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特別レポート

ハイライト 冷戦は米中対立の限定的な類推に過ぎない; 多極化する世界では、貿易の完全な二分化は困難、いや不可能に近い; 歴史は、ライバル同士の貿易は最小限の障害しかなく継続すると示唆している; 長期的には、防衛株、欧州、キャップエックス、非同盟国を買う。 特集 中国と米国が冷戦へ突き進んでいるという見方が強まっている。BCA Researchは、少なくとも投資コミュニティに関しては、この合意形成に一役買った — 2012年9月に「Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?」を掲載したことである。1 この10年の大部分において、ジオポリティカル・ストラテジーは地政学リスクがますます無関係になりつつある中東から、ますます重要性を増すであろう東アジアへと回帰しているという説に焦点を当ててきた。 この仮説はなお示唆に富むが、それが必ずしも「シリコン・カーテン」が世界を二つの分断された資本主義圏に分けることを意味するわけではない。貿易、資本フロー、人の交流は中国と米国の間で継続し、場合によっては拡大するだろう。しかし、軍事的なものを含む紛争のリスクは低下しない。 本報告では、まず米中緊張の背後にある地政学的論理を概観する。次に、貿易および経済関係の観点から両国の関係がどのように展開するかに関する手がかりを得るために学術文献を精査する。政治理論からの証拠は意外であり、投資に極めて関連性が高い。その後、投資家にとって意味するところを探るために歴史を遡る。 結論として、米国と中国が地政学的ライバルであり続ける可能性が高いと考える。ただし、多極化という地政学的文脈のために、結果として「分断された資本主義」が生じるとは考えにくい。むしろ、地政学が評価、モメンタム、ファンダメンタルズ、マクロ経済と並んで投資機会とリスクを決定する要因群の歴史的な位置を占める、刺激的で変動の大きい環境が投資家を待ち受けると予想する。 トゥキディデスの罠は現実である … 1897年にライヒスタークで演説したドイツの外相ベルンハルト・フォン・ビューローは、ドイツが「太陽の下での自らの場所」を要求すべき時であると宣言した。2 これは東アジアに対するドイツの政策を巡る討議の場であった。ビューローは間もなくカイザー・ヴィルヘルム2世の下で首相に就き、ドイツ外交政策をリアルポリティークからヴェルトポリティークへと進化させる過程を監督した。リアルポリティークがビスマルク首相下で慎重に列強の均衡を保つ姿勢を特徴としたのに対し、ヴェルトポリティークはビューローとヴィルヘルム2世が攻撃的な外交・貿易政策を通じて現状を書き換えようとした。 帝政ドイツは、アテネから現代の中華人民共和国に至るまでの敵対者の長いリストに加わり、人類史の悲劇的な劇とも呼べる「トゥキディデスの罠」に名を連ねた。3 Chart 1 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 この基本概念は世界史を学ぶ者にはよく知られている。その名はギリシャの歴史家トゥキディデスと彼の代表作History of the Peloponnesian Warに由来する。トゥキディデスはなぜスパルタとアテネが戦争に至ったのかを説明するが、同時代の他者のように道徳化したり神々を非難したりはしない。むしろ、改革を志向するアテネと既存勢力であるスパルタの対立が不信の連鎖によって不可避になったことを冷静に描写している。 米国の国際関係論を代表する学者の一人、グラハム・アリソンは、現状勢力と挑戦者の相互作用はほとんど常に紛争を導いたと主張している。彼が調査した16例のうち12例で実際の軍事衝突が発生した。戦争に至らなかった4例のうち3例は、深い文化的親和性と既存の制度への尊重を共有する国間の移行を伴っていた。4 これらのケースでは、移行は新しい経営陣がほぼ同じ組織構造を運営するようなものだった。そして、戦争に至らなかった4例のうちの一つはまさにソ連と米国の冷戦であった。 現状勢力にとって根本的な問題は、その帝国または「勢力圏」が最盛期と同じ大きさのままである点にある。しかし、相対的な衰退は古典的な「帝国の過剰拡張」の問題を引き起こす。覇権的または帝国的な勢力は、もはや維持できない現状を誤って固持しようとする（Chart 1）。 挑戦者側も責めを免れない。挑戦者は覇権国の弱さを感じ取り、地域的な勢力圏を形成し始める。問題は、地域覇権が世界的覇権への跳躍台になり得る点だ。挑戦者の意図が限定的で抑制的であったとしても（しばしば野心的で横柄であるが）、現状勢力は意図ではなく能力に反応せざるを得ない。能力は物質的かつ実在のものであるのに対し、意図は認知された一時的なものである。 挑戦者には常にその野心を正当化する内的論理がある。中国の場合、今日のエリートの間には国家が長い歴史の多くの世紀にわたってあったあり方へ単に平均回帰しているにすぎないという感覚がある（Chart 2）。言い換えれば、中国は過去300年を現状と定義するならば「挑戦者」だが、もっと昔に遡れば「既存」の強国である。したがって、中国の合意形成では、現代の状況は西洋の帝国主義による既存の中国および地域秩序への「挑戦」の結果に過ぎないため、現状に対して従属すべきではないとされる。 Chart 2 中国の平均回帰的な物語 19世紀に戻る 19世紀に戻る 加えて、中国は少なくとも米国と同等に世界経済にとって重要であり、したがって国際ガバナンスにおいてより大きな発言権に値するという正当な主張を持っている。米国がなお世界経済のより大きなシェアを占めている一方で、中国は過去20年で世界の増分GDPに対して23％を寄与しており、米国の13％と比べて大きい（Chart 3）。 Chart 3 北京コンセンサス 19世紀に戻る 19世紀に戻る 結論： 中国と米国の間で顕在化している緊張は、トゥキディデスの罠の理論的かつ実証的な枠組みにきれいに当てはまる。我々は、両国が世俗的または予測可能な範囲で闘争と対立を回避する方法はないと見ている。 では、投資家にとって何を意味するか。ひとつには、防衛株の背後にある長期的な追い風は持続するだろう。しかしそれ以外は？ 世界経済は完全に二分化され、シリコン・カーテンで隔てられた二つの軍事陣営に分かれる運命にあるのか？ アリババとアマゾンの協定は、冷戦時代のNATOとワルシャワ条約機構のように互いに疑いのまなざしを向け合うのか？ 答えは、慎重に言えば、否である。 …しかし経済の二分化には至らない トランプ大統領の強硬な通商政策も、ある程度までは政治理論に整合する。 政治学におけるリアリズムは、貿易を含むすべての関係において絶対利得より相対利得に焦点を当てる。なぜなら、貿易は経済的繁栄をもたらし、繁栄は経済剰余の蓄積へ、経済剰余は軍事費、研究開発へとつながるからである。競争を重視し相対利得のみを気にする国家同士はゼロサムゲームを生み出し、協力の余地はなくなる。これは協力を選ばないことで両側が非最適な経済結果を招く「囚人のジレンマ」である。 米中対立は世界経済の完全な二分化をもたらさないだろう。 図表1は、国家の貿易行動に対する相対利得計算の影響を示している。地政学が存在しない場合、需要（Q3）は国内生産（Q0）がそれを満たせないため、貿易（Q3-Q0）によって満たされる。 Diagram 1 双極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る しかし、地政学的外部性—すなわち他国とのライバル関係—は輸入の限界的社会コストを引き上げる。すなわち貿易はライバルにより多くの利得を与え、地政学的能力の面で「追いつかせる」。したがって、貿易する国家はこの外部性を関税（t）で除去し、国内生産をQ1へ引き上げ、需要をQ2へ縮小させ、輸入を（Q2-Q1）のみに削減する。これは地政学が問題とならない世界での水準の一部にすぎない。 相対利得の力学は、弱まって再考を迫られる覇権国にも強く作用する。政治学者ダンカン・スナイダルは1991年の論文で次のように論じた。 世界システムが初めて構築されるとき、覇権国は小国と取引を行う。覇権国は絶対利得をより重視し、小国は相対利得をより重視するため交渉は厳しくなる。小国を有利にする協力体制は相対的な覇権の衰退に寄与する。利益の不均等配分が小国の追いつきを助けると同時に、小国が覇権国に対して相対利得の重みを下げることになる。同時に相対的優越の低下は覇権国の他国、特に台頭する挑戦者に対する相対利得への関心を高める。結果として最大の行為者から既存システムを変えて協力利益のより大きなシェアを得ようとする圧力が増す。5 小国が当初相対利得をより気にする理由は、覇権国よりも国の安全保障に対してはるかに敏感だからだ。覇権国は力の優位性を持ち、安全保障に対して比較的余裕がある。これが、ジョージ・ブッシュ（父）、ビル・クリントン、ジョージ・ブッシュ（子）がいずれも「誤った取引」を中国と行った理由を説明する。 スナイダルは30年近く前に、この米中貿易戦争を的確に描写した。彼は来たる無秩序の十年を記述していると思っていた。しかし彼と同時代の政治学者たちは米国の力を過小評価していた。アメリカの覇権の「一極の瞬間」は終わったのではなく、始まっていただけだった！ したがって、スナイダルが描いた力学は実を結ぶまでに30年を要した。 米国の覇権からの移行を考えるとき、多くの投資家は冷戦にアンカーを置く。冷戦は彼らが知る非一極的世界の唯一の例であり、単純な双極の力配分はゲーム理論で容易にモデル化できるからだ。もし我々がこれから住む世界が米国と中国が米ソのように地球全体を勢力圏に分ける世界ならば、スナイダルの論文から抜き出した段落が結末になるだろう。アメリカはグローバリゼーションを完全に放棄し、中国の周囲に厳しいシリコン・カーテンを敷き、同盟国にそれに従うことを強制するだろう。 しかし、近代史の大部分は双極ではなく多極の勢力配分によって定義されてきた。用語としての「冷戦」は、軍事力の比較的均衡が全面的な「熱戦」を防ぐ可能性があるという意味で米中に適用できる。しかし最終的に、米ソ冷戦は今日の世界に対する貧弱な類推に過ぎない。スナイダルは結論として、「協力しない国家は、互いに協力する他の相対利得最大化者に遅れをとる。これは、ライバルが多国間で協力している場合、協力こそが最良の防御（および最良の攻撃）となる」と述べている。彼はプレイヤー数が2から増えるにつれて相対利得感受性が急速に低下することを形式的モデルで示している。6 米中関係は真空中で起きているわけではなく、世界的文脈によって緩和される。今日の世界的文脈は多極化である。多極化とは、地政学的な力の配分がもはや一つか二つの大国に支配されていないことを指す（Chart 4）。例えば欧州や日本は強力な経済力と軍事能力を有している。ロシアは依然として強力な軍事大国であり、一方でインドは総合的な地政学的力の面でロシアを上回りつつある。 Chart 4 世界はもはや二極ではない 世界はもはや二極化していない 世界はもはや二極化していない 多極化した世界は最も「秩序だっていない」そして最も不安定な世界システムである（Chart 5）。理由は三つである： Chart 5 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 数学的観点: 多極化は紛争につながり得る潜在的な「紛争ダイアド」をより多く生む。単極の世界では規範と行動規則を決める国は一つだけである。