財政

特別レポート

ハイライト ブラジルの年金改革が進行中です。今後12～18か月は、特に民営化と税制改革の面で好機となるウィンドウを提供します。 継続的な取り組みは短期的に「動物の精神」（アニマルスピリッツ）の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 それでも、ブラジルの緩慢な経済回復は、ネガティブな対外的または国内ショックにより「失速速度」に陥る脆弱性を抱えています。 構造改革や景気循環が失速速度に達すると、金融市場は売りに転じます。 メリットとデメリットを勘案し、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへと格上げします。 特集 年金改革は（最終的に）可決されるだろうが、その次は？ ブラジルの経済改革アジェンダに関する最近の進展は市場にとってポジティブですが、社会保障削減の可決が見込まれた後に改革の勢いが維持されない場合、明らかに「失速速度」1のリスクにさらされます。 下院をクリアした年金改革案は現在上院でも可決される可能性が高いです。第一回投票は近日中に行われる見込みで、政府の上院リーダーであるフェルナンド・ベゼラは、第二回投票が10月中旬までに可決されると見込んでいます（図 I-1）。 図 I-1 ブラジル：年金改革タイムライン ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-1 年金法案は日の目を見るだろう ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る この改革は事実上議会で承認される見込みであり、ボルソナロ政権にとって最初の大きな立法上の勝利となります。下院議員は主に党の同盟に沿って投票しました—もし上院でもこれが続けば、法案は81人中少なくとも56人の上院議員の支持を得るはずで、可決に必要な49票を上回るでしょう（チャート I-1）。 上院で突如としてつまずき、遅延や希薄化が起きることがあっても驚きません。下院法案は2月に提出され、いくつかの遅延ののち8月に可決されました。下院議長ロドリゴ・マイアは、法案の円滑な通過を確実にする上で重要な役割を果たしました。上院議長ダヴィ・アルコロンブレも可決を望んでいますが、スムーズに進む保証はありません。例えば上院の断片化は下院と異なり史上最高レベルにあります。法案は2回の投票を必要とします。ベゼラの9月24日と10月15日の投票見込みは、当初の9月18日と10月2日から既に遅れています。 結論：年金改革はその推進者が言うほど迅速ではないにせよ、可決される可能性が非常に高く、ブラジル議会はまもなく経済改革アジェンダの次の主要項目に取り組む必要に迫られます。 年金改革後のアジェンダに向けたボルソナロの政治資本の追跡 ボルソナロは他の構造改革を可決するのに十分な政治資本を持っているのか？それとも、政策焦点が市場に不利な分野に移り、立法府との関係が悪化し、支持率が低下し続ける中で失速速度の犠牲になるのか？ マクロ経済の逆風と脆弱な連立を考えると、ボルソナロが追加改革に費やすための政治資本を持っているというのは条件付きの「はい」です。しかし、年金改革が通った後に何が起こるかを正確に知ることは不可能なので、我々はボルソナロの進捗を監視するための主要な指標を強調します。 基本前提は、ボルソナロも彼の党も本能的またはイデオロギー的に親市場ではないということです。彼は2018年の選挙に特定の状況と人気政策群により勝利しました。これらが彼の政治的支持の四本柱を形成します： 左派の崩壊：2016年と2018年の選挙は、2003年からブラジルを支配してきた労働者党（PT）を壊滅させ、深い幻滅の波に乗ってボルソナロを政権に押し上げました。ボルソナロの右派ソーシャル・リベラル党（PSL）という比較的小さな党が、国の主要政党の一つであるフェルナンド・ハダッドの左派PTを打ち負かしたことは、世紀に一度の最悪の景気後退と広範な汚職スキャンダルによる有権者の失望を浮き彫りにしました。 チャート I-2 左派は依然として傷ついている ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ボルソナロの選挙後の「ハネムーン期間」は終わりましたが、PTは過去十年の正当性喪失から回復していません。8月下旬に実施された世論調査によると、もし2022年の選挙が今日行われれば、ボルソナロはPTだけでなく結合された反対勢力に対しても大きなリードを確保することが示されています（チャート I-2）。 年金改革：ブラジルの政治エリートは膨張した年金制度を削減して財政プロファイルと債務持続性を改善する必要があることを認識しています。前政権がこれを実行できなかったため、これはボルソナロの主要な公約となりました。年金改革に関するコンセンサスは、彼が多数派連立を形成することを可能にしました；年金改革は、人々が年金削減を好むから人気があるのではなく、必要でありブラジルの経済環境を改善すると広く認識されているため、政府の議題の中で最も支持されている項目の一つです（チャート I-3）。 チャート I-3 ブラジル人は年金改革の価値を見ている ブラジル：「失速速度」のすぐ上 ブラジル：「失速速度」のすぐ上 皮肉なことに、しかしこの改革が可決されると、政権の政治資本のこの柱は取り除かれます。ボルソナロは他の改革に費やせる政治資本を失い、共通の最大目標を達成したことで連立内の団結は弱まるでしょう。したがって、法案が可決されたが支持率を押し上げないか、直ちに市場に不利な政策を追及することを促すか、あるいは連立から主要政党を失うようであれば、それは彼が一発屋であり任期中に他の主要改革を成し遂げられないことを示す赤信号です。 治安：ボルソナロは秩序回復を掲げて当選しました。犯罪率は年初来低下しており、有権者はこの傾向が持続することを期待しています（チャート I-4）。犯罪率の低下と治安環境に対する純評価は、ボルソナロの信頼性にとってポジティブです。 しかし、この改善が彼の政策によるものかは明確ではなく、したがってトレンドは変わり得ます。もし犯罪が増加すれば、彼は他の政策を実行する政治資本を失います。 さらに、国民は彼のアプローチを支持しないかもしれません。上記の チャート I-3 が示すように、家庭での武器所持の権利については意見が分かれている一方で、路上での武器所持の権利については明確な不支持があります。人気のない解決策を追求すると、治安分野での支持が低下する可能性があります。 チャート I-4 犯罪増加はボルソナロに打撃を与えるだろう ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-5 モロはボルソナロの反汚職運動にとって鍵 ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る 汚職：また、チャート I-4の第3パネルは、汚職対策がこれまでのところボルソナロ政権の主要な成功分野であることを示しています。ボルソナロは、蔓延する汚職の時代にクリーンな指導者と見なされたこともあり当選しました。政権はまた、司法長官セルジオ・モロの存在によって強化されています。モロは「ラヴァ・ジャト」作戦で汚職容疑者の起訴に主導的役割を果たしました。モロは現在キャビネットで圧倒的に最も人気のある大臣です（チャート I-5）。モロの人気低下は、国民が反汚職の進展に満足していないことを示す兆候となり、政治資本の低下を示唆します。もし何らかの理由でモロが政権を離れれば、この重要な問題に対するボルソナロの信頼性にも打撃となるでしょう。 これまでのところ、ボルソナロの支持率は歴代大統領に比べて非常に低く、下降しています（チャート I-6）。これを変える唯一の方法は、彼が年金改革の成果を認められ、その後イデオロギーよりも幅広く人気のある政策を優先することです。前述のように、年金改革を受けた変化は注視に値します：世論調査は、連邦政府とボルソナロ大統領個人がブラジルの改善に最も大きな手柄を与えられていると示します（チャート I-7）、しかし年金を削減したことが大きな報酬につながるかは不明です。 チャート I-6 年金改革の可決はボルソナロを救うか？ ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る チャート I-7 全ての評価はボルソナロ政権に帰する ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る   立法努力は主に下院議長ロドリゴ・マイアのおかげで成功しました。経済的にリベラルなマイアは、経済改革を議会で通すために個人的な相違を脇に置く現実主義的アプローチを取っています。これは大統領の物議を醸す社会政策を脇に置き、親市場の法案を通過させることに集中するという、実利的な対応を伴います。 チャート I-8 PSLの出発点は弱い ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る 今年のブラジルからの政治ニュースは、立法府と行政府の亀裂に占められてきました。一見すると、議会は航行が不可能に見えます。ブラジルでは典型的に議会は極めて分断されています。ボルソナロのPSLは下院の25党の議席のうちわずか10％、上院の17党の議席のうちわずか5％しか占めていません（チャート I-8）。これはカルドーゾ政権初期と比較可能で、立法基盤を拡大することが不可能というわけではありませんが、出発点は弱いと言えます。 さらに、ボルソナロは選挙公約でいわゆる「旧来の政治」― キャビネットのポストを付与したり議会の縁故に基づく利権を与えることを避けるという公約 ― を守ってきました。これは反汚職の柱を強化しますが、立法を円滑に進める潤滑油を塗ることを難しくします。 年金改革案がブラジル下院を通過したことは、議会が操作可能であることを示しましたが、マイアの重要な役割を浮き彫りにしました。この関係は年金改革後に破綻する可能性があり、その場合、追加改革を成し遂げる政府の能力は低下します。 マイアの3期目の2年任期は来年末に満了します。技術的には連続して再選されることはできません（この規則は既に破られたことがあります）。これは、彼の後継者が必ずしも親市場であるとは限らないこと、あるいは下院運営において同様に成功しない可能性の脅威を高めます。実際、今後12～18か月は政権と立法府が2020年の地方選挙や2022年の総選挙が影響を及ぼし始める前に法案を通すための好機を生みます。 年金削減は将来的に後期にずれ込む形――数年後に実施されるため――有権者はこのウィンドウ期間中に社会保障変更の痛みを直ちに感じることはなく、大規模な大衆的反発の可能性は低くなります。マイアの実利主義が引き続き勝る限り、政府は年金改革を足がかりに別の主要改革イニシアティブを開始することができます。 経済相パウロ・ゲデスは、次の大きな課題として民営化と税制改革を強調しています。 今後12～18か月はさらなる改革のための好機を提供するウィンドウです。 結論：行政府と立法府の間の緊張は、ボルソナロが新しいマンダート（信任）を持ち、政治資本を十分に有し、政策自体に広い合意があったため、年金改革の可決を妨げてはいません。今後は多くの政治資本が使い果たされ、次の政策優先事項のための合意形成が必要となります。下院議長ロドリゴ・マイアは議会で法案通過を実利的に可能にする重要人物であり、彼の協力は不可欠です。今後12～18か月はさらなる改革、特に民営化と税制改革にとってウィンドウとなります。 民営化に関する行政府単独での前進 政権の民営化計画は野心的すぎますが、政府が立法府で長期戦に入る一方で、行政府単独で進める道筋はあります。 ゲデスはブラジルの国営企業をすべて民間に売却したいと示唆しています。価値ベースでは、政府はこの過程で1.3兆レアル（3,230億ドル）を調達することを望んでおり、これは公的債務の約20％に相当します。 ブラジルには州および自治体レベルで直接的または間接的に国家が管理する国有企業が418社あります。連邦企業134社のうち、46社は直接管理下にあり、残りの88社はペトロブラス、エレトロブラス、ブラジル銀行（Banco do Brasil）、カイシャ（Caixa）、BNDESなどの主要国有企業の子会社として間接管理下にあります。 ブラジルの公的債務がGDPの86％に達しているため、これらの売却益は債務返済に充てられ、競争と効率性の向上からGDPの押上げにつながることが期待されます。このプログラムは政府の利払いを減らすことにもなります—利払いは政府支出の25％、GDPの5％を占めています。民営化・資産売却・市場担当特別書記官サリム・マッタルは、利息の削減により政府が教育や保健に資金を振り向けられ、人材資本を長期的に高めると主張しています。 非効率で損失を出している国有企業の民営化は短期・長期の見通しにプラスですが、政府の計画は現実的ではありません。マッタルのかなり低い試算でさえ最大8,000億レアル（2,140億ドル）ですが、これも達成困難と思われます。政府は今年200億ドル調達の目標を容易に達成するでしょうが2、これらの売却は「取れやすい果実」（低い反発か抵抗のある資産）を対象にしたものであり、国民や議会からの抵抗がないか低い資産売却です。 8月21日、ボルソナロ政権は民営化を予定している17の国有企業のリストを公表しました（表 I-1）。最大級のSOEであるペトロブラス、エレトロブラス、BNDES、ブラジル銀行、カイシャのうち、リストに挙がっているのはエレトロブラスだけです。残りの主要国有企業は「戦略的」だと認識されており、国民の抵抗が大きいためより大きなハードルに直面するでしょう（チャート I-9）。実際、政府関係者はエレトロブラスが2020年に民営化されると自信を示しましたが、上院議長ダヴィ・アルコロンブレは上院で大きな抵抗に直面すると示唆しました。したがって、立法府はより論争の少ない企業に取り組むと予想されます。 表 I-1 政府の民営化リスト ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る さらに、国有企業の売却には議会の承認が必要ですが、今年初めの最高裁判決により、政府は自社の子会社を議会の承認なしに売却することが可能になりました。したがって、ペトロブラスやエレトロブラスのような主要国有企業が民営化される可能性は低く（ましてや完全売却はなおさら）、政府は非戦略的企業の非中核資産を売却したり、運営効率を改善する他の手段を取ることで前進しようとするでしょう。 チャート I-9 これらの「戦略的」国有企業は民営化に抵抗する ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-10 民営化は債務負担を軽減するだろう 民営化は債務負担を軽減する 民営化は債務負担を軽減する 政権が来年プログラムを加速する計画を脇に置けば、ボルソナロの任期残存期間に毎年200億ドルの民営化が行われると仮定すると、合計800億ドルの売却でブラジルの債務対GDP比は85％から81％へ低下します（チャート I-10）。 結論：最大級の「戦略的」国有企業の売却は起こらないでしょうが、政府は立法府の注意を非戦略的企業に向けさせることで民営化プログラムを成功させることができます。政府はまた非中核資産については単独で動くことも可能です。全体として生産性、競争力、財政の持続可能性に対して純粋にプラスですが、規模はそれほど大きくありません。 