector garners 37% of its sales from abroad, whereas the S&P information technology sector’s foreign exposure stands at 57% of total revenues.4 Therefore, given this 20% delta, a rising greenback should be beneficial to the more domestically geared industrials stocks (bottom panel, Chart 9). On the operating front, industrials also have the upper hand. The relative wage bill is sinking like a stone (shown inverted, middle panel, Chart 10) at a time when relative selling price inflation is holding its own (top panel, Chart 10). The upshot is that a relative profit margin jump is in store in the coming months which should boost the relative share price ratio (bottom panel, Chart 10). Chart 9Unsustainable Divergence Chart 10Industrials Have The Upper Hand U.S. Equity Strategy’s proprietary relative Cyclical Macro Indicators and relative profit growth models capture all these drivers and both signal that an industrials versus tech earnings-led outperformance phase looms into year end (Chart 11). Chart 12 shows that the relative earnings breadth and relative net earnings revisions are both deep in negative territory. In terms of technicals, the relative percentage of groups trading with a positive 52-week rate of change has hit the lowest level in the past two decades (second panel, Chart 12) and our composite relative technical indicator is roughly one standard deviation below the historical mean (bottom panel, Chart 11). Chart 11Profit Models And... Chart 12...Washed Out Breadth Say Buy Industrials At The Expense Of Tech Finally, relative valuations are also bombed out. Our relative valuation indicator has been in a six-year uninterrupted drop, falling from two standard deviations above the mean to one standard deviation below the mean (fourth panel, Chart 11). Such entrenched bearishness in relative value is unwarranted. Bottom Line: Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. …And A Long Machinery/Short Semis Pair Trade A more speculative and higher octane vehicle to explore this trade war-related mispricing is via a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade. Most of the drivers mentioned above also hold true in this subsector market-neutral trade. However, in this section we will drill deeper in the China/EM drivers. The Emerging Asia leading economic indicator (EALEI) has plummeted to levels last hit around the 1998 LTCM bailout (top panel, Chart 13). While more pain is likely in the coming months as global trade has ground to a halt, we doubt the carnage in the EALEI can continue indefinitely. In fact, a tentative trough in the Emerging Markets (EM) manufacturing PMI heralds a brighter outlook for relative share prices (bottom panel, Chart 13). Chart 13Same Trade War Theme, Different Vehicles To Play It Chart 14China... Encouragingly, China’s fiscal and credit impulse also signals that a bottom in relative share prices is likely already in place. If this leading indicator proves accurate in the coming months, then relative share prices can spike 20% near the late-2018 highs (Chart 14). Chinese money supply growth is showing some signs of life and capital committed to infrastructure spending is coming out of hibernation. Goldman Sachs’ China current activity indicator is on a similar upward trajectory, underscoring that the path of least resistance is higher for relative share prices (Chart 15). Chart 15...Holds The Key Chart 16Firming Final Demand... On the operating front, relative new orders and relative shipment growth have both ticked higher (top & middle panels, Chart 16). Importantly, our relative demand proxy suggests that the relative end-demand backdrop is also firming. Using Caterpillar’s global sales to dealers data compared with global chip sales reveals that a wide gap has formed between relative share prices and our relative demand gauge (bottom panel, Chart 16). If our thesis pans out in the upcoming three-to-six months then machinery will trounce semis. Finally, relative pricing power corroborates that machinery demand has the upper hand versus semiconductor final demand. The Commodity Research Bureau’s raw industrials index is climbing relative to Asian DRAM prices. The upshot is that the compellingly valued relative share price ratio will gain steam in the months ahead (Chart 17). In sum, a tentative up-tick in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Bottom Line: Initiate a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade today. The ticker symbols for the stocks in the S&P machinery and S&P semis indexes are: BLBG – S5MACH – CAT, DE, ITW, IR, CMI, PCAR, PH, SWK, FTV, DOV, XYL, IEX, WAB, SNA, PNR, FLS, and BLBG – S5SECO – INTC, TXN, NVDA, AVGO, QCOM, MU, ADI, AMD, XLNX, QRVO, MCHP, MXIM, SWKS, respectively. Chart 17...Is A Boon To Relative Pricing Power Key Risk To Monitor One important risk to both of our newly recommended market-neutral trades is China. We recently touched base with our ex-Chief Geopolitical Strategist and currently Chief Strategist at the Clocktower Group, Marko Papic. He warned us that all bets would be off because: “I think we will look back at the recession of 2020 and it will be known as the “China recession”. Basically, China just decided to stop playing, pick up its toys, and go home”. If Marko’s wise words were to ring true, then such a Chinese policy shift will truly be a game changer with negative global economic growth implications. With regard to our pair trades, they would both be offside. Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Consolidation” dated May 21, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 2 Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “On Edge” dated May 13, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 3 https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/tech-pulse/ 4 https://www.factset.com/hubfs/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_100419A.pdf Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)
Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers. Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.
Analysis on Turkey is available below. Highlights A dovish Fed or robust U.S. growth does not constitute sufficient conditions for a bull market in EM. China’s business and credit cycles are much more important factors for EM than those of the U.S. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. The common signal reverberating from various financial markets is that the risks to the global business cycle are still skewed to the downside. Feature Current investor perceptions of emerging markets are mixed. Some expect EM to benefit greatly from low U.S. interest rates. These investors view even a partial trade deal between the U.S. and China as sufficient for EM to embark on a bull market. BCA’s Emerging Markets Strategy team disagrees with this narrative. We deliberated the significance of the U.S.-China confrontation to EM in our September 19 report; therefore, we will not go over this subject here. Rather, in this report we discuss some of the more common misconceptions surrounding EM currently, and infer what these mean for investment strategies. Perception 1: The share of resource sectors (materials and energy) in the EM equity benchmark has declined substantially. This along with the expanded role of consumers and consumer stocks (Alibaba, Tencent and Baidu) in EM economies and equity markets has made their share prices less exposed to the global trade cycle and commodities prices. Reality: It is true that in many EM bourses, the weight of consumer stocks has been growing. Nevertheless, their financial markets in general, and equity markets in particular, remain very sensitive to the global trade cycle and commodities prices. Chart I-1 illustrates that the aggregate EM equity index has historically been and continues to be strongly correlated with the global basic materials stock index. The latter includes mining, steel and chemical companies. Global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices. Moreover, global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices (Chart I-2). The rationale for the high correlation is that both mainland banks’ profits and global demand for basic materials are driven by a common factor: China’s business cycle. Chart I-1EM And Global Materials Stocks Move Together Chart I-2Chinese Bank And Global Materials Share Prices Are Highly Correlated For example, construction in China is contracting (Chart I-3), which entails both higher NPLs for Chinese banks and lower demand for basic materials. China accounts for about 50% of global consumption of industrial metals, cement and many other basic materials. Finally, EM ex-China bank stocks also correlate strongly with global basic materials share prices. The basis is as follows: Many emerging economies export raw materials, and commodities price fluctuations impact their business cycle, exports and exchange rates. Chart I-3China: Construction Activity Is Contracting Chart I-4High-Yielding EM: Currencies And Local Bond Yields Historically, in high-yielding EM markets, currency depreciation has led to higher interest rates and lower bank share prices, and vice versa (Chart I-4). Lately, EM bond yields have not risen in response to EM currency depreciation. However, we believe this correlation will soon be re-established if EM currencies continue drifting lower. In short, China’s money/credit cycles drive not only the mainland’s business cycle, banking profits and NPLs, but also global trade and commodities prices. The latter two - via their impact on exchange rates and in turn interest rates - have historically explained credit and domestic demand cycles in high-yielding EM. Perception 2: EM stocks are a high-beta play on the S&P 500, i.e., EM equities outperform when the S&P 500 rallies, and vice versa. Reality: Since 2012, the beta for EM equity versus the S&P 500 has often been below one (Chart I-5). Furthermore, since 2012, EM share prices often failed to outpace their DM peers during global equity rallies. Indeed, EM relative equity performance versus DM, as well as the EM ex-China currency total return index, have been closely tracking the relative performance of global cyclicals versus global defensive stocks (Chart I-6). Chart I-5EM Equities Beta To The S&P 500 Chart I-6Global Cyclicals-To-Defensives Equity Ratio And EM In short, EM equities and currencies have been, and will remain, sensitive to the global business cycle rather than the S&P 500. Since 2012, the latter has - on several occasions - decoupled from the global manufacturing and trade cycles. Perception 3: EM stocks, currencies and fixed-income markets are very sensitive to U.S. interest rates. Hence, a dovish Fed will lead to EM currency appreciation. Reality: Chart I-7 reveals that EM currencies, total returns on EM local currency bonds in U.S. dollar terms and EM sovereign credit spreads do not exhibit a strong relationship with U.S. Treasury yields. U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community. Overall, U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community. Chart I-7EM And U.S. Bond Yields: No Stable Correlation Chart I-8China Cycle And EM Stocks Led U.S. Bond Yields On the contrary, the declines in U.S. bond yields in both 2015/16 and in 2018/19 were due to the growth slowdown that emanated from China/EM. The top panel of Chart I-8 illustrates that Chinese import growth rolled over in December 2017, yet U.S. bond yields rolled over in October 2018. What is more, EM share prices have been leading U.S. bond yields in recent years, not the other way around (Chart I-8, bottom panel). Perception 4: If the U.S. avoids a recession, EM risk assets will recover. Chart I-9EM Profits Are Driven By Chinese Not U.S. Business Cycle Reality: EM per-share earnings contracted in 2012-2014 and in 2019, despite reasonably robust growth in U.S. final demand (Chart I-9, top panel). This suggests that even if the U.S. economy avoids a recession, that will not be a sufficient condition to be bullish on EM. EM corporate profits are highly driven by China’s business cycle. The bottom panel of Chart I-9 illustrates that mainland domestic industrial orders have been the key driver of EM corporate profit cycles since 2008. Perception 5: EM equities, fixed-income markets and currencies are cheap. Reality: EM stocks are not cheap. They are fairly valued. Equity sectors with very poor fundamentals have very low multiples. Hence, they are “cheap” for a reason. These include Chinese banks, state-owned enterprises in various countries and resource companies. Equity segments with robust fundamentals are overpriced. Given that Chinese banks, state-owned enterprises in various countries, resource companies, and cyclical businesses have very large market caps, EM market-cap based equity valuation ratios are low – i.e., they appear cheap. To remove the impact of these large market cap segments, we constructed and have been publishing the following valuation ratios: median, 20% trimmed mean and equal-sub-sector weighted (Chart I-10). Each of these is calculated based on the average of trailing and forward P/E ratios, price-to-book value, price-to-cash earnings and price-to-dividend ratios. EM equities relative to DM are not cheap either. Chart I-11 demonstrates the same ratios – median, 20% trimmed-mean and equal-sub-sector weighted values for EM versus DM. Chart I-10EM Equities Are Not Cheap Chart I-11Relative To DM EM Stocks Are Not Cheap Further, when valuations are not at extremes as in the case of EM equities at the moment, the profit cycle holds the key to share price performance over a 6 to 12-month horizon. EM earnings are presently contracting in absolute terms, and underperforming DM EPS. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Chart I-12EM Local Yields Are Low In Absolute Terms And Relative To U.S. In the fixed-income space, EM local bond yields are very low in absolute terms and relative to U.S. Treasury yields (Chart I-12). EM sovereign and corporate spreads are not wide either. As to exchange rates, the cheapest currencies are those with the worst fundamentals, such as the Argentine peso, Turkish lira and South African rand. The majority of other EM currencies are not very cheap. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Yet foreign investors are very long these currencies, and a combination of lower oil prices and portfolio outflows from broader EM will weigh on these exchange rates as well. Takeaways And Investment Strategy Chart I-13EM Currencies And Industrial Metals Prices EM risk assets and currencies exhibit the strongest correlation with global trade and commodities prices. Chart I-13 indicates that the EM ex-China currency total return index closely tracks commodities prices. This corroborates the messages from Chart I-1 on page 1 and Chart I-6 on page 4. China’s business and credit cycles are much more important for EM than those of the U.S. A dovish Fed or strong U.S. growth are not sufficient reasons to bet on an EM bull market. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. Individual EM countries’ domestic fundamentals such as return on capital, inflation, banking system health, competitiveness and politics drive individual EM performance. On these accounts, the outlook varies among EM. Readers can find analyses on specific EM economies in our Countries In-Depth page. Asset allocators should continue underweighting EM stocks, credit and currencies versus their DM counterparts. Absolute-return investors should outright avoid EM, or trade them on the short side. Within the EM equity space, our overweights are Mexico, Russia, Central Europe, Korea ex-tech, Thailand and the UAE. Our underweights are South Africa, Indonesia, Philippines, Hong Kong, Turkey and Colombia. The path of least resistance for the U.S. dollar is up. Continue shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW. We are also short the CNY versus the greenback. As always, the list of our country allocations for local currency bonds and sovereign credit markets is available at the end of our reports – please refer to page 16. Take Cues From These Markets We suggest investors take cues from the following financial market signals. They are unequivocally sending a downbeat message for global growth and risk assets: The ratio between Sweden and Swiss non-financial stocks in common currency terms is heading south (Chart I-14). Swedish non-financials include many companies leveraged to the global industrial cycle, while Swiss non-financials are dominated by defensive stocks. Hence, the persistent decline in this ratio presages a continued deterioration in the global industrial sector. Where is the next defense line for this ratio? To reach its 2002 and 2008 nadirs, it will need to drop by another 10%. In the interim, investors should maintain a defensive posture. Chart I-14A Message From Swedish And Swiss Equities Chart I-15A Breakdown In The Making? U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average. The relative performance of global cyclical versus global defensive stocks is relapsing below the three-year moving average that served as a support last December (Chart I-15). U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average (Chart I-16). If this support gives, the next one will be about 17% below current levels. Finally, U.S. high-beta share prices are on the verge of a breakdown (Chart I-17). The next technical support is 10% below current levels. Chart I-16FAANG Are On The Support Line Chart I-17U.S. High-Beta Stocks Are On The Edge Bottom Line: The common message reverberating from these financial markets corroborates our fundamental analysis that a global business cycle recovery is not imminent, and that global risk assets in general, and EM financial markets in particular, are at risk of selling off further. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Turkey: Is The Mean-Reversion Rally Over? Turkish financial markets have rebounded to their respective falling trend lines (Chart II-1). Are they set to break out or is a setback looming? Chart II-1Back To Falling Trend Chart II-2TRY Is Cheap Pros The economy has undergone a considerable real adjustment and many excesses have been purged: The current account balance has turned positive as imports have collapsed. Going forward, lower oil prices are likely to help the nation’s current account dynamics. The lira has become cheap (Chart II-2). According to the real effective exchange rate based on unit labor costs, the currency is one standard deviation below its fair value. Core and headline inflation have fallen, allowing the central bank to cut interest rates aggressively. However, the exchange rate still holds the key: if the currency depreciates anew, local bonds yields will rise and the ability of the central bank to reduce borrowing costs further will diminish. Finally, private credit and broad money growth have decelerated substantially and are contracting in inflation-adjusted terms (Chart II-3). Chart II-3Money & Credit Have Bottomed Chart II-4Banks Have Been Aggressively Buying Government Bonds The recent gap between broad money and private credit growth has been due to commercial banks buying government bonds (Chart II-4). When a commercial bank purchases a security from non-banks, a new deposit/new unit of money supply is created. Banks’ purchases of government bonds en masse have capped domestic bond yields. However, if pursued aggressively, such monetary expansion could weigh on the currency’s value. Cons Presently, potential sources of macro vulnerability in Turkey are: Foreign debt obligations (FDOs) – which are calculated as the sum of short-term claims, interest payments and amortization over the next 12 months – are at $168 billion, which is sizable. The annual current account surplus has reached only $4 billion and is sufficient to cover only 2.5% of FDOs, assuming the capital and financial account balance will be zero. Clearly, Turkey needs to both roll over most of its foreign debt coming due and attract foreign capital to finance a potential expansion in its imports if its domestic demand is to recover. Critically, $20 billion of net FX reserves, excluding gold, swap lines with foreign central banks and net of domestic banking and non-banking corporations’ foreign exchange deposits, are not adequate either to cover foreign debt obligations. Even though headline and core inflation measures have fallen, wage inflation remains rampant (Chart II-5). If wage inflation does not drop substantially very soon, rapidly rising unit labor costs will feed into inflation leading to negative ramifications for the exchange rate. This is especially crucial in Turkey given President Erdogan has undermined the central bank’s credibility and is resorting to populist measures to revive his popularity. Finally, Turkish banks remain under-provisioned. Currently, the banking regulator is requiring banks to boost their non-performing loans (NPL) ratio to 6.3% of total loans.This a far cry from the 2001 episode when the NPL ratio shot up to 25% (Chart II-6). Even though interest rates rose much more in 2001 than last year, the private credit penetration in the economy was very low in the early 2000s. A higher credit penetration usually implies weaker borrowers have borrowed money and heralds a higher NPL ratio. Typically, following a credit boom and bust, it is natural for the NPL ratio to exceed 10%. We do not think Turkish banks stocks, having rallied a lot from their lows, are pricing in such a scenario. Chart II-5Surging Wages Are A Risk Chart II-6NPL Ratio Is Unrealistic Investment Recommendation We recommend both absolute-return investors and asset allocators not to chase Turkish financial markets higher. Renewed market volatility lies ahead. Given we expect foreign capital outflows from EM, Turkish companies and banks will encounter difficulties in rolling over their external debt and attracting foreign capital into domestic markets. This will produce a new downleg in the exchange rate. In turn, currency depreciation will weigh on performance of local bonds as well as sovereign and corporate credit. Stay underweight. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations
Aspectos destacados
PRONÓSTICOS DEL MERCADO
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame"
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional.
