地政学

ハイライト トランプ大統領が共和党内で支持され、決定的な証拠がないことは罷免を阻むだろう。 弾劾手続きでトランプ氏の支持率が恩恵を受け、米国経済が底堅ければ、貿易リスクは高まるだろう。 欧州本土の政治リスクは低下している。しかしロシアとトルコには注意が必要で、英国の10年物対2年物ギルトをショートせよ。 スペインの新選挙は政治的膠着を解消しない可能性がある。 香港ハンセンのショートで利益を確定する。 特集 米国のドナルド・トランプ大統領に対する弾劾手続き、露骨なイランによるサウジ攻撃、貿易戦争リスクの残存、そして中国と欧州からの追加の弱いデータは、投資家は当面リスク回避の姿勢を維持すべきであることを示唆している。具体的には、トランプ氏の弾劾は彼を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄することになり得る。 ホットスポット以外の地政学リスクは低下しており、特に欧州で目立つ。ノーディール・ブレグジットのリスクは当社の予想に沿って急落した。イタリアとドイツは市場を安心させるためにポピュリズムなき財政刺激を提示し、市場を喜ばせた。フランスではエマニュエル・マクロン大統領の人気が回復している。そして本レポートで論じるように、スペインの選挙は重大な懸念材料を追加しないだろう。 以下では新しいGeoRisk指標を紹介し、過去1か月にわたる当社のすべての指標からのシグナルを概観し、その後スペインに焦点を当てる。 恐れるべきは米国政治であって弾劾自体ではない 下院民主党によるトランプ氏の弾劾決定は、投資家がリスク資産に対して慎重であり続けるもう一つの理由を与える。なぜ強気になれないのか？確かに、弾劾が決定的な証拠なしに行われれば、トランプ氏の再選確率は高まりうる。これは民主党の勝利に比べれば市場にとってプラスである。トランプ大統領は、共和党が引き続き91%の支持率で支える限り、事実上民主党の弾劾手続きに対して無敵である（チャート1）。このような状況では上院議員が離反することはなく、トランプ氏は職を追われることはないだろう。 共和党の支持が高い限り、トランプ氏は弾劾手続きに対して無敵である。 さらに、ウクライナ大統領ヴォロディミル・ゼレンスキーとの電話会話の議事録は決定的な一撃にはならなかった。トランプ大統領が軍事支援を差し止める代わりにジョー・バイデン前副大統領やその息子ハンターに関する捜査を要求するという明確な「見返り」は示されていない。従って不正行為があったかどうかは、さらなる証拠を待つまでは議論の余地がある。これは「内部告発者の申し立て」を超える証拠を含み得るもので、同申し立てはトランプ陣営が前述の電話議事録の情報を抑えようとした可能性を示唆している。重要なのは、草の根の共和党と上院がこの議論の最終的な裁定者であるという点である。 問題は、スキャンダルと弾劾が株式市場のボラティリティに供給されることが依然として考えられることである（チャート2）。下院民主党は弾劾に全面的に注力し、情報機関の内部告発者からの証言を聴取する過程で新たな証拠を掘り起こす可能性がある。 チャート1 共和党はまだトランプを弾劾する用意がない 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 – GeoRisk Update: 2019年9月27日 弾劾はまた、民主党の大統領予備選を通じて市場にネガティブな影響を与える。エリザベス・ウォーレンはまだ初期の民主党予備選でバイデンを押しのけていない。 チャート2 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い 弾劾手続きはボラティリティを高める可能性が高い もし彼女（ウォーレン）がバイデンを追い落とせば、市場には大きなネガティブ・インパクトが生じるだろう。トランプ大統領は依然として再選で僅かに有利であるに過ぎない。いかなる場合でもこの選挙は極めて接戦であり、財政政策と規制に対して重大な影響を持ち、従って2020年11月まで多くの不確実性を生むだろう。内部告発者を巡る一連の出来事は、この不確実性をむしろ悪化させている。 レポート冒頭でも述べたように、もし弾劾手続きが何らかの勢いを得れば、それはトランプ氏を国外での気晴らしに駆り立てる可能性があり、始まったばかりの積極的な対外・貿易政策からの戦術的撤退を放棄させることになり得る。 最後に、トランプ氏の再選は代替案より市場に優しいため安心ラリーを引き起こす可能性が高いが、一見したほど強気ではない。第2期のトランプ政策は第1期ほど企業に有利ではないだろう。選挙上の懸念から解放されつつも下院が民主党であるという状況では、減税は実現困難だが、対外・貿易政策をさらに攻撃的に進める可能性が高い。これは米国の長期的利益に資するか否かに関わらず、市場にとってプラスの見通しではない。 結論：トランプ大統領の共和党有権者間での支持率が重要な指標である。彼らが信頼を捨てない限り上院は反転せず、トランプ氏の支持はむしろ上がる可能性がある。しかしそれは強気転換の理由にはならない。今後1年は米国の政治的機能不全の恐怖劇が不可避であり、ボラティリティと潜在的に海外での紛争エスカレーションを引き起こすだろう。 発表…当社の米中貿易リスク指標 今週、米中貿易戦争のための新しいGeoRisk指標を導入する（チャート3）。この指標は、全体の先進国株式が中国エクスポージャーの高い銘柄群に対してどの程度アウトパフォームしているか、および中国の民間クレジット成長（「社会総融資」）に基づいている。チャートの説明が示すように、この指標は貿易戦争を通じた事象の推移と整合している。また、報道記事中の重要語のカウントなど別の貿易リスクの測度ともかなり相関している。 チャート3 ここから貿易リスクは上昇するだろう 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 執筆時点で当社の指標は貿易戦争関連のリスクが増加していることを示唆している。過去1か月、トランプ氏は選挙前の経済リスクを抑えるために対外・貿易政策で戦術的撤退を行ってきたが（経済リスク管理のため）、当社の指標はこれが既に織り込まれていることを示している。 問題は、トランプ再選のリスクが中国にとって一層厳しい交渉を可能にすることであり、これはFedExの従業員拘束（米企業を困らせ得るシグナル）やモンタナ、ネブラスカでの農場視察のキャンセルにより暫定的に確認されている。これらは大事件ではないが、中国がトランプの躊躇を嗅ぎ取り、交渉で攻勢に出ていることを示唆している。 主要交渉担当者は10月上旬に極めて重要な協議ラウンドで会合する予定である。これが実質的な進展の公表や、4月にほぼ完成しているドラフト文書が仕上がることを示せば、11月のAPECサミット（チリ・サンティアゴ）で習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の首脳会談が設定される可能性がある。この時点で、我々は2020年11月までに合意が成立する確率を上方修正する必要があるだろう（当社は40%と見積もっている）。 もし協議が前向きな公的成果で終わらなければ、投資家はそれを軽視すべきではない。第4四半期の交渉は米国選挙前の最後の合意の試みである可能性があり、トランプ＝習の首脳会談の話がない場合、我々のエンドゲームに対する悲観的見通しが裏付けられることになる。 米中貿易協議が決定的で持続的な合意を生む可能性は低い。 最終的に我々は、米中貿易協議が貿易戦争リスクと不確実性を実質的に取り除くような決定的かつ持続的な合意を生むとは考えていない。特に世界的な金融緩和の中で金融市場・経済圧力が十分に強くなく、政策決定者を妥協に駆り立てない場合にはその可能性は低い。しかし、弾劾手続きがトランプの戦術的撤退を持続させ、中国からの相互措置を引き出している兆候があれば、見通しはより楽観的になるだろう。 結論：大統領の支持率が民主党の弾劾手続きから恩恵を受け、かつ我々が予想するように米国経済が底堅ければ、トランプ氏は中国との浅い合意に屈することを回避できる。ここから貿易リスクは上昇し得る。 同様に、弾劾手続きは最終的にトランプ氏に再び戦術を変えさせ、対外政策でより攻撃的な姿勢を取らせる可能性がある。弾劾に勢いがつくか、ベアマーケットが発生すれば、彼は大統領就任以降で最も攻撃的になることがあり得る—その攻撃は中国（あるいはイラン、北朝鮮、ベネズエラ、その他の国）に向けられるかもしれない。 我々の見方に対するリスクは、中国が自国経済の猶予を得るためにトランプの貿易姿勢を受け入れ、両者がAPECサミットで合意に達することである。 欧州のリスクは低下、ロシアとトルコのリスクはこれ以上ほとんど下がらない その他の地域では、当社の地政学リスクの測定は多数の先進国および新興国で緊張の低下を示している（付録参照）。ドイツではリスクは現状からやや上昇し得るが概ね抑制されている—これは短期を除けば英国では当てはまらない。ロシアとトルコでは、これ以上リスクが下がる余地はほとんどない。 まずドイツだが、メルケル首相の与党連立が気候変動対策として500億ユーロの財政支出パッケージで合意したことで政治リスクは低下した。この合意は、ドイツ政治が基本的に安定している一方で、行政は刺激策を先取りして打つというよりは反応的に行動するだろうという当社の評価を裏付けるものだ。 欧州がドイツの財政政策における真の「ゲームチェンジャー」を待つには、世界的な危機、あるいは新たなドイツ政府が必要だろう。世論調査で急伸している緑の党が、メルケルを気候支出へ駆り立てたため、そのような展開を可能にするかもしれないが、まだ早すぎる。 一方で、メルケルの退任間際の状態と外部要因が政治リスクを完全には収束させないだろう。我々は、米国車の関税が現状より高まる確率を30%以下と見ている—少なくとも米中の緊張が続く限りは。 対照的に、英国の政治リスクは今月大きく改善したにもかかわらず、抑制されているとは言えない。9月25日の最高裁判所による首相ボリス・ジョンソンの議会休会（プログ）無効判決は、合意なきEU離脱で国を引き裂くという彼の脅しの棺にもう一打を加えた。これはEUから譲歩を引き出すための賭けだったが、完全に失敗した。1 これが、最も説得力のあるノーディール離脱の脅威であったため、その失敗は英国と近隣国の政治リスク低下の一歩を意味するはずだ。 しかし逆説的に、我々のGeoRisk指標は夏を通じておよび現在のポンドの急落を裏付けられなかった。理由は、夏の間ポンドの減価率は比較的横ばいであった一方、当該指標の説明変数の一つである英国製造業PMIは世界的な製造業の急落に伴いもっと速く低下したためである。その結果、当社の指標は政治リスクの低下としてこれを記録した。世界はノーディールよりも景気後退を恐れており、市場の判断は正しかった。しかし状況は逆転し得る：世界成長が改善し、新たな英国選挙が予定されれば、後者はノーディールのリスクを再燃させる可能性がある（特にトーリー党が薄い過半数で連立政権として戻った場合はなおさらだ）。 真実は、ブレグジットの物語は終わっておらず、英国は選挙、左派政権の可能性、そして最終的には離脱も残留も中間層の不安を解決しないことが明らかになればポピュリズムの粘り強さに直面するだろう。我々のGBP-USDのロング推奨は必然的にタクティカルであり、1.30ドルで売りに転じる予定である。 新興市場では、ロシアとトルコの政治リスクは非常に低下しており、何らかの政治展開が起こらない限りこれ以上低下するのは難しい。最新の評価に基づけば、トルコは近い将来リスクが急上昇する可能性が高い。これはエルドアン大統領に対する国内政治的連携の形成や、脆弱な米国とトルコのシリア協定を巡る外的リスクの高まりによって生じ得る。イランとの緊張はオイルショックを引き起こし、経済を弱体化させ野党を勢いづける可能性もある。 ロシアについては、我々のベースケースはロシアが対外目的を軽視して国内問題に注力し続けることであり、これが地政学リスクを低位に保つのに寄与するというものだ。米国の政治が混乱し、対イランの紛争が視野に入る中で、モスクワが自ら敵対的注目を浴びる理由はない。しかしながら、プーチン時代を通じてモスクワは予測不可能で攻撃的であり、トランプに対する忠誠心は本物ではなく民主党の怒りの標的となり得るし、中東やアジア太平洋で火種を煽る誘因も持つ。したがって地政学リスクがこれ以上大幅に下がることを期待するのは運を天に任せることになる。 結論： 欧州の政治リスクは低下している が、メルケルの退任間際の状態と貿易戦争により、政権基盤が安定しているにもかかわらずドイツのリスクはここから上昇し得る。 英国は今夏のノーディール・リスクの回避という幸運な結論にもかかわらず、世代的に高まった政治リスクに直面している。英国の10年物対2年物ギルトをショートしなさい。 ロシアは当面静かであり続けるべきだが、トルコはほぼ確実に政治リスクの上昇を経験するだろう。 スペイン：選挙は驚きをもたらすかもしれないがリスクは低い 政党幹部が恒久的な政府樹立で合意できなかったため、スペインの有権者は11月10日に4年で4度目の投票に向かうことになる。 スペイン社会労働党（PSOE）は4月の解散総選挙で350議席中123議席を獲得して以降、暫定政権を務めている。 新たなスペインの選挙は現在の政治的膠着を解消しないだろう。 首相でありPSOE党首のペドロ・サンチェスは7月に承認を得られず、それ以来左派の反体制政党ポデモスと政権協定を模索してきた。ただしPSOEは完全な連立を求めているわけではなく、単に少数与党として引き続き統治するための外部支持を求めているに過ぎない。したがって交渉でPSOEはポデモスに閣僚ポストではなく非閣僚の機関を提供する程度にとどめ、ポデモスや他党は選挙の準備を整えている。 今後の選挙の結果は4月の選挙と大きくは変わらないかもしれない。スペインの有権者は変化を求めていない。失業と不完全雇用は減少しており、賃金上昇は2014年以降プラスで推移している（チャート4）。世論調査では各党への支持は大きく変動していない（チャート5、上段）。PSOEは依然としてかなりの差でリードしている。 チャート4 スペイン有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない スペインの有権者は変化を求めていない とはいえ選挙は不都合な時期に不確実性を高め、驚きを生む可能性がある。PSOEの支持は7月下旬以降わずかに低下しており、これはポデモスとの交渉がこじれ始めた時期に一致する。 チャート5 世論調査に大きな変化はない… 世論調査に大きな変化なし... 世論調査に大きな変化なし... たとえPSOEとポデモスが統治協定を結んだとしても、両者の合計支持は主要な保守系3党の合計支持を大きく上回るわけではない。保守系は国民党（Partido Popular）、シウダダノス（Ciudadanos）、Voxであり（チャート5下段）、彼らはマドリードの地域政府を共同で支配することで協力できることを最近示した。 チャート6 …しかし投票率低下は左派に打撃を与える可能性 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 – GeoRiskアップデート：2019年9月27日 社会党はシウダダノスから際どい有権者を取り込むことを望んでおり、特にシウダダノスの右派ポピュリズムへの転向やカタルーニャ問題に対する強硬姿勢に懐疑的な有権者を狙っている。しかしシウダダノスの有権者の半分を取り込めたとしても、PSOEの支持は約37%にとどまり、単独過半数政権を形成するには程遠い。 PSOEに打撃を与え得るもう一つの要素は投票率である。スペインの有権者は4月選挙以降、いずれの党も支持することへの関心が薄れている。投票率の低下は左派にとって最も打撃になり得る。なぜなら有権者は政府形成失敗をポデモスとPSOEの責任と見なす割合が、PPやシウダダノスよりも高いからである（チャート6）。 最も可能性の高い結果は現状維持か、あるいはPSOE–ポデモス連合だ。しかし保守派の勝利を排除することはできない。前者2ケースでは短期的にはやや拡張的な財政が実施されやすくなるが、長期的には改革の勢いを失うリスクがある。 文脈を示すと、スペインの政治は国内志向であり、欧州統合への脅威とはなっていない。スペインの有権者は通貨やEU加盟に関して大陸で最も親欧的な層の一つである（チャート7）。スペインはイタリアとともにEU予算配分の主要な受益国である。極右のVoxですら「強硬なユーロ懐疑主義者」と見なされてはいない。 ただし国内に目を向けると政治的分断が問題である。不平等や社会的流動性の欠如はイタリア、英国、米国ほど極端ではないにせよ懸念材料だ。さらにカタルーニャ独立問題は対立を生む。新たなカタルーニャ州議会選は2022年まで予定されていないが、共和主義左派（Republican Left of Catalonia）とカタルーニャ・シーの親独立連合は世論調査で勢いを増しており、シウダダノスの支持は今年初めに同党がカタルーニャに対する姿勢を強硬化して以来急落している（チャート8）。カタルーニャが独立するという状況では全くない—独立支持は2013年にピークに達している—が、それでもスペイン政治の原動力であり続けている。 チャート7 スペイン人は欧州を好む スペイン人はヨーロッパを愛している スペイン人はヨーロッパを愛している チャート8 カタルーニャは分裂を招く問題 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの滞在 — GeoRiskアップデート：2019年9月27日 ごく短期的には、選挙の麻痺は財政政策にクロスウインドを生む。一方では地方政府は支出削減を強いられる可能性がある。地域は昨年より50億ユーロ多く受け取ると期待しており、その一部は医療や教育に使われる予定だった。安定（あるいは少なくとも暫定）政権が2019年予算を承認できるまでは、地域は2019年予算を昨年の数値に基づいて作成するため、予定されていた支出増加を削らざるを得ない。 しかし他方で、税収が回収できないため予算赤字は拡大するだろう。2018年末にスペインは年金、公務員給与、最低賃金の引き上げを法令で実施したが、2019年予算で実施されるはずだった対応する歳入増加は政権が確立するまで実現しないため、赤字は上方圧力を受ける。 選挙を越えれば、大陸の景気減速を受けてやや大きめの財政的押し上げが期待される。スペインには多少の財政余力があり、2019年に財政赤字は2%、2020年に1.1%へ低下すると見込まれている。2 欧州委員会のより保守的な見積もりでも2019年と2020年の赤字はそれぞれ2.3%と2%と予想されている（チャート9）。これは、スペインが過去10年の緊縮の後に歓迎される変化として、2020年に過度の赤字手続きを起動させることなく追加で約100～150億ユーロ分の刺激を提供できることを意味する。 リスクは、スペインの構造改革の勢いが失われ、長期的に悪影響を及ぼす可能性があることだ。2012年、スペインは痛みを伴う労働市場と年金改革を実行し、それが印象的な経済回復を支えた。我々の報告が示す通り、経済は同業国平均より速く成長し続け、失業は過去6年で12%低下し、輸出競争力は2008年以降ヨーロッパで最も急速に回復した国の一つである（チャート10）。この回復は現在減速し始めており、現時点の政治的膠着は改革が市場の望むより深く巻き戻されるリスクを生んでいる。 チャート9 スペインにはある程度の財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある スペインにはいくらかの財政余地がある 保守派が政権に戻るという驚きが起これば、これは回避される可能性が高いが、その場合は短期的に緩和的な政策は少なくなるだろう。 チャート10 回復は減速し始めている 回復が鈍化し始めている 回復が鈍化し始めている 結論：当社の地政学リスク指標はスペインに関して抑制されたリスク水準を示している。これは、選挙が大きな変化をもたらさない可能性があり、いずれにせよ同国は不安定な均衡状態にとどまるだろうという点に適合している。政治は米国、英国、イタリアのようなポピュリズムに侵された国々よりも基本的に安定している。しかし、左派政権が生じれば短期的にはより大きな財政的緩和が行われ、その代償としてスペインが最近達成した構造改革の進展が損なわれるというリスクがある。 事務連絡 香港ハンセンのショートで利益を確定している。混乱はまだ終わっていないが、10月1日の中華人民共和国建国記念日が近づくにつれてピークに達し、北京は強硬な介入を避けようとするだろう。   エカテリーナ・シュトレヴェンスキー、リサーチ・アナリスト ekaterinas@bcaresearch.com マット・ガートケン、副社長 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com 脚注 1 最高裁はジョンソン政権による議会休会が、正当な理由なく議会の主権的立法者としての役割および政府監視の役割を不当に骨抜きにする違法な手段であると判断した。通常より大規模な11人の裁判官が全会一致で休会の無効を判決した。歴史的に見て休会の使用例や、議会が10月31日のブレグジット日までに行動する時間がまだあったこと、そして首相の対外関係や条約に関する歴史的権限を考えれば、我々は少なくとも判決は接戦になると予想していた。しかし最高裁はブレグジットの混乱の中で議会の麻痺によって生じた権力の真空を埋める役割を果たし、首相が重要な局面で議会の役割を縮小できるという新たな前例になり得るものを「打ち砕いた」。実務的な短期的帰結はノーディール退出の政治的・経済的リスクの低下であるが、長期的帰結は英国の絶えず進化する憲法制度における司法の重要性の高まりかもしれない。 2 「Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain」を参照、入手先は www.ec.europa.eu。 英国：GeoRisk指標 英国：GEORISK 指標 英国：GEORISK 指標 フランス：GeoRisk指標 フランス：GEORISK指標 フランス：GEORISK指標 ドイツ：GeoRisk指標 ドイツ：GEORISK指標 ドイツ：GEORISK指標 スペイン：GeoRisk指標 スペイン：GEORISK指標 スペイン：GEORISK指標 イタリア：GeoRisk指標 イタリア：ジオリスク・インジケーター イタリア：ジオリスク・インジケーター ロシア：GeoRisk指標 ロシア：ジオリスク・インディケーター ロシア：ジオリスク・インディケーター トルコ：GeoRisk指標 トルコ：GEORISKインジケーター トルコ：GEORISKインジケーター ブラジル：GeoRisk指標 ブラジル：ジオリスク・インディケーター ブラジル：ジオリスク・インディケーター 台湾：GeoRisk指標 台湾：GEORISK指標 台湾：GEORISK指標 韓国：GeoRisk指標 韓国：GEORISKインジケーター 韓国：GEORISKインジケーター 地政学的レーダー上の注目点は？ 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 弾劾、貿易戦争、そしてスペインへの短期滞在 — GeoRisk アップデート：2019年9月27日 第III部：地政学カレンダー

Bank Credit Analyst

ハイライト 米国の成長は、国内活動を牽引する堅固な要因とマネーおよびクレジット動向の強まりにより、まもなく回復するだろう。 米連邦準備制度理事会は緩和的なバイアスを維持し、再びバランスシートを拡大するだろう。 拡大する米連邦準備制度理事会のバランスシートは世界的な流動性環境の基調改善を触発し、世界経済を押し上げるだろう。 ブレグジット、中国、およびイランが主要リスクである。 ドルは下落し、債券利回りはさらに上昇し、銀は金をアウトパフォームするだろう。 株式は景気循環的および構造的な投資期間の両面で債券を上回るだろう。 金融株とエネルギーはテクノロジーとヘルスケアよりも魅力的である。したがって、欧州は米国に対して相対的にいっそう魅力的になりつつある。 特集 世界の株式は2018年1月の史上最高値からわずか5%下回るだけで、S&P 500は2019年7月の記録を上抜けしようとしている。いっぽうで利回りは反発し、バリュー株がモメンタム株を圧倒している。これらのトレンドは持続可能だろうか。 世界成長が鍵である。世界各地の経済活動が安定し最終的に改善することができれば、株式は上抜けし、来年にかけて債券価格は下落するだろう。そうでなければ、これら最近の金融市場の展開は元に戻るだろう。 たとえ現在の活動が弱いままであっても、貿易戦争、ブレグジット、中東の緊張、インターバンク市場の問題にもかかわらず、世界成長の見通しは改善しつつある。したがって、利回りの上昇余地が残っているため、我々は引き続き株式を債券より好む。ドルが弱まれば、当社のプロリスクの姿勢はさらに強まるだろう。 米国の成長ドライバーは健全である Chart I-1景気後退指標がイエローフラッグを示している 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 景気後退の指標が黄色信号を点滅させている 米国は強力なミッドサイクルの減速の終盤に近いが、景気後退は回避されるだろう。イールドカーブや先行指標の年率変化率などの主要な景気後退指標は依然として曖昧なシグナルを送っているものの（Chart I-1）、現状は来年の米国活動の改善を支える。 米国の成長は最終的にLEIを押し上げ、イールドカーブを再び急勾配化させる五つの基本要因により強まるだろう：住宅の回復の芽生え、堅調な家計支出、安定化する製造業、限定的なインフレ圧力、そしてマネーとクレジット動向の回復である。 住宅 住宅市場は安定している。要因は、家計形成の旺盛さ、まずまずの住宅の手頃さ、州および地方税控除上限によるショックの通過、そして2018年11月以降のモーゲージ金利の110ベーシスポイントの低下である。 住宅市場の指標はついに住宅ローン申請のような先行変数に追いつきつつある。過去9か月で、NAHB住宅市場指数は2018年12月以来の下落のほぼ3分の2を回復した。建築許可件数と住宅着工件数は、昨年大幅に落ち込んだにもかかわらず、2007年以来の高水準にある。既存住宅販売も12月以来11%増加しており、借入コスト低下による刺激のトレンドに沿っている（Chart I-2）。 Chart I-2住宅の回復は実在する 住宅市場の回復は確かだ 住宅市場の回復は確かだ 住宅投資は、過去6四半期でGDPレベルを1%押し下げていた後、まもなく経済活動を押し上げるはずだ。さらに、住宅活動の回復は政策が成長を抑制していないことを示唆する。不動産セクターは歴史的に金融環境に最も敏感である。 家計は依然健全である 米国のコア実質小売売上高は年率4%超のペースで増加を続けており、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の消費支出が年率3.1%の健全な増加を予測している。このレジリエンスは、経済的不確実性やISM製造業指数の50の景気分岐点割れを前にして特に印象的である。 家計の強固なバランスシートが重要である。12年間のデレバレッジの結果、家計債務は可処分所得比で37ポイント縮小し99%となった。その結果、債務返済コストは可処分所得のわずか10%を占め、45年以上で最低水準である。さらに、家計貯蓄率は税引後所得の7.9%と健全であり、これは過去最高の純資産と1985年以来の最低の負債対資産比率という文脈において特に高い。 家計所得は消費に追加の支えをもたらす。実質可処分所得は雇用創出が鈍化しているにもかかわらず年率3%のペースで拡大している。この一見した逆説はタイトな労働市場により説明される。当社が労働市場の余剰を測る上で最も重視する指標である主要労働年齢層の就業者比率は79.7%まで上昇し、これは賃金・給与の年率2.9%の伸びと整合的である（Chart I-3）。GMでのUAWのストライキ、18年ぶり高水準にある離職率、小規模企業が有能な労働者を見つける困難さは、賃金（したがって消費）が引き続きしっかり支えられることを示唆している（Chart I-3、下段）。 製造業見通しの改善 ISM製造業指数の弱さにもかかわらず、製造業活動は反発する見込みである。最近の鉱工業生産の数字はすでに改善している。月次の鉱工業生産は8月に月率0.6%で拡大したが、直近では4月に月率-0.6%で縮小していた。 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界経済活動を支え続けるだろう。 自動車セクターはまもなく底打ちするだろう。弱い自動車生産が最近の世界的な製造業減速の主要因であった。GDPの自動車関連項目は第2四半期に驚くべき年率29.1%の縮小となった。しかし、米国のライトビークル販売は概ね横ばいである。この二極化は自動車セクターの在庫が急速に縮小していることを示唆している（Chart I-4）。 Chart I-3タイトな労働市場が消費を支える 2019年10月 2019年10月 Chart I-4自動車生産はまもなく回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？ 自動車生産は近いうちに回復するか？   設備投資（Capex）も回復するはずだ。前四半期には構造物および設備への投資がGDP成長を押し下げた。それ以前は設備投資意向が大幅に低下していたが、現在フィラデルフィア連銀の設備投資構成要素は安定化を試みている。グローバルな製造業が強化されるためには、設備投資は下落を止めなければならない。 限定的なインフレ圧力 米国のインフレ圧力は抑制されており、これは二つの方法で成長を支える。第一に、インフレが抑制されていることで米連邦準備制度理事会は金融緩和的な条件を維持できる。過度な債務返済コストが存在しない限り、緩和的な政策は拡張を保証する。第二に、低いインフレは実質所得の伸びを高く保ち、家計の福祉を高める。 コアCPIは2.4%で堅調だが、まもなく頭打ちするだろう。過去3年間、コア財価格が総合的なコア価格の変動を主導してきた一方で、サービス部門のインフレ率はこの期間2.7%で安定している。財のインフレは以下の理由でまもなく弱まるだろう： Chart I-5貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 貿易戦争は経済のデフレ傾向を覆い隠している 世界的な経済活動の弱さが世界的なインフレを押し下げる。インフレは実物活動に遅行し、シンガポールのGDPのような世界経済の代理指標はOECDのコアCPIの弱さを示唆している（Chart I-5）。この弱さは米国の財価格に国際的要素が大きいため、米国インフレに対する下押し要因となる。 米国の輸入物価は15か月前にピークアウトしており、通常は財のインフレを約1年半先導する。 過去18か月で約15%上昇し史上最高に達した広義の貿易加重ドルの強さは財価格を圧迫するだろう。 米国の稼働率は2019年を通じて低下し、歴史的にコア財価格が過熱する80%水準を大きく下回っている。 ホワイトハウスの対中国関税はインフレを押し上げているが、この効果は一過性であろう。関税は課税対象となる財のインフレを押し上げる一方で、影響を受けない財はデフレを経験している（Chart I-5、下段）。関税は一度きりの影響を与えるため、インフレ期待が歴史的低水準近辺にとどまっている状況では、関税対象財のインフレは非関税財の基調に収れんしていくだろう。 強まるマネーとクレジットの動向 マネーとクレジットの動向は、最近の落ち込みが景気後退に転化しないことを示唆している。さらに、米国の民間セクターの流動性環境の改善はミッドサイクルの減速が終わりつつあることを示している。 Chart I-6流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 流動性指標は成長の反発を示唆している 米国のブロードマネーは回復している。昨年11月に0.9%まで落ち込んだ後、米国の実質M2成長率は年率3%のペースで拡大しており、これはミッドサイクルの減速の終わりに一致するペースである。さらに、マネーはクレジット発行に対しても加速しており、これは歴史的に工業活動の加速を示してきた。同様に、当社の米国金融流動性指数は急速に上昇しており、これは通常ISM製造業指数の転換点に先行する動きである（Chart I-6）。 クレジット活動も回復している。社債発行は堅調であり、米連邦準備制度理事会のシニア・ローン・オフィサー調査によれば、ローン需要は全般的に反発している。利回りの急落はG-10全体でクレジット成長を押し上げている。 金は債券をアウトパフォームしており、これはミッドサイクルの減速が発生したことを確認する。インフレが問題でなければ、金は景気後退前に常に債券に劣後する。しかし、ミッドサイクルの下落の前には、金は一貫して債券をアウトパフォームしてきた（Chart I-7）。 Chart I-7景気後退の前に債券は金をアウトパフォームする 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る 景気後退を控え、ボンドがゴールドを上回る さらなるFRBの緩和が差し迫っている 米国の金融環境は今後およそ18か月間、資産価格と世界的な経済活動を支え続けるだろう。FRB（連邦準備制度理事会）はさらに金融緩和を進める見込みであり、引き締めにはほど遠い。 先週、連邦公開市場委員会（FOMC）はフェデラルファンド金利の誘導目標を25ベーシスポイント引き下げて2％とした。さらに、中央値の予測はFRBメンバーが少なくとも今後18か月間は追加利下げを見込んでいないことを示しているが、現実はより微妙である。17人のFOMCメンバーのうち7人は年末までにフェデラルファンド金利をさらに25ベーシスポイント引き下げると予想し、8人は2020年後半により低い政策金利を見込んでいる。 米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善するにつれて下落するだろう。 我々は依然として今年中に25ベーシスポイントの利下げを3回行う見通しにある。FRBは依然としてデータに大きく依存しており、特に低迷したインフレ期待に敏感である。これは、金融環境が突然引き締まることによって生じる危険をFRBが鋭敏に認識していることを意味する。年末までに市場が2019年の追加利下げの織り込みを離れていなければ、FOMCはこの緩和を実施する可能性が高い。さもなければ、金融条件が突然引き締まり、インフレ期待と経済見通しを損ねるだろう。もし世界成長が2020年初めに回復しなければ、FRBは第1四半期にさらに一度利下げを行う可能性が高く、これはOISカーブに織り込まれた現行の12か月のプライシングを検証することになる。 チャート I-8十分な余剰準備金がない 超過準備金が不足している 超過準備金が不足している FRBは再びバランスシートの拡大を行うだろう。インターバンク市場はFOMCを追い込み、世界経済に歓迎される刺激を追加することを強いた。民間銀行の余剰準備金の再拡大を許容することは、単なる利下げよりも世界成長に対してより大きなプラスの影響をもたらすだろう。 先月、我々は余剰準備金の減少、プライマリー・ディーラーのレポ取引で調達された膨張した証券在庫、そして米国債の発行増加の組み合わせがレポ市場にもたらすリスクを指摘した1 。これらのリスクは先週顕在化し、担保付翌日物資金調達レート（SOFR）が突然5％を上回る水準に急騰した（チャート I-8）。市場を落ち着かせるために、FRBは先週火曜日から毎日750億ドルを注入し、レポ金利を超過準備金利（IOER）に近づけた。しかし、これは長期的な解決策ではない。 チャート I-9余剰準備金の増加は米ドルを押し下げ、世界成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 超過準備金の増加はドルに悪影響を与え、世界経済の成長を押し上げる 逆説的だが、レポ市場の緊張が顕在化したことは世界経済にとって好材料だ。なぜならそれがFRBに来月にもバランスシートを再拡大させることを強いるからだ。レポ市場への資金供給は恒久的に増加する必要があり、これは銀行の余剰準備金が再び拡大しなければならないことを意味する。先月示したように、余剰準備金の増加は米ドルを傷つけ、新興市場の為替を押し上げ、世界のPMIを押し上げるだろう（チャート I-9）。 余剰準備金の増加は世界的な流動性環境を緩和する。注入されたマネーは世界の他の地域へと流れていくだろう。米ドルは購買力平価の長期的な公正価値推定に対して約25％高値で取引されている。したがって、より大きなFRBのバランスシートによって間接的にファイナンスされる財政赤字の拡大は、米国の経常収支赤字を拡大させ、それが結果として世界の外貨準備高を押し上げるだろう。結果として、他の中央銀行のためにFRBが保管する証券保有高は増加する。こうして、ドルベースの世界的流動性は、それが支える米ドル建て外債のストックに対して縮小を停止することになる（チャート I-10）。 余剰準備金の増加はまた世界の金融条件を緩和する。ドルベースの流動性を高めることで、FRBのバランスシートの拡大はオフショアのドル金利を抑制するだろう。さらに、余剰準備金の増加は米ドルを減価させ、米ドルで借り入れる外国主体の資金調達コストをさらに引き下げる。この現象は新興市場（EM）にとって特に重要である。したがって、新興市場の為替レートに大きく依存するEMの金融状況は緩和されるはずだ。歴史的に見て、EMの金融状況の緩和は世界成長の強化につながる（チャート I-11）。 チャート I-10基礎的流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み 強力な流動性は改善する見込み チャート I-11新興市場の金融状況指数（FCI）の緩和は成長加速につながるはず EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ EMのFCI緩和は成長の加速をもたらすはずだ   リスク：英国、中国、イラン 見通しは概して世界成長の回復を示しており、リスク資産にとって良好な環境を作るだろうが、英国、中国、イランの状況は注意深く監視する必要がある。 英国 我々の基本見通しは穏当な結末を見込むものの、ブレグジットは依然として世界にとっての潜在的危険である。英国首相ボリス・ジョンソンがEUに譲歩を強いるためにノー・ディール・ブレグジットを仕掛ける手法は、誤算を招く可能性がある。そのような事態が起これば、すでに弱い世界貿易によって傷んでいる欧州経済は景気後退に陥るだろう。米ドルは強含み、世界の金融環境は引き締まり、世界成長はさらに打撃を受ける。 チャート I-12英国：潜在的な選挙を前に明確な勝者は見えない 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 英国：見込まれる選挙を前に明確な勝者は見えず 今週の最高裁がジョンソンの議会休会決定に対して全会一致で判断を下したことを受け、ノー・ディールの確率は10％未満となっている。ジョンソンはハード・ブレグジットに強く反対する議会で過半数を欠いており、EU離脱期限である10月31日までに選挙を実行することができない。したがって、延期が最もあり得る結果であり、それによりEUと英国は議会が承認できるアイルランドのバックストップに関する合意に至る余地が生まれるだろう。 最終的には、英国は現状の膠着を打破するために再度の選挙を必要としており、これは11月か12月に実現する可能性がある。しかし、残留支持の票は労働党、自由民主党（Lib Dems）、スコットランド民族党（SNP）に分散している一方で、離脱支持の票はそれほど分散していない（チャート I-12）。したがって、ブレグジットは完全に世界成長への本格的な襲撃に変貌しないとしても、依然として背景に潜むリスクであり続けるだろう。 中国 チャート I-13中国の景気刺激策は依然として不十分で、決定的な効果を与えていない 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の景気刺激策は、影響を与えるにはあまりに生ぬるいままだ 中国の経済活動は引き続き減速している。8月には鉱工業生産と固定資産投資がそれぞれ前年比4.4％、5.5％に減速した。さらに、総社会融資の成長は年間ベースで鈍化し、中国全体の信用フローはGDP比で減少した（チャート I-13）。中国の政策によるリフレーションは、貿易不確実性と支出に対する限界傾向の弱さが生み出す下押しを覆すには依然として弱すぎる（チャート I-13、下段）。 米中貿易摩擦はここ数か月で大幅に緩和されたが、中国と世界にとって重要な不確実性の源であり続ける。中国と米国は来月再び高官級協議を行う予定であり、トランプ大統領は一部の関税引き上げを再度延期し、中国は再び中西部産の大豆と豚肉を購入している。しかし、中国当局による米国農場訪問の先週金曜の取りやめは、状況が非常に流動的であることを思い起こさせる。究極的には、中国と米国は長期的な地政学的ライバルである。トランプは2020年選挙によって制約を受けるかもしれないが、中国は依然として強硬な取引を仕掛ける可能性がある。したがって、交渉はストップ・アンド・ゴーのパターンになると見ておくのが賢明である。 チャート I-14デフレは実質借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす デフレーションは実質的な借入コストの上昇という悪循環を引き起こす 弱い中国は自ら回復の芽を生むだろう。投資計画と信用需要に対する貿易不確実性の負の影響に加えて、北京は雇用の悪化とPPI（生産者物価）の-0.8％という状況に直面している（チャート I-14、上段）。PPIの下振れが拡大するにつれて、多額の債務を抱える企業借入者は実質金利の上昇に直面する（チャート I-14、下段）。この借入コストの上昇は、脆弱な経済をさらに弱め、悪循環を引き起こす。中国の政策当局がこの状況を長く容認することは考えにくい。2018年4月以降の預金準備率の累計400ベーシスポイントの引き下げは正しい方向の一歩だが、まだ十分ではない。政治局と国務院の文言のハト派化は、より大規模な刺激策が差し迫っていることを示している。したがって、信用拡大、地方政府の特別債券発行、そして財政刺激は2019年第4四半期にさらに顕著になるだろう。この政策は2020年に経済活動を目に見えて押し上げ、世界成長の加速を助けるはずだ。 イラン 緊張は再び高まりつつあり、原油価格の急騰は脆弱な世界経済を脅かすだろう。しかし、これは中心的なシナリオではなくリスクにとどまる。 我々は『ザ・バンク・クレジット・アナリスト』7月号で、イランとの緊張が世界成長とリスク資産に対する最大の目に見えるリスクであると警告した2。この危険は先週、サウジアラビアのフーライス油田とアブカイク石油処理施設へのドローン攻撃により顕在化し、世界の原油供給は日量570万バレルという前例のない規模、すなわち世界需要の5.5％分が削減された。予想どおり、ブレントは急速に12％上昇して68ドル/バレルとなった。 チャート I-15エネルギー効率の向上が世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする エネルギー効率の向上は世界をより強靭にする 原油価格の持続的な急騰は世界経済を景気後退に追い込みかねない。特に世界経済がすでに脆弱な足場にある現状ではそうだ。米国株式のチーフ・ストラテジスト、アナスタシオス・アヴゲリウは顧客に対して、ジェームズ・D・ハミルトン教授の2011年の有意義な論文によれば、原油価格の倍増が戦後の景気後退のほとんどの前兆となっていたことを注意喚起した3。しかし、原油が原因の景気後退は浅いものにとどまる可能性が高い。過去30年間で世界経済の石油強度は大幅に低下しているからだ（チャート I-15）。さらに、世界の財政当局は景気収縮に対して強力に対応するだろうため、このショックの影響は限定的となるだろう。 年末までに原油価格が倍増する可能性は低い。ブレントが100ドル/バレルまで急騰する必要があるが、サウジアラビアはすでに生産が数日内に危機前の水準へ戻り、一便の出荷も欠けることはないと表明している。この約束はさらなる在庫取り崩しを示唆する。アラムコも11月下旬までに最大生産を達成する見込みだ。さらに、原油価格の上昇は米国のシェール開発をさらに活性化させるだろう。したがって、今後3か月でブレントがさらに35ドル/バレルも急騰する可能性は低い。しかし、ブレントは来年75ドル/バレルまで上昇する可能性がある。というのも、原油需要は回復する見込みである一方で、投資家はサウジの供給途絶に対するリスクプレミアムをより多く織り込む必要があるからだ。 イランとの軍事衝突はテールリスクだが、もし現実化すれば原油は瞬時にして35ドル/バレル以上急騰するだろう。BCAのチーフ・ジオポリティカル・ストラテジスト、マット・ガートケンによれば、そのような衝突への米国の民意は低い5。トランプ大統領は孤立主義的傾向があり、また別の紛争に深入りすることを望んでいない。投資への含意 米ドル 米ドルは大幅な下落余地を抱えている。米ドルは非常に割高であり、世界的な流動性環境が改善すれば下落するだろう（チャート I-16）。これらの動きは米ドルの逆景気循環的性質を反映しており、上昇時も下落時も強い米ドルのモメンタムをもたらす。世界的な成長と流動性環境の改善に応じて米ドルは弱含み、ドル安は世界的な金融環境を緩和し、世界経済をさらに刺激する。そうした中で好循環が生まれる可能性がある。 Chart I-16Increasing Financial Liquidity Will Hurt The Greenback 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 金融流動性の増加は米ドルに打撃を与える 本国還流は追い風から逆風へと転じるだろう。リスク回避の高まりとトランプの減税策に促されて、米国の経済主体は過去18か月で4610億ドルを本国還流させた。これが米ドルを強力に下支えしてきた（チャート I-17）。減税効果は薄れつつあり、世界的な成長の回復は米国の家計や企業に対して世界景気循環によりレバレッジされた外国資産を購入するインセンティブを与える。その過程で彼らは米ドルを売却するだろう。 Chart I-17Repatriation Will Not Support The Dollar For Much Longer 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう 本国への資金還流は、もはや米ドルを長く支えないだろう ユーロは引き続き反ドルとして振る舞うだろう。これは両通貨ペアの豊富な市場流動性の結果である。さらに、ユーロは購買力平価均衡に対して17％のディスカウントで取引されている。先週の利下げと量的緩和の発表後、欧州中央銀行はこれ以上の緩和余地を残していない。代わりに、周辺国債スプレッドの最近の縮小が欧州の金融環境を緩めており、欧州の成長見通しを押し上げている。これがユーロをより魅力的にしている。 債券と貴金属 安全資産利回りは今後12～18か月で大幅に上振れするだろう。先月強調したように、債券は非常に高値で買われ過ぎかつ保有過多であり、サイクル的なリターンがマイナスになる確率が極めて高い（チャート I-18、左右のパネル）。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）がバランスシートの拡大を再開すると超過準備金は再び増加する。超過準備金の増加は利回り曲線の傾きの急勾配化をもたらす（チャート I-19）。短期金利は下押し余地が限定されているため、曲線は10年物利回りの上昇を通じてしか傾斜を強めることができない。 Chart I-18AValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (I) バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） バリュエーションとテクニカルは12か月で利回りの上昇を示唆（I） Chart I-18BValuation And Technicals Point Toward Higher Yields In 12 Months (II) バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II） バリュエーションとテクニカル指標は12か月で利回りの上昇を示唆している（II）   Chart I-19Fed Purchases Will Steepen The Curve FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する FRBの買い入れがイールドカーブをスティープ化する 短期の動きはより複雑だ。米国債利回りは9月3日の安値以降21ベーシスポイント上昇しており、主に貿易緊張の緩和が背景にある。以前のミッドサイクルの減速局面では、債券価格のピークはISM景況指数が底打ちしてから初めて顕在化した。我々はまだそこに達していない。予測不能な米中交渉と世界成長の現時点での回復不足を考慮すると、利回りは短期的に大きなボラティリティを示すと予想される。この移行過程において、景気循環型投資家は現在のような債券ラリーを利用して、フィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークを下回るデュレーション・ポジションを構築すべきである。 貴金属の中では、我々は引き続き金よりも銀を選好している。私たちは6月下旬以来貴金属を推奨してきた6が、より高い債券利回りは金にとってはマイナスだ。一方で、中央銀行はインフレ・ブレイクイーブンを歴史的な標準である2.3％～2.5％に戻すことを狙ったハト派バイアスを維持している。この過程は来年末に経済が過熱する可能性を高める。今後12か月は、実質金利の上昇ではなくインフレ期待の高まりが債券利回りを押し上げるだろう。ドル安と相まって、この構成は金に対してやや強気である。銀は金よりもベータが高く工業用途が多いため、世界成長が回復すればアウトパフォームする期間が来るだろう。この文脈において、1970年以来の6パーセンタイルに位置する銀対金の比率は平均回帰狙いとして魅力的である（チャート I-20）。 Chart I-20The Silver-Gold Ratio Is A Bargain 銀と金の比率はお買い得だ 銀と金の比率はお買い得だ 株式 投資家は今後1年間、債券に対して株式を引き続き選好すべきである。株式は景気後退が始まる6か月前まで良好に推移する（表 I-1）。さらに、当社の金融およびテクニカル指標は強含みである（セクションIII参照）。加えてセンチメント調査は投資家の過度なコンプラセンシーを示しておらず（セクションIII参照）、これは逆張り的な観点からのリスクを限定する。一方で利回りには上振れ余地があり、これは株式が債券に対してアウトパフォームすることを意味する。 Table I-1The S&P 500 Doesn’t Peak Until Six Months Before A Recession 2019年10月 2019年10月 短期的な状況はより複雑だ。PER拡大がS&P 500の上昇の90％を牽引してきた（2018年12月24日の底打ち以降）一方、当社のモデルによれば米国の営業利益は少なくともさらに8か月は縮小する見通しである（チャート I-21）。したがって、残りの期間に利回りが上昇すれば、マルチプルはおそらく縮小するだろう。S&P 500はその期間、もみ合いを続ける見込みだ。 Chart I-21U.S. Profits Still Have Downside 米国の利益は依然として下方余地がある 米国の利益は依然として下方余地がある このような状況では、ストラテジーは投資家に株式市場内部のダイナミクスに注目することを要求する。すなわち、投資家は以下の理由からテクノロジーとヘルスケアを割り引いて金融セクターとエネルギーを選好すべきである： 利回り上昇は金融セクターのネット金利マージンを押し上げる。また、長期キャッシュフローとターミナルバリューに多くの本質的価値を抱えるテクノロジー株のマルチプルを圧迫する。したがって、利回り上昇は金融がテクに対してアウトパフォームすることと相関する（チャート I-22）。さらに、金融のバリュエーションとテクニカルはテクに比べて非常に低迷しており、比較される利益見通しも同様に厳しい（チャート I-23）。最後に、当社の米国株式ストラテジーチームは金融セクターによる自社株買いが大幅に増加すると見込んでいる。7 Chart I-22If Yields Rise, Financials Will Beat Tech 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る 利回りが上昇すれば、金融株はテック株を上回る Chart I-23Valuations, Technicals And Sentiment Favor Financials Over Tech バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている バリュエーション、テクニカル、センチメントはテクノロジー株に対して金融株を優位にしている     利回り上昇はヘルスケア株にも打撃を与える。加えて、エリザベス・ウォーレン上院議員のような民主党内の進歩派の支持拡大により、投資家はヘルスケア株の価格にリスクプレミアムを織り込む必要がある（チャート I-24）。進歩派は医療保険の公的化を目指し、医薬品から病院に至るまで医療分野の利益率を圧縮しようとしている。 Chart I-24The Rise Of The Progressives Requires A Risk Premium In Health Care Stocks 2019年10月 2019年10月 我々は中東の緊張高まりに対するヘッジとしてエネルギー株を利用してきた。現在、当社の米国株式ストラテジーの同僚はこのセクターに対してよりポジティブになっている。エネルギーのバリュエーションとテクニカルはS&P 500と比べて非常に魅力的である（チャート I-25）。8世界成長が回復して世界的な債券利回りが上昇すれば、エネルギー株はアウトパフォームするだろう。 これらのセクター別の推奨は、投資家がまもなく米国株に対して欧州株を選好し始めるべきだという主張とも一致する。金融とエネルギーは欧州株式で比率が高く、テクノロジーとヘルスケアは米国で大きくオーバーウェイトされている（表 I-2）。さらに、欧州の景況は米国より世界的な経済モメンタムに対して感度が高い。したがって、世界的な利回りが上昇し世界経済が安定化すれば、欧州株は米国株をアウトパフォームするだろう（チャート I-26）。加えて、欧州の銀行は簿価の0.6倍で取引されており、これは金融環境の緩和と利回り上昇に非常にレバレッジの効いた究極のバリュー・プレイとなる。 Chart I-25Energy Is A Compelling Buy エネルギーは魅力的な買い エネルギーは魅力的な買い Table I-2Overweighting Europe Is Consistent With Our Sectoral Recommendations 2019年10月 2019年10月 Chart I-26Europe Will Soon Outperform The U.S. ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする ヨーロッパはまもなく米国をアウトパフォームする Chart I-27Long-Term Investors Should Favor Stocks Over Bonds 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ 長期投資家は債券より株式を優先すべきだ これらのセクター・バイアスはバリュー株がグロース株をアウトパフォームするという見解とも整合する。しかし、BCAのグローバル・アセット・アロケーションサービスのXiaoli TangがセクションIIで論じているように、バリュー対グロースの問題は地理的地域や時価総額別に差別化する必要がある複雑な問題である。 最後に、長期投資家は株式を債券よりも選好すべきである。BCAのチーフ・グローバル・ストラテジストであるPeter Berezinによれば、現在のバリュエーション水準におけるグローバル株式は期待される10年実質リターン4.2％を提供する。歴史的基準から見るとこれは高いリターンではないが、政府債よりははるかに魅力的である。配当利回りに基づけば、米国、日本、欧州の株式はそれぞれ10年ベースで債券に劣後する前に18％、28％、40％下落する必要がある。これは大きな安全余地である（チャート I-27）。我々はより魅力的なバリュエーションと現地通貨での期待収益を持つ海外株式を好む。加えて、米ドルは割高であり5～10年の投資期間では弱含むだろう。 Mathieu Savary バイスプレジデント ザ・バンク・クレジット・アナリスト 2019年9月26日 次回レポート：2019年10月31日   II. バリュー？ グロース？ それは本当に状況次第！ 投資家は、学術的にも実務的にもバリューとグロースのストラテジーを評価する際に、定義と方法論に特に注意を払うべきである。 バリュー投資家は米国外市場、特に新興市場のスモールキャップ・ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家はラージキャップ、特に米国のラージキャップ・ユニバースに注力すべきである。 スモールキャップ投資家はバリューに注力すべきである。 ラージおよびミッドキャップ投資家は、戦略的にバリューとグロースのどちらかに賭けるべきではない。タクティカルなスタイル・ローテーションは、バリュエーションのスプレッドが極端な水準に達した時にのみ行うべきである。  GAAはバリュー対グロースについてはニュートラルを維持しているが、スタイルの傾斜を実現するためにセクター・ポジショニング（景気循環株対ディフェンシブ、金融対テクノロジーおよびヘルスケア）や国別ポジショニング（ユーロ圏対米国）を用いることを好む。 スタイルによる投資は投資そのものと同じくらい古くからある手法である。最近の急激なスタイルの逆転を踏まえ、ここしばらくクライアントから最も頻繁に尋ねられる質問の一つがバリュー対グロースである。本レポートでは、バリュー対グロースに関してよく寄せられる質問にいくつか答えることを試みる。これらの疑問は五つの別個のセクションに整理した。 まず最初に、学術界が主にファマ＝フレンチの枠組みを使用してきたため、ファマ＝フレンチのバリューおよびグロースのポートフォリオに関する93年分の歴史を見て、バリュー、グロース、サイズが時間とともにどのように相互作用してきたかを検証する。 第二に、実務者は主にS&P、Russell、MSCIといった商用のインデックスをベンチマークとして使用するため、これらの米国のスタイル・インデックスがどれほど比較可能かを検討する。 第三に、MSCIのバリュー-グロース指数群（MSCIはグローバルカバレッジ下の各市場ごとにバリュー-グロース指数を作成する唯一のインデックス提供者であるため）を用いて、国際市場が米国と同じバリュー-グロースのパフォーマンス・サイクルを共有しているかを調査する。 第四に、S&PおよびRussellのピュア・スタイル指数と標準の対応する指数を比較することで、バリューとグロースへの純粋なエクスポージャーが実際にバリュー-グロースのパフォーマンス差を改善できるかを検証する。 最後に、投資結論のセクションでGAAのスタイル傾斜へのアプローチを提示する。 1. 長期的に見てバリューは本当にグロースをアウトパフォームするのか？ バリュー・プレミアムの存在を支持する圧倒的な学術的証拠が存在する。10 学術的には、「バリュー・プレミアム」、すなわちHML（ハイ・マイナス・ロー）ファクタープレミアム、またはバリューのアウトパフォーマンスは、最も割安な株式と最も割高な株式とのリターン差として定義される。ファマとフレンチは簿価対株価比率を唯一の評価基準として用いたが、11 多くの研究者は簿価対株価比率を収益対株価比率、売上対株価比率、配当利回りなどの他の評価指標と組み合わせている。12  また、「大型株においてはバリューのアウトパフォーマンスはほとんど存在しない」という学術的証拠もある。13 さらに2014年、ファマとフレンチは「A Five-Factor Asset Pricing Model」というワーキングペーパーを公表し、大きな波紋を呼んだ。そこでは「HMLは冗長なファクターである」と示され、「平均HMLリターンはHMLの他ファクター（サイズ、収益性、投資パターンなど）へのエクスポージャーによって説明される」としている（1963年から2013年の米国データに基づく）。14 資産オーナーおよびアロケーターは、バリューおよびグロースのベンチマークを選定する際に特に注意を払うべきである。 非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとって、バリューとグロースは学術上の「バリュー・ファクター」と同じ原理を共有しながらも別個の投資スタイルである。定義はS&P Dow Jones、FTSE Russell、MSCIがそれぞれのバリューおよびグロース指数をどのように定義しているかに示される通り異なる（次節を参照）。一般に、バリュー株は割安であり、平均を下回る収益成長の可能性を持つ一方、グロース株は平均を上回る収益成長の可能性を持つが非常に割高である。商用インデックス提供者が公表する指数は長い歴史を持たない場合が多いが、幸いにもファマ＝フレンチは公開ウェブサイト上でバリュー-グロース-サイズのポートフォリオを提供している。15 表 II-1 は、1926年7月から2019年6月までの93年間にわたり、よく知られたファマ＝フレンチの手法に基づく米国のバリュー・ポートフォリオが、等ウェイトであれマーケットキャップ加重であれ、そのグロースに相当するポートフォリオを上回ってきたことを示している。特に注目すべきは、イコールウェイトのスモールキャップ・バリューが絶対値で年間10％以上グロースをアウトパフォームし、リスク調整後リターンではグロースの2倍以上となっている点である。 表 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズ ポートフォリオのパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 一部の報道は、バリュー株は平均して「より大きくより確立された企業」であるため「ボラティリティが低い」と主張している。16 これは特定の期間では当てはまるかもしれない。しかしファマ＝フレンチがカバーする93年間では、この一般的な見解は支持されない。実際、ラージおよびスモールのユニバースにおいて、バリュー・ポートフォリオはコンポーネントの加重方法に関わらず一貫してグロース・ポートフォリオよりもボラティリティが高かった。しかしながら超過リターンは高いボラティリティを相殺し、四つのペアのうち三つではリスク調整後リターンを上回っている。例外はマーケットキャップ加重のラージキャップ・グロースであり、これはバリューの対応物よりもはるかに低いボラティリティのためにわずかに高いリスク調整後リターンを示している。非常に長期的な観点から見ると、バリューのアウトパフォーマンスはより高いリスクを取ることから生じている。 さらに調査すると、バリューがグロースに対して長期的に優位であったのは主にファマ＝フレンチの93年サンプルの最初の80年間に集中していることが分かる。2007年以降のより最近の期間では、四つのファマ＝フレンチのバリュー-グロースのペアのうち三つでバリューが大きく劣後しているが、イコールウェイトのスモールキャップ・バリュー‐グロースのペアだけは例外である（表 II-2参照）。イコールウェイトのスモールキャップ・バリューは最近の期間でも依然としてそのグロースの対応物を上回っているが、勝率（ヒット率）は最初の80年間の76％から54％に低下し、平均カレンダー年でのアウトパフォーマンスの大きさも最初の80年間の12.5％からわずか1.3％に落ち込んでいる。 表 II-2バリューとグロースの攻防* 2019年10月 2019年10月 統計的分析は選択する期間に敏感である。バリューとグロースは時間とともにどのようにパフォーマンスを示してきたのか？ 図 II-1 はバリュー、グロース、サイズの長期的なダイナミクスを示す。以下の結論が明確である： 図 II-1ファマ＝フレンチ バリュー-グロース-サイズのパフォーマンス動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* Fama-French バリュー・グロース・サイズ パフォーマンスの動態* バリュー投資家はラージキャップよりもスモールキャップを選好すべきである。一方でグロース投資家はスモールキャップよりもラージキャップを選好すべきであるが、成功の可能性ははるかに低い（図 II-1、パネル1）。 スモールキャップ投資家はグロース株よりもバリュー株を選好すべきである（パネル2）。 ラージキャップ領域におけるバリューのアウトパフォーマンス（パネル3）は、スモールキャップ領域（パネル2）におけるそれよりもはるかに弱い。 ファマ＝フレンチは、CRSP（Center for Research In Security Prices）上の全NYSE銘柄の中央値時価総額に基づいてスモールとラージを定義し、NYSEの中央値サイズを用いてNYSE、AMEXおよびNASDAQ（1972年以後）をスモールキャップ・グループとラージキャップ・グループに分割している。バリューとグロースの分割は簿価対株価比率に基づき、下位30％がグロース、上位30％がバリューに分類される。興味深いことに、スモールキャップ・バリューとスモールキャップ・グロースは、図 II-2Aおよび図 II-2Bに示されているように、全ユニバースのごく一部しか占めていない。 バリュー株の平均時価総額は、ラージおよびスモールの両ユニバースにおいてグロース株の約半分である（図 II-2A、図 II-2Bのパネル3）。これもまた、バリュー株がより大きくより確立された企業であるという一部の報道の主張を支持するものではない。むしろ、すべての投資家がスモールキャップ・バリュー株を選好すべきだという主張を補強する。しかし残念ながら「スモールキャップ・バリュー」は非常に小さなユニバースである。2019年6月時点でのCRSPの米国株式時価総額合計は26.2兆ドルであり、スモールキャップ・バリューはそのうちわずか1.5％（約3,830億ドル）を占めるに過ぎない。ラージキャップ・バリューですら相対的に小さなウェイトで、約13％（約3.5兆ドル）にとどまる。 図 II-2Aスモールキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ スモールキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ 図 II-2Bラージキャップ バリュー-グロース ポートフォリオ* ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ ラージキャップ・バリュー・グロース・ポートフォリオ   米国市場はラージキャップ・グロース株が56％（2019年6月時点で約14.7兆ドル）という大きなウェイトで支配している。これは学術研究がラージキャップにおけるバリュー・プレミアムは弱いと示しているため、励みになる。ただしラージキャップにおけるバリューの弱さは主に2007年以降に始まっており、それ以前の80年間はラージキャップ・グロースに対して強さを示していた（図 II-1、パネル3）。 ファマ＝フレンチのアプローチは、1926年からの長い歴史を持つことから学術研究で広く用いられている。しかし非定量系の実務者、特にロングオンリー投資家にとっては、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCIといった商用インデックスがパフォーマンスベンチマークとしてより頻繁に使われる。本レポートでは、米国およびグローバルの一連の商用バリュー-グロース・インデックスを検討し、バリュー-グロースのダイナミクスと資産アロケーターがそれらを意思決定プロセスにどのように組み込めるかについて考察する。2. すべての米国型スタイル指数が同じに作られているわけではない 主要なインデックス・プロバイダーは三社あり、スタイル指数を提供している。1987年に業界で最初のバリュー・グロース・インデックス群を立ち上げたFTSE Russell、S&P Dow Jones、そしてMSCIである。MSCIは、カバレッジ下の各個別市場すべてについて同一の方法論でフルスイートのバリュー・グロース指数を持つ唯一のプロバイダーである。三者はいずれも親指数の全構成を含む「標準」スタイル指数を提供しているが、FTSE RussellとS&P Dow Jonesはさらに「ピュア」スタイル指数も提供している。「標準」スタイル指数と「ピュア」スタイル指数の間には二つの大きな違いがある。1) 標準指数は時価総額加重であるのに対し、ピュア指数はスタイル・スコアに基づいてウェイト付けされる。2) 標準のバリューと標準のグロースは構成銘柄が重複するが、ピュア・バリューとピュア・グロースは共通の構成銘柄を持たない。 我々は戦術的にスタイルの傾きを実装する際にセクターおよび国のポジショニングを用いることを好む。 Fama‑Frenchのアプローチで用いられる簿価対株価以外に、三社はバリューとグロースの判定においてそれぞれ異なる変数を追加しており、表 II-3に示されている。これはまた、業界におけるバリューとグロースの理解の進化を反映している。例えば、MSCIが1997年にスタイル指数を初めて立ち上げた際には簿価対株価のみを用いていたが、2003年5月に現在の「マルチファクター二次元」のフレームワークへとアプローチを変更した。 表 II-3バリュー・グロース指数の基準 2019年10月 2019年10月 指数構築方法の違いのため、米国のバリュー・グロース指数は異なる挙動を示してきた。S&P 500、Russell 1000、そしてMSCIの標準（ラージおよびミッドキャップ）指数は1970年代に遡るバックテストの履歴があり、広く機関投資家に追随されるベンチマークである。チャート II-3は三社の相対的なバリュー／グロースのパフォーマンス動態と、インデックス・プロバイダーのアプローチと整合させるために時価総額加重としたFama and Frenchのものを示している。以下の点が観察できる： Chart II-3Which Value/Growth? バリュー／グロース、どちら？ バリュー／グロース、どちら？ 三つの組合せのどれもがFama‑Frenchの時価総額加重のバリュー／グロースと正確に一致していない。これは、Fama‑Frenchの長期にわたるバリュー／グロース・ポートフォリオに基づく歴史的分析を商用の指数にどのように適用すべきかという問題を提起する。 1975年から2000年2月までの最初のサイクルでは、三つの指数ペアはいずれも一巡し、バリューとグロースの間でフラットなパフォーマンスとなった。また、S&P 500とRussell 1000は互いの相関がMSCIよりも高かったものの、三者はかなり類似していた。 しかし2000年2月に始まった現在のサイクルでは、Russellのバリュー／グロースの反発が他の二つよりもはるかに強かった。だが、2007年に始まった下落局面では、三つの指数は互いにほぼ同等のパフォーマンスを示した（表 II-4参照）。 表 II-4米国スタイル指数のパフォーマンス* 2019年10月 2019年10月 さらに、S&PとRussellの差異は単にS&P 500とRussell 1000の間にあるだけではない。チャート II-4に示されるように、実際にはすべての時価総額セグメントに存在する。残念ながら、MSCIは詳細なキャップ・セグメントについて1975年からの履歴を提供していない。2000年2月以降の現サイクルでは、S&Pのバリューは2000年から2006年の間で最も小さく反発した。なぜだろうか？ Chart II-4ベンチマークを知る ベンチマークを把握する ベンチマークを把握する さらに調査すると、いくつか興味深い観察が得られる（チャート II-5参照）。 Chart II-5バリュー／グロース：Russell対S&P バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー バリュー／グロース：ラッセル対エスアンドピー 集計レベルでは、S&P 1500、Russell 3000およびそれぞれのスタイル指数は、2000年2月から始まる最新サイクルにおいて概ね同等のパフォーマンスとなっており（チャート II-5、パネル4）、インデックスの収斂という業界トレンドを反映している。 しかし異なる時価総額セグメントでは、特にスモールキャップ領域（パネル1）で乖離が依然として顕著である。S&P 600はバリューとグロースの両カテゴリで一貫してRussell 2000をアウトパフォームしてきた。異なるスタイルファクターに加えて、この一貫性は異なるユニバース、サイズ分布、およびセクター・エクスポージャーを反映しており、これは以前のGAAのスペシャル・レポート（スモールキャップに関する）で説明した通りである。17 Russell 2000をパフォーマンス・ベンチマークとする運用者は、Russell 2000とS&P 600の間でトータルリターンのパフォーマンス入れ替えを行うだけで容易にベンチマークを上回ることができる。 結論：アセットオーナーおよび配分担当者は、バリューおよびグロースのベンチマークを選択する際に特に注意を払うべきである。 3. バリューとグロースはグローバルでどのようにパフォーマンスしたか？ MSCIは、同一の方法論を用いてグローバルなカバレッジ下の各株式市場ごとにバリュー・グロース指数を作成している唯一のインデックス・プロバイダーである。残念ながら、長期の履歴があるのは「標準」（すなわちラージおよびミッドキャップ）ユニバースのみで、その履歴は1974年12月から始まる。チャート II-6Aおよびチャート II-6Bは主要な先進国（DM）および新興国（EM）市場におけるバリュー／グロースの動態を示している。 MSCIの先進国（DM）におけるバリュー対グロースの相対パフォーマンスは、2000年以降の最新サイクルでは米国のパターンと類似しているが、2000年以前の期間では非常に異なる様相を示している（チャート II-6A）。新興国のラージおよびミッドキャップにおけるバリュー対グロースの比率は、先進国のピアのピークから約5年遅れて、2012年2月までピークに達さなかった（チャート II-6B、パネル1）。一方で、新興国のスモールキャップにおけるバリューは、ラージキャップの同等品とほぼ同時にピークを迎えた後、2016年初めからグロースに対して優位性を再び取り戻している。 Chart II-6A先進国でバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ DMでバリューは死んだのか？ Chart II-6B新興国でバリューは死んだのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？ EM（新興市場）でバリューは死んでいるのか？   グローバルなバリュー／グロースの動態はまた、「バリューがグロースをアウトパフォームする」効果がスモールキャップ領域でより顕著であることを示している。しかし、なぜスモールのバリューがほとんどの先進国市場でスモールのグロースに劣後しているのか。我々の説明は、新興国ユニバースは先進国ユニバースよりもはるかに非効率であるという点にある。これは、新興国スモールキャップ領域に専念するクオンツ・ファンドが多くないことに加え、一般に新興国のスモールキャップは先進国市場のそれよりも非常に小さいという事実による。これはまた、一般にファクター・プレミアムが新興国ユニバースでより顕著であるという我々の発見とも整合する。18 結論：バリュー・プレミアムは米国外市場、特に新興国のスモールキャップ市場でより顕著である。 4. ピュア・スタイル指数はパフォーマンスを改善するか？ S&P Dow JonesとFTSE Russellの両者はピュア・バリューおよびピュア・グロース指数を提供している。親指数の時価総額の約50％をターゲットとする標準のバリュー・グロース指数とは異なり、ピュア・スタイル指数は最も強いバリューおよびグロース特性を持つ銘柄のみを含む。両者の間に重複はない。 理論的には、ピュア・スタイル指数はスタイル・ファクターへの集中エクスポージャーのために標準スタイル指数をアウトパフォームするはずである。現実にはどうか。表 II-5は、絶対リターンの面では1998年から2019年の期間でS&PおよびRussellの18ペアのうち14ペアで実際にその通りであったことを示している。しかし、スタイル・ファクターへのより大きなエクスポージャーから得られた高いリターンは、18ペアのうち17ペアで大幅に高いボラティリティから来ている。一般にピュア・スタイルは標準スタイルよりもボラティリティが高く、唯一の例外はRussellのミッドキャップ・バリュー領域である。そのため、リスク調整ベースではピュア・スタイルが必ずしも優れているわけではない。 表 II-5ピュアであることが必ずしも良いとは限らない 2019年10月 2019年10月 チャート II-7Aおよびチャート II-7Bは、S&PとRussellファミリーのスタイル指数における異なるパフォーマンス動態を示している。 S&P指数については、ピュア・グロースは三つの時価総額セグメントのすべてで期間を通じて標準のグロースをアウトパフォームしたが、ピュア・バリューが標準の対応物を上回ったのはS&P 500のみであった。したがって、スタイル特性へのより集中したエクスポージャーがバリュー／グロース・スプレッドを改善したのはラージキャップ領域のみであり、ミッドおよびスモールキャップのユニバースでは実際にはバリュー／グロース・スプレッドを悪化させている（チャート II-7A）。 Chart II-7AS&P ピュア・スタイル* S&P ピュア・スタイルズ* S&P ピュア・スタイルズ* Chart II-7BRussell ピュア・スタイル* ラッセル・ピュア・スタイルズ* ラッセル・ピュア・スタイルズ*   Russell指数については、2000年のテック・バブルに向けて同社のピュア・グロース指数にははるかに多くのテック株が含まれていたことが明らかである。ピュア・グロースはバブル崩壊前に標準のグロースよりもはるかに急上昇し、崩壊後にはより甚だしく急落した。全体として、スタイル・ファクターへのより集中したエクスポージャーによってバリュー／グロース・スプレッドが改善したのはスモールキャップ領域のみである。しかし、この改善はピュア・スタイルが標準指数に対してアウトパフォームしたことによるものではない。実際、スモールキャップのユニバースにおけるピュア・バリューおよびピュア・グロースはともに標準の対応物に劣後しており、むしろピュア・グロースのほうがさらに悪い成績であった（チャート II-7Bおよび表 II-5）。5. 投資結論 バリューとグロースは非常に異なる意味を持ち、振る舞いも大きく異なり得る。学術的にも実務的にも、スタイル指数やストラテジーを評価する際には定義と方法論に特に注意を払うべきである。 投資家の運用指示（マンダテ）に応じて、以下を推奨する： バリュー投資家は米国以外の市場、特に新興市場の小型株ユニバースに注力すべきである。 グロース投資家は大型株（ラージキャップ）、特に米国の大型株セグメントに注力すべきである。 小型株投資家はバリューに注力すべきである。 大型株および中型株投資家は、戦略的にバリューとグロースの間で賭けをするべきではない。戦術的なスタイルのローテーションは、評価のスプレッドが極端な水準に達した場合にのみ行うべきである。 株価純資産倍率（Price-to-book）は、学術界および実務家がバリューとグロースを決定する際に使用する唯一の共通変数である。体系的なリターン予測子としての実績は芳しくなく、これはCharts II-8AおよびII-8Bのパネル2に示されている。私たちが長期のデータを持つもう一つの要素は配当利回りである。その予測力は株価純資産倍率よりもさらに劣っている（パネル3）。 Chart II-8A評価は米国でのタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 バリュエーションは米国ではタイミングを測るための有効なツールではない。 Chart II-8B評価は世界的に見てタイミングツールとしては頼りにならない バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ バリュエーションはタイミングツールとしては不向きだ   多くの要因が学術界および実務家によって株価純資産倍率と併用され、バリューとグロースのローテーションのタイミングに用いられてきた。しかし、その結果はまちまちである。過去に正しく予測した回帰モデルが将来も同様に機能するとは限らない。例えば、1982年1月から1999年10月のデータに基づく評価スプレッドと利益成長スプレッドに基づく回帰モデルは、2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームの反発を成功裏に予測したが19、過去数年にわたるバリュー・ファンドの普遍的な苦戦は、このモデルが多くの誤ったシグナルを出していた可能性を示唆している。 Chart II-9は、回帰モデルをバリューとグロースのローテーションのタイミングツールとして用いることがいかに困難であるかを示している。バリューとグロースのリターン差（以降60か月のリターン）と相対的な株価純資産倍率の間で単純回帰を行った。1974年12月から2019年7月のデータでは、MSCIワールドの決定係数は0.38、米国は0.09である。振り返れば、両モデルとも2000年初頭に始まったバリューのアウトパフォームを予測していた。しかし、実際のバリューとフィッティドバリューの間のギャップは2000年よりずっと前に開き始めていた。1998年末までにそのギャップは既に前サイクルの安値より広がっていたが、バリューがグロースに対して下振れを続けたため、2000年2月までギャップはさらに拡大した。 Chart II-9適合度はどれほど良いか？ 適合度はどれほど良いですか？ 適合度はどれほど良いですか？ これらのモデルに基づいて、現在投資家は何をすべきだろうか。ギャップは大きいが、2000年初めほど大きくはない。12年以上のアンダーパフォーマンスを経たバリューに対して、投資家はどの時点でバリューへシフトを開始すべきだろうか。 我々はしばしば、スタイルの傾きを実行する際にセクターおよび国別ポジショニングを用いることを好むと記してきた。20, 21 この方針は変わっていない。 バリューとグロースの指数は、時間とともに変化するセクター傾斜を持つ。現在、S&Pダウ・ジョーンズの大型・中型バリュー指数は、グロース系の対応指数と比較して金融株に明確なオーバーウェイトを持ち、一方で情報技術（テクノロジー）およびヘルスケアにアンダーウェイトとなっている（Table II-6）。 Table II-6バリューとグロース指数におけるセクターベット* 2019年10月 2019年10月 Chart II-10スタイルよりもセクターと国のポジショニングを優先する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する セクターおよびカントリー・ポジショニングをスタイル・ティルトより重視する 我々はバリューとグロースについて中立の立場を取っているが、米国とユーロ圏の間の国別株式配分や、景気循環株とディフェンシブ株の間、さらには金融株と情報技術株の間でのセクター配分を変更する場合には、この見解を変える可能性が高い（Chart II-10）。 シャオリ・タン アソシエイト・バイスプレジデント グローバル・アセット・アロケーション III. 指標と参照チャート S&P 500は今年ももみ合いを続けるだろう。米国株は9月中を通じて急速に反発したが、センチメントは中立的である。それでも当面、株式が7月の高値を大きく上抜けるのは困難であろう。短期のモメンタム・オシレーターは買われ過ぎであり、米国企業の利益には依然下振れ余地がある。今年の株式ラリーはほぼ完全にマルチプル（評価倍率）によって牽引されたため、利回りが上昇する局面には株式は脆弱である。利回りは成長の改善を織り込んでいないため、成長に関するポジティブなサプライズは株価よりも利回りを押し上げる可能性が高い。しかし、成長が期待外れに終われば、低い金利が予想利益に対する打撃をある程度和らげるだろう。 この状況と整合して、我々の行動選好指標（Revealed Preference Indicator: RPI）は引き続き株式を敬遠している。RPIは市場のモメンタムの概念と評価および政策測定を組み合わせたものである。市場の強いモメンタムが政策と評価の示唆と揃えば強力な強気シグナルを提供する。逆に、強い市場モメンタムが評価や政策に裏付けられていない場合、投資家は市場トレンドに逆らう姿勢を取るべきである。世界の成長は依然として株式にとって最大の問題である。世界経済が底を打つまでは、利益見通しは悪く、我々のRPIは株式買いに反対するだろう。 来年の見通しは株式にとって建設的であり続ける。米国と日本の支払意思（Willingness-to-Pay: WTP）指標は著しく改善している。しかし、欧州では依然として悪化が続いている。WTP指標はフローを追跡するため、投資家が実際に何をしているかに関する情報を提供する。一方でセンチメント指標は投資家の感情を追跡する。 世界の利回りは非常に低く、極めて刺激的な水準にとどまっている。さらに、世界的にマネーサプライの伸びが加速し、各国の中央銀行は再び利下げとバランスシートの拡大を行っている。その結果、我々の金融指標は2015年初以来もっとも緩和的な水準にある。加えて、我々の複合テクニカル指標はもはや改善していないかもしれないが、それでもなお建設的な領域にある。したがって、4年前とは異なり、BCA複合バリュエーション指数が改善を続けていることもあり、株式は過大評価による逆風を回避する可能性がより高い。 10年物米国債は先月以降やや割安になったかもしれないが、依然として非常に割高である。さらに、現在の過大評価水準が我々のテクニカル指標が今日のように大幅に買われ過ぎの状態と重なる場合、安全資産である債券はその後12か月間にわたって顕著な価格下落を経験する。それとは言っても、利回りの上昇のタイミングは不確かである。過去のミッドサイクルの景気減速が示唆するところによれば、利回りは世界の製造業PMIが底を打つのを待ってから自由に上昇する必要があるかもしれない。それでも、現在の状況は長期債のポジションを追加することに反対する論拠を与えている。 購買力平価（PPP）ベースでは、米ドルはますます割高になっており、米国の経常収支は再び悪化している。現時点では、世界の製造業活動の弱さがドルを強く買われた状態に保っている。しかし、我々の複合テクニカル指標は勢いを失い、ドルの水準との間にネガティブ・ダイバージェンスを形成している。これは、成長が安定化するような局面においてドルが非常に脆弱であることを意味する。実際、我々は米ドルが世界成長が持続的な底を形成しつつあるかどうかを評価するための最良の変数となる可能性があると考えている。   株式： Chart III-1米国株式指標 米国エクイティ指標 米国エクイティ指標 Chart III-2リスクに対する支払意思 リスクに対して支払う意欲 リスクに対して支払う意欲 Chart III-3米国株式センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標 米国エクイティ・センチメント指標   Chart III-4行動選好指標 顕示選好指標 顕示選好指標 Chart III-5米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション 米国株式市場のバリュエーション Chart III-6米国の収益 米国決算 米国決算   Chart III-7グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と業績：相対パフォーマンス Chart III-8グローバル株式市場と収益：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス グローバル株式市場と企業業績：相対パフォーマンス   フィクスト・インカム： Chart III-9米国債と評価 米国債とバリュエーション 米国債とバリュエーション Chart III-10イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き イールドカーブの傾き Chart III-11主要米国債利回り 主要な米国債利回り 主要な米国債利回り Chart III-1210年物米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 10年米国債利回りの構成要素 Chart III-13米国社債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター 米国コーポレート債とヘルスモニター Chart III-14グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 グローバル債券：先進国市場 Chart III-15グローバル債券：新興市場 グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ グローバル・ボンド：エマージング・マーケッツ   通貨： Chart III-16米ドルと購買力平価 米ドルと購買力平価（PPP） 米ドルと購買力平価（PPP） Chart III-17米ドルと指標 米ドルとインジケーター 米ドルとインジケーター Chart III-18米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ 米ドルのファンダメンタルズ Chart III-19日本円のテクニカル 日本円のテクニカル分析 日本円のテクニカル分析 Chart III-20ユーロのテクニカル ユーロのテクニカル分析 ユーロのテクニカル分析 Chart III-21ユーロ/円のテクニカル ユーロ/円のテクニカル分析 ユーロ/円のテクニカル分析 Chart III-22ユーロ/英ポンドのテクニカル ユーロ/ポンドのテクニカル分析 ユーロ/ポンドのテクニカル分析  コモディティ： チャート III-23広範なコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 幅広いコモディティ指標 チャート III-24コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-25コモディティ価格 コモディティ価格 コモディティ価格 チャート III-26コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント コモディティ・センチメント チャート III-27投機的ポジショニング 投機的ポジショニング 投機的ポジショニング   経済： チャート III-28米国およびグローバルのマクロ的背景 米国およびグローバルのマクロ環境 米国およびグローバルのマクロ環境 チャート III-29米国のマクロ概況 米国マクロ・スナップショット 米国マクロ・スナップショット チャート III-30米国の成長見通し 米国の成長見通し 米国の成長見通し チャート III-31米国の循環的支出 米国の景気循環的支出 米国の景気循環的支出 チャート III-32米国の労働市場 米国労働市場 米国労働市場 チャート III-33米国の消費 米国消費 米国消費 チャート III-34米国の住宅 米国住宅 米国住宅 チャート III-35米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ 米国の債務とデレバレッジ   チャート III-36米国の金融環境 米国の金融環境 米国の金融環境 チャート III-37グローバル経済概況：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ グローバル経済スナップショット：ヨーロッパ チャート III-38グローバル経済概況：中国 グローバル経済スナップショット：中国 グローバル経済スナップショット：中国   Mathieu Savary 副社長 ザ・バンク・クレジット・アナリスト 脚注 1       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年9月」、2019年8月29日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 2       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 3       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER ワーキング・ペーパー No. 16790。 5       詳細は 地政学的ストラテジー特別レポート「政策リスクと不確実性が原油価格予測を曇らせる」、2019年9月19日付、gps.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 6       詳細は ザ・バンク・クレジット・アナリスト セクション I、「2019年7月」、2019年6月27日付、bca.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 7       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「ザ・グレート・ローテーション」、2019年9月16日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 8       詳細は 米国株式ストラテジー週間レポート、「オイル・ファクター」、2019年9月23日付、uses.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 9       詳細は グローバル・インベストメント・ストラテジー特別レポート、「TINAは救済になるか？」、2019年8月23日付、gis.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR ワーキング・ペーパー, 2019年7月2日。 11     Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 33 (1993)。 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 第42巻 第1号、2015年秋。 13     Ronen Israel and Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” ジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス, 第108巻 第2号、2013年5月 14      Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” ワーキング・ペーパー, シカゴ大学、2014年9月。 15             ファマ＝フレンチのバリュー・グロース・サイズ・ポートフォリオ。 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” インベストペディア、2019年6月25日。 17     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スモールキャップのアウトパフォーマンス：事実か神話か？」、2017年4月7日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 18     詳細は グローバル・アセット・アロケーション特別レポート「スマートベータはグローバル・アセット・アロケーションに有用なツールか？」、2016年7月8日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail and John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” ザ・ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント, 2000年春。 20     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2016年3月」、2016年3月31日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。 21     詳細は グローバル・アセット・アロケーション 四半期ポートフォリオ見通し、「四半期報告 - 2019年4月」、2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能をご参照ください。

特別レポート

ハイライト イギリス経済は政治的不確実性の影を抱えつつも、かなり持ちこたえている。 しかし、イギリスが実際にＥＵを離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業の投資支出の深刻な弱さ、停滞する生産性を通じてイギリス経済に持続的な足跡を残した。 その結果、潜在成長率の低下、構造的に弱い為替レート、および比較的高い国内インフレという経済になっている。 ブレグジットは10月31日を越えて延期されるだろう。早期に総選挙が行われボリス・ジョンソンの立場が強化されない限り、ノーディール・ブレグジットは過大評価されたリスクである。それは起こりそうにない。 英ポンドとイギリス・ギルト（ギルトはギルト）の投資見通しは二極化している：いわゆる「スムーズな」ブレグジットはポンドにとって強気でギルトにとって弱気、一方でノーディールならポンドとギルト利回りの双方をさらに低下させるだろう。 特集 2016年に英国が欧州連合からの離脱を決めて以来、経済および金融資産の見通しは、離脱が秩序だった形で行われるかどうかという二分類の結果に結びついてきた。これは計り知れない不確実性の源であり、イングランド銀行（BoE）を中央銀行が直面した中で最も扱いにくい立場の一つに置いてきた。 本週のレポートでは、いくつかのハイレベルな問いに答えようとする。第一に、イギリス経済の減速は世界的な製造業の景気後退を考えればありふれたものだったのか？それとも政治的不確実性の高まりを考えると不当に長引いているのか？後者であれば、「ノーディール」以外の結果になった場合に反発する可能性はどれほどか？最後に、遅延した投資によって既に経済に修復不能な損害が生じ、EUとの関係の結果にかかわらず長期的な影響が出ているのか？ 雇用ブーム イギリスは現在、第二次世界大戦以来の最良の雇用回復を経験している。この10年間で420万人の新規雇用が創出され、雇用対人口比はほぼ50年ぶりの高水準へと押し上げられた。注目すべきは、この回復は労働市場の状況が非常に堅調な米国の回復よりもさらに印象的に見える点である。例えば米国の雇用率は60.9％で、イギリスよりわずかに低いが、それでも危機前のピークから約4ポイント下回っている（チャート 1）。ユーロ圏と比べても、英国の労働市場のアウトパフォームは明白である。 それにもかかわらず、賃金上昇はブーア戦争以来もっとも鈍いものである。 雇用の質も優れている──フルタイム雇用の創出がパートタイムを上回り、女性の労働参加率も急増している。雇用の好況は地域や産業に広く行き渡っている。確かに製造業はやや変動を見せているが、イースト・ミッドランド地域を除き、失業率は英国全体で下方へと収斂している（チャート 2）。 チャート 1 雇用ブーム 雇用ブーム 雇用ブーム チャート 2 回復は広範囲に及ぶ 回復は幅広く進んでいる 回復は幅広く進んでいる     それにもかかわらず、賃金上昇はブーア戦争以来もっとも鈍いものである。7月の演説でBoEのチーフエコノミスト、アンディ・ホルデインは、賃金の失われた10年は主要な英国地域全てに等しく影響を与える災害であると正しく指摘した。1950年代から大不況まで、英国の実質賃金は年率約2％で成長していたが、大不況以降は実質賃金は年率-0.4％で停滞している（チャート 3）。1 チャート 3 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた これにはいくつかの理由がある。まず、自営業やゼロアワーズ契約、派遣労働の成長が強かった。したがって、ポスト危機期にフルタイムの割合は上昇しているとはいえ、それは危機前の高水準を大きく下回っている。これが労働市場の流動性を高め、企業の雇用コストを引き下げている。自営業者やゼロアワーズ契約労働者の報酬は、常勤の従業員よりも著しく低い。好ましい点は、この現象が英国特有ではなく、特に労働市場の硬直性を解きほぐす構造改革が進んだヨーロッパを中心に世界的に起きていることである。 今後の鍵となる問いは、賃金の初期的な上昇が継続するかどうかである。景気循環の時間軸では、雇用のプラスのトレンドが続くならば、英国はかなり強い賃金圧力を経験し始める可能性があると我々は考えている。その理由は4つある： 求職者数を上回る仕事のオファーが継続している。指標によっては、求職者より20％〜40％多い求人が存在する（チャート 4）。この行き詰まりは、雇用率をさらに上げること（すでに世俗的高水準）や失業率を下げることで簡単に解決できるものではない。 BoEは英国のNAIRUを4.4％と推計しており、これは失業率が構造的水準を明確に下回っていることを意味する。企業の調査は引き続き熟練労働力の不足を企業が直面する主要な問題の一つとして示唆している。 英国のフィリップス曲線はここ数年で平坦化したが、最近賃金成長は上向きに反転し始めている。他の多くの国同様、英国のフィリップス曲線は折れ曲がっており、失業ギャップが縮小するにつれて賃金成長の凸性が増す。 ジョブ・トゥ・ジョブ・フローとしても知られる雇用市場の循環速度が上がっている。これは歴史的に賃金成長にとってプラスである（チャート 5）。これには2012年以降加速している退職率の上昇も反映されている。 チャート 4 賃金圧力は高まるべき 賃金上昇圧力は強まる見込みだ 賃金上昇圧力は強まる見込みだ チャート 5 英国の雇用循環速度が上昇 英国の雇用増加ペースが加速 英国の雇用増加ペースが加速 現時点では、逼迫した労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムが政治的不確実性によって阻害されており、これが中長期の採用計画に短期的な影を落とし続けるだろう。例えば、英国が金融センターであるという議論はあるものの、銀行・保険業における人員流出は根強く残っている（チャート 6）。英国は特に外国為替市場でかなりの金融取引を引き付け続けているが、2016年のブレグジット国民投票の年には出来高に明確な打撃があった（チャート 7）。一方、製造業にとっては、景気信頼感を再び取り戻し、直接投資を再誘引するには時間がかかるだろう。 チャート 6 製造業と金融の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 チャート 7 英国は重要な金融センターである 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ とはいえ、英国経済は主にサービスに依存しているため、賃金はなお上向きの圧力を受けるだろう。サービス部門の賃金成長は堅調であり、製造業の景気後退がより深刻になり他の部門に波及しない限り、賃金の下押し圧力は限定的であり、賃金の進む最も抵抗の少ない道は上昇である。 結論：政治的不確実性の影響を受けつつも、英国経済はかなり持ちこたえている。 支出の好循環 英国の所得総額は拡大する可能性がある一方で、信頼感の欠如が支出を抑制している。チャート 8は、英国の消費者信頼感が米国およびユーロ圏のトレンドから負の乖離を示していることを示す。だが、ブレグジットの不確実性の雲が晴れれば支出は再び加速する可能性を示すいくつかの相殺要因が存在する。 逼迫した労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは短期的に影を落とし続ける。 英国の小売売上の大きなドライバーは観光客の来訪であり、弱いポンドは訪問者の流入を引き続き促す可能性が高い（チャート 9）。 チャート 8 信頼感が回復の鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる チャート 9 安いポンドは外国人購買を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 英国は世界を代表する多くのブランドを抱えており、安い通貨から恩恵を受ける。 家計の債務削減はかなり進んでおり、借入と住宅ローン申請の仮初めの回復が英住宅価格の下落を緩和している。これは英国のモーゲージ借入コストが利回りの低下とともに崩壊したことに支えられている（チャート 10）。とはいえ、借入の増加があっても英家計の債務対GDPは多くの先進国より高いままであるため、増加は緩和されるだろう。 チャート 10 低金利は住宅を支えるはず 低金利は住宅市場を後押しするはずだ 低金利は住宅市場を後押しするはずだ チャート 11 コストプッシュ型インフレ コスト・プッシュ・インフレーション コスト・プッシュ・インフレーション インフレ期待は部分的に通貨安に反応して急上昇している。注目すべきは、ポンドは購買力平価（PPP）の基本的な水準よりもはるかに大きく下落したことである。これが輸入インフレをもたらすだろう（チャート 11）。 結論：英国経済の大きなリスクはスタグフレーションに陥ることである。BoEの調査によると、ノーディール・ブレグジットの場合の生産への損失はGDPの約3％と見積もられているが、これらは見積りに過ぎず、経済調整の大部分は為替を通じて起きる可能性が高い。ノーディールの経済的影響の推計レンジ（表 1）は、偶然ではないが20世紀の英国の景気後退の範囲と類似している（チャート 12）。これがBoEを特に不快な「待って見守る」モードに置いている。例えば、ハードな離脱がポンドの下落とインフレ期待の上昇を招けば、BoEの金融政策委員会がインフレ目標の下で利下げを行うかは明確ではない。 表 1 ノーディール・ブレグジットの影響に関する広い推計レンジ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ チャート 12 過去の英国の景気後退はノーディール影響の指針を示す 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ ブレグジット不確実性は既に英国の成長に持続的なダメージを与えている 過去3年間の英国の経済成長に対する大きな足かせは、企業信頼感の崩壊とそれに伴う資本支出の縮小である（チャート 13）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の同様の英国の景気循環の時点と比べて実質的に弱くなっており、BoEによれば累積で26％もの下振れとなっている（チャート 14）。2019年に見られる弱さの一部は世界経済の減速や米中貿易戦争に関連する不確実性にも帰せられるが、英国の資本支出は他の先進国と比べても著しく弱い（チャート 15）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の同様の時点と比べ累積で26％も弱い。 これは、ブレグジットの不確実性だけで既に英国経済に与えられた長期的なダメージを判断する際に重要な点である。この損害を評価する最良の方法は資本支出の視点であり、その成長は生産性の変化や潜在経済成長率と高い相関を持つ（チャート 16）。 チャート 13 悲観的な英国企業は投資を止めた 悲観的な英国企業は投資を停止した 悲観的な英国企業は投資を停止した チャート 14 歴史と比べて大幅に劣後する英国の設備投資… 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ チャート 15 …そして世界の同業他社と比べても ...そして世界の同業他社と比較して ...そして世界の同業他社と比較して チャート 16 ブレグジット不確実性による英国経済への持続的打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃     先月BoEが発表した重要な研究論文—現行のBoE金融政策委員会メンバーであるベン・ブロードベントとシルヴァナ・テネイロが共著した—は、ブレグジット不確実性、資本支出、英国の生産性間の連鎖を論じている。2著者らは、ブレグジット国民投票の結果の経済効果は、英国の貿易可能部門の生産性成長が恒久的に低下すると予想されるという「ニュース」への反応として分類できると結論付けた。その枠組みでは、ブレグジット投票という「ニュース」が発表された後、次の一連の事象が生じることになる： チャート 17 資源の誤配分 資源の誤配分 資源の誤配分 貿易不可部門の実質価格が貿易可能部門に対して即時かつ恒久的に低下する、すなわち実質実効為替レートの下落。 価格の相対的な上昇を利用するために資源は貿易可能部門へ移転し、生産と輸出が増加する。 その後、ブレグジット投票によって予告された通り、貿易可能部門の生産性成長が低下し、資源はより高い生産性を持つ非貿易部門へ再度移転する。 英国の金利は世界に対して低下する。金融市場は英国の生産性が相対的に低速で推移することを織り込むからである。 企業の総投資成長は鈍化するが、全体の雇用成長は 回復力を保つ。 これはまさに2016年のブレグジット投票以降の英国経済の推移である： BoEの貿易加重ポンド指数は名目・実質双方で下落している。 英国の実質GDPに占める輸出シェアは27％から30％へ上昇し、一方で投資の比率は実質GDPの10％から9％へ低下した（チャート 17、上段）。 英国のサービス（非貿易）における年間雇用成長率は2.1％から2018年末にはゼロまで低下したが、その後は回復し始めている。製造（貿易）雇用成長はブレグジット投票から1年以内に0.5％から2.7％へ上昇した後、2018年には再び0％に鈍化し、その後も上昇し始めている（チャート 17、第3パネル）。 生産性成長は1.9％からゼロへと低下したが、賃金成長は低失業の状況での堅調な労働需要により加速している（チャート 17、下段）。 産業別では、実現された生産性成長の最も悪い伸びは金属製品や金融サービスのような貿易可能産業で起きており、最高の生産性成長は専門サービスや小売のような非貿易産業で見られる（チャート 18）。3 チャート 18 最新の英国産業別生産性成長率 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ まとめると、BoEの研究論文の分析枠組みによれば、ブレグジット国民投票の結果は、ポンドの急落によって示された信号として、英国の資源を高生産性の非貿易産業から低生産性の貿易可能産業へ誤配分させることを促した。これが真ならば、我々は次の事象も観測するはずである： チャート 19 ブレグジット不確実性のインフレ上の帰結 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 サービスや賃金のような国内志向の指標でより高いインフレ率。 賃金加速と生産性停滞のギャップにより名目労働単価の成長が加速すること。 構造的に高いインフレ期待。 他の先進国よりも英国の実質金利が低いこと。 為替レートの長期的な弱さ。 これらはすべて英国で現実のものとなっている（チャート 19）： サービスのCPIインフレは現在2.2％で、総合CPIインフレの1.7％を上回っている。 労働単位当たりコストの成長はブレグジット国民投票前にはマイナス圏にあったが、2016年末以降は2％〜3％の範囲へと加速している。 実質10年ギルト利回り（10年CPIスワップでデフレート）は現在-3.1％で、同期間の米国債の実質利回りは0％である。 貿易加重の英国ポンドは依然としてブレグジット国民投票後の安値圏に近い。 ブレグジット不確実性は構造的に弱く、よりインフレ圧力の高い英国経済をもたらしたことは明らかである──これはノーディールを回避できたとしてもすぐに逆転するとは限らない。この点はBoEの将来の金融政策判断やポンドおよびイギリス・ギルト（ギルト）への投資見通しに重要な示唆を与える。 結論：イギリスが実際にＥＵを離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業投資支出の深刻な弱さ、停滞する生産性を通じて英国経済に持続的な影を残した。結果として、潜在成長が低下し、為替は構造的に弱く、国内インフレは比較的高いという経済になっている。 政治的不確実性が支配的 チャート 20 国民はノーディール・ブレグジットに反対 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 本レポートで行ったように英国経済の循環的および構造的な状況を考慮したとしても、短期の見通しは依然としてブレグジットの結果に完全に依存している。 政府による議会の休会の是非を巡る最高裁判決と、ボリス・ジョンソン首相が10月31日の離脱期限延長を求めるよう議会の命令に従うことを拒否していることにより、ブレグジットの現状はこれまでになく不確実である。疑う余地がないのは、議会が無秩序なノーディール・ブレグジットに反対していることである。そして世論調査の最良の結果は国民もノーディールに反対していることを示している（チャート 20）。 議員たちは9月にボリス・ジョンソン首相の交渉戦略を痛烈に拒否した──彼らはノーディール・ブレグジットを禁止し、早期総選挙の実施にも二度にわたり反対票を投じた（チャート 21）。ジョンソンは連立の多数を失い、それでも議会が戻るまでは新たな選挙に行けないため、立場が制約されている。 結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加である、 英国は17世紀のスチュアート王朝ではない──議会は憲法上の最高の政治機関であり、その決定を永続的に無視したり従わなかったりすることはできない。議会が再開すれば、おそらく10月14日、離脱期限の延長を確保する能力を持つだろう。ＥＵは離脱を遅らせるか取り消すことがＥＵ自身の利益になるため、延長を認める可能性が高い。そうなれば総選挙が行われるだろう。 チャート 21 ボリス・ジョンソンの交渉戦略は失敗した 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ チャート 22 ハング・パーラメントがより可能性が高い結果 ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ 世論調査は保守党が躍進し、リベラル・デモクラットが労働党を追い越し、ブレグジット党が優勢を保つことを示している（チャート 22）。これらを議席に変換するのは一筋縄ではいかない。なぜなら小選挙区制では小党が主要党から重要な票を奪い、その結果として第2位や第3位の党が議席を得ることがあるからである。 重要な点は、ブレグジット党は単一課題の党であり、ジョンソン下の保守党は現在同じ問題を独占していることである。この動態が続けば、リベラル・デモクラットは保守票を分裂させるよりも労働党票を分裂させる脅威となるだろう。その結果、保守党が多数を得る可能性は依然として残るが、325議席以上が必要であり、問題のある議員を排除しスコットランドで指導力を失った結果、保守党は288議席にまで落ちているため不確実である。ハング・パーラメントの方がより可能性が高い。 ハング・パーラメントは優柔不断と不確実性を長引かせるが、ノーディール・ブレグジットに対しては結束を保つ可能性が高い。野党連合政府であればノーディールを阻止するだろう。単一党の保守党多数であっても必ずしも最悪の結果ではなく、それはジョンソンの対EUに対する交渉力を高め、EUが離脱協定を通すためにいくつかの譲歩を与える可能性を高め、結果として協定に基づく秩序ある離脱につながるだろう（具体的には北アイルランドに対するバックストップの制限、あるいはサンセット条項や同様の撤退メカニズム）。ジョンソンにとって、そのような協定は彼が政権に復帰した直後に不況を招くことを避ける上で最善の利害となる。これらの結果は、離脱協定か議会が新たな国民投票を求める新章のいずれかに向かうことを示唆している。 チャート 23 財政支出の増加を予想せよ 財政支出の増加が見込まれる 財政支出の増加が見込まれる 市場にとって最悪のシナリオは、合意できないアイルランド問題や離脱協定を通せない弱い保守党連合多数が生まれることであり、これはテリーザ・メイ政権時と同様に麻痺を招きうる。首相が何が何でも離脱を実現しようとする時にこれは致命的である。このシナリオではノーディールが再び現実的なリスクとなる。主観的に我々はノーディールのリスクを約30％と推計しているが、これは9月の議会の強い反対多数の結果として現在は上昇しておらず低下している――そしてこの状況を変え得るのは総選挙のみである。 ブレグジット物語の結末を知らずに英国の将来の政治地図を予測するのは無益である。結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加であり、大不況後の「緊縮」からの反転である。この傾向はジョンソンが今秋の保守党大会で寛大な社会支出パッケージを提示しようとしていることからすでに明白であり、もし総選挙でこれが承認されれば保守党の財政政策の転換を示すことになる（チャート 23）。 より多くの財政支出は、無秩序な離脱の負の影響に対抗するため、またEU離脱が英国の問題の万能薬でないことが明らかになった際に中産階級を宥めるため、あるいは野党政権が実現した際にその議題を実行するために必要となるだろう。 もしノーディール・ブレグジットが発生した場合、英国は混乱した経済の余波に直面するだけでなく、北アイルランドへの悪影響やスコットランド独立運動の再燃の可能性により三王国間の憲法上の争いが再燃するだろうし、スコットランド独立の復活もあり得る。 結論：英国は独裁国家ではなく、首相は議会の意思に従うことを拒否できない。議会はノーディールを延期することを明確に投票で示しており、今後もそうするだろう。無秩序な離脱は依然リスクであるが、最終的に総選挙が保守党を政権に戻す可能性がある場合に限られる。しかしそうであっても、EUは議会が離脱法案を通過させられるよう譲歩を提示する可能性が高い。ノーディールの確率は30％を超えない。結果にかかわらず構造的な教訓は、財政支出が増えるということである。 投資上の結論 1992年のポンド崩壊を巡る一連の出来事は今日にも重要な教訓を与える。4 重要なのは、ポンドの調整の大部分は迅速に起きたことであるが、今日との重要な違いは、欧州為替相場メカニズム（ERM）からの離脱が予期されていなかったのに対し、ブレグジットは予測されていた点である。外国為替市場は非常に流動的であり期待に応じて素早く調整する。ピークから谷まで、ケーブルはすでに概ね30％下落しており、下方調整の大部分は既に済んでいることを示唆している。 チャート 24 ギルトに対する二極化したブレグジット結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 英通貨はフローティングであり、固定為替レート期と比べて「隠れた罪」は少ない。それでもポンドのフェアバリューは構造的に弱くなっている。私たちのバイアスは、もしハードなブレグジットが起きればポンドは容易に1.10〜1.15ゾーンまで下落しうるということである。この動きの一部はアンダーシュートになるだろう。ソフトなブレグジット（あるいは離脱なし）の場合、ポンドは歴史的な実質実効為替レートのレンジの中点へ収束し、15%〜20%高くなる、すなわち約1.50あたりに位置づくと想定される。リスク・リワードの観点からこれは魅力的に見える。 イギリス・ギルト（ギルト）の利回りの方向もまたブレグジットの結果に依存する。なぜなら英国のOISカーブに織り込まれている政策金利の変化はほとんどないからである（チャート 24）。 「スムーズな」ブレグジットはBoEが英国の高まったインフレ期待と戦うことに再び焦点を戻すことを可能にするだろう。それは将来のBoE利上げを織り込む中でギルト利回りの上昇とギルト利回り曲線のフラット化、そして長期のインフレ期待の低下をもたらす可能性が高い。上昇するケーブルはインフレ期待も抑制するだろう。このシナリオではギルトもインフレ連動債も良いパフォーマンスを示さないだろう。 一方で「ノーディール」ブレグジットは、企業・消費者信頼感への潜在的打撃を相殺するためにBoEが利下げを行うきっかけとなるだろう。これはポンド安でインフレ期待が高止まりするかさらに上昇したとしても起こり得る。そうなればギルト利回りは低下し、ギルト曲線はスティープ化するだろう。この結果に備える最良のポジションは、ギルトにオーバーウェイトしつつインフレ連動債をロングすることだろう。 前述の財政緩和シナリオもギルト曲線の形状に影響を与え、ギルト曲線は将来のより大きな財政赤字と高い将来インフレを織り込む中でいくらかのベアリッシュなスティープ化を示すだろう。 Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, フォーリン・エクスチェンジ・ストラテジスト chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, ジオポリティカル・ストラテジスト mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, リサーチ・アナリスト ray@bcaresearch.com 脚注 1 Andrew G Haldane, “Climbing the Jobs Ladder,” Bank of England, 2019年7月23日 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “The Brexit vote, productivity growth and macroeconomic adjustments in the United Kingdom”, 2019年8月 3 ロンドンの主要な世界的金融センターとしての役割は、英国の金融サービス産業を「貿易可能」部門にしており、その産出の相当部分が英国以外の利用者に「トレード」されている。 4 Mathias Zurlinden, “The Vulnerability of Pegged Exchange Rates: The British Pound in the ERM,” Economic Research, Vol. 75, No. 5 (September/October 1993).

ハイライト 政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。 しかし、英国が実際にE.U.を離脱する以前から、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資の深刻な弱さ、低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な影響を残している。 その結果、トレンド成長が低下し、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。 ブレグジットは10月31日を超えて先送りされるだろう。合意なき離脱（ノー・ディール）は、ボリス・ジョンソンの手を強化する早期選挙が起きない限り、過度に強調されたリスクである。それは起こりそうにない。 英ポンドと英国債（ギルト）に対する投資見通しは二極的である：「円滑な」ブレグジットはポンドにとって強気、ギルトにとって弱気であり、一方で合意なき離脱はポンドとギルト利回りの双方をさらに低下させるだろう。 特集 2016年に英国が欧州連合（E.U.）からの離脱を決めて以来、経済と金融資産の見通しは、離脱が秩序ある形で行われるか否かという二者択一の帰着に結びついている。これは甚大な不確実性の源であり、イングランド銀行（BoE）を中央銀行がこれまで直面した中で最も扱いにくい立場の一つに置いている。 今週のレポートでは、いくつかのハイレベルな疑問に答えようとする。まず、世界的な製造業の景気後退を考慮すると、英経済の減速は平凡なものだったのか。それとも、政治的不確実性の高まりを受けて不当に長引いているのか。後者であるなら、もし「合意なき離脱」が避けられた場合、反発の見込みはどうか。最後に、遅延した投資のためにすでに取り返しのつかないダメージが経済に生じており、E.U.との関係結果にかかわらず長期的な影響を残しているのか、である。 雇用ブーム 英国は現在、第二次世界大戦以来の最良の雇用回復を経験している。過去10年間で420万人の新規雇用が創出され、就業人口比率はほぼ50年ぶりの高水準に達している。注目すべきは、この回復は労働市場の状況が非常に堅調な米国の回復よりもさらに印象的に見える点だ。例えば米国の就業率は60.9％で、わずかに英国を下回るが、危機前のピークから依然としてほぼ4ポイント低い（チャート 1）。ユーロ圏と比べると、英国の労働市場のアウトパフォーマンスは非常に明白である。 この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。 雇用の質も優れており、フルタイム雇用の創出はパートタイムを上回り、女性の就業率も急増している。雇用の恩恵は地域や産業に広く行き渡っている。確かに製造業はやや変動が見られるが、イースト・ミッドランド地域を除き、失業率は英国全体で引き続き低下している（チャート 2）。 チャート 1 雇用ブーム 雇用ブーム 雇用ブーム チャート 2 回復は広範囲に及ぶ 回復は幅広く進んでいる 回復は幅広く進んでいる     この回復にもかかわらず、賃金の上昇はボーア戦争以来で最も鈍い。7月の演説で、イングランド銀行（BoE）のチーフエコノミスト、アンディ・ホールデンは、賃金の失われた10年が主要な英国地域全体にわたる均等な災害であったと正しく指摘した。1950年代から大不況（グレート・リセッション）までの間、英国の実質賃金は年率約2%で成長していた。グレート・リセッション以降、実質賃金は年率-0.4%で停滞している（チャート 3）。1 チャート 3 賃金は最近まで停滞 賃金は最近まで停滞していた 賃金は最近まで停滞していた これにはいくつかの理由がある。第一に、個人事業主、ゼロアワー契約、派遣労働の伸びが強いことだ。したがって、危機後の期間にフルタイムの割合は上昇しているものの、危機前の高水準には程遠いままである。これは労働市場の流動性を高め、事業遂行コストを下げている。個人事業主やゼロアワー契約労働者の報酬は正規雇用者よりも大幅に低い。明るい点は、この現象が英国特有ではなく、特に欧州で労働市場の硬直性が構造改革によって解きほぐされている中で世界的に起きていることである。 今後の鍵となる問いは、賃金の新たな上昇が持続するかどうかである。循環的な時間軸では、雇用の好調なトレンドが続くなら、英国はかなり強い賃金圧力を経験し始める可能性があると我々は考えている。これには四つの基本的な理由がある: 求人は求職者数を上回り続けている。指標によるが、求人は応募者より20%〜40%多い（チャート 4）。この行き詰まりは、（就業率が世俗的高水準にあるため）より高い就業率やより低い失業率で容易に解消されるものではない。 BoEは英国のNAIRUを4.4%と推定しており、現在の失業率は構造的水準を下回っている。企業調査は依然として、熟練労働の不足が企業が直面する主要な問題の一つであることを示唆している。 英国のフィリップス曲線はここ数年フラット化してきたが、最近賃金成長は上向きに転じ始めている。他国と同様に、英国のフィリップス曲線は折れ線状で、失業ギャップが縮小するにつれて賃金成長の凸性が増す。 職から職への移動率、いわゆるジョブ・トゥ・ジョブ・フローの循環速度が上昇している。これは歴史的に賃金成長にとってプラスである（チャート 5）。これは2012年以降加速している退職率（クイッツ率）にも反映されている。 チャート 4 賃金圧力は高まるはず 賃金上昇圧力は強まる見込みだ 賃金上昇圧力は強まる見込みだ チャート 5 英国の雇用循環速度は上昇 英国の雇用増加ペースが加速 英国の雇用増加ペースが加速 現時点では、タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは長期的な雇用計画に短期的な影を落とし続けるだろう。例えば、英国が金融センターであるという議論にもかかわらず、銀行・保険業の雇用の減少は根強く続いている（チャート 6）。英国は特に外国為替市場で多くの金融業務を引き付け続けているが、ブレグジット国民投票が行われた2016年には取引量に明確な打撃があった（チャート 7）。一方で製造業は、景況感を再燃させて外国直接投資を呼び戻すまでに時間を要するだろう。 チャート 6 製造業と金融業の雇用における離脱 製造業および金融業の雇用における離職 製造業および金融業の雇用における離職 チャート 7 英国は重要な金融センターである 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ とはいえ、英国経済は主としてサービスによって牽引されているため、賃金には依然として上方向の圧力がかかることになる。サービス部門の賃金成長は堅調であり、製造業の不況が深刻化して他の部門に波及しない限り、賃金の下への抵抗力は限られており、上向きの方が自然な道筋である。 結論：政治的不確実性の重しがあるにもかかわらず、英国経済は比較的堅調に推移している。 支出の好循環 英国の所得パイは拡大し得るが、自信の欠如が支出を抑制している。チャート 8は英消費者信頼感が米国およびユーロ圏のトレンドから負の乖離を示していることを示す。ブレグジット不確実性の雲が晴れれば、支出が再加速することを示唆するいくつかの相殺要因が働いている。 タイトな労働市場から賃金上昇への伝達メカニズムは政治的不確実性によって阻害されており、これは短期的な影を落とし続ける。 英国の小売売上の大きなドライバーは観光客の到着であり、安いポンドは引き続き来訪者の流入を呼び込む可能性が高い（チャート 9）。 チャート 8 回復にとって鍵となるのは信頼感##br##である いかなる回復においても、信頼が鍵となる いかなる回復においても、信頼が鍵となる チャート 9 安いポンドは外国人買い物客を促す##br##だろう 安いポンドは外国人の買い物を促す 安いポンドは外国人の買い物を促す 英国は多くの世界的な主要ブランドを擁しており、安い通貨から恩恵を受けるだろう。 家計のデレバレッジ（債務削減）プロセスはかなり進んでおり、借入や住宅ローン申請の回復は英住宅価格の下落を緩和している。これは英国の住宅ローン借入コストが利回りとともに急落している事実によって支えられている（チャート 10）。ただし、借入の増加は英国の家計債務対GDPが他の多くの先進経済より高いという事実によって相殺されるだろう。 チャート 10 低金利は住宅を支援するはず 低金利は住宅市場を後押しするはずだ 低金利は住宅市場を後押しするはずだ チャート 11 コストプッシュ型インフレ コスト・プッシュ・インフレーション コスト・プッシュ・インフレーション インフレ期待は通貨安の影響もあって急上昇している。注目すべきは、ポンドは購買力平価（PPP）ベースのファンダメンタルよりもはるかに大きく下落したことだ。これは輸入インフレを引き起こすだろう（チャート 11）。 結論: 英国経済にとって大きなリスクはスタグフレーションに陥ることだ。BoEの調査は、合意なき離脱の場合の生産に対する損失をGDPの約3%と見積もっているが、これは経済調整の大部分が為替レートを通じて発生する可能性があるため推定値である。合意なき離脱の経済的影響の推定レンジ（表 1）は、おそらく偶然ではないが、20世紀の英国の景気後退のレンジと類似している（チャート 12）。これによりBoEは特に不快な「待機観察」モードに置かれている。例えば、ハードな離脱がポンド下落とインフレ期待の上昇を引き起こした場合、BoEの金融政策委員会がインフレ目標を満たすために利下げを行うのかは明らかでない。 表 1 合意なき離脱の影響に関する幅広い推定##br## 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ 英国：景気の循環的減速か、それとも構造的低迷か？ チャート 12 過去の英国の景気後退は合意なき影響の指針を提供する##br## 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ ブレグジット不確実性は既に英国の成長に持続的なダメージを与えている 過去3年間にわたる英国経済成長の主な足かせは、企業信頼感の崩壊とそれに伴う設備投資の縮小であった（チャート 13）。 2016年のブレグジット投票以降、企業の設備投資は過去の類似の英国景気循環の時点に比べて実質的に弱くなっており、BoEによれば累積で26%に達する（チャート 14）。2019年に見られた軟化の一部は、世界経済の成長鈍化や米中貿易戦争に関連する不確実性にも起因するが、英国の資本支出は他の先進経済と比べてはるかに弱い（チャート 15）。 2016年のブレグジット投票以降、企業投資は過去の類似時点に比べて累積で26%弱い。 これは、ブレグジットの「不確実性」だけで英国経済に既に与えられた長期的なダメージを評価する際に重要なポイントである。このダメージを評価する最良の方法は設備投資の視点を通じてであり、その成長は生産性変化と潜在成長に強く相関している（チャート 16）。 チャート 13 悲観的な英国企業は投資を止めた 悲観的な英国企業は投資を停止した 悲観的な英国企業は投資を停止した チャート 14 歴史と比べた英国の設備投資の大幅なアンダーパフォーマンス ... 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：景気循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ チャート 15 ...および##br##世界の同業他社と比べて ...そして世界の同業他社と比較して ...そして世界の同業他社と比較して チャート 16 ブレグジット不確実性による英国経済への持続的打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃 ブレグジットの不確実性が英国経済に与える持続的な打撃     先月BoEが公表した重要な研究論文（BoE金融政策委員会の現職メンバーであるベン・ブロードベントとシルヴァナ・テネイロ共著）は、ブレグジット不確実性、設備投資、英国の生産性の連関を論じている。2 著者らは、ブレグジット国民投票の結果の経済効果は、英国の貿易可能部門の生産性成長が持続的に低下すると予想されるという反応として分類できると結論づけた。その枠組みでは、「生産性の低下が予想される」という“ニュース”（すなわちブレグジット投票結果）が公表された後、次のような連鎖が発生することになる： チャート 17 資源のミスアロケーション 資源の誤配分 資源の誤配分 非貿易財の相対価格が貿易財に対して即時かつ恒久的に下落する、すなわち実質為替レートの低下。 相対価格が高いため資源が貿易財部門にシフトし、産出が増加し輸出が上昇する。 しかしブレグジット投票で予告されたように、貿易財部門の生産性成長が低下し、資源は生産性の高い非貿易財部門へ再びシフトする。 金融市場が英国の生産性が相対的に緩やかに推移すると織り込むため、英国の金利は世界に対して低下する。 企業の設備投資の成長は鈍化するが、全体の雇用成長は 耐性を保つ。 これはまさに2016年のブレグジット投票以降の英国経済の進展の仕方である： BoEのポンドの通商加重インデックスは名目および実質の両面で下落している。 英実質GDPに占める輸出比率は27%から30%に上昇し、実質GDPに占める投資比率は10%から9%に低下した（チャート 17、上段）。 非貿易であるサービスの年次雇用成長は2.1%から2018年末にゼロまで低下したが、その後回復し始めている。貿易財である製造業の雇用成長は、ブレグジット投票の1年以内に0.5%から2.7%へ増加したが、2018年には0%へ再び鈍化し、こちらも上昇し始めている（チャート 17、第3パネル）。 生産性成長は1.9%からゼロへ低下しており、低失業率の時期に安定した労働需要により賃金成長は加速している（チャート 17、下段）。 産業別に見ると、実現した生産性成長の最悪の伸びは金属製品や金融サービスのような貿易可能産業で発生しており、最高の生産性成長は専門サービスや小売のような非貿易産業で見られる（チャート 18）。3 チャート 18 業種別最新の英国生産性成長率 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 総括すると、BoEの研究論文の分析枠組みによれば、ブレグジット国民投票の結果は、ポンドの暴落によって示されたシグナルとして、英国資源の配分が生産性の高い非貿易産業から生産性の低い貿易産業へ誤って移転されることを本質的に生み出したと解釈できる。もしこれが正しければ、我々は次の現象も観察するはずである： チャート 19 ブレグジット不確実性のインフレ的結果 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 ブレグジットの不確実性によるインフレへの影響 サービスや賃金のようなより国内志向の指標でのはるかに高いインフレ率。 賃金の加速と生産性の停滞のギャップの結果としての単位労働費用のより速い上昇。 構造的に高いインフレ期待。 他の先進国に比べて英国で低い実質金利。 為替レートの長期的な弱さ。 これらはすべて英国で現実化している（チャート 19）： サービスCPIのインフレ率は現在2.2%で、全体のCPIインフレの1.7%を上回っている。 単位労働費用の成長は、ブレグジット国民投票前のマイナスから、2016年末以降は2%〜3%の範囲に加速している。 実質10年ギルト利回り（10年のCPIスワップ率でデフレート）は現在-3.1%であり、これに対して米国の10年実質利回りは0%である。 通商加重の英ポンドはブレグジット国民投票後の安値近辺に留まっている。 ブレグジット不確実性が構造的により弱く、よりインフレ的な英国経済をもたらしたことは明らかであり、合意なき離脱が回避されたとしても迅速に逆転する結果ではない可能性がある。これはBoEの将来の金融政策決定とポンドおよび英ギルトへの投資見通しに重要な意味を持つ。 結論: 英国が実際にE.U.を離脱する前であっても、ブレグジットは高まった不確実性、企業設備投資支出の深刻な弱さ、そして低迷する生産性を通じて英国経済に持続的な痕跡を残している。結果として、トレンド成長が低く、構造的に弱い為替レートと相対的に高い国内インフレを抱える経済となっている。 政治的不確実性が支配的 チャート 20 国民は合意なき離脱に反対 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な低迷か？ このレポートで扱ったような循環的・構造的な英国経済の状況を考慮しても、短期の見通しは依然としてブレグジットの結果に完全に依存している。 ブレグジットの現状は、議会停止に対する政府に対する最高裁の訴訟や、首相ボリス・ジョンソンが議会の命令に従って離脱期限の延長を求めることを拒否したことにより、かつてないほど不確実になっている。疑いの余地がないのは、議会が無秩序な合意なき離脱に反対しているという点だ。最良の世論調査は国民も合意なき離脱に反対していることを示している（チャート 20）。 議員たちは9月にボリス・ジョンソンの交渉戦略を明確に拒否した — 彼らは合意なき離脱を禁止し、早期総選挙の実施にも2回にわたり反対票を投じた（チャート 21）。ジョンソンは連立による議会の過半数を失い、それでも議会が再開するまでは新たな選挙に踏み切れず、動きが取れない状況に置かれている。 結果にかかわらず起こりそうなのは、財政支出の大幅な増加である、 英国は17世紀のスチュアート王朝ではない — 議会は憲法上の最高の政治機関であり、その決定は永続的に無視されたり従わなかったりすることはできない。議会が再開すれば、おそらく10月14日頃、離脱期限を延長する手立てを講じることが可能だ。E.U.は離脱を遅らせるか取りやめることが自らの利益になるため、延長を認める可能性が高い。結果として総選挙が行われるだろう。 チャート 21 ボリス・ジョンソンの交渉戦略は失敗した 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ 英国：循環的な減速か、それとも構造的な停滞か？ チャート 22 ハング・パーラメントが最もあり得る結果 ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ ハング・パーラメントが最も可能性の高い結果だ 選挙の世論調査は保守党の躍進、自由民主党が労働党を上回る状況、そしてブレグジット党が優勢を保つことを示している（チャート 22）。これらの世論を議席に翻訳するのは簡単ではない。小選挙区制（先頭打者勝利方式）では、小規模政党がもっとも人気のある党から重要な票を奪うことで、2位や3位だった党が議席を取る可能性があるからだ。 重要なのは、ブレグジット党は単一課題政党であり、ジョンソンの下の保守党は現在同じ課題を独占しているということだ。この状況が続けば、自由民主党は労働党の票を分裂させる脅威を保守党の票を分裂させるブレグジット党より大きく与える可能性がある。その結果、保守党が過半数を獲得することは依然として可能性として残るが、325議席以上が必要であり、問題児議員の追放やスコットランドでのリーダーシップ喪失により議席は288に減少しているため、可能性は低い。ハング・パーラメントがよりあり得る結果である。 ハング・パーラメントは優柔不断と不確実性を長引かせるだろう — しかしまた合意なき離脱に対しては結束して反対する可能性も高い。野党連合政権であれば合意なき離脱を阻止するだろう。単一党の保守党過半数であっても必ずしも悲惨な結果ではない。なぜならそれはジョンソンのE.U.に対する交渉力を高め、E.U.が離脱協定を通すための譲歩をする可能性を高め、結果として合意に基づく秩序ある離脱をもたらす可能性があるからだ（具体的には、バックストップの北アイルランドに関する制限、あるいは同様のサンセット条項や離脱メカニズム）。そのような合意はジョンソンにとって利益が大きく、彼が政権に復帰した瞬間から不況を引き起こすことを避けたいだろう。これらの結果はいずれも、離脱合意か、あるいは議会が新たな国民投票を模索する新章へと向かうことを示唆している。 チャート 23 財政支出の増加を予想せよ 財政支出の増加が見込まれる 財政支出の増加が見込まれる 市場にとって最悪の結果は、アイルランド問題で合意できず離脱協定を通せない弱い保守党の連立過半数であり、これはテリーザ・メイ時代と同様に麻痺につながる可能性がある。その場合、首相はあらゆる手段で離脱を実行しようとするため、再び合意なき離脱が現実的なリスクとなる。我々は主観的に合意なき離脱のリスクを約30%と見積もっているが、これは9月に議会がその結果に対して強い反対多数を示したことにより現在は低下しており、変化をもたらすのは総選挙だけである。 ブレグジットの結末が分からないまま英国の将来の政治情勢を予測することは無益である。結果にかかわらず起こりそうなのは財政支出の大幅な増加であり、これはグレート・リセッション後の「緊縮財政」からの反転を意味する。この傾向は既にジョンソンが今秋の保守党党大会で寛大な社会支出パッケージを提示しようとしていることから明らかである — もしそれが新たな選挙で支持されれば、保守党の財政政策の転換を意味する（チャート 23）。 より多くの財政支出は、無秩序な離脱の悪影響に対抗するため、あるいはE.U.離脱が英国の問題の万能薬ではないことが明らかになった場合に中産階級を宥めるため、あるいは政権交代時に野党が掲げる議題を実行するために必要となるだろう。 合意なき離脱が発生した場合、英国は混乱した経済的余波に直面するだけでなく、北アイルランドへの悪影響やスコットランド独立運動の再燃の可能性により三王国間の憲法的争いが再燃するだろうし、スコットランド独立の動きも再び活発化する可能性がある。 結論: 英国は独裁国ではなく、首相は議会の意思に従うことを拒むことはできない。議会は合意なき離脱を遅延させることを明確に投票しており、今後もそうするだろう。無秩序な離脱は、最終的に選挙で保守党が政権に返り咲く可能性があるため依然リスクとして残る。しかしその場合、E.U.は議会が離脱法案を可決できるよう譲歩を提供する可能性が高い。合意なき離脱の確率は30%を超えない。構造的な結論としては、結果にかかわらず財政支出は増加するだろう。 投資に関する結論 1992年のポンド暴落をめぐるエピソードは今日にとって重要な教訓を含んでいる。4  重要なのは、ポンドの調整の多くは急速に起きたが、今日と異なる点は欧州為替相場メカニズム（ERM）からの離脱は予期せぬ出来事だったのに対し、ブレグジットは予見されていたことである。外国為替市場は非常に流動的であり、期待に素早く反応する。ピークから谷まで、ケーブルは既に約30%下落しており、下落の大部分は既に起きていることを示唆している。 チャート 24 ギルトに対するブレグジットの二極的帰結 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 ギルツにとってのブレグジットの二者択一的結果 英通貨は変動相場制であり、固定相場制の時期に比べて「隠れた罪」は少ない。それでもポンドの公正価値は構造的に弱まっている。我々のバイアスは、ハードなブレグジットであればポンドは容易に1.10〜1.15ゾーンまで下落し得るというものだ。この動きの一部はアンダーシュート（行き過ぎ）となるだろう。ソフトなブレグジット（または離脱が起きない場合）には、ポンドは実質実効為替レートの歴史的範囲の中点に収束し、15%〜20%高となるか、概ね1.50付近に落ち着くだろう。リスク・リワードの観点から見ると魅力的に映る。 英ギルトの利回りの方向性もブレグジットの帰結に依存しており、英OISカーブ（オーバーナイト・インデックス・スワップ）には政策金利の変化が織り込まれていない（チャート 24）。 「円滑な」ブレグジットはBoEが高まった英国のインフレ期待と戦うことに再び焦点を戻すことを可能にするだろう。それは将来のBoE利上げを市場が織り込むことで、ギルト利回りの上昇とイールドカーブのフラット化、そして長期のインフレ期待の低下をもたらす可能性が高い。ポンド上昇もインフレ期待を抑えるだろう。このシナリオではギルトや英国のインフレ連動債は良いパフォーマンスを示さないだろう。 一方、合意なき離脱は、企業と消費者の信頼感への打撃を相殺するためにBoEが利下げを行うことを促すだろう。これはポンド安にもかかわらずインフレ期待が高止まりするかさらに上昇する場合でも起こり得る。そうなればギルト利回りは低下し、ギルトカーブはスティープ化するだろう。この結果に備える最善のポジションは、ギルトのオーバーウェイトとインフレ連動債のロングである。 前述した財政緩和のシナリオもギルトカーブの形状に影響し、ギルトカーブはより大きな財政赤字と将来の高インフレを織り込むことでややベア寄りのスティープ化を示すだろう、他条件が同じならば。 Robert Robis, CFA チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com Chester Ntonifor, 外国為替ストラテジスト chestern@bcaresearch.com Matt Gertken, 地政学ストラテジスト mattg@bcaresearch.com Ray Park, CFA, リサーチ・アナリスト ray@bcaresearch.com 脚注 1 Andrew G Haldane, “Climbing the Jobs Ladder,” イングランド銀行（Bank of England）, 2019年7月23日 2 Bank of England External MPC Unit Discussion Paper No. 51, “The Brexit vote, productivity growth and macroeconomic adjustments in the United Kingdom”, 2019年8月 3 ロンドンが主要な世界的金融センターとしての役割を果たしているため、英国の金融サービス産業はその産出のかなりの割合が非英国ユーザー向けに「トレード」されるという点で「貿易可能」部門である。 4 Mathias Zurlinden, “The Vulnerability of Pegged Exchange Rates: The British Pound in the ERM,” Economic Research, Vol. 75, No. 5 (September/October 1993). トレード＆予測 予測サマリー コア・ポートフォリオ タクティカル・トレード リミット注文 クローズ済みトレード

特別レポート

Feature News reports suggesting the U.S. agrees with the Kingdom of Saudi Arabia's (KSA) assessment that the unprecedented attacks on the Kingdom’s oil infrastructure over the weekend were conducted with Iranian weapons will keep markets in overdrive sussing out the scope of an expected retaliation.1 Given the magnitude of this provocation, it is highly unlikely this war-like aggression goes unanswered. The U.S. has a range of retaliatory options, but the U.S. belief that the attacks originated in Iran makes for a much higher constraint for President Donald Trump to respond with direct air strikes, i.e. strikes on Iranian territory. On Wednesday, Trump ordered additional sanctions against Iran. This, combined with Trump’s dovish, establishment pick for a new national security adviser, suggests that whatever retaliatory strikes the U.S. authorizes, its intention will be to minimize the potential for escalation. Iran continues to deny any involvement in the attacks. Its response to any direct retaliation will be telling. If Iran’s response is to up the ante even further, events could escalate to head-on confrontation with the U.S. and Saudi Arabia. Even as tensions rise, a possible diplomatic off-ramp cannot be dismissed, given the political constraints confronting President Trump as the U.S. general election looms.2 KSA has stated its desire to bring the United Nations into the picture, presumably to either help it form a coalition to prosecute the actors determined to be responsible for the attacks, or to work out a diplomatic solution to de-escalate tensions in the Persian Gulf. In addition, the EU, which has maintained diplomatic relations with Iran, could be asked by the U.S. to mediate negotiations among the dramatis personae to avoid further escalation. For its part, Iran is ruling out any discussions with the U.S., insisting it does not want to give Trump anything that might be useful to him politically. Lastly, markets must fold in U.S. monetary policy – particularly as it affects the evolution of the USD – into its calculations, given the damage a strong dollar already has inflicted on oil demand globally over the past year or so.3 The Fed’s monetary accommodation could be significantly muted by similar efforts by central banks globally, keeping the broad trade-weighted USD well bid. This would continue to weigh on industrial commodity demand. Fundamentals driving price formation are highly dependent on how these issues resolve themselves. Considerable uncertainty exists on all fronts, given the forces shaping the evolution of supply, demand and prices are shaped by political outcomes, which still are in flux.4 At the very least, this will firmly embed a risk premium in prices – the range of which still is being defined – going forward. Despite Attacks, Fundamentals Remain Stable As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast. KSA officials are indicating repairs to its damaged 7-million-barrel-per-day processing facility at Abqaiq will mostly be completed by month-end. They indicate KSA has been able to use its 190mm barrels of storage – domestic and global – to meet contractual obligations while these repairs are underway.5 As tumultuous as the past week has been, little has changed in our base case supply-demand estimates, or in our price forecast (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) This leaves our price forecasts similar to last month, with Brent averaging $65/bbl for this year and $74/bbl next year (Chart of the Week). We continue to expect WTI to trade $6.50/bbl below Brent this year, and $4.00/bbl lower next year. While demand growth has weakened, available evidence suggests this process has bottomed. Chart of the WeekOil Fundamentals, Price Forecasts Little Changed, Despite Supply Shock On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19. Despite the supply shock the attack on KSA induced, global physical imbalances have  largely been minimized, given the Abqaiq facility will be returned to service over the course of the coming month, and KSA has been able to supply contractual volumes out of global storage (Chart 2).  However, this implies global inventories will continue to draw (Chart 3), which will steepen the backwardation in crude-oil forward curves (Chart 4). Chart 2Absent Long-Lasting Shock, Balances Remain Unchanged Chart 3Inventories Will Continue To Draw Chart 4Crude Oil Backwardation Likely Steepens Chart 5U.S. Shales Continue To Drive Global Oil Supply Growth Chart 6U.S. Shale-Oil Output Rises In Top Five Basins On the supply side, the U.S. continues to be the dominant source of output growth going into next year, even as rig counts continue to fall due to lower prices at the end of last year and in 1H19 (Chart 5). Even so, U.S. shale-oil well completions continue to rise as more drilled-but-uncompleted (DUC) wells are brought online (Chart 6, top panel). Nonetheless, DUCs are not being completed as fast as we expected earlier, suggesting productivity gains to date are high enough to offset this slower DUC-completion rate (Chart 6, bottom panel). Geopolitics Dominates A Fraught Oil Market Moreso than at any point in the past, our base-case estimate is highly conditioned on what happens in the geopolitical realm. Markets are being forced to assess probabilities on outcomes that are, at this moment, highly uncertain. To account for some of the risk and uncertainty that will drive supply-demand fundamentals, we model several scenarios assessing the impact of prolonged production outages. Chart 7 shows our estimates of the price impact of 2.85mm b/d of KSA production remaining offline until the end of September (Scenario 1), October (Scenario 2), and December (Scenario 3). These scenarios are largely in line with guidance from KSA that processing and production will be fully restored by November. The end-December scenario makes the point that, without any adjustments in demand and supply elsewhere, prices will spike sharply if Saudi production fails to come back online completely by year-end.6 Chart 7Prolonged Loss of KSA Output Leads To Higher Prices Production outages of the sort simulated in scenario 3 above likely would be destabilizing to markets generally, which, all else equal, would strengthen the USD, as market participants sought safe-haven investments. A stronger USD, coupled with higher absolute oil prices, would lead to demand destruction. The effects of higher prices and a stronger dollar most likely would become apparent in 2020 (Chart 8). We would expect demand destruction would be most acute in EM economies, although DM would not be immune.7 Chart 8Demand Destruction Would Follow Higher Prices and Stronger USD Oil Market Enters Unknown Terrain The attacks on KSA – either by Iran or its proxies – indicates U.S. sanctions against Iran’s oil exports are forcing it to take increasingly desperate measures. Iran would prefer to remove sanctions than engage a large-scale war with the U.S., or with a U.S./GCC military coalition. Nevertheless we continue to believe Iran has a higher threshold for pain than the Trump administration. Under extreme economic sanctions, Iran believes it must show it can strike deep into the heart of KSA’s oil industry, almost at will. At present, we believe any KSA or U.S. militarily retaliation against Iran will be mostly symbolic – e.g., cyber-attacks, pinprick strikes at specific areas where the attack was launched from, or at Iran’s militant proxies across the region rather than at Iran proper. The point would be a warning back to Iran. If no action is taken by the U.S. or KSA, then Iran will conclude that it can continue pressing aggressively. Its previous actions this year – e.g., against tankers in Hormuz, the shooting down of an American drone – have not led to U.S. retaliation, so it has pressed on. This is dangerous because it erodes credibility of U.S. security guarantees in the region – and invites Iran to take even bolder actions. The U.S. public is opposed to wars in the Middle East and an expanding conflict threatens an oil price shock and recession that would get Trump kicked out of the Oval Office. This is a compelling set of reasons not to re-escalate tensions with Iran, but only to seek symbolic retaliation. Iran’s President, Hassan Rouhani, has a clear incentive to push and test Trump: He suffered the most from Trump’s withdrawal from the 2015 Iran Nuclear Deal – i.e., the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), which allowed Iran back into the oil export markets. Although his government is still in power, it is dealing with the fallout from U.S. economic sanctions. He has a great interest in renegotiating the deal – preferably with a Democratic President but possibly also with Trump. But Rouhani must be extremely hawkish in order to get it done and secure political cover at home. Iran’s Supreme Leader, Ali Khamenei, and the Islamic Revolutionary Guard Corps (IRGC) do not accept Rouhani’s approach and do not want rapprochement with Donald Trump. Moreover they ultimately have an interest to create a conflict that would unify Iran and buttress the regime.  Therefore, chances are that the regime hardliners triggered the attack against KSA to poison the atmosphere, prevent talks, and force Rouhani into a corner where he can no longer pursue diplomacy with the U.S. The chances of a political settlement between the U.S. and Iran are fading rapidly. The U.S. will need to retaliate somehow, diplomatically, economically, or militarily.  Either way it will push back the time frame for a political settlement with Iran. President Trump would need to make an incredibly bold diplomatic overture to convert this incident into a new nuclear deal and political settlement – he would have to give sanctions relief, rejoin the JCPOA, and, most important,  he would have to be matched by Rouhani’s own steps in the context of Iranian factional struggle. Given the fact that Trump ordered new sanctions on Iran Wednesday, the odds of any political settlement are approaching zero. President Trump is reportedly nominating Patrick C. O’Brien as his new national security adviser to replace John Bolton. O’Brien is an establishment Republican pick — he has worked with Senator Mitt Romney as well as the George W. Bush administration. He is also manifestly a “dovish” pick, not only in relation to the uber-hawkish Bolton but even compared to other candidates for the position. He has a specialty in hostage negotiations and legal work representing marginal groups as well as powerful U.S. interests. This suggests that President Trump is seeking negotiations rather than war as his ultimate objective and staging a “tactical retreat” from his aggressive foreign policy so far this year. However, O’Brien is only a single person and the underlying dynamic — Iran’s higher pain threshold for conflict and awareness of Trump’s fear of oil shock and recession — still entails that Trump will need to heighten deterrence, or Iran will press its advantage further. This means we are far from de-escalation in the wake of Abqaiq and markets will continue to add a risk premium. Bottom Line: The U.S. and KSA agree that Iran is responsible for the attacks. It is still unclear that they were launched from Iran by Iranians, however. Ahead of any formal finding, President Trump ordered increased sanctions against Iran on Wednesday. We strongly believe the U.S. will retaliate against Iran or its proxies in the Middle East in response to the attacks on KSA. But the retaliation will be limited because of U.S. political and economic constraints. Iran has the higher pain threshold, and it remains uncertain whether this dynamic will escalate into a full-on kinetic engage­ment involving Iran against the U.S., KSA and their GCC allies.     Robert P. Ryan, Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken, Chief Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Hugo Bélanger, Senior Analyst Commodity & Energy Strategy HugoB@bcaresearch.com     Footnotes 1      Please see Saudi oil attacks came from southwest Iran, U.S. official says, raising tensions, published by reuters.com September 17, 2019. 2      We discuss these in detail in the Special Report Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response published jointly by BCA Research’s Commodity & Energy Strategy and Geopolitical Strategy September 16, 2019. 3      We examined the impact of the strong USD on industrial-commodity demand in two reports – Central Bank Easing Key To Oil Prices and Industrial Commodity Demand Recovery Will Boost Metals, Oil, published September 5 and 12, 2019. We conclude dollar strength, along with China’s deleveraging campaign in 2017 – 18 likely explains a significant amount of the dramatic contraction in oil demand over the 2H18 – 1H19 period. The Sino-U.S. trade war also contributed to lower demand, in our estimation, but its primary effect has been to increase firms’ reticence to fund longer-term capex and households’ desire to hold precautionary savings balances. 4      We are referring once again to Knightian uncertainty, i.e., risks that are “not susceptible to measurement.” This differs from the “risk” we routinely consider in this publication, which can be measured via implied volatilities in options markets. A pdf of Dr. Knight’s 1921 book "Risk, Uncertainty and Profit" can be downloaded at the St. Louis Fed’s FRASER website. 5      In our Special Report earlier this week (see footnote 1), we estimated KSA could cover ~ 33 days of its contractual obligations from its storage, if the outage remained at 5.7mm b/d. The Saudi Press Agency detailed the loss as follows: 4.5mm b/d are accounted for by Abqaiq plants going off line. Please see Saudi says oil output to be restored by end of September, published by khaleejtimes.com. 6      NB: This is the marginal price impact. It is not a forecast. Should production stay off line for an extended period, we would expect other OPEC members’ production to increase, and, at a minimum, the U.S. SPR would release barrels to the market. Eventually, demand destruction – from higher prices – would force oil prices lower. 7      Our demand-decline scenario in Chart 8 shows the impact of a stronger USD and lower demand brought on by high prices. We raise the probability of a stronger USD to 30% in our ensemble model, and simulate a loss of demand equal to 250k b/d next year – 200k b/d from non-OECD economies and 50k b/d from OECD economies. Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades TRADE RECOMMENDATION PERFORMANCE IN 2019 Q2 Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2019 Summary of Closed Trades

Highlights Analyses on Indonesia and South Africa are available below. The slowdown in Chinese domestic demand has been the main culprit behind the global trade contraction - not the U.S.-China trade confrontation. China’s economy is not reliant on exports to the U.S. and there has been little damage to Chinese total exports. In contrast, Chinese imports have been contracting, dampening global trade. A recovery in the former is contingent on credit stimulus. Feature Chart I-1Chinese Imports Are Contracting Yet U.S. Ones Are Not With odds of a potential trade deal between the U.S. and China rising, the question now becomes whether an imminent acceleration in global trade will occur, sparking a rally in EM risk assets and currencies. We believe the trade confrontation between the U.S. and China has not been the main culprit behind the global trade contraction and manufacturing recession. The latter has primarily been due to a slowdown in Chinese domestic demand. Chart I-1 illustrates that Chinese imports for domestic consumption (excluding processing trade) are shrinking at 6% while U.S. total imports are still growing at 2% from a year ago. Consequently, an improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Provided the global business cycle is the main factor driving EM risk assets and currencies, there is no sufficient reason to turn bullish on EM at the current juncture. Origin Of The Global Trade Slowdown Tariffs have mainly affected global growth indirectly (via dampening business confidence) rather than directly – by derailing Chinese exports to the U.S. or by affecting American consumer spending. First, U.S. household spending is still reasonably robust, and U.S. imports from the rest of the world have slowed but have not contracted (Chart I-2). Hence, the trade confrontation has not derailed U.S. household spending, and the latter’s impact on global trade has been mildly positive rather than negative. An improvement in the global business cycle due to a potential trade agreement between the U.S. and China will be limited. Second, Chinese exports have been more resilient than those of other Asian economies (Chart I-3). If the tariffs on Chinese exports to the U.S. were the main cause of the global trade slump, Chinese exports would be shrinking the most. Yet Chinese exports are not contracting – their growth rate is close to zero while Korean and Japanese exports have been plummeting (Chart I-3). Chart I-2U.S. Consumer Spending And Imports Have Not Been A Drag On Global Trade Chart I-3Exports In China Are Faring Better Than Those In Japan And Korea   While China’s shipments to the U.S. have certainly plunged, there is both anecdotal and empirical evidence that mainland-produced goods have been making their way to the U.S. via Taiwan, Vietnam and other economies (Chart I-4). This is why Chinese aggregate exports are not contracting. Third, Chinese exports are doing better than imports (Chart I-5). This tells us that the underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. Chart I-4China's Exports To U.S. Have Been Re-Routed Via Rest Of Asia Chart I-5Chinese Imports Are Worse Than Its Exports   Importantly, ongoing contraction in Chinese imports excluding processing trade (i.e., excluding imports of inputs that are assembled and then re-exported) is a clear indication of a slump in Chinese domestic demand (please refer to Chart I-1 on page 1). Capital outlays in general and construction activity in particular remain very weak (Chart I-6). This is consistent with shrinking import volumes of capital goods, base metals, chemicals and lumber (Chart I-7). Chart I-6China: Capex Is In Doldrums Chart I-7China: Capex-Exposed Imports Are Shrinking   Chart I-8China's Economy Is Not Reliant On Exports To The U.S. Finally, Chart I-8 shows that Chinese exports to the U.S. before the commencement of the trade war represented less than 4% of Chinese GDP. In contrast, capital spending in China is 42% of GDP. Hence, China’s economy is not reliant on exports to the U.S. This is why in our research and strategy we emphasize the mainland’s money/credit cycle – which leads capital spending – much more than its exports. To be clear, we are not implying that the U.S.-China trade confrontation has had no bearing on global growth. It has certainly affected business and consumer sentiment in China and hurt confidence among multinational companies. Hence, a trade deal could boost sentiment among these segments, leading to some improvement in their spending. Nevertheless, odds are that businesspeople in China and multinational CEOs around the world will realize that we are witnessing a secular rise in the U.S.-China confrontation, and that any trade deal will be temporary. The basis is that the genuine interests of the U.S. go against China’s national interests, since the U.S. has an interest in preventing the formation of a regional empire that can then challenge it for global supremacy. Conversely, whatever is in the long-term interests of China will not be acceptable for the U.S., particularly China’s rapid military and technological advancement. As such, global CEOs may see through a trade deal and any improvement in their confidence will likely be muted. In fact, if a China-U.S. trade détente leads Chinese authorities to resort to less stimulus going forward, odds are that China’s domestic demand revival will be delayed. Hence, the positive boost to global trade will not be substantial. The underlying reason for the slowdown both in China and globally is not tariffs, but rather the weakness in Chinese domestic demand. In such a case, global manufacturing and trade contraction will likely last longer than financial markets are presently pricing in. Asset prices will need to be reset in this scenario before a new cyclical rally begins. Bottom Line: The trade confrontation has not been the main reason behind the global trade slowdown. Consequently, its temporary resolution may not be enough to produce a cyclical recovery in global trade. Given financial markets have already bounced back in recent weeks, they may follow a “buy the rumor, sell the news” pattern regarding the trade deal. Investors should continue to underweight EM equities, sovereign credit and currencies within respective global portfolios. In absolute term, risks to EM assets and currencies are still tilted to the downside too. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Indonesia: Relapsing Growth Risks Foreign Outflows Indonesian stocks and the rupiah have been benefiting from falling U.S. interest rate expectations. This has been occurring even though domestic fundamentals, namely economic growth and the outlook for corporate profits, have been deteriorating. The Indonesian economy is undergoing a sharp slowdown: The private credit impulse is declining (Chart II-1, top panel). Retail sales volume of various goods are heading south (Chart II-1, middle panel). Mirroring the weakness in investment expenditures, capital goods imports are shrinking (Chart II-1, bottom panel). Passenger car sales are shrinking and sales of other types of vehicles have stalled. The real estate sector has entered a weak spot as well. House prices are only growing at 2% in nominal local currency terms according to data from the central bank. Growth in rail freight transport has stalled and the manufacturing PMI has dipped below the critical 50 level (Chart II-2, top and middle panels). Domestic cement consumption is contracting (Chart II-2, bottom panel). Chart II-1Indonesia: Domestic Demand Is Slumping Chart II-2Indonesia: Business Activity Is Anemic Finally, exports are dwindling at an annual rate of -8% from a year ago. Chart II-3Borrowing Costs Are Elevated Relative To Nominal Income Growth This growth deceleration is due to the ongoing contraction in exports, slowing domestic loan growth and somewhat conservative fiscal policy. These factors have altogether hit nominal incomes and hurt spending. Meanwhile, Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth (Chart II-3). Such a gap between nominal income growth and borrowing costs is exerting deflationary pressures on the Indonesian economy. Consistent with worsening growth dynamics, non-financial stocks have been struggling and small cap stocks have been in a bear market since 2013 (Chart II-4). The basis is poor and deteriorating profitability among non-financial firms (Chart II-5). Chart II-5Indonesia: Poor Profitability Among Non-Financial Companies Chart II-4Non-Financial & Small Caps Stocks: Dismal Performance   Only shares prices of three banks - Bank Central Asia, Bank Rakyat and Bank Mandiri - have been in a genuine bull market. These three stocks now account for 40% of the overall Indonesia MSCI Index and their rally has prevented an outright decline in the bourse. Chart II-6Indonesian Banks: Higher Provisions, Lower Profits We agree that these three banks are well provisioned and extremely well capitalized. Nevertheless, at a price-to-book value ratio of 4.7 for Bank Central Asia, 2.8 for Bank Rakyat and 1.8 Bank Mandiri, they are expensive. Given the ongoing economic slowdown and still high real borrowing costs, these three banks as well as all commercial banks in Indonesia will face higher NPLs and will be forced to provision for them. As NPL provisioning rise, banks’ profits will slow (Chart II-6). Such a scenario will likely lead to a 10-15% decline in these banks’ share prices in local currency terms. In U.S. dollars terms, the decline will be larger. Finally, as foreign investors in Indonesia begin digesting the magnitude of the country’s ongoing growth slump, their expectations for Indonesia’s return on capital will decline and they will likely reduce their exposure. This will trigger a selloff in the rupiah. Historically, foreign investors in Indonesia have cumulatively pumped $175 billion into debt securities and $105 billion into equity and investment funds. Indonesia’s lending rates remain elevated and well above nominal growth. Moreover, foreign ownership of local currency bonds and equities is high at 38% and 45%, respectively. Therefore, a decline in the rupiah will likely intensify the selloffs in the bond and equity markets. Bottom Line: For now, we continue recommending EM dedicated investors to remain underweight Indonesian equities, local currency bonds and U.S. dollar sovereign credit within their respective portfolios. We continue to recommend a short position in the IDR versus USD trade. Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com South Africa: On An Unsustainable Path The backdrop for South African financial assets remains poor, despite the recent surge in precious metals prices and Federal Reserve easing. The rand will continue to depreciate, even if precious metals prices continue to rise. Such a decoupling will not be historically unprecedented. Chart III-1 shows the long-term relationship between gold and the rand. The rand has failed to rally on several occasions during periods of rising gold prices. Chart III-1Rand Has Diverged Historically From Gold Prices What’s more, contrary to popular narrative, the rand and the majority of EM currencies do not typically appreciate when U.S. interest rate expectations drop. We have elaborated on this topic in depth in previous reports. Ultimately, widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. Supply constraints are preventing South Africa from capitalizing on rising gold prices – gold mining output is plummeting (Chart III-2). In fact, the trade deficit has been widening, despite surging gold prices (Chart III-3). Chart III-2Contracting Mining Output Chart III-3Rising Gold Prices ≠ Improving Trade Balance   The overall and primary fiscal deficits are also widening, as government revenues are slumping (Chart III-4). On top of this, the government recently announced a $4.2 billion (ZAR 59 billion) bailout for state-owned utility company Eskom, further worsening the country’s debt sustainability position. The combination of plummeting nominal GDP growth and still-high borrowing costs (Chart III-5) have also worsened debt dynamics among private borrowers, hurting private consumption and investment. Chart III-4Fiscal Deficit Will Widen Further Chart III-5Interest Rates Are Restrictive For Growth   Both business and household demand remain lackluster. South African non-financial companies’ return on assets (RoA) has been declining and has dropped below EM for the first time in the past 20 years (Chart III-6). Falling RoA has been due not only to cyclical growth headwinds but also structural issues such as lack of productivity growth. The falling RoA explains South African financial assets’ underperformance versus their EM counterparts. Finally, the rand is not very cheap (Chart III-7). Given poor fundamentals, including but not limited to a lack of productivity growth and a low and falling return on capital, the currency may need to get much cheaper. Chart III-6Non-Financials: Return On Assets Chart III-7The Rand Needs To Get Cheaper!   Overall, South Africa’s current macro dynamics are unsustainable. On the one hand, widening twin deficits will augment the country’s reliance on foreign funding. FDI inflows have been rather meager and are likely to stay that way. Hence, South Africa remains extremely dependent on volatile foreign portfolio inflows. Historically, foreign investors have cumulatively pumped $100 billion into debt securities and $120 billion into equity and investment funds. In turn, foreign portfolio inflows are contingent on a firm currency and high interest rates. Widening twin deficits, dwindling growth and declining return on capital will continue to depress the rand and risk assets. On the other hand, the economy is choking and public debt dynamics are worsening at a torrid pace due to high interest rates. Much lower domestic interest rates and a cheaper currency are necessary to reflate the economy and stabilize the public debt-to-GDP ratio. Ultimately, financial markets will likely push for a resolution of these contradictions. In the medium to long run, international capital flows gravitate towards countries that offer a high or rising return on capital. Provided return on capital in South Africa is very low and falling, foreign portfolio inflows will at some point diminish or grind to a halt. This will likely coincide with a negative global trigger for overall EM.  Reduced inflows or mild outflows of foreign portfolio capital will cause sizable rand depreciation. Bottom Line: The economy requires a cheaper rand and much lower interest rates to grow. The rand will likely act as a release valve: it will depreciate a lot, improving the trade balance, which in turn will ultimately allow interest rates to decline - although local bond yields will spike initially on rand weakness.  Investment recommendations: Remain short the rand versus the U.S. dollar, and underweight stocks and sovereign credit in respective dedicated EM portfolios. Concerning bonds, a depreciating rand will initially cause a selloff in local currency government bonds, warranting an underweight position for now. In the sovereign credit space, we are maintaining the following trade: sell CDS on Mexico / buy CDS on South Africa and Brazil. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations