経済

特別レポート

Brief Market Overview The S&P 500 convulsed last week, as a slew of weaker-than-expected data shattered investors’ confidence in the longevity of the business and profit cycles. Importantly, both ISM surveys declined month-over-month, arguing that the manufacturing sector’s ails are infecting services industries (second panel, Chart 1). Chart 1The U.S. Dollar Is The Key Indicator To Monitor The “In Fed We Trust” doctrine will get severely tested in upcoming weeks. The Federal Reserve’s reaction function to the poor data took center stage with bond investors pricing a 75% probability of a rate cut in late October. However, our four factor EPS growth model continues to predict that earnings will remain weak for the rest of 2019 (not shown). Thus, next year’s 10% EPS growth is wishful thinking and profit growth will begin to bottom in Q1/2020 at the earliest. Absent profit growth, stocks will have to face reality and continue to drift lower. Importantly, the U.S. dollar – the great reflator – is the key determinant of both profit and global economic growth in coming quarters. The third panel of Chart 1 shows that currently that are no advanced economy central banks that have a policy rate higher than the Fed. Historically, this has been U.S. dollar bullish and has weighed on SPX momentum (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 1). It remains to be seen if aggressive Fed easing can change this relationship, stave off recession and engineer a soft landing. U.S. Equity Strategy’s view remains intact that things will get worse before they get better and therefore a cautious overall U.S. equity market stance is still warranted on a cyclical 9-12 month time horizon. NIPA VS. SPX Profit Margins On the eve of earnings season, we decided to delve deeper into corporate profits and margins, and tally where we are in the cycle, specifically with regard to profit margin drivers. To start off, we compare overall economy profits, as measured by the NIPA accounts, with SPX earnings (Chart 2). While a lot of ink has been spent on this topic and the differences between these two profit measures are more or less well recognized and understood, Kenneth A. Petrick’s commentary on the issue is worth re-reading. Without going into much detail, according to Petrick four key reasons explain the differences between NIPA and S&P 500 profits: “coverage, changing shares, industry representation and accounting principles”.1 What interests us is the leading property of NIPA profits. Importantly, NIPA profits have peaked in advance of SPX earnings in the previous three cycles. Economy-wide profits may have already peaked this cycle, warning that the SPX earnings juggernaut is long in the tooth (top panel, Chart 2). Chart 2Earnings Fatigue Given that NIPA profits include a broader universe of firms, small and medium enterprise (SME) profits are weighing on the overall NIPA number. The recent drubbing in economically hypersensitive S&P 400 (mid-caps) and S&P 600 (small-caps) profit estimates confirms this SME profit deterioration and forewarns that SPX profits are likely running out of fuel. While the SPX has not cracked yet courtesy of the heavyweight S&P software index, the Value Line Arithmetic (VLA, gauging the average stock) and Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) indexes appear to have peaked and correspond better to the NIPA profits as these indexes are broad-based are not market capitalization weighted (bottom panel, Chart 3). Chart 3Top Chart Of The Year Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel, Chart 3). Not only have NIPA profits likely crested, but NIPA profit margins are in steep retreat and have definitively peaked. Similar to earnings, NIPA margins lead SPX profit margins (top panel, Chart 4). Importantly, the delta between the two margin gauges is surprisingly wide. This margin gap now sits nearly three standard deviations above the historical mean and has only been wider during the dotcom bubble (bottom panel, Chart 4). Our sense is that such an acute divergence is unsustainable and will likely narrow via a mean reversion in SPX margins. Chart 4Mind The Gap Primary Margin Drivers Taking a deeper dive into traditional margin drivers is instructive. We use SPX margins since 1960 and prior to that we have used reconstructed SPX earnings divided by U.S. GDP (gauging SPX sales) to recreate a longer-term equity market profit margin proxy. The primary net-profit margin drivers are: Interest rates, Tax rates, Labor costs / Globalization, And corporate pricing power. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. The bond bull market since the early 1980s has been a clear contributor to the secular advance in profits margins. Interest rates cut both ways and the big rise in long-term bond yields post World War II ate into margins. If the bond bull market is ending, then interest rates will start eating into margins anew (interest rates shown inverted, top panel, Chart 5). Intuitively, taxes and margins are also inversely correlated (tax rate shown inverted, bottom panel, Chart 5). Following the 2018 fiscal easing package, the effective corporate tax rate is now hovering in the mid-teens and explains the jump to all-time highs in SPX margins. We doubt corporate tax rates will drop further. At best, taxes will be margin-neutral in the coming years. Rising labor input costs squeeze margins and declining wages boost corporate profit margins. While labor’s share of income tentatively peaked in 1980, the late-1990s is this series’ ultimate peak and since then, it has been in a steady decline (employee compensation shown inverted, second panel, Chart 5). This labor input cost suppression has likely run its course and given that the U.S. economy is at full employment, wage inflation should also start denting margins. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. Following the end of the Great Recession and similar to the Great Depression, de-globalization has commenced (third panel, Chart 5). Chart 5Primary... Clearly, the Sino-U.S. war has accentuated and accelerated the inward movement of countries including Korea and Japan, and has had negative knock on effects on trade as evidenced by the now nearly two-year old global growth deceleration. The longer the U.S./China trade war remains unresolved, the deeper the cracks in the foundations of global trade. Such a backdrop is negative for profit margins, as inward looking countries prevent capital from being allocated most efficiently. Moreover, the uprooting of supply chains due to the trade war hurts margins and the redeployment of equipment in different jurisdictions will weigh on margins at a time when final demand suffers a setback. Corporate pricing power is deteriorating, which will negatively impact profit margins, given that they are joined at the hip. The current global manufacturing recession is wreaking havoc on selling prices around the world as a number of countries are experiencing outright producer price deflation. To compete, the U.S. corporate sector is doomed to suffer the same fate, which is depressing our Corporate Pricing Power proxy, an indicator composed of 60 top-down sector price series (bottom panel, Chart 6). Chart 6...And Secondary Profit Margin Drivers Secondary Margin Drivers The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. This leads us to two secondary profit margin drivers: The trade-weighted U.S. dollar, And the yield curve. The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. Thus, not only is S&P 500 revenue growth and the trade-weighted U.S. dollar tightly inversely correlated, but also the same holds true for the greenback and profit margins (U.S. dollar shown inverted, top panel, Chart 6). Given that the U.S. dollar refuses to fall and is breaking out according to some Federal Reserve trade-weighted indexes, the path of least resistance for profit margins points south. The yield curve is related to the primary “interest rate” driver discussed above, but its most important signal concerns the business cycle. Empirically, profit margins mean revert at the onset of recession (yield curve shown advanced, middle panel, Chart 6). As a reminder, parts of the yield curve inverted last December, signaling that a corporate profit margin squeeze is looming. Income Inequality And Margins Finally, we make an interesting geopolitical observation. Rising profit margins are synonymous with wealth accruing to the top 1% of U.S. families and vice versa. This relationship dates back to the late-1920s, as far back as our dataset goes. Using Piketty and Saez data excluding capital gains it is clear that profit margin expansion accentuates income inequality (Chart 7).2 Chart 7Income Inequality And Margins Rising profit margins lead to rising profits. Because families at the top of the income distribution are more often than not business owners, income disparities are the widest when margins are in overshoot territory. Eventually this income chasm comes to a head and potentially explains the rise of populism. Income re-distribution is therefore a rising probability event in the coming decades.3 Bottom Line: Unequivocally, all six key drivers we have identified (interest rates, tax rates, labor costs / globalization, corporate pricing power, yield curve and the U.S. dollar) are firing warning shots that profit margins have peaked and a “catch down” phase of SPX margins to NIPA margins is in store in the coming quarters.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf 2      https://eml.berkeley.edu/~saez/TabFig2017.xls 3      Please see BCA Geopolitical Strategy Special Report, “The End Of The Anglo-Saxon Economy?” dated April 13, 2016, available at gps.bcaresearch.com.

ハイライト 今後12か月で景気後退が発生するとまだ見ていない、… : 景気後退は金融政策が引き締め的なときにのみ発生する。現状は金融は緩やかであり、FRBが引き締めにつながる一連の利上げを実行するほどの状況になるまでには時間がかかるだろう。 … それでも懸念がないというわけではない、… : 逆イールドは問題の前兆というよりFRBの資産買入の反映のように見えるが、先行指標は通年で悪方向に動いている。 … 調査データは世帯と企業の信頼感が脆弱であることを明確に示している: 消費者信頼感指数や最新のISM調査はムードの悪化を示している。ハードデータはソフトデータより良好だが、不安が自己実現的になる危険性がある。 我々は建設的な見方を維持するが、成長見通しに対するリスクには警戒している: 労働市場は失業率を押し下げるほど活況であり、製造業の縮小にもかかわらず、国内外でサービス部門は拡大を続けている。拡大は減速しているが、まだ終了していない。 特集 先月のサウジのエネルギーインフラへの攻撃（図表1）をオイル市場が素早くやり過ごしたものの、投資家の懸念は他にも尽きない。米中交渉が日ごとに融和と冷却を行ったり来たりし、ブレグジットが滑稽さの中の茶番のように混迷を続け、ワシントンで激しい弾劾戦の構えが築かれている状況では、企業が長期の投資支出を決断するのは容易ではない。世界の輸出量は7月までの8か月間で年率ベースで6か月が縮小しており（図表2）、多国籍企業の利益見通しに冷や水を浴びせている。賃金労働者は企業が利益減少時に人員削減を行うと知っているため、消費者信頼感も貿易交渉の浮き沈みに左右される。 Chart 1 中東の緊張はもう先月の話 不安のループ 不安のループ 懸念は周知の事実だが、それらが長く続けばそれ自体が景気後退を引き起こす可能性がある。 Chart 2 何かを減らしたければ、それに課税せよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ もし市場が中国問題やブレグジットの懸念をずっと前から織り込んでいなければ、楽観的に見づらいだろう。弾劾の見世物は新しいが、ペンス政権から投資家や企業が恐れるべきことが何かあるかは不明だ。もし調査データが景気後退の芽をまくほどに一貫してセンチメントの悪化を示していなければ、悲観的に見づらい。結論として、景気循環は後期にあり、データの軟化と地政学的緊張の組み合わせが投資家の残された楽観を削りつつある。 当社の景気後退／ベアマーケット指標 金融政策の引き締めは、十分条件ではないにせよ景気後退の必要条件である。我々が均衡フェドファンド金利の推定を維持している60年の期間を通じて、フェドファンド金利が我々の均衡推定値を上回っても拡張が直ちに止まることはなかったが、拡張が停止して景気後退が起きたのはそれが起きた時だけだ（図表3）。我々は現在、均衡金利が2％のターゲットを大きく上回っていると推定しており、今月末のFOMC会合では1.75％に向かっているように見える。現時点のインフレの穏やかな進みを考えれば、我々の均衡推定が概ね正しければ、金融政策は2020年を通じて緩和的であり続けるはずだ。 Chart 3 金融政策は緩和的でさらに緩和へ：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 我々はFRBが拡張を終わらせるつもりはないと確信しているが、我々の単純な景気後退指標の他の構成要素は懸念を示している。イールドカーブは5か月連続で逆イールドになっている。逆イールドは歴史的に金融政策が過剰にタイトであることの信頼できる指標であり、景気後退を予見する点で立派な実績を持っている（図表4）。しかし、今日の前例のないほどにネガティブなタームプレミアムはイールドカーブのメッセージを混乱させ、過去との比較を歪めている可能性がある。1 Chart 4 イールドカーブは逆転しているが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー コンファレンスボードの先行景気指標（LEI）の前年比変化が我々の景気後退指標のもう一つの構成要素である。LEIはイールドカーブと同じくらい信頼でき、かつ急速に減速している（図表5）。しかし、LEIはこの拡張期において同様の下落から二度回復したことがあり、まだ縮小には至っていない点に注意する。製造業偏重のため、LEIは貿易緊張の実質的な緩和なしには加速を再開しないだろうが、米中間の限定的な合意は不可能ではない。 Chart 5 LEIの成長は急速に減速：イエロー LEIの成長は急速に減速している：黄色 LEIの成長は急速に減速している：黄色 結論： 緑1つと黄2つは景気サイクルの見通しに対する力強い支持とは言えないが、それでもこの組合せは拡張期間を通じて投資家に十分な報酬を与えてきたリスク志向のコースを維持することを示している。 低迷する製造業のISM … 米国は世界情勢の影響を遅れて受けるが、9月の製造業ISM報告は最終的に影響を受けていることを確認した。 先週火曜日の冴えない製造業ISM報告は、S&P 500の2日間の売りを引き起こし、金融系テレビはこれを危機以来の最悪の第4四半期のスタートと強調した。総合指数は50のコンセンサスを大きく下回り、2009年6月以来の低水準に落ち込み、2015-16年の世界的な製造業不況以来初めて50のブーム/バストラインを2か月連続で下回った（図表6、上段）。崩れゆく輸出（図表6、第二パネル）と停滞する新規受注（図表6、第三パネル）が総合指数を押し下げた。わずかな希望の光は在庫の大幅な縮小（図表6、第四パネル）により受注在庫比率が上昇したことだった（図表6、下段）。 Chart 6 世界的な製造業の減速が米国に到達 世界的な製造業の減速が米国に波及 世界的な製造業の減速が米国に波及 Chart 7 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 予想外に悪い報告はメディアで再び景気後退懸念を煽ったが、どうやら一般大衆の間ではそうではない（図表7）。潜在的な経済的脅威は、この報告が雇用や投資を削ぐ可能性から生じる。木曜午後に発表されたNFIBの月次雇用報告は、中小企業が依然として積極的に人員を募集していることを示唆しているが、応募者の母集団は縮小し続けている。アトランタ連銀のGDPNowモデルは製造業ISM発表後、非居住用固定投資の3四半期GDPへの寄与を+10ベーシスポイントから-10ベーシスポイントに引き下げたが、全体の成長率は1.8％を見込んでいる。 … そして消費者信頼感の低下 … 主要な消費者センチメント調査も低下傾向にあるが、それでも歴史的水準に比べれば高い位置にある（図表8）。その二面性がブル対ベアの論争を維持させており、強気派は高い水準を指摘し、弱気派は低下する方向性を挙げる。ここで水準対方向性の議論を決着させるつもりはないが、実質消費の成長は調査の期待コンポーネントと強い相関を示してきたことは指摘しておく。期待が低下すれば消費も落ち込むが、期待指数が90年代半ばレベル以上にとどまる限り、消費は経済成長をトレンド水準付近に維持するように思われる（図表9）。 Chart 8 … そして依然としてかなり楽観的である ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ Chart 9 消費は依然として堅調に見える 消費は依然として良好に見える 消費は依然として良好に見える … それに対して依然として堅調なハードデータ 調査データが着実に期待を下回っている一方で（先週のかつては強固だった非製造業ISMも含む）、ハードデータはプラスのサプライズを提供している。経済サプライズ指数がようやく7月初めに底を打ち平均回帰の過程に入って以来、実質活動の指標は励みになる（図表10）。9月の雇用情勢報告は採用のペースが鈍化していることを示し、賃金成長が不可解に停滞したが、広義の失業率はドットコム・ブームのピーク以来初めて7％を下回り、史上最低値からわずか一段階上にある（図表11）。年初来の力強い株式上昇は家計純資産を可処分個人所得で割った倍率を史上最高水準に押し戻しており、家計全体として貯蓄率を上げる必要はほとんどないことを示唆している（図表12）。 Chart 10 ハードデータは低い基準を超えた ハードデータは低いハードルをクリアした ハードデータは低いハードルをクリアした Chart 11 労働市場は依然として余剰人員を吸収している 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている Chart 12 貯蓄率が下がる余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 総括 米国は比較的閉鎖的な経済であり、主要な他国と比べて世界的な動向に対してより長いラグで反応するのが通例である。今年は国内の財政刺激の低下で減速するはずだったが、世界的な弱さが今や米国にも波及し始めている。投資家にとっての問題は、この減速がどこまで進むかだ。単なるサイクル中盤の減速で、1～2四半期成長を落とすだけなのか、それとも拡張の終焉なのか？ FRBは拡張を維持するために適切に行動すると今年何度も約束しており、それはほとんどマントラとなっている。市場はそれを真に受けており、先週木曜には非製造業ISM公表直後のS&P 500の1％の下落がすぐに1％の上昇に転じ、金曜には混在した雇用情勢報告が再び1％の押し上げをもたらした。投資家がFRBが成長見通しのリスクを緩和するために金融政策を緩和する意志と手段があると信じる限り、悪いニュースは依然として株式にとって良いニュースである。大中小の中央銀行間で金融緩和がルールとなっている世界で、FRBが追加緩和の余地を持っていることを考えれば、我々は株式市場の判断が正しいと考えている。 投資家が心配することは山ほどあるが、心配がブルマーケットの燃料にもなることを忘れてはならない。 我々の楽観的見解は有益なトレーディング格言にも支えられている。悪いニュースで株が下がらない（あるいは良いニュースで上がらない）ということは何かを示している。この場合、S&P 500が波状的な悪材料にもかかわらず転覆し続けていないことは、かなりの悲観をすでに織り込んでいることを示している。たとえば米中貿易交渉からかなりの良いニュースが出れば、株式は歴史的なブルマーケットのパターンに沿って再び上昇を再開し、ゴールに向けて猛ダッシュする可能性がある。 投資への示唆 弱い調査が実体の弱さに転じるという懸念はもっともである。企業や消費者のセンチメント低下が自己実現的な予言になる可能性は明らかだ。企業経営者が貿易ルールの不確実性の中で手をこまねいていれば、企業の投資や雇用は枯渇する可能性がある。ある人の支出は別の人の所得であり、その逆も同様で、家計が支出を貯蓄に回せば所得は減少する。企業が投資意欲を失っている時に家計が支出を取りやめれば、貯蓄は眠ってしまい金利を下げるだけで、成長見通しへの不安をさらに煽る可能性がある。 我々が恐れるべきものはおそらく恐怖それ自体ほど多くはないかもしれないが、恐怖は伝播し自己強化的である点を考えれば、それでも十分である。我々の観点からの良いニュースは、企業も家計もまだ岐路に立っているわけではないと考えていることだ。実質の最終国内需要（在庫調整と純輸出を除くGDP）は、昨年の第4四半期の急落、1か月に及ぶ連邦政府閉鎖、継続する関税の混乱にもかかわらず堅調に踏みとどまっている。労働市場は依然として逼迫しており、賃金の上昇を助けるはずだ。現時点でFRBが新興のインフレ圧力と対峙して介入する可能性は低く、好循環の入り口が開かれている可能性がある。 どのサイクルも永遠には続かないし、今回のサイクルも確かに後期にあるが、我々は3～12か月の景気循環的タイムフレームでは引き続きポジティブである。短期的にはより慎重であり、0～3か月の戦術的タイムフレームでは通常より保守的にポートフォリオを位置づけ、ポジションを短い綱で管理するのが適切かもしれない。投資家は今後数か月間警戒感を抱えながら生活しなければならないが、ブルマーケットはそのような不安の“壁”をよじ登ることを見失ってはならない。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 BCAのU.S. インベストメント・リサーチ・ウィークリー・レポート「Everybody Into The Pool!」(2019年6月24日掲載)を参照。usis.bcaresearch.comで入手可能。

特別レポート

ハイライト 冷戦は米中対立の限定的な類推に過ぎない; 多極化する世界では、貿易の完全な二分化は困難、いや不可能に近い; 歴史は、ライバル同士の貿易は最小限の障害しかなく継続すると示唆している; 長期的には、防衛株、欧州、キャップエックス、非同盟国を買う。 特集 中国と米国が冷戦へ突き進んでいるという見方が強まっている。BCA Researchは、少なくとも投資コミュニティに関しては、この合意形成に一役買った — 2012年9月に「Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?」を掲載したことである。1 この10年の大部分において、ジオポリティカル・ストラテジーは地政学リスクがますます無関係になりつつある中東から、ますます重要性を増すであろう東アジアへと回帰しているという説に焦点を当ててきた。 この仮説はなお示唆に富むが、それが必ずしも「シリコン・カーテン」が世界を二つの分断された資本主義圏に分けることを意味するわけではない。貿易、資本フロー、人の交流は中国と米国の間で継続し、場合によっては拡大するだろう。しかし、軍事的なものを含む紛争のリスクは低下しない。 本報告では、まず米中緊張の背後にある地政学的論理を概観する。次に、貿易および経済関係の観点から両国の関係がどのように展開するかに関する手がかりを得るために学術文献を精査する。政治理論からの証拠は意外であり、投資に極めて関連性が高い。その後、投資家にとって意味するところを探るために歴史を遡る。 結論として、米国と中国が地政学的ライバルであり続ける可能性が高いと考える。ただし、多極化という地政学的文脈のために、結果として「分断された資本主義」が生じるとは考えにくい。むしろ、地政学が評価、モメンタム、ファンダメンタルズ、マクロ経済と並んで投資機会とリスクを決定する要因群の歴史的な位置を占める、刺激的で変動の大きい環境が投資家を待ち受けると予想する。 トゥキディデスの罠は現実である … 1897年にライヒスタークで演説したドイツの外相ベルンハルト・フォン・ビューローは、ドイツが「太陽の下での自らの場所」を要求すべき時であると宣言した。2 これは東アジアに対するドイツの政策を巡る討議の場であった。ビューローは間もなくカイザー・ヴィルヘルム2世の下で首相に就き、ドイツ外交政策をリアルポリティークからヴェルトポリティークへと進化させる過程を監督した。リアルポリティークがビスマルク首相下で慎重に列強の均衡を保つ姿勢を特徴としたのに対し、ヴェルトポリティークはビューローとヴィルヘルム2世が攻撃的な外交・貿易政策を通じて現状を書き換えようとした。 帝政ドイツは、アテネから現代の中華人民共和国に至るまでの敵対者の長いリストに加わり、人類史の悲劇的な劇とも呼べる「トゥキディデスの罠」に名を連ねた。3 Chart 1 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 この基本概念は世界史を学ぶ者にはよく知られている。その名はギリシャの歴史家トゥキディデスと彼の代表作History of the Peloponnesian Warに由来する。トゥキディデスはなぜスパルタとアテネが戦争に至ったのかを説明するが、同時代の他者のように道徳化したり神々を非難したりはしない。むしろ、改革を志向するアテネと既存勢力であるスパルタの対立が不信の連鎖によって不可避になったことを冷静に描写している。 米国の国際関係論を代表する学者の一人、グラハム・アリソンは、現状勢力と挑戦者の相互作用はほとんど常に紛争を導いたと主張している。彼が調査した16例のうち12例で実際の軍事衝突が発生した。戦争に至らなかった4例のうち3例は、深い文化的親和性と既存の制度への尊重を共有する国間の移行を伴っていた。4 これらのケースでは、移行は新しい経営陣がほぼ同じ組織構造を運営するようなものだった。そして、戦争に至らなかった4例のうちの一つはまさにソ連と米国の冷戦であった。 現状勢力にとって根本的な問題は、その帝国または「勢力圏」が最盛期と同じ大きさのままである点にある。しかし、相対的な衰退は古典的な「帝国の過剰拡張」の問題を引き起こす。覇権的または帝国的な勢力は、もはや維持できない現状を誤って固持しようとする（Chart 1）。 挑戦者側も責めを免れない。挑戦者は覇権国の弱さを感じ取り、地域的な勢力圏を形成し始める。問題は、地域覇権が世界的覇権への跳躍台になり得る点だ。挑戦者の意図が限定的で抑制的であったとしても（しばしば野心的で横柄であるが）、現状勢力は意図ではなく能力に反応せざるを得ない。能力は物質的かつ実在のものであるのに対し、意図は認知された一時的なものである。 挑戦者には常にその野心を正当化する内的論理がある。中国の場合、今日のエリートの間には国家が長い歴史の多くの世紀にわたってあったあり方へ単に平均回帰しているにすぎないという感覚がある（Chart 2）。言い換えれば、中国は過去300年を現状と定義するならば「挑戦者」だが、もっと昔に遡れば「既存」の強国である。したがって、中国の合意形成では、現代の状況は西洋の帝国主義による既存の中国および地域秩序への「挑戦」の結果に過ぎないため、現状に対して従属すべきではないとされる。 Chart 2 中国の平均回帰的な物語 19世紀に戻る 19世紀に戻る 加えて、中国は少なくとも米国と同等に世界経済にとって重要であり、したがって国際ガバナンスにおいてより大きな発言権に値するという正当な主張を持っている。米国がなお世界経済のより大きなシェアを占めている一方で、中国は過去20年で世界の増分GDPに対して23％を寄与しており、米国の13％と比べて大きい（Chart 3）。 Chart 3 北京コンセンサス 19世紀に戻る 19世紀に戻る 結論： 中国と米国の間で顕在化している緊張は、トゥキディデスの罠の理論的かつ実証的な枠組みにきれいに当てはまる。我々は、両国が世俗的または予測可能な範囲で闘争と対立を回避する方法はないと見ている。 では、投資家にとって何を意味するか。ひとつには、防衛株の背後にある長期的な追い風は持続するだろう。しかしそれ以外は？ 世界経済は完全に二分化され、シリコン・カーテンで隔てられた二つの軍事陣営に分かれる運命にあるのか？ アリババとアマゾンの協定は、冷戦時代のNATOとワルシャワ条約機構のように互いに疑いのまなざしを向け合うのか？ 答えは、慎重に言えば、否である。 …しかし経済の二分化には至らない トランプ大統領の強硬な通商政策も、ある程度までは政治理論に整合する。 政治学におけるリアリズムは、貿易を含むすべての関係において絶対利得より相対利得に焦点を当てる。なぜなら、貿易は経済的繁栄をもたらし、繁栄は経済剰余の蓄積へ、経済剰余は軍事費、研究開発へとつながるからである。競争を重視し相対利得のみを気にする国家同士はゼロサムゲームを生み出し、協力の余地はなくなる。これは協力を選ばないことで両側が非最適な経済結果を招く「囚人のジレンマ」である。 米中対立は世界経済の完全な二分化をもたらさないだろう。 図表1は、国家の貿易行動に対する相対利得計算の影響を示している。地政学が存在しない場合、需要（Q3）は国内生産（Q0）がそれを満たせないため、貿易（Q3-Q0）によって満たされる。 Diagram 1 双極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る しかし、地政学的外部性—すなわち他国とのライバル関係—は輸入の限界的社会コストを引き上げる。すなわち貿易はライバルにより多くの利得を与え、地政学的能力の面で「追いつかせる」。したがって、貿易する国家はこの外部性を関税（t）で除去し、国内生産をQ1へ引き上げ、需要をQ2へ縮小させ、輸入を（Q2-Q1）のみに削減する。これは地政学が問題とならない世界での水準の一部にすぎない。 相対利得の力学は、弱まって再考を迫られる覇権国にも強く作用する。政治学者ダンカン・スナイダルは1991年の論文で次のように論じた。 世界システムが初めて構築されるとき、覇権国は小国と取引を行う。覇権国は絶対利得をより重視し、小国は相対利得をより重視するため交渉は厳しくなる。小国を有利にする協力体制は相対的な覇権の衰退に寄与する。利益の不均等配分が小国の追いつきを助けると同時に、小国が覇権国に対して相対利得の重みを下げることになる。同時に相対的優越の低下は覇権国の他国、特に台頭する挑戦者に対する相対利得への関心を高める。結果として最大の行為者から既存システムを変えて協力利益のより大きなシェアを得ようとする圧力が増す。5 小国が当初相対利得をより気にする理由は、覇権国よりも国の安全保障に対してはるかに敏感だからだ。覇権国は力の優位性を持ち、安全保障に対して比較的余裕がある。これが、ジョージ・ブッシュ（父）、ビル・クリントン、ジョージ・ブッシュ（子）がいずれも「誤った取引」を中国と行った理由を説明する。 スナイダルは30年近く前に、この米中貿易戦争を的確に描写した。彼は来たる無秩序の十年を記述していると思っていた。しかし彼と同時代の政治学者たちは米国の力を過小評価していた。アメリカの覇権の「一極の瞬間」は終わったのではなく、始まっていただけだった！ したがって、スナイダルが描いた力学は実を結ぶまでに30年を要した。 米国の覇権からの移行を考えるとき、多くの投資家は冷戦にアンカーを置く。冷戦は彼らが知る非一極的世界の唯一の例であり、単純な双極の力配分はゲーム理論で容易にモデル化できるからだ。もし我々がこれから住む世界が米国と中国が米ソのように地球全体を勢力圏に分ける世界ならば、スナイダルの論文から抜き出した段落が結末になるだろう。アメリカはグローバリゼーションを完全に放棄し、中国の周囲に厳しいシリコン・カーテンを敷き、同盟国にそれに従うことを強制するだろう。 しかし、近代史の大部分は双極ではなく多極の勢力配分によって定義されてきた。用語としての「冷戦」は、軍事力の比較的均衡が全面的な「熱戦」を防ぐ可能性があるという意味で米中に適用できる。しかし最終的に、米ソ冷戦は今日の世界に対する貧弱な類推に過ぎない。スナイダルは結論として、「協力しない国家は、互いに協力する他の相対利得最大化者に遅れをとる。これは、ライバルが多国間で協力している場合、協力こそが最良の防御（および最良の攻撃）となる」と述べている。彼はプレイヤー数が2から増えるにつれて相対利得感受性が急速に低下することを形式的モデルで示している。6 米中関係は真空中で起きているわけではなく、世界的文脈によって緩和される。今日の世界的文脈は多極化である。多極化とは、地政学的な力の配分がもはや一つか二つの大国に支配されていないことを指す（Chart 4）。例えば欧州や日本は強力な経済力と軍事能力を有している。ロシアは依然として強力な軍事大国であり、一方でインドは総合的な地政学的力の面でロシアを上回りつつある。 Chart 4 世界はもはや二極ではない 世界はもはや二極化していない 世界はもはや二極化していない 多極化した世界は最も「秩序だっていない」そして最も不安定な世界システムである（Chart 5）。理由は三つである： Chart 5 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 数学的観点: 多極化は紛争につながり得る潜在的な「紛争ダイアド」をより多く生む。単極の世界では規範と行動規則を決める国は一つだけである。紛争は可能だが、それは覇権国が望む場合に限られる。双極世界では紛争は可能だが、それは二つの支配的勢力の軸に沿わなければならない。多極世界では同盟は常に移り変わり、新たな紛争ダイアドを生む。 調整の欠如: 多極化の時期には「拒否権プレイヤー」が増えるため、世界的な調整が損なわれる。これは攻勢的な改革勢力が武力を使う場合や世界が経済危機に直面する場合など、ストレスの高い時期に特に問題となる。チャールズ・キンドルバーガーは、覇権の不安定性がまさに大恐慌を第二次世界大戦へと陥らせたと指摘している。7 誤算: 単極・双極世界では同時に振られるサイコロの数が非常に限られているため、悲劇的な誤算の確率は低く、複雑な正式関係（例えばゲーム理論に基づく米ソの相互確証破壊）があれば軽減できる。しかし多極世界では、要人の暗殺のようなランダムな出来事が世界大戦の引き金になることがある。多極システムははるかに動的であり、したがって予測不可能である。 多極化した世界では、米国は中国を国際システムから排除することはできない。 図表2は多極化した世界に合わせて修正したものだ。すべては同じだが、我々は他の大国に失われる貿易を強調している。ライバルとの貿易に関する限界的社会コストを下げるために関税を用いることを検討する国家は、この「失われた貿易」を考慮しなければならない。今日の中国との貿易戦争の文脈では、これは欧州のすべてのエアバスやブラジル産大豆が米国の輸出の代わりに中国に販売される分の総和となる。中国にとっては、アジアの残りから生産され米国に出荷されるすべての機械、電子機器、資本財の総和である。 Diagram 2 多極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る ワシントンは、欧州、日本、韓国、台湾などの同盟国に対して、中国との貿易で失われる（Q3-Q0)-(Q2-Q1)という潤沢な貿易を利用しないよう要請できるだろうか？ もちろんだ。しかし実証研究は、彼らがそのような結束の訴えを無視する可能性が高いことを示している。同盟が双極システムで生まれると二国間貿易フローに統計的に有意で大きな影響を与える一方で、その関係は多極化の文脈では弱まる。これはジョアン・ゴーワとエドワード・D・マンフィールドが1993年に示した結論である。8 著者らは1905年から始まる80年間の期間を用いて結論を導いており、これは数十年にわたる世界の多極性を含んでいる。 米国が同盟関係を徹底的に締め付け、貿易制裁を強制するという全力の外交努力を行わない限り—現政権下ではほとんど想定しがたい—、米国の同盟国は自らの利害に基づき中国との貿易を継続するだろう。米国は中国を国際システムから排除することはできないし、中国が習近平氏の誇る「自給自足」を達成することもできないだろう。 我々の見方へのリスクは、1990年代初頭の政治学者たちが世界システムを誤判断したのと同様に、我々も世界システムを誤判断している可能性があるという点だ。その点を踏まえ、Chart 1とChart 4が世界が均衡した多極状態にあるという見解を真に支持しているわけではないことを認める。米国は明らかに世界で最も強力な国であり続けている。しかし問題は、相対的な衰退が進んでいること、そしてその勢力圏がグローバルであるため非常に費用がかかる一方で、ライバルは当面地域的な野心しか持っていないということである。したがって、我々はアメリカの覇権が比較的速やかに再主張される可能性は認めるが、それは他の極のどれかで重大な大災害が発生することを必要とするだろう。例えば、中国の国内安定が崩壊し、同時に米国の政治的安定が回復するような場合だ。 結論： 米中間の貿易戦争は地政学的に持続不能である。それが継続し得る唯一の状況は、残りの国家が両超大国の背後に厳密に結集するような双極世界である。我々は現時点で世界が—当面のところ—多極化しているとの確信度が高い見解を持っている。アメリカの同盟国はワシントンの「中国孤立」要求を逃れ、抜け道を探すだろう。これは、米国が1990年代末から2000年代初頭に享受したような圧倒的な力の優位をもはや持っていないからである。 ここまでの洞察は政治学の形式理論に由来する。では歴史は何を教えてくれるか？ 敵と貿易する 1896年、英国でベストセラーとなったパンフレット『Made in Germany』は不吉な絵を描いた: 「巨大な商業国家が台頭して我々の繁栄を脅かし、世界の貿易を巡って我々と争うだろう。」9 著者E.E.ウィリアムズは読者に自宅を見渡すよう促した。「あなたの子供が遊んでいるおもちゃや人形、童話の本はドイツ製だ：いや、あなたのお気に入りの（愛国的な）新聞の紙だって、同じ出生地を持つかもしれない。」ウィリアムズは後に関税が解決策であり、それが「ドイツをひざまずかせ、我々の寛容を乞わせるだろう」と書いた。10 1890年代後半には、ドイツが英国にとって最大の国防上の脅威であることは明らかだった。1898年と1900年のドイツ海軍法は、地理的制約であるユトランド半島からドイツ帝国を解放することを単一の目的として大規模な海軍建造を開始した。1902年までに王立海軍のファースト・ロードは「新しく大きくなったドイツ海軍は我々との戦争の観点から注意深く築かれている」と指摘した。11 ドイツが英国にとって最も深刻な国防上の脅威であったことは疑いようがない。その結果、ロンドンは1904年4月にフランスと一連の協定を締結し、それはエントント・コルディアルとして知られるようになった。このアンタントは1905年の第一次モロッコ危機でドイツにより即座に試され、同盟はむしろ強化された。ロシアは1907年にこの協定に組み込まれ、三国協商が成立した。 振り返れば、この同盟構造は1871年の統一からのドイツの急速な台頭を考えれば明白だった。しかし、英国とフランスが数世紀にわたる対立を解消し、1904年に同盟を正式化したことの規模を過小評価してはならない。それは歴史、根深い敵意、イデオロギーの流れに逆らって行われた地殻変動的なシフトであった。12 歴史は、ライバル間や戦時中でも貿易は行われると教えてくれる。 政治学者と歴史家は、地政学的敵対が冷戦で見られたような経済関係の二分化を生むことは稀であると指摘してきた。実証研究と形式的モデリングの両方が、ライバル同士や戦時中でも貿易は行われることを示している。13 これは英国とドイツの間では確かに当てはまり、両国の貿易は第一次世界大戦勃発直前まで着実に増加した（Chart 6）。これは英国のレッセフェール経済へのイデオロギー的なコミットメントで説明できるのか？ あるいはロンドンは保護主義に転じれば軽装備の植民地に対する動きが起きることを恐れたのか？ これらはもっともな議論だ。しかし、それだけではロシアとフランスが同期間にドイツ帝国との総貿易を伸ばし続けた理由を説明しない（Chart 7）。三国ともに戦争の到来を見抜けなかった無能な政策立案者に率いられていた—というのはありそうにない—か、あるいは互いにドイツとの貿易の利得を奪われる余裕がなかったのだ。 Chart 6 同盟国はドイツと貿易していた… 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 7 …第一次世界大戦直前まで 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 8 日本と米国は貿易を落とさなかった 19世紀に戻る 19世紀に戻る 第二次世界大戦前も同様の力学が働いていた。1930年代に米国と日本の関係は悪化し、1931年の満州事変が起きた。1935年、日本は1922年のワシントン海軍条約を離脱し、太平洋の勢力均衡の基盤を崩して大規模な海軍建造を開始した。1937年、日本は中国へ侵攻した。明らかな差し迫った危険があったにもかかわらず、米国は1941年7月26日まで日本との貿易を続けた — これは日本がインドシナ南部に侵攻した数日後のことである（Chart 8）。12月7日、日本は米国を攻撃した。 懐疑論者は主張するかもしれない。第一次・第二次世界大戦で政策担当者が戦争に向かって無自覚に進んだのは事実であり、今回は同じ誤りを犯さない（あるいは犯すべきではない）だろう、と。 第一に、我々は政策提言を行う立場ではなく、したがって「あるべき」ことに関心はない。第二に、20世紀前半の政策立案者が現代の啓蒙された指導者と比べて欠陥があったと考える見方には強く懐疑的である。我々の制約に基づくフレームワークは、指導者の行動に対して制度的な理由を求めることを促す。 政治学は、ロンドンやワシントンが明白な脅威にもかかわらず敵と貿易を続けた理由を明確に説明する。答えは制約の制度的性質にある：多極世界は、同盟関係の変化と同盟国の行動を統制する難しさにより集団行動の問題を導入し、政策立案者の相対利得への感受性を低下させる。 米中の場合、これはトランプ大統領が多国間外交を回避し、（貿易赤字への執着のような）重商主義的な力の測定に強く焦点を当てる戦略を採っていることでさらに顕著になっている。もし反中国通商政策が同盟国との寛大な貿易関係を伴っていれば、北京に対する「志願者の連合」を生むことができただろう。しかし、関税とEU、日、カナダへの脅しの2年間を経て、トランプ政権は世界に対して古い同盟と協調の道筋が見直しの対象であることを既に示している。 次の10年の間に現れると我々が見ている結果は二つある。 第一に、米国の指導部は自らが動いている制度的制約を認識し、対中国貿易は制限や変動を伴いながらも継続する。しかし、そのような貿易は地政学的緊張を減少させることはなく、軍事衝突を阻止もしない。実際、貿易が維持される一方で軍事衝突の確率は増す可能性すらある。 第二に、米国の指導部が自らが多極化した世界で行動していることを正しく評価できず、図表2で示した貿易利得を欧州や日本といった経済ライバルに譲り渡すことになる。 我々は制約に基づく予測法を採用しているため、後者のシナリオが起こる可能性は低いと強く考えている。 結論： 米中対立は冷戦の再演ではない。世界的多極性からの制度的圧力は、米国に中国との貿易を続けさせる。とはいえ、中国が他の技術的に先進した国から依然として入手する新興の二重用途技術に関しては交換が制限されるだろう。これは、地政学が投資に対して外生的なものと見なされなくなる複雑で興味深い世界を生み出す。 楽観的な結論に対するリスクは、歴史的記録は今日に適用できるが、時間が遅くなっている可能性があるという点だ。すでに1941年7月26日、すなわち米国が日本とのすべての貿易を破棄した時点に近い — 1930年代の初めではない。したがって、米中間のもう10年の貿易が残されているわけではなく、我々はサイクルの終わりにいるのかもしれない。 これはリスクだが、起こりにくい。米国の政策立案者は、日本に対して行ったのと同等のレベルで貿易戦争を中国に対して拡大するために軍事衝突のリスクを取ることを受け入れる必要があるだろうという点だ。客観的事実として、中国は地域における攻撃的な外交を明確に強化してきた。しかし1941年の日本とは異なり、中国は過去10年で他国を明確に侵略してはいない。したがって、そのような衝突を支持する大衆の意欲は不透明であり、米国民のうち中国を米国にとって最大の脅威と考える者はわずか21％に過ぎない。 投資への示唆 本分析は楽観的であることを意図しているわけではない。第一に、米国と中国は経済関係が世界的な二分化につながらないとしてもライバルであり続ける。ひとつには、中国は20世紀初頭のドイツのように外部市場へのアクセスを懸念しており、その経済の19.5％が依然として外需に依存している。したがって中国は近隣圏を支配しようとして現代的な海軍と軍隊を整備しており、これは世界を支配したいからではなく、むしろ近隣を支配したいからである。これはモンロー主義を始めとする米国の欲求に類似する。このことは南シナ海や東シナ海での中国の攻撃性を引き起こし、米海軍との衝突の確率を高める。 トゥキディデスの罠の物語がなお妥当であることを踏まえ、投資家はグローバル株式市場に対してS&P 500の航空宇宙・防衛株をオーバーウエイトすることを検討すべきである。本仮説を別の方法で活用するならば、グローバルの防衛株のバスケットを構築することだ。多極化は貿易保護主義への制約を生むかもしれないが、地政学的変動性を助長し、防衛支出を支えるだろう。 第二に、グローバリゼーションが再び上昇することは期待しない。多極化は国がライバルとの貿易を完全に閉ざすことを難しくするかもしれないが、グローバリゼーションは単にライバル間の貿易だけで成り立つわけではない。グローバリゼーションは大国間の高度な調整を必要とし、それは覇権的条件下でのみ可能である。Chart 9は、英国とその後のアメリカの覇権が過去200年にわたり貿易に強力な追い風を与えたことを示している。 Chart 9 グローバリゼーションの頂点は過ぎ去った グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている 「Apex of Globalization」は既に過ぎ去った—ここからは下り坂である。しかしこれは二分法的な見方ではない。外国貿易がゼロになることはない。米国と中国が互いの勢力圏をシリコン・カーテンで完全に封鎖することはないだろう。 代わりに、我々は多極化、米中地政学的対立、グローバリゼーションの頂点という三つの潮流によって特徴づけられる世界から派生する五つの投資テーマに注目する。 欧州が利益を得る: 米中の敵対関係が深まるにつれて、いくつかの欧州企業が恩恵を受けると予想する。投資コミュニティはすでにこのトレンドを察知しており、貿易緊張が2019年に高まるたびに欧州株が米国株をややアウトパフォームした証拠がある（Chart 10）。しかし我々の仮説からすると、米国が中国市場で欧州に完全に市場シェアを奪われる可能性は低い。したがって我々は特にテクノロジーに注目している。ここでは、システム上の圧力があっても米中は非関税障壁を強化すると予想するからだ。したがって、欧州のテクノロジー企業を米国の同業と比較して戦略的にロングすることは理にかなっているかもしれない（Chart 11）。 Chart 10 欧州：貿易戦争の避難所 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン Chart 11 欧州は本当にこれほど無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ 米ドルの強気相場は終焉する: 貿易戦争は貿易関係を調整する非常に破壊的な手段であり、報復を招き相対的損失を被る可能性がある。したがって我々は、米国が2018年の引き締めを積極的に反転させるか、貿易ライバルに自国通貨を強化させることを強制することで、最終的に米ドルを減価させると予想する。そのような動きは米ドル離れの追い風となり、ユーロに利益をもたらすだろう。 キャップエックスの強気相場: グローバルな製造チェーンの再配線は引き続き行われる。悪いニュースは、多国籍企業が利益率を切り崩してサプライチェーンを移転する必要があることだ。良いニュースは、それを達成するために製造キャップエックスに投資する必要があることである。このテーマの一つの表現は、半導体向け資本財企業の指数を買うことだ（AMAT、LRCX、KLAC、MKSI、AEIS、BRIKS、TERなど）。資本財企業は景気循環性が高いため、エントリーポイントは貿易緊張が緩和し世界成長の芽が見え始めたときに検討することを勧める。 「非同盟」市場が恩恵を受ける: 世界が最後に多極だったとき、大国は帝国主義を通じて競争した。今回は同様のダイナミクスが発展し、中国の「一帯一路」構想を模倣しようとする国々が現れるだろう。これはフロンティア市場にとって好材料である。輸出とサービスを提供するためのラッシュは供給を増やしコストを下げるため、これまで忘れられていた市場に投資のブームをもたらすだろう。インドや中国を除くアジアは、グローバル製造チェーンの再配線を利用するために積極的な改革を行っている現在の政権下で、魅力的な中国の代替先として立っている。 資本市場はグローバル化を維持する: 先進国の多くで金利がゼロ近傍にあり、人口動態上の負担が年金により高いリターンを強く求めさせているため、利回り探索は資本市場をグローバルに保ち続ける強力な動機となるだろう。制限は増える可能性が高く、特に二重用途技術への越境プライベート投資に関してはそうだ。しかし資本市場の完全な二分化はありそうにない。 我々が描写する世界は、地政学がグローバル投資家にとってますます重要な役割を果たす世界である。世界が単純に二つの交戦陣営に分かれ、投資家が地政学を無視できるようなきれいに分かれた区分けができるというのは都合が良いが、それは起こりそうにない。むしろ世界は19世紀末の動的な時代に似ており、粗野で混沌とした時代であって、投資には学際的なアプローチが求められるだろう。   Marko Papic, コンサルティング編集者、BCAリサーチ チーフ・ストラテジスト、Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com 脚注 1 BCAリサーチ ジオポリティカル・ストラテジー、「Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?」（2012年9月25日）、「Sino-American Conflict: More Likely Than You Think」（2013年10月4日）、「The Great Risk Rotation」（2013年12月11日）、および「Strategic Outlook 2014 – Stay The Course: EM Risk – DM Reward」（2014年1月23日）、「Underestimating Sino-American Tensions」（2015年11月6日）、「The Geopolitics Of Trump」（2016年12月2日）、「How To Play The Proxy Battles In Asia」（2017年3月1日）など。これらはgps.bcaresearch.comで入手可能、またはリクエストに応じて提供。 2 German Historical Institute、「Bernhard von Bulow on Germany’s ‘Place in the Sun’」（1897年）参照。http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Graham Allison、Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?（New York: Houghton Miffin Harcourt, 2017）参照。 4 戦争とならなかった三例は、16世紀のポルトガルからスペインへの移行、20世紀の英から米への移行、そして21世紀におけるドイツの地域覇権への台頭である。 5 Duncan Snidal、「Relative Gains and the Pattern of International Cooperation」、The American Political Science Review, 85:3（1991年9月）、pp. 701-726。 6 本稿ではスナイダルの優れたゲーム理論による形式モデルを詳細に再検討しないが、興味のある読者には原著を推奨する。 7 Charles P. Kindleberger、The World In Depression, 1929-1939（Berkeley: University of California Press, 2013）参照。 8 Joanne Gowa and Edward D. Mansfield、「Power Politics and International Trade」、The American Political Science Review, 87:2（1993年6月）、pp. 408-420。 9 Ernest Edwin Williams、Made in Germany（再版、Ithaca: Cornell University Press）参照。https://archive.org/details/cu31924031247830。 10 Margaret MacMillan、The War That Ended Peace（Toronto: Allen Lane, 2014）に引用。 11 Peter Liberman、「Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains」、International Security, 21:1（1996年夏）、pp. 147-175。 12 フランスとロシアは、共和制と暴力的蜂起に基づく共和国—フランス—と貴族的権威主義体制—ロシア—というイデオロギー的差異を乗り越えた点でさらに大きな溝を克服した。 13 James Morrow、「When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?」、The Journal of Conflict Resolution, 41:1（1997年2月）、pp. 12-37；および Jack S. Levy and Katherine Barbieri、「Trading With the Enemy During Wartime」、Security Studies, 13:3（2004年12月）、pp. 1-47 を参照。

ハイライト 米国の製造業セクターの減速は、他国よりも深刻化するリスクがある。 これは米ドルにとって弱気材料ではない。米ドルは景気循環に逆行する通貨だからだが、建設的な展開でもない。 この行き詰まりは、より緩和的な連邦準備制度（FRB）によって解消される可能性があり、それはドルを押し下げるだろう。 当面は、単純なドルの方向性予想よりもクロス通貨でのトレードに重点を置き続ける。 スイス国立銀行（SNB）は国内景気の減速を受けて通貨を武器化し始める可能性が高い：EUR/CHFを1.06でロング。 円ロングはコンセンサス取引になっているが、USD/JPYショートポジションのより良い脱出ポイントを待つつもりだ。 特集 スイス経済は徐々にデフレに踏み込んでいる。今週の最新のインフレ指標は前年同月比0.1%で、SNBの今年の中央見通しである0.4%を大きく下回っている。財（モノ）価格のインフレは完全に止まり、サービスのインフレも2016年以来の低水準にある。放置すれば、インフレ期待がデアンカー（固定化が崩れる）し始め、SNBが対処するのが非常に困難な負のフィードバックループが始まる可能性がある（Chart I-1）。 Chart I-1 SNBはこれに##br##対抗しなければならない SNBはこれに対して対応せざるを得ない SNBはこれに対して対応せざるを得ない Chart I-2 強いスイスフランが強力なデフレ圧力を生んでいる 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 強いフランが強力なデフレ圧力を及ぼしている 世界的なディスインフレ傾向も確かに影響しているが、これらの傾向を悪化させているのは強い通貨である。小規模で開放的な経済であるスイスにとって、貿易対象財の価格は重要だ。輸入物価は前年同月比で3%以上のデフレとなっており、これは部分的に実効的に重み付けされた強い通貨によるものだ（Chart I-2）。これにより、SNBが金融環境を刺激するために通貨を使い始める確率が高まっている。 弱いフラン作戦 Chart I-3 重力の引力にいつまで逆らえるか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ どれだけ長く重力の引力に逆らえますか？ 国内的にはスイス経済は踏みとどまっているが、外部セクターの減速の引力にどれだけ長く逆らえるかは不確かだ。KOFの雇用指標は2010年以来の高水準にあり、期待成分は依然として現状評価を上回っている。通常時はこれは強気材料だ。しかし、輸出主導型の経済においては、製造業セクターが通常は全体の経済動向を決定する（Chart I-3）。 製造業PMIは現在44.6で、金融危機以来の最低水準だ。こうした水準は通常、SNB内部で大きな警鐘を鳴らしてきた。2011年当時、スイスは再び急速にデフレに向かっており、1年前にかろうじて逃れたばかりだった。SNBは小規模で開放的な経済において為替レートが国内インフレの趨勢を左右することを迅速に認識した。従って、貿易加重のスイスフランが上昇し続けるのをただ見ていること、特にユーロが崩落している局面では、災いのレシピに見えた。これは今日の状況と不気味に似ている。 ECBが量的緩和を再開し、直近の政策会合で利下げを見送ったSNBのシグナルは、金利が底打ちした可能性があることを示している。この見解はSNBの準備金の追加的な階層化によってさらに補強される。言い換えれば、金利は金融安定性の瀬戸際に立ち始めている可能性がある。こうした中で政策手段として残されているのは通貨である。 我々のバイアスは、EUR/CHFの「ささやかなる下限」1.08〜1.10は、スイス経済がデフレから決定的に脱するまで持続するとみている。しかし、市場はスイス為替をオーバーシュートさせることがある。もしそうなれば、スイス経済が特にユーロに対してより弱い通貨を必要としていることを示唆する4つの主要因がある。 スイスの貿易収支は世界的な減速に直面しても概ね堅調に推移してきたが、これは主に交易条件に支えられている。 スイスの貿易収支は世界的減速の中でも堅調に推移してきたが、これは主に交易条件によるものである（Chart I-4 Chart I-4 交易条件の改善が##br##輸出を支えてきた 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている 貿易条件の上昇が輸出を下支えしている Chart I-5 金の##br##避難所 金のセーフヘブン 金のセーフヘブン スイスの貿易収支改善の一部は貴金属の輸出によって牽引されている。例えば、ETF口座の保管需要の増加により、英国向けの貴金属輸出は新高値に向かって急増している（Chart I-5 当社モデルではフランは現在ユーロに対してほぼ10%割高と示唆している。モデルの歴史ではフランの割高は最大で15%に達し、その後SNBの介入が続くことが多い（Chart I-6）。 失業率は2.3%と低いが、国内の賃金圧力はほとんど見られない。賃金圧力が高まらない限りサービスのインフレが上昇するのは難しい。これは今後6〜9か月では起こりにくいだろう。雇用増は引き続きパートタイムが中心であり、予防的貯蓄の必要性が支出を抑制し続ける。一方で製造業は回復が見えてくるまで賃上げを始める可能性は低い。 しかし最近では、外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定はある程度のステリリゼーションの影を示唆している。 世界的に金利が低下する中で、SNBがECBやリクスバンクのような他の中央銀行に市場を一部奪われてきたのは驚きだった。SNBの中央銀行総裁トーマス・ジョーダンのメッセージは非常に明確だ：金利はさらに引き下げられる可能性があり、必要なら外国為替市場で強力な介入も行う、というものだ。これは理事会内での見解の食い違いを若干示唆しているかもしれない。 Chart I-6 フランは##br##割高である フランは高い フランは高い Chart I-7 SNBは準備高の蓄積を##br##ステリライズしているか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？ SNBは準備高の増加をステリライズしているのか？   興味深いことに、SNBは近年バランスシートを大幅に拡大する必要がなかった。その一因は世界貿易の減速がフランの自然な需要を緩和し、SNBが以前のような勢いで外貨準備を積み上げなくなったためだ。これは過剰流動性の排除と政策のある程度の正常化に寄与した。 これは、さらなる為替介入の余地が再び開かれたことを意味する。しかし、最近では外貨準備高が再び加速し始め、マネタリーベースの安定は一定のステリリゼーションの影を示唆している（Chart I-7）。経済的には、SNBはスイスの主としてデフレ的な背景と、G-10の中で高位にある債務対GDP比の上昇という間で微妙な綱渡りをしなければならない。刺激が足りなければ、インフレ期待が下方に強く固定されたまま経済は債務デフレスパイラルに陥るリスクがある。刺激が過剰ならば歪みが蓄積し、最終的な破綻を招くことになる。 通貨キャップの検証 SNBはフランのステルスな切り下げを好むかもしれないが、完全な通貨キャップを行うには政治的および経済的制約がある。良いニュースは、経済が減速するにつれてそうした経済的力学は弱まっていることだ。 一方で、2014年には右派政治家、特にスイス人民党（SVP）の間で不満の声が高まっており、中央銀行に外貨買いをやめて金保有を大幅に増やすよう求める声があった。今月の選挙を控えた世論調査でSVPが優勢であることから、これは制約として残るだろう。良いニュースは、気候変動などの新たな課題が前面に出ており、スイスが準備を金を通じて裏付けるべきかどうかという議論が以前ほど中心ではなくなっていることだ（Chart I-8）。 キャップの主要リスクは、ユーロが大幅に下落した場合にスイス経済への投機的資本流入を招くことだ。このリスクはスイスの政治家とSNBの双方にとって耐え難いものであり、だからこそ2015年に両方向の非対称性が制度に再導入されたのである。 Chart I-8 スイス人民党はこれを##br##歓迎するだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ スイス人民党はこれを気に入るだろう！ Chart I-9 健全な##br##再均衡 健全なリバランス 健全なリバランス 好材料としては、住宅市場の投機がやや浄化されたことが挙げられる。通常投資住宅の大半を占める賃貸用住宅の増加が停滞しており、これは持ち家の伸びからはポジティブに乖離している。ここからのメッセージは明確だ：第二住宅の上限やより厳格な貸出基準といったマクロプルーデンシャル措置が奏功している（Chart I-9）。2015年、SNBは賢明にもEUR/CHFのフロアを放棄して市場を驚かせた。これにより、SNBのプットを利用してチューリッヒやジュネーブの不動産に投機していた欧州の投資家はユーロの崩壊によりインセンティブを失い、市場の再均衡に寄与した。その後、スイス不動産への需要は概ね安定しており、SNBにとってのこの主要なリスク源は排除された。 SVPの移民抑制策は重要な需要源を無力化した。賃貸物件の空室率は意味のある上昇に転じている。 より重要なのは、賃貸物件の空室率が意味のある上昇に転じていることである。これは通常、約12か月のラグを経て住宅価格の下落につながる（Chart I-10）。SVPが近いうちに移民に対してより寛容になる可能性は低く、これは引き続き逆風となるだろう（Chart I-11）。これは、グローバル経済が製造業の低迷に沈む中、SNBが通貨のステルスな切り下げを用いて景気を刺激するための政治的資本が高いことを示唆している。予算黒字の歴史は、SVPが近いうちに大規模な財政拡張政策を通す可能性が低いことを示している。 Chart I-10 移民減速が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している 人口移動の鈍化が住宅需要を抑制している Chart I-11 労働力の減速が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 労働力の伸び鈍化が住宅需要を抑制している 外国人からの銀行バランスシートに対する請求は比較的低く、為替レートが下落した場合の住宅市場への資本流入リスクは低い（Chart I-12）。銀行の貸出マージンは今後数年は抑制される公算が高く、厳格なマクロプルーデンシャル措置とともに一部の外貨流入が不動産セクターを支えるだろう。 Chart I-12 銀行の対外住宅ローン負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い 銀行の海外モーゲージ負債は低い EUR/CHF と USD/CHF について スイスは避難通貨の特徴をすべて備えている。GDP比115%の大きなネット国際投資ポジションは巨額の所得流入を生んでいる。一方で、長年の生産性向上は貿易収支の構造的な黒字と通貨の公正価値の上昇をもたらした。その結果、フランはリスク回避局面でさらに上昇する傾向がある（Chart I-13）。 一方で、CHFショートのヘッジコストは1年前より魅力が薄れている。ヘッジコストはさらに抑止的になる可能性があるが、それまではユーロや米ドルに対してフランをショートする際は慎重を勧める（Chart I-14）。当社のバイアスは、SNBが1.06でフランに対して本格的に対抗し始めるというものだ。 Chart I-13 リスク: スイスフランは##br##上昇しがちである リスク：スイス・フランは上昇しやすい リスク：スイス・フランは上昇しやすい Chart I-14 ヘッジコストは##br##高止まりしている ヘッジコストが高すぎる ヘッジコストが高すぎる   投資結論 Chart I-15 主要なドルの追い風はピークを迎えた 主要なドルの追い風はピークに達した 主要なドルの追い風はピークに達した 我々は引き続きクロス通貨でのトレードに注力しており、スイスフランのようなポートフォリオ保険を保有することが適切だと考える。今週のレポートの目的は、投資家やトレーダーが居座り過ぎないよう注意を喚起し、反転の兆候に目を光らせることである。通常、米国とその他世界との成長の乖離は中期的なドルの変動を説明する良い変数である。従って、米国の製造業PMIの減速は通常ドルにとって悪い前兆である（Chart I-15）。フランはドル強気局面のクロスでは良好に推移し、ドル弱気局面ではパフォーマンスが悪化する傾向がある。 しかし、調整には良性のものと悪性のものがあり、世界成長の大幅な鈍化に伴う米国の製造業PMIの低下は悪性のタイプに見える。もし「ドル弱化のシナリオ」が実現するならば、我々が見る必要があるのは、世界の製造業セクターが反転上昇する中で米国の製造業が安定化することだ。これはクロスでのフランの弱体化にもつながるだろう。続報に注意されたい。   Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com 通貨 米ドル Chart II-1 USDのテクニカル 1 USD テクニカル 1 USD テクニカル 1 Chart II-2 USDのテクニカル 2 米ドル テクニカル分析 2 米ドル テクニカル分析 2 米国から多数の経済指標が公表され、全体としてはネガティブな内容だった： 8月のヘッドラインPCEは前年同月比1.4%で横ばい。コアPCEは前年同月比1.8%に上昇。 シカゴ購買担当者指数は9月に50.4から47.1に低下。 ダラス連銀の製造業ビジネス指数は9月に2.7から1.5へ低下。 ISM製造業PMIは9月に47.8へ急落し、2か月連続で50を下回った。加えてISM非製造業PMIは9月に56.4から52.6へ低下し、予想の55を大きく下回った。なお、マークイットのコンポジットPMIは前月の50.7から51と上昇している。 ADP民間雇用者数は9月に135Kと予想を下回り、8月の157Kから低下。 耐久財受注の月次成長は8月に0.2%へ減速。工場受注は8月に月次で0.1%縮小。 DXY指数は当初0.6%上昇したが、その後急落し今週は0.4%下落した。ISMの製造業と非製造業の両方の悪化は景気後退の差し迫った懸念を刺激した。金曜日に雇用統計が発表されるが、これは比較的タカ派的なFRB政策を支える最後の柱の一つである。金融政策面ではFRBはバランスシートの拡大を再開するだろう。ドルの供給増は最終的にドルを押し下げる力に寄与する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 ユーロ Chart II-3 EURのテクニカル 1 EUR テクニカル 1 EUR テクニカル 1 Chart II-4 EURのテクニカル 2 EUR テクニカル 2 EUR テクニカル 2 ユーロ圏の最近のデータはネガティブだった： 8月のインフレはユーロ圏各国で依然として抑制されている。ユーロ圏のヘッドラインインフレ率は前年同月比1.0%から0.9%へ低下。フランスは1.3%から1.1%へ、スペインは0.3%から0.1%へ、ドイツは1.4%から1.2%へそれぞれ低下した。 ユーロ圏の失業率は8月に7.5%から7.4%へわずかに低下した。 ユーロ圏の経済センチメント指標は9月に103.1から101.7へ低下した。 生産者物価指数は8月に前年同月比0.8%の下落となった。 小売売上高の伸びは8月に前年同月比2.1%でほぼ横ばいだった。 EUR/USDは今週0.6%上昇した。インフレ面では、周辺国よりも中核国でCPIの下落が急であることは、ユーロ圏を維持するために必要な再分配努力がある程度機能していることを示唆している。ECB総裁マリオ・ドラギは火曜夜のアテネでの演説で「ユーロ圏レベルでの投資主導の刺激」を呼びかけたが、現実には周辺国は既に低金利を用いて資本を投入している。J.P.モルガンのアナリストは今週欧州株を格上げした。もし株式ファンドの資金流入が増え始めれば、ユーロは米ドルに対して反発する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 EUR/USDと中立金利 - 2019年6月14日 日本円 Chart II-5 JPYのテクニカル 1 JPY テクニカル 1 JPY テクニカル 1 Chart II-6 JPYのテクニカル 2 JPYテクニカル 2 JPYテクニカル 2 日本の最近のデータは期待外れだった： 今週発表された重要な短観では、製造業とサービス業の見通しが第3四半期に悪化したが、いずれも予想を上回った。設備投資計画は相対的に高水準にとどまっている。 8月の鉱工業生産は前年同月比で4.7%縮小した。 8月の小売売上高は前年同月比で2%増加したが、消費税率引上げの影響を考慮して過度に評価していない。 8月の着工件数は前年同月比で7.1%減少。建設受注は前年同月比で25.9%減（後者は非常に変動が大きい）。 8月の失業率は2.2%で横ばい。有効求人倍率も1.59で変化なし。 消費者信頼感は8月に35.6へ低下（7月の37.1から）。リカードの等価性フレームワークにおける重要性を我々は議論してきた。 サービスPMIは9月に52.8へ低下したが、50の拡張域は上回っている。 USD/JPYは今週1%下落した。最近の意見要旨では、日銀は外需の低下リスクを指摘しているが、税率引上げの負の影響を緩和する各種の対策が準備されている点はポジティブだ。下方余地の限定されたヘッジとして避難通貨である日本円に対して我々は引き続きポジティブである。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 通貨環境は変わったか？ - 2019年8月16日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 英ポンド Chart II-7 GBPのテクニカル 1 GBP テクニカル 1 GBP テクニカル 1 Chart II-8 GBPのテクニカル 2 GBPのテクニカル分析 2 GBPのテクニカル分析 2 英国の最近のデータはまちまちだった： 第2四半期のGDP成長率は前年同月比1.3%に上昇した。ただし前期比では第2四半期に0.2%の縮小となった。 経常収支の赤字は第2四半期に331億ポンドから252億ポンドへ縮小した。 ナショナルワイドの住宅価格は9月に前年同月比0.2%上昇（8月の0.6%から減速）。 マークイット製造業PMIは9月に47.4から48.3へ上昇。建設PMIは45から43.3へ低下。サービスPMIは50を下回り49.5となった。 GBP/USDは今週0.8%上昇した。ボリス・ジョンソン首相は今週演説を行い、ブレグジット案の詳細を示したが、その内容は論争の的となった。別のブレグジット延期と再選が高い確率で起こると思われる。マークイットの製造業PMIの改善は、強硬なブレグジットの確率低下に対する自信の表れと我々は見ている。我々は最近、英国見通しを上方修正し、GBP/JPYのロングを取った。引き続き保有を推奨する。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 英国：循環的減速か構造的停滞か？ - 2019年9月20日 中央銀行の戦い - 2019年6月21日 豪ドル Chart II-9 AUDのテクニカル 1 AUD テクニカル指標 1 AUD テクニカル指標 1 Chart II-10 AUDのテクニカル 2 AUD テクニカル 2 AUD テクニカル 2 オーストラリアの最近のデータはまちまちだった： 9月のヘッドラインインフレは前年同月比1.7%から1.5%へ減速した。 民間部門のクレジットは8月に前年同月比2.9%増加した。 AiG製造業PMIは9月に53.1から54.7へ上昇。AiGサービスPMIは51.4から51.5へわずかに上昇。 コモンウェルス製造業PMIは8月の上方改定50.9から50.3へわずかに低下。コモンウェルスサービスPMIは52.4でほぼ横ばい。 建築許可件数は8月に前年同月比で21.5%縮小が続いている。 輸出は8月に前月比で3%減少し、輸入は横ばい。貿易黒字は73億豪ドルから59億豪ドルへ縮小した。 AUD/USDはRBA後に当初1.3%下落したが、その後米ドル全面安により回復し、今週はほぼ横ばいとなった。RBAは火曜に追加で25bp利下げを行い、「豪州経済は緩やかな転換点にある」と表明した。低金利はモーゲージ金利に完全には転嫁されていないが、住宅市場をある程度安定させ、賃金成長を押し上げる可能性がある。我々はプロシクリカルな姿勢を維持し、豪ドルに対してポジティブである。 レポートリンク： 豪ドルに対する逆張りの見解 - 2019年5月24日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 NZドル Chart II-11 NZDのテクニカル 1 NZD テクニカル 1 NZD テクニカル 1 Chart II-12 NZDのテクニカル 2 NZD テクニカル分析 2 NZD テクニカル分析 2 ニュージーランドの最近のデータは概ねネガティブだった： 建築許可は8月に前月比0.8%増加した。 9月の活動見通しは前月比で1.8%低下した。 9月の企業信頼感は-52.3から-53.5へさらに低下した。 NZD/USDは今週0.3%上昇した。ニュージーランド経済研究所が実施した最新の四半期企業調査は、企業景況感が経済活動のさらなる鈍化を示していることを示した。製造業が最も問題であり、企業は激しいコスト圧力と弱い価格決定力の組合せにより拡大に慎重だ。オーストラリアが利下げを行ったことで、近隣諸国が追随する可能性がある。RBNZの11月13日の次回政策会合での利下げ確率は100%に達しており、25bpが90%、50bpが10%と見込まれている。 レポートリンク： USD/CNYと市場の混乱 - 2019年8月9日 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 まだ抜け出せていない - 2019年4月5日 カナダドル Chart II-13 CADのテクニカル 1 CAD テクニカル 1 CAD テクニカル 1 Chart II-14 CADのテクニカル 2 CAD テクニカルズ 2 CAD テクニカルズ 2 カナダの最近のデータはまちまちだった： 7月の月次ベースではGDPは横ばい。前年比では7月に成長率が1.5%から1.3%へ鈍化した。 マークイット製造業PMIは9月に49.1から51へ上昇した。 Bloomberg Nanosの消費者信頼感は9月27日週で57.8に上昇した。 原材料価格は8月に月次で1.8%下落した。 USD/CADは今週0.5%上昇した。カナダの7月のGDP成長はサービス部門が牽引した。7月の前年比でサービスGDPと財GDPの乖離は2.5%で、財GDPは引き続き悪化し前年同月比で1.8%縮小した。エネルギー部門のGDPは7月に前年同月比で3.4%減少しており、これは原油価格の変動の影響を受けている。さらに、当社の同僚がコモディティ＆エネルギー戦略で指摘しているように、カナダ産原油とWTIの価格差は西部の輸送制約によりさらに拡大し、2020年第1四半期に向けて1バレルあたり20ドルのディスカウントに達する可能性がある。 レポートリンク： 暴動局面で資本を守る方法 - 2019年9月6日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スイスフラン Chart II-15 CHFのテクニカル 1 CHF テクニカル 1 CHF テクニカル 1 Chart II-16 CHFのテクニカル 2 CHF テクニカル 2 CHF テクニカル 2 スイスの最近のデータはネガティブだった： KOF先行指標は9月に93.2へ低下した。 実質小売売上高は8月に前年同月比で1.4%縮小した。 製造業PMIは9月に47.2から44.6へ低下した。 ヘッドラインインフレは9月に前年同月比0.3%から0.1%へ低下した。 USD/CHFは今週0.7%上昇した。スイス経済は特にユーロ圏の動向と強く結びついているが、経常収支の黒字があるため相対的には脆弱性が低い。引き続きヘッジとしてフランを支持する。フランについては今週の序盤セクションで詳述した。 レポートリンク： スイスフランへの対処法 - 2019年5月17日 限界収益逓減に注意 - 2019年4月19日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 ノルウェークローネ Chart II-17 NOKのテクニカル 1 NOK テクニカル指標 1 NOK テクニカル指標 1 Chart II-18 NOKのテクニカル 2 NOK テクニカル 2 NOK テクニカル 2 今週のノルウェーのデータは乏しい： 8月の小売売上高は横ばいだった。 USD/NOKは今週0.3%上昇した。原油価格の最近の下落は我々のペトロカレンシーバスケット取引に悪影響を与えたが、サウジアラビアの産出回復の早さや景気後退への懸念が影響している。それでも我々はエネルギー価格とノルウェークローネをオーバーウェイトしている。中東での緊張が高まれば供給がさらに混乱し、原油価格が再上昇する可能性がある。 レポートリンク： いくつかのトレードアイデア - 2019年9月27日 薄いサマートレーディングでのポートフォリオ調整 - 2019年7月5日 金、石油、暗号通貨について - 2019年6月28日 スウェーデンクローナ Chart II-19 SEKのテクニカル 1 SEKのテクニカル指標 1 SEKのテクニカル指標 1 Chart II-20 SEKのテクニカル 2 SEK テクニカル 2 SEK テクニカル 2 スウェーデンの最近のデータはネガティブだった： 小売売上高は8月に前年同月比で2.7%増加し、7月の3.9%から減速した。 製造業PMIは9月に52.4から46.3へ急落した。 USD/SEKは今週0.5%上昇した。PMIの雇用成分は51.9から52.4へ上昇したが、新規受注指数は50を下回り45.8へ急落した。新規受注と在庫の比率も引き続き低下しており、これは通常ユーロ圏の製造業PMIを数か月先行する。これは我々が注視する重要なデータポイントの一つであり、この指標の示すメッセージに従っている。 レポートリンク： 次の米ドルの行き先は？ - 2019年6月7日 G10の国際収支 - 2019年2月15日 通貨の単純な魅力度ランキング - 2019年2月8日 トレード＆予測 フォーキャスト概要 コアポートフォリオ タクティカルトレード 指値注文 クローズ済みトレード