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame"
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional.
Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión.
Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja.
Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie.
Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales.
Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año.
Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare.
Destacado
Estimado cliente,
En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá.
Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe
I. Perspectiva macro global
Una fase de prueba para la economía mundial
La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión.
¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2).
Gráfico 1
El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global
Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global
Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global
Gráfico 2
El LEI global se ha recuperado de sus mínimos
Global LEI se ha alejado de sus mínimos
Global LEI se ha alejado de sus mínimos
Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera.
Gráfico 3A
El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I)
El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I)
El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I)
Gráfico 3B
El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II)
El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II)
El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II)
La desaceleración provocada por los automóviles
Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz.
Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más.
Gráfico 4
La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera
La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero.
La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero.
Gráfico 5
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual.
El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes.
Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5).
En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza.
Gráfico 6
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
Gráfico 7
China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles
China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora
China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora
La guerra comercial: ¿Hacia una détente?
Gráfico 8
Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular
Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular
Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular
Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción.
Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China.
Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump.
Gráfico 9
Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame
Gráfico 10
¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020?
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame
China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección.
Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)?
La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos.
¿Más estímulo chino?
Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales.
El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11).
Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma.
El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12).
Gráfico 11
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial
Gráfico 12
China: sin salidas de capital importantes
China: Sin grandes salidas de capital
China: Sin grandes salidas de capital
Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses.
Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura.
El crecimiento europeo debería mejorar
Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más.
Gráfico 13
Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa
Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa
Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa
Gráfico 14
Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro
Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro.
Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro.
La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo).
Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose.
Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020.
Gráfico 15
El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento
El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento
El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento
Gráfico 17
Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse'
Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse
Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse
Gráfico 16
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento
En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra.
Japón: autogol
Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto.
Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa.
La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal.
El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1
EE. UU.: resistiendo
Gráfico 18
EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18).
Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).
Gráfico 19
El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22).
Gráfico 20
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza
Gráfico 21
La vivienda en EE. UU. se recuperará
La vivienda en EE. UU. se recuperará
La vivienda en EE. UU. se recuperará
Gráfico 22
Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida
Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida
Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida
Gráfico 23
Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos
Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos.
Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos.
En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23).
El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM.
En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna.
II. Mercados financieros
Asignación global de activos
Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja.
Gráfico 24
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24).
Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU.
La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos.
Gráfico 25A
Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I)
Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I)
Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I)
Gráfico 25B
Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II)
Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II)
Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II)
Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26).
Gráfico 26
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB
A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico.
Medición de los rendimientos futuros de la renta variable
Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones.
Gráfico 27
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes
gráfico 27
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento.
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento.
Gráfico 28
S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico
S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI
S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI
Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%.
Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable.
Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.
Asignación regional y sectorial de renta variable
El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30).
Gráfico 29
Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Gráfico 31
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
Gráfico 30
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Gráfico 32
Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global
Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global.
Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global.
Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31).
Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32).
Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34).
Gráfico 33A
Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I)
Gráfico 33B
Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II)
Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses.
Gráfico 34
Los bancos europeos son atractivos
Los bancos europeos son atractivos
Los bancos europeos son atractivos
Gráfico 35
¿Está el 'value' dando la vuelta?
¿Está el valor dando la vuelta?
¿Está el valor dando la vuelta?
Renta fija
Gráfico 36A
Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I)
Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).
Gráfico 36B
Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II)
Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020.
Gráfico 37A
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Gráfico 36B
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II)
Gráfico 38
Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).
Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales.
Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo.
Tabla 1
Mercados de bonos en el mundo desarrollado
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Gráfico 39
La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo
Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo
Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo
Gráfico 40
Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield
Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento
Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento
Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43).
Gráfico 41
Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja
Las tasas de desempleo siguen disminuyendo
Las tasas de desempleo siguen disminuyendo
Gráfico 42
Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo
Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo
Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo
Gráfico 43
La curva de Phillips está viva y vigente
La curva de Phillips sigue viva y coleando
La curva de Phillips sigue viva y coleando
A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022.
Divisas y materias primas
Gráfico 44
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse.
EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo.
El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse.
Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45).
Gráfico 45
La debilidad del dólar beneficia a las materias primas
La debilidad del dólar favorece a las materias primas
La debilidad del dólar favorece a las materias primas
Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48).
Gráfico 46
El déficit de oferta continuará
Déficit de suministro continuará
Déficit de suministro continuará
Gráfico 47
Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Gráfico 48
Principales reservas estratégicas de petróleo
Principales Reservas Estratégicas de Petróleo
Principales Reservas Estratégicas de Petróleo
Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano.
Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.
Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com
Notas al pie
1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019.
2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019.
3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019.
Estrategia & tendencias del mercado
Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Operaciones tácticas
Recomendaciones estratégicas
Operaciones cerradas
Aspectos destacados
El apoyo del presidente Trump entre los republicanos y la falta de evidencia concluyente impedirán su destitución.
El riesgo comercial aumentará si la aprobación de Trump se beneficia de los procedimientos de juicio político y la economía estadounidense es resiliente.
El riesgo político en la Europa continental está disminuyendo. Sin embargo, ojo con Rusia y Turquía, y mantener posiciones cortas en gilts a 10 años frente a 2 años.
Una nueva elección en España puede no resolver el estancamiento político.
Anotar ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong.
Análisis
Los procedimientos de juicio político contra el presidente de los EE. UU., Donald Trump, el audaz ataque iraní a Arabia Saudita, la persistencia del riesgo de guerra comercial y datos adicionales débiles de China y Europa sugieren que los inversores deberían mantenerse adversos al riesgo por ahora. En concreto, el juicio político de Trump podría impulsarlo a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de una política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado.
El riesgo geopolítico fuera de los focos calientes está cayendo, especialmente en Europa. El riesgo de un Brexit sin acuerdo se ha desplomado en línea con nuestras expectativas. Italia y Alemania han agradado a los mercados al proporcionar cierto estímulo fiscal sin populismo. En Francia, la popularidad del presidente Emmanuel Macron se está recuperando. Y, como discutimos en este informe, la elección en España no sumará un factor de miedo significativo.
