セクター

Highlights Clients countered our opinion that China’s economy has reached its cyclical peak. However, we have already incorporated the supporting facts into our analysis so they will not alter our cyclical outlook for the economy. The favorable external backdrop is a potential downside risk to China’s domestic economy, because the country’s pain threshold for reform is often positively correlated with global growth. We agree that an acceleration in local governments’ special-purpose bond issuance could boost infrastructure investment in the next six months, but we are skeptical about the magnitude of such support. China’s onshore and offshore stock markets remain firmly in a risk-off mode. For now, we recommend investors stay on the sidelines until some of the early indicators turn more bullish. Feature We spent the past week hosting virtual meetings with BCA’s clients in Europe and Asia. We presented our view that China’s economic recovery has likely peaked and escalating risks of a policy overtightening warrant an underweight position on Chinese stocks for the next six months. Most clients shared our concern that policymakers may keep financial and industry regulations more restrictive than the market is currently pricing in, leading to more downside surprises to risk asset prices. Clients also brought up a few opposing views which challenged our analytical framework. In this and next week’s reports we will highlight some of the counterpoints we discussed in these meetings. Interestingly, most of our clients - even ones who are more sanguine about China’s economic outlook - prefer to wait on the sidelines before jumping back into China’s equity market. They foresee sustained volatility in the coming months as the market continues to struggle between digesting high valuations and adjusting expectations for future earnings growth. Has China’s Economic Recovery Reached An Apex? The primary discussion centered around whether the strength in China’s economy has reached a cyclical peak. Q1 GDP points to slower sequential economic momentum from Q4 last year (Chart 1). Some of the high-frequency economic data also indicate that economic activity peaked in Q4 last year (Chart 2).  Chart 1Q1 Sequential Growth Was The Slowest In A Decade Chart 2Has Economic Activity Peaked? Chart 3Our Framework Suggests A Slower Growth Momentum Ahead The view fits perfectly into our analytical framework, which has worked well in the past decade. Historically, China’s credit formation has consistently led economic activity by about six to nine months. A turning point in the credit impulse occurred last October, which suggests that economic activity should start to slow in Q2 this year (Chart 3). However, our clients countered with the following arguments, which support a notion that sequential economic growth rate can still trend higher in the next six months: Aggregate demand in Europe and the US continues to improve, while the COVID-19 resurgence in major emerging economies, such as India and Brazil, has forced their production recoveries to pause. Thus, China’s exports will remain robust and should continue to make substantial contributions to the economy (Chart 4). Infrastructure spending could get a meaningful boost when local governments speed up issuing special-purpose bonds (SPB) in Q2 and Q3. Infrastructure investment growth was relatively weak in Q1, probably the result of a slower pace in credit growth and government expenditures (Chart 5). However, a delay in local government SPB issuance in Q1 this year means more support for infrastructure investment in the rest of the year (Chart 6). Chart 4Counterpoint #1: Chinese Exports Will Stay Strong   Chart 5Slower Credit Growth Led To A Subdued Q1 Infrastructure Investment Growth     Travel restrictions imposed during the Chinese New Year weighed heavily on the service sector in Q1 (Chart 7). If China’s domestic COVID-19 cases remain well controlled, then the trend could reverse and the pent-up demand for service consumption may usher in a significant improvement in Q2 when three major public holidays occur. The service sector accounts for more than half of China’s GDP, therefore, an improvement in this sector should significantly bolster future GDP growth. Chart 6Counterpoint #2: More LG SPBs, More Spending On Infrastructure Chart 7Counterpoint #3: Service Sector Activities Will Pick Up Our Analytical Framework The viewpoints expressed by clients have not changed our cyclical view of China’s economy, since our broad analysis of Chinese business cycle already incorporates the main points that clients raised. Additionally, data such as GDP growth figures are coincident and lagging indicators, and do not explain the direction of forward-looking financial markets. The authorities will shift their policy trajectories only if the data significantly deviate from expectations. We view Q1 GDP and underlying data broadly in line with Chinese leadership’s short- and medium-term economic growth targets and, therefore, will not lead to any policy adjustment. Chart 8If Demand For Chinese Exports Stays Strong, Reform Efforts Will Intensify To our clients’ point that strong exports ahead will support China’s overall GDP growth, we regard a favorable external backdrop as a potential downside risk to the domestic economy. The willingness of Chinese authorities to pursue painful reforms is often positively correlated with global growth (Chart 8). BCA has written extensively about how China has taken advantage of a stronger export sector by increasing the pace of domestic reforms and in the past has embarked on a multi-year reform plan that weighed on growth. At the beginning of this year, Chinese policymakers were set out to “keep credit growth in line with nominal GDP growth in 2021.” Nonetheless, policymakers’ targets for credit and nominal GDP growth rates could change during the year, contingent on their perception of the broad growth outlook and unemployment. Chart 9Both Credit And Economic Growth Rates Are Moving Targets And Subject To Policy Finetuning Even if policymakers keep the country’s leverage ratio steady in 2021, which is our base case view and assuming China’s nominal GDP grows by 11%, then the credit impulse (measured by the 12-month difference in total social financing as a percentage of GDP) will likely fall to about 28% of GDP, down from 32% of GDP in 2020 (Chart 9).  The rate of credit formation increased by 13.6% in the first three months from Q1 last year, above government’s target. We expect a further pullback in credit growth in the rest of the year, to bring the annual pace at or below 12%. Construction capex, which is sensitive to both credit creation and tightening regulations in the housing sector, will likely experience a slowdown. At more than 90% of GDP, China’s economy is mainly driven by domestic demand and a weakening in the domestic economy can more than offset positive contributions from a robust export sector. Infrastructure And Services We expect infrastructure investment will grow by 4-5% this year, which is in line with its rate of expansion in 2020. However, the sequential growth in the sector in Q2 – Q4 this year will be slower than during the same period in 2020 (Chart 10). We agree that a more concentrated issuance of local government SPBs in Q2 and Q3 could help to buttress infrastructure investment. However, SPBs made up only about 15% of overall infrastructure spending in the past three years, so we are dubious that SPBs can provide the crucial support. The rest of the gap for local governments to finance their spending on infrastructure projects will need to be filled through public-private partnerships (PPP) financing, government-managed funds’ (GMFs) revenues, government budgets and bank loans. Note that only non-household medium- and long-term (MLT) bank lending showed a positive impulse so far (Chart 11). While not all of MLT loans are used for infrastructure, they have a positive correlation with investments in infrastructure projects which are generally long term in nature. Chart 10Sequential Growth In Infrastructure Investment Will Be Slower Than In Q2 – Q4 Last Year Chart 11MLT Bank Loans Have Been Supportive To Infrastructure Spending... On the other hand, the contribution of PPPs to total infrastructure spending has been plunging in recent years due to tighter regulations aimed at controlling increased risks related to local government debt (Chart 12). Depressed revenues from land sales and extended corporate tax cuts this year will also curb the ability of local governments to finance infrastructure projects (Chart 13). Chart 12...But Public-Private Partnerships Have Become Too Small To Fill The Financing Gap Chart 13Government-Managed Funds Also Face Headwinds From Falling Land Sales Finally, although the service sector accounts for 54% of China’s GDP (2019 statistic), transport, retail and accommodation, which were hardest hit by COVID-19, accounted for less than 30% of China’s tertiary GDP. This compares with a slightly larger share of tertiary GDP from finance- and housing-related sectors (financial intermediation, leasing & business services, and real estate) –the sectors that have been thriving since the second half of last year when both the equity and housing markets boomed (Chart 14). Nonetheless, it is unreasonable to expect these areas to strengthen even more in an environment where the policy has shifted to contain risks in the financial and housing arenas. The net result to tertiary GDP growth is that the deterioration in finance- and real estate-related segments will likely offset an improvement in transport, retail and accommodation. Chart 14More Than 70% Of China’s Services Sector Is Finance And Real Estate Related Investment Conclusions The ultimate question we got from almost every client meeting was: What would make us turn bullish on Chinese stocks in the next 6 to 12 months?  Chart 15Changes In Domestic Policy Dominate Chinese Stock Performance Since most monthly and quarterly economic data do not provide enough market-moving catalysts, we rely on our assessment of the changes in policy direction, such as interbank liquidity conditions and excess reserves, in addition to overall credit growth (Chart 15). We will also continue to watch for the following signs before upgrading our tactical and cyclical calls from underweight to overweight: Chart 16 shows that cyclical stocks remain depressed relative to defensives in both onshore and offshore markets, underscoring investors’ concerns about China’s economy. A breakout in cyclicals versus defensives would signify a major improvement in investor sentiment towards policy support and economic growth. A technical breakdown in the performance of healthcare and utility stocks relative to investable stocks would be another bullish indicator (Chart 17). These equities have historically led China’s economic activity, core inflation and stock prices by one to three months. A technical breakdown in the relative performance of these sectors would signify that market participants anticipate a meaningful economic upturn in China.   Chart 16Waiting For A Telltale Sign... Chart 17...Before Upgrading Chinese Stocks   Given that the above mentioned indicators remain firmly in a risk-off mode, we maintain our view that China’s economy has reached its peak, and policy has tightened meaningfully. Our cyclical underweight position on Chinese stocks, in both absolute terms and within a global portfolio, is warranted.   Jing Sima China Strategist jings@bcaresearch.com Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Overweight We are currently overweight the S&P railroads index in anticipation of financial sector liquidity morphing into real economic growth and thus propelling domestic oriented railroad stocks. There is also another way easy monetary policy is boosting this transportation sub-industry's already high monopolistic stature: by providing cheap capital incentivizing mergers as is evident in the recent bidding war for KSU that pushed the stock higher by 35% in a month. Switching to macro data, and the message is equally upbeat. Both our macro earnings model and margin proxy – constructed using industry-level data – are sending a bullish message and corroborate that investors should remain overweight rails (see chart). Bottom Line: We reiterate our March 15 boost to overweight in the S&P railroads index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5RAIL – CSX, KSU, NSC, UNP.  

