金融市場

ハイライト 世界は依然として製造業不況に沈んでいる。 したがって、新規の景気循環追随型ストラテジーを仕掛けるにはまだ時期尚早だ。 米ドルの単独賭けよりもクロス通貨に注目する。 新しいトレード案2件：EUR/NOKを売り、GBP/JPYを買う。また金/銀比率の売りも検討する。 特集 通貨市場は様々なレジームを行き来する傾向がある。つまり、有効なFXマネージャーでいるためには極めて柔軟である必要がある。例えば、ある期間は金利差が為替変動を支配し、中央銀行の監視役に仕事がシフトするかもしれない。別の時期にはフローが支配的になり、特定市場で破壊的技術が開発されたときのように株式フローさえも影響を及ぼすことがある。米株式、特にテクノロジー株のアウトパフォーマンスはその一例だ。国際収支の動向は通常、重要な転換点で主に影響を及ぼすため、タイミング指標としてはあまり有用でないことが多い。2週間前に論じた米ドルの莫大な特権も同様の例である。しかし多くの場合、投資環境がより敵対的になるかどうかを特定できるか否かが、成功するFXマネージャーか化石化するかの明暗を分ける重要な差になる可能性がある。 ここ数日は投資家が消化すべきニュースに事欠かなかった。ブレグジットの混乱、FRB、サウジでのドローン攻撃、そしてトランプ米大統領の弾劾の可能性に至るまで。ただ最も困惑させられ（そしておそらく最も重要）たのは、ドイツの製造業フラッシュPMIが9月に41.4と、過去10年以上で最低水準だったことだ（チャート I-1）。「最も安い通貨」を抱える国が製造業不況から抜け出せないのであれば、周辺国に対して差し迫った問題があるという明確なメッセージになる。要するに、ユーロが底に近いという我々の見立ては、直近の製造業データのリリースに基づくと数か月ほど早計だった可能性がある（チャート I-2）。 チャート I-1 ユーロ圏の製造業不況 ユーロ圏製造業の景気後退 ユーロ圏製造業の景気後退 チャート I-2 ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている どのFXレジームか？ チャート I-3 リセッションはドル高を促す いくつかのトレード・アイデア いくつかのトレード・アイデア 10月2日にイールドカーブが逆転して以降のドルの動きは示唆に富む。現時点では2005年と1998年の両方のロードマップに沿っており、リスク資産に対する慎重な楽観の窓はまだ成立する可能性がある（チャート I-3）。具体的には、ドルはリセッション時に上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。2006年と1998年の両方で最終的にドルは大幅上昇したが、いずれも12か月以上かかった。したがって、景気後退確率のタイミングモデルはストラテジーにとって極めて重要である。 歴史的に、国内のフローは非常にタイムリーな指標であった。というのも、深刻な資本流出の局面では居住者による資金還流が生じるからだ。2005年には国内の個人が米国外に資金を配分しており、ドル強化にポジションをとるには忍耐が必要であることを示唆していた。これは理にかなっていた。なぜなら当時は新興国・コモディティ（コモディティ）相場が全盛で、資本収益率が米国以外で高かったからだ。多くの場合、FX市場は最も高い資本収益を得られる地域を好む傾向がある。これらは逆張りが最も難しく、転換点では最も危険な盲点となり得る。 もし内因的な要因で経済指標がさらに悪化し続けるなら、防御的なストラテジーが明らかに適切だろう。判断の一つの方法は、我々の先行指標と実際の基礎データ（現時点で9月に発生しているような）との乖離が顕在化するかを確認することだ。逆に、ポジティブなニュースの影が差すだけで、減速の影響を最も受けているセクター、通貨、国に火がつく可能性もある。どちらも非常にリスキーな賭けだ。現時点では、米ドル単独の賭けよりもクロス通貨に注力するのを好む。 EUR/NOKを売る 時に、最良のアイデアは最も単純なものだ。ノルゲス銀行はG-10で最もタカ派的な中央銀行であり、欧州中央銀行は直近会合で量的緩和を再開した。これはEUR/NOKのショートにとって強力な触媒となる： リセッション時にはドルが上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。 ユーロ圏の減速は製造業に集中しているが、デフレ圧力は経済の他の部分にも広がり始めている。ユーロ圏の総合コアCPIは下落を続けており、これは歴史的にユーロにとって悪い前兆である（チャート I-4）。我々は原油価格の回復に一部助けられ、ユーロ圏のインフレ期待は最終的に上昇すると予想している（チャート I-5）。ただし、これはノルウェークローネにも利益をもたらすだろう。 EUR/NOKは歴史的に欧州とノルウェーの相対的な株価のパフォーマンスを反映してきたが、2018年に大きな乖離が生じた（チャート I-6）。この乖離は持続不可能である。要するに、ノルウェーの油田対欧州の銀行という賭けだ。 欧州中央銀行の準備預金の階層化はユーロ圏銀行が崖っぷちに立つのを防ぐかもしれないが、製造業不況が早期に終わらず企業が投資のために借り始めない限り、銀行は需要の問題を抱え続けるだろう。一方で中東の緊張の高まりは短期的に原油価格を支える見込みであり、これはノルウェー株をユーロ圏株より有利にし、EUR/NOKにとってはマイナスとなる（チャート I-7）。 10年物独国債利回りは-0.57%で推移する一方、ノルウェー債の利回り上乗せは流動性懸念があるにもかかわらず約1.8%のポジティブキャリーとなっている。直近の政策会合で、ノルゲス銀行総裁オイステイン・オルセンは、不況時にノルウェーにはより大きな財政の裁量があると強調しており、ノルウェー発行の国債供給が増える可能性があり、これが流動性プレミアムを緩和するだろう。 チャート I-4 ユーロ圏ではデフレが依然優勢 ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である チャート I-5 原油価格上昇はインフレ期待を支える 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする チャート I-6 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 チャート I-7 原油高はEUR/NOKにマイナス 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 結論： EUR/NOKを9.937で売る。 GBP/JPYを買う 先週のスペシャルレポートは、構造的な逆風が残るものの英国の循環的な回復を論じていた。今週、我々は再びポンド/円の買いを試みる： 最も重要なのは、イングランド銀行が直近の政策会合で据え置きを決めた一方で、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高いという点だ。 実質金利差はより強いポンドを支持している。特に、イングランド銀行は直近会合で据え置きを決めたのに対し、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高い（チャート i-8）。 チャート i-8 GBP/JPYの戦術的な反発が予想される GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる チャート I-9 弱いポンドのメリット ポンド安の恩恵 ポンド安の恩恵 投機筋はポンドを大幅に売り越している一方、投資環境が不確実になるにつれて円のショートを解消してきた。 ポンド安は対日本で英国の国際収支の動向を改善し始めるはずだ（チャート I-9）。 結論：GBP/JPYを132.6で買う。 締めの考察 我々は金利差、国際収支の動向、バリュエーション、ポートフォリオフロー、ポジショニングといったドルに関する様々な指標を引き続きフォローしているが、現時点ではいずれも強気のシグナルを発していない。世界経済の成長は依然低迷しており、これがドル高を加速させている。しかし、グローバル成長が安定化すればドルのロング賭けは脆弱だ。我々のストラテジーは、世界成長が底打ちしたという断定的な証拠が出るまではクロス通貨に注力し続けることだ。 トレーディングポートフォリオでは、引き続きノルウェークローネ（NOK）、スウェーデンクローナ（SEK）、ペトロ通貨、豪ドル（AUD）を好んでいる。これらのトレードは現時点ではクロスで実行しており、我々のドル見解が外れた場合の下振れリスクを限定している。世界成長が底打ちし、リセッションに突入する前にアウトライトのドル賭けを開始する意図でいる。   チェスター・ントニフォー, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル チャート II-1 米ドル・テクニカル 1 米ドルのテクニカル分析 1 米ドルのテクニカル分析 1 チャート II-2 米ドル・テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 米国の最近のデータは比較的堅調だ： Markitの速報製造業PMIは9月に50.3から51へ回復した。速報サービスPMIは50.9に上昇した。 シカゴ連銀のナショナル・アクティビティ・インデックスは8月の-0.4から0.1に上昇した。 リッチモンド連銀の製造業指数は9月に1から-9へ低下した。 コンファレンスボードの消費者信頼感は9月に135.1から125.1に低下した。 住宅関連では、7月の住宅価格は前月比で0.4%上昇した。9月20日までの週のモーゲージ申請は10%減少したが、8月の新築住宅販売は前月比で7%増加した。 新規失業保険申請件数は9月20日までの週で213,000件に増加した。 年率換算のGDP成長率は第2四半期で前期比2%と変わらずだった。 財の貿易赤字は少し変化しておらず728億ドルだった。 第2四半期の総合・コアPCEはそれぞれ前期比で2.4%と1.9%に上昇した。 DXY指数は今週0.6%上昇した。米国の最近のデータは他の国と比べて持ち堪えている。米ドルに対するネット投機ポジションは米国の相対的な強さにより高水準にある。短期的にはドルのレジリエンスを見ているが、海外による米国証券のネット買いの減少、金利差の縮小、そして債券対金の比率の急落はいずれもドルの下押しリスクを示唆している。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ チャート II-3 ユーロのテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 チャート II-4 ユーロのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは引き続き悪化している： ユーロ圏のMarkit速報製造業・サービスPMIは9月にそれぞれ45.6と52に低下した。 フランスの速報製造業PMIは50.3に低下、サービスPMIは51.6に下落。ドイツの製造業PMIは41.4に急落、サービスPMIは52.5に低下した。 ドイツのIFO現状判断は9月に98.5に上昇したが、IFO期待指数は90.8に低下した。 マネーサプライ（M3）は8月に前年比5.7%増加した。 ドイツのGfK消費者信頼感は10月に9.9へとわずかに上昇した。 EUR/USDは今週0.8%下落した。ユーロ圏からの最近のデータは残念ながら世界成長の底打ちを示していない。ドイツの製造業PMIは金融危機以来の最低水準にある。投資家が懸念する大きな点は、製造業の弱さがすでにサービス部門に波及し始めているかもしれないことだ。とはいえ、主要国のサービスPMIは低下しているものの、依然として50を上回る拡張領域にある。 レポートリンク： 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 保険をかけるべき時 - 2019年5月3日 日本円 チャート II-5 円のテクニカル 1 JPY テクニカル分析 1 JPY テクニカル分析 1 チャート II-6 円のテクニカル 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本の最近のデータはネガティブだ： 全国の総合消費者物価（ヘッドライン）は前年比0.5%から0.3%へ低下した。コアインフレは前年比0.6%で変わらずだった。 Markitの速報製造業PMIは9月に49.3から48.9に低下。サービスPMIも53.3から52.8に下落した。 先行指数と一致指数はいずれも7月で93.7と99.7とほぼ横ばいだった。 USD/JPYは今週横ばいだった。日本の輸出は世界的な貿易戦争と製造業の減速の影響で弱い。とはいえ、日本銀行によれば内需は堅調で、設備投資も増加を続けている。加えて来月の消費税引き上げは過去の増税と比較して影響は限られる可能性が高い。今週の演説で黒田東彦総裁は、経済の勢いが失われれば躊躇なく追加緩和を行うと強調した。 レポートリンク： 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 英ポンド チャート II-7 ポンドのテクニカル 1 GBPのテクニカル1 GBPのテクニカル1 チャート II-8 ポンドのテクニカル 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 今週の英国のデータはほとんどない： 住宅ローン承認件数は8月に43,303件から42,576件へやや減少した。 GBP/USDは今週1.4%下落した。英国のボリス・ジョンソン首相は、いわゆる反党者の離党によりウェストミンスターで過半数を失い、年末までに再選挙の可能性が高まった。加えてブレグジットのさらなる延期もほぼ確実だ。我々は合意なき離脱の確率を引き下げた。ポンドにはポジティブな見方を維持しており、今週はGBP/JPYを買っている。 レポートリンク： 英国：循環的な減速か構造的な病巣か？ - 2019年9月20日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 豪ドル チャート II-9 AUDのテクニカル 1 AUDのテクニカル分析 1 AUDのテクニカル分析 1 チャート II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータは混在している： コモンウェルスの速報製造業PMIは8月の50.9から9月に49.4へ低下した。一方、サービスPMIは49.1から52.5へ反発し、再び50を上回る拡張圏に戻った。 消費者信頼感は今週109.3から110.1に上昇した。 AUD/USDは今週1%下落した。オーストラリア準備銀行（RBA）総裁フィリップ・ロウは火曜日にオーストラリア経済が回復しつつあり「穏やかな転換点」にあると述べた。これまでの利下げはシドニーやメルボルンのような大都市の不動産市場に一定の回復をもたらしているが、経済全体へ波及するには時間がかかる見込みだ。金融政策面では、ロウ総裁は必要に応じて金融緩和を行う姿勢を改めて示したが、直近での即時利下げを示唆するものではなかった。オーストラリアは小さく開かれた経済としてグローバルな変動に対するベータが大きい。世界的な製造業不況が終われば、やがてポジティブなファンダメンタルズが年末から2020年にかけてオーストラリア経済を押し上げ続けるだろう。 レポートリンク： 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 チャート II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブだ： 8月の輸入は3000万NZドル増の56.9億NZドル、輸出は8.3億NZドル減の41.3億NZドルとなり、貿易赤字は7億NZドルから15.7億NZドルへ拡大した。 NZD/USDは当初1%上昇したが、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の金融政策会合後に急落し、今週は横ばいで推移した。予想通りRBNZは公式割引率を1%に据え置いたが、世界的な減速を受けて必要なら追加緩和の余地があると示唆した。市場は11月の次回会合での利下げ確率を現在80%と価格付けており、これは弱い事業者信頼感を反映している。我々はキウイの弱さを豪ドルとスウェーデンクローナ経由で取っており、これらはそれぞれ約1.9%と1.95%の含み益となっている。 レポートリンク： USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 カナダドル チャート II-13 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 チャート II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは堅調だ： Bloomberg Nanosの消費者信頼感は今週56.7から57.4に上昇した。 小売売上高は7月に前月比0.4%増加し、市場予想の月次0.6%増は下回った。 USD/CADは今週横ばいだった。原油価格は今年激しく変動している。2週間前のドローン攻撃以降、サウジは想定より早く回復していると主張しており、自国目標を上回っている。ブレント原油スポット価格は9月16日のピークから6%下落し、Western Canada Select（WCS）は12.3%下落し、ローニー（カナダドル）の上昇余地を抑えている。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン チャート II-15 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 チャート II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは概ねネガティブだ： 貿易収支は8月に26億CHFから12億CHFへ縮小した。 クレディ・スイスの期待指数調査は9月に-15.4となり、8月の-37.5から改善した。 USD/CHFは今週横ばいだった。小さく開かれた経済であるスイスは、対GDP比で対外貿易比率が高い国の一つだ。8月の貿易収支は2018年1月以来の低水準で、化学・医薬品を含む主要輸出品の輸出減が響いた。貿易相手国では対独、対伊、対仏の輸出がすべて減少しており、ヨーロッパの製造業減速を反映している。それでも、貿易戦争の不確実性、ブレグジット混乱、中東の緊張、そして最近のトランプ弾劾の騒動の中では、リスクオフ局面で安全資産であるスイスフランにはポジティブな見方を維持する。 レポートリンク： スイスフランへの対応は？ - 2019年5月17日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOKのテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル分析 2 NOK テクニカル分析 2 今週のノルウェーからのデータは乏しい： 失業率は7月に3.8%に上昇し、4月から0.6ポイント上昇したと最近の労働力調査は示している。 USD/NOKは今週0.5%上昇した。G-10で唯一タカ派の中央銀行であるノルゲス銀行は先週、政策金利を25bps引き上げて1.5%とした。昨年9月以降、ノルゲス銀行は合計で4回利上げを行い、結果として金利は1ポイント上昇した。中央銀行は「ノルウェー経済は堅調である。雇用は増加している。稼働率は通常水準よりやや高いように見える。インフレは目標付近にある」と述べている。金利の上昇は住宅価格と家計債務の急増に風を止めるのにも役立つだろう。加えて、中央銀行はノルウェークローネに関する自らの見通しパスを引き下げ、石油セクターの活動低下などが今後もノルウェークローネに重しを与える可能性が高いと述べている。 レポートリンク： 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 世界的なイールド・ダウンサイドへのシフトの中での通貨の自己満 - 2019年4月26日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 チャート II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだ： 消費者信頼感は9月に90.6へ低下した。 PPIの前年比成長率は7月の2%から8月には1.4%へ低下した。 貿易収支は8月に54億SEKの赤字に転じた。 USD/SEKは今週横ばいだ。我々は世界成長の先行指標としてスウェーデンの対外貿易を注視している。スウェーデンの貿易収支は今年初めて赤字に転じたが、前年同月比では赤字幅は26億SEK縮小している。年初来ではスウェーデンの貿易黒字は270億SEKに達している。特に非EU諸国との財の貿易は66億SEKの黒字だが、EU諸国との貿易は120億SEKの赤字となっている点が目立つ。 レポートリンク： 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆フォーキャスト 予想概要 コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズドトレード

特別レポート

ハイライト ブラジルの年金改革が進行中です。今後12～18か月は、特に民営化と税制改革の面で好機となるウィンドウを提供します。 継続的な取り組みは短期的に「動物の精神」（アニマルスピリッツ）の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 それでも、ブラジルの緩慢な経済回復は、ネガティブな対外的または国内ショックにより「失速速度」に陥る脆弱性を抱えています。 構造改革や景気循環が失速速度に達すると、金融市場は売りに転じます。 メリットとデメリットを勘案し、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへと格上げします。 特集 年金改革は（最終的に）可決されるだろうが、その次は？ ブラジルの経済改革アジェンダに関する最近の進展は市場にとってポジティブですが、社会保障削減の可決が見込まれた後に改革の勢いが維持されない場合、明らかに「失速速度」1のリスクにさらされます。 下院をクリアした年金改革案は現在上院でも可決される可能性が高いです。第一回投票は近日中に行われる見込みで、政府の上院リーダーであるフェルナンド・ベゼラは、第二回投票が10月中旬までに可決されると見込んでいます（図 I-1）。 図 I-1 ブラジル：年金改革タイムライン ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-1 年金法案は日の目を見るだろう ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る この改革は事実上議会で承認される見込みであり、ボルソナロ政権にとって最初の大きな立法上の勝利となります。下院議員は主に党の同盟に沿って投票しました—もし上院でもこれが続けば、法案は81人中少なくとも56人の上院議員の支持を得るはずで、可決に必要な49票を上回るでしょう（チャート I-1）。 上院で突如としてつまずき、遅延や希薄化が起きることがあっても驚きません。下院法案は2月に提出され、いくつかの遅延ののち8月に可決されました。下院議長ロドリゴ・マイアは、法案の円滑な通過を確実にする上で重要な役割を果たしました。上院議長ダヴィ・アルコロンブレも可決を望んでいますが、スムーズに進む保証はありません。例えば上院の断片化は下院と異なり史上最高レベルにあります。法案は2回の投票を必要とします。ベゼラの9月24日と10月15日の投票見込みは、当初の9月18日と10月2日から既に遅れています。 結論：年金改革はその推進者が言うほど迅速ではないにせよ、可決される可能性が非常に高く、ブラジル議会はまもなく経済改革アジェンダの次の主要項目に取り組む必要に迫られます。 年金改革後のアジェンダに向けたボルソナロの政治資本の追跡 ボルソナロは他の構造改革を可決するのに十分な政治資本を持っているのか？それとも、政策焦点が市場に不利な分野に移り、立法府との関係が悪化し、支持率が低下し続ける中で失速速度の犠牲になるのか？ マクロ経済の逆風と脆弱な連立を考えると、ボルソナロが追加改革に費やすための政治資本を持っているというのは条件付きの「はい」です。しかし、年金改革が通った後に何が起こるかを正確に知ることは不可能なので、我々はボルソナロの進捗を監視するための主要な指標を強調します。 基本前提は、ボルソナロも彼の党も本能的またはイデオロギー的に親市場ではないということです。彼は2018年の選挙に特定の状況と人気政策群により勝利しました。これらが彼の政治的支持の四本柱を形成します： 左派の崩壊：2016年と2018年の選挙は、2003年からブラジルを支配してきた労働者党（PT）を壊滅させ、深い幻滅の波に乗ってボルソナロを政権に押し上げました。ボルソナロの右派ソーシャル・リベラル党（PSL）という比較的小さな党が、国の主要政党の一つであるフェルナンド・ハダッドの左派PTを打ち負かしたことは、世紀に一度の最悪の景気後退と広範な汚職スキャンダルによる有権者の失望を浮き彫りにしました。 チャート I-2 左派は依然として傷ついている ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ボルソナロの選挙後の「ハネムーン期間」は終わりましたが、PTは過去十年の正当性喪失から回復していません。8月下旬に実施された世論調査によると、もし2022年の選挙が今日行われれば、ボルソナロはPTだけでなく結合された反対勢力に対しても大きなリードを確保することが示されています（チャート I-2）。 年金改革：ブラジルの政治エリートは膨張した年金制度を削減して財政プロファイルと債務持続性を改善する必要があることを認識しています。前政権がこれを実行できなかったため、これはボルソナロの主要な公約となりました。年金改革に関するコンセンサスは、彼が多数派連立を形成することを可能にしました；年金改革は、人々が年金削減を好むから人気があるのではなく、必要でありブラジルの経済環境を改善すると広く認識されているため、政府の議題の中で最も支持されている項目の一つです（チャート I-3）。 チャート I-3 ブラジル人は年金改革の価値を見ている ブラジル：「失速速度」のすぐ上 ブラジル：「失速速度」のすぐ上 皮肉なことに、しかしこの改革が可決されると、政権の政治資本のこの柱は取り除かれます。ボルソナロは他の改革に費やせる政治資本を失い、共通の最大目標を達成したことで連立内の団結は弱まるでしょう。したがって、法案が可決されたが支持率を押し上げないか、直ちに市場に不利な政策を追及することを促すか、あるいは連立から主要政党を失うようであれば、それは彼が一発屋であり任期中に他の主要改革を成し遂げられないことを示す赤信号です。 治安：ボルソナロは秩序回復を掲げて当選しました。犯罪率は年初来低下しており、有権者はこの傾向が持続することを期待しています（チャート I-4）。犯罪率の低下と治安環境に対する純評価は、ボルソナロの信頼性にとってポジティブです。 しかし、この改善が彼の政策によるものかは明確ではなく、したがってトレンドは変わり得ます。もし犯罪が増加すれば、彼は他の政策を実行する政治資本を失います。 さらに、国民は彼のアプローチを支持しないかもしれません。上記の チャート I-3 が示すように、家庭での武器所持の権利については意見が分かれている一方で、路上での武器所持の権利については明確な不支持があります。人気のない解決策を追求すると、治安分野での支持が低下する可能性があります。 チャート I-4 犯罪増加はボルソナロに打撃を与えるだろう ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-5 モロはボルソナロの反汚職運動にとって鍵 ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る 汚職：また、チャート I-4の第3パネルは、汚職対策がこれまでのところボルソナロ政権の主要な成功分野であることを示しています。ボルソナロは、蔓延する汚職の時代にクリーンな指導者と見なされたこともあり当選しました。政権はまた、司法長官セルジオ・モロの存在によって強化されています。モロは「ラヴァ・ジャト」作戦で汚職容疑者の起訴に主導的役割を果たしました。モロは現在キャビネットで圧倒的に最も人気のある大臣です（チャート I-5）。モロの人気低下は、国民が反汚職の進展に満足していないことを示す兆候となり、政治資本の低下を示唆します。もし何らかの理由でモロが政権を離れれば、この重要な問題に対するボルソナロの信頼性にも打撃となるでしょう。 これまでのところ、ボルソナロの支持率は歴代大統領に比べて非常に低く、下降しています（チャート I-6）。これを変える唯一の方法は、彼が年金改革の成果を認められ、その後イデオロギーよりも幅広く人気のある政策を優先することです。前述のように、年金改革を受けた変化は注視に値します：世論調査は、連邦政府とボルソナロ大統領個人がブラジルの改善に最も大きな手柄を与えられていると示します（チャート I-7）、しかし年金を削減したことが大きな報酬につながるかは不明です。 チャート I-6 年金改革の可決はボルソナロを救うか？ ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る チャート I-7 全ての評価はボルソナロ政権に帰する ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る   立法努力は主に下院議長ロドリゴ・マイアのおかげで成功しました。経済的にリベラルなマイアは、経済改革を議会で通すために個人的な相違を脇に置く現実主義的アプローチを取っています。これは大統領の物議を醸す社会政策を脇に置き、親市場の法案を通過させることに集中するという、実利的な対応を伴います。 チャート I-8 PSLの出発点は弱い ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る 今年のブラジルからの政治ニュースは、立法府と行政府の亀裂に占められてきました。一見すると、議会は航行が不可能に見えます。ブラジルでは典型的に議会は極めて分断されています。ボルソナロのPSLは下院の25党の議席のうちわずか10％、上院の17党の議席のうちわずか5％しか占めていません（チャート I-8）。これはカルドーゾ政権初期と比較可能で、立法基盤を拡大することが不可能というわけではありませんが、出発点は弱いと言えます。 さらに、ボルソナロは選挙公約でいわゆる「旧来の政治」― キャビネットのポストを付与したり議会の縁故に基づく利権を与えることを避けるという公約 ― を守ってきました。これは反汚職の柱を強化しますが、立法を円滑に進める潤滑油を塗ることを難しくします。 年金改革案がブラジル下院を通過したことは、議会が操作可能であることを示しましたが、マイアの重要な役割を浮き彫りにしました。この関係は年金改革後に破綻する可能性があり、その場合、追加改革を成し遂げる政府の能力は低下します。 マイアの3期目の2年任期は来年末に満了します。技術的には連続して再選されることはできません（この規則は既に破られたことがあります）。これは、彼の後継者が必ずしも親市場であるとは限らないこと、あるいは下院運営において同様に成功しない可能性の脅威を高めます。実際、今後12～18か月は政権と立法府が2020年の地方選挙や2022年の総選挙が影響を及ぼし始める前に法案を通すための好機を生みます。 年金削減は将来的に後期にずれ込む形――数年後に実施されるため――有権者はこのウィンドウ期間中に社会保障変更の痛みを直ちに感じることはなく、大規模な大衆的反発の可能性は低くなります。マイアの実利主義が引き続き勝る限り、政府は年金改革を足がかりに別の主要改革イニシアティブを開始することができます。 経済相パウロ・ゲデスは、次の大きな課題として民営化と税制改革を強調しています。 今後12～18か月はさらなる改革のための好機を提供するウィンドウです。 結論：行政府と立法府の間の緊張は、ボルソナロが新しいマンダート（信任）を持ち、政治資本を十分に有し、政策自体に広い合意があったため、年金改革の可決を妨げてはいません。今後は多くの政治資本が使い果たされ、次の政策優先事項のための合意形成が必要となります。下院議長ロドリゴ・マイアは議会で法案通過を実利的に可能にする重要人物であり、彼の協力は不可欠です。今後12～18か月はさらなる改革、特に民営化と税制改革にとってウィンドウとなります。 民営化に関する行政府単独での前進 政権の民営化計画は野心的すぎますが、政府が立法府で長期戦に入る一方で、行政府単独で進める道筋はあります。 ゲデスはブラジルの国営企業をすべて民間に売却したいと示唆しています。価値ベースでは、政府はこの過程で1.3兆レアル（3,230億ドル）を調達することを望んでおり、これは公的債務の約20％に相当します。 ブラジルには州および自治体レベルで直接的または間接的に国家が管理する国有企業が418社あります。連邦企業134社のうち、46社は直接管理下にあり、残りの88社はペトロブラス、エレトロブラス、ブラジル銀行（Banco do Brasil）、カイシャ（Caixa）、BNDESなどの主要国有企業の子会社として間接管理下にあります。 ブラジルの公的債務がGDPの86％に達しているため、これらの売却益は債務返済に充てられ、競争と効率性の向上からGDPの押上げにつながることが期待されます。このプログラムは政府の利払いを減らすことにもなります—利払いは政府支出の25％、GDPの5％を占めています。民営化・資産売却・市場担当特別書記官サリム・マッタルは、利息の削減により政府が教育や保健に資金を振り向けられ、人材資本を長期的に高めると主張しています。 非効率で損失を出している国有企業の民営化は短期・長期の見通しにプラスですが、政府の計画は現実的ではありません。マッタルのかなり低い試算でさえ最大8,000億レアル（2,140億ドル）ですが、これも達成困難と思われます。政府は今年200億ドル調達の目標を容易に達成するでしょうが2、これらの売却は「取れやすい果実」（低い反発か抵抗のある資産）を対象にしたものであり、国民や議会からの抵抗がないか低い資産売却です。 8月21日、ボルソナロ政権は民営化を予定している17の国有企業のリストを公表しました（表 I-1）。最大級のSOEであるペトロブラス、エレトロブラス、BNDES、ブラジル銀行、カイシャのうち、リストに挙がっているのはエレトロブラスだけです。残りの主要国有企業は「戦略的」だと認識されており、国民の抵抗が大きいためより大きなハードルに直面するでしょう（チャート I-9）。実際、政府関係者はエレトロブラスが2020年に民営化されると自信を示しましたが、上院議長ダヴィ・アルコロンブレは上院で大きな抵抗に直面すると示唆しました。したがって、立法府はより論争の少ない企業に取り組むと予想されます。 表 I-1 政府の民営化リスト ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る さらに、国有企業の売却には議会の承認が必要ですが、今年初めの最高裁判決により、政府は自社の子会社を議会の承認なしに売却することが可能になりました。したがって、ペトロブラスやエレトロブラスのような主要国有企業が民営化される可能性は低く（ましてや完全売却はなおさら）、政府は非戦略的企業の非中核資産を売却したり、運営効率を改善する他の手段を取ることで前進しようとするでしょう。 チャート I-9 これらの「戦略的」国有企業は民営化に抵抗する ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-10 民営化は債務負担を軽減するだろう 民営化は債務負担を軽減する 民営化は債務負担を軽減する 政権が来年プログラムを加速する計画を脇に置けば、ボルソナロの任期残存期間に毎年200億ドルの民営化が行われると仮定すると、合計800億ドルの売却でブラジルの債務対GDP比は85％から81％へ低下します（チャート I-10）。 結論：最大級の「戦略的」国有企業の売却は起こらないでしょうが、政府は立法府の注意を非戦略的企業に向けさせることで民営化プログラムを成功させることができます。政府はまた非中核資産については単独で動くことも可能です。全体として生産性、競争力、財政の持続可能性に対して純粋にプラスですが、規模はそれほど大きくありません。 税制と関税改革に対する楽観度は低め 国の経済における国家の過大な役割に加え、ブラジルは比較的高い税負担と過度に複雑な制度のために非効率に苦しんでいます（チャート I-11）。これにより、世界銀行のDoing Businessランキングでは税金支払いの分野で7番目に悪い位置にあります（チャート I-12）。ブラジルの税を規定するほぼ6千の法律は、外国直接投資（FDI）のポテンシャルを抑制し、脱税を助長している可能性があります。 チャート I-11 ブラジル人は過度の税負担に苦しんでいる… ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-12 …ビジネス環境を魅力的でなくしている要因 ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジルの財政状況の悪さと巨額の債務を踏まえると、税率を引き下げる余地はありません。むしろ改革は投資環境を改善するために税コードの簡素化に集中しています。完全な見直しには議会の3分の2以上の承認が必要です。年金改革が理論的にはこれを可能にすることを示しましたが、プロセスは長期化し来年後半までには実現しそうにありません。 現在、4つの主要な提案が検討されています。いずれも消費に課される現在のすべての税を単一税に統合して税制を簡素化することを目指しています。立法プロセスで最も進んでいる提案はマイアの支持を得ており、既に下院委員会で合憲と判断されています。その提案は単一税率を全州で均一に適用することを推奨しています。 ボルソナロ政権も独自の改革案を設計していますが、まだ詳細を公表していません。9月11日に連邦歳入庁特別書記官マルコス・シントラが解任されたことが示すように、CPMFのような金融取引税の再導入を巡って内閣内で対立があります。上記の チャート I-3 はこの税が一般的に不人気であることを示しており、ボルソナロは強く反対している一方でゲデスはこれを改革の一部とすべきだと示唆しています。提案は10月8日までに法案起草を担当する議会委員会に提出され、下院に導入される前に審議される見込みです。しかし、金融取引税は不人気であり政権内の争点でもあるため、スケジュールは遅れる可能性が高いです。 さらに立法承認プロセスは時間がかかるでしょう。ベゼラ・コエーリョは税制改革が2020年後半まで承認されないと予想していますが、これは楽観的な見積りです。税制全体を見直す複雑さを考えると、最低でも1年のプロセスが必要と予想され、したがって2020年に承認されるとは考えにくいです。代わりに現行制度の修正の方が成立・実施が容易かもしれません。 ゲデスはまた、輸入代替政策のもとで設けられた非常に高い輸入関税の引き下げの必要性を示唆しています（チャート I-13）。多くの関税が10％から35％の範囲にあるため、ゲデスはボルソナロの4年間の任期中に関税を合計で10ポイント引き下げる計画を表明しており、1年目に1ポイント、2年目に2ポイント、3年目に3ポイント、4年目に4ポイントを引き下げると述べています。これは行政府の措置で実行可能であり、立法を必要としません。 