通貨
ハイライト
中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ底打ちしていない。
9月のPMIは上振れサプライズとなり、先月に活動が改善したことを示唆している。ただし、PMIは（今年の初めにそうであったように）誤ったシグナルを出すことがある。
したがって、投資家は中国経済が底打ちしたと結論付ける前に、「ハードデータ」の改善のより明確な兆候を待つべきである。
投資家は中国株に対して景気循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持すべきである。「ハードデータ」の明確な改善が確認されればタクティカルな姿勢（アンダーウェイトからの上方修正）を行う可能性があるが、現時点ではごく短期ではリスクが潜在的利益を上回る。
特集
表1 と 表2 は、過去１か月間における中国の経済及び金融市場の主要な動向を示している。成長面では、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているように見えるが、まだ底打ちしていない。中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの次回更新が大幅に改善する確率が高まったことは正当に評価されるべきである。ただし、カイシン製造業PMIの類似の反発が年初に短期間で反転し、実際の活動に意味のある影響をもたらさなかったことを投資家は思い出すべきである。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。
表1
中国マクロデータ概要
中国マクロ・マーケットレビュー
中国マクロ・マーケットレビュー
表2
中国金融市場パフォーマンス概要
中国マクロおよびマーケットレビュー
中国マクロおよびマーケットレビュー
投資ストラテジーの観点から、我々は引き続き循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持することを推奨する。循環的な見方を支えるシナリオは二つ考えられる：一つは中国の既存のリフレーション努力が早期に成功して経済活動を安定化させる場合、もう一つは政策当局がさらに刺激を強化せざるを得ない場合である。いずれのケースでも、12か月後には中国の相対パフォーマンス（世界株式に対して）が高くなる確率は高いと見ている。
タクティカルには、貿易戦争のさらなる激化の可能性が依然として高いこと、そして中国の活動がまだ決定的に底を打っていないことから慎重な姿勢を維持している。マネーとクレジット成長の大幅な再加速、実質的な中国経済活動の改善の証拠（すなわち「ハードデータ」の改善）、あるいは米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、我々のタクティカルな姿勢を引き上げる触媒となる可能性が高い。現時点では、短期的にはリスクが潜在的利益を上回ると考えている。
図1
中国の経済活動は緩やかなペースで引き続き減少している
中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している
中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している
表1および表2に関連して、以下に中国のマクロおよび金融市場データの動向に関する詳細な観察点をいくつか示す：
ブルームバーグ李克強指数は8月にわずかに上昇したが、明確な下落トレンドの中にとどまっている。図1は、李克強指数の要素を取り入れたより広い同時指標である当社のBCAチャイナ・アクティビティ・インデックスが弱含みであり、8月に引き続き低下したことを示している。要するに、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ決定的に底打ちしていない。
李克強指数の先行指標は、特に金融条件とマネーサプライ（M3を中心とした要素）によって牽引され、8月にわずかに上昇した。しかし、与信（クレジット）構成要素は前月比で低下し、全体の指数に重しとなった。指標の月次変動を切り離して見ると、図2は金融緩和の度合いとクレジット及びマネー供給の成長との間に依然として大きなギャップが存在することを浮き彫りにしている。投資家は後者（クレジットとマネー供給）の決定的な持ち直しに特に注視すべきであり、これは中国のリフレーション努力が内需を押し上げることに成功した明確なサインとなるだろう。
図2
金融条件とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい
中国の住宅データは8月も概して減速したが、販売床面積（販売面積）は縮小が止まった点が例外であった。住宅価格の上昇率は鈍化しており、当社のディフュージョン指数は今後さらに緩やかな上昇ペースを示唆している。ここ数か月の建設の急激な減速の後、販売量のわずかな再加速は着工床面積と販売床面積の間に以前あった巨大なギャップを実質的に解消した。我々は以前のレポートで、このギャップは最終的に着工の鈍化によって縮小する可能性が高いと主張してきた。というのは、強い建設活動は最終的に強い販売によって裏付けられる必要があるためである。販売の増加は中国の住宅市場のファンダメンタルズが非常に初期段階で安定化しつつある可能性を示唆しているが、これを確証するためには高い一桁台への持続的な上昇が必要である。
中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、特に民間セクターに重きを置くカイシンPMIが顕著であった。各PMIの構成要素は相反するストーリーを伝えている；カイシンPMIは総新規受注が輸出新規受注を上回ったと報告しており（国内需要の強さを示唆）、一方で公式PMIは輸出新規受注の改善が輸入および全体の新規受注コンポーネントに比べてはるかに強い改善を示している。PMIの改善が9月の当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの実質的な上昇を示唆している可能性はあるが、投資家はこれが持続的な経済活動の底打ちを保証するものではないことを認識すべきである。例えば、年初にカイシン製造業PMIの類似の反発は急速に反転し、実際の活動には意味のある影響を与えなかった（図3）。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。
図3
PMIの改善は経済改善の保証にはならない
PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない
PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない
米ドル建てでは、中国の株式市場（投資可能株および内需向けの国内株）は過去1か月で絶対値では横ばいとなったが、グローバル株式に対しては1〜2％のアンダーパフォームとなった。過去1週間では、投資可能株はトランプ政権が中国企業を米国の証券取引所から上場廃止することを検討しているという報道の影響を特に受けた。政権当局者はその報道を否定しているが、仮に上場廃止が実行されたとしても、米国から香港への上場移転は6〜12か月の時間軸におけるこれら企業の収益見通しを変える可能性は非常に低い。上場廃止イベントに対する短期的な売りは十分にあり得るが、政権が米国による中国証券の保有を完全に禁止する方向に動いて成功しない限り、我々の循環的な姿勢に影響を与える可能性は低いだろう。
過去1か月で、投資可能市場および国内市場の両方で中国の金融、テクノロジー、通信サービス企業がアウトパフォームしており、投資可能市場ではエネルギー、素材、資本財もアウトパフォームしている。投資可能なエネルギー株のアウトパフォームは、中旬に発生したアラムコの石油処理施設への攻撃に明確に関連しているが、その後ブレント原油価格は攻撃前の水準へ戻っている。我々は過去1年にわたり中国のエネルギー株に対して絶対的なロングポジションを維持してきたが、結果は期待外れであった（2018年10月3日の建玉以降でポジションは28%下落している）。それでも、我々は景気循環の期間ではバリューの観点から中国のエネルギー株を引き続き好むことを推奨する：このセクターはグローバルのエネルギー株や世界の石油生産と比べて割安である（図4）。さらに、BCAのコモディティ＆エネルギー戦略サービスは、来年ブレント原油価格が平均で1バレル74ドルで推移すると予測しており（現在の価格より1バレルあたり12ドル高い）、今後6〜12か月でバリューが触媒となる可能性を示唆している。
図4
中国のエネルギー株はめったにこれほど割安になっていなかった
中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった
中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった
図5
安定した不動産パフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？
今夏に始まった投資可能な不動産セクターのアンダーパフォームは、上で指摘した住宅価格上昇率と住宅建設の減速を予期した形で起きたように見える。これは注目に値するもので、9月初め以降不動産の相対パフォーマンスは安定しているように見える（図5）。示唆されるところは、不動産株は中国の住宅市場の安定化を織り込もうとしている可能性があり、これが中国の内需が近く持続的に底打ちする確率を高めるだろうということである。現時点では、不動産株の下落が止まったと自信をもって予想するには時期尚早であるが、相対パフォーマンストレンドは今後数週間注視に値する。
中国のインターバンク金利と国債利回りは、変動の大きい7日物インターバンクレポ金利（上昇）を除いて、過去1か月で概ね横ばいで推移している。中国の国債利回りの年初来の相対的な安定は、米国の10年物国債利回りの急落（図6）と鮮明な対照をなしており、これは（部分的には）中国当局がこれ以上大幅に緩和することに消極的であることを反映している。
過去1か月でオンショアの中国コーポレート債市場に大きな変化は見られず、全体としてオンショア社債スプレッドは横ばい傾向を続けている。低格付けのスプレッドは6月上旬以降やや拡大しているが、格付けAAおよびAA-の債券は引き続きオンショア社債市場の集計値をアウトパフォームしている（図7）。投資家はヘッジされた通貨建てでオンショア社債を保有し続けるべきである。
図6
利回りの乖離は中国当局の慎重さを反映している
債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している
債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している
図7
ヘッジ通貨建てでオンショア社債を保有する
中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する
中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する
人民元は過去1か月で対米ドルで約0.1%上昇し、対ユーロでは約1.1%上昇した。後者は主にユーロの弱さを反映しており、人民元の大幅な強さを示すわけではないが、中国の通貨が貿易協議に関連する動きによって動かされていることは明らかである。来週末に開始される予定の協議が再び激化につながる場合、USD-CNHはさらに大幅に上昇すると投資家は予想すべきである。逆に、米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、人民元は大幅に上昇するだろう。
Jonathan LaBerge, CFA, バイスプレジデント スペシャルレポート jonathanl@bcaresearch.com Jing Sima 中国ストラテジスト jings@bcaresearch.com
景気循環に関する投資姿勢
株式セクターの推奨
ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨
四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ
特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候
底打ちの最初の兆し
底打ちの最初の兆し
チャート 2予想外に強いサプライズ
驚くほど強いサプライズ
驚くほど強いサプライズ
同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ...
