Asset Allocation

ハイライト 米国の製造業セクターの減速は、他国よりも深刻化するリスクがある。 これは米ドルにとって弱気材料ではない。米ドルは景気循環に逆行する通貨だからだが、建設的な展開でもない。 この行き詰まりは、より緩和的な連邦準備制度（FRB）によって解消される可能性があり、それはドルを押し下げるだろう。 当面は、単純なドルの方向性予想よりもクロス通貨でのトレードに重点を置き続ける。 スイス国立銀行（SNB）は国内景気の減速を受けて通貨を武器化し始める可能性が高い：EUR/CHFを1.06でロング。 円ロングはコンセンサス取引になっているが、USD/JPYショートポジションのより良い脱出ポイントを待つつもりだ。 特集 スイス経済は徐々にデフレに踏み込んでいる。今週の最新のインフレ指標は前年同月比0.1%で、SNBの今年の中央見通しである0.4%を大きく下回っている。財（モノ）価格のインフレは完全に止まり、サービスのインフレも2016年以来の低水準にある。放置すれば、インフレ期待がデアンカー（固定化が崩れる）し始め、SNBが対処するのが非常に困難な負のフィードバックループが始まる可能性がある（Chart I-1）。 Chart I-1 SNBはこれに##br##対抗しなければならない SNBはこれに対して対応せざるを得ない SNBはこれに対して対応せざるを得ない Chart I-2 強いスイスフランが強力なデフレ圧力を生んでいる 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 世界的なディスインフレ傾向も確かに影響しているが、これらの傾向を悪化させているのは強い通貨である。小規模で開放的な経済であるスイスにとって、貿易対象財の価格は重要だ。輸入物価は前年同月比で3%以上のデフレとなっており、これは部分的に実効的に重み付けされた強い通貨によるものだ（Chart I-2）。これにより、SNBが金融環境を刺激するために通貨を使い始める確率が高まっている。 弱いフラン作戦 Chart I-3 重力の引力にいつまで逆らえるか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ 国内的にはスイス経済は踏みとどまっているが、外部セクターの減速の引力にどれだけ長く逆らえるかは不確かだ。KOFの雇用指標は2010年以来の高水準にあり、期待成分は依然として現状評価を上回っている。通常時はこれは強気材料だ。しかし、輸出主導型の経済においては、製造業セクターが通常は全体の経済動向を決定する（Chart I-3）。 製造業PMIは現在44.6で、金融危機以来の最低水準だ。こうした水準は通常、SNB内部で大きな警鐘を鳴らしてきた。2011年当時、スイスは再び急速にデフレに向かっており、1年前にかろうじて逃れたばかりだった。SNBは小規模で開放的な経済において為替レートが国内インフレの趨勢を左右することを迅速に認識した。従って、貿易加重のスイスフランが上昇し続けるのをただ見ていること、特にユーロが崩落している局面では、災いのレシピに見えた。これは今日の状況と不気味に似ている。 ECBが量的緩和を再開し、直近の政策会合で利下げを見送ったSNBのシグナルは、金利が底打ちした可能性があることを示している。この見解はSNBの準備金の追加的な階層化によってさらに補強される。言い換えれば、金利は金融安定性の瀬戸際に立ち始めている可能性がある。こうした中で政策手段として残されているのは通貨である。 我々のバイアスは、EUR/CHFの「ささやかなる下限」1.08〜1.10は、スイス経済がデフレから決定的に脱するまで持続するとみている。しかし、市場はスイス為替をオーバーシュートさせることがある。もしそうなれば、スイス経済が特にユーロに対してより弱い通貨を必要としていることを示唆する4つの主要因がある。 スイスの貿易収支は世界的な減速に直面しても概ね堅調に推移してきたが、これは主に交易条件に支えられている。 スイスの貿易収支は世界的減速の中でも堅調に推移してきたが、これは主に交易条件によるものである（Chart I-4 Chart I-4 交易条件の改善が##br##輸出を支えてきた 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている Chart I-5 金の##br##避難所 金のセーフヘブン 金のセーフヘブン スイスの貿易収支改善の一部は貴金属の輸出によって牽引されている。例えば、ETF口座の保管需要の増加により、英国向けの貴金属輸出は新高値に向かって急増している（Chart I-5 当社モデルではフランは現在ユーロに対してほぼ10%割高と示唆している。モデルの歴史ではフランの割高は最大で15%に達し、その後SNBの介入が続くことが多い（Chart I-6）。 失業率は2.3%と低いが、国内の賃金圧力はほとんど見られない。賃金圧力が高まらない限りサービスのインフレが上昇するのは難しい。これは今後6〜9か月では起こりにくいだろう。雇用増は引き続きパートタイムが中心であり、予防的貯蓄の必要性が支出を抑制し続ける。一方で製造業は回復が見えてくるまで賃上げを始める可能性は低い。 しかし最近では、外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定はある程度のステリリゼーションの影を示唆している。 世界的に金利が低下する中で、SNBがECBやリクスバンクのような他の中央銀行に市場を一部奪われてきたのは驚きだった。SNBの中央銀行総裁トーマス・ジョーダンのメッセージは非常に明確だ：金利はさらに引き下げられる可能性があり、必要なら外国為替市場で強力な介入も行う、というものだ。これは理事会内での見解の食い違いを若干示唆しているかもしれない。 Chart I-6 フランは##br##割高である フランは高い フランは高い Chart I-7 SNBは準備高の蓄積を##br##ステリライズしているか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？   興味深いことに、SNBは近年バランスシートを大幅に拡大する必要がなかった。その一因は世界貿易の減速がフランの自然な需要を緩和し、SNBが以前のような勢いで外貨準備を積み上げなくなったためだ。これは過剰流動性の排除と政策のある程度の正常化に寄与した。 これは、さらなる為替介入の余地が再び開かれたことを意味する。しかし、最近では外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定は一定のステリリゼーションの影を示唆している（Chart I-7）。経済的には、SNBはスイスの主としてデフレ的な背景と、G-10の中で高位にある債務対GDP比の上昇という間で微妙な綱渡りをしなければならない。刺激が足りなければ、インフレ期待が下方に強く固定されたまま経済は債務デフレスパイラルに陥るリスクがある。刺激が過剰ならば歪みが蓄積し、最終的な破綻を招くことになる。 通貨キャップの検証 SNBはフランのステルスな切り下げを好むかもしれないが、完全な通貨キャップを行うには政治的および経済的制約がある。良いニュースは、経済が減速するにつれてそうした経済的力学は弱まっていることだ。 一方で、2014年には右派政治家、特にスイス人民党（SVP）の間で不満の声が高まっており、中央銀行に外貨買いをやめて金保有を大幅に増やすよう求める声があった。今月の選挙を控えた世論調査でSVPが優勢であることから、これは制約として残るだろう。良いニュースは、気候変動などの新たな課題が前面に出ており、スイスが準備を金を通じて裏付けるべきかどうかという議論が以前ほど中心ではなくなっていることだ（Chart I-8）。 キャップの主要リスクは、ユーロが大幅に下落した場合にスイス経済への投機的資本流入を招くことだ。このリスクはスイスの政治家とSNBの双方にとって耐え難いものであり、だからこそ2015年に両方向の非対称性が制度に再導入されたのである。 Chart I-8 スイス人民党はこれを##br##歓迎するだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ Chart I-9 健全な##br##再均衡 健全なリバランス 健全なリバランス 好材料としては、住宅市場の投機がやや浄化されたことが挙げられる。通常投資住宅の大半を占める賃貸用住宅の増加が停滞しており、これは持ち家の伸びからはポジティブに乖離している。ここからのメッセージは明確だ：第二住宅の上限やより厳格な貸出基準といったマクロプルーデンシャル措置が奏功している（Chart I-9）。2015年、SNBは賢明にもEUR/CHFのフロアを放棄して市場を驚かせた。これにより、SNBのプットを利用してチューリッヒやジュネーブの不動産に投機していた欧州の投資家はユーロの崩壊によりインセンティブを失い、市場の再均衡に寄与した。その後、スイス不動産への需要は概ね安定しており、SNBにとってのこの主要なリスク源は排除された。 SVPの移民抑制策は重要な需要源を無力化した。賃貸物件の空室率は意味のある上昇に転じている。 より重要なのは、賃貸物件の空室率が意味のある上昇に転じていることである。これは通常、約12か月のラグを経て住宅価格の下落につながる（Chart I-10）。SVPが近いうちに移民に対してより寛容になる可能性は低く、これは引き続き逆風となるだろう（Chart I-11）。これは、グローバル経済が製造業の低迷に沈む中、SNBが通貨のステルスな切り下げを用いて景気を刺激するための政治的資本が高いことを示唆している。予算黒字の歴史は、SVPが近いうちに大規模な財政拡張政策を通す可能性が低いことを示している。 Chart I-10 移民減速が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している Chart I-11 労働力の減速が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 外国人からの銀行バランスシートに対する請求は比較的低く、為替レートが下落した場合の住宅市場への資本流入リスクは低い（Chart I-12）。銀行の貸出マージンは今後数年は抑制される公算が高く、厳格なマクロプルーデンシャル措置とともに一部の外貨流入が不動産セクターを支えるだろう。 Chart I-12 銀行の対外住宅ローン負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い EUR/CHF と USD/CHF について スイスは避難通貨の特徴をすべて備えている。GDP比115%の大きなネット国際投資ポジションは巨額の所得流入を生んでいる。一方で、長年の生産性向上は貿易収支の構造的な黒字と通貨の公正価値の上昇をもたらした。その結果、フランはリスク回避局面でさらに上昇する傾向がある（Chart I-13）。 一方で、CHFショートのヘッジコストは1年前より魅力が薄れている。ヘッジコストはさらに抑止的になる可能性があるが、それまではユーロや米ドルに対してフランをショートする際は慎重を勧める（Chart I-14）。当社のバイアスは、SNBが1.06でフランに対して本格的に対抗し始めるというものだ。 Chart I-13 リスク: スイスフランは##br##上昇しがちである リスク：スイス・フランは上昇しやすい リスク：スイス・フランは上昇しやすい Chart I-14 ヘッジコストは##br##高止まりしている ヘッジコストが高すぎる ヘッジコストが高すぎる   投資結論 Chart I-15 主要なドルの追い風はピークを迎えた 主要なドルの追い風はピークに達した 主要なドルの追い風はピークに達した 我々は引き続きクロス通貨でのトレードに注力しており、スイスフランのようなポートフォリオ保険を保有することが適切だと考える。今週のレポートの目的は、投資家やトレーダーが居座り過ぎないよう注意を喚起し、反転の兆候に目を光らせることである。通常、米国とその他世界との成長の乖離は中期的なドルの変動を説明する良い変数である。従って、米国の製造業PMIの減速は通常ドルにとって悪い前兆である（Chart I-15）。フランはドル強気局面のクロスでは良好に推移し、ドル弱気局面ではパフォーマンスが悪化する傾向がある。 しかし、調整には良性のものと悪性のものがあり、世界成長の大幅な鈍化に伴う米国の製造業PMIの低下は悪性のタイプに見える。もし「ドル弱化のシナリオ」が実現するならば、我々が見る必要があるのは、世界の製造業セクターが反転上昇する中で米国の製造業が安定化することだ。これはクロスでのフランの弱体化にもつながるだろう。続報に注意されたい。   Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル Chart II-1 USDのテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDのテクニカル 2 米ドル テクニカル分析 2 米ドル テクニカル分析 2 米国から多数の経済指標が公表され、全体としてはネガティブな内容だった： 8月のヘッドラインPCEは前年同月比1.4%で横ばい。コアPCEは前年同月比1.8%に上昇。 シカゴ購買担当者指数は9月に50.4から47.1に低下。 ダラス連銀の製造業ビジネス指数は9月に2.7から1.5へ低下。 ISM製造業PMIは9月に47.8へ急落し、2か月連続で50を下回った。加えてISM非製造業PMIは9月に56.4から52.6へ低下し、予想の55を大きく下回った。なお、マークイットのコンポジットPMIは前月の50.7から51と上昇している。 ADP民間雇用者数は9月に135Kと予想を下回り、8月の157Kから低下。 耐久財受注の月次成長は8月に0.2%へ減速。工場受注は8月に月次で0.1%縮小。 DXY指数は当初0.6%上昇したが、その後急落し今週は0.4%下落した。ISMの製造業と非製造業の両方の悪化は景気後退の差し迫った懸念を刺激した。金曜日に雇用統計が発表されるが、これは比較的タカ派的なFRB政策を支える最後の柱の一つである。金融政策面ではFRBはバランスシートの拡大を再開するだろう。ドルの供給増は最終的にドルを押し下げる力に寄与する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ Chart II-3 EURのテクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 Chart II-4 EURのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはネガティブだった： 8月のインフレはユーロ圏各国で依然として抑制されている。ユーロ圏のヘッドラインインフレ率は前年同月比1.0%から0.9%へ低下。フランスは1.3%から1.1%へ、スペインは0.3%から0.1%へ、ドイツは1.4%から1.2%へそれぞれ低下した。 ユーロ圏の失業率は8月に7.5%から7.4%へわずかに低下した。 ユーロ圏の経済センチメント指標は9月に103.1から101.7へ低下した。 生産者物価指数は8月に前年同月比0.8%の下落となった。 小売売上高の伸びは8月に前年同月比2.1%でほぼ横ばいだった。 EUR/USDは今週0.6%上昇した。インフレ面では、周辺国よりも中核国でCPIの下落が急であることは、ユーロ圏を維持するために必要な再分配努力がある程度機能していることを示唆している。ECB総裁マリオ・ドラギは火曜夜のアテネでの演説で「ユーロ圏レベルでの投資主導の刺激」を呼びかけたが、現実には周辺国は既に低金利を用いて資本を投入している。J.P.モルガンのアナリストは今週欧州株を格上げした。もし株式ファンドの資金流入が増え始めれば、ユーロは米ドルに対して反発する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 日本円 Chart II-5 JPYのテクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 Chart II-6 JPYのテクニカル 2 JPYテクニカル 2 JPYテクニカル 2 日本の最近のデータは期待外れだった： 今週発表された重要な短観では、製造業とサービス業の見通しが第3四半期に悪化したが、いずれも予想を上回った。設備投資計画は相対的に高水準にとどまっている。 8月の鉱工業生産は前年同月比で4.7%縮小した。 8月の小売売上高は前年同月比で2%増加したが、消費税率引上げの影響を考慮して過度に評価していない。 8月の着工件数は前年同月比で7.1%減少。建設受注は前年同月比で25.9%減（後者は非常に変動が大きい）。 8月の失業率は2.2%で横ばい。有効求人倍率も1.59で変化なし。 消費者信頼感は8月に35.6へ低下（7月の37.1から）。リカードの等価性フレームワークにおける重要性を我々は議論してきた。 サービスPMIは9月に52.8へ低下したが、50の拡張域は上回っている。 USD/JPYは今週1%下落した。最近の意見要旨では、日銀は外需の低下リスクを指摘しているが、税率引上げの負の影響を緩和する各種の対策が準備されている点はポジティブだ。下方余地の限定されたヘッジとして避難通貨である日本円に対して我々は引き続きポジティブである。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPのテクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 Chart II-8 GBPのテクニカル 2 GBPのテクニカル分析 2 GBPのテクニカル分析 2 英国の最近のデータはまちまちだった： 第2四半期のGDP成長率は前年同月比1.3%に上昇した。ただし前期比では第2四半期に0.2%の縮小となった。 経常収支の赤字は第2四半期に331億ポンドから252億ポンドへ縮小した。 ナショナルワイドの住宅価格は9月に前年同月比0.2%上昇（8月の0.6%から減速）。 マークイット製造業PMIは9月に47.4から48.3へ上昇。建設PMIは45から43.3へ低下。サービスPMIは50を下回り49.5となった。 GBP/USDは今週0.8%上昇した。ボリス・ジョンソン首相は今週演説を行い、ブレグジット案の詳細を示したが、その内容は論争の的となった。別のブレグジット延期と再選が高い確率で起こると思われる。マークイットの製造業PMIの改善は、強硬なブレグジットの確率低下に対する自信の表れと我々は見ている。我々は最近、英国見通しを上方修正し、GBP/JPYのロングを取った。引き続き保有を推奨する。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDのテクニカル 1 AUD テクニカル指標 1 AUD テクニカル指標 1 Chart II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータはまちまちだった： 9月のヘッドラインインフレは前年同月比1.7%から1.5%へ減速した。 民間部門のクレジットは8月に前年同月比2.9%増加した。 AiG製造業PMIは9月に53.1から54.7へ上昇。AiGサービスPMIは51.4から51.5へわずかに上昇。 コモンウェルス製造業PMIは8月の上方改定50.9から50.3へわずかに低下。コモンウェルスサービスPMIは52.4でほぼ横ばい。 建築許可件数は8月に前年同月比で21.5%縮小が続いている。 輸出は8月に前月比で3%減少し、輸入は横ばい。貿易黒字は73億豪ドルから59億豪ドルへ縮小した。 AUD/USDはRBA後に当初1.3%下落したが、その後米ドル全面安により回復し、今週はほぼ横ばいとなった。RBAは火曜に追加で25bp利下げを行い、「豪州経済は緩やかな転換点にある」と表明した。低金利はモーゲージ金利に完全には転嫁されていないが、住宅市場をある程度安定させ、賃金成長を押し上げる可能性がある。我々はプロシクリカルな姿勢を維持し、豪ドルに対してポジティブである。 レポートリンク： 豪ドルに対する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 Chart II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは概ねネガティブだった： 建築許可は8月に前月比0.8%増加した。 9月の活動見通しは前月比で1.8%低下した。 9月の企業信頼感は-52.3から-53.5へさらに低下した。 NZD/USDは今週0.3%上昇した。ニュージーランド経済研究所が実施した最新の四半期企業調査は、企業景況感が経済活動のさらなる鈍化を示していることを示した。製造業が最も問題であり、企業は激しいコスト圧力と弱い価格決定力の組合せにより拡大に慎重だ。オーストラリアが利下げを行ったことで、近隣諸国が追随する可能性がある。RBNZの11月13日の次回政策会合での利下げ確率は100%に達しており、25bpが90%、50bpが10%と見込まれている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADのテクニカル 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 Chart II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカルズ 2 カナダの最近のデータはまちまちだった： 7月の月次ベースではGDPは横ばい。前年比では7月に成長率が1.5%から1.3%へ鈍化した。 マークイット製造業PMIは9月に49.1から51へ上昇した。 Bloomberg Nanosの消費者信頼感は9月27日週で57.8に上昇した。 原材料価格は8月に月次で1.8%下落した。 USD/CADは今週0.5%上昇した。カナダの7月のGDP成長はサービス部門が牽引した。7月の前年比でサービスGDPと財GDPの乖離は2.5%で、財GDPは引き続き悪化し前年同月比で1.8%縮小した。エネルギー部門のGDPは7月に前年同月比で3.4%減少しており、これは原油価格の変動の影響を受けている。さらに、当社の同僚がコモディティ＆エネルギー戦略で指摘しているように、カナダ産原油とWTIの価格差は西部の輸送制約によりさらに拡大し、2020年第1四半期に向けて1バレルあたり20ドルのディスカウントに達する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFのテクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 Chart II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータはネガティブだった： KOF先行指標は9月に93.2へ低下した。 実質小売売上高は8月に前年同月比で1.4%縮小した。 製造業PMIは9月に47.2から44.6へ低下した。 ヘッドラインインフレは9月に前年同月比0.3%から0.1%へ低下した。 USD/CHFは今週0.7%上昇した。スイス経済は特にユーロ圏の動向と強く結びついているが、経常収支の黒字があるため相対的には脆弱性が低い。引き続きヘッジとしてフランを支持する。フランについては今週の序盤セクションで詳述した。 レポートリンク： スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKのテクニカル 1 NOK テクニカル指標 1 NOK テクニカル指標 1 Chart II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 今週のノルウェーのデータは乏しい： 8月の小売売上高は横ばいだった。 USD/NOKは今週0.3%上昇した。原油価格の最近の下落は我々のペトロカレンシーバスケット取引に悪影響を与えたが、サウジアラビアの産出回復の早さや景気後退への懸念が影響している。それでも我々はエネルギー価格とノルウェークローネをオーバーウェイトしている。中東での緊張が高まれば供給がさらに混乱し、原油価格が再上昇する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 Chart II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだった： 小売売上高は8月に前年同月比で2.7%増加し、7月の3.9%から減速した。 製造業PMIは9月に52.4から46.3へ急落した。 USD/SEKは今週0.5%上昇した。PMIの雇用成分は51.9から52.4へ上昇したが、新規受注指数は50を下回り45.8へ急落した。新規受注と在庫の比率も引き続き低下しており、これは通常ユーロ圏の製造業PMIを数か月先行する。これは我々が注視する重要なデータポイントの一つであり、この指標の示すメッセージに従っている。 レポートリンク： 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 フォーキャスト概要 コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 クローズ済みトレード

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

Analysis on Chile is available below. Highlights Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major broad selloff will likely be a precondition for EM, commodities, global cyclicals and value stocks to commence outperforming. The odds that EM equities will underperform the S&P 500 or DM share prices in an equity drawdown are 65-70%. A weaker dollar is essential to EM outperformance. We remain bullish on the dollar and are underweight/short EM. Feature The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets. BCA held its annual conference in New York last week. One of the key topics that investors wanted to get a handle on was the potential for a leadership rotation in global equity markets. The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets, FAANG share prices versus commodities and “old economy” stocks. Is this trend about to reverse? Opinions among our conference speakers certainly differed. Some still showed a penchant for growth stocks and U.S. equities, while others recommended global value and EM stocks. Our Themes For The Decade Our key long-term themes – laid out in our June 8, 2010 Special Report titled How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – have shaped our investment strategy over the past decade have been: コモディティおよび素材、エネルギー株セクターならびに機械株は、チャイナの資本支出がピークアウトしたためベア相場になる。したがって、資源価格に非常に敏感な新興市場（EM）は回避すべきである。 この10年のチャイナ／EM成長を取りに行く方法は、テクノロジーおよびヘルスケア株、特に医療機器株などのEM／中国の消費関連銘柄を優先することである。 テクノロジーとヘルスケアの比重はEM株式指数よりも先進国（DM）指数のほうが大きいため、我々はEMをDMに対してアンダーウェイトすることを勧めてきた。 言うまでもなく、これらのテーマは非常にうまく機能しており、EM、資源、コモディティ関連および機械セクターは大幅にアンダーパフォームし（チャート I-1）、一方でテクノロジー、消費、ヘルスケア株はアウトパフォームしている（チャート I-2）。これらのテーマはここ9年間の我々のストラテジーを導き、テクノロジー、消費、ヘルスケア企業が大半を占めるS&P 500に対してEM株をアンダーウェイトする結果となった。 チャート I-1 この10年で中国の設備投資関連がアンダーパフォームしている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている チャート I-2 この10年で我々のお気に入り銘柄がアウトパフォームしている この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた Any investment trend has a beginning and an end. It is essential not to overstay in winning strategies. Critically, チャート I-3 shows that the magnitude of the rise in FAANG stocks over the past 10 years is comparable to bubbles of previous decades. This chart compares asset prices in real (inflation-adjusted) U.S. dollar terms. チャート I-3 FAANGと過去のバブルの比較 FAANGと過去のバブルを俯瞰する FAANGと過去のバブルを俯瞰する Only history will tell whether FAANGs are currently in a bubble or not. Presently, we do not have a high conviction view on this matter. However, even if they are not in a bubble, they are extremely overbought and expensive. Their failure to break above their 2018 highs is a negative technical signal. Altogether, this warrants a cautious stance on the absolute performance of FAANGs. Bottom Line: Regardless of the direction of FAANG stocks, odds are that EM share prices will relapse in absolute terms before a sustainable bottom emerges. For a detailed discussion on this, please refer to pages 6-9. In such a scenario, it is hard to envision FAANG stocks rallying. They may continue outperforming on a relative basis, but they will still deflate in absolute terms. Equity Rotations Occur Around Bear Markets The relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs. With respect to equity leadership rotation, it is crucial to note that equity leadership rotations typically occur during or after bear markets and/or corrections in global share prices. チャート I-4 illustrates EM relative stock prices versus DM along with the global equity index. Over the past 25 years, there have been several major leadership changes between EM and DM – and all of them coincided with, or were preceded by, either a bear market or a correction in global share prices. Similarly, the relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs (チャート I-5). チャート I-4 EM 対 DM：株式のローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション チャート I-5 グローバル成長株対バリュー株：リーダーシップのローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション Finally, structural trend changes in the relative performance of the global tech sector, energy stocks and materials have also occurred during or after drawdowns in global share prices (チャート I-6). チャート I-6 グローバルのテクノロジー、エネルギーおよび素材：リーダーシップのローテーション グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 Bottom Line: Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major selloff is likely before EM, commodities, global cyclicals and value stocks begin to outperform. We will contemplate changing our relative equity strategy if a major broad selloff transpires. In such an equity drawdown, there is a 30-35% chance that EM may outperform the S&P 500, as it did during the carnage in global stocks in the fourth quarter of last year. In short, the probability that EM share prices underperform the S&P 500 and DM is 65-70%. A weaker dollar is essential for EM outperformance. BCA’s Emerging Markets Strategy service remains bullish on the dollar and is underweight/short EM. A Breakdown In EM And Global Cyclicals? With China’s manufacturing PMI once again on the rise, it is critical to challenge our view on the Chinese business cycle as well as global manufacturing and trade. In our opinion, the latest rise in the mainland manufacturing PMI is an aberration rather than a new trend: Chinese share prices over the years have been coincident with or leading mainland manufacturing PMI. Stocks are currently pointing to a relapse in the latter (チャート I-7). The message from Chinese share prices is that the latest improvement in the nation’s manufacturing PMI should be faded. チャート I-7 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI The global manufacturing recession is still spreading. The global manufacturing recession is still spreading. This has yet to be discounted in global cyclical equity sectors. The latter have been moving sideways over the past year and a half, despite the contraction in global manufacturing activity (チャート I-8). Equity investors’ patience may be wearing thin as the expected global manufacturing recovery has so far failed to materialize. チャート I-8 グローバルの景気循環株と製造業PMI bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 チャート I-9 EMのEPSと韓国の輸出：歩調を合わせて推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 Korean exports in September contracted at a rate close to 10% year-on-year (チャート I-9, top panel). Interestingly, the level of EM corporate earnings per share (EPS) in U.S. dollar terms exhibits a similar pattern with Korean exports (チャート I-9, bottom panel). Both are at the same level they were in 2010. Hence, over this decade EM EPS and Korean exports in U.S. dollar terms have not expanded at all. U.S. high-beta stocks in aggregate as well as share prices of high-beta industrials and technology stocks are close to breaking below their technical support lines (チャート I-10). They could be canaries in a coal mine for the S&P 500. チャート I-10 米国のハイベータ株は下落しつつある 米国のハイベータ株が崩れ始めている 米国のハイベータ株が崩れ始めている チャート I-11 EMとコモディティに対するベアリッシュなシグナル bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 Despite a very weak U.S. manufacturing PMI, the dollar remains well bid. This signifies that the global manufacturing recession emanates from the rest of the world – not the U.S. In fact, the U.S. manufacturing sector has been the last domino to fall. Persistent strength in the greenback is a symptom of weakening global growth. Our Risk-On / Safe-Haven Currency ratio2 – which is agnostic to dollar trends – is plunging, corroborating the downbeat outlook for global growth in general and commodities prices in particular (チャート I-11). Finally, overall EM and Asian high-yield corporate credit spreads are widening versus investment grade ones. This is a sign of rising risk aversion.  EM credit markets and local currency bonds have so far been reasonably resilient, despite the selloff in EM share prices and currencies (チャート I-12). The basis for such decoupling has been the indiscriminate search for yield rather than improving EM growth dynamics. チャート I-12 EMのクレジット市場は株式と通貨の下落に連動して再結合するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう Deteriorating growth will eventually cause a widening of EM credit spreads. Besides, persistent EM currency depreciation will likely lead to outflows from EM high-yield local bond markets. Bottom Line: EM equities, credit markets and high-yielding local currency bonds are at risk of a major selloff. Our list of country allocations across various EM asset classes as well as our trades can always be found at the end of our reports, please refer to pages 14-15. We continue to recommend shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW.   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Chile: Still Favor Bonds Over Stocks; Bet On Lower Inflation We have been betting on sluggish growth, lower interest rates and a weakening currency in Chile. These positions have panned out well as the economy has slowed considerably, local bond yields have plunged and the currency depreciated significantly (チャート II-1, top and middle panels). However, our overweight position in Chilean equities within a dedicated EM stock portfolio has performed poorly (チャート II-1, bottom panel). Is it time to reconsider our position? チャート II-1 我々のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー Having re-examined the cyclical dynamics of this economy and putting it in the context of the global backdrop, we reiterate our investment recommendations. We also see a new investment opportunity within the Chilean fixed-income markets – investors should consider betting on lower inflation expectations, i.e., going long domestic bonds and shorting inflation-linked bonds. We believe the bond market’s medium-to long-term inflation expectations are overstated and will drop in the coming months. The Chilean economy will likely weaken further and inflation is set to drop considerably beyond the near term. Even though the central bank has already cut rates by 100 basis points, it will take both more easing and time before the credit impulse turns positive and lifts domestic demand. The credit impulse for businesses points to a relapse in capital spending (チャート II-2). The adopted fiscal stimulus has been negligible at 0.21% of GDP for 2019 and 2020. While government spending growth is bottoming, overall fiscal expenditures account for 20% of GDP. In brief, they are too small to make a major difference for the economy. チャート II-2 チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ With non-mining exports contracting and commodities prices plunging, the export sectors will continue to depress growth. Corporate profits are shrinking and this will dent capital spending and hiring. Critically, rising unit labor costs are depressing corporate profit margins (チャート II-3). The latter have spiked because the output slowdown has not yet been matched by layoffs or lower wage growth. In turn, forthcoming layoffs amid the already rising unemployment rate will certainly lead to considerable wage disinflation (チャート II-4). Chile has seen massive inflows of immigrants from Venezuela in recent years, which will prove to be a major disinflationary force for this economy in the medium-term. Finally, goods price inflation – which has stemmed from currency depreciation – could prevent consumer inflation from falling in the near term. Yet, this phenomena will not be sustainable beyond the near term. チャート II-3 利益の縮小は企業に単位労働コスト削減を促すだろう 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 チャート II-4 賃金上昇は持続可能ではない 賃金の伸びは持続不可能なほど高い 賃金の伸びは持続不可能なほど高い On the whole, the fixed-income market will look through currency depreciation-induced goods inflation and begin pricing in much lower inflation expectations. We recommend betting that 3-year inflation expectations will decline from 2.5% to 1.5% in the next 12 months (チャート II-5). We have been receiving 3-year swap rates since May 31st, 2018 and this position remains intact. The peso will continue to depreciate as copper prices fall further. Notably, the real effective exchange rate based on unit labor costs – computed by the OECD – suggests that the peso is still expensive (チャート II-6). The last datapoint is as of September 2019. This is probably due to depreciation in other Latin American currencies. チャート II-5 チリ：インフレ期待は急落する見込み チリ：インフレ期待が急落へ チリ：インフレ期待が急落へ チャート II-6 CLPは割安ではない CLPは割安ではない CLPは割安ではない Finally, we are reluctant to downgrade the Chilean bourse within an EM equity portfolio. Policy easing and large underperformance as well as the positive structural outlook should produce a period of outperformance by this stock market amid the selloff in the overall EM equity universe. Local asset allocators should continue favoring bonds versus stocks. Bottom Line: As a new trade for fixed-income investors: We recommend going long 3-year domestic bonds and shorting 3-year inflation-linked bonds.   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, dated June 8, 2010, available at ems.bcaresearch.com 2      Average of CAD, AUD, NZD, BRL, CLP & ZAR total return indices relative to average of JPY & CHF total returns (including carry). Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

GAA DM 株式国別配分モデル更新 GAA DM 株式国別配分モデルは2019年9月30日現在で更新されています。  国別モデルでは、カナダとスウェーデンをわずかなオーバーウェイトに引き上げるためにオーストラリアをオーバーウェイトからアンダーウェイトへ格下げしました。他のオーバーウェイト国は引き続きイタリア、スペイン、スイス、ドイツ、オランダです。表1に示すように、日本と英国は9月によくパフォーマンスを出したにもかかわらず、依然として深いアンダーウェイト圏にあります。表1。  表1 モデル配分とベンチマークのウェイト GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 表2および図1、図2、図3が示すように、全体モデルは9月にMSCIワールド・ベンチマークとほぼ同等のパフォーマンスでした。これはレベル2モデルの15ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスにより押し下げられた一方で、レベル1モデルの5ベーシスポイントのアウトパフォーマンスで相殺されたためです。運用開始以降、全体モデルは82ベーシスポイントのアウトパフォーマンスとなっており、その内訳はレベル2モデルが278ベーシスポイントのアウトパフォーマンス、レベル1モデルが44ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスです。 表2 パフォーマンス（総合リターン：米ドルベース %） GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 図1 GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド 図2 GAA 米国 対 非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1）   図3 GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2）   さらに、当社のウェブサイト http://gaa.bcaresearch.com/trades/allocation_performance をご参照ください。 モデルの詳細については、スペシャルレポート「グローバル株式配分：先進国国別配分モデルの導入」、2016年1月29日付を、https://gaa.bcaresearch.com でご覧ください。 当社が公開しているマンスリー・ポートフォリオ・アップデートおよびクォータリー・ポートフォリオ・アウトルックに掲載される全体の国別およびセクターの推奨は、これらの定量モデルの結果を一つのインプットとして使用していますが、それに盲目的に従うものではありません。モデルは有用なチェックであると考えていますが、構造的変化や定量化できない要因も全体の推奨を行う際には考慮する必要があります。   GAA 株式セクター選択モデル 図4 全体モデルのパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス GAA 株式セクターモデル（図4）は2019年9月30日現在で更新されています。 モデルに組み込まれた景気循環株とディフェンシブ株の相対的な傾斜は先月と比べて変化しました。モデル内に組み込まれたグローバル成長の代替指標が、景気循環株に対する弱気の傾斜をもたらしています。モデルが現在オーバーウェイトとして唯一評価している景気循環セクターは情報技術であり、流動性とモメンタムの両コンポーネントからのポジティブな入力により支持されています。評価（バリュエーション）コンポーネントはエネルギー セクターで買いシグナルを発していますが、他のコンポーネントからのネガティブな入力により明確なオーバーウェイトを正当化するには至っていません。一方で、他のすべてのセクターは評価コンポーネントが依然として抑制的です。 モデルは現在、合計で4つのセクターをオーバーウェイトとしています。うち1つが景気循環セクター、3つがディフェンシブセクターで、該当するのは情報技術、生活必需品、ヘルスケア、公益（ユーティリティ）です。 表3 モデルのパフォーマンス（2019年3月1日 - 現在） GAA クオンツ・モデルの更新情報 GAA クオンツ・モデルの更新情報 モデルの詳細については、スペシャルレポート「GAA 株式セクター選択モデルの紹介」、2016年7月27日付、およびスペシャルアラート「GAA 定量モデルの更新」、2019年3月1日付のセクター選択モデルのセクションをご参照ください。いずれも https://gaa.bcaresearch.com で入手可能です。 表4 現在のモデル配分 GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新   Xiaoli Tang, アソシエイト・バイスプレジデント xiaoliT@bcaresearch.com Amr Hanafy, リサーチ・アソシエイト amrh@bcaresearch.com      

ハイライト コーポレート債：高い企業債務残高は次の景気後退期にコーポレート債投資家にとって問題となるが、インフレ圧力が高まり金融政策が引き締めに転じるまではスプレッドはそれに反応しない。米国債に対してコーポレート債をオーバーウェイトで保ちつつ、Baaおよびハイイールドのクレジット層を優先する。 MBS: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けのコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、ミュニシパル債の評価をニュートラルからオーバーウェイトに引き上げるべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先すべきである。 特集 先週、BCAの年次投資カンファレンスに参加した。イベントは常に専門家パネリストの話を聞き、クライアントが最も関心を寄せている課題を知る良い機会を提供する。何よりも、複数のプレゼンテーションや参加者との会話で2つのテーマが繰り返し浮かび上がった： 大きな企業債務残高 過小評価されたインフレリスク 私たちはこの2つの間に強い関連性を見ている。 企業債務について パネリストや参加者のコンセンサスは我々の見解と非常に一致していた：高レバレッジのバランスシートは次のデフォルトサイクルでコーポレート債投資家にとって問題になるが、それがいつ起きるかを決定する助けにはならない。 チャート1は、負債対利益比率が持続的に上昇しているにもかかわらず企業倒産は抑制されていることを示している。私たちは最近のレポートでこの乖離の理由を検討し、金融緩和的な金融政策が金利コストを低く抑え、銀行に満期を迎える債務をロールオーバーする自信を与えることでデフォルト率を抑えていると結論付けた。1 本質的には、FRBがより引き締め的な政策姿勢に転じるまでは銀行は企業のバランスシート悪化の兆候を見過ごすだろう。 チャート 1 企業のバランスシートは悪化しているが、デフォルトは低い Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low Corporate Balance Sheets Are In Bad Shape, But Defaults Are Low インフレについて ここでインフレが重要になる。FRBは長年の低インフレにより投資家がインフレが再来しないと確信しているため、現在も緩和的な金融政策を運営している。その結果、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率はわずか1.53%であり、FRBのターゲットと整合する2.3% - 2.5%の範囲を大きく下回っている。 FRBはインフレ期待の再固定化という目標を達成するまで緩和的な政策姿勢を維持しなければならない。そうなって初めて金融政策は引き締めに転じ、企業のデフォルトサイクルのリスクが高まる。我々は以前より、10年物TIPSのブレークイーブン・インフレーション率が2.3%以上になればコーポレートクレジットに対してより慎重になるだろうと考えている。 コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も連続して示されるまで、投資家がそれが永続すると思い始めるには時間がかかるかもしれない。 多くのカンファレンスパネリストはインフレリスクが現在過小評価されていると考えており、我々もフィリップス曲線の死を宣言するには時期尚早だという点では同意するが、インフレ期待が我々の目標レンジ2.3% - 2.5%に到達するまでにはまだ時間を要すると予想している。過去の研究で示したように、インフレ期待は実際のインフレデータの変化に対してゆっくりとしか順応しない。2  現時点で、我々の適応的期待モデルが示す10年物TIPSの公正価値水準はわずか1.94%（チャート 2）である。インフレが現在の水準付近で推移し続ければこの公正価値は上昇するだろうが、そのプロセスには時間がかかる。言い換えれば、コアインフレがFRBのターゲット付近で何ヶ月も出続けるまで、投資家がそれが永続すると信じ始めるには時間がかかるだろう。 チャート 2 適応的期待モデル Adaptive Expectations Model Adaptive Expectations Model チャート 3 インフレは目標からそれほど遠くない Inflation Not Far From Target Inflation Not Far From Target 適応プロセスには時間がかかるかもしれないが、インフレはすでにFRBの目標にかなり近いことに注意することが重要である。トレイリング12か月のトリム平均PCEインフレ率は8月時点で1.96%、年率ベースのコアPCEは1.77%であった（チャート 3）。トリム平均インフレは金融危機以降、他のインフレ指標よりも安定しており、コアPCEは時間をかけてトリム平均に近づく傾向がある。      企業債務とインフレについて 我々の見解では、高い企業債務と過小評価されたインフレリスクという2つのテーマは密接に結び付いている。景気回復に非常に長い時間を要したため、インフレは長期にわたり低位にあり、FRBは緩和的な政策姿勢を維持せざるを得なかった。その緩和的姿勢は銀行の貸し出しを促し、企業の債券発行を促進した。最終的にインフレ圧力が高まり、FRBの政策が引き締めに転じると、脆弱な企業バランスシートが露呈する。そうなって初めてコーポレートスプレッドは大幅に拡大するだろう。 それまでは、企業スプレッドがインフレ圧力が予想より早く出現するリスクに対して十分な補償を提供しているかが重要な問題となる。現時点では、リスク／リワードのトレードオフは下位クレジット層でより魅力的であるという但し書き付きで、十分な補償を提供していると考えている。 12か月のハイイールドのブレークイーブン・スプレッドは非常に魅力的で、歴史的中央値を大きく上回っている（チャート 4）。しかし投資適格内では、Baa格付け層のみが十分な補償を提供していると見ている（チャート 4、下段）。Aaa、Aa、A格付けのコーポレート債を保有するよりも良い代替案がある。次節で議論するように。 チャート 4 コーポレート債のバリュエーション Corporate Bond Valuation Corporate Bond Valuation 高格付けコーポレートクレジットよりエージェンシーMBSを推奨 チャート 5 MBSは高格付けのコーポレート債より魅力的 MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds MBS More Attractive Than High-Rated Corporate Bonds 前述の通り、A格以上の投資適格コーポレート債は現行のスプレッド水準ではあまり期待される補償を提供していない。実際、我々の以前の調査はそれらのスプレッドがすでに循環的なターゲットを下回っていることを指摘している。3 しかし好材料として、通常の30年エージェンシーMBSの平均オプション調整スプレッド（OAS）はここ数か月で拡大し、高格付けのコーポレートクレジットに対する魅力的な代替となっている。投資家は3つの理由からポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 1) 期待補償は競争力がある 通常の30年エージェンシーMBSの平均OASは現在52ベーシスポイントに達している。これはAa格付けコーポレート債の平均OASよりわずか6ベーシスポイント低く、A格付けよりは37ベーシスポイント低い（チャート 5 2) リスク調整後の補償は優れている MBSスプレッドはリスクプロファイルを考慮するとさらに魅力的に見える。具体的には、今年MBS指数の平均デュレーションが急低下した一方で、投資適格コーポレート債指数の平均デュレーションは上昇したことを考慮した場合である（チャート 5、パネル2）。実際、MBS指数の平均デュレーションはわずか2.9であるのに対し、A格コーポレート債は7.8である。これは、投資家が損失を被るにはMBSスプレッドが今後12か月で18ベーシスポイント拡大する必要があるのに対し、A格スプレッドはわずか11ベーシスポイント拡大すればよいことを意味する（チャート 5、下段）。 投資家はポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレートクレジットをエージェンシーMBSにシフトすることを推奨する。 MBSは負のコンベクシティを示すため、利回りが低下するとデュレーションが下がる。対照的に、ノンコーラブルの投資適格コーポレート債は正のコンベクシティを持ち、デュレーションが上昇している。これは、他の条件が同じであれば、利回りが大幅に低下した後に負のコンベクシティを持つ証券の方がリスク調整後の面で魅力的に見え始めることを意味する。これはまた、負のコンベクシティを持つハイイールドのコーポレート債が現在、投資適格コーポレート債よりもはるかに魅力的に見える主な理由でもある。4 興味深いことに、MBSの指数デュレーションが急低下した直近の2015/16年には、MBSはコーポレート債と比較してそれほど魅力的に見えなかった。それは当時コーポレート債スプレッドも拡大していたからである。今回は、MBS指数デュレーションが急落する間にコーポレート債スプレッドは安定している。米国債利回りにさらなる下値余地があると考えない限り、エージェンシーMBSは良い買いに見える。5 3) マクロリスクは低い 前述のとおり、我々はまだコーポレート債に対するマクロリスクを警鐘を鳴らす段階にはないが、エージェンシーMBSを取り巻くマクロリスクについてはさらに懸念が少ない。モーゲージの借り換え活動はMBSスプレッドの最も重要なマクロドライバーであり、長期にわたり比較的低位にとどまるはずである。現在のような低いモーゲージ金利では、ほとんどの住宅所有者がすでに借り換えの機会を得ているため、借り換えの消耗（refi burnout）は非常に高い。今年はモーゲージ金利が大きく低下したにもかかわらず借り換え活動は小幅のスパイクにとどまったことからも明らかである（チャート 6）。 チャート 6 抑制された借り換え活動は名目スプレッドを低位に保つ Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low Muted Refi Activity Will Keep Nominal Spreads Low チャート 6はまた、名目MBSスプレッドが借り換え活動と高い相関を持ち、現在歴史的なタイト付近にあることを示している。このスプレッドはOAS（MBS投資家の期待リターンの代理）と前払（プレペイメント）活動によって失われると予想されるスプレッド部分の両方を含む。OASが歴史と比べてやや高めである一方で名目スプレッド全体が低位にあるということは、MBSが前払損失に対するバッファをほとんど織り込んでいないことを意味する。マクロの背景を考えると、これは妥当であるように思われる。 借り換えリスクに加えて、未償還モーゲージの信用クオリティが依然として非常に高いことにも注意する。新規モーゲージの中央値FICOスコアは金融危機以降ほとんど低下していない（チャート 7）。さらに、危機後期間の大部分でモーゲージ貸出基準は緩和されてきたが、FRBの7月のシニアローンオフィサー調査では、貸出基準が2005年以降平均より厳しいとする銀行が、基準が緩いとする銀行より多いと報告している。 住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を押し上げ、それが借り換え活動を制約する。 最後に、住宅活動が大きく弱化する懸念はほとんどない。私たちが追跡する6つの主要な住宅活動データ系列はすべて、今年のモーゲージ金利低下以降で大きく回復している（チャート 8）。住宅活動データの改善は一般にモーゲージ金利を上昇させ、それが借り換え活動を制限する。 チャート 7 モーゲージ貸出基準はタイト Mortgage Lending Standards Are Tight Mortgage Lending Standards Are Tight チャート 8 住宅活動が回復 Housing Activity Hooking Up Housing Activity Hooking Up   結論: エージェンシーMBSスプレッドは高格付け（Aaa、Aa、A）のコーポレート債と競合し、リスク調整後ではさらに魅力的に見える。ポートフォリオのAaa、Aa、A格付けコーポレート債をエージェンシーMBSにスワップすることを推奨する。 ミュニシパル債の格上げ 7月23日、我々はミュニシパル債のエクスポージャーをオーバーウェイトからニュートラルに引き下げるよう投資家に助言した。6 理由は純粋にバリュエーションによるものである。即時のミュニシパル信用の悪化の兆候は見えなかったが、利回りが代替案に対して単純に低すぎると指摘した。 現在、同様に即時の信用悪化の兆候は見られない。実際、ミュニシパル債の格付けのアップグレードはダウングレードを上回り続け、当社のミュニシパルヘルスモニターは「健康改善」領域にあり、州および地方政府の利払い余力は強い（チャート 9）。7 チャート 9 ミュニシパルの信用クオリティは懸念事項ではない Muni Credit Quality Is Not A Concern Muni Credit Quality Is Not A Concern しかし違いは、イールド比が8月初旬以来劇的に回復し、ミュニシパル債が再び魅力的になったことである（チャート 10）。 チャート 10 ミュニシパル債が再び魅力的に Munis Attractive Once Again Munis Attractive Once Again 結論: ミュニシパル／米国債イールド比の最近の戻りを踏まえ、投資家はミュニシパル債をニュートラルからオーバーウェイトに格上げすべきである。ミュニシパルの中では、利回りが最も魅力的な長期のAaa格付け債を引き続き優先するべきである。   Ryan Swift, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 2 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Adaptive Expectations In The TIPS Market”, dated November 20, 2018, available at usbs.bcaresearch.com 3 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Corporate Bond Investors Should Not Fight The Fed”, dated September 17, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 4 ハイイールド債指数は大半のハイイールドクレジットが組み込まれたコールオプションを有しているため負のコンベクシティを持つ。投資適格コーポレート債はノンコーラブルである傾向がある。 5 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “What’s Up In U.S. Money Markets?”, dated September 24, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 6 Please see U.S. Bond Strategy Weekly Report, “A Message To The TIPS Market”, dated July 23, 2019, available at usbs.bcaresearch.com 7 For further details on our Municipal Health Monitor please see U.S. Bond Strategy Special Report, “Trading The Municipal Credit Cycle”, dated October 18, 2016, available at usbs.bcaresearch.com フィクスト・インカム部門のパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

ハイライト 世界は依然として製造業不況に沈んでいる。 したがって、新規の景気循環追随型ストラテジーを仕掛けるにはまだ時期尚早だ。 米ドルの単独賭けよりもクロス通貨に注目する。 新しいトレード案2件：EUR/NOKを売り、GBP/JPYを買う。また金/銀比率の売りも検討する。 特集 通貨市場は様々なレジームを行き来する傾向がある。つまり、有効なFXマネージャーでいるためには極めて柔軟である必要がある。例えば、ある期間は金利差が為替変動を支配し、中央銀行の監視役に仕事がシフトするかもしれない。別の時期にはフローが支配的になり、特定市場で破壊的技術が開発されたときのように株式フローさえも影響を及ぼすことがある。米株式、特にテクノロジー株のアウトパフォーマンスはその一例だ。国際収支の動向は通常、重要な転換点で主に影響を及ぼすため、タイミング指標としてはあまり有用でないことが多い。2週間前に論じた米ドルの莫大な特権も同様の例である。しかし多くの場合、投資環境がより敵対的になるかどうかを特定できるか否かが、成功するFXマネージャーか化石化するかの明暗を分ける重要な差になる可能性がある。 ここ数日は投資家が消化すべきニュースに事欠かなかった。ブレグジットの混乱、FRB、サウジでのドローン攻撃、そしてトランプ米大統領の弾劾の可能性に至るまで。ただ最も困惑させられ（そしておそらく最も重要）たのは、ドイツの製造業フラッシュPMIが9月に41.4と、過去10年以上で最低水準だったことだ（チャート I-1）。「最も安い通貨」を抱える国が製造業不況から抜け出せないのであれば、周辺国に対して差し迫った問題があるという明確なメッセージになる。要するに、ユーロが底に近いという我々の見立ては、直近の製造業データのリリースに基づくと数か月ほど早計だった可能性がある（チャート I-2）。 チャート I-1 ユーロ圏の製造業不況 ユーロ圏製造業の景気後退 ユーロ圏製造業の景気後退 チャート I-2 ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている どのFXレジームか？ チャート I-3 リセッションはドル高を促す いくつかのトレード・アイデア いくつかのトレード・アイデア 10月2日にイールドカーブが逆転して以降のドルの動きは示唆に富む。現時点では2005年と1998年の両方のロードマップに沿っており、リスク資産に対する慎重な楽観の窓はまだ成立する可能性がある（チャート I-3）。具体的には、ドルはリセッション時に上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。2006年と1998年の両方で最終的にドルは大幅上昇したが、いずれも12か月以上かかった。したがって、景気後退確率のタイミングモデルはストラテジーにとって極めて重要である。 歴史的に、国内のフローは非常にタイムリーな指標であった。というのも、深刻な資本流出の局面では居住者による資金還流が生じるからだ。2005年には国内の個人が米国外に資金を配分しており、ドル強化にポジションをとるには忍耐が必要であることを示唆していた。これは理にかなっていた。なぜなら当時は新興国・コモディティ（コモディティ）相場が全盛で、資本収益率が米国以外で高かったからだ。多くの場合、FX市場は最も高い資本収益を得られる地域を好む傾向がある。これらは逆張りが最も難しく、転換点では最も危険な盲点となり得る。 もし内因的な要因で経済指標がさらに悪化し続けるなら、防御的なストラテジーが明らかに適切だろう。判断の一つの方法は、我々の先行指標と実際の基礎データ（現時点で9月に発生しているような）との乖離が顕在化するかを確認することだ。逆に、ポジティブなニュースの影が差すだけで、減速の影響を最も受けているセクター、通貨、国に火がつく可能性もある。どちらも非常にリスキーな賭けだ。現時点では、米ドル単独の賭けよりもクロス通貨に注力するのを好む。 EUR/NOKを売る 時に、最良のアイデアは最も単純なものだ。ノルゲス銀行はG-10で最もタカ派的な中央銀行であり、欧州中央銀行は直近会合で量的緩和を再開した。これはEUR/NOKのショートにとって強力な触媒となる： リセッション時にはドルが上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。 ユーロ圏の減速は製造業に集中しているが、デフレ圧力は経済の他の部分にも広がり始めている。ユーロ圏の総合コアCPIは下落を続けており、これは歴史的にユーロにとって悪い前兆である（チャート I-4）。我々は原油価格の回復に一部助けられ、ユーロ圏のインフレ期待は最終的に上昇すると予想している（チャート I-5）。ただし、これはノルウェークローネにも利益をもたらすだろう。 EUR/NOKは歴史的に欧州とノルウェーの相対的な株価のパフォーマンスを反映してきたが、2018年に大きな乖離が生じた（チャート I-6）。この乖離は持続不可能である。要するに、ノルウェーの油田対欧州の銀行という賭けだ。 欧州中央銀行の準備預金の階層化はユーロ圏銀行が崖っぷちに立つのを防ぐかもしれないが、製造業不況が早期に終わらず企業が投資のために借り始めない限り、銀行は需要の問題を抱え続けるだろう。一方で中東の緊張の高まりは短期的に原油価格を支える見込みであり、これはノルウェー株をユーロ圏株より有利にし、EUR/NOKにとってはマイナスとなる（チャート I-7）。 10年物独国債利回りは-0.57%で推移する一方、ノルウェー債の利回り上乗せは流動性懸念があるにもかかわらず約1.8%のポジティブキャリーとなっている。直近の政策会合で、ノルゲス銀行総裁オイステイン・オルセンは、不況時にノルウェーにはより大きな財政の裁量があると強調しており、ノルウェー発行の国債供給が増える可能性があり、これが流動性プレミアムを緩和するだろう。 チャート I-4 ユーロ圏ではデフレが依然優勢 ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である チャート I-5 原油価格上昇はインフレ期待を支える 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする チャート I-6 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 チャート I-7 原油高はEUR/NOKにマイナス 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 結論： EUR/NOKを9.937で売る。 GBP/JPYを買う 先週のスペシャルレポートは、構造的な逆風が残るものの英国の循環的な回復を論じていた。今週、我々は再びポンド/円の買いを試みる： 最も重要なのは、イングランド銀行が直近の政策会合で据え置きを決めた一方で、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高いという点だ。 実質金利差はより強いポンドを支持している。特に、イングランド銀行は直近会合で据え置きを決めたのに対し、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高い（チャート i-8）。 チャート i-8 GBP/JPYの戦術的な反発が予想される GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる チャート I-9 弱いポンドのメリット ポンド安の恩恵 ポンド安の恩恵 投機筋はポンドを大幅に売り越している一方、投資環境が不確実になるにつれて円のショートを解消してきた。 ポンド安は対日本で英国の国際収支の動向を改善し始めるはずだ（チャート I-9）。 結論：GBP/JPYを132.6で買う。 締めの考察 我々は金利差、国際収支の動向、バリュエーション、ポートフォリオフロー、ポジショニングといったドルに関する様々な指標を引き続きフォローしているが、現時点ではいずれも強気のシグナルを発していない。世界経済の成長は依然低迷しており、これがドル高を加速させている。しかし、グローバル成長が安定化すればドルのロング賭けは脆弱だ。我々のストラテジーは、世界成長が底打ちしたという断定的な証拠が出るまではクロス通貨に注力し続けることだ。 トレーディングポートフォリオでは、引き続きノルウェークローネ（NOK）、スウェーデンクローナ（SEK）、ペトロ通貨、豪ドル（AUD）を好んでいる。これらのトレードは現時点ではクロスで実行しており、我々のドル見解が外れた場合の下振れリスクを限定している。世界成長が底打ちし、リセッションに突入する前にアウトライトのドル賭けを開始する意図でいる。   チェスター・ントニフォー, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル チャート II-1 米ドル・テクニカル 1 米ドルのテクニカル分析 1 米ドルのテクニカル分析 1 チャート II-2 米ドル・テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 米国の最近のデータは比較的堅調だ： Markitの速報製造業PMIは9月に50.3から51へ回復した。速報サービスPMIは50.9に上昇した。 シカゴ連銀のナショナル・アクティビティ・インデックスは8月の-0.4から0.1に上昇した。 リッチモンド連銀の製造業指数は9月に1から-9へ低下した。 コンファレンスボードの消費者信頼感は9月に135.1から125.1に低下した。 住宅関連では、7月の住宅価格は前月比で0.4%上昇した。9月20日までの週のモーゲージ申請は10%減少したが、8月の新築住宅販売は前月比で7%増加した。 新規失業保険申請件数は9月20日までの週で213,000件に増加した。 年率換算のGDP成長率は第2四半期で前期比2%と変わらずだった。 財の貿易赤字は少し変化しておらず728億ドルだった。 第2四半期の総合・コアPCEはそれぞれ前期比で2.4%と1.9%に上昇した。 DXY指数は今週0.6%上昇した。米国の最近のデータは他の国と比べて持ち堪えている。米ドルに対するネット投機ポジションは米国の相対的な強さにより高水準にある。短期的にはドルのレジリエンスを見ているが、海外による米国証券のネット買いの減少、金利差の縮小、そして債券対金の比率の急落はいずれもドルの下押しリスクを示唆している。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ チャート II-3 ユーロのテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 チャート II-4 ユーロのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは引き続き悪化している： ユーロ圏のMarkit速報製造業・サービスPMIは9月にそれぞれ45.6と52に低下した。 フランスの速報製造業PMIは50.3に低下、サービスPMIは51.6に下落。ドイツの製造業PMIは41.4に急落、サービスPMIは52.5に低下した。 ドイツのIFO現状判断は9月に98.5に上昇したが、IFO期待指数は90.8に低下した。 マネーサプライ（M3）は8月に前年比5.7%増加した。 ドイツのGfK消費者信頼感は10月に9.9へとわずかに上昇した。 EUR/USDは今週0.8%下落した。ユーロ圏からの最近のデータは残念ながら世界成長の底打ちを示していない。ドイツの製造業PMIは金融危機以来の最低水準にある。投資家が懸念する大きな点は、製造業の弱さがすでにサービス部門に波及し始めているかもしれないことだ。とはいえ、主要国のサービスPMIは低下しているものの、依然として50を上回る拡張領域にある。 レポートリンク： 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 保険をかけるべき時 - 2019年5月3日 日本円 チャート II-5 円のテクニカル 1 JPY テクニカル分析 1 JPY テクニカル分析 1 チャート II-6 円のテクニカル 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本の最近のデータはネガティブだ： 全国の総合消費者物価（ヘッドライン）は前年比0.5%から0.3%へ低下した。コアインフレは前年比0.6%で変わらずだった。 Markitの速報製造業PMIは9月に49.3から48.9に低下。サービスPMIも53.3から52.8に下落した。 先行指数と一致指数はいずれも7月で93.7と99.7とほぼ横ばいだった。 USD/JPYは今週横ばいだった。日本の輸出は世界的な貿易戦争と製造業の減速の影響で弱い。とはいえ、日本銀行によれば内需は堅調で、設備投資も増加を続けている。加えて来月の消費税引き上げは過去の増税と比較して影響は限られる可能性が高い。今週の演説で黒田東彦総裁は、経済の勢いが失われれば躊躇なく追加緩和を行うと強調した。 レポートリンク： 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 英ポンド チャート II-7 ポンドのテクニカル 1 GBPのテクニカル1 GBPのテクニカル1 チャート II-8 ポンドのテクニカル 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 今週の英国のデータはほとんどない： 住宅ローン承認件数は8月に43,303件から42,576件へやや減少した。 GBP/USDは今週1.4%下落した。英国のボリス・ジョンソン首相は、いわゆる反党者の離党によりウェストミンスターで過半数を失い、年末までに再選挙の可能性が高まった。加えてブレグジットのさらなる延期もほぼ確実だ。我々は合意なき離脱の確率を引き下げた。ポンドにはポジティブな見方を維持しており、今週はGBP/JPYを買っている。 レポートリンク： 英国：循環的な減速か構造的な病巣か？ - 2019年9月20日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 豪ドル チャート II-9 AUDのテクニカル 1 AUDのテクニカル分析 1 AUDのテクニカル分析 1 チャート II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータは混在している： コモンウェルスの速報製造業PMIは8月の50.9から9月に49.4へ低下した。一方、サービスPMIは49.1から52.5へ反発し、再び50を上回る拡張圏に戻った。 消費者信頼感は今週109.3から110.1に上昇した。 AUD/USDは今週1%下落した。オーストラリア準備銀行（RBA）総裁フィリップ・ロウは火曜日にオーストラリア経済が回復しつつあり「穏やかな転換点」にあると述べた。これまでの利下げはシドニーやメルボルンのような大都市の不動産市場に一定の回復をもたらしているが、経済全体へ波及するには時間がかかる見込みだ。金融政策面では、ロウ総裁は必要に応じて金融緩和を行う姿勢を改めて示したが、直近での即時利下げを示唆するものではなかった。オーストラリアは小さく開かれた経済としてグローバルな変動に対するベータが大きい。世界的な製造業不況が終われば、やがてポジティブなファンダメンタルズが年末から2020年にかけてオーストラリア経済を押し上げ続けるだろう。 レポートリンク： 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 チャート II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブだ： 8月の輸入は3000万NZドル増の56.9億NZドル、輸出は8.3億NZドル減の41.3億NZドルとなり、貿易赤字は7億NZドルから15.7億NZドルへ拡大した。 NZD/USDは当初1%上昇したが、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の金融政策会合後に急落し、今週は横ばいで推移した。予想通りRBNZは公式割引率を1%に据え置いたが、世界的な減速を受けて必要なら追加緩和の余地があると示唆した。市場は11月の次回会合での利下げ確率を現在80%と価格付けており、これは弱い事業者信頼感を反映している。我々はキウイの弱さを豪ドルとスウェーデンクローナ経由で取っており、これらはそれぞれ約1.9%と1.95%の含み益となっている。 レポートリンク： USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 カナダドル チャート II-13 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 チャート II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは堅調だ： Bloomberg Nanosの消費者信頼感は今週56.7から57.4に上昇した。 小売売上高は7月に前月比0.4%増加し、市場予想の月次0.6%増は下回った。 USD/CADは今週横ばいだった。原油価格は今年激しく変動している。2週間前のドローン攻撃以降、サウジは想定より早く回復していると主張しており、自国目標を上回っている。ブレント原油スポット価格は9月16日のピークから6%下落し、Western Canada Select（WCS）は12.3%下落し、ローニー（カナダドル）の上昇余地を抑えている。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン チャート II-15 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 チャート II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは概ねネガティブだ： 貿易収支は8月に26億CHFから12億CHFへ縮小した。 クレディ・スイスの期待指数調査は9月に-15.4となり、8月の-37.5から改善した。 USD/CHFは今週横ばいだった。小さく開かれた経済であるスイスは、対GDP比で対外貿易比率が高い国の一つだ。8月の貿易収支は2018年1月以来の低水準で、化学・医薬品を含む主要輸出品の輸出減が響いた。貿易相手国では対独、対伊、対仏の輸出がすべて減少しており、ヨーロッパの製造業減速を反映している。それでも、貿易戦争の不確実性、ブレグジット混乱、中東の緊張、そして最近のトランプ弾劾の騒動の中では、リスクオフ局面で安全資産であるスイスフランにはポジティブな見方を維持する。 レポートリンク： スイスフランへの対応は？ - 2019年5月17日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOKのテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル分析 2 NOK テクニカル分析 2 今週のノルウェーからのデータは乏しい： 失業率は7月に3.8%に上昇し、4月から0.6ポイント上昇したと最近の労働力調査は示している。 USD/NOKは今週0.5%上昇した。G-10で唯一タカ派の中央銀行であるノルゲス銀行は先週、政策金利を25bps引き上げて1.5%とした。昨年9月以降、ノルゲス銀行は合計で4回利上げを行い、結果として金利は1ポイント上昇した。中央銀行は「ノルウェー経済は堅調である。雇用は増加している。稼働率は通常水準よりやや高いように見える。インフレは目標付近にある」と述べている。金利の上昇は住宅価格と家計債務の急増に風を止めるのにも役立つだろう。加えて、中央銀行はノルウェークローネに関する自らの見通しパスを引き下げ、石油セクターの活動低下などが今後もノルウェークローネに重しを与える可能性が高いと述べている。 レポートリンク： 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 世界的なイールド・ダウンサイドへのシフトの中での通貨の自己満 - 2019年4月26日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 チャート II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだ： 消費者信頼感は9月に90.6へ低下した。 PPIの前年比成長率は7月の2%から8月には1.4%へ低下した。 貿易収支は8月に54億SEKの赤字に転じた。 USD/SEKは今週横ばいだ。我々は世界成長の先行指標としてスウェーデンの対外貿易を注視している。スウェーデンの貿易収支は今年初めて赤字に転じたが、前年同月比では赤字幅は26億SEK縮小している。年初来ではスウェーデンの貿易黒字は270億SEKに達している。特に非EU諸国との財の貿易は66億SEKの黒字だが、EU諸国との貿易は120億SEKの赤字となっている点が目立つ。 レポートリンク： 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆フォーキャスト 予想概要 コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズドトレード

Highlights Portfolio Strategy The contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. It no longer pays to be overweight gold mining equities as sentiment is stretched, the restarting of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on global gold miners. EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Recent Changes Trim the Global Gold Mining index to neutral, today. Downgrade the S&P Materials sector to underweight, today. Table 1 Feature Equities broke out of their trading range last week, but in order for this short-covering rally to become durable, and for volatility to subside, either global growth needs to turn the corner and alleviate recession fears or the trade war needs to de-escalate materially. On the recession front Central Banks (CBs) are doing their utmost to reflate their respective economies, but the early stages of looser monetary policy have been insufficient to change the global growth trajectory. With regard to the trade war, markets cheered the news that talks between the U.S. and China will resume in September and October. The dates for talks are conveniently chosen to follow the September FOMC meeting and the October 1 70th anniversary of the People's Republic of China. The latter date implies that Washington is considering delaying the October 1 tariff hike – and it could imply that Washington does not anticipate any violent suppression of Hong Kong protesters by that time. However, the harsh reality is that the two sides are just “kicking the can down the road”. The longer the Sino-American trade war takes to conclude, the more likely it will serve as a catalyst for a repricing of risk significantly lower (top panel, Chart 1). A technical correction may be necessary to force Trump to reduce the trade pressure significantly. Even if the October 1 tariff hike is postponed it will remain a source of uncertainty ahead of the final tariff tranche slated for December 15. The bond market may offer some clues as to the extent that the escalating trade war will eventually get reflected into stocks (bottom panel, Chart 1). The equity transmission mechanism is through the earnings avenue. Simply put, rising trade uncertainty deals a blow to global trade that boosts the U.S. dollar which in turn makes U.S. exports uncompetitive in global markets, deflates the commodity complex and with a lag weighs on SPX earnings. Chart 1Tracking Trade Uncertainty Speaking of the economically hypersensitive manufacturing sector, last week’s ISM release made for grim reading, further fueling recession fears (the New York Fed now pegs the recession probability just shy of 38% by next August). Not only did the overall survey fall below the boom/bust line (middle panel, Chart 2), but also new orders collapsed. In fact, the drubbing in new orders is worrying and it signals that the economy is going to get worse before it gets better (top panel, Chart 2). Tack on the simultaneous rise in inventories, and the sinking new orders-to-inventories ratio (not shown) warns of additional manufacturing ills in the coming months. Importantly, export orders suffered the steepest losses plunging to 43.3. The last three times that this trade-sensitive survey subcomponent was in such a steep freefall were in 1998, 2001 and 2008, when the SPX suffered peak-to-trough losses of 20%, 49% and 57%, respectively. In fact, since the history of the data, ISM manufacturing export orders have never been lower with the exception of the GFC (Chart 3). Such a retrenchment will either mark the bottom for equities or is a harbinger of a steep equity market correction. We side with the latter as the odds of President Trump striking a real trade deal (including tech) with China any time soon are low. Chart 2Like Night Follows Day Similar to the ISM manufacturing/non-manufacturing divergence (bottom panel, Chart 2), business confidence is trailing consumer conference by a wide mark. Historically this flaring chasm has been synonymous with a sizable loss of momentum in the broad equity market (Chart 4). One plausible explanation is that as business animal spirits suffer a setback, CEOs are quick to prune/postpone capex plans and, at the margin, corporations retrench and short-circuit the capex upcycle. Chart 3Export Carnage Chart 4Mind The Gap Circling back to last week’s capex update, national accounts corroborate the financial statement data deceleration, and in some cases contraction, in capital outlays (Chart 5). As a reminder our thesis is that the EPS-to-capex virtuous upcycle is morphing into a vicious down cycle.1 This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Crucially, tech investment, that comprises almost 30% of total investment according to national accounts, is decelerating, R&D and other intellectual property investment have also hooked down, non-residential structures are on the verge of contraction, and industrial, transportation and other equipment –that have the largest weight in U.S. capex – are also quickly losing steam (Chart 6). Chart 5Capex Blues Chart 6All Capex Segments… In more detail, Charts 7 & 8 further break down capital outlays in the respective categories and reveal that worrisomely the investment spending slowdown is broad based. Chart 7…Have Rolled Over… Chart 8…Except For One Adding it all up, the contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. As a reminder, this is U.S. Equity Strategy service’s view and it contrasts with BCA’s sanguine equity market house view. This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Downgrade Materials To Underweight… Heightened economic and trade policy uncertainty has claimed the S&P materials sector as one of its victims (Chart 9). Given that our Geopolitical Strategy service’s base case remains that there will be no Sino-American trade deal by the U.S. November 2020 election, there is more downside for materials stocks and we are downgrading this niche deep cyclical sector to a below benchmark allocation.2 Beyond the U.S./China trade war inflicted wounds that materials stocks have to nurse, there are four major headwinds that they will also have to contend with in the coming months. Chart 9Trade Uncertainty Sinking Materials First, the emerging markets (EM) in general and China in particular are in a prolonged soft patch that predates the Sino-American trade war. EM stocks and EM currencies are both deflating at an accelerating pace warning that relative share prices will suffer the same fate (Chart 10). Nothing epitomizes the infrastructure spending/capex cycle more than China’s insatiable appetite for commodities and the news on that front remains dire. The Li Keqiang index continues to emit a distress signal and that is negative for materials top line growth (bottom panel, Chart 10). Second, global inflation is in hibernation and select EM producer price inflation growth series are on the verge of contraction or already outright contracting. Chinese raw materials wholesale prices are in the deflation zone and warn that U.S. materials sector profits will underwhelm (Chart 11). Chart 10Bearish EM… Chart 11…And China Backdrops Base metal prices are a real time indicator of the wellness of the S&P materials sector. Currently, base metals are deflating both on the back of a firming U.S. dollar and contracting global manufacturing. Such a commodity price backdrop is dampening prospects for a profit-led materials sector relative share price recovery (top & middle panels, Chart 12). Third, the materials exports outlook is darkening. Apart from the deflating effect the appreciating U.S. dollar has on commodities it also clips basic materials companies’ exports prospects. How? It renders materials related exports uncompetitive in international markets leading to market share losses. Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Chart 12Weak Pricing Power And Declining Exports In addition, the latest ISM export order subcomponent plunged to multi-year lows reflecting trade war pessimism and falling global end-demand. The implication is that the export relief valve is closed for materials equities (bottom panel, Chart 12). Finally, materials sector financial statement metrics are moving in the wrong direction. Net debt-to-EBITDA is rising anew and interest coverage has likely peaked for the cycle at a time when free cash flow generation has ground to a halt (Chart 13). U.S. Equity Strategy’s S&P materials sector profit growth model encapsulates all these moving parts and warns that a severe profit contraction phase looms (Chart 14). Chart 13Financial Statement Red Flags Chart 14Model Says Sell Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Bottom Line: The time is ripe to downgrade the S&P materials sector to underweight. …Via Trimming Gold Miners To Neutral The way we are executing this downgrade in the materials sector to an underweight stance is by trimming the global gold mining index to a benchmark allocation. Our thesis that gold stocks serve as a sound portfolio hedge remains intact and underpinned when: economic and trade policy uncertainty are on the rise (top panel, Chart 15) global CBs start cutting interest rates and in some cases doubling down on negative interest rates currency wars are overheating Nevertheless, what has changed is the price, and we deem that global gold miners that have gone parabolic are in desperate need of a breather. The top panel of Chart 16 shows that gold stocks have rallied 58% since the May 5, 2019 Trump tweet. This outsized four-month relative return is remarkable and likely almost fully reflects a very dovish Fed and melting real U.S. Treasury yields (TIPS yield shown inverted, bottom panel, Chart 15). A much needed pause for breath is required before the next leg of the relative rally resumes, and we opt to move to the sidelines. Chart 15Positive Backdrop… Chart 16…But Reflected In Prices Moreover, on the eve of the ECB’s September meeting, were President Mario Draghi to re-commence QE in the form of sovereign and corporate bond purchases as markets participants expect, counterintuitively a selloff in the bond markets would confirm that QE and its signaling is working (bottom panel, Chart 16). Ergo, this would likely exert upward pressure on global interest rates including the U.S., especially given the one-sided positioning in the respective global risk free assets. The implication is that the shiny metal and global gold miners would suffer a setback as real yields would rise further. As a reminder, gold bullion yields nothing and gold mining equities next to nothing, thus when competing safe haven assets at the margin start yielding higher, investors flee gold and gold miners and flock to risk free assets. Sentiment toward gold and global gold miners is stretched. Gold ETF holdings are at multi-year highs (second panel, Chart 17) and gold net speculative positions are at a level that has marked previous reversals. In addition, bullish consensus on gold is near 72%, a percentage last reached in 2012 (third & bottom panels, Chart 17). Similarly, relative share price momentum is also warning that global gold mining equities are currently extended (bottom panel, Chart 18). Chart 17Extreme… Chart 18…Sentiment Finally, while the bond market’s view of 100bps in Fed cuts in the next 12 months should have undermined the trade-weighted U.S. dollar, it has actually defied gravity and slingshot to fresh cycle highs. This is a net negative both for gold and gold mining equities as the underlying commodity is priced in U.S. dollars and enjoys an inverse correlation with the greenback. The implication is that the multi-decade inverse correlation will hold and will likely pull down gold and gold mining equities at least in the short-run (U.S. dollar shown inverted, Chart 19). In sum, the exponential rise in global gold miners is in need of a breather. Sentiment is stretched, the restating of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on relative share prices Chart 19Gold Miners/Dollar Correlation Re-establishment Risk Bottom Line: Downgrade the global gold mining index to neutral, but stay tuned.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Footnotes 1      Please see U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Capex Blues” dated September 3, 2019, available at uses.bcaresearch.com 2      Please see The Bank Credit Analyst Special Report, “Big Trouble In Greater China” dated August 29 , 2019, available at bca.bcaresearch.com Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps

Highlights The fundamental backdrop continues to be mixed, but last week’s key data releases were encouraging on balance: While the U.S. manufacturing ISM survey entered contraction territory, and European manufacturing PMIs remained moribund, the services surveys were quite strong, and services contribute much more to developed economies’ total output. The U.S. economy should be able to grow at trend for the next six to twelve months: Consumption is underpinned by a robust labor market, federal government spending will not flag ahead of the 2020 elections, and state and local revenues are well supported. Investment is unlikely to sabotage the other two pillars of the U.S. economy. The view that inflation is deader than New York Mayor de Blasio’s presidential ambitions is widespread and entrenched: Participating on a panel at an inflation-themed conference last week, we were struck by the conviction that inflation is going nowhere over the next few years. The risk-reward of taking the other side of that debate may be quite attractive. Feature Another week, another mixed set of data releases. Last Tuesday, the bears’ most cherished fantasies seemed to be within reach as the ISM Manufacturing Index slid below the boom-bust line in a print that fell well short of consensus expectations. The S&P 500, which had probed around August’s 2,945 resistance level in the final pre-Labor Day session, quickly shed more than a percentage point in response. The U.S. data confirmed the message from the previous day’s European manufacturing PMIs: global manufacturing remains in a deep funk, and a turnaround is not yet at hand. It’s hard to get a recession without tight monetary policy, and it’s hard to get a bear market without a recession, ... Wednesday’s European services PMI releases gave the bulls a lift. Though manufacturing activity truly stinks (Chart 1), it shows no signs of contaminating the services sector, which is still expanding at a solid clip (Chart 2). The U.S. ISM Non-Manufacturing Index surged in August, beating consensus expectations by the same two-point margin by which manufacturing fell short. U.S. equities were already trading higher on the back of an imminent resumption of U.S.-China negotiations when the series was released Thursday morning, and the combination helped the S&P 500 decisively break through the level that had held it in check for a month (Chart 3). Chart 1Global Manufacturing ##br##Is Ailing ... Chart 2... But The Service Sector Is Expected To Expand Chart 3Breakout Taking a step back from the consistently mixed data, recessions don’t occur when monetary conditions are easy. Equity bear markets rarely occur outside of recessions, so our default position is to remain at least equal weight equities in a balanced portfolio. We estimate that the equilibrium fed funds rate is somewhere in the neighborhood of 3 to 3.25%, so the monetary backdrop remains comfortably accommodative with fed funds at 2.25% and seemingly heading to 2% or lower in the coming months. Our estimate of equilibrium is no more than an estimate, however, so we are reprising our analysis of where consumption, investment and government spending are headed over the next six to twelve months. We remain constructive on the basis of that analysis. The GDP Equation GDP is the sum of consumption, investment, government spending and net exports. Rendered as an equation, GDP = C + I + G + (X-M). Net exports are not terribly meaningful for the comparatively closed U.S. economy, and we take a small fixed trade deficit as a given, so we reduce the equation to GDP = C + I + G. Ex-trade, consumption accounts for two-thirds of output, and fixed investment and government spending for one-sixth each. At four times each of the other components’ weight, consumption is the dominant driver of U.S. activity. Investment is considerably more variable, however, making it more likely to wipe out trend growth from the other drivers (Chart 4). As we showed the first time we performed the (C+I+G) analysis, investment would only have to fall to 0.83 standard deviations below its long-run mean to zero out 2% growth in consumption and government spending.1 Chart 4Investment Is The Wild Card In a normal distribution, events 0.83 or more standard deviations below the mean are expected to occur randomly about 20% of the time. It would take a -1.31-sigma consumption event (probability ≈ 10%) to zero out 2% growth in the rest of the economy. An expansion-killing decline in government spending would be a -1.86-sigma event (probability ≈ 3%). Investment is most likely to be the swing factor tilting the economy in the direction of a recession. Consumption Both retail sales and personal consumption expenditures have accelerated since early April (Chart 5). A robust labor market should continue to support consumption spending, as our payroll model projects a pickup in hiring (Chart 6, top panel), thanks to more ambitious NFIB hiring plans (Chart 6, second panel) and falling initial unemployment claims (Chart 6, bottom panel). Job openings are at their highest level in the 19-year history of the series, indicating that demand for new employees is high, and an elevated quits rate indicates that employers are paying up to poach workers from each other to satisfy that demand. We reiterate that more Americans will be working at the end of 2019 than at the end of 2018, and that all of them will be getting paid more, on average. A robust labor market will give household incomes a boost, and solid balance sheets will give them leave to spend it. Households don’t have to spend income gains, however. If they choose instead to save them, or divert them to paying down debt, consumption won’t get much of a near-term boost. The state of household balance sheets is also a driver of consumption’s direction, and they’ve improved at the margin since our last review. The savings rate moved sharply higher in the interim (Chart 7, top panel) and household debt as a share of GDP ticked lower (Chart 7, second panel), while the burden of servicing existing debt remains light (Chart 7, bottom panel). Chart 5Consumption Is Healthy Chart 6Hiring Is Poised To ##br##Tick Higher, ... Chart 7... And Households Are In A Position To Spend Bottom Line: Consumption remains well supported and will likely continue to be over a six- to twelve-month horizon. Investment Despite hopes that the reduction in corporate income tax rates and immediate expensing of qualified investments would promote capital expenditures, growth in nonresidential fixed investment has been uninspiring. Looking ahead, surveys of corporate investment intentions are decent coincident indicators of capex, and their monthly releases provide some leading insights into quarterly GDP investment. Capital spending plans in the NFIB small business survey have bounced since early April (Chart 8, top panel), but capex plans in the regional Fed surveys have weakened (Chart 8, bottom panel). Although both surveys have turned down, they remain at fairly elevated levels, suggesting that an investment plunge capable of negating trend growth in consumption and government spending is unlikely. Chart 8Neither Here Nor There Residential investment is less than a quarter of nonresidential investment and therefore typically only has a marginal impact on investment. It remains in a slump, with momentum in starts and permits sputtering (Chart 9, top panel); existing home sales running in place (Chart 9, middle panel); and inventories of homes for sale up since April, albeit still at low levels relative to history (Chart 9, bottom panel). Despite a sharp decline in mortgage rates since the end of last year, housing activity has failed to revive. Conversations with various market participants lead us to believe that zoning restrictions, sparse quantities of affordable land, difficulty in assembling construction crews, and a general idling of smaller developers in the wake of the crisis have all contributed to insufficient supplies of the entry-level and first-move-up homes for which there is ample demand. Chart 9Housing Is Weaker Than It Should Be, But It Doesn't Mean The Economy Is In Trouble Bottom Line: Neither nonresidential nor residential investment appears vulnerable enough to spark a decline in investment that could cause the economy to stall out. Government Spending All systems are go from a fiscal perspective. The federal spending taps will surely be open in a hotly contested presidential election year. State income and sales tax revenues have improved since our last review in April (Chart 10, top two panels), and should be well supported by a strong labor market. Solid home price appreciation will nudge the appraisals underpinning property taxes higher (Chart 10, third panel), supporting municipal tax receipts. Government spending will continue to hold up its end. Chart 10State And Local Revenues Will Hold Up Is Inflation Dead? Chart 11Another Upleg Is Coming We participated in a panel discussion last week at an inflation-linked products conference. The panel included Fed researchers and a veteran inflation-products trader turned investment manager. After a wide-ranging discussion that touched on U.S. economic prospects, the message from the yield curve, the impact of trade tensions and the continuing relevance of the Phillips Curve, each panelist was asked if inflation has already peaked for the cycle. The response was a resounding unanimous yes until we got our turn. The other panelists were not laypeople, traders, bottom-up analysts, or anyone else with only a passing interest in macroeconomics. They were experts, and we were struck by the conviction with which they dismissed the possibility that inflation could yet break out in the current cycle. Judging by the shrinking scale of the annual conference (this year’s edition was half the size of the previous two years’), the idea that inflation is dead for the foreseeable future has found a wide following. We do not think that inflation, and bond yields, will go anywhere in the immediate future, but it is far from assured that they will remain moribund for the rest of the expansion (Chart 11). Taking the other side looks attractive to us, given the preponderance of inflation-is-dead opinions. It is not terribly surprising that wide output gaps opened following an especially job-destructive downturn. With economic capacity considerably ahead of aggregate demand across the major economies, inflation had little chance of taking hold at an economy-wide level. The picture is changing, however, with the IMF estimating that the U.S. output gap closed in 2017 and in the advanced economies as a whole sometime last year (Chart 12). Goods inflation is primarily a global phenomenon, and with the IMF estimating that output gaps persist in Australia, Canada, Japan and the U.K., international slack can still mitigate domestic price pressures, though new tariff barriers would bind inflation more closely to domestic conditions. Services inflation, which is much more domestically driven, could begin to perk up now that unemployment is below NAIRU in the Eurozone as well as the U.S. (Chart 13). Finally, while central banks are hardly omnipotent, Milton Friedman’s always-and-everywhere admonition leaves little doubt that the monetary authorities can boost inflation expectations if they really want to. Chart 12Demand Has Caught Up To Capacity Chart 13Mind The Gap Investment Implications The investing backdrop is hardly ideal. Spreads are tight, stocks aren’t cheap, the two largest standalone economies are trying to inflect pain on each other, the U.K. can’t agree on how to get divorced from the EU, and the fate of the longest U.S. expansion on record is in doubt. The risks are well known, however, and save-haven assets have gotten pretty crowded. While the danger that shaky confidence could become self-fulfilling is real, our base case is that the expansion will trundle along, allowing stocks to rise as the worst-case scenarios fail to come to pass. It is at least possible that rumors of inflation’s demise have been greatly exaggerated. We continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios and at least equal weight spread product within bond allocations. We enthusiastically endorse our bond colleagues’ overweight TIPS recommendation. When nearly everyone agrees that a particular outcome cannot happen, it is often worth carving out some space in a portfolio in the event it actually does.   Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see Table 1 of the April 8, 2019 U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong,” available at usis.bcaresearch.com

Highlights The lingering global manufacturing recession and the substantial drop in U.S. bond yields have been behind the decoupling between both EM stocks and the S&P 500, and cyclical and defensive equities. Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to indicate either further bifurcation in global markets or a risk-off period. We review some of our long-standing themes and associated recommendations. Feature Global financial markets have become bifurcated. On one hand, numerous segments of global financial markets leveraged to global growth, including EM stocks, have already sold off (Chart I-1). On the other hand, share prices of growth companies, defensive stocks and global credit markets have remained resilient. Chart I-2 shows that a similar divergence has taken place within EM asset classes: EM share prices have plummeted while EM corporate credit excess returns have not dropped much. Chart I-1Bifurcated Equity Markets Chart I-2Bifurcated Markets In EM   How to explain this market bifurcation? Financial markets sensitive to global trade and manufacturing cycles have been mirroring worsening conditions in global trade and manufacturing. Some of the affected segments include: Global cyclical equity sectors. Emerging Asia manufacturing-related currencies (KRW, TWD and SGD) versus the U.S. dollar (Chart I-3). EM and DM commodity currencies (Chart I-4). Chart I-3Total Return (Including Carry): KRW, TWD And SGD Vs. USD Chart I-4EM And DM Commodity Currencies   Industrial and energy commodities prices. U.S. high-beta stocks as well as U.S. small caps (Chart I-5). Chart I-5U.S. High-Beta Stocks DM bond yields.  Crucially, the current global trade and manufacturing downturns have taken place despite robust U.S. consumer spending. In fact, our theme for the past several years has been that a global business cycle downturn would occur despite ongoing strength in American household spending. The rationale has been that China and the rest of EM combined are large enough on their own to bring down global trade and manufacturing, irrespective of strength in U.S. consumer spending. At the current juncture, one wonders whether such a market bifurcation is justified. It is not irrational. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Corporate bonds have also done well, given the background of a falling risk-free rate. Will the current market bifurcation continue? Or will these segments in global financial markets recouple and in which direction? What To Watch China rather than the U.S. has been the epicenter of this slowdown, as we have argued repeatedly in the past. Hence, a major rally in global cyclical equities and EM risk assets all hinge on a recovery in the Chinese business cycle. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Even though Caixin’s PMI for China was slightly up in August, many other economic indicators remain downbeat: The latest hard economic data out of Asia suggest that global trade/manufacturing continues to contract. Korea’s total exports in August contracted by 12.5% from a year ago, and its shipments to China plunged by 20% (Chart I-6). The import sub-component of China’s manufacturing PMI is not showing signs of amelioration (Chart I-7). The mainland’s import recovery is very critical to a revival in global trade and manufacturing. Chart I-6Korean Exports: No Recovery Chart I-7Chinese Imports To Remain Weak Chart I-8German Manufacturing Confidence German manufacturing IFO business expectations and current conditions both suggest that it is still early to bet on a global trade recovery (Chart I-8). Newly released August data points reveal that U.S., Taiwanese, and Swedish manufacturing new export orders continue to tumble. To gauge whether bifurcated markets will recouple and whether it will occur to the downside or the upside, investors should watch the relative performance of China-exposed markets, global cyclicals and high-beta plays – the ones that have already sold off substantially. The notion is as follows: These markets’ relative performance will likely bottom before their absolute performance recovers. If so, their relative performance will likely foretell the outlook for their absolute performance. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. In other words, they could sell off even if a global recession is avoided. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. To assess the outlook for global cyclicals and China-related plays, we are monitoring the following financial market indicators: The Risk-On/Safe-Haven currency ratio is the average of high-beta commodity currencies such as the CAD, AUD, NZD, BRL, CLP and ZAR total return (including carry) indices relative to the average of JPY and CHF total returns (including carry). This ratio is dollar-agnostic. This ratio is making a new cyclical low (Chart I-9). Hence, it presently warrants a negative view on global growth, China’s industrial sector and commodities. Global cyclical equity sectors seem to be on the edge of breaking down versus defensives (Chart I-10). This ratio does not signal ameliorating global growth conditions. Chart I-9The Risk-On/Safe-Haven Currency Ratio Chart I-10Global Cyclicals Versus Defensives Chart I-11U.S. High-Beta Stocks Versus S&P 500 Finally, U.S. high-beta stocks continue to underperform the S&P 500 (Chart I-11). This is consistent with overall U.S. growth deceleration. Bottom Line: Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to foreshadow either further bifurcation in global markets or a risk-off period. Continue trading EM stocks and currencies on the short side, and underweighting EM risk assets versus DM. Our Investment Themes And Positions Some of our open positions often run for years because they reflect our long-standing themes. Our core theme has for some time been that a global trade/manufacturing recession will be generated by a growth relapse in China. To capitalize on this theme, we have been recommending a short EM stocks / long 30-year U.S. Treasurys strategy since April 2017. This recommendation has produced a 25% gain since its initiation (Chart I-12). Continue betting on lower local interest rates in emerging economies where the central bank can cut rates despite currency depreciation. To implement this theme, we have been recommending receiving swap rates in Korea and Chile for the past several years. Our reluctance to recommend an outright buy on local bonds stems from our bearish view on both currencies – the Korean won and Chilean peso. In fact, we have been shorting both the KRW and the CLP against the U.S. dollar. Chart I-13 shows that swap rates in Korea and Chile have dropped substantially since our recommendations to receive rates in these countries. More rate cuts are forthcoming in these economies, and we are maintaining these positions. Chart I-12EM Stocks Have Massively Underperformed U.S. Bonds Chart I-13Continue Receiving Rates In Korea And Chile   We have been bearish on EM banks in general and Chinese banks in particular. We have expressed these themes in a number of ways: Short EM and Chinese / long U.S. bank stocks. Short EM banks / long EM consumer staples (Chart I-14). Within Chinese banks, we have been short Chinese medium and small banks / long large ones. All these strategies remain valid. In credit markets, we have been favoring U.S. corporate credit versus EM sovereign and corporate credit. Ability to service debt is better among U.S. debtors than EM/Chinese borrowers. We have been playing this theme in the following ways: Underweight EM sovereign and corporate credit / overweight U.S. investment-grade corporates (Chart I-15). Chart I-14Short EM Banks / Long EM Consumer Staples Chart I-15Underweight EM Credit / Overweight U.S. Investment-Grade Corporates   Underweight Asian high-yield corporate credit / overweight emerging Asian investment-grade corporates. As a bet on a deteriorating political and business climate in Hong Kong, in our Special Report on Hong Kong SAR from June 27, we reiterated the following positions: Short Hong Kong property stocks / long Singapore equities. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Mexico: Crying Out For Policy Easing The Mexican economy is heading into a full-blown recession. Most segments of the economy are in contraction, and leading indicators point to further downside. Both manufacturing and non-manufacturing PMIs are well below 50 (Chart II-1). Monetary policy remains too restrictive: Nominal and real interest rates are both very high and plunging narrow money (M1) growth is signaling  further downside in economic activity (Chart II-2). Chart II-1The Economy Is Deteriorating Chart II-2Narrow Money Points To Negative Growth   An inverted yield curve signifies that the central bank is behind the curve and foreshadows growth contraction (Chart II-3). Fiscal policy has tightened as the government has remained committed to achieving a primary fiscal surplus of 1% of GDP in 2019 (Chart II-4, top panel). Consequently, nominal government expenditures have been curbed (Chart II-4, bottom panel). The government’s fiscal stimulus has not been large and has been implemented too late. Chart II-3A Message From The Inverted Yield Curve Chart II-4Fiscal Policy Has Tightened A Lot   Finally, business confidence is extremely low due to uncertainty over President Andrés Manuel López Obrador’s (AMLO) policies towards the private sector. The president is attempting to revive business confidence, but it will take time. Chart II-5Mexico Versus EM: Domestic Bonds And Sovereign Credit Our major theme for Mexico has been that both monetary and fiscal policies are very tight. Consequently, we have been recommending overweight positions in Mexican domestic bonds and sovereign credit relative to their respective EM benchmarks. (Chart II-5). Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Meanwhile, we have been favoring the Mexican peso relative to other EM currencies due to the fact that AMLO is not as negative for the country as was initially perceived by markets. With inflation falling and the Federal Reserve cutting rates, Banxico will ease further. Yet, it will likely cut rates slower than warranted by the economy. The longer the central bank takes to ease, the lower domestic bond yields will drop. Concerning sovereign credit, investors should remain overweight Mexico within an EM credit portfolio. Mexico’s fiscal position is healthier, and macroeconomic policies will be more prudent relative to what the market is currently pricing. We continue to believe concerns about Pemex’s financing and its impact on government debt are overblown, as we discussed in detail in our previous Special Report. In July, the government released an action plan for Pemex financing. We view this plan as marginally positive. To supplement this plan, the government can use the $14.5 billion federal budget stabilization fund to fill in financing shortfalls in the coming years. Importantly, the starting point of Mexican public debt is quite low, which will allow the government to finance Pemex in the years to come by borrowing more from markets. Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Lastly, our overweight recommendation in Mexican stocks has not played out. However, we are maintaining it for the following reasons: Chart II-6 illustrates that when Mexican domestic bond yields decline relative to EM ones (shown inverted on Chart II-6), Mexican share prices usually outperform their EM counterparts in common currency terms. Consistent with our view that Mexican local currency bonds will outperform their EM peers, we expect Mexican stocks to outpace the EM equity benchmark. The Mexican bourse’s relative performance against EM often swings with the relative performance of EM consumer staples versus the EM equity benchmark. This is due to the large share of consumer staples stocks in Mexico (34.5%) compared to that in the EM benchmark (7%). Consumer staples stocks are beginning to outpace the EM equity index, raising the odds of Mexican equity outperformance versus its EM peers (Chart II-7). Chart II-6Local Bond Yields And Relative Stocks: Mexico Versus EM Chart II-7Consumer Staples Have A Large Weight In Mexican Bourse   We do not expect a major rally in this nation’s stock market given the negative growth outlook. Our bet is that Mexican share prices - having already deflated considerably - will drop less in dollar terms than the overall EM equity index. Bottom Line: We continue to recommend an overweight stance on Mexican sovereign credit, domestic bonds and equities relative to their respective EM benchmarks. The main risk to the Mexican peso stems from persisting selloff in EM currencies. Traders’ net long positions in the MXN are elevated posing non-trivial risk (Chart II-8). We have been long MXN versus ZAR but are taking profit today. This trade has generated a 9.7% gain since March 29, 2018. A plunging oil-gold ratio warrants a caution on this cross rate in the near term (Chart II-9). Chart II-8Investors Are Long MXN Chart II-9Take Profits On Long MXN / Short ZAR Trade   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Footnotes   Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations