Inflation/Deflation

Highlights The reason to own stocks is not profit growth. The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will be lacklustre, at best. The reason to own stocks is that the ultimate low in the T-bond yield is yet to come. This ultimate low in the T-bond yield will define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks… …and tilt towards long-duration growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 that will benefit most from the final collapse in yields. The correction in DRAM, corn, and lumber prices suggests that the recent mania in inflation expectations is about to end. Fractal trade shortlist: copper and tin are fragile, go long T-bonds versus TIPS. Feature Chart of the WeekGlobal Profits Surged During The Credit Boom, But Have Gone Nowhere Since The main reason to own stocks is not what you think. The usual long-term argument to own stocks is based on profit growth – specifically, that an uptrend in profits drives up stock prices. Except that since 2008, this is not true (Chart of the Week and Chart I-2). Profits have barely grown, yet the global stock market has doubled.1 Chart I-2Since The Credit Boom Ended, Global Profits Have Barely Grown As profits have barely grown since 2008, the main reason that the global stock market has doubled is that the valuation paid for those profits has surged. Looking ahead, we expect this to remain the main reason to own stocks. The Reason To Own Stocks Is Not Profit Growth Profits are the product of sales and the profit margin on those sales. During the credit boom of the nineties and noughties, the strong tailwind of credit creation supercharged sales growth. At the same time, the profit margin on those sales trended higher (Chart I-3). Chart I-3Since The Credit Boom Ended, Sales Growth Has Slowed And Profit Margins Have Trended Lower Hence, in the decade leading up to 2008, global stock market profits surged, outstripping both sales and world GDP. Then the credit boom ended, and profits languished, because: Absent the tailwind from the credit boom, sales growth moderated. The profit margin trended lower. In the post-pandemic years, we expect both trends to persist. The credit boom is not coming back. Furthermore, as the pandemic recession was not protracted, sales are not at a depressed level from which they can play a sharp catch-up, as they did after the 2008 recession and the 2015 emerging markets recession. The structural downtrend in the profit margin will continue. Meanwhile, the structural downtrend in the profit margin will continue. Governments are desperate to mitigate – or at least, contain – the ballooning deficits that have paid for their pandemic stimuluses. Raising corporate taxes from structurally depressed levels is an easy and politically expedient response, as we have already seen from both the Biden administration in the US, and the Johnson administration in the UK. Higher corporate taxes will weigh on structural profit margins (Chart I-4). Chart I-4Corporate Taxes Will Rise From Structurally Depressed Levels The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will continue to be lacklustre, at best. The Reason To Own Stocks Is That The Ultimate High In Valuations Is Yet To Come To repeat, the main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged (Chart I-5). Chart I-5The Main Driver Of The Stock Market Has Been Valuation Expansion In turn, the stock market’s valuation has surged because bond yields have plummeted. Empirically, the valuation of the global stock market is tightly connected with the simple average of the (inverted) yields on the safest sovereign bond, the US T-bond, and the riskier sovereign bond, the Italian BTP. The main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged. Through 2012-13, the decline in the Italian BTP yield, by signifying the fading of euro break-up risk, boosted stock valuations. In more recent years though, it has been the US T-bond yield that has been more influential in driving the global stock market’s valuation (Chart I-6). Chart I-6The Stock Market's Valuation Expansion Is Due To Lower Bond Yields But the crucial point to grasp is that the relationship between the declining bond yield and stock market valuation becomes exponential. This is because as bond yields approach their lower bound, bond prices have less additional upside but considerably more downside. This extra riskiness of bonds means that investors demand a diminishing risk premium on equities versus bonds. So, as bond yields decline, the required return on equities – which equals the bond yield plus the risk premium – collapses. And as valuation is just the inverse of required return, valuations soar. Chart I-7 and Chart I-8 demonstrate this exponential relationship in practice. Note that the bond yield is on the logarithmic left scale while the stock market’s valuation is on the linear right scale. The logarithmic versus linear scale visually demonstrates that at a lower bond yield, a given change in the bond yield has a much greater impact on the stock market’s valuation. Chart I-7The Relationship Between Lower Bond Yields And Stock Market Valuation Expansion Is Exponential Chart I-8When Bond Yields Reach Their Ultimate Low, Stock Market Valuations Will Surge Specifically, if the 30-year yield in the US reached the recent low achieved in the UK, it would boost the stock market’s valuation by nearly 50 percent. We fully expect this to happen at some point in the coming years because of The Shock Theory Of Bond Yields which we introduced in last week’s report. In a nutshell, the shock theory of bond yields states that each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level, until it can go no lower. Although it is impossible to predict the timing and nature of individual shocks such as the pandemic, it is easy to predict the statistical distribution of shocks. On this basis, the likelihood of a net deflationary shock is 50 percent within the next three years, and 81 percent within the next five years. Whatever that deflationary shock is, and whenever it arrives, it will mark the ultimate low in the 30-year T-bond yield – at a level close to the recent low in the UK. This ultimate low in the T-bond yield will also define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks. And tilt towards long-duration growth sectors that will benefit most from the final collapse in yields. Growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 will continue to outperform, as they have done consistently since 2008. The Inflation Bubble Is Bursting   The last couple of months has seen a mania in inflation expectations. As industries reconfigured for the end of lockdowns, supply bottlenecks in some commodities led to understandable spikes in their prices. These commodity price increases then unleashed fears about inflation. As investors sought inflation hedges, it drove up commodity prices more broadly … which added to the inflation fears…which added further fuel to the mania in inflation expectations. And so, the indiscriminate rally in commodities continued. The inflation bubble is bursting. But now it seems that the indiscriminate rally is over. DRAM prices have rolled over, belying the thesis that there is widespread shortage in semiconductors (Chart I-9). More spectacularly in the past week, the corn price has tumbled by 12 percent while the lumber price has slumped by 25 percent (Chart I-10). Chart I-9DRAM Prices Have ##br##Rolled Over Chart I-10Lumber Prices Are Correcting, Will Other Commodities Follow? Given that the commodity rally was indiscriminate, there is a danger that any correction will spread into other commodities like the industrial metals, copper and tin – especially as their fractal structures are at a level of fragility that has identified previous turning points in 2008, 2011, 2015, 2017 and 2020 (Chart I-11 and Chart I-12). Chart I-11Copper's Fractal Structure Is Fragile Chart I-12Tin's Fractal Structure Is Fragile In any case, the mania in inflation expectations is about to end. An excellent way to play this is to expect compression in the market implied inflation rate in T-bond yields versus TIPS yields (Chart I-13). Chart I-13The Mania In Inflation Expectations Is About To End Hence, this week’s recommended trade is to go long the 10-year T-bond versus the 10-year TIPS, setting a profit target and symmetrical stop-loss at 3.6 percent.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com   Footnotes 1  To clarify, Chart 2 shows world stock market earnings per share, both 12-month forward and 12-month trailing. Whereas Charts 1 and 3 show sales and net profits (not per share). Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

ハイライト ECBのテーパリング？：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続き、予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—かもしれないという投資家の懸念は的外れです。ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速を先取りして金融緩和の縮小に踏み切った結果としてユーロ高とイタリア国債利回りの急騰を招くことです。 ユーロ圏債券ストラテジー：我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の国債に対してペリフェラル（周辺国）ソブリンおよびコーポレートを優先する一方、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。また、ECBの利上げ織り込みを織り戻す新たな戦術取引として、2023年12月ユーロイボー金利先物（3か月）ロングを提案します。 特集 親愛なる顧客の皆様へ、 来週、月刊のバンク・クレジット・アナリスト誌の同僚と共同で、現在の世界的な住宅ブームが投資に与える影響についてのスペシャルレポートを発表します。そのレポートは5月28日金曜日にお届けします。通常の週次発行スケジュールには6月1日火曜日に戻ります。 - Rob Robis 今週のチャート 欧州債利回りの期待外れの上昇 欧州債券利回りの期待外れの上昇 欧州債券利回りの期待外れの上昇 来月の金融政策会合に向けて、欧州中央銀行（ECB）総裁のクリスティーヌ・ラガルドは、パンデミック開始以来初めて理事会メンバーを対面で招集する予定だと伝えられています。これは、ワクチン接種が進んでCOVID-19の深刻な局面から脱しつつある欧州に対して、どの程度の金融支援がまだ必要かを巡る議論が行われるであろう会合において興味深い副次的要素を提供します。先の4月のECB会合の議事要旨によれば、既に一部のECB関係者は経済成長とインフレ期待のリスクが「上振れに傾いている」と指摘しています。 欧州の景況感が改善する中、欧州の債券利回りは反応して上昇しています（今週のチャート）。ベンチマークである10年ドイツ国債利回りは現在-0.11%で、年初来46bp上昇しましたが、その半分は過去１か月での動きです。利回りの上昇はドイツやフランスといったコア国に限定されたものではなく、10年イタリア国債利回りは現在1.11%に達し、2021年初めの水準（0.52%）の倍以上になっています。インフレ期待も急速に高まっており、5年先5年物フォワードのユーロ消費者物価指数スワップは現在1.63%で、2018年12月以来の水準です。 これらの利回り上昇は他国で見られる大きな上昇に比べると遅れています。米国とカナダの10年国債利回りは年初来それぞれ72bp、90bpの上昇を記録しています。これらの国々で利回りが急騰したのは、インフレ期待の上昇と中央銀行の国債買入縮小（テーパリング）への懸念が原因であり、カナダについては先月、実際にカナダ銀行が国債買入ペースの減速を発表して的中しました。 我々の見解では、ECBがよりタカ派的な政策スタンスへの転換を検討するにはまだ時期尚早です。この見解は、上昇したものの依然としてより引き締めを示唆していない我々のECBモニターによって裏付けられます。欧州の債券売りは「過剰で、速すぎる」ケースに見えます。 ECBは今や多くの課題を抱えている 最近のユーロ圏の経済指標は、米国で先行して見られた強さに追いついただけでなく、場合によっては長年見られなかった水準に戻っています。ドイツのZEW景気期待指数の期待項目は5月に約14ポイント急上昇し、2000年以来の水準に達しました。製造業のMarkit PMIは4月に過去最高の62.9に達しました。欧州委員会のユーロ圏消費者信頼感指数はほぼパンデミック前の水準に戻っており（チャート2）、サービス業のMarkit PMIの回復継続に良い前兆です。 パンデミックに関する良いニュースが成長見通しの急伸を後押ししています。新規COVID-19感染者の増加ペースは着実に低下しており、パンデミック初期に最も深刻な被害を受けた地域の一つであるイタリアでは現在（7日移動平均）10月以来で最も低い新規感染率を示しています。一方で、ワクチン接種のペースは当初の遅い立ち上がりから加速しており、1日あたりの接種回数（100人当たり）はドイツ、フランス、イタリアで米国を上回っています（チャート3）。 チャート2 欧州の成長は回復中 欧州の成長は回復している 欧州の成長は回復している チャート3 欧州での接種加速 欧州におけるワクチン接種の加速 欧州におけるワクチン接種の加速 チャート4 欧州の余剰生産能力はどの程度か？ 欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？ 欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？ 接種の急速な進展は、2020年Q4と2021年Q1のロックダウンによる二番底型リセッションからの確かな回復を欧州にもたらす見込みです。欧州委員会は先週、ユーロ圏の成長見通しを上方修正し、実質GDPは2021年に4.3%、2022年に4.4%の拡大を見込むとしました（従来見通しは両年とも3.8%）。NGEU（ネクスト・ジェネレーションEU）パッケージを通じた公共投資の回復が夏の後半に資金支出を始めることで、全てのユーロ圏諸国は2022年末までにパンデミック前の生産水準に回帰する見込みです。 ECBは6月の会合で、自らの経済成長およびインフレ見通しを引き上げることは確実でしょう。後者の見通しは、ECBの理事会内で最大の議論材料になる可能性が高いです。 製造業PMIのような調査ベースの指標が比較的協調的に回復しているにもかかわらず、失業率や一般的な余剰生産能力の指標にはユーロ圏内で大きなばらつきが残っています（チャート4）。これは、ヘッドラインHICPインフレ率の年次増加率が多くのユーロ圏国で約2%に近づいている一方で、イタリアやスペインのように依然として非常に高い失業率に苦しむ国々があるため、ECBがこの実現インフレの上昇が持続するかを判断するのを難しくします。 ユーロ圏内の失業率の広い分布は、現行の政策金利水準（0%前後かそれ以下）が適切であることも示唆しています。ヨーロッパの労働市場の強さの「幅」を測る単純な指標の一つは、OECDが推定する完全雇用のNAIRU以下の失業率を有するユーロ圏国の割合を見ることです。1 この指標は、基本的なテイラールールにより算出されるユーロ圏短期金利の適正水準の推定と良く相関します。現時点では、ユーロ圏諸国のうち完全雇用を超えているのはわずか43%であり、これはECBの政策金利がおおむね0%付近である状況と整合します（チャート5）。 チャート5 政策金利が0%付近であるのが依然適切 政策金利が0％近辺でも依然として適切である 政策金利が0％近辺でも依然として適切である やや多めの国（47%）は賃金上昇の加速を見ています（下段）。これは、一部の国のNAIRU推定が低すぎる可能性があり、2015年以降のユーロ圏全体の賃金上昇加速と整合します。しかし、多くのユーロ圏国がパンデミックで増加した失業の処理途上にあることを踏まえると、ECBが労働市場の動態を十分に把握し、必要な金融政策の調整を決めるまでには時間がかかるでしょう。 データトレンドの「幅」はテイラールールのような理論的な金利指標とだけ相関するわけではありません。実際のECBの政策決定は、高い成長とインフレがユーロ圏全域にどの程度広がっているかによって動機付けられます。 チャート6では、チャート5の労働市場の幅指標と類似の指標を、他の経済・インフレデータを用いて示しています。具体的には、以下を観察するユーロ圏各国の割合を示しています： チャート6 ECBは成長とインフレが広範に及ぶときに引き締める傾向 成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める 成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める a) OECD景気先行指数が1年前の水準より高く、成長モメンタムが加速していること； b) ヘッドラインHICPインフレの最新値が1年前と比べて上昇しており、インフレモメンタムが加速していること； c) ヘッドラインHICPインフレがECBの「ほぼ2%未満」目標を上回っており、比較的高いインフレであること。 1998年のユーロ導入以降の過去のECBの金融引き締め局面（実際の政策金利の引上げ、あるいはECBのバランスシートの横ばい～縮小トレンドの形をとったもの）をすべて見ると、ECBは少なくともユーロ圏国の75%が成長とインフレの両方で加速していない限り引き締めに踏み切らないことが明らかです。実際の利上げは、2000年、2005～2007年、2011年の利上げサイクルのように、少なくとも75%の国でインフレ率が2%を超えていたときに発生しました。より最近では、2017年にECBは成長とインフレが加速した際にバランスシートの拡大を停止しましたが、インフレが2%を超える国が50%にとどまったため、政策金利の調整は行いませんでした。 今日、実質的に全てのユーロ圏国がパンデミックで落ち込んだ1年前の水準と比べて成長モメンタムが加速しています。ユーロ圏の59%の国でインフレが加速しており、この数字は欧州のさらなるロックダウン解除と世界的なコモディティ価格の上昇に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、ヘッドラインインフレが2%を超える国はわずか12%にとどまっており、2017年の経験に照らすと、実現インフレはECBのバランスシート調整を引き起こすほど強くはありません。 6月のECBテーパリングに賭けるな 過去のECBの行動から判断すると、6月の政策会合で国債買入のテーパリングを発表するのは時期尚早です。より可能性が高いのは、ECBの成長・インフレ見通しの上方修正がきっかけとなり、量的緩和、TLTROのような銀行向け資金供給プログラム、政策金利といったECBの金融刺激策の各要素をどう扱うかという議論が始まることです。しかし、ECBが方針の次の一手を決定するには、インフレ目標自体の性質がまもなく変わる可能性があるため、6月会合で結論に達するのは不可能でしょう。 ECBは現在、2003年以来初となる金融政策ストラテジーのレビューを行っており、今年後半に完了する予定です。インフレ目標にはある程度の柔軟性を持たせる調整が予想されますが、その具体的な内容はまだ不明です。ECBが連邦準備制度（Fed）の先例に倣い「平均インフレ目標」政策へ移行し、目標を下回る期間の後にインフレ目標の超過を許容する可能性はあるのでしょうか？ ECBのチーフエコノミストであるフィリップ・レーンは3月に、FRBの新たなアプローチには「非常に強い論理性がある」と述べています。同時に、いくつかの欧州諸国における「非常に異なるインフレの歴史」が、一時的に高めのインフレを許容するような制度について合意に達することを難しくする可能性があるとも指摘しました。2 より最近では、フィンランド中央銀行総裁であり理事会の穏健派メンバーで現在のECB総裁候補とも見なされたオッリ・レーンが、5月9日のフィナンシャル・タイムズのインタビューでECBが米国型の平均インフレ目標へ移行することを支持すると述べました。3 レーンは、失業を最小化することに重きを置く米国型の焦点は「より低い自然利子率という現状では理にかなっている」と述べ、ECBの現在のインフレ目標の文言は「非対称性の認識を生んでおり、『2%が上限である』と見なされてインフレ期待を抑制している」と説明しました。 我々は、ドイツ連銀のイェンス・ヴァイトマンが、ECBのインフレ目標を2%超の一時的な上振れを容認するように変更することに激しく反対するだろうと想像します。ドイツのヘッドラインHICPインフレは既に4月に2.1%に達しており、ドイツ経済の長期にわたるロックダウン解除に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、たとえヴァイトマンが「緩和」のいかなる動きにも強硬に反対しないとしても、ECBのストラテジーレビューの完了が近づいていることを考えると、テーパリングのような政策変更がそれ以前に信頼性を持って発表される可能性は非常に低いでしょう。もし高めのインフレが容認されるなら、そもそもなぜテーパリングを行う必要があるのでしょうか？ インフレ戦略レビューを越えて見れば、ECBが次の金融政策の一手を検討する際に重荷となり得る他の要因もあります： 中国の政策引き締め：欧州の最大の貿易相手である中国は、2020年にパンデミック対応で成長を支えるために許容した借入の急増後、信用成長や財政支出を抑制し始めています。我々の中国クレジット・インパルス指標は、欧州から中国への輸出の年次成長率を約9か月先行しており（チャート7）、今年後半に輸出の劇的な減速を示唆しています。これは特にドイツのように中国向け輸出依存度が高い国々にとってユーロ圏成長の下振れリスクとなります。 貸出成長の鈍化：ユーロ圏全体の銀行貸出の年次成長率は2月に12.2%でピークを迎え、現在は10.9%に低下しています（チャート8）。軟化の多くはドイツとフランスで発生しており、これらの国はECBのTLTROを通じた優遇銀行資金の大幅な活用を見ていました。最新のTLTROプログラムのためにECBが設定した価格面でのインセンティブは非常に魅力的であり、ドイツとフランスの銀行は安い資金を利用して貸出を拡大したようです。これは銀行貸出データの経済的解釈をECBにとってより難しくしており、特にイタリアの貸出成長とTLTRO利用が現在加速している点がそれに拍車をかけています。 チャート7 欧州の輸出需要に対する警告サイン 欧州の輸出需要の警戒サイン 欧州の輸出需要の警戒サイン チャート8 ECBのTLTROはイタリア重視に ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある NGEU支出：前述の通り、€7,500億のNGEU（ネクスト・ジェネレーションEU、別名「リカバリー・ファンド」）からの支払いは、各国の政府投資提案がEUの承認を得れば今年後半に開始される見込みです。NGEU資金はデジタルやグリーン関連の投資など、将来の経済成長を押し上げるイニシアティブを資金供給することを目的としています。多くのユーロ圏国がすでに提案を提出しており、イタリアは€1,920億の要求で主導しています。 チャート9 NGEUは今後5年間で欧州成長に大きく寄与する ECBの見通し：卵の殻の上を歩く ECBの見通し：卵の殻の上を歩く チャート10 NGEUの影響は前倒しで現れる NGEUの影響は前倒しで現れる NGEUの影響は前倒しで現れる S&Pグローバルの最近の研究は、NGEU投資によりユーロ圏全体の成長が2021年から2026年にかけて累積で1.3～3.9ポイント押し上げられる可能性があると結論づけています（チャート9）。4 同研究はまた、支出の影響は次の2年間に前倒しで現れるだろうと指摘しています（チャート10）。イタリア政府はNGEU投資がイタリアの低迷するトレンド成長率を1.5%まで倍増させる可能性があると考えています。多くのECB関係者は、NGEUのような構造的財政刺激があれば極めて緩和的な金融政策を維持する必要性が低くなると指摘しています。しかし、NGEU提案が最終化され、承認された資金額が配分されるまでは、ECBは政府投資を考慮に入れた経済予測を調整することができません。 これらの即時的な不確実性、特に欧州がパンデミックのロックダウンからどれだけうまく再開できるかを含め、我々はECB理事会が6月の政策会合で現行の金融政策ツールやガイダンスの即時変更が必要だと結論付けるという筋の通ったシナリオは見ていません。 結論：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続いて予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—という投資家の懸念は的外れです。 ECBの次の可能性のある動きと投資への影響 6月にテーパリング発表があるとは考えにくい一方で、将来の動きに向けた示唆が出る可能性は十分あります。ECBは政策転換のかなり前から市場を準備させることで悪名高く、したがって6月会合後の公式声明やラガルド総裁の記者会見には、ECBの次の動きに関する手がかりが含まれる可能性があります。 チャート11 ECBの緩和は多様な形態をとる ECBの金融緩和は様々な形を取る ECBの金融緩和は様々な形を取る 来年3月に終了予定のパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）についての議論が6月に持ち上がる可能性はあります。欧州経済の再開の成功やNGEU資金の最終承認額がより明確になる9月の政策会合で取り上げられる可能性の方が高いと考えられます。これらが、COVID-19ショックに起因して導入された資産買入プログラムを維持する必要性を決定づけるからです。 緩和を段階的に縮小する際にECBが選択できる政策オプションは多岐にわたります。 調整可能な政策金利は複数あります。ECBが次に利上げを試みる際、最初に動く金利はおそらく短期金利の「下限」を示す預金金利（現在-0.5%）になるでしょう（チャート11）。 ただし、利上げはバランスシート関連ツールの縮小・巻き戻しの前には発生しないでしょう。つまり、まず資産買入が縮小されます。市場参加者はその政策選択の順序を良く認識しており、短期金利の非常にフラットな経路が欧州のOISカーブに織り込まれています。 OISとCPIスワップ曲線のフォワードレートのスプレッドは、市場の実質金利のフォワード価格付けの代理として使えます。現状、市場が示唆する実質ECB政策金利は今後10年で-2%から-1%の間にとどまると織り込まれています（チャート12）。言い換えれば、市場は今後10年間で予想インフレを上回らない非常にフラットなECB政策金利の経路を織り込んでいます。 欧州の自然実質利子率はトレンド成長が低いため非常に低い可能性がありますが、実質金利が-2%といった水準にあるということは、欧州経済に関する多くの悪い構造的ニュースを織り込んでいることを意味します。比較すると、NY連銀がパンデミック前の2020年第2四半期に算出した欧州の自然実質利子率（r-star）は+0.6%とプラスでした。 このように実質金利のマイナス期待が長期化すると、ベンチマークであるドイツ国債利回り曲線上に実質的にマイナスの実質利回りが持続することの説明がつきます。単純に言えば、ECBが本格的な利上げサイクルを演出できると信じられていないのです—これは日本のフィクスト・インカム投資家には馴染みのある結果です。 ECBがユーロの水準を常に懸念しており、それが欧州の成長とインフレ期待に影響する役割を果たすことを考えると、市場がECBにとって金利を大きく引き上げるのは通貨高を招きかねず難しいと考えるのは正しいでしょう。ECBが2014年にマイナス金利政策に移行して以来、購買力平価（PPP）ベースで一貫してユーロが過小評価されてきたのは偶然ではありません（チャート13）。 チャート12 市場は今後10年の欧州実質金利のマイナスを予想 市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している 市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している 先を見れば、ECBは市場に対して金利の将来経路を上方修正させユーロを大幅に押し上げるような政策変更（テーパリングを含む）を示唆する際には慎重である必要があります。 チャート13 低いECB金利がユーロの過小評価を維持 低いECB金利がユーロの割安感を維持している 低いECB金利がユーロの割安感を維持している つまり、欧州の実質債利回りは少なくとも2021年後半にかけて深くマイナスのままである可能性が高く、名目利回りの追加上昇は主にインフレ期待の上昇によることになります（チャート14）。これにより、現在水準から欧州債利回りがさらに上昇できる余地は限定されます。 チャート14 欧州債券ストラテジーの要約 欧州債券ストラテジー概要 欧州債券ストラテジー概要 我々は引き続き、コア欧州債利回りは少なくとも2021年後半は米国債利回りに対して「低いイールドベータ」で推移すると考えており、2022年にフェデラル・リザーブが国債買入のテーパリングを開始すると予想しています。したがって、グローバル債券ポートフォリオではコア欧州国債を米国債に対して戦略的にオーバーウェイトするという推奨を維持します。米国でのテーパリングの発生確率が欧州より高く、その後の利上げもECBよりFRBの方が実施する可能性が高いと見ているからです。 専用の欧州債券ポートフォリオ内では依然としてベンチマークよりやや短めのデュレーションを推奨しますが、もし10年ドイツ国債利回りが大きくプラス領域に上昇した場合には、欧州のデュレーションエクスポージャーを引き上げることを検討します。 我々はまた、ドイツ、フランス、イタリアのブレークイーブンが我々のグローバル評価モデル群で唯一割安であるため、欧州のインフレ連動債に対するオーバーウェイト推奨を維持します。 欧州のクレジットでは、スプレッド商品をソブリン債に対してオーバーウェイトすることを引き続き推奨します。これはイタリアやスペインの国債だけでなく、投資適格およびハイイールドのコーポレート債を含みます。これらの市場に対してより弱気になるべきタイミングは、ECBが資産買入をテーパリングし始めた時です。クレジットスプレッドはECBのバランスシートの成長が鈍化している期間に拡大する傾向があります（チャート15）。 ECBが最終的にテーパリングを決定した際には、TLTROのネット残高は現在水準近くで維持される可能性が高いと考えています（満期を迎えるものを置き換える新たなTLTROを導入することで）。これにより、イタリアのような脆弱な国々でECBのイタリア国債買入減少と安価なECB資金へのアクセス減少という二重の打撃で借入コストが急騰する事態を避けることができます。 最後に一言—我々は今週、戦術的オーバーレイ・ポートフォリオの第19ページで、市場がよりタカ派なECB見通しを織り込むのを織り戻すための新たなトレードを導入します。最初のECBによる利上げの最も可能性の高い規模は10bpであり、これはOISカーブで2023年中頃に織り込まれています。2023年末までにはフォワードレート曲線でほぼ25bpの利上げが織り込まれています。我々はECBが2023年に利上げするとは予想していませんが、たとえ利上げがあっても、6か月以内に累積で25bpの利上げが実現する可能性は低いと考えます。したがって、エントリープライス100.27で2023年12月限の3か月ユーロイボー金利先物ロングを推奨します（チャート16）。 チャート15 ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪材料 ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう チャート16 2023年12月ユーロイボー先物をロング 2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする 2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする 結論：ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速に事前対応して金融緩和を縮小し始めた結果として必然的に生じるユーロ高とイタリア国債利回りの急騰です。我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の政府債に対してペリフェラルのソブリンおよびコーポレートを優先するとともに、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。   Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com 脚注 1 NAIRUは失業率の非加速的インフレ率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の略称です。 2 レーンのコメントは、2021年3月16日にフィナンシャル・タイムズで掲載された広範なインタビューに由来します。記事はこちらで参照できます： https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366 3 レーンのコメントは今月初めの5月9日に公表され、こちらで参照できます： https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0 4 S&Pグローバルのレポート「Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear」はこちらで参照できます： https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994 推奨 GFIS推奨ポートフォリオ対カスタムベンチマーク指数 ECBの見通し: 卵の殻の上を歩く ECBの見通し: 卵の殻の上を歩く デュレーション 地域配分 スプレッド商品 戦術的トレード 利回りとリターン グローバル債利回り 過去のリターン

特別レポート

Dear Client, This week, the US Bond Strategy service is hosting its Quarterly Webcast (May 19 at 10:00 AM EDT, 3:00 PM BST, 4:00 PM CEST, 11:00 PM HKT). In addition, we are sending this Quarterly Chartpack that provides a recap of our key recommendations and some charts related to those recommendations and other areas of interest for US bond investors. Please tune in to the Webcast and browse the Chartpack at your leisure, and do let us know if you have any questions or other feedback. To view the Quarterly Chartpack PDF please click here. Best regards, Ryan Swift, US Bond Strategist

ハイライト IEAの最新予測によれば、2021–22年の期間における世界の発電設備増加のうち、再生可能エネルギーの設備容量が90％を占める見込みです。これは、昨年追加された再生可能エネルギーの発電設備容量が前年同期比で45％増加したこと（COVID-19パンデミック下でも発生した）を受けたものです（今週のチャート）。 再生可能エネルギーと電気自動車（EV）への継続的な投資、および世界経済の回復により、銀行や商社の銅価格予測は1トンあたり約13,000～20,000ドルのレンジに引き上げられつつあり、現在の約10,600ドル/トン（約4.80ドル/ポンド）と比べて高い水準となっています。 これらのより強い金属価格見通しが的中すれば、カーボン回収やサーキュラー利用技術を通じて化石燃料の低炭素利用を延長する投資の魅力が高まるでしょう。 これらの技術への投資は、投資を評価するための明確な世界的参照価格が存在しないため限定的でした。カーボン市場や炭素税がそのような基準を提供すれば投資は加速します。これはカーボン・マーケット・クラブを通じて監視でき、税を公表し徴収する加盟国に取引を限定します。1 特集 IEAの最新の再生可能エネルギーに関するアップデートによれば、昨年の再生可能エネルギーの設備容量増加はほぼ280GWで、前年同期比45％増と1999年以来の最大の伸びでした。2 今年および来年については、再生可能エネルギーが設備容量増加の90％を占めると見込まれており、特に太陽光PVへの投資は約50％増の162GWに達すると予想されています。風力は昨年90％増の114GWにまで成長し、2022年末までに約50％増加する見込みです。 再生可能エネルギーの発電量の増加と電気自動車（EV）への投資の拡大に伴い、バルク（鉄鋼および鉄鉱石）や、銅を先頭とするベースメタルの需要が価格を押し上げるでしょう。これは、2020年末までの4年間で供給の伸びが停滞し物理的な不足が続いた背景のもとで起きています（チャート2）。IEAによれば、2020年9月から2021年3月の期間で鉄鋼および銅価格が40％上昇したことが、太陽光PVモジュール価格上昇の一因となりました。 今週のチャート 再生可能エネルギー設備容量の急増 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 我々の評価では、銅市場の供給側は今年と来年も不足が続く見込みであり、Wood Mackenzieが想定するように、今後20年間で需要が年率約2％で成長し、鉱山事業者が需要に見合う設備投資（capex）に踏み切らない場合、この傾向は継続する可能性があります。3 チャート2 物理的な赤字が銅の在庫を引き下げる... 現物不足が銅在庫を取り崩す… 現物不足が銅在庫を取り崩す… 銅や、再生可能エネルギーの構築やインフラに必要な他の金属に関するESGリスクは、価格上昇に伴って高まり、コストを押し上げます。4 こうしたコスト上昇とESGリスクの増大は、我々の見解ではカーボン回収やサーキュラーエコノミー技術への投資魅力を高めます。これにより、もし技術が世界をネットゼロの方向へ近づけられるなら、低炭素の化石燃料の利用期間を延長することが可能になります。しかし、政府の政策がこの投資を誘発しない限り—例えば世界的なカーボン取引価格や炭素税を通じて—、これら技術への投資は低迷し続ける可能性が高いでしょう。 カーボン回収技術の果たせなかった約束 カーボン回収・利用・貯留（CCUS）の歴史は、高い期待と達成されない期待の繰り返しでした。気候変動緩和の手段として一般に認識されているものの、その導入は期待ほど速く進んでいません。 低炭素技術は化石燃料に基づく技術に比べてより多くの重要金属を必要とします（チャート3）。コストの問題に加え、再生可能エネルギー移行のために金属採掘が増えれば、採掘に伴うESGリスクも増大します。これについては当社の過去のリサーチで議論しました。5 Wood Mackenzieによれば、低炭素世界への移行を支えるのに必要な金属供給のために、鉱業会社は今後15年でほぼ1.7兆ドルの投資を行う必要があると推計しています。6 チャート3 低炭素技術は金属集約的である 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義 こうした金属に関する差し迫った物理的需要を考えると、市場が現在織り込んでいるよりも長い期間、化石燃料が橋渡しとして使われるか、あるいは炭素をハイドロカーボンから除去する技術の成功度合いに応じて将来の一部として使われ続ける可能性が高いと言えます。そうであるならば、移行期において化石燃料を使い続けつつその環境影響を軽減するには、CO2やその他の温室効果ガス（GHG）排出を低減するための高度に焦点を絞った技術が必要になります。 そこでCCUS技術です：この技術は、化石燃料やバイオマスを用いて現代社会に必要なエネルギーを生産する過程で発生するCO2を捕捉します。現在の形態では、CO2は圧縮されて輸送されるか、地質構造や海洋貯留層に貯留されます。これを増進回収（EOR）に利用して、炭化水素を含む貯留層にCO2を注入することで採取が困難な油を抽出することも可能です。7 CCUS投資の余地 CCUSへの投資支出は増加しており、この技術を利用または実証する予定の施設数も増えています。IEAの『Energy Technology Perspectives 2020』の2020年版では、2017年以降に30件の新しい統合型CCUS施設が発表され、主に米国や欧州など先進国で進められているが、一部の新興国でも計画があると指摘しています。2020年時点で計画が高度な段階にあるプロジェクトは合計で270億ドルに相当し、2017年時点の計画投資の2倍以上となっています（チャート4）。 パリ協定の多くの目的の一つは、21世紀後半に人工的な排出と温室効果ガス（GHG）吸収（シンク）による除去との間でバランスを取ることです。実務的には、多くの国、特に新興国はこの期間中に開発のために化石燃料を使用し続ける必要があるでしょう（チャート5）。8 チャート4 ここまでのカーボン回収プロジェクト 急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性 急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性 チャート5 新興国の開発には化石燃料エネルギーが必要になる 高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性 高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性 エネルギー分野におけるCCUS 石炭に比べてGHG排出が少ない燃料、すなわち石炭のCO2の半分程度しか排出しない天然ガスは、グリーン発電への橋渡し（ブリッジ）として有効に使うことができます（チャート6）。 チャート6 天然ガスはブリッジ燃料として引き続き魅力的である 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性 金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性 天然ガス中のCO2は、パイプライン品質のガスやLNGとして販売される前に除去する必要があります。通常、このCO2は大気中に放出されますが、CCUS技術を用いることで地質貯留層へ再注入し、増進回収（EOR）に利用することができます。このため、世界最大のLNG輸出国である米国のLNG企業は、より環境に配慮した事業運営を目指してCCUS技術への投資を検討しています。9 CCUSはまた、天然ガスや石炭を用いて低コストの水素（いわゆるブルー水素）を生産するためにも利用できます。これは再生可能エネルギー由来の電力を用いる電気分解による「グリーン水素」よりもコストが低く、ブルー水素の低コスト化は新興国にクリーンな水素を普及させ、脱炭素化に向けた新たな利用経路を開く可能性があります。 その他産業におけるCCUSの価値 CCUS技術は既存の発電所や産業プラントに後付けで導入することが可能であり、IEAによれば、そうでなければ2050年に約80億トンのCO2を排出し続ける可能性があるとされ、これは2020年のエネルギー部門の年間排出量のおよそ4分の1に相当します。 化石燃料を燃焼する発電所のうち、石炭火力発電は最大のCO2課題を抱えています。排出の大部分は中国やその他のアジア新興国から生じており、平均設備年齢は20年未満です。米国規制委員会協会によれば石炭火力発電所の平均寿命は40年であるため、これらの発電所は残存稼働年数が長く、2050年まで稼働し続ける可能性があります。既存の発電所や産業プラントを廃止したり用途変更したりする代替手段として、CCUSは唯一の選択肢となり得ます。 IEAは、ネットゼロ炭素排出を達成するにはCCUSが不可欠であると考えています。同機関のSustainable Development Scenarioでは、エネルギー部門からの世界のCO2排出が2070年までにネットゼロに減少するシナリオにおいて、CCUSは累積排出削減の15％を占めます。もし世界が2050年までにネットゼロを達成する必要がある場合、ほぼ50％多いCCUSの導入が必要となります。10 適切に実装・拡大されれば、CCUSは産業が石油、ガス、石炭を使い続けつつネットゼロ目標を達成することを可能にし、中期的には化石燃料需要を後押しする可能性があります。これは特に新興国の開発にとって重要です。 なぜCCUSはもっと進んでいないのか？何ができるか？ CCUSが広く使われていない主な理由はコストです。 現在、CO2を捕捉するコストはCO2濃度に基づいて変動し、直接空気回収（Direct Air Capture）が最も高価です（チャート7）。こうした高コストのために、CCUSは商業的に成立していません。 ただし、同じ議論は再生可能エネルギー導入に対してもかつては成り立ちました。かつて再生可能エネルギーの平準化発電コストは高価でしたが、政府補助金による拡大とスケールアップにより、ムーアの法則的なコスト低下曲線に沿ってコストは下がりました。Lazard Ltd.が報告する技術横断比較が可能な太陽光発電の平準化発電コストでは、2009年から2019年にかけて発電コストが89％低下し、359ドル/MWhから40ドル/MWhになりました（チャート8）。この学習曲線は、太陽光技術の導入を促進した政府補助金によって可能になりました。 チャート7 CCUSは高コストになり得る 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性 チャート8 太陽光と同様に補助金がCCUSを支援し得る 補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる 補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる CCUS技術のコストは低下しています。例えば、2019年にGlobal CCS Instituteは、カナダのBoundary Damで2014年に稼働したCCSユニットでの捕捉コストが1トン当たり100ドルであったと報告しました。3年後に建設された米国のPetra Novaで、改良技術を用いた捕捉コストは1トン当たり65ドルでした。いずれも石炭火力発電所です。報告書はまた、Boundary DamやPetra Novaと同様のCCS技術を用いて2024–28年に稼働開始予定の石炭火力発電所では、学習曲線の進展、研究、規模の経済による資本コスト低下、デジタル化などにより1トン当たり約43ドルになると見込まれていると指摘しました。これらのコスト削減の共通点の一つは、企業がCCUSにより多く投資し、この技術に慣れ親しむ必要があるという点です。 再生可能エネルギーの事例と同様に、政府補助金はCCUSの運用コストの参入障壁を下げ、この技術の改良への参加を促します。初期の先駆的なCCUSは高価ですが、資本支援や税額控除といった補助によりCCUSの実装と研究は増加します。Boundary DamとPetra Novaは政府補助金の恩恵を受けた例であり、CCSユニット建設時にそれぞれカナダ政府および米国の機関から1億7,000万ドルと2億ドルの支援を受けました。 米国はまた45Q税額控除制度を導入しており、貯留されたCO2に対しては1トン当たり50ドル、増進回収のような用途で使用されたCO2に対しては1トン当たり35ドルを施設に支払います。Global CCS Instituteによれば、2019年末時点で米国に追加された8件の新しいCCUSプロジェクトのうち4件は、45Qの存在を主要な推進要因として挙げていました。 カーボン市場と炭素税の活用 2005年に導入されたEUの排出権取引制度（ETS）は、企業に市場の力を使って排出削減を促す革新的な政策の一例です。これらの市場で計測される炭素価格は、これまで記録されてこなかった負の外部性に具体的な価値を与えます。ETSの欠点は、長期の需給分析や計画を複雑にする政策変更に左右されるEUの環境政策実施に依存している点です。例えば、最近の目標引き上げでは2030年までに温室効果ガス排出を少なくとも55％削減することが掲げられました。 排出権の政策主導トレードに代わる手段としては、政府が課し徴収する排出量当たりの炭素税があります。これにより、鉱業で使用されるような化石燃料を用いる技術のコストが上昇し、再生可能エネルギー移行に必要なバルクやベースメタルの供給を増やすための技術を供給・使用する企業にCCUSなどでCO2を削減するインセンティブが与えられます。 ETS市場と政府によるCO2課税は、ウィリアム・ノードハウス（2018年ノーベル経済学賞受賞者）が提唱した技術であるカーボン・マーケット・クラブを形成することができます。これにより、加盟国がパリ協定で求められる実際の削減を取引や税制で示し参加していることを実証できる国に取引を限定できます。11 グリーンエネルギー移行が勢いを増し、各国がネットゼロ政策を実施するにつれて、炭素の価格は上昇するでしょう。炭素価格が上がると、企業の排出に関連するコスト負担が増加します。市場参加者が炭素価格が記録的水準に達した後も上昇を続けると見込む中で、EUで事業を行う企業にとってCCUS技術を採用するインセンティブは強まり、炭素税に直面する企業にとっても同様に導入の動機が高まります。12 要点： 緑の金属価格の急騰、設備投資の不足、そして低炭素未来のために採掘される金属に伴うESGリスクを踏まえると、我々は市場の織り込み以上に化石燃料が低炭素社会への移行で大きな役割を果たすと予想します。各国が気候目標を達成しつつ化石燃料を利用できるようにするためには、CCUS技術の利用が重要です。CCUSの普及を高めるためには、再生可能エネルギーの事例にならい、需要が確立するまで政府がこの技術を補助する必要があります。また、ETSや炭素税の導入促進も行動を触発するために必要です。   Robert P. Ryan チーフ・コモディティ＆エネルギー・ストラテジスト rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam リサーチ・アソシエイト コモディティ＆エネルギー戦略 ashwin.shyam@bcaresearch.com     コモディティ概況 エネルギー： 強気 記事作成時点で、ブレント原油価格は70ドル/バレルの水準に迫っていました。これはIEAが2021年後半の強い需要回復を評価したことを受けた動きです（チャート9）。IEAは2021年前半の需要増加見通しを27万b/d引き下げましたが、インドやOECDアメリカ、欧州でのCOVID-19による需要減少が主因であり、後半の見積りは維持しており、今年の総需要増は540万b/dとしています。EIAも今年の需要増を540万b/d、来年は370万b/dと見込んでいます。OPECは2021年通年の需要増を600万b/dのまま維持しました。OPEC 2.0は6月1日に再び会合し、我々の見立てでは市場により多くのサイドライン生産を戻すことを検討するでしょう。来週のレポートで需給バランスと価格見通しを更新する予定です。 ベースメタル： 強気 記事作成時点で、CME/COMEXのスポット銅価格はおおむね4.80ドル/ポンド付近で推移していました。チリでの増税の脅威（そのような税を求める法案が議会を通過しつつあること）、鉱山労働者のストライキの可能性、そして採鉱で使用される硫酸の不足（パンデミックによる製油所の稼働減少が原因で世界的に硫黄供給が減少したことによる）などが、ブルームバーグによれば銅を強く買われた状態にしています。当社の12月限COMEX銅の目標は5ドル/ポンド（LMEで約11,000ドル/トン）です。物理的な供給不足が在庫取り崩しを強い続け、金利構造をバックワーディテートさせると予想しているため、当社は2022年カレンダー物のCOMEX銅をロング、2023年をショートのポジションを継続しています。 貴金属： 強気 水曜日の米国のCPIデータは、4月の総合インフレ率が前年同月比で4.2％上昇したことを示しました。これは2008年以来の高水準ですが、この上昇はベース効果（昨年の同時期にパンデミックで物価が下落していたため）による部分もあると考えられます。物価上昇は金をインフレヘッジとしての需要を高めますが、もしこのデータを受けてFRBが金利を引き上げれば米ドル高となり、金価格にはマイナスに働きます（チャート10）。ただし我々はFRBがこの報告で指針を急激に転換するとは予想しておらず、中銀がこの一時的な上振れと扱うと見ています。昨日の終値時点でCOMEXの金は1,835.9ドル/オンスで取引されていました。 農産物／ソフト商品： 中立 記事作成時点で、シカゴ大豆市場は水曜日に発表予定のWorld Agriculture Supply and Demand Estimates（WASDE）レポートを前に上昇していました。先物の期近は約16.70ドル/ブッシェルで、日中で2％上昇していました。今月のWASDEには、2021/22作付年に対するUSDAの初の需要見積りが含まれ、需要の強まりにより供給が引き締まるとの見通しが市場で予想されています。 チャート9 ブレント価格が上昇中 ブレント価格が上昇中 チャート10 新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある 新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある   脚注 1     詳細はWorld Bankが2016年7月に公表したカーボン・マーケット・クラブと新パリ体制を参照してください。こうした技術の知的および計算の枠組みは、2018年ノーベル経済学賞受賞者のウィリアム・ノードハウスによって開発されました。 2     今週IEAが公表した再生可能エネルギー市場アップデート、2021年および2022年の見通し.pdfを参照してください。 3    WoodMacは「追加の大規模な投資がない限り、2024年以降生産は減少する。需要の伸びと相まって、この生産減少は理論的には2040年までに約16Mtの不足をもたらすだろう」と指摘しています。コンサルタントは、この期間の銅需要を満たすためにさらに3,250億～5,000億ドル以上の投資が必要になると見積もっています。詳細は供給成長の欠如は銅業界にしっぺ返しをもたらすか？（woodmac.com、2021年3月23日）をご覧ください。 4    当社が2021年4月29日に公表した需要拡大に伴う再生可能エネルギーのESGリスクの増大を参照してください。ces.bcaresearch.comで入手可能です。 5    脚注4を参照してください。 6    Reutersが公表した低炭素世界には1.7兆ドルの鉱業投資が必要をご覧ください。 7     この方法は石油生産を増加させるために用いられます。炭化水素の特性を変え、貯留層圧力を回復し、貯留層内での油の置換を促進します。EORを用いることで、石油会社は貯留層中の原油原始埋蔵量の30％から60％を回収することができます。詳細は米国エネルギー省が公表する増進回収をご覧ください。 8    ReutersのコラムCO2排出制限と経済開発を参照してください。 9    World Oilの記事米国のLNG業者はグリーンなイメージ向上のためにカーボン回収を唱えるをご覧ください。 10   IEAのカーボン回収・利用・貯留に関する特別報告（Energy Technology Perspectives 2020の一部）をご覧ください。 11    上の脚注1を参照してください。 12    Financial Timesの記事EUで汚染のコストが急騰、炭素価格が記録的な€50に達するを参照してください。 投資見解とテーマ 戦略的推奨事項 タクティカル・トレード コモディティ価格および取引参考表 2021年にクローズした取引 クローズした取引の要約 より高いインフレが到来 より高いインフレが到来

ハイライト 米国は、欧州水準の債券利回りまで、あと1回のデフレーション・ショックを残すのみです。 複数年の視野では、デフレーション・ショックはほぼ確実です。 そのショックはデフレ型になります。仮に当初はインフレ型で始まっても、やがて迅速にデフレに転じるためです。 理由は、インフレ型ショックによる債券利回りの急上昇が、世界の不動産300兆ドル相当の価値を損ない、結果として大規模なデフレーション衝撃を引き起こすからです。 したがって、米国の30年債は最終的に、絶対リターンで概ね100％に近いリターンをもたらすでしょう… …およびコアな欧州および日本の債券に対する相対的リターンでも。 フラクタルトレード候補：株式は債券に対して調整を挟む見込み；コモディティは危険なほど過熱している；USD/CADの買い。 特集 今週のチャート 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレーション・ショックの回数に依存する 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレショックの回数によって決まる。 債券利回りの構造的水準は、持続的なデフレショックの回数によって決まる。 10年前、米国、英国、ドイツの30年債利回りはほぼ同水準の約3％でした。しかし今日ではそれらの利回りは大きく乖離しており、米国は2.3％、英国は1.3％、ドイツは0.3％です。 何が起きたのか？ 2012年、ドイツの債券利回りは英国や米国と分岐しました。ユーロ債務危機によるデフレーション・ショックがユーロ圏に集中したためです。さらに2016年には、ブレグジットによるデフレーション・ショックが英国およびEU27に集中したため、英国の債券利回りが米国から分離しました（今週のチャート）。 債券利回りの『ショック理論』 ここで新たな概念──債券利回りの『ショック理論』──へようこそ。この理論によれば、高格付け国債の構造的利回り水準は、経済が受けた持続的なデフレーション・ショックの回数の関数に過ぎません。各デフレーション・ショックは債券利回りをより低い構造的水準へと押し下げ、下限に達するまでこれが続きます（チャート I-2）。 チャート I-2 各デフレーション・ショックは債券利回りをより低い構造的水準へ押し下げ、下限に達するまで続く 次々と起きるデフレショックは債券利回りをより低い構造的水準へと引き下げ、もはやこれ以上下げられなくなるまで続く。 次々と起きるデフレショックは債券利回りをより低い構造的水準へと引き下げ、もはやこれ以上下げられなくなるまで続く。 2011年以降、米国、英国、ドイツの債券利回りが乖離したのは、米国が英国より1回、ドイツより2回少ないデフレーション・ショックの影響を受けてきたためです。しかし重要な結論は、米国は欧州水準の債券利回りまであと1回のデフレーション・ショックしかない、ということです。 そのデフレーション・ショックが到来し、米国の30年債利回りが英国で記録された最近の安値に達すれば、債券価格は50％超の上昇に相当します。さらにドイツで記録された最近の安値に達すれば、価格上昇は100％を大幅に上回ることになります。 多くの人はそのような上昇は不可能だと言います。しかし10年前、同じ人々が英国やドイツの長期債利回りがゼロ近傍まで低下することはあり得ないと言っていたのを思い出してください。結果はご覧の通りです。 我々の高い確信度を持つ見解は、米国の長期債が最終的に優れた絶対リターンと、欧州および日本のコア債券に対する優れた相対リターンをもたらす、というものです。 その単純な理由は、別のデフレーション・ショックは時間の問題に過ぎない、ということです。 長期投資家は常にショックに備えるべき 大半のストラテジストや投資家は、パンデミックのようなショックは本質的に予測不可能であり、したがって備えることはできないと主張します。 我々はそうは思いません。 確かに、個々のショックの発生時期や性質は本質的に予測不可能です。しかし我々がショックを予測する方法で説明したように、ショックの統計的な分布は高度に予測可能です。 ショックとは何か？確立された定義はないため、我々の定義は、主要国の長期債価格が少なくとも25％上昇または下落する事象とします。1 （チャート I-3）この定義で過去50年を通して見た場合、任意の10年期間におけるショックの回数の統計分布はポアソン（3.33）であり、ショック間の時間の統計分布は指数分布（3.33）です。 チャート I-3 ショックとは長期債価格の25%の変動であり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある ショックとはデュレーションの長い債券の価格が25％変動することであり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある。 ショックとはデュレーションの長い債券の価格が25％変動することであり、ショックはおおむね3年ごとに発生する傾向がある。 したがって、任意の10年期間にショックが発生する確率はほぼ確実な96％です（チャート I-4）。さらに任意の5年期間でも、ショックの発生確率は非常に高い81％です。 チャート I-4 複数年の視野では、ショックはほぼ確実である 債券利回りの「ショック理論」 債券利回りの「ショック理論」 多くの人にとって、これは認知的不協和を生みます。ショックがほぼ確実であっても、その正確な性質や発生時期を思い描けないために、備えることを回避します。しかし長期投資家は常にショックに備えなければなりません。備えないことは許されません。 インフレ型ショックは迅速にデフレ型へ転じる 重要な問題は、次のショックがデフレ型かインフレ型かということです。我々の高確度の見解は、ネットでデフレ型になるというものです。つまり、たとえ当初はインフレ型で始まっても、すぐにデフレ型へ移行するということです。 その単純な理由は、インフレ型ショックによる債券利回りの急上昇が、世界の不動産300兆ドル相当の価値を損ない、結果として大規模なデフレーション衝撃を引き起こすからです。 2010年代の住宅ブームはその浸透力と地域的広がりにおいて前例がなく、北米、欧州、アジア、オーストララシアの都市部、郊外、農村部を同時に包含しました。ほぼすべての地域で価格が倍増した結果、世界の不動産価値は$150兆増加しました（チャート I-5）。そのうち$75兆は債券利回りの低下による評価上昇が原因です（チャート I-6）。文脈化すると、債券利回りの低下は世界の不動産価値を世界GDPに匹敵する規模だけ押し上げたことになります！ チャート I-5 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産価値は$150兆増加した… 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産の価値は150兆ドルも急増しました... 2010年代の住宅ブームで、世界の不動産の価値は150兆ドルも急増しました... チャート I-6 …そのうち$75兆は債券利回りの低下によるものだった ...そのうち75兆ドルは債券利回りの低下によるものです ...そのうち75兆ドルは債券利回りの低下によるものです 多くの人は不動産や株式などの実物資産はインフレ型ショックで強いと信じていますが、これは誤解です。確かに実物資産が生む収益は名目GDPに追随するはずです。しかし、その収益に対して支払われる評価が現在のように高い水準から始まっている場合、評価は崩壊します。 インフレ型ショック下で所望の実質リターンを生むために必要な初期評価は、価格安定下よりもはるかに低くなります。例えば、低インフレの1990年代・2000年代の株式では、初期の株価収益率（PER）が15であれば、一貫して将来10年の実質リターンが10％となりました。しかし1970年代のインフレショックでは、同じ初期PER15でも実質リターンはゼロでした。実質リターン10％を得るには、初期PERを7に半減させる必要がありました（チャート I-7）。 チャート I-7 1970年代のインフレ型ショックでは評価が崩壊した 1970年代のインフレ・ショックでは、バリュエーションが崩壊した 1970年代のインフレ・ショックでは、バリュエーションが崩壊した 債券利回りは世界の不動産価値を損なうまでどれだけ上昇し得るのか？過去10年で、世界の賃料利回りは世界の長期債利回りから100ベーシスポイント以上乖離したことがありません。2 現在、債券利回りは賃料利回りより約25bp高いため、世界の不動産価格が傷む前に長期債利回りが上昇できるのは最大75bpに過ぎないと推定されます（チャート I-8）。  チャート I-8 世界の不動産価格が損なわれる前に、債券利回りが上昇できるのは最大75bp 世界の不動産価格が悪影響を受ける前に、債券利回りは最大でも75ベーシスポイントしか上昇できない 世界の不動産価格が悪影響を受ける前に、債券利回りは最大でも75ベーシスポイントしか上昇できない 当社の重要な構造的推奨を改めて繰り返すと、米国の長期債は最終的に卓越した絶対リターンと、欧州および日本のコア債券に対する卓越した相対リターンをもたらすでしょう。 カウンタートレンド反転の候補 今週は、株式対債券（MSCIオール・カントリー・ワールド対30年米国債）におけるラリーが、260日フラクタル構造の脆弱性が2008、2010、2013、2020の節目と類似していることから、今後数か月で調整を挟む可能性が高いことに注目します（チャート I-9）。 チャート I-9 株式対債券のラリーは今後数か月で調整に入る可能性が高い 株式と債券のラリーは今後数か月で持ち合いになる可能性が高い。 株式と債券のラリーは今後数か月で持ち合いになる可能性が高い。 また、コモディティから距離を置くよう改めて警告します。すべてのコモディティのラリーが危険なほど過熱しており、2008年に見られたフラクタルの脆弱性の極端さを呈しています（チャート I-10およびチャート I-11）。 チャート I-10 コモディティのラリーは危険なほど過熱している... コモディティのラリーが危険なほど過熱している... コモディティのラリーが危険なほど過熱している... チャート I-11 …2008年に見られたフラクタルの脆弱性の極端さを示している …2008年に見られたフラクタル脆弱性の極端な状態を表示しています …2008年に見られたフラクタル脆弱性の極端な状態を表示しています 現時点で良いトレードはカナダドルのショートです。ルーニーの複合フラクタル構造に基づくと、多くの好材料がすでに織り込まれており、危険なほど過熱したコモディティ市場やカナダ銀行の（タカ派）資産買入のテーパリングを含んでいます。したがって、カナダドルは今後数か月で反転すると予想します（チャート I-12）。 チャート I-12 カナダドルをショート カナダドルをショートする カナダドルをショートする USD/CADをロングし、利益目標と対称的なストップロスを3.7％に設定してください。 Dhaval Joshi チーフ・ストラテジスト 脚注 1 債券利回りが下限に近づくにつれて、このショックの定義は変更する必要があります。長期債価格が25％上昇することが不可能になるためです。 2 ここでの世界の長期債利回りは、米国と中国の30年利回りの平均として定義しています。 フラクタル・トレーディング・システム フラクタルトレード 6か月の推奨 構造的推奨 決済済みフラクタルトレード 決済済みトレード 資産パフォーマンス 株式市場のパフォーマンス   注視すべき指標 - 債券利回り チャート II-1 注視すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 チャート II-2 注視すべき指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏除く） 注目指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏を除く） 注目指標 - 債券利回り - 欧州（ユーロ圏を除く）     チャート II-3 注視すべき指標 - 債券利回り - アジア 注目すべき指標 - アジアの債券利回り 注目すべき指標 - アジアの債券利回り チャート II-4 注視すべき指標 - 債券利回り - その他先進国 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国     注視すべき指標 - 金利見通し チャート II-5 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-6 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し     チャート II-7 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し チャート II-8 注視すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し    

Highlights Global Tapering: The Bank of England has joined the Bank of Canada as central banks tapering the pace of bond buying. Markets are now trying to sort out who is next and concluding that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. US Treasury Curve: We are adding a new recommended US butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell using US Treasury futures. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime. Feature Heading into 2021, one of our key investment themes for the year was that no major central bank would shift to a less dovish monetary policy stance before the Fed. Not even five months into the year, our theme has already been proven incorrect. Last week, the Bank of England (BoE) announced a slower pace of its asset purchases, following a similar tapering decision by the Bank of Canada (BoC) last month. Chart of the WeekUS Jobs Recovery Lagging, Despite Vaccine Success We had assumed that no central bank could tolerate the currency strength that would inevitably occur by tapering ahead of the Fed. That was clearly not the case in Canada, and the Canadian dollar has already appreciated 4.6% versus the greenback since the BoC taper announcement April 21. The British pound also rallied solidly against both the US dollar and euro immediately after the BoE taper announcement last week. Markets are beginning to speculate on future taper candidates, like the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), with the New Zealand dollar being one of the strongest currencies in the G10 versus the US dollar since the end of March (+4.4%). Investors had been debating the possibility that the Fed could begin tapering sometime in the second half of 2020, largely based on what has to date been a successful US vaccination campaign. Yet while that led to optimism that the US economy can quickly reopen and return to normal, the fact remains that the recovery in US employment from the COVID shock has lagged other major economies (Chart of the Week). The big downside miss on the April US payrolls report highlights how the Fed can be patient before joining the tapering club. US Treasury yields are likely to continue trading sideways, and the US dollar will trade soft, until markets can sort out the true state of US labor demand versus supply. Which Central Bank Could Follow The BoC And BoE? Back in March, we published a report that discussed what we called the “pecking order of global liftoff”.1 We looked at how interest rate markets were pricing in an increasingly diverse path out of the coordinated global monetary easing enacted last year during the COVID recession (Chart 2). We looked at both the timing of “liftoff” (the first rate hike) and the pace of hikes afterward to the end of 2024. We then ranked the countries by the market-implied timing of liftoff. Chart 2Sorting Out The Relative Hawks & Doves Among Global CBs At the time, overnight index swap (OIS) curves were discounting the earliest liftoff from the RBNZ (June 2022) and BoC (August 2022). The Fed was expected to hike in January 2023, followed by the BoE in June 2023 and Reserve Bank of Australia (RBA) in July 2023. The European Central Bank (ECB) and Bank of Japan (BoJ) were the laggards, with no rate hiked discounted until September 2023 and February 2025, respectively. In terms of the pace of rate hikes after liftoff through 2024, our list was broken into two groups. The more aggressive central banks were expected to be the BoC (+175bps), RBA (+156bps), RBNZ (+140bps) and the Fed (+139bps). Much smaller amounts of rate hikes were anticipated from the BoE (+63bps), ECB (+25bps) and BoJ (+9bps). In the two months since our March report, the market timing of liftoff, and the pace of subsequent hikes, has shifted for all those countries (Table 1). The BoC is now expected to move in September 2022, ahead of the RBNZ (October 2022). In 2023, the Fed is now priced for liftoff in March 2023, followed by the BoE and RBA (both in July 2023). The ECB liftoff date is little changed (now August 2023), while the market has dramatically pushed out the timing of any BoJ hike (now November 2025). The cumulative rate hikes through 2024 are moderately lower for all countries except Australia (a reduction in total tightening of 56bps). Table 1The Fed Is Sliding Down The “Pecking Order Of Liftoff” List What is interesting about these changes is that the market has pulled forward the timing of liftoff for the BoE and RBA, while pushing it out for the BoC, RBNZ, BoJ and, most importantly, the Fed. The Fed is now drifting down the “pecking order” for liftoff, expected to lift rates only a couple of months before the BoE or RBA. This is a major change from previous monetary policy cycles, when the Fed would typically be a first mover when it comes to tightening policy. Chart 3The Momentum Of Global QE Has Already Been Slowing While the BoC and BoE decisions to taper quantitative easing (QE) have garnered the headlines, the pace of global central bank balance sheet expansion had already peaked at the start of 2021 (Chart 3). The pace has slowed most dramatically in Canada and the US, but this was a result of certain emergency programs expiring – most notably the Fed’s corporate bond buying vehicles late last year and the BoC’s short-term repo facilities more recently. Greater financial market stability was the reason cited to end those programs, while still leaving government bond QE buying in place unchanged. The year-over-year pace of global QE was set to slow, simply from less favorable comparisons to 2020 after the surge in central bank balance sheet expansion last year. Yet now we are starting to see actual tapering of government bond purchases from some central banks. Is such “early tightening” warranted? Back in that same March report where we discussed the order of global liftoff, we gave our assessment of the most important factors that could drive central banks to consider a shift to a less dovish stance (like tapering). For the BoC, we cited booming house prices and robust business confidence as reasons the BoC could turn less dovish sooner (Chart 4). For the BoE, we noted a sharper-than-expected recovery in domestic investment and consumer spending, as the locked-down UK economy reopens, as reasons why the BoE could begin to tweak its policy settings. For both central banks, all those indicators were mentioned as factors leading to their decision to taper. For the Fed, we determined that rising inflation expectations and increasing labor market tightness would both be required for the Fed to turn less dovish. Only inflation expectations have reached that goal, with the US Employment/Population ratio still well below the pre-pandemic peak (Chart 5). For the RBA, we looked solely at realized inflation measures, as the RBA has explicitly noted that Australian wage growth must rise sustainably towards 3% - nearly double current levels - before realized CPI inflation could return to the 2-3% target range. For both the Fed and RBA, the necessary conditions for a change in current policy settings have not yet been met. Chart 4What The More Hawkish CBs Are Watching Chart 5What The More Dovish CBs Are Watching For the ECB, we noted that realized inflation (and the ECB’s inflation forecasts), along with the Italy-Germany government bond spread as a measure of financial conditions, were the most important indicators to watch before the ECB could consider any move to taper its QE programs (Chart 6). Italian spreads have widened a bit in recent months, while the latest set of ECB economic forecasts still call for headline euro area inflation to remain well south of the 2% target out to 2023. For the BoJ, we simply cited a rise in realized inflation as the only possible development that could lead to a BoJ taper. The BoJ now forecasts that Japanese inflation will not reach the 2% central bank target until at least 2024. So for both the ECB and BoJ, the conditions do not warrant any imminent tapering of bond buying. Chart 6What The Most Dovish CBs Are Watching As another way to determine who could taper next, we turn to our Central Bank Monitors, which are designed to measure the pressure on policymakers to ease or tighten monetary setting. All the Monitors have responded to the recovery in global growth and inflation, along with the easing of financial conditions implied by booming markets, over the past year. Yet only the RBA Monitor is calling for tightening (Chart 7), indicating that the RBA’s current focus on only wages and realized inflation is a departure from their behavior in the past. The Fed and BoE Monitors have risen to the zero line, suggesting no further pressure to ease policy but no tightening is needed either. The ECB, BoJ and RBNZ Monitors are all close, but just below, the zero line, suggesting diminishing need for more monetary stimulus (Chart 8). Chart 7Bond Yields Have Moved Ahead Of Our CB Monitors Chart 8Yields Overshooting Tightening Pressures Here Too Based on our assessment of the above indicators, we judge the RBNZ to be the next central bank most likely to taper, sometime in the 2nd half of 2021. We still see the Fed starting to signal tapering later this year, but with actual slowing of US Treasury (and Agency MBS) purchases not occurring until early 2022. The year-over-year momentum of bond yields correlates strongly with the Central Bank Monitors. The rise in global bond yields seen over the past year has exceeded the pace implied by the Monitors. This is unsurprising given how rapidly the global economy has recovered from pandemic-fueled recession in 2020. Supply chain disruptions and surging commodity prices have also given a lift to bond yields via rising inflation expectations, even as central banks have promised to keep rates on hold for at least the next couple of years. Yet purely from a monetary policy perspective, the surge in global bond yields looks to have gone a bit too far, too fast. Bottom Line: Markets are now trying to sort out who will taper next after the BoC and BoE, and have concluded that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. Bond yields in other developed markets appear to have overshot economic momentum, and a period of consolidation is needed before yields can begin moving higher again. US Treasury Curve: How Much Steepening Left? Chart 9A Pause In The UST Bear-Steepening Trend For most of the past year, the primary trend in the US Treasury curve has been one of bear steepening. Longer maturity yields have borne the brunt of the upward pressure stemming from the rapid recovery in US (and global) economic growth from the depths of the 2020 COVID-19 recession. In recent weeks, however, the surge in longer-maturity Treasury yields has stalled, as have the immediate steepening pressures (Chart 9). Purely from a fundamental economic perspective, a steepening Treasury curve is an expected result of the reflationary mix of growth, inflation and monetary policy currently at work in the US. For example, since the 2020 lows, 5-year/5-year forward inflation expectations from the TIPS market have risen 143bps while the ISM manufacturing index surged from a low of 41 to a high of 65 in March of this year (Chart 10). Combine that with the Fed cutting rates to 0% last year, while promising to keep rates unchanged through 2023 and reinforcing that commitment through QE, and it is no surprise to see a steeper US Treasury curve. Chart 10UST Curve Steepening Has Been Driven By Reflation Yet even despite these obvious steepening pressures, the pace of the Treasury curve steepening does seem to be a bit rapid compared to history. In Chart 11, we show a “cycle-on-cycle” analysis, comparing the slope of various US Treasury curve segments (2-year versus 5-year, 5-year versus 10-year, 10-year versus 30-year) to the average of the previous five US business cycles, dating back to the 1970s. The curves are lined up to the start date of the previous recession, with the vertical line in the chart representing that date. Thus, this chart allows us to see how the Treasury curve evolved heading into, and coming out of, economic downturns. Chart 11 shows that the current 2-year/5-year curve, with a steepness of 63bps, is in line with past steepening moves coming out of recession. For the curve segments at longer maturities, the pace of steepening has been much more rapid than in the past. In fact, the current 5-year/10-year slope of 82bps is already above the average past peak level, as is the 10-year/30-year curve of 72bps. If we do the same cycle-on-cycle analysis for the three previous US recessions dating back to 1990, the current curve slopes are more in line with levels seen one year into the economic expansion (Chart 12). During those previous cycles, the curve steepening trend ended around two years into the expansion. This suggests that the current curve steepening could continue into 2022, except for one major difference – the Fed cut rates to 0% very rapidly last year, far faster than in the previous easing cycles. This suggests that additional curve steepening from current levels can only occur through a surge in US inflation. Chart 11Current UST Steepening Has Moved Fast Compared To Past Cycles Chart 12Can More UST Curve Steepening Occur With A 0% Funds Rate? The slope of the Treasury curve is typically correlated to the level of the nominal fed funds rate, but is even more strongly correlated to the funds rate minus actual inflation, or the real fed funds rate. When the real funds rate is below the natural real rate of interest, a.k.a. r-star, the Treasury curve has historically exhibited its strongest steepening trend. That can be seen in Chart 13, where we show the real fed funds rate (adjusted by US core CPI inflation) compared to the New York Fed’s estimate of r-star. The gap between the two series is shown in the bottom panel, correlating very strongly to the 2-year/30-year Treasury curve slope. Chart 13Curve Steepening Results When Real Rates Are Below R* With the nominal funds rate at zero, that gap between r-star and the real fed funds rate can only widen in a fashion that would support more curve steepening if a) realized US inflation moves higher or b) r-star moves higher. Both outcomes are possible as the US economic recovery, fueled by expanding vaccinations and fiscal stimulus. Both real rates and r-star are much lower in the current cycle than in previous economic recoveries, although the r-star/real funds rate gap appears to be following a more typical path that suggests potential additional steepening pressure (Chart 14). The wild card in this analysis is the Fed itself. If US economic growth and inflation evolve in way that makes it more likely the Fed would have to begin tapering QE and, eventually, signal future rate hikes, the Treasury curve may shift to a more typical bear-flattening trend seen during tightening cycles. We saw an example of that after the release of the March US employment report, where over a million jobs were created in a single month, causing 5-year Treasury yields to jump higher than longer-maturity Treasuries (i.e. curve flattening). Looking ahead, it appears that the US yield curve is more likely to slowly transition to a bear-flattening/bull-steepening regime than continue the bear-steepening/bull-flattening: trend of the past twelve months. One way to position for this is to enter into butterfly curve trades that offer attractive carry or valuation. For that, we turn to our Treasury curve valuation models. We have been recommending a Treasury yield curve trade in our Tactical Overlay portfolio on page 19, going long a 7-year bullet versus going short a 5-year/10-year barbell (Chart 15). This barbell is now very cheap on our models, which measure value by regressing the butterfly spread on the underlying slope of the curve. In this case, the spread between the 5/7/10 butterfly is unusually wide compared to the slope of the 5/10 Treasury curve. According to our model, this butterfly spread discounts nearly 100bps of additional 5/10 steepening, an excessive amount compared to past cycles. Chart 14R* - Real Funds Rate Gap Below Previous Cyclical Peaks Chart 15Maintain Our Current 5/7/10 UST Butterfly Trade While the valuation is attractive on the 5/7/10 butterfly (Table 2), the carry on this position is a modest 12bps. A butterfly with more attractive carry is the 2/5/30 butterfly. Table 2US Butterfly Strategy Valuation: Standardized Residuals Table 3US Butterfly Strategies: Carry Chart 16Enter A New 2/5/30 UST Butterfly Trade This butterfly has a neutral valuation (Chart 16) on our model, but offers 35bps of carry - the most attractive among all butterflies involving a 5-year bullet (Table 3). With US Treasury yields, and the Treasury curve slope, likely to remain rangebound for the next few months, going for higher carry trades is an attractive strategy – particularly if used in conjunction with a below-benchmark duration stance, which we still advocate. The 2/5/30 butterfly represents an attractive near-term hedge to that more defensive duration posture. Bottom Line: We are adding a new recommended US Treasury butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Harder, Better, Faster, Stronger", dated March 16, 2021, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index ​​​​​​​ Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Duration: Despite last month’s weak employment growth, we continue to expect the economy to reach maximum employment in time for the Fed to lift rates in 2022. Maintain below-benchmark portfolio duration. TIPS: Long-maturity TIPS breakeven inflation rates have returned to levels that are consistent with the Fed’s target. Breakevens are also discounting a very rapid increase in near-term inflation at the front-end of the curve. Investors should take this opportunity to reduce TIPS exposure from overweight to neutral and to close inflation curve flattener and real yield curve steepener positions. Yield Curve: The Treasury curve has transitioned into a bear-flattening/bull-steepening regime beyond the 5-year maturity point, and as such, our recommended yield curve positioning must be re-considered. We recommend that investors position for maximum carry across the yield curve by going long the 5-year bullet and short a duration-matched 2/30 barbell. April Payrolls Shock The Bond Market In the current environment, there is probably nothing more important for US bond investors than keeping a close eye on the monthly employment data. The Federal Reserve has made the first rate hike contingent on a return to “maximum employment”, and bond yield fluctuations reflect the market’s changing assessment of the timing and pace of future Fed rate hikes. Chart 1A Big Miss On Payrolls With that in mind, investors got a shock last Friday when April’s employment report disappointed expectations by one of the widest margins ever. The economy added only 266 thousand jobs to nonfarm payrolls in April while the Bloomberg consensus estimate was calling for 1 million! At present, the market is looking for Fed liftoff in February 2023 (Chart 2). We calculate that monthly employment growth must average at least 412 thousand for the Fed to reach its maximum employment goal by the end of 2022, in time to lift rates in early-2023 (Chart 1 on page 1). Average monthly employment growth of at least 698 thousand is required to hit the Fed’s maximum employment target by the end of this year.1   Chart 2Market Priced For Liftoff In February 2023 The last section of this report (titled “Evidence Of A Labor Shortage In The April Payrolls Report”) explores possible reasons for the weaker-than-expected employment data and concludes that payroll growth will be stronger in the second half of this year. We continue to expect that the economy will reach maximum employment in time for the Fed to lift rates in 2022, and as such, we advise bond investors to maintain below-benchmark portfolio duration. Peak Inflation Last week, we downgraded our allocation to TIPS from overweight to neutral and closed two yield curve positions – an inflation curve flattener and a real yield curve steepener – that had been in place since April 2020.2 We made these moves for two reasons: There is a good chance that realized inflation won’t match the aggressive expectations that are already discounted in the front-end of the inflation curve. Long-maturity TIPS breakeven inflation rates are now consistent with the Fed’s target. In other words, they can’t rise much further without the Fed acting to bring them back down. On the first point, we continue to expect that inflation will be relatively strong between now and the end of the year, but the market has already more than priced-in this outcome. The 1-year CPI swap rate is currently 3.18% and the 2-year CPI swap rate sits at 2.99% (Chart 3). Even if we assume that core CPI increases by a robust +0.2% per month going forward, that will only cause 12-month core CPI inflation to reach 2.29% by the end of this year (Chart 4). Chart 3An Inflation Snapback Is Priced In Chart 4Inflation In 2021 Chart 5TIPS Are Very Expensive To further that point, this week we unveil our new TIPS Breakeven Valuation Indicator (Chart 5). The indicator is based on the theory of adaptive expectations – the theory that inflation expectations are formed based on recent trends in the actual inflation data. In essence, the indicator compares the current 10-year TIPS breakeven inflation rate to different measures of inflation and determines whether 10-year TIPS are currently cheap or expensive relative to 10-year nominal bonds. A negative reading indicates that TIPS are expensive, while a positive reading suggests that TIPS are cheap. At present, the indicator sits at -0.88. Historically, when TIPS are this expensive on our indicator there are strong odds that the 10-year TIPS breakeven inflation rate will fall during the next 12 months (Table 1). Table 1TIPS Breakeven Valuation Indicator Track Record On the second point, we have often noted that a range of 2.3% to 2.5% on long-maturity TIPS breakevens (levels seen during the mid-2000s) is consistent with the Fed’s inflation target. The 10-year and 5-year/5-year forward TIPS breakeven inflation rates haven’t spent much time near those levels during the past decade, but that is starting to change. The 10-year TIPS breakeven inflation rate recently shot up to 2.52%, above the top-end of our target band, while the 5-year/5-year forward TIPS breakeven inflation rate sits near the low-end of the range at 2.34% (Chart 6). Even Fed Chair Powell acknowledged that TIPS breakeven rates are “pretty close to mandate consistent” in the press conference that followed the April FOMC meeting.3 This is not to say that we expect the Fed to pivot quickly towards tightening. However, once the economy reaches maximum employment and the Fed starts to lift rates, the pace of rate hikes will be much quicker if long-maturity TIPS breakeven inflation rates are threatening to break above 2.5%. This puts a long-run ceiling on TIPS breakevens, one that we are quickly approaching. As for our inflation curve flattener and real yield curve steepener positions, neither makes sense unless TIPS breakeven rates continue to rise (Chart 7). Chart 6Long-Maturity Breakevens Are At Target Chart 7Exit Inflation Curve Flattener And Real Yield Curve Steepener   The cost of inflation compensation is much more volatile at the front-end of the curve than at the long end, which means that the inflation curve tends to flatten when breakevens rise and steepen when they fall. In other words, the inflation curve will not flatten further unless breakevens move higher. While we don’t see room for further inflation curve flattening, we also think that the curve will remain inverted. With the Fed targeting a temporary overshoot of its 2% inflation target, an inverted inflation curve is much more consistent with the Fed’s stated goals than a positively sloped one. As for the real yield curve, it’s easiest to think of a real yield curve steepener as the combination of a nominal curve steepener and an inflation curve flattener. If the inflation curve holds steady, then there is no difference between a real yield curve steepener and a nominal yield curve steepener. On that note, the next section of this report discusses why the case for a nominal yield curve steepener is also starting to break down. Bottom Line: Long-maturity TIPS breakeven inflation rates have returned to levels that are consistent with the Fed’s target. Breakevens are also discounting a very rapid increase in near-term inflation at the front-end of the curve. Investors should take this opportunity to reduce TIPS exposure from overweight to neutral and to close inflation curve flattener and real yield curve steepener positions. Nominal Treasury Curve: Pick Up Carry In Bullets The average yield on the Bloomberg Barclays Treasury Master Index troughed on August 4th 2020 and rose by 92 basis points until it peaked on April 2nd. The Treasury curve steepened dramatically during that period, with increases in the 10-year and 30-year yields far outpacing the rise in the 5-year yield (Table 2). Table 2Treasury Yield Changes Since The August 2020 Trough But the shape of the yield curve has behaved differently since yields peaked on April 2nd. The average index yield is down 11 bps since then, but the decline has been led by the 5-year while the 10-year and 30-year yields have been relatively sticky. We view this as evidence that, as we edge closer to an eventual rate hike cycle, the yield curve is entering a new regime. This is a natural progression. When rate hikes are only expected to occur far into the future, there will be very little volatility at the front-end of the curve and the yield curve will tend to steepen when yields rise and flatten when they fall. But over time, as we get closer to expected rate hikes, volatility will shift toward shorter and shorter maturities. This will eventually cause the yield curve to flatten when yields rise and steepen when they fall. Chart 8Buy 5-Year Versus 2/30 While there is still very little volatility in 1-3 year yields, it looks like the curve beyond the 5-year maturity point has transitioned into a bear-flattening/bull-steepening regime. That is, when yields rise we should expect the 5/30 slope to flatten and when yields fall we should expect the 5/30 slope to steepen. Indeed, we see that a gap has recently opened up between the trends in the 5/30 slope and the Treasury index yield, while the 2/5 slope remains tightly correlated with the level of yields (Chart 8). The big implication of this regime shift is that we should no longer expect our current recommended yield curve position, long the 5-year bullet and short a duration-matched 2/10 barbell, to perform well in a rising yield environment. To profit from rising yields, investors would be better off positioning for a flatter 5/30 curve by going short the 10-year bullet and long a duration-matched 5/30 barbell. However, this is not the strategy we’d recommend for investors who are already running below-benchmark portfolio duration and are thus already exposed to rising yields. The reason is that while we think the market’s current expected fed funds rate path is slightly too dovish, it is not that far from a reasonable forecast. Put differently, we see bond yields as biased higher but the near-term upside could be limited. For this reason, and since we are already exposed to higher yields through our portfolio duration call, we prefer to enter a yield curve position that will profit from an environment of stable yields. That is, a carry trade that offers a large amount of yield pick-up. The best trade in that regard is a position long the 5-year bullet and short a duration-matched 2/30 barbell (Chart 8, bottom panel). This position offers a positive yield pick-up of 31 bps, a nice cushion against the risk of capital losses from further 2/30 steepening. Bottom Line: The Treasury curve has transitioned into a bear-flattening/bull-steepening regime beyond the 5-year maturity point, and as such, our recommended yield curve positioning must be re-considered. We recommend that investors position for maximum carry across the yield curve by going long the 5-year bullet and short a duration-matched 2/30 barbell. Evidence Of A Labor Shortage In The April Payrolls Report Given the well-founded optimism about the pace of US economic recovery (real GDP grew 6.4% in the first quarter after all) it was very surprising that only 266 thousand jobs were added in April. One possible reason for the weak job growth is that a lack of labor supply is holding it back. We explored this issue in a recent report and concluded that there is a lot of evidence to support the claim.4 While it is a bad idea to read too much into any single datapoint, we think it’s likely that the labor shortage played a significant role in April’s poor employment number. At first blush, the industry breakdown of April’s employment report appears to refute the labor shortage narrative. For example, the Leisure & Hospitality sector added 331 thousand jobs on the month, by far the most of all the industry groups (Table 3). This is interesting because the Leisure & Hospitality sector – primarily restaurants and bars – is a close-contact service industry with low average wages, the exact sort of industry where we would expect to see evidence of a labor shortage. Table 3Employment By Industry But we don’t think strong Leisure & Hospitality job growth refutes the labor shortage narrative. For one thing, while +331k is a lot of new jobs in a single month, it could have been a lot more. The third column of Table 3 shows that the Leisure & Hospitality industry is still 2.8 million jobs short of where it was prior to COVID. Further, other indicators within the Leisure & Hospitality sector clearly point toward a lack of labor supply. The Job Openings Rate is much higher in the Leisure & Hospitality sector than in the economy as a whole (Chart 9) and Leisure & Hospitality wages have grown much more quickly during the past few months (Chart 9, bottom panel). It seems highly likely that Leisure & Hospitality job growth would be stronger if not for supply side constraints. More generally, economy-wide measures of labor demand have recovered much more quickly than the actual employment data (Chart 10). The job openings rate and the NFIB Jobs Hard To Fill survey have both surpassed their pre-COVID peaks, and more households describe jobs as “plentiful” than as “hard to get”. The one outlier is the unemployment rate which, after controlling for furloughed workers, has barely budged off its peak (Chart 10, bottom panel). This points strongly to labor supply being the limiting factor, not demand. Chart 9Leisure & Hospitality Wages Are Accelerating Chart 10Evidence Of A Labor Shortage   Bottom Line: There is a lot of evidence that a lack of labor supply is holding back job growth. However, we expect that supply constraints will be cleared up relatively soon as widespread vaccination makes people more comfortable re-entering the labor force, and as expanded unemployment benefits lapse. We expect that job growth will be much stronger in the second half of 2021 and into 2022.   Ryan Swift US Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Footnotes 1 We define maximum employment as an unemployment rate of 4.5% and a labor force participation rate equal to its pre-COVID level of 63.3%. 2 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Negative Oil, The Zero Lower Bound And The Fisher Equation”, dated April 28, 2020. 3 https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20210428.p… 4 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Making Money In Municipal Bonds”, dated April 27, 2021. Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification

Highlights The modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is determined by long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. In practice, using the Phillips curve to forecast inflation is complicated by uncertainty over: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. While economists should be humble in forecasting inflation trends, the bulk of the evidence suggests that core inflation will remain subdued for the next two-to-three years. However, when inflation eventually does begin to rise, it could happen faster and more forcefully than expected. For the time being, inertia in inflation expectations will allow the Fed and other central banks to maintain a highly accommodative monetary stance. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. Today’s goldilocks environment will give way to a period of stagflation in the second half of the decade, however.  The Phillips Curve: Flat… For Now It has become fashionable to criticize the Phillips curve. The reason is understandable: Wild swings in the unemployment rate over the past few decades have failed to translate into meaningful changes in inflation. As we argue in this report, however, it is too early to write off the Phillips curve. Perhaps not today, perhaps not tomorrow, but at some point, it will come roaring back. Investors need to be on guard for when it happens. Conceptually, the modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is a function of long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. Mathematically, it can be written as:   Where πt is core inflation at time t, πe is expected long-term inflation, y is GDP, ȳ is the potential (or “full employment”) level of GDP, and α is a parameter specifying how sensitive inflation is to changes in the output gap, yt – ȳt. A positive output gap implies that output is above potential while a negative gap implies output is below potential. The equation reveals three sources of uncertainty about inflation: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. Let’s examine all three sources of uncertainty in order to gauge where the balance of risks to inflation lie over the coming months and years.   1. What Is The Current Size Of The Output Gap? Chart 1Prime-Age Employment-To-Population Ratios Remain Below Pre-Pandemic Levels The short answer is that no one knows. The employment-to-population ratio in the OECD for workers between the ages of 25-to-54 was still more than two percentage points below pre-pandemic levels as of the end of last year (Chart 1). The labor market has tightened since then, especially in the US. However, even if US payrolls rise by 1 million in April as per Bloomberg consensus estimates, total employment would still be down 4.7% from January 2020. Admittedly, other data point to a much tighter labor market. US small businesses surveyed by the NFIB have been reporting grave difficulty in finding qualified workers (Chart 2). The job openings rate is at an all-time high, while the quits rate is near pre-pandemic levels (Chart 3). Chart 2US: Temporary Labor Shortage (I) Chart 3US: Temporary Labor Shortage (II)     How does one square widespread stories of labor shortages with the fact that total employment remains depressed? A pessimistic interpretation is that the pandemic pushed up structural unemployment. We are skeptical of this thesis. A similar narrative was invoked shortly after the Great Recession to justify tighter fiscal policy and an early start to rate hikes. In the end, not only did the unemployment rate return to pre-GFC levels, but it dropped to a 50-year low. A more plausible explanation is that many service sector workers are currently reluctant to re-enter the labor market due to lingering fears about the pandemic, and in some cases, the need to remain home to look after young children studying remotely. In addition, generous unemployment benefits – which for more than half of US workers exceed their take-home pay – have reduced the incentive to work. Expanded unemployment benefits will expire in September. As the pandemic winds down and schools fully reopen, more workers will rejoin the labor force. Bottom Line: Temporary dislocations are curbing labor supply. However, the level of employment will probably not return to its pre-pandemic trend for another 12 months in the US. It will take even longer to get back to full employment in the euro area and Japan. 2. How Do Changes In The Output Gap Affect Inflation? The Phillips curve was reasonably steep between the mid-1960s and mid-1980s. As such, a falling output gap generally corresponded to rising inflation and vice versa. The result was a series of “clockwise spirals” in inflation-unemployment space, as illustrated in Charts 4A & 4B. Chart 4AThe Phillips Curve Was Steep In The 1960s-1980s Chart 4BThe Phillips Curve Has Been Flat In Recent Decades Starting in the 1990s, the Phillips curve flattened out. By the time of the Great Recession, the slope of the curve was indistinguishable from zero. Will the Phillips curve remain flat? Over the next two years, the answer is probably yes. However, looking beyond then, it is likely to re-steepen again. Chart 5 shows that the “wage version” of the Phillips curve never became very flat. Even after the mid-1980s, there was still a consistently strong negative correlation between wage growth and the unemployment rate. Chart 5The Wage Version Of The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 6Inflation Started Accelerating Quickly Only When Unemployment Reached Very Low Levels In The 1960s   Why, then, did stronger wage growth fail to translate into rising price inflation over the past three decades? To a large extent, the answer is that the Fed began to hike interest rates every time the labor market showed signs of overheating. Higher rates, in turn, led to asset busts. During the 1991 recession, it was the commercial real estate bust; in 2001, it was the dotcom bust; and in 2008, it was the housing bust. All three asset busts led to recessions and higher unemployment before wage growth could seep into inflation. What is different this time is that the Fed is a lot more patient. This means that the economy may eventually overheat to a degree not seen in recent history. How long will that take? Probably a few more years. Consider the case of the 1960s. The unemployment rate was at or below its full employment level for four straight years before inflation took off in 1966 (Chart 6). The shortage of workers spawned a major wage-price spiral. Workers demanded higher wages in response to rising prices, which forced firms to further lift prices in order to defend profit margins. Chart 7US Wage Barometers Disaggregated The US is nowhere near that point now. While some measures of wage growth have accelerated, this mainly reflects a “composition bias” in the way wage indices are constructed. The pandemic led to significant job losses in low-wage sectors such as retail and hospitality, which skewed the calculation of average hourly wages and median weekly earnings to the upside. Cleaner measures of wage growth, such as the Employment Cost Index or the Atlanta Fed Wage Tracker, have been fairly stable over the course of the pandemic1 (Chart 7). Bottom Line: There is good reason to think that the Phillips curve is “kinked”, meaning that inflation might not rise much until the labor market has severely overheated. For now, no major economy is near the kink.   3. Will Long-Term Inflation Expectations Stay Well Anchored? One of the distinguishing features of the clockwise spirals in Chart 4 is that they trace out a series of “higher highs” and “higher lows” for inflation during the period between the mid-1960 and early-1980s. In essence, what happened back then was that inflation would rise, prompting the Fed to step on the brakes ever so gingerly. Inflation would then decline modestly, but not by enough to bring it back to its original level. The “stickiness” of inflation during that era highlights the importance of inflation expectations. In the context of the Phillips curve, a change in long-term inflation expectations could, at least theoretically, affect realized inflation independent of what happens to the output gap. In practice, however, the size of the output gap is likely to influence inflation expectations and vice versa. A persistently positive output gap will cause inflation to consistently exceed its long-term expected value. As Milton Friedman and Edmund Phelps pointed out more than four decades ago, this will eventually prompt businesses and the public to revise up their expectations of inflation. Unless the central bank lifts interest rates by enough, a rise in inflation expectations could spur people to increase spending in advance of higher prices. This could cause the economy to further overheat, leading to even higher inflation expectations. In other words, a positive output gap could lead to higher inflation expectations, and higher inflation expectations, in turn, could push aggregate demand even further above potential. Suppose that people jettison the expectation of a stable long-term inflation rate and adopt an “adaptive” approach whereby they assume that inflation this year simply will be what it was last year. This is equivalent to replacing πe in the Phillips curve equation with πt-1, yielding:   This is the “accelerationist” version of the Phillips curve. It says that the output gap determines the change in inflation rather than the level of inflation. With an accelerationist Phillips curve, inflation can increase without bound if the central bank tries to keep output above its potential level. The transition to an accelerationist Phillips curve appears to have happened in the 1970s. As my colleague Jonathan Laberge has argued, and as recent empirical work has emphasized, changes in inflation expectations generally have a larger impact on realized inflation than changes in the output gap. In particular, it is difficult to explain the Volcker disinflation solely based on the movement in the unemployment rate. Inflation continued to fall even after the unemployment rate peaked in December 1982. The surprising decline in inflation following the recession even prompted two young economists working at the Council of Economic Advisors, Paul Krugman and Larry Summers, to pen a memo entitled “The Inflation Timebomb?” in which they predicted a “significant reacceleration of inflation in the near future”. Chart 8Long-Term Inflation Expectations Remain Well Anchored Today Why did inflation keep falling in the 1980s as the economy recovered? A plausible theory is that Paul Volcker’s appointment to Fed chair marked a “regime shift” in the conduct of monetary policy. No longer would the Fed stand idly by as inflation galloped higher. Even if it took double digit interest rates and a deep recession, the Fed would do what was needed to break the back of inflation. This allowed the accelerationist Phillips curve of the 1970s to transition to its modern-day version characterized by low and stable inflation expectations. What does all this mean for today? Both survey and market-based measures of long-term inflation expectations remain well anchored (Chart 8). Given that inflation expectations have been low and stable for the past few decades, it may take even more overheating than what occurred in the 1960s to unmoor them. Such an unmooring of inflation expectations is not impossible, however. The Fed seems eager to overheat the economy. Fiscal policy is likely to remain highly accommodative long after the pandemic restrictions ease. Meanwhile, as we discussed in an earlier report, many of the structural factors that have suppressed inflation could go into reverse. Bottom Line: Inflation expectations are likely to remain well anchored for the next two years. However, they could become unmoored later on if monetary and fiscal policy remain highly accommodative. Concluding Thoughts There is a lot of concern over inflation these days. We would fade these concerns, at least for the time being. The much-discussed spike in manufacturing input prices is nothing new. The exact same thing happened in 2008 and 2011 (Chart 9). Pundits who hyperventilated about soaring inflation were proven wrong back then and they are likely to be proven wrong again this year. Chart 9Wholesale Inflation Rose (Briefly) In 2008 And 2011 Too Chart 10The Most Refined Measures Of Core Inflation Paint A Benign Picture   The pandemic distorted prices in all sorts of unprecedented ways. This means that looking at standard measures of core inflation may be misleading. It is much better to consider more refined measures of core inflation that go beyond simply stripping out the effects of volatile food and energy prices. Chart 10 shows that trimmed-mean inflation, median price inflation, and sticky price inflation all suggest that underlying inflation remains well contained. Continued low inflation will allow the Fed to maintain a highly accommodative monetary policy. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. When will it be time to worry? When the labor market starts to overheat to the point that a wage-price spiral erupts. As discussed above, that is not a near-term risk. However, such a spiral could occur in two-to-three years, setting the stage for a period of stagflation in the second half of the decade.   Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com   Footnotes 1 Unlike the widely followed average hourly wage series published every month in the payrolls report, the quarterly Employment Cost Index (ECI) does control for shifts in the weights of different industries in total employment. Thus, an increase in the relative number of low-paid hospitality workers would depress average hourly wages, but would not affect the ECI. Nevertheless, the ECI does not control for the possibility that the composition of the workforce within industries may change over time. The Atlanta Fed's Wage Tracker does overcome this bias because it uses the same sample of workers from one period to the next.   Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores

Highlights Massive slack in the US labour market means that the current uplift in US inflation is highly likely to fade by the end of the year. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade… …and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). On a 6+ month horizon, overweight US T-bonds versus German bunds. Fractal trade shortlist: France versus Japan; corn versus wheat; timber; and building materials. Feature Chart of the WeekMillions Of People Have Dropped Out Of The US Labour Market The near 40 percent of Americans not in the labour market is the highest level in 50 years. Moreover, the exodus out of the labour market during the pandemic was on an unprecedented scale in the modern era. This means that we should treat the US unemployment rate with a huge dose of salt, because it does not include the millions of people that have dropped out of the labour market (Chart I-1). Even the headline 14 million plunge in the number of US unemployed is deceptive, because it is almost entirely due to the furloughed workers that have returned to their jobs (Chart I-2). Chart I-2Furloughed Workers Have Returned To Their Jobs... Worryingly, the additional 2 million ‘permanent unemployed’ has barely budged from its pandemic peak and the number of economically inactive stands 5.5 million higher (Chart I-3). Meanwhile, population growth is increasing the potential labour force. In combination, underemployment in the US labour market amounts to around 10 million people. Chart I-3...But The Numbers Of Permanent Unemployed And Inactive Remain Elevated To its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. Last week, Chair Jay Powell pointed out that: “We’re a long way from full employment, payroll jobs are 8.4 million below where they were in February of 2020…these were people who were working in February of 2020. They clearly want to work. So those people, they’re going to need help” Implicit is the Fed’s belief that the massive slack in the US labour market will keep structural inflation depressed. And that the coming increases in inflation will be short-lived. Travel And Hospitality Cannot Move The Inflation Needle Some people argue that pent-up demand for things that we couldn’t do under social restrictions – such as travel and eat out – will unleash a major inflation. The flaw in this argument is that these things account for a tiny part of the inflation basket. For example, airfares are weighted at a negligible 0.6 percent in the US consumer price index (CPI). Eating out at (full service) restaurants is weighted at just 3 percent. So, even if these prices were to surge, they would barely move the overall inflation needle. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. The lion’s share of rent of shelter is so-called ‘owner-equivalent rent’, weighted at 24 percent in the CPI and 30 percent in the core CPI.1  Owner-equivalent rent is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home, obtained by surveying a sample of homeowners. In the US, this hypothetical cost tracks actual rents. So, we can say that the biggest driver of US inflation is rent inflation (Chart I-4). Chart I-4Owner-Equivalent Rent Inflation Tracks Actual Rent Inflation Rent inflation has consistently outperformed the rest of the inflation basket. Hence, to get overall inflation to a persistent 2 percent, rent inflation must get to 3 percent and stay there – meaning a persistent 1.5 percent higher than it is now (Chart I-5). Chart I-5Core Inflation At 2 Percent Requires Rent Inflation At 3 Percent What drives rent inflation? The answer is the permanent unemployment rate. This is because the ability to pay rent relies on the security of having a permanent job. Empirically, a one percent decline in the permanent unemployment rate lifts rent inflation by one percent (Chart I-6). Chart I-6A 1 Percent Decline In The Permanent Unemployment Rate Lifts Rent Inflation By 1 Percent Pulling this together, the US permanent unemployment rate needs to fall by about 1.5 percent for core inflation to reach the Fed’s target persistently. Put another way, most of the additional 2 million permanent unemployed need to find work. Yet history teaches us that this will take a long time. The Post-Pandemic Productivity Boom Will Be Disinflationary When an industry sheds millions of jobs in a recession, it tends to substitute that labour input permanently with a new productivity-boosting technology or strategy. For example, after the Great Depression the smaller craft-based auto producers shut down permanently, while those that had adopted labour-saving mass production survived. The result was a major restructuring of the auto productive structure. Another example was the ‘typing pool’, a ubiquitous feature of office life until the late 1990s. After the dot com bust, the wholesale roll-out of Microsoft Word wiped out these typing jobs. It takes years for excess labour to get fully absorbed into a post-recession economy. Hence, the flip side of a post-recession productivity boom is that displaced workers need to re-skill, or even change career – requiring a long time for the excess labour to get absorbed into the restructured economy. After the dot com bust, it took four years. After the global financial crisis, it took six years (Chart I-7). Chart I-7How Long Does It Take To Absorb The Permanent Unemployed? The post-pandemic experience will be no different. In fact, compared to a common-or-garden recession, the pandemic has accelerated wider-reaching changes to the way that we live, work, and interact. This means that it might take even longer for the economy to attain the central bank’s goal of ‘full employment.’ Again, to its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. As Jay Powell went on to say: “It’s going to be a different economy. We’ve been hearing a lot from companies looking at deploying better technology and perhaps fewer people, including in some of the services industries that have been employing a lot of people. It seems quite likely that a number of the people who had those service sector jobs will struggle to find the same job, and may need time to find work” In summary, elevated permanent unemployment will subdue rent inflation. And subdued rent inflation will constrain overall inflation once the current supply bottlenecks clear. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade, and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). US And European Inflation Will Converge US and European inflation rates are not measured on an apples-for-apples basis. European inflation excludes the largest component in the US inflation basket – owner-equivalent rent (OER). To repeat, OER is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home. European statisticians do not like to include any hypothetical item in the inflation basket that does not have a market price. So, euro area inflation includes actual rents, but it excludes OER. On an apples-for-apples comparison, inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years. This means that US core inflation has a 30 percent higher weighting to an item that has persistently inflated at well above 2 percent. If we strip out OER, then the core inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years (Chart I-8).2 Chart I-8On An Apples-For-Apples Comparison, Inflation In The US And Euro Area Are Near-Identical Alternatively, what if we include OER in euro area inflation? Despite European rent controls, actual rents have persistently outperformed core inflation. Hence, OER would likely outperform by even more. We can infer that including OER would have lifted euro area inflation very close to US inflation (Chart I-9). Chart I-9Omitting Owner-Equivalent Rent Has Depressed Euro Area Inflation All of this may sound like a petty academic difference, but this petty academic difference has generated huge economic and political consequences. As OER has boosted inflation in the US versus Europe, US and euro area monetary policy have diverged much more than they should. Which means US and euro area bond yields have diverged much more than they should. Which has structurally weakened the euro. Which has spawned the near $200 billion trade surplus for the euro area versus the US. And all because of a petty academic difference! What happens next? If, as we expect, US shelter inflation remains depressed then the major difference between US and euro area inflation will vanish. Reinforcing this will be a catch-up in euro area growth as the delayed roll-out of vaccinations takes effect. On this basis, a stand-out opportunity on a 6+ month investment horizon is yield convergence between US T-bonds and German bunds. Overweight US T-bonds versus German bunds. Candidates For Countertrend Reversals Corn prices have surged on increased demand from China combined with supply shortages resulting from poor weather in Brazil. This has caused an odd divergence between corn and wheat prices, which is now susceptible to a sharp correction (Chart I-10). Chart I-10The Rally In Corn Versus Wheat Is Vulnerable To Reversal Likewise, timber prices have boomed on the back of increased housebuilding demand combined with supply bottlenecks. But as these bottlenecks clear and/or higher bond yields cool demand, the sector is vulnerable to an aggressive reversal given its fragile fractal structure (Chart I-11). Chart I-11Timber Prices Are Vulnerable To Reversal To play this, our first recommended trade is to short the Invesco Building and Construction ETF (PKB) versus the Healthcare SPDR (XLV), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 15 percent (Chart I-12). Chart I-12Short Building And Construction (PKB) Versus Healthcare (XLV) Finally, within stock markets, the recent divergence of France versus Japan is highly unusual given that the two markets have near-identical sector compositions. This divergence has taken France versus Japan to the top of its multi-year trading range (Chart I-13). Chart I-13Short France Versus Japan Hence, our second recommended trade is to short France versus Japan (MSCI indexes), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 4.8 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 The PCE has broadly similar weights as the CPI. 2 We have approximated the removal of OER by removing the whole shelter component. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations