先進国

特別レポート

Highlights President Biden’s proposal to raise the capital gains tax rate from 20% to 43.4% is part of the American Families Plan, which at best has a 50% chance of passing before the 2022 midterm election. Biden will soon present the full outline of this $1 trillion bill. The legislative priority is the American Jobs Plan with infrastructure spending and corporate tax hikes. This bill has an 80% chance of passing by Christmas. If it passes by end of July, then the odds of passing the American Families Plan prior to the midterm will shoot up. But we expect it to take to November, which could render the families plan (and capital gains tax) a campaign issue for 2022. Republicans are much more likely to vote for infrastructure spending than tax hikes. Traditional infrastructure can be separated into a bipartisan bill with Republicans and passed along with a renewed highway authorization by September. This creates an alternate avenue for infrastructure. Democrats would still pass the rest of Biden’s American Jobs Plan via reconciliation, including corporate tax hikes, which will only be watered down a bit. We reiterate our recommendations in favor of the BCA Infrastructure Basket and the Biden Fiscal Advantage Equity Basket. Given the eight-year span of the US infrastructure proposals, we recommend a cyclical and structural overweight for these baskets. Feature President Joe Biden’s $2.3 trillion American Jobs Plan is shifting from the initial phase – “coordinated policy rollout” and media cheerleading – to the drawn-out process of congressional negotiation and voting. None of our core views on the bill have changed: we expect the bill to pass before the end of the year and to be similar to what Biden has proposed on both corporate tax hikes and spending. Some spending proposals can be offloaded, some tax hikes can be watered down, but the gist of the bill is known to investors. Scares over Biden’s proposed capital gains tax hike are premature as this bill must pass before Congress can turn to Biden’s second plan and individual tax hikes. In this special report with BCA’s US Equity Strategy, we update the status of the bill and then take a closer look at our BCA Infrastructure Basket. We recommend investors stick to this trade over a structural time horizon of 12 months-plus. Biden’s Bill Will Pass – Bipartisanship Is Possible But Separate Biden’s infrastructure plan will pass on a party-line vote through budget reconciliation. Republicans will reject tax increases; Democrats will muster all 50 of their caucus votes plus Vice President Kamala Harris. Procedurally, reconciliation has been cleared. The fiscal 2021 budget resolution will be revised and this will enable Democratic leaders to cram the infrastructure package into a new reconciliation bill, ostensibly to raise the debt ceiling, which is due to expire on July 31. Technical public debt default will loom in early fall to help the Democrats motivate stragglers to vote for the bill.1 Spending Compromises: The reconciliation process will keep the price tag of the bill from rising higher than the proposed $2.3 trillion, since it will mostly exclude “earmarks.” States will have to apply in a competitive bidding for funding for projects beginning sometime in 2022 rather than receive guarantees of special projects in exchange for their senator’s vote for the overall package. The headline price tag could be whittled down by about $1 trillion if a bipartisan deal is done. Biden’s proposal consists of $784 billion in traditional infrastructure, $647 billion in social welfare, $370 billion in green energy initiatives, $280 billion in tech initiatives, and $219 billion in business support (Chart 1). The Republicans might be willing to agree to most of the traditional infrastructure as well as some of the tech initiatives and business support (Chart 2). This means these measures could be removed from the bill and passed separately. This would leave the Democrats to pass the rest on their own, including corporate tax hikes, which they could do at earliest by the end of July and at latest by the end of December (Diagram 1). Or Democrats could pass the whole package alone. Chart 1American Jobs Plan Has $784Bn In Traditional Infrastructure Chart 2Republicans Support Roads And Bridges Diagram 1Timeline For Congress To Pass American Jobs Plan By End Of 2021 Tax Compromises: Much has been made of West Virginia Senator Joe Manchin’s claim that the corporate tax rate should not exceed 25%, as opposed to Biden’s preferred 28%. Manchin is not alone, however. Table 1 highlights other Senate Democrats who oppose a 28% rate. These decisive swing voters may get a reduction in the rate but we tend to doubt it will be modified much from the proposal. Corporate tax hikes are popular – including when presented as a responsible way to pay for infrastructure (Chart 3). A minimum corporate tax will play very well politically while the headline corporate rate can be toggled one or two percentage points to ensure the bill gets enough votes (Chart 4). Chart 3Independents Support Corporate Taxes For Infrastructure Chart 4Voters Favor Corporate Tax Hike And Minimum Tax Table 1Centrist Senators: Democrats Who Oppose A 28% Corporate Rate, Republicans Who Voted To Convict Trump Of Insurrection, And Others Bipartisan infrastructure spending is possible but separate. Republicans are at risk of getting steamrolled by Democrats in the coming years. Democrats have stolen back the lead on infrastructure, manufacturing, trade, and China, yet they are free of the taint of mishandling the pandemic. Most importantly they have gotten hold of the magic money tree (Modern Monetary Theory), which enables them to expand the social safety net in a historic way that could boost the fortunes of their own party and its underlying principle of Big Government for a decade or more. Thus the pressure will be high on Republicans to show that they can govern and compromise – and infrastructure is the policy on which it is least painful for the GOP to join them. Republicans could hive off traditional “roads and bridges” – as well as tech competition with China – into a separate bill that could go forward on a bipartisan basis. There is a separate opportunity to pass infrastructure spending because the federal highway funding authorization, the 2015 FAST Act, expires on September 30 (Chart 5). The need to reauthorize this law will force lawmakers to act, thus presenting an opportunity to top up funding for traditional infrastructure projects.2 But this merely highlights that infrastructure spending has multiple avenues. If partisanship prevails as usual then Democrats will drive through their bill anyway. Chart 5US Infrastructure Spending In Recent Decades The regular budget process will be gridlocked. The regular appropriations process for FY2022 will not be an avenue for increased spending. Limits on discretionary spending expire at the end of FY2021 so there are no limits on budget appropriations. But 60 votes are needed for appropriations. Republicans will be loath to assist Democrats on the normal budget while the latter achieve all their other priorities via reconciliation. The economy will not need extra spending. A continuing resolution – a stopgap measure that keeps appropriations at the same level as the previous year – is the likeliest outcome. Or a government shutdown, which might be useful for Republicans to rally their base after a demoralizing year, though it would hurt their standing among the general public. Biden’s $1 trillion American Families Plan will be presented on April 28. This bill could pass in H1 2022, if the American Jobs Plan passes by July, but it is just as likely to become the Democrats’ campaign platform for the 2022 midterms. This bill will require the House and Senate to draft a FY2022 concurrent resolution, which cannot be finalized prior to passing the FY2021 reconciliation bill for both parliamentary and budgetary reasons. The economy will be red hot and fiscal fatigue will be setting in. We stick with our subjective 50/50 odds of passage for this bill. This means that the market’s concern over the capital gains rate hike is premature. First, Democrats have been back-loading tax hikes to prioritize economic recovery – and minimize negative impacts prior to the midterm election – so there is no reason to expect the capital gains tax hike to be retroactive whenever the American Families Plan passes Congress. If Congress passes it in mid-2022 then it will most likely go into effect on January 1, 2023. Second, the capital gains rate itself will likely be watered down from Biden’s proposed 43.4% to something around 32%. The good news for investors is that Biden is proposing to keep the distinction between individual income and capital gains (thus preserving the “carried interest loophole”). The bad news is that he is also keeping the Obamacare surtax of 3.8% on capital gains for those making over $250,000 or more. The American Families Plan is not urgent for investors because it is less likely to pass than the American Jobs Plan – and Republicans could win the House in 2022. But if the latter passes by July then the odds of the former passing before the midterm will shoot up. The family plan also shows that there is an upside risk to the budget deficit outlook and inflation expectations (Chart 6). Chart 6Revised US Budget Deficit Projection Post-ARPA Investment Implications Of Biden’s Sweeping Infrastructure Package While both the CBO and IMF currently project that the fiscal impulse will turn negative in 2022 (a mid-term election year) following a modest decrease this year, government largesse has staying power (Chart 7). Chart 7Fiscal Easing… The populist shift in US politics will push government expenditures as a share of output to nose-bleed levels. Given the lack of adequate tax offsets, it will buttress government debt-to-GDP to levels last seen during WWII (Chart 8). True, debt sustainability largely depends on nominal GDP growth, but spendthrift politicians are unconcerned about paying back debt as interest rates are held low courtesy of an extremely accommodative Federal Reserve and (temporarily) well-behaved bond vigilantes. This is all welcome news for equities exposed to fiscal spending in general and for infrastructure-reliant shares in particular. Two weeks ago we matched different segments of Biden’s infrastructure proposal (Tables A1 and A2 in the Appendix) to eight ETFs and one stock that now comprise our Biden Fiscal Advantage equity basket (Chart 9).3 Today we reiterate our sanguine view on this basket – especially versus the NASDAQ 100, given the high concentration of tech stocks in these ETFs. Chart 8...And Debt Uptake Bode Well For Infrastructure Stocks Chart 9Stick With The Biden Fiscal Advantage Basket Importantly, Charts 7 & 8 highlight that a rising fiscal deficit and ballooning government debt are a boon for the BCA’s infrastructure stock basket both from a cyclical and structural perspective.4 Tack on the Fed’s 6.5% real GDP growth projections for calendar 2021 that are more or less in line with the Street’s economic expectations and even the shorter-term outlook brightens for these infrastructure-laden equities (real GDP forecast shown advanced, Chart 10). Chart 10Enticing Domestic Growth Already, the US ZEW Indicator of Economic Sentiment is soaring following up the path of the ISM manufacturing survey, corroborating that the US economy is firing on all cylinders (top panel, Chart 11). While the recent bond market selloff has gone on hiatus, it will likely prove short-lived. The US population is on track to reach herd immunity sometime this fall and by then inflation will be rearing its ugly head (bottom panel, Chart 11). As a result, the 10-year US Treasury yield should resume its ascent (middle panel, Chart 11). Chart 11Plenty Of Upside Left Historically, all these key macro indicators have been positively correlated with the relative share price ratio of BCA’s infrastructure equity basket and the current message is positive (Chart 11). Beyond the conducive domestic backdrop, likely in the back half of the year the rest of the world will also be on the cusp of getting back to normal – with China’s pace of deceleration being the sole question mark – heralding a synchronized global growth setting. Not only will the US twin deficits weigh on the greenback, but a looming commodity up-cycle is also a boon for hypersensitive commodity-exposed currencies. This dual boost coupled with the budding rebound in EMs is music to the ears of US infrastructure-reliant US conglomerates (Chart 12). Gelling everything together, our US and global capex indicators do an excellent job in encapsulating all of these moving parts. Chart 13 shows that both of our capital expenditure indicators are in V-shaped recoveries, with our global capex one probing multi-decade highs. Chart 12Alluring EM Growth Chart 13Heed The Bullish Message From Our Capex Indicators Bottom Line: The sweeping American Jobs Plan will bolster both the BCA infrastructure and BCA Biden Fiscal Advantage equity baskets. Given the multi-year span of this looming bill, we recommend a cyclical and structural overweight in both baskets.   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Anastasios Avgeriou US Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Appendix Table A1 Table A2 Footnotes 1       Paul M. Krawzak, “More questions than answers in parliamentarian’s budget opinion,” Roll Call, April 8, 2021, www.rollcall.com. 2       Jinjoo Lee, “Road Is Smoother Than Expected For Infrastructure, Biden Plan Or Not,” Wall Street Journal, March 24, 2021, wsj.com. 3      As a reminder, the ticker symbols we included in this Equity Basket are: PAVE, PHO, QCLN, TAN, WOOD, SOXX, HAIL, GRID and SU. We choose SU as there is no pure play Canadian oil sands ETF trading in USD. 4      We first created this basket in late-2018 comprising a range of industrials and materials indexes that should see a positive reaction to a spur in infrastructure demand; Table A2 in the Appendix at the end of this report updates all the constituents in our basket.  

Highlights The sheer magnitude of US fiscal stimulus makes forecasting especially challenging, … : It is very hard to say how unprecedented stimulus will impact the economy. … and it may already have scrambled established equity market patterns: Give a bored millennial a smartphone, a brokerage account app, commission-free trades and regular infusions of cash and you just might get a bear market bounce unlike any that’s ever been seen before. We are devoted to the idea that the simplest answers are the best and we think simplicity is particularly suited to navigating through elevated uncertainty: If growth is going to be solidly above trend and the Fed is going to maintain extremely accommodative monetary policy settings despite the risk of overheating, risk assets should outperform Treasuries and cash and investors ought to overweight them. Feature We spent much of last week speaking with investors outside of the US in a series of Zoom meetings. The themes that were most persistent in our discussions were inflation (Is it going to materialize and how bad could it be if it does?), the post-pandemic landscape (How will it be different and how should an investor position for it?), the duration of the equity bull market and the interest rate outlook. We had begun preparing a report that examined each of those themes in turn through the lens of our typical analytical process. As we progressed through that report, however, we found ourselves increasingly preoccupied with other topics we touched on in the calls and observations and questions that kept us thinking after the calls had ended. We will delve thoroughly into the themes that were raised on the calls as time goes by and evidence emerges that supports or challenges our current views. Those themes are important and will impact asset-allocation and security-selection decisions into at least the intermediate term. But this week we instead turn the spotlight on some of our impressions of the current economic landscape and how investors might navigate it. At the very least, it will serve as a change of pace, but we hope it will also be a jumping-off point for ongoing discussions about asset allocation and portfolio management. Uncharted Territory, Part One The word “unprecedented” got a lot of use and loomed over our analysis and recommendations. We believe in our analytical framework and we expect that financial markets and the US economy will most likely thrive over the next twelve months, supported by a “just-right” Goldilocks backdrop of outsized growth and extremely accommodative monetary policy. We think the probability of a “too-cold” outcome, in which growth disappoints despite the Fed’s best efforts, is steadily shrinking as vaccinations continue to outpace the rate required to confer herd immunity on the US by the end of September. While we think inflation will ultimately spell the end of the bull phases in financial markets and may even lead the Fed to induce a recession, we think it will be a couple of years before it can take root and bring about the market- and business-cycle denouements. The key word in those conclusions is think; we do not know that there will be a consumption surge that extends across several quarters, powering the US economy to grow at an inflation-adjusted rate of 4 to 5% across 2021 and 2022. We expect that the immunization campaign will squelch COVID-19 in the US at some point this summer, opening the way for the release of pent-up demand as households regain the full menu of consumption options and can once again return to restaurants, bars, airplanes, hotels, stadiums, concert venues, cinemas and theaters. Households have $2 trillion of excess savings to slake that demand, but we cannot know how much of them will be directed to consumption or the rate at which they will be released. It’s not that we don’t want to do the work; it’s that there is no empirical antecedent for this magnitude of fiscal transfers to households. The US has never before injected 25% of a year’s output into the economy across just two years (Chart 1). There is no way, then, to use past history to build a model regressing consumption growth against fiscal stimulus or a sudden surge in household savings driven by sweeping temporary constraints on activity. No way, at least, to build such a model with a reasonable degree of confidence in the predictive quality of its outputs. Chart 1We've Never Seen Anything Like This Before The bottom line, then, is that no investor or researcher should attach a great deal of confidence to his/her current expectations. Everyone in investment management is paid to have an opinion, but all of us should have a healthy degree of humility about our current opinions. All of our views right now are necessarily low-conviction. We eagerly await the ongoing flow of data that will shed some light on whether the consumption surge is materializing and if so, the segments in which it will be concentrated. We are also closely monitoring vaccination progress and the ongoing efficacy of the extant vaccines because victory over COVID-19 by the summer is not assured, even if we do hold our base-case virus view with more conviction than our consumption views. Uncharted Territory, Part Two Shutting down activity to limit interactions fostering the spread of COVID-19 was an eminently logical public health measure. It also made sense to bolster the activity restrictions with direct cash transfers to households to cushion the economic blow of abiding by them. The distributions presumably encouraged compliance with the restrictions, helping to slow the spread of the virus, while also relieving economic distress. But the combination may have borne the unintended consequence of upending established stock market dynamics, a matter of little import for the overall economy but a critical issue for professional investors. Technical analysis is often derided by fundamentally-oriented investors as something akin to astrology or voodoo. We are not dogmatic and are happy to use any tool that might be of value; although we are neither skilled technical analysts nor traders, we accept that technical analysis is the most useful framework for assessing very short-term moves. Even fundamental investors with longer-term time frames may find price charts useful for selecting entry and exit points. Pattern recognition, after all, is an essential investment skill and it’s largely what forward-thinking investors are paying for when they invest in buzzy artificial intelligence applications. Something that upends typical market patterns is therefore important and the economic impact payments and federal unemployment insurance (UI) benefit supplements provided for by the CARES Act and the two rounds of follow-up legislation may have stood the relationship of retail and institutional investors to market movements on its head. The bottom four income quintiles of US households received considerably more aid from the federal government than they needed, strictly speaking. Two-thirds of all taxpayers received the full amount of all three economic impact payments and four-fifths received at least a phased-out portion of them while only 25 million people were out of work at the employment trough in April, less than 10 million were out of work when the second round of checks went out in January and just over 8 million were idled during the current round. Those who were unemployed are estimated to have received CARES Act UI benefits that exceeded their previous compensation by more than a third.1 The net effect is that many idled workers found themselves stranded for several months in 2020 with more money than they could spend. Homer Simpson would have blissfully napped his way through his furlough, with a mountain of empty Duff cans filling the space between the couch and the television, but it’s not a stretch to think that millennials in the same position turned to their phones to relieve their tedium and discovered the joys of commission-free trading in the palm of their hands. Retail investors have traditionally been viewed as being the last to arrive at the party, flooding in at market tops only to seep out at market bottoms, while the smart institutional money drove the trends that retail flows belatedly followed. Over time, institutions following the same cues and adhering to the same heuristics established recognizable bull- and bear-market patterns, like extended bottoming processes and regular backing-and-filling that aligned with Fibonacci retracement levels. The GameStop tempest earlier this year may have been a manifestation of the larger issue that the market had been swamped by newbies who didn’t know the rules and therefore wound up trampling them. A seasoned trader-turned-quantitative-investment-performance-analyst commented to us last summer that these were “not the markets we grew up in.” From his perch at a top hedge fund, he viewed retail flows as having been the catalyst for the market recovery that wiped out the entire pandemic decline with barely a pause for breath (Chart 2). Seasoned analysts and portfolio managers waiting for a consolidation of the initial bounce wound up turbo-charging it as they chased the retail flows that got there ahead of them. “They just couldn’t stand the underperformance any longer,” he said. Chart 2A Whole New Ballgame See The Ball, Hit The Ball We follow careful analytical processes at BCA and our clients do as well, but we try not to overthink our investment conclusions once we reach them. We have found that the less a Little Leaguer is thinking about when s/he steps into the batter’s box, the better off s/he will be, and we think the approach applies to investors as well. Be as still as you can, watch the baseball out of the pitcher’s hand, step towards the pitcher and throw your hands at where you judge the ball will be just before it reaches home plate. Your weight will naturally follow your front leg and your hands and everything else will take care of itself if you correctly anticipated where the ball was headed. Our colleague Peter Berezin, BCA’s Chief Global Strategist, abides by a personal Investment Golden Rule: Stay bullish unless you think a recession is just around the corner. His rule aligns perfectly with our observation that bear markets and recessions tend to coincide (Chart 3). Although we cannot know how much of households’ aggregate excess savings will be spent or when, and we therefore cannot predict quarterly GDP growth to the nearest tenth of a percent, we are confident that the economy will grow at a rate well above its real annual long-run potential of 2%, provided that the pandemic doesn’t spring a nasty surprise on the US. If the economy does grow well above its trend rate in 2021 and 2022 (Chart 4), and the Fed lives up to its pledge to remove monetary accommodation only in response to lagged measures of consumer price inflation and labor market strength, stocks should comfortably generate returns in excess of those on cash and Treasuries and multi-asset investors should overweight them (Tables 1 and 2). Chart 3Recessions And Bear Markets Tend To Travel Together Chart 4Earnings Grow When The Economy Grows, And Stocks Move With Earnings Table 1Stocks Thrive When Policy Is Easy, ... Table 2… Especially In Real Terms Steering Portfolios Through Uncertainty Acknowledging the uncertainty inherent in predictions made in the current environment, with its unprecedented fiscal stimulus, is all well and good, but professional investors have a mandate to invest regardless of their conviction levels. How should they navigate through the next twelve months aside from overweighting equities in multi-asset portfolios? The basic rule guiding our answer in this case is to stay within sight of the shore if there’s a possibility that the weather might change suddenly. Given that no one knows how the big swing factors impacting output and the balance between capacity and aggregate demand – consumer caprice, anti-vaccination sentiment, reopening timetables and labor force participation – will turn out, we think that investors’ first order of business should be to prepare to shorten holding periods. Conviction levels will evolve over time as incoming data validate or contradict investment theses but it is important to be prepared mentally to manage portfolios more dynamically in line with unprecedented conditions. Individual managers and investment committees who prepare to adjust their procedures, perhaps by setting stop levels and/or rebalancing thresholds in advance, will find it much easier to do so in real time should it turn out to be appropriate. Investors may also consider reducing deviations from their benchmarks. Increasing the frequency of portfolio rebalancing, shifting from time to level thresholds, or tightening level thresholds are ways that investors with rebalancing guidelines could narrow deviations. Investors who don't rebalance can reduce their initial position deviations and/or their portfolio concentrations. Shortening holding periods and increasing rebalancing frequencies implies harvesting gains more often and is therefore tax-inefficient, but we think it may be worth sacrificing some tax efficiency to protect overall portfolio value at a time of elevated uncertainty.   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Ganong, Peter and Noel, Pascal and Vavra, Joseph, US Unemployment Insurance Replacement Rates During the Pandemic (August 24, 2020). University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2020-62.

Weekly Performance Update For the week ending Thu Apr 22, 2021 The Market Monitor displays the trailing 1-quarter performance of strategies based around the BCA Score. For each region, we construct an equal-weighted, monthly rebalanced portfolio consisting of the top 3 stocks per sector and compare it with the regional benchmark. For each portfolio, we show the weekly performance of individual holdings in the Top Contributors/Detractors table. In addition, the Top Prospects table shows the holdings that currently have the highest BCA Score within the portfolio. For more details, click the region headers below to be redirected to the full historical backtest for the strategy. BCA US Portfolio Total Weekly Return BCA US Portfolio S&P500 TRI -0.56% -0.84% Top Contributors   QFIN:US VIPS:US UTHR:US SEM:US VICI:US Weekly Return 36 bps 20 bps 13 bps 12 bps 12 bps Top Detractors   MO:US EXPI:US SCCO:US TRTN:US DCP:US Weekly Return -29 bps -27 bps -25 bps -24 bps -16 bps Top Prospects   TX:US ESGR:US UHAL:US MO:US BRK.A:US BCA Score 99.89% 97.61% 96.90% 96.18% 94.68% BCA Canada Portfolio Total Weekly Return BCA Canada Portfolio S&P/TSX TRI 0.03% -1.44% Top Contributors   LIF:CA CFP:CA RUS:CA RCI.B:CA NWC:CA Weekly Return 20 bps 13 bps 8 bps 8 bps 7 bps Top Detractors   PXT:CA ENGH:CA DIR.UN:CA CSU:CA WEED:CA Weekly Return -10 bps -10 bps -9 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   LNF:CA IFP:CA CFP:CA NWC:CA LNR:CA BCA Score 99.43% 98.42% 98.23% 92.71% 90.60% BCA UK Portfolio Total Weekly Return BCA UK Portfolio FTSE 100 TRI 1.01% -0.59% Top Contributors   SVST:GB NLMK:GB FXPO:GB NFC:GB EMIS:GB Weekly Return 48 bps 30 bps 30 bps 26 bps 25 bps Top Detractors   AO.:GB OXIG:GB PRTC:GB CNE:GB PZC:GB Weekly Return -28 bps -25 bps -13 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   SVST:GB NLMK:GB GLTR:GB BPCR:GB GYS:GB BCA Score 99.75% 98.71% 97.45% 96.76% 96.70% BCA Eurozone Portfolio Total Weekly Return BCA EMU Portfolio MSCI EMU TRI 0.64% 0.66% Top Contributors   VIRP:FR CNV:FR VGP:BE MONT:BE GCO:ES Weekly Return 68 bps 16 bps 13 bps 11 bps 9 bps Top Detractors   ROTH:FR AOF:DE SOL:IT TEN:IT PHH2:DE Weekly Return -23 bps -15 bps -10 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   PHH2:DE SOL:IT CNV:FR SOLV:BE ROTH:FR BCA Score 99.84% 99.37% 98.98% 98.92% 97.81% BCA Japan Portfolio Total Weekly Return BCA Japan Portfolio TOPIX TRI -1.86% -1.87% Top Contributors   5451:JP 4980:JP 7994:JP 8966:JP 6960:JP Weekly Return 7 bps 4 bps 3 bps 2 bps 1 bps Top Detractors   6269:JP 7279:JP 4008:JP 8425:JP 8173:JP Weekly Return -18 bps -18 bps -15 bps -15 bps -11 bps Top Prospects   9436:JP 1766:JP 4008:JP 8595:JP 6960:JP BCA Score 99.44% 99.23% 99.06% 97.37% 97.09% BCA Hong Kong Portfolio Total Weekly Return BCA Hong Kong Portfolio Hang Seng TRI 1.58% -0.05% Top Contributors   990:HK 856:HK 2232:HK 867:HK 215:HK Weekly Return 42 bps 32 bps 22 bps 19 bps 13 bps Top Detractors   148:HK 1888:HK 41:HK 2798:HK 373:HK Weekly Return -38 bps -15 bps -7 bps -6 bps -5 bps Top Prospects   990:HK 86:HK 2232:HK 811:HK 3306:HK BCA Score 99.85% 98.90% 98.45% 97.69% 96.00% BCA Australia Portfolio Total Weekly Return BCA Australia Portfolio S&P/ASX All Ord. TRI 0.56% -0.07% Top Contributors   ADH:AU GRR:AU HT1:AU REH:AU BLX:AU Weekly Return 55 bps 45 bps 18 bps 12 bps 11 bps Top Detractors   STX:AU PDN:AU AGL:AU RIC:AU AQZ:AU Weekly Return -41 bps -20 bps -16 bps -12 bps -11 bps Top Prospects   BSE:AU GRR:AU PSQ:AU PIC:AU ZIM:AU BCA Score 99.88% 98.80% 97.39% 97.21% 97.00%

特別レポート

ハイライト 緑の党が9月26日の連邦選挙でドイツ政府の支配権を握る可能性が高い。少なくとも新連立政権で非常に影響力を持つだろう。 ドイツはEU内で長期にわたる地政学的目標の多くを達成している。金融政策と財政政策はハト派で、環境政策はタカ派というコンセンサスがある。最大の変化は外部からもたらされるだろう。 米国とドイツの関係はより困難になっている。両国ともロシアと中国の侵略には反対するが、ドイツは米国の攻撃的行動には抵抗するだろう。 キリスト教民主同盟（CDU）が政府に留まる確率は65％であり、これにより緑の党の論争的で野心的な増税議題は制限されるだろう。左派連立の確率は35％であり、回復のために財政刺激を前倒しで実行するだろう。 経済は回復基調にあり、緑の党主導の財政緩和は回復を加速させるだろう。しかし、連立政治はドイツの人口動態の悪化、生産性の低下、大きな過剰貯蓄といった問題に対処することはおそらくできないだろう。 景気循環の観点では、ブントに対して周辺欧州債をオーバーウェイト；EUR/USD；およびドイツ株に対してイタリア株とスペイン株をオーバーウェイト。 特集 チャート 1ドイツ人は若い女性と緑の党に注目 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツは緑の党が指導する主要国としては初めての国になる見込みだ。少なくとも9月26日のドイツ選挙では現政権が期待を下回り、緑の党が期待を上回る番狂わせが起きるだろう（チャート 1）。 オンラインベッティング市場は30％で、アナレーナ・ベアボックが2022年に緑の党出身として初の首相、かつ第三党から選出される初の首相になる確率を過小評価している（チャート 2）。 「ドイツ問題」――ドイツを統一しつつ隣国との平和を維持する方法の問題――は過去二世紀にわたりヨーロッパの中心にあったが、今日では実質的に解決されたように見える。平和で統一されたドイツが平和で概ね統一されたヨーロッパの中心に位置している。様々なリスクは差し迫っているが、このポジティブな背景は認識されるべきである。 チャート 2市場はベアボックの首相挑戦に気づき始めている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツ選挙で最もあり得るシナリオはいずれも、ユーロ圏の連帯を目指す政策を継続させることで現在の状況を強化するだろう。緑のシフトですら既にかなり進行しているが、緑の党主導の政府はそれをさらに加速するだろう。それでも今年の選挙は重要だ。なぜならドイツの左方へのシフトを告げ、少なくとも今後4年間の財政、エネルギー、産業、貿易政策を形作るからである。 左派の大勝は短期的には株式市場に興奮をもたらすだろう――パンデミック後の反発を加速させるポジティブな財政サプライズ――が、長期的には過去との決別を招き、政策の不確実性を高めるだろう（チャート 3）。緑の党は増税や規制の大幅な強化、および産業とエネルギー政策における大きな変更を支持している。左派の大勝がない場合、連立政治は混迷を招き、ドイツの既存政策が継続されるだろう。 チャート 3ドイツの政策不確実性の高まり ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツ国内で何が起ころうとも、地政学的環境は一段と危険になっている。ドイツは米国のロシアや中国との大国間闘争に巻き込まれることを避けようとするが、選択の余地がないかもしれない。 ドイツの地政学 ドイツ統一の困難さは近代ヨーロッパ史の中心にある。ドイツ語を話す大きく生産的な人口を有していたため、1871年の統一は近隣諸国にとって安全保障上の脅威となり、それが世界大戦へとつながった。冷戦後の平和的なドイツ再統一は、EUが大陸の平和と繁栄を確立する可能性を生み出した。 この体制は最近の挑戦を乗り越えてきた。ドイツとEUの関係は金融危機、アラブの春と移民流入、ブレグジット、トランプ大統領の貿易関税によって脅かされた。しかし最終的にこれらの出来事は、外圧に直面してドイツとヨーロッパの結びつきが強まる現実を固めた。ドイツは軍事的役割を回避し、経済面でフランスと歩調を合わせ、ロシアとの衝突を避けることで大陸における優越性を達成した。 ドイツは長年求めてきた戦略目標の多くを達成しているため、過去10年間に米国や英国のようなナショナリストの反発に見舞われることはなかった。しかしドイツはポピュリズムや反既成勢力の感情に無縁ではない。二大政治勢力であるキリスト教民主同盟と社会民主党は最近の選挙で支持を失い、やむなく大連立を組むことになった。 ドイツの反既成感情は有権者を左に動かし、緑の党を支持する傾向を生んだ。緑の党は過去10年間で着実に支持を伸ばし、選挙のわずか5か月前に勢いをつかんだ（チャート 4）。しかしドイツの緑の党は基本的に既成政党でもある。16州のうち11州で州政府に参加しており、現在はドイツで三番目に人口が多く生産的な州であるバーデン＝ヴュルテンベルク州で首位の座にある。1998年から2005年にかけては政府に参加し、新自由主義的な構造改革や海外への軍事派遣にかかわったこともある。さらに緑の党は単独で政権をとることはできず、連立政権の中で統治する必要があり、それが彼らのより論争的な政策を調整するだろう。 チャート 4緑の党躍進、キリスト教民主同盟失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 今日のドイツは、三つの重要な条件を満たすことでフランスおよびEUと足並みを揃えている：完全な金融緩和（ドイツ連邦憲法裁判所による欧州中央銀行への挑戦は効果がない）、完全な財政的順応（アンゲラ・メルケル首相はCOVID-19危機下で共同債の発行と緩い赤字管理に同意し、かつ強力なグリーン・エネルギー政策を採用した）、そして完全な安全保障上の調整（ドイツの再軍備はNATOの文脈内で行われ、ヨーロッパの安全保障上の願望はフランスと足並みを揃えて実行されている）。これらの条件は、たとえ緑の党が左派連立の先頭に立って政権を掌握したとしても、2021年の選挙で変わることはないだろう。 結論：ドイツはヨーロッパを統一し統治するという大戦略的目標を事実上達成した。どのドイツ政府もこの状況に挑むことはなく、すべてのドイツ政府はこれを固めようと努めるだろう。この体制に対する最大のリスクは国内よりもむしろ国外から生じる。 ドイツ問題の再来か？ ドイツの地政学的立場はチャート 5 に要約される。これは各国や機関に対する国民の見方を示している。ドイツ人はEUや国連のようなグローバルな機関に対しては好意的であり、NATOに対してはやや低い好感度を示す。それ以外のものに対しては好意的ではない。ロシアに対しては否定的な見方をしているが、劇的ではなく、これはロシアとの衝突に関心がないことを示している――彼らは別の大規模な欧州戦争の戦場や城壁になりたくないのだ。彼らは米国と中国をさらに、かつ同等に嫌っている。2020年の選挙以降米国に対する態度が改善したとしても、純粋な不支持は示唆的である。 チャート 5ドイツは米国よりロシアを好んでいるのか？ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 世界金融危機以降、特に2014年のロシアによるウクライナ侵攻以降、ドイツは軍備を増強してきた。この増強は米国の促しの下で、旧ソ連圏における勢力圏回復を図るロシアの軍事行動に対応するNATO同盟国と歩調を合わせて行われている（チャート 6）。ただしドイツの軍事支出はNATOのGDP比2％の目標にはまだ達していない。フランスやヨーロッパと統合され、ロシア抑止を目的としている限り、それは近隣国にとって脅威とは見なされないだろう。 チャート 6ドイツとNATOが軍事支出を増加させる 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ チャート 7ロシア・ドイツ関係の亀裂がヨーロッパの基盤に与える影響を注視せよ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ロシアの攻撃性はドイツ人とヨーロッパ人を互いに引き寄せ続けるはずだ。もしプーチンが軍事的強制ではなく外交を追求すれば状況は変わり得る。そうなればドイツを東ヨーロッパから切り離す可能性がある。 ノルドストリーム2パイプラインを完成させるというロシアとドイツの現在の強硬な姿勢からもその可能性は明らかである。これは米国や東欧の反対にもかかわらず進められている。パイプラインは選挙に間に合うよう9月までに完成する予定であり、緑の党がこれに反対していることが影響している部分も少なくない。もし米国がパイプラインの停止を主張すれば、ロシアとの間で危機が発生し、メルケルとキリスト教民主同盟は屈辱を受けるだろう。しかし米国はロシアの軍事的脅威に直面してそれを控える可能性もある（確率は五分五分である）。 ロシアが今年ウクライナ国境に10万人以上の部隊を配置したこと――そして報道によれば5月1日までに部隊を基地に戻すよう命じたとされること――はロシア・ドイツ関係の試金石に相当する。プーチンはウクライナで容易にロシアの影響力を拡大することができ、緊張は少なくともロシアの議会選挙が行われる9月までは高止まりするだろう。ドイツ人は再度の侵攻に対して制裁で応じるだろうが、米国が提案するより厳しい制裁は和らげられる可能性が高い。真に情勢を変えるのはロシアがウクライナ全土を征服する場合だろう。それはありそうもない――正にそれがドイツ、ヨーロッパ、米国を結束させ、ロシアにとって経済的損失と戦略的劣勢をもたらすからである（チャート 7）。 中国の台頭もまたドイツをヨーロッパと結びつけ続ける要因となるはずだ。ドイツ人は中国の技術的・製造面での進展、特にデジタルインフラやネットワークへの中国の関与を恐れている。緑の党は二酸化炭素排出量が多い中国製品が低炭素のドイツ製品の価格を圧迫している点を批判している。ベアボックはカーボン調整手数料を支持しているが、これは関税の婉曲表現である。しかしドイツ人は中国とのビジネス関係を維持したがっており、中国の軍事力を大いに恐れているわけではない。したがって中国問題を巡って米独が分裂するリスクがある。 もしドイツが米国の反対にもかかわらず一貫してロシアや中国に肩入れするならば、米国のみならず同胞の欧州諸国からも敵対的な注目を浴びる危険がある。最終的にはEU外の大国と関係を結ぶことでドイツの力が過剰になるのではないかと恐れられるだろう。しかしこれは今日の主要なリスクではない。米国はドイツを取り込み、トランス大西洋同盟を再活性化しようとしている。一方でドイツはロシアの軍事的脅威や中国の貿易慣行に対抗するために米国の支援を必要としている。米独関係は、米国が独裁的勢力との全面的な対立へドイツを強いるようなことがない限り改善するだろう。 結論：米国とドイツの関係は過去よりも難しくなっているが、両国はロシアの侵略と中国の技術的・貿易上の野心を抑止するという共通の利益を共有している。バイデン大統領がこれらの大国に多国間で対処しようとする試みは、ドイツのリスク回避的姿勢によって制約されている。2021年選挙のシナリオ ドイツの選挙結果については現実的なシナリオがいくつか考えられます。私たちが緑の党が政権を形成すると予想するのは、複数の基本的要因に基づいています。世論調査は現在、明確に私たちの見方に有利に転じており、残り5か月で緑の党が勢いを増しています。政党をイデオロギーのブロックに分類すると、争いはほぼ拮抗しています。我々の見立ては、その勢いが野党である緑の党に傾くというもので、その理由を以下に説明します。 一方で自由民主党（FDP）は好成績を収め、キリスト教民主同盟から票を奪うはずです。右派のAlternative für Deutschland（AfD）は大きく得票するわけではないものの、キリスト教民主同盟からいくつかの票を奪うほどには根強く存在しています。これらは保守派にとって「失われた」票であり、連立に加わる政党がないため戻らないでしょう（Chart 8）。 Chart 8Germany's Median Voters Shifts To the Left ドイツの中央値の有権者が左傾化 ドイツの中央値の有権者が左傾化 キリスト教民主同盟は、新鮮味を失い脆弱な政府のすべての兆候を示しています。彼らは16年間政権を担っており、州および連邦選挙での成績は最近悪化しており、今年も含まれます（Table 1）。有権者は「変化の時だ」という強い考えに影響されやすい状況です。メルケル首相の支持率はまだ約60％ですが急落しており、彼女の成功した功績だけでは党を救えません。党内は動揺の兆候に満ちています：後継問題、優柔不断、内紛、汚職スキャンダル。緑の党は「増税・支出拡大」の左派とみなされるでしょうが、実際に何が立法化され得るかは連立構成次第です（Table 2）。1 Table 1AChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Table 1BChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ Table 2Policy Platforms Of The Green Party 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ キリスト教民主同盟とそのバイエルンの姉妹政党であるキリスト教社会同盟が首相候補の争いでこれほど苦戦したことは不吉な前兆です。さらに、党内のエリート層は、より人気のあったマルクス・ゼーダーではなくメルケルが指名した後継者アルミン・ラシェットという安全策を選びました（Chart 9）。この分裂は今年後半に党を悩ませる可能性が高いでしょう。 Chart 9Christian Democrats And Christian Social Union Divided Ahead Of Election 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ラシェットは指名で世論調査における反発上昇（バウンス）を受けましたが、それは一時的なものになるでしょう。それ以前の世論調査で彼が大きな存在感を示したことはありません。 Chart 10Dissatisfaction Points To Government Change 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 彼はパンデミック対応をめぐってメルケルや連立と公然と対立してきました。そもそも彼はメルケルの第一の後継者の選択肢ではありませんでした。第一の候補はアナグレート・クランプ＝カレンバウアーであり、わずかなAfDとの協力の示唆をめぐる論争で失脚しました。メルケルの後継を埋めるには明白な問題があります。 連立内の内紛以上に重要なのは、ドイツが世界の他の国々と同様に、経済と社会に対する歴史的ショックを受けたという事実です。パンデミックと景気後退は不適切なワクチン配布によってさらに悪化しました。国民の不満は高く、現職党にとっては別のネガティブサインです（Chart 10）。 もちろん選挙はまだ5か月先です。ワクチンはやがて行き渡り、経済は再開し、消費者の景況感は改善するでしょう――以下に示すように、ドイツが選挙までに期待すべき非常にポジティブなマクロの上振れがあるからです。有権者は概して厳格なパンデミック対策を支持しており、メルケルの影響力は長く続くでしょう。キリスト教民主同盟とキリスト教社会同盟は再統一以降のほとんどの期間にわたって現代ドイツを支配してきており、世論の支持率が33％を下回ったことはありません。緑の党は世論調査ではしばしば投票所での得票よりも多くの勢いを喚起してきました。こうした点を踏まえ、以下に主観的確率を付した選挙シナリオを提示します： 緑・赤・赤連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟抜きで政権を率いる – 35％の確率. 緑・黒連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟とともに政権を率いる – 30％の確率. 黒・緑連立 – キリスト教民主同盟が緑の党とともに政権を率いる – 25％の確率. 大連立（現状維持） – キリスト教民主同盟が緑の党抜きで政権を率いる – 10％の確率. 私たちの主観的確率は、上記の世論調査やオンライン賭けのデータに基づきますが、緑の党の勢い、キリスト教民主同盟の内部分裂、「変化の時」要因、そして歴史的な外生的経済・社会ショックの存在を考慮して調整したものです。 選挙前に地政学的なサプライズが起こる可能性はありますが、それらはたいてい緑の党を強化する方向に働くでしょう。緑の党はロシアと中国に対して強硬な姿勢を取っているからです。 要点： 緑の党が次期ドイツ政府を主導する可能性が高いですが、少なくとも強力な影響力は持つでしょう。 選挙シナリオの政策影響 どの連立が政権を構成するかが新たな政策の枠組みを決定します。財政政策は選挙の結果に基づいて変わり、支出と税の両方が影響を受けます。緑の党は「増税・支出拡大」の左派ですが、実際に何が立法化され得るかは連立次第です。2 緑の党の考え方は、環境政策を通じて再建プロセスを「舵取り」することです。しかし左派が強固な多数を欠く場合、緑の党のより論争的で懲罰的な施策は通りません。変革的な政策は低所得層に重くのしかかるでしょう（Chart 11）。 Chart 11Ambitious Climate Policy Will Face Resistance 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 各首相候補の政策姿勢は、ドイツにおける高い政策的一致度を示すのに役立ちます。Table 3は、ある政策分野において候補者が「鷹派」（積極的、攻撃的）か「鳩派」（受動的、防御的）かに基づいて候補者を見ています。際立っているのは、党の違いにもかかわらず候補者間の合意です。誰も財政や金融の鷹派ではありません。貿易に関して鷹派と分類できるのはベアボックだけです。3 移民問題で鷹派とされる者はいません。ほとんど全員が気候変動対策には強硬です。またロシアや中国に対する姿勢はより懐疑的になりつつありますが、完全な強硬派というわけではありません。 Table 3Policy Consensus Among German Chancellor Candidates 変化の風：ドイツがグリーン化する 変化の風：ドイツがグリーン化する 緑の党が期待を下回ったとしても、ドイツはグリーン関連の取り組みを放棄しないでしょう。現在の大連立は、緑の党が野党にあったとしても、国民の圧力により気候対策パッケージを追求しました。ドイツ国民は他のヨーロッパ諸国よりも環境志向がかなり強いです（Chart 12）。グリーンへのシフトは世界的にも進行しています。米国も現在グリーン競争に参入しており、中国も独自の理由で取り組みを強化しています。4月22-23日のバイデンのアースデイ気候サミットに先立つ一連の発表を受けて更新された現在のグリーン目標と措置については、付録を参照してください。 Chart 12Germans Care Even More About Environment Than Other Europeans 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ いかなる連立でも、COVID後の経済回復に注力するため支出を税よりも多く引き上げるでしょう。ドイツの積極的な財政転換には長い前奏があり、それは持続力があり無視すべきではありません。キリスト教民主同盟を中核とする連立は他の場合より早く財政規律を回復させようとするでしょうが、上に示したシナリオによればそれが実行できる確率はわずか5％にすぎません。EUの財政上限が2022年に凍結されている間、欧州の他国は積極的な支出を行う動機を持つでしょう。特にドイツ政府がより鳩派に傾く場合はなおさらです。 米英以上に、ドイツはワシントン・コンセンサス的な新自由主義から距離を置きつつあります。しかしドイツでは米国型の激しい分極化やポピュリズムの急増は見られていません。少なくとも現時点ではそうです。これは長期的にはリスクになり得ます。キリスト教民主同盟、AfD、および様々な内外の展開の行方次第です。 要点： ドイツには金融、財政、貿易、移民に関しては鳩派的な国民的一致があり、環境政策については強硬（プロ・グリーン）の一致があります。ロシアや中国との地政学的対立に関しては以前より強硬になりつつあります。連立政権が現実的であることを踏まえると、この合意が今年の選挙後の実際の政策を決定する可能性が高いでしょう。 与党の構成にかかわらずいくつかの点は明確です。第一に、ドイツは成長の新たな源として内需を求め、経済の再均衡とEU統合の深化を図っていること。第二に、ドイツはグリーン・エネルギー推進を加速していること。第三に、ドイツはロシアとの新たな冷戦のただ中にいることを受け入れられないこと。第四に、対中国政策はあいまいであること。ドイツのマクロ見通し より広範な財政の状況を考慮する以前から、今後12〜24か月のドイツの経済活動見通しはすでにポジティブでした。9月の選挙に関する当社のベースケースは、緑の党を中心とした連立政権を想定しており、この楽観的な見方を裏付けるものです。ただし、ドイツは依然として重大な長期的課題に直面しており、これらの構造的逆風に適切に対処するための政治的合意はこれまでのところ形成されていません。緑の党は幾つかの解決策を提示していますが、すべての提案が建設的というわけではなく、多くは議会での勢力次第となるでしょう。 短期を覗くと… ドイツ経済は世界的な景気循環の回復の恩恵を受ける見込みであり、これはBCAリサーチの現在の見通しの核心にある見方です。4 ドイツは依然として貿易と製造の強国であり、そのため世界的な製造業の回復から大きな恩恵を受けます。製造業と貿易はドイツのGDPのそれぞれ20％と88％を占めており、主要経済の中で最も高い割合です。別の見方では、OECDによれば、ドイツ製品に対する海外需要は国内付加価値のおよそ30％を占めており、これは韓国のような小規模経済よりも高い比率です（Chart 13）。さらに、自動車、機械およびその他の輸送機器、ならびに化学製品および関連製品は、ドイツの輸出の53％を占めています。これらの製品はいずれも世界的な景気循環に特に敏感であり、したがって今後2年間でドイツ経済のパフォーマンスを高めるでしょう。 欧州域内との貿易は、今後のドイツ経済にとってもう一つの後押しとなります。ユーロ圏向けおよびEU域内向けの出荷はそれぞれドイツの輸出の34％と23％、合計で57％を占めます。現在、停滞気味の欧州経済はドイツにとってハンディキャップですが、欧州には米国よりも抑圧された需要が多く、耐久財の消費はワクチン接種がさらに進展すれば急増するでしょう（Chart 14）。これは、今後12〜18か月で欧州の消費が大幅に回復すると当社が予想するため、ドイツにとって大きな追い風となります。5 Chart 13ドイツはグローバル貿易に依存している 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Chart 14欧州は米国よりも多くの潜在需要を抱えている 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい Chart 15ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 国内要因も対外要因だけでなくドイツ経済の強さを示しています。ワクチン接種のペースはドイツで急速に加速しています（Chart 15）。四半期向けに追加で5000万回分、そして今後2年間で最大18億回分のワクチン購入を行うというEUの最近の発表はさらなる改善を示唆しています。より幅広いワクチン接種の取り組みは、消費に対する基礎的な追い風を触発するでしょう。 ドイツの家計所得も大幅に改善する見込みです。クルツァルバイト制度は危機時に失業率を抑える上で重要な役割を果たし、失業率は2020年初めの5％からピークでも6.4％にとどまりました。しかし、この制度は総就業時間の7％という大幅な減少を阻止することはできませんでした。というのも定義上、600万人の従業員が所定労働時間の短縮を余儀なくされていたからです（Chart 16）。この制度の大きな利点の一つは、労働者と雇用主との連結が断絶するのを防ぐことであり、したがって活動が回復する際の摩擦的失業が少なく、家計所得に長期的な損傷が生じにくい点にあります。一方で、ドイツ政府は債務ブレーキの適用の遅延を受けて、家計と企業への支援を継続する可能性が高いでしょう。緑の党は債務ブレーキを2022年に復元するのではなく改定することを提案しており、保守派が約束する復元とは対照的です。 Chart 16クルツァルバイトが功を奏した Kurtzarbeitが窮地を救った Kurtzarbeitが窮地を救った 家計のバランスシートが強固であることは、増加する所得を消費に回す余力があることを意味します。住宅不動産価格は年率8％のペースで上昇しており、資産対可処分所得比率を過去最高水準に押し上げています。一方で、債務対資産比率と金利水準も非常に低く、既存債務の返済負担は最小限にとどまっています（Chart 17）。 このような状況では、耐久財支出が加速し、たとえドイツの家計が過去1年間で蓄積した1,200億ユーロの過剰貯蓄を多く使わなかったとしても、全体として景気循環的な支出は持ち上がります。Chart 18が示すように、米国の耐久財支出はすでにコロナ前の高水準を上回っていますが、ドイツは長期トレンド付近に留まっています。したがって、今夏に経済が再開し、所得と雇用が増加するにつれて、同時に高まる消費者信頼感が景気循環的支出の回復を可能にするでしょう。 Chart 17強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート Chart 18ドイツも米国より多くの潜在需要を抱えている ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい Chart 19多くの指標からのポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ さまざまな経済指標がすでに到来しつつあるドイツの経済ブームを示しています。製造受注は堅調で、ほとんどのセクターで経済センチメントが上昇しています。一方で、消費者の楽観主義は底を形成しつつあり、新車登録は急速に増加しています。最も好ましい点として、完成品在庫が崩壊しており、これは将来の需要を満たすために生産が増強されることを示唆しています（Chart 19）。 要点：ドイツ経済は今年後半から2022年にかけて加速する見込みです。いつものように、ドイツは力強い世界成長から健全な利益を享受しますが、ワクチン接種プログラムの拡大、雇用主と従業員の良好な関係、強固な家計のバランスシート、および耐久財に対する顕著な潜在需要も国内経済を後押しします。ベルリンでの政治的な左派へのシフトを受けて9月以降に財政政策が引き続き緩和的に推移するという当社のベースケースは、この不可避の回復をさらに加速させるだけでしょう。…そして長期的見通し 目先の見通しが明るいのに対し、ドイツ経済の長期的見通しは依然として芳しくない。新たな与党連合の政策がドイツの厳しい人口動態、悪化する生産性、大きな過剰貯蓄という問題に対処する可能性は低い。グローバルなグリーン・エネルギーとハイテクの競争の文脈で生産性の押し上げ余地はあるが、現時点では憶測の域を出ない。 ドイツが直面するもっとも明白な問題は高齢化であり、合計特殊出生率はわずか1.6にとどまる。今後30年間で、ドイツの扶養比率は80%まで急増する見込みで、高齢者扶養比率が20%増加することが主因である（チャート20）。生産年齢人口は2050年までに18%減少する見込みで、潜在GDPの成長を抑制するだろう。 ドイツの生産性成長の見通しも厳しい。ドイツの生産性成長は長期的に低下しており、1975年の5%から2019年には1%を下回った。一般に広まっている考えに反し、1999年から2007年の間、ドイツの労働生産性成長はフランスやスペインと同程度にしか過ぎなかった；2008年以降はこの二国に遅れをとっているが、イタリアは上回っている。 ドイツの生産性が振るわない重要な理由の一つは投資不足である。これは同国の緊縮的な財政運営を反映している面もある。例えば2019年、ドイツの公的投資はGDPの2.4%であり、OECD平均の3.8%や、米国の公的投資であるGDPの3.6%と比べても見劣りする。この数字はドイツの公的資本ストックの減価償却を考慮していない。ユーロ導入以降、ネット公的投資は平均でGDPの0.03%にとどまっている。最大の問題は自治体レベルにある。2012年から2019年にかけて、連邦および州レベルのネット投資は平均でGDPの0.2%だった一方で、自治体のネット投資は平均でGDPの0.2%をマイナスにした。新政権がこのドイツ経済の欠陥に対処できることが望まれる。緑の党が最も積極的ではあるが、障害に直面するだろう。 ドイツの生産性にとってより大きな問題は企業の設備投資である。企業の投資は同国で低迷してきた。ユーロ導入以降、ドイツにおける資本集約度の生産性への寄与はイタリアと同等であり、フランスやスペインよりも劣後している。その結果、ドイツの資本ストックの平均年齢は過去最高水準であり、米国やユーロ圏平均を大きく上回っている（チャート21）。 チャート20ドイツは人口動態が厳しい ドイツは人口動態が悪い ドイツは人口動態が悪い チャート21ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの設備投資の内訳は生産性のハンディキャップを悪化させている。ドイツ連邦銀行（ブンデスバンク）の研究によれば、情報通信技術（ICT）への資本支出が労働生産性に与えた寄与は、2008年から2012年の間で年平均0.05パーセントポイントだった。この指標において、ドイツはフランスや米国より遅れていたが、それでもイタリアは上回っていた。2013年から2017年にかけては、ICT投資の生産性への寄与は0.02パーセントポイントに落ち、依然としてフランスや米国より低いが、イタリアとは同水準であった。 ICTや知識基盤資本（KBC）への投資の絶対水準を見ると、ドイツの課題がさらに浮き彫りになる。2016年におけるICT機器、ソフトウェアとデータベース、研究開発および知的財産生産物、その他のKBC資産（組織資本や研修を含む）への総投資はGDPの8%未満を占めていた。フランス、米国、スウェーデンではそれぞれこれらの支出がGDPの11%、12%、13%を占めていた（チャート22、上段）。この投資不足はドイツのイノベーション能力を直接的に損ねる。チャート22の下段は、ICT特許の総数の80%を占める8つの主要カテゴリについて、ドイツが米国、日本、韓国、あるいは中国に著しく遅れを取っていることを示している。 チャート22ドイツはICT投資で遅れを取っている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ICTおよびKBC投資におけるドイツのハンディキャップの主要因の一つは中小企業であり、これらは資本の投入に特に消極的であった。OECDの研究は、2010年から2019年の間に、ドイツの小企業と大企業の間のICTツールおよび活動の採用ギャップがOECD平均に比べて悪化したことを示している（チャート23）。ベンチャーキャピタル投資の不足もこれらの問題を悪化させている可能性が高い。2019年におけるドイツのベンチャーキャピタル投資はGDPの0.06%を占めるにすぎない。これはフランスや英国（それぞれ0.08%および0.1%）の水準を下回り、ましてや韓国、カナダ、イスラエル、米国（それぞれ0.16%、0.2%、0.4%、0.65%）の水準には遠く及ばない。緑の党は新たなベンチャーキャピタル・ファンドを創設すると主張しているが、この分野での実行力は疑わしい。 チャート23ドイツの中小企業におけるICT能力の遅れ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツの生産性成長はOECD諸国の他と比べて今後も平均を下回る可能性が高く、フランスや英国にも遅れを取る見込みであるため、ドイツが競争力を維持する唯一の方法はコストを抑制することである。つまり、ドイツは近年の競争力喪失をこれ以上放置することはできない（チャート24）。したがって、生産性の低成長はドイツの実質賃金を制約するだろう。 チャート24ドイツの競争力は低下している ドイツの競争力が低下している ドイツの競争力が低下している この賃金抑制は消費に悪影響を与えるだろう。今後12～24か月の一時的な押し上げを除けば、ドイツの消費は抑制されたままである可能性が高い。これは千年紀の変わり目以降の最初の15年に見られた状況と同様であり、ハルツIVの労働市場改革は実質賃金にも打撃を与えた。緑の党は福祉給付を拡充し、最低賃金を引き上げ、ハルツIVの運用を緩和することを目指している。 結論：ドイツの過剰貯蓄は構造的に幅広く残るだろう。設備投資が実質的に回復しなければ、ドイツの非金融企業は純貸し手のままである。加えて、実質賃金成長が低い世界で将来の家計の状況を不安視している家計は、所得のかなりの割合を引き続き貯蓄するだろう。その結果、千年紀の変わり目以降にドイツが蓄積した過剰貯蓄は定着する（チャート25）。言い換えれば、ドイツは大きな経常収支黒字を維持し、欧州および世界に対してデフレ的な影響を及ぼし続けるだろう。 9月の選挙に出馬する各党が提唱する政策が、設備投資低迷やICT投資低迷という問題を覆す新法につながるとは限らない。緑の党は経済の過剰規制をさらに悪化させるだろう。すべての目的を達成するような政策革命が実行されない限り（非常に高いハードルである）、ドイツにはこれまでと同様の状況、つまり緩やかに衰退する経済が続くと予想される。 チャート25貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 チャート26ドイツは再生可能エネルギーで好成績 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ とはいえ、明るい点もある。ドイツは再生可能エネルギー分野でリーダーになりつつあり、この流れの拡大を活かして輸出市場を拡大することができる（チャート26）。 投資への示唆 債券市場 ドイツとユーロ圏全体の経済見通しは、欧州のフィクスト・インカム・ポートフォリオ内でドイツ・ブントをアンダーウェイトすることと整合的です。 ブントは世界で最も割高な債券市場の一つに入っており、特に今年後半に欧州で経済の良いサプライズが生じた場合、非常に脆弱になります。とりわけ9月の選挙を受けてドイツの財政政策がさらに緩和されれば脆弱性は増します（チャート27）。さらに、ドイツの財政政策が緩和されれば欧州の周辺国債が支えられ、現在ECBが積極的に買っている割安なイタリアBTPは特に恩恵を受けるでしょう。したがって、我々はBTPのオーバーウェイトを継続し、ギリシャ債とポルトガル債をそのリストに加えます。 チャート27ドイツ・ブントは割高である 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ チャート28ドイツ利回りは既に欧州に関して多くの悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる 米国債と比較すると、ブントの見通しはより複雑です。一方で、ECBはこのサイクルの後半でFRBほど金融政策を引き締めないでしょう。さらに、欧州のインフレ率は今年および事業サイクルを通じて米国水準を下回る可能性が高いです。他方で、ブントは既に実質ターミナル・レートの代理指標とタームプレミアムの両方で国債（Treasury Notes）よりもかなり低い数値を織り込んでいます（チャート28）。 総合的に見れば、BCAリサーチのグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・サービスは、ブントは今年米国債をアウトパフォームすべきだと見ています。なぜならブントはベータが低く、利回り上昇局面で価値のある特徴を持っているからです。6 我々はこの見方に関連するリスクを注意深くモニターします。なぜなら欧州の景気回復が世界的な利回り上昇の触媒になる可能性があり、その場合ドイツ・ブントは一時的にアンダーパフォームすることがあり得るからです。 構造的には、ベルリンがドイツの生産性問題に対処しない限り、ドイツ・ブントは世界の利回りにとっての錨（アンカー）であり続ける公算が大きいです。ドイツは過剰貯蓄に溢れ、これはデフレ的な錨として作用するとともに、欧州の実質金利の長期的な上昇を抑制します。過剰貯蓄は大きな経常収支黒字をもたらすため、ドイツは引き続き貯蓄を海外へ輸出し、世界の利回りを抑制する要因として作用し続けるでしょう。 ユーロ 中期的な見通しはユーロの大幅な上昇を示唆しています。 今後12カ月で欧州およびドイツの成長が良いサプライズとなるという我々の予想は、ユーロのアウトパフォーマンスと整合します。過去10年間、投資家がユーロ圏から資金を取り出し米国へ移してきたという事実は、この議論に説得力を与えます（チャート29）。 我々のドイツの財政政策に関する見解もユーロに有利に働きます。ドイツの財政赤字拡大は欧州の経済活動を助け、ユーロ圏全体のリスクプレミアムを縮小します。このプロセスはユーロにとって二重にポジティブです。第一に、周辺国のリスクプレミアム低下はユーロ圏への資金流入を呼び込みます。とりわけギリシャ、ポルトガル、イタリア、スペインの利回りは代替投資よりも価値を提供します。第二に、強い成長と低いリスクプレミアムは、ユーロ圏の唯一のリフレーターであるECBへの負担を軽減します。これにより、マージンではありますが、欧州の極めて低迷したターミナル・レート代理指標が押し上げられ、EUR/USDを支援するはずです。 欧州内部のポジティブな力に加え、堅調な世界経済活動はユーロの魅力を高めます。ドルはカウンターサイクル通貨であり、したがって世界の景気サイクルの上昇は一般にドル安と一致し、EUR/USDの魅力を増します。とはいえ、もし世界経済の押し上げが米国から生じれば、ドルは強くなる可能性があります。この現象は2021年の第1四半期に見られました。しかし、今後12カ月で世界の成長リーダーシップは米国から離れる見込みであり、これは世界成長とドルの逆相関という通常の関係が再びユーロに有利に働くことを意味します。 欧州の国際収支の動態はユーロの魅力をさらに強固にします。ドイツおよびユーロ圏の経常収支黒字は依然として大きく、特に米国で拡大する双子の赤字と比較すると際立っています。 今後12〜24カ月を超えた期間では、ドイツおよび欧州経済の構造的な活力欠如がユーロを円やスイスフランのようなセーフヘイブン通貨へと変える可能性が高いです。強い国際収支と低金利（いずれも過剰貯蓄の症状）はファンディング通貨の定義的特徴であり、改革が生産性低迷に対処しない限りユーロ圏の恒久的属性となるでしょう。ユーロ圏の対外純資産ポジションは既に上昇しており、低インフレはユーロの購買力平価見積りに構造的な上方バイアスを与えるでしょう（チャート30）。これらの展開は日本やスイスですでに見られており、時間が経てばユーロのプロサイカリティ（景気循環性）は消えていく可能性が高いです。 チャート29投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている チャート30ユーロのフェアバリューにおける上方バイアス ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある チャート31ドイツはユーロ圏の他国よりアウトパフォームしていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツ株式 絶対的に見れば、DAXおよびドイツ株式は今後12〜24カ月で依然として大きな上振れ余地を持っています。BCAリサーチは株式に対してポジティブな姿勢を想定しており、ベータが高い市場であるドイツは恩恵を受ける可能性があります。7 さらに、ドイツ株式は世界経済活動への感応度が高いことがその魅力を際立たせます。我々は欧州株式を好み、ドイツ株も例外ではありません。8 より複雑な問題は、欧州株式ポートフォリオ内でドイツ株式をどのように位置付けるかです。2003年から2012年にかけて大幅にアウトパフォームした後、ドイツ株式はそれ以降ユーロ圏の他と同じ動きになっています（チャート31）。さらに、ドイツ株式は現在、主要なバリュエーション指標のすべてでユーロ圏の他地域に対してディスカウントで取引されています（チャート31、下段）。 ドイツ株式のユーロ圏他地域に対する見通しを左右するグローバル・マクロの力は現在、相反するメッセージを送っています。一方では、コモディティ価格が上昇したりユーロが上昇したりすると通常ドイツ株はアウトパフォームします（チャート32）。他方では、世界の利回りが上昇したり、中国の過剰準備が減少した期間の後にはドイツ株はアンダーパフォームすることもあります。今日見られるような環境がそれに該当します。 こうした世界的要因からの不明確さがあるため、ドイツの相対的パフォーマンスに関する答えは欧州の経済動態の中にあります。ドイツはユーロ圏の他地域に対して競争力を失いつつあり（チャート24 22ページ）、これはユーロが強くなった場合にドイツ株が過去10年のパフォーマンスほど恩恵を受けないことを示唆しています。さらに、ドイツ株はドイツの製造業PMIが広いユーロ圏のそれに対して上昇したときにアウトパフォームします。ドイツとユーロ圏の製造業PMIの差はほぼ史上高水準にあり、ユーロ圏の他地域が追いつくにつれてこの差は縮小する可能性が高いです。これはドイツ株のパフォーマンスに影響を与えるはずです（チャート33）。 チャート32ドイツの相対的パフォーマンスにとって混在するグローバルな背景 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 チャート33欧州の経済の追いつきはドイツ株にとって不利となる 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 最後に、セクター別の動態が最終的な決定要因となる可能性があります。表4はドイツとユーロ圏の他市場との間でセクター配分に限定的な差しかないことを示しており、これが過去9年間の相対的パフォーマンスの安定性を説明するのに役立ちます。 しかしながら、国別に見ればドイツと特定の欧州諸国との間で差異は大きくなります。この観点では、BCAの成長株に対するネガティブなスタンスはオランダに対してドイツをオーバーウェイトすることと相関します。さらに、我々の金融株と債券利回りに関するポジティブな見通しは、ドイツがイタリアおよびスペインの株式に対してアンダーパフォームすべきであることを示唆します。 表4欧州主要取引所におけるセクター別内訳 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ   マット・ガートケン バイスプレジデント ジオポリティカル・ストラテジー mattg@bcaresearch.com   マチュー・サヴァリー, チーフ・ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジスト Mathieu@bcaresearch.com 付録：世界の気候政策コミットメント 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 脚注 1 Matthew Karnitschnig、"German Conservatives Mired In ‘The Swamp,’" Politico、2021年3月24日、politico.eu。 2 緑の党は炭素税、デジタルサービス税、金融取引税を含む様々な税に関心を持っています。彼らはまた、鉄鋼や自動車メーカーに一定割合の炭素中立鋼材や電気自動車を販売させる工業クオータにも関心があります。Baerbock氏への優れたインタビューはIleana GrabitzとKatharina Schuler、"I don’t have to convert the SUV driver in Prenzlauer Berg," Zeit Online、2020年1月2日、zeit.deを参照してください。 3 Zeit Onlineに対する彼女のコメントを参照してください。 4 BCAリサーチ グローバル・インベストメント・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 5 BCAリサーチ ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー・スペシャル・レポート "A Temporary Decoupling"、日付2021年4月5日、eis.bcareseach.comで入手可能。 6 BCAリサーチ グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Harder, Better, Faster, Stronger"、日付2021年3月16日、gfis.bcareseach.comで入手可能。 7 BCAリサーチ グローバル・インカム・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 8 BCAリサーチ ヨーロピアン・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Time And Attraction"、日付2021年4月12日、eis.bcareseach.comで入手可能。