ボルソナロの貿易自由化の推進についてはどうでしょうか？ 選挙活動中、ボルソナロはメルコスールから距離を置き、代わりに米国のような富裕国との二国間貿易を優先する意向を表明しました。しかし、貿易におけるブロックの重要性を考えると、現実的にはボルソナロはこれらの国々を無視する余裕はありません（チャート I-14）。合意されたEU-メルコスール貿易協定は長期的な機会を生む可能性がありますが、世界的に自由貿易協定への政治的関心が低下しているため、欧州諸国によって足止めされています。 チャート I-13 高い関税率はブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう チャート I-14 メルコスールとの貿易黒字は頼りになる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる より大きな国際貿易との統合はブラジルの市場アクセスを拡大し—輸出にとってはプラスですが—短期的には競争の激化と、国際レベルで競争できない既存企業に対する脅威も生じます。したがって、貿易自由化が短期的にブラジル経済に純益をもたらすかは明確ではありません。もしボルソナロとゲデスが直ちに動かない場合、彼らは2022年選挙に向けた2021年の準備の中でこれらの取り組みを一時停止せざるを得ないでしょう。 さらに、メルコスール協定およびアルゼンチンとの二国間貿易は、10月27日に野党指導者アルベルト・フェルナンデスが大統領選に勝利した場合にリスクにさらされます。アルゼンチンが保護主義政策に回帰すれば、ブラジルの輸出に打撃を与え、メルコスールの進展を脅かす可能性があります。 民営化に対しては税制改革や貿易自由化よりも楽観する理由が多い。 結論: ブラジルの税制全体の大規模な見直しや国際市場との統合よりも、民営化の取り組みに対して楽観的である理由は多い。それでも、継続的な努力は短期的に「動物の精神」の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 経済：失速速度リスク チャート I-15 緩やかな回復過程 じわじわとした回復 じわじわとした回復 ブラジル経済は回復の途上にありますが、緩やかなものです。経済活動の水準は依然として景気前の水準を大きく下回っていますが、ゆっくりと戻りつつあります（チャート I-15）。主要な経済リスクは失速速度です。 飛行機のように、成長のペースが失速速度を下回ると重力の力が勝り、経済はリセッションへと下落します。ブラジルの場合、重力の力とは債務――公的債務、家計の債務サービス費用、企業の外貨債務――を指します。 景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きであり、ブラジルに対する強気論は国際投資コミュニティに広がっています。それでも経済は非常に脆弱です。現時点ではポジティブな見通しが実現する確率は比較的高いと認めつつも、重力の力はブラジルで依然として深刻であることを強調したいと思います。 ポジティブな見通しが実現する確率は高いが、重力の力は依然としてかなり深刻である。 狭義マネーの成長の鈍化は名目および実質の経済活動の鈍化を予告しています（チャート I-16）。 ブラジルの家計は近年、消費を賄うためにクレジットカードやリボルビングクレジットにますます依存してきました。これらのクレジットは高金利を伴います。したがって、可処分所得の21%という水準で家計の債務サービスは非常に高止まりしており、債券利回りと政策金利の大幅な低下にもかかわらず高いままです（チャート I-17）。 チャート I-16 成長は失速しようとしているか？ 成長は今にも停滞しそうか？ 成長は今にも停滞しそうか？ チャート I-17 家計の債務サービス費用は高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 民間銀行では不良債権（NPL）がやや増加しています（チャート I-18）。これは民間銀行が与信成長を抑制する誘因となり得ます。公的銀行がバランスシートを縮小するかデレバレッジする中で、民間銀行の貸出抑制は経済の成長ペースを停滞させる可能性があります。 興味深いことに、史上最低水準の債券利回りとセリック金利は、実質不動産価格の意味のある回復にはまだつながっておらず、新築着工は依然として低調です（チャート I-19）。 チャート I-18 民間銀行のNPLと信用成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 チャート I-19 低金利にもかかわらず弱い不動産市場 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い   財政政策は支出上限ルールによって縛られており、政府支出は前年のインフレ率に連動して指数化されます。今年の名目財政支出はわずか4.3％の成長にとどまり、2020年にはわずか3.4％の拡大にとどまります。 対外債務義務（Foreign Debt Obligations、FDO）—短期債権、利払い、今後12か月の償還額の合計—は1,800億ドルに達しており、ブラジルの年間輸出の78％に相当します（チャート I-20）。  もし国内需要が回復し、それに伴い輸入が増えれば経常収支赤字は拡大を続けます。対外資金調達需要—FDOに経常収支を加えたもの—はかなり大きく、2,500億ドルに上ります（チャート I-21）。新興市場へのポートフォリオフローが乱されれば、ブラジルは痛手を感じるでしょう。 チャート I-20 対外債務義務は高水準にある 対外債務は高水準にある 対外債務は高水準にある チャート I-21 ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… チャート I-22 …輸出は縮小している …輸出が縮小している …輸出が縮小している 輸出は金額と数量の両面で二桁縮小しており（チャート I-22）、ブラジルにおけるドルの需給はドル高（米ドル買い）を維持し、ブラジルのレアルに対してドルが強含みとなるでしょう。 国の年金法案は構造改革プロセスにおいて非常にポジティブで必要不可欠な一歩です。しかし、現行の形では公的債務の動態を持続可能にする、すなわち政府の債務対GDP比の上昇を止めるには不十分です。 結論：景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きです。しかし、経済は依然として非常に脆弱です。ネガティブな対外的または国内的ショックはブラジル経済を失速速度に陥らせる可能性があります。そうしたネガティブなショックがない限り、経済は回復を続けるでしょう。 金融市場は既に脱出速度に達したのか？ 金融市場は構造改革と経済成長の両面で失速速度のリスクに脆弱です。これは株式と債券価格が大幅に上昇した現状では特に当てはまります。 構造改革のペースや経済が失速速度の犠牲になると、金融市場は急落します。逆に、改革アジェンダが進展し経済成長が加速すれば、金融市場は脱出速度に到達し、強気相場を維持するでしょう。 構造改革と景気循環の見通しを別にしても、ブラジルの金融市場にとって最大のリスクは以下の通りです： BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーチームは、ベースメタルとエネルギー価格がさらに下落し、新興国通貨を圧迫すると予想しています。主因は中国需要の弱化です。 このシナリオは、ブラジルのレアルの下落という無視できない確率を伴います。なぜならレアルは歴史的にコモディティ価格と正の相関があるからです（チャート I-23）。ブラジルは石油の純輸出国になっているため、原油価格の下落は通貨にとってネガティブです。 重要なのは、実効為替レートに基づくとレアルは安くないという点です（チャート I-24）。 チャート I-23 コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る チャート I-24 レアルの評価はまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 現地通貨と米ドルの債券利回りのギャップは史上最低水準に縮小しています。これと上で述べた企業の外貨債務の大きな残高は、既に債務スワップを促しています—企業は外貨債務を返済するためにレアルで借り入れています。これらの居住者からの資本流出は為替レートに重石となり続けるでしょう。 経常収支赤字の拡大は、ドル建てでの株価下落を予告してきました（チャート I-25）。 最後に、現地債利回りおよび国債・社債スプレッドは通貨下落にもかかわらず急落しました。通貨下落に対するフィクスト・インカム市場のこのような強さは歴史的に前例がありません。為替が崩れた場合に利回りと信用スプレッドが低水準を維持できるかは見ものです。 結論：構造改革と経済成長が失速速度に陥らない限り、ブラジル資産価格の下方向の余地は限定的です。ただし、国の金融市場は買われ過ぎで投資家センチメントは非常に強気なため、短期的なボラティリティは生じる可能性が高いです。 また、株価をドル建てで見た場合、重要なテクニカルの抵抗線を上抜けていないことがチャート I-26で示されています。したがって、ドル建てのボベスパの強気相場はまだ脱出速度に達していないと言えます。 チャート I-25 経常収支は株価にとってリスクである 経常収支は株価に対するリスクだ 経常収支は株価に対するリスクだ チャート I-26 ドル建てのボベスパはまだ脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない 投資に関する推奨 メリットとデメリットを勘案した上で、専用の新興国株式、クレジット、国内債ポートフォリオについて、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨します。上記で述べた潜在的リスクを考慮し、ブラジルをオーバーウェイトに格上げするためのより良いエントリーポイントを探しています。 我々は2018年10月9日に大統領選の第一回投票後にブラジルをオーバーウェイトに格上げしましたが、ボラティリティが上昇し始めた2019年4月4日に格下げしました。振り返れば、それは誤った判断でした。ボラティリティは上昇する可能性がありますが、政権が親市場改革にコミットし続ける限り恩恵を与える根拠はあります。 チャート I-27 不動産株は機会を提供する bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 長期の絶対リターン投資家にとって主要なリスクは為替レートです。したがって、これらの投資家は現地通貨リターンに対して長期的にポジティブなバイアスを採用する一方で、為替リスクを定期的にヘッジすべきです。現在、世界の金融市場はドルが上昇しやすい局面にあり、ブラジルのレアルは下落しやすいと見られます。したがって、既にブラジルに投資している投資家は為替リスクをヘッジすべきです。 ブラジル株式のユニバース内では、BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーサービスは不動産を支持しています。名目・実質ともに低金利は不動産セクターにとって強気材料だからです。同セクターは景気後退で打撃を受け、まだ回復していません（チャート I-27）。したがって、長期投資家にとっては下落時にブラジルの不動産関連プレイ／資産を推奨し続けます。 脚注   1      「失速速度」は、航空機が迎え角に関係なく下降（失速）してしまう速度のことです。航空機の対気速度が失速速度より大きければ、操縦士は迎え角を増すことで追加の揚力を得ることができます。 2      2019年これまでに政府はペトロブラスから123億ドル相当の資産を既に売却し、様々な企業の株式で49億ドル、空港・鉄道・港湾のリースで19億ドルを得ています。

特別レポート

投資家は、学術面・実務面の双方でバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきです。 バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興国のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきです。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきです。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきです。 ラージおよびミッドキャップの投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをしてはなりません。タクティカルなスタイル・ローテーションは、評価差が極端な水準に達した場合にのみ行うべきです。  GAAはバリュー対グロースに関して中立の立場を維持していますが、スタイルの傾きを実装する際にはセクター・ポジショニング（景気敏感株対ディフェンシブ株、金融株対情報技術・ヘルスケア）および国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好みます。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古い考え方です。バリュー対グロースは、特に最近数週間の急激なスタイル反転を受けて、当社のクライアントからよく問われるテーマの一つです。本レポートでは、バリュー対グロースに関するよくある質問にいくつか答えることを試みます。これらの質問を5つのセクションに分けて整理しました： まず、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、バリュー、グロース、及びサイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを見るために、ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・ポートフォリオの93年分の歴史を見ます。 次に、実務家が主にパフォーマンス・ベンチマークとして使う商業的指数であるエスアンドピー、ラッセル、およびエムエスシーアイを含む、米国のスタイル指数がどれだけ比較可能かを見ます。 第三に、エムエスシーアイのバリュー・グロース指数群を用いて（MSCIはグローバル・カバレッジ下の各市場についてバリュー・グロース指数を作成する唯一の指数提供者です）、国際市場が米国と同様のバリュー―グロースのパフォーマンス周期を共有しているかどうかを調査します。 第四に、S＆Pおよびラッセルのピュア・スタイル指数を標準的な対応物と比較することにより、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー―グロースのパフォーマンス差を改善するかどうかを検証します。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを示します。 1. 長期的にバリューはグロースをアウトパフォームするというのは本当か？ バリュー・プレミアムの存在を支持する学術的証拠は圧倒的です。1 学術的には、「バリュー・プレミアム」はHML（high minus low）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスとも呼ばれ、最も割安な銘柄と最も割高な銘柄のリターン差として定義されます。ファマ＝フレンチは評価基準としてブック・トゥ・プライスを単独で用いましたが2、多くの研究者はブック・トゥ・プライスを利益対価格、売上対価格、配当利回り3など他の評価指標と組み合わせています。 また、「大型株ではバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もあります。4 さらに、2014年にファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを発表し、大きな議論を呼びました。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示されており、1963年から2013年の米国データに基づいて「平均的なHMLリターンは（サイズ、収益性、投資パターンなどの）他のファクターへのHMLのエクスポージャーによって説明される」と述べられています。5 資産所有者およびアロケーターは、バリューとグロースのベンチマーク選定時に特に注意を払うべきです。 定量モデルでない実務家、特にロングオンリーの投資家にとって、バリューとグロースは学術的な“バリューファクター”と原則は共有しているものの別個の投資スタイルです。これらの定義はS＆Pダウ・ジョーンズ、FTSEラッセル、エムエスシーアイがバリューとグロースの指数をどのように定義しているかに示されるように様々です（次節の7ページ参照）。一般に、バリュー株は安く、平均以下の収益成長の可能性を持ち、グロース株は平均以上の収益成長の可能性を持つが非常に割高であるとされます。しかし、商業的指数プロバイダーが公表する指数は非常に長い歴史を持つわけではありません。幸いにも、ファマ＝フレンチは公表ウェブサイト上でバリュー・グロース・サイズのポートフォリオを提供しています。6 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチ方式に基づく米国のバリューポートフォリオが、イコールウェイト・および時価総額加重のいずれであっても、そのグロース対応よりも高いリターンを上げてきたことを示しています。特に目立つのは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対リターンで年率10％超でグロースを上回り、リスク調整後リターンでもグロースを2倍以上上回っている点です。 Table II-1 Fama-French Value-Growth-Size Portfolio Performance* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きく確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張してきました。7 これは特定の期間では当てはまるかもしれません。しかしファマ＝フレンチのカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されません。実際、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいて、どのように構成銘柄をウェイト付けしても、バリュー・ポートフォリオは一貫してグロース・ポートフォリオよりも高いボラティリティを示しています。ただし、超過リターンはその高いボラティリティを相殺しており、4つのペアのうち3つでリターンが勝っている例が見られます。例外は時価総額加重のラージキャップのグロースで、これはバリューよりもはるかに低いボラティリティのために若干高いリスク調整後リターンを示しています。非常に長期的な視点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じていると言えます。 さらに詳しく見ると、バリューがグロースに対して長期的に優位だった主な期間はファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年に集中していることがわかります。しかし近年、2007年以降では、4つのファマ＝フレンチのバリュー―グロースペアのうち3つでバリューがグロースに対して大きく劣後しており、唯一の例外はイコールウェイトのスモールキャップ・バリュー―グロースペアです。これは表 II-2に示されています。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最新の期間でもグロースを上回っていますが、勝率は最初の80年の76％から54％に低下し、年間平均アウトパフォーマンスの大きさも最初の80年の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいます。 Table II-2 The Fight Between Value And Growth* 2019年10月 2019年10月 統計分析は選択する期間に敏感です。バリューとグロースは時間とともにどのように推移してきたのでしょうか？ チャート II-1 は、バリュー、グロース、そしてサイズ間の長期的なダイナミクスを示しています。以下の結論が明確です： Chart II-1 Fama-French Value-Growth-Size Peformance Dynamics* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりスモールキャップを好むべきであり、グロース投資家は逆にラージキャップをスモールキャップより好むべきです。ただし、成功の可能性はずっと低くなります（チャート II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロースよりバリューを好むべきです（パネル2）。 ラージキャップ領域でのバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）ほど強くありません。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上のNYSE全銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、そのNYSE中央値サイズを用いてNYSE、AMEX、NASDAQ（1972年以降）をスモール・グループとラージ・グループに分割します。バリューとグロースの分割はブック・トゥ・プライスに基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類されます。興味深いことに、スモールキャップのバリューとスモールキャップのグロースは、全ユニバースの中でごく小さな割合しか占めていないことがチャート II-2AとII-2Bに示されています。 バリュー株の平均時価総額は、ラージ・スモールの両ユニバースでグロース株の約半分です（チャート II-2AとII-2Bのパネル3）。これも一部メディアの「バリュー株はより大きく確立された企業である」という主張を支持するものではありません。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリューを好むべきだという主張をさらに裏付けます。残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースです。2019年6月時点でCRSPにおける米国株式市場の時価総額合計は26.2兆米ドルであり、スモールキャップ・バリューはわずか1.5％（約3,830億ドル）にすぎません。ラージキャップ・バリューでさえ相対的に小さいウェイトで、13％（35,000億ドル）に過ぎません。 Chart II-2A Small-Cap Value-Growth Portfolios* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ Chart II-2B Large-Cap Value-Growth Portfolios* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場は56％（2019年6月時点で14.7兆米ドル）の大きなウェイトでラージキャップ・グロース銘柄によって支配されています。これは励みになる点です。学術研究はラージキャップにおけるバリュー・プレミアムが弱いことを示しているからです。しかしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年から始まり、最初の80年間のラージキャップ・グロースに対する強さの後に生じたものでした（チャート II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチ方式は1926年からの長い歴史があるため学術研究で広く用いられています。しかし、実務家、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSEラッセル、エスアンドピー・ダウ・ジョーンズ、エムエスシーアイといった商業的指数がパフォーマンス・ベンチマークとしてより頻繁に使用されます。本レポートでは、米国およびグローバルにおける一連の商業的バリュー―グロース指数を研究し、バリュー―グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスに組み込む方法について光を当てます。 2. すべての米国スタイル指数は同じではない スタイル指数を提供する主要な指数プロバイダーは3社あります。FTSEラッセル（業界で最初のバリュー―グロース指数群を1987年に立ち上げた）、エスアンドピー・ダウ・ジョーンズ、エムエスシーアイです。エムエスシーアイはカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー―グロース指数のフルスイートを提供する唯一のプロバイダーです。3社はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しますが、FTSEラッセルとエスアンドピー・ダウ・ジョーンズは「ピュア」スタイル指数も提供しています。「標準」と「ピュア」スタイル指数の間には主に2つの違いがあります：1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準バリューと標準グロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々はスタイルの傾きをタクティカルに実装する際にセクターと国別のポジショニングを用いることを好みます。 ファマ＝フレンチ方式で用いられるブック・トゥ・プライス以外に、3社はバリューとグロースの判定において異なる変数を追加しています。これらは表 II-3に示されています。これは業界のバリューとグロースに対する理解の進化を反映しています。例えばエムエスシーアイが1997年にスタイル指数を初めて導入した際はブック・トゥ・プライスのみを使用していましたが、2003年5月に現在の「マルチファクター・二次元」フレームワークに変更しました。 Table II-3 Value-Growth Index Criteria 2019年10月 2019年10月 指数構築の方法論の違いのために、米国のバリュー―グロース指数は異なる振る舞いをしてきました。エスアンドピー500、ラッセル1000、そしてエムエスシーアイの標準（ラージおよびミッド）指数は広くフォローされる機関投資家のベンチマークであり、1970年代まで遡るバックテスト履歴があります。チャート II-3 は、3つの指数プロバイダーからの相対的なバリュー/グロース・パフォーマンスのダイナミクスを、ファマ＝フレンチ（時価総額加重、指数プロバイダーのアプローチと整合させるため）とともに示しています。以下の点が観察できます： Chart II-3 Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 3つのペアのどれもがファマ＝フレンチの時価総額加重バリュー/グロースと完全に同じ形には見えません。これは、ファマ＝フレンチの長期にわたるバリュー/グロースポートフォリオに基づく歴史的分析を商業的指数にどのように適用できるかという疑問を投げかけます。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、3つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスでした。また、エスアンドピー500とラッセル1000は相互により近い相関を示しましたが、3社はいずれもかなり似通っていました。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、ラッセルのバリュー/グロースは他の2つよりもはるかに強く反発しました。ただし、2007年に始まった下落局面では、3つの指数は互いに一致したパフォーマンスを示しました（表 II-4参照）。 Table II-4 U.S. Style Index Performance* 2019年10月 2019年10月 さらに、エスアンドピーとラッセルの差はエスアンドピー500とラッセル1000の間だけにとどまりません。これは各時価総額セグメント全体に存在し、チャート II-4に示されています。残念ながら、エムエスシーアイは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していません。2000年2月以降の現在のサイクルでは、エスアンドピーのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発しました。なぜでしょうか？ Chart II-4 Know Your Benchmark ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する Chart II-5 Value/Growth: Russell Vs. S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー さらに調査すると、チャート II-5 に示されるようないくつかの興味深い観察が得られます。 集計レベルでは、エスアンドピー1500、ラッセル3000およびそれらのスタイル指数は、2000年2月に始まる直近のサイクルにおいて大きく一致したパフォーマンスを示しており（チャート II-5、パネル4）、指数収束の業界トレンドを反映しています。 しかし、異なる時価総額セグメントでは相違が依然顕著で、とりわけスモールキャップ領域で顕著です（パネル1）。エスアンドピー600は、バリュー・グロースの両カテゴリで一貫してラッセル2000をアウトパフォームしています。これは異なるスタイル要因に加え、ユニバース、サイズ分布、セクターエクスポージャーの違いも反映しています。これは以前のGAAのスモールキャップに関するスペシャルレポートでも説明されています。8 ラッセル2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、単にラッセル2000とエスアンドピー600とのトータルリターン・パフォーマンスの入れ替えを行うだけでベンチマークを上回ることができるでしょう。 結論：資産所有者およびアロケーターは、バリューとグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきです。  3. グローバルで見た場合、バリューとグロースはどのように振る舞ってきたか？ エムエスシーアイはカバレッジ下の各株式市場ごとに同一の方法論でバリュー―グロース指数を作成する唯一のプロバイダーです。残念ながら、長い歴史を持つのは「標準」（すなわちラージ・ミッドキャップ）ユニバースのみで、1974年12月からのデータがあります。チャート II-6AとII-6Bは、主要な先進国（DM）と新興国（EM）市場におけるバリュー/グロースのダイナミクスを示しています。 MSCIのDMにおけるバリュー対グロースの相対的パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国と類似したパターンを示しますが、2000年以前の期間では大きく異なります（チャート II-6A）。EMのラージ・ミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、DMの同業他社のピークから約5年後の2012年2月までピークに達しませんでした（チャート II-6B、パネル1）。一方、EMのスモールキャップ・バリューは、ラージキャップの同等物とほぼ同時期にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対するアウトパフォーマンスを再開しています。 Chart II-6A Is Value Dead In DM? DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B Is Value Dead In EM? EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー/グロースのダイナミクスはまた、バリュー・プレミアムがスモールキャップ領域でより顕著であることを示しています。ではなぜ多くの先進国市場でスモール・バリューがスモール・グロースに劣後してきたのでしょうか？我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースより非効率であり、特に新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツファンドが多くないためだというものです。加えて一般にEMのスモールキャップはDMのそれよりもずっと小さいという事実もあります。これは一般的にファクタープレミアムがEMユニバースでより顕著であるという我々の発見とも一致します。9 結論：バリュー・プレミアムは米国以外の市場、特に新興国のスモールキャップ・ユニバースでより顕著です。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ エスアンドピー・ダウ・ジョーンズとFTSEラッセルはピュア・バリューおよびピュア・グロースの指数を提供しています。標準のバリュー―グロース指数が親指数の約50％の時価総額をターゲットにするのに対し、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロースの特性を持つ銘柄のみを含みます。両者の間に重複はありません。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中したエクスポージャーのために標準スタイルよりアウトパフォームするはずです。実際にはどうでしょうか？表 II-5は、1998年から2019年の期間について、S＆Pおよびラッセルの18ペア中14ペアでは絶対リターンの面で確かにピュアが上回っていることを示しています。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペア中17ペアではるかに高いボラティリティから来ていることが多いです。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりボラティリティが高く、例外はラッセルのミッドキャップ・バリュー領域だけです。このため、リスク調整後の観点ではピュア・スタイルが必ずしも優れているとは言えません。 Table II-5 Purer Is Not Necessarily Better 2019年10月 2019年10月 チャート II-7AとII-7Bは、エスアンドピーおよびラッセル系のスタイル指数の異なるパフォーマンス・ダイナミクスを示しています。 エスアンドピー指数では、ピュア・グロースは3つの時価総額セグメントすべてで標準グロースを通期でアウトパフォームしましたが、ピュア・バリューが標準を上回ったのはエスアンドピー500だけでした。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーはラージキャップ領域でのみバリュー―グロースの差を改善し、ミッドおよびスモールキャップのユニバースではむしろバリュー―グロースの差を悪化させました（チャート II-7A）。 Chart II-7A S&P Pure Styles* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7B Russell Pure Styles* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   ラッセル指数の場合、2000年のテックバブルに向けてピュア・グロース指数に多くのテック株が含まれていたことが明らかです。ピュア・グロースはバブル前に標準グロースよりも大きく上昇し、バブル崩壊後にはより急激に下落しました。全体として、スモールキャップ領域だけがスタイル要因へのより集中したエクスポージャーによってバリュー―グロースの差が改善されました。しかしこの改善は、ピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたからではありません。実際には、スモールキャップのピュア・バリューとピュア・グロースの両方が標準対応物に劣後しており、ピュア・グロースの劣後がより大きかったのです（チャート II-7Bおよび表 II-5参照）。 5. 投資に関する結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、非常に異なる振る舞いをすることがあります。投資家は、スタイル指数やストラテジーを学術面・実務面の双方で評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきです。 投資家の運用メンダートによっては、以下を推奨します： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興国のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきです。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ領域に注力すべきです。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきです。 ラージおよびミッドキャップの投資家は戦略的にバリューとグロースの間で賭けをしてはなりません。タクティカルなスタイル・ローテーションは評価差が極端な水準に達した場合にのみ行うべきです。 価格対簿価（Price-to-book）は、学術家と実務家の双方がバリューとグロースを決定する際に用いる唯一の共通変数です。しかし、系統的リターン予測子としての実績は乏しく、チャート II-8AとII-8Bのパネル2に示されているように予測力は低いです。もう一つ長期データがある因子は配当利回りですが、これの予測力は価格対簿価よりさらに悪いです（パネル3）。 Chart II-8A Valuation Is A Poor Timing Tool In The U.S. バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B Valuation Is A Poor Timing Tool Globally バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの因子が学術家と実務家の双方によって価格対簿価と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミング取りに使われてきました。しかし、その結果はまちまちです。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も機能するとは限りません。例えば、1982年1月から1999年10月のデータを用いた評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初めに始まるバリューのリバウンドを正しく予測しました10が、過去数年間にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦はこのモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆しています。 チャート II-9 は、バリューとグロースのローテーションのタイミング取りに回帰モデルを用いることがいかに難しいかを示しています。バリューとグロースのリターン差（その後の60ヶ月リターン）と相対的な価格対簿価との間で単純回帰を実施しました。1974年12月から2019年7月までのデータについて、エムエスシーアイ・ワールドの決定係数は0.38、米国では0.09でした。振り返ると、どちらのモデルも2000年初めに始まるバリューのアウトパフォーマンスを予測していました。しかし実際値とフィット値の乖離は2000年よりずっと前から開き始めており、1998年末には既に前のサイクルの安値よりも広い乖離になっていたにもかかわらず、バリューがグロースに劣後し続けたため乖離はさらに拡大しました。 Chart II-9 How Good Is The Fit? 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ 投資家は現在これらのモデルに基づいて何をすべきでしょうか？乖離は大きいですが、2000年初めほど大きくはありません。12年以上の劣後の後、どの時点で投資家はバリューへシフトし始めるべきでしょうか？ 我々はしばしば、スタイルの傾きを実装するためにセクターと国別のポジショニングを用いることを好むと書いてきました。11, 12 この好みは変わっていません。 バリューとグロースの指数は時間とともにセクター・ティルトを持ちます。現在、エスアンドピー・ダウ・ジョーンズのラージおよびミッドキャップ・バリュー指数は、グロース指数と比較して明確に金融株のオーバーウェイトであり、情報技術とヘルスケアに対してアンダーウェイトです（表 II-6）。 Table II-6 Sector Bets In Value And Growth Indices* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10 Prefer Sector And Country Positioning To Style セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースの間で中立の立場を取っていますが、米国とユーロ圏の間の国別株式アロケーションや、景気敏感株とディフェンシブ株、さらに金融株と情報技術株間のセクター配分を変更する場合にはこの見解を変える可能性があります（チャート II-10）。 Xiaoli Tang Associate Vice President​​​​​​​ Global Asset Allocation   脚注 1     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, July 2, 2019. 2     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 3     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, Fall 2015. 4     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, May 2013 5      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, September 2014. 6             Fama-French value-growth-size portfolios. 7     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, Jun 25, 2019. 8     Please see Global Asset Allocation Special Report titled “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” dated April 7, 2017, available at gaa.bcaresearch.com. 9     Please see Global Asset Allocation Special Report titled, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” dated July 8, 2016, available at gaa.bcaresearch.com. 10    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, Spring 2000. 11     Please see Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” dated March 31, 2016, and available at gaa. bcaresearch.com. 12     Please see Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” dated April 1, 2019 available at gaa.bcaresearch.com.

特別レポート

Highlights Investors should pay particular attention to definition and methodology when evaluating value versus growth strategies, both academically and in practice. Value investors should focus on non-U.S. markets, especially the emerging market small-cap universe. Growth investors should focus on large caps, especially the U.S. large-cap universe. Small-cap investors should focus on value. Large- and mid-cap investors should not be making bets between value and growth strategically. Tactical style rotation should be done only when valuation spreads reach extreme levels.  GAA remains neutral on value versus growth, but prefers to use sector positioning (cyclicals versus defensives, financials versus tech and health care) and country positioning (euro area versus U.S.) to implement style tilts. Feature Investing by way of style is as old as investing itself. Value versus growth has been one of the most frequently asked questions among our clients of late, particularly given the sharp style reversal in recent weeks. In this report, we attempt to answer some of the most often-asked questions on value versus growth. We have arranged these questions into five separate sections: First, we look at 93 years of history of the Fama-French value and growth portfolios to see how value, growth, and size have interacted over time, because academics have mostly used the Fama-French framework. Second, we look at how comparable U.S. style indices are, including the S&P, the Russell and the MSCI, since practitioners mostly use these commercial indices as their benchmarks. Third, we investigate if international markets share the same value-growth performance cycles as the U.S., using the MSCI suite of value-growth indices (since MSCI is the only index provider that produces value-growth indices for each market under its global coverage). Fourth, we investigate if pure exposure to value and growth can actually improve the value-growth performance spread by comparing the pure style indices from the S&P and the Russell to their standard counterparts. Finally, we present the GAA approach to style tilts in a section on our investment conclusions. 1. Is It True That Value Outperforms Growth In The Long Run? There has been overwhelming academic evidence supporting the existence of the value premium.1 Academically, the “value premium”, also known as the HML (high minus low) factor premium, or the value outperformance, is defined as the return differential between the cheapest stocks and the most expensive. Even though Fama and French used book-to-price as the sole valuation criterion,2 many researchers have combined book-to-price with other valuation measures such as earnings-to-price, sales-to-price, dividend yield,3 and so on.  There is also academic evidence suggesting that “value outperformance is almost non-existent among large-cap stocks.”4 What is more, in 2014 Fama and French caused a huge stir by publishing “A Five-Factor Asset Pricing Model” working paper demonstrating that “HML is a redundant factor” because “the average HML return is captured by the exposure of the HML to other factors” (such as size, profitability, and investment pattern) based on U.S. data from 1963 to 2013.5 For non-quant practitioners, especially the long-only investors, value and growth are two separate investment styles, even though the style classification shares the same principle as the academic “value factor.” Their definitions vary, as evidenced by how S&P Dow Jones, FTSE Russell, and MSCI define their value and growth indexes (see next section on page 7). In general, value stocks are cheap, with lower-than-average earnings growth potential, while growth stocks have higher-than-average earnings growth potential but are very expensive. The indices published by commercial index providers do not have very long histories, however. Fortunately, Fama and French also provide value-growth-size portfolios on their publicly available website.6  Table 1 shows that for 93 years, from July 1926 to June 2019, U.S. value portfolios in both large-cap and small-cap buckets based on the well-known Fama-French approach have returned more than their growth counterparts, no matter whether the portfolios are equal-weighted or market-cap-weighted. Most strikingly, equal-weighted small-cap value outperformed its growth counterpart by over 10% a year in absolute terms, and has more than doubled the risk-adjusted return compared to its growth counterpart. Table 1Fama-French Value-Growth-Size Portfolio Performance* Some media reports have claimed that value stocks are “less volatile” because they are on average “larger and better-established companies.”7 This may be true for some specific time periods. For the 93 years covered by Fama and French, however, this common belief is not supported. In fact, value portfolios in both the large- and small-cap universes have consistently had higher volatility than growth portfolios, no matter how the components are weighted. The excess returns, however, have more than offset the higher volatilities in three out of four pairs, with the exception being market cap-weighted large-cap growth, which has a slightly higher risk-adjusted return due to much lower volatility than its value counterpart. From a very long-term perspective, the value outperformance does come from taking higher risk. Further investigation shows that the superior long-run outperformance of value relative to growth came mostly in the first 80 years of Fama and French’s 93-year sample. In more recent years since 2007, however, value has underperformed growth significantly in three out of the four Fama-French value-growth pairs, with the equal-weighted small-cap value-growth pair being the sole exception, as shown in Table 2. Even though the equal-weighted small-cap value has still outperformed its growth counterpart in the most recent period, the hit ratio drops to 54% compared to 76% in the first 80 years, while the magnitude of average calendar-year outperformance drops to a meager 1.3%, compared to 12.5% in the first 80 years. Table 2The Fight Between Value And Growth* Statistical analysis is sensitive to the time period chosen. How have value and growth been performing over time? Chart 1 shows the long-term dynamics among value, growth, and size. The following conclusions are clear: Value investors should favor small caps over large caps, while growth investors should do the opposite, favoring large caps over small caps, albeit with much less potential success (Chart 1, panel 1). Small-cap investors should favor value stocks over growth stocks (panel 2). Value outperformance in the large-cap space (panel 3) is much weaker than in the small-cap space (panel 2). Chart 1Fama-French Value-Growth-Size Peformance Dynamics* Asset owners and allocators should pay special attention when selecting benchmarks for value and growth. Fama and French define small and large caps based on the median market cap of all NYSE stocks on CRSP (Center for Research In Security Prices), then use the NYSE median size to split NYSE, AMEX and NASDAQ (after 1972) into a small-cap group and a large-cap group. The value and growth split is based on book-to-price, with stocks in the lowest 30% classified as growth, and the highest 30% as value. Interestingly, small-cap value and small-cap growth account for only a very small portion of the entire universe, as shown in Charts 2A and 2B. Chart 2ASmall-Cap Value-Growth Portfolios* Chart 2BLarge-Cap Value-Growth Portfolios* Value stocks’ average market cap is about half of that of growth stocks, in both the large- and small-cap universes (panel 3 in Charts 2A and 2B). Again, this does not support some media claims that value stocks are larger and better-established companies. However, it does add further support to the claim that all investors should favor small-cap value stocks. Unfortunately, “small-cap value” is a very small universe. As of June 2019, the CRSP total U.S. equity market cap was $26.2 trillion, with small-cap value accounting for only 1.5% (about $383 billion); even large-cap value comprises only a relatively small weight, 13% (US$3.5 trillion). The U.S. market is dominated by large-cap growth stocks with a heavy weight of 56% (US$14.7 trillion, as of June 2019). This is encouraging because academic research does show that the value premium among large caps is weak. But the large-cap value weakness mostly started from 2007, after 80 years of strength relative to large-cap growth (Chart 1, panel 3). The Fama-French approach is widely used in academic research, partly due to its long history from 1926. For non-quant practitioners, especially long-only investors, however, commercial indexes from FTSE Russell, S&P Dow Jones, and MSCI are more often used as performance benchmarks. In this report, we study a series of commercial value-growth indexes in the U.S. and globally to shed light on value-growth dynamics, and how asset allocators can incorporate them into their decision-making processes. 2. Not All U.S. Style Indexes Are Created Equal Three major index providers have style indices. They are FTSE Russell (which launched the industry’s first set of value-growth indexes in 1987), S&P Dow Jones, and MSCI. MSCI is the only provider that has a full suite of value-growth indices for all individual markets under coverage. While all three provide “standard” style indices that include the full component of the parent index, the FTSE Russell and the S&P Dow Jones also provide “pure” style indices. There are two major differences between “standard” and “pure” style indices: 1) the standard indices are market-cap weighted, while the “pure” indices are weighted based on style score. 2) Standard value and standard growth have overlapping components, while pure value and pure growth do not share any common components. Other than book-to-price, the value variable used by the Fama-French approach, the three providers have added different variables in the determination of value and growth, as shown in Table 3. This also reflects the evolution of the industry’s understanding on value and growth. For example, when MSCI first launched its style index in 1997, it used only book-to-price, but changed its approach in May 2003 to the current “multi-factor two-dimension” framework. Table 3Value-Growth Index Criteria Because of the differences in index construction methodology, value-growth indices for the U.S. have behaved differently. The S&P 500, the Russell 1000, and the MSCI standard (large and mid-cap) indices are widely followed institutional benchmarks, with back-tested history dating to the 1970s. Chart 3 shows the relative value/growth performance dynamics from the three index providers, together with that from Fama and French (market value-weighted, to be consistent with the approach from the index providers). One can observe the following: Chart 3Which Value/Growth? None of the three pairs looks exactly like Fama-French’s market-cap value-weighted value/growth. This raises the question of how historical analysis based on the long history of Fama-French value/growth portfolios can be applied to the commercial indices. In the first cycle from 1975 to February 2000, all three index pairs made a round trip, with flat performance between value and growth. Also, even though the S&P 500 and Russell 1000 were more closely correlated with one another than with the MSCI, the three were quite similar. In the current cycle that began in February 2000, however, Russell value/growth has rebounded much more strongly than the other two. But in the down period that started in 2007, the three indices performed in line with each other, as shown in Table 4. Table 4U.S. Style Index Performance* In addition, the difference between S&P and Russell does not just lie between the S&P 500 and the Russell 1000. It actually exists in every market-cap segment, as shown in Chart 4. Unfortunately, MSCI does not provide history from 1975 for the detailed cap segments. In the current cycle since February 2000, S&P value rebounded the least between 2000 and 2006. Why? Chart 4Know Your Benchmark Further investigation reveals some interesting observations, as shown in Chart 5. Chart 5Value/Growth: Russell Vs. S&P At the aggregate level, the S&P 1500, the Russell 3000 and their respective style indices have performed largely in line with one another in the most recent cycle starting from February 2000 (Chart 5, panel 4), reflecting the industry trend of index convergence. In different market cap segments, however, the divergence is still prominent, especially in the small-cap space (panel 1). The S&P 600 has consistently outperformed the Russell 2000 in both the value and growth categories. In addition to different style factors, this consistency also reflects different universes, size distribution, and sector exposure, as explained in an earlier GAA Special Report on small caps.8 Managers with Russell 2000 as their performance benchmark could simply beat it by doing a total-return-performance swap between the Russell 2000 and the S&P 600. Bottom Line:  Asset owners and allocators should pay special attention when selecting benchmarks for value and growth.  3. How Have Value And Growth Performed Globally? MSCI is the only index provider that also produces value-growth indices for each equity market under its global coverage, using the same methodology. Unfortunately, only the “standard” (i.e., large- and mid-cap) universe has a long history, dating from December 1974. Charts 6A and 6B show the value/growth dynamics in major DM and EM markets. The relative performance of MSCI DM value versus growth shares a similar pattern to that of the U.S. in the latest cycle since 2000, but looks very different in the period before 2000 (Chart 6A). The ratio of EM large- and mid-cap value versus growth did not peak until February 2012, about five years after the peak of its DM peer (Chart 6B, panel 1). On the other hand, EM small-cap value has resumed its outperformance versus growth since early 2016 after having peaked around the same time as its large-cap counterpart. Chart 6AIs Value Dead In DM? Chart 6BIs Value Dead In EM? The global value/growth dynamics also show that the “value outperforming growth” effect is more prominent in the small-cap space. But why has small value also underperformed small growth in most DM markets? Our explanation is that the EM universe is much less efficient than the DM universe because there are not many quant funds dedicated to the EM small-cap space –  in addition to the fact that, in general, EM small caps are much smaller than those in DM markets. This is also in line with our finding that, in general, factor premia are more prominent in the EM universe.9 Bottom Line: Value premium is more prominent in non-U.S. markets, especially the EM small-cap universe. 