A continuación presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo, revisamos la señal de todos nuestros indicadores del último mes y luego nos centramos en España.
Teman la política estadounidense, no el juicio político
La decisión de los demócratas de la Cámara de acusar a Trump da a los inversores otra razón para mantenerse cautelosos con los activos de riesgo. ¿Por qué no ser alcistas? Es cierto que el juicio político sin evidencia concluyente aumenta las posibilidades de reelección de Trump, lo que es positivo para el mercado en comparación con una victoria demócrata. El presidente Trump es prácticamente invulnerable a las medidas demócratas de juicio político mientras los republicanos continúen apoyándolo en un 91% (Gráfico 1). Los senadores no desertarán en estas circunstancias, por lo que Trump no será destituido del cargo.
Trump es invulnerable a las medidas de juicio político siempre que el apoyo republicano se mantenga alto.
Además, la transcripción de su conversación telefónica con el presidente ucraniano Volodímir Zelenskiy no produjo una bomba informativa: no hay un quid pro quo explícito en el que el presidente Trump sugiera que retendrá la ayuda militar a Ucrania a cambio de una investigación sobre las acciones del exvicepresidente Joe Biden y su hijo Hunter en relación con Ucrania. Cualquier conducta indebida es, por tanto, debatible, a la espera de pruebas adicionales. Esto incluye evidencia más allá de la “denuncia del informante”, que sugiere que el equipo de Trump intentó sofocar la transcripción de la mencionada llamada telefónica. El punto es que las bases del partido republicano y el Senado son los árbitros finales del debate.
El problema es que el escándalo y el juicio político probablemente seguirán alimentando la volatilidad del mercado de acciones (Gráfico 2). Los demócratas de la Cámara podrían sacar nuevas pruebas ahora que están totalmente centrados en el juicio político y en escuchar a denunciantes de la comunidad de inteligencia.
Gráfico 1
Los republicanos aún no están dispuestos a iniciar un juicio político contra Trump
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019
El juicio político también tiene un impacto negativo en el mercado a través de las primarias del Partido Demócrata. Elizabeth Warren aún no ha desplazado a Biden en las primeras primarias demócratas.
Gráfico 2
Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán la volatilidad
Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol
Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol
Si lo hace, tendrá un impacto negativo considerable en los mercados de acciones, ya que el presidente Trump seguirá siendo solo ligeramente favorito para ganar la reelección. En cualquier caso, esta elección será extremadamente reñida, tendrá implicaciones significativas para la política fiscal y la regulación, y por lo tanto generará mucha incertidumbre entre ahora y noviembre de 2020. El episodio del informante, si acaso, ha agravado esta incertidumbre.
Como se mencionó al principio del informe, si los procedimientos de juicio político alguna vez ganan tracción, podrían impulsar a Trump a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de la política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado.
Por último, la reelección de Trump, aunque más favorable para el mercado que la alternativa y probablemente desencadene un repunte de alivio, no es tan alcista como parece. Las políticas de Trump en un segundo mandato no serán tan favorables para las empresas como en el primer mandato. Liberado de preocupaciones electorales pero aún enfrentando una Cámara dominada por los demócratas, Trump no podrá recortar impuestos, pero probablemente llevará a cabo su política exterior y comercial de manera aún más agresiva. Esta no es una perspectiva positiva para el mercado, independientemente de si es beneficiosa para los intereses de EE. UU. a largo plazo.
Conclusión: La aprobación del presidente Trump entre los votantes republicanos es el dato crítico. A menos que abandonen la fe en él, el Senado no cambiará de postura, y el apoyo a Trump incluso puede aumentar. Pero esto no es motivo para volverse alcista. El próximo año verá inevitablemente un espectáculo horrendo de disfunción política estadounidense que conducirá a volatilidad y potencialmente a conflictos en escalada en el extranjero.
Presentamos… Nuestro Indicador de Riesgo Comercial Sino-Estadounidense
Esta semana presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo para la guerra comercial EE. UU.-China (Gráfico 3). El indicador se basa en el mejor rendimiento de las acciones de mercados desarrollados en general en relación con esas mismas acciones que tienen alta exposición a China, y en el crecimiento del crédito privado de China (“financiación social total”). Como muestra el comentario de nuestro gráfico, el indicador corresponde con el curso de los acontecimientos a lo largo de la guerra comercial. También se correlaciona bastante bien con medidas alternativas de riesgo comercial, como el recuento de términos clave en los informes de noticias.
Gráfico 3
El riesgo comercial aumentará a partir de ahora
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Al cierre de esta edición, nuestro indicador sugiere que el riesgo relacionado con la guerra comercial está aumentando. En el último mes Trump ha realizado una retirada táctica en política exterior y comercial para controlar los riesgos económicos antes de las elecciones. Nuestro indicador sugiere que esto ya está descontado.
El problema es que el riesgo de reelección de Trump permite a China exigir condiciones más duras, lo que se confirma tentativamente por la detención de un empleado de FedEx por parte de China (señalando que puede perjudicar a empresas estadounidenses) y la cancelación de una gira por granjas en Montana y Nebraska. No fueron eventos mayores, pero sugieren que China percibe la vacilación de Trump y está pasando a la ofensiva en las negociaciones.
Los negociadores principales se reunirán a principios de octubre para una ronda de conversaciones muy significativa. Si estas resultan en declaraciones públicas de progreso sustantivo —y en evidencia de que el borrador casi terminado de abril se está completando— podrían preparar una cumbre entre los presidentes Xi Jinping y Donald Trump en noviembre, en la cumbre de la APEC en Santiago de Chile. En ese caso tendríamos que elevar nuestra probabilidad del 40% de que se concluya un acuerdo antes de noviembre de 2020.
Si las conversaciones no concluyen con resultados públicos positivos, los inversores no deberían tomarlo a la ligera. Las negociaciones del cuarto trimestre (Q4) son posiblemente el último intento de llegar a un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses. Si no hay noticias de una cumbre Trump-Xi, confirmará nuestra perspectiva pesimista sobre la fase final.
Es poco probable que las conversaciones comerciales EE. UU.-China produzcan un acuerdo duradero.
En última instancia, no creemos que las conversaciones entre EE. UU. y China produzcan un acuerdo concluyente y duradero que elimine sustancialmente el riesgo y la incertidumbre de la guerra comercial. Esto es especialmente cierto si la presión de los mercados financieros y la economía —en medio del relajamiento de la política monetaria global— no es lo suficientemente intensa como para obligar a los responsables a comprometerse. Pero vigilaremos de cerca cualquier señal de que la retirada táctica de Trump está sobreviviendo a los procedimientos de juicio político y provocando reciprocidad por parte de China, ya que esto apuntaría a una perspectiva más optimista.
Conclusión: Mientras la calificación de aprobación del presidente se beneficie de los procedimientos de juicio político del Partido Demócrata, y la economía estadounidense sea resiliente, como esperamos, Trump puede evitar cualquier capitulación a un acuerdo superficial con China. El riesgo comercial podría aumentar a partir de aquí.
En la misma línea, los procedimientos de juicio político podrían eventualmente forzar a Trump a cambiar de táctica una vez más y adoptar una postura mucho más agresiva en asuntos exteriores. Si el juicio político gana tracción, o se desarrolla un mercado bajista, podría volverse más agresivo que en cualquier otra etapa de su presidencia, y esta agresión podría dirigirse a China (o Irán, Corea del Norte, Venezuela u otro país).
El riesgo para nuestra visión es que China acepte la posición comercial de Trump para conseguir un respiro para su economía y las dos partes acuerden un pacto en la cumbre de la APEC.
El riesgo europeo cae, mientras que el riesgo ruso y turco difícilmente puede caer más
En otros lugares, nuestras medidas de riesgo geopolítico indican una disminución de las tensiones en varios mercados desarrollados y emergentes (ver Apéndice). En Alemania, el riesgo puede subir un poco desde los niveles actuales pero está mayormente contenido; esto no ocurre en el Reino Unido más allá del muy corto plazo. En Rusia y Turquía, el riesgo difícilmente puede disminuir más.
Tómese, para empezar, Alemania, donde el riesgo político disminuyó después de que la coalición gobernante de la canciller Angela Merkel acordara un paquete de gasto fiscal de 50.000 millones de euros para combatir el cambio climático. Este acuerdo confirma nuestra valoración de que, si bien la política alemana es fundamentalmente estable, la administración será reactiva más que proactiva al aplicar estímulos.
Europa tendrá que esperar a una crisis global, o a un nuevo gobierno alemán, para un verdadero “cambio de juego” en la política fiscal alemana. Quizá el Partido Verde, que se dispara en las encuestas y que empujó a Merkel a este gasto climático, posibilite tal desarrollo. Pero es demasiado pronto para decirlo.
Mientras tanto, los años de transición de Merkel y factores externos evitarán que el riesgo político desaparezca por completo. Vemos las probabilidades de aranceles estadounidenses a los coches en no más del 30%, al menos mientras persistan las tensiones sino-estadounidenses.
Por el contrario, los riesgos políticos del Reino Unido no están contenidos a pesar de una mejora notable este mes. La decisión del Tribunal Supremo del 25 de septiembre de anular la suspensión del parlamento ordenada por el primer ministro Boris Johnson clavó otro clavo en el ataúd de su amenaza de sacar al país de la UE sin un acuerdo. Fue una maniobra para extraer concesiones de la UE que ha fracasado por completo.1 Dado que fue la amenaza más creíble de una salida sin acuerdo que probablemente se pueda montar, su fracaso debería marcar una disminución del riesgo político para el Reino Unido y sus vecinos.
Sin embargo, paradójicamente, nuestro indicador GeoRisk no corroboró la fuerte caída de la libra durante el verano y ahora, cuando la opción sin acuerdo está descartada, ha dejado de caer. La razón es que la tasa de depreciación de la libra permaneció relativamente plana durante el verano, mientras que el PMI manufacturero del Reino Unido —una de las variables explicativas de nuestro indicador— cayó mucho más rápido al desplomarse la manufactura global. Como resultado, nuestro indicador registró esto como una disminución del riesgo político. El mundo temía más una recesión que un Brexit sin acuerdo, y esto resultó ser el llamado correcto por parte del mercado. Pero la situación se invertirá si el crecimiento global mejora y se convocan nuevas elecciones británicas, ya que estas podrían revivir el riesgo de una salida sin acuerdo, especialmente si los conservadores regresan con una mayoría estrecha bajo una coalición.
La verdad es que la saga del Brexit está lejos de terminar y el Reino Unido se enfrenta a una elección, a la posible llegada de un gobierno de izquierdas y, en última instancia, a un populismo resiliente una vez que quede claro que ni salir ni quedarse en la UE resolverán la angustia de la clase media. Nuestra recomendación larga en GBP-USD es necesariamente táctica y venderemos cuando llegue a $1.30.
En los mercados emergentes, Rusia y Turquía han visto caer el riesgo político hasta niveles tan bajos que resulta difícil imaginar que baje más sin que algún desarrollo político provoque un aumento. Según nuestra última valoración, Turquía está casi segura de ver un pico en el riesgo en el futuro cercano. Esto podría ocurrir por la formación de una alianza política doméstica contra el presidente Recep Erdogan o por el aumento de riesgos externos centrados en el frágil acuerdo EE. UU.-Turquía sobre Siria. Las tensiones con Irán también podrían provocar shocks en el precio del petróleo que debiliten la economía y envalentonen a la oposición.
En cuanto a Rusia, nuestro caso base es que continuará centrando sus problemas internos al descuidar los objetivos exteriores, lo que ayuda a mantener bajo el riesgo geopolítico. Con la política estadounidense en crisis y un posible conflicto con Irán en el horizonte, Moscú no tiene razones para atraer atención hostil hacia sí. No obstante, Moscú ha demostrado ser impredecible y agresivo durante la era Putin, no tiene una lealtad real hacia Trump y podría ser víctima de la ira de los demócratas, y tiene incentivos para avivar las llamas en Oriente Medio y la región Asia-Pacífico. Así que esperar que el riesgo geopolítico baje mucho más es tentar al destino.
Conclusión: El riesgo político europeo está disminuyendo, pero el estatus de Merkel como figura en transición y la guerra comercial hacen que el riesgo alemán tenga probabilidades de aumentar desde aquí a pesar de fundamentos políticos estables.
El Reino Unido sigue afrontando un riesgo político elevado en términos generacionales a pesar de la feliz conclusión del riesgo de no-acuerdo este verano. Vender en corto gilts a 10 años frente a 2 años.
Rusia debería mantenerse tranquila por ahora, pero Turquía está casi asegurada a experimentar un aumento del riesgo político.
España: la elección podría sorprender, pero los riesgos son bajos
Los votantes españoles acudirán a las urnas el 10 de noviembre por cuarta vez en cuatro años después de que los líderes políticos no lograran un acuerdo para formar un gobierno permanente.
El Partido Socialista Obrero Español (PSOE) ha ejercido como gobierno en funciones tras ganar 123 de los 350 escaños en las elecciones anticipadas de abril.
Una nueva elección en España no resolverá el actual estancamiento político.
El primer ministro y líder del PSOE, Pedro Sánchez, no logró ser confirmado en julio y desde entonces ha intentado cerrar un acuerdo de gobierno con el partido de izquierdas y anti-establecimiento Podemos. Sin embargo, el PSOE no busca una coalición completa sino meramente apoyo externo para seguir gobernando en minoría. Por tanto, solo está ofreciendo a Podemos agencias no ministeriales (en lugar de puestos de alto nivel en el gabinete) en las negociaciones, dejando a Podemos y a otros partidos listos para unas elecciones.
El resultado de las próximas elecciones puede no diferir mucho de las de abril. El elector español no está demandando cambios. El desempleo y el subempleo han ido disminuyendo, y el crecimiento salarial ha sido positivo desde 2014 (Gráfico 4). En las encuestas de opinión, el apoyo a los distintos partidos no ha variado significativamente (Gráfico 5, panel superior). El PSOE sigue liderando con una diferencia considerable.
Gráfico 4
El elector español no está exigiendo cambios
El votante español no exige cambios
El votante español no exige cambios
Sin embargo, la elección aumentará la incertidumbre en un momento inoportuno y podría producir sorpresas. El apoyo al PSOE ha disminuido ligeramente desde finales de julio, cuando las negociaciones con Podemos empezaron a desmoronarse.
Gráfico 5
Poco cambio en las encuestas...
No hay mucho cambio en las encuestas...
No hay mucho cambio en las encuestas...
Incluso si PSOE y Podemos forman un pacto de gobierno, su apoyo popular combinado no es significativamente mayor que el apoyo combinado de los tres principales partidos conservadores. Estos son el Partido Popular, Ciudadanos y Vox (Gráfico 5, panel inferior), que recientemente demostraron que pueden trabajar juntos al cerrar un acuerdo de gobierno para dirigir la comunidad regional de Madrid.
Gráfico 6
...pero una menor participación podría perjudicar a la izquierda
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
El Partido Socialista espera captar votantes marginales de Ciudadanos, es decir, aquellos escépticos respecto al giro populista de derechas de ese partido y a su postura más dura sobre Cataluña. Sin embargo, incluso captando hasta la mitad de los votantes de Ciudadanos, el apoyo al PSOE se situaría en ~37% —muy lejos de lo necesario para formar un gobierno mayoritario de partido único.
Otro factor que puede perjudicar al PSOE es la participación electoral. Los votantes españoles han mostrado cada vez menos interés en apoyar a cualquier partido desde las elecciones de abril. Una disminución de la participación perjudicaría más a los partidos de izquierda, dado que los votantes culpan a Podemos y al PSOE más que al PP y a Ciudadanos por la incapacidad de formar gobierno (Gráfico 6).
Los resultados más probables son mantener el statu quo o una alianza PSOE-Podemos. Pero no se puede descartar una victoria conservadora. En los dos primeros casos, la implicación es una acomodación fiscal algo más positiva que es beneficiosa a corto plazo, pero con el riesgo de perder ímpetu en las reformas que tendría consecuencias negativas a largo plazo.
Para poner esto en contexto, la política española sigue orientada al ámbito doméstico, no es una amenaza para la integración europea. Los votantes en España son de los más europeístas del continente, tanto en términos de la moneda como de la pertenencia a la UE (Gráfico 7). España es uno de los principales beneficiarios de las asignaciones presupuestarias de la UE, junto con Italia. Incluso el partido de extrema derecha Vox no se considera “fuertemente euroescéptico”.
Dentro de España, sin embargo, la polarización política es un problema. La desigualdad y la inmovilidad social son motivo de preocupación, aunque no tan extremas como en Italia, el Reino Unido o Estados Unidos. Además, la crisis separatista catalana es divisiva. Aunque no está prevista una nueva elección catalana hasta 2022, la coalición proindependentista de Izquierda Republicana de Cataluña y Cataluña Sí ha ido ganando impulso en las encuestas, y el apoyo a Ciudadanos se desplomó desde que el partido endureció su postura sobre Cataluña a principios de este año (Gráfico 8
Gráfico 7
A los españoles les gusta Europa
Los españoles aman Europa
Los españoles aman Europa
Gráfico 8
Cataluña es un tema divisivo
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
A muy corto plazo, la parálisis electoral introduce vientos en contra para la política fiscal. Por un lado, las comunidades autónomas pueden verse obligadas a recortar gasto. Las regiones esperaban recibir 5.000 millones de euros más que el año pasado, que se prometió gastar, en parte, en sanidad y educación. Hasta que un gobierno estable (o al menos en funciones) pueda aprobar un presupuesto para 2019, las regiones basarán sus presupuestos de 2019 en las cifras del año anterior, lo que significa que tendrán que recortar cualquier incremento previsto del gasto.
Sin embargo, por otro lado, el déficit presupuestario se ampliará al no recaudarse algunos impuestos. A finales de 2018 España aprobó aumentos por decreto en las pensiones, los salarios de los funcionarios y el salario mínimo, pero cualquier aumento de ingresos correspondiente que se iba a implementar en el presupuesto de 2019 no se materializará hasta que haya gobierno, ejerciendo presión al alza sobre el déficit.
Más allá de las elecciones, la tendencia debería ser una mayor empuje fiscal debido a la desaceleración continental. España tiene cierto margen fiscal para jugar: se proyecta que su déficit presupuestario disminuya al 2% en 2019 y al 1,1% en 2020.2 La estimación más conservadora de la Comisión Europea prevé déficits para 2019 y 2020 de 2,3% y 2%, respectivamente (Gráfico 9). Esto significa que España puede proporcionar aproximadamente entre 10.000 y 15.000 millones de euros adicionales de estímulo en 2020 sin siquiera insinuar el inicio de procedimientos por déficit excesivo, un cambio bienvenido tras casi una década de austeridad.
El riesgo es que el impulso de las reformas estructurales de España pueda perderse con consecuencias negativas a largo plazo. En 2012 España llevó a cabo dolorosas reformas laborales y de pensiones que sustentaron su impresionante recuperación económica. La economía sigue creciendo más rápido que la media de sus pares, el desempleo ha caído un 12% en los últimos seis años y la competitividad exportadora ha tenido una de las recuperaciones más pronunciadas de Europa desde 2008 (Gráfico 10
Gráfico 9
España tiene cierto margen fiscal
España tiene cierto margen fiscal
España tiene cierto margen fiscal
Esto es más probable que se evite si ocurre una sorpresa y los conservadores vuelven al poder, aunque eso también implicaría políticas menos acomodaticias a corto plazo.
Gráfico 10
La recuperación empieza a desacelerarse
La recuperación empieza a desacelerarse
La recuperación empieza a desacelerarse
Conclusión: Nuestro indicador de riesgo geopolítico señala niveles contenidos de riesgo para España. Esto encaja, ya que la elección puede no cambiar nada y, en cualquier caso, el país permanecerá en un equilibrio inquieto. La política es fundamentalmente más estable que en los países desarrollados aquejados por el populismo —EE. UU., Reino Unido e Italia. Sin embargo, un resultado que produzca un gobierno de izquierdas conducirá a una mayor acomodación fiscal a corto plazo a costa del destacado progreso reciente de España en reformas estructurales.
Tareas administrativas
Estamos cerrando ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Los disturbios no han terminado, pero están a punto de alcanzar su punto máximo a medida que nos acercamos al 1 de octubre, Día Nacional de la República Popular China, y Pekín buscará evitar una intervención agresiva.
Ekaterina Shtrevensky, Analista de investigación ekaterinas@bcaresearch.com
Matt Gertken, Vicepresidente Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com
Notas al pie
1 El Tribunal Supremo consideró que la suspensión del parlamento por parte del gobierno de Johnson fue una frustración ilegal del papel del parlamento como legislador soberano y supervisor del gobierno sin una justificación razonable. El tribunal fue mayor de lo habitual, con 11 jueces, y fallaron por unanimidad contra la suspensión. Esperábamos al menos que la votación fuera estrecha —dado los usos históricos de la suspensión del parlamento, el hecho de que el parlamento aún tenía tiempo para actuar antes del Brexit del 31 de octubre y la autoridad histórica del primer ministro sobre asuntos exteriores y tratados—. Pero el Tribunal Supremo ha intervenido para llenar el vacío de poder creado por la parálisis del parlamento en la saga del Brexit; ha “anulado” lo que podría haber llegado a ser un precedente neo-Stuardo por el que los primeros ministros pueden restringir el papel del parlamento en momentos importantes. La consecuencia pragmática a corto plazo es la reducción de los riesgos políticos y económicos de una salida sin acuerdo; pero la consecuencia a largo plazo puede ser el ascenso del poder judicial a una mayor prominencia dentro del sistema constitucional en constante evolución de Gran Bretaña.
2 Consulte “Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain,” disponible en www.ec.europa.eu.
Reino Unido: Indicador GeoRisk
Reino Unido: GEORISK INDICATOR
Reino Unido: GEORISK INDICATOR
Francia: Indicador GeoRisk
FRANCIA: INDICADOR GEORISK
FRANCIA: INDICADOR GEORISK
Alemania: Indicador GeoRisk
ALEMANIA: GEORISK INDICATOR
ALEMANIA: GEORISK INDICATOR
España: Indicador GeoRisk
ESPAÑA: INDICADOR GEORISK
ESPAÑA: INDICADOR GEORISK
Italia: Indicador GeoRisk
ITALIA: INDICADOR GEORISK
ITALIA: INDICADOR GEORISK
Rusia: Indicador GeoRisk
RUSIA: INDICADOR GEORISK
RUSIA: INDICADOR GEORISK
Turquía: Indicador GeoRisk
TURQUÍA: INDICADOR GEORISK
TURQUÍA: INDICADOR GEORISK
Brasil: Indicador GeoRisk
BRASIL: INDICADOR GEORISK
BRASIL: INDICADOR GEORISK
Taiwán: Indicador GeoRisk
TAIWAN: GEORISK INDICATOR
TAIWAN: GEORISK INDICATOR
Corea: Indicador GeoRisk
COREA: INDICADOR GEORISK
COREA: INDICADOR GEORISK
¿Qué hay en el radar geopolítico?
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019
Sección III: Calendario geopolítico
Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper! Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM. Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness. Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations
Highlights Trump is now clearly retreating from policies that harm the economy and reduce his reelection chances. Geopolitical risks are abating for the first time since May – a boon for financial markets amid global policy stimulus. The U.S. and China are containing tensions in the short term – though we remain skeptical about a final trade agreement. The U.S. election cycle is a rising source of political risk even as global risks fall – but Warren is not a reason to turn cyclically bearish. Book gains on our long spot gold trade. Feature President Trump is staging a tactical retreat from his “maximum pressure” foreign and trade policies. As a late-cycle president with an election looming, his decision to escalate conflicts with China and Iran in May revealed a voracious risk appetite. This “war president” mentality – the idea that Trump would reconnect with his political base ahead of 2020 at the risk of undermining his own economy – led us to recommend a defensive position over the course of the summer, even though we remained cyclically bullish. Now with Trump’s backpedaling this tactical narrative is starting to turn. The shift adds policy support to the recent up-tick in critical risk-on indicators (Chart 1). While U.S.-China fears have played a much greater role than Brexit in the political tailwind behind global government bond yields (Chart 2), the collapse of Boris Johnson’s no-deal gambit is also helping geopolitical risk to abate. Chart 1Risk-On Indicators Flash Green Chart 2China Political Risk To Ease (Brexit Is Nice Too) Unfortunately, it is too soon to sound the all-clear: The U.S. election cycle still warrants caution. As we highlighted in July, the rise of the progressive wing of the Democratic Party, particularly firebrand Senator Elizabeth Warren of Massachusetts, is causing jitters in the marketplace. Warren is on the cusp of displacing Vermont Senator Bernie Sanders as the second-place candidate behind former Vice President Joe Biden. Biden remains the frontrunner – which helps to support a constructive cyclical view – but the progressives have a tailwind and his status could change. Moreover, the entire primary process and U.S. election cycle will engender policy uncertainty and “black swan” risks. Trump’s pivot could come too late to save the bull market. There are still significant risks to our House View that equities will be higher in a year’s time. If a bear market and recession become a foregone conclusion, then Trump will have to return to a war footing. This means escalating the conflict with China or confronting Iran in a desperate bid to get voters to rally around the flag. This is a substantial political risk given that the odds of a recession are elevated and rising. Despite these risks, it is significant for the global macro view that President Trump is making a last ditch effort to save the business cycle while it can still be saved. This supports BCA’s House View that investors should maintain a cyclical risk-on orientation. How Do We Know Trump Is In Retreat? Here are the critical signs that Trump is downgrading his administration’s level of aggression after another summer of “fire and fury”: The U.S. and China are now officially easing tensions. Trump has delayed the October 1 tariff hike (from 25% to 30% on $250 billion worth of goods), while China has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods in advance of talks. Talks are resuming with the principal negotiators set to meet face-to-face after China’s National Day celebration on October 1. Critically, the two sides are reportedly picking up the nearly completed draft text of a trade agreement that was abandoned in May when divisions over compliance and tariffs resulted in a breakdown. Trump and Xi Jinping have an occasion to meet in Santiago, Chile in November, which is the best time for a signing if the talks progress well. Trump fired his hawkish National Security Adviser, John Bolton. Bolton was a supporter of the president’s “maximum pressure” foreign policy toward rivals, including China as well as Iran and North Korea. Oil prices dropped on the expectation that U.S. relations with Iran could improve, easing oil sanctions and increasing supply (Chart 3). But ultimately the signal is bullish for oil. The real significance is not Bolton himself but rather that Trump is changing tack to reduce geopolitical risks to economic growth. Whoever replaces Bolton is far less likely to be an uber-hawk (Bolton had cornered that market). A trade deal with Japan has been agreed in principle and may be signed in late September. U.S. relations with Europe are marginally improving. Trump even sent Secretary of State Mike Pompeo on a trip to discuss a diplomatic “reset” with the EU’s new crop of leaders set to take power in November and December. These improvements are tentative. Trump still explicitly rejects the idea that he should court Europe to apply unified pressure on China. But his administration has agreed to a beef export deal with the EU and, as long as China talks are ongoing, he is unlikely to slap tariffs on European cars. This decision will likely be postponed beyond November 14. All of the above confirms that Trump is focused on reelection. But how can we be sure this less-hawkish policy turn will last longer than five minutes? Rising unemployment is the most deadly leading indicator of a president’s approval rating. Economic data is alarming for a sitting president. Following a drop in business sentiment and investment, consumer sentiment is now suffering (Chart 4). Manufacturing – the sector Trump was ostensibly elected to defend – has slipped into outright contraction and loans and leases are shrinking in the electorally vital Midwestern states (Chart 5). Chart 3Bolton Bolting Is Bullish For Brent Chart 4A Reason For Trump To De-Escalate Fortunately for Trump, the job market is showing signs of resilience, with initial unemployment claims dropping hard (Chart 6). Chart 5Another Reason For Trump To De-Escalate Chart 6Good News For Trump Chart 7U.S. Consumer Should Prevent Recession BCA does not expect a recession within the next 12 months. The American consumer remains buoyant and median family incomes are strong (Chart 7). Nevertheless, Trump cannot assume anything. The proliferation of the “R” word has a negative psychological effect on businesses and consumers that could create a negative feedback loop. It also raises the risk of an equity selloff that tightens financial conditions and exacerbates the slowdown (Chart 8). Trump’s Democratic opponents and much of the news media will amplify negative economic news. Chart 8Trump Needs To Change The Topic While Trump cares about the stock market, his election ultimately rests on voters, not investors. Even if recession is avoided, a rising unemployment rate would be the most deadly leading indicator of a sitting president’s approval rating (Charts 9A & 9B). It is a far more telling variable than income growth or gasoline prices, for example. Chart 9APresidential Approval... Chart 9B...Follows Unemployment As Charts 9A & 9B demonstrate, unemployment and presidential approval are not always tightly correlated. Rather, for all recent presidents, the direction of unemployment ultimately prevailed over the approval rating by the time of the election – it pulled approval up or down in the final lap of the term in office. Moreover Trump, a bull-market president, is one of the cases where the approval rating is indeed tightly correlated with unemployment, as with Bill Clinton. And he is particularly vulnerable because his approval is historically weak and the unemployment rate can hardly fall much further from today. Granting that Trump is now going to adopt a more pro-market foreign and trade policy orientation, the next question is: what will that entail? Bottom Line: Trump’s tactical policy retreat is materializing which means that geopolitical risk stemming from U.S. foreign and trade policy is declining on the margin. While Trump is unpredictable, his sensitivity to the drop in his polling and weakening economy shows he wants to be reelected. Hence policy will have to moderate. Bolton Bolts – Geopolitical Risks Abate Trump’s ousting of his National Security Adviser Bolton is an important sign of the less-hawkish shift in administration policy. The ouster itself is not surprising in the least. Trump ran for office on a relatively isolationist foreign policy of non-intervention, withdrawal from long-running wars, and eschewing regime change and foreign quagmires to focus on America’s commercial interests. By contrast Bolton is perhaps the Republican Party’s most outspoken war hawk – a neo-conservative of the Bush era who advocated regime change in North Korea and Iran. This position was always at odds with Trump’s eagerness to negotiate and strike deals with the world’s dictators in the name of trade and riches rather than war and expenses.1 Chart 10Will Xi Sell Pyongyang For Washington? The immediate implication is that the U.S. and Iran will reduce tensions. We will address this topic at length next week, but the gist is that Trump is much more likely to relax sanctions and hold a summit with Iranian President Hassan Rouhani now than before. This is in keeping with our view that the China trade war is a far greater geopolitical risk than the U.S.-Iran tensions post-withdrawal from the 2015 nuclear pact. However, Bolton’s firing is bullish for oil prices. Iran may still stage low-level provocations that threaten supply, but Saudi Arabia has also appointed a new energy minister in preparation for an OPEC 2.0 strategy that aims to bolster prices in the advance of the initial public offering of Aramco.2 At the same time, Trump’s softening foreign policy stance portends an improvement to the global economy. Nowhere is this clearer than with North Korea and China. Kim Jong Un has explicitly demanded Bolton’s replacement to get talks back on track – Trump has now met this demand. North Korea has also been an integral component of the U.S.-China negotiations throughout Trump’s administration. If Trump’s diplomacy succeeds with North Korea, markets will rightly conclude that U.S.-China tensions are falling. China has an interest in denuclearizing the peninsula, which ultimately entails getting rid of U.S. troops, so it has shown it can comply with U.S. sanctions (Chart 10). A third Trump-Kim summit that results in a nuclear deal of any kind would be a concrete policy win for Trump and a strategic win for China. The North Korean threat itself is not market-relevant – war risk peaked in 2017 (Chart 11). But an official agreement would provide an “off-ramp” for U.S.-China trade tensions. It would boost trade talks enough to improve global sentiment, and it could even increase the chances that the two countries conclude a deal involving tariff rollback. A Trump-Kim agreement would provide an “off-ramp” for U.S.-China trade tensions. Bolton’s ouster could also smooth U.S.-China tensions over Taiwan – he was an outspoken hawk on this front as well. His presence encouraged fears in Beijing that the Trump administration was planning a significant upgrade in Taiwan relations. These apprehensions were already high from the moment Trump accepted President Tsai Ing-wen’s congratulations on his election in 2016. It remains to be seen whether Trump will delay an $8 billion arms sale that will be the biggest since 1992 (Chart 12) – China has threatened to sanction U.S. defense firms if it goes ahead. But postponement is more likely now than before. This would help along the trade talks. Chart 11North Korea: 'Off-Ramp' For US-China Tensions Chart 12Will Trump Sell Taipei For Beijing? The direction of Taiwan in the near term partly depends on the direction of Hong Kong. Bolton likely advised a hard line in defense of the mass pro-democracy protests, which Trump was inclined to neglect for the sake of the trade talks with Beijing. Unless a mainland intervention and bloody security crackdown occurs – which is still a risk, and would make it politically impossible to conclude a trade deal with China – Trump will probably continue to sideline this Special Administrative Region. The jury is still out on whether protests will escalate after China’s National Day celebration, but Bolton’s absence and Hong Kong’s concessions to the protesters (which are backed by Beijing) are both positive signs. All of these factors suggest that the odds of a U.S.-China trade deal by November 2020 should rise. But is that really the case? For now we are maintaining our view that the odds are 40% by November 2020, though the risks are to the upside. Chart 13Trump Can Partially Offset China Tariffs While Trump and Xi can certainly make an executive decision to agree to a deal – any deal – we maintain our high-conviction view that it will lack durability due to uncertainties regarding compliance on China’s side and faithfulness on Trump’s side. And a shallow deal may be politically untenable if markets and the economy rebound. Crucially, neither China’s economic data nor U.S. financial conditions are forcing either side to capitulate entirely. Trump’s policy retreat entails the removal of trade risks from Canada, Mexico, and Japan first and foremost, and likely the European Union. This will offer some consolation to markets even though the small increase in U.S. exports in the near-term will not offset the sharp drop in exports to China (Chart 13). Combined with a de-escalation and containment of tensions with China, and worldwide monetary and fiscal stimulus, markets will face a substantial policy improvement. This will actually reduce the incentive for a final trade deal. If financial and economic pressure intensify and the U.S. heads toward a technical correction or bear market, Trump will need to capitulate. This will require significant tariff rollback. At that point, Xi Jinping will have the opportunity to agree to a short-term deal based on China’s current concessions and nothing more (Table 1). This would demonstrate to the whole world that it does not pay to coerce China: China operates on mutual respect and win-win agreements. This would be acceptable to Xi Jinping since it would at least buy some time until the inevitable second round of the strategic conflict in 2021. But we are not at full capitulation yet. Table 1China’s Offers Thus Far In The Trade War Bottom Line: Trump’s policy retreat includes the ouster of Bolton, which deescalates geopolitical risk on several fronts. Nevertheless, none of these risks – Iran, China, North Korea, Hong Kong, Taiwan – is fundamentally resolved. A U.S.-China trade agreement is not even necessary if the two political leaders are sufficiently supported by positive global macro developments. We continue to believe North Korea will lead to Trump diplomatic successes. De-escalation could lead to a breakthrough in trade talks pointing toward a deal, but it could also simply create an “off ramp” for the U.S. and China to contain tensions without having to capitulate on the trade front. Warren Still Warrants Caution While geopolitical risk has some room to abate, domestic political risk in the U.S. will pick up the slack. The entire American election cycle will trouble the markets over the coming 12 months – particularly due to the high chances of significant social unrest. Yet the greatest risks are frontloaded in the form of the Democratic Primary contest. This is because Warren will continue to do well in the early primary debates and therefore could soon morph into the biggest market risk of the entire election cycle. To be clear, her position as the frontrunner in the online betting markets is not validated by the national or state-level opinion polling. Biden remains dominant (Chart 14). If he stays firm above a 30% support rate, with double-digit leads over his nearest competitors in a range of important states, his chances of winning will rise over time and market uncertainty will fall. Chart 14Biden Still The Frontrunner In Democratic Primary While Biden’s election would be market-negative on the margin due to the outlook for tax hikes and re-regulation, Trump’s reelection is not as market-positive as some may believe since he will be unbridled in his second term and more capable of pursuing his aggressive protectionism. Ultimately, the choice between Trump and Biden is a choice between two candidates whose policies and flaws are well known and relatively digestible by markets. If Warren or Sanders come close to the Oval Office, the equity market will go through a re-rating. On the contrary, if Warren surpasses Sanders and takes the lead, uncertainty will skyrocket regardless of Trump’s advantages in the general election. This is not unlikely, as the leftward lurch within the party continues to propel the progressive candidates upward in the contest (Chart 15). If Warren or Sanders are seen as coming within one step from the Oval Office, the equity market will have to go through a re-rating. These progressive populists are proposing an onslaught of laws and regulations against banks, health insurers, oil and gas drillers, and the tech oligopoly. The agenda is inherently negative for corporate earnings in these sectors, as Peter Berezin of BCA’s Global Investment Strategy shows in a recent report.3 Chart 15Progressive Consolidation Would Increase Market Angst Chart 16Stocks Will Start To Trade On Polls Health stocks are clearly reacting to Warren’s surge in the online betting markets (Chart 16), so any convergence of the polling of real voters to these probabilities will cause a reckoning in this sector as well as in other sectors she has targeted, like financials, technology, and energy. The saving grace for now – a reason we remain cyclically bullish – is that Biden has not yet broken down in the polling. He is the least market-negative of the top three candidates, yet the most electable from the point of view of the swing state polling and electoral-college calculus. Warren is the most market-negative yet least electable of the top three. She must decisively surpass Sanders in order to create lasting volatility. Yet this will be hard to do because his electoral-college path to the presidency is clearer than Warren’s, judging by head-to-head polls with Trump, and he has the machinery and motivation to slog through the primary race for a long time – which undercuts both him and Warren versus Biden. Warren and Sanders are also less likely to lead the Democrats to victory in the senate even if they take the White House due to their lack of appeal in key senate races like Arizona and Georgia. Without a majority in the senate, their radical policy agenda will have to be left at the door. Investment Implications We are booking gains on our long spot gold trade at 16% since initiation. The thesis remains sound and we will reinitiate when appropriate. Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Bolton’s tenure with Trump began with an incredible faux pas in which he advocated “the Libyan model” for the administration’s North Korean policy – prompting Trump to overrule him and reject that model. No comment could have been more inappropriate for a president trying to build trust with Kim Jong Un to sign a denuclearization deal. Libyan dictator Muammar Gaddafi was killed by enemy militias in Libya after NATO warplanes bombed his convoy – NATO’s intervention occurred despite Gaddafi’s having abandoned his nuclear weapon program in the wake of the September 1, 2001 attacks to avoid conflict with the U.S. and its allies. 2 See BCA Commodity & Energy Strategy Weekly Report, “Ignore The KSA-Russia Production Pact, Focus Instead On Their Need For Cash,” September 8, 016, ces.bcaresearch.com. 3 See BCA Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren And The Markets,” September 1, 2019, gis.bcaresearch.com.