税制と関税改革に対する楽観度は低め 国の経済における国家の過大な役割に加え、ブラジルは比較的高い税負担と過度に複雑な制度のために非効率に苦しんでいます（チャート I-11）。これにより、世界銀行のDoing Businessランキングでは税金支払いの分野で7番目に悪い位置にあります（チャート I-12）。ブラジルの税を規定するほぼ6千の法律は、外国直接投資（FDI）のポテンシャルを抑制し、脱税を助長している可能性があります。 チャート I-11 ブラジル人は過度の税負担に苦しんでいる… ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-12 …ビジネス環境を魅力的でなくしている要因 ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジルの財政状況の悪さと巨額の債務を踏まえると、税率を引き下げる余地はありません。むしろ改革は投資環境を改善するために税コードの簡素化に集中しています。完全な見直しには議会の3分の2以上の承認が必要です。年金改革が理論的にはこれを可能にすることを示しましたが、プロセスは長期化し来年後半までには実現しそうにありません。 現在、4つの主要な提案が検討されています。いずれも消費に課される現在のすべての税を単一税に統合して税制を簡素化することを目指しています。立法プロセスで最も進んでいる提案はマイアの支持を得ており、既に下院委員会で合憲と判断されています。その提案は単一税率を全州で均一に適用することを推奨しています。 ボルソナロ政権も独自の改革案を設計していますが、まだ詳細を公表していません。9月11日に連邦歳入庁特別書記官マルコス・シントラが解任されたことが示すように、CPMFのような金融取引税の再導入を巡って内閣内で対立があります。上記の チャート I-3 はこの税が一般的に不人気であることを示しており、ボルソナロは強く反対している一方でゲデスはこれを改革の一部とすべきだと示唆しています。提案は10月8日までに法案起草を担当する議会委員会に提出され、下院に導入される前に審議される見込みです。しかし、金融取引税は不人気であり政権内の争点でもあるため、スケジュールは遅れる可能性が高いです。 さらに立法承認プロセスは時間がかかるでしょう。ベゼラ・コエーリョは税制改革が2020年後半まで承認されないと予想していますが、これは楽観的な見積りです。税制全体を見直す複雑さを考えると、最低でも1年のプロセスが必要と予想され、したがって2020年に承認されるとは考えにくいです。代わりに現行制度の修正の方が成立・実施が容易かもしれません。 ゲデスはまた、輸入代替政策のもとで設けられた非常に高い輸入関税の引き下げの必要性を示唆しています（チャート I-13）。多くの関税が10％から35％の範囲にあるため、ゲデスはボルソナロの4年間の任期中に関税を合計で10ポイント引き下げる計画を表明しており、1年目に1ポイント、2年目に2ポイント、3年目に3ポイント、4年目に4ポイントを引き下げると述べています。これは行政府の措置で実行可能であり、立法を必要としません。 ボルソナロの貿易自由化の推進についてはどうでしょうか？ 選挙活動中、ボルソナロはメルコスールから距離を置き、代わりに米国のような富裕国との二国間貿易を優先する意向を表明しました。しかし、貿易におけるブロックの重要性を考えると、現実的にはボルソナロはこれらの国々を無視する余裕はありません（チャート I-14）。合意されたEU-メルコスール貿易協定は長期的な機会を生む可能性がありますが、世界的に自由貿易協定への政治的関心が低下しているため、欧州諸国によって足止めされています。 チャート I-13 高い関税率はブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう チャート I-14 メルコスールとの貿易黒字は頼りになる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる より大きな国際貿易との統合はブラジルの市場アクセスを拡大し—輸出にとってはプラスですが—短期的には競争の激化と、国際レベルで競争できない既存企業に対する脅威も生じます。したがって、貿易自由化が短期的にブラジル経済に純益をもたらすかは明確ではありません。もしボルソナロとゲデスが直ちに動かない場合、彼らは2022年選挙に向けた2021年の準備の中でこれらの取り組みを一時停止せざるを得ないでしょう。 さらに、メルコスール協定およびアルゼンチンとの二国間貿易は、10月27日に野党指導者アルベルト・フェルナンデスが大統領選に勝利した場合にリスクにさらされます。アルゼンチンが保護主義政策に回帰すれば、ブラジルの輸出に打撃を与え、メルコスールの進展を脅かす可能性があります。 民営化に対しては税制改革や貿易自由化よりも楽観する理由が多い。 結論: ブラジルの税制全体の大規模な見直しや国際市場との統合よりも、民営化の取り組みに対して楽観的である理由は多い。それでも、継続的な努力は短期的に「動物の精神」の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 経済：失速速度リスク チャート I-15 緩やかな回復過程 じわじわとした回復 じわじわとした回復 ブラジル経済は回復の途上にありますが、緩やかなものです。経済活動の水準は依然として景気前の水準を大きく下回っていますが、ゆっくりと戻りつつあります（チャート I-15）。主要な経済リスクは失速速度です。 飛行機のように、成長のペースが失速速度を下回ると重力の力が勝り、経済はリセッションへと下落します。ブラジルの場合、重力の力とは債務――公的債務、家計の債務サービス費用、企業の外貨債務――を指します。 景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きであり、ブラジルに対する強気論は国際投資コミュニティに広がっています。それでも経済は非常に脆弱です。現時点ではポジティブな見通しが実現する確率は比較的高いと認めつつも、重力の力はブラジルで依然として深刻であることを強調したいと思います。 ポジティブな見通しが実現する確率は高いが、重力の力は依然としてかなり深刻である。 狭義マネーの成長の鈍化は名目および実質の経済活動の鈍化を予告しています（チャート I-16）。 ブラジルの家計は近年、消費を賄うためにクレジットカードやリボルビングクレジットにますます依存してきました。これらのクレジットは高金利を伴います。したがって、可処分所得の21%という水準で家計の債務サービスは非常に高止まりしており、債券利回りと政策金利の大幅な低下にもかかわらず高いままです（チャート I-17）。 チャート I-16 成長は失速しようとしているか？ 成長は今にも停滞しそうか？ 成長は今にも停滞しそうか？ チャート I-17 家計の債務サービス費用は高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 民間銀行では不良債権（NPL）がやや増加しています（チャート I-18）。これは民間銀行が与信成長を抑制する誘因となり得ます。公的銀行がバランスシートを縮小するかデレバレッジする中で、民間銀行の貸出抑制は経済の成長ペースを停滞させる可能性があります。 興味深いことに、史上最低水準の債券利回りとセリック金利は、実質不動産価格の意味のある回復にはまだつながっておらず、新築着工は依然として低調です（チャート I-19）。 チャート I-18 民間銀行のNPLと信用成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 チャート I-19 低金利にもかかわらず弱い不動産市場 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い   財政政策は支出上限ルールによって縛られており、政府支出は前年のインフレ率に連動して指数化されます。今年の名目財政支出はわずか4.3％の成長にとどまり、2020年にはわずか3.4％の拡大にとどまります。 対外債務義務（Foreign Debt Obligations、FDO）—短期債権、利払い、今後12か月の償還額の合計—は1,800億ドルに達しており、ブラジルの年間輸出の78％に相当します（チャート I-20）。  もし国内需要が回復し、それに伴い輸入が増えれば経常収支赤字は拡大を続けます。対外資金調達需要—FDOに経常収支を加えたもの—はかなり大きく、2,500億ドルに上ります（チャート I-21）。新興市場へのポートフォリオフローが乱されれば、ブラジルは痛手を感じるでしょう。 チャート I-20 対外債務義務は高水準にある 対外債務は高水準にある 対外債務は高水準にある チャート I-21 ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… チャート I-22 …輸出は縮小している …輸出が縮小している …輸出が縮小している 輸出は金額と数量の両面で二桁縮小しており（チャート I-22）、ブラジルにおけるドルの需給はドル高（米ドル買い）を維持し、ブラジルのレアルに対してドルが強含みとなるでしょう。 国の年金法案は構造改革プロセスにおいて非常にポジティブで必要不可欠な一歩です。しかし、現行の形では公的債務の動態を持続可能にする、すなわち政府の債務対GDP比の上昇を止めるには不十分です。 結論：景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きです。しかし、経済は依然として非常に脆弱です。ネガティブな対外的または国内的ショックはブラジル経済を失速速度に陥らせる可能性があります。そうしたネガティブなショックがない限り、経済は回復を続けるでしょう。 金融市場は既に脱出速度に達したのか？ 金融市場は構造改革と経済成長の両面で失速速度のリスクに脆弱です。これは株式と債券価格が大幅に上昇した現状では特に当てはまります。 構造改革のペースや経済が失速速度の犠牲になると、金融市場は急落します。逆に、改革アジェンダが進展し経済成長が加速すれば、金融市場は脱出速度に到達し、強気相場を維持するでしょう。 構造改革と景気循環の見通しを別にしても、ブラジルの金融市場にとって最大のリスクは以下の通りです： BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーチームは、ベースメタルとエネルギー価格がさらに下落し、新興国通貨を圧迫すると予想しています。主因は中国需要の弱化です。 このシナリオは、ブラジルのレアルの下落という無視できない確率を伴います。なぜならレアルは歴史的にコモディティ価格と正の相関があるからです（チャート I-23）。ブラジルは石油の純輸出国になっているため、原油価格の下落は通貨にとってネガティブです。 重要なのは、実効為替レートに基づくとレアルは安くないという点です（チャート I-24）。 チャート I-23 コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る チャート I-24 レアルの評価はまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 現地通貨と米ドルの債券利回りのギャップは史上最低水準に縮小しています。これと上で述べた企業の外貨債務の大きな残高は、既に債務スワップを促しています—企業は外貨債務を返済するためにレアルで借り入れています。これらの居住者からの資本流出は為替レートに重石となり続けるでしょう。 経常収支赤字の拡大は、ドル建てでの株価下落を予告してきました（チャート I-25）。 最後に、現地債利回りおよび国債・社債スプレッドは通貨下落にもかかわらず急落しました。通貨下落に対するフィクスト・インカム市場のこのような強さは歴史的に前例がありません。為替が崩れた場合に利回りと信用スプレッドが低水準を維持できるかは見ものです。 結論：構造改革と経済成長が失速速度に陥らない限り、ブラジル資産価格の下方向の余地は限定的です。ただし、国の金融市場は買われ過ぎで投資家センチメントは非常に強気なため、短期的なボラティリティは生じる可能性が高いです。 また、株価をドル建てで見た場合、重要なテクニカルの抵抗線を上抜けていないことがチャート I-26で示されています。したがって、ドル建てのボベスパの強気相場はまだ脱出速度に達していないと言えます。 チャート I-25 経常収支は株価にとってリスクである 経常収支は株価に対するリスクだ 経常収支は株価に対するリスクだ チャート I-26 ドル建てのボベスパはまだ脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない 投資に関する推奨 メリットとデメリットを勘案した上で、専用の新興国株式、クレジット、国内債ポートフォリオについて、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨します。上記で述べた潜在的リスクを考慮し、ブラジルをオーバーウェイトに格上げするためのより良いエントリーポイントを探しています。 我々は2018年10月9日に大統領選の第一回投票後にブラジルをオーバーウェイトに格上げしましたが、ボラティリティが上昇し始めた2019年4月4日に格下げしました。振り返れば、それは誤った判断でした。ボラティリティは上昇する可能性がありますが、政権が親市場改革にコミットし続ける限り恩恵を与える根拠はあります。 チャート I-27 不動産株は機会を提供する bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 長期の絶対リターン投資家にとって主要なリスクは為替レートです。したがって、これらの投資家は現地通貨リターンに対して長期的にポジティブなバイアスを採用する一方で、為替リスクを定期的にヘッジすべきです。現在、世界の金融市場はドルが上昇しやすい局面にあり、ブラジルのレアルは下落しやすいと見られます。したがって、既にブラジルに投資している投資家は為替リスクをヘッジすべきです。 ブラジル株式のユニバース内では、BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーサービスは不動産を支持しています。名目・実質ともに低金利は不動産セクターにとって強気材料だからです。同セクターは景気後退で打撃を受け、まだ回復していません（チャート I-27）。したがって、長期投資家にとっては下落時にブラジルの不動産関連プレイ／資産を推奨し続けます。 脚注   1      「失速速度」は、航空機が迎え角に関係なく下降（失速）してしまう速度のことです。航空機の対気速度が失速速度より大きければ、操縦士は迎え角を増すことで追加の揚力を得ることができます。 2      2019年これまでに政府はペトロブラスから123億ドル相当の資産を既に売却し、様々な企業の株式で49億ドル、空港・鉄道・港湾のリースで19億ドルを得ています。

ハイライト 新興国株式ポートフォリオ内で、インド株をアンダーウェイトからニュートラルへ格上げします。 それでも、インドの株価の絶対パフォーマンス見通しは依然として弱気のままです。 財政赤字拡大により、現地の国債利回りが上昇する可能性が高い。 利回りの上昇と依然低迷する成長が、法人税減税の一時的な株価押し上げ効果を圧倒するでしょう。 特集 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです。 先週、インド政府は予期せぬ大規模な法人税率引き下げに踏み切りました。政府は実効法人税率を35%から約25%に引き下げました。この劇的な政策変更は投資にどのような影響を及ぼすのでしょうか。 なぜ抜本的措置を講じたのか？ 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです： 家計の裁量支出が縮小している（Chart I-1）。 企業の設備投資指標は極めて弱く、多くの場合縮小している（Chart I-2）。 Chart I-1 インド：家計の裁量支出は縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している Chart I-2 インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している 上場上位500社の1株当たり利益は現地通貨建てで前年同期比8%減少している（Chart I-3）。 コア指標のインフレは低水準である（Chart I-4）。 Chart I-3 インドの企業利益は縮小している インドの企業利益は減少している インドの企業利益は減少している Chart I-4 インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている 中央銀行は利下げを行ってきたが、実質の借入コストは依然として高い。理由はインフレが低下し、実質（インフレ調整後）で見た貸出金利が上昇しているためである（Chart I-5）。 さらに、企業の借入コスト（現地通貨建てBBB社債利回り）は名目GDP成長率を上回っている（Chart I-6）。これは、企業の資本支出に適した水準に借入コストがないことを意味する。 政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。 Chart I-5 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している Chart I-6 借入金利は名目成長に対して高い 借入金利は名目成長率に比べて高い 借入金利は名目成長率に比べて高い Chart I-7 商業銀行の貸出：公的銀行対民間銀行 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 最後に、貸し手は依然として不良債権の傷を負っている。国有銀行は縮小を余儀なくされ、非銀行系金融会社は現在バランスシートを縮小しており、民間銀行も次いで与信の増加ペースを抑える可能性がある（Chart I-7）。 中央銀行の政策金利を段階的に引き下げても短期的に成長を押し上げる可能性は低いと認識した当局は、財政政策に訴えて景気刺激を図った。インドは不足投資の国であり、設備投資が長期的な成長ポテンシャルの鍵を握る。したがって、政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。  しかし、投資家にとって重要な疑問は、これらの政策が株価の下値を支えるのか、それともより良い買い場は先にあるのか、という点である。 国内債利回りが株価の鍵を握る この財政刺激に反応して国債や企業の現地通貨債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。 Chart I-8 高い借入コストは株価にとってマイナス 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである この財政刺激に反応して国内債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。対照的に、現地債利回りが現在の水準付近にとどまれば、特に新興国ベンチマークと比較して株価は好調に推移するだろう（Chart I-8）。 重要なのは、株価は来年の利益や配当よりも、金利や長期の成長期待に遥かに敏感である。1　法人税の引き下げは一時的な出来事であり、来年の利益や場合によっては配当を押し上げるが、それは来年だけの効果である。 金利が上昇するか長期の名目成長期待が和らげば、一時的な企業利益の増加だけでは株式の高いバリュエーションを正当化するには不十分である。むしろ、金利上昇や名目成長期待の低下は来年の一時的な企業利益上昇のプラス効果を圧倒するだろう。その結果、株式の公正価値は上昇せずに低下する。 結論： 現地通貨建て債利回りと長期成長期待は、一時的な企業利益の増加よりも株式評価に遥かに重要である。 国内債の見通し なぜ低迷が続きインフレが非常に低い中で現地債利回りが急騰するのか？ 主因は財政赤字の急拡大であり、国債の発行増が必要となることだ。 中央政府の全体の財政赤字はGDP比3.7%であり（最新の法人税引き下げ前）。州政府を合わせると、総合的な財政赤字はGDP比で約6%に達している。 今後、中央予算の赤字は政府が今会計年度のために見積もったGDP比3.3%の予想を大幅に上回るだろう。法人税削減に加えて、政府の歳入成長は急落しており、名目成長が非常に低迷しているため、少なくとも現行会計年度末である2020年3月まで減少し続ける見込みである。 Chart I-9 インド：マネー創出と財政赤字の対比 インド：マネー創造と財政赤字 インド：マネー創造と財政赤字 商業銀行による広義マネー創出が合計財政赤字（純国債発行に相当）に劣る場合、債利回りは上方圧力を受けるだろう。Chart I-9は、総合財政赤字が急増する中で、広義マネー供給の増加分が拡大する赤字を吸収するのに十分でない可能性を示している。  銀行の大規模な国債購入がない限り、公的・民間の双方にとって利用可能な資金は減少することになり、債利回りは上昇するだろう。 新規国債発行が市場に容易に吸収される可能性は低くなっている。預金に対する比率で見た場合、銀行の国債保有は既に28%に達しており、法定最低の18.75%を大きく上回っている。 外国人の国債保有も2014年以降急増している。外国人投資家のインド国債に対する需要は、今後数か月間は以下の理由から鈍る可能性が高い： 現在高い水準にある公的債務対GDP比率が急速に上昇していること。 新興国通貨の下落が新興国フィクスト・インカム市場からの外国資本の流出を誘発し、インドの現地通貨建て債券に対する国際的な需要を損なう可能性があること。 銀行は国債保有の42%、保険会社が23%、投資信託と外国人がそれぞれ3%を占めている。合計で現在発行残高の71%を占める。したがって銀行が公的・民間の双方の資金供給の鍵を握っている。 Chart I-10 RBIの国債保有 RBIの国債保有 RBIの国債保有 債利回り上昇シナリオに対するリスクは、インド中央銀行が国債購入をさらに加速させる場合である（Chart I-10）。その場合、債利回りは抑制されるだろう。しかし、それは量的緩和や公的債務のマネタイズを意味する。後者は通貨安を招き、資本逃避を誘発するだろう。 結論： インドの国債利回りは上昇傾向をたどる可能性が高い。これが現地通貨建ての企業債利回りを押し上げ、結果として株式評価を圧迫するだろう。 投資結論 インド株の絶対的パフォーマンス見通しは依然として弱気である（Chart I-11、上段）。 それにもかかわらず、過去数か月のアンダーパフォームを利用して我々はこの市場を新興国株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げする。法人税減税により新興国ベンチマークに対する株式のアウトパフォーマンスの可能性は高まったが、オーバーウェイトを正当化するほど高くはない（Chart I-11、下段）。 Chart I-11 インド株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル Chart I-12 我々のインド・ソフトウェアのロング／新興国株のショートポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 他の新興国通貨と同様に、ルピーは今後数か月で反落する脆弱性を抱えている。歴史的に見て、外国人投資家はインドの株式や投資信託に累計1480億ドルを流入させてきた。したがって、インドの成長軌道や財政赤字に関する外国人投資家の失望が蓄積すると、資本流出の期間を引き起こす可能性がある。 通貨安のリスクと我々の「先進国（DM）成長志向を新興国に対して優先する」というテーマは、引き続きインド・ソフトウェア銘柄のロング／新興国全体の株価指数のショートというポジションを支持する。私たちは2016年12月21日にこのポジションを開始しており、かなりの利益を生んでいる（Chart I-12）。 フィクスト・インカム投資家は、1年受け／10年支払のスワップでイールドカーブの急勾配化に引き続き賭けるべきである。   Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, 編集者／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      理由は、キャッシュフロー割引モデルの分母には金利と利益の長期的成長率（レート）の両方が存在するためである（株価＝期待配当／（金利－利益の長期的成長率））。したがって、これらは株価に対して指数的に影響を与える可能性がある一方で、配当／利益は分子にあるため株価への影響は線形である。 株式の推奨 通貨、クレジットおよびフィクスト・インカムの推奨

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference at the Grand Hyatt in New York City next week, there will be no report on Wednesday, September 25. We will return to our regular publication schedule on Wednesday, October 2. I look forward to meeting China Investment Strategy clients in person at our conference. Please do not hesitate to say hello. Best regards, Jing Sima China Strategist Highlights China’s economy should bottom as a result of the pickup in credit that occurred earlier this year, but the circumstances surrounding the ongoing slowdown are unprecedented in nature. This raises the risk that policymakers will have to do more in order to stabilize growth. Optimism surrounding recent Chinese policy announcements is misguided. For now, Chinese policymakers are not upping the pace of stimulus, which underscores the risk to our forecast that growth will soon stabilize. A more meaningful shot of reflation will occur in the coming few months if the economy slows further, but policymakers will be reactive rather than proactive. Barring a successful (even if temporary) trade deal, we expect more weakness in the RMB as a passive source of reflation to aid the economy. But currency devaluation is a double-edged sword, and cannot be counted on to single-handedly stabilize China’s economy. Over a 6-12 month time horizon, investors should continue to overweight Chinese stocks versus the global benchmark in currency hedged terms, but the risk of further underperformance over the near-term is high. Feature Chinese economic growth continues to weaken. The Caixin manufacturing PMI for August, along with the New Export Orders component of the manufacturing PMI released by China’s National Bureau of Statistics, registered small gains in August from July. However, any hopes pinned on this being an emerging sign of turnaround in the Chinese economy soon faded. A slew of August data showed continued sluggishness in exports, an even worse domestic-demand picture, and further deflation in ex-factory producer prices. Most importantly, we continue to witness “half-measured” stimulus. In explaining past and existing economic weakness, many investors point to the trade war with the U.S. However, Charts 1 and 2 serve as an important reminder that domestic weakness predates U.S. protectionism. The trade war tensions and tariffs are magnifying this weakness, but China’s slowdown is, at its core, policy driven. Chart 1Weakness In Chinese Economy Predates The Trade War... Chart 2…And Has Been A Byproduct Of Financial De-Risking Campaign Given this, investors should be more focused on identifying signs of a major reversal in policy. So far Chinese policymakers have been firmly holding their line in keeping credit growth somewhat in check.  