長期金利、さらに反発へ...
長期金利、さらに反発へ...
チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク
...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである
...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである
これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？
イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？
イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？
チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候
消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候
消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候
我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ
中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない
中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない
チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場
欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ
欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ
チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する
原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。
原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。
我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9 チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？
四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ
ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル
ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル
ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル
2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。 ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード
戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ
戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ
金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold?
ゴールド：売却か保有か？
ゴールド：売却か保有か？
楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go?
どこまで下がるのか？
どこまで下がるのか？
Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below
金利がゼロ以下のときのイールドカーブ
金利がゼロ以下のときのイールドカーブ
長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。 世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid
米国の成長は堅調を維持
米国の成長は堅調を維持
概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World?
世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？
世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？
日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。 世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed?
利益の伸びは底を打ったか？
利益の伸びは底を打ったか？
依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5 グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials
グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード
グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード
グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom
債券利回りは底を打った
債券利回りは底を打った
Chart 21Favor Inflation Linkers
リンク債を選好
リンク債を選好
より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value
Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する
Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する
コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market
四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ
四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ
エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro
ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。
ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。
オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms
グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨
グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨
リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？
米FRBはハト派に傾きすぎているのか？
米FRBはハト派に傾きすぎているのか？
チャート27景気後退のリスクはどの程度か？
景気後退のリスクは？
景気後退のリスクは？
チャート28企業債務が最大のリスクか？
企業債務は最大のリスクか？
企業債務は最大のリスクか？
脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション
The ECB’s tiering of reserves might prevent euro zone banks from teetering over the edge, but unless the manufacturing recession ends soon and firms start to borrow to invest, banks will continue to have a demand problem. Meanwhile, Norwegian bonds…
Sometimes, the best ideas are the simplest ones. The Norges bank is the most hawkish G-10 central bank, while the European Central Bank restarted QE at its latest meeting. This is a powerful catalyst for a short EUR/NOK trade. The Eurozone slowdown has been…
ハイライト
世界は依然として製造業不況に沈んでいる。
したがって、新規の景気循環追随型ストラテジーを仕掛けるにはまだ時期尚早だ。
米ドルの単独賭けよりもクロス通貨に注目する。
新しいトレード案2件：EUR/NOKを売り、GBP/JPYを買う。また金/銀比率の売りも検討する。
特集
通貨市場は様々なレジームを行き来する傾向がある。つまり、有効なFXマネージャーでいるためには極めて柔軟である必要がある。例えば、ある期間は金利差が為替変動を支配し、中央銀行の監視役に仕事がシフトするかもしれない。別の時期にはフローが支配的になり、特定市場で破壊的技術が開発されたときのように株式フローさえも影響を及ぼすことがある。米株式、特にテクノロジー株のアウトパフォーマンスはその一例だ。国際収支の動向は通常、重要な転換点で主に影響を及ぼすため、タイミング指標としてはあまり有用でないことが多い。2週間前に論じた米ドルの莫大な特権も同様の例である。しかし多くの場合、投資環境がより敵対的になるかどうかを特定できるか否かが、成功するFXマネージャーか化石化するかの明暗を分ける重要な差になる可能性がある。
ここ数日は投資家が消化すべきニュースに事欠かなかった。ブレグジットの混乱、FRB、サウジでのドローン攻撃、そしてトランプ米大統領の弾劾の可能性に至るまで。ただ最も困惑させられ（そしておそらく最も重要）たのは、ドイツの製造業フラッシュPMIが9月に41.4と、過去10年以上で最低水準だったことだ（チャート I-1）。「最も安い通貨」を抱える国が製造業不況から抜け出せないのであれば、周辺国に対して差し迫った問題があるという明確なメッセージになる。要するに、ユーロが底に近いという我々の見立ては、直近の製造業データのリリースに基づくと数か月ほど早計だった可能性がある（チャート I-2）。
チャート I-1
ユーロ圏の製造業不況
ユーロ圏製造業の景気後退
ユーロ圏製造業の景気後退
チャート I-2
ユーロはより強い成長を必要としている
ユーロはより強い成長を必要としている
ユーロはより強い成長を必要としている
どのFXレジームか？
チャート I-3
リセッションはドル高を促す
いくつかのトレード・アイデア
いくつかのトレード・アイデア
10月2日にイールドカーブが逆転して以降のドルの動きは示唆に富む。現時点では2005年と1998年の両方のロードマップに沿っており、リスク資産に対する慎重な楽観の窓はまだ成立する可能性がある（チャート I-3）。具体的には、ドルはリセッション時に上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。2006年と1998年の両方で最終的にドルは大幅上昇したが、いずれも12か月以上かかった。したがって、景気後退確率のタイミングモデルはストラテジーにとって極めて重要である。
歴史的に、国内のフローは非常にタイムリーな指標であった。というのも、深刻な資本流出の局面では居住者による資金還流が生じるからだ。2005年には国内の個人が米国外に資金を配分しており、ドル強化にポジションをとるには忍耐が必要であることを示唆していた。これは理にかなっていた。なぜなら当時は新興国・コモディティ（コモディティ）相場が全盛で、資本収益率が米国以外で高かったからだ。多くの場合、FX市場は最も高い資本収益を得られる地域を好む傾向がある。これらは逆張りが最も難しく、転換点では最も危険な盲点となり得る。
もし内因的な要因で経済指標がさらに悪化し続けるなら、防御的なストラテジーが明らかに適切だろう。判断の一つの方法は、我々の先行指標と実際の基礎データ（現時点で9月に発生しているような）との乖離が顕在化するかを確認することだ。逆に、ポジティブなニュースの影が差すだけで、減速の影響を最も受けているセクター、通貨、国に火がつく可能性もある。どちらも非常にリスキーな賭けだ。現時点では、米ドル単独の賭けよりもクロス通貨に注力するのを好む。
EUR/NOKを売る
時に、最良のアイデアは最も単純なものだ。ノルゲス銀行はG-10で最もタカ派的な中央銀行であり、欧州中央銀行は直近会合で量的緩和を再開した。これはEUR/NOKのショートにとって強力な触媒となる：
リセッション時にはドルが上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。
