財政
BCA Research’s US Political Strategy service concludes that the looming “fiscal cliff” is probably overrated from an economic point of view even though it may contribute to a pullback in the stock market. The FY2022 presidential budget, which assumes that…
Highlights President Biden’s FY2022 budget largely confirms consensus views of the economy – which means that it overrates the government’s tax-collecting powers and underrates its fiscal profligacy. The US fiscal thrust will turn negative as the budget deficit contracts in the coming years but the private economic recovery looks robust and positive government spending surprises will mitigate the fiscal cliff. The Biden administration may attempt to pass its capital gains tax hike in the next budget reconciliation bill and make it retroactive to 2021. We doubt this will occur but investors will need to book some profits to be on the safe side. Big Tech still faces a “slow boil” when it comes to government regulation. Stay long materials and infrastructure relative to tech. We were stopped out of our long energy large caps trade. The energy sector is still a beneficiary of a strong macro backdrop for oil and commodities. Close our long municipal bonds trade for a gain of 2%. Feature President Biden’s budget proposal for fiscal 2022 is a confirmation of macro policy trends that the market is well aware of and has already priced. The presidential budget, released on May 27, is a symbolic document. Congress controls the purse strings and congressional dynamics will work out differently from what the White House intends. Still, the budget is significant for highlighting the administration’s big spending preferences and the critical structural theme: the return of Big Government. That is not to say that Biden will fail to overcome various checks and balances with regard to his major legislative priorities, the American Jobs Plan (AJP) and American Families Plan (AFP). Biden’s measurable political capital is still moderate-to-strong. His popular approval remains above 50% and slightly improved in the latest opinion surveys (Chart 1). It should stay above the halfway line as the economy recovers. Chart 1ABiden’s Approval Rating Holding Up Chart 1BBiden’s Approval Rating Holding Up Consumer confidence improved again in May, on the back of what promises to be a rollicking disease-free summer for households. Political polarization continued to abate in the wake of the contested 2020 election. It may be hitting resistance levels (we expect polarization to remain elevated despite dropping off from Trump-era peaks) but the market implications will only become relevant after Biden’s legislative agenda grinds to a halt following the passage of his second reconciliation bill. Polarization will revive around September with the debt ceiling and the 2022 budget appropriations process and ahead of the 2022 midterm elections, which have a subjective 75% chance of gridlocking Congress. But that time has not yet come and Biden is still capable of signing one or two major bills into law. New data on government spending underscores the big government trend. Fiscal thrust – in this case the unadjusted change in the budget deficit – grew substantially in the first quarter of 2021 relative to the fourth quarter of 2020. It went from 4.6% of GDP in Q4 to 13.1% of GDP in Q1, an increase of 8.5%. The budget deficit will contract in the coming years, a headwind for the economy, but not too dangerous of a headwind as long as the private economy continues to recover, as it should. Real wages are growing at a steady pace, leaping up from a 1.9% growth rate in November to 11.7% in April. What is more notable is the continued decline in consumer loan delinquencies from 1.8% to 1.7% in the first quarter – i.e. flat and marginally declining. It is impressive that the US suffered a recession without considerable consumer or business bankruptcies or delinquencies. When government support ends – when the moratorium on home evictions expires this month and unemployment insurance dries up in September 6 – it will be critical to watch for an increase in distress to determine if the Fed will become more or less inclined to taper asset purchases, the preliminary to raising interest rates. Given that the pandemic caused the recession, and that the pandemic is ebbing on the back of vaccinations, our base case is that the private economy will recover even as government support declines. Most of the good news of the US recovery and government stimulus is priced into the market. Investors will now focus on the Federal Reserve and the passage of Biden’s two big bills. We agree with the BCA House View that the Fed will deliver dovish surprises despite the improving economy as it cannot afford to renege on its new monetary policy strategy but must convince the market that it remains dedicated to an inflation overshoot. Biden’s Budget In A Few Simple Charts Biden’s first presidential budget projects a sea change in US government spending, a “normalization” in US government taxation (reversal of President Trump’s tax cuts), and an economy whose underlying conditions remain the same despite the policy sea change. In reality the economy will respond to the sea change in policy. Real economic growth is projected to slow from 5.2% this calendar year to 4.3% in 2022 and then to settle at around 2% through 2031 (Chart 2). This is in line with forecasts from the Congressional Budget Office and consensus expectations of potential GDP growth. Productivity and labor force growth, which make up potential GDP, are hard to predict. We would note that the Biden administration has drastically cut back on immigration law enforcement. It will be hard to dislodge the Democrats in 2024 given that the economy will be robust and the Republican Party is divided. Therefore immigration policy will not undergo a substantial tightening at least through 2028, though bipartisan immigration reform is possible after 2022 and would marginally tighten inflows. Chart 2Presidential Budget Growth Rate Assumption Meanwhile a substantial increase in federal funding for infrastructure, research and development, and STEM education could improve productivity later in the decade, if only on a cyclical rather than structural basis. In other words the administration is not too optimistic regarding growth assumptions even though it assumes higher growth than the Fed or CBO. Inflation is expected to peak at 2.3% in 2025 and continue at that rate throughout the decade (Chart 3). We will not enter into the inflation debate here. Suffice it to say that the risk lies to the upside despite the above points regarding potential growth. Republican voters have abandoned any semblance of fiscal austerity, as signified by President Trump’s success, while the Democrats under Biden are flirting with modern monetary theory. The Fed has adopted a new monetary policy that is aimed at fighting deflationary tail risks at all costs. The budget deficit and trade deficit are ballooning and the US dollar is weakening. The US has fundamentally shifted trade policy, at least with regard to China, which is pushing up input costs. Chinese and global demographics imply a falling ratio of workers to dependents, which implies a secular rise in wages. Chart 3Presidential Budget Inflation Assumption In terms of taxing and spending, the presidential budget is overly optimistic about the ability of the federal government to maintain policy orthodoxy. Budgetary receipts are expected to rise on Biden’s tax hikes and the expiration of the Trump tax cuts in 2025. This is exaggerated, since Biden has already said he will accept a corporate tax hike half as large as that in the budget (25% instead of 28%). It is true that finding the votes to extend the Trump tax cuts will be politically difficult and the expiration date arrives at the beginning of a new administration in a non-election year when some fiscal tightening is manageable. But the projection that spending will stay stable at less than 25% of GDP despite Biden’s “Great Society”-style spending is infeasible (Chart 4). Chart 4Presidential Budget Tax-And-Spend Assumptions Major spending cuts are far less likely in the foreseeable future than they were back in 2011, when the Budget Control Act was passed. True, Republicans will rediscover their fiscal rectitude in the opposition. But in a social environment of populism and anti-austerity they will either fail to obtain full control of Congress or they will fail to execute deep spending cuts. The party’s political base is now the working class so it will have to rethink cuts to entitlements (mandatory spending), just as it is already rethinking its commitment to corporate tax cuts. Democrats will not cut mandatory or non-defense discretionary spending and will oppose any Republican efforts aggressively (Chart 5). Chart 5Presidential Budget Mandatory Versus Discretionary Spending While the presidential budget envisions stable defense spending, the truth is that the one area where Republicans are likely to succeed in influencing fiscal policy substantially lies in defense, which will grow. The US is phasing out its “small wars” and focusing on struggle among the Great Powers. Biden anticipates that defense spending will be flat while non-defense rises sharply but this is unlikely to occur. Regardless of Biden’s specific budget, the US is engaged in the largest government spending since the 1940s and yet there is neither a Great Depression nor a World War II taking place. However, this extravagant peacetime spending looks less extravagant when one considers that there are some historical parallels to the 1930s-40s. There have been two major economic shocks over the past 13 years and there is an emerging cold war with China. The US public has taken a populist turn, the political establishment is determined to provide more largesse to win back the hearts and minds of the people, and the defense and intelligence establishment are well aware of the rising security threats from China and Russia. Federal spending will persistently surprise to the upside while tax hikes could be stymied as early as the 2022 midterm elections. The result is a larger-than-expected budget deficit. The implication for the short-to-medium term is higher inflation and a weaker US dollar. But soaring geopolitical conflict and China’s structural slowdown will eventually put a floor under the dollar. Fiscal Thrust And Budget Deficit Projections Financial markets are already pretty well aware of these trends. The FY2022 presidential budget, which assumes that Biden’s entire legislative agenda passes Congress, does not project a budget deficit that is very different from a back-of-the-envelope “Status Quo” scenario, which assumes that the American Jobs and Families Plans do not pass (Chart 6). Chart 6Presidential Budget Deficit Scenario Alongside Previous Scenarios Of course, the AJP, at least, is likely to pass. If a bipartisan deal is struck this week or shortly thereafter then full passage is possible by the end of July. The Democrats would then spend the entire fall legislative session crafting a bill that combines some of the remaining portions of the AJP with the high-priority parts of the AFP into a single budget reconciliation bill that would be likely to pass by Christmas or early 2022. Nevertheless Biden’s budget reveals that there is not much distance in budget deficit projections with regard to the AFP (Chart 7). Even though the price tag of the AFP is huge, at $1.8 trillion, the truth is that it will be watered down in negotiation and it will also be accompanied by at least some tax hikes. Thus the market already has most of the information it needs regarding US budget deficit projections. Everything else depends on events in the private economy and external sector. The good news of the US budget deficit blowout is largely priced. Future upward surprises in the deficit, which we expect, serve to mitigate the contraction in the budget deficit, i.e. to reduce the negative fiscal thrust that drags on the economy as stimulus wanes. In other words the looming “fiscal cliff” is probably overrated from an economic point of view even though it may contribute to a pullback in the stock market. Chart 7Small Difference Between Biden’s Two Plans Changes In The Post-Infrastructure Agenda After Biden passes his infrastructure plan (the AJP), whether via bipartisanship or reconciliation, the AFP presents a much tougher political slog in Congress. The revised AFP promises to be a Frankenstein monster of social spending – a new “Alphabet Soup” of government programs including affordable child care, elderly care, universal pre-kindergarten schooling, subsidized community college, and paid leave. It will have to be pared back somewhat to appease moderate Democratic senators. The administration has tried to pitch the new social spending as “human infrastructure,” since infrastructure is more popular than welfare, but while Democrats accept this rhetorical gimmick, a majority of independent voters (along with opposition Republicans) apparently do not (Chart 8). Still the AFP could very well pass before the midterm on the condition that Biden signs the AJP this summer. We stick with our 50/50 odds for now. Chart 8Much Tougher Slog On Social Spending Bill The presidential budget introduced a new risk regarding the impending capital gains tax hike: the possibility that it will be enacted retroactively, taking effect in 2021, rather than in 2022 or thereafter as expected. The administration proposes to raise the long-term capital gains rate to 39.6%, which, combined with the Obamacare surtax of 3.8% would result in a 43.4% rate on capital gains for investors making over $1 million. A compromise will be necessary but the top rate could still end up above 32%. If Biden completes a bipartisan infrastructure deal this summer then he is much more likely to get this