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オーバーウェイト 原油とE&Pは切っても切れない関係にある 原油とE&Pは切っても切れない関係にある S&Pの石油・ガス探査・生産（E&P）株は原油価格に密接に連動してきましたが、最近は大きな乖離が生じており、前者（上段）のキャッチアップ局面を通じてその乖離は縮小すると考えています。 天然ガス価格も冬眠から目覚めたかのように最近買いが入り上昇しており、同様に相対的な株価が基礎となるコモディティから急激に乖離していることで異常に低迷していることを示唆しています（中段）。 E&P分野には悲観が深く根付いており、EPSのネット修正が「これ以上悪くならない」という水準にまで沈んでいるため、原油価格がわずかに上昇するだけでも、この不人気な深周期セクターの一角の注目度を高める触媒となり得ることを示唆しています（下段）。 結論：S&Pの石油・ガス探査・生産（E&P）指数は引き続きオーバーウェイトします。詳細は以下のウィークリーレポートをご参照ください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです: S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL.

経済サプライズ指数は最近、投資家の関心の最前線にあります。これは米国のシティ経済サプライズ指数（CESI）がポジティブ圏へとスリングショットのように回復したためです。ブルームバーグやゴールドマン・サックスのものも同様の軌道を描いていますが、正規化するとその振幅はそこまで顕著ではありません。同様に、ネガティブな振動もCESIほど顕著ではありません。ただし、ソフトデータとハードデータの上振れを切り分けると示唆的です。ハードデータのポジティブな上振れが3月の底以来指数を押し上げてきた一方で、ソフトデータの上振れはボトム形成過程にあり、依然としてマイナス圏に留まっています。ソフト系の調査データは先行性を持つことを踏まえると、それらが低迷し続けていることは懸念材料です。ソフトとハードでの上振れの差が依然大きいことは、広範な株式市場の見通しに重くのしかかり続けるでしょう（図参照）。 Bottom Line: 米国株式市場全体には依然として慎重さが求められる。 経済サプライズ・インデックスの読み解き 経済サプライズ・インデックスの読み解き  

ハイライト 金融政策： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 マネー・マーケットとFRBのバランスシート： 投資家は先週のマネー・マーケットでの混乱を過度に心配する必要はなく、一般的にFRBのバランスシート政策にあまり注意を払うべきではありません。確かに、FRBは今後数か月でバランスシートを再び拡大し始めるでしょうが、それはフェデラルファンド金利で何を決定するかほど重要ではありません。 世界経済： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転しない限り、米国債利回りは大きく上昇しないでしょう。 特集 チャート 1 FRBのドットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 Fedのドット・プロットと市場の期待の比較 FRB議長ジェローム・パウエルは先週のFOMC記者会見で難しい役割を果たしました。まず、フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き下げるという委員会の決定に対して3名の投票メンバーが異議を唱えた会合の後、FRBのリアクション・ファンクションについて一貫したメッセージを作らなければなりませんでした。1名の異議者、セントルイス地区連銀総裁ジェームズ・ブラードは50bpの削減を望みました。残る2名、ボストン連銀総裁エリック・ローズグレンとカンザスシティ連銀総裁エスター・ジョージは金利を据え置くことを好みました。それだけでなく、パウエルは最近のマネー・マーケットでの混乱についての質問にも対応しなければなりませんでした。翌日物レポ金利が急騰し、実効フェデラルファンド金利が一時的にFRBの目標帯を逸脱した混乱です（下の「レポの混乱」節参照）。 チャート 2 金融状況の追跡 金融状況のモニタリング 金融状況のモニタリング 彼のパフォーマンスはどうだったか？私たちはあらゆる点で議長に高い評価を与えます。彼は短期的な政策行動を約束しないリアクション・ファンクションを明確に表現することに成功し、最も重要なのは金融状況の急激な引き締まりを防ぐ形でそれを行ったことです。 過去のレポートで述べたように、パウエル議長の最も重要な仕事は、長期にわたって金融状況を緩和的に保ち、長期のインフレ期待をターゲットまで回復させるのに十分な期間、景気回復が続くようにすることです。1 チャート 2は、厄介なFRB会合の後でさえ金融状況が今月初めよりかなり緩和的であり続けていることを示しています： クレジットスプレッドが縮小している（チャート 2、パネル2） イールドカーブの逆イールドが解消された（チャート 2、パネル3） TIPSのブレークイーブン・インフレ率が拡大した（チャート 2、パネル4） 貿易加重ドルが弱含んだ（チャート 2、下段パネル） それも、FOMC参加者17名のうち7名だけが年末前にもう一度25bpの利下げが適切だと市場が評価していることに同意している状況でのことです（チャート 1参照）。総じて、パウエルは必要なことを正確に行いました。 投資への示唆 表 1 2019年残りに織り込まれていることは？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 米国のマネー・マーケットで何が起きている？ 前述の通り、市場は年末前におよそもう一度25bpの利下げが織り込まれている見込みです。より具体的には、フェデラルファンド先物市場はその利下げが10月か12月のFOMCで起こるかについて50/50に割れています（表 1）。市場は現在、両会合で利下げが行われる確率をわずか4％と見ており、利下げが全く行われない確率はゼロと見ています。 私たちは、次の2回のFOMC会合に対する市場の見方は概ね正しいと考えていますが、世界経済のデータが十分に改善して追加の利下げが回避される可能性も否定しません（下の「底を探し続ける」節参照）。理想的には、FRBは経済データが金利見通しを上方に導くことを望んでおり、そうすれば市場を驚かせずに利下げを回避して金融状況の引き締まりを避けることができます。逆に、もし市場が今後数週間で10月の利下げを完全に織り込むようになれば、FRBは利下げを実施する可能性が高いでしょう。この種のリアクション・ファンクションはクレジットスプレッドに非常に追い風であり、我々は米国債に対してスプレッド・プロダクトをオーバーウェイトで保つことを推奨します。 チャート 3 米国債リターンは金利予想を反映する 国債リターンは金利見通しに連動 国債リターンは金利見通しに連動 ポートフォリオのデュレーションについては、私たちは引き続きゴールデンルール・フレームワークに従います。2 市場が今後12か月で期待している57bpの緩和未満にFRBがとどまるなら、ブルームバーグ・バークレイズ・トレジャリー指数は現金ポジションに対してアンダーパフォームする可能性が高い（チャート 3）。我々はその期間にゼロか一回の利下げとなる確率の方が高いと見ており、したがってベンチマークより短めのデュレーション姿勢を推奨します。 要点： FRBは金融状況を緩和的に維持したいと考えており、市場が期待するなら今年中にもう一度利下げを行うでしょう。これはスプレッド・プロダクトにとって支援的な環境を作ります。最終的には、世界経済が強まれば今後12か月で金利見通しは上方修正されるでしょう。ポートフォリオのデュレーションは低く保ってください。 レポの混乱 何が起きたのか？ チャート 4 ここで何が起きたか？ ここで何が起こったのか？ ここで何が起こったのか？ 前述の通り、先週、米国の翌日物金利が劇的に急騰し、見出しを飾り、多くの人が金融市場の安定性を疑問視しました。混乱は先週火曜日にピークに達し、翌日物の一般担保レポ金利がほぼ7％で取引を終え、実効フェデラルファンド金利がFRBの目標帯の上限を上回って取引を終えました（チャート 4）。 なぜこうなったのか？ チャート 5 原因を探す 犯人を探す 犯人を探す この混乱の直接的な原因は、ディーラー銀行が現金不足に陥ったことです。彼らはマネー・マーケットで資金を急いで調達したため、翌日物金利は上昇しました。ディーラー銀行が現金不足になった理由はいくつかあります。多くの企業が税金支払いのために資金を引き出し、9月には異常に多額の米国債発行があり、償還が少なかったのです（チャート 5）。ディーラー銀行はオークションで米国債を購入しなければならず、そのためには手元資金が必要です。 しかし直接的な原因を脇に置くと、より重要な問いは次のとおりです：なぜディーラー銀行は時折必ず発生するこうした期間を乗り切るのに十分な現金を持っていないのか？この答えは銀行システムに供給される準備預金の量に関係しており、それは最終的にはFRBのバランスシート政策の結果です。 FRBのバランスシートと銀行準備金の供給 表 2 簡略化したFRBバランスシート 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 米国マネー・マーケットで何が起きている？ 表 2は、先週水曜日、9月18日時点のFRBバランスシートの要約版を示しています。FRBの証券保有は資産側に表示される一方、負債には（i）流通通貨、（ii）財務省の現金口座、（iii）銀行準備金が含まれている点に注意してください。準備金はFRBのバランスシート上の負債ですが、米国銀行システムの連結バランスシート上では資産として現れます。言い換えれば、銀行システムの流動性準備金の供給量は常にFRBの資産から流通通貨とその他の「非準備金負債」を差し引いた額と等しいのです。つまり簡単に言えば、ディーラー銀行に現金が不足しているなら、それはFRBが十分な証券を保有していないからです。 チャート 6 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 FRBのバランスシートの推移 実際、FRBは2014年以降着実に銀行準備金の供給を減らしてきました（チャート 6）。当初は証券保有高を一定に保ち、流通通貨やその他の「非準備金負債」の増加分だけ準備金が低下するのを受動的に許容することで実現していました。次に、2017年10月から今年7月にかけては実際にポートフォリオを縮小し、準備金がシステムからさらに速く流出する原因になりました。8月には、FRBは証券保有高を一定に保つ政策に戻り、銀行準備金の減少率を鈍化させました。   銀行準備金の減少率は、財務省の現金保有が急増したことによって最近さらに悪化した点も言及に値します（チャート 6、下段パネル）。財務省は最後の債務上限期限の前に現金を取り崩していたため、その後現金残高を再構築する必要がありました。流通通貨と同様に、財務省の現金保有はFRBのバランスシート上の負債です。その他すべて同じなら、財務省の現金保有の増加は銀行準備金の供給の減少につながります。 今後の対応 チャート 7 FRBのフロア方式 FRBのフロア制度 FRBのフロア制度 今年、FRBは資産保有を減らしつつも、金融政策が有効に機能するのに十分な銀行準備金を供給することを目指す「バランスシート正常化」の過程を進めてきました。FRBはすでに金融政策を“フロア方式”で運営することを決定しており、これは金融危機前に用いていた“コリドー方式”とは対照的です。 コリドー方式では、FRBは銀行準備金の供給を乏しく保ち、翌日物金利が目標レンジの上限を突破しないように日々のレポ取引で必要な分だけ準備金を供給します。これに対してフロア方式を運用するには、FRBは銀行システムが要求する量を上回る準備金を供給しなければなりません。過剰な準備金供給は翌日物金利をFRBが設定したオーバーナイト・リバース・レポ（ON RRP）施設のレートに近いフロアに引き下げます。基本的に、FRBはON RRPレートを目標レンジの下限近くに設定し、余剰現金を持つ銀行にそのレートを支払うことを約束するのです（チャート 7）。 先週、金利がFRBの目標帯の上限を上回ってしまったという事実は、FRBがフロア方式を有効に運用するための十分な準備金を供給していないことを示唆しています。これは、私たちがFRBの「バランスシート正常化」プロセスは完了したと考えるべきことを意味します。 今後数週間以内に、FRBは証券ポートフォリオの成長を再開する計画を発表するでしょう。これは、満期構成がおおむね未償還債務の構成に見合うような形で米国債を購入することで行われます。米国債購入のペースは、非準備金負債の推定成長率に等しく設定されるかもしれません。これは銀行準備金の供給を横ばいに保つペースであり、FRBはこれを「オーガニック成長」と呼びます。あるいは、FRBは準備金の供給を一時的に増やす必要があると判断し、数か月間やや速いペースで米国債を購入した後、「オーガニック成長」体制に落ち着く可能性もあります。FRBはおそらく数か月のうちに常設レポ・ファシリティを導入し、そのレートを目標帯の上限近くに設定するでしょう。これは現在のON RRPの鏡像となり、所定のレートで翌日物現金を融通することに合意することで金利の上振れを実質的に抑えます。 金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は、危機前よりもはるかに多いのです  FRBが新しいバランスシート戦略と常設レポ・ファシリティを発表するまでには少なくとも数週間かかります。その間、ニューヨーク連銀はレポ市場で日次取引を行い、十分な準備金が供給されるようにします。この措置は一時的にコリドー方式へ戻すことを意味します。FRBが再び米国債の保有を増やし始めれば、フロア方式を再開でき、日々のレポ取引は必要なくなります。 すでにお気づきの方もいるでしょうが、金利を有効にコントロールするためにFRBが必要とする銀行準備金の供給量は危機前の時代よりもはるかに多くなっています（チャート 6参照）。これは純粋に危機後の新しい規制環境の結果です（ボックス参照）。 ボックス - 新しい規制は銀行により多くの準備金を要求する 特に2つの新規制が、銀行が保有したい準備金の量を増加させました。1つ目は流動性カバレッジ比率（LCR）です。LCRは、銀行がストレス状況で30日分の資金流出をカバーするのに十分な高品質流動資産（HQLA）を保有することを義務付けます。銀行準備金はHQLAとして、米国債もそうです。他の一部の証券もヘアカットを適用した後にHQLAとして認められることがあります。 銀行は準備金の代わりに米国債を保有してLCRを満たすことも可能です。セントルイス連銀の3月の報告は、大手米国銀行が純流出の20％〜65％を準備金でカバーしていることを示しました。3  2つ目の関連規制は、解決計画、いわゆるリビング・ウィルです。大手銀行は現在、規制当局にこれを提出することを義務付けられています。ここでの基準はより不透明ですが、銀行は重大な財務的苦境が発生した場合に相手方やその他の利害関係者からの要求を満たすのに十分な短期流動性を有していることを規制当局に示さなければなりません。規制当局はこうしたストレステストの際に米国債よりも準備金をより重視する可能性が高いです。なぜなら、金融混乱期には銀行が米国債をレポ市場でどれだけ速く現金化できるか疑問が生じるかもしれないからです。  これはQEの復活か？ 答えは定義次第です。もしFRBの証券保有の増加をすべてQEと呼ぶなら、FRBはまもなくQEを再開するでしょう。もしQEを銀行準備金の供給拡大と定義するなら、FRBは数か月にわたって一時的にQEを実施し、その後準備金供給を安定させる「オーガニック成長」政策に戻るかもしれません。 いずれにせよ、あなたがマネー・マーケットで活動していない限り、投資家はFRBのバランスシート政策にあまり注意を払わないことを勧めます。バランスシート政策の目的は金利が目標帯内にとどまることを確保することであり、FRBはバランスシートの動きに関係なくその目標帯を動かすでしょう。金融市場にとって重要なのはFRBの目標金利の変化です。 底を探し続ける 過去のレポートで示した理由、特に緩和的な金融状況と堅調なサービス業の成長により、我々は現在の世界の製造業の減速が底に近いと引き続き確信しています。4 しかし、10年物米国債利回りはグローバル製造業PMIの大きな変動に連動する傾向があり、PMIの大幅な反発がない限り10年債利回りの大きな上昇は見込みにくいのです（チャート 8）。 チャート 8 PMIはまだ反発していない... PMIの反発はまだ見られない... PMIの反発はまだ見られない... チャート 9 しかし先行指標は持ち直しつつある …しかし、先行指標が連動し始めている …しかし、先行指標が連動し始めている ちなみに、昨日発表された9月の米国とユーロ圏のフラッシュPMIは良し悪しまちまちでした。ユーロ圏の製造業PMIは8月の47.0から9月に45.6へ低下しました（チャート 8、下段パネル）、一方米国は50.3から51.0へわずかに上昇しました（チャート 8、パネル3）。一般に、CRB原材料インデックス—広範なコモディティ・ベンチマーク—がまだ急落していることを考えると、グローバルPMIデータが底を打ったとは早計です（チャート 8、パネル2）。 グローバル先行経済指標はPMIよりやや明るい見方を示しています。実際、我々のグローバルLEIは底を打ったように見え、過去の相関が維持されるなら最終的にグローバルPMIを上昇に導くはずです（チャート 9）。また、米国の経済データが再び予想を上回っていることも観察されており、これは通常利回り上昇と一致します（チャート 9、下段パネル）。 一般に、グローバルPMIデータが底を打ったと言うにはまだ早い。 要点： 先行指標は世界の製造業の落ち込みが底に近いことを示唆していますが、同時点のPMIデータはまだ底を打っていません。グローバル製造業PMIが反転するまで、米国債利回りが大きく上昇することはないでしょう。   ライアン・スウィフト, 米国債ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「必要に応じて行動する」、2019年8月27日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 2  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー スペシャル・レポート、「債券投資のゴールデンルール」、2018年7月24日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  詳細はU.S. ボンド・ストラテジー / グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー ウィークリー・レポート、「債券市場におけるポジティブ・キャリーはどこにあるのか？」、2019年8月20日付、usbs.bcaresearch.comで入手可能 フィクスト・インカム・セクターのパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

ハイライト   ポートフォリオ・ストラテジー 相対利益見通しの改善、原油価格急騰の可能性の高まりと地政学的リスクプレミアムの上昇、著しく割安なバリュエーション、および極端に売られ過ぎのテクニカル指標はいずれも、S&P エネルギー・セクターに対してオーバーウェイトの姿勢が適切であることを示唆しています。 原油価格および天然ガス価格のインフレ、業界のハイイールドスプレッドの低下、資本支出のより厳格な管理、魅力的な相対的バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 最近の変更点 今週のポートフォリオに変更はありません。 Table 1 原油ファクター 原油ファクター 特集 先週の株式市場はレンジ内推移となり、サウジアラビアの石油施設に対するドローン攻撃とそれに伴う急騰した原油価格、そしてFRBの限定的でややタカ寄りの利下げを消化しました（Chart 1）。米中貿易戦争のニュースヘッドラインはやや後退しましたが、近年で最大級の石油生産の混乱が表面化したことは不安材料です。 原油価格は急騰し、原油のボラティリティは急上昇しました。市場参加者が原油価格に地政学的リスクプレミアムを織り込んでいなかったためです（Chart 1）。これは市場参加者への警鐘であり、当社が予想するように、以前は休眠していた地政学的リスクプレミアムが原油市場に強烈に戻ってくれば、長期的な影響が生じます。 Chart 2は、歴史的に原油価格ショックが米国の景気後退と同時に発生していることを示しています。BCAのコモディティ＆エネルギー戦略（CES）サービスが今後数か月でさらなる原油価格急騰を排除していないことを考えると、原油インフレがほぼ倍増することは、最後の一押しとなり景気後退の要件を満たす可能性が高いでしょう。 Chart 1 Mind The Oil Vol Spike 原油ボラティリティの急騰に注意 原油ボラティリティの急騰に注意 Chart 2 Doubling In Oil Prices Are A Bad Omen For Stocks 原油価格が倍増することは株式にとって悪い前兆だ 原油価格が倍増することは株式にとって悪い前兆だ 正確に言えば、1970年代半ば以降、期末の月次データを用いると、年率で91％の原油価格上昇は景気後退と同義であり、偽陽性はありませんでした。これを満たすためには、WTI原油は12月までに概ね$86/バレルまで急騰する必要があります（上段、Chart 2）。これは高いハードルに思えるかもしれませんが、当社のコモディティ＆エネルギー戦略（CES）サービスは、今後数か月で大幅な原油価格上昇の確率を上昇させ始めています。 株式に関しては、過去5回の原油価格ショックのいずれにおいてもS&P 500は著しい下落を被っており、少なくとも歴史が類似するならば、SPXは再び急落するでしょう（中段、Chart 2）。 米国経済は現時点で景気後退には陥っていませんが、外生的な原油価格ショックで景気後退に傾くほど脆弱です。念のために言えば、米国は「良いデフレ」、すなわち原油価格の下落からは恩恵を受け、原油価格の急騰からは被害を受けます。Chart 3はこの逆相関を示しています。 重要なのは、James D. Hamiltonの「Historical Oil Shocks」NBER論文を再読したことが示唆に富んでいた点です.1 この論文でハミルトンは「戦後の11回の景気後退のうち1回を除くすべては原油価格の上昇を伴っており、例外は1960年の景気後退である」と記録しています。ハミルトンは続けて「原油ショックと経済的景気後退の相関は単なる偶然とは言い切れないほど強いように見える…これは原油価格の上昇自体がほとんどの戦後景気後退の単独の原因であったと主張するものではない。 むしろ示される結論は、原油ショックが少なくともいくつかの戦後景気後退に寄与した要因であったということである（強調は当方）」。 Chart 3 GDP And Oil Are Inversely Correlated GDPと原油は逆相関にある GDPと原油は逆相関にある  今週は、景気循環性の深いセクターとその主要サブコンポーネントの一つを更新します。 Table 2 Real GDP Growth (Annual Rate) And Contribution Of Autos To The Overall GDP Growth Rate In Five Historical Episodes 原油ファクター 原油ファクター 原油価格ショックの恩恵を受けるのはエネルギー・セクターのみですが、消費者やその他多くのセクターはエネルギー投入コストの上昇に対処しなければなりません。ハミルトンは自動車生産と産出の関連について重要な指摘をしています：「原油価格上昇の後に見られる主要な反応の一つは、自動車支出の減少、特に米国で製造される大型車の減少である」。 彼はこの関係をTable 2で示しており、当社もこれを再現しました.2 Chart 4は自動車関連のさまざまな経済系列を示しており、現時点のメッセージは厳しいものです。原油価格ショックが発生した場合、車両関連の生産縮小が全体の生産にマイナス影響を与え、景気後退の確率を高めることは明らかです。 Chart 4 What’s Up With Autos? 自動車はどうなっているの？ 自動車はどうなっているの？ 要約すると、地政学的リスクは原油市場に織り込まれつつあり、もし原油が$86/バレル付近まで急騰すれば、この外的ショックは1970年代以降の過去の原油インフレ急騰時と同様に経済を景気後退へ傾ける可能性が高いです。我々は、2018年12月のイールドカーブ逆転時に聞かれたような「今回は違う」と宣言する識者の見解に安易に同調する誘惑を退けます。これらの不確実性の高まりを踏まえ、全体の株式市場の見通しについては慎重な姿勢を維持します。 今週は、景気循環性の深いセクターとその主要サブコンポーネントの一つを更新します。 エネルギーの出番か？ 最近のサウジアラビアの石油処理・生産施設に対するドローン攻撃は、原油市場における地政学的リスクプレミアムの見直しを投資家の意識に再び集中させました（上段、Chart 5）。BCAのコモディティ＆エネルギー戦略（CES）およびジオポリティカル・ストラテジーサービスが最近概説したように、将来の原油価格急騰リスクが高まっていることを踏まえ、我々はS&P エネルギー・セクターをオーバーウェイトのまま維持し、高確信のオーバーウェイトを再確認します。   原油価格の上昇はインフレ期待の上昇にも波及し、S&P エネルギー・セクターの魅力をさらに高めます（中段・下段、Chart 5）。 この原油供給の混乱はタイミングとして不運であり、米国の原油在庫が最近減少していることから、相対的株価比率のサポート要因となります（原油供給は逆転表示、第二パネル、Chart 6）。 Chart 5 Energy Catch Up Phase Looms エネルギーのキャッチアップ局面が迫る エネルギーのキャッチアップ局面が迫る Chart 6 Energy Can Burst Higher エネルギーは急騰する可能性がある エネルギーは急騰する可能性がある 需要面では、非OECDの需要は2015/2016年の製造業不況後の回復開始以来上昇基調にあります。重要なのは、BCAのグローバル・リーディング・エコノミック・インディケーター拡散指数が新興市場により加速しており、新興国の最近の金融緩和措置が新興市場の原油需要を下支えすることを示唆している点です（Chart 6）。その結果、依然として低迷しているS&P エネルギーの相対的な売上予想は反転するはずです（第三パネル、Chart 6）。 このニッチで景気循環性の深いセクターの財務諸表を見ても、大きな懸念材料は見当たりません。ネット有利子負債／EBITDAは約2倍で、幅広い非金融セクターと同等、利払いカバレッジは約5倍です（Chart 7）。同セクターは株主還元に対して以前より慎重になっており、配当性向は過去平均に戻っています（図示せず）。 詳細を見ると、S&P エネルギー・セクターはGICS1の他セクターと比べて最高の配当利回りを誇り、SPXを185ベーシスポイント上回っており、低金利時代に利回りを求める投資家にとって比較的安全な選択肢を提供します（下段、Chart 7）。 実際、S&P エネルギー・セクターは極めて割安で、その28社の合計時価総額は現在、1銘柄であるMicrosoftと同等の価値しかありません。当社の相対バリュエーション指標は急落しており、現在は過去平均から概ね2標準偏差下、過去30年での低水準です（第二パネル、Chart 8）。 Chart 7 Repaired B/S With The Highest GICS1 Sector Dividend Yield GICS1セクターで最も高い配当利回りを有する修復済みB/S GICS1セクターで最も高い配当利回りを有する修復済みB/S Chart 8 Oversold And… 売られ過ぎ、そして… 売られ過ぎ、そして…   エネルギー・セクターのテクニカル面も極端に売られ過ぎており、当社の相対テクニカル指標は深くオーバーソールド領域にあります。このような低水準は過去の反転局面でも見られており、急反発があっても驚きません。セクター内の内部動向も同様に極端で、40週間移動平均線より上で取引されるサブグループの割合や、52週間の変化率がプラスの割合はいずれもゼロ近辺に停滞しています（第四・第五パネル、Chart 8）。 セルサイドのアナリストも同様に悲観的で、エネルギー・セクターの収益および利益が市場全体を上回る確率は低いと見ています。これは短期的な現象にとどまらず、セルサイドは5年という時間軸でも見切りをつけているようです（Chart 9）。このような極端な弱気ムードは逆説的にポジティブです。 我々のU.S. エクイティ・ストラテジーの相対利益成長マクロモデルは、主要な利益ドライバーの多くを正確に捉えることで相対利益トレンドの予測において優れた実績を持っています。現在、相対EPSモデルはスリングショット的な回復局面にあり、これは過度に悲観的なセルサイドのアナリスト群とは著しく対照的です（第二パネル、Chart 9）。 Chart 9 …Undervalued …割安 …割安 総合すると、相対利益見通しの改善、原油価格急騰の可能性の高まりと地政学的リスクプレミアムの上昇、著しく割安なバリュエーション、および極端に売られ過ぎのテクニカル指標はいずれも、S&P エネルギー・セクターに対してオーバーウェイトの姿勢が適切であることを示唆しています。 結論： S&P エネルギー・セクターをオーバーウェイトで維持してください。この景気循環性の深いセクターは当社の高確信オーバーウェイトリストにも含まれています。 探査・生産（E&P）株への追加投資 S&P のオイル＆ガス探査・生産（E&P）株は原油価格とほぼ連動してきましたが、最近は大きな乖離が生じており、我々は前者がキャッチアップすることでこのギャップが縮小すると見ています（上段、Chart 10）。 天然ガス価格でさえ冬眠状態から脱し、最近買い戻しが入り、相対株価が基礎となるコモディティから大きく乖離して異常に低迷していることを示唆しています（第二パネル、Chart 10）。 E&P領域には強い悲観が根付いており、純EPSのリビジョンは「これ以上悪くならない」レベルまで沈んでいます。そのため、原油価格がわずかに上昇するだけでも、この人気のない深い景気循環の一角の評価を引き上げる触媒となり得ます（下段、Chart 10）。 最近ではエネルギーのデフォルト率が上昇していますが、ハイイールドのE&Pオプション調整スプレッドは2015/2016のように急騰しておらず、破綻のシグナルとは言えません。むしろ、最近の原油価格上昇とさらなる急騰の見通しを踏まえると、独立系生産者の債権保有者は一息つける状況です（ジャンクスプレッドは逆転表示、中央および下段、Chart 11）。 Chart 10 Primed To Follow Oil Prices Higher 原油価格の上昇に追随する準備が整っている 原油価格の上昇に追随する準備が整っている 総合すると、原油価格および天然ガス価格のインフレ上昇、業界のハイイールドスプレッド低下、資本支出の管理強化、魅力的な相対バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 営業指標に関しては、フリーキャッシュフローは2016年の谷から2倍以上になり、現在は安定しています（第二パネル、Chart 12）。この資本集約型の産業は手段に合わせて運営することを強いられ、負債による拡張計画にはより慎重になっています。キャッシュの使途も精査されるようになりました。キャップエックスは総キャッシュフローに対する比率で、景気循環ピーク時には35％から60％超に上昇しましたが、現在は47％に修正され、過去20年平均をやや上回っています（Chart 12）。 Chart 11 No Yellow Flags 懸念事項はありません 懸念事項はありません Chart 12 Cash Discipline Should Start To Pay Off キャッシュ・ディシプリンは成果を上げ始めるはずだ キャッシュ・ディシプリンは成果を上げ始めるはずだ 幅広いエネルギー分野と同様に、E&P株はどの評価指標をとっても説得力のある割安感があります。例を挙げると、配当利回り差は市場全体に対して150bps、相対的な株価売上高比率は3倍から均衡に修正され、EV/EBITDAベースではE&P株は市場全体に対して35％のディスカウントで取引されています（Chart 13）。 とはいえ、E&P指数に対する我々の建設的見解にはリスクがあります。シェールオイル分野が損益分岐点を維持し、最近の史上高水準の生産を維持するためには、原油価格が$50〜$55/バレルを上回る水準である必要があります。念のため言えば、業界のキャップエックス崩壊は原油価格の急落および大幅な相対株価下落と同義です（Chart 14）。 Chart 13 Bombed Out Valuations 売り込まれ過ぎたバリュエーション 売り込まれ過ぎたバリュエーション Chart 14 Capex Collapse Is A Big Risk 設備投資の急落は大きなリスクだ 設備投資の急落は大きなリスクだ 総合すると、原油価格および天然ガス価格のインフレ上昇、業界のハイイールドスプレッド低下、資本支出の管理強化、魅力的な相対バリューはいずれも、S&P E&Pインデックスをオーバーウェイトすることが有利であることを示唆しています。 結論： S&Pのオイル＆ガス探査・生産インデックスを引き続きオーバーウェイトとします。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次のとおりです：S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL。   Anastasios Avgeriou, U.S. エクイティ・ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   脚注 1      https://www.nber.org/papers/w16790 2      同上。 現在の推奨 現在の取引 サイズとスタイルの見解 ディフェンシブよりサイクリカルを中立で取り扱う（ダウングレード注意） グロースよりバリューを重視 スモールよりラージを重視（ストップ：10%）

特別レポート

Highlights The attack on Saudi Arabian energy facilities brought oil price shocks back onto investors’ radar screens: Benchmark crude prices in Europe and the U.S. blasted higher following the September 14th attacks on Saudi oil installations. Although the initial price spike largely unwound, the incident demonstrated that oil infrastructure is vulnerable: Saudi officials say output will be restored sooner than markets initially feared, but oil production is now in play for bad actors. The probability of supply-driven price shocks has increased. How vulnerable is the U.S. economy to an oil price shock?: A whole heck of a lot less than it was at the time of the 1973-74 oil embargo. The U.S. is the world’s largest oil producer, and is on its way to becoming a net exporter. Higher oil prices now amount to much more than a tax on U.S. households and corporations. Feature On Saturday, September 14th, Saudi Arabia’s Abqaiq crude-oil processing facility and its Khurais oil field were struck by air attacks that caused multiple explosions. Yemeni forces claimed responsibility, in retaliation for Saudi Arabia’s involvement in its protracted civil war, though the Saudi and U.S. governments asserted that Iran was to blame. As our Commodity & Energy and Geopolitical Strategy colleagues have written, Iran’s involvement makes the situation more ticklish.1 It is unclear where escalating rounds of provocations between the U.S. and Iran might end up, but the geopolitical, energy and economic impacts could be quite serious. There are a lot of moving parts, and we will not rehash our colleagues’ analysis here. From the U.S. Investment Strategy perspective, the biggest takeaway is that Middle Eastern oil infrastructure is more vulnerable to malign state and non-state actors than markets previously realized. It is remarkable that the world’s single most important oil processing facility could be so easily and precisely targeted, though anyone who began flying after September 11th would likely be amazed to learn that passengers once boarded planes without anyone giving the contents of their baggage a second thought. Regardless of how quickly Abqaiq operations are fully restored, Middle East oil infrastructure has been exposed as