4. Do Pure Style Indices Improve Performance? Both S&P Dow Jones and FTSE Russell provide pure-value and pure-growth indices. Unlike the standard value-growth indices, which target about 50% of the parent market cap, the pure-style indices include only stocks with the strongest value and growth characteristics. There is no overlap between the two. We prefer to use sector and country positioning to implement style tilts tactically. In theory, the pure-style indices should outperform the standard-style indices because of their concentrated exposure to style factors. How do they do in reality? Table 5 shows that in terms of absolute return, this is indeed the case for 14 out of the 18 pairs of indices from S&P and Russell for the period between 1998 and 2019. However, the higher returns from greater exposure to style factors have largely come from much higher volatility in 17 out of the 18 pairs. Pure style has higher volatility than standard style in general, the only exception being the Russell mid-cap value space. As such, on a risk-adjusted basis, pure style is not necessarily better. Table 5Purer Is Not Necessarily Better Charts 7A and 7B show the different performance dynamics for the S&P and Russell families of style indices. For the S&P indices, pure growth has outperformed standard growth for the entire period in all three market-cap segments, but only the S&P 500 pure value outperformed its standard counterpart. Therefore, more concentrated exposure to style characteristics has improved the value-growth spread only in the large-cap space, but it has actually worsened the value-growth spread in the mid- and small-cap universes (Chart 7A). Chart 7AS&P Pure Styles* Chart 7BRussell Pure Styles* For the Russell indices, it’s clear that there were a lot more tech stocks in its pure-growth indices leading up to the 2000 tech bubble, because pure growth shot up significantly more than the standard growth before the bubble burst, and also crashed more severely following it. Overall, only in the small-cap space did the value-growth spread improve by the more concentrated exposure to style factors. However, this improvement was not because of the outperformance of the pure-style relative to the standard indices. In fact, both pure value and pure growth in the small-cap universe underperformed their standard counterparts, but pure growth performed even worse (Chart 7B and Table 5). 5. Investment Conclusions Value and growth can mean very different things and behave very differently. Investors should pay special attention to the definitions and methodologies when evaluating style indices or strategies, both academically and in practice.  Depending on an investor’s mandate, the following is recommended: Value investors should focus on non-U.S. markets, especially the emerging market small-cap universe. Growth investors should focus on large caps, especially the U.S. large-cap space. Small-cap investors should focus on value. Large-and mid-cap investors should not make bets between value and growth strategically. Tactical style rotation should be done only when valuation spreads reach extreme levels. Price-to-book is the only common variable used in the determination of value and growth by academics and practitioners. Its track record as a systematic return predictor has been poor, as shown in panel 2 of Charts 8A and 8B. Another factor we have a long history for is dividend yield. Its predictive power is even worse than that of price-to-book (panel 3). Chart 8AValuation Is A Poor Timing Tool In The U.S. Chart 8BValuation Is A Poor Timing Tool Globally Many factors have been used in conjunction with price-to-book by both academics and practitioners to time the rotation between value and growth. However, the results have been mixed. Regression models that correctly predicted in the past may not work in the future. For example, a regression model based on valuation spread and earnings-growth spread using data from January 1982 to October 1999 successfully predicted the rebound of value outperformance starting in early 2000,10 but the universal suffering of value funds over the past several years implies that this model may have given many false signals. Chart 9 demonstrates how difficult it is to use regression models as a timing tool for value and growth rotation. A simple regression is conducted between value and growth return differentials (subsequent 60-month returns) and relative price-to-book. For data from December 1974 to July 2019, the r-squared for the MSCI world is 0.38 and for the U.S. it is 0.09. In hindsight, both models predicted the value outperformance starting in early 2000. However, the gaps between actual value and fitted value started to open, long before 2000. By late 1998, the gaps were already wider than the previous cycle lows, yet they continued to widen as value continued to underperform growth until February 2000.  Chart 9How Good Is The Fit? What should investors currently do, based on these models? The gaps are large, but not as large as in early 2000. At which point should investors start to shift into value given its more than 12 years of underperformance? We have often written that we prefer to use sector and country positioning to implement style tilts.11, 12 This preference has not changed. Value and growth indices have sector tilts that change over time. Currently, the S&P Dow Jones large- and mid-cap value indices have a clear overweight in financials but an underweight in tech and health care compared to their growth counterparts (Table 6). Table 6Sector Bets In Value And Growth Indices* Chart 10Prefer Sector And Country Positioning To Style Tilts We have been neutral on value and growth, but would likely change this view if we change our country equity allocation between the U.S. and the euro area, and our equity sector allocation between cyclicals and defensives as well as between financials and information technology (Chart 10).     Xiaoli Tang, Associate Vice President xiaoliT@bcaresearch.com Footnotes 1Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, July 2, 2019. 2Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 3Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, Fall 2015.  4Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,”Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, May 2013 5Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, September 2014. 6Fama-French value-growth-size portfolios. 7Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, Jun 25, 2019. 8Please see Global Asset Allocation Special Report titled “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” dated April 7, 2017, available at gaa.bcaresearch.com. 9Please see Global Asset Allocation Special Report titled, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” dated July 8, 2016, available at gaa.bcaresearch.com 10Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, Spring 2000. 11Please see Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” dated March 31, 2016, and available at gaa. bcaresearch.com. 12Please see Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” dated April 1, 2019 available at gaa.bcaresearch.com.  

Please note that this abbreviated weekly report complements today’s Special Report titled China’s Foreign Debt, And A Secret Weapon published in collaboration with BCA’s China Investment Strategy service. Feature A major rotation has commenced in recent days in global financial markets: beaten-down value companies have begun outperforming richly-priced U.S. growth stocks. This has cogently coincided with the rise in U.S. bond yields. Further, U.S. small caps have also begun outpacing U.S. large caps. Do these signals mean that EM will start outperforming DM in general and U.S. in particular? We do not think it is likely to occur on a sustainable basis. We agree that certain trends in global financial markets have become over-extended and a mean-reversion is overdue. U.S. bond yields have probably dropped much more than justified by U.S. economic strength. Although U.S. manufacturing, exports and capex have been extremely week/contracting, consumer spending is expanding at a decent clip. We believe fears of a full-blown U.S. recession are presently exaggerated. It is also critical to gauge what is the underlying cause of this financial market rotation. Is it receding fears of U.S. recession or China’s recovery or both? We believe that the rotation is caused by unwinding of recessionary fears in the U.S., not a revival in the Chinese economy or a recovery in global trade and manufacturing. Unwinding U.S. recessionary fears will not be sufficient to produce a strong and lasting rally in EM risk assets and currencies even if it leads to a breakout in DM share prices in absolute terms. EM risk assets and currencies are much more sensitive to China and global growth rather than to the U.S. economy. Watch The Dollar For Clues Chart I-1EM Relative Equity Performance Correlates With U.S. Dollar Whether the sell-off in global safe-haven bonds and outperformance of global cyclical vs. defensive equity sectors is due to a genuine recovery in China or the U.S. will be revealed in the trend of the U.S. dollar (Chart I-1). If the dollar continues grinding higher, it would entail that the recent financial markets rotation is due to amelioration in U.S. growth expectations and that there is little recovery in the Chinese economy as well as global manufacturing and trade. In this scenario, EM risk assets will underperform. On the contrary, if the greenback begins exhibiting persistent and broad weakness, it would signify that the reversal in global safe-haven bond yields and global cyclical stocks is due to a revival in Chinese demand. In such a case, a lasting recovery in global manufacturing and trade are likely. This would be consistent with a durable EM rally and outperformance. Chart I-2Bullish Technicals For U.S. Dollars So far, the greenback has remained well bid (Chart I-2). In addition, industrial commodities prices remain weak and have failed to rebound (Chart I-3). These entail that the recent spike in U.S. bond yields and outperformance of cyclical equity sectors is primarily due to unwinding of pessimism on U.S. growth rather than a reflection of growth amelioration in China. Notably, cyclical data out of China and global trade/manufacturing remain dismal. Chinese overall imports are contracting (Chart I-4). Chart I-3Breakdown Remains In Play Chart I-4Shrinking Chinese Imports Global semiconductor sales and car purchases continue shrinking at a rapid pace (Chart I-5). China’s credit and money growth and impulses appear to be rolling over, having failed to rise as much as in the previous stimulus episodes (Chart I-6). Finally, the pace of EM corporate EPS contraction is accelerating (Chart I-7). Any rally in EM share prices will be unsustainable without a bottom in EM EPS growth. Chart I-5No Improvement In Global Growth Chart I-6Chinese Credit Impulse Is Weak   Chart I-7EM EPS & Share Prices Bottom Line: The U.S. dollar has failed to sell off despite the optimism in global equity markets. This entails that any rebound and outperformance in EM risk assets and currencies will prove to be short-lived.   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

Highlights Portfolio Strategy The contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. It no longer pays to be overweight gold mining equities as sentiment is stretched, the restarting of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on global gold miners. EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Recent Changes Trim the Global Gold Mining index to neutral, today. Downgrade the S&P Materials sector to underweight, today. Table 1 Feature Equities broke out of their trading range last week, but in order for this short-covering rally to become durable, and for volatility to subside, either global growth needs to turn the corner and alleviate recession fears or the trade war needs to de-escalate materially. On the recession front Central Banks (CBs) are doing their utmost to reflate their respective economies, but the early stages of looser monetary policy have been insufficient to change the global growth trajectory. With regard to the trade war, markets cheered the news that talks between the U.S. and China will resume in September and October. The dates for talks are conveniently chosen to follow the September FOMC meeting and the October 1 70th anniversary of the People's Republic of China. The latter date implies that Washington is considering delaying the October 1 tariff hike – and it could imply that Washington does not anticipate any violent suppression of Hong Kong protesters by that time. However, the harsh reality is that the two sides are just “kicking the can down the road”. The longer the Sino-American trade war takes to conclude, the more likely it will serve as a catalyst for a repricing of risk significantly lower (top panel, Chart 1). A technical correction may be necessary to force Trump to reduce the trade pressure significantly. Even if the October 1 tariff hike is postponed it will remain a source of uncertainty ahead of the final tariff tranche slated for December 15. The bond market may offer some clues as to the extent that the escalating trade war will eventually get reflected into stocks (bottom panel, Chart 1). The equity transmission mechanism is through the earnings avenue. Simply put, rising trade uncertainty deals a blow to global trade that boosts the U.S. dollar which in turn makes U.S. exports uncompetitive in global markets, deflates the commodity complex and with a lag weighs on SPX earnings. Chart 1Tracking Trade Uncertainty Speaking of the economically hypersensitive manufacturing sector, last week’s ISM release made for grim reading, further fueling recession fears (the New York Fed now pegs the recession probability just shy of 38% by next August). Not only did the overall survey fall below the boom/bust line (middle panel, Chart 2), but also new orders collapsed. In fact, the drubbing in new orders is worrying and it signals that the economy is going to get worse before it gets better (top panel, Chart 2). Tack on the simultaneous rise in inventories, and the sinking new orders-to-inventories ratio (not shown) warns of additional manufacturing ills in the coming months. Importantly, export orders suffered the steepest losses plunging to 43.3. The last three times that this trade-sensitive survey subcomponent was in such a steep freefall were in 1998, 2001 and 2008, when the SPX suffered peak-to-trough losses of 20%, 49% and 57%, respectively. In fact, since the history of the data, ISM manufacturing export orders have never been lower with the exception of the GFC (Chart 3). Such a retrenchment will either mark the bottom for equities or is a harbinger of a steep equity market correction. We side with the latter as the odds of President Trump striking a real trade deal (including tech) with China any time soon are low. Chart 2Like Night Follows Day Similar to the ISM manufacturing/non-manufacturing divergence (bottom panel, Chart 2), business confidence is trailing consumer conference by a wide mark. Historically this flaring chasm has been synonymous with a sizable loss of momentum in the broad equity market (Chart 4). One plausible explanation is that as business animal spirits suffer a setback, CEOs are quick to prune/postpone capex plans and, at the margin, corporations retrench and short-circuit the capex upcycle. Chart 3Export Carnage Chart 4Mind The Gap Circling back to last week’s capex update, national accounts corroborate the financial statement data deceleration, and in some cases contraction, in capital outlays (Chart 5). As a reminder our thesis is that the EPS-to-capex virtuous upcycle is morphing into a vicious down cycle.1 This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Crucially, tech investment, that comprises almost 30% of total investment according to national accounts, is decelerating, R&D and other intellectual property investment have also hooked down, non-residential structures are on the verge of contraction, and industrial, transportation and other equipment –that have the largest weight in U.S. capex – are also quickly losing steam (Chart 6). Chart 5Capex Blues Chart 6All Capex Segments… In more detail, Charts 7 & 8 further break down capital outlays in the respective categories and reveal that worrisomely the investment spending slowdown is broad based. Chart 7…Have Rolled Over… Chart 8…Except For One Adding it all up, the contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. As a reminder, this is U.S. Equity Strategy service’s view and it contrasts with BCA’s sanguine equity market house view. This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Downgrade Materials To Underweight… Heightened economic and trade policy uncertainty has claimed the S&P materials sector as one of its victims (Chart 9). Given that our Geopolitical Strategy service’s base case remains that there will be no Sino-American trade deal by the U.S. November 2020 election, there is more downside for materials stocks and we are downgrading this niche deep cyclical sector to a below benchmark allocation.2 Beyond the U.S./China trade war inflicted wounds that materials stocks have to nurse, there are four major headwinds that they will also have to contend with in the coming months. Chart 9Trade Uncertainty Sinking Materials First, the emerging markets (EM) in general and China in particular are in a prolonged soft patch that predates the Sino-American trade war. EM stocks and EM currencies are both deflating at an accelerating pace warning that relative share prices will suffer the same fate (Chart 10). Nothing epitomizes the infrastructure spending/capex cycle more than China’s insatiable appetite for commodities and the news on that front remains dire. The Li Keqiang index continues to emit a distress signal and that is negative for materials top line growth (bottom panel, Chart 10). Second, global inflation is in hibernation and select EM producer price inflation growth series are on the verge of contraction or already outright contracting. Chinese raw materials wholesale prices are in the deflation zone and warn that U.S. materials sector profits will underwhelm (Chart 11). Chart 10Bearish EM… Chart 11…And China Backdrops Base metal prices are a real time indicator of the wellness of the S&P materials sector. Currently, base metals are deflating both on the back of a firming U.S. dollar and contracting global manufacturing. Such a commodity price backdrop is dampening prospects for a profit-led materials sector relative share price recovery (top & middle panels, Chart 12). Third, the materials exports outlook is darkening. Apart from the deflating effect the appreciating U.S. dollar has on commodities it also clips basic materials companies’ exports prospects. How? It renders materials related exports uncompetitive in international markets leading to market share losses. Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Chart 12Weak Pricing Power And Declining Exports In addition, the latest ISM export order subcomponent plunged to multi-year lows reflecting trade war pessimism and falling global end-demand. The implication is that the export relief valve is closed for materials equities (bottom panel, Chart 12). Finally, materials sector financial statement metrics are moving in the wrong direction. Net debt-to-EBITDA is rising anew and interest coverage has likely peaked for the cycle at a time when free cash flow generation has ground to a halt (Chart 13). U.S. Equity Strategy’s S&P materials sector profit growth model encapsulates all these moving parts and warns that a severe profit contraction phase looms (Chart 14). Chart 13Financial Statement Red Flags Chart 14Model Says Sell Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Bottom Line: The time is ripe to downgrade the S&P materials sector to underweight. …Via Trimming Gold Miners To Neutral The way we are executing this downgrade in the materials sector to an underweight stance is by trimming the global gold mining index to a benchmark allocation. Our thesis that gold stocks serve as a sound portfolio hedge remains intact and underpinned when: economic and trade policy uncertainty are on the rise (top panel, Chart 15) global CBs start cutting interest rates and in some cases doubling down on negative interest rates currency wars are overheating Nevertheless, what has changed is the price, and we deem that global gold miners that have gone parabolic are in desperate need of a breather. The top panel of Chart 16 shows that gold stocks have rallied 58% since the May 5, 2019 Trump tweet. This outsized four-month relative return is remarkable and likely almost fully reflects a very dovish Fed and melting real U.S. Treasury yields (TIPS yield shown inverted, bottom panel, Chart 15). A much needed pause for breath is required before the next leg of the relative rally resumes, and we opt to move to the sidelines. Chart 15Positive Backdrop… Chart 16…But Reflected In Prices Moreover, on the eve of the ECB’s September meeting, were President Mario Draghi to re-commence QE in the form of sovereign and corporate bond purchases as markets participants expect, counterintuitively a selloff in the bond markets would confirm that QE and its signaling is working (bottom panel, Chart 16). Ergo, this would likely exert upward pressure on global interest rates including the U.S., especially given the one-sided positioning in the respective global risk free assets. The implication is that the shiny metal and global gold miners would suffer a setback as real yields would rise further. As a reminder, gold bullion yields nothing and gold mining equities next to nothing, thus when competing safe haven assets at the margin start yielding higher, investors flee gold and gold miners and flock to risk free assets. Sentiment toward gold and global gold miners is stretched. Gold ETF holdings are at multi-year highs (second panel, Chart 17) and gold net speculative positions are at a level that has marked previous reversals. In addition, bullish consensus on gold is near 72%, a percentage last reached in 2012 (third & bottom panels, Chart 17). Similarly, relative share price momentum is also warning that global gold mining equities are currently extended (bottom panel, Chart 18). Chart 17Extreme… Chart 18…Sentiment Finally, while the bond market’s view of 100bps in Fed cuts in the next 12 months should have undermined the trade-weighted U.S. dollar, it has actually defied gravity and slingshot to fresh cycle highs. This is a net negative both for gold and gold mining equities as the underlying commodity is priced in U.S. dollars and enjoys an inverse correlation with the greenback. The implication is that the multi-decade inverse correlation will hold and will likely pull down gold and gold mining equities at least in the short-run (U.S. dollar shown inverted, Chart 19). In sum, the exponential rise in global gold miners is in need of a breather. Sentiment is stretched, the restating of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on relative share prices Chart 19Gold Miners/Dollar Correlation Re-establishment Risk Bottom Line: Downgrade the global gold mining index to neutral, but stay tuned.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Footnotes 1      Please see U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Capex Blues” dated September 3, 2019, available at uses.bcaresearch.com 2      Please see The Bank Credit Analyst Special Report, “Big Trouble In Greater China” dated August 29 , 2019, available at bca.bcaresearch.com Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps

Highlights The fundamental backdrop continues to be mixed, but last week’s key data releases were encouraging on balance: While the U.S. manufacturing ISM survey entered contraction territory, and European manufacturing PMIs remained moribund, the services surveys were quite strong, and services contribute much more to developed economies’ total output. The U.S. economy should be able to grow at trend for the next six to twelve months: Consumption is underpinned by a robust labor market, federal government spending will not flag ahead of the 2020 elections, and state and local revenues are well supported. Investment is unlikely to sabotage the other two pillars of the U.S. economy. The view that inflation is deader than New York Mayor de Blasio’s presidential ambitions is widespread and entrenched: Participating on a panel at an inflation-themed conference last week, we were struck by the conviction that inflation is going nowhere over the next few years. The risk-reward of taking the other side of that debate may be quite attractive. Feature Another week, another mixed set of data releases. Last Tuesday, the bears’ most cherished fantasies seemed to be within reach as the ISM Manufacturing Index slid below the boom-bust line in a print that fell well short of consensus expectations. The S&P 500, which had probed around August’s 2,945 resistance level in the final pre-Labor Day session, quickly shed more than a percentage point in response. The U.S. data confirmed the message from the previous day’s European manufacturing PMIs: global manufacturing remains in a deep funk, and a turnaround is not yet at hand. It’s hard to get a recession without tight monetary policy, and it’s hard to get a bear market without a recession, ... Wednesday’s European services PMI releases gave the bulls a lift. Though manufacturing activity truly stinks (Chart 1), it shows no signs of contaminating the services sector, which is still expanding at a solid clip (Chart 2). The U.S. ISM Non-Manufacturing Index surged in August, beating consensus expectations by the same two-point margin by which manufacturing fell short. U.S. equities were already trading higher on the back of an imminent resumption of U.S.-China negotiations when the series was released Thursday morning, and the combination helped the S&P 500 decisively break through the level that had held it in check for a month (Chart 3). Chart 1Global Manufacturing ##br##Is Ailing ... Chart 2... But The Service Sector Is Expected To Expand Chart 3Breakout Taking a step back from the consistently mixed data, recessions don’t occur when monetary conditions are easy. Equity bear markets rarely occur outside of recessions, so our default position is to remain at least equal weight equities in a balanced portfolio. We estimate that the equilibrium fed funds rate is somewhere in the neighborhood of 3 to 3.25%, so the monetary backdrop remains comfortably accommodative with fed funds at 2.25% and seemingly heading to 2% or lower in the coming months. Our estimate of equilibrium is no more than an estimate, however, so we are reprising our analysis of where consumption, investment and government spending are headed over the next six to twelve months. We remain constructive on the basis of that analysis. The GDP Equation GDP is the sum of consumption, investment, government spending and net exports. Rendered as an equation, GDP = C + I + G + (X-M). Net exports are not terribly meaningful for the comparatively closed U.S. economy, and we take a small fixed trade deficit as a given, so we reduce the equation to GDP = C + I + G. Ex-trade, consumption accounts for two-thirds of output, and fixed investment and government spending for one-sixth each. At four times each of the other components’ weight, consumption is the dominant driver of U.S. activity. Investment is considerably more variable, however, making it more likely to wipe out trend growth from the other drivers (Chart 4). As we showed the first time we performed the (C+I+G) analysis, investment would only have to fall to 0.83 standard deviations below its long-run mean to zero out 2% growth in consumption and government spending.1 Chart 4Investment Is The Wild Card In a normal distribution, events 0.83 or more standard deviations below the mean are expected to occur randomly about 20% of the time. It would take a -1.31-sigma consumption event (probability ≈ 10%) to zero out 2% growth in the rest of the economy. An expansion-killing decline in government spending would be a -1.86-sigma event (probability ≈ 3%). Investment is most likely to be the swing factor tilting the economy in the direction of a recession. Consumption Both retail sales and personal consumption expenditures have accelerated since early April (Chart 5). A robust labor market should continue to support consumption spending, as our payroll model projects a pickup in hiring (Chart 6, top panel), thanks to more ambitious NFIB hiring plans (Chart 6, second panel) and falling initial unemployment claims (Chart 6, bottom panel). Job openings are at their highest level in the 19-year history of the series, indicating that demand for new employees is high, and an elevated quits rate indicates that employers are paying up to poach workers from each other to satisfy that demand. We reiterate that more Americans will be working at the end of 2019 than at the end of 2018, and that all of them will be getting paid more, on average. A robust labor market will give household incomes a boost, and solid balance sheets will give them leave to spend it. Households don’t have to spend income gains, however. If they choose instead to save them, or divert them to paying down debt, consumption won’t get much of a near-term boost. The state of household balance sheets is also a driver of consumption’s direction, and they’ve improved at the margin since our last review. The savings rate moved sharply higher in the interim (Chart 7, top panel) and household debt as a share of GDP ticked lower (Chart 7, second panel), while the burden of servicing existing debt remains light (Chart 7, bottom panel). Chart 5Consumption Is Healthy Chart 6Hiring Is Poised To ##br##Tick Higher, ... Chart 7... And Households Are In A Position To Spend Bottom Line: Consumption remains well supported and will likely continue to be over a six- to twelve-month horizon. Investment Despite hopes that the reduction in corporate income tax rates and immediate expensing of qualified investments would promote capital expenditures, growth in nonresidential fixed investment has been uninspiring. Looking ahead, surveys of corporate investment intentions are decent coincident indicators of capex, and their monthly releases provide some leading insights into quarterly GDP investment. Capital spending plans in the NFIB small business survey have bounced since early April (Chart 8, top panel), but capex plans in the regional Fed surveys have weakened (Chart 8, bottom panel). Although both surveys have turned down, they remain at fairly elevated levels, suggesting that an investment plunge capable of negating trend growth in consumption and government spending is unlikely. Chart 8Neither Here Nor There Residential investment is less than a quarter of nonresidential investment and therefore typically only has a marginal impact on investment. It remains in a slump, with momentum in starts and permits sputtering (Chart 9, top panel); existing home sales running in place (Chart 9, middle panel); and inventories of homes for sale up since April, albeit still at low levels relative to history (Chart 9, bottom panel). Despite a sharp decline in mortgage rates since the end of last year, housing activity has failed to revive. Conversations with various market participants lead us to believe that zoning restrictions, sparse quantities of affordable land, difficulty in assembling construction crews, and a general idling of smaller developers in the wake of the crisis have all contributed to insufficient supplies of the entry-level and first-move-up homes for which there is ample demand. Chart 9Housing Is Weaker Than It Should Be, But It Doesn't Mean The Economy Is In Trouble Bottom Line: Neither nonresidential nor residential investment appears vulnerable enough to spark a decline in investment that could cause the economy to stall out. Government Spending All systems are go from a fiscal perspective. The federal spending taps will surely be open in a hotly contested presidential election year. State income and sales tax revenues have improved since our last review in April (Chart 10, top two panels), and should be well supported by a strong labor market. Solid home price appreciation will nudge the appraisals underpinning property taxes higher (Chart 10, third panel), supporting municipal tax receipts. Government spending will continue to hold up its end. Chart 10State And Local Revenues Will Hold Up Is Inflation Dead? Chart 11Another Upleg Is Coming We participated in a panel discussion last week at an inflation-linked products conference. The panel included Fed researchers and a veteran inflation-products trader turned investment manager. After a wide-ranging discussion that touched on U.S. economic prospects, the message from the yield curve, the impact of trade tensions and the continuing relevance of the Phillips Curve, each panelist was asked if inflation has already peaked for the cycle. The response was a resounding unanimous yes until we got our turn. The other panelists were not laypeople, traders, bottom-up analysts, or anyone else with only a passing interest in macroeconomics. They were experts, and we were struck by the conviction with which they dismissed the possibility that inflation could yet break out in the current cycle. Judging by the shrinking scale of the annual conference (this year’s edition was half the size of the previous two years’), the idea that inflation is dead for the foreseeable future has found a wide following. We do not think that inflation, and bond yields, will go anywhere in the immediate future, but it is far from assured that they will remain moribund for the rest of the expansion (Chart 11). Taking the other side looks attractive to us, given the preponderance of inflation-is-dead opinions. It is not terribly surprising that wide output gaps opened following an especially job-destructive downturn. With economic capacity considerably ahead of aggregate demand across the major economies, inflation had little chance of taking hold at an economy-wide level. The picture is changing, however, with the IMF estimating that the U.S. output gap closed in 2017 and in the advanced economies as a whole sometime last year (Chart 12). Goods inflation is primarily a global phenomenon, and with the IMF estimating that output gaps persist in Australia, Canada, Japan and the U.K., international slack can still mitigate domestic price pressures, though new tariff barriers would bind inflation more closely to domestic conditions. Services inflation, which is much more domestically driven, could begin to perk up now that unemployment is below NAIRU in the Eurozone as well as the U.S. (Chart 13). Finally, while central banks are hardly omnipotent, Milton Friedman’s always-and-everywhere admonition leaves little doubt that the monetary authorities can boost inflation expectations if they really want to. Chart 12Demand Has Caught Up To Capacity Chart 13Mind The Gap Investment Implications The investing backdrop is hardly ideal. Spreads are tight, stocks aren’t cheap, the two largest standalone economies are trying to inflect pain on each other, the U.K. can’t agree on how to get divorced from the EU, and the fate of the longest U.S. expansion on record is in doubt. The risks are well known, however, and save-haven assets have gotten pretty crowded. While the danger that shaky confidence could become self-fulfilling is real, our base case is that the expansion will trundle along, allowing stocks to rise as the worst-case scenarios fail to come to pass. It is at least possible that rumors of inflation’s demise have been greatly exaggerated. We continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios and at least equal weight spread product within bond allocations. We enthusiastically endorse our bond colleagues’ overweight TIPS recommendation. When nearly everyone agrees that a particular outcome cannot happen, it is often worth carving out some space in a portfolio in the event it actually does.   Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see Table 1 of the April 8, 2019 U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong,” available at usis.bcaresearch.com

Highlights Global bond yields have closely tracked the trajectory of global growth. While the global economy remains fragile, some positive signs are emerging: Our global leading economic indicator has moved off its lows; global financial conditions have eased significantly; U.S. household spending remains resilient; and China is set to further increase stimulus. Neither a severe escalation of the trade war nor a hard Brexit is likely. A simple comparison between current dividend yields and bond yields implies that global equities would need to fall by an outsized amount over the next decade for bonds to outperform stocks. As global growth stabilizes and then begins to recover over the coming months, bond yields will rebound from depressed levels. Investors should overweight stocks versus bonds for now, and look to upgrade EM and European equities later this year. Feature Global Growth Driving Bond Yields Chart 1Global Bond Yields: How Low Will They Go? Global bond yields rose sharply yesterday on word that U.S. and Chinese trade negotiators will meet in October. The announcement by China’s State Council of additional stimulus measures and better-than-expected data on the health of the U.S. service sector also drove the bond sell-off. The jump in yields follows a period of almost unrelenting declines. After hitting a high of 3.25% last October, the U.S. 10-year yield fell to 1.43% this Tuesday, just shy of its all-time low of 1.34% reached on July 5, 2016. The 30-year Treasury yield broke below 2% for the first time in history on August 15, falling to as low as 1.91% this week. It now stands at 2.07%. In Japan and across much of Europe, bond yields remain firmly in negative territory (Chart 1). The large movements in bond yields can be attributed to both the state of the global economy as well as to changes in how central banks are reacting to economic uncertainty. Just as stronger global growth pushed yields higher between mid-2016 and early-2018, the deceleration in growth since then has pulled yields lower. Chart 2 shows that there has been a close correlation between changes in the U.S. 10-year yield and the ISM manufacturing index. The release on Tuesday of a weaker-than-expected ISM manufacturing print for August was enough to push the 10-year yield down by seven basis points within a matter of minutes. Chart 2The Deceleration In Growth Has Pulled Yields Down The forward-looking new orders component of the ISM manufacturing index sunk to a seven-year low. The export orders component fell to the lowest level since 2009. Export volumes track ISM export orders quite closely (Chart 3). Not surprisingly, the ISM press release noted that trade remains “the most significant issue” for U.S. manufacturers. Chart 3Export Volumes Track The ISM Export Component The only redeeming feature in the report was that the customers’ inventories index dropped a notch from 45.7 in July to 44.9 in August. A reading below 50 for this subindex indicates that manufacturers believe that their customers are holding too few inventories, which is positive for future production. Global Manufacturing PMI Not Looking Much Brighter The Markit global manufacturing PMI remained below 50 for the fourth month in a row in August. While the global PMI did edge up slightly from July’s reading, this was largely due to a modest rebound in the Chinese PMI, which rose from 49.9 to 50.4. The improvement in the China Markit-Caixin PMI stands in contrast to the further deterioration observed in the “official” National Bureau of Statistics PMI. The former is more heavily geared towards private-sector exporting companies, and hence may have been influenced by the front-loading of exports ahead of the planned tariff increase on Chinese exports to the United States. Some Positive Signs Chart 4Global LEI Has Moved Off Its Lows In light of the disappointing manufacturing data, it is too early to call a bottom in the global industrial cycle. Nevertheless, there are some hopeful signs. Our Global Leading Economic Indicator (LEI) has moved off its lows (Chart 4). It usually leads the PMIs by a few months. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Despite ongoing weakness in the manufacturing sector, household spending has held up in most economies. In the U.S., the nonmanufacturing ISM index jumped to 56.4 in August from 53.7 in July. Real personal consumption is still on track to grow by 2.8% in Q3 according to the Atlanta Fed (Chart 5). The euro area services PMIs have also been resilient (Chart 6). In Germany, where the manufacturing PMI stood at 43.5 in August, the services PMI rose to 54.8.  Chart 5Inventories And Net Exports Have Subtracted From U.S. Growth In Q2 And Q3 Chart 6AThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (I) Chart 6BThe Service Sector Has Softened Much Less Than Manufacturing (II) Global financial conditions have eased significantly, mainly thanks to the steep decline in bond yields. The current level of financial conditions implies that global growth could rebound swiftly (Chart 7). The Chinese government is also likely to step up fiscal/credit stimulus over the coming months in an effort to shore up growth. In a boldly worded statement released on Wednesday, the Chinese State Council promised to further increase bond issuance to finance infrastructure projects, while cutting interest rates and reserve requirements. A stronger Chinese economy should benefit global growth (Chart 8). Chart 7Easier Financial Conditions Will Benefit Global Growth Chart 8Stronger Chinese Growth Should Benefit The Global Economy   The Trade War: Moving Towards A Détente? The announcement that the U.S. and China will resume trade negotiations on October 5th is a step in the right direction. As we noted last week, both parties have an incentive to de-escalate the trade conflict. President Trump wants to prop up the stock market and the economy in order to improve his re-election prospects. China also wants to bolster growth.1 Chart 9Would China Really Be Better Off Negotiating With A Democrat As President? As difficult as it has been for China to deal with Donald Trump, trying to secure a trade deal with him after he has been re-elected would be even more challenging. This would be especially the case if Trump thought that the Chinese had tried to sabotage his re-election bid. Even if Trump were to lose the election, it is not clear that China would end up with someone more palatable to deal with on trade matters. Does the Chinese government really want to negotiate over labor standards and human rights with President Warren, who betting markets now think has a better chance of becoming the Democratic nominee than Joe Biden (Chart 9)? While Republicans in Congress would be able to restrain a Democratic president on domestic issues, the president would still enjoy free rein over trade policy.   Brexit Uncertainty Adding To Investor Angst Two weeks before the Brexit vote on June 23, 2016, I wrote that “Just like my gut told me last August that Trump would do much better at the polls than almost anyone thought possible, I increasingly feel that come June 24th, the EU may find itself with one less member.”2 Chart 10Brexit Opposition Has Been Growing Soon after the shocking verdict, we argued that a hard Brexit would prove to be politically infeasible, meaning that the U.K. would either end up holding another referendum or be forced to negotiate some sort of customs union with the EU. Our view that a hard Brexit will not happen has not changed. Chart 10 shows that opposition to Brexit has only grown since that fateful day. Boris Johnson does not have enough votes in Westminster to force a hard Brexit. Another election would not change this outcome, given that it would almost certainly produce a hung parliament. In any case, it is not clear that Johnson actually wants a hard Brexit. The Times of London recently reported that the government’s own contingency plans for a hard Brexit, weirdly code-named “Operation Yellowhammer,” predicted a crippling logjam at British ports leading to shortages of fuel, food and medicine.3  Boris Johnson is all hat and no cattle. He will be forced to make a deal with the EU. Buy the pound on any dips. Sterling will probably be the best performing currency in the G7 over the next five years. Central Banks: Cut First, Ask Questions Later Chart 11Inflation Expectations Are Low Across The Globe Despite a few glimmers of good news, central banks are in no mood to take any chances. St. Louis Fed President James Bullard said it bluntly last week: “Our job is to get the yield curve uninverted.”4 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Inflation expectations are below target in most economies (Chart 11). Central banks know full well that if the current slowdown morphs into a full-blown recession, they will be out of monetary ammunition very quickly. In such a setting, it does not make sense to hold your punches. Much better to generate as much inflation as possible, and as soon as possible, so that real rates can be brought deeper into negative territory if economic circumstances later warrant it. What If The Medicine Works? The risk of easing monetary policy too much is that economies will eventually overheat, producing more inflation than is desirable. It is easy to forget that the aggregate unemployment rate in the G7 is now below its 2007 lows (Chart 12). True, inflation has yet to take off, but this may simply be because inflation is a lagging indicator (Chart 13). Chart 12Unemployment Rates Keep Trending Lower Chart 13Inflation Is A Lagging Indicator For all the talk about how the Phillips curve is dead, the empirical evidence suggests it is very much alive and well (Chart 14). Ironically, this means that lower interest rates today could set the stage for much higher rates in the future if hyperstimulative monetary policies ultimately generate a bout of inflation.  Chart 14The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 15The Dollar Is A Countercyclical Currency   Investment Conclusions Like most economic forecasters, central banks tend to extrapolate recent trends too far into the future. Global growth has been weakening since early 2018 so it seems reasonable to assume that this trend will persist into next year. However, as we have documented, global industrial cycles tend to last about three years – 18 months of rising growth followed by 18 months of falling growth.5 If history is any guide, global growth will stabilize and begin to recover over the coming months. Should that occur, we will enter an environment where the lagged effects of easier monetary policy are hitting the economy just when the manufacturing cycle is taking a turn for the better. Stocks are likely to fare well in such a setting, while long-term bond yields will move higher. As a countercyclical currency, the dollar will also start to weaken anew (Chart 15). Granted, an intensification of the trade war or some other major adverse shock would upset this rosy forecast. Nevertheless, current market pricing offers a fairly large cushion against downside risks. Thanks to the drop in bond yields, the equity risk premium is quite high globally (Chart 16). Even if one were to assume that nominal dividend payments remain unchanged for the next ten years, the S&P 500 would still need to fall by more than 20% in real terms over the next decade for bonds to outperform stocks (Chart 17). Euro area stocks would need to drop by more than 42%. U.K. stocks would need to plummet by at least 60%! Chart 16AEquity Risk Premia Remain Quite High (I) Chart 16BEquity Risk Premia Remain Quite High (II) Chart 17AStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (I) Chart 17BStocks Need To Fall By A Considerable Amount For Bonds To Outperform Over A 10-Year Horizon (II) Investors should remain overweight stocks versus bonds over the next 12 months. We intend to upgrade EM and European equities once we see a bit more evidence that global growth has troughed.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com Footnotes 1Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “A Psychological Recession?” dated August 30, 2019. 2Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Worry About Brexit, Not Payrolls,” dated June 10, 2016. 3Rosamund Urwin and Caroline Wheeler, “Operation Chaos: Whitehall’s Secret No-Deal Brexit Preparations Leaked,” The Times, August 18, 2019. 4“Fed’s Bullard Sees ‘Robust Debate’ Over Half-Point Cut,” Bloomberg, August 23, 2019. 5Please see Global Investment Strategy Weekly Report, “Three Cycles,” dated July 26, 2019. Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades

特別レポート

HighlightsEuropean fiscal stimulus will not drive European equity outperformance – Europe needs China to open the stimulus taps.Our mega-theme of European integration continues – the continent is politically stable.The U.S.-China trade war is an opportunity for Europe. Any Sino-American trade deal is unlikely to resolve tech disputes. Go long European tech stocks versus American.The euro has room to grow as a global reserve currency given the dollar’s mounting structural flaws. Look for an opportunity to go long EUR/USD on a strategic basis within the near future.FeatureTalk of European fiscal stimulus is accelerating as investors look for reasons to take advantage of depressed European valuations (Chart 1) and traditional late-cycle outperformance relative to the U.S. (Chart 2). We are skeptical of the thesis. Chart 1European 'Cheapness' An Obvious Inducement  Chart 2Euro Stocks Outperform Late In The Cycle Europe is a price taker, not a price maker, when it comes to global growth. In order for investors to generate alpha from an overweight Europe position, the rest of the world needs to pick up the slack and reverse the current decline in economic fundamentals. That will require policy action on the behalf of the Fed, the Trump administration, and – most relevant to Europe – Chinese fiscal policy.That said, long-term investors should start thinking about increasing exposure to Europe. Not only is the continent well priced relative to the rest of the world, but it may have two more things going for it. First, political risks remain low. Second, Europe stands to gain in any prolonged China-U.S. confrontation. The flipside risk is that it stands to lose enormously in any temporary resolution as well.Europe Is A Derivative – Not A Source – Of Global Growth…Despite accounting for 16% of global GDP, the Euro Area generates an ever-shrinking proportion of the annual incremental change in global GDP (Chart 3). This is not surprising, given that the world has undergone significant transformation due to China’s industrialization and the growth of EM economies. Chart 3Europe’s Contribution To Global Growth Declining China’s imports today drive Euro Area manufacturing PMI broadly and Chinese retail sales drive German manufacturing orders specifically (Chart 4). As such, it is critically important to watch Chinese total social financing (TSF) impulse, which closely leads Europe’s exports to China by six months (Chart 5). Chart 4Europe And Germany Rely On China  Chart 5China's Credit Cycle Drives EU Exports  The problem is that the Chinese credit impulse has only tepidly recovered and implies more downside to European exports ahead. In addition, hopes of a rebound in Chinese retail sales have been dashed (Chart 6). The jump in auto sales in June was the result of heavy discounts offered by manufacturers and dealers to clear inventory before new emission standards came into effect on July 1. Due to the frontloading, car sales are now declining in what is traditionally an off-season for car purchases in China. While the worst may be over, weakness could linger for months. Chart 6China's Retail Sales Flashing Red The bottom line is that without an upturn in global growth, Europe will remain in the doldrums. The good news is that BCA’s Chief Strategist Peter Berezin expects precisely such a development in the second half of 2019.1 The bad news is that Chinese credit stimulus appears to be weighed down by a combination of impaired transmission mechanisms and policymaker unwillingness to launch an old-school credit orgy (Chart 7). This is creating a highly unusual – for this cycle – development where China is not playing its usual counter-cyclical role amidst the global manufacturing cycle (Chart 8). Chart 7China's Credit Stimulus Restrained Thus Far  Chart 8Beijing Goes On Strike As Global Spender Without more Chinese stimulus, European fiscal spending won’t be that meaningful.As such, it is difficult to get excited about European growth. As we discussed in last week’s missive, Europe is moving gingerly towards more fiscal spending. However, it has already done so this year, with fiscal thrust at 0.46% of GDP, the highest figure since 2009 (Chart 9). Did anyone notice? Not really. Chart 9Headwinds Overpower EU's Strong Fiscal Thrust Moreover Euro Area countries have to submit their 2020 budgets in early Q4 to the European Commission. It is unlikely that these proposals will be meaningful, given that there is not yet enough panic to spur massive stimulus.Bottom Line: Yes, Europe will provide more fiscal spending in 2020. But it will remain at the mercy of global growth given its high-beta nature.…But At Least It Is Not Falling Apart!   That said, not all is disappointing on the Old Continent. For one, the aforementioned fiscal thrust at least prevented a deeper slowdown this year – and the drop-off in thrust next year will be less dramatic as budgets turn more accommodative.Meanwhile political risk is falling. Anti-establishment parties are either cleaning up their act, putting on a tie, and becoming part of the establishment, or they are losing power. Our long-held thesis that European integration would persist into the next decade remains well-supplied with empirical evidence.2On the Euroskepticism front, much of the hype today surrounds the collapse of the Five Star Movement (M5S) coalition with the League in Italy. The formerly Euroskeptic M5S has shed its critique of European integration and has decided to partner with the center-left and pro-establishment Democratic Party (PD).This is merely the tip of the iceberg. Several key developments throughout 2019 have signaled to investors that the Euroskeptic moment has passed. For a plethora of data and polling to support this view, please refer to our May report on the European Parliament (EP) election. Here we merely survey the latest developments:European Parliament Election: As expected in our EP election forecast, the May contest was a non-event. Support for the euro and the EU is trending higher (Chart 10 and 11), and 73% of Euroskeptic seats are held by Eastern European or U.K. MEPs (Chart 12), both irrelevant for EU policy.3  Chart 10Even Italy Swings In Favor Of Euro  Chart 11Public Opinion Supports The Union  Chart 12Euroskepticism Overstated Random Elections: We rarely cover politics in Denmark or Finland, but the two Nordic countries have been at the forefront of the anti-establishment, right-wing, evolution in Europe. As such, the elections in Denmark (in June) and Finland (in April) were relevant. The Danish People’s Party (DPP) – one of the original “People’s Parties,” founded in 1995 – was massacred, losing 21 seats in the 179-seat legislature.In Finland, the moderately Euroskeptic Finns similarly saw a disappointing – if not as disastrous – performance.Finally, Austrian election on September 29 will likely see the other Europe’s prominent right-wing, Euroskeptic, party – the Freedom Party of Austria (FPO) – decline below 20% for the first time since 2008. Chart 13Macron Recovering In Polls France: Our high conviction view in February that the Yellow Vest protest would ultimately dissipate proved correct. President Emmanuel Macron has also seen a recovery in polling. Although tepid, at least he appears to be diverging from the trajectory of his disastrously unpopular predecessor François Hollande (Chart 13).The good news for Macron is that he continues to lead Marine Le Pen by double digits in the theoretical 2022 second round. While this represents a considerable improvement for Le Pen from her 2017 performance, the fact is that she has had to adjust her policies and rebrand the National Front in order to close the gap with Macron. The party is now called the National Rally and has publicly revised its stance towards both the EU and the euro.4The events in France, Denmark, Finland, and Austria have largely gone unnoticed amidst the China-U.S. trade war, attacks against Federal Reserve independence, and general breakdown in global institutions and paradigms. But they reveal that Euroskepticism in Europe is evolving from a definitive one – in or out – to a much more nuanced position.For students of history, this is not a surprise. European integration has always been a push-pull process. Charles de Gaulle famously caused a total breakdown in integration during the 1965 “Empty Chair Crisis” when France recalled its representative in Brussels and refused to take its seat on the Council.De Gaulle was a Euroskeptic in so far as he believed that European integration was a national, not a supra-national process.5 It could proceed apace, but only if controlled by national capitals. As such, he warred with the Commission all the time. However, de Gaulle did not want to eliminate European integration as he understood its geopolitical and economic imperative. He simply wanted to shape the process to fit French interests.Absolutist Euroskepticism – the idea that all European institutions ought to be replaced by national ones – is an alien idea to the post-World War Two continent, one imported from the nineteenth century. The irony of Brexit, therefore, is that the most vociferous supporters of an absolute end to the EU integrationist project are now abandoning their fellow absolutists on the continent.Geopolitical and structural factors are also pushing European Euroskeptics to evolve from absolutists to modern-era Gaullists. We have identified most of these factors before, but they are worth repeating:Europe has a geopolitical imperative to integrate. In a multipolar world dominated by global powers like the U.S. and China – and with Russia, India, Japan, Iran, and Turkey playing an increasingly independent role – European states are not large enough on their own to defend their economic and geopolitical interests. Chart 14Geopolitical Forces Behind Integration The purpose of integration is to aggregate the geopolitical power of Europe’s individual states amidst rising global multipolarity. Chart 14 is a stylized visualization of what European integration is attempting. It illustrates that the average BCA Geopolitical Power Index (GPI) score of an EMU-5 country is well below that of a BRIC state.6 By aggregating their geopolitical power, European states retain some semblance of relevance in the world.Obviously this is merely a thought experiment as European integration is not aggregation and never will be. Not only is aggregation politically unfeasible, but there is also a lot of double counting in simply adding GPI scores of European states. Nonetheless, the point is that European countries are asymptotically moving from the average to the aggregate score. Chart 15No Basis For Fascism In Great Recession No, the Nazis are not coming. Europe has managed to recover from a generational financial crisis. Pessimists point to the depth of the crisis to explain why Europe is unsustainable, with angst matching the severity of the downturn. However, analogizing to the 1930s is folly. First, Europe’s shared memories of the ravages of populism act as antibodies preventing precisely the same infection from breaking out on the continent.7 Second, the European financial crisis was simply nowhere close to the depth of the Great Depression that rocked Germany as it descended into National Socialism (Chart 15). As for the argument that the European Central Bank fed populism through unorthodox policy easing, the tide of populism would have been much more formidable if Europe had been allowed to sink into deeper recession and deflation.Europeans are just not that desperate. Europe scores much better than the U.S. (or the U.K.) when it comes to the balance between the median income and middle-income share of total population. Chart 16 shows that most Euro Area economies have around 70% of their population in the middle-income bracket. Those that fall short nonetheless hug the line of best fit closely (Italy, Spain, Greece, and the Baltic States). The U.S., on the other hand, has one of the highest median income levels, but with barely 50% of the population considered in the middle-income. Meaning that a lot of the people below the median line are far below it. This is a recipe for actual populist political outcomes (President Trump), as opposed to artificial ones (Italy). Chart 16U.S. At Greater Risk Of Populism Than EU European populism is artificial, U.S. populism is actual.What of the risks in Europe? For example, investors are concerned about mounting Target2 imbalances. Here we agree with our colleague Dhaval Joshi, who has pointed out that growing imbalances in Europe’s monetary system will only further constrain centrifugal forces among the nations.Target2 has seen a steady outflow of Italian cash to German banks as the ECB’s QE saw respective central banks purchase domestic bonds (Chart 17). This means that the Bank of Italy holds assets – BTPs – denominated in Italian euros, while the Bundesbank has a new liability to German banks denominated in German euros. EMU dissolution would be too painful due to this mismatch. Target2 is therefore not a threat to the EMU, but rather a Gordian Knot that can only be unraveled with immense pain and violence.That said, there may be an upcoming headline risk in Europe: the end of Chancellor Merkel’s reign. In our view, Merkel’s role in stabilizing Europe is greatly overstated. Her dithering and lack of conviction caused several crises to descend into chaos amidst the sovereign debt imbroglio. As such, an infusion of new blood will be positive for Europe. The populist threat is also overstated, with the Alternative for Germany (AfD) performing relatively tepidly in the polls. In fact, the liberal, Europhile, Greens are starting to gain votes (Chart 18). As such, an early election in Germany would create volatility and uncertainty but would not undermine our secular thesis on Europe. Chart 17Gordian Knot Supports Integration  Chart 18Germany Not Falling To Populism Bottom Line: There is an ever-strengthening case for the sustainability of the Euro Area and European integration well into the next decade.From Geopolitical Gambit To A Geopolitical Safe-Haven?At this point, we have built a strong case for why Europe will remain a high-beta play on global growth that is unlikely to collapse. As such, investors should plow into Europe when the rest of the world is doing well with confidence that the continent will not descend into chaos.The U.S.- China trade war offers an intriguing opportunity for Europe.This is largely underwhelming as an investment thesis. Could there be something more exciting to the story given a slew of well-known headwinds to European growth from demographics, low productivity, and regulatory malaise?The trade war between the U.S. and China does offer an intriguing opportunity for Europe.There appears to be an interesting development where European equities outperform those of the U.S. during periods of trade war turbulence (Chart 19). The outperformance is not major, but it is highly counterintuitive. Chart 19Europe Outperforms Amid Trade War Shocks As is understood, Europe is a high-beta play on global growth. Presumably, investors should abandon high-growth derivative plays when trade war accelerates. It is one of the reasons that EM equities and EM FX suffer whenever trade war accelerates.So why is Europe different? Because European exporters generally compete with their American counterparts (and Japanese and South Korean) for Chinese market share. And if China retaliates against U.S. companies, European companies stand to benefit, potentially massively.Take Boeing and Airbus. Boeing expects China to demand 7,700 new airplanes over the next two decades, an order valued at $1.2 trillion. It would be disastrous to the U.S. airline industry if the entirety of that order went to Airbus and its subsidiaries.8 According to the latest news reports, China has slowed down its airplane procurement to a crawl as it awaits the outcome of the dispute with the U.S.9 It is predictably using the procurement decision as leverage in the negotiations. Chart 20Europe To Lose If China Strikes U.S. Deal Yet this “substitution effect” thesis is a double-edged sword for Europe. A resolution of the trade war between the U.S. and China would likely include a massive purchase of U.S. agricultural, commodity, and manufacturing goods: the so-called “Beef and Boeings” deal. China bears often point out that such a massive purchase will negatively impact China’s current account, which is barely in surplus thanks to China’s trade surplus with the U.S. (Chart 20). This is false. Chinese policymakers are not suicidal. The last thing China needs is a balance of payments crisis due to a trade deal with the U.S.China would simply rob Peter to pay Paul, pulling its orders of soy from Brazil and Airbus from Europe in order to make a deal with the U.S. As such, it is highly likely that European capital goods exporters would suffer in any trade war resolution between China and the U.S.That said, a substantive trade deal that resolves all U.S.-China tensions is extremely unlikely. The U.S. and China are not just commercial rivals, they are also geopolitical rivals. As such, the tech conflict between the U.S. and China will continue well beyond any resolution of the trade war. This could create an opportunity for Europe’s traditionally beleaguered tech stocks to finally outperform their American counterparts (Chart 21). Chart 21Go Long EU Tech Versus U.S. Tech Bottom Line: A deterioration of the U.S.-China trade relationship would be a boon for European exporters. Short of a total breakdown of U.S.-China trade, however, European tech stocks may finally begin outperforming their U.S. counterparts thanks to the open distrust between U.S. and China.In addition, U.S. technology firms are likely going to face a slew of regulatory challenges over the next decade. While not necessarily negative, these challenges will nonetheless create new headwinds for the sector.10 We are therefore initiating a structural theme of being long European tech relative to U.S.Investment ImplicationsAre there any broader themes to be extracted from the combined geopolitical forecasts presented in this report? Europe will not collapse, and it may benefit from the souring of U.S.