ユーロ圏の減速は製造業に集中しているが、デフレ圧力は経済の他の部分にも広がり始めている。ユーロ圏の総合コアCPIは下落を続けており、これは歴史的にユーロにとって悪い前兆である（チャート I-4）。我々は原油価格の回復に一部助けられ、ユーロ圏のインフレ期待は最終的に上昇すると予想している（チャート I-5）。ただし、これはノルウェークローネにも利益をもたらすだろう。
EUR/NOKは歴史的に欧州とノルウェーの相対的な株価のパフォーマンスを反映してきたが、2018年に大きな乖離が生じた（チャート I-6）。この乖離は持続不可能である。要するに、ノルウェーの油田対欧州の銀行という賭けだ。
欧州中央銀行の準備預金の階層化はユーロ圏銀行が崖っぷちに立つのを防ぐかもしれないが、製造業不況が早期に終わらず企業が投資のために借り始めない限り、銀行は需要の問題を抱え続けるだろう。一方で中東の緊張の高まりは短期的に原油価格を支える見込みであり、これはノルウェー株をユーロ圏株より有利にし、EUR/NOKにとってはマイナスとなる（チャート I-7）。
10年物独国債利回りは-0.57%で推移する一方、ノルウェー債の利回り上乗せは流動性懸念があるにもかかわらず約1.8%のポジティブキャリーとなっている。直近の政策会合で、ノルゲス銀行総裁オイステイン・オルセンは、不況時にノルウェーにはより大きな財政の裁量があると強調しており、ノルウェー発行の国債供給が増える可能性があり、これが流動性プレミアムを緩和するだろう。
チャート I-4
ユーロ圏ではデフレが依然優勢
ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である
ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である
チャート I-5
原油価格上昇はインフレ期待を支える
原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする
原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする
チャート I-6
株式と通貨：持続不可能な乖離
株式と通貨：持続不可能な乖離
株式と通貨：持続不可能な乖離
チャート I-7
原油高はEUR/NOKにマイナス
原油高はEUR/NOKにとってネガティブ
原油高はEUR/NOKにとってネガティブ
結論： EUR/NOKを9.937で売る。
GBP/JPYを買う
先週のスペシャルレポートは、構造的な逆風が残るものの英国の循環的な回復を論じていた。今週、我々は再びポンド/円の買いを試みる：
最も重要なのは、イングランド銀行が直近の政策会合で据え置きを決めた一方で、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高いという点だ。
実質金利差はより強いポンドを支持している。特に、イングランド銀行は直近会合で据え置きを決めたのに対し、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高い（チャート i-8）。
チャート i-8
GBP/JPYの戦術的な反発が予想される
GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる
GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる
チャート I-9
弱いポンドのメリット
ポンド安の恩恵
ポンド安の恩恵
投機筋はポンドを大幅に売り越している一方、投資環境が不確実になるにつれて円のショートを解消してきた。
ポンド安は対日本で英国の国際収支の動向を改善し始めるはずだ（チャート I-9）。
結論：GBP/JPYを132.6で買う。
締めの考察
我々は金利差、国際収支の動向、バリュエーション、ポートフォリオフロー、ポジショニングといったドルに関する様々な指標を引き続きフォローしているが、現時点ではいずれも強気のシグナルを発していない。世界経済の成長は依然低迷しており、これがドル高を加速させている。しかし、グローバル成長が安定化すればドルのロング賭けは脆弱だ。我々のストラテジーは、世界成長が底打ちしたという断定的な証拠が出るまではクロス通貨に注力し続けることだ。
トレーディングポートフォリオでは、引き続きノルウェークローネ（NOK）、スウェーデンクローナ（SEK）、ペトロ通貨、豪ドル（AUD）を好んでいる。これらのトレードは現時点ではクロスで実行しており、我々のドル見解が外れた場合の下振れリスクを限定している。世界成長が底打ちし、リセッションに突入する前にアウトライトのドル賭けを開始する意図でいる。
チェスター・ントニフォー, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com
通貨
米ドル
チャート II-1
米ドル・テクニカル 1
米ドルのテクニカル分析 1
米ドルのテクニカル分析 1
チャート II-2
米ドル・テクニカル 2
USDのテクニカル分析 2
USDのテクニカル分析 2
米国の最近のデータは比較的堅調だ：
Markitの速報製造業PMIは9月に50.3から51へ回復した。速報サービスPMIは50.9に上昇した。
シカゴ連銀のナショナル・アクティビティ・インデックスは8月の-0.4から0.1に上昇した。
リッチモンド連銀の製造業指数は9月に1から-9へ低下した。
コンファレンスボードの消費者信頼感は9月に135.1から125.1に低下した。
住宅関連では、7月の住宅価格は前月比で0.4%上昇した。9月20日までの週のモーゲージ申請は10%減少したが、8月の新築住宅販売は前月比で7%増加した。
新規失業保険申請件数は9月20日までの週で213,000件に増加した。
年率換算のGDP成長率は第2四半期で前期比2%と変わらずだった。
財の貿易赤字は少し変化しておらず728億ドルだった。
第2四半期の総合・コアPCEはそれぞれ前期比で2.4%と1.9%に上昇した。
DXY指数は今週0.6%上昇した。米国の最近のデータは他の国と比べて持ち堪えている。米ドルに対するネット投機ポジションは米国の相対的な強さにより高水準にある。短期的にはドルのレジリエンスを見ているが、海外による米国証券のネット買いの減少、金利差の縮小、そして債券対金の比率の急落はいずれもドルの下押しリスクを示唆している。
レポートリンク：
暴動時の資本保全 - 2019年9月6日
通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日
USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日
ユーロ
チャート II-3
ユーロのテクニカル 1
EUR テクニカル分析 1
EUR テクニカル分析 1
チャート II-4
ユーロのテクニカル 2
EUR テクニカル 2
EUR テクニカル 2
ユーロ圏の最近のデータは引き続き悪化している：
ユーロ圏のMarkit速報製造業・サービスPMIは9月にそれぞれ45.6と52に低下した。
フランスの速報製造業PMIは50.3に低下、サービスPMIは51.6に下落。ドイツの製造業PMIは41.4に急落、サービスPMIは52.5に低下した。
ドイツのIFO現状判断は9月に98.5に上昇したが、IFO期待指数は90.8に低下した。
マネーサプライ（M3）は8月に前年比5.7%増加した。
ドイツのGfK消費者信頼感は10月に9.9へとわずかに上昇した。
EUR/USDは今週0.8%下落した。ユーロ圏からの最近のデータは残念ながら世界成長の底打ちを示していない。ドイツの製造業PMIは金融危機以来の最低水準にある。投資家が懸念する大きな点は、製造業の弱さがすでにサービス部門に波及し始めているかもしれないことだ。とはいえ、主要国のサービスPMIは低下しているものの、依然として50を上回る拡張領域にある。
レポートリンク：
中央銀行の攻防 - 2019年6月21日
EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日
保険をかけるべき時 - 2019年5月3日
日本円
チャート II-5
円のテクニカル 1
JPY テクニカル分析 1
JPY テクニカル分析 1
チャート II-6
円のテクニカル 2
JPY テクニカル分析 2
JPY テクニカル分析 2
日本の最近のデータはネガティブだ：
全国の総合消費者物価（ヘッドライン）は前年比0.5%から0.3%へ低下した。コアインフレは前年比0.6%で変わらずだった。
Markitの速報製造業PMIは9月に49.3から48.9に低下。サービスPMIも53.3から52.8に下落した。
先行指数と一致指数はいずれも7月で93.7と99.7とほぼ横ばいだった。
USD/JPYは今週横ばいだった。日本の輸出は世界的な貿易戦争と製造業の減速の影響で弱い。とはいえ、日本銀行によれば内需は堅調で、設備投資も増加を続けている。加えて来月の消費税引き上げは過去の増税と比較して影響は限られる可能性が高い。今週の演説で黒田東彦総裁は、経済の勢いが失われれば躊躇なく追加緩和を行うと強調した。
レポートリンク：
通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日
薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日
中央銀行の攻防 - 2019年6月21日
英ポンド
チャート II-7
ポンドのテクニカル 1
GBPのテクニカル1
GBPのテクニカル1
チャート II-8
ポンドのテクニカル 2
GBP テクニカル指標 2
GBP テクニカル指標 2
今週の英国のデータはほとんどない：
住宅ローン承認件数は8月に43,303件から42,576件へやや減少した。
GBP/USDは今週1.4%下落した。英国のボリス・ジョンソン首相は、いわゆる反党者の離党によりウェストミンスターで過半数を失い、年末までに再選挙の可能性が高まった。加えてブレグジットのさらなる延期もほぼ確実だ。我々は合意なき離脱の確率を引き下げた。ポンドにはポジティブな見方を維持しており、今週はGBP/JPYを買っている。
レポートリンク：
英国：循環的な減速か構造的な病巣か？ - 2019年9月20日
中央銀行の攻防 - 2019年6月21日
豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日
豪ドル
チャート II-9
AUDのテクニカル 1
AUDのテクニカル分析 1
AUDのテクニカル分析 1
チャート II-10
AUDのテクニカル 2
AUD テクニカル 2
AUD テクニカル 2
オーストラリアの最近のデータは混在している：
コモンウェルスの速報製造業PMIは8月の50.9から9月に49.4へ低下した。一方、サービスPMIは49.1から52.5へ反発し、再び50を上回る拡張圏に戻った。
消費者信頼感は今週109.3から110.1に上昇した。
AUD/USDは今週1%下落した。オーストラリア準備銀行（RBA）総裁フィリップ・ロウは火曜日にオーストラリア経済が回復しつつあり「穏やかな転換点」にあると述べた。これまでの利下げはシドニーやメルボルンのような大都市の不動産市場に一定の回復をもたらしているが、経済全体へ波及するには時間がかかる見込みだ。金融政策面では、ロウ総裁は必要に応じて金融緩和を行う姿勢を改めて示したが、直近での即時利下げを示唆するものではなかった。オーストラリアは小さく開かれた経済としてグローバルな変動に対するベータが大きい。世界的な製造業不況が終われば、やがてポジティブなファンダメンタルズが年末から2020年にかけてオーストラリア経済を押し上げ続けるだろう。
レポートリンク：
豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日
限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日
まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日
ニュージーランドドル
チャート II-11
NZDのテクニカル 1
NZD テクニカル 1
NZD テクニカル 1
チャート II-12
NZDのテクニカル 2
NZD テクニカル 2
NZD テクニカル 2
ニュージーランドの最近のデータはネガティブだ：
8月の輸入は3000万NZドル増の56.9億NZドル、輸出は8.3億NZドル減の41.3億NZドルとなり、貿易赤字は7億NZドルから15.7億NZドルへ拡大した。
NZD/USDは当初1%上昇したが、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の金融政策会合後に急落し、今週は横ばいで推移した。予想通りRBNZは公式割引率を1%に据え置いたが、世界的な減速を受けて必要なら追加緩和の余地があると示唆した。市場は11月の次回会合での利下げ確率を現在80%と価格付けており、これは弱い事業者信頼感を反映している。我々はキウイの弱さを豪ドルとスウェーデンクローナ経由で取っており、これらはそれぞれ約1.9%と1.95%の含み益となっている。
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USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日
米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日
まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日
カナダドル
チャート II-13
CADのテクニカル 1
CADのテクニカル 1
CADのテクニカル 1
チャート II-14
CADのテクニカル 2
CAD テクニカル 2
CAD テクニカル 2
カナダの最近のデータは堅調だ：
Bloomberg Nanosの消費者信頼感は今週56.7から57.4に上昇した。
小売売上高は7月に前月比0.4%増加し、市場予想の月次0.6%増は下回った。
USD/CADは今週横ばいだった。原油価格は今年激しく変動している。2週間前のドローン攻撃以降、サウジは想定より早く回復していると主張しており、自国目標を上回っている。ブレント原油スポット価格は9月16日のピークから6%下落し、Western Canada Select（WCS）は12.3%下落し、ローニー（カナダドル）の上昇余地を抑えている。
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暴動時の資本保全 - 2019年9月6日
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スイスフラン
チャート II-15
CHFのテクニカル 1
CHFのテクニカル 1
CHFのテクニカル 1
チャート II-16
CHFのテクニカル 2
CHF テクニカル 2
CHF テクニカル 2
スイスの最近のデータは概ねネガティブだ：
貿易収支は8月に26億CHFから12億CHFへ縮小した。
クレディ・スイスの期待指数調査は9月に-15.4となり、8月の-37.5から改善した。
USD/CHFは今週横ばいだった。小さく開かれた経済であるスイスは、対GDP比で対外貿易比率が高い国の一つだ。8月の貿易収支は2018年1月以来の低水準で、化学・医薬品を含む主要輸出品の輸出減が響いた。貿易相手国では対独、対伊、対仏の輸出がすべて減少しており、ヨーロッパの製造業減速を反映している。それでも、貿易戦争の不確実性、ブレグジット混乱、中東の緊張、そして最近のトランプ弾劾の騒動の中では、リスクオフ局面で安全資産であるスイスフランにはポジティブな見方を維持する。
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限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日
G10における国際収支 - 2019年2月15日
ノルウェークローネ
チャート II-17
NOKのテクニカル 1
NOKのテクニカル指標 1
NOKのテクニカル指標 1
チャート II-18
NOKのテクニカル 2
NOK テクニカル分析 2
NOK テクニカル分析 2
今週のノルウェーからのデータは乏しい：
失業率は7月に3.8%に上昇し、4月から0.6ポイント上昇したと最近の労働力調査は示している。
USD/NOKは今週0.5%上昇した。G-10で唯一タカ派の中央銀行であるノルゲス銀行は先週、政策金利を25bps引き上げて1.5%とした。昨年9月以降、ノルゲス銀行は合計で4回利上げを行い、結果として金利は1ポイント上昇した。中央銀行は「ノルウェー経済は堅調である。雇用は増加している。稼働率は通常水準よりやや高いように見える。インフレは目標付近にある」と述べている。金利の上昇は住宅価格と家計債務の急増に風を止めるのにも役立つだろう。加えて、中央銀行はノルウェークローネに関する自らの見通しパスを引き下げ、石油セクターの活動低下などが今後もノルウェークローネに重しを与える可能性が高いと述べている。
レポートリンク：
薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日
金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日
世界的なイールド・ダウンサイドへのシフトの中での通貨の自己満 - 2019年4月26日
スウェーデンクローナ
チャート II-19
SEKのテクニカル 1
SEKのテクニカル指標 1
SEKのテクニカル指標 1
チャート II-20
SEKのテクニカル 2
SEK テクニカル 2
SEK テクニカル 2
スウェーデンの最近のデータはネガティブだ：
消費者信頼感は9月に90.6へ低下した。
PPIの前年比成長率は7月の2%から8月には1.4%へ低下した。
貿易収支は8月に54億SEKの赤字に転じた。
USD/SEKは今週横ばいだ。我々は世界成長の先行指標としてスウェーデンの対外貿易を注視している。スウェーデンの貿易収支は今年初めて赤字に転じたが、前年同月比では赤字幅は26億SEK縮小している。年初来ではスウェーデンの貿易黒字は270億SEKに達している。特に非EU諸国との財の貿易は66億SEKの黒字だが、EU諸国との貿易は120億SEKの赤字となっている点が目立つ。
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米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日
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トレード＆フォーキャスト
予想概要
コア・ポートフォリオ
タクティカル・トレード
指値注文
クローズドトレード
ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している
景気後退の指標が黄色信号を点滅させている
景気後退の指標が黄色信号を点滅させている
米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する
住宅市場の回復は確かだ
住宅市場の回復は確かだ
住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える
2019年10月
2019年10月
Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？
自動車生産は近いうちに回復するか？
自動車生産は近いうちに回復するか？
設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している
貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している
貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している
世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している
流動性指標は成長の反発を示唆している
流動性指標は成長の反発を示唆している
米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする
景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る
景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る
さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない
超過準備金が不足している
超過準備金が不足している
FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる
超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる
超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる
逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み
強力な流動性は改善する見込み
強力な流動性は改善する見込み
チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず
EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ
EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ
リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない
英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず
英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず
今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない
中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ
中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ
中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす
デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす
デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす
弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする
エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする
エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする
原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback
金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える
金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える
本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer
本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう
本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう
ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I)
バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I）
バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I）
Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II)
バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）
バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）
Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve
FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する
FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する
短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain
銀と金の比率はお買い得だ
銀と金の比率はお買い得だ
株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession
2019年10月
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短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside
米国の利益は依然として下方余地がある
米国の利益は依然として下方余地がある
このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech
利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る
利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る
Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech
バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている
バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている
利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks
2019年10月
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我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy
エネルギーは魅力的な買い
エネルギーは魅力的な買い
Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations
2019年10月
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Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S.
ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする
ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする
Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds
長期投資家は債券より株式を優先すべきだ
長期投資家は債券より株式を優先すべきだ
これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日 II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。 GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12 また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス*
2019年10月
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一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防*
2019年10月
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統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態*
Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態*
Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態*
バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ*
スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ
スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ
図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ*
ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ
ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ
米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準
2019年10月
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指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth?
バリュー／グロース、どちら？
バリュー／グロース、どちら？
三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス*
2019年10月
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さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る
ベンチマークを把握する
ベンチマークを把握する
さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P
バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー
バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー
集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？
DMでバリューは死んだのか？
DMでバリューは死んだのか？
Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？
EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？
EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？
グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない
2019年10月
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チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル*
S&P ピュア・スタイルズ*
S&P ピュア・スタイルズ*
Chart II-7BRussell ピュア・スタイル*
ラッセル・ピュア・スタイルズ*
ラッセル・ピュア・スタイルズ*
Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない
バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。
バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。
Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない
バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ
バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ
多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？
適合度はどれほど良いですか？
適合度はどれほど良いですか？
これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット*
2019年10月
2019年10月
Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する
セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する
セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する
我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。 株式： Chart III-1米国株式指標
米国エクイティ指標
米国エクイティ指標
Chart III-2リスクに対する支払意思
リスクに対して支払う意欲
リスクに対して支払う意欲
Chart III-3米国株式センチメント指標
米国エクイティ・センチメント指標
米国エクイティ・センチメント指標
Chart III-4行動選好指標
顕示選好指標
顕示選好指標
Chart III-5米国株式市場のバリュエーション
米国株式市場のバリュエーション
米国株式市場のバリュエーション
Chart III-6米国の収益
米国決算
米国決算
Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス
グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス
グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス
Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス
グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス
グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス
フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価
米国債とバリュエーション
米国債とバリュエーション
Chart III-10イールドカーブの傾き
イールドカーブの傾き
イールドカーブの傾き
Chart III-11主要米国債利回り
主要な米国債利回り
主要な米国債利回り
Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素
10年米国債利回りの構成要素
10年米国債利回りの構成要素
Chart III-13米国社債とヘルスモニター
米国コーポレート債とヘルスモニター
米国コーポレート債とヘルスモニター
Chart III-14グローバル債券：先進国市場
グローバル債券：先進国市場
グローバル債券：先進国市場
Chart III-15グローバル債券：新興市場
グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ
グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ
通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価
米ドルと購買力平価（PPP）
米ドルと購買力平価（PPP）
Chart III-17米ドルと指標
米ドルとインジケーター
米ドルとインジケーター
Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ
米ドルのファンダメンタルズ
米ドルのファンダメンタルズ
Chart III-19日本円のテクニカル
日本円のテクニカル分析
日本円のテクニカル分析
Chart III-20ユーロのテクニカル
ユーロのテクニカル分析
ユーロのテクニカル分析
Chart III-21ユーロ/円のテクニカル
ユーロ/円のテクニカル分析
ユーロ/円のテクニカル分析
Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル
ユーロ/ポンドのテクニカル分析
ユーロ/ポンドのテクニカル分析
コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標
幅広いコモディティ指標
幅広いコモディティ指標
チャート III-24コモディティ価格
コモディティ価格
コモディティ価格
チャート III-25コモディティ価格
コモディティ価格
コモディティ価格
チャート III-26コモディティ・センチメント
コモディティ・センチメント
コモディティ・センチメント
チャート III-27投機的ポジショニング
投機的ポジショニング
投機的ポジショニング
経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景
米国およびグローバルのマクロ環境
米国およびグローバルのマクロ環境
チャート III-29米国のマクロ概況
米国マクロ・スナップショット
米国マクロ・スナップショット
チャート III-30米国の成長見通し
米国の成長見通し
米国の成長見通し
チャート III-31米国の循環的支出
米国の景気循環的支出
米国の景気循環的支出
チャート III-32米国の労働市場
米国労働市場
米国労働市場
チャート III-33米国の消費
米国消費
米国消費
チャート III-34米国の住宅
米国住宅
米国住宅
チャート III-35米国の債務とデレバレッジ
米国の債務とデレバレッジ
米国の債務とデレバレッジ
チャート III-36米国の金融環境
米国の金融環境
米国の金融環境
チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ
グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ
グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ
チャート III-38グローバル経済概況：中国
グローバル経済スナップショット：中国
グローバル経済スナップショット：中国
Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1 詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2 詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3 詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4 J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5 詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6 詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7 詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8 詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9 詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10 Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11 Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12 Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13 Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14 Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15 ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16 Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17 詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18 詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19 Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20 詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21 詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。
The drag on global dollar liquidity created by the Fed’s balance sheet runoff will soon end. The Fed’s balance sheet peaked just above US$4.5 trillion in early 2015 and has been falling since. A severe contraction in the U.S. monetary base ensued as…
Dollar liquidity shortages tend to be vicious because they trigger negative feedback loops. As offshore dollar rates begin to rise, they lift the cost of capital for borrowing countries. Debt repayment replaces capital spending and the ensuing slowdown in…
ハイライト
政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。
しかし、英国が実際にE.U.を離脱する以前から、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資の深刻な弱さ、低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な影響を残している。
その結果、トレンド成長が低下し、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。
ブレグジットは10月31日を超えて先送りされるだろう。合意なき離脱（ノー・ディール）は、ボリス・ジョンソンの手を強化する早期選挙が起きない限り、過度に強調されたリスクである。それは起こりそうにない。
英ポンドと英国債（ギルト）に対する投資見通しは二極的である：「円滑な」ブレグジットはポンドにとって強気、ギルトにとって弱気であり、一方で合意なき離脱はポンドとギルト利回りの双方をさらに低下させるだろう。
特集
2016年に英国が欧州連合（E.U.）からの離脱を決めて以来、経済と金融資産の見通しは、離脱が秩序ある形で行われるか否かという二者択一の帰着に結びついている。これは甚大な不確実性の源であり、イングランド銀行（BoE）を中央銀行がこれまで直面した中で最も扱いにくい立場の一つに置いている。
今週のレポートでは、いくつかのハイレベルな疑問に答えようとする。まず、世界的な製造業の景気後退を考慮すると、英経済の減速は平凡なものだったのか。それとも、政治的不確実性の高まりを受けて不当に長引いているのか。後者であるなら、もし「合意なき離脱」が避けられた場合、反発の見込みはどうか。最後に、遅延した投資のためにすでに取り返しのつかないダメージが経済に生じており、E.U.との関係結果にかかわらず長期的な影響を残しているのか、である。
雇用ブーム
英国は現在、第二次世界大戦以来の最良の雇用回復を経験している。過去10年間で420万人の新規雇用が創出され、就業人口比率はほぼ50年ぶりの高水準に達している。注目すべきは、この回復は労働市場の状況が非常に堅調な米国の回復よりもさらに印象的に見える点だ。例えば米国の就業率は60.9％で、わずかに英国を下回るが、危機前のピークから依然としてほぼ4ポイント低い（チャート 1）。ユーロ圏と比べると、英国の労働市場のアウトパフォーマンスは非常に明白である。
この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。
雇用の質も優れており、フルタイム雇用の創出はパートタイムを上回り、女性の就業率も急増している。雇用の恩恵は地域や産業に広く行き渡っている。確かに製造業はやや変動が見られるが、イースト・ミッドランド地域を除き、失業率は英国全体で引き続き低下している（チャート 2）。
チャート 1
雇用ブーム
雇用ブーム
雇用ブーム
チャート 2
回復は広範囲に及ぶ
回復は幅広く進んでいる
回復は幅広く進んでいる
この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。7月の演説で、イングランド銀行（BoE）のチーフエコノミスト、アンディ・ホールデンは、賃金の失われた10年が主要な英国地域全体にわたる均等な災害であったと正しく指摘した。1950年代から大不況（グレート・リセッション）までの間、英国の実質賃金は年率約2%で成長していた。グレート・リセッション以降、実質賃金は年率-0.4%で停滞している（チャート 3）。1
チャート 3
賃金は最近まで停滞
賃金は最近まで停滞していた
賃金は最近まで停滞していた
これにはいくつかの理由がある。第一に、個人事業主、ゼロアワー契約、派遣労働の伸びが強いことだ。したがって、危機後の期間にフルタイムの割合は上昇しているものの、危機前の高水準には程遠いままである。これは労働市場の流動性を高め、事業遂行コストを下げている。個人事業主やゼロアワー契約労働者の報酬は正規雇用者よりも大幅に低い。明るい点は、この現象が英国特有ではなく、特に欧州で労働市場の硬直性が構造改革によって解きほぐされている中で世界的に起きていることである。
今後の鍵となる問いは、賃金の新たな上昇が持続するかどうかである。循環的な時間軸では、雇用の好調なトレンドが続くなら、英国はかなり強い賃金圧力を経験し始める可能性があると我々は考えている。これには四つの基本的な理由がある:
求人は求職者数を上回り続けている。指標によるが、求人は応募者より20%〜40%多い（チャート 4）。この行き詰まりは、（就業率が世俗的高水準にあるため）より高い就業率やより低い失業率で容易に解消されるものではない。
BoEは英国のNAIRUを4.4%と推定しており、現在の失業率は構造的水準を下回っている。企業調査は依然として、熟練労働の不足が企業が直面する主要な問題の一つであることを示唆している。
英国のフィリップス曲線はここ数年フラット化してきたが、最近賃金成長は上向きに転じ始めている。他国と同様に、英国のフィリップス曲線は折れ線状で、失業ギャップが縮小するにつれて賃金成長の凸性が増す。
職から職への移動率、いわゆるジョブ・トゥ・ジョブ・フローの循環速度が上昇している。これは歴史的に賃金成長にとってプラスである（チャート 5）。これは2012年以降加速している退職率（クイッツ率）にも反映されている。
チャート 4
賃金圧力は高まるはず
賃金上昇圧力は強まる見込みだ
賃金上昇圧力は強まる見込みだ
チャート 5
英国の雇用循環速度は上昇
英国の雇用増加ペースが加速
英国の雇用増加ペースが加速
現時点では、タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは長期的な雇用計画に短期的な影を落とし続けるだろう。例えば、英国が金融センターであるという議論にもかかわらず、銀行・保険業の雇用の減少は根強く続いている（チャート 6）。英国は特に外国為替市場で多くの金融業務を引き付け続けているが、ブレグジット国民投票が行われた2016年には取引量に明確な打撃があった（チャート 7）。一方で製造業は、景況感を再燃させて外国直接投資を呼び戻すまでに時間を要するだろう。
チャート 6
製造業と金融業の雇用における離脱
製造業および金融業の雇用における離職
製造業および金融業の雇用における離職
チャート 7
英国は重要な金融センターである
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
とはいえ、英国経済は主としてサービスによって牽引されているため、賃金には依然として上方向の圧力がかかることになる。サービス部門の賃金成長は堅調であり、製造業の不況が深刻化して他の部門に波及しない限り、賃金の下への抵抗力は限られており、上向きの方が自然な道筋である。
結論：政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。
支出の好循環
英国の所得パイは拡大し得るが、自信の欠如が支出を抑制している。チャート 8は英消費者信頼感が米国およびユーロ圏のトレンドから負の乖離を示していることを示す。ブレグジット不確実性の雲が晴れれば、支出が再加速することを示唆するいくつかの相殺要因が働いている。
タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは短期的な影を落とし続ける。
英国の小売売上の大きなドライバーは観光客の到着であり、安いポンドは引き続き来訪者の流入を呼び込む可能性が高い（チャート 9）。
チャート 8
回復にとって鍵となるのは信頼感##br##である
いかなる回復においても、信頼が鍵となる
いかなる回復においても、信頼が鍵となる
チャート 9
安いポンドは外国人買い物客を促す##br##だろう
安いポンドは外国人の買い物を促す
安いポンドは外国人の買い物を促す
英国は多くの世界的な主要ブランドを擁しており、安い通貨から恩恵を受けるだろう。
家計のデレバレッジ（債務削減）プロセスはかなり進んでおり、借入や住宅ローン申請の回復は英住宅価格の下落を緩和している。これは英国の住宅ローン借入コストが利回りとともに急落している事実によって支えられている（チャート 10）。ただし、借入の増加は英国の家計債務対GDPが他の多くの先進経済より高いという事実によって相殺されるだろう。
チャート 10
低金利は住宅を支援するはず
低金利は住宅市場を後押しするはずだ
低金利は住宅市場を後押しするはずだ
チャート 11
コストプッシュ型インフレ
コスト・プッシュ・インフレーション
コスト・プッシュ・インフレーション
インフレ期待は通貨安の影響もあって急上昇している。注目すべきは、ポンドは購買力平価（PPP）ベースのファンダメンタルよりもはるかに大きく下落したことだ。これは輸入インフレを引き起こすだろう（チャート 11）。
結論: 英国経済にとって大きなリスクはスタグフレーションに陥ることだ。BoEの調査は、合意なき離脱の場合の生産に対する損失をGDPの約3%と見積もっているが、これは経済調整の大部分が為替レートを通じて発生する可能性があるため推定値である。合意なき離脱の経済的影響の推定レンジ（表 1）は、おそらく偶然ではないが、20世紀の英国の景気後退のレンジと類似している（チャート 12）。これによりBoEは特に不快な「待機観察」モードに置かれている。例えば、ハードな離脱がポンド下落とインフレ期待の上昇を引き起こした場合、BoEの金融政策委員会がインフレ目標を満たすために利下げを行うのかは明らかでない。
表 1
合意なき離脱の影響に関する幅広い推定##br##
英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？
英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？
チャート 12
過去の英国の景気後退は合意なき影響の指針を提供する##br##
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
ブレグジット不確実性は既に英国の成長に持続的なダメージを与えている
過去3年間にわたる英国経済成長の主な足かせは、企業信頼感の崩壊とそれに伴う設備投資の縮小であった（チャート 13）。
2016年のブレグジット投票以降、企業の設備投資は過去の類似の英国景気循環の時点に比べて実質的に弱くなっており、BoEによれば累積で26%に達する（チャート 14）。2019年に見られた軟化の一部は、世界経済の成長鈍化や米中貿易戦争に関連する不確実性にも起因するが、英国の資本支出は他の先進経済と比べてはるかに弱い（チャート 15）。
2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の類似時点に比べて累積で26%弱い。
これは、ブレグジットの「不確実性」だけで英国経済に既に与えられた長期的なダメージを評価する際に重要なポイントである。このダメージを評価する最良の方法は設備投資の視点を通じてであり、その成長は生産性変化と潜在成長に強く相関している（チャート 16）。
チャート 13
悲観的な英国企業は投資を止めた
悲観的な英国企業は投資を停止した
悲観的な英国企業は投資を停止した
チャート 14
歴史と比べた英国の設備投資の大幅なアンダーパフォーマンス ...