a soft target. The net economic impact of higher oil prices is the sum total of a broad range of gross subsidiary impacts. The global oil market is therefore more vulnerable to shocks from unplanned supply outages than previously assumed, and should begin to price in a terrorism premium. Any given economy’s exposure to oil price shocks is a more important consideration than it was before the attack on Aramco operations. In this Special Report, we examine the U.S. economy’s susceptibility to an oil price shock. The good news is that we find the U.S. to be considerably less vulnerable to an oil price shock than it was at the time of the Arab oil embargo; the net “tax” from higher oil prices is a good bit lower than it was then, and it is no longer exclusively paid to foreign entities. Six Channels Of Economic Impact We count six primary channels through which oil prices impact the U.S. economy: consumption, capital expenditures, corporate profits, the trade balance, employment and financial conditions (Figure 1). Higher oil prices are unequivocally bad for consumption, because they reduce households’ discretionary income. They should be a net positive for capital expenditures, because oil exploration and production is a capital-intensive pursuit that would likely outweigh incremental cutbacks in investment by businesses in the rest of the economy. They directly increase input costs for the wide range of goods that incorporate petroleum, and the goods and services that use oil as fuel, though other businesses’ reduced profits will be offset somewhat by domestic oil producers’ increased profits. As long as the U.S. remains a net oil importer, they will act to widen the trade deficit; once it becomes a net exporter, possibly within the next few years, they will narrow it. Their net impact on employment and financial conditions is mixed. Figure 1Oil Prices And The Economy Consumption Consumption is the linchpin of the oil-shock/recession narrative, as typified by the 1973-74 oil embargo. During the October 1973 war between Israel and a coalition of Arab states, OPEC members angered by American support for Israel ceased exporting oil to the U.S. and sharply reduced production. Although the embargo lasted just six months, oil prices tripled. Inflation surged, consumer confidence suffered mightily amid ubiquitous images of gasoline lines, and a sharp recession and punishing equity bear market laid siege to the U.S. economy. Chart 1The '70s Oil Shocks ... The overthrow of Iran’s pro-western monarch in 1979 generated a second oil price shock (Chart 1). The U.S. soon entered the first phase of the Volcker double-dip recession, and the notion that oil price shocks cause recessions became entrenched in the introductory macroeconomics curriculum. Filling up the tank consumes a much smaller share of household budgets today than it did in the ‘70s, however, so household spending is nowhere near as vulnerable as it was then (Chart 2). Energy is no more expensive relative to the PCE basket than it was at the end of the ‘70s (Chart 3), allowing fuel efficiency gains to translate directly to increased discretionary income (Chart 4). The household savings rate is lower, as well (Chart 5), clearing the way for consumers to spend more of their discretionary income.2 Chart 2... Took A Big Bite Out Of Consumers' Wallets Chart 3Relative To Other Consumer Prices, Oil Costs What It Did After The Second Shock Chart 4New-Model Mileage Has Doubled Chart 5Consumers Are More Willing To Spend Than They Were In The '70s ... Bottom Line: Consumption will be undermined by higher oil prices, but not nearly to the degree it was in the 1970s, when fuel costs ate up a greater share of discretionary income. Corporate Profits Higher input costs stoked the wage-price cycle in the ‘70s, but low inflation expectations and supine unions have all but stamped out cost-push inflation pressures today. Chart 6... And Economic Output Is Far Less Dependent On Oil Higher oil prices’ negative impact on input costs is as clear-cut as their impact on consumption. Higher input costs helped trigger the ‘70s and ‘80s recessions, dragging down corporate profits and exacerbating cost-push inflation pressures as employees demanded higher wages to keep up with rising prices. That dynamic still applies, but its force is considerably attenuated, as tepid inflation expectations and the decline of unions’ collective bargaining power have all but wiped out cost-push inflation pressures. The continuing shift from manufacturing to services also limits the impact of higher input costs; the oil intensity of the U.S. economy is little more than a third of what it was at the time of the embargo (Chart 6). Growing energy self-sufficiency keeps some of the increased input costs from escaping the domestic economy. It is still valid to think of higher energy prices as a tax on businesses and consumers, but at least some of the tax revenue now accrues to U.S. parties. Shale drillers, pipeline companies, vendors and workers, and the states and localities where they reside, all share in the benefits. That limits the drag on domestic corporate profits, and the second-order drags on fixed investment, employment, consumption and creditworthiness. Capital Expenditures And The Other Channels Energy production’s increasing role within the U.S. economy came to the fore when crude prices collapsed from $107 to $26/barrel between June 2014 and February 2016. Per the ‘70s foreign-oil-dependency template, households would have gotten a huge discretionary income boost, while corporate margins would have surged. Employment and investment would likely have followed, and the consequent increase in consumption would have fed back into even more investment. Improved U.S. terms of trade would have improved living standards, and the trade balance would have narrowed. The U.S. economy no longer has a simple one-way relationship with oil price moves. Those happy growth outcomes did not materialize in the latest oil bust. Consumption growth was robust for the six quarters through 2Q16, but nonresidential fixed investment staggered across 2015 and into 2016 (Chart 7), failing to surpass its 4Q14 level (in real terms) for good until 3Q16. Swooning oil prices had no apparent effect on the trade deficit, which continued to grow at a steady pace (Chart 8). Chart 7Consumption Growth Surged During The Oil Bust, But Capex Growth Crashed Chart 8The Oil Bust Didn't Affect The Trade Deficit, ... Financial conditions tightened as high-yield credit spreads blew out, driven by bankruptcies and defaults in the oil patch (Chart 9, top panel). Oil patch capex evaporated as lenders and equity investors deserted the sector. That would happen in any oil bust, but it spread to the broader economy because shale plays had come to account for a close to a sixth of high-yield bond issuance (Chart 9, bottom panel). The net result was to reduce the supply of loanable funds for non-oil entities, while increasing their cost, bringing about a sharp tightening of financial conditions. Chart 9... But It Tightened Financial Conditions Employment suffered at the margin, as five years of steady oil and gas job gains from 2010-14 were wiped out in 2016 alone. Oil-related employment doesn’t account for a meaningful share of overall employment, but it has been a critical driver of new manufacturing employment since the crisis (Chart 10). The bottom line is that the economy’s failure to respond more positively to 2014-16’s long and steep oil price decline showed that it no longer has a one-way relationship with oil prices. Where sharply lower oil prices would previously have been an unmitigated boon for the economy, they now produce a range of offsetting effects. Chart 10Help Wanted In The Shale Patch Investment Implications Modeling the quantitative impact of a given rise in oil prices on any one factor is beyond the scope of this report, and there is no lack of published studies which have attempted to do so. Research recently cited by Dallas Fed President Kaplan suggests that a 10 percent increase in the real price of oil from a supply-driven oil price shock would lead to a roughly 10- to 30-basis-point decline in real GDP growth.3 In a general sense, we agree with both the direction and the magnitude of those studies’ conclusion. Higher oil prices would be a drag on the U.S. economy, but an increasingly modest one as domestic oil production rises and the country approaches true energy independence. Figure 1 shows that the modest negative net impact on the economy is the aggregation of several individual gross impacts, implying that the key investment takeaways are some layers below the broad macro level. When the arrows conflict within any of the individual channels in the figure, there may be an opportunity for investors to pair exposures. The need to protect vital oil infrastructure could bolster defense stocks, which have long been a favorite of our U.S. Equity Strategy and Geopolitical Strategy services. U.S. airlines, which (with one exception) scorn the idea of hedging their fuel costs, could be an attractive short/underweight candidate to pair with a defense overweight. From a macro perspective, the increased potential for oil price shocks enhances the appeal of TIPS relative to nominal Treasuries. As long as an oil supply shock would act as a headwind for U.S. growth, investors seeking to add some inflation protection to their portfolios should focus on shorter-maturity TIPS. A supply shock pushes inflation higher in the short term, but weighs on it in the long term, as investors revise their long-run inflation expectations lower upon factoring in its long-run growth-dampening effect.   Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see the September 16, 2019 and September 19, 2019 Commodity & Energy Strategy and Geopolitical Strategy Special Reports, “Attacks On Critical Infrastructure In KSA Raise Questions About U.S. Response,” and “Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast,” available at www.bcaresearch.com. 2 Disposable income is after-tax income. Discretionary income is what’s left of disposable income after the costs of necessities, like food, rent, clothing, gasoline and utilities, are backed out. 3 Kaplan, Robert S., “A Perspective on Oil,” June 19, 2018. Downloaded September 16, 2019 from https://www.dallasfed.org/-/media/Documents/news/speeches/kaplan/2018/rsk180619.pdf.