株式

チャート1 3月末以降のセクター別リターンは明確にリスクオン傾向を示している 3月末以降のセクター別リターンは明確にリスクオン傾向を示している リスクオンのラリーが第2週に入り、主導権にシフト。S&P 500は直近5取引日のうち4日で上昇して週を高値で終えました。VIXが再び17〜18レンジに戻ったことで、同指数は現在7,126に位置し、金曜日には過去最高の7,147を記録しました。3月の安値以降のセクター別リターンも明確にリスクオン色が強く、テクノロジー、コミュニケーション・サービス、コンシューマー・ディスクリショナリーが先導しています（チャート1）。現在のラリーにおけるセクターの主導パターンは、イラン紛争開始前の年初数か月に優勢だったリーダー／ラガードのパターンとは大きく異なっており、新しいパラダイムが出現しつつある可能性を示唆しています（チャート2）。 チャート2 現在のセクターのリーダーシップは危機前のそれと正反対である 現在のセクターのリーダーシップは危機前のそれと正反対である チャート3 NTMのEPS成長はテクノロジー主導で引き続き上方修正されており、消費セクターは出遅れている NTMのEPS成長はテクノロジー主導で引き続き上方修正されており、消費セクターは出遅れている 広範な収益力の強さ。8週間にわたる紛争にもかかわらず、2026年の収益見通しは堅調です。年初来のEPS改定は指数全体では上向きですが、セクターごとでは混在しており、テクノロジーでの大幅な上方修正がコンシューマー向け分野でのマイナス改定を上回っています（チャート3）。それでも、指数レベルおよび多くのセクターでEPS成長は進む見込みで、NTMのEPS成長期待はLTMの成長率を上回っています（チャート4）。 チャート4 2026年のEPS成長率は、指数およびほとんどのセクターで2025年の成長率を上回る見込みです 2026年のEPS成長率は、指数およびほとんどのセクターで2025年の成長率を上回る見込みです 注目すべきは、テクノロジーセクターの収益期待が引き続き高まっている点です。これは、時価総額加重・イコール加重の両面で、また半導体、ハードウェア、ソフトウェアの業種群でも当てはまります（チャート5、チャート6）。上昇分の多くは一部の半導体銘柄によるものですが、上方改定は幅広く、直近3か月でテクノロジー株の80％がプラスの改定を受けています（チャート7）。 チャート5 テクノロジー・セクターのEPS成長見通しは引き続き強い テクノロジー・セクターのEPS成長見通しは引き続き強い チャート6 テクノロジー・セクターのEPS見通しは引き続き上方修正されている テクノロジー・セクターのEPS見通しは引き続き上方修正されている チャート7 大半のテクノロジー株が上方修正されている 大半のテクノロジー株が上方修正されている バリュエーションが市場を割安にした。金融環境の引き締まり、3月末までの価格急落、そしてEPSの上方修正が相まって、マルチプルの大幅なデレーティングを引き起こしました。2月上旬から3月下旬にかけて、S&P 500のトレーリングEPSベースのマルチプルは1.3倍分低下し、フォワードEPS比では2.4ポイント低下しました。これは金融環境の引き締まりだけを基に予想されるよりもはるかに大きな下落です。 金利上昇によるマルチプルのダメージの大半は既に織り込まれているため、このリセットは市場の一部をより魅力的にしました（チャート8）。特にテクノロジーでは、価格下落とEPS楽観の組み合わせにより、成長を考慮した場合に同セクターは実質的に割安になっています。さらに下位では、半導体、ハードウェア、ソフトウェアがいずれも幅広い上方改定を受ける一方でマルチプルは低下しました。テクノロジーのPEGレシオは現在、全セクターで最低となり、自身の歴史の下位四分位に位置しています（チャート9）。 チャート8 マルチプルが大幅に圧縮された マルチプルが大幅に圧縮された チャート9 テクノロジー・セクターのPEG比率は全セクター中で最下位 テクノロジー・セクターのPEG比率は全セクター中で最下位 チャート10 ソフトウェアの価格、マルチプル、およびNTM EPS成長率 ソフトウェアの価格、マルチプル、およびNTM EPS成長率 収益加速とマルチプル低迷を背景にソフトウェアをロング。ソフトウェアは特に魅力的に見えます。収益は堅調で、バリュエーションも魅力的です。決算シーズンを通じてリスクオンの表現としてソフトウェアを保有しており、マルチプルが拡大し、価格が2025年後半の高値の半分ほどまで戻り、年初水準に近づくことを期待しています。これにより約15％の上方余地が見込まれます。要するに、加速する収益に対するボトムのマルチプルは見逃せない水準です（チャート10）。 決算シーズンを触媒として期待しています。経営陣からAI導入が存在を脅かすものではなく収益の追い風であるという明確な説明があれば、投資家の懸念を和らげる助けになるでしょう。また、業界外の企業がAIを採用しているとするコメントが出れば、需要サイドのストーリーが強化されます。 もしVIXの急騰を伴う深い市場下落と再びリスクオフのセンチメントが出る、収益が期待外れになる、収益が不安定だあるいはAIがビジネスモデルを破壊しているといった企業コメントが出る、あるいは市場が強い収益と好意的な企業コメントを軽視するといった証拠が出れば、我々はこのトレードをクローズします。最後に、価格だけの動きで業種群が大きく下落し、例えば7％〜8％程度下がった場合には、我々はポジションを手仕舞います。 市場はスタグフレーションではなく、より強い成長と高めのインフレを織り込んでいる。このセクター構成を反映して、市場は既に高止まりしているインフレ見通しと並行して、より強い成長をより積極的に織り込むようになっています。中東紛争の発生前は、株式市場の暗黙の成長見通しはISM調査データの改善に比べて弱すぎるように見えました（チャート11）。ただし、市場の成長見通しをデータに厳密に合わせ込むことについては慎重であるべきです。 チャート11 エクイティ・マーケットの成長見通しがデータに追いつきつつある エクイティ・マーケットの成長見通しがデータに追いつきつつある 我々はまた、原油価格の上昇とエネルギーセクターのアウトパフォームに伴い、市場がインフレ見通しを上方修正していたことを指摘しました（チャート12）。当然のことながら、3月のCPIデータは既にコモディティとエクイティ市場に見えていたものを反映しており、その後データもそのインフレ見通しに追いついてきました。市場シグナルと最近のデータを総合すると、中東の不確実性のピークが過ぎたように見える今、成長見通しは上方修正され、インフレはやや高めになると見込まれています。 チャート 12 ヘッドライン・インフレーションは上昇しており、その変化は既にエクイティ市場に反映されている ヘッドライン・インフレーションは上昇しており、その変化は既にエクイティ市場に反映されている 今後を見れば、3月の原油高と供給網の不確実性の残存は今後数か月のセンチメントを重くするかもしれません。それでも、我々の見方では、投資とビジネス活動の基調的なペースは加速しており、そのトレンドは多少の遅れがあっても再主張されるはずです。 チャート13 フロントエンド利回りはピーク時のインフレ懸念からは和らいだが、紛争前の水準を上回っている フロントエンド利回りはピーク時のインフレ懸念からは和らいだが、紛争前の水準を上回っている 債券市場もこのミックスを織り込んでいる。株式市場は完全に回復し紛争前水準を上回っていますが、短期利回りは高めに再設定されたようで、以前に期待されていた利下げはより恒久的に織り込まれなくなっています（チャート13）。我々の見解では、利回りが高く2026年に利下げがないという見通しは必ずしもエクイティにとってネガティブではありません：バリュエーションはすでに調整済みであり、今回のラリーはFRBの利下げよりも地政学的リスクの緩和と成長見通しの改善に支えられているため、経済指標が強ければ再び好材料とみなせますし、もしデータが弱まればより緩和的な政策パスを織り込む余地があります。 景気拡大は間近か？マクロ面では、市場は短期的な不透明感をやり過ごし、停滞の継続局面よりも再加速を織り込む方向に傾きつつあるようです。この動きはデータよりも先行しており、我々のフェーズ別バスケットもそのことを示しています。Slowdown（減速）バスケットはここ6か月の大半で上昇した後に3月下旬に下落に転じ、Expansion（拡大）バスケットは上昇に転じています（チャート14）。同様に、過去2週間のセクターリターンが共に拡大型と整合する確率は依然として控えめな27％に上昇する一方で、減速と整合する確率は71％に低下しました（チャート15）。 チャート14 エクスパンション・バスケットは3月末以降8%上昇しています。 エクスパンション・バスケットは3月末以降8%上昇しています。 チャート15 セクター別リターンは依然として景気減速と最も整合しているが、景気拡大のような振る舞いを示す可能性も排除できない セクター別リターンは依然として景気減速と最も整合しているが、景気拡大のような振る舞いを示す可能性も排除できない 図表16 米国経済は依然として減速局面にあり、成長はプラスだが加速はマイナスである 米国経済は依然として減速局面にあり、成長はプラスだが加速はマイナスである まだ初期段階ながら、この市場の変化はデータに先行しています。3月のデータが出揃ったところで、米国経済は「減速しつつも成長している」という状況にとどまっています（チャート16）。歴史的に見ると、Slowdownフェーズはリセッションよりも再加速で解消されることが多く、最近のデータは明確にその方向へ動いています（数をカウントしている方のために言えば、これは三次微分の改善を反映しています）。我々は一直線の上昇を想定しておらず、戦争関連懸念がデータに反映される過程で多少の揺らぎはあるかもしれませんが、現状の状況は改定が維持されている景気循環セクターに対して建設的な見方を続けることを支持します。   Noah Weisbergerチーフ・ストラテジスト、米国エクイティ・ストラテジーnoah.weisberger@bcaresearch.com Rishabh Shahシニアアナリストrishabh.shah@bcaresearch.com

本スクリーナー・レポートでは、原子力テーマ、地政学的ヘッジ、そしてAIによる生産性ブームの勝者に関する投資機会を検討します。

特別レポート

S&P 500の長期的なマージン上昇は、より利益率の高いセクターへのシフト以上のものを反映している。上昇の大部分はセクター内部での収益性向上が寄与しており、有利なマクロ要因の組み合わせに支えられている。今後、多くの追い風は薄れる可能性が高いが、AIによる生産性向上がマージンの上振れ要因として相殺する可能性がある。

株式のリリーフラリーはもうしばらく続く可能性がある。ただし、まだ多くのことがうまくいかない可能性がある。そのため、株式に対する12カ月間のアンダーウェイトを維持する一方で、短期のタクティカルな視点ではニュートラルに移行する。

トランプの限界点は、株式と債券の合算ドローダウンが12～15％に達することで明確になる。これに基づき、我々は「トランプをトレードする」方法を説明する。さらに、トランプの行動に依存せずに好成績を見込める3つのポジション（新規トレードを含む）を紹介する。