Policy-Induced Economic Stabilization: A Tough Forecast To Make Our baseline view is that the current scale of stimulus should be sufficient to stop economic growth from decelerating further.  Two factors support our baseline view: The direct impact from tariffs on the Chinese economy is limited. Growth in China’s exports to the U.S. in 2019 is likely to be somewhere close to a 9% contraction, down from the 10.8% increase registered in 2018. Based on a simple calculation with all else being equal, this is likely to shave 1.6 percentage points off China’s total export growth and 0.3 percentage points off nominal GDP growth in 2019. This is not trivial, but arguably not devastating to China’s aggregate economy either. There is anecdotal evidence suggesting some Chinese exports have been re-routed to peripheral countries such as Vietnam and Taiwan in order to avoid the U.S. import tariffs on Chinese goods (Chart 3). This suggests that real growth in Chinese exports to the U.S. could be stronger than the current data suggests. Chart 3Exports Finding Alternative Routes? Chart 4Bottoming in the economy In Sight? Credit growth has picked up since the beginning of this year. Based on the historical relationship between China’s credit impulse (measured by the 12-month change in BCA’s adjusted total social financing as a percentage of nominal GDP) and domestic demand, the economy should bottom out at some point before the end of the year (Chart 4). Although, import growth, a key measure of China’s domestic demand, remains in deep contraction, some of its components that usually lead industrial activities are showing signs of improvement (Chart 5). Chart 5Early Signs of Improved Domestic Demand Chart 6Manufacturing Investment Growth In Contraction However, our level of confidence that the existing stimulus will be sufficient to stabilize economic growth is lower than it otherwise would be. This is due to the fact that the challenges facing the Chinese economy are unprecedented in nature.  For one, the indirect impact of the trade war on China’s economy through business sentiment and manufacturing investment has yet to be fully revealed in the data. As Chart 6 shows, manufacturing investment is already deteriorating, particularly in export-intensive sectors. The ultimate impact on investment from the trade war is still uncertain, and can pose significant downside risks to the Chinese economy in the coming year. More importantly, as Chart 7 suggests, a weak credit impulse will at best lead to a very subdued economic recovery even if growth does indeed bottom. In terms of the link between policy and the economy, Chart 8 points out a key difference between the current slowdown and previous down cycles: Monetary conditions have been ultra-loose for more than a year, but current economic conditions remain on a downward trend – much more so than in the previous cycles. This huge gap and lag in economic response to monetary stance can only be explained by an impaired policy transmission mechanism. An expansionary monetary stance has not proportionally translated into credit expansion or economic recovery. This challenges the effectiveness and timeliness of future monetary loosening in terms of its ability to revive the Chinese economy. Chart 7Current Pace Of Credit Growth Will Lead To A Fragile Recovery, At Best Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission The scale and timing of the current stimulus measures have been “behind the curve.” Therefore, the historical relationship between China’s credit impulse and the turning points in the economy may not apply to the current cycle. Bottom Line: China’s economy should bottom as a result of the pickup in credit that occurred earlier this year, but the circumstances surrounding the ongoing slowdown are unprecedented in nature. This raises the risk that policymakers will have to do more in order to stabilize growth. An Unusually Prudent Policy Bias For some, the recent slew of announcements on upcoming stimulus qualified as a major shift in policy bias. Our analysis suggests otherwise. The bank reserve requirement ratio (RRR) cuts announced late in August have been among the most cited policy announcements, with the PBoC stating that the new cuts will release RMB 900 billion of fresh liquidity.1 In our view, this measure is more about maintaining liquidity in China’s large commercial banks than adding to it (on a net basis). Chart 9RRR Cuts May Not Be That Stimulative Chart 9 shows that, in previous episodes of meaningful RMB depreciation against the U.S. dollar, in order to prevent the RMB from falling at an undesirable pace, PBoC has had to intervene in the spot market by selling U.S. dollars. The selling of U.S. dollars in this round of RMB depreciation has been much more muted than in 2015-2016, but we suspect some intervention has taken place following each bout of escalation in the trade war. This has had a liquidity tightening effect on banks, as selling central bank foreign-exchange reserves reduces liquidity in the banking system. It is very likely that following the PBoC’s defense of the RMB in the last two months, the RRR cuts were a measure aimed at preventing a liquidity crunch ahead of the September tax season. If true, this hardly qualifies as net new stimulus for the economy. There were also two important announcements that came out of the September 5th State Council meeting: The entire 2019 quota for local government special project bonds must be issued by the end of September, and all money raised from the bonds must be disbursed to projects by the end of October. This too is not exactly “stimulative,” as over 90% of the 2019 local government special-project bond quota has already been issued. This leaves less than 10% of the quota outstanding, an 80% decline from what was issued last September. On a quarterly basis, special-bond issuance in the third quarter of 2019 will end up being 30% lower than the same period last year.   