英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
チャート 15
...および##br##世界の同業他社と比べて
...そして世界の同業他社と比較して
...そして世界の同業他社と比較して
チャート 16
ブレグジット不確実性による英国経済への持続的打撃
ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃
ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃
先月BoEが公表した重要な研究論文（BoE金融政策委員会の現職メンバーであるベン・ブロードベントとシルヴァナ・テネイロ共著）は、ブレグジット不確実性、設備投資、英国の生産性の連関を論じている。2 著者らは、ブレグジット国民投票の結果の経済効果は、英国の貿易可能部門の生産性成長が持続的に低下すると予想されるという反応として分類できると結論づけた。その枠組みでは、「生産性の低下が予想される」という“ニュース”（すなわちブレグジット投票結果）が公表された後、次のような連鎖が発生することになる：
チャート 17
資源のミスアロケーション
資源の誤配分
資源の誤配分
非貿易財の相対価格が貿易財に対して即時かつ恒久的に下落する、すなわち実質為替レートの低下。
相対価格が高いため資源が貿易財部門にシフトし、産出が増加し輸出が上昇する。
しかしブレグジット投票で予告されたように、貿易財部門の生産性成長が低下し、資源は生産性の高い非貿易財部門へ再びシフトする。
金融市場が英国の生産性が相対的に緩やかに推移すると織り込むため、英国の金利は世界に対して低下する。
企業の設備投資の成長は鈍化するが、全体の雇用成長は
耐性を保つ。
これはまさに2016年のブレグジット投票以降の英国経済の進展の仕方である：
BoEのポンドの通商加重インデックスは名目および実質の両面で下落している。
英実質GDPに占める輸出比率は27%から30%に上昇し、実質GDPに占める投資比率は10%から9%に低下した（チャート 17、上段）。
非貿易であるサービスの年次雇用成長は2.1%から2018年末にゼロまで低下したが、その後回復し始めている。貿易財である製造業の雇用成長は、ブレグジット投票の1年以内に0.5%から2.7%へ増加したが、2018年には0%へ再び鈍化し、こちらも上昇し始めている（チャート 17、第3パネル）。
生産性成長は1.9%からゼロへ低下しており、低失業率の時期に安定した労働需要により賃金成長は加速している（チャート 17、下段）。
産業別に見ると、実現した生産性成長の最悪の伸びは金属製品や金融サービスのような貿易可能産業で発生しており、最高の生産性成長は専門サービスや小売のような非貿易産業で見られる（チャート 18）。3
チャート 18
業種別最新の英国生産性成長率
英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
総括すると、BoEの研究論文の分析枠組みによれば、ブレグジット国民投票の結果は、ポンドの暴落によって示されたシグナルとして、英国資源の配分が生産性の高い非貿易産業から生産性の低い貿易産業へ誤って移転されることを本質的に生み出したと解釈できる。もしこれが正しければ、我々は次の現象も観察するはずである：
チャート 19
ブレグジット不確実性のインフレ的結果
ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響
ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響
サービスや賃金のようなより国内志向の指標でのはるかに高いインフレ率。
賃金の加速と生産性の停滞のギャップの結果としての単位労働費用のより速い上昇。
構造的に高いインフレ期待。
他の先進国に比べて英国で低い実質金利。
為替レートの長期的な弱さ。
これらはすべて英国で現実化している（チャート 19）：
サービスCPIのインフレ率は現在2.2%で、全体のCPIインフレの1.7%を上回っている。
単位労働費用の成長は、ブレグジット国民投票前のマイナスから、2016年末以降は2%〜3%の範囲に加速している。
実質10年ギルト利回り（10年のCPIスワップ率でデフレート）は現在-3.1%であり、これに対して米国の10年実質利回りは0%である。
通商加重の英ポンドはブレグジット国民投票後の安値近辺に留まっている。
ブレグジット不確実性が構造的により弱く、よりインフレ的な英国経済をもたらしたことは明らかであり、合意なき離脱が回避されたとしても迅速に逆転する結果ではない可能性がある。これはBoEの将来の金融政策決定とポンドおよび英ギルトへの投資見通しに重要な意味を持つ。
結論: 英国が実際にE.U.を離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資支出の深刻な弱さ、そして低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な痕跡を残している。結果として、トレンド成長が低く、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。
政治的不確実性が支配的
チャート 20
国民は合意なき離脱に反対
英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？
このレポートで扱ったような循環的・構造的な英国経済の状況を考慮しても、短期の見通しは依然としてブレグジットの結果に完全に依存している。
ブレグジットの現状は、議会停止に対する政府に対する最高裁の訴訟や、首相ボリス・ジョンソンが議会の命令に従って離脱期限の延長を求めることを拒否したことにより、かつてないほど不確実になっている。疑いの余地がないのは、議会が無秩序な合意なき離脱に反対しているという点だ。最良の世論調査は国民も合意なき離脱に反対していることを示している（チャート 20）。
議員たちは9月にボリス・ジョンソンの交渉戦略を明確に拒否した — 彼らは合意なき離脱を禁止し、早期総選挙の実施にも2回にわたり反対票を投じた（チャート 21）。ジョンソンは連立による議会の過半数を失い、それでも議会が再開するまでは新たな選挙に踏み切れず、動きが取れない状況に置かれている。
結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加である、
英国は17世紀のスチュアート王朝ではない — 議会は憲法上の最高の政治機関であり、その決定は永続的に無視されたり従わなかったりすることはできない。議会が再開すれば、おそらく10月14日頃、離脱期限を延長する手立てを講じることが可能だ。E.U.は離脱を遅らせるか取りやめることが自らの利益になるため、延長を認める可能性が高い。結果として総選挙が行われるだろう。
チャート 21
ボリス・ジョンソンの交渉戦略は失敗した
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？
チャート 22
ハング・パーラメントが最もあり得る結果
ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ
ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ
選挙の世論調査は保守党の躍進、自由民主党が労働党を上回る状況、そしてブレグジット党が優勢を保つことを示している（チャート 22）。これらの世論を議席に翻訳するのは簡単ではない。小選挙区制（先頭打者勝利方式）では、小規模政党がもっとも人気のある党から重要な票を奪うことで、2位や3位だった党が議席を取る可能性があるからだ。
重要なのは、ブレグジット党は単一課題政党であり、ジョンソンの下の保守党は現在同じ課題を独占しているということだ。この状況が続けば、自由民主党は労働党の票を分裂させる脅威を保守党の票を分裂させるブレグジット党より大きく与える可能性がある。その結果、保守党が過半数を獲得することは依然として可能性として残るが、325議席以上が必要であり、問題児議員の追放やスコットランドでのリーダーシップ喪失により議席は288に減少しているため、可能性は低い。ハング・パーラメントがよりあり得る結果である。
ハング・パーラメントは優柔不断と不確実性を長引かせるだろう — しかしまた合意なき離脱に対しては結束して反対する可能性も高い。野党連合政権であれば合意なき離脱を阻止するだろう。単一党の保守党過半数であっても必ずしも悲惨な結果ではない。なぜならそれはジョンソンのE.U.に対する交渉力を高め、E.U.が離脱協定を通すための譲歩をする可能性を高め、結果として合意に基づく秩序ある離脱をもたらす可能性があるからだ（具体的には、バックストップの北アイルランドに関する制限、あるいは同様のサンセット条項や離脱メカニズム）。そのような合意はジョンソンにとって利益が大きく、彼が政権に復帰した瞬間から不況を引き起こすことを避けたいだろう。これらの結果はいずれも、離脱合意か、あるいは議会が新たな国民投票を模索する新章へと向かうことを示唆している。
チャート 23
財政支出の増加を予想せよ
財政支出の増加が見込まれる
財政支出の増加が見込まれる
市場にとって最悪の結果は、アイルランド問題で合意できず離脱協定を通せない弱い保守党の連立過半数であり、これはテリーザ・メイ時代と同様に麻痺につながる可能性がある。その場合、首相はあらゆる手段で離脱を実行しようとするため、再び合意なき離脱が現実的なリスクとなる。我々は主観的に合意なき離脱のリスクを約30%と見積もっているが、これは9月に議会がその結果に対して強い反対多数を示したことにより現在は低下しており、変化をもたらすのは総選挙だけである。
ブレグジットの結末が分からないまま英国の将来の政治情勢を予測することは無益である。結果にかかわらず起こりそうなのは財政支出の大幅な増加であり、これはグレート・リセッション後の「緊縮財政」からの反転を意味する。この傾向は既にジョンソンが今秋の保守党党大会で寛大な社会支出パッケージを提示しようとしていることから明らかである — もしそれが新たな選挙で支持されれば、保守党の財政政策の転換を意味する（チャート 23）。
より多くの財政支出は、無秩序な離脱の悪影響に対抗するため、あるいはE.U.離脱が英国の問題の万能薬ではないことが明らかになった場合に中産階級を宥めるため、あるいは政権交代時に野党が掲げる議題を実行するために必要となるだろう。
合意なき離脱が発生した場合、英国は混乱した経済的余波に直面するだけでなく、北アイルランドへの悪影響やスコットランド独立運動の再燃の可能性により三王国間の憲法的争いが再燃するだろうし、スコットランド独立の動きも再び活発化する可能性がある。
結論: 英国は独裁国ではなく、首相は議会の意思に従うことを拒むことはできない。議会は合意なき離脱を遅延させることを明確に投票しており、今後もそうするだろう。無秩序な離脱は、最終的に選挙で保守党が政権に返り咲く可能性があるため依然リスクとして残る。しかしその場合、E.U.は議会が離脱法案を可決できるよう譲歩を提供する可能性が高い。合意なき離脱の確率は30%を超えない。構造的な結論としては、結果にかかわらず財政支出は増加するだろう。
投資に関する結論
1992年のポンド暴落をめぐるエピソードは今日にとって重要な教訓を含んでいる。4 重要なのは、ポンドの調整の多くは急速に起きたが、今日と異なる点は欧州為替相場メカニズム（ERM）からの離脱は予期せぬ出来事だったのに対し、ブレグジットは予見されていたことである。外国為替市場は非常に流動的であり、期待に素早く反応する。ピークから谷まで、ケーブルは既に約30%下落しており、下落の大部分は既に起きていることを示唆している。
チャート 24
ギルトに対するブレグジットの二極的帰結
ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果
ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果
英通貨は変動相場制であり、固定相場制の時期に比べて「隠れた罪」は少ない。それでもポンドの公正価値は構造的に弱まっている。我々のバイアスは、ハードなブレグジットであればポンドは容易に1.10〜1.15ゾーンまで下落し得るというものだ。この動きの一部はアンダーシュート（行き過ぎ）となるだろう。ソフトなブレグジット（または離脱が起きない場合）には、ポンドは実質実効為替レートの歴史的範囲の中点に収束し、15%〜20%高となるか、概ね1.50付近に落ち着くだろう。リスク・リワードの観点から見ると魅力的に映る。
英ギルトの利回りの方向性もブレグジットの帰結に依存しており、英OISカーブ（オーバーナイト・インデックス・スワップ）には政策金利の変化が織り込まれていない（チャート 24）。
「円滑な」ブレグジットはBoEが高まった英国のインフレ期待と戦うことに再び焦点を戻すことを可能にするだろう。それは将来のBoE利上げを市場が織り込むことで、ギルト利回りの上昇とイールドカーブのフラット化、そして長期のインフレ期待の低下をもたらす可能性が高い。ポンド上昇もインフレ期待を抑えるだろう。このシナリオではギルトや英国のインフレ連動債は良いパフォーマンスを示さないだろう。
一方、合意なき離脱は、企業と消費者の信頼感への打撃を相殺するためにBoEが利下げを行うことを促すだろう。これはポンド安にもかかわらずインフレ期待が高止まりするかさらに上昇する場合でも起こり得る。そうなればギルト利回りは低下し、ギルトカーブはスティープ化するだろう。この結果に備える最善のポジションは、ギルトのオーバーウェイトとインフレ連動債のロングである。
前述した財政緩和のシナリオもギルトカーブの形状に影響し、ギルトカーブはより大きな財政赤字と将来の高インフレを織り込むことでややベア寄りのスティープ化を示すだろう、他条件が同じならば。
Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com
Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com
Matt Gertken, 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com
Ray Park, CFA, リサーチ・アナリスト ray@bcaresearch.com
脚注
1 Andrew G Haldane, “Climbing the Jobs Ladder,” イングランド銀行（Bank of England）, 2019年7月23日
2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “The Brexit vote, productivity growth and macroeconomic adjustments in the United Kingdom”, 2019年8月
3 ロンドンが主要な世界的金融センターとしての役割を果たしているため、英国の金融サービス産業はその産出のかなりの割合が非英国ユーザー向けに「トレード」されるという点で「貿易可能」部門である。
4 Mathias Zurlinden, “The Vulnerability of Pegged Exchange Rates: The British Pound in the ERM,” Economic Research, Vol. 75, No. 5 (September/October 1993).
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