and other individual tax hikes into the reconciliation bill at the end of this year. Retroactivity is possible but it would be bad politics ahead of the midterm election. Therefore we stick with our view that individual tax hikes will take effect in 2023 if at all. But from a prudential perspective, investors will have to book some gains to prepare for negative tax surprises and that suggests near-term profit taking could weigh on the stock market (Chart 9). Chart 9A Retroactive Capital Gains Tax? Since Biden is guaranteed to get a lot of spending through two or three reconciliation bills (one already passed), he will not get much when it comes to regular appropriations. We are more likely to see the GOP refuse to cooperate on budgetary appropriations. This could lead to a debt ceiling crisis and government shutdown at the end of this year or early next year; hence the aforementioned return of polarization. However, these events will play out very differently from 2011-13. The GOP must tread carefully as they are already divided among pro-Trump and anti-Trump factions and will suffer even worse in public support if they induce a shutdown. A government shutdown would not be market negative in an already highly stimulated economy but it could jeopardize Republican odds in 2022, thus marginally increasing the risk of upward surprises in Democrats’ tax-and-spend policies. Congress is also moving forward on a raft of other legislative proposals, highlighted in Table 1. Most of these proposals will fall short of the bipartisan support necessary to get the required 60 votes in the Senate. The most promising bills involve efforts to resurrect US industrial policy, research and development, technological leadership (particularly in semiconductors), supply chain resilience, and domestic manufacturing. Anything that aims to coordinate the two parties in the face of geopolitical competition with China is likely to pass, as we have highlighted in our sister Geopolitical Strategy service. The result, as mentioned above, is likely to be a cyclical uptick in productivity (we will not speculate here on whether the structural downtrend will be broken). Table 1Pending Legislation In Congress Under Biden The Slow Boil Of Tech Regulation In a recent report on the Biden administration’s regulatory threat to the tech sector we argued that while popular opinion and government interest were creating a “slow boil” for Big Tech, nevertheless the reflationary macroeconomic backdrop posed a much larger short-term risk. We stand by this view especially in light of recent developments. In particular, legislative priorities, gridlock in all key agencies, slow movement in the Department of Justice’s staffing, an evenly divided Senate, and a recent Supreme Court judgement against the Federal Trade Commission all lend confirmation to our thesis, at least for now. To elaborate: A bipartisan consensus in public opinion holds that Big Tech needs tougher regulation (Chart 10) and this consensus grew substantially over the controversial 2020 political cycle. However, not all surveys show strong majorities in favor of regulation, even if they show strong majorities are skeptical of Big Tech’s influence. And Republicans and Democrats disagree on the aims of regulation, with Republicans averse to “content moderation,” or ideological censorship, and Democrats eager to retain their advantage in political fundraising from Silicon Valley. Any bill requiring 60 votes in the Senate would be an opportunity for Republicans to demand that their speech and press rights be preserved, which would be a poison pill for Democrats. The lack of cooperation on the proposed commission to investigate the January 6 riot at the US Capitol highlights the inability to bridge the ideological gap. Chart 10Bipartisan Consensus On Tech Regulation Most of the Democrats’ political capital will be spent on passing the infrastructure bill and the next budget reconciliation bill. There is limited space for other legislation, aside from the strategic competition with China. Minnesota Senator Amy Klobuchar’s anti-trust efforts, including parts of the Competition and Antitrust Enforcement Reform Act, have some chance of passage. She has proposed steps that Republicans can agree on, such as increasing fees on big mergers to fund anti-trust agencies, preventing anti-competitive pricing, and protecting whistleblowers. Her main bill avoids the debate over censorship and arguably preserves the almighty “consumer welfare” standard for determining where harm has occurred and government intervention may be necessary. Republican Senator Mike Lee of Utah has said some positive things about the bill and argues that it would not replace consumer welfare (though not all Republicans will agree and the judicial system will separately defend the consumer welfare standard). Regulatory reform is far more effective when backed by a new legislative overhaul. For example, reform of Section 230 of the Communications Decency Act becomes more difficult without new legislation. Regulation via the executive branch can be important but requires focus from the president and a strong consensus in key positions in the bureaucracy. Democrats must confirm two nominations to the Federal Communications Commission, which is currently deadlocked, in order to achieve a partisan majority and make headway on policy priorities (Table 2). Cybersecurity, net neutrality, and overseeing broadband internet expansion will compete with any regulatory probes into Big Tech. The Senate will also have to confirm two nominations for the Federal Trade Commission, which is also deadlocked at the moment (Table 3). One of these, for anti-trust scholar Lina Khan, a critic of Big Tech, is in process. Yet the FTC has possibly lost some of its bite after a Supreme Court ruling in April (AMG Capital v. FTC) determined that the agency cannot seek monetary relief under one of its most frequently used legal authorities (Section 13b of the Federal Trade Commmission Act). The FTC will thus lose some ability to impose penalties, particularly in consumer protection cases. Facebook is already attempting to use this ruling to dismiss the FTC’s case against it, which could result in a forced sale of popular subsidiaries WhatsApp and Instagram. Table 2Balance Of Power On The FCC Table 3Balance Of Power On The FTC As for the Department of Justice, while Biden’s appointments have all been confirmed, the anti-trust division is bogged down by ethics concerns since several officials would have to recuse themselves in cases against Big Tech due to their previous work representing plaintiffs against Big Tech. The bottom line is that Big Tech is in the hot seat after the various controversies of the pandemic and 2016-2020 elections, just as Big Banks faced tougher regulation in the wake of the subprime mortgage crisis. Both public and government willingness to prosecute and regulate Big Tech have gone up, creating a permanently higher level of regulatory risk. Yet government focus and capability are lacking in the short run. Investment Takeaways Most of the major reflation trades have taken a pause in recent weeks, as expected. The stock-to-bond ratio has stalled, the cyclicals to defensives ratio has peaked twice, and TIPS have lost momentum relative to duration-matched nominal treasuries. The big five tech firms’ shares have tentatively arrested their fall relative to the other 495 companies on the S&P500. It is not clear if they will break down further but the above analysis suggests that they will. We are sticking with our long materials / short tech trade (Chart 11). Chart 11Long Materials Versus Technology Investors should stay invested, maintain pro-cyclical trades, favor value stocks relative to growth stocks, but avoid taking on large new risks in the current environment. The post-vaccine rally has lost steam but the overall macro backdrop remains favorable as the global economy recovers. We are closing our long municipal bonds trade for a gain of 2.3%. Our large cap energy trade has stopped out at -5% with small caps outperforming in the face of regulatory and ESG headwinds for the supermajors. Biden’s regulatory risk to energy small caps has been outweighed by the macro context but will become relevant at some point. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Jesse Anak Kuri Associate Editor jesse.Kuri@bcaresearch.com Appendix Table A1USPS Trade Table Table A2Political Risk Matrix Table A3Political Capital Index Table A4APolitical Capital: White House And Congress Table A4BPolitical Capital: Household And Business Sentiment Table A4CPolitical Capital: The Economy And Markets
Highlights President Biden has called for the US intelligence community to investigate the origins of COVID-19 and one of Biden’s top diplomats has stated the obvious: the era of “engagement” with China is over. This clinches our long-held view that any Democratic president would be a hawk like President Trump. The US-China conflict – and global geopolitical risk – will revive and undermine global risk appetite. China faces a confluence of geopolitical and macroeconomic challenges, suggesting that its equity underperformance will continue. Domestic Chinese investors should stay long government bonds. Foreign investors should sell into the bond rally to reduce exposure to any future sanctions. The impending agreement of a global minimum corporate tax rate has limited concrete implications that are not already known but it symbolizes the return of Big Government in the western world. Our updated GeoRisk Indicators are available in the Appendix, as well as our monthly geopolitical calendar. Feature In our quarterly webcast, “Geopolitics And Bull Markets,” we argued that geopolitical themes matter to investors when they have a demonstrable relationship with the macroeconomic backdrop. When geopolitics and macro are synchronized, a simple yet powerful investment thesis can be discerned. The US war on terror, Russia’s resurgence, the EU debt crisis, and Brexit each provided cases in which a geopolitically informed macro view was both accessible and actionable at an early stage. Investors generally did well if they sold the relevant country’s currency and disfavored its equities on a relative basis. Chart 1China's Decade Of Troubles Of course, the market takeaway is not always so clear. When geopolitics and macroeconomics are desynchronized, the trick is to determine which framework will prevail over the financial markets and for how long. Sometimes the market moves to its own rhythm. The goal is not to trade on geopolitics but rather to invest with geopolitics. One of our key views for this year – headwinds for China – is an example of synchronization. Two weeks ago we discussed China’s macroeconomic challenge. In this report we discuss China’s foreign policy challenge: geopolitical pressure from the US and its allies. In particular we address President Biden’s call for a deeper intelligence dive into the origins of COVID-19. The takeaway is negative for China’s currency and risk assets. The Great Recession dealt a painful blow to the Chinese version of the East Asian economic miracle. By 2015, China’s financial turmoil and currency devaluation should have convinced even bullish investors to keep their distance from Chinese stocks and the renminbi. If investors stuck with this bearish view despite the post-2016 rally, on fear of trade war, they were rewarded in 2018-19. Only with China’s containment of COVID-19 and large economic stimulus in 2020 has CNY-USD threatened to break out (Chart 1). We expect the renminbi to weaken anew, especially once the Fed begins to taper asset purchases. Our cyclical view is still bullish but US-China relations are unstable so we remain tactically defensive. Forget Biden’s China Review, He’s A Hawk Chinese financial markets face a host of challenges this year, despite the positive factors for China’s manufacturing sector amid the global recovery. At home these challenges consist of a structural economic slowdown, a withdrawal of policy stimulus, bearish sentiment among households, and an ongoing government crackdown on systemic risk. Abroad the Democratic Party’s return to power in Washington means that the US will bring more allies to bear in its attempt to curb China’s rise. This combination of factors presents a headwind for Chinese equities and a tailwind for government bonds (Chart 2). This is true at least until the government should hit its pain threshold and re-stimulate. Chart 2Global Investors Still Wary New stimulus may not occur in 2022. The Communist Party’s leadership rotation merely requires economic stability, not rapid growth. While the central government has a record of stimulating when its pain threshold is hit, even under the economically hawkish President Xi Jinping, a financial market riot is usually part of this threshold. This implies near-term downside, particularly for global commodities and metals, which are also facing a Chinese regulatory backlash to deter speculation. In this context, President Biden’s call for a deeper US intelligence investigation into the origin of COVID-19 is an important confirming signal of the US’s hawkish turn toward China. Biden gave 90 days for the intelligence community to report back to him. We will not enter into the debate about COVID-19’s origins. From a geopolitical point of view it is a moot point. The facts of the virus origin may never be established. According to Biden’s statement, at least one US intelligence agency believes the “lab leak theory” is the most likely source of the virus (while two other agencies decided in favor of animal-to-human transmission). Meanwhile Chinese government spokespeople continue to push the theory that the virus originated at the US’s Fort Detrick in Maryland or at a US-affiliated global research center. What is certain is that the first major outbreak of a highly contagious