Stock market margin debt charts have been making the rounds on the sell-side’s research and popping in the blogosphere and social media platforms. Some pundits showed margin debt as a nine-month rate of change and others as a year-over-year percentage change. Correcting for this FINRA margin debt balance, we (and others) have shown it as a percentage of GDP, and all these iterations highlight that margin debt has gone parabolic. Our long held view remains that margin debt uptake is a coincident stock market indicator and has little to no leading properties, neither at tops nor at bottoms. However, correcting margin debt balances versus the stock market capitalization makes the most sense to us. Our data set goes back to the 1930s and the latest tick up in relative margin debt balances is just that a tick up. The chart shows that it hovers near the historical mean, and while it is picking up momentum it is nowhere near previous excesses especially the two most recent ones during the dotcom bubble and the GFC. Crudely put, in momentum terms, the rate of relative growth will have to more than double from the current print, and in level terms margin debt as a percentage of market capitalization will have to jump to near 2.5% (from 2% currently) before it is in clear overshoot territory (top panel). Bottom Line: While some near-term caution is warranted on the prospects of the broad equity market that remains fully valued, margin debt is not yet at levels that have marked previous danger zones. China’s looming slowdown, and the Fed’s taper are the two key macro risks we continue to closely monitor. ​​​​​​​  

特別レポート

Highlights President Biden’s proposal to raise the capital gains tax rate from 20% to 43.4% is part of the American Families Plan, which at best has a 50% chance of passing before the 2022 midterm election. Biden will soon present the full outline of this $1 trillion bill. The legislative priority is the American Jobs Plan with infrastructure spending and corporate tax hikes. This bill has an 80% chance of passing by Christmas. If it passes by end of July, then the odds of passing the American Families Plan prior to the midterm will shoot up. But we expect it to take to November, which could render the families plan (and capital gains tax) a campaign issue for 2022. Republicans are much more likely to vote for infrastructure spending than tax hikes. Traditional infrastructure can be separated into a bipartisan bill with Republicans and passed along with a renewed highway authorization by September. This creates an alternate avenue for infrastructure. Democrats would still pass the rest of Biden’s American Jobs Plan via reconciliation, including corporate tax hikes, which will only be watered down a bit. We reiterate our recommendations in favor of the BCA Infrastructure Basket and the Biden Fiscal Advantage Equity Basket. Given the eight-year span of the US infrastructure proposals, we recommend a cyclical and structural overweight for these baskets. Feature President Joe Biden’s $2.3 trillion American Jobs Plan is shifting from the initial phase – “coordinated policy rollout” and media cheerleading – to the drawn-out process of congressional negotiation and voting. None of our core views on the bill have changed: we expect the bill to pass before the end of the year and to be similar to what Biden has proposed on both corporate tax hikes and spending. Some spending proposals can be offloaded, some tax hikes can be watered down, but the gist of the bill is known to investors. Scares over Biden’s proposed capital gains tax hike are premature as this bill must pass before Congress can turn to Biden’s second plan and individual tax hikes. In this special report with BCA’s US Equity Strategy, we update the status of the bill and then take a closer look at our BCA Infrastructure Basket. We recommend investors stick to this trade over a structural time horizon of 12 months-plus. Biden’s Bill Will Pass – Bipartisanship Is Possible But Separate Biden’s infrastructure plan will pass on a party-line vote through budget reconciliation. Republicans will reject tax increases; Democrats will muster all 50 of their caucus votes plus Vice President Kamala Harris. Procedurally, reconciliation has been cleared. The fiscal 2021 budget resolution will be revised and this will enable Democratic leaders to cram the infrastructure package into a new reconciliation bill, ostensibly to raise the debt ceiling, which is due to expire on July 31. Technical public debt default will loom in early fall to help the Democrats motivate stragglers to vote for the bill.1 Spending Compromises: The reconciliation process will keep the price tag of the bill from rising higher than the proposed $2.3 trillion, since it will mostly exclude “earmarks.” States will have to apply in a competitive bidding for funding for projects beginning sometime in 2022 rather than receive guarantees of special projects in exchange for their senator’s vote for the overall package. The headline price tag could be whittled down by about $1 trillion if a bipartisan deal is done. Biden’s proposal consists of $784 billion in traditional infrastructure, $647 billion in social welfare, $370 billion in green energy initiatives, $280 billion in tech initiatives, and $219 billion in business support (Chart 1). The Republicans might be willing to agree to most of the traditional infrastructure as well as some of the tech initiatives and business support (Chart 2). This means these measures could be removed from the bill and passed separately. This would leave the Democrats to pass the rest on their own, including corporate tax hikes, which they could do at earliest by the end of July and at latest by the end of December (Diagram 1). Or Democrats could pass the whole package alone. Chart 1American Jobs Plan Has $784Bn In Traditional Infrastructure Chart 2Republicans Support Roads And Bridges Diagram 1Timeline For Congress To Pass American Jobs Plan By End Of 2021 Tax Compromises: Much has been made of West Virginia Senator Joe Manchin’s claim that the corporate tax rate should not exceed 25%, as opposed to Biden’s preferred 28%. Manchin is not alone, however. Table 1 highlights other Senate Democrats who oppose a 28% rate. These decisive swing voters may get a reduction in the rate but we tend to doubt it will be modified much from the proposal. Corporate tax hikes are popular – including when presented as a responsible way to pay for infrastructure (Chart 3). A minimum corporate tax will play very well politically while the headline corporate rate can be toggled one or two percentage points to ensure the bill gets enough votes (Chart 4). Chart 3Independents Support Corporate Taxes For Infrastructure Chart 4Voters Favor Corporate Tax Hike And Minimum Tax Table 1Centrist Senators: Democrats Who Oppose A 28% Corporate Rate, Republicans Who Voted To Convict Trump Of Insurrection, And Others Bipartisan infrastructure spending is possible but separate. Republicans are at risk of getting steamrolled by Democrats in the coming years. Democrats have stolen back the lead on infrastructure, manufacturing, trade, and China, yet they are free of the taint of mishandling the pandemic. Most importantly they have gotten hold of the magic money tree (Modern Monetary Theory), which enables them to expand the social safety net in a historic way that could boost the fortunes of their own party and its underlying principle of Big Government for a decade or more. Thus the pressure will be high on Republicans to show that they can govern and compromise – and infrastructure is the policy on which it is least painful for the GOP to join them. Republicans could hive off traditional “roads and bridges” – as well as tech competition with China – into a separate bill that could go forward on a bipartisan basis. There is a separate opportunity to pass infrastructure spending because the federal highway funding authorization, the 2015 FAST Act, expires on September 30 (Chart 5). The need to reauthorize this law will force lawmakers to act, thus presenting an opportunity to top up funding for traditional infrastructure projects.2 But this merely highlights that infrastructure spending has multiple avenues. If partisanship prevails as usual then Democrats will drive through their bill anyway. Chart 5US Infrastructure Spending In Recent Decades The regular budget process will be gridlocked. The regular appropriations process for FY2022 will not be an avenue for increased spending. Limits on discretionary spending expire at the end of FY2021 so there are no limits on budget appropriations. But 60 votes are needed for appropriations. Republicans will be loath to assist Democrats on the normal budget while the latter achieve all their other priorities via reconciliation. The economy will not need extra spending. A continuing resolution – a stopgap measure that keeps appropriations at the same level as the previous year – is the likeliest outcome. Or a government shutdown, which might be useful for Republicans to rally their base after a demoralizing year, though it would hurt their standing among the general public. Biden’s $1 trillion American Families Plan will be presented on April 28. This bill could pass in H1 2022, if the American Jobs Plan passes by July, but it is just as likely to become the Democrats’ campaign platform for the 2022 midterms. This bill will require the House and Senate to draft a FY2022 concurrent resolution, which cannot be finalized prior to passing the FY2021 reconciliation bill for both parliamentary and budgetary reasons. The economy will be red hot and fiscal fatigue will be setting in. We stick with our subjective 50/50 odds of passage for this bill. This means that the market’s concern over the capital gains rate hike is premature. First, Democrats have been back-loading tax hikes to prioritize economic recovery – and minimize negative impacts prior to the midterm election – so there is no reason to expect the capital gains tax hike to be retroactive whenever the American Families Plan passes Congress. If Congress passes it in mid-2022 then it will most likely go into effect on January 1, 2023. Second, the capital gains rate itself will likely be watered down from Biden’s proposed 43.4% to something around 32%. The good news for investors is that Biden is proposing to keep the distinction between individual income and capital gains (thus preserving the “carried interest loophole”). The bad news is that he is also keeping the Obamacare surtax of 3.8% on capital gains for those making over $250,000 or more. The American Families Plan is not urgent for investors because it is less likely to pass than the American Jobs Plan – and Republicans could win the House in 2022. But if the latter passes by July then the odds of the former passing before the midterm will shoot up. The family plan also shows that there is an upside risk to the budget deficit outlook and inflation expectations (Chart 6). Chart 6Revised US Budget Deficit Projection Post-ARPA Investment Implications Of Biden’s Sweeping Infrastructure Package While both the CBO and IMF currently project that the fiscal impulse will turn negative in 2022 (a mid-term election year) following a modest decrease this year, government largesse has staying power (Chart 7). Chart 7Fiscal Easing… The populist shift in US politics will push government expenditures as a share of output to nose-bleed levels. Given the lack of adequate tax offsets, it will buttress government debt-to-GDP to levels last seen during WWII (Chart 8). True, debt sustainability largely depends on nominal GDP growth, but spendthrift politicians are unconcerned about paying back debt as interest rates are held low courtesy of an extremely accommodative Federal Reserve and (temporarily) well-behaved bond vigilantes. This is all welcome news for equities exposed to fiscal spending in general and for infrastructure-reliant shares in particular. Two weeks ago we matched different segments of Biden’s infrastructure proposal (Tables A1 and A2 in the Appendix) to eight ETFs and one stock that now comprise our Biden Fiscal Advantage equity basket (Chart 9).3 Today we reiterate our sanguine view on this basket – especially versus the NASDAQ 100, given the high concentration of tech stocks in these ETFs. Chart 8...And Debt Uptake Bode Well For Infrastructure Stocks Chart 9Stick With The Biden Fiscal Advantage Basket Importantly, Charts 7 & 8 highlight that a rising fiscal deficit and ballooning government debt are a boon for the BCA’s infrastructure stock basket both from a cyclical and structural perspective.4 Tack on the Fed’s 6.5% real GDP growth projections for calendar 2021 that are more or less in line with the Street’s economic expectations and even the shorter-term outlook brightens for these infrastructure-laden equities (real GDP forecast shown advanced, Chart 10). Chart 10Enticing Domestic Growth Already, the US ZEW Indicator of Economic Sentiment is soaring following up the path of the ISM manufacturing survey, corroborating that the US economy is firing on all cylinders (top panel, Chart 11). While the recent bond market selloff has gone on hiatus, it will likely prove short-lived. The US population is on track to reach herd immunity sometime this fall and by then inflation will be rearing its ugly head (bottom panel, Chart 11). As a result, the 10-year US Treasury yield should resume its ascent (middle panel, Chart 11). Chart 11Plenty Of Upside Left Historically, all these key macro indicators have been positively correlated with the relative share price ratio of BCA’s infrastructure equity basket and the current message is positive (Chart 11). Beyond the conducive domestic backdrop, likely in the back half of the year the rest of the world will also be on the cusp of getting back to normal – with China’s pace of deceleration being the sole question mark – heralding a synchronized global growth setting. Not only will the US twin deficits weigh on the greenback, but a looming commodity up-cycle is also a boon for hypersensitive commodity-exposed currencies. This dual boost coupled with the budding rebound in EMs is music to the ears of US infrastructure-reliant US conglomerates (Chart 12). Gelling everything together, our US and global capex indicators do an excellent job in encapsulating all of these moving parts. Chart 13 shows that both of our capital expenditure indicators are in V-shaped recoveries, with our global capex one probing multi-decade highs. Chart 12Alluring EM Growth Chart 13Heed The Bullish Message From Our Capex Indicators Bottom Line: The sweeping American Jobs Plan will bolster both the BCA infrastructure and BCA Biden Fiscal Advantage equity baskets. Given the multi-year span of this looming bill, we recommend a cyclical and structural overweight in both baskets.   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Anastasios Avgeriou US Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Appendix Table A1 Table A2 Footnotes 1       Paul M. Krawzak, “More questions than answers in parliamentarian’s budget opinion,” Roll Call, April 8, 2021, www.rollcall.com. 2       Jinjoo Lee, “Road Is Smoother Than Expected For Infrastructure, Biden Plan Or Not,” Wall Street Journal, March 24, 2021, wsj.com. 3      As a reminder, the ticker symbols we included in this Equity Basket are: PAVE, PHO, QCLN, TAN, WOOD, SOXX, HAIL, GRID and SU. We choose SU as there is no pure play Canadian oil sands ETF trading in USD. 4      We first created this basket in late-2018 comprising a range of industrials and materials indexes that should see a positive reaction to a spur in infrastructure demand; Table A2 in the Appendix at the end of this report updates all the constituents in our basket.  

S&P ソフトドリンク：アンダーウェイトのタイミング S&P ソフトドリンク：アンダーウェイトのタイミング ニュートラル（格下げ注意） ソフトドリンクは最近大きく売られており、短期的に慎重な見通しを踏まえて、当該消費財サブグループをアンダーウェイトにする前に売られ過ぎの反発を確認したいと考えています。テクニカル指標も20年ぶりの安値を更新しており、過去の反転と一致する水準を大きく下回っていることから、逆張りの反発が高確率で起きることを示しています（下段）。 決算面では、KOとPEPの決算は良好でしたが、先行マクロ指標は投資家がこの防御的な生活必需品サブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。重要な点として、景気の良し悪しにかかわらず安定したキャッシュフローを生むとされるセーフヘイブンのソフトドリンク株は、景気拡大の初期段階ではパフォーマンスが悪化する傾向があります。成長が希少性から豊かさへ移行すると、投資家はソフトドリンクを含む生活必需品のエクスポージャーを削減し始めます（ISMは反転して示されており、中段）。 結論： S&Pソフトドリンク指数は当社の格下げ監視対象に入っています。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO、PEP、MNST。詳細は今週月曜日のストラテジー・レポートをご参照ください。  

ハイライト 中国の鋼材需要の急増を受け、建築およびインフラプロジェクトが今年完了するにつれて上海鉄鋼先物が今月初めに5,200人民元/MT弱の史上高近くまで上昇したことから、銅価格はさらに上昇すると見込まれます（今週のチャート）。 銅は今年および来年にかけて実需ベースでの需給不足を記録し、在庫がさらに減少するとともに中国および世界的に銅スクラップの需要を押し上げるでしょう。 銅価格の上昇が続けば、現在の市場での口先介入が需要と価格上昇を抑えられない場合、中国の膨大な国家保有銅在庫（約200万MTと推定される）の一部を当局が放出する可能性があります。 強い鋼材マージンと製鉄所に対する新たな環境規制が高品位鉄鉱石（65% Fe）需要を押し上げており、同品は今週初めに約223ドル/MT弱の史上高を付けました。ベンチマークの鉄鉱石価格（62% Fe）は今週10年ぶり高値で取引され、約190ドル/MT手前でした。 当社は2021年12月の銅価格予想を4.50ドル/lbから5.00ドル/lbに引き上げます。さらに、本日の取引終了時に2022年物CME/COMEX銅をロングし、2023年物CME/COMEX銅をショートするポジションを取ります。より急峻なバックワーデーションを見込んでの取組みです。 特集 中国の唐山（Tangshan）製鉄拠点における汚染削減のための製鉄所稼働率の最大30%削減という政府指示は、建設およびインフラのブームに対応する既に逼迫した市場をさらに引き締めることになります（チャート2）。このブームは鋼材価格、そして結果的に鉄鉱石価格を急騰させました（チャート3）。過去と同様に、これが銅の強気相場の次の局面の舞台を整えます。 今週のチャート 鋼材の急騰が銅価格の更なる上昇を予告 鉄鋼の急騰は銅価格のさらなる上昇を示唆する 鉄鋼の急騰は銅価格のさらなる上昇を示唆する 当社のモデルでは、特に鉄筋（リバー）価格と銅価格の間に強い関係があることが今週のチャートで確認できます。鋼材は建築・インフラプロジェクトの前段階で使われ（鉄筋で補強されたコンクリートや圧延コイル製品など）、その後、完成したプロジェクトには銅が使われます（配線や配管の形で）。 チャート2 銅の強気相場は続く 銅の強気相場は続く 銅の強気相場は続く 建設・建築ブームに加え、製造業の継続的な回復が銅価格の追い風となり、2021年後半の世界的な活動回復がこれをさらに増幅します。チャート4は名目GDP水準と銅価格の関係を示しています。重要なのは、アジア（中国を含む）およびアジア以外の経済成長が銅価格とコインテグレーション（共積分）関係にあることで、すなわち経済成長と工業コモディティは長期的な均衡を共有しており、それが同時変動を説明します。 チャート3 鋼材ブームが鉄鉱石価格を押し上げる 鉄鋼ブームが鉄鉱石価格を押し上げる 鉄鋼ブームが鉄鉱石価格を押し上げる メディア報道はしばしば、中国の政府支出をGDP比で注目しがちです（例：社会融資総額のGDP比）。しかし商品価格動向を説明しようとする際に経済要因が除外されがちです。中国政府が民間部門（財・サービス面）をさらに拡大することに成功すれば、オーガニックな経済成長が中国のコモディティ需要を説明する上でより重要になります。 チャート4 世界経済の成長が銅価格を押し上げる 世界的な経済成長が銅価格を押し上げる 世界的な経済成長が銅価格を押し上げる 当社の銅モデルでは、名目中国GDP、新興アジア（EMアジア）GDPおよびアジア以外の新興国（EM）GDPに加え、鋼材と鉄鉱石価格が銅価格と共積分関係にあることが分かります。これは純粋な経済学的観点から期待される結果です。一方で、これらの工業用コモディティ価格と中国の名目GDPに対する社会融資総額の割合との間には共積分関係（経済的な共動性や共通トレンド）は見られません。これらのモデルにより、銅価格の説明や予測に役立たない偽の関係を回避できます。 チャート5 鉄鉱石・銅の需要はグリーン・エネルギーの整備で増加する 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇 チャート6 再生可能エネルギーが新規増分発電を主導 銅、鉄鋼価格の急騰を受け上昇へ 銅、鉄鋼価格の急騰を受け上昇へ 長期的には、当社が過去の調査報告で指摘してきたように、分散型再生可能発電の導入、よりレジリエントな電力網、電気自動車（EV）への移行は、鉄鉱石や鋼材といったばら積み需要、および特に銅のようなベースメタルの需要成長の主要な源泉となります（チャート5）。1 すでに再生可能エネルギーは、世界の電力網に追加される新規増分発電の中で最も高い成長セグメントを占めています（チャート6）。 銅供給の増加にはより高い価格が必要 銅供給は短期（2022年末まで）では需要に対応するのが困難であり、再生可能エネルギーとEVの整備は大半がこれから始まる段階にあります。つまり中期（2025年末まで）および長期（2050年）において、需要を満たすためにはかなりの新供給を開発する必要があります。 短期的には、精錬銅の供給面、特に製錬所が半精製品として精製し製造入力にする凝縮物（コンデンセート）レベルが極めて低下しており、中国の製錬所におけるトリートメント料・精製料（TC/RC）の長期的な急落からも確認できます（チャート7）。先週およそ22ドル/MTで、これらの手数料は2013年に中国でのベンチマークTC/RC指数が開始されて以来の最低水準でした（reuters.comによる）。2 チャート7 供給減少で銅のTC/RCが低下、価格を押し上げる 銅のTCRCsが供給減で下落し、価格を押し上げる 銅のTCRCsが供給減で下落し、価格を押し上げる 銅の供給事情はチャート8にも表れており、年次の供給と需要を残高に換算すると、これが在庫市場を介して調整されます。国際銅研究グループ（ICSG）は、鉱山生産は昨年も前年並みで推移し、精銅供給はわずか1.5%の増加にとどまったと推定しています。 チャート8 実需の不足が銅在庫を引き下げる... 現物不足が銅在庫を取り崩す… 現物不足が銅在庫を取り崩す… ICSGの推定によれば消費は2.2%増加し、中国の保税倉庫在庫を調整後の今年の実需ベースの不足は456千MTが見込まれます。これで銅市場は4年連続の実需不足となり、2017年以降の平均不足は約414千MTです。その結果、在庫が再び供給ギャップを埋める頼みとなり、世界の在庫は前年比約25%減と低水準で今後も減少し続けるでしょう（チャート9）。 鉱業の設備投資が弱く、銅鉱石の品位が低下しているため、相当程度の新投資を促すにはより高い価格が必要です（チャート10）。しかし、これらプロジェクトのリードタイムは最良のケースでも5年であるため、鉱山会社は近い将来に最終投資判断を下してプロジェクトを承認する必要があります（チャート11）。 チャート9 ...結果として4年続く実需不足で在庫は低水準 …4年にわたる現物不足を経て低い …4年にわたる現物不足を経て低い チャート10 弱い投資と低下する鉱石品位を是正するにはより高い銅価格が必要 弱い設備投資と鉱石品位の低下を是正するには、銅価格のさらなる上昇が必要だ 弱い設備投資と鉱石品位の低下を是正するには、銅価格のさらなる上昇が必要だ チャート11 新規鉱山稼働までのリードタイムは短縮中だが時間は限られる 銅、鉄鋼価格の急騰で上昇へ 銅、鉄鋼価格の急騰で上昇へ 投資への含意 当社が銅に注目するのは、銅があらゆる再生可能技術に関わり、電気自動車（EV）にとっても重要であり、特にこの技術が広く普及した場合にその重要性が増すという単純な事実によります（チャート12）。 当社は短期・中期・長期の投資期間にわたり銅供給の課題が続くと予想しています。短期対応として、当社は2020年9月10日に2021年12月物銅をロングすることを推奨しており、このポジションは現在39.2%の含み益です。中長期をカバーするために、当社はS&P グローバル GSCI コモディティ・インデックスおよびiShares GSCI コモディティ ダイナミック ロール ストラテジー ETF（COMT）をそれぞれ2017年12月7日と2021年3月12日に推奨しており、これらは現時点でそれぞれ-2.3%および-0.8%となっています。 チャート12 電気自動車の普及が新たな銅需要を生む 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 本日の取引終了時に、上記の銅の需給ストーリーに基づく中期的な機会を捉えるために、2022年物CME/COMEX銅先物をロングし、2023年物CME/COMEX銅先物をショートするポジションを構築します。市場のさらなる引き締まりにより在庫が取り崩され、銅先物カーブのバックワーデーションがより急峻になると予想しています。 短期・中期・長期の当社ポジションに対する主なリスクは、世界的にCOVID-19パンデミックを抑制できないことであり、これは短期的なリスクだと考えています。第二のリスクは、中国国家備蓄局（別名：国家鉱物備蓄局）が保有する戦略的な銅コンセントレート備蓄の大規模放出です。後者のリスクに関して、同局の実際の保有量は不明ですが、約200万MTの範囲にあると考えられています。3 結論： 当社は工業用コモディティ、特に銅に対して強気の立場を維持します。 ロバート・P・ライアン チーフ・コモディティ＆エネルギー・ストラテジスト rryan@bcaresearch.com   コモディティ概要 エネルギー： 強気 米国エネルギー情報局（EIA）によれば、テキサス州は2022年末までに約10GWのユーティリティ規模の太陽光発電を追加する見込みです。テキサスは2020年に本格的に太陽光市場に参入し、2.5GWを導入しました。EIAは今後2年間で年平均約5GWを追加すると見ており、総太陽光容量は約15GW弱になる見込みです。この新規容量の約30%は米国で最も生産性の高い油田があるパーミアン盆地で建設される予定です。比較として、米国の太陽光発電の主要生産州であるカリフォルニアはEIAによれば3.2GWの新規太陽光容量を追加します（チャート13）。2022年末までに、新規太陽光発電の約3分の1がテキサスで追加される見込みで、同州はすでに国内で最大の風力発電地でもあります。風力の発電可能性は夜間に高く、太陽は昼間に最も豊富です。 貴金属： 強気 パラジウム価格は水曜日に約2,876ドル/ozで取引され、2020年2月の過去最高2,875.50ドル/ozを上回り3,000ドル/ozに迫っています。これは世界最大のパラジウム生産者であるロシアの金属メーカー、ノリリスクの生産見通し引き下げが続いているためです（チャート14）。同社は今週、以前の見通しを更新し、鉱山の浸水により銅・ニッケル・パラジウムの鉱山生産が今年最大20%減少する可能性があるとしました。パラジウムはガソリン車の触媒に使われ、世界がCOVID-19由来の需要破壊と自動車の供給を制限している半導体不足から回復するにつれて、自動車販売の回復が見込まれます。加えて、白金族金属（PGM）の生産は南アフリカの電力供給の不安定さにより妨げられており、国内の電力大手が需給調整のために計画停電を実施せざるを得ない状況です。当社は2020年4月23日にパラジウムのロングを推奨して以降、同金属のロングを維持しており、このポジションは35.6%の含み益です。 チャート13 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ 鉄鋼価格の急騰で銅が上昇へ チャート14 パラジウム価格 パラジウム価格     脚注 1     例として当社が2020年11月26日に発表したレポート「Renewables, China's FYP Underpin Metals Demand」（再生可能エネルギー：中国の五カ年計画が金属需要を支える）をご覧ください。‌ ces.bcaresearch.comで入手可能です。   2     reuters.comに掲載された2021年4月14日付の記事「RPT-COLUMN-Copper smelter terms at rock bottom as mine squeeze hits: Andy Home」を参照してください。この記事は、鉱山と製錬所間の直接取引が10ドル/MT程度まで報告されたことを指摘しており、銅の実需サイドが現状いかに逼迫しているかを示しています。 3    reuters.comに掲載された2021年4月20日付の記事「Column: Supercycle or China cycle? Funds wait for Dr Copper's call」をご覧ください。    投資見解とテーマ 推奨 戦略的推奨 戦術的トレード コモディティ価格と取組の参考表 2021年にクローズしたトレード クローズ済みトレードの要約 より高いインフレが到来 より高いインフレが到来

合算利益で42%を懐に入れる 合算利益で42%を懐に入れる 火曜日に、ロングの「バック・トゥ・ワーク」／ショートの「COIVD-19 ウィナーズ」バスケットの5%ローリング・ストップが発動しました。ストップに従いトレードを決済し、前回の21.5%に加えてさらに20.5%のリターンを獲得したことで、9か月弱で合計42%のリターンとなりました。 このトレードの根底にある経済再開という2021年の重なるテーマを変更するつもりはありませんが、リスク／リワードのトレードオフに満足しておらず、リスク管理上のポートフォリオ観点からストップに従い一旦退くことを選びます。 もちろん、株価比率が眠っていた米国10年国債利回りをきっかけとした意味のある調整を経た場合には、新たな上昇局面を狙ってこのトレードを再開します。 Bottom Line: ロングの「バック・トゥ・ワーク」／ショートの「COIVD-19 ウィナーズ」バスケットのペアトレードを、2回目の開始以来20.5%の利得でクローズします。続報にご期待ください。  

米連邦準備制度理事会（Fed）は年末までゼロ金利政策（ZIRP）を維持する方針にあるが、すでにFOMC（連邦公開市場委員会）のメンバーはテーパリングについて議論を始めている。次の論理的な一歩は、年末か2022年初頭にテーパリングが現実のものとなることである。49度線の北側を見れば、昨日カナダ銀行（BoC）は債券買入れのテーパリングを決定した（わずかではある）が、これは近い将来米国でも同様の動きが根付く可能性の一端を示しているかもしれない。 確かに、テーパリングは中央銀行（CB）が経済が堅固な基盤にあり追加のCB支援を必要としないと高い自信を持っていることの表れであり、良いことだ。しかし歴史が示す通り、テーパリングが現実のものとなった際には株式投資家はそのニュースを消化しなければならないだろう。チャートはG4中央銀行の流動性を貸借対照表の資産側における26週間の変化として示しており、この過剰流動性の一部が米国株式市場に流入することを考えると、その引き揚げはおそらく激しいものになるだろう。 結論：引き続き割高な評価にある広範な株式市場の見通しについては短期的に慎重であることが求められる。次号の米国株式セクター・インサイトをご覧ください。 世界の中央銀行による流動性の低下をどう受け止めるか？ 世界の中央銀行による流動性の低下をどう受け止めるか？

特別レポート

ハイライト EM銀行は、相対的なNPL動向の悪化と純金利マージンの縮小により、今後6か月で先進国（DM）の同業よりもアンダーパフォームする見込みです。 EM銀行は、引き締め的な貸出金利のためにNPLが増加し低迷する融資需要を継続して経験するか、または貸出金利を引き下げなければならず、そのいずれの場合も純金利マージンが大幅に縮小します。どちらのシナリオでも、EM銀行の利益は損なわれます。 加えて、EMは米国の急拡大する成長と中国の減速という好ましくないマクロのカクテルに直面しています。 これにより、今後数か月でEMからの資本流出が生じ、EM通貨が下落し、多くの中央銀行が積極的に利下げすることを阻む可能性があります。 特集 チャート1 EM対DM銀行：さらなるアンダーパフォーマンスの見込み EM対DMの銀行：今後さらにパフォーマンスが劣る見込み EM対DMの銀行：今後さらにパフォーマンスが劣る見込み 私たちはショートEM銀行／ロングDM銀行のストラテジーを開始することを推奨します。EMの株価はDMの同業に対して大きなテクニカル・ブレイクダウンを示しています（チャート1）。 マクロ分析の目的でEM銀行を議論する際、私たちは中国、韓国、台湾の銀行を他のEM同業から切り離して扱います。理由は、中国、韓国、台湾1の銀行システムは他のEMよりも景気循環的および構造的見通しが異なるためです。銀行の資産対GDP比ははるかに高く、中国、韓国、台湾では金融・財政政策の柔軟性が他のEMよりも大きいです。 チャート2 EMとDMにおける財政推進力 EMとDMにおける財政の推進力 EMとDMにおける財政の推進力 理由その1：EMはDMよりも高いNPL パンデミックによるロックダウンの結果、銀行のNPLはEMとDMの両方で急増しました。しかし、DMの銀行は過去1年で積み上げたNPL引当金を取り崩し始めています。これに対し、EMの経済では持続的な景気弱含みによりNPLが長引く見込みです。実際、EM銀行は貸倒引当金を増やす必要があり、利益をさらに侵食する可能性があります。 DMの政策担当者はEM（中国、韓国、台湾を除く）の政府よりもはるかに大きな財政支援を行いました。これらのEM経済における財政推進力は2021年にマイナスとなる一方、米国ではプラス、ユーロ圏では中立と予想されています（チャート2）。 チャート3は個別のEM経済における財政推進力を示しています。ロシアとブラジルの財政推進力が最もネガティブです。 EM（中国、韓国、台湾を除く）では代表的貸出金利が低下しているものの、名目では依然として高く（約10％）、実質では6.5％と高止まりしています（チャート4、上段と中段）。我々の見解では、これらの水準の代表的貸出金利はEM経済にとって引き締め的であり、融資需要を抑制し、債務者の返済能力を損ないます。実際、銀行の貸出成長はEM（中国、韓国、台湾を除く）で依然として非常に抑制されています（チャート4、下段）。 チャート3 2021年の個別EM国の財政推進力 エマージング・マーケット（EM）銀行をショート／デベロップド・マーケット（DM）銀行をロング エマージング・マーケット（EM）銀行をショート／デベロップド・マーケット（DM）銀行をロング パンデミックは複数の発展途上国で長引いており、ワクチン接種の進捗はDMに比べて遅れています。結果として、EMの完全な経済回復のペースとタイミングはDMに遅れます。チャート5は、EM（中国、韓国、台湾を除く）における小売売上高と自動車購入が依然として冴えないことを示しています。 チャート4 EM銀行の貸出金利は引き締め的である EMの銀行貸出金利は引き締め的だ EMの銀行貸出金利は引き締め的だ チャート5 中国、韓国、台湾を除くEM：内需は低迷している 新興国（中国・韓国・台湾を除く）：国内需要は低調 新興国（中国・韓国・台湾を除く）：国内需要は低調   理由その2：EM銀行の純金利マージンの圧迫 EM銀行はジレンマに直面しています。彼らには以下の選択肢があります。 引き締め的な貸出金利のためにNPLが増加し、融資需要が低迷し続けることで銀行の利益も損なわれることを受け入れる、 および/または 新規融資を促進し債務者の返済を助けるために貸出金利を大幅に引き下げる。そうした場合、純金利マージンと利益が縮小する。 要するに、借り手が過去よりもはるかに低い貸出金利にもかかわらず苦戦しているのは、基礎的な生産性と資本収益率の問題に帰着します。これらはEM（中国、韓国、台湾を除く）経済で大幅に低下しています。 これはパンデミックが発生する前からの事実であり、現在も同様です。 チャート6 EM銀行：純金利マージンとEPS EM銀行：純金利マージンとEPS EM銀行：純金利マージンとEPS 手短に言えば、EM銀行がNPLの悪化を回避する唯一の方法は貸出金利を引き下げることです。しかしながら、それは純金利マージンを侵食し利益を抑制します。チャート6は、純金利マージンが銀行のEPS成長の重要なドライバーであり、現在は銀行収益の弱さを示唆していることを示しています。 注目すべきは、EM（中国、韓国、台湾を除く）中央銀行が政策／短期金利を引き下げる余地がほとんどないことです。そうすると、米国の成長が好調で米国債利回りに上方圧力がかかっている時期に通貨の弱体化を引き起こす可能性があります。 総じて、代表的貸出金利の低下はEM（中国、韓国、台湾を除く）における銀行の純金利マージンの圧迫を生むでしょう。 中国においては、当局は中央銀行が短期金利を引き下げる予定はないものの、銀行に対して中小企業向け貸出金利の引き下げを期待していることを明確にしています。このような本土銀行への圧力は2021年下半期に成長が減速するにつれて強まるでしょう。したがって、中国の銀行も純金利マージンの縮小を経験しています。 理由その3：EMにとって好ましくないマクロのカクテル 2021年の我々の主要なグローバルテーマは、米国の景気ブームと中国の減速です。このようなグローバルなマクロダイナミクスは米ドルの反発とコモディティ価格の下落を正当化します。 米国経済は、経済の一般的な再開、大規模な財政刺激、雇用と所得の増加、そしてサービス需要のリバウンドの解放により2021年下半期に好況となるでしょう。 中国経済はマネーと信用のインパルスのロールオーバーが先取りして示した通り減速する見込みです（チャート7）。 中国の減速はコモディティ価格とEM通貨の下落につながるでしょう（チャート8）。 チャート7 中国は減速する見込み 中国は減速する見通しだ 中国は減速する見通しだ チャート8 コモディティとEM通貨はリスクにさらされている コモディティと新興国通貨はリスクにさらされている コモディティと新興国通貨はリスクにさらされている   最後に、EMのEPSの最も良い先行指標の1つは中国の狭義マネー成長でした。チャート9は、中国の狭義マネー成長の最新のロールオーバーが今年後半のEMのEPS減速を示唆していることを示しています。 チャート9 中国の狭義マネーはH2におけるEM EPS減速を予告する 中国の狭義マネーが新興市場のEPS減速を下半期に示唆 中国の狭義マネーが新興市場のEPS減速を下半期に示唆 EMの景気循環は中国の成長に非常に敏感です。多くの新興経済は米国と同じかそれ以上に中国へ販売しています。 差し迫った中国の減速はコモディティ価格の大幅な下落を引き起こし、多くのEM（中国、韓国、台湾を除く）経済の貿易条件を悪化させます。一方、米国の景気拡大は米国債利回りの上昇を予告します。これらのダイナミクスは合わせて米ドルの反発を促す可能性が高いです。 要するに、そのようなマクロのカクテルは今後数か月でEMからの資本流出を引き起こし、EM通貨を下落させ、多くの中央銀行が積極的に利下げすることを阻む可能性があります。その結果、特に脆弱なEM諸国では現地通貨建て債券利回りはあまり低下しないでしょう。 チャート10 中国、韓国、台湾を除くEM：現地金利が上昇すると銀行は低迷する 中国、韓国、台湾を除く新興国：現地利回りが上昇すると銀行のパフォーマンスは悪化する 中国、韓国、台湾を除く新興国：現地利回りが上昇すると銀行のパフォーマンスは悪化する チャート10は、EMの現地通貨建て利回りの上昇（図では反転して表示）は、通常EM（中国、韓国、台湾を除く）銀行株にとってネガティブであることを示しています。これは、米国や欧州とは逆の動きで、そちらでは債券利回りが上昇すると銀行株は上昇します。 理由その4：中国の銀行株は依然としてバリュートラップ 中国の銀行株の時価総額はMSCI EM銀行指数の25％を占めています。したがって、中国の銀行株のパフォーマンスはMSCI EM銀行株指数に大きく寄与します。 中国の商業銀行の資産は2009年初以来1.5倍に拡大しました（チャート11）。この拡大の大部分は新規融資、社債の購入、および地方政府や関連機関への各種債権によって駆動されています。  我々は繰り返し詳述してきたとおり、銀行資産の動向と国や家計の貯蓄には関連がありません。重要なのは、銀行は預金を融資へ、貯蓄を信用供与へと仲介していないという点です。これは世界中のすべての国で当てはまります。 2009年以降の中国でのこのような壮大なクレジットブームを受けて、通常、債権者一般、特に銀行はバランスシートの徹底的なクレンジングを実行するはずであり、その規模は途方もないものとなるでしょう。しかし、現在のところ中国の銀行は大規模なクレンジングをまだ行っていません。 我々の推計では、銀行は2012年以降で9.4兆人民元相当の貸出を処分（償却および売却）しており、これは2009年1月（クレジットブーム開始）以降に創出された全貸出の6.6％に相当します。加えて、銀行の貸倒引当金は貸出残高の3.4％と依然非常に低い水準にあります。 要するに、中国の銀行はまだ十分にバランスシートをクレンジングしておらず、多くの非認識の不良債権・資産を抱えています。投資家は銀行の簿価の質に疑念を抱いています。その結果、中国の銀行株は過去10年間停滞しています（チャート12、上段）。 チャート11 中国の銀行資産：壮大なブーム 中国の銀行資産：記録的な急増 中国の銀行資産：記録的な急増 チャート12 中国、日本、韓国、台湾における銀行株は停滞している 中国、日本、韓国、台湾では銀行株が停滞している 中国、日本、韓国、台湾では銀行株が停滞している   本土銀行の資産品質の問題が広く知られていることを鑑みると、政府は全面的な銀行危機を許容しないでしょう。しかし、当局は現在の株主が損失を被らない形で銀行を公的に増資することも行わないでしょう。 総じて、中国の銀行株は日本の銀行株と同様の運命を辿る可能性があります。後者は日本が深刻な信用危機を経験したことはないにもかかわらず長期的なベア相場にあります（チャート12、第2パネル）。 要するに、韓国および台湾の銀行株も過去20年間にわたり非常に低いリターンを示してきました。これらの銀行は深刻な危機を経験しておらず、これらの経済の信用対GDP比は上昇しているにもかかわらずです（チャート12、第3および第4パネル）。 結論として、信用浸透度の上昇だけでは銀行株主にとっての価値創出に十分ではありません。与信資産の質、利益マージン、および株価評価と銀行の資本充実度の出発点が将来の銀行株リターンにとって重要です。 銀行株のバリュエーションについて一言 チャート13 中国、韓国、台湾を除くEM：銀行の株価純資産倍率（PBV） 中国、韓国、台湾を除く新興国：銀行の株価純資産倍率 中国、韓国、台湾を除く新興国：銀行の株価純資産倍率 中国の銀行株は非常に低い倍率で取引されていますが—株価純資産倍率（PBV）は現在0.6で—これはバリュートラップを意味します。比較のために、PBVは韓国で0.5、台湾で1.2です。 中国、韓国、台湾を除くと、EM銀行のPBV比率は歴史的平均を大きく下回っています（チャート13）。しかし、この集計はEM銀行間の大きな格差を覆い隠しています。チャート14は過去12か月の自己資本利益率（RoE）をX軸に、PBVをY軸にプロットしたもので、RoEとPBVには明確な正の相関があります。   チャート14 グローバル銀行株の比較バリュエーション・マトリックス 新興国（EM）銀行をショート／先進国（DM）銀行をロング 新興国（EM）銀行をショート／先進国（DM）銀行をロング 銀行の株式バリュエーションと国のマクロファンダメンタルを組み合わせると、EM銀行の領域ではインド、メキシコ、韓国、チェコ、ロシア（ウクライナで大規模な軍事衝突が発生しないことが条件）およびシンガポールの銀行を好みます。一方で、最も脆弱なのはブラジル、ペルー、トルコ、フィリピン、マレーシア、インドネシアの銀行株です。 中国の銀行に関しては、我々は引き続き大手銀行ロング／中小銀行ショートのストラテジーを推奨します。根拠は、多くの悪材料が大手銀行株には既に織り込まれている一方で、上場する中小銀行株にはほとんど織り込まれていないからです。特にPBVは大手銀行で0.7、中小銀行で1.3です。大手銀行よりも中小銀行の方が、今年末までに実施される新しい資産管理規制のリスクにさらされています。 投資推奨 私たちはショートEM銀行／ロングDM銀行のポジションを開始します。これは今後6か月の中期的なストラテジーです。 このストラテジーは、我々が3月25日に推奨したEM株式に対するDM株式の戦術的アンダーウェイトと整合しています。 構造的観点からは、グローバル株式ポートフォリオ内でのEMの配分をニュートラルとすることを引き続き推奨します。 本日、我々はインドに関するレポートも公表しており、COVID-19感染者の急増により短期的な下振れリスクを強調しています。懸念すべきは、インドで新規感染者数がいくつかの潜在的なスーパースプレッダーイベントにより当面非常に高止まりする可能性があることです。 その結果、ボラティリティに対する耐性が低い資産配分担当者には、EM株式ポートフォリオ内でインドを戦術的に中立へ格下げすることを推奨します。長期投資家はインド株を引き続きオーバーウェイトすべきです。 チャート15 ペルー株式を中立からアンダーウェイトへ移す ペルー株式の格付けを中立からアンダーウェイトに引き下げる ペルー株式の格付けを中立からアンダーウェイトに引き下げる 最後に、ペルーの銀行株は左派候補のペドロ・カスティージョが大統領選の第2回投票（6月6日）前の世論調査でリードしていることを受けて急落しています。チャート15は、急増するNPL（図では反転表示）が銀行株のさらなる下落を予告していることを示しています。 したがって、政治的な不確実性、NPLの増加、金属価格の下落の可能性を踏まえ、我々はペルー株式を中立からアンダーウェイトへ格下げします。 Arthur Budaghyan チーフ・エマージング・マーケッツ・ストラテジスト arthurb@bcaresearch.com   脚注 1 本レポートでは、台湾（中国の台湾省）を単に「台湾」と表記します。   株式の推奨 新興国（EM）銀行ショート / 先進国（DM）銀行ロング 新興国（EM）銀行ショート / 先進国（DM）銀行ロング 通貨、クレジット、およびフィクスト・インカムの推奨

来週のストラテジー・レポートの代わりに、初回のカウンターポイント・ウェブキャスト『メガテーマ、差し迫るショック、そして注目トレード』を発表します。ご参加いただければ幸いです。 ハイライト 標準的な経済理論では、貨幣は完全に代替可能であると想定します。しかし実務では、人々は収入と貯蓄というメンタル・アカウントに異なる感情を結び付けるため、貨幣は代替可能ではありません。これは「メンタル・アカウンティング・バイアス」として知られています。 メンタル・アカウンティング・バイアスは、パンデミック期に蓄積された大量の貯蓄を消費に回すよりも、債務返済に使う可能性が高いことを意味します。 メンタル・アカウンティング・バイアスはまた、高利回りの株式に対して過剰な支払いをしていることを意味します。 長期投資家は銀行を避けるべきであり、「バリュー」も避けるべきです。 正しく計算すると、株式リスクプレミアムは現在ほとんど存在しません。 米国の長期債利回りは、上方に動くよりも下方に動く余地の方がはるかに大きいです。 フラクタルトレード候補：株式対債券、PKR、およびニュージーランド株式。 特集 今週のチャート 消費は賃金で説明される… 消費は賃金によって説明される... 消費は賃金によって説明される... 今週のチャート …給付金では説明されない ...景気刺激策による給付金ではない ...景気刺激策による給付金ではない 多くの経済学者は、経済が完全に再開されれば、パンデミック期に家計に蓄積された大量の貯蓄が家計支出の津波を引き起こすと予測しています。 しかし、この予測をするのに適切なのは経済学者ではありません。家計が蓄積した貯蓄を使うかどうかの答えは、心理学の領域に属します。 お金を使うかどうかはどの「メンタル・アカウント」に属しているかによる 私たちは 債券市場における大きな異常 で、収入から支出する傾向は高い一方で、富から支出する傾向は低いと指摘しました。つまり、未消化の収入が消費に回るかどうかは、世帯がそれを追加の収入とみなすか追加の富とみなすかによって決まるということです。 これにより次の疑問が生じます。どうしてお金を使うかどうかの判断が、それを収入と分類するか富と分類するかによって左右されるのでしょうか？答えは心理学、すなわち「メンタル・アカウンティング・バイアス」として知られる現象にあります。 ノーベル賞受賞の心理学者ダニエル・カーネマンは、私たちはお金をさまざまなアカウントに分類しており、それらは時に物理的であり、時に単に心の中だけのものであると指摘しています。そして、私たちがこれらのアカウントから支出する意欲には明確な階層が存在します。 私たちの「メンタル・アカウント」から支出する意欲には明確な階層があります。 階層の最上位には月々の賃金があり、次に当座（チェック）口座の資金が続きます。これらの「収入」アカウントからは支出しやすいのです。階層のさらに下には貯蓄口座や投資ポートフォリオがあります。これらの「貯蓄」または「富」のアカウントからは支出しにくいのです。 標準的な経済理論は貨幣が完全に代替可能だと仮定するため、当座口座の1ポンドは貯蓄口座の1ポンドと何の違いもないとします。しかし実務では、人々は収入と貯蓄のメンタル・アカウントに異なる感情を結び付けるため、貨幣は代替可能ではありません。 賃金や当座口座から貯蓄口座に資金を移すと、その資金を支出する意欲は崩れます。これが、消費が収入のメンタル・アカウントを支配する賃金に密接に追随する一方で、主に貯蓄のメンタル・アカウントに入る給付金とは意味のある関連がない理由を説明します（今週のチャートおよびチャートI-2）。 Chart I-2 給付金は消費傾向に有意な影響を与えなかった 景気刺激策による現金給付は消費動向に有意な影響を与えなかった 景気刺激策による現金給付は消費動向に有意な影響を与えなかった 貯蓄のメンタル・アカウントから支出することには消極的でも、貯蓄を使って債務を返済することには積極的です。実際、貯蓄と債務の間にあるこの感情的な結びつきを踏まえ、多くの貸し手は貯蓄口座を住宅ローン債務と相殺する住宅ローン商品の提供を行っています。 これらを総合すると、パンデミック期に蓄積された家計貯蓄の在庫は、消費動向を押し上げる可能性は低く、むしろ家計債務の削減に使われる可能性が高いということになります。そうなれば、最近の公的債務の一部は民間債務の返済に回るだけであり、1990年代の日本で起きたことと同様の展開となるでしょう（チャートI-3）。 Chart I-3 日本では公的債務が結局民間債務の返済に回った 日本では、公的債務が結局、民間債務の返済に充てられた 日本では、公的債務が結局、民間債務の返済に充てられた これは銀行の資産成長にとって問題です。 「バリュー」は価値をもたらさない メンタル・アカウンティング・バイアスは、近年の金融市場で支配的な現象であるいわゆる「利回りの追求」も説明します。一見すると利回りの追求は理にかなっているように見えますが、利回りと値上がり（キャピタル・アプリシエーション）を区別すること自体が非合理的なのです。 収入と富の関係と同様に、投資の利回りから得られるお金と値上がりから得られるお金は（税制が同等であると仮定すれば）完全に代替可能です。しかし実際には、多くの投資家は利回りと値上がりを別々のメンタル・アカウントに割り当て、投資の利回りを支出用のお金、資本の増加を貯蓄用のお金と分類します。 したがって、たとえばリタイアした投資家のように、資産が支出用のメンタル・アカウントに資金を生み出すことを望む投資家は、利回りを生む投資に対して非合理的なバイアスを持ちます。一方、資産を貯蓄のメンタル・アカウントで増やしたい投資家は、値上がりを生む投資に偏ります。繰り返しますが、資金は本来代替可能であるため、これらのメンタル・アカウントは非合理的です。 通常の状況下では、これらの非合理的なバイアスは問題になりません。なぜなら、支出用と貯蓄用の両方のメンタル・アカウントに適した投資先が十分に存在していたからです。しかし近年では、かつて支出用アカウントに安全なインカムを供給していた現金や国債といった資産はもはやそうしていません。 したがって、その後の利回りを求める殺到の中で、インカム志向の投資家は危険なトンネルビジョンに陥っています。株式の将来のトータルリターンではなく利回りに固執することで、利回り追求型の投資家は高利回りの株式に対して過剰に支払いを行い、長期的な富を犠牲にしています。 株式の将来のトータルリターンではなく利回りに固執することで、投資家は高利回り株に過剰に支払っている。 一例を挙げます。グローバルな金融株のフォワード・利益利回りが8％であることは、ヘルスケアの5％やテクノロジーの3.5％よりもはるかに割安に見えるかもしれません。しかし本当に重要なのは、そのフォワード・利益利回りが将来のトータルリターンにどのように変換されるかです。この観点から見ると、金融株の見かけ上の割安さは幻影であることがわかります。 金融危機後のフォワード・利益利回りと将来リターンの関係を用いると、高利回りの金融株は、ごく最近まで低利回りのテクノロジーよりも低いリターンをもたらすように価格付けされていました。現在でも金融株は、低利回りのヘルスケアよりも低いリターンをもたらすように価格付けされています。ヘルスケアと同じ長期リターンを提供するためには、金融株のバリュエーションは20％下落する必要があります（チャート I-4 - チャート I-6）。 Chart I-4 金融株の8％予想利益利回り = 2％の見込みリターン 金融セクターの利益利回り8％＝見込みリターン2％ 金融セクターの利益利回り8％＝見込みリターン2％ Chart I-5 ヘルスケアの5％予想利益利回り = 8％の見込みリターン ヘルスケアのアーニングス・イールド5パーセント＝見込みリターン8パーセント ヘルスケアのアーニングス・イールド5パーセント＝見込みリターン8パーセント Chart I-6 テクノロジーは割高 テックは割高 テックは割高 したがって、メンタル・アカウンティング・バイアスは銀行にとって二重の打撃となります。銀行の資産成長に問題をもたらし、投資家が高利回り株に過剰に支払う原因にもなります。これが投資の究極の逆説を生み出します。『バリュー』の定義的特徴は、それ自体が価値を提供しないということです！ 長期投資家は銀行を避け、またバリューを避けるべきです。 米国債利回りは上方より下方に動く余地が大きい 前述の分析は、株式の適正な評価アプローチ、特に株式リスクプレミアム、すなわち高品質債券に対する株式の将来の超過リターンに関して重要な含意を持ちます。 よくある誤ったアプローチは、株式のフォワード利益利回りから10年債利回りを引くことです。米国のフォワード利益利回りを4.5％とすると、名目債利回り1.5％に対して株式リスクプレミアムは余裕のある3％、あるいは実質債利回り-1％に対しては非常に余裕のある5.5％であると示唆されます。 このアプローチの明白な誤りは、リンゴとオレンジを引き算している点です。10年債利回りは今後10年間にその債券から受け取るリターンです。しかし先に見たように、フォワード利益利回りは今後10年間に株式から受け取るリターンではありません。 リンゴ同士を比較するためには、まずフォワード利益利回りを将来的な10年のトータルリターンに変換する必要があります。現在の変換値は名目で2％のリターン（チャート I-7 - チャート I-8）、実質で0％のリターン（チャート I-9 - チャート I-10）となります。これらを名目・実質の債利回りと比較すると、株式リスクプレミアムはほとんど存在しないことがわかります。 Chart I-7 利益利回りを予想名目リターンに変換すると… 利益利回りを将来の名目リターンに変換する... 利益利回りを将来の名目リターンに変換する... Chart I-8 …株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことがわかる ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを見出す ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを見出す Chart I-9 利益利回りを予想実質リターンに変換すると… アーニングス・イールドを将来の実質リターンに換算する... アーニングス・イールドを将来の実質リターンに換算する... Chart I-10 …株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことがわかる ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを示す ...株式リスクプレミアムがほとんど存在しないことを示す ほとんど存在しない株式リスクプレミアムは、株式が高く評価されていることを意味し、またこの高い評価は債利回りが大きく上昇しないことに依存しています。さらに、評価が高いのは株式だけではありません。私たちが The Road To Inflation Ends At Deflation で指摘したように、300兆ドルにのぼる世界の不動産の評価もまた、債利回りが大きく上昇しないことに大きく依存しています。 株式は高く評価されており、その高い評価は債利回りが大きく上昇しないことに依存している。 結論として、現在の水準から見ると、米国の長期債利回りは上昇するよりも下落する余地の方がはるかに大きいと考えます。 カウンタートレンド反転の候補 パンデミック安以来の株式対債券の力強いラリーは、2013年のブルランの終わりや2020年初めのベアランの終わりに見られたようなフラクタル的な脆弱性のポイントに達しています（チャート I-11）。したがって現在のラリーは一服する局面にあります。 Chart I-11 株式対債券のラリーは一服の局面にある エクイティ対ボンドのラリーは小休止が見込まれる エクイティ対ボンドのラリーは小休止が見込まれる アジア太平洋地域では、最近のパキスタン・ルピーの強いパフォーマンスはカウンタートレンドの売りに脆弱であることに注意しています（チャート I-12）。 Chart I-12 PKRはアンダーウェイト PKRをアンダーウェイト PKRをアンダーウェイト 最後に、非常にディフェンシブなニュージーランド株式市場は過去1年で大きくアンダーパフォームしました。しかし、130日と65日の両方のフラクタル構造における脆弱性は、カウンタートレンドでアウトパフォームする準備が整っていることを示唆しています（チャート I-13）。 Chart I-13 ニュージーランドをオーバーウェイト ニュージーランドをオーバーウェイト ニュージーランドをオーバーウェイト したがって、今週の推奨は世界に対してニュージーランドをオーバーウェイトとし、利食い目標と対称的なストップロスを4％に設定することです。   Dhaval Joshi チーフ・ストラテジスト dhaval@bcaresearch.com フラクタル・トレーディング・システム フラクタルトレード 6か月の推奨 構造的な推奨 クローズド・フラクタルトレード クローズド・トレード 資産パフォーマンス 株式市場パフォーマンス   注目指標 - 債券利回り Chart II-1 注目指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏 Chart II-2 注目指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 注目すべき指標 - 債券利回り - ユーロ圏を除く欧州 Chart II-3 注目指標 - 債券利回り - アジア 注目指標 - 債券利回り - アジア 注目指標 - 債券利回り - アジア Chart II-4 注目指標 - 債券利回り - その他の先進国 注目指標 - 債券利回り - その他先進国 注目指標 - 債券利回り - その他先進国   注目指標 - 金利見通し Chart II-5 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-6 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-7 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し Chart II-8 注目指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し 注目すべき指標 - 金利見通し