消費者

In this report we scrutinize the state of US consumer finances, which are a key driver of the Payment Processing Industry. We expect demand for services to pull back in the early 2023 on the back of still high inflation and tighter monetary policy. The payment processing companies thrive but live on borrowed time. We are overweight for now but monitor this position closely.

Financial markets slumped with the tough talk that followed last week’s FOMC meeting, but investors should recognize that the tone of the Fed’s communications is conditioned upon the inflation backdrop. Once it improves, Chair Powell and his colleagues will be able to relax their rhetoric.

As the FOMC explicitly acknowledged this week, monetary policy operates with substantial lags. We see the risks to stocks as tilted to the upside over the next 6 months but are neutral on global equities over a 12-month horizon.

Falling inflation will allow bond yields to decline in the major economies over the next few quarters. As such, we recommend that investors shift their duration stance from underweight to neutral over a 12 month-and-longer horizon and to overweight over a 6-month horizon. Structurally, however, a depletion of the global savings glut could put upward pressure on yields.

The September CPI report was disappointing, but we still see several signs pointing to a rapid decline in inflation. Our constructive near-term view on stocks and the economy remains intact.

Long-after-the-fact revisions to reported income, spending and savings data do not alter our assessment that a flush consumer will continue to support the US economy and allow S&P 500 earnings to surprise the bearish investor consensus.

We share our thoughts about some of the less-discussed topics that came up across three weeks of face-to-face discussions with investors. We retain our conviction that the American consumer’s demise has been greatly exaggerated, and it continues to underpin our constructive near-term view on the US economy.

This week’s <i>Global Investment Strategy</i> report titled Fourth Quarter 2022 Strategy Outlook: A Three-Act Play discusses the outlook for the global economy and financial markets for the rest of 2022 and beyond.

特別レポート

エグゼクティブ・サマリー 堅調な労働市場と大量のパンデミック期貯蓄という強力な支えによって、家計は広く認識されているよりも良好な状態にあるという当社の見方は変わりません。 株式の弱気相場が、今後数四半期にわたって消費が経済を支え続けるという当社のベースケースを覆すとは考えていません。経験的には、株式の富の変化は消費にほとんど、あるいはまったく影響を及ぼしていません。 住宅は明瞭な富の効果を持ち、消費は株価上昇よりも下落に対して敏感である可能性があります。多くの投資家が恐れている急激な住宅価格下落は、住宅所有者に引き締めを促し得るため、当社の建設的見方にとって最大のリスクとなります。 住宅価格の上昇率は減速しているものの、住宅は供給不足の状態が続いており、住宅価格が急落することはないでしょう。住宅バブル論は根拠がありません。   消費の低下はまれである 消費の減少はごくまれだ 消費の減少はごくまれだ 要点：株式の弱気相場も住宅市場の軟化も消費を萎縮させることはないでしょう。FRBのインフレ対策キャンペーンは最終的に景気後退を引き起こすでしょうが、富の効果に関する懸念は大げさです。 特集 2020年および2021年にかけて蓄えられた過剰貯蓄の山を切り崩す好況にある消費者が、リスク資産と経済に対する当社の短期的な建設的見方の基盤を提供しています。消費者の引き締めは当社見解に対する二大リスクの一つ1であり、家計のかなりの割合が支出を削減し始めた場合には、当社はこの見解を放棄します。家計がトレンドに近いペースで消費を維持するために貯蓄を取り崩すかどうかを我々は知りませんが、銀行預金を膨らませた財政移転の規模は前例がなく、低水準かつ低下中の貯蓄率は当社の論旨を継続的に裏付けるものと考えます。家計は危機後のトレンドに対して持続的に貯蓄を取り崩すことが可能です（チャート1）、というのも貯蓄率が5%であれば残りの2.1兆ドルの蓄えは四半期ごとにわずか1500億ドルしか取り崩されないためです。   チャート1 長期にわたる貯蓄取り崩しは持続可能である 長期にわたる貯蓄の取り崩しは持続可能である 長期にわたる貯蓄の取り崩しは持続可能である 富の効果は実在します—家計支出は富とともに変動します—が、株式の弱気相場の只中で、そして住宅ローン金利が3ポイント上昇して住宅価値に圧力がかかる状況で消費者が消費を続けるかどうかは疑問でしょう。直感に反するようですが、株式の富の変化は消費に対して控えめで一貫性に欠ける影響しか与えていません。住宅の富の変化のほうがより大きな影響を与えており、著名な研究者によるある研究では、住宅価格が下落する場合にその効果がより強くなることが示唆されています。本レポートでは、株式および住宅の富の効果に関する経験的証拠と、住宅価格の急落の見通しを検討します。 何が支出を動かすのか？ 富の効果について多く語られますが、消費者支出は主として所得の関数です。我々が行った全ての多変量回帰分析（ボックス1）は、名目所得の変化が名目消費の変化の大部分を説明していると示しており、その推計は最大で75%に達します。実質消費を実質所得および実質の株式・住宅富で回帰した場合、所得の影響推計は大幅に低下し通常10〜25%の範囲となりますが、モデルの堅牢性は著しく低下しました。したがって本レポートの残りでは名目の関係に着目しますが、実質回帰も名目回帰が示唆する「株式富の変化は消費変化を説明する上でほとんど無関係である」という鋭い示唆を補強したことには注意します。 ボックス1：回帰分析の復習 多変量線形回帰は、どの独立変数が従属変数の動きを説明しているかを明らかにする統計手法です。回帰分析は独立変数と従属変数の経験的関係に基づき独立変数の統計的有意性を明らかにします。関係が偶然に起こったとは考えにくいほど堅牢であれば、その独立変数は有意と見なされます。 回帰方程式は各観測値の線からの偏差の合計を最小化する最良適合線を記述します。定数項 b は最良適合線が y 軸と交差する点を示し、x 項は各独立変数を表し、それぞれに係数 a が付されます。各係数は独立変数の値の変化に対する従属変数の感応度を表します。従属変数 y と独立変数 x1, x2, …, xn に対する方程式は次のように表されます： y = a1x1 + a2x2 + … + anxn + b。 回帰の堅牢性は 0 から 1 の範囲の決定係数（r二乗値）で示され、従属変数の変動のうち独立変数の変動で説明される割合を定量化します。 本調査では、消費と所得の尺度として国民所得勘定の個人消費支出と個人所得を使用しました。株式富の測定には、FRBの四半期報告「Financial Accounts of the United States（Z.1）」における家計および非営利団体が保有する企業株式の項目を使用し、住宅富の算出には Case, Quigley and Shiller（2005および2013）の方法論に従いました2。3また、変数の値の自然対数の前年比変化率を回帰に用いる点でも Case, Quigley and Shiller の方法論に従いました。 住宅は株式に勝る 単回帰（単一の独立変数が従属変数に与える経験的影響を測る）では、株式富の変化は住宅富の変化に比べて消費変化への影響がかなり小さいことが示されています。2四半期ラグで、前年比の消費は株式富が1ドル動くごとにほぼ3セント変化しました（チャート2）。3セントという数値は経験則に沿ったものですが、この回帰の決定係数は3%未満である点に留意してください。ラグなしの前年比回帰では、株式富が1ドル動くごとに0.6セントの消費変化を示し、決定係数は微小な0.1%に留まります。 チャート2 株式と消費の関係は弱く信頼できない、… 世帯資産 世帯資産   住宅富の回帰は、住宅富の1ドルの変化が消費に38セントの変化をもたらすことを示しています。決定係数は38%で、住宅富の回帰は明らかに適合度が高く（チャート3）、その関係に対する信頼感を高めますが、消費に影響を与える他の変数の役割を考慮しない限り不完全です。住宅の関係はラグなしの方がはるかに強いことも示されます（表1）。 チャート3 … 対して住宅の引力はより強く一貫している 家計資産 家計資産   表1 単回帰の出力 家計の資産 家計の資産     チャート4 株式は限界消費性向の低い家計に所有されている 家計の資産 家計の資産   住宅富の変化が、目に見えやすい株式の変化よりも消費に強い影響を与えることは驚くかもしれません。これは住宅所有の幅広さによると考えられます。世帯のほぼ3分の2が住宅を所有しており、富裕層を除けば住宅が最大の資産であることが大多数です。一方、株式所有は高度に集中しており、富裕層上位1%の世帯が株式の50%以上を保有し、上位10%でほぼ90%を保有しています（チャート4）。株式市場の変動は主に限界消費性向の低い家計に影響しますが、住宅価格の変動はより広範な米国民に影響を与えます。 単回帰の結果は、我々が行った多変量回帰で確認され、先行研究者の所見を支持しました。所得が消費の主要な駆動因子であり、名目所得が1ドル変化すると名目支出は65〜72セント変化し、モデルにおけるその統計的有意性は疑いの余地がありません（表2）。 表2 重回帰の出力 家計の資産 家計の資産   株式の富の効果は、ラグなしモデルでは5%の有意水準で統計的に有意ではありません（寛容な10%有意水準でも有意とは言えません）し、いずれにせよその大きさは控えめで（ドル当たり約1.5セント）、独立変数として株式富を含めない方がモデルの適合度は良くなります。消費を2四半期ラグさせたモデルでは適合度がやや良く、富の効果が即時に生じないという我々の直感にも合致し、株式富が1ドル増えるごとに消費は3セント減少し、1ドル減るごとに消費は3セント増加するという逆の動きが示されます。この結果は統計的に有意ですが、理解しづらい面があります。 住宅富の変数は1%の有意水準でも十分に有意であり、その影響はラグなし仕様で14.5セント、2四半期ラグ仕様で11.75セントとかなり大きいです。両モデル仕様は高い決定係数を生み出し、それぞれ消費の変動の58%および60%を説明しており、パンデミックが消費とその駆動因子の関係をかき乱す前の期間ではモデル化された値は実際の値に非常によく適合していました（チャート5）。   チャート5 パンデミック前の高い適合度 パンデミック前の逼迫 パンデミック前の逼迫 また、モデルの一例として可処分所得（Disposable Income）を個人所得の代わりに用いるバージョンも試しましたが、説明力はやや弱まり、より広い意味の個人所得シリーズがより良い入力であると判断しました。さらに、FRBの四半期Z.1報告の家計の不動産保有額と住宅ローン残高を用いて、総住宅富を純住宅富に変換する要因を計算するバージョンも実行しました。すなわち全ての家計が住宅を無借金で所有しているわけではないことを反映させました4。純住宅富に置き換えるとモデルの説明力は約2ポイント低下しましたが、個々の変数の有意性は概ね維持され、住宅のラグなしおよび2四半期ラグの富の効果はそれぞれ7セントおよび5セントに低下しました（表3）。純住宅富は理論的には総住宅富よりも満足のいく指標であり、より小さな富の効果推計は査読済み文献と整合します。 表3 純住宅富を用いた重回帰の出力 家計の富 家計の富   住宅価格はどこへ向かうか？ 主要な反復売買価格指数の過去50年の歴史において名目価格の下落は稀であるにもかかわらず、投資家は大幅な住宅価格下落に備えているようです。ケース・シラー・ナショナル・インデックスは連続的なベースで見ると下落したのは19%に過ぎず、前年比では14%に過ぎません（チャート6）。1Q07から1Q12までの21四半期連続の前年比下落を除けば、ケース・シラー・ナショナル・インデックスが前年比で下落したのは41年でわずか5四半期のみであり、すべて1990〜91年のリセッション時に集中しており、その際は税法の変更により個人が不動産投資の損失から恩恵を受ける能力が急減しました。FHFA（旧 OFHEO）住宅価格指数が前年比で下落したのはわずか11%であり、2007〜2012年の期間外で下落が発生したのは1回だけです（チャート7）。   チャート6 危機を除けば、下落は稀である、… 危機を除くと、下落はまれで、... 危機を除くと、下落はまれで、... ​​​​​​   チャート7 … 両主要シリーズにおいて ... 両方の主要シリーズで ... 両方の主要シリーズで ​​​​​​ したがって下落を予想する投資家は極端なアウトライヤーにアンカリングしているように見えます。我々は「住宅バブル」という語が今日の状況を金融危機前のそれと同一視するために使われるたびに眉をひそめます。断じて違います：住宅金融市場は2007年の状況とはあらゆる面で異なります。居住用モーゲージの貸し出しは危機前の時期に比べてはるかに優良な借手に対して行われており（チャート8）、ローン・トゥ・バリュー比率はバブル崩壊直後から25ポイント低下し、1980年代初頭の容易に持続可能な水準に回帰しています（チャート9）。   チャート8 モーゲージはより良い借手に拡大されている … 家計資産 家計資産   チャート9 … 危機前よりも良好な条件で ... 危機前よりも有利な条件で ... 危機前よりも有利な条件で   チャート10 住宅供給は逼迫している 住宅供給はひっ迫している 住宅供給はひっ迫している 住宅は広範に供給不足であり、これは記録的な低い空き住戸率が示しています（チャート10）。高いモーゲージ金利は確かに一部の志望買主の月々の支払いを手の届かないものにし、彼らを傍観者に追いやっていますが、供給は依然制約されているため住宅価格はゆっくりとしか下落しません。カーネマンとトヴェルスキーは、人々は値上がりした資産は売って利益を確定するのが速い一方、含み損のある資産からは手放すのが遅いことを示しました。たとえ住宅価格の最終的な下落幅を過小評価しているとしても、下落が突然に起こることはないと確信しています。売却のタイミングを裁量で決められる住宅所有者は売るのを待つでしょう；価格が軟化すると回転率は低下し、供給の減少が下落を緩和する手助けをします。 投資への示唆 我々が住宅富の効果を検討するきっかけとなったのは、2週間前の有力なマーケット誌に掲載された驚くべき主張でした。ある独立系ストラテジストは、住宅価格が1ドル下落した場合の富の効果が驚異の40セントであり、同じ規模の株価下落の効果は10セントだと述べていました。その主張は、その刊行物によりコメントや批判なしに伝えられましたが、同誌は長年にわたり懐疑主義と強気の主張を鵜呑みにしない姿勢を掲げてきました。残念ながら、弱気の主張に対してはその基準が適用されないようで、どれほど的外れであっても批判がなされませんでした。（我々の結果に基づけば、これらの富の効果推計は単回帰に基づくものと推察されます。） 見解の相違がマーケットを形成しますが、査読済み研究の本体には、直接保有株式が6.5兆ドル減少し、仮に住宅持分が6月30日時点でほぼ30兆ドルから10%下落したとしても、それがそれぞれ6500億ドルおよび1.2兆ドルの消費を消し去るという考えを支持するものは何もありません。合計で約2兆ドルの打撃は、現在の年率換算で約17兆ドルの消費を考えれば痛烈なものです。それはまた前例がありません：個人消費支出（Personal Consumption Expenditures）シリーズが1950年に開始されて以来、名目消費が肉眼で見て明らかなほどに減少したのは大恐慌を除くとリーマン危機とCOVIDパンデミック時のみでした（チャート11）。これらの歴史的な減少は、2008年第3四半期のピークから2009年第2四半期の谷までで3.5%、および2020年第4四半期のピークからロックダウンでの2021年第2四半期の谷までで11.4%に相当しました。   チャート11 名目支出の目に見える減少は稀である 名目支出の顕著な減少は稀である 名目支出の顕著な減少は稀である 我々は、核戦争や別のパンデミックがない限り、さらに11%の減少があり得るという見方には喜んで反対の立場を取ります。金融危機は銀行システムの翼が規制により徹底的に切り取られた今、再び起こり得ない一連の出来事から生じたため、我々は3.5%の大恐慌期に匹敵する下落も達成困難であると考えます。すべての投資家が住宅市場に関する「空の恐怖」を信奉しているわけではありませんが、「バブル」という語が乱用されることの多さは、合意見解が悲観的な経済結果の確率を過大評価していることを強く示唆しています。後に出来事が明らかになってショック確率が過大評価されていたことが分かれば、合意的な経済見通しおよび S&P 500 の収益見通しは上方修正されねばならず、我々はその修正がリスク資産に今年失った一部の地歩を回復する道を提供すると信じています。そうした修正が行われる前に全面的なディフェンシブな資産配分を実行するのは時期尚早であると引き続き考えます。   Doug Peta, CFAチーフ 米国投資ストラテジストdougp@bcaresearch.com 脚注 1      長期的なインフレ期待の急騰がもう一つのリスクです。 2      Case, Karl E., John M. Quigley, and Robert J. Shiller, “Comparing Wealth Effects: the Stock Market versus the Housing Market,” Advances in Microeconomics, 5(1),2005: 1-32. Case, Karl E., John M. Quigley, and Robert J. Shiller, “Wealth Effects Revisited: 1975-2012,” NBER Working Paper 18667, January 2013. 3      Case, Quigley and Shiller は時点 t における住宅富 HWt を、米国の世帯数 Nt、住宅所有率 ORt、基準期間（我々の研究では1Q75）における単世帯平均住宅価格 AVGBASE、および基準期間値に対する加重反復売買価格指数（PIt/PIBASE）の積として計算しています。我々は AVG と PI の変数について、それぞれ全米リアルター協会（National Association of Realtors）の既存住宅平均価格シリーズとケース・シラー・ナショナル・インデックスを使用し、以下の式に従いました： HWt = Nt × ORt × AVG1Q75 × (PIt/PI1Q75) 4     HWt（第二脚注で説明）は総住宅富の尺度です。我々は未払い住宅ローン残高を家計の不動産保有額で割って住宅ローンの総合的なローン・トゥ・バリュー比率 LTV を計算しました。NHW を推計するために 1 – LTV を HWt に乗じて家計の総住宅持分の割合を求め、これを HWt から算出しました： NHWt = HWt × (1 – LTVt)

Executive Summary Turbulence remains the signal feature of 2022 as worries about inflation and the Fed’s reaction to it continue to haunt investors and plague financial markets. Despite four-decade highs in measured inflation, long-run inflation expectations have held fast, keeping an inflation vicious circle from taking hold. As the diminishing threat from COVID helps unsnarl supply and transportation bottlenecks, it will also reduce the potential for expectations to become unmoored. The labor market has been sending encouraging signals for the economy and corporate profit margins. Although payrolls continue to expand at a robust pace and job openings remain near record highs, upward wage pressures appear to be losing momentum. Households have proven willing to spend their excess pandemic savings and maintain a sizable cushion to keep the economy growing near its long-run trend pace.  All Is Not Yet Lost Bottom Line: Markets remain volatile, subject to sharp swings upon any data points that portend a shift in the Fed’s tightening campaign. The August CPI report did not change our view that the consensus is underestimating the potential for positive earnings surprises in the next two quarters and we continue to recommend overweighting equities over the next three to six months. Feature Will the real inflation trend please stand up? Financial markets were emboldened by July’s CPI release, which reported a 0.1% month-over-month decline in inflation, 10 basis points below expectations, and demoralized by August’s edition, which reported a 0.1% month-over-month increase, 20 basis points above expectations. Core inflation, which backs out changes in volatile food and energy prices, came in at 0.6% in August after a 0.3% reading in July. In the harsh light of the August release, the July data point looked anomalous to the naked eye after holding between 0.6 and 0.7% in the three previous months. Related Report  US Investment StrategyChartbook Equities swooned after the release, but policymakers and economic participants should focus on data trends rather than data points. Though we share in the general disappointment that inflation remains elevated, we continue to expect that headline CPI growth will abate to around 4% over the coming months. The supply of goods and services will increase as COVID’s threat continues to recede, while demand will slacken as the Fed and other major central banks continue to tighten monetary policy. The end of COVID restrictions will help to facilitate the ongoing shift in demand from goods to services. All in all, the underlying trend toward decelerating inflation will not be upended by noisy one-off data points. Stubbornly high inflation prints increase the risk that inflation expectations will become unmoored, feeding a self-reinforcing cycle in which high prices beget even higher prices, but there is no sign yet that they are poised to break out. Persistent inflation also increases the risk that the Fed will overdo the tightening and induce a deeper recession than would otherwise occur. We remain vigilant on both fronts, but believe markets are overestimating the probability of each risk. The charts that follow – tracking COVID’s course, inflation expectations, the labor market, household balance sheets and the outlook for S&P 500 earnings – show the data underpinning our stance. We will abandon our sanguine tactical view if consumers show signs of retrenching, which would torpedo our better-than-consensus growth outlook, or if inflation expectations show signs of becoming unmoored, which would force the Fed to move to throttle the economy immediately. Neither condition has yet been met, however, and we continue to believe that the consensus is underestimating the potential for upside earnings surprises. Chart 1Omicron Has Come And Gone ... Chart 2... With Much Less Of An Impact Than Delta Chart 3The Picture Looks Even Better Outside The US ... Chart 4... Though Ancillary Counts May Not Be So Rigorously Maintained Chart 5Watch This Space Chart 6Consumers Are Still Not Chasing Big-Ticket Items Chart 7Near-Term Expectations Are Way Down ... Chart 8... And Long-Term Expectations Remain Contained Chart 9Steady As She Goes Chart 10We're All Doomed! Chart 11Oh, Wait, Never Mind Chart 12Initial Claims Are Nearly 20% Below Their Mid-July Peak ... Chart 13... And Openings Have Come Only Slightly Off Of Theirs Chart 14Ready, Willing And Able To Keep The Economy Going Chart 15Down, But Not Out Chart 16Margins Remain Elevated ... Chart 17... And Profit Warnings Are Few And Far Between Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com