disease occurred in Wuhan. Both sides are demanding greater transparency and will reject each other’s claims based on a lack of transparency. If the US intelligence report concludes that COVID originated from the Wuhan Institute of Virology, the Chinese government and media will reject the report. If the report exonerates the Wuhan laboratory, at least half of the US public will disbelieve it and it will not deter Biden from drawing a hard line on more macro-relevant policy disputes with China. The US’s hawkish bipartisan consensus on China took shape before COVID. Biden’s decision to order the fresh report introduces skepticism regarding the World Health Organization’s narrative, which was until now the mainstream media’s narrative. Previously this skepticism was ghettoized in US public discourse: indeed, until Biden’s announcement on May 26, the social media company Facebook suppressed claims that the virus came from a lab accident or human failure. Thus Biden’s action will ensure that a large swathe of the American public will always tend to support this theory regardless of the next report’s findings. At the same time Biden discontinued a State Department effort to prove the lab leak theory, which shows that it is not a foregone conclusion what his administration will decide. The good news is that even if the report concluded in favor of the lab leak, the Biden administration would remain highly unlikely to demand that China pay “reparations,” like the Trump administration demanded in 2020. This demand, if actualized, would be explosive. The bad news is that a future nationalist administration could conceivably use the investigation as a basis to demand reparations. Nationalism is a force to be reckoned with in both countries and the dispute over COVID’s origin will exacerbate it. Traditionally the presidents of both countries would tamp down nationalism or attempt to keep it harnessed. But in the post-Xi, post-Trump era it is harder to control. The death toll of COVID-19 will be a permanent source of popular grievance around the world and a wedge between the US and China (Chart 3). China’s international image suffered dramatically in 2020. So far in 2021 China has not regained any diplomatic ground. Chart 3Death Toll Of COVID-19 The US is repairing its image via a return to multilateralism while the Europeans have put their Comprehensive Agreement on Investment with China on hold due to a spat over sanctions arising from western accusations of genocide (a subject on which China pointedly answered that it did not need to be lectured by Europeans). Notably Biden’s Department of State also endorsed its predecessor’s accusation of genocide in Xinjiang. Any authoritative US intelligence review that solidifies doubts about the WHO’s initial investigation – even if it should not affirm the lab leak theory – would give Biden more ammunition in global opinion to form a democratic alliance to pressure China (for example, in Europe). An important factor that enables the US to remain hawkish on China is fiscal stimulus. While stimulus helps bring about economic recovery, it also lowers the bar to political confrontation (Chart 4). Countries with supercharged domestic demand do not have as much to fear from punitive trade measures. The Biden administration has not taken new punitive measures against China but it is clearly not worried about Chinese retaliation. Chart 4Large Fiscal Stimulus Lowers The Bar To Geopolitical Conflict China’s stimulus is underrated in this chart (which excludes non-fiscal measures) but it is still true that China’s policy has been somewhat restrained and it will need to stimulate its economy again in response to any new punitive measures or any global loss of confidence. At least China is limited in its ability to tighten policy due to the threat of US pressure and western trade protectionism. Simultaneous with Biden’s announcement on COVID-19, his administration’s coordinator for Indo-Pacific affairs, Kurt Campbell, proclaimed in a speech that the era of “engagement” with China is officially over and the new paradigm is one of “competition.” By now Campbell is stating the obvious. But this tone is a change both from his tone while serving in President Obama’s Department of State and from his article in Foreign Affairs last year (when he was basically auditioning for his current role in the Biden administration).1 Campbell even said in his latest remarks that the Trump administration was right about the “direction” of China policy (though not the “execution”), which is candid. Campbell was speaking at Stanford University but his comments were obviously aimed for broader consumption. Investors no longer need to wait for the outcome of the Biden administration’s comprehensive review of policy toward China. The answer is known: the Biden administration’s hawkishness is confirmed. The Department of Defense report on China policy, due in June, is very unlikely to strike a more dovish posture than the president’s health policy. Now investors must worry about how rapidly tensions will escalate and put a drag on global sentiment. Bottom Line: US-China relations are unstable and pose an immediate threat to global risk appetite. The fundamental geopolitical assessment of US-China relations has been confirmed yet again. The US is seeking to constrain China’s rise because China is the only country capable of rivaling the US for supremacy in Asia and the world. Meanwhile China is rejecting liberalization in favor of economic self-sufficiency and maintaining an offensive foreign policy as it is wary of US containment and interference. Presidents Biden and Xi Jinping are still capable of stabilizing relations in the medium term but they are unlikely to substantially de-escalate tensions. And at the moment tensions are escalating. China’s Reaction: The Example Of Australia How will China respond to Biden’s new inquiry into COVID’s origins? Obviously Beijing will react negatively but we would not expect anything concrete to occur until the result of the inquiry is released in 90 days. China will be more constrained in its response to the US than it has been with Australia, which called for an international inquiry early last year, as the US is a superior power. Australia was the first to ban Chinese telecom company Huawei from its 5G network (back in 2018) and it was the first to call for a COVID probe. Relations between China and Australia have deteriorated steadily since then, but macro trends have clearly driven the Aussie dollar. The AUD-JPY exchange rate is a good measure for global risk appetite and it is wavering in recent weeks (Chart 5). Chart 5Australian Dollar Follows Macro Trends, Rallies Amid China Trade Spat Tensions have also escalated due to China’s dependency on Australian commodity exports at a time of spiking commodity prices. This is a recurring theme going back to the Stern Hu affair. The COVID spat led China to impose a series of sanctions against Australian beef, barley, wine, and coal. But because China cannot replace Australian resources (at least, not in the short term), its punitive measures are limited. It faces rising producer prices as a result of its trade restrictions (Chart 6). This dependency is a bigger problem for China today than it was in previous cycles so China will try to diversify. Chart 6Constraints On China's Tarrifs On Australia By contrast, China is not likely to impose sanctions on the US in response to Biden’s investigation, unless Biden attacks first. China’s imports from the US are booming and its currency is appreciating sharply. Despite Beijing’s efforts to keep the Phase One trade deal from collapsing, Biden is maintaining Trump’s tariffs and the US-China trade divorce is proceeding (Chart 7). Bilateral tariff rates are still 16-17 percentage points higher than they were in 2018, with US tariffs on China at 19% (versus 3% on the rest of the world) while Chinese tariffs on the US stand at 21% (versus 6% on the rest of the world). The Biden administration timed this week’s hawkish statements to coincide with the first meeting of US trade negotiators with China, which was a more civil affair. Both countries acknowledged that the relationship is important and trade needs to be continued. However, US Trade Representative Katherine Tai’s comments were not overly optimistic (she told Reuters that the relationship is “very, very challenging”). She has also been explicit about maintaining policy continuity with the Trump administration. We highly doubt that China’s share of US imports will ever surpass its pre-Trump peaks. The Biden administration has also refrained so far from loosening export controls on high-tech trade with China. This has caused a bull market in Taiwan while causing problems for Chinese semiconductor stocks’ relative performance (Chart 8). If Biden’s policy review does not lead to any relaxation of export controls on commercial items then it will mark a further escalation in tensions. Chart 7US Tarrifs Reduce China In Trade Deficit Bottom Line: Until Presidents Biden and Xi stabilize relations at the top, the trade negotiations over implementing the Phase One trade deal – and any new Phase Two talks – cannot bring major positive surprises for financial markets. Chart 8US Export Controls Amid Chip Shortage Congress Is More Hawkish Than Biden Biden’s ability to reduce frictions with China, should he seek to, will also be limited by Congress and public opinion. With the US deeply politically divided, and polarization at historically high levels, China has emerged as one of the few areas of agreement. The hawkish consensus is symbolized by new legislation such as the Strategic Competition Act, which is making its way through the Senate rapidly. Congress is also trying to boost US competitiveness through bills such as the Endless Frontier Act. These bills would subject China to scrutiny and potential punitive measures over a broad range of issues but most of all they would ignite US industrial policy , STEM education, and R&D, and diversify the US’s supply chains. We would highlight three key points with regard to the global impact of this legislation: Global supply chains are shifting regardless: This trend is fairly well established in tech, defense, and pharmaceuticals. It will continue unless we see a major policy reversal from China to try to court western powers and reduce frictions. The EU and India are less enthusiastic than the US and Australia about removing China from supply chains but they are not opposed. The EU Commission has recommended new defensive economic measures that cover supply chains in batteries, cloud services, hydrogen energy, pharmaceuticals, materials, and semiconductors. As mentioned, the EU is also hesitating to ratify the Comprehensive Agreement on Investment with China. Hence the EU is moving in the US’s direction independently of proposed US laws. After all, China’s rise up the tech value chain (and its decision to stop cutting back the size of its manufacturing sector) ultimately threatens the EU’s comparative advantage. The EU is also aligned with the US on democratic values and network security. India has taken a harder stance on China than usual, which marks an important break with the past. India’s decision to exclude Huawei from its 5G network is not final but it is likely to be at least partially implemented. A working group of democracies is forming regardless. The Strategic Competition Act calls for the creation of a working group of democracies but the truth is that this is already happening through more effective forums like the G7 and bilateral summits. Just as the implementation of the act would will ultimately depend on President Biden, so the willingness of other countries to adopt the recommendations of the working group would depend on their own executives. Allies have leeway as Biden will not use punitive measures against them: Any policy change from the EU, UK, India, and Australia will be independent of the US Congress passing the Strategic Competition Act. These countries will be self-directed. The US would have to devote diplomatic energy to maintaining a sustained effort by these states to counter China in the face of economic costs. This will be limited by the fact that the Biden administration will be very reluctant to impose punitive measures on allies to insist on their cooperation. The allies will set the pace of pressure on China rather than the United States. This gives the EU an important position, particularly Germany. And yet the trends in Germany suggest that the government will be more hawkish on China after the federal elections in September. Bottom Line: The Biden administration is unlikely to use punitive measures against allies so new US laws are less important than overall US diplomacy with each of the allies. Some allies will be less compliant with US policies given their need for trade with China. But so far there appears to be a common position taking shape even with the EU that is prejudicial to China’s involvement in key sectors of emerging technologies. If China does not respond by reducing its foreign policy assertiveness, then China’s economic growth will suffer. That drag would have to be offset by new supply chain construction in Southeast Asia and other countries. Investment Takeaways The foregoing highlights the international risks facing China even at a time when its trend growth is slowing (Chart 9) and its ongoing struggle with domestic financial imbalances is intensifying. China’s debt-service costs have risen sharply and Beijing is putting pressure on corporations and local governments to straighten out their finances (Chart 10), resulting in a wave of defaults. This backdrop is worrisome for investors until policymakers reassure them that government support will continue. Chart 9China's Growth Potential Slowing Chart 10China's Leaders Struggle With Debt China’s domestic stability is a key indicator of whether geopolitical risks could spiral out of control. In particular we think aggressive action in the Taiwan Strait is likely to be delayed as long as the Chinese economy and regime are stable. China has rattled sabers over the strait this year in a warning to the United States not to cross its red line (Chart 11). It is not yet clear how Biden’s policy continuity with the Trump administration will affect cross-strait stability. We see no basis yet for changing our view that there is a 60% chance of a market-negative geopolitical incident in 2021-22 and a 5% chance of full-scale war in the short run. Chart 11China PLA Flights Over Taiwan Strait Putting all of the above together, we see substantial support for two key market-relevant geopolitical risks: Chinese domestic politics (including policy tightening) and persistent US-China tensions (including but not limited to the Taiwan Strait). We remain tactically defensive, a stance supported by several recent turns in global markets: The global stock-to-bond ratio has rolled over. China is a negative factor for global risk appetite (Chart 12). Global cyclical equities are no longer outperforming defensives. There is a stark divergence between Chinese cyclicals and global cyclicals stemming from the painful transition in China’s bloated industrial economy (Chart 13). Global large caps are catching a bid relative to small caps (Chart 14). Chart 12Global Stock-To-Bond Ratio Rolled Over Chart 13Global Cyclicals-To-Defensives Pause Chart 14Global Large Caps Catch A Bid Versus Small Caps Cyclically the global economic recovery should continue as the pandemic wanes. China will eventually relax policy to prevent too abrupt of a slowdown. Therefore our strategic portfolio reflects our high-conviction view that the current global economic expansion will continue even as it faces hurdles from the secular rise in geopolitical risk, especially US-China cold war. Measurable geopolitical risk and policy uncertainty are likely to rebound sooner rather than later, with a negative impact on high-beta risk assets. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Coda: Global Minimum Tax Symbolizes Return Of Big Government On Thursday, the US Treasury Department released a proposal to set the global minimum corporate tax rate at 15%. The plan is to stop what Treasury Secretary Janet Yellen has referred to as a global “race to the bottom” and create the basis for a rehabilitation of government budgets damaged by pandemic-era stimulus. Although the newly proposed 15% rate is significantly below President Biden’s bid to raise the US Global Intangible Low-Taxed Income (GILTI) rate to 21% from 10.5%, it is the same rate as his proposed minimum tax on corporate book income. Biden is also raising the headline corporate tax rate from 21% to around 25% (or at highest 28%). Negotiators at the OECD were initially discussing a 12.5% global minimum rate. The finance ministers of both France and Germany – where the corporate income tax rates are 32.0% and 29.9%, respectively – both responded positively to the announcement. However, Ireland, which uses low corporate taxes as an economic development strategy, is obviously more comfortable with a minimum closer to its own 12.5% rate. Discussions are likely to occur when G7 finance ministers meet on June 4-5. Countries are hoping to establish a broad outline for the proposal by the G20 meeting in early July. It is highly likely that the OECD will come to an agreement. However, it is not a truly “global” minimum as there will still be tax havens. Compliance and enforcement will vary across countries. A close look at the domestic political capital of the relevant countries shows that while many countries have the raw parliamentary majorities necessary to raise taxes, most countries have substantial conservative contingents capable of preventing stiff corporate tax hikes (Table 1, in the Appendix). Our Geopolitical strategists highlight that the Biden administration’s compromise on the minimum rate reflects its pragmatism as well as emphasis on multilateralism. Any global deal will be non-binding but the two most important low-tax players are already committed to raising corporate rates well above this level: Biden’s plan is noted above, while the UK’s budget for March includes a jump in the business rate to 25% in April 2023 from the current 19%. Ireland and Hungary are the only outliers but they may eventually be forced to yield to such a large coalition of bigger economies (Chart 15). Chart 15Global Minimum Corporate Tax Impact Is Symbolic Rather Than Concrete Thus a nominal minimum corporate tax rate is likely to be forged but it will not be truly global and it will not change the corporate rate for most countries. The reality of what companies pay will also depend on loopholes, tax havens, and the effective tax rate. Bottom Line: On a structural horizon, the global minimum corporate tax is significant for showing a paradigm shift in global macro policy: western governments are starting to raise taxes and revenue after decades of cutting taxes. The experiment with limited government has ended and Big Government is making a comeback. On a cyclical horizon, the US concession on global minimum tax is that the Biden administration aims to be pragmatic and “get things done.” Biden is also working with Republicans to pass bills covering some bipartisan aspects of his domestic agenda, such as trade, manufacturing, and China. The takeaway from a global point of view is that Biden may prove to be a compromiser rather than an ideologue, unlike his predecessors. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Roukaya Ibrahim Vice President Daily Insights RoukayaI@bcaresearch.com Footnotes 1 Kurt M. Campbell and Jake Sullivan, "Competition Without Catastrophe," Foreign Affairs, September/October 2019, foreignaffairs.com. Section II: Appendix Table 1OECD: Which Countries Are Willing And Able To Raise Corporate Tax Rates? GeoRisk Indicator China Russia UK Germany France Italy Canada Spain Taiwan – Province Of China Korea Turkey Brazil Australia Section III: Geopolitical Calendar
Highlights China's high-profile jawboning draws attention to tightness in metals markets, and raises the odds the State Reserve Board (SRB) will release some of its massive copper and aluminum stockpiles in the near future. Over the medium- to long-term, the lack of major new greenfield capex raises red flags for the IEA's ambitious low-carbon pathway released last week, which foresees the need for a dramatic increase in renewable energy output and a halt in future oil and gas investment to achieve net-zero emissions by 2050. Copper demand is expected to exceed mined supply by 2028, according to an analysis by S&P, which, in line with our view, also sees refined-copper consumption exceeding production this year (Chart of the Week). A constitution re-write in Chile and elections in Peru threaten to usher in higher taxes and royalties on mining in these metals producers, placing future capex at risk. Chile's state-owned Codelco, the largest copper producer in the world, fears a bill to limit mining near glaciers could put as much as 40% of its copper production at risk. We remain bullish copper and look to get long on politically induced sell-offs as the USD weakens. Feature Politicians are inserting themselves in the metals markets' supply-demand evolutions to a greater degree than in the past, which is complicating the short- and medium-term analysis of prices. This adds to an already-difficult process of assessing markets, given the opacity of metals fundamentals – particularly inventories, which are notoriously difficult to assess. Chinese Communist Party (CCP) jawboning of market participants in iron ore, steel, copper and aluminum markets over the past two weeks has weakened prices, but, with the exception of steel rebar futures in Shanghai – down ~ 17% from recent highs, and now trading at ~ 4911 RMB/MT – the other markets remain close to records. Benchmark 62% Fe iron ore at the port of Tianjin was trading ~ 4% lower at $211/MT, while copper and aluminum were trading ~ 5.5% and 6.5% off their recent records at $4.535/lb and $2,350/MT, respectively. In addition to copper, aluminum markets are particularly tight (Chart 2). Jawboning aside, if fundamentals continue to keep prices elevated – or if we see a new leg up – China's high-profile jawboning could presage a release by the State Reserve Board (SRB) of some of its massive copper and aluminum stockpiles in the near term. In the case of copper, market guesses on the size of this stockpile are ~ 2mm to 2.7mm MT. On the aluminum side, Bloomberg reported CCP officials were considering the release of 500k MT to quell the market's demand for the metal. Chart of the WeekContinue Tightening In Copper Expected Chart 2Aluminum Remains Tight Brownfield Development Not Sufficient Our balances assessments continue to indicate key base metals markets are tight and will remain so over the short term (2-3 years). Economies ex-China are entering their post-COVID-19 recovery phase. This will be followed by higher demand from renewable generation and grid build-outs that will put them in direct competition with China for scarce metals supplies for decades to come. Markets will continue to tighten. In the bellwether copper market, we expect this tightness to remain a persistent feature of the market over the medium term – 3 to 5 years out – given the dearth of new supply coming to market. Copper prices are highly correlated with the other base metals (Chart 3) – the coefficient of correlation with the other base metals making up the LME's metals index is ~ 0.86 post-GFC – and provide a useful indicator of systematic trends in these markets. Chart 3Copper Correlation With LME Index Ex-Copper Copper ore quality has been falling for years, as miners focused on brownfield development to extend the life of mines (Chart 4). In Chart 5, we show the ratio of capex (in billion USD) to ore quality increases when capex growth is expanding faster than ore quality, and decreases when capex weakens and/or ore quality degradation is increasing. Chart 4Copper Capex, Ore Quality Declines Chart 5Capex-to-Ore-Quality Decline Set Market Up For Higher Prices Falling prices over the 2012-19 interval coincide with copper ore quality remaining on a downward trend, likely the result of previous higher prices that set off the capex boom pre-GFC. The lower prices favored brownfield over greenfield development. Goehring and Rozencwajg found in their analysis of 24 mines, about 80% of gross new reserves booked between 2001-2014 were due not to new mine discoveries but to companies reclassifying what was once considered to be waste-rock into minable reserves, lowering the cut-off grade for development.1 This is consistent with the most recent datapoints in Chart 5, due to falling ore grade values, as companies inject less capex into their operations and use it to expand on brownfield projects. Higher prices will be needed to incentivize more greenfield projects. A new report from S&P Global Market Intelligence shows copper reserves in the ground are falling along with new discoveries.2 According to the S&P analysts, copper demand is expected to exceed mined supply by 2028, which, in line with our view, sees refined-copper consumption exceeding production this year. Renewables Push At Risk Just last week, the IEA produced an ambitious and narrow path for governments to collectively reach a net-zero emissions (NZE) goal by 2050.3 Among its many recommendations, the IEA singled out the overhaul of the global electric grid, which will be required to accommodate the massive renewable-generation buildout the agency forecasts will be needed to achieve its NZE goals. The IEA forecasts annual investment in transmission and distribution grids will need to increase from $260 billion to $820 billion p.a. by 2030. This is easier said than done. Consider the build-out of China's grid, which is the largest grid in the world. To become carbon neutral by 2060, per its stated goals, investment in China’s grid and associated infrastructure is expected to approach ~ $900 billion, maybe more, over the next 5 years.4 The world’s largest fossil-fuel importer is looking to pivot away from coal and plans to more than double solar and wind power capacity to 1200 GW by 2030. Weening China off coal and rebuilding its grid to achieve these goals will be a herculean lift. It comes as no surprise that IEA member states have pushed back on the agency's NZE-by-2050 plan. This primarily is because of its requirement to completely halt fossil-fuel exploration and spending on new projects. Japan and Australia have pushed back against this plan, citing energy security concerns. Officials from both countries have stated that they will continue developing fossil fuel projects, as a back-up to renewables. Japan has been falling behind on renewable electricity generation (Chart 6). Expensive renewables and the unpopularity of nuclear fuel could make it harder for the world’s fifth largest fossil fuels consumer to move away from fossil fuels. Around the same time the IEA released its report, Australia committed $464 million to build a new gas-fired power station as a backup to renewables. Chart 6Japan Will Continue Building Fossil-Fuel Back-Up Generation Just days after the IEA report was published, the G7 nations agreed to stop overseas coal financing. This could have devastating effects for emerging and developing nations‘ electricity grids which are highly dependent on coal. In 2020 70% and 60% of India and China’s electricity respectively were produced by coal (Chart 7).5 Chart 7EM Economies Remain Reliant On Coal-Fired Generation Near-Term Copper Supply Risks Rise Even though inventories appear to be rebuilding, mounting political risks keep us bullish copper (Chart 8). Lawmakers in Chile and Peru are in the process of re-writing their constitutions to, among other things, raise royalties and taxes on mining activities in their respective countries. This could usher in higher taxes and royalties on mining for these metals producers, placing future capex at risk. In addition, Chile's state-owned Codelco, the largest copper producer in the world, fears a bill to limit mining near glaciers could put as much as 40% of its copper production at risk.6 None of these events is certain to occur. Peruvian elections, for one thing, are too close to call at this point, and Chile has a history of pro-business government. However, these are non-trivial odds – i.e., greater than Russian roulette odds of 1:6 – and if any or all of these outcomes are realized, higher costs in copper and lithium prices would result, and miners would have to pass those costs on to buyers. Bottom Line: We remain bullish base metals, especially copper. Another leg up in copper would pull base metals higher with it. We would look to get long on politically induced sell-offs, particularly with the USD weakening, as expected Chart 8Global Copper Inventories Rebuilding But Still Down Y/Y Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish Next Tuesday's OPEC 2.0 meeting appears to be a fairly staid affair, with little of the drama attending previous gatherings. Russian minister Novak observed the coalition would be jointly "calculating the balances" when it meets, taking into account the likely official return of Iran as an exporter, according to reuters.com. We expect a mid-year deal on allowing Iran to return to resume exports under the nuclear deal abrogated by the Trump administration in 2019, and reckon Iran has ~ 1.5mm b/d of production it can bring back on line, which likely would return its crude oil production to something above 3.8mm b/d by year-end. We are maintaining our forecast for Brent to average $64.45/bbl in 2H21; $75 and $78/bbl, in 2022 and 2023, respectively. By end 2023, prices trade to $80/bbl. Our forecast is premised on a wider global recovery going into 2H21, and continued production discipline from OPEC 2.0 (Chart 9). Base Metals: Bullish Our stop-losses was elected on our long Dec21 copper position on May 21, which means we closed the position with 48.2% return. The stop loss on our long 2022 vs short 2023 COMEX copper futures backwardation recommendation also was elected on May 20, leaving us with a return of 305%. We will be looking for an opportunity to re-establish these positions. Precious Metals: Bullish We expect the collapse in bitcoin prices, the US Fed’s decision to not raise interest rates, and a weakening US dollar to keep gold prices well bid (Chart 10). China’s ban on cryptocurrency services and Musk’s acknowledgment of the energy intensity of Bitcoin mining sent Bitcoin prices crashing. The Fed’s decision to keep interest rates constant, despite rising inflation and inflation expectations will reduce the opportunity cost of holding gold. According to our colleagues at USBS, the Fed will make its first interest rate hike only after the US economy has reached "maximum employment". The Job Openings and Labor Turnover Survey reported that job openings rose nearly 8% in March to 8.1 million jobs, however, overall hiring was little changed, rising by less than 4% to 6 million. As prices in the US rise and the dollar depreciates, gold will be favored as a store of value. On the back of these factors, we expect gold to hit $2,000/oz. Ags/Softs: Neutral Corn futures were trading close to 20% below recent highs earlier in the week at ~ $6.27/bu, on the back of much faster-than-expected plantings. Chart 9 Chart 10 Footnotes 1 Please refer to Goehring & Rozencwajg’s Q1 2021 market commentary. 2 Please see Copper cupboard remains bare as discoveries dwindle — S&P study published by mining.com 20 May 2021. 3 Please see Net Zero by 2050 – A Roadmap for the Global Energy Sector, published by the IEA. 4 Please see China’s climate goal: Overhauling its electricity grid, published by Aljazeera. 5 We discuss this in detail in Surging Metals Prices And The Case For Carbon-Capture published 13 May 2021, and Renewables ESG Risks Grow With Demand, which was published 29 April 2021. Both are available at ces.bcaresearch.com. 6 Please see A game of chicken is clouding tax debate in top copper nation, Fujimori looks to speed up projects to tap copper riches in Peru and Codelco says 40% of its copper output at risk if glacier bill passes published by mining.com 24, 23 and 20 May 2021, respectively. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades
ハイライト
ECBのテーパリング？：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続き、予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—かもしれないという投資家の懸念は的外れです。ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速を先取りして金融緩和の縮小に踏み切った結果としてユーロ高とイタリア国債利回りの急騰を招くことです。
ユーロ圏債券ストラテジー：我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の国債に対してペリフェラル（周辺国）ソブリンおよびコーポレートを優先する一方、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。また、ECBの利上げ織り込みを織り戻す新たな戦術取引として、2023年12月ユーロイボー金利先物（3か月）ロングを提案します。
特集
親愛なる顧客の皆様へ、
来週、月刊のバンク・クレジット・アナリスト誌の同僚と共同で、現在の世界的な住宅ブームが投資に与える影響についてのスペシャルレポートを発表します。そのレポートは5月28日金曜日にお届けします。通常の週次発行スケジュールには6月1日火曜日に戻ります。
- Rob Robis
今週のチャート
欧州債利回りの期待外れの上昇
欧州債券利回りの期待外れの上昇
欧州債券利回りの期待外れの上昇
来月の金融政策会合に向けて、欧州中央銀行（ECB）総裁のクリスティーヌ・ラガルドは、パンデミック開始以来初めて理事会メンバーを対面で招集する予定だと伝えられています。これは、ワクチン接種が進んでCOVID-19の深刻な局面から脱しつつある欧州に対して、どの程度の金融支援がまだ必要かを巡る議論が行われるであろう会合において興味深い副次的要素を提供します。先の4月のECB会合の議事要旨によれば、既に一部のECB関係者は経済成長とインフレ期待のリスクが「上振れに傾いている」と指摘しています。
欧州の景況感が改善する中、欧州の債券利回りは反応して上昇しています（今週のチャート）。ベンチマークである10年ドイツ国債利回りは現在-0.11%で、年初来46bp上昇しましたが、その半分は過去１か月での動きです。利回りの上昇はドイツやフランスといったコア国に限定されたものではなく、10年イタリア国債利回りは現在1.11%に達し、2021年初めの水準（0.52%）の倍以上になっています。インフレ期待も急速に高まっており、5年先5年物フォワードのユーロ消費者物価指数スワップは現在1.63%で、2018年12月以来の水準です。
これらの利回り上昇は他国で見られる大きな上昇に比べると遅れています。米国とカナダの10年国債利回りは年初来それぞれ72bp、90bpの上昇を記録しています。これらの国々で利回りが急騰したのは、インフレ期待の上昇と中央銀行の国債買入縮小（テーパリング）への懸念が原因であり、カナダについては先月、実際にカナダ銀行が国債買入ペースの減速を発表して的中しました。
我々の見解では、ECBがよりタカ派的な政策スタンスへの転換を検討するにはまだ時期尚早です。この見解は、上昇したものの依然としてより引き締めを示唆していない我々のECBモニターによって裏付けられます。欧州の債券売りは「過剰で、速すぎる」ケースに見えます。
ECBは今や多くの課題を抱えている
最近のユーロ圏の経済指標は、米国で先行して見られた強さに追いついただけでなく、場合によっては長年見られなかった水準に戻っています。ドイツのZEW景気期待指数の期待項目は5月に約14ポイント急上昇し、2000年以来の水準に達しました。製造業のMarkit PMIは4月に過去最高の62.9に達しました。欧州委員会のユーロ圏消費者信頼感指数はほぼパンデミック前の水準に戻っており（チャート2）、サービス業のMarkit PMIの回復継続に良い前兆です。
パンデミックに関する良いニュースが成長見通しの急伸を後押ししています。新規COVID-19感染者の増加ペースは着実に低下しており、パンデミック初期に最も深刻な被害を受けた地域の一つであるイタリアでは現在（7日移動平均）10月以来で最も低い新規感染率を示しています。一方で、ワクチン接種のペースは当初の遅い立ち上がりから加速しており、1日あたりの接種回数（100人当たり）はドイツ、フランス、イタリアで米国を上回っています（チャート3）。
チャート2
欧州の成長は回復中
欧州の成長は回復している
欧州の成長は回復している
チャート3
欧州での接種加速
欧州におけるワクチン接種の加速
欧州におけるワクチン接種の加速
チャート4
欧州の余剰生産能力はどの程度か？
欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？
欧州にはどれだけの余剰生産能力があるのか？
接種の急速な進展は、2020年Q4と2021年Q1のロックダウンによる二番底型リセッションからの確かな回復を欧州にもたらす見込みです。欧州委員会は先週、ユーロ圏の成長見通しを上方修正し、実質GDPは2021年に4.3%、2022年に4.4%の拡大を見込むとしました（従来見通しは両年とも3.8%）。NGEU（ネクスト・ジェネレーションEU）パッケージを通じた公共投資の回復が夏の後半に資金支出を始めることで、全てのユーロ圏諸国は2022年末までにパンデミック前の生産水準に回帰する見込みです。
ECBは6月の会合で、自らの経済成長およびインフレ見通しを引き上げることは確実でしょう。後者の見通しは、ECBの理事会内で最大の議論材料になる可能性が高いです。
製造業PMIのような調査ベースの指標が比較的協調的に回復しているにもかかわらず、失業率や一般的な余剰生産能力の指標にはユーロ圏内で大きなばらつきが残っています（チャート4）。これは、ヘッドラインHICPインフレ率の年次増加率が多くのユーロ圏国で約2%に近づいている一方で、イタリアやスペインのように依然として非常に高い失業率に苦しむ国々があるため、ECBがこの実現インフレの上昇が持続するかを判断するのを難しくします。
ユーロ圏内の失業率の広い分布は、現行の政策金利水準（0%前後かそれ以下）が適切であることも示唆しています。ヨーロッパの労働市場の強さの「幅」を測る単純な指標の一つは、OECDが推定する完全雇用のNAIRU以下の失業率を有するユーロ圏国の割合を見ることです。1 この指標は、基本的なテイラールールにより算出されるユーロ圏短期金利の適正水準の推定と良く相関します。現時点では、ユーロ圏諸国のうち完全雇用を超えているのはわずか43%であり、これはECBの政策金利がおおむね0%付近である状況と整合します（チャート5）。
チャート5
政策金利が0%付近であるのが依然適切
政策金利が0％近辺でも依然として適切である
政策金利が0％近辺でも依然として適切である
やや多めの国（47%）は賃金上昇の加速を見ています（下段）。これは、一部の国のNAIRU推定が低すぎる可能性があり、2015年以降のユーロ圏全体の賃金上昇加速と整合します。しかし、多くのユーロ圏国がパンデミックで増加した失業の処理途上にあることを踏まえると、ECBが労働市場の動態を十分に把握し、必要な金融政策の調整を決めるまでには時間がかかるでしょう。
データトレンドの「幅」はテイラールールのような理論的な金利指標とだけ相関するわけではありません。実際のECBの政策決定は、高い成長とインフレがユーロ圏全域にどの程度広がっているかによって動機付けられます。
チャート6では、チャート5の労働市場の幅指標と類似の指標を、他の経済・インフレデータを用いて示しています。具体的には、以下を観察するユーロ圏各国の割合を示しています：
チャート6
ECBは成長とインフレが広範に及ぶときに引き締める傾向
成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める
成長かつインフレが広範に及ぶとき、ECBは通常、金融政策を引き締める
a) OECD景気先行指数が1年前の水準より高く、成長モメンタムが加速していること；
b) ヘッドラインHICPインフレの最新値が1年前と比べて上昇しており、インフレモメンタムが加速していること；
c) ヘッドラインHICPインフレがECBの「ほぼ2%未満」目標を上回っており、比較的高いインフレであること。
1998年のユーロ導入以降の過去のECBの金融引き締め局面（実際の政策金利の引上げ、あるいはECBのバランスシートの横ばい～縮小トレンドの形をとったもの）をすべて見ると、ECBは少なくともユーロ圏国の75%が成長とインフレの両方で加速していない限り引き締めに踏み切らないことが明らかです。実際の利上げは、2000年、2005～2007年、2011年の利上げサイクルのように、少なくとも75%の国でインフレ率が2%を超えていたときに発生しました。より最近では、2017年にECBは成長とインフレが加速した際にバランスシートの拡大を停止しましたが、インフレが2%を超える国が50%にとどまったため、政策金利の調整は行いませんでした。
今日、実質的に全てのユーロ圏国がパンデミックで落ち込んだ1年前の水準と比べて成長モメンタムが加速しています。ユーロ圏の59%の国でインフレが加速しており、この数字は欧州のさらなるロックダウン解除と世界的なコモディティ価格の上昇に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、ヘッドラインインフレが2%を超える国はわずか12%にとどまっており、2017年の経験に照らすと、実現インフレはECBのバランスシート調整を引き起こすほど強くはありません。
6月のECBテーパリングに賭けるな
過去のECBの行動から判断すると、6月の政策会合で国債買入のテーパリングを発表するのは時期尚早です。より可能性が高いのは、ECBの成長・インフレ見通しの上方修正がきっかけとなり、量的緩和、TLTROのような銀行向け資金供給プログラム、政策金利といったECBの金融刺激策の各要素をどう扱うかという議論が始まることです。しかし、ECBが方針の次の一手を決定するには、インフレ目標自体の性質がまもなく変わる可能性があるため、6月会合で結論に達するのは不可能でしょう。
ECBは現在、2003年以来初となる金融政策ストラテジーのレビューを行っており、今年後半に完了する予定です。インフレ目標にはある程度の柔軟性を持たせる調整が予想されますが、その具体的な内容はまだ不明です。ECBが連邦準備制度（Fed）の先例に倣い「平均インフレ目標」政策へ移行し、目標を下回る期間の後にインフレ目標の超過を許容する可能性はあるのでしょうか？
ECBのチーフエコノミストであるフィリップ・レーンは3月に、FRBの新たなアプローチには「非常に強い論理性がある」と述べています。同時に、いくつかの欧州諸国における「非常に異なるインフレの歴史」が、一時的に高めのインフレを許容するような制度について合意に達することを難しくする可能性があるとも指摘しました。2
より最近では、フィンランド中央銀行総裁であり理事会の穏健派メンバーで現在のECB総裁候補とも見なされたオッリ・レーンが、5月9日のフィナンシャル・タイムズのインタビューでECBが米国型の平均インフレ目標へ移行することを支持すると述べました。3 レーンは、失業を最小化することに重きを置く米国型の焦点は「より低い自然利子率という現状では理にかなっている」と述べ、ECBの現在のインフレ目標の文言は「非対称性の認識を生んでおり、『2%が上限である』と見なされてインフレ期待を抑制している」と説明しました。
我々は、ドイツ連銀のイェンス・ヴァイトマンが、ECBのインフレ目標を2%超の一時的な上振れを容認するように変更することに激しく反対するだろうと想像します。ドイツのヘッドラインHICPインフレは既に4月に2.1%に達しており、ドイツ経済の長期にわたるロックダウン解除に伴いさらに上昇する可能性があります。しかし、たとえヴァイトマンが「緩和」のいかなる動きにも強硬に反対しないとしても、ECBのストラテジーレビューの完了が近づいていることを考えると、テーパリングのような政策変更がそれ以前に信頼性を持って発表される可能性は非常に低いでしょう。もし高めのインフレが容認されるなら、そもそもなぜテーパリングを行う必要があるのでしょうか？
インフレ戦略レビューを越えて見れば、ECBが次の金融政策の一手を検討する際に重荷となり得る他の要因もあります：
中国の政策引き締め：欧州の最大の貿易相手である中国は、2020年にパンデミック対応で成長を支えるために許容した借入の急増後、信用成長や財政支出を抑制し始めています。我々の中国クレジット・インパルス指標は、欧州から中国への輸出の年次成長率を約9か月先行しており（チャート7）、今年後半に輸出の劇的な減速を示唆しています。これは特にドイツのように中国向け輸出依存度が高い国々にとってユーロ圏成長の下振れリスクとなります。
貸出成長の鈍化：ユーロ圏全体の銀行貸出の年次成長率は2月に12.2%でピークを迎え、現在は10.9%に低下しています（チャート8）。軟化の多くはドイツとフランスで発生しており、これらの国はECBのTLTROを通じた優遇銀行資金の大幅な活用を見ていました。最新のTLTROプログラムのためにECBが設定した価格面でのインセンティブは非常に魅力的であり、ドイツとフランスの銀行は安い資金を利用して貸出を拡大したようです。これは銀行貸出データの経済的解釈をECBにとってより難しくしており、特にイタリアの貸出成長とTLTRO利用が現在加速している点がそれに拍車をかけています。
チャート7
欧州の輸出需要に対する警告サイン
欧州の輸出需要の警戒サイン
欧州の輸出需要の警戒サイン
チャート8
ECBのTLTROはイタリア重視に
ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある
ECBのLTROがイタリアに焦点を当てつつある
NGEU支出：前述の通り、€7,500億のNGEU（ネクスト・ジェネレーションEU、別名「リカバリー・ファンド」）からの支払いは、各国の政府投資提案がEUの承認を得れば今年後半に開始される見込みです。NGEU資金はデジタルやグリーン関連の投資など、将来の経済成長を押し上げるイニシアティブを資金供給することを目的としています。多くのユーロ圏国がすでに提案を提出しており、イタリアは€1,920億の要求で主導しています。
チャート9
NGEUは今後5年間で欧州成長に大きく寄与する
ECBの見通し：卵の殻の上を歩く
ECBの見通し：卵の殻の上を歩く
チャート10
NGEUの影響は前倒しで現れる
NGEUの影響は前倒しで現れる
NGEUの影響は前倒しで現れる
S&Pグローバルの最近の研究は、NGEU投資によりユーロ圏全体の成長が2021年から2026年にかけて累積で1.3～3.9ポイント押し上げられる可能性があると結論づけています（チャート9）。4 同研究はまた、支出の影響は次の2年間に前倒しで現れるだろうと指摘しています（チャート10）。イタリア政府はNGEU投資がイタリアの低迷するトレンド成長率を1.5%まで倍増させる可能性があると考えています。多くのECB関係者は、NGEUのような構造的財政刺激があれば極めて緩和的な金融政策を維持する必要性が低くなると指摘しています。しかし、NGEU提案が最終化され、承認された資金額が配分されるまでは、ECBは政府投資を考慮に入れた経済予測を調整することができません。
これらの即時的な不確実性、特に欧州がパンデミックのロックダウンからどれだけうまく再開できるかを含め、我々はECB理事会が6月の政策会合で現行の金融政策ツールやガイダンスの即時変更が必要だと結論付けるという筋の通ったシナリオは見ていません。
結論：ECBがカナダ銀行やイングランド銀行に続いて予想より早く国債買入を縮小し始める—ひょっとすると来月の政策会合で—という投資家の懸念は的外れです。
ECBの次の可能性のある動きと投資への影響
6月にテーパリング発表があるとは考えにくい一方で、将来の動きに向けた示唆が出る可能性は十分あります。ECBは政策転換のかなり前から市場を準備させることで悪名高く、したがって6月会合後の公式声明やラガルド総裁の記者会見には、ECBの次の動きに関する手がかりが含まれる可能性があります。
チャート11
ECBの緩和は多様な形態をとる
ECBの金融緩和は様々な形を取る
ECBの金融緩和は様々な形を取る
来年3月に終了予定のパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）についての議論が6月に持ち上がる可能性はあります。欧州経済の再開の成功やNGEU資金の最終承認額がより明確になる9月の政策会合で取り上げられる可能性の方が高いと考えられます。これらが、COVID-19ショックに起因して導入された資産買入プログラムを維持する必要性を決定づけるからです。
緩和を段階的に縮小する際にECBが選択できる政策オプションは多岐にわたります。
調整可能な政策金利は複数あります。ECBが次に利上げを試みる際、最初に動く金利はおそらく短期金利の「下限」を示す預金金利（現在-0.5%）になるでしょう（チャート11）。
ただし、利上げはバランスシート関連ツールの縮小・巻き戻しの前には発生しないでしょう。つまり、まず資産買入が縮小されます。市場参加者はその政策選択の順序を良く認識しており、短期金利の非常にフラットな経路が欧州のOISカーブに織り込まれています。
OISとCPIスワップ曲線のフォワードレートのスプレッドは、市場の実質金利のフォワード価格付けの代理として使えます。現状、市場が示唆する実質ECB政策金利は今後10年で-2%から-1%の間にとどまると織り込まれています（チャート12）。言い換えれば、市場は今後10年間で予想インフレを上回らない非常にフラットなECB政策金利の経路を織り込んでいます。
欧州の自然実質利子率はトレンド成長が低いため非常に低い可能性がありますが、実質金利が-2%といった水準にあるということは、欧州経済に関する多くの悪い構造的ニュースを織り込んでいることを意味します。比較すると、NY連銀がパンデミック前の2020年第2四半期に算出した欧州の自然実質利子率（r-star）は+0.6%とプラスでした。
このように実質金利のマイナス期待が長期化すると、ベンチマークであるドイツ国債利回り曲線上に実質的にマイナスの実質利回りが持続することの説明がつきます。単純に言えば、ECBが本格的な利上げサイクルを演出できると信じられていないのです—これは日本のフィクスト・インカム投資家には馴染みのある結果です。
ECBがユーロの水準を常に懸念しており、それが欧州の成長とインフレ期待に影響する役割を果たすことを考えると、市場がECBにとって金利を大きく引き上げるのは通貨高を招きかねず難しいと考えるのは正しいでしょう。ECBが2014年にマイナス金利政策に移行して以来、購買力平価（PPP）ベースで一貫してユーロが過小評価されてきたのは偶然ではありません（チャート13）。
チャート12
市場は今後10年の欧州実質金利のマイナスを予想
市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している
市場は今後10年間、欧州の実質金利がマイナスになると予想している
先を見れば、ECBは市場に対して金利の将来経路を上方修正させユーロを大幅に押し上げるような政策変更（テーパリングを含む）を示唆する際には慎重である必要があります。
チャート13
低いECB金利がユーロの過小評価を維持
低いECB金利がユーロの割安感を維持している
低いECB金利がユーロの割安感を維持している
つまり、欧州の実質債利回りは少なくとも2021年後半にかけて深くマイナスのままである可能性が高く、名目利回りの追加上昇は主にインフレ期待の上昇によることになります（チャート14）。これにより、現在水準から欧州債利回りがさらに上昇できる余地は限定されます。
チャート14
欧州債券ストラテジーの要約
欧州債券ストラテジー概要
欧州債券ストラテジー概要
我々は引き続き、コア欧州債利回りは少なくとも2021年後半は米国債利回りに対して「低いイールドベータ」で推移すると考えており、2022年にフェデラル・リザーブが国債買入のテーパリングを開始すると予想しています。したがって、グローバル債券ポートフォリオではコア欧州国債を米国債に対して戦略的にオーバーウェイトするという推奨を維持します。米国でのテーパリングの発生確率が欧州より高く、その後の利上げもECBよりFRBの方が実施する可能性が高いと見ているからです。
専用の欧州債券ポートフォリオ内では依然としてベンチマークよりやや短めのデュレーションを推奨しますが、もし10年ドイツ国債利回りが大きくプラス領域に上昇した場合には、欧州のデュレーションエクスポージャーを引き上げることを検討します。
我々はまた、ドイツ、フランス、イタリアのブレークイーブンが我々のグローバル評価モデル群で唯一割安であるため、欧州のインフレ連動債に対するオーバーウェイト推奨を維持します。
欧州のクレジットでは、スプレッド商品をソブリン債に対してオーバーウェイトすることを引き続き推奨します。これはイタリアやスペインの国債だけでなく、投資適格およびハイイールドのコーポレート債を含みます。これらの市場に対してより弱気になるべきタイミングは、ECBが資産買入をテーパリングし始めた時です。クレジットスプレッドはECBのバランスシートの成長が鈍化している期間に拡大する傾向があります（チャート15）。
ECBが最終的にテーパリングを決定した際には、TLTROのネット残高は現在水準近くで維持される可能性が高いと考えています（満期を迎えるものを置き換える新たなTLTROを導入することで）。これにより、イタリアのような脆弱な国々でECBのイタリア国債買入減少と安価なECB資金へのアクセス減少という二重の打撃で借入コストが急騰する事態を避けることができます。
最後に一言—我々は今週、戦術的オーバーレイ・ポートフォリオの第19ページで、市場がよりタカ派なECB見通しを織り込むのを織り戻すための新たなトレードを導入します。最初のECBによる利上げの最も可能性の高い規模は10bpであり、これはOISカーブで2023年中頃に織り込まれています。2023年末までにはフォワードレート曲線でほぼ25bpの利上げが織り込まれています。我々はECBが2023年に利上げするとは予想していませんが、たとえ利上げがあっても、6か月以内に累積で25bpの利上げが実現する可能性は低いと考えます。したがって、エントリープライス100.27で2023年12月限の3か月ユーロイボー金利先物ロングを推奨します（チャート16）。
チャート15
ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪材料
ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう
ECBのテーパリングは欧州クレジットにとって悪いニュースになるだろう
チャート16
2023年12月ユーロイボー先物をロング
2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする
2023年12月限ユーロイボー・フューチャーズをロングする
結論：ECBが最も避けたいのは、欧州の成長とインフレの加速に事前対応して金融緩和を縮小し始めた結果として必然的に生じるユーロ高とイタリア国債利回りの急騰です。我々は現在の欧州債券に関する推奨を維持します：グローバル債券ポートフォリオ内で欧州をオーバーウェイトとし、コア国の政府債に対してペリフェラルのソブリンおよびコーポレートを優先するとともに、ブレークイーブンが割安なフランス、イタリア、ドイツのインフレ連動債もオーバーウェイトとします。
Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com
脚注
1 NAIRUは失業率の非加速的インフレ率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の略称です。
2 レーンのコメントは、2021年3月16日にフィナンシャル・タイムズで掲載された広範なインタビューに由来します。記事はこちらで参照できます： https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366
3 レーンのコメントは今月初めの5月9日に公表され、こちらで参照できます： https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0
4 S&Pグローバルのレポート「Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear」はこちらで参照できます： https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994
推奨
GFIS推奨ポートフォリオ対カスタムベンチマーク指数
ECBの見通し: 卵の殻の上を歩く
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デュレーション
地域配分
スプレッド商品
戦術的トレード
利回りとリターン
グローバル債利回り
過去のリターン
ハイライト
グローバル株式は大きな調整に非常に脆弱である。しかし景気循環的には米連邦準備制度（FRB）はインフレの上振れを容認する姿勢を取っており、世界経済は回復している。
中国の財政・信用インパルスが急低下しており、これによりグローバルの景気循環株およびコモディティは下押しを受けやすい。
短期を越えれば、中国の政治的安定の必要性が過度な政策引き締めを防ぐはずだ。リスクは前倒しになっている。
中国の国勢調査は当社のメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治は不安定であり、ネガティブなサプライズをもたらし得る。
インドの州選挙は大規模なCOVID-19の波の最中に実施されたが、与党が2024年にも依然有利であることを示唆している。これは政策の継続を意味する。
景気循環派の強気バイアスを維持するが、中国が政策ミスを犯した場合には方針転換する準備をしておくこと。
特集
チャート 1
インフレ再浮上
インフレが頭をもたげる
インフレが頭をもたげる
今週、米国のコアインフレが強く出たことと、長く眠っていたインフレが再び頭をもたげることへの幅広い懸念を受けて、グローバル市場は震撼した（チャート 1）。
景気循環的には、世界経済の回復に伴い投資家は米国株から国際株へローテーションし、米ドルは下落すると引き続き見ている（チャート 2）。しかしこの見方は、新興国株が先進国株に対してアウトパフォームし始めるべきだということも含んでおり、今年これまでのところはそれが実現していない。新興市場はテクノロジーに偏っており、米国の長期金利上昇に脆弱なだけでなく、中国の景気刺激がピークに達した今、さらに困難に直面している。
チャート 2
株式市場の動揺
株式市場が動揺
株式市場が動揺
チャート 3
世界経済とセンチメントの回復
世界経済とセンチメントは回復しつつある
世界経済とセンチメントは回復しつつある
チャート 4
景気循環株対ディフェンシブの揺らぎ
グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる
グローバルのシクリカル株とディフェンシブ株が揺らいでいる
我々が頼れる一つの事実は、COVID-19ワクチンの展開が続くことで世界的な成長回復を後押しするという点である（チャート 3）。米ドルもそれを示唆している。ドルは第1四半期に米国の相対的成長優位で反発したが、その後は下落に転じている。ドル安はディフェンシブに対して景気循環株にとってポジティブだが、景気循環株は短期的にはリフレーショントレードが過熱していることを示している（チャート 4）。
中国の成長が今や重要な焦点になる。中国の政策ミスは強気の景気循環見通しを覆すだろう。中国の金融・財政政策の引き締めは、今年我々が強調してきた主要なグローバルな政策リスクであり、今まさに顕在化している。しかし我々は引き締めの制約も指摘してきた。現時点で中国は我々のベンチマークによれば過度な引き締めの瀬戸際に立っている。さらなる引き締めが行われれば、我々は本質的によりディフェンシブな見方に転じるだろう。
本レポートではまた、中国の国勢調査の結果と、最新の大波のCOVID-19感染のもとで行われたインドの最近の州選の含意を検討する。我々はまだインドに対する強気見解を変更していないが、注視している。
中国：過度引き締めリスク
中国の問題は、対外貿易依存から内需依存への経済モデルの継続的な変化に起因している。これは習近平国家主席の台頭以前に共産党が採った戦略的決定であり、習はそれを体現し、戦略的ビジョンと米国との対立を通じて強化してきた。
北京の目標は滑らかで安定した移行を管理することだった。2015年の金融混乱や2018-19年の貿易戦争はその目標を危うくしたが、政策当局は最終的に持ちこたえた。そこへCOVID-19が発生し、1970年代以来の本格的な経済縮小をもたらした。中国はウイルスを抑え込み、貿易戦争開始から2021年のピークまでにGDP比13.8%に上る別の大規模な刺激で回復したが、今やさらに困難な移行に直面している。
チャート 5
中国の上昇する貯蓄傾向
中国の貯蓄傾向の高まり
中国の貯蓄傾向の高まり
潜在GDPが鈍化していることを考えると生活水準の改善の必要性は一層切迫している。債務の大幅な増加に鑑みると体系的な金融リスクを抑制する必要性も一層切迫している。米国が中国に対抗する民主諸国の連合を形成している今、経済の多角化の必要性も高まっている。長期預金比率などで測られる中国の家計・企業の「限界貯蓄性向」の急上昇は、国が困難に直面しアニマルスピリッツが抑えられていることの兆候である（チャート 5）。
2018-21年の大規模拡大の後、中国の財政・信用インパルスは低下に転じている。政策当局は昨年以降、緊急的な刺激を引き揚げるシグナルを出しており、その影響はハードデータに現れている。中国のマネー、クレジット、そして財政とクレジットを合わせたインパルスはいずれも、6〜9か月のラグの後に経済成長と相関する。これは中国のマネーとクレジットサイクルや経済活動を測る指標がどれであれ当てはまる（チャート 6Aおよびチャート 6B）。中国の経済モメンタムはピークに達しており、世界がワクチンと経済再開の追い風を享受しているにもかかわらず、今年後半から2022年にかけて世界経済にとって逆風となるだろう。
チャート 6A
中国の財政・信用インパルスが急落 …
中国の財政・信用インパルスが急落…
中国の財政・信用インパルスが急落…
チャート 6B
… マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様に低下
... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である
... マネー・アンド・クレジットのインパルスも同様である
財政・信用インパルスのダウンシフトは、特に国内消費向けに中国が輸入するコモディティ、マテリアル、およびその他財の需要の鈍化を予示している（中国の輸出向け製造に投入される部品や中間財の輸入は、世界の回復とともに比較的健全に見える）。このシフトは、スウェーデン株などの中国関連プレイや急騰している金属価格が調整なしに上昇を続けることを困難にするだろう（チャート 7）。投機筋のポジショニングは現時点でコモディティに偏っている。中国とそれが支配する金属市場との乖離は短期的には耐え難いように見える（チャート 8）。
チャート 7
中国のリフレーショントレードはピーク付近
中国のリフレーショントレードはピーク付近
中国のリフレーショントレードはピーク付近
チャート 8
マネーサイクルとコモディティ価格の衝突
マネーサイクルとコモディティ価格の衝突
マネーサイクルとコモディティ価格の衝突
世界的なグリーンや再生可能エネルギーシステムへの移行（すなわち脱炭素化）は銅をはじめ金属にとって強気だが、短期的には中国の需要減を補うことはできないことを、我々のエマージング・マーケッツ・ストラテジーが示している。中国の建設・産業向けの銅の国内需要は世界総需要の約56.5%を占める一方、グリーンエネルギー競争（太陽光パネル、風力発電、電気自動車の生産等）は世界需要の約3.5%にすぎない。
この数値は既存のシステムや構造の再調整やレトロフィット（例：電力網）も見込まれているためグリーン計画をやや過小評価している面はある。しかし要点は、米国および欧州の消費が大幅に増加しても、中国の銅消費が減少すればそれに逆行することだ。特に米国のインフラ計画が早くても2022年まで本格的に始動しないことを考えれば、今後12か月で中国の影響で世界の銅需要は減速するだろう。
中国の政策当局はまだ過度な引き締めを懸念している、あるいは新たに政策を緩和する意思を示したわけではない。4月末の政治局会議は12月の中央経済工作会議や3月の政府活動報告から大きな政策変更を含んでいなかった（表 1）。しかしもし差異があるとすれば、昨年の緊急感をさらに後退させつつも、地方政府幹部を隠れ債務に対して説明責任を負わせるような何らかの仕組みを示唆した点にある。含意は引き続き引き締め的な政策であり、したがって過度の引き締めリスクは依然として大きい。
表 1
中国の最近のマクロ経済政策表明：刺激の縮小
中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある
中国は過度な金融引き締めの瀬戸際にある
チャート 9
中国の政策引き締めのベンチマーク
中国の政策引き締めのベンチマーク
中国の政策引き締めのベンチマーク
確かに4月会議の「お茶の葉」は様々に読み取ることができる。4月の声明はマクロ経済政策指針から「必要な政策支援を維持する」という文言を外しており、これは経済への支援を減らすことを意味する可能性がある。しかし同時に、マネーサプライ（M2）とクレジット成長（社会融資総量）を名目GDP成長に合わせるという目標も外れており、これはクレジット成長の新たな上振れを許容するものと見なすこともできる。とはいえ中国人民銀行は第1四半期の金融政策報告書でこのクレジット目標を維持しており、確信は持てない。このルーブリックによれば、中国は我々がリスクを測るために用いる「過度引き締め」の瀬戸際にあることに注意されたい（チャート 9）。
過去20年の中国の政策運営に基づけば、我々は重大な転換点の発表は4月ではなく7月の政治局会議で行われると予想する。したがって4月は先の会合からの大きな変更とは見なしていないし、我々のチャイナ・インベストメント・ストラテジーも同様に見ていない。従って過度な政策引き締めは今後12か月で中国および世界経済に対する現実的なリスクであり、我々の過度引き締めチェックリストはこの点を強調している（表 2）。
表 2
中国の政策引き締めチェックリスト
中国、過度の引き締め寸前
中国、過度の引き締め寸前
中国の財政・信用のダウンシフトは、第20回党大会を控えて進行している。党大会は2022年を通じて行われ、秋に最高指導部（政治局常務委員）の交代で頂点に達する。共産党の100周年に当たる今年7月1日に向けて経済は十分に刺激されているため、政策当局は過剰を防ぐことに集中している。金融リスクの予防、反独占規制、不動産バブルの抑制が当面の命題である。企業および政府の債務不履行や破産の増加は、指導部が経済構造改革と改革を推し進める意志を裏付けており、近年これが確認されている（チャート 10）。
チャート 10
中国における創造的破壊
中国、過度な引き締め寸前
中国、過度な引き締め寸前
投資家は党大会があるからといって指導部が政策を緩和するだろうと想定してはならない。2017年の党大会の前にはむしろその逆のことが起きた。しかし、投資家はまた、中国が重要なイベントの前に自国経済を沈めるほど過度に引き締めるとも安易に想定してはならない。安定が目標となるだろう（2017年や以前の党大会でもそうであったように）──これは現行の引き締めが財政的・経済的にあまりにも痛みを伴う場合には政策緩和がいつか行われることを意味する。政策当局が転換点に達するまでは、中国関連資産は短期的に脆弱である。
ちなみに、第20回党大会の接近は政治的な暗闘や衝撃的な出来事を引き寄せるだろう。最高指導者は通常、党大会前に派閥の勢力を示すために有力なライバルを解任する。政府はまたメディア統制を強化し、事件の周辺で声を上げるか抗議するかもしれない反体制派を取り締まる。しかし2022年はその利害が一層高い。
習主席は当初2022年に退任すると見られていたが、今は退任しない見込みであり、これは少なくとも一部の反対を喚起するだろう。さらに習政権下で中国は三つの歴史的な政策革命を遂げた：強力な指導者モデルを採用し、前二代の集団指導モデルを損なったこと、経済の自給自足を重視して自由化と開放を犠牲にしたこと、そして大国としての地位を強調し米国や同盟国との協調を犠牲にしていることだ。
まとめ：中国の政策引き締めにより、グローバル株式、コモディティ、そして「中国プレイ」は大幅な調整リスクに直面している。当社のベースケースは中国が過度な引き締めを回避するというものだが、最新のマネーおよびクレジットの数値はその見方を変更する閾値に達している。これらの指標がさらに急落すれば見解を変更する必要がある。
中国の消えゆく労働力
最終的に過度な引き締めを抑制する制約の一つは、労働年齢人口の縮小による中国の潜在GDP成長の低下である。中国の第7回国勢調査が今週公表され、国とその経済に影響する深い構造変化を裏付けた。
過去10年の人口増加率は5.4%に鈍化し、1953年の最初の国勢調査以降で最低となった。出生率は2020年に1.3まで下落し、2.1の人口置換水準や2016年に一人っ子政策を緩和した際の目標1.8を下回っている。出生率は世界銀行の推計（2019年で1.7）や日本の数値よりも低い。人口1000人当たりの出生数も減少し、2020年の新生児数は1961年（大飢饉の年）以来の低水準となった。出生率は高所得国の水準に収束しており、経済発展が中国でも出産抑制の同じ効果をもたらしていることを示唆しているが、中国はこれらの国より発展段階が低い。
チャート 11
1990年代の日本より速く減少する中国の労働人口
中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ
中国、過度な金融引き締めの瀬戸際に立つ
最年少コホートの比率は16.6%から17.95%に上昇し、最年長コホートは2010年の8.9%から現在13.5%へ上昇、働き手層は75.3%から68.6%に低下した。労働年齢人口は2010年にピークに達し、過去10年で6.79ポイント減少した。対照的に日本の労働年齢人口は1992年にピークを迎え、その後の10年で2.18ポイント低下した（チャート 11）。
言い換えれば、中国は1990年代初頭に日本が経験した人口転換を経験しているが、中国の労働年齢人口はさらに速く減少する可能性がある。中国は日本が達したより低い1人当たり所得水準でこの大規模な社会経済的変化を経験している。
人口動態の課題は中国の社会経済的および政治的システムに圧力をかけるだろう。中国の奇跡は、他のアジアの奇跡と同様に、輸出製造により大量の貯蓄を生み出し、それを国家開発に再投資することを前提としていた。労働年齢人口の減少は経済発展と重なり、長期的には貯蓄率の低下をもたらすだろう。これはチャート 12に示されたように、二つの異なる中国の労働人口の図と国民貯蓄率を並べたものである。扶養比率が上昇するにつれて貯蓄率は低下し、再目的化に使える資金が減少する。資本コストは上昇し、経済構造改革は加速するだろう。
日本の場合、人口変化は1990年の金融危機と全国的な経済行動の変化と同時に起きた。貯蓄率は経済の変化とともに低下したが、生成された貯蓄は依然として投資を上回っており、これは民間需要の不足と大きな債務負担の圧力によるものであった。企業は投資と生産の拡大よりも債務圧縮に注力した（チャート 13）。これらは外部環境が良好だったときに起きたが、中国は地政学的緊張による経済的圧力が高まる文脈で同様の人口問題に直面している。
チャート 12
希少化する中国の労働者
中国の労働者が希少になりつつある
中国の労働者が希少になりつつある
チャート 13
高貯蓄が債務拡大を可能にするが、やがて債務が圧倒する
高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く
高い貯蓄が借入拡大を促し、債務が耐え難くなるまで続く
中国はこれまで破滅的な金融危機や不動産価格の崩壊を回避しており、深刻な流動性の罠に陥る事態は避けている。中国当局は不動産バブルの危険を痛感しており、したがって金融の過剰を防ぎバブル的活動を抑制することに注力している。これが過度の引き締めリスクを重大なものにしている。しかしどちらか一方の誤りはデフレへの滑落を招き得る。習政権は活動が過度に減速したり金融の不安定性が手に負えなくなりそうな時は経済を刺激してきたが、これは難しいバランス行為であり、故に我々は過度引き締めリスクを綿密に監視している。
中国の国勢調査からのその他の注目点は以下の通りである：
二人っ子政策は現時点では成功していない。
COVID-19は出生率に悪影響を与えた可能性はあるが、タイミングの点で出生数を大きく歪めるほどではない。したがってトレンドはパンデミックだけで説明できない。
急速な都市化が続いており、都市化率は64%に達し、2010年から14ポイント上昇した。
政策議論は定年年齢の引き上げ、出産に対する財政的インセンティブの提供、子育てをより手頃にするための各種価格統制（特に不動産バブルの抑制）、および地方からの移住が続く中で中小都市の不動産価格が急落しないようにする措置を強調している。
中国の少数民族人口は総人口の9%を占め、過去10年で9%成長したのに対し、漢民族は91%で5%成長にとどまった。少数民族は一人っ子（二人っ子）政策の免除対象である。しかし、新疆のような自治区では民族間緊張が発生しており、中国の少数民族政策に対する国際的な監視が強まっている。
中国の人口動態上の課題は広く知られているが、最新の国勢調査はその規模を再確認させる。中国の潜在成長率は低下しており、上昇する扶養比率は政府に対する要求を強める社会変化を示している。より大きな財政・社会支出の必要は困難な経済的トレードオフと不人気な政治的決定を必要とするだろう。経済変化と人の移動は地域間および富の格差を深めるだろう。
これらすべての点は、我々の一貫したジオポリティカル・ストラテジーのメガテーマの一つを裏付けている：中国の国内政治リスクは過小評価されている。
まとめ：中国の2020年国勢調査は、中国の上昇する社会経済的・政治的課題の根底にある人口減少を強く裏付けるものである。中国は強力な中央政府を持ち、単一支配政党の下で権力が集約され、近年様々な課題を管理してきた実績はあるが、それでも現在進行中の変化の規模は圧倒的であり、ネガティブな経済的・政治的サプライズを招くだろう。
インド：州選はモディに対する転換点ではない
インドで第2波のCOVID-19がピークにあった時期に、5州で選挙が行われた。中でも西ベンガル州の結果が最も重要だった。西ベンガルは大きな州であり、インド国会の議員のほぼ10分の1を占めている。ナレンドラ・モディ首相の与党バラティヤ・ジャナタ党（BJP）は294議席中約70%を獲得するとの目標を公言していた。
実際には、西ベンガルは地域政党であるオール・インディア・トリナムール会議（AITMC）の圧勝となった。AITMCは2期の反イナカム任期に直面していたにもかかわらず、議席数は過去最高を記録した。多くの予測を上回る結果であり、多くの世論調査が予想していなかったことが示された。
投資家はこの重要州でのBJPの敗北をどう受け止めるべきか。これはモディのパンデミック対応への反発か。2024年の総選挙で政権交代や国家政策の変更を予告するものか。そうとは言えない。ここで我々は三つの主要な示唆を挙げる：
示唆その1：BJPの成果は注目に値する
チャート 14
インド：西ベンガルで足がかりを得たBJP
中国、過度な引き締めの瀬戸際
中国、過度な引き締めの瀬戸際
BJPは西ベンガルで目標には届かなかったが、この州はBJPの地盤ではない。BJPは英語で言えばヒンディー語圏で自然な支持基盤を持つとされ、西ベンガルは非ヒンディー語圏であり、伝統的にBJPは「外部勢力」と見なされてきた。またこの州は変化を受け入れにくいことで知られている。例えばAITMC以前は左派が34年という記録的な長期政権を維持していた。このような状況下で、BJPが2021年に77議席に増やしたことは注目に値する（2016年は3議席）（チャート 14）。
この成果によりBJPは西ベンガルで主要な野党となった。これはBJPが時間をかければ伝統的な強みを持たない州でも足場を築けることを示している。歴史的に弱い州でこの成果を上げたことは、BJPが依然として無視できない勢力であることの表れだ。
示唆その2：BJPの人気は後退したが、2024年に政権を維持する見込みは依然強い
BJPに対する不満はCOVID-19対応の不手際とそれに伴う経済的困窮により高まっているが、国家レベルでBJPに代わる現実的な選択肢は存在しない。
最近の州選は、西ベンガルだけでなく、野党のインド国民会議（INC）がまだ体制を整えていないことを確認した。コングレスは西ベンガルで44議席から0議席に崩壊した。より重要なのは、コングレスが大衆にアピールする内部指導者を任命・選出する必要性と、識別可能な政策アジェンダを策定する必要性という二つの重要課題をまだ解決していない点である。
コングレスの弱さは、BJPの議席数が2019年のピークから減少する可能性があっても、我々の2024年のベースケースは依然としてBJP主導の政権がインドの政権を維持するというものであることを意味する。政策の継続性とある程度の構造改革の可能性がベースケースだ。
示唆その3：インドの地域政党の台頭
過去10年のBJPの台頭は、コングレスと地域政党の議席減少と同時に進んだ。しかし最近の州選は、BJPが地域政党の議席シェアを劇的に圧縮できないことを示している。例えば西ベンガルではBJPは単独で77議席を獲得したが、これはこの州で支配的なAITMCの犠牲になって得たものではない。一方、同月に選挙が行われた別の大州であるタミル・ナードゥでは二大地域政党の間で支配が揺れ続けている。
チャート 15
インド：BJPは2019年にピークを迎えたが2024年にも有力
中国は過度な引き締めの瀬戸際にある
中国は過度な引き締めの瀬戸際にある
2019年の総選挙では地域政党（BJPとコングレスを除く全党）のシェアは約40%から35%に低下した（チャート 15）。2024年の選挙では、BJPのピーク議席数が2019年の高水準から低下することにより、地域政党の議席シェアがやや上昇する可能性がある。
インドの地域政党の今後の台頭は単純な力学に根ざしている。BJPが2024年に二期目の現職となる可能性があるので、全国レベルでBJPに対する代替がない限り、有権者は差分的に地域政党を支持する選択をするだろう。
BJPは2024年に単独最大党として過半数を超える議席を獲得するポジションに留まるだろう。しかし与党が過半数を確保するために地域政党を取り込むシナリオも十分にあり得る。ただし2024年までは長い時間がある。COVID-19とその経済的影響への対応が、BJPが2019年の成果を超えることを難しくするだろう。次の重要な州選は2022年2月に予定されており、インド最大の州ウッタル・プラデーシュで選挙が行われる。ここでの結果は、BJPがパンデミックと経済ショックによる反イナカム効果をいかに緩和できるかを示すだろう。
結論：インドにおけるBJPの人気は揺らいでいるが劇的に崩れたわけではない。BJPは依然として2024年に過半数を超える単独最大政党になる位置にある可能性が高い。したがって当面この新興市場で政権不安は懸念されない。
中国の国内政治リスクとインドの政治的継続性を踏まえ、当面インド向けのトレードを維持する（チャート 16Aおよびチャート 16B）。ただし我々はインド全体のレビューを進めており、今後の特別レポートで顧客に結論を共有する予定である。
チャート 16A
新興国に対してインド債をロングで保有
インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する
インド債券を新興国（EM）に対してロングで維持する
チャート 16B
インドロング／中国ショートを堅持
インドをロング、中国をショートで貫く
インドをロング、中国をショートで貫く
投資上の示唆
短期的な安全資産トレードを維持する。天然ガス先物のロングは19.8%の利得でクローズ。
景気循環（12か月）の強気ポジションを維持し、グロースよりバリューを優先する。レアアースを含むコモディティおよび新興市場のロングを維持する。ただし、中国が我々のベンチマークに従って過度の引き締めを行った場合にはこれらのトレードをカットする準備をすること。
当面は新興国同業と比較してインドのローカル通貨建て債をオーバーウェイトし、インド株を中国株に対してロングする。だがインドに対する強気姿勢は精査中である。
チャート 17
テック売りの中で回復するサイバーセキュリティ株
サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発
サイバーセキュリティ株がテック株の暴落の中で反発
サイバーセキュリティ株はロングで保有を継続すべきだが、地政学的「職場復帰」トレードとしてはサイバーよりも航空宇宙・防衛を引き続き好む。先週の一般的なテック売りの中でサイバーセキュリティ株はテックセクターに対して持ち直した。米国で発生した大規模なColonial Pipelineのランサムウェア攻撃は、東海岸の燃料供給の約45%を支える主要ネットワークを一時的に停止させた（チャート 17）。それでも重要インフラに対する攻撃はサイバーセキュリティが長期的なテーマであることを浮き彫りにしており、投資家はエクスポージャーを維持すべきである。サイバー株はワクチン発見以降、テック全体をアウトパフォームしている（チャート 18）。
チャート 18
サイバーセキュリティは構造的テーマである
サイバーセキュリティは長期的なテーマである
サイバーセキュリティは長期的なテーマである
Matt Gertken バイスプレジデント 地政学ストラテジー mattg@bcaresearch.com Yushu Ma リサーチ・アソシエイト yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA 編集者／ストラテジスト Ritika.Mankar@bcaresearch.com
ハイライト
IEAの最新予測によれば、2021–22年の期間における世界の発電設備増加のうち、再生可能エネルギーの設備容量が90％を占める見込みです。これは、昨年追加された再生可能エネルギーの発電設備容量が前年同期比で45％増加したこと（COVID-19パンデミック下でも発生した）を受けたものです（今週のチャート）。
再生可能エネルギーと電気自動車（EV）への継続的な投資、および世界経済の回復により、銀行や商社の銅価格予測は1トンあたり約13,000～20,000ドルのレンジに引き上げられつつあり、現在の約10,600ドル/トン（約4.80ドル/ポンド）と比べて高い水準となっています。
これらのより強い金属価格見通しが的中すれば、カーボン回収やサーキュラー利用技術を通じて化石燃料の低炭素利用を延長する投資の魅力が高まるでしょう。
これらの技術への投資は、投資を評価するための明確な世界的参照価格が存在しないため限定的でした。カーボン市場や炭素税がそのような基準を提供すれば投資は加速します。これはカーボン・マーケット・クラブを通じて監視でき、税を公表し徴収する加盟国に取引を限定します。1
特集
IEAの最新の再生可能エネルギーに関するアップデートによれば、昨年の再生可能エネルギーの設備容量増加はほぼ280GWで、前年同期比45％増と1999年以来の最大の伸びでした。2 今年および来年については、再生可能エネルギーが設備容量増加の90％を占めると見込まれており、特に太陽光PVへの投資は約50％増の162GWに達すると予想されています。風力は昨年90％増の114GWにまで成長し、2022年末までに約50％増加する見込みです。
再生可能エネルギーの発電量の増加と電気自動車（EV）への投資の拡大に伴い、バルク（鉄鋼および鉄鉱石）や、銅を先頭とするベースメタルの需要が価格を押し上げるでしょう。これは、2020年末までの4年間で供給の伸びが停滞し物理的な不足が続いた背景のもとで起きています（チャート2）。IEAによれば、2020年9月から2021年3月の期間で鉄鋼および銅価格が40％上昇したことが、太陽光PVモジュール価格上昇の一因となりました。
今週のチャート
再生可能エネルギー設備容量の急増
金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性
金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性
我々の評価では、銅市場の供給側は今年と来年も不足が続く見込みであり、Wood Mackenzieが想定するように、今後20年間で需要が年率約2％で成長し、鉱山事業者が需要に見合う設備投資（capex）に踏み切らない場合、この傾向は継続する可能性があります。3
チャート2
物理的な赤字が銅の在庫を引き下げる...
現物不足が銅在庫を取り崩す…
現物不足が銅在庫を取り崩す…
銅や、再生可能エネルギーの構築やインフラに必要な他の金属に関するESGリスクは、価格上昇に伴って高まり、コストを押し上げます。4 こうしたコスト上昇とESGリスクの増大は、我々の見解ではカーボン回収やサーキュラーエコノミー技術への投資魅力を高めます。これにより、もし技術が世界をネットゼロの方向へ近づけられるなら、低炭素の化石燃料の利用期間を延長することが可能になります。しかし、政府の政策がこの投資を誘発しない限り—例えば世界的なカーボン取引価格や炭素税を通じて—、これら技術への投資は低迷し続ける可能性が高いでしょう。
カーボン回収技術の果たせなかった約束
カーボン回収・利用・貯留（CCUS）の歴史は、高い期待と達成されない期待の繰り返しでした。気候変動緩和の手段として一般に認識されているものの、その導入は期待ほど速く進んでいません。
低炭素技術は化石燃料に基づく技術に比べてより多くの重要金属を必要とします（チャート3）。コストの問題に加え、再生可能エネルギー移行のために金属採掘が増えれば、採掘に伴うESGリスクも増大します。これについては当社の過去のリサーチで議論しました。5 Wood Mackenzieによれば、低炭素世界への移行を支えるのに必要な金属供給のために、鉱業会社は今後15年でほぼ1.7兆ドルの投資を行う必要があると推計しています。6
チャート3
低炭素技術は金属集約的である
金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義
金属価格の急騰とカーボン・キャプチャーの意義
こうした金属に関する差し迫った物理的需要を考えると、市場が現在織り込んでいるよりも長い期間、化石燃料が橋渡しとして使われるか、あるいは炭素をハイドロカーボンから除去する技術の成功度合いに応じて将来の一部として使われ続ける可能性が高いと言えます。そうであるならば、移行期において化石燃料を使い続けつつその環境影響を軽減するには、CO2やその他の温室効果ガス（GHG）排出を低減するための高度に焦点を絞った技術が必要になります。
そこでCCUS技術です：この技術は、化石燃料やバイオマスを用いて現代社会に必要なエネルギーを生産する過程で発生するCO2を捕捉します。現在の形態では、CO2は圧縮されて輸送されるか、地質構造や海洋貯留層に貯留されます。これを増進回収（EOR）に利用して、炭化水素を含む貯留層にCO2を注入することで採取が困難な油を抽出することも可能です。7
CCUS投資の余地
CCUSへの投資支出は増加しており、この技術を利用または実証する予定の施設数も増えています。IEAの『Energy Technology Perspectives 2020』の2020年版では、2017年以降に30件の新しい統合型CCUS施設が発表され、主に米国や欧州など先進国で進められているが、一部の新興国でも計画があると指摘しています。2020年時点で計画が高度な段階にあるプロジェクトは合計で270億ドルに相当し、2017年時点の計画投資の2倍以上となっています（チャート4）。
パリ協定の多くの目的の一つは、21世紀後半に人工的な排出と温室効果ガス（GHG）吸収（シンク）による除去との間でバランスを取ることです。実務的には、多くの国、特に新興国はこの期間中に開発のために化石燃料を使用し続ける必要があるでしょう（チャート5）。8
チャート4
ここまでのカーボン回収プロジェクト
急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性
急騰する金属価格とカーボンキャプチャーの必要性
チャート5
新興国の開発には化石燃料エネルギーが必要になる
高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性
高騰する金属価格とカーボン・キャプチャー導入の必要性
エネルギー分野におけるCCUS
石炭に比べてGHG排出が少ない燃料、すなわち石炭のCO2の半分程度しか排出しない天然ガスは、グリーン発電への橋渡し（ブリッジ）として有効に使うことができます（チャート6）。
チャート6
天然ガスはブリッジ燃料として引き続き魅力的である
金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性
金属価格の急騰とカーボン・キャプチャ導入の必要性
天然ガス中のCO2は、パイプライン品質のガスやLNGとして販売される前に除去する必要があります。通常、このCO2は大気中に放出されますが、CCUS技術を用いることで地質貯留層へ再注入し、増進回収（EOR）に利用することができます。このため、世界最大のLNG輸出国である米国のLNG企業は、より環境に配慮した事業運営を目指してCCUS技術への投資を検討しています。9
CCUSはまた、天然ガスや石炭を用いて低コストの水素（いわゆるブルー水素）を生産するためにも利用できます。これは再生可能エネルギー由来の電力を用いる電気分解による「グリーン水素」よりもコストが低く、ブルー水素の低コスト化は新興国にクリーンな水素を普及させ、脱炭素化に向けた新たな利用経路を開く可能性があります。
その他産業におけるCCUSの価値
CCUS技術は既存の発電所や産業プラントに後付けで導入することが可能であり、IEAによれば、そうでなければ2050年に約80億トンのCO2を排出し続ける可能性があるとされ、これは2020年のエネルギー部門の年間排出量のおよそ4分の1に相当します。
化石燃料を燃焼する発電所のうち、石炭火力発電は最大のCO2課題を抱えています。排出の大部分は中国やその他のアジア新興国から生じており、平均設備年齢は20年未満です。米国規制委員会協会によれば石炭火力発電所の平均寿命は40年であるため、これらの発電所は残存稼働年数が長く、2050年まで稼働し続ける可能性があります。既存の発電所や産業プラントを廃止したり用途変更したりする代替手段として、CCUSは唯一の選択肢となり得ます。
IEAは、ネットゼロ炭素排出を達成するにはCCUSが不可欠であると考えています。同機関のSustainable Development Scenarioでは、エネルギー部門からの世界のCO2排出が2070年までにネットゼロに減少するシナリオにおいて、CCUSは累積排出削減の15％を占めます。もし世界が2050年までにネットゼロを達成する必要がある場合、ほぼ50％多いCCUSの導入が必要となります。10
適切に実装・拡大されれば、CCUSは産業が石油、ガス、石炭を使い続けつつネットゼロ目標を達成することを可能にし、中期的には化石燃料需要を後押しする可能性があります。これは特に新興国の開発にとって重要です。
なぜCCUSはもっと進んでいないのか？何ができるか？
CCUSが広く使われていない主な理由はコストです。
現在、CO2を捕捉するコストはCO2濃度に基づいて変動し、直接空気回収（Direct Air Capture）が最も高価です（チャート7）。こうした高コストのために、CCUSは商業的に成立していません。
ただし、同じ議論は再生可能エネルギー導入に対してもかつては成り立ちました。かつて再生可能エネルギーの平準化発電コストは高価でしたが、政府補助金による拡大とスケールアップにより、ムーアの法則的なコスト低下曲線に沿ってコストは下がりました。Lazard Ltd.が報告する技術横断比較が可能な太陽光発電の平準化発電コストでは、2009年から2019年にかけて発電コストが89％低下し、359ドル/MWhから40ドル/MWhになりました（チャート8）。この学習曲線は、太陽光技術の導入を促進した政府補助金によって可能になりました。
チャート7
CCUSは高コストになり得る
金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性
金属価格の急騰とカーボンキャプチャーの必要性
チャート8
太陽光と同様に補助金がCCUSを支援し得る
補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる
補助金は、太陽光発電で行われたのと同様にCCUSを支援できる
CCUS技術のコストは低下しています。例えば、2019年にGlobal CCS Instituteは、カナダのBoundary Damで2014年に稼働したCCSユニットでの捕捉コストが1トン当たり100ドルであったと報告しました。3年後に建設された米国のPetra Novaで、改良技術を用いた捕捉コストは1トン当たり65ドルでした。いずれも石炭火力発電所です。報告書はまた、Boundary DamやPetra Novaと同様のCCS技術を用いて2024–28年に稼働開始予定の石炭火力発電所では、学習曲線の進展、研究、規模の経済による資本コスト低下、デジタル化などにより1トン当たり約43ドルになると見込まれていると指摘しました。これらのコスト削減の共通点の一つは、企業がCCUSにより多く投資し、この技術に慣れ親しむ必要があるという点です。
再生可能エネルギーの事例と同様に、政府補助金はCCUSの運用コストの参入障壁を下げ、この技術の改良への参加を促します。初期の先駆的なCCUSは高価ですが、資本支援や税額控除といった補助によりCCUSの実装と研究は増加します。Boundary DamとPetra Novaは政府補助金の恩恵を受けた例であり、CCSユニット建設時にそれぞれカナダ政府および米国の機関から1億7,000万ドルと2億ドルの支援を受けました。
米国はまた45Q税額控除制度を導入しており、貯留されたCO2に対しては1トン当たり50ドル、増進回収のような用途で使用されたCO2に対しては1トン当たり35ドルを施設に支払います。Global CCS Instituteによれば、2019年末時点で米国に追加された8件の新しいCCUSプロジェクトのうち4件は、45Qの存在を主要な推進要因として挙げていました。
カーボン市場と炭素税の活用
2005年に導入されたEUの排出権取引制度（ETS）は、企業に市場の力を使って排出削減を促す革新的な政策の一例です。これらの市場で計測される炭素価格は、これまで記録されてこなかった負の外部性に具体的な価値を与えます。ETSの欠点は、長期の需給分析や計画を複雑にする政策変更に左右されるEUの環境政策実施に依存している点です。例えば、最近の目標引き上げでは2030年までに温室効果ガス排出を少なくとも55％削減することが掲げられました。
排出権の政策主導トレードに代わる手段としては、政府が課し徴収する排出量当たりの炭素税があります。これにより、鉱業で使用されるような化石燃料を用いる技術のコストが上昇し、再生可能エネルギー移行に必要なバルクやベースメタルの供給を増やすための技術を供給・使用する企業にCCUSなどでCO2を削減するインセンティブが与えられます。
ETS市場と政府によるCO2課税は、ウィリアム・ノードハウス（2018年ノーベル経済学賞受賞者）が提唱した技術であるカーボン・マーケット・クラブを形成することができます。これにより、加盟国がパリ協定で求められる実際の削減を取引や税制で示し参加していることを実証できる国に取引を限定できます。11
グリーンエネルギー移行が勢いを増し、各国がネットゼロ政策を実施するにつれて、炭素の価格は上昇するでしょう。炭素価格が上がると、企業の排出に関連するコスト負担が増加します。市場参加者が炭素価格が記録的水準に達した後も上昇を続けると見込む中で、EUで事業を行う企業にとってCCUS技術を採用するインセンティブは強まり、炭素税に直面する企業にとっても同様に導入の動機が高まります。12
要点： 緑の金属価格の急騰、設備投資の不足、そして低炭素未来のために採掘される金属に伴うESGリスクを踏まえると、我々は市場の織り込み以上に化石燃料が低炭素社会への移行で大きな役割を果たすと予想します。各国が気候目標を達成しつつ化石燃料を利用できるようにするためには、CCUS技術の利用が重要です。CCUSの普及を高めるためには、再生可能エネルギーの事例にならい、需要が確立するまで政府がこの技術を補助する必要があります。また、ETSや炭素税の導入促進も行動を触発するために必要です。
Robert P. Ryan チーフ・コモディティ＆エネルギー・ストラテジスト rryan@bcaresearch.com
Ashwin Shyam リサーチ・アソシエイト コモディティ＆エネルギー戦略 ashwin.shyam@bcaresearch.com
コモディティ概況
エネルギー： 強気
記事作成時点で、ブレント原油価格は70ドル/バレルの水準に迫っていました。これはIEAが2021年後半の強い需要回復を評価したことを受けた動きです（チャート9）。IEAは2021年前半の需要増加見通しを27万b/d引き下げましたが、インドやOECDアメリカ、欧州でのCOVID-19による需要減少が主因であり、後半の見積りは維持しており、今年の総需要増は540万b/dとしています。EIAも今年の需要増を540万b/d、来年は370万b/dと見込んでいます。OPECは2021年通年の需要増を600万b/dのまま維持しました。OPEC 2.0は6月1日に再び会合し、我々の見立てでは市場により多くのサイドライン生産を戻すことを検討するでしょう。来週のレポートで需給バランスと価格見通しを更新する予定です。
ベースメタル： 強気
記事作成時点で、CME/COMEXのスポット銅価格はおおむね4.80ドル/ポンド付近で推移していました。チリでの増税の脅威（そのような税を求める法案が議会を通過しつつあること）、鉱山労働者のストライキの可能性、そして採鉱で使用される硫酸の不足（パンデミックによる製油所の稼働減少が原因で世界的に硫黄供給が減少したことによる）などが、ブルームバーグによれば銅を強く買われた状態にしています。当社の12月限COMEX銅の目標は5ドル/ポンド（LMEで約11,000ドル/トン）です。物理的な供給不足が在庫取り崩しを強い続け、金利構造をバックワーディテートさせると予想しているため、当社は2022年カレンダー物のCOMEX銅をロング、2023年をショートのポジションを継続しています。
貴金属： 強気
水曜日の米国のCPIデータは、4月の総合インフレ率が前年同月比で4.2％上昇したことを示しました。これは2008年以来の高水準ですが、この上昇はベース効果（昨年の同時期にパンデミックで物価が下落していたため）による部分もあると考えられます。物価上昇は金をインフレヘッジとしての需要を高めますが、もしこのデータを受けてFRBが金利を引き上げれば米ドル高となり、金価格にはマイナスに働きます（チャート10）。ただし我々はFRBがこの報告で指針を急激に転換するとは予想しておらず、中銀がこの一時的な上振れと扱うと見ています。昨日の終値時点でCOMEXの金は1,835.9ドル/オンスで取引されていました。
農産物／ソフト商品： 中立
記事作成時点で、シカゴ大豆市場は水曜日に発表予定のWorld Agriculture Supply and Demand Estimates（WASDE）レポートを前に上昇していました。先物の期近は約16.70ドル/ブッシェルで、日中で2％上昇していました。今月のWASDEには、2021/22作付年に対するUSDAの初の需要見積りが含まれ、需要の強まりにより供給が引き締まるとの見通しが市場で予想されています。
チャート9
ブレント価格が上昇中
ブレント価格が上昇中
チャート10
新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある
新型コロナの不確実性が金の需要を押し上げる可能性がある
脚注
1 詳細はWorld Bankが2016年7月に公表したカーボン・マーケット・クラブと新パリ体制を参照してください。こうした技術の知的および計算の枠組みは、2018年ノーベル経済学賞受賞者のウィリアム・ノードハウスによって開発されました。
2 今週IEAが公表した再生可能エネルギー市場アップデート、2021年および2022年の見通し.pdfを参照してください。
3 WoodMacは「追加の大規模な投資がない限り、2024年以降生産は減少する。需要の伸びと相まって、この生産減少は理論的には2040年までに約16Mtの不足をもたらすだろう」と指摘しています。コンサルタントは、この期間の銅需要を満たすためにさらに3,250億～5,000億ドル以上の投資が必要になると見積もっています。詳細は供給成長の欠如は銅業界にしっぺ返しをもたらすか？（woodmac.com、2021年3月23日）をご覧ください。
4 当社が2021年4月29日に公表した需要拡大に伴う再生可能エネルギーのESGリスクの増大を参照してください。ces.bcaresearch.comで入手可能です。
5 脚注4を参照してください。
6 Reutersが公表した低炭素世界には1.7兆ドルの鉱業投資が必要をご覧ください。
7 この方法は石油生産を増加させるために用いられます。炭化水素の特性を変え、貯留層圧力を回復し、貯留層内での油の置換を促進します。EORを用いることで、石油会社は貯留層中の原油原始埋蔵量の30％から60％を回収することができます。詳細は米国エネルギー省が公表する増進回収をご覧ください。
8 ReutersのコラムCO2排出制限と経済開発を参照してください。
9 World Oilの記事米国のLNG業者はグリーンなイメージ向上のためにカーボン回収を唱えるをご覧ください。
10 IEAのカーボン回収・利用・貯留に関する特別報告（Energy Technology Perspectives 2020の一部）をご覧ください。
11 上の脚注1を参照してください。
12 Financial Timesの記事EUで汚染のコストが急騰、炭素価格が記録的な€50に達するを参照してください。
投資見解とテーマ
戦略的推奨事項
タクティカル・トレード
コモディティ価格および取引参考表
2021年にクローズした取引
クローズした取引の要約
より高いインフレが到来
より高いインフレが到来
Highlights Important leading indicators of Eurozone activity point to record growth in the coming quarters. Progress on the vaccination front, global pent-up demand, and easing fiscal policy will fuel the Euro Area recovery. Consensus growth expectations for the Eurozone do not reflect this upbeat outlook; hence, European economic surprises will remain firm. Robust economic surprises will help European stocks, especially small-cap ones. They will also allow for a stronger EUR/USD and rising German 10-year yields. The UK economy is strong, and the BoE will be among the first central banks to tighten policy meaningfully. However, investors understand the UK’s strength well. While the cyclical outlook for the pound is bright against both the USD and the EUR, the GBP is vulnerable to some near-term profit taking. Downgrade UK small-cap stocks to neutral on a tactical basis. Feature The case for the Eurozone’s recovery is only growing stronger. However, consensus growth forecasts for the Euro Area remain modest. Faced with this dichotomy, the European economy has ample room to generate positive surprises in the coming months. This process will support European financial assets, small-cap stocks in particular. This contrasts with UK assets, where investors have already embedded generous growth assumptions in response to the country’s rapid pace of vaccination. A tactical downgrade of UK small-cap equities is appropriate. Surprise! Two indicators from outside the Eurozone point to an elevated likelihood that the European economy will generate some exceptionally strong growth numbers over the coming 12 months. First, the Swiss KOF Economic Barometer hit an all-time high in April. The KOF series is an excellent leading indicator of Switzerland’s economic activity, and it currently forecasts record GDP growth and PMIs for that country (Chart 1). This message of strength for Switzerland bodes well for the Eurozone. While the Swiss market is defensive, owing to its heavy exposure to healthcare and consumer staple stocks, the Swiss economy is pro-cyclical. Exports represent 60% of GDP, and exports to the Eurozone account for 40% of this total. Moreover, the growth-sensitive machinery, consumer goods, and chemicals categories account for almost 50% of shipments. Based on these observations, the KOF Economic Barometer forecasting ability unsurprisingly extends beyond Swiss economic variables; it also anticipates positive growth for the Global Manufacturing PMI, the Euro Area Manufacturing PMI, and the Eurozone’s forward earnings (Chart 2). Chart 1Climbing Swiss Peaks Chart 2A Good Sign For The Eurozone Second, an aggregation of Swedish economic data confirms the KOF indicator’s message and also calls for record economic activity in Europe. Our Swedish Economic Diffusion Index, which incorporates 14 data series from the Nordic country, points toward a further acceleration in the Euro Area PMIs relative to the US (Chart 3). It is also consistent with a pick-up in the performance of European equities relative to the US. These important indicators of the European economy reflect a variety of forces at play that increasingly point toward stronger growth. Among them, the improvement in the pace of vaccination is crucial to lifting the mood across the continent. As the top panel of Chart 4 illustrates, the number of daily vaccine doses administered across major Euro Area economies is accelerating sharply. While it took three months to inoculate 20% of the population, it only took one month to raise the vaccinated population to nearly 40% (Chart 4, bottom panel). Chart 3Sweden Leads The Eurozone Chart 4Accelerating Vaccinations Euro Area fiscal policy is also moving in a more growth-friendly direction. The Italian Budget announced on April 26 will add EUR248 billion in spending over the next six years. For the moment, Germany has abandoned its debt brake, and, as we wrote three weeks ago, the September election is likely to reify this outcome and further ease fiscal policy in Europe’s biggest economy. Spain is the second largest recipient of the NGEU funds, and it is expected to increase fiscal spending by EUR167 billion over the coming six years. In addition, France has yet to give clear hints about its plan, but next year’s elections are likely to result in further stimulus measures as well. Thus, fiscal easing in Europe will only increase from this point on (Chart 5). Chart 5The Expanding European Stimulus Accumulated pent-up demand remains another potent fuel for growth in the Euro Area. Unlike in the US, spending on durable goods in the Eurozone has not overtaken its pre-pandemic levels (Chart 6). Furthermore, global inventory-to-sales ratio are low, which hints at a coming inventory restocking cycle. These two trends will benefit Euro Area economic activity. The service sector recovery has more to go. Despite some recent improvements, the Eurozone’s Service PMI remains depressed compared to that of the US (Chart 7, top panel). However, the acceleration in the European vaccination campaign and the continued injection of fiscal support at the same time as the lockdowns ebb should result in a significant catch up in service activity in the Euro Area. Thus, the double-dip recession is on the verge of ending and giving way to a robust GDP expansion (Chart 7, bottom panel). Chart 6Ample European Pent-up Demand Chart 7The Service Sector Recovery Is Paramount Even though the recovery in GDP growth will lead to strong positive economic surprises for the Euro Area, consensus growth expectations for the region remain conservative. According to Bloomberg, Eurozone annual GDP growth is expected to reach 12.6% in Q2 because of an extremely strong base effect. However, growth will decelerate suddenly and hit 2.3% in Q3 and 4.3% in Q4. Growth is anticipated to be 4.1% in 2022. These are low thresholds to beat, and thus, economic surprises will remain positive. Chart 8Decomposing The Surprises The source of positive economic surprises is likely to be broad-based. If the service sector recaptures some of its previous shine, the Surveys and Business Cycle component and the Labor Market component of the Bloomberg surprises index will improve and remain positive for many months (Chart 8). Moreover, the absorption of pent-up demand will allow the Retail and Wholesale as well the Personal/Household components to remain robust or firm up further. Finally, the strength of the global manufacturing sector and the elevated potential for a global inventory restocking will allow the Industrial component to firm up anew. Bottom Line: The European economy is in a good place to validate the upbeat message from the KOF Economic Barometer or the Swedish Economic Diffusion Index. Since expectations for European economic activity are still limited for the second half of 2021, this strong growth performance will result in positive economic surprises. Investment Implications The heightened odds that Europe will generate significant positive economic surprises for the coming quarters means that investors’ perspective of the Euro Area will gradually improve. While this process will ultimately curtail the ability of Europe to beat expectations, it will also lift Eurozone assets. If our forecast is correct that European economic surprises will largely be positive over the coming 6 to 12 months, then European equities are more likely to generate generous returns than otherwise. Table 1 highlights that positive changes in the Economic Surprise Index (ESI) on a 3-month, 6-month, and 12-month horizon coincide with returns of the Euro Area MSCI equity benchmarks that have positive batting averages of 72%, 70%, and 73%, respectively. Moreover, the average and median returns are significantly higher than when the ESI deteriorates. Table 1Forecasting Strong Surprises Means Forecasting Strong Equity Returns The signal from the ESI is weaker if we do not make forecasts about its direction. The batting averages of subsequent 3-month and 6-month equity returns following an improving ESI are 63% and 69%, respectively, and the median subsequent returns are higher than if today’s ESI is deteriorating, but not to the same extent as when we make a forecast of the ESI. 12-month returns for the Eurozone MSCI index have a 58% chance of being positive, if the ESI increases over a 12-month window, which is lower than the 63% batting average if the ESI worsens. Moreover, average and median 12-month expected returns are somewhat higher if the ESI has been deteriorating rather than improving over the past 12-month period. European small cap equities will be prime beneficiaries of the coming growth outperformance. From an economic perspective, this makes sense because small-cap stocks are geared more toward domestic growth than large-cap equities, which are dominated by multinationals. Table 2 shows that 3-month, 6-month, and 12-month periods of improvement in the surprise index precede an outperformance of small-cap relative to large-cap stocks over similar windows of time. Thus, the current positive level of the European ESI and its ability to rise further should favor small-cap European equities. Table 2Favor Small-Cap Stocks Table 3A Bullish Backdrop For EUR/USD The same exercise shows that the outlook also favors the euro. European economic surprises should continue to outpace the US, because Eurozone growth will catch up to the US, but investors already have much loftier expectations for US activity than for the Euro Area. Table 3 illustrates that periods when the Eurozone’s ESI is greater than that of the US, EUR/USD generates a positive 3-month return 65% of the time, with a median gain of 1.3%. When the US ESI is higher, the EUR/USD depreciates 55% of the time, with a median loss of -0.5%. Chart 9Rising German Yields? Finally, the potential for stronger European ESI is negative for Bunds. Speeches by various members of the European Central Bank Governing Council indicate that the ECB will tolerate higher yields, if they reflect stronger economic activity. As the European vaccination campaign advances and the fiscal stimulus increases, the need to maintain depressed Bunds yields recedes. Hence, a continuation of positive ESI readings is now more likely to boost these yields. Additionally, the gap between the European ESI and the US one will remain positive, thus, a period of rising German yields relative to the US is more likely (Chart 9). Bottom Line: The ability of the European economy to continue to surprise positively should generate attractive equity returns on the continent. Moreover, this economic backdrop is consistent with an outperformance of small-cap equities, as well as an appreciating EUR/USD. Under these circumstances, Bunds yields should experience more upside. Country Focus: The UK’s Outlook Is Brightening, Unsurprisingly Last week, the Bank of England left the total size of its asset purchase program in place at GBP875 billion, even if the weekly pace of purchases was slowed to GBP3.4 billion from GBP4.4 billion. The BoE also raised its 2021 growth forecast to 7.5%, from 5% in February. The BoE is joining the Bank of Canada as one of the first central banks to taper its asset purchase program. It will also be one of the first central banks to increase interest rates, after the Norges Bank, but ahead of the Fed. In a way, the UK shares many similarities with our recent positive depiction of the Swedish economy. Chart 10Support For Household Net Worth The rapid pace of vaccination in the UK allows for a vigorous economic recovery. In all likelihood, the UK economy will have contracted in Q1 2021 because of the severe lockdowns that prevailed then; however, these lockdowns are being eased and economic fundamentals point up. Our Global Fixed Income and Foreign Exchange strategists recently demonstrated that house prices are increasing on the back of rising mortgage approvals and falling household debt-servicing obligations (Chart 10). The robust readings of the RICS House Prices survey only confirm the positive outlook for housing prices. Expanding house prices will elevate consumption. An appreciating housing stock boosts the wealth of households and leads to higher UK consumer confidence. Moreover, business confidence is improving; the rise in capex intentions not only indicates that investments will increase, but is also a precursor to climbing job vacancies (Chart 11). Brighter labor market prospects often result in rising consumption, especially if wages firm up, as we argued seven weeks ago. The current bout of economic strength points to some upside in UK inflation as well. The elevated PMI readings and the rapid increase in construction activity are reliable forecasters of higher CPI prints (Chart 12). However, this not a uniquely British phenomenon, and it remains to be seen how durable this rising inflation will be. Chart 11UK Consumption Will Rise More Chart 12Accelerating UK Inflation Despite this positive economic outlook, investors should adopt a more cautious tactical stance toward UK markets. The problem for British assets is that investors have understood UK’s vaccination strength so well that they embed much optimism in the price of financial instruments levered to domestic economic activity. In contrast to the Eurozone, Bloomberg consensus forecast anticipate Q2 year-on-year GDP growth of 20.7%, 6.1% for Q3 and 6.5% for Q4. Cable is particularly ripe for some near-term profit taking. Our Intermediate-Term Technical Indicator and the 52-week rate of change of GBP/USD, as well as net speculative positions and sentiment, all point to a correction in that pair (Chart 13). Moreover, the 13-week momentum measure for EUR/GBP shows that the rapid decline in this cross is also overdone. As a result, BCA’s Foreign Exchange strategists closed their short EUR/GBP position to book some gains. It is also time to downgrade British mid- and small-cap stocks from our current overweight stance, at least on a tactical basis. Compared to large-cap UK stocks, small-cap names have moved in a parabolic fashion, and the ratio’s elevated 52-week rate-of-change measure warns of a pullback, especially in light of the deterioration in near-term momentum (Chart 14). The message from technical indicators is particularly concerning, because the forward earnings of small-cap stocks are plunging relative to large cap ones (Chart 15). Additionally, valuation multiples on UK small-cap stocks have vastly outpaced those of their larger counterparts, despite a rapid decline in relative RoE (Chart 16). Chart 13Cable Is Ripe For Some Near-Term Profit Taking Chart 14UK Small-Cap Stocks Are Technically Vulnerable Chart 15Deteriorating Profit Performance Chart 16Quite The Valuation Premium Ultimately, these cautious views are of a short-term nature. BCA’s Foreign Exchange strategists remain upbeat on the pound on a 12- to 24-month basis. Cable continues to trade at a deep discount to our purchasing-power parity estimate, which adjusts for the composition of price indexes in the UK and the US (Chart 17). Moreover, real short rate differentials still favor GBP/USD. The pound also trades at a discount to the euro based on long-term valuation metrics. Most importantly, real interest rates differentials at both the short- and long-end of the curve, as well as the outlook for the evolution of monetary policy in the UK relative to the Euro Area, indicate a significantly lower EUR/GBP (Chart 18). Chart 17Despite Nera-term risks, Cable's Cyclical Underpinning Is Strong Chart 18Lower EUR/GBP Ahead For small-cap equities, the cyclical picture is more complex. On the one hand, their domestic exposure and a higher pound over the coming 12 to 24 months should help them, unlike the large-cap UK stocks, which derive most of their income from abroad and are negatively affected by a higher GBP. On the other hand, UK small-cap stocks have become so expensive that we need to see how an appreciating pound will boost their earnings relative to large-cap stocks before adjusting our neutral stance. Bottom Line: The strong UK economy will allow the BoE to be one of the first major DM central banks to tighten policy. This will support a further appreciation of the pound against both the dollar and the euro over the coming 12 to 24 months. Nonetheless, the GBP has been overbought on a tactical basis and is vulnerable to a near-term pullback. Similarly, compared to large-cap equities, we are downgrading small-cap UK stocks from overweight to neutral on a tactical basis. Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Jeremie Peloso, Associate Editor JeremieP@bcaresearch.com Cyclical Recommendations Structural Recommendations Trades Currency Performance Fixed Income Performance Government Bonds Corporate Bonds Equity Performance Major Stock Indices Geographic Performance Sector Performance Closed Trades