Comercio

Highlights The U.S. and China are moving toward formalizing a trade ceasefire that reduces geopolitical risk in the near term. The risk of a no-deal Brexit is finished – removing a major downside to European assets. Spanish elections reinforce our narrative of general European political stability. Go long 10-year Italian BTPs / short 10-year Spanish bonos for a trade. Geopolitical risks will remain elevated in Turkey, rise in Russia, but remain subdued in Brazil. A post-mortem of Canada’s election suggests upside to fiscal spending but further downside to energy sector investment over the short to medium term. Feature After a brief spike in trade war-related geopolitical risk just prior to the resumption of U.S.-China negotiations, President Trump staged a tactical retreat in the trade war. Chart 1Proxy For Trade War Shows Falling Risk Negotiating in Washington, President Trump personally visited the top Chinese negotiator Liu He and the two sides announced an informal “phase one deal” to reverse the summer’s escalation in tensions: China will buy $40-$50 billion in U.S. agricultural goods while the U.S. will delay the October 15 tariff hike. More difficult issues – forced tech transfer, intellectual property theft, industrial subsidies – were punted to later. The RMB is up 0.7% and our own measures of trade war-related risk have dropped off sharply (Chart 1). We think these indicators will be confirmed and Trump’s retreat will continue – as long as he has a chance to save the 2020 economic outlook and his reelection campaign. Odds are low that Trump will be removed from office by a Republican-controlled senate – the looming election provides the republic with an obvious recourse for Trump’s alleged misdeeds. However, Trump’s approval rating is headed south. While it is around the same level as President Obama’s at this point in his first term, Obama’s started a steep and steady rise around now and ended above 50% for the election, a level that is difficult to foresee for Trump (Chart 2). So Trump desperately needs an economic boost and a policy victory to push up his numbers. Short of passing the USMCA, which is in the hands of the House Democrats, a deal with China is the only way to get a major economic and political win at the same time. Hence the odds of Presidents Trump and Xi actually signing some kind of agreement are the highest they have been since April (when we had them pegged at 50/50). Trump will have to delay the December 15 tariff hike and probably roll back some of the tariffs over next year as continuing talks “make progress,” though we doubt he will remove restrictions on tech companies like Huawei. Still, we strongly believe that what is coming is a détente rather than the conclusion of the Sino-American rivalry crowned with a Bilateral Trade Agreement. Strategic tensions are rising on a secular basis between the two countries. These tensions could still nix Trump’s flagrantly short-term deal-making, and they virtually ensure that some form of trade war will resume in 2021 or 2022, if indeed a ceasefire is maintained in 2020. Both sides are willing to reduce immediate economic pain but neither side wants to lose face politically. Trump will not forge a “grand compromise.” Our highest conviction view all along has been – and remains – that Trump will not forge a “grand compromise” ushering in a new period of U.S.-China economic reengagement in the medium or long term. China’s compliance, its implementation of structural changes, will be slow or lacking and difficult to verify at least until the 2020 verdict is in. This means policy uncertainty will linger and business confidence and capex intentions will only improve on the margin, not skyrocket upward (Chart 3). Chart 2Trump Needs A Policy Win And Economic Boost Chart 3Sentiment Will Improve ... Somewhat The problem for bullish investors is that even if global trade uncertainty falls, and the dollar’s strength eases, fear will shift from geopolitics to politics, and from international equities to American equities (Chart 4). Trump, hit by impeachment and an explosive reaction to his Syria policy, is entering into dangerous territory for the 2020 race. Trump’s domestic weakness threatens imminent equity volatility for two reasons. Chart 4American Outperformance Falls With Trade Tensions Chart 5Democratic Win In 2020 Is Market-Negative First, if Trump’s approval rating falls below today’s 42%, investors will begin pricing a Democratic victory in 2020, i.e. higher domestic policy uncertainty, higher taxes, and the re-regulation of the American economy (Chart 5). This re-rating may be temporarily delayed or mitigated by the fact that former Vice President Joe Biden is still leading the Democratic Party’s primary election race. Biden is a known quantity whose policies would simply restore the Obama-era status quo, which is only marginally market-negative. Contrary to our expectations Biden's polling has not broken down due to accusations of foul play in Ukraine and China. Nevertheless, Senator Elizabeth Warren will gradually suck votes away from fellow progressive Senator Bernie Sanders and in doing so remain neck-and-neck with Biden (Chart 6). When and if she pulls ahead of Biden, markets face a much greater negative catalyst. (Yes, she is also capable of beating Trump, especially if his polling remains as weak as it is.) Chart 6Warren Will Rise To Front-Runner Status With Biden Second, if Trump becomes a “lame duck” he will eventually reverse the trade retreat above and turn into a loose cannon in his final months in office. Right now we see a decline in geopolitical risk, but if the economy fails to rebound or the China ceasefire offers little support, then Trump will at some point conclude that his only chance at reelection is to double down on his confrontation with America’s enemies and run as a “war president.” A cold war crisis with China, or a military confrontation with Iran (or North Korea, Venezuela, or some unexpected target) could occur. But since September we have been confirmed in believing that Trump is trying to be the dealmaker one last time before any shift to the war president. Bottom Line: The “phase one” trade deal is really just a short-term ceasefire. Assuming it is signed by Trump and Xi, it suggests no increase in tariffs and some tariff rollback next year. However, as recessionary fears fade, and if Trump’s reelection chances stabilize, U.S.-China tensions on a range of issues will revive – and there is no getting around the longer-term conflict between the two powers. For this and other reasons, we remain strategically short RMB-USD, as the flimsy ceasefire will only briefly see RMB appreciation. BoJo's Brexit Bluff Is Finished Our U.K. indicator captured a sharp decline in political risk in the past two weeks and our continental European indicators mirrored this move (Chart 7). The risk that the U.K. would fall out of the EU without a withdrawal agreement has collapsed even further than in September, when parliament rejected Prime Minister Boris Johnson’s no-deal gambit and we went long GBP-USD. We have since added a long GBP-JPY trade. Chart 7Collapse In No-Deal Risk Will Echo Across Europe Chart 8Unlikely To See Another Tory/Brexit Rally Like This The risk of “no deal” is the only reason to care about Brexit from a macro point of view, as the difference between “soft Brexit” and “no Brexit” is not globally relevant. What matters is the threat of a supply-side shock to Europe when it is already on the verge of recession. With this risk removed, sentiment can begin to recover (and Trump’s trade retreat also confirms our base case that he will not impose tariffs on European cars on November 14). Since Brexit was the only major remaining European political risk, European policy uncertainty will continue to fall. The Halloween deadline was averted because the EU, on the brink of recession, offered a surprising concession to Johnson, enabling him to agree to a deal and put it up for a vote in parliament. The deal consists of keeping Northern Ireland in the European Customs Union but not the whole of the U.K., effectively drawing a new soft border at the Irish Sea. The bill passed the second reading but parliament paused before finalizing it, rejecting Johnson’s rapid three-day time table. The takeaway is that even if an impending election returns Johnson to power, he will seek to pass his deal rather than pull the U.K. out without a deal. This further lowers the odds of a no-deal Brexit as it illuminates Johnson's preferences, which are normally hidden from objective analysis. True, there is a chance that the no-deal option will reemerge if Johnson’s deal totally collapses due to parliamentary amendments, or if the U.K. and EU have failed to agree to a future relationship by the end of the transition period on December 31, 2020 (which can be extended until the end of 2022). However, the chance is well below the 30% which we deemed as the peak risk of no-deal back in August. Johnson created the most credible threat of a no-deal exit that we are likely to see in our lifetimes – a government with authority over foreign policy determined to execute the outcome of a popular referendum – and yet parliament stopped it dead in its tracks. Johnson does not want a no-deal recession and his successors will not want one either. After all, the support for Brexit and for the Tories has generally declined since the referendum, and the Tories are making a comeback on the prospect of an orderly Brexit (Chart 8). All eyes will now turn toward the impending election. Opinion polls still show that Johnson is likely to be returned to power (Chart 9). The Tories have a prospect of engrossing the pro-Brexit vote while the anti-Brexit opposition stands divided. No-deal risk only reemerges if the Conservatives are returned to power with another weak coalition that paralyzes parliament. Chart 9Tory Comeback As BoJo Gets A Deal Chart 10Brexit Means Greater Fiscal Policy Whatever the election result, we maintain our long-held position that Brexit portends greater fiscal largesse (Chart 10). The agitated swath of England that drove the referendum result will not be assuaged by leaving the European Union – the rewards of Brexit are not material but philosophical, so material grievances will return. Voter frustration will rotate from the EU to domestic political elites. Voters will demand more government support for social concerns. Johnson’s own government confirms this point through its budget proposals. A Labour-led government would oversee an even more dramatic fiscal shift. Our GeoRisk indicator will fall on Brexit improvements but the question of the election and next government will ensure it does not fall too far. Our long GBP trades are tactical and we expect volatility to remain elevated. But the greatest risk, of no deal, is finished, so it does make sense for investors with a long time horizon to go strategically long the pound. The greatest risk, of a no deal Brexit, is finished. Bottom Line: Brexit posed a risk to the global economy only insofar as it proved disorderly. A withdrawal agreement by definition smooths the process. Continental Europe will not suffer a further shock to net exports. The Brexit contribution to global policy uncertainty will abate. The pound will rise against the euro and yen and even against the dollar as long as Trump’s trade retreat continues. Spain: Further Evidence Of European Stability We have long argued that the majority of Catalans do not want independence, but rather a renegotiation of the region's relationship with Spain (Chart 11). This month’s protests in Barcelona following the Catalan independence leaders’ sentencing are at the lower historical range in terms of size – protest participation peaked in 2015 along with support for independence (Table 1). Table 1October Catalan Protests Unimpressive Our Spanish risk indicator is showing a decline in political risk (Chart 12). However, we believe that this fall is slightly overstated. While the Catalan independence movement is losing its momentum, the ongoing protests are having an impact on seat projections for the upcoming election.  Chart 11Catalonians Not Demanding Independence Chart 12Right-Wing Win Could Surprise Market, But No Worries Since the April election, the right-wing bloc of the People’s Party, Ciudadanos, and Vox has been gaining in the seat projections at the expense of the Socialist Party and Podemos. Over the course of the protests, the left-wing parties’ lead over the right-wing parties has narrowed from seven seats to one (Chart 13). If this momentum continues, a change of government from left-wing to right-wing becomes likely. However, a right-wing government is not a market-negative outcome, and any increase in risk on this sort of election surprise would be short-lived. The People’s Party has moderated its message and focused on the economy. Besides pledging to limit the personal tax rate to 40% and corporate tax rate to 20%, the People’s Party platform supports innovation, R&D spending, and startups. The party is promising tax breaks and easier immigration rules to firms and employees pursuing these objectives. Chart 13Spanish Right-Wing Parties Narrow Gap With Left Another outcome of the election would be a governing deal between PSOE and Podemos, along with case-by-case support from Ciudadanos. After a shift to the right lost Ciudadanos 5% in support since the April election, leader Albert Rivera announced in early October that he would be lifting the “veto” on working with the Socialist Party. If the right-wing parties fall short of a majority, then Rivera would be open to talks with Socialist leader Pedro Sanchez. A governing deal between PSOE, Podemos, and Ciudadanos would have 175 seats, as of the latest projections, which is just one seat short of a majority. As we go to press, this is the only outcome that would end Spain’s current political gridlock, and would therefore be the most market-positive outcome. Bottom Line: Despite having a fourth election in as many years, Spanish political risk is contained. This is reinforced by a relatively politically stable backdrop in continental Europe, and marginally positive developments in the U.K. and on the trade front. We remain long European versus U.S. technology, and long EU versus Chinese equities. We will also be looking to go long EUR/USD when and if the global hard data turn. Following our European Investment Strategy, we recommend going long 10-year Italian BTPs / short 10-year Spanish bonos for a trade. Turkey, Brazil, And Russia Chart 14Turkish Risk Will Rise Despite 'Ceasefire' Turkey’s political risk skyrocketed upward after we issued our warning in September (Chart 14). We maintain that the Trump-Erdogan personal relationship is not a basis for optimism regarding Turkey’s evading U.S. sanctions. Both chambers of the U.S. Congress are preparing a more stringent set of sanctions, focusing on the Turkish military, in the wake of Trump’s decision to withdraw U.S. forces from northeast Syria. At a time when Trump needs allies in the senate to defend him against eventual impeachment articles, he is not likely to veto and risk an override. Moreover, Turkey’s military incursion into Syria, which may wax and wane, stems from economic and political weakness at home and will eventually exacerbate that weakness by fueling the growing opposition to Erdogan’s administration and requiring more unorthodox monetary and fiscal accommodation. It reinforces our bearish outlook on Turkish lira and assets. Chart 15Brazilian Risk Will Not Re-Test 2018 Highs Brazil’s political risk has rebounded (Chart 15). The Senate has virtually passed the pension reform bill, as expected, which raises the official retirement age for men and women to 65 and 63 respectively. This will generate upwards of 800 billion Brazilian real in savings to improve the public debt profile. Of course, the country will still run primary deficits and thus the public debt-to-GDP ratio will still rise. Now the question shifts to President Jair Bolsonaro and his governing coalition. Bolsonaro’s approval rating has ticked up as we expected (Chart 16). If this continues then it is bullish for Brazil because it suggests that he will be able to keep his coalition together. But investors should not get ahead of themselves. Bolsonaro is not an inherently pro-market leader, there is no guarantee that he will remain disciplined in pursuing pro-productivity reforms, and there is a substantial risk that his coalition will fray without pension reform as a shared goal (at least until markets riot and push the coalition back together). Therefore we expect political risk to abate only temporarily, if at all, before new trouble emerges. Furthermore, if reform momentum wanes next year, then Brazil’s reform story as a whole will falter, since electoral considerations emerge in 2021-22. Hence it will be important to verify that policymakers make progress on reforms to tax and trade policy early next year. Our Russian geopolitical risk indicator is also lifting off of its bottom (see Appendix). This makes sense given Russia’s expanding strategic role (particularly in the Middle East), its domestic political troubles, and the risks of the U.S. election. The latter is especially significant given the risk (not our base case, however) that a Democratic administration could take a significantly more aggressive posture toward Russia. Political risk in Turkey and Russia will continue to rise. Bottom Line: Political risk in Turkey and Russia will continue to rise. Russia is a candidate for a “black swan” event, given the eerie quiet that has prevailed as Putin devotes his fourth term to reducing domestic political instability. Brazil, on the other hand, has a 12-month window in which reform momentum can be reinforced, reducing whatever spike in risk occurs in the aftermath of the ruling coalition’s completion of pension reform. Canada: Election Post-Mortem Prime Minister Justin Trudeau returned to power at the head of a minority government in Canada’s federal election (Chart 17). The New Democratic Party (NDP) lost 15 seats from the last election, but will have a greater role in parliament as the Liberals will need its support to pass key agenda items (and a formal governing coalition is possible). The NDP’s result would have been even worse if not for its last-minute surge in the polls after the election debates and Trudeau’s “blackface” scandal. Chart 17Liberals Need The New Democrats Now The Conservative Party won the popular vote but only 121 seats in parliament, leaving the western provinces of Alberta and Saskatchewan aggrieved. The Bloc Québécois, the Quebec nationalist party, gained 22 seats to become the third-largest party in the House. Energy investment faces headwinds in the near-term. The Liberal Party will face resistance from the Left over the Trans Mountain pipeline. Trudeau will not necessarily have to sacrifice the pipeline to appease the NDP. He may be able to work with Conservatives to advance the pipeline while working with the NDP on the rest of his agenda. But on the whole the election result is the worst-case scenario for the oil sector and political questions will have to be resolved before Canada can take advantage of its position as a heavy crude producer near the U.S. Gulf refineries in an era in which Venezuela is collapsing and Saudi Arabia is exposed to geopolitical risk and attacks. More broadly, the Liberals will continue to endorse a more expansive fiscal policy than expected, given Canada’s low budget deficits and the need to prevent minor parties from eating away at the Liberal Party’s seat count in future. Bottom Line: The Liberal Party failed to maintain its single-party majority. Trudeau’s reliance on left-wing parties in parliament may prove market-negative for the Canadian energy sector, though that is not a forgone conclusion. Over the longer term the sector has a brighter future.   Matt Gertken Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Ekaterina Shtrevensky Research Analyst ekaterinas@bcaresearch.com Appendix GeoRisk Indicator U.K.: GeoRisk Indicator France: GeoRisk Indicator Germany: GeoRisk Indicator Spain: GeoRisk Indicator Italy: GeoRisk Indicator Canada: GeoRisk Indicator Russia: GeoRisk Indicator Turkey: GeoRisk Indicator Brazil: GeoRisk Indicator Taiwan: GeoRisk Indicator Korea: GeoRisk Indicator What's On The Geopolitical Radar? Section III: Geopolitical Calendar