紛争は可能だが、それは覇権国が望む場合に限られる。双極世界では紛争は可能だが、それは二つの支配的勢力の軸に沿わなければならない。多極世界では同盟は常に移り変わり、新たな紛争ダイアドを生む。 調整の欠如: 多極化の時期には「拒否権プレイヤー」が増えるため、世界的な調整が損なわれる。これは攻勢的な改革勢力が武力を使う場合や世界が経済危機に直面する場合など、ストレスの高い時期に特に問題となる。チャールズ・キンドルバーガーは、覇権の不安定性がまさに大恐慌を第二次世界大戦へと陥らせたと指摘している。7 誤算: 単極・双極世界では同時に振られるサイコロの数が非常に限られているため、悲劇的な誤算の確率は低く、複雑な正式関係（例えばゲーム理論に基づく米ソの相互確証破壊）があれば軽減できる。しかし多極世界では、要人の暗殺のようなランダムな出来事が世界大戦の引き金になることがある。多極システムははるかに動的であり、したがって予測不可能である。 多極化した世界では、米国は中国を国際システムから排除することはできない。 図表2は多極化した世界に合わせて修正したものだ。すべては同じだが、我々は他の大国に失われる貿易を強調している。ライバルとの貿易に関する限界的社会コストを下げるために関税を用いることを検討する国家は、この「失われた貿易」を考慮しなければならない。今日の中国との貿易戦争の文脈では、これは欧州のすべてのエアバスやブラジル産大豆が米国の輸出の代わりに中国に販売される分の総和となる。中国にとっては、アジアの残りから生産され米国に出荷されるすべての機械、電子機器、資本財の総和である。 Diagram 2 多極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る ワシントンは、欧州、日本、韓国、台湾などの同盟国に対して、中国との貿易で失われる（Q3-Q0)-(Q2-Q1)という潤沢な貿易を利用しないよう要請できるだろうか？ もちろんだ。しかし実証研究は、彼らがそのような結束の訴えを無視する可能性が高いことを示している。同盟が双極システムで生まれると二国間貿易フローに統計的に有意で大きな影響を与える一方で、その関係は多極化の文脈では弱まる。これはジョアン・ゴーワとエドワード・D・マンフィールドが1993年に示した結論である。8 著者らは1905年から始まる80年間の期間を用いて結論を導いており、これは数十年にわたる世界の多極性を含んでいる。 米国が同盟関係を徹底的に締め付け、貿易制裁を強制するという全力の外交努力を行わない限り—現政権下ではほとんど想定しがたい—、米国の同盟国は自らの利害に基づき中国との貿易を継続するだろう。米国は中国を国際システムから排除することはできないし、中国が習近平氏の誇る「自給自足」を達成することもできないだろう。 我々の見方へのリスクは、1990年代初頭の政治学者たちが世界システムを誤判断したのと同様に、我々も世界システムを誤判断している可能性があるという点だ。その点を踏まえ、Chart 1とChart 4が世界が均衡した多極状態にあるという見解を真に支持しているわけではないことを認める。米国は明らかに世界で最も強力な国であり続けている。しかし問題は、相対的な衰退が進んでいること、そしてその勢力圏がグローバルであるため非常に費用がかかる一方で、ライバルは当面地域的な野心しか持っていないということである。したがって、我々はアメリカの覇権が比較的速やかに再主張される可能性は認めるが、それは他の極のどれかで重大な大災害が発生することを必要とするだろう。例えば、中国の国内安定が崩壊し、同時に米国の政治的安定が回復するような場合だ。 結論： 米中間の貿易戦争は地政学的に持続不能である。それが継続し得る唯一の状況は、残りの国家が両超大国の背後に厳密に結集するような双極世界である。我々は現時点で世界が—当面のところ—多極化しているとの確信度が高い見解を持っている。アメリカの同盟国はワシントンの「中国孤立」要求を逃れ、抜け道を探すだろう。これは、米国が1990年代末から2000年代初頭に享受したような圧倒的な力の優位をもはや持っていないからである。 ここまでの洞察は政治学の形式理論に由来する。では歴史は何を教えてくれるか？ 敵と貿易する 1896年、英国でベストセラーとなったパンフレット『Made in Germany』は不吉な絵を描いた: 「巨大な商業国家が台頭して我々の繁栄を脅かし、世界の貿易を巡って我々と争うだろう。」9 著者E.E.ウィリアムズは読者に自宅を見渡すよう促した。「あなたの子供が遊んでいるおもちゃや人形、童話の本はドイツ製だ：いや、あなたのお気に入りの（愛国的な）新聞の紙だって、同じ出生地を持つかもしれない。」ウィリアムズは後に関税が解決策であり、それが「ドイツをひざまずかせ、我々の寛容を乞わせるだろう」と書いた。10 1890年代後半には、ドイツが英国にとって最大の国防上の脅威であることは明らかだった。1898年と1900年のドイツ海軍法は、地理的制約であるユトランド半島からドイツ帝国を解放することを単一の目的として大規模な海軍建造を開始した。1902年までに王立海軍のファースト・ロードは「新しく大きくなったドイツ海軍は我々との戦争の観点から注意深く築かれている」と指摘した。11 ドイツが英国にとって最も深刻な国防上の脅威であったことは疑いようがない。その結果、ロンドンは1904年4月にフランスと一連の協定を締結し、それはエントント・コルディアルとして知られるようになった。このアンタントは1905年の第一次モロッコ危機でドイツにより即座に試され、同盟はむしろ強化された。ロシアは1907年にこの協定に組み込まれ、三国協商が成立した。 振り返れば、この同盟構造は1871年の統一からのドイツの急速な台頭を考えれば明白だった。しかし、英国とフランスが数世紀にわたる対立を解消し、1904年に同盟を正式化したことの規模を過小評価してはならない。それは歴史、根深い敵意、イデオロギーの流れに逆らって行われた地殻変動的なシフトであった。12 歴史は、ライバル間や戦時中でも貿易は行われると教えてくれる。 政治学者と歴史家は、地政学的敵対が冷戦で見られたような経済関係の二分化を生むことは稀であると指摘してきた。実証研究と形式的モデリングの両方が、ライバル同士や戦時中でも貿易は行われることを示している。13 これは英国とドイツの間では確かに当てはまり、両国の貿易は第一次世界大戦勃発直前まで着実に増加した（Chart 6）。これは英国のレッセフェール経済へのイデオロギー的なコミットメントで説明できるのか？ あるいはロンドンは保護主義に転じれば軽装備の植民地に対する動きが起きることを恐れたのか？ これらはもっともな議論だ。しかし、それだけではロシアとフランスが同期間にドイツ帝国との総貿易を伸ばし続けた理由を説明しない（Chart 7）。三国ともに戦争の到来を見抜けなかった無能な政策立案者に率いられていた—というのはありそうにない—か、あるいは互いにドイツとの貿易の利得を奪われる余裕がなかったのだ。 Chart 6 同盟国はドイツと貿易していた… 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 7 …第一次世界大戦直前まで 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 8 日本と米国は貿易を落とさなかった 19世紀に戻る 19世紀に戻る 第二次世界大戦前も同様の力学が働いていた。1930年代に米国と日本の関係は悪化し、1931年の満州事変が起きた。1935年、日本は1922年のワシントン海軍条約を離脱し、太平洋の勢力均衡の基盤を崩して大規模な海軍建造を開始した。1937年、日本は中国へ侵攻した。明らかな差し迫った危険があったにもかかわらず、米国は1941年7月26日まで日本との貿易を続けた — これは日本がインドシナ南部に侵攻した数日後のことである（Chart 8）。12月7日、日本は米国を攻撃した。 懐疑論者は主張するかもしれない。第一次・第二次世界大戦で政策担当者が戦争に向かって無自覚に進んだのは事実であり、今回は同じ誤りを犯さない（あるいは犯すべきではない）だろう、と。 第一に、我々は政策提言を行う立場ではなく、したがって「あるべき」ことに関心はない。第二に、20世紀前半の政策立案者が現代の啓蒙された指導者と比べて欠陥があったと考える見方には強く懐疑的である。我々の制約に基づくフレームワークは、指導者の行動に対して制度的な理由を求めることを促す。 政治学は、ロンドンやワシントンが明白な脅威にもかかわらず敵と貿易を続けた理由を明確に説明する。答えは制約の制度的性質にある：多極世界は、同盟関係の変化と同盟国の行動を統制する難しさにより集団行動の問題を導入し、政策立案者の相対利得への感受性を低下させる。 米中の場合、これはトランプ大統領が多国間外交を回避し、（貿易赤字への執着のような）重商主義的な力の測定に強く焦点を当てる戦略を採っていることでさらに顕著になっている。もし反中国通商政策が同盟国との寛大な貿易関係を伴っていれば、北京に対する「志願者の連合」を生むことができただろう。しかし、関税とEU、日、カナダへの脅しの2年間を経て、トランプ政権は世界に対して古い同盟と協調の道筋が見直しの対象であることを既に示している。 次の10年の間に現れると我々が見ている結果は二つある。 第一に、米国の指導部は自らが動いている制度的制約を認識し、対中国貿易は制限や変動を伴いながらも継続する。しかし、そのような貿易は地政学的緊張を減少させることはなく、軍事衝突を阻止もしない。実際、貿易が維持される一方で軍事衝突の確率は増す可能性すらある。 第二に、米国の指導部が自らが多極化した世界で行動していることを正しく評価できず、図表2で示した貿易利得を欧州や日本といった経済ライバルに譲り渡すことになる。 我々は制約に基づく予測法を採用しているため、後者のシナリオが起こる可能性は低いと強く考えている。 結論： 米中対立は冷戦の再演ではない。世界的多極性からの制度的圧力は、米国に中国との貿易を続けさせる。とはいえ、中国が他の技術的に先進した国から依然として入手する新興の二重用途技術に関しては交換が制限されるだろう。これは、地政学が投資に対して外生的なものと見なされなくなる複雑で興味深い世界を生み出す。 楽観的な結論に対するリスクは、歴史的記録は今日に適用できるが、時間が遅くなっている可能性があるという点だ。すでに1941年7月26日、すなわち米国が日本とのすべての貿易を破棄した時点に近い — 1930年代の初めではない。したがって、米中間のもう10年の貿易が残されているわけではなく、我々はサイクルの終わりにいるのかもしれない。 これはリスクだが、起こりにくい。米国の政策立案者は、日本に対して行ったのと同等のレベルで貿易戦争を中国に対して拡大するために軍事衝突のリスクを取ることを受け入れる必要があるだろうという点だ。客観的事実として、中国は地域における攻撃的な外交を明確に強化してきた。しかし1941年の日本とは異なり、中国は過去10年で他国を明確に侵略してはいない。したがって、そのような衝突を支持する大衆の意欲は不透明であり、米国民のうち中国を米国にとって最大の脅威と考える者はわずか21％に過ぎない。 投資への示唆 本分析は楽観的であることを意図しているわけではない。第一に、米国と中国は経済関係が世界的な二分化につながらないとしてもライバルであり続ける。ひとつには、中国は20世紀初頭のドイツのように外部市場へのアクセスを懸念しており、その経済の19.5％が依然として外需に依存している。したがって中国は近隣圏を支配しようとして現代的な海軍と軍隊を整備しており、これは世界を支配したいからではなく、むしろ近隣を支配したいからである。これはモンロー主義を始めとする米国の欲求に類似する。このことは南シナ海や東シナ海での中国の攻撃性を引き起こし、米海軍との衝突の確率を高める。 トゥキディデスの罠の物語がなお妥当であることを踏まえ、投資家はグローバル株式市場に対してS&P 500の航空宇宙・防衛株をオーバーウエイトすることを検討すべきである。本仮説を別の方法で活用するならば、グローバルの防衛株のバスケットを構築することだ。多極化は貿易保護主義への制約を生むかもしれないが、地政学的変動性を助長し、防衛支出を支えるだろう。 第二に、グローバリゼーションが再び上昇することは期待しない。多極化は国がライバルとの貿易を完全に閉ざすことを難しくするかもしれないが、グローバリゼーションは単にライバル間の貿易だけで成り立つわけではない。グローバリゼーションは大国間の高度な調整を必要とし、それは覇権的条件下でのみ可能である。Chart 9は、英国とその後のアメリカの覇権が過去200年にわたり貿易に強力な追い風を与えたことを示している。 Chart 9 グローバリゼーションの頂点は過ぎ去った グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている 「Apex of Globalization」は既に過ぎ去った—ここからは下り坂である。しかしこれは二分法的な見方ではない。外国貿易がゼロになることはない。米国と中国が互いの勢力圏をシリコン・カーテンで完全に封鎖することはないだろう。 代わりに、我々は多極化、米中地政学的対立、グローバリゼーションの頂点という三つの潮流によって特徴づけられる世界から派生する五つの投資テーマに注目する。 欧州が利益を得る: 米中の敵対関係が深まるにつれて、いくつかの欧州企業が恩恵を受けると予想する。投資コミュニティはすでにこのトレンドを察知しており、貿易緊張が2019年に高まるたびに欧州株が米国株をややアウトパフォームした証拠がある（Chart 10）。しかし我々の仮説からすると、米国が中国市場で欧州に完全に市場シェアを奪われる可能性は低い。したがって我々は特にテクノロジーに注目している。ここでは、システム上の圧力があっても米中は非関税障壁を強化すると予想するからだ。したがって、欧州のテクノロジー企業を米国の同業と比較して戦略的にロングすることは理にかなっているかもしれない（Chart 11）。 Chart 10 欧州：貿易戦争の避難所 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン Chart 11 欧州は本当にこれほど無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ 米ドルの強気相場は終焉する: 貿易戦争は貿易関係を調整する非常に破壊的な手段であり、報復を招き相対的損失を被る可能性がある。したがって我々は、米国が2018年の引き締めを積極的に反転させるか、貿易ライバルに自国通貨を強化させることを強制することで、最終的に米ドルを減価させると予想する。そのような動きは米ドル離れの追い風となり、ユーロに利益をもたらすだろう。 キャップエックスの強気相場: グローバルな製造チェーンの再配線は引き続き行われる。悪いニュースは、多国籍企業が利益率を切り崩してサプライチェーンを移転する必要があることだ。良いニュースは、それを達成するために製造キャップエックスに投資する必要があることである。このテーマの一つの表現は、半導体向け資本財企業の指数を買うことだ（AMAT、LRCX、KLAC、MKSI、AEIS、BRIKS、TERなど）。資本財企業は景気循環性が高いため、エントリーポイントは貿易緊張が緩和し世界成長の芽が見え始めたときに検討することを勧める。 「非同盟」市場が恩恵を受ける: 世界が最後に多極だったとき、大国は帝国主義を通じて競争した。今回は同様のダイナミクスが発展し、中国の「一帯一路」構想を模倣しようとする国々が現れるだろう。これはフロンティア市場にとって好材料である。輸出とサービスを提供するためのラッシュは供給を増やしコストを下げるため、これまで忘れられていた市場に投資のブームをもたらすだろう。インドや中国を除くアジアは、グローバル製造チェーンの再配線を利用するために積極的な改革を行っている現在の政権下で、魅力的な中国の代替先として立っている。 資本市場はグローバル化を維持する: 先進国の多くで金利がゼロ近傍にあり、人口動態上の負担が年金により高いリターンを強く求めさせているため、利回り探索は資本市場をグローバルに保ち続ける強力な動機となるだろう。制限は増える可能性が高く、特に二重用途技術への越境プライベート投資に関してはそうだ。しかし資本市場の完全な二分化はありそうにない。 我々が描写する世界は、地政学がグローバル投資家にとってますます重要な役割を果たす世界である。世界が単純に二つの交戦陣営に分かれ、投資家が地政学を無視できるようなきれいに分かれた区分けができるというのは都合が良いが、それは起こりそうにない。むしろ世界は19世紀末の動的な時代に似ており、粗野で混沌とした時代であって、投資には学際的なアプローチが求められるだろう。   Marko Papic, コンサルティング編集者、BCAリサーチ チーフ・ストラテジスト、Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com 脚注 1 BCAリサーチ ジオポリティカル・ストラテジー、「Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?」（2012年9月25日）、「Sino-American Conflict: More Likely Than You Think」（2013年10月4日）、「The Great Risk Rotation」（2013年12月11日）、および「Strategic Outlook 2014 – Stay The Course: EM Risk – DM Reward」（2014年1月23日）、「Underestimating Sino-American Tensions」（2015年11月6日）、「The Geopolitics Of Trump」（2016年12月2日）、「How To Play The Proxy Battles In Asia」（2017年3月1日）など。これらはgps.bcaresearch.comで入手可能、またはリクエストに応じて提供。 2 German Historical Institute、「Bernhard von Bulow on Germany’s ‘Place in the Sun’」（1897年）参照。http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Graham Allison、Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?（New York: Houghton Miffin Harcourt, 2017）参照。 4 戦争とならなかった三例は、16世紀のポルトガルからスペインへの移行、20世紀の英から米への移行、そして21世紀におけるドイツの地域覇権への台頭である。 5 Duncan Snidal、「Relative Gains and the Pattern of International Cooperation」、The American Political Science Review, 85:3（1991年9月）、pp. 701-726。 6 本稿ではスナイダルの優れたゲーム理論による形式モデルを詳細に再検討しないが、興味のある読者には原著を推奨する。 7 Charles P. Kindleberger、The World In Depression, 1929-1939（Berkeley: University of California Press, 2013）参照。 8 Joanne Gowa and Edward D. Mansfield、「Power Politics and International Trade」、The American Political Science Review, 87:2（1993年6月）、pp. 408-420。 9 Ernest Edwin Williams、Made in Germany（再版、Ithaca: Cornell University Press）参照。https://archive.org/details/cu31924031247830。 10 Margaret MacMillan、The War That Ended Peace（Toronto: Allen Lane, 2014）に引用。 11 Peter Liberman、「Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains」、International Security, 21:1（1996年夏）、pp. 147-175。 12 フランスとロシアは、共和制と暴力的蜂起に基づく共和国—フランス—と貴族的権威主義体制—ロシア—というイデオロギー的差異を乗り越えた点でさらに大きな溝を克服した。 13 James Morrow、「When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?」、The Journal of Conflict Resolution, 41:1（1997年2月）、pp. 12-37；および Jack S. Levy and Katherine Barbieri、「Trading With the Enemy During Wartime」、Security Studies, 13:3（2004年12月）、pp. 1-47 を参照。

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

ハイライト 中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ底打ちしていない。 9月のPMIは上振れサプライズとなり、先月に活動が改善したことを示唆している。ただし、PMIは（今年の初めにそうであったように）誤ったシグナルを出すことがある。 したがって、投資家は中国経済が底打ちしたと結論付ける前に、「ハードデータ」の改善のより明確な兆候を待つべきである。 投資家は中国株に対して景気循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持すべきである。「ハードデータ」の明確な改善が確認されればタクティカルな姿勢（アンダーウェイトからの上方修正）を行う可能性があるが、現時点ではごく短期ではリスクが潜在的利益を上回る。 特集 表1 と 表2 は、過去１か月間における中国の経済及び金融市場の主要な動向を示している。成長面では、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているように見えるが、まだ底打ちしていない。中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの次回更新が大幅に改善する確率が高まったことは正当に評価されるべきである。ただし、カイシン製造業PMIの類似の反発が年初に短期間で反転し、実際の活動に意味のある影響をもたらさなかったことを投資家は思い出すべきである。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 表1 中国マクロデータ概要 中国マクロ・マーケットレビュー 中国マクロ・マーケットレビュー 表2 中国金融市場パフォーマンス概要 中国マクロおよびマーケットレビュー 中国マクロおよびマーケットレビュー 投資ストラテジーの観点から、我々は引き続き循環的にオーバーウェイトの姿勢を維持することを推奨する。循環的な見方を支えるシナリオは二つ考えられる：一つは中国の既存のリフレーション努力が早期に成功して経済活動を安定化させる場合、もう一つは政策当局がさらに刺激を強化せざるを得ない場合である。いずれのケースでも、12か月後には中国の相対パフォーマンス（世界株式に対して）が高くなる確率は高いと見ている。 タクティカルには、貿易戦争のさらなる激化の可能性が依然として高いこと、そして中国の活動がまだ決定的に底を打っていないことから慎重な姿勢を維持している。マネーとクレジット成長の大幅な再加速、実質的な中国経済活動の改善の証拠（すなわち「ハードデータ」の改善）、あるいは米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、我々のタクティカルな姿勢を引き上げる触媒となる可能性が高い。現時点では、短期的にはリスクが潜在的利益を上回ると考えている。 図1 中国の経済活動は緩やかなペースで引き続き減少している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 中国の経済活動は引き続き減少しているが、減少のペースは鈍化している 表1および表2に関連して、以下に中国のマクロおよび金融市場データの動向に関する詳細な観察点をいくつか示す： ブルームバーグ李克強指数は8月にわずかに上昇したが、明確な下落トレンドの中にとどまっている。図1は、李克強指数の要素を取り入れたより広い同時指標である当社のBCAチャイナ・アクティビティ・インデックスが弱含みであり、8月に引き続き低下したことを示している。要するに、中国の経済活動は減速のペースが緩やかになっているが、まだ決定的に底打ちしていない。 李克強指数の先行指標は、特に金融条件とマネーサプライ（M3を中心とした要素）によって牽引され、8月にわずかに上昇した。しかし、与信（クレジット）構成要素は前月比で低下し、全体の指数に重しとなった。指標の月次変動を切り離して見ると、図2は金融緩和の度合いとクレジット及びマネー供給の成長との間に依然として大きなギャップが存在することを浮き彫りにしている。投資家は後者（クレジットとマネー供給）の決定的な持ち直しに特に注視すべきであり、これは中国のリフレーション努力が内需を押し上げることに成功した明確なサインとなるだろう。 図2 金融条件とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 金融環境とマネー＆クレジットの間のギャップは依然として大きい 中国の住宅データは8月も概して減速したが、販売床面積（販売面積）は縮小が止まった点が例外であった。住宅価格の上昇率は鈍化しており、当社のディフュージョン指数は今後さらに緩やかな上昇ペースを示唆している。ここ数か月の建設の急激な減速の後、販売量のわずかな再加速は着工床面積と販売床面積の間に以前あった巨大なギャップを実質的に解消した。我々は以前のレポートで、このギャップは最終的に着工の鈍化によって縮小する可能性が高いと主張してきた。というのは、強い建設活動は最終的に強い販売によって裏付けられる必要があるためである。販売の増加は中国の住宅市場のファンダメンタルズが非常に初期段階で安定化しつつある可能性を示唆しているが、これを確証するためには高い一桁台への持続的な上昇が必要である。 中国の9月の製造業PMIは上振れサプライズとなり、特に民間セクターに重きを置くカイシンPMIが顕著であった。各PMIの構成要素は相反するストーリーを伝えている；カイシンPMIは総新規受注が輸出新規受注を上回ったと報告しており（国内需要の強さを示唆）、一方で公式PMIは輸出新規受注の改善が輸入および全体の新規受注コンポーネントに比べてはるかに強い改善を示している。PMIの改善が9月の当社のチャイナ・アクティビティ・インデックスの実質的な上昇を示唆している可能性はあるが、投資家はこれが持続的な経済活動の底打ちを保証するものではないことを認識すべきである。例えば、年初にカイシン製造業PMIの類似の反発は急速に反転し、実際の活動には意味のある影響を与えなかった（図3）。結論として、投資家は中国の景気循環が上向きに転じ始めたと結論付ける前に、「ハードデータ」のより明確な改善の兆候を待つべきである。 図3 PMIの改善は経済改善の保証にはならない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない PMIが改善しても、経済が改善するとは限らない 米ドル建てでは、中国の株式市場（投資可能株および内需向けの国内株）は過去1か月で絶対値では横ばいとなったが、グローバル株式に対しては1〜2％のアンダーパフォームとなった。過去1週間では、投資可能株はトランプ政権が中国企業を米国の証券取引所から上場廃止することを検討しているという報道の影響を特に受けた。政権当局者はその報道を否定しているが、仮に上場廃止が実行されたとしても、米国から香港への上場移転は6〜12か月の時間軸におけるこれら企業の収益見通しを変える可能性は非常に低い。上場廃止イベントに対する短期的な売りは十分にあり得るが、政権が米国による中国証券の保有を完全に禁止する方向に動いて成功しない限り、我々の循環的な姿勢に影響を与える可能性は低いだろう。 過去1か月で、投資可能市場および国内市場の両方で中国の金融、テクノロジー、通信サービス企業がアウトパフォームしており、投資可能市場ではエネルギー、素材、資本財もアウトパフォームしている。投資可能なエネルギー株のアウトパフォームは、中旬に発生したアラムコの石油処理施設への攻撃に明確に関連しているが、その後ブレント原油価格は攻撃前の水準へ戻っている。我々は過去1年にわたり中国のエネルギー株に対して絶対的なロングポジションを維持してきたが、結果は期待外れであった（2018年10月3日の建玉以降でポジションは28%下落している）。それでも、我々は景気循環の期間ではバリューの観点から中国のエネルギー株を引き続き好むことを推奨する：このセクターはグローバルのエネルギー株や世界の石油生産と比べて割安である（図4）。さらに、BCAのコモディティ＆エネルギー戦略サービスは、来年ブレント原油価格が平均で1バレル74ドルで推移すると予測しており（現在の価格より1バレルあたり12ドル高い）、今後6〜12か月でバリューが触媒となる可能性を示唆している。 図4 中国のエネルギー株はめったにこれほど割安になっていなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 中国のエネルギー株はめったにここまで安くならなかった 図5 安定した不動産パフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 不動産の安定したパフォーマンスは住宅市場の安定を予測しているか？ 今夏に始まった投資可能な不動産セクターのアンダーパフォームは、上で指摘した住宅価格上昇率と住宅建設の減速を予期した形で起きたように見える。これは注目に値するもので、9月初め以降不動産の相対パフォーマンスは安定しているように見える（図5）。示唆されるところは、不動産株は中国の住宅市場の安定化を織り込もうとしている可能性があり、これが中国の内需が近く持続的に底打ちする確率を高めるだろうということである。現時点では、不動産株の下落が止まったと自信をもって予想するには時期尚早であるが、相対パフォーマンストレンドは今後数週間注視に値する。 中国のインターバンク金利と国債利回りは、変動の大きい7日物インターバンクレポ金利（上昇）を除いて、過去1か月で概ね横ばいで推移している。中国の国債利回りの年初来の相対的な安定は、米国の10年物国債利回りの急落（図6）と鮮明な対照をなしており、これは（部分的には）中国当局がこれ以上大幅に緩和することに消極的であることを反映している。 過去1か月でオンショアの中国コーポレート債市場に大きな変化は見られず、全体としてオンショア社債スプレッドは横ばい傾向を続けている。低格付けのスプレッドは6月上旬以降やや拡大しているが、格付けAAおよびAA-の債券は引き続きオンショア社債市場の集計値をアウトパフォームしている（図7）。投資家はヘッジされた通貨建てでオンショア社債を保有し続けるべきである。 図6 利回りの乖離は中国当局の慎重さを反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 債券利回りの乖離は中国の政策立案者の消極的な姿勢を反映している 図7 ヘッジ通貨建てでオンショア社債を保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 中国オンショア・コーポレートボンドをヘッジ建てで保有する 人民元は過去1か月で対米ドルで約0.1%上昇し、対ユーロでは約1.1%上昇した。後者は主にユーロの弱さを反映しており、人民元の大幅な強さを示すわけではないが、中国の通貨が貿易協議に関連する動きによって動かされていることは明らかである。来週末に開始される予定の協議が再び激化につながる場合、USD-CNHはさらに大幅に上昇すると投資家は予想すべきである。逆に、米中間で関税の大部分または全部を撤廃する合意が成立すれば、人民元は大幅に上昇するだろう。 Jonathan LaBerge, CFA, バイスプレジデント スペシャルレポート jonathanl@bcaresearch.com Jing Sima 中国ストラテジスト jings@bcaresearch.com   景気循環に関する投資姿勢 株式セクターの推奨

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

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ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。

Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea   While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports   Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking   Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance   Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance   The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth   Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper!   Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM.  Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness.  Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference at the Grand Hyatt in New York City next week, there will be no report on Wednesday, September 25. We will return to our regular publication schedule on Wednesday, October 2. I look forward to meeting China Investment Strategy clients in person at our conference. Please do not hesitate to say hello. Best regards, Jing Sima China Strategist Highlights China’s economy should bottom as a result of the pickup in credit that occurred earlier this year, but the circumstances surrounding the ongoing slowdown are unprecedented in nature. This raises the risk that policymakers will have to do more in order to stabilize growth. Optimism surrounding recent Chinese policy announcements is misguided. For now, Chinese policymakers are not upping the pace of stimulus, which underscores the risk to our forecast that growth will soon stabilize. A more meaningful shot of reflation will occur in the coming few months if the economy slows further, but policymakers will be reactive rather than proactive. Barring a successful (even if temporary) trade deal, we expect more weakness in the RMB as a passive source of reflation to aid the economy. But currency devaluation is a double-edged sword, and cannot be counted on to single-handedly stabilize China’s economy. Over a 6-12 month time horizon, investors should continue to overweight Chinese stocks versus the global benchmark in currency hedged terms, but the risk of further underperformance over the near-term is high. Feature Chinese economic growth continues to weaken. The Caixin manufacturing PMI for August, along with the New Export Orders component of the manufacturing PMI released by China’s National Bureau of Statistics, registered small gains in August from July. However, any hopes pinned on this being an emerging sign of turnaround in the Chinese economy soon faded. A slew of August data showed continued sluggishness in exports, an even worse domestic-demand picture, and further deflation in ex-factory producer prices. Most importantly, we continue to witness “half-measured” stimulus. In explaining past and existing economic weakness, many investors point to the trade war with the U.S. However, Charts 1 and 2 serve as an important reminder that domestic weakness predates U.S. protectionism. The trade war tensions and tariffs are magnifying this weakness, but China’s slowdown is, at its core, policy driven. Chart 1Weakness In Chinese Economy Predates The Trade War... Chart 2…And Has Been A Byproduct Of Financial De-Risking Campaign Given this, investors should be more focused on identifying signs of a major reversal in policy. So far Chinese policymakers have been firmly holding their line in keeping credit growth somewhat in check.  Policy-Induced Economic Stabilization: A Tough Forecast To Make Our baseline view is that the current scale of stimulus should be sufficient to stop economic growth from decelerating further.  Two factors support our baseline view: The direct impact from tariffs on the Chinese economy is limited. Growth in China’s exports to the U.S. in 2019 is likely to be somewhere close to a 9% contraction, down from the 10.8% increase registered in 2018. Based on a simple calculation with all else being equal, this is likely to shave 1.6 percentage points off China’s total export growth and 0.3 percentage points off nominal GDP growth in 2019. This is not trivial, but arguably not devastating to China’s aggregate economy either. There is anecdotal evidence suggesting some Chinese exports have been re-routed to peripheral countries such as Vietnam and Taiwan in order to avoid the U.S. import tariffs on Chinese goods (Chart 3). This suggests that real growth in Chinese exports to the U.S. could be stronger than the current data suggests. Chart 3Exports Finding Alternative Routes? Chart 4Bottoming in the economy In Sight? Credit growth has picked up since the beginning of this year. Based on the historical relationship between China’s credit impulse (measured by the 12-month change in BCA’s adjusted total social financing as a percentage of nominal GDP) and domestic demand, the economy should bottom out at some point before the end of the year (Chart 4). Although, import growth, a key measure of China’s domestic demand, remains in deep contraction, some of its components that usually lead industrial activities are showing signs of improvement (Chart 5). Chart 5Early Signs of Improved Domestic Demand Chart 6Manufacturing Investment Growth In Contraction However, our level of confidence that the existing stimulus will be sufficient to stabilize economic growth is lower than it otherwise would be. This is due to the fact that the challenges facing the Chinese economy are unprecedented in nature.  For one, the indirect impact of the trade war on China’s economy through business sentiment and manufacturing investment has yet to be fully revealed in the data. As Chart 6 shows, manufacturing investment is already deteriorating, particularly in export-intensive sectors. The ultimate impact on investment from the trade war is still uncertain, and can pose significant downside risks to the Chinese economy in the coming year. More importantly, as Chart 7 suggests, a weak credit impulse will at best lead to a very subdued economic recovery even if growth does indeed bottom. In terms of the link between policy and the economy, Chart 8 points out a key difference between the current slowdown and previous down cycles: Monetary conditions have been ultra-loose for more than a year, but current economic conditions remain on a downward trend – much more so than in the previous cycles. This huge gap and lag in economic response to monetary stance can only be explained by an impaired policy transmission mechanism. An expansionary monetary stance has not proportionally translated into credit expansion or economic recovery. This challenges the effectiveness and timeliness of future monetary loosening in terms of its ability to revive the Chinese economy. Chart 7Current Pace Of Credit Growth Will Lead To A Fragile Recovery, At Best Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission The scale and timing of the current stimulus measures have been “behind the curve.” Therefore, the historical relationship between China’s credit impulse and the turning points in the economy may not apply to the current cycle. Bottom Line: China’s economy should bottom as a result of the pickup in credit that occurred earlier this year, but the circumstances surrounding the ongoing slowdown are unprecedented in nature. This raises the risk that policymakers will have to do more in order to stabilize growth. An Unusually Prudent Policy Bias For some, the recent slew of announcements on upcoming stimulus qualified as a major shift in policy bias. Our analysis suggests otherwise. The bank reserve requirement ratio (RRR) cuts announced late in August have been among the most cited policy announcements, with the PBoC stating that the new cuts will release RMB 900 billion of fresh liquidity.1 In our view, this measure is more about maintaining liquidity in China’s large commercial banks than adding to it (on a net basis). Chart 9RRR Cuts May Not Be That Stimulative Chart 9 shows that, in previous episodes of meaningful RMB depreciation against the U.S. dollar, in order to prevent the RMB from falling at an undesirable pace, PBoC has had to intervene in the spot market by selling U.S. dollars. The selling of U.S. dollars in this round of RMB depreciation has been much more muted than in 2015-2016, but we suspect some intervention has taken place following each bout of escalation in the trade war. This has had a liquidity tightening effect on banks, as selling central bank foreign-exchange reserves reduces liquidity in the banking system. It is very likely that following the PBoC’s defense of the RMB in the last two months, the RRR cuts were a measure aimed at preventing a liquidity crunch ahead of the September tax season. If true, this hardly qualifies as net new stimulus for the economy. There were also two important announcements that came out of the September 5th State Council meeting: The entire 2019 quota for local government special project bonds must be issued by the end of September, and all money raised from the bonds must be disbursed to projects by the end of October. This too is not exactly “stimulative,” as over 90% of the 2019 local government special-project bond quota has already been issued. This leaves less than 10% of the quota outstanding, an 80% decline from what was issued last September. On a quarterly basis, special-bond issuance in the third quarter of 2019 will end up being 30% lower than the same period last year.   It was also announced that, in order to meet the local needs for construction of key projects, part of 2020’s special bonds quota will be allocated in advance to ensure that the funds are available for use at the beginning of next year.2  While the announcement did not indicate how much in the way of special-purpose bonds local governments are allowed to frontload through the remainder of this year, we maintain our view that this is not a policy shift towards materially larger stimulus than we have seen so far this year: Without an additional quota, local government special-purpose bond issuance would essentially fall to zero in the fourth quarter as the 2019 target would be hit by the end of September. Thus, the frontloading of next year’s bond issuance will only “fill the gap” between now and year-end. As special-purpose bond issuance only accounts for 15% of total funding for local governments’ infrastructure spending, the new measure alone is unlikely to meaningfully accelerate investment growth.3  We have noted in previous reports that in order for local governments to accelerate spending within the current fiscal budget framework, one of three things must occur: more direct funding from the central government, an acceptance by policymakers of more shadow bank lending, or a larger quota for bond issuance. So far we have not seen any of the above-mentioned shifts in policy. Chart 10Local Governments Tightening Belt This Year The only positive sign for local government spending has been a pickup in land sales in Q2, which makes up more than 70% of local government revenues. But, it is far from making up the shortfalls in local governments’ budgets (Chart 10). Local governments are facing considerable fiscal pressure as annual tax revenue growth has fallen to near zero. Critically, the government’s regulatory stance on local government budgets has continued to tighten: Local governments have been ordered by the Ministry of Finance to liquidate state-owned assets to fund their budget deficits this year.4 This austerity measure is also being met with explicit reiteration from the Ministry of Finance on the central government not bailing out local governments, and that local government officials are held responsible for their own borrowing and spending.5   Bottom Line: Optimism surrounding recent Chinese policy announcements is misguided. For now, Chinese policymakers are not upping the pace of stimulus, which underscores the risk to our forecast that growth will soon stabilize. A more meaningful shot of reflation will occur in early 2020 if the economy slows further in Q4, but policymakers will most likely continue their reactive approach rather than proactive. RMB Depreciation: A Plus Or Peril? The RMB’s renewed depreciation since August initially raised fears among global investors that an uncontrolled decline might occur, but these fears have subsided over the past several weeks. Even though the USD-CNY exchange rate has broken the psychological 7 threshold, it is not forming a linear downward trend. Unlike after the August 2015 devaluation, it appears that the PBoC can successfully enact countercyclical measures to guide the RMB’s value higher following each large depreciation (Chart 11). Chart 11PBoC Not Panicking Over RMB Depreciation Fears of uncontrolled capital outflows following the depreciation are also abating. We presented a dashboard for monitoring short-term capital outflows from China in our March 20 Special Report,6 and an update of these indicators suggests that China’s heightened capital controls are holding – i.e., outflows have not escalated as they did in 2015 (Chart 12). Chart 12No Major Capital Outflow Chart 13RMB Depreciation Partially Offsets Tariffs Thus, the conclusion is that Chinese policymakers appear to be in control of the currency. The reduced risk of an uncontrolled decline has allowed policymakers to (passively) provide meaningful stimulus to the domestic economy via depreciation. Indeed, the RMB has not only depreciated against the USD, but also against many Asian currencies including direct trade competitors such as Vietnam and Taiwan (Chart 13). This is helping offset the negative impact of U.S. tariffs on Chinese exporters. But currency devaluation can come with a price tag – in particular for corporations that have borrowed heavily in U.S. dollar-denominated debt. We estimate that $440 billion of U.S. dollar debt will be maturing over the coming two years, for Chinese companies and banks in the aggregate.7 A 12% depreciation in the RMB since April 2018 means that debt servicing costs will be 12% higher for unhedged debtors. This is particularly painful for real estate and financial services companies, two of the largest holders of U.S. dollar-denominated loans, and the weakest sectors in the current economic downturn. Most importantly, while currency devaluation ease the slowdown, it cannot be counted on to stabilize Chinese economic activity on its own. For example, while our earnings recession model suggests that the decline in the RMB since May has reduced the odds of a major decline in economic activity by roughly 20%, the model also shows that such an event is still highly probable (current odds are roughly at 70%). Bottom Line: Barring a successful (even if temporary) trade deal, we expect more weakness in the RMB as a passive source of reflation to aid the economy. But currency devaluation is a double-edged sword, and cannot be counted on to single-handedly stabilize China’s economy if a further slowdown occurs. An Update On Corporate Earnings Against a backdrop of what may turn out to be insufficient policy support, the earnings picture is providing one modest positive for equity investors. While the growth rate in investable earnings per share has slowed significantly over the past year (Chart 14), it has merely fallen to zero and not deeply into negative territory, as what seemingly occurred in 2015-2016. In our view, the risk of a similar collapse in earnings per share (EPS) has been an important factor weighing on Chinese investable equities’ relative performance since June 2018. In reality, a closer examination of MSCI China Index earnings reveals that a huge decline in EPS this year was never really a threat, because the apparent collapse in 2015-2016 did not actually transpire. Changes to the composition in the MSCI China Index that took effect in November 2015 and June 2016 had the effect of depressing index EPS, due to the sizeable inclusion of a set of richly valued stocks. Chart 15 presents BCA’s calculation of “break-adjusted” EPS for Chinese investable stocks, which shows that EPS growth bottomed out at -10% in late-2016, as opposed to the -28% implied by the unadjusted series. Chart 14Investable EPS Has Yet To Contract Meaningfully Chart 15The Potential Downside For Earnings Is Less Than Many Fear Chart 16A Cyclical Recovery In Earnings Has Not Yet Begun The existence of less downside potential for earnings is certainly positive for investable stocks at the margin, but it does not alter the outlook for equity fundamentals over the coming year. We have shown in several previous reports that there is a strong and reliable link between investable EPS growth and China’s coincident economic activity,8 and the continued slowing in the latter does not suggest that a bottom in earnings is imminent. In addition, Chart 16 highlights that while net earnings revisions have recovered from their early-year lows, they remain in negative territory and have stopped rising over the past few weeks. Twelve-month forward EPS momentum, also presented on a break-adjusted basis, is modestly negative, and has recently weakened (panel 2). Bottom Line: The downside risk to earnings for Chinese investable equities is less than many investors fear. But absent stronger credit growth, it remains too early to confidently project a cyclical earnings recovery. Investment Conclusions The historical relationship between credit growth and economic activity suggests that the latter should soon stabilize, which is our base case view for the coming few months. Still, the risk of a further, meaningful deceleration in growth is elevated, given the unprecedented circumstances surrounding the ongoing slowdown. For equity investors, less potential downside risks to earnings than previously feared is a positive at the margin, but the fundamental outlook still hinges on a durable pickup in economic activity. Over a 6-12 month time horizon, this implies that one of two scenarios will unfold: The economy will stabilize in response to the easing that has already occurred (i.e. our base case view). The economy slows further in the near-term, prompting a more significant policy response that leads to an even sharper pickup in activity. Chart 17Investable Stocks: An Overshoot To The Downside? In the first scenario, investable stocks have probably overshot to the downside versus the global benchmark and thus will very likely outperform from current levels. Near-term performance is likely to be flat-to-down, as investors await hard evidence of a sequential improvement in growth (Chart 17). In the second scenario, investable stocks are at potentially acute near-term risk, but will likely eventually outperform global stocks once activity begins to pick up sharply. In this scenario, the outperformance of Chinese equities will commence later, but would likely still occur by the tail end of our cyclical investment horizon (6-12 months). As a final point, we are not ruling out the possibility of a temporary trade deal between the U.S. and China, as both sides have the incentive to avoid a further escalation and are now showing goodwill towards constructive negotiations. This may change our tactical view on Chinese stocks, but our cyclical view remains focused on China’s domestic policy and economic fundamentals.   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com   Footnotes   1      PBC Official: The RRR Cut Aims at Bolstering Real Economy, September 6, 2019 2      China to accelerate the issuance and use of special local government bonds to catalyze effective investment, China State Council, September 4, 2019 3      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “Chinese Infrastructure Investment: A Ramp-Up Ahead?”, dated August 1, 2019, available at ems.bcaresearch.com 4      China’s Local Governments Sell Assets to Make Up for Revenue Loss, Caixin, September 3, 2019 5      http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201909/t20190906_3382239.htm?mc_cid=eb2b199651&mc_eid=9da16a4859 6      Please see China Investment Strategy Special Report, “Monitoring Chinese Capital Outflows”, dated March 20, 2019, available at cis.bcaresearch.com 7      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “China’s Foreign Debt, And A Secret Weapon”, dated September 12, 2019, available at ems.bcaresearch.com 8      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2):Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations