Asia
The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins. The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate…
On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates. In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. The new LPR reform is designed…
Analysis on Turkey is available below. Highlights A dovish Fed or robust U.S. growth does not constitute sufficient conditions for a bull market in EM. China’s business and credit cycles are much more important factors for EM than those of the U.S. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. The common signal reverberating from various financial markets is that the risks to the global business cycle are still skewed to the downside. Feature Current investor perceptions of emerging markets are mixed. Some expect EM to benefit greatly from low U.S. interest rates. These investors view even a partial trade deal between the U.S. and China as sufficient for EM to embark on a bull market. BCA’s Emerging Markets Strategy team disagrees with this narrative. We deliberated the significance of the U.S.-China confrontation to EM in our September 19 report; therefore, we will not go over this subject here. Rather, in this report we discuss some of the more common misconceptions surrounding EM currently, and infer what these mean for investment strategies. Perception 1: The share of resource sectors (materials and energy) in the EM equity benchmark has declined substantially. This along with the expanded role of consumers and consumer stocks (Alibaba, Tencent and Baidu) in EM economies and equity markets has made their share prices less exposed to the global trade cycle and commodities prices. Reality: It is true that in many EM bourses, the weight of consumer stocks has been growing. Nevertheless, their financial markets in general, and equity markets in particular, remain very sensitive to the global trade cycle and commodities prices. Chart I-1 illustrates that the aggregate EM equity index has historically been and continues to be strongly correlated with the global basic materials stock index. The latter includes mining, steel and chemical companies. Global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices. Moreover, global materials stocks also exhibit a very strong correlation with Chinese banks’ share prices (Chart I-2). The rationale for the high correlation is that both mainland banks’ profits and global demand for basic materials are driven by a common factor: China’s business cycle. Chart I-1EM And Global Materials Stocks Move Together Chart I-2Chinese Bank And Global Materials Share Prices Are Highly Correlated For example, construction in China is contracting (Chart I-3), which entails both higher NPLs for Chinese banks and lower demand for basic materials. China accounts for about 50% of global consumption of industrial metals, cement and many other basic materials. Finally, EM ex-China bank stocks also correlate strongly with global basic materials share prices. The basis is as follows: Many emerging economies export raw materials, and commodities price fluctuations impact their business cycle, exports and exchange rates. Chart I-3China: Construction Activity Is Contracting Chart I-4High-Yielding EM: Currencies And Local Bond Yields Historically, in high-yielding EM markets, currency depreciation has led to higher interest rates and lower bank share prices, and vice versa (Chart I-4). Lately, EM bond yields have not risen in response to EM currency depreciation. However, we believe this correlation will soon be re-established if EM currencies continue drifting lower. In short, China’s money/credit cycles drive not only the mainland’s business cycle, banking profits and NPLs, but also global trade and commodities prices. The latter two - via their impact on exchange rates and in turn interest rates - have historically explained credit and domestic demand cycles in high-yielding EM. Perception 2: EM stocks are a high-beta play on the S&P 500, i.e., EM equities outperform when the S&P 500 rallies, and vice versa. Reality: Since 2012, the beta for EM equity versus the S&P 500 has often been below one (Chart I-5). Furthermore, since 2012, EM share prices often failed to outpace their DM peers during global equity rallies. Indeed, EM relative equity performance versus DM, as well as the EM ex-China currency total return index, have been closely tracking the relative performance of global cyclicals versus global defensive stocks (Chart I-6). Chart I-5EM Equities Beta To The S&P 500 Chart I-6Global Cyclicals-To-Defensives Equity Ratio And EM In short, EM equities and currencies have been, and will remain, sensitive to the global business cycle rather than the S&P 500. Since 2012, the latter has - on several occasions - decoupled from the global manufacturing and trade cycles. Perception 3: EM stocks, currencies and fixed-income markets are very sensitive to U.S. interest rates. Hence, a dovish Fed will lead to EM currency appreciation. Reality: Chart I-7 reveals that EM currencies, total returns on EM local currency bonds in U.S. dollar terms and EM sovereign credit spreads do not exhibit a strong relationship with U.S. Treasury yields. U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community. Overall, U.S. interest rate expectations have a much smaller impact on EM financial markets than commonly perceived by the investment community. Chart I-7EM And U.S. Bond Yields: No Stable Correlation Chart I-8China Cycle And EM Stocks Led U.S. Bond Yields On the contrary, the declines in U.S. bond yields in both 2015/16 and in 2018/19 were due to the growth slowdown that emanated from China/EM. The top panel of Chart I-8 illustrates that Chinese import growth rolled over in December 2017, yet U.S. bond yields rolled over in October 2018. What is more, EM share prices have been leading U.S. bond yields in recent years, not the other way around (Chart I-8, bottom panel). Perception 4: If the U.S. avoids a recession, EM risk assets will recover. Chart I-9EM Profits Are Driven By Chinese Not U.S. Business Cycle Reality: EM per-share earnings contracted in 2012-2014 and in 2019, despite reasonably robust growth in U.S. final demand (Chart I-9, top panel). This suggests that even if the U.S. economy avoids a recession, that will not be a sufficient condition to be bullish on EM. EM corporate profits are highly driven by China’s business cycle. The bottom panel of Chart I-9 illustrates that mainland domestic industrial orders have been the key driver of EM corporate profit cycles since 2008. Perception 5: EM equities, fixed-income markets and currencies are cheap. Reality: EM stocks are not cheap. They are fairly valued. Equity sectors with very poor fundamentals have very low multiples. Hence, they are “cheap” for a reason. These include Chinese banks, state-owned enterprises in various countries and resource companies. Equity segments with robust fundamentals are overpriced. Given that Chinese banks, state-owned enterprises in various countries, resource companies, and cyclical businesses have very large market caps, EM market-cap based equity valuation ratios are low – i.e., they appear cheap. To remove the impact of these large market cap segments, we constructed and have been publishing the following valuation ratios: median, 20% trimmed mean and equal-sub-sector weighted (Chart I-10). Each of these is calculated based on the average of trailing and forward P/E ratios, price-to-book value, price-to-cash earnings and price-to-dividend ratios. EM equities relative to DM are not cheap either. Chart I-11 demonstrates the same ratios – median, 20% trimmed-mean and equal-sub-sector weighted values for EM versus DM. Chart I-10EM Equities Are Not Cheap Chart I-11Relative To DM EM Stocks Are Not Cheap Further, when valuations are not at extremes as in the case of EM equities at the moment, the profit cycle holds the key to share price performance over a 6 to 12-month horizon. EM earnings are presently contracting in absolute terms, and underperforming DM EPS. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Chart I-12EM Local Yields Are Low In Absolute Terms And Relative To U.S. In the fixed-income space, EM local bond yields are very low in absolute terms and relative to U.S. Treasury yields (Chart I-12). EM sovereign and corporate spreads are not wide either. As to exchange rates, the cheapest currencies are those with the worst fundamentals, such as the Argentine peso, Turkish lira and South African rand. The majority of other EM currencies are not very cheap. Two currencies that offer value are the Mexican peso and Russian ruble. Yet foreign investors are very long these currencies, and a combination of lower oil prices and portfolio outflows from broader EM will weigh on these exchange rates as well. Takeaways And Investment Strategy Chart I-13EM Currencies And Industrial Metals Prices EM risk assets and currencies exhibit the strongest correlation with global trade and commodities prices. Chart I-13 indicates that the EM ex-China currency total return index closely tracks commodities prices. This corroborates the messages from Chart I-1 on page 1 and Chart I-6 on page 4. China’s business and credit cycles are much more important for EM than those of the U.S. A dovish Fed or strong U.S. growth are not sufficient reasons to bet on an EM bull market. A recovery in the Chinese economy and global manufacturing is not imminent. Individual EM countries’ domestic fundamentals such as return on capital, inflation, banking system health, competitiveness and politics drive individual EM performance. On these accounts, the outlook varies among EM. Readers can find analyses on specific EM economies in our Countries In-Depth page. Asset allocators should continue underweighting EM stocks, credit and currencies versus their DM counterparts. Absolute-return investors should outright avoid EM, or trade them on the short side. Within the EM equity space, our overweights are Mexico, Russia, Central Europe, Korea ex-tech, Thailand and the UAE. Our underweights are South Africa, Indonesia, Philippines, Hong Kong, Turkey and Colombia. The path of least resistance for the U.S. dollar is up. Continue shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW. We are also short the CNY versus the greenback. As always, the list of our country allocations for local currency bonds and sovereign credit markets is available at the end of our reports – please refer to page 16. Take Cues From These Markets We suggest investors take cues from the following financial market signals. They are unequivocally sending a downbeat message for global growth and risk assets: The ratio between Sweden and Swiss non-financial stocks in common currency terms is heading south (Chart I-14). Swedish non-financials include many companies leveraged to the global industrial cycle, while Swiss non-financials are dominated by defensive stocks. Hence, the persistent decline in this ratio presages a continued deterioration in the global industrial sector. Where is the next defense line for this ratio? To reach its 2002 and 2008 nadirs, it will need to drop by another 10%. In the interim, investors should maintain a defensive posture. Chart I-14A Message From Swedish And Swiss Equities Chart I-15A Breakdown In The Making? U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average. The relative performance of global cyclical versus global defensive stocks is relapsing below the three-year moving average that served as a support last December (Chart I-15). U.S. FAANG stocks appear to be cracking below their 200-day moving average (Chart I-16). If this support gives, the next one will be about 17% below current levels. Finally, U.S. high-beta share prices are on the verge of a breakdown (Chart I-17). The next technical support is 10% below current levels. Chart I-16FAANG Are On The Support Line Chart I-17U.S. High-Beta Stocks Are On The Edge Bottom Line: The common message reverberating from these financial markets corroborates our fundamental analysis that a global business cycle recovery is not imminent, and that global risk assets in general, and EM financial markets in particular, are at risk of selling off further. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Turkey: Is The Mean-Reversion Rally Over? Turkish financial markets have rebounded to their respective falling trend lines (Chart II-1). Are they set to break out or is a setback looming? Chart II-1Back To Falling Trend Chart II-2TRY Is Cheap Pros The economy has undergone a considerable real adjustment and many excesses have been purged: The current account balance has turned positive as imports have collapsed. Going forward, lower oil prices are likely to help the nation’s current account dynamics. The lira has become cheap (Chart II-2). According to the real effective exchange rate based on unit labor costs, the currency is one standard deviation below its fair value. Core and headline inflation have fallen, allowing the central bank to cut interest rates aggressively. However, the exchange rate still holds the key: if the currency depreciates anew, local bonds yields will rise and the ability of the central bank to reduce borrowing costs further will diminish. Finally, private credit and broad money growth have decelerated substantially and are contracting in inflation-adjusted terms (Chart II-3). Chart II-3Money & Credit Have Bottomed Chart II-4Banks Have Been Aggressively Buying Government Bonds The recent gap between broad money and private credit growth has been due to commercial banks buying government bonds (Chart II-4). When a commercial bank purchases a security from non-banks, a new deposit/new unit of money supply is created. Banks’ purchases of government bonds en masse have capped domestic bond yields. However, if pursued aggressively, such monetary expansion could weigh on the currency’s value. Cons Presently, potential sources of macro vulnerability in Turkey are: Foreign debt obligations (FDOs) – which are calculated as the sum of short-term claims, interest payments and amortization over the next 12 months – are at $168 billion, which is sizable. The annual current account surplus has reached only $4 billion and is sufficient to cover only 2.5% of FDOs, assuming the capital and financial account balance will be zero. Clearly, Turkey needs to both roll over most of its foreign debt coming due and attract foreign capital to finance a potential expansion in its imports if its domestic demand is to recover. Critically, $20 billion of net FX reserves, excluding gold, swap lines with foreign central banks and net of domestic banking and non-banking corporations’ foreign exchange deposits, are not adequate either to cover foreign debt obligations. Even though headline and core inflation measures have fallen, wage inflation remains rampant (Chart II-5). If wage inflation does not drop substantially very soon, rapidly rising unit labor costs will feed into inflation leading to negative ramifications for the exchange rate. This is especially crucial in Turkey given President Erdogan has undermined the central bank’s credibility and is resorting to populist measures to revive his popularity. Finally, Turkish banks remain under-provisioned. Currently, the banking regulator is requiring banks to boost their non-performing loans (NPL) ratio to 6.3% of total loans.This a far cry from the 2001 episode when the NPL ratio shot up to 25% (Chart II-6). Even though interest rates rose much more in 2001 than last year, the private credit penetration in the economy was very low in the early 2000s. A higher credit penetration usually implies weaker borrowers have borrowed money and heralds a higher NPL ratio. Typically, following a credit boom and bust, it is natural for the NPL ratio to exceed 10%. We do not think Turkish banks stocks, having rallied a lot from their lows, are pricing in such a scenario. Chart II-5Surging Wages Are A Risk Chart II-6NPL Ratio Is Unrealistic Investment Recommendation We recommend both absolute-return investors and asset allocators not to chase Turkish financial markets higher. Renewed market volatility lies ahead. Given we expect foreign capital outflows from EM, Turkish companies and banks will encounter difficulties in rolling over their external debt and attracting foreign capital into domestic markets. This will produce a new downleg in the exchange rate. In turn, currency depreciation will weigh on performance of local bonds as well as sovereign and corporate credit. Stay underweight. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations
Highlights The Chinese economy is still slowing, and there is not yet enough evidence from forward-looking economic data to suggest a turnaround is imminent. Deflation has returned to China’s industrial sector. Even though overall price deceleration has been relatively mild, it is further squeezing already deteriorating industrial profit growth. We do not expect deflation to spiral into a 2015/2016-style episode, which removes at least one risk to our growth outlook. At the same time, a mild deceleration in prices will not provide enough incentive for Chinese policymakers to hit the stimulus button. The People’s Bank of China’s new interest rate-setting regime, the LPR, will not provide much in the way of stimulus over the next few months. But it has the potential to improve China’s monetary policy transmission mechanism over the coming year, increasing the odds that policymakers will succeed in stabilizing economic activity. Short-term downside risks to growth have not abated, and we remain tactically bearish on Chinese stocks. Cyclically, we continue to recommend an overweight stance, on the basis of an eventual reacceleration in economic activity. Feature Chart 1The Chinese Economy Is Still Slowing China’s economy is at a critical juncture: “Half-measured” stimulus so far has been able to keep the domestic economy in better shape than in the 2015-2016 down cycle, but overall economic activity has not bottomed (Chart 1). The Sino-America trade talk has resumed at the moment, but the two sides have yet to make any substantive progress towards a deal. In the meantime, the global economy has also reached a critical point where the degree of economic weakness has the potential to feed on itself, possibly triggering a recession.1 This underscores our tactically bearish stance towards Chinese stocks versus the global equity benchmark. Barring more forceful stimulus or resolution on the trade front, any external shock and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown. Hence, downside risks remain elevated for Chinese stocks over the next 3- to 6-months. The “D” Word Returns, But Won’t Spur Aggressive Further Easing Chart 2Industrial Price Deflation Returns Economic data over the past two months have provided mixed signals. Readings from both China’s National Bureau of Statistics (NBS) PMI and from the Caixin PMI show an improvement in the manufacturing sector. However, industrial deflation has returned to China: Three years after the country declared victory against a prolonged industrial destocking cycle, producer price inflation (PPI) relapsed into negative territory in July and declined further in August (Chart 2). While prices are typically lagging indicators and reflect lingering effects from past economic conditions, there is not enough evidence in forward-looking economic data right now to suggest a turnaround in the economy is imminent.2 A deflationary PPI is not a trivial source of concern for Chinese policymakers. Last time growth in China’s PPI turned negative, it took policymakers four and a half years and an annualized 28% of GDP worth of credit expansion to pull the industrial sector out of its deflationary cycle. Chart 3Deflation Threatens Recovery In Industrial Profit Growth For investors, deflation has pernicious effects on profits, and we have received several client inquiries concerning the topic since PPI growth turned negative. The historical relationship suggests profit growth for both the A-share and investable markets is highly linked to fluctuations in producer prices (Chart 3), and China’s industrial sector profit growth has already been rapidly deteriorating over the past 12 months. The good news is that we do not expect the current episode of PPI deflation to become as protracted as it did in 2012-2016, or as severe as in 2015-2016. Two reasons underpin our view: Since early-2018, monetary policy has been much easier than during past deflationary episodes. Monetary policy in the past year and half has been much more accommodative than in the three years leading to the deep industrial deflationary cycle in 2015, particularly on the exchange rate front. The RMB was soft-pegged to a rising U.S. dollar before it was decoupled by the PBoC in August 2015, and was appreciating against its trading partners throughout most of 2012-2015. Bank lending rates were also kept at historically high levels during this period (Chart 4). This time, even though money and credit growth has not returned to the same pace as in 2015-2016, current ultra-loose monetary conditions should spur enough credit growth to keep prices from deflating aggressively. Chart 4Monetary Conditions Easier Than Last Cycle Inventory levels are low, and capacity levels do not appear to be overly excessive. After years of industrial consolidation, China’s industrial capacity does not appear to be particularly excessive compared to the past cycle. This is distinctively different from the prolonged contraction in PPI between 2012 and 2016, when China’s industrial inventories were coming off a five-year-long destocking cycle, and capacity utilization fell markedly (Chart 5). This is not the case today. Moreover, even though final demand has been weak, production has retrenched even more, drawing down inventories to the point where the pace of inventory destocking may have reached a cyclical bottom (Chart 6). A re-stocking of industrial goods should boost producers’ pricing power. Chart 5Capacity Is Not Excessively Underutilized Chart 6Inventory Destocking May Be Bottoming Out But the bad news (for investors), is that contained, or mild producer price deflation will not be reason alone to spur aggressive further easing from policymakers. This means that the re-emergence of price deflation, even mild and short-lived, will weigh on earnings and investor sentiment. Bottom Line: This episode of producer price deflation is unlikely to become as pernicious as occurred in the past, but policymakers are thus unlikely to act aggressively to counter it. While this removes some of the downside risks for Chinese stocks, even mild deflation will weigh on earnings growth (and thus sentiment) which underscores our tactically bearish stance on Chinese stocks. Demystifying China’s New Loan Prime Rate: Not The Stimulus You Are Looking For On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates3 (Chart 7). In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. Since then, the market has been fixated on predicting whether the PBoC will cut the Medium-Lending Facility (MLF) rate next, which would be perceived as a change in China’s monetary stance. Chart 7China's New LPR: A Shadow 'Tax Cut' PBoC will increase its control of the pricing of credit, while tight financial regulations will restrict the size and speed of credit growth. The new LPR reform, in our view, is designed to force state-owned (and better-capitalized) commercial banks to hand out a “tax cut” to struggling small- and medium-sized enterprises (SMEs) by lowering bank lending rates. At the same time, it allows the PBoC to take back control of the pricing of credit from commercial banks, “killing two birds with one stone.” There are three main market implications from this approach: The new LPR is likely to gradually narrow the gap between corporate bond yields (i.e. “market rates”) and bank lending rates; A cut in the MLF rate in the near term should be interpreted as a “reward” to commercial banks rather than a stimulus for the economy; Most importantly, the new LPR system does not mean rapid credit expansion is in the cards. Quite the opposite, in the near term, banks may tighten their lending. The wide spread between the 3-month interbank repo rate and average bank lending rate illustrates the reason why the PBoC has introduced the LPR.4 This gap is also evident when comparing the yield of AAA-rated corporate bonds and the average bank lending rate (Chart 8). These gaps exist because Chinese commercial banks have largely manipulated the 1-year bank lending rate set by the PBoC when lending to their “preferred customers,” usually state-owned enterprises and real estate developers, by offering significantly discounted loan rates. Banks then charge substantial “risk premiums” on loans to the private sector, mostly SMEs, to make up for the narrower profit margins on loans to SOEs (Chart 9). Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission Mechanism Chart 9Evidence Of Asymmetrical Lending Practices The new LPR system is designed to minimize this discrepancy, since the new LPRs are more market based and are quoted based on the price of loans banks charge their prime clients. By design, the new LPR system should force the average bank lending rate closer to the rate companies borrow in the bond market. This means bank lending rates will be guided lower, including lending rates for SMEs. However, the new system will be implemented in phases, and the PBoC is likely to gradually guide LPRs lower to allow banks to readjust their pricing models. The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins (the added basis points above the MLF rate). The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate unchanged while allowing the LPR to drop (albeit slightly) sends an explicit message: The PBoC is forcing banks to lower lending rates first before boosting their now-narrowed profit margins by lowering the MLF rate. In contrast to expectations of market participants that the LPR system will ease credit conditions, banks may actually tighten their lending in the coming months. While the PBoC will increase its control of the pricing of bank loans by the rate reform plan, the strengthening in financial regulations that has occurred over the past year will restrict the size and speed of credit growth. This combination has created more room for monetary easing without unleashing “animal spirits.” Borrowing costs to risky institutions have been higher since the Baoshang Bank takeover and are likely to remain elevated even if interest rates are lower (Chart 10). More importantly, mortgage and real estate developer loans together account for nearly 30% of total bank credit. Unless policymakers ease the brakes on lending restrictions to the property sector, bank lending growth is unlikely to pick up meaningfully (Chart 11). In fact, the PBoC has explicitly excluded mortgage and property-related lending from benefitting from the LPR rate cut.5 Barring a significant worsening in economic data, we do not expect the PBoC to lower mortgage lending and real estate-related loan rates in the coming months. Chart 10Tightened Financial Regulations Will Keep Cost Of Risky Lending High Chart 11Mortgage Rate Unlikely To Return To Its 2016 Low Finally, in the next two- to three-quarter mandatory implementation period, banks will be readjusting their pricing and credit risk-assessing models. During the transition, we expect more cautious sentiment among both lenders and borrowers. Hence, in the short term, bank loan growth may actually moderate. Bottom Line: The new LPR system may lower China’s banking sector profits in the short term. But in the next 6- to 12-months, we expect the PBoC to compensate commercial banks by keeping ample liquidity in the interbank system and by eventually lowering the MLF rate. The new LPR system may slow bank credit growth in the next few months, but after its full implementation (by the second quarter of 2020), it will have the potential to make PBoC’s policy more effective. Investment Conclusions We expect two phases of Chinese equity relative performance over the coming year: one phase of flat-to-potentially seriously down performance to last from now until sometime in the first quarter of 2020 when the economy bottoms, and then a phase of outperformance. Our expectation that the economy will bottom in Q1 2020 rests on the existing reflationary response by Chinese policymakers and an improved monetary transmission mechanism. Chart 12We Expect The Chinese Economy To Bottom In Q1 2020 Our expectation that the economy will bottom in the first quarter of 2020 continues to rest on the existing reflationary response by Chinese policymakers (Chart 12), and the fact that China’s new LPR system has the potential to improve what is currently a seriously impaired monetary transmission mechanism beyond the next two or three quarters. But the existing response of policymakers has been considerably more measured when compared to past economic cycles, meaning that equity investors are unlikely to be as forward-looking as they otherwise might be. Weak producer price deflation will weigh on investor sentiment, and it is unlikely to be weak enough to spur aggressive further easing. The potential for further escalation of the U.S.-China trade war also compellingly argues against an overweight stance in the near-term, even if we expect economic growth to subsequently improve. Consequently, we remain tactically bearish and cyclically bullish towards Chinese stocks: medium-term investors who are already positioned in favor of China-related assets should stay long, whereas investors who have not yet moved to an overweight stance should wait for a better buying opportunity to emerge over the coming few months. Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Global Investment Strategy Outlook “Fourth Quarter 2019 Strategy Outlook: A “Show Me” Market”, dated October 4, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2 Please see China Investment Strategy Weekly Report “China Macro And Market Review”, dated October 2, 2019, available at cis.bcaresearch.com 3 Announcement of the People’s Bank of China on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 19, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877490/index.html 4 PBC Official Answers Press Questions on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 20, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877865/index.html 5 Announcement of the People’s Bank of China No.16, August 27, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3881177/index.html Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations
The challenger power is not blameless. It senses weakness in the hegemon and begins to develop a regional sphere of influence. The problem is that regional hegemony is a perfect launching pad towards global hegemony. And while the challenger’s intentions may…
Speaking in the Reichstag in 1897, German Foreign Secretary Bernhard von Bülow proclaimed that it was time for Germany to demand “its own place in the sun.” The occasion was a debate on Germany’s policy towards East Asia. Bülow soon ascended to the…
ハイライト 市場予測
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場
投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる
金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。
金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。
図表2グローバル先行指標は底を抜けた
グローバルLEIは安値から反発した
グローバルLEIは安値から反発した
重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I）
サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I）
サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I）
図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II）
サービス業は製造業ほど弱まっていない（II）
サービス業は製造業ほど弱まっていない（II）
ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた
自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた
自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた
図表5米国の自動車需要は回復しつつある
米国の自動車需要は回復している
米国の自動車需要は回復している
世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している
中国の自動車セクターが底を打ち始めている
中国の自動車セクターが底を打ち始めている
図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい
中国：自動車の構造的見通しは明るい
中国：自動車の構造的見通しは明るい
貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル
かなり規則的な3年周期の製造業サイクル
かなり規則的な3年周期の製造業サイクル
製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット
図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット
中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ
中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ
中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ
図表12中国：大きな資本流出はない
中国：大規模な資本流出は見られない
中国：大規模な資本流出は見られない
今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した
南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した
南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した
チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる
マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料
マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料
ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう
ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる
ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる
チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例
ブレグジットの不安：ブレモースの事例
ブレグジットの不安：ブレモースの事例
チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している
英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている
英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている
英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1 米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット
米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。 チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場
住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある
貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある
貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある
チャート21米国の住宅は回復するだろう
米国の住宅市場は回復する
米国の住宅市場は回復する
チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある
米国住宅：堅固な基盤の上にある
米国住宅：堅固な基盤の上にある
チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない
米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い
米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い
住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう
成長が回復すれば株式は債券を上回る
成長が回復すれば株式は債券を上回る
幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I）
株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I）
株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I）
チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II）
エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II）
エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II）
ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した
債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した
債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した
世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている
チャート27
世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。
世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。
チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している
S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている
S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている
我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。 地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット
チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす
経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する
経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する
チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である
景気循環株はディフェンシブ株より魅力的
景気循環株はディフェンシブ株より魅力的
チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする
世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする
世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする
バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I）
債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I）
債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I）
チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II）
債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II）
債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II）
チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である
欧州の銀行は魅力的だ
欧州の銀行は魅力的だ
チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？
バリューは転換点にあるか？
バリューは転換点にあるか？
フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I）
成長が強まれば利回りは上昇するはず（I）
成長が強まれば利回りは上昇するはず（I）
ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。 チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II）
成長が強まれば利回りは上昇する (II)
成長が強まれば利回りは上昇する (II)
債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I）
より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I）
より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I）
チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II）
より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II）
より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II）
チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である
米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい
米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい
米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。 さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較
2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場
2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場
チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える
貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ
貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ
チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目
米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目
米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目
今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている
失業率は低下傾向が続く
失業率は低下傾向が続く
チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している
先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している
先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している
チャート43フィリップス曲線は健在である
フィリップス曲線は健在だ
フィリップス曲線は健在だ
賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である
ドルは景気循環に逆行する通貨だ
ドルは景気循環に逆行する通貨だ
米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす
ドル安はコモディティの追い風
ドル安はコモディティの追い風
BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する
供給不足は続く
供給不足は続く
チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場
2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場
チャート 48主要戦略石油備蓄
主要な戦略石油備蓄
主要な戦略石油備蓄
原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。 ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット
2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット
タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード
Analysis on Chile is available below.
Highlights
Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections.
Hence, a major broad selloff will likely be a precondition for EM, commodities, global cyclicals and value stocks to commence outperforming.
The odds that EM equities will underperform the S&P 500 or DM share prices in an equity drawdown are 65-70%.
A weaker dollar is essential to EM outperformance. We remain bullish on the dollar and are underweight/short EM.
Feature
The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets.
BCA held its annual conference in New York last week. One of the key topics that investors wanted to get a handle on was the potential for a leadership rotation in global equity markets.
The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets, FAANG share prices versus commodities and “old economy” stocks. Is this trend about to reverse? Opinions among our conference speakers certainly differed. Some still showed a penchant for growth stocks and U.S. equities, while others recommended global value and EM stocks.
Our Themes For The Decade
Our key long-term themes – laid out in our June 8, 2010 Special Report titled How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – have shaped our investment strategy over the past decade have been:
コモディティおよび素材、エネルギー株セクターならびに機械株は、チャイナの資本支出がピークアウトしたためベア相場になる。したがって、資源価格に非常に敏感な新興市場（EM）は回避すべきである。
この10年のチャイナ／EM成長を取りに行く方法は、テクノロジーおよびヘルスケア株、特に医療機器株などのEM／中国の消費関連銘柄を優先することである。
テクノロジーとヘルスケアの比重はEM株式指数よりも先進国（DM）指数のほうが大きいため、我々はEMをDMに対してアンダーウェイトすることを勧めてきた。
言うまでもなく、これらのテーマは非常にうまく機能しており、EM、資源、コモディティ関連および機械セクターは大幅にアンダーパフォームし（チャート I-1）、一方でテクノロジー、消費、ヘルスケア株はアウトパフォームしている（チャート I-2）。これらのテーマはここ9年間の我々のストラテジーを導き、テクノロジー、消費、ヘルスケア企業が大半を占めるS&P 500に対してEM株をアンダーウェイトする結果となった。
チャート I-1
この10年で中国の設備投資関連がアンダーパフォームしている
この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている
この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている
チャート I-2
この10年で我々のお気に入り銘柄がアウトパフォームしている
この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた
この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた
Any investment trend has a beginning and an end. It is essential not to overstay in winning strategies. Critically, チャート I-3 shows that the magnitude of the rise in FAANG stocks over the past 10 years is comparable to bubbles of previous decades. This chart compares asset prices in real (inflation-adjusted) U.S. dollar terms.
チャート I-3
FAANGと過去のバブルの比較
FAANGと過去のバブルを俯瞰する
FAANGと過去のバブルを俯瞰する
Only history will tell whether FAANGs are currently in a bubble or not. Presently, we do not have a high conviction view on this matter. However, even if they are not in a bubble, they are extremely overbought and expensive. Their failure to break above their 2018 highs is a negative technical signal. Altogether, this warrants a cautious stance on the absolute performance of FAANGs.
Bottom Line: Regardless of the direction of FAANG stocks, odds are that EM share prices will relapse in absolute terms before a sustainable bottom emerges. For a detailed discussion on this, please refer to pages 6-9.
In such a scenario, it is hard to envision FAANG stocks rallying. They may continue outperforming on a relative basis, but they will still deflate in absolute terms.
Equity Rotations Occur Around Bear Markets
The relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs.
With respect to equity leadership rotation, it is crucial to note that equity leadership rotations typically occur during or after bear markets and/or corrections in global share prices.
チャート I-4 illustrates EM relative stock prices versus DM along with the global equity index. Over the past 25 years, there have been several major leadership changes between EM and DM – and all of them coincided with, or were preceded by, either a bear market or a correction in global share prices.
Similarly, the relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs (チャート I-5).
チャート I-4
EM 対 DM：株式のローテーション
EM対DM：エクイティ・ローテーション
EM対DM：エクイティ・ローテーション
チャート I-5
グローバル成長株対バリュー株：リーダーシップのローテーション
グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション
グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション
Finally, structural trend changes in the relative performance of the global tech sector, energy stocks and materials have also occurred during or after drawdowns in global share prices (チャート I-6).
チャート I-6
グローバルのテクノロジー、エネルギーおよび素材：リーダーシップのローテーション
グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代
グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代
Bottom Line: Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major selloff is likely before EM, commodities, global cyclicals and value stocks begin to outperform.
We will contemplate changing our relative equity strategy if a major broad selloff transpires. In such an equity drawdown, there is a 30-35% chance that EM may outperform the S&P 500, as it did during the carnage in global stocks in the fourth quarter of last year. In short, the probability that EM share prices underperform the S&P 500 and DM is 65-70%.
A weaker dollar is essential for EM outperformance. BCA’s Emerging Markets Strategy service remains bullish on the dollar and is underweight/short EM.
A Breakdown In EM And Global Cyclicals?
With China’s manufacturing PMI once again on the rise, it is critical to challenge our view on the Chinese business cycle as well as global manufacturing and trade. In our opinion, the latest rise in the mainland manufacturing PMI is an aberration rather than a new trend:
Chinese share prices over the years have been coincident with or leading mainland manufacturing PMI. Stocks are currently pointing to a relapse in the latter (チャート I-7). The message from Chinese share prices is that the latest improvement in the nation’s manufacturing PMI should be faded.
チャート I-7
中国の株価と製造業PMI
中国の株価と製造業PMI
中国の株価と製造業PMI
The global manufacturing recession is still spreading.
The global manufacturing recession is still spreading. This has yet to be discounted in global cyclical equity sectors. The latter have been moving sideways over the past year and a half, despite the contraction in global manufacturing activity (チャート I-8). Equity investors’ patience may be wearing thin as the expected global manufacturing recovery has so far failed to materialize.
チャート I-8
グローバルの景気循環株と製造業PMI
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チャート I-9
EMのEPSと韓国の輸出：歩調を合わせて推移
EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移
EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移
Korean exports in September contracted at a rate close to 10% year-on-year (チャート I-9, top panel). Interestingly, the level of EM corporate earnings per share (EPS) in U.S. dollar terms exhibits a similar pattern with Korean exports (チャート I-9, bottom panel). Both are at the same level they were in 2010. Hence, over this decade EM EPS and Korean exports in U.S. dollar terms have not expanded at all.
U.S. high-beta stocks in aggregate as well as share prices of high-beta industrials and technology stocks are close to breaking below their technical support lines (チャート I-10). They could be canaries in a coal mine for the S&P 500.
チャート I-10
米国のハイベータ株は下落しつつある
米国のハイベータ株が崩れ始めている
米国のハイベータ株が崩れ始めている
チャート I-11
EMとコモディティに対するベアリッシュなシグナル
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Despite a very weak U.S. manufacturing PMI, the dollar remains well bid. This signifies that the global manufacturing recession emanates from the rest of the world – not the U.S. In fact, the U.S. manufacturing sector has been the last domino to fall. Persistent strength in the greenback is a symptom of weakening global growth.
Our Risk-On / Safe-Haven Currency ratio2 – which is agnostic to dollar trends – is plunging, corroborating the downbeat outlook for global growth in general and commodities prices in particular (チャート I-11).
Finally, overall EM and Asian high-yield corporate credit spreads are widening versus investment grade ones. This is a sign of rising risk aversion.
EM credit markets and local currency bonds have so far been reasonably resilient, despite the selloff in EM share prices and currencies (チャート I-12). The basis for such decoupling has been the indiscriminate search for yield rather than improving EM growth dynamics.
チャート I-12
EMのクレジット市場は株式と通貨の下落に連動して再結合するだろう
新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう
新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう
Deteriorating growth will eventually cause a widening of EM credit spreads. Besides, persistent EM currency depreciation will likely lead to outflows from EM high-yield local bond markets.
Bottom Line: EM equities, credit markets and high-yielding local currency bonds are at risk of a major selloff. Our list of country allocations across various EM asset classes as well as our trades can always be found at the end of our reports, please refer to pages 14-15.
We continue to recommend shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW.
Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com
Chile: Still Favor Bonds Over Stocks; Bet On Lower Inflation
We have been betting on sluggish growth, lower interest rates and a weakening currency in Chile. These positions have panned out well as the economy has slowed considerably, local bond yields have plunged and the currency depreciated significantly (チャート II-1, top and middle panels). However, our overweight position in Chilean equities within a dedicated EM stock portfolio has performed poorly (チャート II-1, bottom panel). Is it time to reconsider our position?
チャート II-1
我々のチリ向けストラテジー
当社のチリ向けストラテジー
当社のチリ向けストラテジー
Having re-examined the cyclical dynamics of this economy and putting it in the context of the global backdrop, we reiterate our investment recommendations.
We also see a new investment opportunity within the Chilean fixed-income markets – investors should consider betting on lower inflation expectations, i.e., going long domestic bonds and shorting inflation-linked bonds. We believe the bond market’s medium-to long-term inflation expectations are overstated and will drop in the coming months.
The Chilean economy will likely weaken further and inflation is set to drop considerably beyond the near term.
Even though the central bank has already cut rates by 100 basis points, it will take both more easing and time before the credit impulse turns positive and lifts domestic demand. The credit impulse for businesses points to a relapse in capital spending (チャート II-2).
The adopted fiscal stimulus has been negligible at 0.21% of GDP for 2019 and 2020. While government spending growth is bottoming, overall fiscal expenditures account for 20% of GDP. In brief, they are too small to make a major difference for the economy.
チャート II-2
チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ
チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ
チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ
With non-mining exports contracting and commodities prices plunging, the export sectors will continue to depress growth.
Corporate profits are shrinking and this will dent capital spending and hiring. Critically, rising unit labor costs are depressing corporate profit margins (チャート II-3). The latter have spiked because the output slowdown has not yet been matched by layoffs or lower wage growth.
In turn, forthcoming layoffs amid the already rising unemployment rate will certainly lead to considerable wage disinflation (チャート II-4). Chile has seen massive inflows of immigrants from Venezuela in recent years, which will prove to be a major disinflationary force for this economy in the medium-term.
Finally, goods price inflation – which has stemmed from currency depreciation – could prevent consumer inflation from falling in the near term. Yet, this phenomena will not be sustainable beyond the near term.
チャート II-3
利益の縮小は企業に単位労働コスト削減を促すだろう
利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。
利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。
チャート II-4
賃金上昇は持続可能ではない
賃金の伸びは持続不可能なほど高い
賃金の伸びは持続不可能なほど高い
On the whole, the fixed-income market will look through currency depreciation-induced goods inflation and begin pricing in much lower inflation expectations. We recommend betting that 3-year inflation expectations will decline from 2.5% to 1.5% in the next 12 months (チャート II-5). We have been receiving 3-year swap rates since May 31st, 2018 and this position remains intact.
The peso will continue to depreciate as copper prices fall further. Notably, the real effective exchange rate based on unit labor costs – computed by the OECD – suggests that the peso is still expensive (チャート II-6). The last datapoint is as of September 2019. This is probably due to depreciation in other Latin American currencies.
チャート II-5
チリ：インフレ期待は急落する見込み
チリ：インフレ期待が急落へ
チリ：インフレ期待が急落へ
チャート II-6
CLPは割安ではない
CLPは割安ではない
CLPは割安ではない
Finally, we are reluctant to downgrade the Chilean bourse within an EM equity portfolio. Policy easing and large underperformance as well as the positive structural outlook should produce a period of outperformance by this stock market amid the selloff in the overall EM equity universe.
Local asset allocators should continue favoring bonds versus stocks.
Bottom Line: As a new trade for fixed-income investors: We recommend going long 3-year domestic bonds and shorting 3-year inflation-linked bonds.
Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com
Footnotes
1 Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, dated June 8, 2010, available at ems.bcaresearch.com
2 Average of CAD, AUD, NZD, BRL, CLP & ZAR total return indices relative to average of JPY & CHF total returns (including carry).
Equities Recommendations
Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations
ハイライト
中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ底打ちしていない。
9月のPMIは上振れサプライズとなり、先月に活動が改善したことを示唆している。ただし、PMIは（今年の初めにそうであったように）誤ったシグナルを出すことがある。
したがって、投資家は中国経済が底打ちしたと結論付ける前に、「ハードデータ」の改善のより明確な兆候を待つべきである。
投資家は中国株に対して景気循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持すべきである。「ハードデータ」の明確な改善が確認されればタクティカルな姿勢（アンダーウェイトからの上方修正）を行う可能性があるが、現時点ではごく短期ではリスクが潜在的利益を上回る。
特集
表1 と 表2 は、過去１か月間における中国の経済及び金融市場の主要な動向を示している。成長面では、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているように見えるが、まだ底打ちしていない。中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの次回更新が大幅に改善する確率が高まったことは正当に評価されるべきである。ただし、カイシン製造業PMIの類似の反発が年初に短期間で反転し、実際の活動に意味のある影響をもたらさなかったことを投資家は思い出すべきである。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。
表1
中国マクロデータ概要
中国マクロ・マーケットレビュー
中国マクロ・マーケットレビュー
表2
中国金融市場パフォーマンス概要
中国マクロおよびマーケットレビュー
中国マクロおよびマーケットレビュー
投資ストラテジーの観点から、我々は引き続き循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持することを推奨する。循環的な見方を支えるシナリオは二つ考えられる：一つは中国の既存のリフレーション努力が早期に成功して経済活動を安定化させる場合、もう一つは政策当局がさらに刺激を強化せざるを得ない場合である。いずれのケースでも、12か月後には中国の相対パフォーマンス（世界株式に対して）が高くなる確率は高いと見ている。
タクティカルには、貿易戦争のさらなる激化の可能性が依然として高いこと、そして中国の活動がまだ決定的に底を打っていないことから慎重な姿勢を維持している。マネーとクレジット成長の大幅な再加速、実質的な中国経済活動の改善の証拠（すなわち「ハードデータ」の改善）、あるいは米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、我々のタクティカルな姿勢を引き上げる触媒となる可能性が高い。現時点では、短期的にはリスクが潜在的利益を上回ると考えている。
図1
中国の経済活動は緩やかなペースで引き続き減少している
中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している
中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している
表1および表2に関連して、以下に中国のマクロおよび金融市場データの動向に関する詳細な観察点をいくつか示す：
ブルームバーグ李克強指数は8月にわずかに上昇したが、明確な下落トレンドの中にとどまっている。図1は、李克強指数の要素を取り入れたより広い同時指標である当社のBCAチャイナ・アクティビティ・インデックスが弱含みであり、8月に引き続き低下したことを示している。要するに、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ決定的に底打ちしていない。
李克強指数の先行指標は、特に金融条件とマネーサプライ（M3を中心とした要素）によって牽引され、8月にわずかに上昇した。しかし、与信（クレジット）構成要素は前月比で低下し、全体の指数に重しとなった。指標の月次変動を切り離して見ると、図2は金融緩和の度合いとクレジット及びマネー供給の成長との間に依然として大きなギャップが存在することを浮き彫りにしている。投資家は後者（クレジットとマネー供給）の決定的な持ち直しに特に注視すべきであり、これは中国のリフレーション努力が内需を押し上げることに成功した明確なサインとなるだろう。
図2
金融条件とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
中国の住宅データは8月も概して減速したが、販売床面積（販売面積）は縮小が止まった点が例外であった。住宅価格の上昇率は鈍化しており、当社のディフュージョン指数は今後さらに緩やかな上昇ペースを示唆している。ここ数か月の建設の急激な減速の後、販売量のわずかな再加速は着工床面積と販売床面積の間に以前あった巨大なギャップを実質的に解消した。我々は以前のレポートで、このギャップは最終的に着工の鈍化によって縮小する可能性が高いと主張してきた。というのは、強い建設活動は最終的に強い販売によって裏付けられる必要があるためである。販売の増加は中国の住宅市場のファンダメンタルズが非常に初期段階で安定化しつつある可能性を示唆しているが、これを確証するためには高い一桁台への持続的な上昇が必要である。
中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、特に民間セクターに重きを置くカイシンPMIが顕著であった。各PMIの構成要素は相反するストーリーを伝えている；カイシンPMIは総新規受注が輸出新規受注を上回ったと報告しており（国内需要の強さを示唆）、一方で公式PMIは輸出新規受注の改善が輸入および全体の新規受注コンポーネントに比べてはるかに強い改善を示している。PMIの改善が9月の当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの実質的な上昇を示唆している可能性はあるが、投資家はこれが持続的な経済活動の底打ちを保証するものではないことを認識すべきである。例えば、年初にカイシン製造業PMIの類似の反発は急速に反転し、実際の活動には意味のある影響を与えなかった（図3）。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。
図3
PMIの改善は経済改善の保証にはならない
PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない
PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない
米ドル建てでは、中国の株式市場（投資可能株および内需向けの国内株）は過去1か月で絶対値では横ばいとなったが、グローバル株式に対しては1〜2％のアンダーパフォームとなった。過去1週間では、投資可能株はトランプ政権が中国企業を米国の証券取引所から上場廃止することを検討しているという報道の影響を特に受けた。政権当局者はその報道を否定しているが、仮に上場廃止が実行されたとしても、米国から香港への上場移転は6〜12か月の時間軸におけるこれら企業の収益見通しを変える可能性は非常に低い。上場廃止イベントに対する短期的な売りは十分にあり得るが、政権が米国による中国証券の保有を完全に禁止する方向に動いて成功しない限り、我々の循環的な姿勢に影響を与える可能性は低いだろう。
過去1か月で、投資可能市場および国内市場の両方で中国の金融、テクノロジー、通信サービス企業がアウトパフォームしており、投資可能市場ではエネルギー、素材、資本財もアウトパフォームしている。投資可能なエネルギー株のアウトパフォームは、中旬に発生したアラムコの石油処理施設への攻撃に明確に関連しているが、その後ブレント原油価格は攻撃前の水準へ戻っている。我々は過去1年にわたり中国のエネルギー株に対して絶対的なロングポジションを維持してきたが、結果は期待外れであった（2018年10月3日の建玉以降でポジションは28%下落している）。それでも、我々は景気循環の期間ではバリューの観点から中国のエネルギー株を引き続き好むことを推奨する：このセクターはグローバルのエネルギー株や世界の石油生産と比べて割安である（図4）。さらに、BCAのコモディティ＆エネルギー戦略サービスは、来年ブレント原油価格が平均で1バレル74ドルで推移すると予測しており（現在の価格より1バレルあたり12ドル高い）、今後6〜12か月でバリューが触媒となる可能性を示唆している。
図4
中国のエネルギー株はめったにこれほど割安になっていなかった
中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった
中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった
図5
安定した不動産パフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
今夏に始まった投資可能な不動産セクターのアンダーパフォームは、上で指摘した住宅価格上昇率と住宅建設の減速を予期した形で起きたように見える。これは注目に値するもので、9月初め以降不動産の相対パフォーマンスは安定しているように見える（図5）。示唆されるところは、不動産株は中国の住宅市場の安定化を織り込もうとしている可能性があり、これが中国の内需が近く持続的に底打ちする確率を高めるだろうということである。現時点では、不動産株の下落が止まったと自信をもって予想するには時期尚早であるが、相対パフォーマンストレンドは今後数週間注視に値する。
中国のインターバンク金利と国債利回りは、変動の大きい7日物インターバンクレポ金利（上昇）を除いて、過去1か月で概ね横ばいで推移している。中国の国債利回りの年初来の相対的な安定は、米国の10年物国債利回りの急落（図6）と鮮明な対照をなしており、これは（部分的には）中国当局がこれ以上大幅に緩和することに消極的であることを反映している。
過去1か月でオンショアの中国コーポレート債市場に大きな変化は見られず、全体としてオンショア社債スプレッドは横ばい傾向を続けている。低格付けのスプレッドは6月上旬以降やや拡大しているが、格付けAAおよびAA-の債券は引き続きオンショア社債市場の集計値をアウトパフォームしている（図7）。投資家はヘッジされた通貨建てでオンショア社債を保有し続けるべきである。
図6
利回りの乖離は中国当局の慎重さを反映している
債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している
債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している
図7
ヘッジ通貨建てでオンショア社債を保有する
中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する
中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する
人民元は過去1か月で対米ドルで約0.1%上昇し、対ユーロでは約1.1%上昇した。後者は主にユーロの弱さを反映しており、人民元の大幅な強さを示すわけではないが、中国の通貨が貿易協議に関連する動きによって動かされていることは明らかである。来週末に開始される予定の協議が再び激化につながる場合、USD-CNHはさらに大幅に上昇すると投資家は予想すべきである。逆に、米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、人民元は大幅に上昇するだろう。
Jonathan LaBerge, CFA, バイスプレジデント スペシャルレポート jonathanl@bcaresearch.com Jing Sima 中国ストラテジスト jings@bcaresearch.com
景気循環に関する投資姿勢
株式セクターの推奨