-China geopolitical and economic relations.Long euro is an obvious theme. As our colleague Dhaval Joshi has recently pointed out, the chasm between monetary policies of the Fed and the ECB has become a major geopolitical risk. This is because it has depressed the euro versus the dollar by at least 10 percent – based on the ECB’s own competitiveness indicators. The exchange rate distortion stemming from polarized monetary policies is the culprit for the euro area’s huge trade surplus with the United States (Chart 22).In the short term, EUR/USD may have reached its practical (and geopolitically acceptable) lows. Yes, the ECB is readying another round of monetary stimulus on September 12, but the fiscal policy counterpart is likely to be tepid and thus fail to (yet again) take advantage of historically depressed borrowing costs on the continent. The September 12 ECB meeting may therefore be a “sell the rumor, buy the news” event for EUR/USD. Chart 22Monetary Policy Accounts For Bilateral Surplus  Chart 23U.S. Rivals Buying Gold, Ditching Dollar On the more cyclical and secular horizon, we see an opportunity for the euro to reestablish some of its lost reserve currency status due to the geopolitical conflict between China and the U.S. Washington’s willingness to use trade and financial sanctions for geopolitical benefit has given pause to central bank authorities around the world in using dollars as a reserve currency. Purchases of gold for FX reserve have surged, particularly among America’s geopolitical rivals (Chart 23), as our colleague Chester Ntonifor has recently pointed out.As we argued in a report entitled “Is King Dollar Facing Regicide?” the euro has some catch-up potential. In 1990, the combined currencies of the countries that today comprise the Euro Area accounted for 35% of total composition of global currency reserves. Today, the figure is merely 20% (Chart 24). Chart 24Euro Has Plenty Of Room To Grow As Reserve Currency Could Europe supply the world with enough euros to replace USD as a reserve currency? This is highly unlikely. However, at the margin, an expansion of European liquidity is possible, particularly if Germany finally learns to love fiscal expansion and if European policymakers capitulate on the issuance of Eurobonds. However, such a lack of euro liquidity is not negative for the euro. The world could soon experience a situation where the demand for non-USD liquid assets dramatically increases due to the politicization of America’s reserve currency status while the supply of USD-alternatives remains relatively low. This should be positive for the only true alternative to the USD as a global reserve currency: the euro.As such, we will be looking to initiate a strategic long EUR/USD position, potentially sometime this fall as the ECB and FOMC meetings take place and the risk of a no-deal Brexit is averted. We do not expect the massive monetary policy divergence between Europe and the U.S. to continue, while the Euro Area’s political stability, and the broader geopolitical demand for a non-USD reserve currency, create more long-term tailwinds for the euro.Marko PapicConsulting Editor, BCA Research              Chief Strategist, Clocktower GroupHousekeepingOur high-conviction view that no-deal Brexit odds were overrated has been confirmed by the recent events in the U.K. parliament. We are going long GBP-USD with a tight stop-loss of 3%. Since we expect further volatility – with an election likely and the Conservative Party performing well in the polls and monopolizing the Brexit vote in a first-past-the-post system – we will sell at the $1.30 mark.Footnotes1 Please see Global Investment Strategy, “Trade War: The Storm Before The Calm,” dated August 9, 2019, available at gis.bcaresearch.com.2 Please see Geopolitical Strategy, “Europe's Geopolitical Gambit: Relevance Through Integration,” dated November 3, 2011, available at gps.bcaresearch.com.3 The reason we extracted the U.K. Euroskeptics from the calculation is because with Brexit nigh, the U.K. members of European Parliament are no longer policy relevant. As for Central European Euroskeptics, we extracted them because they are irrelevant for EU policy as they hail from member states that – in truth – nobody seriously thinks would ever leave the EU.4 Ahead of the May EP election, National Rally electoral platform focused on “local, ecological, and socially responsible production." The party advocates combining environmentalism with protectionism, creating an ecological custom barrier at the EU’s doorstep which would defend the European market from products manufactured or produced with less environmentally friendly processes. On the matters of EU membership, the party now advocates a more traditionally Euroskeptic line, a purely Gaullist form of Euroskepticism that seeks to curb – or, at best, abolish – the EU Commission and replace its legislative prerogative by giving the Council of the EU all legislative powers. 5  Please see Julian Jackson, De Gaulle (Cambridge, MA: Harvard UP, 2018).6 We chose to use EMU-5 in the chart because it focuses on the top-five economies in the Euro Area: France, Germany, Italy, Spain, and the Netherlands. If we focused on the overall average EMU score, even one we weighed by population, the results would be even more stark in terms of loss of importance.7 And, worryingly, the U.S. lacks precisely the same shared memory of how wild pendulum swings of polarization can descend into extreme nationalism or left-wing extremism.8 Airbus would not have the capacity to fulfill that entire order today. However, demand creates its own supply, giving Airbus a reason to surge capex and reap the profits.9 Please see Reuters, “Exclusive: Boeing CEO eyes major aircraft order under any U.S.-China trade deal.”10 Please see Geopolitical Strategy, “Is The Stock Rally Long In The FAANG?,” dated August 1, 2018 and “Surviving A Breakup: The Investor’s Guide To Monopoly-Busting In America,” dated March 20, 2019, available at gps.bcaresearch.com.

Highlights The lingering global manufacturing recession and the substantial drop in U.S. bond yields have been behind the decoupling between both EM stocks and the S&P 500, and cyclical and defensive equities. Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to indicate either further bifurcation in global markets or a risk-off period. We review some of our long-standing themes and associated recommendations. Feature Global financial markets have become bifurcated. On one hand, numerous segments of global financial markets leveraged to global growth, including EM stocks, have already sold off (Chart I-1). On the other hand, share prices of growth companies, defensive stocks and global credit markets have remained resilient. Chart I-2 shows that a similar divergence has taken place within EM asset classes: EM share prices have plummeted while EM corporate credit excess returns have not dropped much. Chart I-1Bifurcated Equity Markets Chart I-2Bifurcated Markets In EM   How to explain this market bifurcation? Financial markets sensitive to global trade and manufacturing cycles have been mirroring worsening conditions in global trade and manufacturing. Some of the affected segments include: Global cyclical equity sectors. Emerging Asia manufacturing-related currencies (KRW, TWD and SGD) versus the U.S. dollar (Chart I-3). EM and DM commodity currencies (Chart I-4). Chart I-3Total Return (Including Carry): KRW, TWD And SGD Vs. USD Chart I-4EM And DM Commodity Currencies   Industrial and energy commodities prices. U.S. high-beta stocks as well as U.S. small caps (Chart I-5). Chart I-5U.S. High-Beta Stocks DM bond yields.  Crucially, the current global trade and manufacturing downturns have taken place despite robust U.S. consumer spending. In fact, our theme for the past several years has been that a global business cycle downturn would occur despite ongoing strength in American household spending. The rationale has been that China and the rest of EM combined are large enough on their own to bring down global trade and manufacturing, irrespective of strength in U.S. consumer spending. At the current juncture, one wonders whether such a market bifurcation is justified. It is not irrational. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Corporate bonds have also done well, given the background of a falling risk-free rate. Will the current market bifurcation continue? Or will these segments in global financial markets recouple and in which direction? What To Watch China rather than the U.S. has been the epicenter of this slowdown, as we have argued repeatedly in the past. Hence, a major rally in global cyclical equities and EM risk assets all hinge on a recovery in the Chinese business cycle. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Even though Caixin’s PMI for China was slightly up in August, many other economic indicators remain downbeat: The latest hard economic data out of Asia suggest that global trade/manufacturing continues to contract. Korea’s total exports in August contracted by 12.5% from a year ago, and its shipments to China plunged by 20% (Chart I-6). The import sub-component of China’s manufacturing PMI is not showing signs of amelioration (Chart I-7). The mainland’s import recovery is very critical to a revival in global trade and manufacturing. Chart I-6Korean Exports: No Recovery Chart I-7Chinese Imports To Remain Weak Chart I-8German Manufacturing Confidence German manufacturing IFO business expectations and current conditions both suggest that it is still early to bet on a global trade recovery (Chart I-8). Newly released August data points reveal that U.S., Taiwanese, and Swedish manufacturing new export orders continue to tumble. To gauge whether bifurcated markets will recouple and whether it will occur to the downside or the upside, investors should watch the relative performance of China-exposed markets, global cyclicals and high-beta plays – the ones that have already sold off substantially. The notion is as follows: These markets’ relative performance will likely bottom before their absolute performance recovers. If so, their relative performance will likely foretell the outlook for their absolute performance. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. In other words, they could sell off even if a global recession is avoided. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. To assess the outlook for global cyclicals and China-related plays, we are monitoring the following financial market indicators: The Risk-On/Safe-Haven currency ratio is the average of high-beta commodity currencies such as the CAD, AUD, NZD, BRL, CLP and ZAR total return (including carry) indices relative to the average of JPY and CHF total returns (including carry). This ratio is dollar-agnostic. This ratio is making a new cyclical low (Chart I-9). Hence, it presently warrants a negative view on global growth, China’s industrial sector and commodities. Global cyclical equity sectors seem to be on the edge of breaking down versus defensives (Chart I-10). This ratio does not signal ameliorating global growth conditions. Chart I-9The Risk-On/Safe-Haven Currency Ratio Chart I-10Global Cyclicals Versus Defensives Chart I-11U.S. High-Beta Stocks Versus S&P 500 Finally, U.S. high-beta stocks continue to underperform the S&P 500 (Chart I-11). This is consistent with overall U.S. growth deceleration. Bottom Line: Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to foreshadow either further bifurcation in global markets or a risk-off period. Continue trading EM stocks and currencies on the short side, and underweighting EM risk assets versus DM. Our Investment Themes And Positions Some of our open positions often run for years because they reflect our long-standing themes. Our core theme has for some time been that a global trade/manufacturing recession will be generated by a growth relapse in China. To capitalize on this theme, we have been recommending a short EM stocks / long 30-year U.S. Treasurys strategy since April 2017. This recommendation has produced a 25% gain since its initiation (Chart I-12). Continue betting on lower local interest rates in emerging economies where the central bank can cut rates despite currency depreciation. To implement this theme, we have been recommending receiving swap rates in Korea and Chile for the past several years. Our reluctance to recommend an outright buy on local bonds stems from our bearish view on both currencies – the Korean won and Chilean peso. In fact, we have been shorting both the KRW and the CLP against the U.S. dollar. Chart I-13 shows that swap rates in Korea and Chile have dropped substantially since our recommendations to receive rates in these countries. More rate cuts are forthcoming in these economies, and we are maintaining these positions. Chart I-12EM Stocks Have Massively Underperformed U.S. Bonds Chart I-13Continue Receiving Rates In Korea And Chile   We have been bearish on EM banks in general and Chinese banks in particular. We have expressed these themes in a number of ways: Short EM and Chinese / long U.S. bank stocks. Short EM banks / long EM consumer staples (Chart I-14). Within Chinese banks, we have been short Chinese medium and small banks / long large ones. All these strategies remain valid. In credit markets, we have been favoring U.S. corporate credit versus EM sovereign and corporate credit. Ability to service debt is better among U.S. debtors than EM/Chinese borrowers. We have been playing this theme in the following ways: Underweight EM sovereign and corporate credit / overweight U.S. investment-grade corporates (Chart I-15). Chart I-14Short EM Banks / Long EM Consumer Staples Chart I-15Underweight EM Credit / Overweight U.S. Investment-Grade Corporates   Underweight Asian high-yield corporate credit / overweight emerging Asian investment-grade corporates. As a bet on a deteriorating political and business climate in Hong Kong, in our Special Report on Hong Kong SAR from June 27, we reiterated the following positions: Short Hong Kong property stocks / long Singapore equities. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Mexico: Crying Out For Policy Easing The Mexican economy is heading into a full-blown recession. Most segments of the economy are in contraction, and leading indicators point to further downside. Both manufacturing and non-manufacturing PMIs are well below 50 (Chart II-1). Monetary policy remains too restrictive: Nominal and real interest rates are both very high and plunging narrow money (M1) growth is signaling  further downside in economic activity (Chart II-2). Chart II-1The Economy Is Deteriorating Chart II-2Narrow Money Points To Negative Growth   An inverted yield curve signifies that the central bank is behind the curve and foreshadows growth contraction (Chart II-3). Fiscal policy has tightened as the government has remained committed to achieving a primary fiscal surplus of 1% of GDP in 2019 (Chart II-4, top panel). Consequently, nominal government expenditures have been curbed (Chart II-4, bottom panel). The government’s fiscal stimulus has not been large and has been implemented too late. Chart II-3A Message From The Inverted Yield Curve Chart II-4Fiscal Policy Has Tightened A Lot   Finally, business confidence is extremely low due to uncertainty over President Andrés Manuel López Obrador’s (AMLO) policies towards the private sector. The president is attempting to revive business confidence, but it will take time. Chart II-5Mexico Versus EM: Domestic Bonds And Sovereign Credit Our major theme for Mexico has been that both monetary and fiscal policies are very tight. Consequently, we have been recommending overweight positions in Mexican domestic bonds and sovereign credit relative to their respective EM benchmarks. (Chart II-5). Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Meanwhile, we have been favoring the Mexican peso relative to other EM currencies due to the fact that AMLO is not as negative for the country as was initially perceived by markets. With inflation falling and the Federal Reserve cutting rates, Banxico will ease further. Yet, it will likely cut rates slower than warranted by the economy. The longer the central bank takes to ease, the lower domestic bond yields will drop. Concerning sovereign credit, investors should remain overweight Mexico within an EM credit portfolio. Mexico’s fiscal position is healthier, and macroeconomic policies will be more prudent relative to what the market is currently pricing. We continue to believe concerns about Pemex’s financing and its impact on government debt are overblown, as we discussed in detail in our previous Special Report. In July, the government released an action plan for Pemex financing. We view this plan as marginally positive. To supplement this plan, the government can use the $14.5 billion federal budget stabilization fund to fill in financing shortfalls in the coming years. Importantly, the starting point of Mexican public debt is quite low, which will allow the government to finance Pemex in the years to come by borrowing more from markets. Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Lastly, our overweight recommendation in Mexican stocks has not played out. However, we are maintaining it for the following reasons: Chart II-6 illustrates that when Mexican domestic bond yields decline relative to EM ones (shown inverted on Chart II-6), Mexican share prices usually outperform their EM counterparts in common currency terms. Consistent with our view that Mexican local currency bonds will outperform their EM peers, we expect Mexican stocks to outpace the EM equity benchmark. The Mexican bourse’s relative performance against EM often swings with the relative performance of EM consumer staples versus the EM equity benchmark. This is due to the large share of consumer staples stocks in Mexico (34.5%) compared to that in the EM benchmark (7%). Consumer staples stocks are beginning to outpace the EM equity index, raising the odds of Mexican equity outperformance versus its EM peers (Chart II-7). Chart II-6Local Bond Yields And Relative Stocks: Mexico Versus EM Chart II-7Consumer Staples Have A Large Weight In Mexican Bourse   We do not expect a major rally in this nation’s stock market given the negative growth outlook. Our bet is that Mexican share prices - having already deflated considerably - will drop less in dollar terms than the overall EM equity index. Bottom Line: We continue to recommend an overweight stance on Mexican sovereign credit, domestic bonds and equities relative to their respective EM benchmarks. The main risk to the Mexican peso stems from persisting selloff in EM currencies. Traders’ net long positions in the MXN are elevated posing non-trivial risk (Chart II-8). We have been long MXN versus ZAR but are taking profit today. This trade has generated a 9.7% gain since March 29, 2018. A plunging oil-gold ratio warrants a caution on this cross rate in the near term (Chart II-9). Chart II-8Investors Are Long MXN Chart II-9Take Profits On Long MXN / Short ZAR Trade   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Footnotes   Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations