グローバル

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

Analysis on Chile is available below. Highlights Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major broad selloff will likely be a precondition for EM, commodities, global cyclicals and value stocks to commence outperforming. The odds that EM equities will underperform the S&P 500 or DM share prices in an equity drawdown are 65-70%. A weaker dollar is essential to EM outperformance. We remain bullish on the dollar and are underweight/short EM. Feature The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets. BCA held its annual conference in New York last week. One of the key topics that investors wanted to get a handle on was the potential for a leadership rotation in global equity markets. The current decade has been characterized by the substantial outperformance of growth versus value stocks, the S&P 500 versus emerging and other international markets, FAANG share prices versus commodities and “old economy” stocks. Is this trend about to reverse? Opinions among our conference speakers certainly differed. Some still showed a penchant for growth stocks and U.S. equities, while others recommended global value and EM stocks. Our Themes For The Decade Our key long-term themes – laid out in our June 8, 2010 Special Report titled How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – have shaped our investment strategy over the past decade have been: コモディティおよび素材、エネルギー株セクターならびに機械株は、チャイナの資本支出がピークアウトしたためベア相場になる。したがって、資源価格に非常に敏感な新興市場（EM）は回避すべきである。 この10年のチャイナ／EM成長を取りに行く方法は、テクノロジーおよびヘルスケア株、特に医療機器株などのEM／中国の消費関連銘柄を優先することである。 テクノロジーとヘルスケアの比重はEM株式指数よりも先進国（DM）指数のほうが大きいため、我々はEMをDMに対してアンダーウェイトすることを勧めてきた。 言うまでもなく、これらのテーマは非常にうまく機能しており、EM、資源、コモディティ関連および機械セクターは大幅にアンダーパフォームし（チャート I-1）、一方でテクノロジー、消費、ヘルスケア株はアウトパフォームしている（チャート I-2）。これらのテーマはここ9年間の我々のストラテジーを導き、テクノロジー、消費、ヘルスケア企業が大半を占めるS&P 500に対してEM株をアンダーウェイトする結果となった。 チャート I-1 この10年で中国の設備投資関連がアンダーパフォームしている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている この10年間、中国の設備投資関連銘柄は市場平均を下回っている チャート I-2 この10年で我々のお気に入り銘柄がアウトパフォームしている この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた この10年、当社のお気に入りはアウトパフォームしてきた Any investment trend has a beginning and an end. It is essential not to overstay in winning strategies. Critically, チャート I-3 shows that the magnitude of the rise in FAANG stocks over the past 10 years is comparable to bubbles of previous decades. This chart compares asset prices in real (inflation-adjusted) U.S. dollar terms. チャート I-3 FAANGと過去のバブルの比較 FAANGと過去のバブルを俯瞰する FAANGと過去のバブルを俯瞰する Only history will tell whether FAANGs are currently in a bubble or not. Presently, we do not have a high conviction view on this matter. However, even if they are not in a bubble, they are extremely overbought and expensive. Their failure to break above their 2018 highs is a negative technical signal. Altogether, this warrants a cautious stance on the absolute performance of FAANGs. Bottom Line: Regardless of the direction of FAANG stocks, odds are that EM share prices will relapse in absolute terms before a sustainable bottom emerges. For a detailed discussion on this, please refer to pages 6-9. In such a scenario, it is hard to envision FAANG stocks rallying. They may continue outperforming on a relative basis, but they will still deflate in absolute terms. Equity Rotations Occur Around Bear Markets The relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs. With respect to equity leadership rotation, it is crucial to note that equity leadership rotations typically occur during or after bear markets and/or corrections in global share prices. チャート I-4 illustrates EM relative stock prices versus DM along with the global equity index. Over the past 25 years, there have been several major leadership changes between EM and DM – and all of them coincided with, or were preceded by, either a bear market or a correction in global share prices. Similarly, the relative performance of global growth versus value stocks often experiences trend reversals during or after selloffs (チャート I-5). チャート I-4 EM 対 DM：株式のローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション EM対DM：エクイティ・ローテーション チャート I-5 グローバル成長株対バリュー株：リーダーシップのローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション グローバル・グロース対バリュー：リーダーシップ・ローテーション Finally, structural trend changes in the relative performance of the global tech sector, energy stocks and materials have also occurred during or after drawdowns in global share prices (チャート I-6). チャート I-6 グローバルのテクノロジー、エネルギーおよび素材：リーダーシップのローテーション グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 グローバル・テクノロジー、エネルギー、マテリアルズ：リーダー交代 Bottom Line: Major equity leadership rotations normally occur around bear markets or corrections. Hence, a major selloff is likely before EM, commodities, global cyclicals and value stocks begin to outperform. We will contemplate changing our relative equity strategy if a major broad selloff transpires. In such an equity drawdown, there is a 30-35% chance that EM may outperform the S&P 500, as it did during the carnage in global stocks in the fourth quarter of last year. In short, the probability that EM share prices underperform the S&P 500 and DM is 65-70%. A weaker dollar is essential for EM outperformance. BCA’s Emerging Markets Strategy service remains bullish on the dollar and is underweight/short EM. A Breakdown In EM And Global Cyclicals? With China’s manufacturing PMI once again on the rise, it is critical to challenge our view on the Chinese business cycle as well as global manufacturing and trade. In our opinion, the latest rise in the mainland manufacturing PMI is an aberration rather than a new trend: Chinese share prices over the years have been coincident with or leading mainland manufacturing PMI. Stocks are currently pointing to a relapse in the latter (チャート I-7). The message from Chinese share prices is that the latest improvement in the nation’s manufacturing PMI should be faded. チャート I-7 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI 中国の株価と製造業PMI The global manufacturing recession is still spreading. The global manufacturing recession is still spreading. This has yet to be discounted in global cyclical equity sectors. The latter have been moving sideways over the past year and a half, despite the contraction in global manufacturing activity (チャート I-8). Equity investors’ patience may be wearing thin as the expected global manufacturing recovery has so far failed to materialize. チャート I-8 グローバルの景気循環株と製造業PMI bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 チャート I-9 EMのEPSと韓国の輸出：歩調を合わせて推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 EMのEPSと韓国の輸出：連動して推移 Korean exports in September contracted at a rate close to 10% year-on-year (チャート I-9, top panel). Interestingly, the level of EM corporate earnings per share (EPS) in U.S. dollar terms exhibits a similar pattern with Korean exports (チャート I-9, bottom panel). Both are at the same level they were in 2010. Hence, over this decade EM EPS and Korean exports in U.S. dollar terms have not expanded at all. U.S. high-beta stocks in aggregate as well as share prices of high-beta industrials and technology stocks are close to breaking below their technical support lines (チャート I-10). They could be canaries in a coal mine for the S&P 500. チャート I-10 米国のハイベータ株は下落しつつある 米国のハイベータ株が崩れ始めている 米国のハイベータ株が崩れ始めている チャート I-11 EMとコモディティに対するベアリッシュなシグナル bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 Despite a very weak U.S. manufacturing PMI, the dollar remains well bid. This signifies that the global manufacturing recession emanates from the rest of the world – not the U.S. In fact, the U.S. manufacturing sector has been the last domino to fall. Persistent strength in the greenback is a symptom of weakening global growth. Our Risk-On / Safe-Haven Currency ratio2 – which is agnostic to dollar trends – is plunging, corroborating the downbeat outlook for global growth in general and commodities prices in particular (チャート I-11). Finally, overall EM and Asian high-yield corporate credit spreads are widening versus investment grade ones. This is a sign of rising risk aversion.  EM credit markets and local currency bonds have so far been reasonably resilient, despite the selloff in EM share prices and currencies (チャート I-12). The basis for such decoupling has been the indiscriminate search for yield rather than improving EM growth dynamics. チャート I-12 EMのクレジット市場は株式と通貨の下落に連動して再結合するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう 新興国クレジット市場は株式や通貨とともに下落に再連動するだろう Deteriorating growth will eventually cause a widening of EM credit spreads. Besides, persistent EM currency depreciation will likely lead to outflows from EM high-yield local bond markets. Bottom Line: EM equities, credit markets and high-yielding local currency bonds are at risk of a major selloff. Our list of country allocations across various EM asset classes as well as our trades can always be found at the end of our reports, please refer to pages 14-15. We continue to recommend shorting the following basket of EM currencies versus the dollar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP and KRW.   Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Chile: Still Favor Bonds Over Stocks; Bet On Lower Inflation We have been betting on sluggish growth, lower interest rates and a weakening currency in Chile. These positions have panned out well as the economy has slowed considerably, local bond yields have plunged and the currency depreciated significantly (チャート II-1, top and middle panels). However, our overweight position in Chilean equities within a dedicated EM stock portfolio has performed poorly (チャート II-1, bottom panel). Is it time to reconsider our position? チャート II-1 我々のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー 当社のチリ向けストラテジー Having re-examined the cyclical dynamics of this economy and putting it in the context of the global backdrop, we reiterate our investment recommendations. We also see a new investment opportunity within the Chilean fixed-income markets – investors should consider betting on lower inflation expectations, i.e., going long domestic bonds and shorting inflation-linked bonds. We believe the bond market’s medium-to long-term inflation expectations are overstated and will drop in the coming months. The Chilean economy will likely weaken further and inflation is set to drop considerably beyond the near term. Even though the central bank has already cut rates by 100 basis points, it will take both more easing and time before the credit impulse turns positive and lifts domestic demand. The credit impulse for businesses points to a relapse in capital spending (チャート II-2). The adopted fiscal stimulus has been negligible at 0.21% of GDP for 2019 and 2020. While government spending growth is bottoming, overall fiscal expenditures account for 20% of GDP. In brief, they are too small to make a major difference for the economy. チャート II-2 チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ チリ：クレジット・インパルスの低下＝設備投資の弱さ With non-mining exports contracting and commodities prices plunging, the export sectors will continue to depress growth. Corporate profits are shrinking and this will dent capital spending and hiring. Critically, rising unit labor costs are depressing corporate profit margins (チャート II-3). The latter have spiked because the output slowdown has not yet been matched by layoffs or lower wage growth. In turn, forthcoming layoffs amid the already rising unemployment rate will certainly lead to considerable wage disinflation (チャート II-4). Chile has seen massive inflows of immigrants from Venezuela in recent years, which will prove to be a major disinflationary force for this economy in the medium-term. Finally, goods price inflation – which has stemmed from currency depreciation – could prevent consumer inflation from falling in the near term. Yet, this phenomena will not be sustainable beyond the near term. チャート II-3 利益の縮小は企業に単位労働コスト削減を促すだろう 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 利益が縮小すれば、企業は単位労働コストを削減するだろう。 チャート II-4 賃金上昇は持続可能ではない 賃金の伸びは持続不可能なほど高い 賃金の伸びは持続不可能なほど高い On the whole, the fixed-income market will look through currency depreciation-induced goods inflation and begin pricing in much lower inflation expectations. We recommend betting that 3-year inflation expectations will decline from 2.5% to 1.5% in the next 12 months (チャート II-5). We have been receiving 3-year swap rates since May 31st, 2018 and this position remains intact. The peso will continue to depreciate as copper prices fall further. Notably, the real effective exchange rate based on unit labor costs – computed by the OECD – suggests that the peso is still expensive (チャート II-6). The last datapoint is as of September 2019. This is probably due to depreciation in other Latin American currencies. チャート II-5 チリ：インフレ期待は急落する見込み チリ：インフレ期待が急落へ チリ：インフレ期待が急落へ チャート II-6 CLPは割安ではない CLPは割安ではない CLPは割安ではない Finally, we are reluctant to downgrade the Chilean bourse within an EM equity portfolio. Policy easing and large underperformance as well as the positive structural outlook should produce a period of outperformance by this stock market amid the selloff in the overall EM equity universe. Local asset allocators should continue favoring bonds versus stocks. Bottom Line: As a new trade for fixed-income investors: We recommend going long 3-year domestic bonds and shorting 3-year inflation-linked bonds.   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, dated June 8, 2010, available at ems.bcaresearch.com 2      Average of CAD, AUD, NZD, BRL, CLP & ZAR total return indices relative to average of JPY & CHF total returns (including carry). Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

ハイライト グローバルLEIの上昇：当社のグローバル先行経済指標（LEI）は上昇に転じており、現在の世界成長の減速が終わる可能性を示唆しています。 LEIの構成要素：この改善は国・地域に広く波及しており、特に新興国（EM）で顕著です（米国とドイツはグローバルの動きに遅れています）。グローバルLEIの上昇は、総合指標を構成する個々の構成要素を見ると十分に裏付けられています。 債券利回りへの示唆：当社のグローバルLEIとグローバル債券利回りの間には歴史的に強い相関があるため、LEIの改善は当社が現在ベンチマーク比でデュレーションをアンダーウェイトしている主因の一つと考えています。 特集 今週のチャート グローバルLEI上昇 — 次は債券利回りか？ グローバルLEIの上昇 — 次に来るのは債券利回りか？ グローバルLEIの上昇 — 次に来るのは債券利回りか？ 最近、多くのクライアントから、今年7月に底打ちして以降着実に上昇している当社のBCAグローバル先行経済指標（LEI）の最近の上昇について質問を受けています。このグローバルLEIの持ち直しは国別に広範囲に及んでおり、上昇するLEIの国の割合と下落するLEIの国の割合を測る当社のグローバルLEI拡散（ディフュージョン）指数の上昇がその証拠です。その拡散指数自体がグローバルLEIの信頼できる先行指標であり、グローバル債券利回りの水準と変化率の両方に対しても先行性を持ちます（今週のチャート）。また、2019年の大規模な国債ラリーの終焉を示唆しています。 当社のグローバルLEIでは、世界経済の成長の大きな割合が新興国（特に中国）から生み出されていることを踏まえ、国の数は小さめにしつつもEM経済に大きめのウェイトを置くことを好んでいます（表1）。  米中貿易の不確実性が大きく解消されていない状況で、製造業PMIのような信頼できる同時循環指標が依然として世界の成長モメンタムの減速を示している中、これは自然に「当社のグローバルLEIの中身は何か、何がそれを押し上げているのか」という疑問を生みます。本稿（ウィークリーレポート）では、地域別・国別・個別構成系列ごとにグローバルLEIの詳細を分解して、視覚的にこれらの疑問に答えようとしています。 BCAグローバルLEIには何が含まれているか？ BCAのグローバルLEIは、23か国のLEIをGDPウェイトで組み合わせた合成指数です。基礎となる国のリストは、33か国のデータで構成され、先進国（DM）経済に大きなウェイトを置くことで広く参照されているOECDのLEIとは異なります。OECDのLEIは、台湾やシンガポールなどの重要な新興国の輸出国を除外しており、これらは世界成長の変化に非常に敏感です。 当社のグローバルLEIでは、世界経済の成長の大きな割合が新興国（特に中国）から生み出されていることを踏まえ、国の数は小さめにしつつもEM経済に大きめのウェイトを置くことを好んでいます（表1）。 表1 BCAおよびOECDグローバルLEIの国別ウェイト 何がBCAグローバル景気先行指標の改善を促しているのか？ 何がBCAグローバル景気先行指標の改善を促しているのか？ IMFの世界成長データを用いた当社の計算によれば、2009年の世界的リセッション以降、実に58%の世界成長がEMや開発途上国（中国を含む）からもたらされ、2024年までにその比率は64%に上昇すると見込まれています。これは2001年から2010年の平均がほぼ50/50であったことと対照的です。したがって、当社のグローバルLEIにおけるEM諸国の33%というウェイト（これはGDPレベルのウェイトでありGDP成長率のウェイトではありません）は、EMのウェイトがわずか13%しかないOECD LEIよりも将来の世界見通しをはるかに良く捉えています。これは、当社のBCAグローバルLEI（1年先行）と実質世界GDP成長率の相関が、同様に1年先行させたOECD LEIを用いる場合よりもはるかに高いこと（チャート2）からも確認できます。 チャート2 BCAグローバルLEIは将来の成長の予測精度が高い BCAグローバルLEIは将来の成長をより正確に予測する指標です BCAグローバルLEIは将来の成長をより正確に予測する指標です 当社のグローバルLEIに含まれる大半の国については、OECDが作成する国別LEIを利用しています。1 これには、中国、ブラジル、インド、ロシア、インドネシア、南アフリカなど、OECDがLEIを算出している重要な非OECD新興国も含まれます。ただし、いくつかの国については以下のデータを使用しています： 米国、韓国、台湾、シンガポール：各国の政府統計や、米国の場合はConference Boardが作成するLEI アルゼンチン、マレーシア、タイ：当社BCAにて社内作成したLEI。これらの国には当社のグローバルLEIを最初に構築した時点で国内で作成されたLEIがなかったため、必要な措置として社内で算出しています。 BCAグローバルLEIの最近の上昇はどこから来ているか？ チャート3 最近のグローバルLEI上昇は完全にEMが中心 最新のグローバルLEIの上向きはすべて新興市場（EM）によるものだ 最新のグローバルLEIの上向きはすべて新興市場（EM）によるものだ グローバルLEIをDMとEMの「サブLEI」に分解すると、現在のグローバルLEIの上昇は完全にEMから来ていることが分かります（チャート3 また、当社はグローバルLEIに含まれる国々を地域別のサブ指数に分けて分析しています（チャート4）。これに基づくと、LEIは南米と東欧については楽観的な状況を示しており、アジアと西欧は底打ち過程にあります。一方、北米の地域LEIは引き続き下降トレンドにありますが、直近のデータポイントでは上向きの反転が見られました。 チャート4 グローバルLEIの上昇は地域的に広がっている グローバルなLEIの上昇は地域的に幅広く見られる グローバルなLEIの上昇は地域的に幅広く見られる 本レポートの8～18ページには、当社のグローバルLEIを構成する各国LEIの基礎データ系列を示すチャートを掲載しています。各チャートは、上段にLEIと各国のGDP成長の関係を示し、下段には各国LEIを構成する個別コンポーネントを示しています。このように表示することで、各LEIが経済成長を予測する信頼性と、LEIの変化に寄与している要因の両方を示すことができます。 グローバルLEIをDMとEMの「サブLEI」に分けると、現在の上昇は完全にEMが源泉であることが確認できます（チャート3 ここで提示しているLEIの基礎系列は、OECDがよりボラティリティの高いデータを成長とより良く相関する雑音の少ない指標にするために用いるようなデトレンドや平滑化をほとんど行っていません。これは透明性を重視したためであり、本レポートの目的はグローバルLEIの「中身を覗く」こと、すなわち現在の上昇を駆動している未変換の生データを示すことにあります。 概ね、LEIに組み入れられるデータの選択は国によってある程度の類似性を示します。もっとも一般的なLEIコンポーネントは、株式市場関連、マネーサプライ成長、輸出受注、企業・消費者信頼感、在庫、短期金利（あるいは関連してイールドカーブのスロープ）、そして一部の新興国では消費者物価上昇率です。 最新の国別LEIの動向について要点をまとめると、次のようになります： マレーシア、タイ、台湾などの主要アジア新興国は、マネーサプライの増加に支えられています。ただし、輸出や内需に関するハードデータは依然として混在しています。 中国のLEIは、標準化およびデトレンド処理後のベースでゼロを上回る水準に回復しています。貿易摩擦があるにもかかわらず、ハードデータが想定される中国の成長を押し上げています。肥料や自動車の生産の伸びが上向きになり、粗鋼生産は依然として堅調な年率約9%の伸びを示しています。 先進アジア市場では状況はやや混在しています。日本と韓国はそれぞれ小規模事業者と消費者信頼感の低下により悪影響を受けています。日本の株価は横ばいが続き、韓国ではむしろ下落しています。建設関連データは両国で弱い状況です。一方、世界成長の重要なバロメーターであるシンガポールは、輸入の減少と企業期待の低下により打撃を受けています。 ラテンアメリカ市場では、製造業に焦点を当てた景況感調査を通じたソフトデータの改善が見られます。マネーサプライの拡大によりアルゼンチンとチリは負の領域から脱し始めています。また、メキシコと米国の国債利回り差の縮小や生産期待の強さが、メキシコのLEIを標準化・デトレンドベースで過去10年で最高水準に押し上げました。 では、世界経済の弱点はどこにあるのでしょうか。LEIだけを見れば、米国とドイツが主な懸念先となっています。 米国のLEIは2019年にかけて着実にマイナス圏に沈んでおり、製造業の平均週労働時間の低下、耐久消費財・素材向けの新規受注の縮小、そして逆イールドした米国債利回り曲線がその要因です。ただし、建築許可、株価、M2成長率の最新の数値は米国の将来成長に対してより楽観的なメッセージを送っています。 米中関税問題、ブレグジット、中東の高まりつつある緊張、さらには2020年の米大統領選サイクルなど地政学的不確実性が多い中、経済成長を予測する実績のある先行指標を活用する価値は、同時指標や遅行データをただ見るよりも一層高まっています。 ドイツでは状況はさらに深刻です。ソフトデータはドイツの製造業者の間に深い悲観が広がっていることを示しています。IFO景況感指数と輸出受注の見通しは年初来急落し、9月にはわずかな反発があったにすぎません。この悲観は非製造業サイドにも波及しており、サービス需要の見通しや消費者信頼感も急落しています。製造業の新規受注の最近の上向きは一縷の望みを与えますが、ドイツの成長の回復を断言するにはより多くのLEI構成要素で持続的な改善が必要です。 米国とドイツの経済指標の公表は投資家の間で広く注目されているため、世界的な景気後退への懸念が市場に広がっているのは驚くべきことではありません。しかし、米国とドイツの経済は通常、世界の景気循環に対して遅行します。成長の上向きは新興経済、特に中国および日本以外のアジアから始まることが多く、そこのLEIは底打ち間近であり、場合によっては明確に改善しています。 投資への示唆 当社のグローバルLEIに関する最終的な評価は以下のとおりです： a. 指数の構成に現在のLEI上昇からのメッセージを歪めるような要素は含まれていない b. グローバルLEIの上昇はまだ始まったばかりである c. LEIの改善は世界経済のかなりの割合から来ており、上昇株価やマネーサプライの増加といった流動性ベースの指標だけでなく、実体データに根ざしている 米中関税問題、ブレグジット、中東の緊張の高まり、さらには2020年米大統領選など地政学的不確実性が多い中、経済成長を予測する実績のある先行指標を活用する価値は、同時指標や遅行データに頼るよりも一層高まっています。 当社のグローバルLEIとグローバル債券利回りの水準および変化との歴史的に強い相関を踏まえ、LEIの改善を当社が現在採っているグローバルのデュレーション・アンダーウェイト姿勢の核心的要素と位置づけています。 チャート5 アルゼンチンLEI：底打ち アルゼンチンLEI：底打ち アルゼンチンLEI：底打ち チャート6 ブラジルLEI：やや改善 ブラジルのLEI：緩やかに改善 ブラジルのLEI：緩やかに改善   チャート7 カナダLEI：回復の兆し カナダ LEI: 接続 M¨ カナダ: LEI の構成要素 カナダ LEI: 接続 M¨ カナダ: LEI の構成要素 チャート8 チリLEI：底打ち チリ LEI: 底打ち チリ LEI: 底打ち チャート9 中国LEI：強い改善 中国LEI：大幅改善 中国LEI：大幅改善 チャート10 チェコLEI：悪化 チェコ共和国のLEI：悪化している チェコ共和国のLEI：悪化している     チャート11 フランスLEI：回復の兆し フランスのLEI：連携 フランスのLEI：連携 チャート12 ドイツLEI：着実に下落 ドイツのLEI：着実に低下 ドイツのLEI：着実に低下   チャート13 ハンガリーLEI：下落 ハンガリーのLEI：下落 ハンガリーのLEI：下落 チャート14 イタリアLEI：底打ち イタリアのLEI：底打ち イタリアのLEI：底打ち   チャート15 日本LEI：依然下落 日本のLEI：引き続き下落 日本のLEI：引き続き下落 チャート16 韓国LEI：安定化 韓国のLEI：安定化 韓国のLEI：安定化   チャート17 マレーシアLEI：底打ち マレーシアLEI：底打ち マレーシアLEI：底打ち チャート18 メキシコLEI：急伸 メキシコのLEI：好調 メキシコのLEI：好調 チャート19 ポーランドLEI：安定化 ポーランドLEI：安定化 ポーランドLEI：安定化 チャート20 ロシアLEI：安定化 ロシア LEI：安定化 ロシア LEI：安定化 チャート21 シンガポールLEI：依然下落 シンガポールのLEI：依然として下落 シンガポールのLEI：依然として下落 チャート22 南アフリカLEI：安定化 南アフリカのLEI：安定化 南アフリカのLEI：安定化 チャート23 台湾LEI：堅調な上昇トレンド 台湾のLEI：堅調な上昇トレンド 台湾のLEI：堅調な上昇トレンド チャート24 タイLEI：堅調な上昇トレンド タイのLEI：堅調な上昇トレンド タイのLEI：堅調な上昇トレンド   チャート25 トルコLEI：非常に強い上昇トレンド トルコ LEI：非常に強い上昇トレンド トルコ LEI：非常に強い上昇トレンド チャート26 英国LEI：小幅上昇 英国のLEI：じわじわ上昇 英国のLEI：じわじわ上昇   チャート27 米国LEI：弱含み 米国LEI: 弱含み 米国LEI: 弱含み Ray Park, CFA, Research Analyst ray@bcaresearch.com Shakti Sharma, Research Associate shaktis@bcaresearch.com Robert Robis, CFA, チーフ・フィクスト・インカム・ストラテジスト rrobis@bcaresearch.com 脚注 1OECDが個別国の先行経済指標をどのように算出しているかの詳細は以下参照： http://www.oecd.org/sdd/leading-indicators/compositeleadingindicatorsclifrequentlyaskedquestionsfaqs.htm   GFIS推奨ポートフォリオとカスタム・ベンチマーク指数の比較 何がBCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーターの改善を牽引しているのか？ 何がBCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーターの改善を牽引しているのか？ 推奨 デュレーション 地域配分 スプレッド・プロダクト タクティカルトレード 利回りとリターン グローバル債券利回り 過去のリターン

ハイライト 世界の製造業サイクルはまもなくボトムに達する公算が大きく、消費とサービスは依然として堅調です。今後12か月の景気後退リスクは低く、これは株式が債券より引き続きアウトパフォームすることを示唆しています。 しかし、この楽観的なシナリオに対するリスクは高まっています。消費者信頼感の低下や地政学的緊張の悪化はリスク資産に打撃を与える可能性があります。我々はこれをヘッジするためにキャッシュをオーバーウェイトしています。 中国は現時点では積極的な金融緩和の使用に及び腰です。中国が動くまでは、景気循環性が低い米国株式市場がアウトパフォームするはずです。 中国が景気刺激を本格化させ、製造業サイクルが明確にボトムを打ったときに、新興市場（EM）および欧州株へシフトする可能性があります。この上振れリスクをヘッジするために、我々はファイナンシャルズを戦術的にオーバーウェイトとし、またインダストリアルズのオーバーウェイトとオーストラリアのニュートラルを再確認します。 債券利回りはリバウンドを継続するはずです。デュレーションをアンダーウェイトとし、TIPSを優先します。クレジットは景気循環の視点ではアウトパフォームするはずですが、企業の高負債はリスクですのでニュートラルを推奨します。 推奨 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全面的なヘッジ   特集 概要 万全のヘッジ 世界経済にとって特に不確実な時期であり、資産配分担当者にとっては悩ましい局面です。製造業の活動はまもなく底打ちするのか、それともサービス部門や消費を巻き込んで下押しするのか。債券利回りは強いリバウンドを続けるのか。米連邦準備制度理事会（Fed）は利下げを終了したのか。中国は今や積極的に金融刺激を拡大するのか。イランはサウジアラビアとの対立を激化させるのか。トランプ大統領は次に何をツイートするのか。 こうした環境ではポートフォリオ構築の手腕が試されます。我々はこれらすべての問いについて見解を持っていますが、確信度は通常よりやや低めです。投資家が取るべき対応は、最も起こりそうなシナリオすべてにおいてポートフォリオが強靭であるように資産配分を計画することです。 我々は世界の製造業サイクルがまもなくボトムに達すると予想しています。グローバル先行経済指標はすでに回復しており、グローバルPMIも底打ちの兆候を示しています（チャート 1）。最短期の先行指標であるシティグループ経済サプライズ指数は、欧州を除くすべての地域で最近急上昇しました（チャート 2）。（サイクル底のより風変わりな指標については、7ページのクライアントが尋ねていることも参照してください。）底打ちの要因は、この9か月間の金融環境の緩和、 中国成長の安定化、そして単純に時間の経過です。製造業サイクルの下落局面は典型的に18か月続き、このサイクルは2018年上半期にピークをつけました。 チャート 1底打ちの最初の兆候 底打ちの最初の兆し 底打ちの最初の兆し チャート 2予想外に強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ 驚くほど強いサプライズ     同時に、国債利回りはさらに上昇余地があるはずです。Fedはあと一度利下げする可能性がありますが、米国経済の堅調さを踏まえるとそれ以上にはならないでしょう。これはフェドファンド先物が織り込んでいる今後12か月の59ベーシスポイントの利下げよりも小さい幅です。最近の経済サプライズの持ち直しは、米10年国債利回りが少なくとも6か月前の水準である2.3～2.4％に戻ることを示唆しています（チャート 3）。ただし、例えば米中貿易協議の破綻のような政治的緊張の高まりがあると、この動きは遅れる可能性があります（チャート 4）。 チャート 3長期金利はさらにリバウンドへ... 長期金利、さらに反発へ... 長期金利、さらに反発へ... チャート 4...しかし地政学的緊張は依然リスク ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである ...しかし地政学的緊張は依然としてリスクである これは、今後数四半期にわたり株式が債券をアウトパフォームし続ける可能性が高いことを意味し、我々は12か月の投資期間でグローバル株式をオーバーウェイト、グローバル債券をアンダーウェイトの立場を維持しています。ただし、この明るいシナリオに対するリスクは増しています。我々は第二次世界大戦以降、ほぼ18か月前にほぼすべての景気後退を的中させてきたイールドカーブの逆イールド化を依然として懸念しています（チャート 5）。3か月/10年のカーブは今年中頃に逆イールド化しました。また、製造業部門の弱さが消費者信頼感を損なうことを懸念しています。これは欧州と日本にいくつかの兆候がありますが、米国ではまだ顕著ではありません（チャート 6）。したがって先月、景気後退に対するヘッジとして我々はキャッシュをオーバーウェイトしました。リスク／リワードの観点から、債券よりもキャッシュをより魅力的なヘッジとみなしています。 チャート 5イールドカーブのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ イールド・カーブからのメッセージを無視できますか？ チャート 6消費者信頼感の弱さのいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候 消費者信頼感の弱まりを示すいくつかの兆候     我々はまた、ベータが低く他地域の株式ほど構造的逆風が少ない米国株式を引き続きオーバーウェイトします。ただし、中国のより大胆な刺激策の恩恵を受けるであろう、より景気循環性の高い株式市場への参入ポイントを引き続き探しています。中国の金融緩和はこれまでの景気刺激局面に比べてなお慎重です。国内活動を安定化させるにはおそらく十分でした（チャート 7）が、2016年のように工業用コモディティ価格や新興市場資産、ユーロ圏株式のラリーを引き起こすほどではありません。グローバルPMIの上昇と中国の信用成長の強まりの兆候は、明らかに新興市場と欧州を助けるでしょう（チャート 8）が、我々が実際にそれらが起きているとより高い確信を持つまではその動きを取ることはしません。その間、欧州株がアウトパフォームし始めた場合に有利になるはずのため、我々は上振れリスクをヘッジする目的でグローバルの金融セクターを戦術的にオーバーウェイトに引き上げています。今年初めには、より積極的な中国刺激による上振れリスクをヘッジするためにインダストリアルズをオーバーウェイト、オーストラリア株式をニュートラルに引き上げました。 チャート 7中国の刺激は成長を単に安定化させただけ 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない 中国の景気刺激策は成長を単に安定させただけに過ぎない チャート 8欧州と新興市場は最も景気循環的な市場 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ 欧州と新興市場は最も景気循環性の高い市場だ     チャート 9原油価格の急騰はしばしば景気後退に先行する 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 原油価格の急騰は景気後退に先行することが多い。 我々の楽観的なシナリオに対する最大の地政学的リスクは、サウジの石油精製施設への攻撃後の中東情勢です。過去50年のすべての景気後退は、原油価格の前年同月比100％の急騰に先行されてきました（ただし、この事態が現実となるにはブレントが年末までに現在の61ドルから100ドル超へ上昇する必要があります（チャート 9   チャート 10原油のリスクプレミアムは低すぎるのか？ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位のヘッジ   ギャリー・エヴァンス、シニア・バイス・プレジデント チーフ・グローバル・アセット・アロケーション・ストラテジスト garry@bcaresearch.com     クライアントが尋ねていること 世界成長の反発のタイミングを図るために投資家はどの先行指標を注視すべきか？ チャート 11世界成長に関するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル ユーロ圏の製造業は底打ちに近いか？ 世界経済の成長に対するポジティブなシグナル 2019年の世界的な成長鈍化は、債券ラリーとディフェンシブ資産のアウトパフォーマンスの主要因でした。したがって、この下落がいつ反転するかのタイミングを見極めることは極めて重要です。反転はディフェンシブから景気循環性の資産へのリーダーシップの交代ももたらすからです。では、どのようにしてこれを行うか。以下に、過去に世界経済に関する信頼できる先行シグナルを提供してきた我々のお気に入りの指標を三つ挙げます。 キャリートレードのパフォーマンス：非常に高いキャリーを持つ新興国通貨の対円でのパフォーマンスは、世界成長の先行指標となる傾向があります（チャート 11, パネル1）。一般に、キャリートレードは資金が豊富だが利回りが低い国（日本のような）から、貯蓄不足でリスクは高いが見込み収益が高い国へ流動性を分配します。これらの通貨のポジティブなパフォーマンスは、世界的な流動性の改善を示す傾向があり、通常は世界成長を後押しします。 スウェーデンの在庫サイクル：スウェーデンの受注在庫比率は世界の製造業サイクルの先行指標です（パネル2）。なぜか。スウェーデンは小さな開放経済であり、世界成長のダイナミクスに非常に敏感です。さらに、スウェーデンの輸出は中間財に重心が置かれており、これはグローバルなサプライチェーンの早い段階に位置します。これによりスウェーデンの在庫サイクルは世界の製造業サイクルの良い早期のバロメーターとなります。 G3のマネタリートレンド：G3の実質的なマネーサプライ超過（マネーサプライ成長率と貸出成長率の差として測定）は、世界の工業生産の先行指標です（パネル3）。ベースマネーと預金が既存の貸出プールに対して銀行システム内でより豊富になると、商業銀行の流動性ポジションは改善します。これにより銀行はより多くの貸出成長を生み出す燃料を得られ、最終的に経済活動に追い風を提供します。 重要なのは、これらすべての先行指標が世界経済に対してポジティブなシグナルを送っていることです。これは、世界成長が強まるにつれて金利は上昇すべきだという我々の見解を裏付けます。したがって、投資家はポートフォリオで株式をオーバーウェイト、債券をアンダーウェイトのままにしておくべきです。   ユーロ圏の銀行を買う時期か？ 2018年12月のユーロ圏の銀行に関するスペシャルレポートでは、「歴史的に、相対P/Bディスカウントが下限バンドに達し、相対配当利回りが上限バンドに達したとき、相対リターンの反発が期待できる」と指摘しました。1 当時の我々の推奨は「長期投資家はこの地域の銀行を避けるべきだが、より戦術的な権限を持ち、機動的なスタイルの投資家は評価指標を利用して銀行への出入りを短期トレードとして『タイミング』できる」というものでした。 それ以降、銀行は市場全体を10％以上アウトパフォームできずに引き続きアンダーパフォームし、相対的な評価指標をさらに押し下げました。現在、相対P/Bと相対配当利回りはともに、歴史的に少なくとも短期的な反発を予告してきた極端な水準にあります。 ユーロ圏のPMIはまだ50を下回っていますが、ユーロ圏経済が今年後半に持ち直す兆候があり、これは銀行の相対的な収益にとってポジティブになるはずです。すでに、フォワードの1株当たり利益（EPS）成長は幅広い市場に対して安定化しています（チャート 12、パネル4）。 さらに、2018年12月当時の主要な懸念材料の二つはイタリア政府債務と量的緩和（QE）の巻き戻しでした。現在、イタリア債務はもはや危機的な状況にはなく、ECBはQEを再開しています。 したがって、戦術的な権限を持ち機動的に運用できる投資家はユーロ圏の銀行を買う（オーバーウェイト）べきです。長期投資家は構造的な問題が残っているため、依然としてこのような短期トレードは避けるべきです。 チャート 12戦術的にユーロ圏の銀行をアップグレード 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ 戦術的にユーロ圏の銀行を格上げ  金相場の上昇は終わったのか？ スポット金価格は年初来で17%上昇しており、その背景には世界的な成長鈍化、ハト派に傾いた中央銀行、そして高まる政治的緊張がある。投資家は今、金のエクスポージャーを削減すべきだろうか。常識的にはそうすべきだろう。しかし、今回は通常の時期ではない。 短期的には、テクニカル面での買われ過ぎと行き過ぎたポジティブなセンチメントのために一部利益確定が入り、金価格は下押しを受ける可能性がある（チャート13、パネル1）。さらに、今年の金価格の動きは中央銀行の緩和期待の高まりによるところが大きい（パネル2）。今後、市場は利下げが限定的にとどまることに失望する可能性があり、それが金の下落圧力となり得ると予想する。 他方で、現在世界の債務の約27%、すなわち14.9兆ドルがマイナス利回りであるため、投資家は次善の資産である利回りゼロの金へ引き続きシフトしていくだろう（パネル3）。中央銀行と投資家の双方によるここ数年の金保有増加（パネル4・5）からもこれが明らかである。投資家がマイナス利回りを回避し資本保全に重点を置く動きが続く限り、この傾向は持続すると見ている。 年初以来、地政学的緊張は強まっている：米中間の継続するが決定的でない貿易交渉、さらなる関税の実施、ブレグジットの不確実性、そして中東での最近の軍事攻撃（パネル6）。このような環境は金価格を押し上げ続けるはずだ。 我々は引き続き、今後12か月で加速すると見ているインフレに対するヘッジとして、また世界成長や地政学的状況のさらなる悪化に対するヘッジとして金を推奨する。 Chart 13Gold: Sell Or Hold? ゴールド：売却か保有か？ ゴールド：売却か保有か？ 楽観的シナリオへのリスクは高まっている。我々は依然として逆イールド曲線を懸念している。逆イールド曲線は第二次世界大戦以降のすべての景気後退を正確に予測してきた。 金利はどこまで下がり得るか？ ゼロ下限は過去のものだ。先月、デンマーク中央銀行は金利を-0.75%に引き下げ、スイスの10年国債は主要国として歴史的最低水準の-1.12%に達した。次の景気後退において、理論上金利はさらにどこまで下落し得るだろうか？ 個人にとって、紙幣の保管コストが現金金利の下限を制約する可能性がある。紙幣自体は利回りゼロだからだ（政府が現金を禁止する方法や年会費を課す方法を見出さない限り）。銀行の貸金庫は年間約300ドル、また100万ドルを保管するのに十分なプロ用金庫（100ドル札の山で31 x 55 cm、重さ約10kg）は設置費を含め約2,000ドルである。後者を10年で償却すれば、100万ドルの保管コストは年率約0.2%〜0.3%になる。スイスフラン紙幣（最高額面CHF1,000）は保管コストがより低くなるだろう。しかし、現物金の保管コストは年率約2%である。 金利がこれを下回っている場合、他の制約が存在するはずだ。個人が現金を保管することは危険であり、確実に非常に不便である（税金の支払いのために現金を銀行に運ばなければならないことを想像してみてほしい）。また、例えば10億ドル（重さ10トン）を保管する個人や企業のコストははるかに高くなるだろう。低金利国の歴史を踏まえると（チャート14、パネル1）、現金保有者が政府短期債の銀行預金の代替を模索し始める水準は概ね-1%前後だと我々は考えている。 Chart 14How Low Can They Go? どこまで下がるのか？ どこまで下がるのか？ Chart 15Yield Curves When Rates Are At Zero Or Below 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ 金利がゼロ以下のときのイールドカーブ   長期側では、短期金利がゼロまたはマイナスのときにイールドカーブが大きく逆転することは通常ない（チャート15）。今年初めにスイスで観測された3か月/10年の最大逆イールドは-0.05%だった。 したがって、どこであれ10年債の絶対的な最低水準は、たとえ厳しい景気後退の只中であっても概ね-1.1%付近であろうという示唆になる。 これは資産配分担当者にとっての懸念材料だ。現在の水準（スイス-0.8%）からスイス国債が取り得る数学的最大上昇幅は3%であり、ドイツ国債（現-0.5%）では5%である。これはあまり有効なヘッジとは言えない。米国だけが相対的に有利に見える：10年物米国債利回りが0%に低下した場合、トータルリターンは18%になる。   世界経済 Chart 16U.S. Growth Remains Solid 米国の成長は堅調を維持 米国の成長は堅調を維持 概観：世界的に産業部門の成長は弱く、多くの国で製造業PMIが50を下回っている。しかし、消費とサービスはほぼすべての地域で持ち堪えており、製造業比重の高いユーロ圏でも例外ではない。製造業の底打ちの兆しが断続的に見られるが、本格的な回復は中国におけるさらなる金融緩和の規模に依存するだろう。中国当局は2016年に行ったほどの大規模な緩和を展開することには慎重な姿勢を崩していないようだ。 米国：米国の製造業は既に世界の他地域に続いて収縮局面に入っており、ISM製造業景況指数は8月に50を下回った（チャート16、パネル2）。しかし、消費とサービスは概ね好調を維持している。雇用は拡大を続けている（ただし昨年よりやや鈍いペースで、求職者不足が一因かもしれない）、解雇の増加は見られず、消費者信頼感は依然として歴史的高水準に近い（9月にわずかに低下した）。住宅は昨年の減速後に回復しており、最近の議会での予算合意により今後12か月は財政政策がやや拡張的になる見込みだ。設備投資（パネル5）のみが、貿易戦争を巡る不確実性のために企業が投資判断を先送りしている影響で鈍化している。コンセンサスは今年の米国実質GDP成長率を2.2%と見込んでおり、多くの潜在成長率の推定を上回っている。 ユーロ圏：製造業の比重が高いため、欧州の成長は米国より弱い。製造業PMIは2月以来50を下回り、8月にはさらに45.6に低下した。鉱工業生産は前年比で2%縮小している。イタリアは2四半期のマイナス成長を経験しており、ドイツも第3四半期にテクニカルリセッションに入る可能性がある（第2四半期はGDPが0.1%縮小した）。しかし、製造業の底打ちの兆候は断続的に見られる：例えば9月のZEW調査は上振れのサプライズとなった。また、米国同様に消費は強い。製造業比重の高いドイツでも雇用は増加を続け、7月の小売売上高は前年同月比で4.4%増だった。一方、英国ではブレグジットを巡る不確実性が企業の投資を損なっているが、雇用は堅調である。2 Chart 17First Signs Of A Rebound In The Rest Of The World? 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 世界のその他地域で反発の兆候が見え始めたか？ 日本：消費は既に低下しており、10月に予定された消費税率の引き上げ前でさえ落ち込んでいる。7月の小売売上高は前年比で2%減少し、賃金のマイナス成長と消費者センチメントの5年ぶりの低水準への低下が原因である。製造業は中国の減速と強い円（過去12か月で6%上昇）の影響を受け続けており、輸出は6%減、鉱工業生産は過去3か月で前年比2%減少している。消費税率引上げの影響は自動車税の軽減や高校教育の無償化といった政府の措置により緩和される可能性があるし、中国成長の回復が輸出を押し上げるだろう。しかし、活動の底打ちの兆候はまだ乏しい。 新興市場：中国の成長は安定化しているように見え、製造業・非製造業の両PMIが50を上回っている（チャート17、パネル3）。しかし、景況感は脆弱で、小売売上高の伸びは20年ぶりの低水準に鈍化し、自動車販売は8月に7%減少した。これは新排出基準適合車の導入にもかかわらずである。当局は追加の緩和策（9月の預金準備率の追加引き下げを含む）で対応したが、2016年のような本格的な金融刺激を再度実施することには消極的なようだ。他の新興国では、構造的な問題を抱える国で成長が鈍化している（アルゼンチンの最新の前年比実質GDP成長率は-5.7%、トルコは-1.5%、メキシコは-0.8%）が、他方で比較的堅調なのはインド5%、インドネシア5%、ポーランド4.2%、コロンビア3.4%である。 金利：ほぼすべての中央銀行がハト派に転じており、FRBは2回目の利下げを行い、ECBは資産買入れを再開し、日銀は10月に緩和を示唆した。しかし、さらなる金融緩和は市場の期待よりも小幅にとどまる可能性が高い。FRBは今回の利下げを中間的な修正に過ぎないと示し、追加緩和は考えにくいと示唆した。ECBと日銀には利用可能な手段がほとんど残っていない。成長の底打ちの兆しと、中央銀行のハト派転換が終盤に差し掛かっているという市場の理解を踏まえ、既に米国で1.45%から9月に1.72%へと上昇している長期金利はさらに上昇する可能性が高い。投資家はまた、米国のインフレに注意深く注視すべきである。基調の強さを示す兆候があり、コアCPIは8月に前年比2.4%上昇している（過去3か月の年率換算では最大3.4%に達する）。   世界株式 Chart 18Has Earnings Growth Bottomed? 利益の伸びは底を打ったか？ 利益の伸びは底を打ったか？ 依然として慎重だが、上方リスクに対するヘッジを追加：地政学的リスクや弱まる経済指標といったヘッドラインリスクにもかかわらず、グローバル株式は第3四半期に8ベーシスポイントの小幅な損失にとどまった（チャート18）。総じて、我々のディフェンシブな国別配分は第3四半期によく機能した。先進国（DM）株式は新興国（EM）を4.5%上回り、米国はユーロ圏を2.8%上回った。 ただしセクター配分は期待通りにはいかなかった。ユーティリティーと生活必需品のアンダーウェイト、および資本財、エネルギー、ヘルスケアのオーバーウェイトがすべて逆方向に動いたためである。とはいえマテリアルのアンダーウェイトが損失の一部を相殺するのに寄与した。 四半期の間、債券利回りの大きな変動に合わせて、グローバル株式の世界ではセクターおよび国別のローテーションが明確に見られた。9月には先進国／新興国、米国／ユーロ圏、景気循環株／ディフェンシブ株で一部の反転が確認された。 今後について、BCAのハウスビューは世界経済成長がここ数か月のうちに回復し始めるという見方を維持しているが、以前に予想したよりやや遅れると予想している。したがって、我々のディフェンシブな国別配分は依然として適切だ。4月にユーロ圏と新興国株をアップグレード監視リストに入れたが、世界的な回復の遅れはまだその判断を発動する時ではないことを示している。3 我々は債券利回りが底を打ったとの見方を持っているため4、グローバルのセクター配分で1つ調整を行い、金融セクターをニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。資金はヘルスケアのダブルオーバーウェイトを半分にしてオーバーウェイトに削減することで賄う（詳細は次ページ参照）。この調整は、1) ユーロ圏が米国をアウトパフォームする場合、2) 今後の米国大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利する場合、という二つの可能性に対するヘッジにもなる。5  グローバル金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げ Chart 19Upgrade Global Financials グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバル・ファイナンシャルズをアップグレード グローバルの金融株の総株式市場に対する相対パフォーマンスは、グローバル債券利回りの動きに大きく影響を受けてきた（Chart 19、パネル1）。9月に債券利回りが急反転したのに伴い、金融株の相対パフォーマンスも反転した。ただし、近年にわたり金融株が幅広い市場に対して大きくアンダーパフォームしてきたことから、チャート上ではほとんど見えない。 債券利回りの急反転がどの程度持続するかは明確ではないが、BCAのハウスビューでは今後9～12か月で債券利回りは上昇すると見ている。したがって、以下の追加的な理由により金融株をニュートラルからオーバーウェイトへ格上げする。 バリュエーションはパネル2に示されているように非常に魅力的である。さらに重要なのは、相対バリュエーションが現在、歴史的に金融株の相対パフォーマンスの反発を予告してきた極端な水準にあることである。 ローンの質が改善している。米国の不良債権（NPL）比率は世界金融危機（GFC）前に達した底に近づいている。スペインやイタリアにおいてもNPL比率は大幅に低下しているが、GFC前の水準よりは依然高いままである（パネル3）。 米国の消費は堅調で、住宅は回復し、ローン需要は強まっている（パネル4）。シティ・エコノミック・サプライズ・インデックスなどのデータと一致しており、経済指標が底入れした可能性を示唆している。 この格上げを資金繰りするため、ヘルスケアのダブル・オーバーウェイトをオーバーウェイトに引き下げた。これは、来年の米大統領選でエリザベス・ウォーレンが勝利し医薬品価格規制を厳格化するリスクへのヘッジである。 国債 デュレーションはややアンダーウェイトを維持。 第3四半期の最初の2か月間、我々のベンチマーク比デュレーション縮小の判断はグローバル債券市場によって大きく試された。米国の10年物国債利回りは9月3日に1.43%を付けたが、これは米国のISM製造業指数が予想を下回ったことを受けたもので、前四半期末の水準より57ベーシスポイント低く、2016年7月6日に記録した歴史的低水準1.32%をわずかに上回る水準だった。ただし、9月5日以降の債券利回りの反発は、米中貿易政策の起伏だけでなく、Chart 20に示される通り経済指標のサプライズがポジティブだったことにも牽引されている。 BCAのグローバル・デュレーション・インジケーターは、当社のグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジーチームが複数の先行経済指標を用いて構築したもので、今後世界的に利回り上昇を示唆している。投資家は今後9～12か月間、デュレーションをややアンダーウェイトで維持すべきである。 名目債よりインフレ連動債を優先。 グローバルのインフレ期待も、四半期の最初の2か月間に続いた下降トレンドの後に反発している。これは主に8月にコアCPI、コアPCE、平均時給といった実現インフレ指標が加速したことを反映している。加えて、歴史的に原油価格の変化はインフレ期待と良好な相関を持つ傾向がある。サウジアラビアの石油生産施設への攻撃を受けて原油価格は一時20%急騰した。中東の地政学的緊張がどのように進展するかは不透明だが、サウジ側が主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すると、OPECの余剰生産能力（日量約180万バレル）が市場の均衡を保ち、残る失われた生産をカバーできるはずである。年末まで原油価格が横ばいで推移するという保守的な前提でも、インフレ期待ははるかに高まる方向にあり、これが名目債よりインフレ連動債を支持する根拠となる。日本およびオーストラリアにおいても、それぞれの名目債よりインフレ連動債を好む（Chart 21）。 Chart 20Bond Yields Have Hit Bottom 債券利回りは底を打った 債券利回りは底を打った Chart 21Favor Inflation Linkers リンク債を選好 リンク債を選好 より大胆な中国の景気刺激が実現した場合に恩恵を受ける、景気循環性の高い市場への参入機会を引き続き探している。 社債 我々がフィクスト・インカム・ポートフォリオ内で景気循環的にクレジットをオーバーウェイトに転じて以来、投資適格社債とハイイールド債は、それぞれデュレーションを合わせた国債に対して220および73ベーシスポイントの超過リターンを生み出している。 我々は今後12か月のクレジット見通しに対して引き続き強気である。年末までにグローバル成長が加速すると予想しているからである。歴史的に見ると、グローバル成長の改善はクレジットが国債に対して持続的にアウトパフォームすることをもたらしてきた。さらに、貸出基準が緩和を続けていることを踏まえれば、デフォルト率は今後1年にわたり抑制されると見られる（Chart 22、パネル1）。 どのくらいの期間クレジットをオーバーウェイトにするのか。米国企業債市場における高いレバレッジ水準、利息支払能力（interest coverage ratio）の低下、およびBaa格付け債の比率の高さは、構造的にクレジットをリスクの高い選択肢にしている。しかし、インフレ期待が依然として非常に低いため、FRBは金融政策を緩和的に保つインセンティブが強い。このハト派的な金融政策は金利コストを抑え、クレジットが今後1年でアウトパフォームするのを助けるだろう。 とはいえ、魅力的なクレジットのカテゴリーには差があると我々は考えている。具体的には、Baa格付けとハイイールド証券を優先することを推奨する。これらのクレジット・バケットにはさらなるスプレッド圧縮の余地が残されているためである（パネル2およびパネル3）。一方で、最上位の信用カテゴリーはもはやバリューを提供していないため避けるべきである（パネル4）。 Chart 22Baa-rated And High-Yield Credit Offer The Most Value Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する Baa格付けおよびハイイールド・クレジットは最も高い価値を提供する   コモディティ Chart 23No Supply Shock In The Oil Market 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ 四半期ポートフォリオ見通し：全方位でのヘッジ エネルギー（オーバーウェイト）：9月のドローン攻撃はサウジの原油施設に対する供給懸念を引き起こし、攻撃直後の数日間で原油価格は最大で約20%上昇したが、その後攻撃前の水準まで下落した。初期の推計では供給障害は日量約570万バレル、つまり世界供給量の約5.5%に相当し、史上最大の原油供給停止となった。ただし、サウジが主張するように失われた生産の70%を復旧できると仮定すれば、OPECの予備能力である日量約180万バレルが市場を均衡させ、残る失われた生産をカバーできるはずである。より長期的には、経済成長の回復に伴う世界的な原油需要の伸びと供給の緊張が原油価格を押し上げる見込みで、ブレントは今年70ドルに達し、2020年は平均74ドルになると予想される（Chart 23、パネル1およびパネル2）。 工業用金属（ニュートラル）：年初来の中国当局による消極的な刺激策と2019年第2四半期・第3四半期の米ドル高が工業用金属のスポット価格を押し下げてきた。しかし、中国政府は9月に追加の刺激策を発表し、インフラ事業の資金調達のためのさらなる債券発行や金融緩和を行うと表明した（パネル3）。これにより、今後6～12か月で工業用金属価格に上振れ余地が出るはずである。 貴金属（ニュートラル）：年初来の力強いパフォーマンスを踏まえつつも、我々は金に対して依然としてポジティブである。金は景気後退、インフレ、地政学リスクに対する優れたヘッジと見なせるからである。金については第9ページのクライアントからの質問セクションで詳述している。銀も短期的には魅力的に見える。過去20年で銀の利用用途の性質は変化し、主に工業用素材としての側面から、安全資産としての貴金属的側面が強まっている。金と銀の価格の相関は世界金融危機前の平均0.5から危機後は0.8へと上昇している（パネル4およびパネル5）。グローバル成長と政治的不確実性が今後数か月で銀価格を支えるだろう。 通貨 米ドル：4月にニュートラルに転じて以来、貿易加重ドルは2.5%上昇している。利回りの急落は金融条件を緩和し、年末の第4四半期に世界成長を下支えする公算が大きい。米ドルは逆景気循環的な通貨であるため、世界的な成長の回復局面は歴史的にドルにとってネガティブであった。 ユーロ：4月に強気に転じて以来、EUR/USDは2.7%の下落となっている。全体として、我々は景気循環的な時間軸においてEUR/USDに対して引き続きポジティブである。ECBが金利を10ベーシスポイント引き下げ、追加の量的緩和を発表した後、ユーロ圏が米国に対してさらに緩和を続ける余地はあまり残っていない（Chart 24、パネル1）。加えて、ユーロ圏の利益成長見通しが米国に比べて改善することが期待されれば、資金フローは欧州へ向かい、それがEUR/USDを押し上げるだろう（パネル2）。 新興国通貨：当面の間、新興国通貨に対しては弱気の見方を維持する。ただし、年末に向けては格上げ監視中である。世界成長が反転しつつある兆候が複数みられ、これは歴史的に記録的に低い債券利回りがもたらす緩和的な金融環境の結果である。さらに、新興国成長の主要エンジンである中国における限界的な消費傾向（M1成長率とM2成長率の差で代理される）は、新興国通貨のさらなる上昇を示唆し続けている（パネル3）。 Chart 24Interest Rate And Profit Expectation Differentials Favor The Euro ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。 ユーロはまもなく急騰するかもしれない。金利と利益期待の差がユーロに有利だ。     オルタナティブ Chart 25Favor Hedge Funds Untill Global Growth Bottoms グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 グローバル成長が底打ちするまでヘッジファンドを推奨 リターン増強策：過去12か月にわたり、我々は投資家に対してプライベート・エクイティの配分を減らし、ヘッジファンド、特にマクロ・ヘッジファンドへの配分を増やすことを推奨してきた。これは、我々の判断として景気サイクルが後期にあるためである。成長が今後数か月で回復すると期待しているが、現時点のデータではまだ明確ではない（Chart 25、パネル1）。この不確実なマクロ環境は、特にマルチプルの上昇と買収競争の激化という環境下でプライベート・エクイティにとって厳しいものとなるだろう。グローバル・マクロ・ヘッジファンドは次の景気後退に先立つ最良のヘッジであると引き続き見ており、非流動性資産への配分を変更するには時間がかかるため、投資家には今のうちに資金を配分することを勧める。 インフレ・ヘッジ：現状では、TIPSは非流動性のオルタナティブ資産よりも優れたインフレ・ヘッジである可能性が高い。2019年5月のスペシャルレポート8は、インフレが上昇しているが依然として比較的低い（2.3%未満）局面では、TIPSが特に魅力的なリスク調整後リターンを生み出すことを示している。したがって、FRBがハト派を維持し、金利をもう一度引き下げるかもしれない一方でインフレの中程度の加速を容認するという我々の見通しの下では、TIPSは今後数か月の環境で良好に推移するはずである（パネル2）。 ボラティリティ抑制策：ストラクチャード・プロダクツ、主にモーゲージ担保証券（MBS）は、ポートフォリオのボラティリティを低減する点で優れた実績を持っている（パネル3）。それにもかかわらず、現在の評価は必ずしも魅力的ではないため、MBSへの配分はニュートラルを超えて推奨しない。今シーズンは長期金利が100ベーシスポイント以上低下し、借り換え活動が活発化しているにもかかわらず、名目ベースのMBSスプレッドは史上最低水準付近にとどまっている。ただし、国債利回りが底打ちするにつれて借り換えは減速し、スプレッドに下押し圧力がかかると予想している。当社見解に対するリスク 最も起こり得る上方リスクは、FRB（米連邦準備制度理事会）が過度にハト派になり、対応が遅れることである。米国の基調的なインフレ圧力は依然として強い（コア消費者物価指数は過去3か月で年率換算3.4％上昇）。2回の利下げ後、フェデラルファンド金利は現在中立金利を大きく下回っている：実質で0.1％、Laubach‑Williamsのr*は0.8％に対してである（チャート26）。マネー・マーケットのタイトさからFRBは再びバランスシートの拡大を開始している。来年に製造業の成長が加速し、賃金と利益が上昇し始めれば、1999年のような株式市場のメルトアップが起こり得る。しかし最終的には、インフレを抑えるためにFRBは利上げ（場合によっては急激な利上げ）を行う必要があり、それが次の景気後退を招く可能性がある。 下方リスクの範囲はより広い。 本四半期報告全体で論じた通り、景気後退の引き金になり得る要因は様々ある：特に中国が景気刺激に失敗することや、消費者の信頼の喪失などである。一部の景気後退モデルは今後12か月のリスクを最大30％と見積もっている（チャート27）。構造的に見て、最大のリスクはおそらく米国における企業債務の高水準である（チャート28）。昨年12月に短期間観測されたようなジャンク債市場の崩壊は、今後18か月で満期を迎える大量の債務を企業が借り換えできなくなる事態を招く可能性がある。 地政学的リスクも依然として高止まりしており、その性質上予測が困難である。ブレグジットの帰結は依然として非常に不確実であるが、合意なき離脱のリスクは低いと見ている。米中の貿易協議は包括的な合意なく長期化すると予想しており、明確な決裂はネガティブである。トランプ大統領の弾劾はおそらく市場にとって重大な出来事ではないが、市場心理を一時的に悪化させる可能性がある（特にそれがエリザベス・ウォーレンの当選可能性を高める場合）。イランとサウジ間の紛争がエスカレートする可能性もある。これらの脅威を織り込むためにリスクプレミアムは上昇する必要があるかもしれない。 チャート26FRBは過度にハト派になっているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ 米FRBはハト派に傾きすぎているのか？ チャート27景気後退のリスクはどの程度か？ 景気後退のリスクは？ 景気後退のリスクは？ チャート28企業債務が最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？ 企業債務は最大のリスクか？   脚注 1詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「ユーロ圏の銀行：バリュー・プレイかバリュー・トラップか？」2018年12月14日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 2詳細はフォーリン・エクスチェンジ・ストラテジー・スペシャル・レポート、「英国：循環的減速か構造的停滞か？」2019年9月20日付、fes.bcaresearch.comで入手可能。 3詳細はグローバル・アセット・アロケーション・クォータリー、「クォータリー - 2019年4月」2019年4月1日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 4詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「債券利回りは底を打った,」2019年9月6日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 5詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー・ウィークリー・レポート、「エリザベス・ウォーレンと市場,」2019年9月13日付、gis.bcaresearch.comで入手可能。 6Dmitry Zhdannikov and Alex Lawler “独占：サウジの石油生産、当初予想より速く回復へ－関係筋,” ロイター、2019年9月17日付。 7詳細はジオポリティカル・ストラテジー・スペシャル・アラート、「サウジの重要インフラへの攻撃は米国の対応に疑問を投げかける」2019年9月16日付、gps.bcaresearch.comで入手可能。 8詳細はグローバル・アセット・アロケーション・スペシャル・レポート、「インフレ・ヘッジのための投資家ガイド：インフレ上昇時の投資方法」2019年5月22日付、gaa.bcaresearch.comで入手可能。 GAA アセット・アロケーション

GAA DM 株式国別配分モデル更新 GAA DM 株式国別配分モデルは2019年9月30日現在で更新されています。  国別モデルでは、カナダとスウェーデンをわずかなオーバーウェイトに引き上げるためにオーストラリアをオーバーウェイトからアンダーウェイトへ格下げしました。他のオーバーウェイト国は引き続きイタリア、スペイン、スイス、ドイツ、オランダです。表1に示すように、日本と英国は9月によくパフォーマンスを出したにもかかわらず、依然として深いアンダーウェイト圏にあります。表1。  表1 モデル配分とベンチマークのウェイト GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 表2および図1、図2、図3が示すように、全体モデルは9月にMSCIワールド・ベンチマークとほぼ同等のパフォーマンスでした。これはレベル2モデルの15ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスにより押し下げられた一方で、レベル1モデルの5ベーシスポイントのアウトパフォーマンスで相殺されたためです。運用開始以降、全体モデルは82ベーシスポイントのアウトパフォーマンスとなっており、その内訳はレベル2モデルが278ベーシスポイントのアウトパフォーマンス、レベル1モデルが44ベーシスポイントのアンダーパフォーマンスです。 表2 パフォーマンス（総合リターン：米ドルベース %） GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新 図1 GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド GAA DMモデル 対 MSCIワールド 図2 GAA 米国 対 非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1） GAA 米国対非米国モデル（レベル1）   図3 GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2） GAA 非米国モデル（レベル2）   さらに、当社のウェブサイト http://gaa.bcaresearch.com/trades/allocation_performance をご参照ください。 モデルの詳細については、スペシャルレポート「グローバル株式配分：先進国国別配分モデルの導入」、2016年1月29日付を、https://gaa.bcaresearch.com でご覧ください。 当社が公開しているマンスリー・ポートフォリオ・アップデートおよびクォータリー・ポートフォリオ・アウトルックに掲載される全体の国別およびセクターの推奨は、これらの定量モデルの結果を一つのインプットとして使用していますが、それに盲目的に従うものではありません。モデルは有用なチェックであると考えていますが、構造的変化や定量化できない要因も全体の推奨を行う際には考慮する必要があります。   GAA 株式セクター選択モデル 図4 全体モデルのパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス モデル全体のパフォーマンス GAA 株式セクターモデル（図4）は2019年9月30日現在で更新されています。 モデルに組み込まれた景気循環株とディフェンシブ株の相対的な傾斜は先月と比べて変化しました。モデル内に組み込まれたグローバル成長の代替指標が、景気循環株に対する弱気の傾斜をもたらしています。モデルが現在オーバーウェイトとして唯一評価している景気循環セクターは情報技術であり、流動性とモメンタムの両コンポーネントからのポジティブな入力により支持されています。評価（バリュエーション）コンポーネントはエネルギー セクターで買いシグナルを発していますが、他のコンポーネントからのネガティブな入力により明確なオーバーウェイトを正当化するには至っていません。一方で、他のすべてのセクターは評価コンポーネントが依然として抑制的です。 モデルは現在、合計で4つのセクターをオーバーウェイトとしています。うち1つが景気循環セクター、3つがディフェンシブセクターで、該当するのは情報技術、生活必需品、ヘルスケア、公益（ユーティリティ）です。 表3 モデルのパフォーマンス（2019年3月1日 - 現在） GAA クオンツ・モデルの更新情報 GAA クオンツ・モデルの更新情報 モデルの詳細については、スペシャルレポート「GAA 株式セクター選択モデルの紹介」、2016年7月27日付、およびスペシャルアラート「GAA 定量モデルの更新」、2019年3月1日付のセクター選択モデルのセクションをご参照ください。いずれも https://gaa.bcaresearch.com で入手可能です。 表4 現在のモデル配分 GAA クオンツ・モデルの更新 GAA クオンツ・モデルの更新   Xiaoli Tang, アソシエイト・バイスプレジデント xiaoliT@bcaresearch.com Amr Hanafy, リサーチ・アソシエイト amrh@bcaresearch.com      

Dear Client, Owing to BCA’s 40th Annual Investment Conference in New York City next week, we will not be publishing a report on Friday, September 27. We will return to our regular publishing schedule on Friday, October 4, when we will be sending out our quarterly Strategy Outlook. Best regards, Peter Berezin, Chief Global Strategist Highlights The spike in oil prices underscores the vulnerability of key Saudi oil facilities. The fact that OPEC spare capacity is on the low side is an added source of concern. Fortunately, if oil prices do rise again, the impact on the global economy will be mitigated by the following: 1) the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP is much lower than in the past; 2) oil prices are currently nowhere near restrictive levels; 3) higher oil prices will boost investment in the energy sector; and 4) unlike in the past, central banks will not need to hike rates to quell oil-induced inflationary pressures. The Federal Reserve is likely to cut rates once more in October and then keep rates on hold through 2020. The Fed will also begin expanding the size of its balance sheet to alleviate tensions in funding markets. Investors should remain overweight equities relative to bonds and start tilting exposure towards EM assets and cyclical stocks later this year. Feature All Aboard The Crude Oil Roller Coaster Chart 1A Price For The Books After gapping up by nearly 20% to $72/barrel on Monday morning – the biggest one-day spike in history – Brent oil prices have retreated to the $64-$65 range, representing a markup of around 7% over last Friday’s close (Chart 1). The near-term direction of oil prices will be governed by how quickly the Saudis are able to restore lost output. Brent fell by over $3/barrel on Tuesday following news reports quoting key Saudi sources saying that state-run Saudi Aramco would be able to bring production back to normal in the next two-to-three weeks. Bob Ryan, BCA’s chief commodity strategist, is skeptical of this reassurance. He notes that the drone attacks destroyed highly sophisticated “one-of-a-kind” equipment that had been specially built for the Abqaiq facility. Beyond the near-term impact, the longer-term question is whether Sunday’s pre-dawn strike is the start of a new violent trend. The fact that much of Saudi Arabia’s oil infrastructure is densely concentrated in the eastern part of the country makes it vulnerable to further attacks. The proliferation of drone technologies is also a source of concern since such devices can be used to wreak significant havoc at minimal cost.  Chart 2Limited Availability Of Spare Capacity To Offset Outages Chart 3Key Strategic Petroleum Reserves Iran’s apparent involvement in the attack further complicates matters. As Matt Gertken, BCA’s chief geopolitical strategist, has argued, the drone strike may have been orchestrated by hardliners in Iran who regard President Rouhani’s efforts to restart negotiations with the United States as evidence of appeasement (some of these hardliners are also profiting from the sanctions by smuggling crude out of the country). President Trump’s decision to sack John Bolton over Bolton’s opposition to making any deal with the Iranians may have created a sense of urgency among the hardliners. In this respect, attacking Iran would probably give the hardliners what they want. All this has occurred at a time when OPEC spare capacity – the difference between what the cartel is capable of producing and what it is actually producing – is below its historic average (Chart 2). Crude oil reserves have also been trending lower within the OECD. Saudi Arabia’s own reserves have fallen by over 40% since peaking in 2015 (Chart 3). Oil And The Economy: How Big A Risk? While a major spike in oil prices is not our base case, it cannot be ruled out completely. If the price of crude were to increase significantly, how much damage would this do to the global economy? History is certainly not encouraging: Every single U.S. recession since 1970 has been preceded by  a large jump in oil prices (Chart 4). Chart 4Oil Spikes And Recessions Chart 5The Global Economy Is Less Oil Intensive The fact that we are dealing with a potential supply disruption only makes things worse. It is one thing if oil prices are rising in response to stronger global growth; it is quite another if prices rise at a time, such as the present, when global growth is under pressure. Despite these concerns, there are four reasons to be optimistic that higher oil prices will not precipitate a major global economic downturn. First, the global economy is less reliant on oil than in the past. Chart 5 shows that the amount of oil necessary to produce one unit of real GDP has fallen by half since 1990. Second, oil prices are still quite low by historic standards. Even after this week’s jump, Brent is still 24% below where it was last October (Chart 6). In real terms, both Brent and WTI are more than 60% below their 2008 highs. Chart 6Oil Prices Are Well Off Their 2008 Peak Third, if oil prices do stay elevated, this will encourage investment in the oil patch, which will eventually bring prices back down. It is worth remembering that rising oil prices reduce aggregate demand in part by shifting wealth from oil consumers, who tend to spend most of their disposable income, to oil producers, who are often inclined to save the windfall from higher oil prices in such entities as sovereign wealth funds. However, if higher oil prices cause producers to expand production, the positive “investment effect” could offset much of the negative “consumption effect” on aggregate demand. Ironically, this means that a transfer of production from easily accessible oil deposits, such as those in Saudi Arabia, to less accessible shale or deep-sea deposits has the effect of increasing overall energy-sector capital spending, even if it does entail a loss of average efficiency. Fourth, higher oil prices today are unlikely to dislodge long-term inflation expectations. This represents a critical difference between the 1970s, 80s, and early 90s when central banks often felt the need to hike rates in the face of rising oil prices (Chart 7). These days, central banks are more likely to see oil price increases – especially those due to supply-side disruptions – as negative income shocks. Such shocks warrant looser, rather than tighter, monetary policy. Chart 7Core Inflation No Longer Driven By Oil Prices FOMC Cuts Rates As Expected This brings us to this week’s Fed meeting. As widely expected, the Fed cut rates by 25 basis points. It also lowered the projected policy rate path. Compared to the Summary of Economic Projections released in June – which suggested no rate change in 2019, one rate cut in 2020, and one rate hike in 2021 – the median dots in the September Summary of Economic Projections released this week show two cuts in 2019, no rate change in 2020, one rate hike in 2021, and one rate hike in 2022. Seven out of 17 participants penciled in a projected third cut for 2019. Judging from the tone of his post-meeting press conference, Jay Powell, dressed in his trademark bipartisan purple tie, was likely among those advocating for further easing. While it is far from a done deal, an additional rate cut in October appears more likely than not. In total, we expect 75 basis points in cuts, equivalent to the amount of easing orchestrated during both the 1995/96 and 1998 mid-cycle slowdowns (Chart 8). The Fed appears to be using these two episodes as a template for its current thinking. Chart 8Will The Fed Follow The 1990s Template Of 75 Bps Of Mid-Cycle Easing? The Fed is also likely to start expanding the size of its balance sheet starting in November. The spike in funding rates this week, while not at all related to the sort of counterparty risk that prevailed during the financial crisis, still underscored the fact that bank reserves are becoming increasingly scarce. To the extent that the Fed creates bank reserves when it purchases assets, this would help alleviate funding pressures. We are assuming that rate cuts beyond 75 basis points in total are possible. However, this would require a significant deceleration in U.S. growth, which looks unlikely. Real personal consumption spending is on track to increase by 3.1% in Q3, according to the Atlanta Fed’s GDPNow (Chart 9). While business capex spending continues to be weighed down by the manufacturing recession, rays of light are emerging. Industrial production rose by 0.6% in August, well above the consensus forecast of 0.2%. Despite an ongoing drag from the auto sector, manufacturing output rose by a solid 0.5%. Chart 9Inventories And Net Exports Have Subtracted From Growth Chart 10Easier Financial Conditions Will Boost Global Growth Globally, the growth picture remains shaky. Looking out, the sharp easing in financial conditions should boost activity (Chart 10). The nascent de-escalation in trade tensions, if sustained, should also help. As such, we continue to expect global growth to stabilize in the coming months and accelerate into year-end. Investment Conclusions Oil prices are likely to rise over the next 12 months. Geopolitical tensions could contribute to any upward pressure on the price of crude, but most of the increase in prices will probably be driven by stronger global growth. If global growth does pick up, the dollar will probably weaken (Chart 11). A weaker dollar will further boost oil prices, along with other commodity prices (Chart 12). Chart 11The Dollar Is A Countercyclical Currency Chart 12A Weaker Dollar Bodes Well For Commodities Stronger global growth, rising commodity prices, and a weaker dollar will hurt safe-haven government bonds but boost stocks. EM and cyclical equity sectors should gain disproportionately.   Peter Berezin, Chief Global Strategist Global Investment Strategy peterb@bcaresearch.com   Strategy & Market Trends MacroQuant Model And Current Subjective Scores Strategic Recommendations Closed Trades