Highlights Shifting Trends: The factors that have driven bond yields lower throughout 2019 – slowing growth, rising uncertainty, demand for safe assets and dovish monetary policy expectations – have all started to turn in a more bond-bearish direction. Duration & Country Allocation Strategy: Maintain a moderate below-benchmark stance on aggregate bond portfolio duration. Favor lower-beta countries with central banks that are more likely to stay relatively dovish as global yields drift higher, like core Europe, Australia and Japan. Credit Allocation Strategy: Stay overweight corporate bonds versus government debt in the U.S. and Europe, both for investment grade and high-yield. Maintain just a neutral stance on EM USD-denominated spread product, but look to upgrade if global growth improves further and the USD begins to weaken. Feature Chart of the WeekBond Yields Sniffing A Turn In Global Growth? It has been fifty days (and counting) since the 2019 low for the benchmark 10-year U.S. Treasury yield was reached on September 3. The year-to-date low for the benchmark 10-year German bund yield was seen six days before that on August 28. Yields have risen by a healthy amount since those dates, up +34bps and +37bps for the 10yr Treasury and Bund, respectively. This has occurred despite the significant degree of bond-bullish pessimism on global growth and inflation that can be found in financial media reporting and investor surveys. The fact that yields are now steadily moving away from the lows suggests that the 2019 narrative for financial markets – slowing global growth, triggered by political uncertainty and the lagged impact of previous Fed monetary tightening and China credit tightening, forcing central banks to turn increasingly more dovish – is no longer correct. If that is true, yields have more near-term upside as overbought government bond markets begin to “sniff out” a bottoming out of global growth momentum (Chart of the Week). In this Weekly Report, we take a look at the changing state of the factors that fueled the sharp decline in bond yields in 2019. We follow that up with a review of all our current recommended investment positions on duration, country allocation and spread product allocations in light of recent developments. We conclude that maintaining a below-benchmark duration exposure, while favoring lower-beta countries in sovereign debt and overweighting corporate debt in the U.S. and Europe, is the most appropriate fixed income strategy for the next 6-12 months. The timing of the bottoming of yields in the major developed markets (DM) should not be surprising, given the more bond-bearish turn of reliable leading directional yield indicators. Yields Are Rising At The Right Time, For The Right Reasons Chart 2Bond-Bullish Growth & Inflation Factors Are Turning The timing of the bottoming of yields in the major developed markets (DM) should not be surprising, given the more bond-bearish turn of reliable leading directional yield indicators. The diffusion index of our global leading economic indicator (LEI), which leads the real (ex-inflation expectations) component of DM bond yields by twelve months, is at an elevated level (Chart 2). At the same time, the slowing of the annual rate of growth in the trade-weighted U.S. dollar, which leads 10-year DM CPI swap rates by around six months, is signaling that bond yields have room to increase from the inflation expectations side. Finally, the rising trend of positive data surprises for the major DM countries is also pointing to higher yields. Breaking it down at the country level, the pickup in DM 10-year bond yields since the 2019 lows has been widespread (Charts 3 & 4). The range of yield increases is as low as +16bps in Japan, where the Bank of Japan (BoJ) is pursuing a yield target, to +46bps in Canada where the economy and inflation are both accelerating. Chart 3Pricing Out Some Expected Rate Cuts … Chart 4… Across All Developed Markets The increase in yields has also occurred alongside reduced expectations for easier monetary policy. Our 12-month discounters, which measure the expected change in short-term interest rates priced into Overnight Index Swap (OIS) curves, show that markets have partially priced out some (but not all) expected rate cuts in all major DM countries. The Three Things That Have Changed For Global Bond Markets So what has changed to trigger a reduction in rate cut expectations and an increase in global yields? The bond-bullish narrative that we refer to in the title of this report can be broken down into the following three elements, which have all turned recently: Slowing global growth (now potentially bottoming) Chart 5Global Growth Bottoming Out Current global growth is still trending lower, when looking at measures like manufacturing PMIs or sentiment surveys like the global ZEW index. Forward-looking measures like our global LEI, however, have been moving higher in recent months, suggesting that a bottom in the PMIs may soon unfold (Chart 5). We investigated that improvement in our global LEI in a recent report and concluded that the move higher was focused almost exclusively within the emerging market (EM) sub-components that are most sensitive to improving global growth.1 This fits with the improvement shown in the OECD LEI for China, a bottoming of the annual growth rate of world exports, and the general acceleration of global equity markets – the classic leading economic indicator. Rising political uncertainty (now potentially fading) The U.S.-China trade war (including the implications for the upcoming 2020 U.S. presidential election) and the U.K. Brexit saga have been the main sources of bond-bullish political uncertainty over the past several months. Yet recent developments have helped reduce the odds of the most negative tail risk outcomes, providing a bit of a boost to global bond yields. The U.S. and China have agreed (in principle) to a “phase one” trade deal that, at a minimum, lowers the chances of a further escalation of the trade dispute through higher tariffs. Meanwhile, the momentum has shifted towards a potential final Brexit agreement between the U.K. and European Union that can avoid an ugly no-deal outcome. Our colleagues at BCA Research Geopolitical Strategy believe that developments are likely to continue moving away from the worst-case scenarios, given the constraints faced by policymakers.2 U.S. President Donald Trump is now in full campaign mode for the 2020 elections and needs a deal (of any kind) to deflect criticism that his trade battle with China is dragging the U.S. economy into recession. Already, there has been a sharp decline in income growth for workers in swing states that could vote for either party’s candidate in next year’s election (Chart 6). Trump cannot afford to lose voters in those states, many of which are in the U.S. industrial heartland (i.e. Ohio, Michigan) that helped put him in the White House. In other words, he is highly incentivized to turn down the heat on the trade war or else face a potential loss next November. While these political uncertainties have not been fully resolved by these latest developments, the shift in momentum away from worst-case scenarios has likely been enough to reduce the safe-haven bid for DM government bonds, helping push yields higher. Meanwhile, China is facing a slowing economy and rising unemployment, but with reduced means to fight the downtrend given high private sector debt that has impaired the typical response between easier monetary conditions and economic activity (Chart 7). While the Chinese government does not want to be seen as caving in to U.S. pressure on trade policy, its desire to maintain social stability by preventing a further rise in unemployment from the trade war provides a powerful incentive to try and ratchet down tensions with the U.S. Chart 6Political Reasons For Trump To Retreat On Trade In the U.K., a no-deal Brexit is an economically painful and politically unpopular outcome that would severely damage the re-election chances of Prime Minister Boris Johnson and his Conservative party. Thus, even a hard-line Brexiteer like Johnson must respond to the political constraints forcing him to try and get a Brexit deal done (Chart 8). Chart 7Economic Reasons For China To Retreat On Trade Chart 8Political Reasons To Retreat On A No-Deal Brexit While these political uncertainties have not been fully resolved by these latest developments, the shift in momentum away from worst-case scenarios has likely been enough to reduce the safe-haven bid for DM government bonds, helping push yields higher. Bull-flattening pressure on yield curves (now turning into moderate bear-steepening) The final leg down in bond yields in August had a technical aspect to it, fueled by the demand for duration and convexity from asset-liability managers like European pension funds and insurance companies. Falling yields act to raise the value of liabilities for that group of investors, forcing them to rapidly increase the duration of their assets to match the duration of their liabilities (the technique used to limit the gap between the value of assets and liabilities). That duration increase is carried out by buying government bonds with longer maturities (and higher convexity), but also through the use of interest rate derivatives like long maturity swaps and swaptions. The end result is a bull flattening of yield curves (both for government bonds and swaps) and a rise in swaption volatility (i.e. the price of swaptions). Those dynamics were clearly in play in August after the shocking imposition of fresh U.S. tariffs on Chinese imports early in the month. Bond and swaption volatilities spiked, and bond/swap yield curves bull-flattened, in both Europe and the U.S. (Chart 9). That effect only lasted a few weeks, however, and volatilities have since declined and curves have steepened. This suggests that the “convexity-buying” effect has run its course and is now starting to work in the opposite direction, with asset-liability managers looking to reduce the duration of their assets as higher yields lower the value of their liabilities. This is putting some upward pressure on longer-maturity global bond yields. Chart 9Signs Of Reduced Convexity-Related Bond Buying Chart 10Bull-Flattening Yield Curve Pressures Easing Up A Bit Chart 11Fed & ECB Actions Should Help Steepen Up Curves The steepening seen so far must be put in context, however, as yield curves remain very flat across the DM world (Chart 10). Term premia on longer-term bonds remain very depressed, although those should start to increase as global growth stabilizes and the massive safe-haven demand for global government debt begins to dissipate. Some pickup in inflation expectations would also help impart additional bear-steepening momentum to yield curves – a more likely result now that the Fed and ECB have both cut interest rates and, more importantly, will start provide additional monetary easing by expanding their balance sheets (Chart 11). Bottom Line: The factors that have driven bond yields lower throughout 2019 – slowing growth, rising uncertainty, demand for safe assets and dovish monetary policy expectations – have all started to turn in a more bond-bearish direction. Reviewing Our Recommended Bond Allocations In light of these shifting global trends described above, the fixed income investment implications are fairly straightforward: Yields are rising around the world, suggesting that the current move is a shift higher driven by non-country-specific factors like more stable future global growth prospects. Duration: A moderate below-benchmark overall duration stance is warranted for global fixed income portfolios, with yields likely to continue drifting higher over at least the next six months. A big surge in yields is unlikely, as central banks will need to see decisive evidence that global growth is not only bottoming, but accelerating, before shifting away from the current dovish bias. Given the reporting lags in the economic data, such evidence is unlikely to appear until the first quarter of 2020 at the earliest. Yet given how flat yield curves are across the DM government bond markets, the trajectory of forward rates is quite stable relative to spot yield levels, making it much easier to beat the forwards by positioning for even a modest yield increase. Country Allocation: Yields are rising around the world, suggesting that the current move is a shift higher driven by non-country-specific factors like more stable future global growth prospects. In that case, using yield betas to the “global” bond yield is a good way to consider country allocation decisions within a fixed income portfolio. We looked at those yield betas in an August report, using Bloomberg Barclays government bond index data for the 7-10 year maturity buckets of individual countries and the Global Treasury aggregate (Chart 12).3 The rolling 3-year betas were highest in the U.S. and Canada, making them good countries to underweight within a global government bond portfolio in a rising yield environment. The yield betas were lowest in Japan, Germany and Australia, making them good overweight candidates. The U.K. was a unique case of having a relatively high historical yield beta prior to the 2016 Brexit referendum and a lower yield beta since then - making the U.K. allocation highly conditional on the resolution of the Brexit uncertainty. Spread Product Allocation: The backdrop described in this report, where global growth is bottoming out but where central banks maintain a dovish bias, is a perfect sweet spot for global spread product like corporate bonds and Peripheral European government debt. Thus, an overweight stance on overall global spread product versus governments is warranted. The backdrop described in this report, where global growth is bottoming out but where central banks maintain a dovish bias, is a perfect sweet spot for global spread product like corporate bonds and Peripheral European government debt. With regards to our current strategic fixed income recommendations and model bond portfolio allocations, we already have much of the positioning described above in place. We are below-benchmark on overall duration, underweight higher-beta U.S. Treasuries; overweight government bonds in lower-beta Germany, France, Japan and Australia (Chart 13); overweight investment grade corporate bonds in the U.S., euro area and U.K.; and overweight high-yield corporate bonds in the U.S. and euro area. Chart 12Favor Lower-Beta Government Bond Markets There are areas where our positioning could change, however. Chart 13Lower-Beta Laggards Should Start To Outperform In terms of government bonds, we are currently overweight the U.K. and neutral Canada. A final Brexit deal would justify a downgrade of Gilts to at least neutral, if not underweight, as the Bank of England has signaled that rate hikes would be justified if the Brexit uncertainty was resolved. A downgrade of higher-beta Canadian government debt to underweight could also be justified, although the Bank of Canada is not signaling that a change in monetary policy (in either direction) is warranted. For now, we will hold off on any change to our U.K. stance, as it is now likely that there will be another extension of the Brexit deadline beyond October 31. As for Canada, we remain neutral for now but will revisit that stance in an upcoming Weekly Report. With regards to spread product, we are only neutral EM USD-denominated sovereign and corporate debt, as well as Spanish sovereign bonds; and underweight Italian government debt. An EM upgrade to overweight would require two things that are not yet in place: a weaker U.S. dollar and accelerating Chinese economic growth. Chart 14Stay Overweight Corporates In The U.S. & Europe As for Peripheral governments, we have preferred to be overweight European corporate debt relative to sovereign bonds in Italy and Spain. The recent powerful rally in the Periphery, however, has driven the spreads over German bunds in those countries down to levels in line with corporate credit spreads (Chart 14). We will maintain these allocations for now, but will investigate the relative value proposition between euro area Peripheral sovereigns and corporates in an upcoming report. Bottom Line: Maintain a moderate below-benchmark stance on aggregate bond portfolio duration. Favor lower-beta countries with central banks that are more likely to stay relatively dovish as global yields drift higher, like core Europe, Australia and Japan. Stay overweight corporate bonds versus government debt in the U.S. and Europe, both for investment grade and high-yield. Maintain just a neutral stance on EM USD-denominated spread product, but look to upgrade if global growth improves further and the USD begins to weaken. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “What Is Driving The Improvement In The BCA Global Leading Economic Indicator?”, dated October 2, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 2 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report, “Five Constraints For The Fourth Quarter”, dated October 11, 2019, available at gps.bcaresearch.com. 3 Please see BCA Research U.S. Bond Strategy/Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?", dated August 20, 2019, available at usbs.bcaresearch.com and gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Puntos destacados El acuerdo comercial interino de "fase 1" alcanzado la semana pasada representa un avance significativo hacia una distensión en la guerra comercial entre China y EE. UU. Independientemente de lo que ocurra después en las negociaciones del Brexit, se evitará una salida dura. Mantener posición larga en la libra. Es probable que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. sea plano en el tercer trimestre, en contraste con las expectativas "bottom-up" de una caída interanual. El crecimiento de los beneficios debería repuntar a medida que el crecimiento global vuelva a acelerarse hacia fin de año. Un crecimiento global más fuerte presionará a la baja al dólar estadounidense. Mantener sobreponderación en acciones globales respecto a los bonos en un horizonte de 12 meses. Las acciones cíclicas deberían comenzar a superar a las defensivas. El sector financiero finalmente tendrá su momento de gloria. Vientos favorables del comercio En nuestra Perspectiva estratégica del cuarto trimestre publicada hace dos semanas, argumentamos que las acciones globales habían entrado en una fase de "demuéstramelo", lo que significa que sería necesaria evidencia tangible de una desescalada en la guerra comercial y una recuperación del crecimiento global para que los índices bursátiles subieran.1  Recibimos algunas noticias positivas en el frente comercial el pasado viernes. A cambio de suspender la subida prevista de aranceles del 15 de octubre del 25% al 30% sobre $250 mil millones de importaciones chinas, China acordó comprar entre $40 y $50 mil millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses por año, mejorar el acceso al mercado para las empresas de servicios financieros de EE. UU. y aumentar la transparencia en la gestión del tipo de cambio. Admitimos que aún queda mucho por hacer. El texto del acuerdo aún no se ha finalizado. Ambas partes apuntan a concluir el pacto para la cumbre de la APEC en Santiago, Chile, los días 16 y 17 de noviembre. Teniendo en cuenta que quedan sin resolver una serie de cuestiones clave, incluyendo qué tipo de mecanismos de cumplimiento y resolución se incluirán en el acuerdo, son posibles más retrasos o incluso un colapso en las conversaciones. El acuerdo interino pactado la semana pasada también aplaza la espinosa cuestión de cómo manejar las protecciones de propiedad intelectual a una "fase 2" de las negociaciones programada para comenzar poco después de que se cierre la "fase 1". Según la independiente y bipartidista Comisión sobre el robo de la propiedad intelectual estadounidense, los productores de EE. UU. pierden entre $225 y $600 mil millones anuales por el robo de PI.2 China a menudo ha sido considerada entre los peores infractores. Dada la importancia del tema de la PI, será necesario un progreso significativo para asegurar que no se introduzcan aranceles del 15% sobre aproximadamente $160 mil millones de importaciones chinas el 15 de diciembre. Trump quiere un acuerdo A pesar de los muchos obstáculos que quedan, los acontecimientos de la semana pasada aumentan significativamente las probabilidades de una distensión en la guerra comercial de 18 meses. Como autoproclamado "maestro negociador", el presidente Trump ha puesto en juego su credibilidad al describir las negociaciones como un "festival de amor", llamar al pacto comercial "el mayor y mejor acuerdo jamás hecho para nuestros grandes y patrióticos agricultores" y decir que tiene "poca duda" de que se alcanzará un acuerdo final. Al igual que hizo con el sucesor del TLCAN, el USMCA —un acuerdo que es sustantivamente similar al que reemplazó— es probable que Trump pase a modo de promoción, pregonando el nuevo acuerdo "tremendo" que ha negociado en nombre del pueblo estadounidense. Desde el punto de vista político, esto tiene perfecto sentido. Con razón o sin ella, los votantes valoran más a Trump por su manejo de la economía que por cualquier otra cosa (Gráfico 1). Una guerra comercial prolongada socavaría la economía estadounidense y, por tanto, dañaría las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 1 Trump recibe calificaciones relativamente altas por su manejo de la economía, pero no por mucho más Kumbaya Kumbaya Gráfico 2 Las empresas chinas no están soportando la mayor parte de los aranceles Kumbaya Kumbaya A pesar de sus afirmaciones en sentido contrario, la evidencia sugiere firmemente que son los consumidores estadounidenses, más que las empresas chinas, quienes están pagando la mayor parte de los aranceles. Gráfico 2 muestra que los precios de importación de EE. UU. desde China apenas han disminuido, aun cuando las tasas arancelarias sobre las importaciones chinas han aumentado. En la medida en que las últimas rondas de aranceles se centran en bienes chinos para los que hay poca competencia en EE. UU. o en terceros países, la capacidad de los productores chinos para repercutir el coste de los aranceles solo aumentará. Si se implementaran todas las subidas de aranceles anunciadas, la tasa arancelaria efectiva sobre las importaciones chinas subiría desde alrededor del 15% a finales de agosto hasta un máximo del 25% en diciembre (Gráfico 3). Tal tasa arancelaria reduciría los ingresos disponibles de los hogares estadounidenses en más de $100 mil millones de dólares, borrando la mayor parte de las ganancias de los recortes fiscales de 2017. Trump no puede permitir que la guerra comercial llegue a ese punto. Gráfico 3 Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. ¿China adoptará una postura dura? Un riesgo para una resolución favorable de la guerra comercial es que China vea cada vez más a Trump como desesperado por cerrar un acuerdo. Esto podría llevar a los chinos a adoptar una postura dura en las negociaciones. Aunque no se puede descartar este riesgo, lo atenuamos por tres razones: Primero, aunque los exportadores chinos han podido mantener cierto poder de fijación de precios durante la guerra comercial, los volúmenes comerciales han sufrido, con las exportaciones a EE. UU. cayendo casi un 22% interanual en septiembre. Segundo, como han demostrado las sanciones paralizantes contra ZTE, China sigue siendo muy dependiente de las tecnologías estadounidenses. Esto le da a Trump mucha palanca en las negociaciones comerciales. Gráfico 4 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Kumbaya Kumbaya Tercero, como al propio Trump le gusta decir, a China le resultará más fácil negociar con él durante su primer mandato que en un segundo. Esperar que Trump perdiera su intento de reelección podría haber tenido sentido para China hace unos meses cuando Joe Biden iba por delante en las encuestas; pero ahora que Elizabeth Warren ha emergido como la favorita para asegurar la nominación demócrata, esa esperanza se ha desvanecido (Gráfico 4). Como señalamos hace varias semanas, es probable que China encuentre a Warren no menos problemática en asuntos comerciales que a Trump.3  Todo esto sugiere que China, al igual que Trump, buscará formas de enfriar las tensiones comerciales en las próximas semanas. ¿Avance en el Brexit? Cuando se cierra esta edición, las perspectivas de un acuerdo del Brexit han mejorado. Aunque los detalles aún no se han publicado, el acuerdo propuesto pondría efectivamente a Irlanda del Norte en una verdadera superposición cuántica donde está tanto en el mercado común europeo como en el Reino Unido al mismo tiempo. Esta hazaña se conseguiría manteniendo a Irlanda del Norte dentro de la jurisdicción política del Reino Unido pero aún alineada con las normas regulatorias de la UE. Las negociaciones aún podrían torcerse. A pesar de la garantía del primer ministro Boris Johnson de que logró "un gran nuevo acuerdo", el socio de coalición de los conservadores, el Partido Unionista Democrático de Irlanda del Norte, todavía está reteniendo su apoyo al pacto. El líder laborista Jeremy Corbyn también ha rechazado el acuerdo, diciendo que es aún peor que el pacto originalmente propuesto por Theresa May. Independientemente de lo que ocurra en los próximos días, seguimos pensando que se evitará un Brexit duro. A lo largo de todo el calvario del Brexit, hemos sostenido que no existía suficiente apoyo político dentro de la clase dirigente británica para un Brexit sin acuerdo. Esa convicción solo se ha reforzado a medida que los datos de opinión han revelado que una mayor proporción de votantes elegiría permanecer en la UE si se celebrara otro referéndum (Gráfico 5). Hemos mantenido una posición larga en la libra frente al euro desde el 3 de agosto de 2017. La operación ha ganado un 6.6% en este periodo. Los inversores deberían mantener esta posición. Basándonos en los diferenciales de tasas de interés reales, GBP/EUR debería cotizar cerca de 1.30 en lugar del nivel actual de 1.16 (Gráfico 6). Esperamos que el cruce se mueva hacia su valor justo a medida que disminuyan aún más los riesgos de un Brexit duro. Gráfico 5 Angustia por el Brexit: un caso de arrepentimiento por Brexit Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 6 Importante potencial alcista en la libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra   Mejoran las perspectivas de crecimiento global Gráfico 7 La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos blandos La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves Gráfico 8 La producción manufacturera se recupera en medio del desplome del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM Una distensión en la guerra comercial y una resolución de la saga del Brexit deberían ayudar a sostener el crecimiento global. La debilidad en los datos económicos ha sido mucho más pronunciada en las medidas denominadas "blandas", como las encuestas empresariales, que en las medidas "duras" como la producción industrial (Gráfico 7). Notablemente, la producción manufacturera estadounidense se ha estabilizado en los últimos tres meses, aun cuando el índice manufacturero ISM se ha desplomado (Gráfico 8). A medida que el sentimiento se recupere, los datos blandos deberían mejorar. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cinco meses, en gran parte gracias al giro acomodaticio de la mayoría de los bancos centrales (Gráfico 9). El número neto de bancos centrales que recortan tasas suele adelantar al PMI manufacturero global entre 6 y 9 meses (Gráfico 10). Además, la decisión de la Fed de volver a comprar bonos del Tesoro aumentará la liquidez en dólares, contribuyendo así a unas condiciones financieras más laxas. Gráfico 9 Condiciones financieras más fáciles impulsarán el crecimiento global Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial   Gráfico 10 Los efectos de la relajación de la política monetaria deberían filtrarse pronto a la economía Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Un estímulo chino reforzado también debería ayudar a activar el crecimiento global. El crecimiento del dinero y del crédito en China superó las expectativas en septiembre. El PBoC ha estado recortando los requisitos de reservas, lo que ha contribuido a reducir las tasas interbancarias. Es probable que se realicen nuevos recortes a la facilidad de financiación a medio plazo durante el resto de este año. Los cambios en el crecimiento del crédito chino adelantan al crecimiento global en aproximadamente nueve meses (Gráfico 11). Gráfico 11 El crédito chino debería apoyar la recuperación del crecimiento global El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial Mantener sobreponderación en acciones globales Aunque el camino para finalizar un acuerdo de "fase 1" a tiempo para la cumbre de la APEC probablemente será accidentado, reiteramos nuestra recomendación de que los inversores sobreponderen acciones globales frente a bonos en un horizonte de 12 meses. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo. En última instancia, la trayectoria de las acciones dependerá de lo que ocurra con los beneficios. La temporada de resultados en EE. UU. comenzó esta semana. Hasta la semana pasada, los analistas esperaban que las EPS del S&P 500 disminuyeran un 4.6% en el tercer trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, según datos compilados por FactSet. Tenga en cuenta, sin embargo, que el crecimiento de las EPS ha superado las estimaciones en alrededor de cuatro puntos porcentuales desde 2015 (Gráfico 12). Por tanto, una apuesta razonable es que los beneficios estadounidenses se mantendrán planos este trimestre, superando una baja barrera de expectativas. Gráfico 12 Las EPS reales generalmente han superado las estimaciones Kumbaya Kumbaya Gráfico 13 Los beneficios y el PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono El hecho de que el 83% de las 63 empresas del S&P 500 que han informado beneficios hasta ahora hayan superado las estimaciones —mejor que la media histórica del 64%— respalda la opinión de que las estimaciones actuales para el tercer trimestre son demasiado pesimistas. Mirando hacia adelante, el crecimiento de los beneficios debería mejorar a medida que se acelere el crecimiento del PIB nominal (Gráfico 13). Las acciones europeas y de mercados emergentes generalmente superan al referente global cuando el crecimiento global mejora (Gráfico 14). Esto se debe a la naturaleza más cíclica de sus mercados bursátiles. Además, como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse en un entorno de crecimiento más rápido. Un dólar más débil beneficia de manera desproporcionada a las acciones cíclicas (Gráfico 15).   Gráfico 14 Las acciones de EM y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Gráfico 15 Las acciones cíclicas superarán si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Incluiríamos a los financieros en nuestra definición de sectores cíclicos. A medida que mejore el crecimiento global, los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentarán en el margen. Dado que los bancos centrales no tienen prisa por subir las tasas, las curvas de rendimiento se empinarán. Esto impulsará los beneficios bancarios y los precios de las acciones (Gráfico 16). Las acciones cíclicas están actualmente bastante baratas en comparación con las defensivas (Gráfico 17). Del mismo modo, las acciones no estadounidenses son relativamente baratas en comparación con sus homólogas estadounidenses, incluso si se ajusta por diferencias en la composición sectorial entre regiones. Mientras que las acciones estadounidenses cotizan a 17.5 veces las ganancias a futuro, las acciones internacionales cotizan a un PER a futuro más atractivo de 13.7. La combinación de mayores rentabilidades por beneficios y tipos de interés más bajos en el extranjero implica que la prima de riesgo de la renta variable es aproximadamente dos puntos porcentuales más alta fuera de Estados Unidos (Gráfico 18). Gráfico 16 Curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Gráfico 17 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas   Gráfico 18 La prima de riesgo de la renta variable es bastante alta, especialmente fuera de EE. UU. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo.   Peter Berezin, Jefe de Estrategia Global Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte Estrategia Global de Inversiones, “Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame',” con fecha 4 de octubre de 2019. 2 “Actualización del Informe de la Comisión sobre el Robo de la Propiedad Intelectual: El informe de la Commission on the Theft of American Intellectual Property,” The National Bureau of Asian Research, 2017. 3Consulte Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren y los mercados,” con fecha 13 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntajes subjetivos actuales Kumbaya Kumbaya Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Dear Client, In lieu of our regular Weekly Report this week, tomorrow we will be publishing a joint Special Report on the Chinese automobile industry outlook with our Emerging Markets Strategy service, authored by my colleague Ellen JingYuan He. Best regards, Jing Sima China Strategist Feature Chart 1Chinese Economy Likely To Bottom In Q1 President Trump announced last Friday the first phase of a potential trade agreement with China. For now, the most concrete aspect of the announcement has been the deferral of an increase in tariffs that had been scheduled to occur this week, in exchange for agriculture purchase commitments from China. Market participants initially reacted with caution to the news, given the U.S. administration’s about-face in early-May and given signs from Beijing that China “needs time” to finalize a deal. However, Chinese policymakers have subsequently played up the progress made during the negotiations, and characterized both sides as being on “the same page”. We noted in last week’s report that China’s economy was likely to stabilize in Q1 of next year (Chart 1), but that a further shock to China’s external sector and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown.1 This, to us, justified a tactically bearish stance towards Chinese stocks, despite our positive cyclical bias. Indeed, following our tactical underweight call initiated on July 24,2 relative to global stocks, Chinese investable stocks dropped nearly 3% in the months of August and September in reaction to intensified trade tension. Chart 2Chinese Stocks Have Been Underperforming Since Late April While it is not yet clear how substantive the final deal between the U.S. and China will be, it is our judgment that the odds of a further escalation in the trade war have legitimately fallen over the past week. Both sides of the negotiating table have strong incentives to reach a deal (particularly the U.S.), and both U.S. and Chinese policymakers may finally be acting in a way that is consistent with each side’s respective constraints. As such, we no longer feel that a tactical underweight stance is warranted, and we recommend that clients maintain a neutral stance towards Chinese stocks over the near term. The potential for the talks to collapse once again is keeping us from recommending an outright overweight tactical stance, as well as the small but still non-trivial chance that the final deal is not meaningful enough to help revive economic activity. Cyclically, a substantive trade deal would be bullish for Chinese stocks, as the relative performance of both the investable and domestic markets are meaningfully below their late-April highs (Chart 2). The stimulus that policymakers have already provided should be enough to stabilize Chinese domestic demand, and a trade deal should help reinforce a stabilization in sentiment and activity over the coming year. However, one risk to our cyclical positioning is that the removal of uncertainty for China’s exporters strengthens the will of Chinese policymakers to curb “excess” credit growth. For now, this remains “a story for another day”, as investors will almost certainly bid up Chinese stocks (particularly the investable market) in reaction to a deal. But the behavior of China’s credit impulse following the surge in Q1 of this year underscores that policymakers are very serious about preventing another significant rise in the macro leverage ratio. This could lead to a less optimistic outlook over the coming 6-12 months than we originally expected when we recommended upgrading Chinese stocks earlier this year, and is a risk that we will be continually monitoring over the coming months. Stay tuned!   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing”, dated October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2): Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com   Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights Portfolio Strategy The trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. A tentative tick up in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Recent Changes Initiate a long S&P Industrials/short S&P Tech pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Initiate a long S&P Machinery/short S&P Semiconductors pair trade on a tactical three-to-six month time horizon, today. Feature The S&P 500 oscillated violently again last week, as the barrage of declining economic data, heightened trade war-related volatility and political upheaval dominated the news flow. While the Fed remains the backstop of last resort, we doubt additional interest rate cuts, which are already aggressively priced in the bond market, will boost lending and entice CEOs to invest in capital expenditure projects. Investors have to stay patient and disciplined, let this economic slowdown play out and allow for the natural healing of the economy. As a reminder, the ISM manufacturing index has been decelerating for twelve months and only been below the boom bust line for two. If history is an accurate guide, an additional three-to-six months of manufacturing pain are in store before a definitive bottom is in place (bottom panel, Chart 1). Such a macro backdrop, still warrants caution on the prospects of the broad equity market. Chart 1Allow Time For Economic Healing Beginning in August, a number of BCA publications became a tad more cautious on risk assets. Following our October editorial view meeting last week, this cautiousness was cemented with a tactical downgrade of global equities to neutral from previously overweight in the BCA House View matrix. While this marks a clear shift toward this publication’s less sanguine view of the U.S. equity market adopted during the summer, BCA's cyclical 12-month House View remains overweight global equities. Worryingly, the majority of the indicators we track continue to emit distress signals and warn that the SPX has further downside (Chart 2), especially absent profit growth. Importantly, we first correctly posited last May that the back half of the year global growth reacceleration was in jeopardy and would go on hiatus courtesy of rising policy uncertainty.1 Such a backdrop would boost the U.S. dollar and simultaneously take a bite out of SPX EPS.2 Chart 2Soft Data Red Flag Last week we highlighted that the U.S. dollar is the most important indicator to monitor given its global deflationary/reflationary properties. Were the greenback to maintain its year-to-date gains, it will continue to dent SPX profitability via P&L translation loss effects and likely sustain the profit recession into early 2020 (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 3). Chart 3Greenback Weighing On Profits U.S. Equity Strategy’s S&P 500 four-factor macro EPS growth model remains downbeat (middle panel, Chart 4). Were we to isolate the U.S. dollar as a single variable and re-run the regression it is clear that additional greenback appreciation will further weigh on SPX profit growth (bottom panel, Chart 4). Meanwhile, the easing in financial conditions and drubbing of the 10-year Treasury yield since the Christmas Eve lows is already reflected in the 23% jump in the forward PE multiple, which explains over 90% of the SPX’s rise since the Dec 24, 2018 trough (top & middle panels, Chart 5). In other words, for multiples to expand anew, financial conditions would have to further ease, which in our view is a tall order (bottom panel, Chart 5). Chart 4EPS Model Warrants Caution Chart 5Financial Conditions Are The Forward P/E This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe.  Thus, we would lean against the narrative that easy financial conditions are not fully reflected into stocks. In contrast, our worry is that junk spreads are on the verge of a breakout and such a backdrop would tighten financial conditions and aggravate an SPX drawdown (junk OAS shown inverted, Chart 6). Adding it all up, the trade-weighted U.S. dollar’s appreciation along with the still souring manufacturing data are weighing on SPX profit growth, at a time when heightened geopolitical uncertainty and a looming reversal in financial conditions has the potential to wreak havoc on stock prices. Stay cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical 9-12 month time horizon. This week we are initiating two related pair trades to exploit the mispricing of the trade war within the deep cyclical sector universe. Chart 6Watch Junk Spreads Initiate A Long Industrials/Short Tech Pair Trade… Ever since the Sino-American trade war started in March 2018, the market has punished industrials, but tech has escaped unscathed. While the global growth soft patch preceded the U.S./China trade spat, courtesy of the Fed’s tightening cycle and Chinese policymakers’ slamming on the brakes, the trade war has served as a catalyst to aggressively shed deep cyclical equities except for tech stocks (Chart 7). We think this misalignment presents a playable opportunity to generate alpha by going long industrials/short tech, irrespective of the trade war’s outcome. In other words, this market neutral trade will be in the black either because the trade spat gets resolved or because there will effectively be no “real” deal including intellectual property and the tech sector. If the two sides manage to iron out their differences and strike a deal, industrials stocks should benefit from a greater catch-up phase because they have been depressed over the past two years, while tech stocks are near relative all-time highs. In contrast, a “no deal” scenario, should also re-concentrate investors’ minds and lead to a relative selling in tech stocks versus their already beaten-down deep cyclical peers: industrials. Chart 7Bifurcated Deep Cyclicals Market Chart 8Lots Of Bad Trade War News Reflected In Prices Chart 8 shows the drubbing in relative share prices as three key macro drivers have felt the trade war’s wrath. In more detail, were a deal to get struck, growth expectations will reverse course and a bond market sell-off will almost immediately reflect such an improvement in the global macro backdrop. Rising interest rates on the back of a reflationary/inflationary impulse are a boon for industrials and a bane for high growth tech stocks (top panel, Chart 8). Similarly, the middle panel of Chart 8 highlights that the ISM manufacturing survey should climb above the boom/bust line and outshine the San Francisco Fed’s Tech Pulse Index (that comprises “coincident indicators of activity in the U.S. information technology sector”3) on news of a successful deal. Finally, relative capital expenditure outlays should also veer in favor of industrials as previously mothballed infrastructure projects will come out of hibernation (bottom panel, Chart 8). In contrast, tech capex has been resilient of late with analytics, security and cloud computing being the most defensive capex corner, leaving little room for additional relative capex gains. Taking the opposite side i.e. a “no deal”, we doubt the metrics we depict in Chart 8 would sink that much further. If anything we believe that there is an element of exhaustion and relative share prices would jump on news of a breakdown in trade talks as tech sector fire sales would trump the sell-off in already depressed industrials. Meanwhile, the U.S. dollar and relative share prices have been steeply diverging recently and this gap will likely narrow via a catch-up phase in the latter (top & middle panels, Chart 9). According to Factset’s latest data the S&P industrials sector garners 37% of its sales from abroad, whereas the S&P information technology sector’s foreign exposure stands at 57% of total revenues.4 Therefore, given this 20% delta, a rising greenback should be beneficial to the more domestically geared industrials stocks (bottom panel, Chart 9). On the operating front, industrials also have the upper hand. The relative wage bill is sinking like a stone (shown inverted, middle panel, Chart 10) at a time when relative selling price inflation is holding its own (top panel, Chart 10). The upshot is that a relative profit margin jump is in store in the coming months which should boost the relative share price ratio (bottom panel, Chart 10). Chart 9Unsustainable Divergence Chart 10Industrials Have The Upper Hand U.S. Equity Strategy’s proprietary relative Cyclical Macro Indicators and relative profit growth models capture all these drivers and both signal that an industrials versus tech earnings-led outperformance phase looms into year end (Chart 11). Chart 12 shows that the relative earnings breadth and relative net earnings revisions are both deep in negative territory. In terms of technicals, the relative percentage of groups trading with a positive 52-week rate of change has hit the lowest level in the past two decades (second panel, Chart 12) and our composite relative technical indicator is roughly one standard deviation below the historical mean (bottom panel, Chart 11). Chart 11Profit Models And...  Chart 12...Washed Out Breadth Say Buy Industrials At The Expense Of Tech Finally, relative valuations are also bombed out. Our relative valuation indicator has been in a six-year uninterrupted drop, falling from two standard deviations above the mean to one standard deviation below the mean (fourth panel, Chart 11). Such entrenched bearishness in relative value is unwarranted. Bottom Line:  Firming operating metrics, the resilient U.S. dollar, compelling valuations and depressed technicals, all signal that there is an exploitable tactical trading opportunity in a long S&P industrials/short S&P tech pair trade, irrespective of the trade war outcome. …And A Long Machinery/Short Semis Pair Trade A more speculative and higher octane vehicle to explore this trade war-related mispricing is via a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade. Most of the drivers mentioned above also hold true in this subsector market-neutral trade. However, in this section we will drill deeper in the China/EM drivers. The Emerging Asia leading economic indicator (EALEI) has plummeted to levels last hit around the 1998 LTCM bailout (top panel, Chart 13). While more pain is likely in the coming months as global trade has ground to a halt, we doubt the carnage in the EALEI can continue indefinitely. In fact, a tentative trough in the Emerging Markets (EM) manufacturing PMI heralds a brighter outlook for relative share prices (bottom panel, Chart 13). Chart 13Same Trade War Theme, Different Vehicles To Play It Chart 14China...  Encouragingly, China’s fiscal and credit impulse also signals that a bottom in relative share prices is likely already in place. If this leading indicator proves accurate in the coming months, then relative share prices can spike 20% near the late-2018 highs (Chart 14).   Chinese money supply growth is showing some signs of life and capital committed to infrastructure spending is coming out of hibernation. Goldman Sachs’ China current activity indicator is on a similar upward trajectory, underscoring that the path of least resistance is higher for relative share prices (Chart 15). Chart 15...Holds The Key Chart 16Firming Final Demand... On the operating front, relative new orders and relative shipment growth have both ticked higher (top & middle panels, Chart 16). Importantly, our relative demand proxy suggests that the relative end-demand backdrop is also firming. Using Caterpillar’s global sales to dealers data compared with global chip sales reveals that a wide gap has formed between relative share prices and our relative demand gauge (bottom panel, Chart 16). If our thesis pans out in the upcoming three-to-six months then machinery will trounce semis. Finally, relative pricing power corroborates that machinery demand has the upper hand versus semiconductor final demand. The Commodity Research Bureau’s raw industrials index is climbing relative to Asian DRAM prices. The upshot is that the compellingly valued relative share price ratio will gain steam in the months ahead (Chart 17). In sum, a tentative up-tick in EM and China data along with improving relative operating metrics signal that the time is ripe to initiate a long machinery/short semis pair trade. Bottom Line: Initiate a long S&P machinery/short S&P semiconductors pair trade today. The ticker symbols for the stocks in the S&P machinery and S&P semis indexes are: BLBG – S5MACH – CAT, DE, ITW, IR, CMI, PCAR, PH, SWK, FTV, DOV, XYL, IEX, WAB, SNA, PNR, FLS, and BLBG – S5SECO – INTC, TXN, NVDA, AVGO, QCOM, MU, ADI, AMD, XLNX, QRVO, MCHP, MXIM, SWKS, respectively. Chart 17...Is A Boon To Relative Pricing Power Key Risk To Monitor One important risk to both of our newly recommended market-neutral trades is China. We recently touched base with our ex-Chief Geopolitical Strategist and currently Chief Strategist at the Clocktower Group, Marko Papic. He warned us that all bets would be off because: “I think we will look back at the recession of 2020 and it will be known as the “China recession”. Basically, China just decided to stop playing, pick up its toys, and go home”. If Marko’s wise words were to ring true, then such a Chinese policy shift will truly be a game changer with negative global economic growth implications. With regard to our pair trades, they would both be offside.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Consolidation” dated May 21, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 2      Please see BCA U.S. Equity Strategy Weekly Report, “On Edge” dated May 13, 2019, available at uses.bcaresearch.com. 3      https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/tech-pulse/ 4      https://www.factset.com/hubfs/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_100419A.pdf Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)

Highlights Geopolitical risks are starting to abate as a result of material constraints influencing policymakers. China needs to ensure its economy bottoms and a debt-deflationary tendency does not take hold. President Trump needs to avoid further economic deterioration arising from the trade war. The U.K. is looking to prevent a recession induced by leaving the EU without an agreement. Iran and the risk of an oil price shock is the outstanding geopolitical tail risk. Feature Readers of BCA’s Geopolitical Strategy know that what defines our research is our analytical framework – specifically the theory of constraints. Chart 1The Electoral College – An Overlooked Constraint The theory holds that policymakers are trapped by the pressures of their office, their nation’s global position, and the stream of events. These pressures emerge from the material world that we inhabit and as such are measurable. If a leader lacks popular approval, cannot command a majority in the legislature, rides atop a sinking economy, or suffers under stronger or smarter foreign enemies, then his policy preferences will be compromised. He will have to change his preferences to accommodate the constraints, rather than the other way around. Case in point is the U.S. electoral college: it proved an insurmountable political constraint on the Democratic Party in 2016. The college is intended to restrain direct democracy or popular passions; it also restrains the concentration of regional power. In 2012, Barack Obama won a larger share of the electoral college than the popular vote, while in 2016 Hillary Clinton won a smaller share (Chart 1). Clinton’s lack of appeal in the industrial Midwest turned the college and deprived her of the prize. The rest is history. In this report we highlight five key constraints that will shape the direction of the major geopolitical risks in the fourth quarter. We recommend investors remain tactically cautious on risk assets, although we have not yet extended this recommendation to the cyclical, 12-month time frame. China’s Policy: The Debt-Deflation Constraint We have a solid record of pessimism regarding Chinese President Xi Jinping’s willingness and ability to stimulate the economy – but even we were surprised by his tenacity this year. His administration’s effort to contain leverage, while still stimulating the economy, has prevented a quick rebound in the global manufacturing cycle. The constraint limiting this approach is the need to avoid a debt-deflation spiral. This is a condition in which households and firms become pessimistic about the future and cut back their spending and borrowing. The general price level falls and drives up real debt burdens, which motivates further cutbacks. A classic example is Japan, which saw a property bubble burst, destroying corporate balance sheets and forcing the country into a long phase of paying down debt amid falling prices. China has not seen its property bubble burst yet. Prices have continued to rise despite the recent pause in the non-financial debt build-up (Chart 2). Looser monetary and fiscal policy have sustained this precarious balance. But the result is a tug-of-war between the government and the private sector. If the government miscalculates, and the asset bubble bursts, then it will be extremely difficult for the government to change the mindset of households and companies bent on paying down debt. It will be too late to avoid the vicious spiral that Japan experienced – with the critical proviso that Chinese people are less wealthy than the Japanese in 1990 and the country’s political system is less flexible. A Japan-sized economic problem would lead to a China-sized political problem. This is why the recent drop in Chinese producer prices below zero is a worrisome sign (Chart 3). Policymakers have loosened monetary and fiscal policy incrementally since July 2018 and they are signaling that they will continue to do so. This is particularly likely in an environment in which trade tensions are reduced but remain fundamentally unresolved – which is our base case. Chart 2China's Property Bubble Intact Chart 3China's Constraint Is Debt-Deflation Are policymakers aware of this constraint? Absolutely. If the trade talks collapse, or the global economy slumps regardless, then China will have to stimulate more aggressively. Xi Jinping is not truly a Chairman Mao, willing to impose extreme austerity. He oversaw the 2015-16 stimulus and would do it again if he came face to face with the debt-deflation constraint. Is China still capable of stimulating? High debt levels, the reassertion of centralized state power, and the trade war have all rendered traditional stimulus levers less effective by dampening animal spirits. Yet policymakers are visibly “riding the brake,” so they can remove restraints and increase reflation if necessary. Most obviously, authorities can inject larger fiscal stimulus. They have insisted that they will prevent easy monetary and credit policies from feeding into property prices – and this could change. They could also pick up the pace when it comes to reducing average bank lending rates for small and medium-sized businesses.1 In short, stimulus is less effective, but the government is also preferring to save dry powder. This preference will be thrown by the wayside if it hits the critical constraint. The implication is that Chinese stimulus will continue to pick up over a cyclical, 12-month horizon. There is impetus to reduce trade tensions with the U.S., discussed below, but a lack of final resolution will ensure that policy tightening is not called for. Bottom Line: China’s chief economic constraint is a debt-deflation trap. This would engender long-term economic difficulties that would eventually translate into political difficulties for Communist Party rule. If a trade deal is reached, it is unlikely alone to require a shift to tighter policy. If the trade talks collapse, stimulus will overshoot to the upside. Trade War: The Electoral Constraint The U.S. and China are holding the thirteenth round of trade negotiations this week after a summer replete with punitive measures, threats, and failed restarts. Tensions spiked just ahead of the talks, as expected. Immediately thereafter President Trump declared he will meet with Chinese negotiators to give a boost to the process and reassure the markets.2 Trump’s major constraint in waging the trade war is economic, not political. Americans are generally sympathetic to his pressure campaign against China. Public opinion polls show that a strong majority believes it is necessary to confront China even though the bulk of the economic pain will be borne by consumers themselves (Chart 4). Yet Americans could lose faith in Trump’s approach once the economic pain fully materializes. Critically, the decline in wage growth that is occurring as a result of the global and manufacturing slowdown is concentrated in the states that are most likely to swing the 2020 election, e.g. the “purple” or battleground states (Chart 5). Chart 4Americans To Confront China Despite The Costs? Chart 5Trump Faces Pressure To Stage A Tactical Trade Retreat Furthermore, a rise in unemployment, which is implied by the recent decline in the University of Michigan’s survey of consumer confidence regarding the purchase of large household goods, would devastate voters’ willingness to give Trump’s tariff strategy the benefit of the doubt (Chart 6). Wisconsin and Pennsylvania, two critical states, have seen a net loss of manufacturing jobs on the year. The fear of an uptick in U.S. unemployment will prevent Trump from escalating the trade war. An uptick in unemployment would be a major constraint on Trump’s trade war – he cannot escalate further until the economy has stabilized. And that may very well require tariff rollback while trade talks “make progress.” We expect that Trump is willing to do this in the interest of staying in power. As highlighted above, the Xi administration is not without its own constraints. Our proxies for China’s marginal propensity to consume show that Chinese animal spirits are still vulnerable, particularly on the household side, which has not responded to stimulus thus far (Chart 7). Since this constraint is less immediate than Trump’s election date, Xi cannot be expected to capitulate to Trump’s biggest demands. Hence a ceasefire or détente is more likely than a full bilateral trade agreement. Chart 6Waning Consumer Confidence On Big Ticket Items Foreshadows Rise In Unemployment Trump’s electoral constraint also suggests that he needs to remove trade risks such as car tariffs on Europe and Japan (which we expect he will do). We have been optimistic on the passage of the USMCA trade deal but impeachment puts this forecast in jeopardy. Chart 7China's Trade War Constraint? Animal Spirits   Bottom Line: Trump will stage a tactical retreat on trade in order to soften the negative impact on the economy and reduce the chances of a recession prior to the November 3, 2020 election. China’s economic constraints are less immediate and it is unlikely to make major structural concessions. Hence we expect a ceasefire that temporarily reduces tensions and boosts sentiment rather than a bilateral trade agreement that initiates a fundamental deepening of U.S.-China economic engagement. U.S. Policy: The Economic Constraint The 2020 U.S. election is a critical political risk both because of the volatility it will engender and because of what we see as a 45% chance that it will lead to a change in the ruling party governing the world’s largest economy. Will Trump be the candidate? Yes. If Trump’s approval among Republicans breaks beneath the lows plumbed during the Charlottesville incident in 2017 (Chart 8A), then Trump has an impeachment problem, but otherwise he is safe from removal. Judging by the Republican-leaning pollster Rasmussen, which should reflect the party’s mood, Trump’s approval rating has not broken beneath its floor and may already be bouncing back from the initial hit of the impeachment inquiry (Chart 8B). The rise in support for impeachment and removal in opinion polls is notable, but it is also along party lines and will fade if the Democrats are seen as dragging on the process or trying to circumvent an election that is just around the corner. Chart 8ARepublican Opinion Precludes Trump’s Removal Chart 8BRepublican-Leaning Pollster Shows Support Holding Thus Far How will all of this bear on the 2020 election? Turnout will be high so everything depends on which side will be more passionate. A critical factor will be the Democratic nominee. Former Vice President Joe Biden, the establishment pick, has broken beneath his floor in the polling. His rambling debate performances have reinforced the narrative that he is too old, while the impeachment of Trump will fuel counteraccusations of corruption that will detract from Biden’s greatest asset: his electability. According to a Harvard-Harris poll from late September, 61% of voters believe it was inappropriate for Biden to withhold aid from Ukraine to encourage the firing of a Ukrainian prosecutor even when the polling question makes no mention of any connection with Biden’s son’s business interest there. Moreover, 77% believe it is inappropriate that Biden’s son Hunter traveled with his father to China while soliciting investments there. With Vermont Senator Bernie Sanders’s candidacy now defunct as a result of his heart attack and old age, Elizabeth Warren, the progressive senator from Massachusetts, will become the indisputable front runner (which she is not yet). In the fourth primary debate on October 15, she will face attacks from all sides reflecting this new status. Given her debate performances thus far, she will sustain the heightened scrutiny and come out stronger. This is not to say that Warren is already the Democratic candidate. Biden is still polling like a traditional Democratic primary front runner (Chart 9), while Warren has some clear weaknesses in electability, as reflected in her smaller lead over Trump in head-to-head polls in swing states. Nevertheless Warren is likely to become the front runner. Chart 9Biden Polling About Average Relative To Previous Democratic Primary Front Runners The recession call remains the U.S. election call. Two further considerations: Impeachment and removal of President Trump ensure a Democratic victory. There are hopes in some quarters that President Trump could be impeached and removed and yet his Vice President Mike Pence could go on to win the 2020 election, preserving the pro-business policy status quo. The problem with this logic is that Trump cannot be removed unless Republican opinion shifts. This will require an earthquake as a result of some wrongdoing by Trump. Such an earthquake will blacken Pence’s and the GOP’s name and render them toxic in the general election. Not to mention that Pence’s only act as president in the brief interim would likely be to pardon Trump and his accomplices. He would suffer Gerald Ford’s fate in 1976. Which means that a significant slide in Trump’s approval among Republicans will translate to higher odds of a Democratic win in 2020 and hence higher taxes and regulation, i.e. a hit to corporate earnings expectations. We expect this approval to hold up, but the market can sell off anyway because … The market is overrating the Senate as a check on Warren in the event she wins the White House. It is true that relative to Biden, Warren is less likely to carry the Senate. Democrats need to retain their Senate seat in Alabama, while capturing Maine, Colorado, and Arizona (or Georgia) in addition to the White House in order to control the Senate. Biden is more competitive in Arizona and Georgia than Warren. But this is a flimsy basis to feel reassured that a Warren presidency will be constrained. In fact, it is very difficult to unseat a sitting president. If the Democrats can muster enough votes to kick out an incumbent and elect an outspoken left-wing progressive from the northeast, they most likely will have mustered enough votes to take the Senate as well. For instance, unemployment could be rising or Trump’s risky foreign policy could have backfired. Chart 10Business Sentiment Threatens Trump Re-Election In our estimation the Democrats have about a 45% chance of winning the presidency, and Warren does not significantly reduce this chance. The resilient U.S. economy is Trump’s base case for success. But Trump’s trade policy and the global slowdown are rapidly eating away at the prospect that voters see improvement (Chart 10). This speaks to the constraint driving a ceasefire with China above, but it also speaks to the broader probability of policy continuity in the U.S. As Warren’s path to the White House widens, there is a clear basis for equities to sell off in the near term. Bottom Line: Trump’s approval among Republicans is a constraint on his removal via impeachment. But the status of the economy is the greater constraint. The recession call remains the election call. While we expect downside in the near term, we are still constructive on U.S. equities on a cyclical basis. War With Iran: The Oil Price Constraint The Senate will remain President Trump’s bulwark amid impeachment, notwithstanding the controversial news that Trump is moving forward with the withdrawal of troops from Syria, specifically from the so-called “safe zone” agreed with Turkey, giving Ankara license to stage a larger military offensive in Syria. This abandonment of the U.S.’s Kurdish allies at the behest of Turkey (which is a NATO ally but has been at odds with Washington) has provoked flak from Republican senators. However, it is well supported in U.S. public opinion (Chart 11). Trump is threatening to impose economic sanctions on Turkey if it engages in ethnic cleansing. The Turkish lira is the marginal loser, Trump’s approval rating is the marginal winner. The withdrawal sends a signal to the world that the U.S. is continuing to deleverage from the Middle East – a corollary with the return of focus on Asia Pacific. While the Iranians are key beneficiaries of this pivot, the Trump administration is maintaining maximum sanctions pressure on the Iranians. The firing of hawkish National Security Adviser John Bolton did not lead to a détente, as President Rouhani has too much to risk from negotiating with Trump. Instead the Iranians smelled U.S. weakness and went on the attack in Saudi Arabia, briefly shuttering 6 million barrels of oil per day. The response to the attack – from both Saudi Arabia and the U.S. – revealed an extreme aversion to military conflict and escalation. Instead the U.S. has tightened its sanctions regime – China is reportedly withdrawing from its interest in the South Pars natural gas project, a potentially serious blow to Iran, which had been hyping its strategic partnership with China. This reinforces the prospect for a U.S.-China ceasefire even as it redoubles the economic pressure on Iran. As long as the U.S. maintains the crippling sanctions on Iran, there is no guarantee that Tehran will not strike out again in an effort to weaken President Trump’s resolve. The fact that about 18% of global oil supply flows through the critical chokepoint of the Strait of Hormuz is Iran’s ace in the hole (Chart 12). It is the chief constraint on Trump’s foreign policy, as greater oil supply disruptions could shock the U.S. economy ahead of the election. Trump can benefit from minor or ephemeral disruptions but he is likely to get into trouble if a serious shock weakens the economy at this juncture. Chart 11U.S. Opinion Constrains Foreign Policy Chart 12Oil Price Constrains U.S. Policy Toward Iran An oil shock does not have to originate in Hormuz shipping or sneak attacks on regional oil infrastructure. Iran is uniquely capable of fomenting the anti-government protests that have erupted in southern Iraq. The restoration of stability in Iraq has resulted in around 2 million barrels of oil per day coming onto international markets (Chart 13). If this process is reversed through political instability or sabotage, it will rapidly push up against global spare oil capacity and exert an upward pressure on oil prices that would come at an awkward time for a global economy experiencing a manufacturing recession (Chart 14). Chart 13Iran's Leverage Over Iraq Chart 14Global Oil Spare Capacity Constrains Response To Crisis Bottom Line: Iran’s power over regional oil production is the biggest constraint on Trump’s foreign policy in the region, yet Trump is apparently tightening rather than easing the sanctions regime. The failure of the Abqaiq attack to generate a lasting impact on oil prices amid weak global demand suggests that Iran could feel emboldened. The U.S. preference to withdraw from Middle Eastern conflicts could also encourage Iran, while the tightening of the sanctions regime could make it desperate. An oil shock emanating from the conflict with Iran is still a significant risk to the global bull market. Brexit: The No-Deal Constraint The fifth and final constraint to discuss in this report pertains to the U.K. and Brexit. We do not consider the October 31 deadline a no-deal exit risk. Parliament will prevail over a prime minister who lacks a majority. Nevertheless the expected election can revive no-deal risk, especially if Boris Johnson is returned to power with a weak minority government. Chart 15U.K.: Public Opinion Constrains Parliament And No-Deal Brexit While parliament is the constraint on the prime minister, the public is the constraint on parliament. From this point of view, support for Brexit has weakened and the Conservative Party is less popular than in the lead up to the 2015 and 2017 general elections. The public is aware that no-deal exit is likely to cause significant economic pain and that is why a majority rejects no-deal, as opposed to a soft Brexit. Unless the Tory rally in opinion polling produces another coalition with the Northern Irish, albeit with Boris Johnson at the helm, these points make it likely that a no-deal Brexit will become untenable when all is said and done (Chart 15). If Johnson achieves a single party majority the EU will be more likely to grant concessions enabling him to get a withdrawal deal over the line. We remain long GBP-USD but will turn sellers at the $1.30 mark. Investment Implications The path of least resistance is for China’s stimulus efforts to increase – incrementally if trade tensions are contained, and sharply if not. This should help put a floor beneath growth, but the Q1 timing of this floor means that global risk assets face additional downside in the near term. We continue to recommend going long our “China Play” index. U.S.-China trade tensions should decline as President Trump looks to prevent higher unemployment ahead of his election. China has reason to follow through on small concessions to encourage Trump’s tactical trade retreat, but it does not face pressure to make new structural concessions. We expect a ceasefire – with some tariff rollback likely – but not a big bang agreement that removes all tariffs or deepens the overall bilateral economic engagement. Stay long our “China Play” index. We remain short CNY-USD on a strategic basis but recognize that a ceasefire presents a short term (maximum 12-month) risk to this view, so clients with a shorter-term horizon should close that trade. We are long European equities relative to Chinese equities as a result of the view that China will stimulate but that a trade ceasefire will leave lingering uncertainties over Chinese corporates. U.S. politics are highly unpredictable but constraint-based analysis indicates that while the House may impeach, the Senate will not remove. This, combined with Warren’s likely ascent to the head of the pack in the Democratic primary race, means that Trump remains favored to win reelection, albeit with low conviction (55% chance) due to a weak general approval rating and economic risks. The risk to U.S. equities is immediate, but should dissipate. The U.S. is rotating its strategic focus from the Middle East to Asia Pacific, which entails a continued rotation of geopolitical risk. However, recent developments reinforce our argument in July that Iranian geopolitical risk is frontloaded relative to the China risk. This is true as long as Trump maintains crippling sanctions. Iran may be emboldened by its successes so far and has various mechanisms – including Iraqi instability – by which it can threaten oil supply to pressure Trump. This is a tail risk, but it does support our position of being long EM energy producers.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research, China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing,” October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com. 2 China knows that Trump wants to seal a deal prior to November 2020 to aid his reelection campaign, while Trump needs to try to convince China that he does not care about election, the stock market, or anything other than structural concessions from China. Hence the U.S. blacklisted several artificial intelligence companies and sanctioned Chinese officials in advance of the talks. The U.S. opened a new front in the conflict by invoking China’s human rights abuses in Xinjiang, which is also an implicit warning not to create a humanitarian incident in Hong Kong where protests continue to rage. These are pressure tactics but have not yet derailed the attempt to seal a deal in Q4.

Informe especial

Aspectos destacados La Guerra Fría es una analogía limitada para el conflicto EE. UU.-China; En un mundo multipolar, la bifurcación completa del comercio es difícil si no imposible; La historia sugiere que el comercio entre rivales continuará, con obstáculos mínimos; En un horizonte secular, compre acciones de defensa, Europa, capex y países no alineados. Artículo Existe un consenso creciente de que China y EE. UU. se precipitan hacia una Guerra Fría. BCA Research contribuyó en cierta medida a este consenso –al menos en lo que respecta a la comunidad de inversión– al publicar “Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?” en septiembre de 2012.1 Durante gran parte de esta década, Geopolitical Strategy se centró en la tesis de que el riesgo geopolítico se estaba desplazando fuera del Medio Oriente, donde cada vez era más irrelevante, hacia Asia Oriental, donde se volvería cada vez más relevante. Esta tesis sigue siendo convincente, pero no significa que un “Cortina de Silicio” dividirá necesariamente al mundo en dos zonas bifurcadas de capitalismo. El comercio, los flujos de capital y los intercambios humanos entre China y EE. UU. continuarán e incluso pueden crecer. Pero el riesgo de conflicto, incluido uno militar, no disminuirá. En este informe, primero revisamos la lógica geopolítica que sustenta las tensiones sino-estadounidenses. Luego revisamos la literatura académica en busca de pistas sobre cómo se desarrollará esa relación vis-à-vis el comercio y las relaciones económicas. La evidencia de la teoría política es sorprendente y de gran relevancia para la inversión. A continuación miramos la historia para obtener indicios sobre lo que esto significa para los inversores. Nuestra conclusión es que es muy probable que EE. UU. y China continúen siendo rivales geopolíticos. Sin embargo, debido al contexto geopolítico de la multipolaridad, es improbable que el resultado sea un “Capitalismo Bifurcado”. Más bien, esperamos un entorno emocionante y volátil para los inversores donde la geopolítica ocupará su lugar histórico junto con la valoración, el momentum, los fundamentales y la macroeconomía en el panteón de factores que determinan las oportunidades y riesgos de inversión. La trampa de Tucídides es real … Hablando en el Reichstag en 1897, el ministro de Asuntos Exteriores alemán Bernhard von Bülow proclamó que era hora de que Alemania reclamara “su propio lugar al sol”.2 La ocasión fue un debate sobre la política de Alemania hacia Asia Oriental. Bülow pronto ascendió a la Cancillería bajo el káiser Guillermo II y supervisó la evolución de la política exterior alemana de la Realpolitik a la Weltpolitik. Mientras que la Realpolitik se caracterizaba por el equilibrio cauteloso de Alemania entre las potencias mundiales bajo el canciller Otto von Bismarck, la Weltpolitik vio a Bülow y a Guillermo II intentar redibujar el status quo mediante una política exterior y comercial agresiva. La Alemania imperial se unió a una larga lista de antagonistas, desde Atenas hasta la actual República Popular China, en la trágica obra de la historia humana denominada “Trampa de Tucídides”.3 Gráfico 1 Sobreesfuerzo imperial Sobreextensión Imperial Sobreextensión Imperial El concepto subyacente es bien conocido por todos los estudiantes de la historia mundial. Toma su nombre del historiador griego Tucídides y su seminal Historia de la guerra del Peloponeso. Tucídides explica por qué Esparta y Atenas entraron en guerra pero, a diferencia de sus contemporáneos, no moraliza ni culpa a los dioses. En su lugar, describe con desapego cómo el conflicto entre una Atenas revisionista y la estable Esparta se volvió inevitable debido a un ciclo de desconfianza. Graham Allison, uno de los más destacados estudiosos estadounidenses de las relaciones internacionales, ha argumentado que la interacción entre una potencia del status quo y un retador casi siempre ha conducido al conflicto. En 12 de los 16 casos que examinó, estalló un conflicto militar real. De los cuatro casos en los que no se desarrolló la guerra, tres implicaron transiciones entre países que compartían una profunda afinidad cultural y un respeto por las instituciones preexistentes.4 En esos casos, la transición fue un caso de nueva dirección que gestionaba en gran medida la misma estructura organizativa. Y uno de los cuatro resultados sin guerra fue nada menos que la Guerra Fría entre la Unión Soviética y EE. UU. El problema fundamental para una potencia del status quo es que su imperio o “esfera de influencia” permanece del mismo tamaño que cuando ostentaba el cenit del poder. Sin embargo, su declive en sentido relativo conduce a un clásico problema de “sobreesfuerzo imperial”. La potencia hegemónica o imperial insiste erróneamente en mantener un status quo que ya no puede permitirse (Gráfico 1). La potencia retadora no es inocente. Percibe la debilidad del hegemón y comienza a desarrollar una esfera de influencia regional. El problema es que la hegemonía regional es un punto de partida perfecto hacia la hegemonía global. Y mientras las intenciones del retador pueden ser limitadas y contenidas (aunque a menudo son ambiciosas y desmesuradas), la potencia del status quo debe reaccionar ante las capacidades, no ante las intenciones. Las primeras son materiales y reales, mientras que las segundas son percibidas y efímeras. La potencia desafiante siempre tiene una lógica interna que justifica sus ambiciones. En el caso de China hoy, existe entre la élite la sensación de que el país simplemente está revirtiendo a la media de cómo fueron las cosas durante muchos siglos en la larga historia de China y Asia (Gráfico 2). En otras palabras, China es una potencia “retadora” solo si uno describe el status quo como los últimos trescientos años. Es la potencia “establecida” si se retrocede a un estado de cosas anterior. Como tal, el consenso en China es que no debería tener que rendir pleitesía al status quo imperante dado que el contexto contemporáneo es meramente el resultado de los “desafíos” imperialistas occidentales al orden chino y regional establecido. Gráfico 2 La narrativa de reversión a la media de China De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Además, China tiene una reivindicación legítima de que es al menos tan relevante para la economía global como EE. UU. y, por lo tanto, merece tener una mayor voz en la gobernanza global. Si bien EE. UU. sigue acaparando una mayor parte de la economía mundial, China ha contribuido con el 23% al incremento del PIB global en las últimas dos décadas, frente al 13% de EE. UU. (Gráfico 3). Gráfico 3 El consenso de Pekín De vuelta al siglo XIX De vuelta al siglo XIX Conclusión: Las tensiones emergentes entre China y EE. UU. encajan perfectamente en los contornos teóricos y empíricos de la Trampa de Tucídides. No vemos ninguna vía para que los dos países eviten la lucha y el conflicto en un horizonte secular o previsible. ¿Qué significa esto para los inversores? Por un lado, los vientos de cola seculares detrás de las acciones de defensa persistirán. ¿Pero qué más? ¿Está destinada la economía global a presenciar una bifurcación completa en dos campos armados separados por una Cortina de Silicio? ¿Se mirarán con recelo los Pactos Alibaba y Amazon de la misma manera que se miraban mutuamente el Pacto de la OTAN y el Pacto de Varsovia en la Guerra Fría? La respuesta, tentativamente, es no. … Pero no conducirá a una bifurcación económica La agresiva política comercial del presidente Trump también encaja en la teoría política, hasta cierto punto. El realismo en la ciencia política se centra en las ganancias relativas por sobre las absolutas en todas las relaciones, incluido el comercio. Esto se debe a que el comercio conduce a la prosperidad económica, la prosperidad a la acumulación de excedentes económicos, y el excedente económico al gasto militar, la investigación y el desarrollo. Dos estados que solo se preocupan por las ganancias relativas debido a la rivalidad producen un juego de suma cero sin espacio para la cooperación. Es un “Dilema del prisionero” que puede llevar a resultados económicos subóptimos en los que ambos actores eligen no cooperar. El conflicto EE. UU.-China no conducirá a una bifurcación completa de la economía mundial. Diagrama 1 ilustra los efectos de los cálculos de ganancias relativas sobre el comportamiento comercial de los estados. En ausencia de geopolítica, la demanda (Q3) se satisface mediante el comercio (Q3-Q0) debido a la incapacidad de la producción doméstica (Q0) para cubrirla. Diagrama 1 Guerra comercial en un mundo bipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Sin embargo, la externalidad geopolítica –una rivalidad con otro estado– eleva el coste social marginal de las importaciones –es decir, el comercio permite que el rival obtenga más del comercio y “se ponga al día” en términos de capacidades geopolíticas. El estado que comercia elimina tales externalidades con un arancel (t), elevando la producción doméstica a Q1, mientras que reduce la demanda a Q2, con lo que las importaciones se reducen a meramente Q2-Q1, una fracción de lo que serían en un mundo donde la geopolítica no importa. La dinámica de las ganancias relativas también puede ejercer una poderosa atracción sobre el hegemón a medida que comienza a debilitarse y replantearse sus relaciones comerciales originalmente magnánimas. Como argumentó el politólogo Duncan Snidal en un artículo de 1991, Cuando el sistema global se establece por primera vez, el hegemón hace acuerdos con estados más pequeños. El hegemón está más preocupado por las ganancias absolutas; los estados más pequeños están más preocupados por las relativas, por lo que son negociadores más duros. Los arreglos cooperativos que favorecen a los estados más pequeños contribuyen al declive relativo del hegemon. A medida que la distribución desigual de beneficios a favor de los estados más pequeños les ayuda a ponerse al día con el actor hegemónico, también disminuye el peso que dan al factor de ganancias relativas del actor hegemónico. Al mismo tiempo, la disminución de la preponderancia relativa aumenta la preocupación del estado hegemónico por las ganancias relativas con otros estados, especialmente con cualquier retador en ascenso. El resultado neto es una presión creciente del actor más grande para cambiar el sistema vigente y obtener una mayor parte de los beneficios cooperativos.5 La razón por la que los estados pequeños inicialmente se preocupan más por las ganancias relativas es porque se preocupan mucho más por la seguridad nacional que el hegemón. El hegemón tiene una preponderancia de poder y, por lo tanto, está más relajado respecto a sus necesidades de seguridad. Esto explica por qué los presidentes George Bush padre, Bill Clinton y George Bush hijo hicieron “malos acuerdos” con China. Escribiendo hace casi treinta años, Snidal describió de manera lúcida la actual guerra comercial entre EE. UU. y China. Snidal pensó que estaba describiendo una década venidera de anarquía. Pero él y otros politólogos de principios de los años noventa subestimaron el poder estadounidense. ¡El “momento unipolar” del predominio estadounidense no había terminado, solo estaba comenzando! Como tal, la dinámica que describió Snidal tardó treinta años en fructificar. Al pensar en la transición fuera de la hegemonía estadounidense, la mayoría de los inversores se anclan a la Guerra Fría, ya que es el único mundo que han conocido que no fue unipolar. Además, la Guerra Fría proporciona una distribución bipolar simple del poder que es fácil de modelar mediante la teoría de juegos. Si éste fuera el mundo que estamos a punto de habitar, con EE. UU. y China dividiendo todo el planeta en esferas como EE. UU. y la Unión Soviética, entonces el párrafo que citamos del artículo de Snidal sería el final del asunto. América abandonaría la globalización en su totalidad, impondría una draconiana Cortina de Silicio alrededor de China y coaccionaría a sus aliados a hacer lo mismo. Pero la mayor parte de la historia humana reciente se ha definido por una distribución multipolar del poder entre estados, no por una bipolar. El término “guerra fría” es aplicable a EE. UU. y China en el sentido de que el poder militar comparable puede impedir que luchen una “guerra caliente” a gran escala. Pero en última instancia la Guerra Fría entre EE. UU. y la URSS es una mala analogía para el mundo actual. En un mundo multipolar, concluye Snidal, “los estados que no cooperan se quedan atrás frente a otros maximizarores de ganancias relativas que cooperan entre sí. Esto hace de la cooperación la mejor defensa (así como la mejor ofensiva) cuando tus rivales cooperan en un mundo multilateral de ganancias relativas.” Snidal demuestra mediante modelado formal que a medida que aumenta el número de actores desde dos, la sensibilidad a las ganancias relativas cae bruscamente.6 La relación EE. UU.-China no ocurre en el vacío —está moderada por el contexto global. El contexto global actual es el de la multipolaridad. La multipolaridad se refiere a la distribución del poder geopolítico, que ya no está dominada por una o dos grandes potencias (Gráfico 4). Europa y Japón, por ejemplo, tienen economías y capacidades militares formidables. Rusia sigue siendo una potencia militar potente, incluso cuando India la supera en términos de poder geopolítico global. Gráfico 4 El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar Un mundo multipolar es el menos “ordenado” y el más inestable de los sistemas mundiales (Gráfico 5). Esto se debe a tres razones: Gráfico 5 La multipolaridad es desordenada La multipolaridad es un lío La multipolaridad es un lío Matemáticas: La multipolaridad genera más posibles “díadas de conflicto” que pueden llevar al enfrentamiento. En un mundo unipolar, solo hay un país que determina las normas y reglas de conducta. El conflicto es posible, pero solo si el hegemón lo desea. En un mundo bipolar, el conflicto es posible, pero debe alinearse a lo largo del eje de las dos potencias dominantes. En un mundo multipolar, las alianzas cambian constantemente y producen nuevas díadas de conflicto. Falta de coordinación: La coordinación global sufre en períodos de multipolaridad ya que hay más “jugadores con poder de veto”. Esto es particularmente problemático durante tiempos de tensión, como cuando una potencia revisionista agresiva usa la fuerza o cuando el mundo enfrenta una crisis económica. Charles Kindleberger ha argumentado que fue precisamente esa inestabilidad hegemónica la que causó que la Gran Depresión descendiera hacia la Segunda Guerra Mundial en su seminal The World In Depression.7 Errores: En un mundo unipolar y bipolar, se están lanzando un número muy limitado de dados a la vez. Como tal, las probabilidades de errores trágicos son bajas y pueden mitigarse con relaciones formales complejas (como la Destrucción Mutua Asegurada EE. UU.-URSS, basada en el modelado formal de la teoría de juegos). Pero en un mundo multipolar, algo tan aleatorio como el asesinato de un dignatario puede poner en marcha una guerra global. El sistema multipolar es mucho más dinámico y, por tanto, impredecible. En un mundo multipolar, EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global. Diagrama 2 está modificado para un mundo multipolar. Todo es igual, salvo que destacamos el comercio perdido a favor de otras grandes potencias. El estado que considera usar aranceles para reducir el coste social marginal de comerciar con un rival debe tener en cuenta este “comercio perdido”. En el contexto de la actual guerra comercial con China, esto sería la suma de todos los Airbuses europeos y la soja brasileña vendida a China en lugar de exportaciones estadounidenses. Para China, sería la suma de toda la maquinaria, electrónica y bienes de capital producidos en el resto de Asia y enviados a Estados Unidos. Diagrama 2 Guerra comercial en un mundo multipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX ¿Podría Washington pedir a sus aliados –Europa, Japón, Corea del Sur, Taiwán, etc.– que no aprovechen el lucrativo comercio (Q3-Q0)-(Q2-Q1) perdido debido a su disputa comercial con China? Claro, pero la investigación empírica muestra que probablemente ignorarían tales súplicas por la unidad. Las alianzas producidas por un sistema bipolar generan un impacto bilateral significativo y grande en los flujos comerciales, una relación que se debilita en un contexto multipolar. Esta es la conclusión de un artículo de 1993 de Joanne Gowa y Edward D. Mansfield.8 Los autores sacan su conclusión de un período de 80 años comenzando en 1905, que captura varias décadas de multipolaridad global. A menos que EE. UU. produzca un esfuerzo diplomático de pleno derecho para reforzar sus alianzas y hacer cumplir sanciones comerciales –algo difícilmente previsible bajo la administración actual–, el interés propio de los aliados estadounidenses les llevará a seguir comerciando con China. EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global; ni China podrá lograr la presunta “autosuficiencia” de Xi Jinping. Un riesgo para nuestra opinión es que hayamos juzgado mal el sistema global, tal como hicieron los politólogos a principios de los años noventa. En ese sentido, aceptamos que los Gráficos 1 y 4 no apoyan realmente la vista de que el mundo está en un estado multipolar equilibrado. EE. UU. claramente sigue siendo el país más poderoso del mundo. El problema es que también está claramente en declive relativo y que su esfera de influencia es global –y por tanto muy cara– mientras que sus rivales tienen meras ambiciones regionales (por ahora). Como tal, concedemos que la hegemonía estadounidense podría reasegurarse relativamente rápido, pero requeriría una calamidad significativa en uno de los otros polos de poder. Por ejemplo, un colapso de la estabilidad interna de China junto con la recuperación de la estabilidad política en EE. UU. Conclusión: La guerra comercial entre EE. UU. y China es geopolíticamente insostenible. La única manera de que pudiera continuar es si los dos estados existieran en un mundo bipolar donde el resto de los estados se alinearan estrechamente detrás de las dos superpotencias. Tenemos una convicción alta de que el mundo actual es –por el momento– multipolar. Los aliados estadounidenses harán trampas y esquivarán las demandas de Washington de aislar a China. Esto se debe a que EE. UU. ya no tiene la preponderancia de poder que disfrutó en la última década del siglo XX y la primera del XXI. Las ideas presentadas hasta ahora provienen de la teoría formal en ciencia política. ¿Qué nos enseña la historia? Comerciar con el enemigo En 1896, un panfleto superventas en el Reino Unido, “Made in Germany”, pintó un panorama ominoso: “Un Estado comercial gigantesco está surgiendo para amenazar nuestra prosperidad y competir con nosotros por el comercio del mundo”.9 Mire alrededor de sus propias casas, instó el autor E. E. Williams a sus lectores. “Los juguetes, las muñecas y los libros de cuentos que sus hijos maltratan en la guardería están hechos en Alemania: incluso el material de su periódico favorito (patriótico) tuvo el mismo lugar de origen con alta probabilidad.” Williams escribió luego que los aranceles eran la respuesta y que “ponerlos de rodillas, suplicando por nuestra clemencia.”10 A finales de la década de 1890, para el Reino Unido estaba claro que Alemania era su mayor amenaza para la seguridad nacional. Las Leyes Navales alemanas de 1898 y 1900 lanzaron un enorme rearme naval con el objetivo singular de liberar al Imperio Alemán de las limitaciones geográficas de la península de Jutlandia. Para 1902, el Primer Lord de la Marina Real señaló que “la gran nueva marina alemana se está construyendo cuidadosamente desde el punto de vista de una guerra con nosotros”.11 No hay absolutamente duda de que Alemania era la más grave amenaza para la seguridad nacional del Reino Unido. Como resultado, Londres firmó en abril de 1904 una serie de acuerdos con Francia que llegaron a conocerse como la Entente Cordiale. La entente fue puesta a prueba inmediatamente por Alemania en la Primera Crisis Marroquí de 1905, lo que solo sirvió para fortalecer la alianza. Rusia fue incorporada al pacto en 1907, creando la Triple Entente. A la vista de retrospectiva, la estructura de alianzas era obvia dado el meteórico ascenso de Alemania desde la unificación en 1871. Sin embargo, no debe subestimarse la magnitud de estos acontecimientos geopolíticos. Que el Reino Unido y Francia resolvieran siglos de diferencias y formalizaran una alianza en 1904 fue un cambio tectónico —uno que emprendieron contra la corriente de la historia, la enemistad arraigada y la ideología.12 La historia nos enseña que el comercio se mantiene incluso entre rivales y durante tiempos de guerra. Los politólogos y los historiadores han observado que la enemistad geopolítica rara vez produce las relaciones económicas bifurcadas exhibidas durante la Guerra Fría. Tanto la investigación empírica como el modelado formal muestran que el comercio ocurre incluso entre rivales y durante tiempos de guerra.13 Esto fue ciertamente el caso entre el Reino Unido y Alemania, cuyo comercio aumentó constantemente hasta el estallido de la Primera Guerra Mundial (Gráfico 6). ¿Puede esto explicarse por el compromiso ideológico del Reino Unido con la economía laissez-faire? ¿O tal vez Londres temía un movimiento contra sus colonias poco defendidas en caso de volverse proteccionista? Estos son argumentos razonables. Sin embargo, no explican por qué Rusia y Francia vieron también un comercio total en aumento con el Imperio Alemán durante el mismo período (Gráfico 7). O bien los tres estados estaban dirigidos por responsables políticos incompetentes que de algún modo no vieron venir la guerra –lo cual es improbable dado el registro empírico–, o simplemente no podían permitirse perder las ganancias del comercio con Alemania frente a entre ellos. Gráfico 6 Los Aliados comerciaron con Alemania… De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 7 … Hasta la Primera Guerra Mundial De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 8 Japón y EE. UU. nunca redujeron el comercio Regreso al siglo XIX Regreso al siglo XIX Una dinámica similar se dio antes de la Segunda Guerra Mundial. Las relaciones entre EE. UU. y Japón se deterioraron en la década de 1930, con la invasión japonesa de Manchuria en 1931. En 1935, Japón se retiró del Tratado Naval de Washington de 1922 –la base del equilibrio de poder en el Pacífico– y comenzó una enorme carrera naval. En 1937, Japón invadió China. A pesar del peligro claro y presente, EE. UU. continuó comerciando con Japón hasta el 26 de julio de 1941, pocos días después de que Japón invadiera el sur de Indochina (Gráfico 8). El 7 de diciembre, Japón atacó a EE. UU. Un escéptico puede argumentar que precisamente porque los responsables políticos avanzaron con los ojos cerrados hacia la guerra en la Primera y Segunda Guerra Mundial, no lo harán (o no deberían) repetir el mismo error esta vez. Primero, nosotros no hacemos prescripciones de política y por tanto no nos importa lo que debería suceder. Segundo, somos muy escépticos respecto a la idea de que los responsables políticos de principios y mediados del siglo XX fueran de algún modo defectuosos (en contraposición a los dirigentes iluminados de hoy). Nuestro marco basado en restricciones nos insta a buscar razones sistémicas para el comportamiento de los líderes. La ciencia política ofrece una explicación teórica clara de por qué Londres y Washington continuaron comerciando con el enemigo a pesar de la claridad de la amenaza. La respuesta radica en la naturaleza sistémica de la restricción: un mundo multipolar reduce la sensibilidad de los responsables políticos a las ganancias relativas al introducir un problema de acción colectiva gracias a las cambiantes alianzas y la dificultad de disciplinar el comportamiento de los aliados. En el caso de EE. UU. y China, esto se acentúa aún más por la estrategia del presidente Trump de eludir la diplomacia multilateral y su intenso enfoque en medidas mercantilistas del poder (es decir, la obsesión con el déficit comercial). Una política anti-China acompañada de un enfoque magnánimo hacia las relaciones comerciales con los aliados podría haber producido una “coalición de los dispuestos” contra Pekín. Pero tras dos años de aranceles y amenazas contra la UE, Japón y Canadá, la administración Trump ya ha señalado al resto del mundo que las viejas alianzas y las vías de coordinación están sujetas a revisión. Vemos dos resultados que podrían surgir en el transcurso de la próxima década. Primero, el liderazgo estadounidense se dará cuenta de las restricciones sistémicas bajo las que opera, y el comercio con China continuará –aunque con limitaciones y variaciones. Sin embargo, tal comercio no reducirá las tensiones geopolíticas, ni impedirá un conflicto militar. De hecho, la probabilidad de conflicto militar puede aumentar incluso cuando el comercio entre China y EE. UU. se mantenga estable. Segundo, el liderazgo estadounidense no evaluará correctamente que opera en un mundo multipolar y renunciará a las ganancias comerciales destacadas en el Diagrama 2 a rivales económicos como Europa y Japón. Dada nuestra adhesión metodológica a la previsión basada en restricciones, dudamos mucho que el segundo escenario sea probable. Conclusión: El conflicto China-EE. UU. no es una repetición de la Guerra Fría. Las presiones sistémicas de la multipolaridad global obligarán a EE. UU. a seguir comerciando con China, con limitaciones en los intercambios de tecnologías emergentes de doble uso que China, sin embargo, obtendrá de otros países tecnológicamente avanzados. Esto creará un mundo complicado pero emocionante donde la geopolítica dejará de verse como algo exógeno a la inversión. Un riesgo para la conclusión optimista es que el registro histórico sea aplicable hoy, pero que la hora sea tardía, no temprana. Ya es el 26 de julio de 1941 –cuando EE. UU. anuló todo comercio con Japón– no 1930. Como tal, puede que no tengamos otra década de comercio entre EE. UU. y China por delante, sino que estemos al final del ciclo. Si bien esto es un riesgo, es improbable. Los responsables políticos estadounidenses tendrían esencialmente que estar dispuestos a arriesgar un conflicto militar con China para llevar la guerra comercial al mismo nivel que con Japón. Es un hecho objetivo que China ha intensificado significativamente su política exterior agresiva en la región. Pero, a diferencia de Japón en 1941, China no ha invadido abiertamente a ningún país en la última década. Por tanto, la disposición del público a apoyar tal conflicto es incierta, con solo el 21% de los estadounidenses considerando a China una amenaza principal para EE. UU. Implicaciones para la inversión Este análisis no pretende ser optimista. Primero, EE. UU. y China continuarán siendo rivales incluso si la relación económica entre ellos no conduce a la bifurcación global. Por un lado, China sigue estando –mucho como Alemania a principios del siglo XX– preocupada por el acceso a mercados externos de los que aún depende el 19,5% de su economía. China está, por lo tanto, desarrollando una marina y un ejército modernos no porque quiera dominar al resto del mundo sino porque quiere dominar su vecindario cercano, al igual que EE. UU. lo quiso, empezando con la Doctrina Monroe. Esto seguirá provocando la agresión china en los mares del Sur y del Este de China, aumentando las probabilidades de un conflicto con la Marina de EE. UU. Dado que la narrativa de la Trampa de Tucídides sigue siendo convincente, los inversores deberían sobreponderar acciones aeroespaciales y de defensa del S&P 500 en relación con los mercados de renta variable globales. Una forma alternativa de jugar esta tesis es desarrollando una canasta de acciones de defensa globales. La multipolaridad puede crear restricciones al proteccionismo comercial, pero genera volatilidad geopolítica y, por tanto, sostiene el gasto en defensa. En segundo lugar, no esperaríamos otro repunte de la globalización. La multipolaridad puede dificultar que los países cierren completamente el comercio con un rival, pero la globalización se sostiene en más que el comercio entre rivales. La globalización requiere un alto nivel de coordinación entre las grandes potencias que solo es posible bajo condiciones de hegemonía. El Gráfico 9 muestra que la hegemonía de los imperios británico y luego estadounidense creó un potente viento de cola para el comercio en los últimos doscientos años. Gráfico 9 El apogeo de la globalización quedó atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El Apex of Globalization ha venido y se ha ido –a partir de ahora es cuesta abajo. Pero esto no es una visión binaria. El comercio exterior no llegará a cero. EE. UU. y China no se cerrarán completamente las esferas de influencia detrás de una Cortina de Silicio. En su lugar, nos enfocamos en cinco temas de inversión que fluyen de un mundo caracterizado por las tres tendencias de multipolaridad, rivalidad geopolítica sino-estadounidense y el apogeo de la globalización: Europa se beneficiará: A medida que EE. UU. y China profundicen su enemistad, esperamos que algunas empresas europeas se beneficien. Hay alguna evidencia de que la comunidad inversora ya ha detectado esta tendencia, con las acciones europeas superando modestamente a sus homólogas estadounidenses siempre que surgieron tensiones comerciales en 2019 (Gráfico 10). Dada nuestra tesis, sin embargo, es improbable que EE. UU. pierda completamente cuota de mercado en China a manos de Europa. Por tanto, nos centramos específicamente en tecnología, donde esperamos que EE. UU. y China aumenten las barreras no arancelarias al comercio independientemente de las presiones sistémicas para seguir comerciando. Una posición estratégica larga en las empresas tecnológicas europeas, que secularmente han estado en declive frente a sus homólogas estadounidenses, puede por tanto tener sentido (Gráfico 11). Gráfico 10 Europa: un refugio seguro en la guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Gráfico 11 ¿Es Europa realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? El mercado alcista del USD terminará: Una guerra comercial es una forma muy disruptiva de ajustar una relación comercial. Te expone a represalias y, por tanto, a las pérdidas relativas descritas en este análisis. Por ello, esperamos que el USD se deprecie eventualmente, ya sea revirtiendo agresivamente el endurecimiento de 2018 o coercitando a sus rivales comerciales para que fortalezcan sus monedas. Tal movimiento será otra fuerza a favor de la diversificación fuera del USD como moneda de reserva, una tendencia que debería beneficiar al euro. Mercado alcista en capex: La reconfiguración de las cadenas de manufactura globales seguirá teniendo lugar. La mala noticia es que las multinacionales tendrán que mermar sus márgenes para trasladar sus cadenas de suministro y ajustarse a la nueva realidad geopolítica. La buena noticia es que deberán invertir en capex manufacturero para lograr la tarea. Una forma de articular este tema es comprar un índice de compañías de capital semiconductoras (AMAT, LRCX, KLAC, MKSI, AEIS, BRIKS y TER). Dada la naturaleza altamente cíclica de las empresas de capital, recomendaríamos un punto de entrada una vez que las tensiones comerciales se atenúen y aparezcan brotes verdes de crecimiento global. Los mercados “no alineados” se beneficiarán: La última vez que el mundo fue multipolar, las grandes potencias compitieron a través del imperialismo. Esta vez, se desarrollará una dinámica similar a medida que los países buscan replicar la “Iniciativa de la Franja y la Ruta” de China. Esto es positivo para los mercados frontera. Una carrera por proveerles exportaciones y servicios aumentará la oferta y, por tanto, reducirá los costos, proporcionando a mercados hasta ahora olvidados un auge de inversiones. India y Asia fuera de China más en general se presentan como alternativas intrigantes a China, especialmente con la administración actual reformando agresivamente para aprovechar la reconfiguración de las cadenas de manufactura global. Los mercados de capital seguirán globalizados: Con tasas de interés cerca de cero en gran parte del mundo desarrollado y la carga demográfica ejerciendo una presión cada vez mayor sobre los planes de pensiones para generar rendimientos, la búsqueda de rentabilidad continuará siendo un poderoso motor que mantiene la globalización de los mercados de capital. Es probable que las limitaciones crezcan, especialmente en lo que respecta a las inversiones privadas transfronterizas en tecnologías de doble uso. Pero una bifurcación completa de los mercados de capital es improbable. El mundo que describimos es uno donde la geopolítica jugará un papel cada vez más prominente para los inversores globales. Sería conveniente si el mundo simplemente se dividiera en dos campos beligerantes, dejando a los inversores con compartimentos claramente separados que les permitieran volver a ignorar la geopolítica. Esto es improbable. Más bien, el mundo se parecerá a los años dinámicos a fines del siglo XIX, una era dura y brusca que requerirá un enfoque multidisciplinario para invertir.   Marko Papic, Editor consultor, BCA Research Estratega jefe, Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com Notas al pie 1 Consulte BCA Research Geopolitical Strategy, “Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?,” 25 de septiembre de 2012, “Conflicto sino-estadounidense: más probable de lo que piensa,” 4 de octubre de 2013, “La gran rotación del riesgo,” 11 de diciembre de 2013, y “Perspectiva estratégica 2014 – Mantener el rumbo: riesgo EM – recompensa DM,” 23 de enero de 2014, “Subestimando las tensiones sino-estadounidenses,” 6 de noviembre de 2015, “La geopolítica de Trump,” 2 de diciembre de 2016, “Cómo jugar las batallas por poder en Asia,” 1 de marzo de 2017, y otros disponibles en gps.bcaresearch.com o a petición. 2 Consulte el Instituto Histórico Alemán, “Bernhard von Bülow sobre el ‘lugar en el sol’ de Alemania” (1897), disponible en http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Véase Graham Allison, Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (Nueva York: Houghton Miffin Harcourt, 2017). 4 Los tres casos son España sustituyendo a Portugal en el siglo XVI, EE. UU. sustituyendo al Reino Unido en el siglo XX, y Alemania ascendiendo a hegemonía regional en Europa en el siglo XXI. 5 Duncan Snidal, “Relative Gains and the Pattern of International Cooperation,” The American Political Science Review, 85:3 (septiembre de 1991), pp. 701-726. 6 No revisamos el excelente modelado formal de teoría de juegos de Snidal en este documento ya que es complejo y detallado. Sin embargo, animamos mucho al lector intrigado a investigar el estudio por su cuenta. 7 Véase Charles P. Kindleberger, The World In Depression, 1929-1939 (Berkeley: University of California Press, 2013). 8 Joanne Gowa y Edward D. Mansfield, “Power Politics and International Trade,” The American Political Science Review, 87:2 (junio de 1993), pp. 408-420. 9 Véase Ernest Edwin Williams, Made in Germany (reimpresión, Ithaca: Cornell University Press), disponible en https://archive.org/details/cu31924031247830. 10 Citado en Margaret MacMillan, The War That Ended Peace (Toronto: Allen Lane, 2014). 11 Peter Liberman, “Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains,” international Security, 21:1 (verano de 1996), pp. 147-175. 12 Aunque Francia y Rusia superaron resentimientos aún mayores debido a las diferencias ideológicas entre una república fundada en un levantamiento violento contra su aristocracia –Francia– y un régimen autoritario aristocrático –Rusia. 13 Véase James Morrow, “When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?” The Journal of Conflict Resolution, 41:1 (febrero de 1997), pp. 12-37; y Jack S. Levy y Katherine Barbieri, “Trading With the Enemy During Wartime,” Security Studies, 13:3 (diciembre de 2004), pp. 1-47.

Aspectos destacados La desaceleración del sector manufacturero de Estados Unidos corre el riesgo de profundizarse más que en otros lugares. Esto no es bajista para el dólar estadounidense, dado que es una moneda contracíclica, pero tampoco es un desarrollo constructivo. Este estancamiento puede resolverse con una Reserva Federal más flexible, lo que deprimiría al dólar. Por ahora, mantenemos nuestro enfoque de operaciones en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Es probable que el Banco Nacional Suizo empiece a convertir su moneda en un arma, dada la desaceleración interna: ir largo en EUR/CHF en 1.06. Las posiciones largas en yen se han convertido en una operación consensuada, pero esperaremos un mejor punto de salida para nuestras posiciones cortas en USD/JPY. Análisis La economía suiza está entrando lentamente en deflación. La última cifra de inflación esta semana se situó en 0.1%, muy por debajo de la previsión central del SNB de 0.4% para este año. La inflación de bienes se ha detenido por completo, mientras que la inflación de servicios está ahora en su nivel más bajo desde 2016. Si se deja sin control, esto podría comenzar a desanclar las expectativas de inflación, conduciendo a un bucle de retroalimentación negativo contra el que al SNB probablemente le resultará muy difícil actuar (Gráfico I-1). Gráfico I-1 El SNB tendrá que intervenir ##br##frente a esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto Gráfico I-2 Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Las tendencias globales desinflacionarias definitivamente están jugando un papel, pero la moneda fuerte ha estado en el centro de la exacerbación de estas tendencias. Como economía pequeña y abierta, los precios de los bienes comerciables son importantes para Suiza. Los precios de las importaciones están desinflándose por encima del 3% interanual, en parte impulsados por una moneda ponderada por el comercio fuerte (Gráfico I-2). Esto aumenta las probabilidades de que el SNB comience a usar la moneda para estimular las condiciones monetarias. Operación Franco Débil Gráfico I-3 ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza ##br##de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? En el plano doméstico, la economía suiza se mantiene bien, pero es una cuestión abierta cuánto tiempo más seguirá desafiando la tendencia de un sector externo en ralentización. El indicador de empleo KOF está en su nivel más alto desde 2010, y el componente de expectativas sigue superando la evaluación actual. En tiempos normales, esto es un desarrollo alcista. Sin embargo, para una economía altamente orientada a la exportación, el sector manufacturero suele dictar las tendencias de la economía en general (Gráfico I-3). El PMI manufacturero se sitúa actualmente en 44.6, el peor desde la crisis financiera. Estos niveles suelen encender fuertes alarmas en los pasillos del SNB. En 2011, Suiza estaba rápidamente regresando a la deflación, habiendo escapado por poco un año antes. El SNB se dio cuenta rápidamente de que para una economía pequeña y abierta, el tipo de cambio a menudo dicta la tendencia de la inflación doméstica. Por tanto, sentarse y ver cómo el franco suizo ponderado por el comercio seguía apreciándose, especialmente dado que el euro estaba en una caída en cascada, parecía una receta para el desastre. Esto suena inquietantemente similar a hoy. Con el Banco Central Europeo reiniciando la flexibilización cuantitativa y con un SNB que dejó las tasas sin cambios en su reunión de política más reciente, la señal es que las tasas probablemente han tocado un piso. Esta visión se refuerza además por la estratificación adicional de reservas del SNB. En otras palabras, las tasas probablemente han comenzado a tambalearse en el borde de la estabilidad financiera. Esto deja a la moneda como la herramienta de política preferida. Nuestro sesgo es que el piso no oficial de 1.08-1.10 para EUR/CHF seguirá persistiendo hasta que la economía suiza salga de la deflación de forma decisiva. Sin embargo, los mercados pueden inclinar el tipo de cambio suizo hacia una sobreapreciación. Si eso ocurre, cuatro factores clave sugieren que la economía suiza necesita una moneda más débil, especialmente frente al euro: La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio. La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio (Gráfico I-4). Sin embargo, en una recesión, aunque los precios de bienes comoditizados son los primeros en caer, la desaceleración eventualmente comienza a afectar a los precios de bienes más especializados. Los bienes suizos no son fácilmente sustituibles, pero otros países como Suecia que han dejado caer su moneda se beneficiarán más de cualquier recuperación. Gráfico I-4 El aumento de los términos de intercambio ha ayudado ##br##a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones Gráfico I-5 Un refugio ##br##de oro Un refugio de oro Un refugio de oro Parte de la mejora en la balanza comercial suiza ha sido impulsada por las exportaciones de metales preciosos. Por ejemplo, las exportaciones de metales preciosos al Reino Unido se disparan hacia nuevos máximos a medida que aumenta la demanda de almacenamiento para cuentas ETF (Gráfico I-5). Sin embargo, ha habido una falta de demanda física en Asia, mientras que los disturbios en Hong Kong están provocando que el oro sea redirigido a Suiza, luego a Londres. Esto podría terminar pronto. Nuestros modelos sugieren que el franco ahora está casi 10% sobrevaluado frente al euro. En la historia del modelo, la sobrevaloración del franco alcanza un máximo del 15%, y a menudo es seguida por intervención del SNB (Gráfico I-6). Aunque la tasa de desempleo está en 2.3%, las presiones salariales domésticas son inexistentes. Será difícil que la inflación de servicios repunte sin un aumento en las presiones salariales. Esto es improbable en los próximos seis a nueve meses. El empleo a tiempo parcial continúa dominando las ganancias de empleo, lo que significa que la necesidad de ahorros precautorios seguirá limitando el gasto. Mientras tanto, es poco probable que el sector manufacturero comience a subir los salarios antes de que se vislumbre una recuperación. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización. Ha sorprendido que en la carrera global hacia tasas más bajas y en medio del potencial de devaluación global de monedas, el SNB se haya quedado sentado viendo cómo otros bancos centrales como el BCE y el Riksbank le comían parte de su mercado. El mensaje del presidente del Banco Nacional Suizo, Thomas Jordan, ha sido muy claro: las tasas de interés podrían rebajarse más, junto con una intervención poderosa en el mercado de divisas si fuera necesario. Esto quizá sugiera algo de desacuerdo dentro del consejo de gobierno. Gráfico I-6 El franco está ##br##sobrevaluado El franco es caro El franco es caro Gráfico I-7 ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas?   Curiosamente, el SNB no ha tenido que ampliar significativamente su balance en los últimos años. Parte de la razón es que la desaceleración del comercio global redujo la demanda natural de francos, lo que hizo que el SNB ya no acumulase reservas de divisas a un ritmo desenfrenado. Esto ha ayudado a drenar el exceso de liquidez del sistema y a renormalizar la política en cierta medida. Esto significa que el margen de maniobra para más intervención en FX se ha reabierto. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo, y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización (Gráfico I-7). Económicamente, el SNB debe caminar por una delgada línea entre un entorno predominantemente deflacionario en Suiza y una ratio deuda/PIB en aumento que lo sitúa entre los más altos del G-10. Muy poco estímulo y la economía corre el riesgo de entrar en una espiral deuda-deflación, ya que las expectativas de inflación continúan fuertemente ancladas a la baja. Demasiado estímulo, y el resultado será la acumulación de desequilibrios, llevando eventualmente a una crisis. Análisis posterior al tope cambiario Aunque el SNB puede favorecer la depreciación encubierta del franco, existen tanto restricciones políticas como económicas para un tope absoluto. La buena noticia es que las fuerzas económicas están cediendo a medida que la economía se desacelera. Mientras tanto, ya había un coro creciente de descontento entre políticos de derecha en 2014, específicamente entre los del Partido Popular Suizo (SVP) que querían que el banco central dejara de comprar divisas y aumentara significativamente sus tenencias de oro en su lugar. Con el SVP actualmente por delante en las encuestas de opinión de cara a las elecciones de este mes, esto probablemente seguirá siendo una restricción. La buena noticia es que nuevas cuestiones como el cambio climático han pasado a primer plano, más que si Suiza debería comenzar a respaldar sus reservas vía oro (Gráfico I-8). El riesgo clave de un tope es que si el euro cae sustancialmente, invitará a la especulación de nuevo en la economía suiza. Este riesgo es claramente inaceptable tanto para los políticos suizos como para el SNB, por lo que en 2015 se volvió a introducir la asimetría bidireccional en el sistema. Gráfico I-8 ¡Al Partido Popular Suizo le ##br##encantará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! Gráfico I-9 Un reajuste ##br##saludable Un reajuste saludable Un reajuste saludable En el lado positivo, la especulación en el mercado inmobiliario se ha limpiado en cierta medida. El crecimiento de las viviendas en alquiler, que usualmente constituye la mayor parte de las viviendas de inversión, se ha estancado, y esto se desvía positivamente del crecimiento de las viviendas ocupadas por sus propietarios. El mensaje es claro: medidas macroprudenciales como un tope en las segundas viviendas así como estándares de préstamo más estrictos han ayudado (Gráfico I-9). En 2015, el SNB sorprendió inteligentemente al mercado abandonando el piso EUR/CHF. Esto ayudó a reequilibrar el mercado ya que los inversores europeos que utilizaban la opción del SNB para especular con propiedades en Zúrich y Ginebra fueron desincentivados una vez que el euro se colapsó. La demanda de bienes raíces suizos se ha estabilizado en gran medida desde entonces, eliminando esta fuente clave de riesgo para el SNB. La restricción del SVP sobre la inmigración ha anulado una fuente significativa de demanda. Las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Más importante aún, las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Esto suele conducir a precios de la vivienda más bajos, con un rezago de aproximadamente 12 meses (Gráfico I-10). Con el SVP poco probable de volverse más pro-inmigración en el corto plazo, esto probablemente seguirá siendo un viento en contra (Gráfico I-11). Esto sugiere que el capital político para que el SNB use la depreciación encubierta de la moneda para estimular la economía es elevado, especialmente mientras la economía global sigue atrapada en una recesión manufacturera. Un historial de superávits presupuestarios sugiere que el SVP es poco probable que apruebe políticas fiscalmente expansivas significativas en el corto plazo. Gráfico I-10 La desaceleración de la migración está frenando la demanda de vivienda La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas Gráfico I-11 La desaceleración de la fuerza laboral está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Las reclamaciones sobre los balances bancarios por parte de extranjeros son relativamente bajas, lo que significa que el riesgo de una entrada de capital en el mercado inmobiliario con un tipo de cambio más bajo es bajo (Gráfico I-12). Con los márgenes de préstamo bancario probablemente deprimidos durante los próximos años, algunas entradas extranjeras en el sector inmobiliario ayudarían, junto con medidas macroprudenciales más estrictas. Gráfico I-12 Los bancos tienen bajas obligaciones hipotecarias extranjeras Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Sobre EUR/CHF y USD/CHF Suiza cumple con todas las características de una moneda refugio. Su gran posición de inversión internacional neta de 115% del PIB genera enormes entradas de ingresos. Mientras tanto, el aumento de la productividad a lo largo de los años ha llevado a un superávit estructural en su balanza comercial y a un valor justo creciente para la moneda. En consecuencia, el franco ha tendido a tener un sesgo al alza a lo largo de los años, supercargado durante periodos de aversión al riesgo (Gráfico I-13). Mientras tanto, los costes de cobertura para operaciones cortas en CHF son menos atractivos que hace un año. Podrían volverse más prohibitivos, pero hasta entonces sugerimos prudencia a la hora de ponerse corto con el franco frente al euro o al USD (Gráfico I-14). Nuestro sesgo, sin embargo, es que el SNB comenzará a inclinarse de forma significativa contra el franco en 1.06. Gráfico I-13 Riesgo: el franco suizo tiende ##br##a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Gráfico I-14 Los costos de cobertura son ##br##prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos   Conclusiones de inversión Gráfico I-15 Los principales vientos favorables para el dólar han alcanzado su punto máximo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Seguimos centrados en operaciones en los cruces, y mantener seguro en cartera al franco suizo sigue siendo lo más indicado. Nuestro objetivo en el informe de esta semana fue destacar que los inversores y operadores quizá no quieran exceder su estancia, y por tanto mantener un ojo atento a señales tentativas de reversión. Típicamente, la divergencia de crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo ha sido una buena variable explicativa para las fluctuaciones de mediano plazo en el dólar. Por tanto, la desaceleración en el PMI manufacturero de EE. UU. suele presagiar un mal augurio para el dólar (Gráfico I-15). El franco tiende a comportarse bien en los cruces durante los mercados alcistas del dólar y mal durante los mercados bajistas del dólar. Sin embargo, hay ajustes benignos y malignos, y una caída en el PMI manufacturero de EE. UU., impulsada por un crecimiento global mucho más lento, parece del tipo maligno. Lo que necesitaremos ver, si la narrativa del dólar débil ha de materializarse, es la estabilización del sector manufacturero de EE. UU., mientras el sector manufacturero del resto del mundo se inclina al alza. Esto también debilitará al franco en los cruces. Manténganse atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas USD 1 USD: Análisis técnico 1 USD: Análisis técnico 1 Gráfico II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Hubo una avalancha de publicaciones de datos en EE. UU., cuyo balance fue negativo: El PCE general se mantuvo sin cambios en 1.4% interanual en agosto. El PCE subyacente aumentó a 1.8% interanual. El índice de gestores de compra de Chicago cayó a 47.1 en septiembre desde 50.4 en agosto. El índice empresarial manufacturero de la Fed de Dallas cayó a 1.5 en septiembre desde 2.7 en agosto. El PMI manufacturero ISM se desplomó a 47.8 en septiembre, el segundo mes consecutivo por debajo de 50. Además, el PMI no manufacturero ISM cayó a 52.6 en septiembre desde 56.4, muy por debajo de las expectativas de 55. Cabe decir que el PMI compuesto Markit subió a 51 frente a 50.7 del mes anterior. Las nóminas no agrícolas ADP estuvieron por debajo de las expectativas con 135K en septiembre, frente a 157K en agosto. El crecimiento mensual de los pedidos de bienes duraderos se ralentizó a 0.2% en agosto. Los pedidos de fábrica se contrajeron 0.1% intermensual en agosto. El índice DXY subió inicialmente 0.6%, luego se desplomó, perdiendo 0.4% esta semana. El deterioro tanto del ISM manufacturero como del no manufacturero suscitó preocupaciones sobre una recesión inminente. Tenemos el informe de empleo este viernes, que es uno de los últimos pilares de apoyo para una política de la Fed relativamente agresiva. En el frente de la política monetaria, la Fed reanudará la expansión del balance. El aumento de la oferta de dólares se sumará a las fuerzas que podrían eventualmente tirar del dólar a la baja. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Gráfico II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis técnicos 2 EUR Análisis técnicos 2 Los datos recientes en la zona euro han sido negativos: La inflación sigue contenida en los países de la zona euro en agosto. La inflación general en la zona euro cayó a 0.9% interanual desde 1%. En Francia, la inflación general descendió a 1.1% interanual desde 1.3%. En España, cayó a 0.1% interanual desde 0.3%. En Alemania, también disminuyó a 1.2% interanual desde 1.4%. La tasa de desempleo en la zona euro disminuyó marginalmente a 7.4% en agosto desde 7.5%. El indicador de sentimiento económico en la zona euro cayó a 101.7 en septiembre desde 103.1. El índice de precios al productor cayó 0.8% interanual en agosto. El crecimiento de las ventas minoristas se mantuvo prácticamente sin cambios en 2.1% interanual en agosto. EUR/USD aumentó 0.6% esta semana. En el frente de la inflación, la caída más pronunciada del IPC en los países centrales en lugar de los periféricos sugiere que los esfuerzos redistributivos necesarios para mantener la zona euro unida están funcionando en cierta medida. El presidente del BCE, Mario Draghi, pidió un “estímulo liderado por la inversión a nivel de la zona euro” en un discurso en Atenas el martes por la noche, pero la realidad es que los países periféricos ya están utilizando tasas más bajas para desplegar capital. Los analistas de J.P. Morgan han mejorado la recomendación sobre las acciones europeas esta semana. Si los flujos hacia fondos de renta variable comienzan a subir, es probable que el euro se recupere frente al dólar estadounidense. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido decepcionantes: Se publicó esta semana la muy importante encuesta Tankan. Hubo un deterioro tanto en las perspectivas manufactureras como de servicios en el tercer trimestre, pero, para ser justos, estuvo por encima de las expectativas. Los planes de gasto de capital (capex) se mantuvieron relativamente elevados. La producción industrial se contrajo 4.7% interanual en agosto. Las ventas minoristas aumentaron 2% interanual en agosto, pero le restamos importancia debido al aumento del impuesto al consumo. Los inicios de viviendas disminuyeron 7.1% interanual en agosto. Los pedidos de construcción cayeron 25.9% interanual (estos últimos son extremadamente volátiles). La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 2.2% en agosto. La ratio de puestos vacantes por solicitantes también se mantuvo sin cambios en 1.59. La confianza del consumidor cayó a 35.6 en agosto, desde 37.1 en julio. Hemos discutido extensamente la importancia de esto en el marco de la equivalencia ricardiana. El PMI de servicios cayó a 52.8 en septiembre, aunque aún por encima del territorio expansivo de 50. USD/JPY cayó 1% esta semana. En el reciente Resumen de Opiniones, el BoJ destacó los riesgos de una menor demanda externa debido al crecimiento económico retrasado. En el lado positivo, diversas contramedidas están previstas para mitigar los efectos negativos del aumento del impuesto. Seguimos siendo positivos respecto al yen japonés como cobertura refugio con un riesgo limitado a la baja. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mixtos: El crecimiento del PIB aumentó a 1.3% interanual en el segundo trimestre. Sin embargo, en base trimestral, el PIB se contrajo 0.2% en el segundo trimestre. El déficit por cuenta corriente se redujo a £25.2 mil millones en el segundo trimestre, desde £33.1 mil millones en el primero. Los precios de la vivienda a nivel nacional crecieron 0.2% interanual en septiembre, comparado con 0.6% en agosto. El PMI manufacturero Markit aumentó a 48.3 en septiembre desde 47.4; el PMI de construcción cayó a 43.3 desde 45; el PMI de servicios cayó por debajo de 50 a 49.5. GBP/USD aumentó 0.8% esta semana. El primer ministro Boris Johnson dio un discurso esta semana e introdujo los detalles de una propuesta de Brexit que fue un blanco fácil para las críticas en este embrollo. Otro retraso del Brexit y una reelección parecen muy probables. La mejora en el PMI manufacturero Markit refleja una mayor confianza por la menor probabilidad de un Brexit duro en nuestra opinión. Recientemente mejoramos la perspectiva para el Reino Unido y nos posicionamos largo en GBP/JPY. Manténgase en ella. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: La inflación general se ralentizó de 1.7% a 1.5% interanual en septiembre. El crédito del sector privado creció 2.9% interanual en agosto. El PMI manufacturero AiG aumentó a 54.7 en septiembre desde 53.1 en agosto. El PMI de servicios AiG aumentó marginalmente a 51.5 desde 51.4. El PMI manufacturero del Commonwealth cayó ligeramente a 50.3, desde un 50.9 corregido al alza en agosto. El PMI de servicios del Commonwealth se mantuvo prácticamente sin cambios en 52.4. Los permisos de construcción siguen contrayéndose un 21.5% interanual en agosto. Las exportaciones cayeron 3% intermensual en agosto, mientras que las importaciones permanecieron sin cambios. El superávit comercial se redujo a A$5.9 mil millones desde A$7.3 mil millones. AUD/USD cayó 1.3% inicialmente tras el RBA, luego se recuperó con la debilidad general del dólar estadounidense, quedando plano esta semana. El RBA recortó las tasas de interés otros 25 puntos básicos el martes, y declaró que “la economía australiana está en un punto de inflexión suave.” Tasas más bajas, aunque no totalmente trasladadas a las hipotecas, podrían ayudar a estabilizar el mercado inmobiliario en cierta medida y aumentar el crecimiento salarial. Mantenemos una postura procíclica y seguimos siendo positivos respecto al dólar australiano. Enlaces a informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas NZD 1 NZD Análisis técnico 1 NZD Análisis técnico 1 Gráfico II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido en su mayoría negativos: Los permisos de construcción aumentaron 0.8% intermensual en agosto. La perspectiva de actividad cayó 1.8% intermensual en septiembre. La confianza empresarial cayó aún más a -53.5 en septiembre, desde -52.3 en agosto. NZD/USD aumentó 0.3% esta semana. La última Encuesta Trimestral de Opinión Empresarial, realizada por el Instituto de Investigación Económica de Nueva Zelanda, ha mostrado que las condiciones empresariales apuntan a una mayor desaceleración de la actividad económica. El sector manufacturero sigue siendo el más problemático. Además, las empresas son cautelosas a la hora de expandirse, debido a la combinación de fuertes presiones de costos y débil poder de fijación de precios. Australia ha recortado las tasas, dando munición a sus vecinos antipodales para seguir su ejemplo. La probabilidad de recortes de tasas por parte del RBNZ en su próxima reunión de política del 13 de noviembre alcanzó el 100%: 90% para un recorte de 25 pb y 10% para 50 pb. Enlaces a informes: USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido mixtos: En base mensual, el PIB se estancó en julio. En base interanual, el crecimiento del PIB se desaceleró de 1.5% a 1.3% en julio. El PMI manufacturero Markit aumentó a 51 en septiembre, desde 49.1 en agosto. La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.8 para la semana terminada el 27 de septiembre. Los precios de las materias primas cayeron 1.8% intermensual en agosto. USD/CAD aumentó 0.5% esta semana. El crecimiento del PIB canadiense en julio fue impulsado por el sector servicios. La divergencia fue de 2.5% interanual en julio para el PIB de servicios, mientras que el PIB de bienes continuó deteriorándose, contrayéndose 1.8% interanual. El PIB en el sector energético, una industria clave en el país, cayó 3.4% interanual en julio, afectado por las fluctuaciones en los precios del petróleo. Además, como señalan nuestros colegas en Estrategia de Commodities y Energía, la diferencia de precio entre el crudo canadiense y el WTI probablemente se profundice aún más, posiblemente alcanzando un descuento de $20/bbl en el primer trimestre de 2020, debido a restricciones de transporte en el oeste. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Gráfico II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido negativos: El indicador adelantado KOF cayó a 93.2 en septiembre. Las ventas minoristas reales se contrajeron 1.4% interanual en agosto. El PMI manufacturero cayó a 44.6 en septiembre desde 47.2 en agosto. La inflación general disminuyó a 0.1% interanual en septiembre, desde 0.3%. USD/CHF aumentó 0.7% esta semana. Si bien la economía suiza está fuertemente vinculada a los desarrollos globales especialmente los de la zona euro, el saldo positivo de la cuenta corriente la hace menos vulnerable en términos relativos. Seguimos favoreciendo al franco como cobertura de refugio. Tratamos el franco en la sección principal de esta semana. Enlaces a informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas NOK 2 NOK Indicadores técnicos 2 NOK Indicadores técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: Las ventas minoristas se mantuvieron sin cambios en agosto. USD/NOK se apreció 0.3% esta semana. La reciente caída en los precios del petróleo ha dejado nuestra operación de cesta petro como desfavorable, lastrada por la rápida recuperación de la instalación petrolera en Arabia Saudí y las preocupaciones de demanda ante una posible recesión. Dicho esto, continuamos sobreponderando los precios de la energía y la corona noruega. La tensión inminente en el Medio Oriente podría llevar a una mayor escalada, lo que volvería a interrumpir los suministros de petróleo y elevaría los precios del mismo. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: Las ventas minoristas crecieron 2.7% interanual en agosto, comparado con un crecimiento anual de 3.9% en julio. El PMI manufacturero se desplomó a 46.3 en septiembre, desde 52.4 en agosto. USD/SEK aumentó 0.5% esta semana. Mientras el componente de empleo del PMI aumentó a 52.4 desde 51.9, el índice de nuevos pedidos se desplomó por debajo de 50 hasta 45.8. La relación nuevos pedidos-inventario también continúa disminuyendo, lo que suele preceder al PMI manufacturero de la zona euro por unos meses. Este es uno de los puntos de datos clave que seguimos, por lo que estamos atentos al mensaje de este indicador. Enlaces a informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación sencilla de atractividad para las monedas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Aspectos destacados El apoyo del presidente Trump entre los republicanos y la falta de evidencia concluyente impedirán su destitución. El riesgo comercial aumentará si la aprobación de Trump se beneficia de los procedimientos de juicio político y la economía estadounidense es resiliente. El riesgo político en la Europa continental está disminuyendo. Sin embargo, ojo con Rusia y Turquía, y mantener posiciones cortas en gilts a 10 años frente a 2 años. Una nueva elección en España puede no resolver el estancamiento político. Anotar ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Análisis Los procedimientos de juicio político contra el presidente de los EE. UU., Donald Trump, el audaz ataque iraní a Arabia Saudita, la persistencia del riesgo de guerra comercial y datos adicionales débiles de China y Europa sugieren que los inversores deberían mantenerse adversos al riesgo por ahora. En concreto, el juicio político de Trump podría impulsarlo a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de una política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. El riesgo geopolítico fuera de los focos calientes está cayendo, especialmente en Europa. El riesgo de un Brexit sin acuerdo se ha desplomado en línea con nuestras expectativas. Italia y Alemania han agradado a los mercados al proporcionar cierto estímulo fiscal sin populismo. En Francia, la popularidad del presidente Emmanuel Macron se está recuperando. Y, como discutimos en este informe, la elección en España no sumará un factor de miedo significativo. A continuación presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo, revisamos la señal de todos nuestros indicadores del último mes y luego nos centramos en España. Teman la política estadounidense, no el juicio político La decisión de los demócratas de la Cámara de acusar a Trump da a los inversores otra razón para mantenerse cautelosos con los activos de riesgo. ¿Por qué no ser alcistas? Es cierto que el juicio político sin evidencia concluyente aumenta las posibilidades de reelección de Trump, lo que es positivo para el mercado en comparación con una victoria demócrata. El presidente Trump es prácticamente invulnerable a las medidas demócratas de juicio político mientras los republicanos continúen apoyándolo en un 91% (Gráfico 1). Los senadores no desertarán en estas circunstancias, por lo que Trump no será destituido del cargo. Trump es invulnerable a las medidas de juicio político siempre que el apoyo republicano se mantenga alto. Además, la transcripción de su conversación telefónica con el presidente ucraniano Volodímir Zelenskiy no produjo una bomba informativa: no hay un quid pro quo explícito en el que el presidente Trump sugiera que retendrá la ayuda militar a Ucrania a cambio de una investigación sobre las acciones del exvicepresidente Joe Biden y su hijo Hunter en relación con Ucrania. Cualquier conducta indebida es, por tanto, debatible, a la espera de pruebas adicionales. Esto incluye evidencia más allá de la “denuncia del informante”, que sugiere que el equipo de Trump intentó sofocar la transcripción de la mencionada llamada telefónica. El punto es que las bases del partido republicano y el Senado son los árbitros finales del debate. El problema es que el escándalo y el juicio político probablemente seguirán alimentando la volatilidad del mercado de acciones (Gráfico 2). Los demócratas de la Cámara podrían sacar nuevas pruebas ahora que están totalmente centrados en el juicio político y en escuchar a denunciantes de la comunidad de inteligencia. Gráfico 1 Los republicanos aún no están dispuestos a iniciar un juicio político contra Trump Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 El juicio político también tiene un impacto negativo en el mercado a través de las primarias del Partido Demócrata. Elizabeth Warren aún no ha desplazado a Biden en las primeras primarias demócratas. Gráfico 2 Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán la volatilidad Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Si lo hace, tendrá un impacto negativo considerable en los mercados de acciones, ya que el presidente Trump seguirá siendo solo ligeramente favorito para ganar la reelección. En cualquier caso, esta elección será extremadamente reñida, tendrá implicaciones significativas para la política fiscal y la regulación, y por lo tanto generará mucha incertidumbre entre ahora y noviembre de 2020. El episodio del informante, si acaso, ha agravado esta incertidumbre. Como se mencionó al principio del informe, si los procedimientos de juicio político alguna vez ganan tracción, podrían impulsar a Trump a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de la política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. Por último, la reelección de Trump, aunque más favorable para el mercado que la alternativa y probablemente desencadene un repunte de alivio, no es tan alcista como parece. Las políticas de Trump en un segundo mandato no serán tan favorables para las empresas como en el primer mandato. Liberado de preocupaciones electorales pero aún enfrentando una Cámara dominada por los demócratas, Trump no podrá recortar impuestos, pero probablemente llevará a cabo su política exterior y comercial de manera aún más agresiva. Esta no es una perspectiva positiva para el mercado, independientemente de si es beneficiosa para los intereses de EE. UU. a largo plazo. Conclusión: La aprobación del presidente Trump entre los votantes republicanos es el dato crítico. A menos que abandonen la fe en él, el Senado no cambiará de postura, y el apoyo a Trump incluso puede aumentar. Pero esto no es motivo para volverse alcista. El próximo año verá inevitablemente un espectáculo horrendo de disfunción política estadounidense que conducirá a volatilidad y potencialmente a conflictos en escalada en el extranjero. Presentamos… Nuestro Indicador de Riesgo Comercial Sino-Estadounidense Esta semana presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo para la guerra comercial EE. UU.-China (Gráfico 3). El indicador se basa en el mejor rendimiento de las acciones de mercados desarrollados en general en relación con esas mismas acciones que tienen alta exposición a China, y en el crecimiento del crédito privado de China (“financiación social total”). Como muestra el comentario de nuestro gráfico, el indicador corresponde con el curso de los acontecimientos a lo largo de la guerra comercial. También se correlaciona bastante bien con medidas alternativas de riesgo comercial, como el recuento de términos clave en los informes de noticias. Gráfico 3 El riesgo comercial aumentará a partir de ahora Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Al cierre de esta edición, nuestro indicador sugiere que el riesgo relacionado con la guerra comercial está aumentando. En el último mes Trump ha realizado una retirada táctica en política exterior y comercial para controlar los riesgos económicos antes de las elecciones. Nuestro indicador sugiere que esto ya está descontado. El problema es que el riesgo de reelección de Trump permite a China exigir condiciones más duras, lo que se confirma tentativamente por la detención de un empleado de FedEx por parte de China (señalando que puede perjudicar a empresas estadounidenses) y la cancelación de una gira por granjas en Montana y Nebraska. No fueron eventos mayores, pero sugieren que China percibe la vacilación de Trump y está pasando a la ofensiva en las negociaciones. Los negociadores principales se reunirán a principios de octubre para una ronda de conversaciones muy significativa. Si estas resultan en declaraciones públicas de progreso sustantivo —y en evidencia de que el borrador casi terminado de abril se está completando— podrían preparar una cumbre entre los presidentes Xi Jinping y Donald Trump en noviembre, en la cumbre de la APEC en Santiago de Chile. En ese caso tendríamos que elevar nuestra probabilidad del 40% de que se concluya un acuerdo antes de noviembre de 2020. Si las conversaciones no concluyen con resultados públicos positivos, los inversores no deberían tomarlo a la ligera. Las negociaciones del cuarto trimestre (Q4) son posiblemente el último intento de llegar a un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses. Si no hay noticias de una cumbre Trump-Xi, confirmará nuestra perspectiva pesimista sobre la fase final. Es poco probable que las conversaciones comerciales EE. UU.-China produzcan un acuerdo duradero. En última instancia, no creemos que las conversaciones entre EE. UU. y China produzcan un acuerdo concluyente y duradero que elimine sustancialmente el riesgo y la incertidumbre de la guerra comercial. Esto es especialmente cierto si la presión de los mercados financieros y la economía —en medio del relajamiento de la política monetaria global— no es lo suficientemente intensa como para obligar a los responsables a comprometerse. Pero vigilaremos de cerca cualquier señal de que la retirada táctica de Trump está sobreviviendo a los procedimientos de juicio político y provocando reciprocidad por parte de China, ya que esto apuntaría a una perspectiva más optimista. Conclusión: Mientras la calificación de aprobación del presidente se beneficie de los procedimientos de juicio político del Partido Demócrata, y la economía estadounidense sea resiliente, como esperamos, Trump puede evitar cualquier capitulación a un acuerdo superficial con China. El riesgo comercial podría aumentar a partir de aquí. En la misma línea, los procedimientos de juicio político podrían eventualmente forzar a Trump a cambiar de táctica una vez más y adoptar una postura mucho más agresiva en asuntos exteriores. Si el juicio político gana tracción, o se desarrolla un mercado bajista, podría volverse más agresivo que en cualquier otra etapa de su presidencia, y esta agresión podría dirigirse a China (o Irán, Corea del Norte, Venezuela u otro país). El riesgo para nuestra visión es que China acepte la posición comercial de Trump para conseguir un respiro para su economía y las dos partes acuerden un pacto en la cumbre de la APEC. El riesgo europeo cae, mientras que el riesgo ruso y turco difícilmente puede caer más En otros lugares, nuestras medidas de riesgo geopolítico indican una disminución de las tensiones en varios mercados desarrollados y emergentes (ver Apéndice). En Alemania, el riesgo puede subir un poco desde los niveles actuales pero está mayormente contenido; esto no ocurre en el Reino Unido más allá del muy corto plazo. En Rusia y Turquía, el riesgo difícilmente puede disminuir más. Tómese, para empezar, Alemania, donde el riesgo político disminuyó después de que la coalición gobernante de la canciller Angela Merkel acordara un paquete de gasto fiscal de 50.000 millones de euros para combatir el cambio climático. Este acuerdo confirma nuestra valoración de que, si bien la política alemana es fundamentalmente estable, la administración será reactiva más que proactiva al aplicar estímulos. Europa tendrá que esperar a una crisis global, o a un nuevo gobierno alemán, para un verdadero “cambio de juego” en la política fiscal alemana. Quizá el Partido Verde, que se dispara en las encuestas y que empujó a Merkel a este gasto climático, posibilite tal desarrollo. Pero es demasiado pronto para decirlo. Mientras tanto, los años de transición de Merkel y factores externos evitarán que el riesgo político desaparezca por completo. Vemos las probabilidades de aranceles estadounidenses a los coches en no más del 30%, al menos mientras persistan las tensiones sino-estadounidenses. Por el contrario, los riesgos políticos del Reino Unido no están contenidos a pesar de una mejora notable este mes. La decisión del Tribunal Supremo del 25 de septiembre de anular la suspensión del parlamento ordenada por el primer ministro Boris Johnson clavó otro clavo en el ataúd de su amenaza de sacar al país de la UE sin un acuerdo. Fue una maniobra para extraer concesiones de la UE que ha fracasado por completo.1 Dado que fue la amenaza más creíble de una salida sin acuerdo que probablemente se pueda montar, su fracaso debería marcar una disminución del riesgo político para el Reino Unido y sus vecinos. Sin embargo, paradójicamente, nuestro indicador GeoRisk no corroboró la fuerte caída de la libra durante el verano y ahora, cuando la opción sin acuerdo está descartada, ha dejado de caer. La razón es que la tasa de depreciación de la libra permaneció relativamente plana durante el verano, mientras que el PMI manufacturero del Reino Unido —una de las variables explicativas de nuestro indicador— cayó mucho más rápido al desplomarse la manufactura global. Como resultado, nuestro indicador registró esto como una disminución del riesgo político. El mundo temía más una recesión que un Brexit sin acuerdo, y esto resultó ser el llamado correcto por parte del mercado. Pero la situación se invertirá si el crecimiento global mejora y se convocan nuevas elecciones británicas, ya que estas podrían revivir el riesgo de una salida sin acuerdo, especialmente si los conservadores regresan con una mayoría estrecha bajo una coalición. La verdad es que la saga del Brexit está lejos de terminar y el Reino Unido se enfrenta a una elección, a la posible llegada de un gobierno de izquierdas y, en última instancia, a un populismo resiliente una vez que quede claro que ni salir ni quedarse en la UE resolverán la angustia de la clase media. Nuestra recomendación larga en GBP-USD es necesariamente táctica y venderemos cuando llegue a $1.30. En los mercados emergentes, Rusia y Turquía han visto caer el riesgo político hasta niveles tan bajos que resulta difícil imaginar que baje más sin que algún desarrollo político provoque un aumento. Según nuestra última valoración, Turquía está casi segura de ver un pico en el riesgo en el futuro cercano. Esto podría ocurrir por la formación de una alianza política doméstica contra el presidente Recep Erdogan o por el aumento de riesgos externos centrados en el frágil acuerdo EE. UU.-Turquía sobre Siria. Las tensiones con Irán también podrían provocar shocks en el precio del petróleo que debiliten la economía y envalentonen a la oposición. En cuanto a Rusia, nuestro caso base es que continuará centrando sus problemas internos al descuidar los objetivos exteriores, lo que ayuda a mantener bajo el riesgo geopolítico. Con la política estadounidense en crisis y un posible conflicto con Irán en el horizonte, Moscú no tiene razones para atraer atención hostil hacia sí. No obstante, Moscú ha demostrado ser impredecible y agresivo durante la era Putin, no tiene una lealtad real hacia Trump y podría ser víctima de la ira de los demócratas, y tiene incentivos para avivar las llamas en Oriente Medio y la región Asia-Pacífico. Así que esperar que el riesgo geopolítico baje mucho más es tentar al destino. Conclusión: El riesgo político europeo está disminuyendo, pero el estatus de Merkel como figura en transición y la guerra comercial hacen que el riesgo alemán tenga probabilidades de aumentar desde aquí a pesar de fundamentos políticos estables. El Reino Unido sigue afrontando un riesgo político elevado en términos generacionales a pesar de la feliz conclusión del riesgo de no-acuerdo este verano. Vender en corto gilts a 10 años frente a 2 años. Rusia debería mantenerse tranquila por ahora, pero Turquía está casi asegurada a experimentar un aumento del riesgo político. España: la elección podría sorprender, pero los riesgos son bajos Los votantes españoles acudirán a las urnas el 10 de noviembre por cuarta vez en cuatro años después de que los líderes políticos no lograran un acuerdo para formar un gobierno permanente. El Partido Socialista Obrero Español (PSOE) ha ejercido como gobierno en funciones tras ganar 123 de los 350 escaños en las elecciones anticipadas de abril. Una nueva elección en España no resolverá el actual estancamiento político. El primer ministro y líder del PSOE, Pedro Sánchez, no logró ser confirmado en julio y desde entonces ha intentado cerrar un acuerdo de gobierno con el partido de izquierdas y anti-establecimiento Podemos. Sin embargo, el PSOE no busca una coalición completa sino meramente apoyo externo para seguir gobernando en minoría. Por tanto, solo está ofreciendo a Podemos agencias no ministeriales (en lugar de puestos de alto nivel en el gabinete) en las negociaciones, dejando a Podemos y a otros partidos listos para unas elecciones. El resultado de las próximas elecciones puede no diferir mucho de las de abril. El elector español no está demandando cambios. El desempleo y el subempleo han ido disminuyendo, y el crecimiento salarial ha sido positivo desde 2014 (Gráfico 4). En las encuestas de opinión, el apoyo a los distintos partidos no ha variado significativamente (Gráfico 5, panel superior). El PSOE sigue liderando con una diferencia considerable. Gráfico 4 El elector español no está exigiendo cambios El votante español no exige cambios El votante español no exige cambios Sin embargo, la elección aumentará la incertidumbre en un momento inoportuno y podría producir sorpresas. El apoyo al PSOE ha disminuido ligeramente desde finales de julio, cuando las negociaciones con Podemos empezaron a desmoronarse. Gráfico 5 Poco cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... Incluso si PSOE y Podemos forman un pacto de gobierno, su apoyo popular combinado no es significativamente mayor que el apoyo combinado de los tres principales partidos conservadores. Estos son el Partido Popular, Ciudadanos y Vox (Gráfico 5, panel inferior), que recientemente demostraron que pueden trabajar juntos al cerrar un acuerdo de gobierno para dirigir la comunidad regional de Madrid. Gráfico 6 ...pero una menor participación podría perjudicar a la izquierda Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 El Partido Socialista espera captar votantes marginales de Ciudadanos, es decir, aquellos escépticos respecto al giro populista de derechas de ese partido y a su postura más dura sobre Cataluña. Sin embargo, incluso captando hasta la mitad de los votantes de Ciudadanos, el apoyo al PSOE se situaría en ~37% —muy lejos de lo necesario para formar un gobierno mayoritario de partido único. Otro factor que puede perjudicar al PSOE es la participación electoral. Los votantes españoles han mostrado cada vez menos interés en apoyar a cualquier partido desde las elecciones de abril. Una disminución de la participación perjudicaría más a los partidos de izquierda, dado que los votantes culpan a Podemos y al PSOE más que al PP y a Ciudadanos por la incapacidad de formar gobierno (Gráfico 6). Los resultados más probables son mantener el statu quo o una alianza PSOE-Podemos. Pero no se puede descartar una victoria conservadora. En los dos primeros casos, la implicación es una acomodación fiscal algo más positiva que es beneficiosa a corto plazo, pero con el riesgo de perder ímpetu en las reformas que tendría consecuencias negativas a largo plazo. Para poner esto en contexto, la política española sigue orientada al ámbito doméstico, no es una amenaza para la integración europea. Los votantes en España son de los más europeístas del continente, tanto en términos de la moneda como de la pertenencia a la UE (Gráfico 7). España es uno de los principales beneficiarios de las asignaciones presupuestarias de la UE, junto con Italia. Incluso el partido de extrema derecha Vox no se considera “fuertemente euroescéptico”. Dentro de España, sin embargo, la polarización política es un problema. La desigualdad y la inmovilidad social son motivo de preocupación, aunque no tan extremas como en Italia, el Reino Unido o Estados Unidos. Además, la crisis separatista catalana es divisiva. Aunque no está prevista una nueva elección catalana hasta 2022, la coalición proindependentista de Izquierda Republicana de Cataluña y Cataluña Sí ha ido ganando impulso en las encuestas, y el apoyo a Ciudadanos se desplomó desde que el partido endureció su postura sobre Cataluña a principios de este año (Gráfico 8 Gráfico 7 A los españoles les gusta Europa Los españoles aman Europa Los españoles aman Europa Gráfico 8 Cataluña es un tema divisivo Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 A muy corto plazo, la parálisis electoral introduce vientos en contra para la política fiscal. Por un lado, las comunidades autónomas pueden verse obligadas a recortar gasto. Las regiones esperaban recibir 5.000 millones de euros más que el año pasado, que se prometió gastar, en parte, en sanidad y educación. Hasta que un gobierno estable (o al menos en funciones) pueda aprobar un presupuesto para 2019, las regiones basarán sus presupuestos de 2019 en las cifras del año anterior, lo que significa que tendrán que recortar cualquier incremento previsto del gasto. Sin embargo, por otro lado, el déficit presupuestario se ampliará al no recaudarse algunos impuestos. A finales de 2018 España aprobó aumentos por decreto en las pensiones, los salarios de los funcionarios y el salario mínimo, pero cualquier aumento de ingresos correspondiente que se iba a implementar en el presupuesto de 2019 no se materializará hasta que haya gobierno, ejerciendo presión al alza sobre el déficit. Más allá de las elecciones, la tendencia debería ser una mayor empuje fiscal debido a la desaceleración continental. España tiene cierto margen fiscal para jugar: se proyecta que su déficit presupuestario disminuya al 2% en 2019 y al 1,1% en 2020.2 La estimación más conservadora de la Comisión Europea prevé déficits para 2019 y 2020 de 2,3% y 2%, respectivamente (Gráfico 9). Esto significa que España puede proporcionar aproximadamente entre 10.000 y 15.000 millones de euros adicionales de estímulo en 2020 sin siquiera insinuar el inicio de procedimientos por déficit excesivo, un cambio bienvenido tras casi una década de austeridad. El riesgo es que el impulso de las reformas estructurales de España pueda perderse con consecuencias negativas a largo plazo. En 2012 España llevó a cabo dolorosas reformas laborales y de pensiones que sustentaron su impresionante recuperación económica. La economía sigue creciendo más rápido que la media de sus pares, el desempleo ha caído un 12% en los últimos seis años y la competitividad exportadora ha tenido una de las recuperaciones más pronunciadas de Europa desde 2008 (Gráfico 10 Gráfico 9 España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal Esto es más probable que se evite si ocurre una sorpresa y los conservadores vuelven al poder, aunque eso también implicaría políticas menos acomodaticias a corto plazo. Gráfico 10 La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse Conclusión: Nuestro indicador de riesgo geopolítico señala niveles contenidos de riesgo para España. Esto encaja, ya que la elección puede no cambiar nada y, en cualquier caso, el país permanecerá en un equilibrio inquieto. La política es fundamentalmente más estable que en los países desarrollados aquejados por el populismo —EE. UU., Reino Unido e Italia. Sin embargo, un resultado que produzca un gobierno de izquierdas conducirá a una mayor acomodación fiscal a corto plazo a costa del destacado progreso reciente de España en reformas estructurales. Tareas administrativas Estamos cerrando ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Los disturbios no han terminado, pero están a punto de alcanzar su punto máximo a medida que nos acercamos al 1 de octubre, Día Nacional de la República Popular China, y Pekín buscará evitar una intervención agresiva.   Ekaterina Shtrevensky, Analista de investigación ekaterinas@bcaresearch.com Matt Gertken, Vicepresidente Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Notas al pie 1 El Tribunal Supremo consideró que la suspensión del parlamento por parte del gobierno de Johnson fue una frustración ilegal del papel del parlamento como legislador soberano y supervisor del gobierno sin una justificación razonable. El tribunal fue mayor de lo habitual, con 11 jueces, y fallaron por unanimidad contra la suspensión. Esperábamos al menos que la votación fuera estrecha —dado los usos históricos de la suspensión del parlamento, el hecho de que el parlamento aún tenía tiempo para actuar antes del Brexit del 31 de octubre y la autoridad histórica del primer ministro sobre asuntos exteriores y tratados—. Pero el Tribunal Supremo ha intervenido para llenar el vacío de poder creado por la parálisis del parlamento en la saga del Brexit; ha “anulado” lo que podría haber llegado a ser un precedente neo-Stuardo por el que los primeros ministros pueden restringir el papel del parlamento en momentos importantes. La consecuencia pragmática a corto plazo es la reducción de los riesgos políticos y económicos de una salida sin acuerdo; pero la consecuencia a largo plazo puede ser el ascenso del poder judicial a una mayor prominencia dentro del sistema constitucional en constante evolución de Gran Bretaña. 2 Consulte “Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain,” disponible en www.ec.europa.eu. Reino Unido: Indicador GeoRisk Reino Unido: GEORISK INDICATOR Reino Unido: GEORISK INDICATOR Francia: Indicador GeoRisk FRANCIA: INDICADOR GEORISK FRANCIA: INDICADOR GEORISK Alemania: Indicador GeoRisk ALEMANIA: GEORISK INDICATOR ALEMANIA: GEORISK INDICATOR España: Indicador GeoRisk ESPAÑA: INDICADOR GEORISK ESPAÑA: INDICADOR GEORISK Italia: Indicador GeoRisk ITALIA: INDICADOR GEORISK ITALIA: INDICADOR GEORISK Rusia: Indicador GeoRisk RUSIA: INDICADOR GEORISK RUSIA: INDICADOR GEORISK Turquía: Indicador GeoRisk TURQUÍA: INDICADOR GEORISK TURQUÍA: INDICADOR GEORISK Brasil: Indicador GeoRisk BRASIL: INDICADOR GEORISK BRASIL: INDICADOR GEORISK Taiwán: Indicador GeoRisk TAIWAN: GEORISK INDICATOR TAIWAN: GEORISK INDICATOR Corea: Indicador GeoRisk COREA: INDICADOR GEORISK COREA: INDICADOR GEORISK ¿Qué hay en el radar geopolítico? Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Sección III: Calendario geopolítico