It was also announced that, in order to meet the local needs for construction of key projects, part of 2020’s special bonds quota will be allocated in advance to ensure that the funds are available for use at the beginning of next year.2  While the announcement did not indicate how much in the way of special-purpose bonds local governments are allowed to frontload through the remainder of this year, we maintain our view that this is not a policy shift towards materially larger stimulus than we have seen so far this year: Without an additional quota, local government special-purpose bond issuance would essentially fall to zero in the fourth quarter as the 2019 target would be hit by the end of September. Thus, the frontloading of next year’s bond issuance will only “fill the gap” between now and year-end. As special-purpose bond issuance only accounts for 15% of total funding for local governments’ infrastructure spending, the new measure alone is unlikely to meaningfully accelerate investment growth.3  We have noted in previous reports that in order for local governments to accelerate spending within the current fiscal budget framework, one of three things must occur: more direct funding from the central government, an acceptance by policymakers of more shadow bank lending, or a larger quota for bond issuance. So far we have not seen any of the above-mentioned shifts in policy. Chart 10Local Governments Tightening Belt This Year The only positive sign for local government spending has been a pickup in land sales in Q2, which makes up more than 70% of local government revenues. But, it is far from making up the shortfalls in local governments’ budgets (Chart 10). Local governments are facing considerable fiscal pressure as annual tax revenue growth has fallen to near zero. Critically, the government’s regulatory stance on local government budgets has continued to tighten: Local governments have been ordered by the Ministry of Finance to liquidate state-owned assets to fund their budget deficits this year.4 This austerity measure is also being met with explicit reiteration from the Ministry of Finance on the central government not bailing out local governments, and that local government officials are held responsible for their own borrowing and spending.5   Bottom Line: Optimism surrounding recent Chinese policy announcements is misguided. For now, Chinese policymakers are not upping the pace of stimulus, which underscores the risk to our forecast that growth will soon stabilize. A more meaningful shot of reflation will occur in early 2020 if the economy slows further in Q4, but policymakers will most likely continue their reactive approach rather than proactive. RMB Depreciation: A Plus Or Peril? The RMB’s renewed depreciation since August initially raised fears among global investors that an uncontrolled decline might occur, but these fears have subsided over the past several weeks. Even though the USD-CNY exchange rate has broken the psychological 7 threshold, it is not forming a linear downward trend. Unlike after the August 2015 devaluation, it appears that the PBoC can successfully enact countercyclical measures to guide the RMB’s value higher following each large depreciation (Chart 11). Chart 11PBoC Not Panicking Over RMB Depreciation Fears of uncontrolled capital outflows following the depreciation are also abating. We presented a dashboard for monitoring short-term capital outflows from China in our March 20 Special Report,6 and an update of these indicators suggests that China’s heightened capital controls are holding – i.e., outflows have not escalated as they did in 2015 (Chart 12). Chart 12No Major Capital Outflow Chart 13RMB Depreciation Partially Offsets Tariffs Thus, the conclusion is that Chinese policymakers appear to be in control of the currency. The reduced risk of an uncontrolled decline has allowed policymakers to (passively) provide meaningful stimulus to the domestic economy via depreciation. Indeed, the RMB has not only depreciated against the USD, but also against many Asian currencies including direct trade competitors such as Vietnam and Taiwan (Chart 13). This is helping offset the negative impact of U.S. tariffs on Chinese exporters. But currency devaluation can come with a price tag – in particular for corporations that have borrowed heavily in U.S. dollar-denominated debt. We estimate that $440 billion of U.S. dollar debt will be maturing over the coming two years, for Chinese companies and banks in the aggregate.7 A 12% depreciation in the RMB since April 2018 means that debt servicing costs will be 12% higher for unhedged debtors. This is particularly painful for real estate and financial services companies, two of the largest holders of U.S. dollar-denominated loans, and the weakest sectors in the current economic downturn. Most importantly, while currency devaluation ease the slowdown, it cannot be counted on to stabilize Chinese economic activity on its own. For example, while our earnings recession model suggests that the decline in the RMB since May has reduced the odds of a major decline in economic activity by roughly 20%, the model also shows that such an event is still highly probable (current odds are roughly at 70%). Bottom Line: Barring a successful (even if temporary) trade deal, we expect more weakness in the RMB as a passive source of reflation to aid the economy. But currency devaluation is a double-edged sword, and cannot be counted on to single-handedly stabilize China’s economy if a further slowdown occurs. An Update On Corporate Earnings Against a backdrop of what may turn out to be insufficient policy support, the earnings picture is providing one modest positive for equity investors. While the growth rate in investable earnings per share has slowed significantly over the past year (Chart 14), it has merely fallen to zero and not deeply into negative territory, as what seemingly occurred in 2015-2016. In our view, the risk of a similar collapse in earnings per share (EPS) has been an important factor weighing on Chinese investable equities’ relative performance since June 2018. In reality, a closer examination of MSCI China Index earnings reveals that a huge decline in EPS this year was never really a threat, because the apparent collapse in 2015-2016 did not actually transpire. Changes to the composition in the MSCI China Index that took effect in November 2015 and June 2016 had the effect of depressing index EPS, due to the sizeable inclusion of a set of richly valued stocks. Chart 15 presents BCA’s calculation of “break-adjusted” EPS for Chinese investable stocks, which shows that EPS growth bottomed out at -10% in late-2016, as opposed to the -28% implied by the unadjusted series. Chart 14Investable EPS Has Yet To Contract Meaningfully Chart 15The Potential Downside For Earnings Is Less Than Many Fear Chart 16A Cyclical Recovery In Earnings Has Not Yet Begun The existence of less downside potential for earnings is certainly positive for investable stocks at the margin, but it does not alter the outlook for equity fundamentals over the coming year. We have shown in several previous reports that there is a strong and reliable link between investable EPS growth and China’s coincident economic activity,8 and the continued slowing in the latter does not suggest that a bottom in earnings is imminent. In addition, Chart 16 highlights that while net earnings revisions have recovered from their early-year lows, they remain in negative territory and have stopped rising over the past few weeks. Twelve-month forward EPS momentum, also presented on a break-adjusted basis, is modestly negative, and has recently weakened (panel 2). Bottom Line: The downside risk to earnings for Chinese investable equities is less than many investors fear. But absent stronger credit growth, it remains too early to confidently project a cyclical earnings recovery. Investment Conclusions The historical relationship between credit growth and economic activity suggests that the latter should soon stabilize, which is our base case view for the coming few months. Still, the risk of a further, meaningful deceleration in growth is elevated, given the unprecedented circumstances surrounding the ongoing slowdown. For equity investors, less potential downside risks to earnings than previously feared is a positive at the margin, but the fundamental outlook still hinges on a durable pickup in economic activity. Over a 6-12 month time horizon, this implies that one of two scenarios will unfold: The economy will stabilize in response to the easing that has already occurred (i.e. our base case view). The economy slows further in the near-term, prompting a more significant policy response that leads to an even sharper pickup in activity. Chart 17Investable Stocks: An Overshoot To The Downside? In the first scenario, investable stocks have probably overshot to the downside versus the global benchmark and thus will very likely outperform from current levels. Near-term performance is likely to be flat-to-down, as investors await hard evidence of a sequential improvement in growth (Chart 17). In the second scenario, investable stocks are at potentially acute near-term risk, but will likely eventually outperform global stocks once activity begins to pick up sharply. In this scenario, the outperformance of Chinese equities will commence later, but would likely still occur by the tail end of our cyclical investment horizon (6-12 months). As a final point, we are not ruling out the possibility of a temporary trade deal between the U.S. and China, as both sides have the incentive to avoid a further escalation and are now showing goodwill towards constructive negotiations. This may change our tactical view on Chinese stocks, but our cyclical view remains focused on China’s domestic policy and economic fundamentals.   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com   Footnotes   1      PBC Official: The RRR Cut Aims at Bolstering Real Economy, September 6, 2019 2      China to accelerate the issuance and use of special local government bonds to catalyze effective investment, China State Council, September 4, 2019 3      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “Chinese Infrastructure Investment: A Ramp-Up Ahead?”, dated August 1, 2019, available at ems.bcaresearch.com 4      China’s Local Governments Sell Assets to Make Up for Revenue Loss, Caixin, September 3, 2019 5      http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201909/t20190906_3382239.htm?mc_cid=eb2b199651&mc_eid=9da16a4859 6      Please see China Investment Strategy Special Report, “Monitoring Chinese Capital Outflows”, dated March 20, 2019, available at cis.bcaresearch.com 7      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “China’s Foreign Debt, And A Secret Weapon”, dated September 12, 2019, available at ems.bcaresearch.com 8      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2):Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Bank Credit Analyst

Feature BCA Research (aka The Bank Credit Analyst) published its first report in 1949, a remarkable 70 years ago. This probably makes us the longest-running independent investment research firm in the world. As we age, it is normal to occasionally reflect on how the world has changed over the course of our lives. It is an interesting exercise in the case of BCA. We need to start with a little history. The Bank Credit Analyst began life as a small-circulation newsletter produced by Hamilton Bolton, a Montreal-based money manager. He had been sending out investment commentary to his clients for some time and was encouraged to start catering to a wider audience. Bolton was a visionary because he was one of the few market analysts at that time to understand the importance of money and credit in driving economic and market cycles. In those days, banks were the dominant financial intermediary, so an analysis of flows through the banking system provided accurate and leading signals about economic and market trends. That is why he named his new service “The Bank Credit Analyst”. Bolton developed a series of monetary-based indicators that allowed him to make some great market calls. He passed away in 1967, but his valuable contribution to financial research was acknowledged in 1987 when the CFA Institute posthumously awarded him the prestigious “Outstanding Contribution to Investment Research Award”.1 Hamilton Bolton was a product of his times in that his worldview was influenced heavily by having lived through the Great Depression. Like many of his generation, he had a strong aversion to excessive debt growth, and was highly sensitive to any buildup of financial imbalances that could tip the economy back into a severe downturn. In fact, widespread fears of renewed depression did not really fade until the late 1950s. That psychology helps explain why policymakers were complicit in allowing inflation to take hold in the 1960s because there is a common tendency to fight the last war. As long as depression/deflation is seen as the primary threat, then there will be complacency about inflation risks. Does This Sound Familiar? Let’s look at some of the conditions that existed in 1949, when The Bank Credit Analyst started publication. The U.S. long-term Treasury yield had been capped at 2.5% since April 1942. At the request of the Treasury Department, the Fed had given up control of the money supply by buying whatever bonds were needed to keep yields below 2.5%, in order to support the financing of war-inflated budget deficits. The level of federal debt was down from its wartime peak of 106% of GDP, but was still at a historically high 77.5%. The European and Japanese economies were in a complete mess, having been devastated during the war. As already noted, fears of renewed deflation and depression were prevalent. Inflation was tame with the U.S. personal consumption deflator declining by 0.8% in 1949 and rising by only 1.2% in 1950. There was considerable geopolitical upheaval. Most notably, the Cold War intensified as Russia extended its control over East Europe and other countries. Mao Zedong founded the People’s Republic of China in October 1949 after his communist forces defeated the Kuomintang led by Chiang Kai-shek. There were serious border clashes between North and South Korea in August 1949, a prelude to the North’s invasion in June 1950. It does not require a huge stretch of the imagination to see some parallels with the current environment. We currently are having (or have had): Massive central bank purchases of government debt (i.e. quantitative easing) and the explicit pegging of bond yields by the Bank of Japan. A huge increase in government debt levels, albeit not because of war-related spending. In a remarkable coincidence, U.S. federal debt reached 77.8% of GDP in fiscal 2018, almost exactly the same level as in 1949. The European and Japanese economies are moribund. However, unlike in 1949, this reflects structural forces, not war-related devastation. There are widespread fears about the long-run economic growth outlook, well captured by the secular stagnation thesis, promoted by Larry Summers. Central bankers are concerned that inflation is too low. Geopolitical concerns abound. These include U.S.-China tensions, Brexit, Korea (again), rising populism and Russia’s more aggressive stance on the world stage. In the end, the fears of 70 years ago that the world might slip back into depression proved unfounded. The 1950s and 1960s, for the most part, turned out to be golden decades for consumers, businesses and equity investors. Unfortunately, this does not mean that we can look forward to a repeat experience in the decades ahead, because we must now turn to the major differences between the present and the past. The Past Worked Out Just Fine The conditions for an economic boom in the 1950s and 1960s could hardly have been better. The U.S. armed forces employed more than 12 million men and women at the end of WWII, 7.6 million of whom were stationed overseas. After the war, these people were desperate to get back to a normal life, with civilian jobs, marriage and children. The inevitable result was a population boom and a surge in growth as pent-up demand for housing and consumer goods was unleashed. It was all aided by the 1944 G.I. Bill that provided low-cost mortgages and many other benefits. The improvement in economic growth boosted government tax receipts and, coupled with a drop in defense spending, this kept fiscal finances in check. During the 1950s and 1960s, the federal deficit averaged less than 1% of GDP and debt had fallen to less than 30% of GDP by 1969. This occurred despite a surge in federal infrastructure spending, helped by the Federal Highway Act of 1956 that authorized the construction of an interstate highway system. Meanwhile, the economy did not appear to be impeded by tax rates that were far above current levels. The reconstruction of the European economies was a monumental task that was beyond the financing capabilities of those shattered countries. However, between 1948 and 1951, the U.S. European Recovery Program (The Marshall Plan) transferred $100 billion in 2018 dollars to aid the recovery effort and this helped Europe get back on its feet. There also was a huge amount of U.S. aid to support the rebuilding of Japan. Economic growth in Japan averaged almost 9% a year in the 1950s and more than 10% in the 1960s. In Germany, the comparable figures were 7.7% and 4.2%. The growth of the world economy also was boosted by steady reductions in tariffs during the 1950s and 60s. The most notable was the Kennedy Round of 1964-67 that achieved a 38% weighted average drop in tariffs. Protectionism was in strong retreat in the decades after WWII. Finally, a word on the markets. At the end of 1949, the S&P 500 was trading at seven times trailing earnings while the dividend yield was at 6¾%. The market’s earnings yield of 14% compared to a 2.2% yield on 30-year Treasuries. In other words, stocks were incredibly cheap. Moreover, when the 1951 Treasury-Federal Reserve Accord ended the bond peg, yields inevitably rose steadily over the subsequent years, making bonds a poor investment. In the 1950s, U.S. equities delivered real compound returns of 16.6% a year compared to -3.3% for 30-year bonds. In the 1960s, the annualized real returns were a still-respectable 5.3% for stocks and -1.4% for bonds. In sum, the two decades after the launch of the BCA were a very favorable time and it was largely due to a very depressed starting point. However, the current environment is very different to that of 70 years ago. It’s a Different Picture Now Perhaps the most important difference with the past is the demographic outlook. In contrast to the post-WWII baby boom, the U.S. and most other developed economies face bleak population dynamics. Almost all developed economies – and many emerging ones – have seen the birth rate drop below replacement levels with the result that population growth has slowed dramatically. In many cases, populations are in actual decline – especially in the important working-age segment. That deprives economic growth of its main driver. The annual potential growth of U.S. real GDP averaged 4% in the 1950s and 4.3% in the 1960s. Potential growth in the next decade will average only 1.8% a year, according to the Congressional Budget Office (CBO). And it will be even lower in Europe and Japan. As far as pent-up demand is concerned, the picture also is very different. While the consumer industry works hard to develop new must-have goods and services, the reality is that demand is satiated for a lot of products. For example, in 2017, there were 259 million registered private and commercial autos and trucks in the U.S. compared to only 225 million licensed drivers. In 1950, the number of licensed drivers (62 million) far exceeded the number of registered vehicles (48 million). And it is hard to believe that the ownership penetration of most consumer durables has much upside. Turning to government finances, the current environment of bloated deficits and debt significantly constrains the room for fiscal stimulus. Yes, there is constant talk of the need for more infrastructure spending, but this has proven very difficult to implement without offsetting cuts in other spending or measures to boost revenues. The U.S. is saddled with unprecedented peacetime fiscal deficits and the CBO projects that federal debt will approach 100% of GDP within ten years, even without factoring in another recession. The comparison between the free trade era of the 1950s and 60s and the current situation speaks for itself. It is unclear at this stage just how far the move toward protectionism will go, but one thing seems clear. The rush toward globalization that followed the breakup of the Soviet Union and the entry of China into the global trading system is in retreat. This shows up not only in rising tariffs, but also in declining cross-border direct investment flows and increased antipathy to large-scale international migration. The irony is that the developed world needs more immigration to offset the weak growth in resident populations. What about the markets? The stock market certainly is not cheap, the way it was 70 years ago, with the S&P 500 trading at more than 18 times trailing operating earnings. Low interest rates are providing support, but future returns are likely to be in low single figures in a world where economic growth is moderate and there is little scope for profit margins and/or multiples to expand. Prospects for bonds do look somewhat similar to the situation in the early 1950s. Then, there was only one way for yields to go once the Fed’s peg ended. Today, yields will only fall sustainably if the economy sinks into a protracted downturn. We will get another recession in the next few years and yields could certainly hit new lows at that point. But the resulting policy response – both fiscal and monetary – seems almost certain to lead to higher inflation down the road. That would not bode well for the bond outlook, as was the case between the second half of the 1960s and the early 1980s. Concluding Thoughts Hamilton Bolton was fortunate to launch his new investment service ahead of a powerful economic revival and an almost two-decade bull market in stocks. He did not live long enough to witness the inflation upturn and volatile economic environment of the 1970s and 1980s, but BCA’s monetary focus allowed it to prosper during that period. Under the leadership of Tony Boeckh, the company’s then owner and Editor-in-Chief, BCA was strident in warning investors about the buildup of inflationary pressures and the dangers this posed for markets. During this time, BCA also developed the concept of the Debt Supercycle which helped investors understand the complex forces driving policy and the economic/market cycles. If Bolton was alive today, he would be horrified at the state of the world. He would not be able to understand how investors could be so complacent in the face of record government deficits and debt and by what he would regard as the reckless behavior of central banks. At the same time, he would be able to identify with the renewed focus on weak growth and deflation risks. The bottom line is that he would be advising investors to be extremely cautious. Investors currently are semi-obsessed with the timing of the next recession as that would be the signal to significantly downgrade risk assets. The official BCA stance is that a recession is not imminent and this creates a window for stocks to outperform. This matters for those investors who need to be concerned with relative performance. It is painful to sit on the sidelines if markets keep rising and you underperform your peers. However, for those more concerned with absolute performance, and that was true of most investors in Bolton’s time, the upside potential currently seems unattractive relative to the downside risks. Unfortunately, economists have a poor track record of forecasting recessions and bear markets thus often come as a complete surprise. Yes, low interest rates provide a floor under stocks, with the dividend yield comfortably above the 10-year Treasury yield. But rates are low for a reason: the economy and thus corporate earnings face major downside risks. Against this background, I would tend to side with what I imagine Bolton would say: this is a time to focus on capital preservation rather than taking risks to maximize returns. Let me try to end on a more positive note. As noted earlier, the long-term outlook turned out much better than Bolton probably anticipated 70 years ago. What could make that true this time around? Some things cannot be changed, at least over the next decade: adverse demographic trends, high ownership of consumer goods, and high levels of government debt. Geopolitical developments could go either way – for the better or worse – so I will make no predictions there. The one savior would be a marked revival in productivity because, ultimately, that is the only real source of rising living standards. Technology is changing rapidly and there are lots of exciting innovations. But to make a significant and lasting difference it will require more than developments such as autonomous vehicles or 3-D printing. We will need a new General Purpose Technology (GPT) that has a profound impact on the way economies and societies are structured. Previous examples include the steam engine, electricity and of course the internet. Perhaps Artificial Intelligence will do the trick, but that does not seem likely to be a near-term cure. Chart 1Then (1949) And Now (2019) In closing, we can be sure of one thing. The world changed in ways Hamilton Bolton could not have conceived and that also will be true for us today. BCA will endeavor to evolve with the times as it has done over the past 70 years and we look forward to keep helping our clients prosper in a complex and ever-changing world. 1949 – A Very Momentous Year Hamilton Bolton launches The Bank Credit Analyst The Peoples Republic of China, the Federal Republic of Germany and the German Democratic Republic (East Germany) are founded Indonesia gains independence from the Netherlands The civil war in Greece ends NATO is established The Geneva Convention is agreed The Soviet Union detonates its first atomic bomb Apartheid becomes official policy in South Africa Alfred Jones creates the first hedge fund The first non-stop circumnavigation of the world by an aircraft occurs The first commercial jet airliner, the De Havilland Comet, has its maiden flight EDSAC – the first practicable stored-program computer runs its first program at Cambridge University Products introduced that year included Lego, the 45 rpm record, the first Porsche car and the Xerox photocopier. George Orwell’s dystopian novel 1984 is published People born include Ivana Trump, Jeremy Corbyn, Benjamin Netanyahu, Meryl Streep and Bruce Springsteen 2019 – Not So Much Chaotic politics in the U.K., Italy and many other countries Trade wars   Martin H. Barnes, Senior Vice President Economic Advisor mbarnes@bcaresearch.com Footnotes 1 Previously known as the Nicholas Molodovsky Award