経済

ハイライト 米国経済のファンダメンタルズは依然として強いが、投資家の動揺がニュースの浮き沈みに合わせて株式を変動させている。投資家センチメントが主導的役割を果たしているため、アニマルスピリッツの動きを追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 利益見通しは控えめで、リスク許容度は堅調、金融政策の環境は景気拡大を支えている。しかし、地政学的な不確実性や潜在的な非合理的な熱狂は警戒信号を発している。 リセッションへの懸念は過剰だと引き続き考えているが、ベアマーケットが常にリセッションと同時に起きるという決まりはない。懸念すべき点はいくつかあるが、他の潜在的なベアマーケットの引き金に関する当社の総合的な評価は、差し迫った問題を示していない。 特集 ベア派は最近多くの懸念材料を見つけることができる。貿易戦争は依然として世界貿易の見通しに影を落とし、世界の製造業活動は減速し、英国とドイツの経済は第2四半期に縮小し、最近の攻撃は中東の石油施設が投資家の認識より脆弱であることを示した。金融メディアでは夏の間ずっと「Rワード（リセッション）」が溢れ、Googleで「recession」を検索する回数は大金融危機に至る数か月に達した水準に急増した。しかし、その夏の不安は長続きしなかった。貿易緊張の鎮静化の見方とFRBからの金融支援を受け、S&P 500は既に夏の下落分をすべて取り戻している。 市場の振れは国内のマクロ経済的な環境によって引き起こされたものではなく、概して目立った変化はなかった。米国経済は2018年の追い風の後に減速しているが、世界的な減速にもかかわらず十分な財政支援を受けており、トレンドに沿ったあるいはそれ以上の成長を維持している。これまでのところ、減速は製造業に限定されており、過去の鉱工業生産サイクルの歴史はその減速がほぼ終盤に差し掛かっていることを示唆している。サービス業は先進国全体で強さを保ち、米国の消費のファンダメンタルズも堅調である。 しかし、ファンダメンタルズが全てではなく、最近は政治家の気まぐれがそれに優先している。結果としての不安は下方修正された期待値を相対的に容易に上回ることを可能にしており（Chart 1）、S&P 500の利益が急落するのではないかという懸念はほとんどない。しかし、利益は問題の半分に過ぎない。投資家がその利益に対して支払う意欲のある倍率（マルチプル）がもう半分であり、もし利益成長が一桁台前半にとどまるならば、そちらが重要な揺動要因になり得る。 Chart 1 市場と経済データは一致していない 市場と経済データが同期していない 市場と経済データが同期していない アニマルスピリッツの動向を追跡するための単純なフレームワークを紹介する。 マルチプルは大部分が投資家の熱意の関数であり、我々は姉妹サービスであるグローバルETFストラテジーが開発した「景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト」を用いてそれを追跡しようとする（Table 1）。このチェックリストは期待、価格、需要、熱狂、政策、地政学の6つの次元にわたりアニマルスピリッツを測ろうとする。チェックリストの構成は必然的に主観的であり、そのため我々はそれをファンダメンタル分析の補完として歓迎している。我々は引き続き来たる株式市場の転換点を探るために積極的に投資しており、アニマルスピリッツを掘り下げることでより広範な潜在的触発要因を追跡できる。 Table 1 景気後退を除くベアマーケット・チェックリスト 高揚する不安 高揚する不安 期待 Chart 2 持続可能な水準へ回帰... 持続可能な水準に回帰... 持続可能な水準に回帰... 昨年、法人税率引き下げを受けて異常に強い期末の利益成長を予想していたが、利益期待は歴史的に見て控えめである（Chart 2）。コンセンサスのS&P 500の通年利益見通しは2018年比でわずか1.5%の成長を見込んでいる。先週の初め時点で、アナリストはS&P 500の第3四半期利益が前年同期比で3%の減少になると見込んでいた。これらの見積もりは、第3四半期の決算シーズン開始前の最後の2週間で、企業が控えめな見通しを示すことを確実にするためにさらに下方修正される可能性が高い。 おそらくコンセンサスはやや保守的すぎるのかもしれない。法人税減税の前年同期比効果は消えたが、FRBや他の主要中央銀行のハト派転換は利益成長を支えるだろう。特に経済が依然として強い米国では、金融環境の緩和が現在の拡張の寿命を2020年まで延ばすのに役立つはずだ。 結論：利益成長が急上昇することはないだろうが、FRBが拡張を支援し続ける限り利益が縮小する可能性は低い。利益のハードルは非常に低く設定されており、S&P 500の企業がそれを上回るのは比較的容易であろう。 価格 我々はバリュエーション指標を注意深く監視しているが、それにあまりこだわりすぎないようにしている。割高（割安）な株は、投資家がしばらくの間非合理的であり続ける限り、さらに割高（さらに割安）になり得る。バリュエーションが平均回帰しやすくなるのは、それらが極端な水準に達したときだけである。 Chart 3 正常な鏡像関係が回復した 正常な鏡像関係の復元 正常な鏡像関係の復元 フォワード・マルチプルは、フォワード利益見通しと併せて考えるとより洞察を与える。2018年のように利益見通しとフォワード・マルチプルの両方が同時に高止まりするのは異例であり、投資家は通常、利益がピークに達していると疑うと高いマルチプルを支払いたがらない。今年はより通常の鏡像関係が回復しており、予想利益成長が平均を下回ったことで、平均を上回るフォワード・マルチプルが相殺されている（Chart 3）。 Chart 4 確かに高まっているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない 明らかに高止まりしているが、まだ問題ではない   他の従来のバリュエーション指標も高めに推移しているが、平均から1標準偏差以内であれば極端とはほど遠い（Chart 4）。S&P 500の株価売上高倍率は、我々が極端領域の始まりと見なす2標準偏差水準に近づいている唯一の指標である。注目すべきは、現行の世界的な地政学的環境の下でもバリュエーションはわずかしか低下していないことである。最初の関税発表後に一時下落したものの、主に回復しており、その後のエスカレーションにも幾分鈍感に見えることは、投資家が貿易リスクに対してやや安堵している可能性を示唆している。 結論：株式は十分に織り込まれており、関税不確実性によってバリュエーションがわずかしか影響を受けなかったことは我々の注目を引いている。ただし1シグマの偏差は直ちに反転を示すものではないため、バリュエーションに赤旗を上げる前により多くの指標が2シグマの閾値に近づくのを待つつもりである。 買い意欲 IPO活動はアニマルスピリッツの代理変数である。好意的に受け止められるIPOは、投資家が将来に対して旺盛な買い意欲を持っており、ブル相場の終焉を恐れていないことを示す。しかし、新規上場が過度に好評を得ると、IPOの買い意欲は逆張りのシグナルとなる。IPOブームが起きれば、楽観が持続不可能な水準に達しており、サイクルの終わりが近いことを示すからだ。現時点では、IPO市場は健全だが過熱してはいないと判断している。 Chart 5 企業の健全性の改善か、リスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 企業の健全性の改善か、それともリスク選好の高まりか？ 2017年以降IPO案件数が安定していることは健全だと考えるが、その平均的な資金調達額がその間に2倍以上になっている事実は、投資家が未上場や新規上場企業により高い評価を与える傾向が強まっていることの兆しかもしれない（Chart 5）。かつてより高い評価を受けるようになっている企業の増加分の中に、利益をまだ上げていない企業が着実に含まれていることはやや不安である（下記「熱狂」セクション参照）。したがって、ウィーワーク（WeWork）の親会社のIPOに対して投資家が強く抵抗したことは好感が持てる。オフィススペースのサブリース事業者が経営陣の当初見積もりの約4分の1程度の評価になるという報道は、機関投資家が次のホットディールを盲目的に追いかけていないことを示している。 今年上場を完了した企業は概して良好なパフォーマンスを示している。今年これまでに米国で上場した企業の60%は公募価格を上回って取引されている。2019年の「成功した」IPOの中央値は上場来で50%のリターンを記録し、一方「失敗した」IPOの中央値は23%の損失となっている。この非対称性と「成功した」IPOの数が多いことは、IPOが引き続き概して好意的に受け取られていることを示唆している。 結論：地政学的および世界経済成長の逆風にもかかわらず、新規発行に対する投資家の買い意欲は維持されており、ウィーワークが公的な所有基盤を集めるのに苦戦したことは彼らが一定の健全な懐疑心を保っていることを示している。短期的見通しに関しては、我々は投資家の買い意欲をライトグリーンと評価する。 熱狂 IPO活動は投資家の熱狂を窺い知る窓にもなる。利益がマイナスのまま上場する企業の割合は、ドットコム・クラッシュ前に観察された水準に達している。利益を生み出していないIPOが、利益を出している企業のIPOよりも投資家に好意的に受け入れられているという事実は懸念材料である（Chart 6）。 Chart 6 行き過ぎている 熱狂に流される 熱狂に流される 我々はS&P 500の総合的なバリュエーションが通常の範囲内にあると指摘したが、最も高評価の株群の間では一部の熱狂が発生しているようだ。BCAリサーチのエクイティ・トレーディング・ストラテジープラットフォームのバックテスト機能を用いて、株価収益率（P/E）、フォワードP/E、価格対有形簿価、株価売上高倍率、株価営業キャッシュフロー倍率でランク付けした上位第1デシルの銘柄バスケットを作成した（1）。 Chart 7 最も割高な株がさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 最も割高な銘柄はさらに割高になっている 上位デシルのP/E銘柄の中央値P/Eが上昇していることは、投資家が最も割高な銘柄に資金を集中させて最高水準のバリュエーションを支持し続けていることを示唆している。同じパターンは他の4つのマルチプルの上位デシルでも見られる（Chart 7）。我々が追跡する5つの指標のうち4つは現在、平均から2標準偏差以上の水準にあるか、それを上回っている。 結論：利益を生まない企業のIPO需要と最高評価銘柄の極端なバリュエーションは、投資家がやや行き過ぎていることを示唆している。この次元はオレンジで評価する。 政策 我々は以前、ここ50年のすべてのリセッションにおいて金融引き締めが前提条件であったと指摘した。拡張をできるだけ長く維持するという繰り返しの公約に沿って、FRBは今月初めに2度目の利下げを実施し、世界の中央銀行は同期的なハト派転換に踏み切っている。9月会合での政策緩和の一致した期待にもかかわらず、ECBは「QE Infinity」と呼ばれる期限なしの債券買い入れプログラムの発表でややハト派的に市場を驚かせた。他の先進国の中央銀行、例えば既に緩和的なニュージーランド準備銀行は、想定より大きな利下げという形でハト派的なサプライズを続けている。 結論：米国および世界の中央銀行の過度のハト派姿勢は、この景気拡張の寿命を延ばすはずである。 地政学 米中貿易戦争は世界経済にとって最大のリスクであり、投資家不安の主因であり続けている。重要なサウジインフラへのイランの攻撃は、市場を不安定化させ投資家の懸念を増幅させる可能性もある。当社のジオポリティカル・ストラテジーサービスは、短期的には米中関係の緊張が和らぐ可能性を示唆する一方で、イランが継続的な懸念要因となるとの見方を取っている。 米国側の動機は単純明快である。何よりもまず、現政権は来年11月に再選されたいと考えている。選挙の結果を今から断定するのは時期尚早だが、政権が念頭に置いているであろう大前提は明らかだ。選挙期間中にリセッションが発生すると現職党は常にホワイトハウスを失う（Chart 8）。もし強硬な貿易政策が経済をリセッションの方向に押しているように見えれば、政権はその攻撃性を緩めるだろう。 Chart 8 2020年のリセッションはトランプの再選見通しにとって最大の脅威である 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 2020年の景気後退はトランプ再選の最大の脅威 イラン側の登場である。彼らの（疑われる）サウジの重要石油施設への攻撃は、2中東の緊張が激化し原油価格が急騰する可能性を示している。我々が先週書いたように、米国経済は1970年代ほど原油価格ショックにさらされにくくなっており、主に世界最大の石油生産国としての台頭による影響であるが、世界の他の地域は脆弱である。原油価格ショックは米国以外の主要経済でのリセッションを誘発し得る。 米国は比較的閉じた経済であり、世界的なショックには他の経済に比べて遅れて反応することが多い。しかし結局は反応するのであり、もし原油価格ショックが世界の主要経済でリセッションを引き起こすなら、それは最終的に米国経済をも脅かすだろう。拡張を2020年11月まで維持するためには、米国の政策担当者がイランの好戦性がもたらす影響を解消するために中東に注意を向ける必要があるかもしれない。政権はイランへの対応に対応するために中国との緊張を緩和して対応の余地を確保する必要があるかもしれず、また貿易緊張が世界成長に与える限界的な圧力が原油価格の急騰に対して世界経済をより脆弱にすることを防ぐためにもそうする必要があるかもしれない。 ベアマーケットの引き金に関する我々の総合的評価は、差し迫った問題を示していない。 我々の地政学チームが示唆してきた米中の一時的な停戦は、包括的な貿易合意ほど市場にとって有益ではないが、現実味を帯びているように見える。中国の国慶節を配慮して、米国は10月1日に予定されていた関税引き上げ（2,500億ドル相当の中国輸入品に対する25%から30%への引上げ）を延期する。同時に中国は関税の免除を出し、米国産農産物の購入を増やすと約束した。日本との通商合意も原則合意に達しており数日中に署名される見込みで、米国と欧州との関係もわずかに改善している。3 結論：最新の貿易緊張の一時停止は投資家センチメントとリスク資産のパフォーマンスを押し上げているが、現政権の行動や公的発言の予測不能性は市場を動揺させる可能性を依然として持っている。我々はこの次元をオレンジで評価する。 投資への示唆 リセッション懸念は過剰だと引き続き考えているが、投資家がすべての懸念を完全に克服するには時間がかかるかもしれない。多くの恐怖は2019年の利益見通しの修正に既に織り込まれており、企業が期待を上回るハードルはかなり低く設定されている。これにハト派的な政策環境と依然として堅調な投資家の買い意欲が加われば、拡張はさらに継続する余地がある。 しかし現時点で株式が確実に有利とは言えない。バリュエーションは高く、世界成長は不確実であり、地政学はワイルドカードである。ボラティリティは高止まりし、散発的な急騰の対象となる可能性が高い。我々は米国経済に対しては引き続きポジティブであり、世界成長が年内後半に回復すると予想し続けているため、バランス型ポートフォリオにおいては少なくとも株式を同等比率で保つことを投資家に推奨し続ける。   Jennifer Lacombe, シニアアナリスト jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 利用可能： https://ets.bcaresearch.com/ 2 アブカイクは世界で最も重要な石油処理施設であり、フーライス油田は世界最大のガワール油田に隣接している。 3 BCAリサーチのジオポリティカル・ストラテジー・ウィークリーレポート「トランプの戦術的撤退」、2019年9月13日掲載を参照。gps.bcaresearch.comで入手可能。

特別レポート

2010年晩夏、我々はデフレーション期における米国株式のセクター間相対パフォーマンスを概観するスペシャルレポートを公表しました。それ以降、インフレーション—より具体的にはコアPCEデフレーター—は2018年中頃に連邦準備制度理事会（FRB）の2％目標と短く“戯れ”たに過ぎず、長期のインフレ期待は高い水準へ再定着することはありませんでした。 憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています。 評論家たち—我々も含めて—は依然としてインフレ圧力が最終的に浸透するのを待っています。憂慮すべきことに、インフレが今後数四半期で頭をもたげるのではなく、むしろ弱まる兆候が出始めています（チャート1）。 2018年後半の金融状況の引き締まりは、若干のラグを伴って前年比CPI成長率を下押しするでしょう（上段、チャート1）。より広く見れば、ISM製造業PMIの急落（およびそのほとんどのサブコンポーネントに見られる動き）が示すように、米国経済の継続的な減速はインフレにとって深刻な逆風です（第2パネル、チャート1）。 世界的な成長の弱さを受け、逆循環通貨である米ドルの上昇も今後のインフレを抑制する要因となるでしょう（図示せず）。さらに、最近の力強いインフレ数値を我々は持続可能とは見なしていません。実際、コア・グッズCPI—コアCPIの25％を占め、最近の主な牽引役になっている—は、今後18か月でピークアウトして縮小する見込みです（第3パネル、チャート1）。 チャート1 まだインフレを探しているのか？ まだインフレを探していますか？ まだインフレを探していますか？ U.S. エクイティ・ストラテジーの企業の価格決定力（プライシング・パワー）代理指標も急落しており、コアインフレの下落が最も抵抗の少ない経路であることを裏付けています（下段、チャート1）。 言い換えれば、もしマーティ・マクフライが再びデロリアンに乗って過去へ戻れるなら、デフレーション／ディスインフレーションがBCAにおける主要な株式テーマであることを確かに支持し、我々に以前の分析をさらに掘り下げるよう頼むでしょう。本レポートはまさにその作業です。 我々は現在のディスインフレ傾向を認め、そのような期間における各株式セクターの歴史的相対パフォーマンスの詳細を示します。我々は単純なトレーディングルールを紹介します。デフレ期を企業部門価格デフレーターの成長が2四半期以上連続でマイナスとなる期間と定義しています（チャート2）。より広いデフレ傾向の中で単発のプラス成長四半期は外れ値として扱い、塗りつぶされた期間内の時折の四半期反発として扱います。 チャート2 デフレーション期 デフレ期 デフレ期 次のページでは、各セクターの歴史的相対パフォーマンスについてさらに詳述します。特筆すべきは、企業部門価格デフレーターの成長が2四半期連続でマイナスとなったシグナルに従うことで得られた年率換算リターンの概要を短く示す点です。1960年以降、そのようなシグナルは27回あり、中央値の継続期間は15か月、最短は6か月でした。したがって、我々は6か月、12か月、24か月の投資期間を用いて、デフレーション期に好成績を示したセクターをロング、インフレ期に好成績を示したセクターをショートすることに自信を持っています。 表1はこの実証的検証の結果を要約したものです。 表1 セクター相対パフォーマンスとデフレーション（1960年〜現時点） デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレ環境下におけるセクターのパフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 我々の仮説は、ディスインフレーション期にはディフェンシブがサイクリカルを上回るというものです。GICS11の相対セクターパフォーマンスはこの仮説と一致しています。具体的には、我々のデフレシグナルに続き、ディフェンシブは6か月で1.4％上昇する一方、サイクリカルは2.5％下落します。12か月時点では転換点が見られ、サイクリカルは-2.5％から-0.21％へと損失を回復し始め、ディフェンシブは1.38％から0.76％へと利得を手放します。この結果は前述の中央値である15か月のデフレ期間と整合します。同様に、24か月先を見ると、サイクリカルが0.5％で市場をアウトパフォームしており（主にテクノロジーが牽引）、ディフェンシブは-1.2％で市場に劣後している（通信とユーティリティが足を引っ張る）、すなわち市場が回復していることを示唆しています。 図1 パフォーマンス・タイムライン デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ デフレの世界におけるセクター・パフォーマンス：バック・トゥ・ザ・フューチャー？ 重要なのは、我々の定義する2四半期シグナルにより2018年中頃に始まったデフレーション環境下に我々は現在いるということであり、U.S. エクイティ・ストラテジーは過去6か月にわたってサイクリカルのエクスポージャーを積極的に削減し、幅広い株式市場の見通しに対して投資家に慎重であるべきことを強調してきました。 再び表1に戻ると、GICS1のセクターパフォーマンスには我々の期待と異なるいくつかの乖離も見られます。ユーティリティーズはディスインフレーション期にアウトパフォームするはずで、理由は2つあります：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利が高利回りの代替資産の魅力を高めるためです。もう一つの注目すべき外れ値はS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数です。具体的には、我々のデフレシグナル後の6か月で約2％のアンダーパフォームが見られ、これは金利低下が辺際で裁量的支出を押し上げるはずという我々の期待を覆すものでした。 結論として、我々は表1の結果とセクター別コメントを要約したタイムラインも提示します。重要なのは、このタイムラインはデフレーション環境をナビゲートするための「経験則」としてのみ使うべきロードマップであるという点です。中央値が15か月であっても、デフレーション期間は1年足らずから4年以上まで幅があります。常に文脈が重要です。 最後に、今後数か月内に予定している我々の従来の米国株式セクターの利益率見通しレポートの更新にご期待ください。 以下は各セクター別の追加分析の詳細と、セクター別の価格決定力および売上回転率に関するチャートです。     Jeremie Peloso, リサーチアナリスト JeremieP@bcaresearch.com   Arseniy Urazov, リサーチアソシエイト ArseniyU@bcaresearch.com   コンシューマー・ステープルズ（オーバーウェイト） 生活必需品 生活必需品 S&P コンシューマー・ステープルズ指数はデフレーション期に良好なパフォーマンスを示します。この指数の避難先としての性格と、業界の継続的な再編が説明要因と考えられます。 当社のセクター価格決定力代理指標は、ステープルズが2003年以降、価格決定力の収縮を経験していないことを示しています。 相対株価は回復基調にありますが、依然として歴史的トレンドを下回る1標準偏差の位置にあります。デフレシグナル後の6か月、12か月、24か月の驚異的なリターンを考えれば、さらなる上昇が期待されます。 我々はS&P コンシューマー・ステープルズ指数をオーバーウェイトで推奨します。 コンシューマー・ステイプルズ コンシューマー・ステイプルズ エネルギー（オーバーウェイト） エネルギー エネルギー サイクリカル群の中で、S&P エネルギーは2番目に大きなアンダーパフォーマーであり、我々のデフレシグナル後6か月で平均して相対的に3.4％下落します。 このアンダーパフォーマンスは当社の価格決定力（PP）代理指標にも明確に表れています。エネルギー企業のPPは経済がデフレに入ると同時に低下します。これは、原油がほぼ全てのインフレ／デフレ指標において重要な役割を果たすという我々の予想と一致します。 ただし現時点での注意点として、最近の原油価格の急騰は、暴落したエネルギー株に格好の価値機会をもたらす触媒となり得ます。サウジアラビアの生産・精製施設に対するドローン攻撃の結果、地政学的プレミアムが原油価格に持続的に織り込まれることを我々は想定しています。 我々は現時点でS&P エネルギー指数をオーバーウェイトで推奨します。 エネルギー エネルギー ヘルスケア（オーバーウェイト） ヘルスケア ヘルスケア デフレーション期において、S&P ヘルスケア・セクターはS&P コンシューマー・ステープルズと同様に市場をアウトパフォームしています。 ヘルスケア産業の避難先的性格に加え、価格決定力はデータ系列の全期間を通じてゼロラインを下回ったことがありません。この顕著な実績は同セクターの売上成長にも当てはまります。 我々は現時点でS&P ヘルスケア指数をオーバーウェイトで推奨します。 ヘルスケア ヘルスケア インダストリアルズ（オーバーウェイト） インダストリアルズ インダストリアルズ デフレーションの瀬戸際では、インダストリアル株は2つの相反する力に直面します：原材料の値下がりと経済活動の減速です。 最終的には経済の軟化が勝ち、この深いサイクリカル指標は6か月、12か月、24か月でそれぞれ-1.4％、-1.0％、-0.5％と市場に対してアンダーパフォームします。 このセクターの価格決定力はしばしばデフレーション域に入ると鋭く低下し、インダストリアルズの収益見通しと相対パフォーマンスに重しをかけます。 我々は現時点でS&P インダストリアルズ・セクターをオーバーウェイトで推奨します。 インダストリアルズ インダストリアルズ ファイナンシャルズ（オーバーウェイト） 金融 金融 早期に反応するサイクリカルセクターであるため、我々の2四半期デフレシグナル後、S&P ファイナンシャルズ・セクターが6か月、12か月、24か月で市場にアンダーパフォームするのは驚くべきことではありません。 ファイナンシャルズの最大のアンダーパフォーマンスはデフレーション期の後半に現れます。実際、もしユーティリティーズを分析から除外していたなら、S&P ファイナンシャルズは12か月および24か月の両期間で最も成績の悪いセクターになっていたでしょう。 約42％を占めるヘビーウェイトの銀行サブグループがこのアンダーパフォーマンスを説明します。思い出していただきたいのは、銀行はデフレーション／ディスインフレーションによってクレジットの価格が下落する際にアンダーパフォームするという点です。 当社のフィクスト・インカム・ストラテジストは債券市場の売りを予想しているため、我々はS&P ファイナンシャルズ指数をオーバーウェイトで維持します。 金融 金融 テクノロジー（ニュートラル – 格下げ注意） テクノロジー テクノロジー 2010年に我々はテック株がデフレーション期の勝者であると再確認しましたが、これは現在も変わっていません。革新の猛烈なペース自体が、セクターをデフレーションの局面に耐えうるものにしています。 サイクリカル内では、テクノロジーは表1で圧倒的に最良のパフォーマーですが、現在の地政学的および貿易緊張は我々に同セクターをニュートラルとすることを促しています。将来的にソフトウェアのサブグループの格下げを通じた本格的な格下げが到来する可能性があります。 テックの価格決定力はデフレーション期でも頑強です。しかし、サイクルでピークアウトしたように見えるテックの売上成長は激しく振れるため、下振れ局面が近づくと潜在的な乱高下を警告しています。 我々はS&P テクノロジー・セクターをニュートラルとし、格下げ監視リストに載せています。 テクノロジー テクノロジー テレコミュニケーション・サービス（ニュートラル） テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス 伝統的にディフェンシブであるテレコム・サービス株は近年苦戦しており、債務の増加に悩まされ、「ダムパイプ（単なる通信路）」にならないよう重要性を維持しようともがいています。 業界の価格決定力代理指標も同様の点を強調しており、テレコム各社は世界金融危機（GFC）以来、地盤を取り戻すことができていません。 もう一つ重要な点は、この指数が我々が検証した全ての期間で市場に対して著しくアンダーパフォームしていることです：-1.5％、-2.0％、-4.4％。我々の仮説では、テレコム事業者は安定したキャッシュフロー生成と高い配当利回りプロファイルのためデフレーション期にアウトパフォームするはずでしたが、実証的事実は逆を示しています。 おそらく、この数十年にわたる持続的なアンダーパフォーマンスは、もはやニッチ化したこの避難先産業のセクター固有のダイナミクスに原因があることを示唆しています。 我々は現時点でS&P テレコミュニケーション・サービス指数をニュートラルとします。 テレコミュニケーション・サービス テレコミュニケーション・サービス マテリアルズ（アンダーウェイト） 資料 資料 ここ数年の中国および一般的に新興市場複合体からのコモディティ需要の大きさにもかかわらず、S&P マテリアルズ・セクターは構造的な下降トレンドから脱却できていません。 このセクターはディスインフレーションの主要な敗者の一つであり、チャートからも明らかです。重要なのは、1970年代中盤以降、マテリアルズが市場をアウトパフォームしたほとんどの期間は塗りつぶされた領域や景気後退の外側で発生している点です。 平均して、グローバル成長が弱まるとマテリアルズの価格決定力は急落する傾向があり、僅かな遅れを伴って同セクターの売上成長も後退する可能性が高く、サイクルの売上成長は既にピークアウトしたことを示唆しています。 我々はS&P マテリアルズ・セクターの最近の格下げを受け、アンダーウェイトを繰り返します。 資料 資料 コンシューマー・ディスクリショナリー（アンダーウェイト – 格上げ注意) コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー 我々の仮説に反して、S&P コンシューマー・ディスクリショナリー株は金利を押し下げるディスインフレーション期においてアンダーパフォームします。おそらく、経済活動の減速が金利低下を上回り、消費者はディスクリショナリーな購入からステープルズ系の商品・サービスへと寄り添うためです。 表1は、コンシューマー・ディスクリショナリー株が実際にはデフレーション期の初期に最も打撃を受け（-2.0％）、その後12か月で急速に回復しわずかにプラス（0.1％）に転じることを示しています。 我々は現時点でS&P コンシューマー・ディスクリショナリー指数をアンダーウェイトとしていますが、買い機会の可能性として格上げ注意リストに載せています。 コンシューマー・ディスクリショナリー コンシューマー・ディスクリショナリー ユーティリティーズ（アンダーウェイト） ユーティリティ ユーティリティ 本スペシャルレポートの最後のセクターとして、S&P ユーティリティーズは我々の分析で顕著な外れ値であり、期待通りに振る舞わないことを指摘していました。おそらく業界固有のダイナミクスが働いており、高利回りの避難先であるユーティリティーズ株はデフレーション期に大きくアンダーパフォームしています。 同セクターは6か月、12か月、24か月でそれぞれ市場に対して-3.5％、-4.3％、-4.5％のリターンです。理論的には、相対株価を押し上げるはずの2つの要因がありました：(1) 安定したキャッシュフロー成長、(2) 低下する金利は高利回りの代替資産の魅力を高める、の両方です。 しかし、どちらも長年にわたる構造的な下降トレンドからの脱却には十分ではありませんでした。 我々は現時点でS&P ユーティリティーズ指数をアンダーウェイトとします。 ユーティリティ ユーティリティ   脚注 1    GICS 1の親インデックスであるCommunication Services指数は最近導入されたためデータが不足しており、代わりにGICS 2のテレコミュニケーション・サービス指数を使用しています。

ハイライト 世界は依然として製造業不況に沈んでいる。 したがって、新規の景気循環追随型ストラテジーを仕掛けるにはまだ時期尚早だ。 米ドルの単独賭けよりもクロス通貨に注目する。 新しいトレード案2件：EUR/NOKを売り、GBP/JPYを買う。また金/銀比率の売りも検討する。 特集 通貨市場は様々なレジームを行き来する傾向がある。つまり、有効なFXマネージャーでいるためには極めて柔軟である必要がある。例えば、ある期間は金利差が為替変動を支配し、中央銀行の監視役に仕事がシフトするかもしれない。別の時期にはフローが支配的になり、特定市場で破壊的技術が開発されたときのように株式フローさえも影響を及ぼすことがある。米株式、特にテクノロジー株のアウトパフォーマンスはその一例だ。国際収支の動向は通常、重要な転換点で主に影響を及ぼすため、タイミング指標としてはあまり有用でないことが多い。2週間前に論じた米ドルの莫大な特権も同様の例である。しかし多くの場合、投資環境がより敵対的になるかどうかを特定できるか否かが、成功するFXマネージャーか化石化するかの明暗を分ける重要な差になる可能性がある。 ここ数日は投資家が消化すべきニュースに事欠かなかった。ブレグジットの混乱、FRB、サウジでのドローン攻撃、そしてトランプ米大統領の弾劾の可能性に至るまで。ただ最も困惑させられ（そしておそらく最も重要）たのは、ドイツの製造業フラッシュPMIが9月に41.4と、過去10年以上で最低水準だったことだ（チャート I-1）。「最も安い通貨」を抱える国が製造業不況から抜け出せないのであれば、周辺国に対して差し迫った問題があるという明確なメッセージになる。要するに、ユーロが底に近いという我々の見立ては、直近の製造業データのリリースに基づくと数か月ほど早計だった可能性がある（チャート I-2）。 チャート I-1 ユーロ圏の製造業不況 ユーロ圏製造業の景気後退 ユーロ圏製造業の景気後退 チャート I-2 ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている ユーロはより強い成長を必要としている どのFXレジームか？ チャート I-3 リセッションはドル高を促す いくつかのトレード・アイデア いくつかのトレード・アイデア 10月2日にイールドカーブが逆転して以降のドルの動きは示唆に富む。現時点では2005年と1998年の両方のロードマップに沿っており、リスク資産に対する慎重な楽観の窓はまだ成立する可能性がある（チャート I-3）。具体的には、ドルはリセッション時に上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。2006年と1998年の両方で最終的にドルは大幅上昇したが、いずれも12か月以上かかった。したがって、景気後退確率のタイミングモデルはストラテジーにとって極めて重要である。 歴史的に、国内のフローは非常にタイムリーな指標であった。というのも、深刻な資本流出の局面では居住者による資金還流が生じるからだ。2005年には国内の個人が米国外に資金を配分しており、ドル強化にポジションをとるには忍耐が必要であることを示唆していた。これは理にかなっていた。なぜなら当時は新興国・コモディティ（コモディティ）相場が全盛で、資本収益率が米国以外で高かったからだ。多くの場合、FX市場は最も高い資本収益を得られる地域を好む傾向がある。これらは逆張りが最も難しく、転換点では最も危険な盲点となり得る。 もし内因的な要因で経済指標がさらに悪化し続けるなら、防御的なストラテジーが明らかに適切だろう。判断の一つの方法は、我々の先行指標と実際の基礎データ（現時点で9月に発生しているような）との乖離が顕在化するかを確認することだ。逆に、ポジティブなニュースの影が差すだけで、減速の影響を最も受けているセクター、通貨、国に火がつく可能性もある。どちらも非常にリスキーな賭けだ。現時点では、米ドル単独の賭けよりもクロス通貨に注力するのを好む。 EUR/NOKを売る 時に、最良のアイデアは最も単純なものだ。ノルゲス銀行はG-10で最もタカ派的な中央銀行であり、欧州中央銀行は直近会合で量的緩和を再開した。これはEUR/NOKのショートにとって強力な触媒となる： リセッション時にはドルが上昇する傾向があるが、ドルのブルマーケットが本格化する前のウィンドウはかなり長くなり得る。 ユーロ圏の減速は製造業に集中しているが、デフレ圧力は経済の他の部分にも広がり始めている。ユーロ圏の総合コアCPIは下落を続けており、これは歴史的にユーロにとって悪い前兆である（チャート I-4）。我々は原油価格の回復に一部助けられ、ユーロ圏のインフレ期待は最終的に上昇すると予想している（チャート I-5）。ただし、これはノルウェークローネにも利益をもたらすだろう。 EUR/NOKは歴史的に欧州とノルウェーの相対的な株価のパフォーマンスを反映してきたが、2018年に大きな乖離が生じた（チャート I-6）。この乖離は持続不可能である。要するに、ノルウェーの油田対欧州の銀行という賭けだ。 欧州中央銀行の準備預金の階層化はユーロ圏銀行が崖っぷちに立つのを防ぐかもしれないが、製造業不況が早期に終わらず企業が投資のために借り始めない限り、銀行は需要の問題を抱え続けるだろう。一方で中東の緊張の高まりは短期的に原油価格を支える見込みであり、これはノルウェー株をユーロ圏株より有利にし、EUR/NOKにとってはマイナスとなる（チャート I-7）。 10年物独国債利回りは-0.57%で推移する一方、ノルウェー債の利回り上乗せは流動性懸念があるにもかかわらず約1.8%のポジティブキャリーとなっている。直近の政策会合で、ノルゲス銀行総裁オイステイン・オルセンは、不況時にノルウェーにはより大きな財政の裁量があると強調しており、ノルウェー発行の国債供給が増える可能性があり、これが流動性プレミアムを緩和するだろう。 チャート I-4 ユーロ圏ではデフレが依然優勢 ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である ユーロ圏ではデフレが依然として支配的である チャート I-5 原油価格上昇はインフレ期待を支える 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする 原油価格の上昇はインフレ期待を後押しする チャート I-6 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 株式と通貨：持続不可能な乖離 チャート I-7 原油高はEUR/NOKにマイナス 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 原油高はEUR/NOKにとってネガティブ 結論： EUR/NOKを9.937で売る。 GBP/JPYを買う 先週のスペシャルレポートは、構造的な逆風が残るものの英国の循環的な回復を論じていた。今週、我々は再びポンド/円の買いを試みる： 最も重要なのは、イングランド銀行が直近の政策会合で据え置きを決めた一方で、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高いという点だ。 実質金利差はより強いポンドを支持している。特に、イングランド銀行は直近会合で据え置きを決めたのに対し、日本銀行は追加緩和やより強いガイダンスを導入する可能性が高い（チャート i-8）。 チャート i-8 GBP/JPYの戦術的な反発が予想される GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる GBP/JPYの戦術的な反発が見込まれる チャート I-9 弱いポンドのメリット ポンド安の恩恵 ポンド安の恩恵 投機筋はポンドを大幅に売り越している一方、投資環境が不確実になるにつれて円のショートを解消してきた。 ポンド安は対日本で英国の国際収支の動向を改善し始めるはずだ（チャート I-9）。 結論：GBP/JPYを132.6で買う。 締めの考察 我々は金利差、国際収支の動向、バリュエーション、ポートフォリオフロー、ポジショニングといったドルに関する様々な指標を引き続きフォローしているが、現時点ではいずれも強気のシグナルを発していない。世界経済の成長は依然低迷しており、これがドル高を加速させている。しかし、グローバル成長が安定化すればドルのロング賭けは脆弱だ。我々のストラテジーは、世界成長が底打ちしたという断定的な証拠が出るまではクロス通貨に注力し続けることだ。 トレーディングポートフォリオでは、引き続きノルウェークローネ（NOK）、スウェーデンクローナ（SEK）、ペトロ通貨、豪ドル（AUD）を好んでいる。これらのトレードは現時点ではクロスで実行しており、我々のドル見解が外れた場合の下振れリスクを限定している。世界成長が底打ちし、リセッションに突入する前にアウトライトのドル賭けを開始する意図でいる。   チェスター・ントニフォー, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル チャート II-1 米ドル・テクニカル 1 米ドルのテクニカル分析 1 米ドルのテクニカル分析 1 チャート II-2 米ドル・テクニカル 2 USDのテクニカル分析 2 USDのテクニカル分析 2 米国の最近のデータは比較的堅調だ： Markitの速報製造業PMIは9月に50.3から51へ回復した。速報サービスPMIは50.9に上昇した。 シカゴ連銀のナショナル・アクティビティ・インデックスは8月の-0.4から0.1に上昇した。 リッチモンド連銀の製造業指数は9月に1から-9へ低下した。 コンファレンスボードの消費者信頼感は9月に135.1から125.1に低下した。 住宅関連では、7月の住宅価格は前月比で0.4%上昇した。9月20日までの週のモーゲージ申請は10%減少したが、8月の新築住宅販売は前月比で7%増加した。 新規失業保険申請件数は9月20日までの週で213,000件に増加した。 年率換算のGDP成長率は第2四半期で前期比2%と変わらずだった。 財の貿易赤字は少し変化しておらず728億ドルだった。 第2四半期の総合・コアPCEはそれぞれ前期比で2.4%と1.9%に上昇した。 DXY指数は今週0.6%上昇した。米国の最近のデータは他の国と比べて持ち堪えている。米ドルに対するネット投機ポジションは米国の相対的な強さにより高水準にある。短期的にはドルのレジリエンスを見ているが、海外による米国証券のネット買いの減少、金利差の縮小、そして債券対金の比率の急落はいずれもドルの下押しリスクを示唆している。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ チャート II-3 ユーロのテクニカル 1 EUR テクニカル分析 1 EUR テクニカル分析 1 チャート II-4 ユーロのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータは引き続き悪化している： ユーロ圏のMarkit速報製造業・サービスPMIは9月にそれぞれ45.6と52に低下した。 フランスの速報製造業PMIは50.3に低下、サービスPMIは51.6に下落。ドイツの製造業PMIは41.4に急落、サービスPMIは52.5に低下した。 ドイツのIFO現状判断は9月に98.5に上昇したが、IFO期待指数は90.8に低下した。 マネーサプライ（M3）は8月に前年比5.7%増加した。 ドイツのGfK消費者信頼感は10月に9.9へとわずかに上昇した。 EUR/USDは今週0.8%下落した。ユーロ圏からの最近のデータは残念ながら世界成長の底打ちを示していない。ドイツの製造業PMIは金融危機以来の最低水準にある。投資家が懸念する大きな点は、製造業の弱さがすでにサービス部門に波及し始めているかもしれないことだ。とはいえ、主要国のサービスPMIは低下しているものの、依然として50を上回る拡張領域にある。 レポートリンク： 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 保険をかけるべき時 - 2019年5月3日 日本円 チャート II-5 円のテクニカル 1 JPY テクニカル分析 1 JPY テクニカル分析 1 チャート II-6 円のテクニカル 2 JPY テクニカル分析 2 JPY テクニカル分析 2 日本の最近のデータはネガティブだ： 全国の総合消費者物価（ヘッドライン）は前年比0.5%から0.3%へ低下した。コアインフレは前年比0.6%で変わらずだった。 Markitの速報製造業PMIは9月に49.3から48.9に低下。サービスPMIも53.3から52.8に下落した。 先行指数と一致指数はいずれも7月で93.7と99.7とほぼ横ばいだった。 USD/JPYは今週横ばいだった。日本の輸出は世界的な貿易戦争と製造業の減速の影響で弱い。とはいえ、日本銀行によれば内需は堅調で、設備投資も増加を続けている。加えて来月の消費税引き上げは過去の増税と比較して影響は限られる可能性が高い。今週の演説で黒田東彦総裁は、経済の勢いが失われれば躊躇なく追加緩和を行うと強調した。 レポートリンク： 通貨環境は変化したか？ - 2019年8月16日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 英ポンド チャート II-7 ポンドのテクニカル 1 GBPのテクニカル1 GBPのテクニカル1 チャート II-8 ポンドのテクニカル 2 GBP テクニカル指標 2 GBP テクニカル指標 2 今週の英国のデータはほとんどない： 住宅ローン承認件数は8月に43,303件から42,576件へやや減少した。 GBP/USDは今週1.4%下落した。英国のボリス・ジョンソン首相は、いわゆる反党者の離党によりウェストミンスターで過半数を失い、年末までに再選挙の可能性が高まった。加えてブレグジットのさらなる延期もほぼ確実だ。我々は合意なき離脱の確率を引き下げた。ポンドにはポジティブな見方を維持しており、今週はGBP/JPYを買っている。 レポートリンク： 英国：循環的な減速か構造的な病巣か？ - 2019年9月20日 中央銀行の攻防 - 2019年6月21日 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 豪ドル チャート II-9 AUDのテクニカル 1 AUDのテクニカル分析 1 AUDのテクニカル分析 1 チャート II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータは混在している： コモンウェルスの速報製造業PMIは8月の50.9から9月に49.4へ低下した。一方、サービスPMIは49.1から52.5へ反発し、再び50を上回る拡張圏に戻った。 消費者信頼感は今週109.3から110.1に上昇した。 AUD/USDは今週1%下落した。オーストラリア準備銀行（RBA）総裁フィリップ・ロウは火曜日にオーストラリア経済が回復しつつあり「穏やかな転換点」にあると述べた。これまでの利下げはシドニーやメルボルンのような大都市の不動産市場に一定の回復をもたらしているが、経済全体へ波及するには時間がかかる見込みだ。金融政策面では、ロウ総裁は必要に応じて金融緩和を行う姿勢を改めて示したが、直近での即時利下げを示唆するものではなかった。オーストラリアは小さく開かれた経済としてグローバルな変動に対するベータが大きい。世界的な製造業不況が終われば、やがてポジティブなファンダメンタルズが年末から2020年にかけてオーストラリア経済を押し上げ続けるだろう。 レポートリンク： 豪ドルに関する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 ニュージーランドドル チャート II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 チャート II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル 2 NZD テクニカル 2 ニュージーランドの最近のデータはネガティブだ： 8月の輸入は3000万NZドル増の56.9億NZドル、輸出は8.3億NZドル減の41.3億NZドルとなり、貿易赤字は7億NZドルから15.7億NZドルへ拡大した。 NZD/USDは当初1%上昇したが、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の金融政策会合後に急落し、今週は横ばいで推移した。予想通りRBNZは公式割引率を1%に据え置いたが、世界的な減速を受けて必要なら追加緩和の余地があると示唆した。市場は11月の次回会合での利下げ確率を現在80%と価格付けており、これは弱い事業者信頼感を反映している。我々はキウイの弱さを豪ドルとスウェーデンクローナ経由で取っており、これらはそれぞれ約1.9%と1.95%の含み益となっている。 レポートリンク： USD/CNY と市場の混乱 - 2019年8月9日 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 まだ危機を脱したわけではない - 2019年4月5日 カナダドル チャート II-13 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 CADのテクニカル 1 チャート II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカル 2 CAD テクニカル 2 カナダの最近のデータは堅調だ： Bloomberg Nanosの消費者信頼感は今週56.7から57.4に上昇した。 小売売上高は7月に前月比0.4%増加し、市場予想の月次0.6%増は下回った。 USD/CADは今週横ばいだった。原油価格は今年激しく変動している。2週間前のドローン攻撃以降、サウジは想定より早く回復していると主張しており、自国目標を上回っている。ブレント原油スポット価格は9月16日のピークから6%下落し、Western Canada Select（WCS）は12.3%下落し、ローニー（カナダドル）の上昇余地を抑えている。 レポートリンク： 暴動時の資本保全 - 2019年9月6日 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン チャート II-15 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 CHFのテクニカル 1 チャート II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータは概ねネガティブだ： 貿易収支は8月に26億CHFから12億CHFへ縮小した。 クレディ・スイスの期待指数調査は9月に-15.4となり、8月の-37.5から改善した。 USD/CHFは今週横ばいだった。小さく開かれた経済であるスイスは、対GDP比で対外貿易比率が高い国の一つだ。8月の貿易収支は2018年1月以来の低水準で、化学・医薬品を含む主要輸出品の輸出減が響いた。貿易相手国では対独、対伊、対仏の輸出がすべて減少しており、ヨーロッパの製造業減速を反映している。それでも、貿易戦争の不確実性、ブレグジット混乱、中東の緊張、そして最近のトランプ弾劾の騒動の中では、リスクオフ局面で安全資産であるスイスフランにはポジティブな見方を維持する。 レポートリンク： スイスフランへの対応は？ - 2019年5月17日 限界効用の逓減に注意 - 2019年4月19日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ チャート II-17 NOKのテクニカル 1 NOKのテクニカル指標 1 NOKのテクニカル指標 1 チャート II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル分析 2 NOK テクニカル分析 2 今週のノルウェーからのデータは乏しい： 失業率は7月に3.8%に上昇し、4月から0.6ポイント上昇したと最近の労働力調査は示している。 USD/NOKは今週0.5%上昇した。G-10で唯一タカ派の中央銀行であるノルゲス銀行は先週、政策金利を25bps引き上げて1.5%とした。昨年9月以降、ノルゲス銀行は合計で4回利上げを行い、結果として金利は1ポイント上昇した。中央銀行は「ノルウェー経済は堅調である。雇用は増加している。稼働率は通常水準よりやや高いように見える。インフレは目標付近にある」と述べている。金利の上昇は住宅価格と家計債務の急増に風を止めるのにも役立つだろう。加えて、中央銀行はノルウェークローネに関する自らの見通しパスを引き下げ、石油セクターの活動低下などが今後もノルウェークローネに重しを与える可能性が高いと述べている。 レポートリンク： 薄商いの夏にもポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、原油、暗号通貨について - 2019年6月28日 世界的なイールド・ダウンサイドへのシフトの中での通貨の自己満 - 2019年4月26日 スウェーデンクローナ チャート II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 チャート II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだ： 消費者信頼感は9月に90.6へ低下した。 PPIの前年比成長率は7月の2%から8月には1.4%へ低下した。 貿易収支は8月に54億SEKの赤字に転じた。 USD/SEKは今週横ばいだ。我々は世界成長の先行指標としてスウェーデンの対外貿易を注視している。スウェーデンの貿易収支は今年初めて赤字に転じたが、前年同月比では赤字幅は26億SEK縮小している。年初来ではスウェーデンの貿易黒字は270億SEKに達している。特に非EU諸国との財の貿易は66億SEKの黒字だが、EU諸国との貿易は120億SEKの赤字となっている点が目立つ。 レポートリンク： 米ドルは次はどこへ？ - 2019年6月7日 G10における国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆フォーキャスト 予想概要 コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード 指値注文 クローズドトレード

特別レポート

ハイライト ブラジルの年金改革が進行中です。今後12～18か月は、特に民営化と税制改革の面で好機となるウィンドウを提供します。 継続的な取り組みは短期的に「動物の精神」（アニマルスピリッツ）の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 それでも、ブラジルの緩慢な経済回復は、ネガティブな対外的または国内ショックにより「失速速度」に陥る脆弱性を抱えています。 構造改革や景気循環が失速速度に達すると、金融市場は売りに転じます。 メリットとデメリットを勘案し、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへと格上げします。 特集 年金改革は（最終的に）可決されるだろうが、その次は？ ブラジルの経済改革アジェンダに関する最近の進展は市場にとってポジティブですが、社会保障削減の可決が見込まれた後に改革の勢いが維持されない場合、明らかに「失速速度」1のリスクにさらされます。 下院をクリアした年金改革案は現在上院でも可決される可能性が高いです。第一回投票は近日中に行われる見込みで、政府の上院リーダーであるフェルナンド・ベゼラは、第二回投票が10月中旬までに可決されると見込んでいます（図 I-1）。 図 I-1 ブラジル：年金改革タイムライン ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-1 年金法案は日の目を見るだろう ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る この改革は事実上議会で承認される見込みであり、ボルソナロ政権にとって最初の大きな立法上の勝利となります。下院議員は主に党の同盟に沿って投票しました—もし上院でもこれが続けば、法案は81人中少なくとも56人の上院議員の支持を得るはずで、可決に必要な49票を上回るでしょう（チャート I-1）。 上院で突如としてつまずき、遅延や希薄化が起きることがあっても驚きません。下院法案は2月に提出され、いくつかの遅延ののち8月に可決されました。下院議長ロドリゴ・マイアは、法案の円滑な通過を確実にする上で重要な役割を果たしました。上院議長ダヴィ・アルコロンブレも可決を望んでいますが、スムーズに進む保証はありません。例えば上院の断片化は下院と異なり史上最高レベルにあります。法案は2回の投票を必要とします。ベゼラの9月24日と10月15日の投票見込みは、当初の9月18日と10月2日から既に遅れています。 結論：年金改革はその推進者が言うほど迅速ではないにせよ、可決される可能性が非常に高く、ブラジル議会はまもなく経済改革アジェンダの次の主要項目に取り組む必要に迫られます。 年金改革後のアジェンダに向けたボルソナロの政治資本の追跡 ボルソナロは他の構造改革を可決するのに十分な政治資本を持っているのか？それとも、政策焦点が市場に不利な分野に移り、立法府との関係が悪化し、支持率が低下し続ける中で失速速度の犠牲になるのか？ マクロ経済の逆風と脆弱な連立を考えると、ボルソナロが追加改革に費やすための政治資本を持っているというのは条件付きの「はい」です。しかし、年金改革が通った後に何が起こるかを正確に知ることは不可能なので、我々はボルソナロの進捗を監視するための主要な指標を強調します。 基本前提は、ボルソナロも彼の党も本能的またはイデオロギー的に親市場ではないということです。彼は2018年の選挙に特定の状況と人気政策群により勝利しました。これらが彼の政治的支持の四本柱を形成します： 左派の崩壊：2016年と2018年の選挙は、2003年からブラジルを支配してきた労働者党（PT）を壊滅させ、深い幻滅の波に乗ってボルソナロを政権に押し上げました。ボルソナロの右派ソーシャル・リベラル党（PSL）という比較的小さな党が、国の主要政党の一つであるフェルナンド・ハダッドの左派PTを打ち負かしたことは、世紀に一度の最悪の景気後退と広範な汚職スキャンダルによる有権者の失望を浮き彫りにしました。 チャート I-2 左派は依然として傷ついている ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ボルソナロの選挙後の「ハネムーン期間」は終わりましたが、PTは過去十年の正当性喪失から回復していません。8月下旬に実施された世論調査によると、もし2022年の選挙が今日行われれば、ボルソナロはPTだけでなく結合された反対勢力に対しても大きなリードを確保することが示されています（チャート I-2）。 年金改革：ブラジルの政治エリートは膨張した年金制度を削減して財政プロファイルと債務持続性を改善する必要があることを認識しています。前政権がこれを実行できなかったため、これはボルソナロの主要な公約となりました。年金改革に関するコンセンサスは、彼が多数派連立を形成することを可能にしました；年金改革は、人々が年金削減を好むから人気があるのではなく、必要でありブラジルの経済環境を改善すると広く認識されているため、政府の議題の中で最も支持されている項目の一つです（チャート I-3）。 チャート I-3 ブラジル人は年金改革の価値を見ている ブラジル：「失速速度」のすぐ上 ブラジル：「失速速度」のすぐ上 皮肉なことに、しかしこの改革が可決されると、政権の政治資本のこの柱は取り除かれます。ボルソナロは他の改革に費やせる政治資本を失い、共通の最大目標を達成したことで連立内の団結は弱まるでしょう。したがって、法案が可決されたが支持率を押し上げないか、直ちに市場に不利な政策を追及することを促すか、あるいは連立から主要政党を失うようであれば、それは彼が一発屋であり任期中に他の主要改革を成し遂げられないことを示す赤信号です。 治安：ボルソナロは秩序回復を掲げて当選しました。犯罪率は年初来低下しており、有権者はこの傾向が持続することを期待しています（チャート I-4）。犯罪率の低下と治安環境に対する純評価は、ボルソナロの信頼性にとってポジティブです。 しかし、この改善が彼の政策によるものかは明確ではなく、したがってトレンドは変わり得ます。もし犯罪が増加すれば、彼は他の政策を実行する政治資本を失います。 さらに、国民は彼のアプローチを支持しないかもしれません。上記の チャート I-3 が示すように、家庭での武器所持の権利については意見が分かれている一方で、路上での武器所持の権利については明確な不支持があります。人気のない解決策を追求すると、治安分野での支持が低下する可能性があります。 チャート I-4 犯罪増加はボルソナロに打撃を与えるだろう ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る ブラジル：『失速速度』をわずかに上回る チャート I-5 モロはボルソナロの反汚職運動にとって鍵 ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る 汚職：また、チャート I-4の第3パネルは、汚職対策がこれまでのところボルソナロ政権の主要な成功分野であることを示しています。ボルソナロは、蔓延する汚職の時代にクリーンな指導者と見なされたこともあり当選しました。政権はまた、司法長官セルジオ・モロの存在によって強化されています。モロは「ラヴァ・ジャト」作戦で汚職容疑者の起訴に主導的役割を果たしました。モロは現在キャビネットで圧倒的に最も人気のある大臣です（チャート I-5）。モロの人気低下は、国民が反汚職の進展に満足していないことを示す兆候となり、政治資本の低下を示唆します。もし何らかの理由でモロが政権を離れれば、この重要な問題に対するボルソナロの信頼性にも打撃となるでしょう。 これまでのところ、ボルソナロの支持率は歴代大統領に比べて非常に低く、下降しています（チャート I-6）。これを変える唯一の方法は、彼が年金改革の成果を認められ、その後イデオロギーよりも幅広く人気のある政策を優先することです。前述のように、年金改革を受けた変化は注視に値します：世論調査は、連邦政府とボルソナロ大統領個人がブラジルの改善に最も大きな手柄を与えられていると示します（チャート I-7）、しかし年金を削減したことが大きな報酬につながるかは不明です。 チャート I-6 年金改革の可決はボルソナロを救うか？ ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル: 「失速速度」をかろうじて上回る チャート I-7 全ての評価はボルソナロ政権に帰する ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る   立法努力は主に下院議長ロドリゴ・マイアのおかげで成功しました。経済的にリベラルなマイアは、経済改革を議会で通すために個人的な相違を脇に置く現実主義的アプローチを取っています。これは大統領の物議を醸す社会政策を脇に置き、親市場の法案を通過させることに集中するという、実利的な対応を伴います。 チャート I-8 PSLの出発点は弱い ブラジル：失速寸前をわずかに上回る ブラジル：失速寸前をわずかに上回る 今年のブラジルからの政治ニュースは、立法府と行政府の亀裂に占められてきました。一見すると、議会は航行が不可能に見えます。ブラジルでは典型的に議会は極めて分断されています。ボルソナロのPSLは下院の25党の議席のうちわずか10％、上院の17党の議席のうちわずか5％しか占めていません（チャート I-8）。これはカルドーゾ政権初期と比較可能で、立法基盤を拡大することが不可能というわけではありませんが、出発点は弱いと言えます。 さらに、ボルソナロは選挙公約でいわゆる「旧来の政治」― キャビネットのポストを付与したり議会の縁故に基づく利権を与えることを避けるという公約 ― を守ってきました。これは反汚職の柱を強化しますが、立法を円滑に進める潤滑油を塗ることを難しくします。 年金改革案がブラジル下院を通過したことは、議会が操作可能であることを示しましたが、マイアの重要な役割を浮き彫りにしました。この関係は年金改革後に破綻する可能性があり、その場合、追加改革を成し遂げる政府の能力は低下します。 マイアの3期目の2年任期は来年末に満了します。技術的には連続して再選されることはできません（この規則は既に破られたことがあります）。これは、彼の後継者が必ずしも親市場であるとは限らないこと、あるいは下院運営において同様に成功しない可能性の脅威を高めます。実際、今後12～18か月は政権と立法府が2020年の地方選挙や2022年の総選挙が影響を及ぼし始める前に法案を通すための好機を生みます。 年金削減は将来的に後期にずれ込む形――数年後に実施されるため――有権者はこのウィンドウ期間中に社会保障変更の痛みを直ちに感じることはなく、大規模な大衆的反発の可能性は低くなります。マイアの実利主義が引き続き勝る限り、政府は年金改革を足がかりに別の主要改革イニシアティブを開始することができます。 経済相パウロ・ゲデスは、次の大きな課題として民営化と税制改革を強調しています。 今後12～18か月はさらなる改革のための好機を提供するウィンドウです。 結論：行政府と立法府の間の緊張は、ボルソナロが新しいマンダート（信任）を持ち、政治資本を十分に有し、政策自体に広い合意があったため、年金改革の可決を妨げてはいません。今後は多くの政治資本が使い果たされ、次の政策優先事項のための合意形成が必要となります。下院議長ロドリゴ・マイアは議会で法案通過を実利的に可能にする重要人物であり、彼の協力は不可欠です。今後12～18か月はさらなる改革、特に民営化と税制改革にとってウィンドウとなります。 民営化に関する行政府単独での前進 政権の民営化計画は野心的すぎますが、政府が立法府で長期戦に入る一方で、行政府単独で進める道筋はあります。 ゲデスはブラジルの国営企業をすべて民間に売却したいと示唆しています。価値ベースでは、政府はこの過程で1.3兆レアル（3,230億ドル）を調達することを望んでおり、これは公的債務の約20％に相当します。 ブラジルには州および自治体レベルで直接的または間接的に国家が管理する国有企業が418社あります。連邦企業134社のうち、46社は直接管理下にあり、残りの88社はペトロブラス、エレトロブラス、ブラジル銀行（Banco do Brasil）、カイシャ（Caixa）、BNDESなどの主要国有企業の子会社として間接管理下にあります。 ブラジルの公的債務がGDPの86％に達しているため、これらの売却益は債務返済に充てられ、競争と効率性の向上からGDPの押上げにつながることが期待されます。このプログラムは政府の利払いを減らすことにもなります—利払いは政府支出の25％、GDPの5％を占めています。民営化・資産売却・市場担当特別書記官サリム・マッタルは、利息の削減により政府が教育や保健に資金を振り向けられ、人材資本を長期的に高めると主張しています。 非効率で損失を出している国有企業の民営化は短期・長期の見通しにプラスですが、政府の計画は現実的ではありません。マッタルのかなり低い試算でさえ最大8,000億レアル（2,140億ドル）ですが、これも達成困難と思われます。政府は今年200億ドル調達の目標を容易に達成するでしょうが2、これらの売却は「取れやすい果実」（低い反発か抵抗のある資産）を対象にしたものであり、国民や議会からの抵抗がないか低い資産売却です。 8月21日、ボルソナロ政権は民営化を予定している17の国有企業のリストを公表しました（表 I-1）。最大級のSOEであるペトロブラス、エレトロブラス、BNDES、ブラジル銀行、カイシャのうち、リストに挙がっているのはエレトロブラスだけです。残りの主要国有企業は「戦略的」だと認識されており、国民の抵抗が大きいためより大きなハードルに直面するでしょう（チャート I-9）。実際、政府関係者はエレトロブラスが2020年に民営化されると自信を示しましたが、上院議長ダヴィ・アルコロンブレは上院で大きな抵抗に直面すると示唆しました。したがって、立法府はより論争の少ない企業に取り組むと予想されます。 表 I-1 政府の民営化リスト ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る さらに、国有企業の売却には議会の承認が必要ですが、今年初めの最高裁判決により、政府は自社の子会社を議会の承認なしに売却することが可能になりました。したがって、ペトロブラスやエレトロブラスのような主要国有企業が民営化される可能性は低く（ましてや完全売却はなおさら）、政府は非戦略的企業の非中核資産を売却したり、運営効率を改善する他の手段を取ることで前進しようとするでしょう。 チャート I-9 これらの「戦略的」国有企業は民営化に抵抗する ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-10 民営化は債務負担を軽減するだろう 民営化は債務負担を軽減する 民営化は債務負担を軽減する 政権が来年プログラムを加速する計画を脇に置けば、ボルソナロの任期残存期間に毎年200億ドルの民営化が行われると仮定すると、合計800億ドルの売却でブラジルの債務対GDP比は85％から81％へ低下します（チャート I-10）。 結論：最大級の「戦略的」国有企業の売却は起こらないでしょうが、政府は立法府の注意を非戦略的企業に向けさせることで民営化プログラムを成功させることができます。政府はまた非中核資産については単独で動くことも可能です。全体として生産性、競争力、財政の持続可能性に対して純粋にプラスですが、規模はそれほど大きくありません。 税制と関税改革に対する楽観度は低め 国の経済における国家の過大な役割に加え、ブラジルは比較的高い税負担と過度に複雑な制度のために非効率に苦しんでいます（チャート I-11）。これにより、世界銀行のDoing Businessランキングでは税金支払いの分野で7番目に悪い位置にあります（チャート I-12）。ブラジルの税を規定するほぼ6千の法律は、外国直接投資（FDI）のポテンシャルを抑制し、脱税を助長している可能性があります。 チャート I-11 ブラジル人は過度の税負担に苦しんでいる… ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る ブラジル：「失速速度」をわずかに上回る チャート I-12 …ビジネス環境を魅力的でなくしている要因 ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジル：「失速速度」をかろうじて上回る ブラジルの財政状況の悪さと巨額の債務を踏まえると、税率を引き下げる余地はありません。むしろ改革は投資環境を改善するために税コードの簡素化に集中しています。完全な見直しには議会の3分の2以上の承認が必要です。年金改革が理論的にはこれを可能にすることを示しましたが、プロセスは長期化し来年後半までには実現しそうにありません。 現在、4つの主要な提案が検討されています。いずれも消費に課される現在のすべての税を単一税に統合して税制を簡素化することを目指しています。立法プロセスで最も進んでいる提案はマイアの支持を得ており、既に下院委員会で合憲と判断されています。その提案は単一税率を全州で均一に適用することを推奨しています。 ボルソナロ政権も独自の改革案を設計していますが、まだ詳細を公表していません。9月11日に連邦歳入庁特別書記官マルコス・シントラが解任されたことが示すように、CPMFのような金融取引税の再導入を巡って内閣内で対立があります。上記の チャート I-3 はこの税が一般的に不人気であることを示しており、ボルソナロは強く反対している一方でゲデスはこれを改革の一部とすべきだと示唆しています。提案は10月8日までに法案起草を担当する議会委員会に提出され、下院に導入される前に審議される見込みです。しかし、金融取引税は不人気であり政権内の争点でもあるため、スケジュールは遅れる可能性が高いです。 さらに立法承認プロセスは時間がかかるでしょう。ベゼラ・コエーリョは税制改革が2020年後半まで承認されないと予想していますが、これは楽観的な見積りです。税制全体を見直す複雑さを考えると、最低でも1年のプロセスが必要と予想され、したがって2020年に承認されるとは考えにくいです。代わりに現行制度の修正の方が成立・実施が容易かもしれません。 ゲデスはまた、輸入代替政策のもとで設けられた非常に高い輸入関税の引き下げの必要性を示唆しています（チャート I-13）。多くの関税が10％から35％の範囲にあるため、ゲデスはボルソナロの4年間の任期中に関税を合計で10ポイント引き下げる計画を表明しており、1年目に1ポイント、2年目に2ポイント、3年目に3ポイント、4年目に4ポイントを引き下げると述べています。これは行政府の措置で実行可能であり、立法を必要としません。 ボルソナロの貿易自由化の推進についてはどうでしょうか？ 選挙活動中、ボルソナロはメルコスールから距離を置き、代わりに米国のような富裕国との二国間貿易を優先する意向を表明しました。しかし、貿易におけるブロックの重要性を考えると、現実的にはボルソナロはこれらの国々を無視する余裕はありません（チャート I-14）。合意されたEU-メルコスール貿易協定は長期的な機会を生む可能性がありますが、世界的に自由貿易協定への政治的関心が低下しているため、欧州諸国によって足止めされています。 チャート I-13 高い関税率はブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう 高い関税率がブラジルの競争力を損なう チャート I-14 メルコスールとの貿易黒字は頼りになる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる メルコスールとの貿易黒字は信頼できる より大きな国際貿易との統合はブラジルの市場アクセスを拡大し—輸出にとってはプラスですが—短期的には競争の激化と、国際レベルで競争できない既存企業に対する脅威も生じます。したがって、貿易自由化が短期的にブラジル経済に純益をもたらすかは明確ではありません。もしボルソナロとゲデスが直ちに動かない場合、彼らは2022年選挙に向けた2021年の準備の中でこれらの取り組みを一時停止せざるを得ないでしょう。 さらに、メルコスール協定およびアルゼンチンとの二国間貿易は、10月27日に野党指導者アルベルト・フェルナンデスが大統領選に勝利した場合にリスクにさらされます。アルゼンチンが保護主義政策に回帰すれば、ブラジルの輸出に打撃を与え、メルコスールの進展を脅かす可能性があります。 民営化に対しては税制改革や貿易自由化よりも楽観する理由が多い。 結論: ブラジルの税制全体の大規模な見直しや国際市場との統合よりも、民営化の取り組みに対して楽観的である理由は多い。それでも、継続的な努力は短期的に「動物の精神」の改善を維持し、長期的には構造的改善の可能性を生むでしょう。 経済：失速速度リスク チャート I-15 緩やかな回復過程 じわじわとした回復 じわじわとした回復 ブラジル経済は回復の途上にありますが、緩やかなものです。経済活動の水準は依然として景気前の水準を大きく下回っていますが、ゆっくりと戻りつつあります（チャート I-15）。主要な経済リスクは失速速度です。 飛行機のように、成長のペースが失速速度を下回ると重力の力が勝り、経済はリセッションへと下落します。ブラジルの場合、重力の力とは債務――公的債務、家計の債務サービス費用、企業の外貨債務――を指します。 景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きであり、ブラジルに対する強気論は国際投資コミュニティに広がっています。それでも経済は非常に脆弱です。現時点ではポジティブな見通しが実現する確率は比較的高いと認めつつも、重力の力はブラジルで依然として深刻であることを強調したいと思います。 ポジティブな見通しが実現する確率は高いが、重力の力は依然としてかなり深刻である。 狭義マネーの成長の鈍化は名目および実質の経済活動の鈍化を予告しています（チャート I-16）。 ブラジルの家計は近年、消費を賄うためにクレジットカードやリボルビングクレジットにますます依存してきました。これらのクレジットは高金利を伴います。したがって、可処分所得の21%という水準で家計の債務サービスは非常に高止まりしており、債券利回りと政策金利の大幅な低下にもかかわらず高いままです（チャート I-17）。 チャート I-16 成長は失速しようとしているか？ 成長は今にも停滞しそうか？ 成長は今にも停滞しそうか？ チャート I-17 家計の債務サービス費用は高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 家計の返済負担は依然として高止まりしている 民間銀行では不良債権（NPL）がやや増加しています（チャート I-18）。これは民間銀行が与信成長を抑制する誘因となり得ます。公的銀行がバランスシートを縮小するかデレバレッジする中で、民間銀行の貸出抑制は経済の成長ペースを停滞させる可能性があります。 興味深いことに、史上最低水準の債券利回りとセリック金利は、実質不動産価格の意味のある回復にはまだつながっておらず、新築着工は依然として低調です（チャート I-19）。 チャート I-18 民間銀行のNPLと信用成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 プライベート・バンクの不良債権（NPL）とクレジット成長 チャート I-19 低金利にもかかわらず弱い不動産市場 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い 低金利にもかかわらず不動産市場は弱い   財政政策は支出上限ルールによって縛られており、政府支出は前年のインフレ率に連動して指数化されます。今年の名目財政支出はわずか4.3％の成長にとどまり、2020年にはわずか3.4％の拡大にとどまります。 対外債務義務（Foreign Debt Obligations、FDO）—短期債権、利払い、今後12か月の償還額の合計—は1,800億ドルに達しており、ブラジルの年間輸出の78％に相当します（チャート I-20）。  もし国内需要が回復し、それに伴い輸入が増えれば経常収支赤字は拡大を続けます。対外資金調達需要—FDOに経常収支を加えたもの—はかなり大きく、2,500億ドルに上ります（チャート I-21）。新興市場へのポートフォリオフローが乱されれば、ブラジルは痛手を感じるでしょう。 チャート I-20 対外債務義務は高水準にある 対外債務は高水準にある 対外債務は高水準にある チャート I-21 ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… ブラジルは大きな資金ギャップを抱えている… チャート I-22 …輸出は縮小している …輸出が縮小している …輸出が縮小している 輸出は金額と数量の両面で二桁縮小しており（チャート I-22）、ブラジルにおけるドルの需給はドル高（米ドル買い）を維持し、ブラジルのレアルに対してドルが強含みとなるでしょう。 国の年金法案は構造改革プロセスにおいて非常にポジティブで必要不可欠な一歩です。しかし、現行の形では公的債務の動態を持続可能にする、すなわち政府の債務対GDP比の上昇を止めるには不十分です。 結論：景気循環にとって最も抵抗の少ない道は上向きです。しかし、経済は依然として非常に脆弱です。ネガティブな対外的または国内的ショックはブラジル経済を失速速度に陥らせる可能性があります。そうしたネガティブなショックがない限り、経済は回復を続けるでしょう。 金融市場は既に脱出速度に達したのか？ 金融市場は構造改革と経済成長の両面で失速速度のリスクに脆弱です。これは株式と債券価格が大幅に上昇した現状では特に当てはまります。 構造改革のペースや経済が失速速度の犠牲になると、金融市場は急落します。逆に、改革アジェンダが進展し経済成長が加速すれば、金融市場は脱出速度に到達し、強気相場を維持するでしょう。 構造改革と景気循環の見通しを別にしても、ブラジルの金融市場にとって最大のリスクは以下の通りです： BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーチームは、ベースメタルとエネルギー価格がさらに下落し、新興国通貨を圧迫すると予想しています。主因は中国需要の弱化です。 このシナリオは、ブラジルのレアルの下落という無視できない確率を伴います。なぜならレアルは歴史的にコモディティ価格と正の相関があるからです（チャート I-23）。ブラジルは石油の純輸出国になっているため、原油価格の下落は通貨にとってネガティブです。 重要なのは、実効為替レートに基づくとレアルは安くないという点です（チャート I-24）。 チャート I-23 コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る コモディティ価格が鍵を握る チャート I-24 レアルの評価はまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 実質的なバリュエーションはまだ魅力的ではない 現地通貨と米ドルの債券利回りのギャップは史上最低水準に縮小しています。これと上で述べた企業の外貨債務の大きな残高は、既に債務スワップを促しています—企業は外貨債務を返済するためにレアルで借り入れています。これらの居住者からの資本流出は為替レートに重石となり続けるでしょう。 経常収支赤字の拡大は、ドル建てでの株価下落を予告してきました（チャート I-25）。 最後に、現地債利回りおよび国債・社債スプレッドは通貨下落にもかかわらず急落しました。通貨下落に対するフィクスト・インカム市場のこのような強さは歴史的に前例がありません。為替が崩れた場合に利回りと信用スプレッドが低水準を維持できるかは見ものです。 結論：構造改革と経済成長が失速速度に陥らない限り、ブラジル資産価格の下方向の余地は限定的です。ただし、国の金融市場は買われ過ぎで投資家センチメントは非常に強気なため、短期的なボラティリティは生じる可能性が高いです。 また、株価をドル建てで見た場合、重要なテクニカルの抵抗線を上抜けていないことがチャート I-26で示されています。したがって、ドル建てのボベスパの強気相場はまだ脱出速度に達していないと言えます。 チャート I-25 経常収支は株価にとってリスクである 経常収支は株価に対するリスクだ 経常収支は株価に対するリスクだ チャート I-26 ドル建てのボベスパはまだ脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない ドル建てのボベスパは脱出速度に達していない 投資に関する推奨 メリットとデメリットを勘案した上で、専用の新興国株式、クレジット、国内債ポートフォリオについて、ブラジルをアンダーウェイトからニュートラルへ格上げすることを推奨します。上記で述べた潜在的リスクを考慮し、ブラジルをオーバーウェイトに格上げするためのより良いエントリーポイントを探しています。 我々は2018年10月9日に大統領選の第一回投票後にブラジルをオーバーウェイトに格上げしましたが、ボラティリティが上昇し始めた2019年4月4日に格下げしました。振り返れば、それは誤った判断でした。ボラティリティは上昇する可能性がありますが、政権が親市場改革にコミットし続ける限り恩恵を与える根拠はあります。 チャート I-27 不動産株は機会を提供する bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 bca.ems_sr_2019_09_27_s1_c27 長期の絶対リターン投資家にとって主要なリスクは為替レートです。したがって、これらの投資家は現地通貨リターンに対して長期的にポジティブなバイアスを採用する一方で、為替リスクを定期的にヘッジすべきです。現在、世界の金融市場はドルが上昇しやすい局面にあり、ブラジルのレアルは下落しやすいと見られます。したがって、既にブラジルに投資している投資家は為替リスクをヘッジすべきです。 ブラジル株式のユニバース内では、BCAのエマージング・マーケッツ・ストラテジーサービスは不動産を支持しています。名目・実質ともに低金利は不動産セクターにとって強気材料だからです。同セクターは景気後退で打撃を受け、まだ回復していません（チャート I-27）。したがって、長期投資家にとっては下落時にブラジルの不動産関連プレイ／資産を推奨し続けます。 脚注   1      「失速速度」は、航空機が迎え角に関係なく下降（失速）してしまう速度のことです。航空機の対気速度が失速速度より大きければ、操縦士は迎え角を増すことで追加の揚力を得ることができます。 2      2019年これまでに政府はペトロブラスから123億ドル相当の資産を既に売却し、様々な企業の株式で49億ドル、空港・鉄道・港湾のリースで19億ドルを得ています。

ハイライト トランプ大統領が共和党内で支持され、決定的な証拠がないことは罷免を阻むだろう。 弾劾手続きでトランプ氏の支持率が恩恵を受け、米国経済が底堅ければ、貿易リスクは高まるだろう。 欧州本土の政治リスクは低下している。しかしロシアとトルコには注意が必要で、英国の10年物対2年物ギルトをショートせよ。 スペインの新選挙は政治的膠着を解消しない可能性がある。 香港ハンセンのショートで利益を確定する。 特集 米国のドナルド・トランプ大統領に対する弾劾手続き、露骨なイランによるサウジ攻撃、貿易戦争リスクの残存、そして中国と欧州からの追加の弱いデータは、投資家は当面リスク回避の姿勢を維持すべきであることを示唆している。具体的には、トランプ氏の弾劾は彼を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄することになり得る。 ホットスポット以外の地政学リスクは低下しており、特に欧州で目立つ。ノーディール・ブレグジットのリスクは当社の予想に沿って急落した。イタリアとドイツは市場を安心させるためにポピュリズムなき財政刺激を提示し、市場を喜ばせた。フランスではエマニュエル・マクロン大統領の人気が回復している。そして本レポートで論じるように、スペインの選挙は重大な懸念材料を追加しないだろう。 以下では新しいGeoRisk指標を紹介し、過去1か月にわたる当社のすべての指標からのシグナルを概観し、その後スペインに焦点を当てる。 恐れるべきは米国政治であって弾劾自体ではない 下院民主党によるトランプ氏の弾劾決定は、投資家がリスク資産に対して慎重であり続けるもう一つの理由を与える。なぜ強気になれないのか？確かに、弾劾が決定的な証拠なしに行われれば、トランプ氏の再選確率は高まりうる。これは民主党の勝利に比べれば市場にとってプラスである。トランプ大統領は、共和党が引き続き91%の支持率で支える限り、事実上民主党の弾劾手続きに対して無敵である（チャート1）。このような状況では上院議員が離反することはなく、トランプ氏は職を追われることはないだろう。 共和党の支持が高い限り、トランプ氏は弾劾手続きに対して無敵である。 さらに、ウクライナ大統領ヴォロディミル・ゼレンスキーとの電話会話の議事録は決定的な一撃にはならなかった。トランプ大統領が軍事支援を差し止める代わりにジョー・バイデン前副大統領やその息子ハンターに関する捜査を要求するという明確な「見返り」は示されていない。従って不正行為があったかどうかは、さらなる証拠を待つまでは議論の余地がある。これは「内部告発者の申し立て」を超える証拠を含み得るもので、同申し立てはトランプ陣営が前述の電話議事録の情報を抑えようとした可能性を示唆している。重要なのは、草の根の共和党と上院がこの議論の最終的な裁定者であるという点である。 問題は、スキャンダルと弾劾が株式市場のボラティリティに供給されることが依然として考えられることである（チャート2）。下院民主党は弾劾に全面的に注力し、情報機関の内部告発者からの証言を聴取する過程で新たな証拠を掘り起こす可能性がある。 チャート1 共和党はまだトランプを弾劾する用意がない 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾はまた、民主党の大統領予備選を通じて市場にネガティブな影響を与える。エリザベス・ウォーレンはまだ初期の民主党予備選でバイデンを押しのけていない。 チャート2 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い もし彼女（ウォーレン）がバイデンを追い落とせば、市場には大きなネガティブ・インパクトが生じるだろう。トランプ大統領は依然として再選で僅かに有利であるに過ぎない。いかなる場合でもこの選挙は極めて接戦であり、財政政策と規制に対して重大な影響を持ち、従って2020年11月まで多くの不確実性を生むだろう。内部告発者を巡る一連の出来事は、この不確実性をむしろ悪化させている。 レポート冒頭でも述べたように、もし弾劾手続きが何らかの勢いを得れば、それはトランプ氏を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄させることになり得る。 最後に、トランプ氏の再選は代替案より市場に優しいため安心ラリーを引き起こす可能性が高いが、一見したほど強気ではない。第2期のトランプ政策は第1期ほど企業に有利ではないだろう。選挙上の懸念から解放されつつも下院が民主党であるという状況では、減税は実現困難だが、対外・貿易政策をさらに攻撃的に進める可能性が高い。これは米国の長期的利益に資するか否かに関わらず、市場にとってプラスの見通しではない。 結論：トランプ大統領の共和党有権者間での支持率が重要な指標である。彼らが信頼を捨てない限り上院は反転せず、トランプ氏の支持はむしろ上がる可能性がある。しかしそれは強気転換の理由にはならない。今後1年は米国の政治的機能不全の恐怖劇が不可避であり、ボラティリティと潜在的に海外での紛争エスカレーションを引き起こすだろう。 発表…当社の米中貿易リスク指標 今週、米中貿易戦争のための新しいGeoRisk指標を導入する（チャート3）。この指標は、全体の先進国株式が中国エクスポージャーの高い銘柄群に対してどの程度アウトパフォームしているか、および中国の民間クレジット成長（「社会総融資」）に基づいている。チャートの説明が示すように、この指標は貿易戦争を通じた事象の推移と整合している。また、報道記事中の重要語のカウントなど別の貿易リスクの測度ともかなり相関している。 チャート3 ここから貿易リスクは上昇するだろう 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 執筆時点で当社の指標は貿易戦争関連のリスクが増加していることを示唆している。過去1か月、トランプ氏は選挙前の経済リスクを抑えるために対外・貿易政策で戦術的撤退を行ってきたが（経済リスク管理のため）、当社の指標はこれが既に織り込まれていることを示している。 問題は、トランプ再選のリスクが中国にとって一層厳しい交渉を可能にすることであり、これはFedExの従業員拘束（米企業を困らせ得るシグナル）やモンタナ、ネブラスカでの農場視察のキャンセルにより暫定的に確認されている。これらは大事件ではないが、中国がトランプの躊躇を嗅ぎ取り、交渉で攻勢に出ていることを示唆している。 主要交渉担当者は10月上旬に極めて重要な協議ラウンドで会合する予定である。これが実質的な進展の公表や、4月にほぼ完成しているドラフト文書が仕上がることを示せば、11月のAPECサミット（チリ・サンティアゴ）で習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の首脳会談が設定される可能性がある。この時点で、我々は2020年11月までに合意が成立する確率を上方修正する必要があるだろう（当社は40%と見積もっている）。 もし協議が前向きな公的成果で終わらなければ、投資家はそれを軽視すべきではない。第4四半期の交渉は米国選挙前の最後の合意の試みである可能性があり、トランプ＝習の首脳会談の話がない場合、我々のエンドゲームに対する悲観的見通しが裏付けられることになる。 米中貿易協議が決定的で持続的な合意を生む可能性は低い。 最終的に我々は、米中貿易協議が貿易戦争リスクと不確実性を実質的に取り除くような決定的かつ持続的な合意を生むとは考えていない。特に世界的な金融緩和の中で金融市場・経済圧力が十分に強くなく、政策決定者を妥協に駆り立てない場合にはその可能性は低い。しかし、弾劾手続きがトランプの戦術的撤退を持続させ、中国からの相互措置を引き出している兆候があれば、見通しはより楽観的になるだろう。 結論：大統領の支持率が民主党の弾劾手続きから恩恵を受け、かつ我々が予想するように米国経済が底堅ければ、トランプ氏は中国との浅い合意に屈することを回避できる。ここから貿易リスクは上昇し得る。 同様に、弾劾手続きは最終的にトランプ氏に再び戦術を変えさせ、対外政策でより攻撃的な姿勢を取らせる可能性がある。弾劾に勢いがつくか、ベアマーケットが発生すれば、彼は大統領就任以降で最も攻撃的になることがあり得る—その攻撃は中国（あるいはイラン、北朝鮮、ベネズエラ、その他の国）に向けられるかもしれない。 我々の見方に対するリスクは、中国が自国経済の猶予を得るためにトランプの貿易姿勢を受け入れ、両者がAPECサミットで合意に達することである。 欧州のリスクは低下、ロシアとトルコのリスクはこれ以上ほとんど下がらない その他の地域では、当社の地政学リスクの測定は多数の先進国および新興国で緊張の低下を示している（付録参照）。ドイツではリスクは現状からやや上昇し得るが概ね抑制されている—これは短期を除けば英国では当てはまらない。ロシアとトルコでは、これ以上リスクが下がる余地はほとんどない。 まずドイツだが、メルケル首相の与党連立が気候変動対策として500億ユーロの財政支出パッケージで合意したことで政治リスクは低下した。この合意は、ドイツ政治が基本的に安定している一方で、行政は刺激策を先取りして打つというよりは反応的に行動するだろうという当社の評価を裏付けるものだ。 欧州がドイツの財政政策における真の「ゲームチェンジャー」を待つには、世界的な危機、あるいは新たなドイツ政府が必要だろう。世論調査で急伸している緑の党が、メルケルを気候支出へ駆り立てたため、そのような展開を可能にするかもしれないが、まだ早すぎる。 一方で、メルケルの退任間際の状態と外部要因が政治リスクを完全には収束させないだろう。我々は、米国車の関税が現状より高まる確率を30%以下と見ている—少なくとも米中の緊張が続く限りは。 対照的に、英国の政治リスクは今月大きく改善したにもかかわらず、抑制されているとは言えない。9月25日の最高裁判所による首相ボリス・ジョンソンの議会休会（プログ）無効判決は、合意なきEU離脱で国を引き裂くという彼の脅しの棺にもう一打を加えた。これはEUから譲歩を引き出すための賭けだったが、完全に失敗した。1 これが、最も説得力のあるノーディール離脱の脅威であったため、その失敗は英国と近隣国の政治リスク低下の一歩を意味するはずだ。 しかし逆説的に、我々のGeoRisk指標は夏を通じておよび現在のポンドの急落を裏付けられなかった。理由は、夏の間ポンドの減価率は比較的横ばいであった一方、当該指標の説明変数の一つである英国製造業PMIは世界的な製造業の急落に伴いもっと速く低下したためである。その結果、当社の指標は政治リスクの低下としてこれを記録した。世界はノーディールよりも景気後退を恐れており、市場の判断は正しかった。しかし状況は逆転し得る：世界成長が改善し、新たな英国選挙が予定されれば、後者はノーディールのリスクを再燃させる可能性がある（特にトーリー党が薄い過半数で連立政権として戻った場合はなおさらだ）。 真実は、ブレグジットの物語は終わっておらず、英国は選挙、左派政権の可能性、そして最終的には離脱も残留も中間層の不安を解決しないことが明らかになればポピュリズムの粘り強さに直面するだろう。我々のGBP-USDのロング推奨は必然的にタクティカルであり、1.30ドルで売りに転じる予定である。 新興市場では、ロシアとトルコの政治リスクは非常に低下しており、何らかの政治展開が起こらない限りこれ以上低下するのは難しい。最新の評価に基づけば、トルコは近い将来リスクが急上昇する可能性が高い。これはエルドアン大統領に対する国内政治的連携の形成や、脆弱な米国とトルコのシリア協定を巡る外的リスクの高まりによって生じ得る。イランとの緊張はオイルショックを引き起こし、経済を弱体化させ野党を勢いづける可能性もある。 ロシアについては、我々のベースケースはロシアが対外目的を軽視して国内問題に注力し続けることであり、これが地政学リスクを低位に保つのに寄与するというものだ。米国の政治が混乱し、対イランの紛争が視野に入る中で、モスクワが自ら敵対的注目を浴びる理由はない。しかしながら、プーチン時代を通じてモスクワは予測不可能で攻撃的であり、トランプに対する忠誠心は本物ではなく民主党の怒りの標的となり得るし、中東やアジア太平洋で火種を煽る誘因も持つ。したがって地政学リスクがこれ以上大幅に下がることを期待するのは運を天に任せることになる。 結論： 欧州の政治リスクは低下している が、メルケルの退任間際の状態と貿易戦争により、政権基盤が安定しているにもかかわらずドイツのリスクはここから上昇し得る。 英国は今夏のノーディール・リスクの回避という幸運な結論にもかかわらず、世代的に高まった政治リスクに直面している。英国の10年物対2年物ギルトをショートしなさい。 ロシアは当面静かであり続けるべきだが、トルコはほぼ確実に政治リスクの上昇を経験するだろう。 スペイン：選挙は驚きをもたらすかもしれないがリスクは低い 政党幹部が恒久的な政府樹立で合意できなかったため、スペインの有権者は11月10日に4年で4度目の投票に向かうことになる。 スペイン社会労働党（PSOE）は4月の解散総選挙で350議席中123議席を獲得して以降、暫定政権を務めている。 新たなスペインの選挙は現在の政治的膠着を解消しないだろう。 首相でありPSOE党首のペドロ・サンチェスは7月に承認を得られず、それ以来左派の反体制政党ポデモスと政権協定を模索してきた。ただしPSOEは完全な連立を求めているわけではなく、単に少数与党として引き続き統治するための外部支持を求めているに過ぎない。したがって交渉でPSOEはポデモスに閣僚ポストではなく非閣僚の機関を提供する程度にとどめ、ポデモスや他党は選挙の準備を整えている。 今後の選挙の結果は4月の選挙と大きくは変わらないかもしれない。スペインの有権者は変化を求めていない。失業と不完全雇用は減少しており、賃金上昇は2014年以降プラスで推移している（チャート4）。世論調査では各党への支持は大きく変動していない（チャート5、上段）。PSOEは依然としてかなりの差でリードしている。 チャート4 スペイン有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない とはいえ選挙は不都合な時期に不確実性を高め、驚きを生む可能性がある。PSOEの支持は7月下旬以降わずかに低下しており、これはポデモスとの交渉がこじれ始めた時期に一致する。 チャート5 世論調査に大きな変化はない… 世論調査に大きな変化なし... 世論調査に大きな変化なし... たとえPSOEとポデモスが統治協定を結んだとしても、両者の合計支持は主要な保守系3党の合計支持を大きく上回るわけではない。保守系は国民党（Partido Popular）、シウダダノス（Ciudadanos）、Voxであり（チャート5下段）、彼らはマドリードの地域政府を共同で支配することで協力できることを最近示した。 チャート6 …しかし投票率低下は左派に打撃を与える可能性 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 社会党はシウダダノスから際どい有権者を取り込むことを望んでおり、特にシウダダノスの右派ポピュリズムへの転向やカタルーニャ問題に対する強硬姿勢に懐疑的な有権者を狙っている。しかしシウダダノスの有権者の半分を取り込めたとしても、PSOEの支持は約37%にとどまり、単独過半数政権を形成するには程遠い。 PSOEに打撃を与え得るもう一つの要素は投票率である。スペインの有権者は4月選挙以降、いずれの党も支持することへの関心が薄れている。投票率の低下は左派にとって最も打撃になり得る。なぜなら有権者は政府形成失敗をポデモスとPSOEの責任と見なす割合が、PPやシウダダノスよりも高いからである（チャート6）。 最も可能性の高い結果は現状維持か、あるいはPSOE–ポデモス連合だ。しかし保守派の勝利を排除することはできない。前者2ケースでは短期的にはやや拡張的な財政が実施されやすくなるが、長期的には改革の勢いを失うリスクがある。 文脈を示すと、スペインの政治は国内志向であり、欧州統合への脅威とはなっていない。スペインの有権者は通貨やEU加盟に関して大陸で最も親欧的な層の一つである（チャート7）。スペインはイタリアとともにEU予算配分の主要な受益国である。極右のVoxですら「強硬なユーロ懐疑主義者」と見なされてはいない。 ただし国内に目を向けると政治的分断が問題である。不平等や社会的流動性の欠如はイタリア、英国、米国ほど極端ではないにせよ懸念材料だ。さらにカタルーニャ独立問題は対立を生む。新たなカタルーニャ州議会選は2022年まで予定されていないが、共和主義左派（Republican Left of Catalonia）とカタルーニャ・シーの親独立連合は世論調査で勢いを増しており、シウダダノスの支持は今年初めに同党がカタルーニャに対する姿勢を強硬化して以来急落している（チャート8）。カタルーニャが独立するという状況では全くない—独立支持は2013年にピークに達している—が、それでもスペイン政治の原動力であり続けている。 チャート7 スペイン人は欧州を好む スペイン人はヨーロッパを愛している スペイン人はヨーロッパを愛している チャート8 カタルーニャは分裂を招く問題 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 ごく短期的には、選挙の麻痺は財政政策にクロスウインドを生む。一方では地方政府は支出削減を強いられる可能性がある。地域は昨年より50億ユーロ多く受け取ると期待しており、その一部は医療や教育に使われる予定だった。安定（あるいは少なくとも暫定）政権が2019年予算を承認できるまでは、地域は2019年予算を昨年の数値に基づいて作成するため、予定されていた支出増加を削らざるを得ない。 しかし他方で、税収が回収できないため予算赤字は拡大するだろう。2018年末にスペインは年金、公務員給与、最低賃金の引き上げを法令で実施したが、2019年予算で実施されるはずだった対応する歳入増加は政権が確立するまで実現しないため、赤字は上方圧力を受ける。 選挙を越えれば、大陸の景気減速を受けてやや大きめの財政的押し上げが期待される。スペインには多少の財政余力があり、2019年に財政赤字は2%、2020年に1.1%へ低下すると見込まれている。2 欧州委員会のより保守的な見積もりでも2019年と2020年の赤字はそれぞれ2.3%と2%と予想されている（チャート9）。これは、スペインが過去10年の緊縮の後に歓迎される変化として、2020年に過度の赤字手続きを起動させることなく追加で約100～150億ユーロ分の刺激を提供できることを意味する。 リスクは、スペインの構造改革の勢いが失われ、長期的に悪影響を及ぼす可能性があることだ。2012年、スペインは痛みを伴う労働市場と年金改革を実行し、それが印象的な経済回復を支えた。我々の報告が示す通り、経済は同業国平均より速く成長し続け、失業は過去6年で12%低下し、輸出競争力は2008年以降ヨーロッパで最も急速に回復した国の一つである（チャート10）。この回復は現在減速し始めており、現時点の政治的膠着は改革が市場の望むより深く巻き戻されるリスクを生んでいる。 チャート9 スペインにはある程度の財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある 保守派が政権に戻るという驚きが起これば、これは回避される可能性が高いが、その場合は短期的に緩和的な政策は少なくなるだろう。 チャート10 回復は減速し始めている 回復が鈍化し始めている 回復が鈍化し始めている 結論：当社の地政学リスク指標はスペインに関して抑制されたリスク水準を示している。これは、選挙が大きな変化をもたらさない可能性があり、いずれにせよ同国は不安定な均衡状態にとどまるだろうという点に適合している。政治は米国、英国、イタリアのようなポピュリズムに侵された国々よりも基本的に安定している。しかし、左派政権が生じれば短期的にはより大きな財政的緩和が行われ、その代償としてスペインが最近達成した構造改革の進展が損なわれるというリスクがある。 事務連絡 香港ハンセンのショートで利益を確定している。混乱はまだ終わっていないが、10月1日の中華人民共和国建国記念日が近づくにつれてピークに達し、北京は強硬な介入を避けようとするだろう。   エカテリーナ・シュトレヴェンスキー、リサーチ・アナリスト ekaterinas@bcaresearch.com マット・ガートケン、副社長 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com 脚注 1 最高裁はジョンソン政権による議会休会が、正当な理由なく議会の主権的立法者としての役割および政府監視の役割を不当に骨抜きにする違法な手段であると判断した。通常より大規模な11人の裁判官が全会一致で休会の無効を判決した。歴史的に見て休会の使用例や、議会が10月31日のブレグジット日までに行動する時間がまだあったこと、そして首相の対外関係や条約に関する歴史的権限を考えれば、我々は少なくとも判決は接戦になると予想していた。しかし最高裁はブレグジットの混乱の中で議会の麻痺によって生じた権力の真空を埋める役割を果たし、首相が重要な局面で議会の役割を縮小できるという新たな前例になり得るものを「打ち砕いた」。実務的な短期的帰結はノーディール退出の政治的・経済的リスクの低下であるが、長期的帰結は英国の絶えず進化する憲法制度における司法の重要性の高まりかもしれない。 2 「Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain」を参照、入手先は www.ec.europa.eu。 英国：GeoRisk指標 英国：GEORISK 指標 英国：GEORISK 指標 フランス：GeoRisk指標 フランス：GEORISK指標 フランス：GEORISK指標 ドイツ：GeoRisk指標 ドイツ：GEORISK指標 ドイツ：GEORISK指標 スペイン：GeoRisk指標 スペイン：GEORISK指標 スペイン：GEORISK指標 イタリア：GeoRisk指標 イタリア：ジオリスク・インジケーター イタリア：ジオリスク・インジケーター ロシア：GeoRisk指標 ロシア：ジオリスク・インディケーター ロシア：ジオリスク・インディケーター トルコ：GeoRisk指標 トルコ：GEORISKインジケーター トルコ：GEORISKインジケーター ブラジル：GeoRisk指標 ブラジル：ジオリスク・インディケーター ブラジル：ジオリスク・インディケーター 台湾：GeoRisk指標 台湾：GEORISK指標 台湾：GEORISK指標 韓国：GeoRisk指標 韓国：GEORISKインジケーター 韓国：GEORISKインジケーター 地政学的レーダー上の注目点は？ 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 第III部：地政学カレンダー

ハイライト 新興国株式ポートフォリオ内で、インド株をアンダーウェイトからニュートラルへ格上げします。 それでも、インドの株価の絶対パフォーマンス見通しは依然として弱気のままです。 財政赤字拡大により、現地の国債利回りが上昇する可能性が高い。 利回りの上昇と依然低迷する成長が、法人税減税の一時的な株価押し上げ効果を圧倒するでしょう。 特集 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです。 先週、インド政府は予期せぬ大規模な法人税率引き下げに踏み切りました。政府は実効法人税率を35%から約25%に引き下げました。この劇的な政策変更は投資にどのような影響を及ぼすのでしょうか。 なぜ抜本的措置を講じたのか？ 予想外の抜本的措置が採られたのは、インド経済の成長が劇的に減速したためです： 家計の裁量支出が縮小している（Chart I-1）。 企業の設備投資指標は極めて弱く、多くの場合縮小している（Chart I-2）。 Chart I-1 インド：家計の裁量支出は縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している インド: 家計の裁量的支出が縮小している Chart I-2 インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している インド：設備投資は低迷している 上場上位500社の1株当たり利益は現地通貨建てで前年同期比8%減少している（Chart I-3）。 コア指標のインフレは低水準である（Chart I-4）。 Chart I-3 インドの企業利益は縮小している インドの企業利益は減少している インドの企業利益は減少している Chart I-4 インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている インフレは極めて抑制されている 中央銀行は利下げを行ってきたが、実質の借入コストは依然として高い。理由はインフレが低下し、実質（インフレ調整後）で見た貸出金利が上昇しているためである（Chart I-5）。 さらに、企業の借入コスト（現地通貨建てBBB社債利回り）は名目GDP成長率を上回っている（Chart I-6）。これは、企業の資本支出に適した水準に借入コストがないことを意味する。 政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。 Chart I-5 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している 実質金利は高く、上昇している Chart I-6 借入金利は名目成長に対して高い 借入金利は名目成長率に比べて高い 借入金利は名目成長率に比べて高い Chart I-7 商業銀行の貸出：公的銀行対民間銀行 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 商業銀行の貸出：パブリック対プライベート 最後に、貸し手は依然として不良債権の傷を負っている。国有銀行は縮小を余儀なくされ、非銀行系金融会社は現在バランスシートを縮小しており、民間銀行も次いで与信の増加ペースを抑える可能性がある（Chart I-7）。 中央銀行の政策金利を段階的に引き下げても短期的に成長を押し上げる可能性は低いと認識した当局は、財政政策に訴えて景気刺激を図った。インドは不足投資の国であり、設備投資が長期的な成長ポテンシャルの鍵を握る。したがって、政府が法人税を抜本的に引き下げた決定は現状の環境において正しい政策判断である。政策担当者は企業が投資を行い、好循環が生まれることを期待している。  しかし、投資家にとって重要な疑問は、これらの政策が株価の下値を支えるのか、それともより良い買い場は先にあるのか、という点である。 国内債利回りが株価の鍵を握る この財政刺激に反応して国債や企業の現地通貨債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。 Chart I-8 高い借入コストは株価にとってマイナス 高い借入コストは株価にとってマイナスである 高い借入コストは株価にとってマイナスである この財政刺激に反応して国内債利回りが大幅に上昇すれば、株価は苦戦するだろう。対照的に、現地債利回りが現在の水準付近にとどまれば、特に新興国ベンチマークと比較して株価は好調に推移するだろう（Chart I-8）。 重要なのは、株価は来年の利益や配当よりも、金利や長期の成長期待に遥かに敏感である。1　法人税の引き下げは一時的な出来事であり、来年の利益や場合によっては配当を押し上げるが、それは来年だけの効果である。 金利が上昇するか長期の名目成長期待が和らげば、一時的な企業利益の増加だけでは株式の高いバリュエーションを正当化するには不十分である。むしろ、金利上昇や名目成長期待の低下は来年の一時的な企業利益上昇のプラス効果を圧倒するだろう。その結果、株式の公正価値は上昇せずに低下する。 結論： 現地通貨建て債利回りと長期成長期待は、一時的な企業利益の増加よりも株式評価に遥かに重要である。 国内債の見通し なぜ低迷が続きインフレが非常に低い中で現地債利回りが急騰するのか？ 主因は財政赤字の急拡大であり、国債の発行増が必要となることだ。 中央政府の全体の財政赤字はGDP比3.7%であり（最新の法人税引き下げ前）。州政府を合わせると、総合的な財政赤字はGDP比で約6%に達している。 今後、中央予算の赤字は政府が今会計年度のために見積もったGDP比3.3%の予想を大幅に上回るだろう。法人税削減に加えて、政府の歳入成長は急落しており、名目成長が非常に低迷しているため、少なくとも現行会計年度末である2020年3月まで減少し続ける見込みである。 Chart I-9 インド：マネー創出と財政赤字の対比 インド：マネー創造と財政赤字 インド：マネー創造と財政赤字 商業銀行による広義マネー創出が合計財政赤字（純国債発行に相当）に劣る場合、債利回りは上方圧力を受けるだろう。Chart I-9は、総合財政赤字が急増する中で、広義マネー供給の増加分が拡大する赤字を吸収するのに十分でない可能性を示している。  銀行の大規模な国債購入がない限り、公的・民間の双方にとって利用可能な資金は減少することになり、債利回りは上昇するだろう。 新規国債発行が市場に容易に吸収される可能性は低くなっている。預金に対する比率で見た場合、銀行の国債保有は既に28%に達しており、法定最低の18.75%を大きく上回っている。 外国人の国債保有も2014年以降急増している。外国人投資家のインド国債に対する需要は、今後数か月間は以下の理由から鈍る可能性が高い： 現在高い水準にある公的債務対GDP比率が急速に上昇していること。 新興国通貨の下落が新興国フィクスト・インカム市場からの外国資本の流出を誘発し、インドの現地通貨建て債券に対する国際的な需要を損なう可能性があること。 銀行は国債保有の42%、保険会社が23%、投資信託と外国人がそれぞれ3%を占めている。合計で現在発行残高の71%を占める。したがって銀行が公的・民間の双方の資金供給の鍵を握っている。 Chart I-10 RBIの国債保有 RBIの国債保有 RBIの国債保有 債利回り上昇シナリオに対するリスクは、インド中央銀行が国債購入をさらに加速させる場合である（Chart I-10）。その場合、債利回りは抑制されるだろう。しかし、それは量的緩和や公的債務のマネタイズを意味する。後者は通貨安を招き、資本逃避を誘発するだろう。 結論： インドの国債利回りは上昇傾向をたどる可能性が高い。これが現地通貨建ての企業債利回りを押し上げ、結果として株式評価を圧迫するだろう。 投資結論 インド株の絶対的パフォーマンス見通しは依然として弱気である（Chart I-11、上段）。 それにもかかわらず、過去数か月のアンダーパフォームを利用して我々はこの市場を新興国株式ポートフォリオ内でアンダーウェイトからニュートラルへ格上げする。法人税減税により新興国ベンチマークに対する株式のアウトパフォーマンスの可能性は高まったが、オーバーウェイトを正当化するほど高くはない（Chart I-11、下段）。 Chart I-11 インド株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル インドの株価：絶対および相対パフォーマンスのプロファイル Chart I-12 我々のインド・ソフトウェアのロング／新興国株のショートポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 当社のインド・ソフトウェア・ロング／EM株式ショート・ポジション 他の新興国通貨と同様に、ルピーは今後数か月で反落する脆弱性を抱えている。歴史的に見て、外国人投資家はインドの株式や投資信託に累計1480億ドルを流入させてきた。したがって、インドの成長軌道や財政赤字に関する外国人投資家の失望が蓄積すると、資本流出の期間を引き起こす可能性がある。 通貨安のリスクと我々の「先進国（DM）成長志向を新興国に対して優先する」というテーマは、引き続きインド・ソフトウェア銘柄のロング／新興国全体の株価指数のショートというポジションを支持する。私たちは2016年12月21日にこのポジションを開始しており、かなりの利益を生んでいる（Chart I-12）。 フィクスト・インカム投資家は、1年受け／10年支払のスワップでイールドカーブの急勾配化に引き続き賭けるべきである。   Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, 編集者／ストラテジスト ayman@bcaresearch.com   脚注 1      理由は、キャッシュフロー割引モデルの分母には金利と利益の長期的成長率（レート）の両方が存在するためである（株価＝期待配当／（金利－利益の長期的成長率））。したがって、これらは株価に対して指数的に影響を与える可能性がある一方で、配当／利益は分子にあるため株価への影響は線形である。 株式の推奨 通貨、クレジットおよびフィクスト・インカムの推奨