アメリカ合衆国

ハイライト 今後12か月で景気後退が発生するとまだ見ていない、… : 景気後退は金融政策が引き締め的なときにのみ発生する。現状は金融は緩やかであり、FRBが引き締めにつながる一連の利上げを実行するほどの状況になるまでには時間がかかるだろう。 … それでも懸念がないというわけではない、… : 逆イールドは問題の前兆というよりFRBの資産買入の反映のように見えるが、先行指標は通年で悪方向に動いている。 … 調査データは世帯と企業の信頼感が脆弱であることを明確に示している: 消費者信頼感指数や最新のISM調査はムードの悪化を示している。ハードデータはソフトデータより良好だが、不安が自己実現的になる危険性がある。 我々は建設的な見方を維持するが、成長見通しに対するリスクには警戒している: 労働市場は失業率を押し下げるほど活況であり、製造業の縮小にもかかわらず、国内外でサービス部門は拡大を続けている。拡大は減速しているが、まだ終了していない。 特集 先月のサウジのエネルギーインフラへの攻撃（図表1）をオイル市場が素早くやり過ごしたものの、投資家の懸念は他にも尽きない。米中交渉が日ごとに融和と冷却を行ったり来たりし、ブレグジットが滑稽さの中の茶番のように混迷を続け、ワシントンで激しい弾劾戦の構えが築かれている状況では、企業が長期の投資支出を決断するのは容易ではない。世界の輸出量は7月までの8か月間で年率ベースで6か月が縮小しており（図表2）、多国籍企業の利益見通しに冷や水を浴びせている。賃金労働者は企業が利益減少時に人員削減を行うと知っているため、消費者信頼感も貿易交渉の浮き沈みに左右される。 Chart 1 中東の緊張はもう先月の話 不安のループ 不安のループ 懸念は周知の事実だが、それらが長く続けばそれ自体が景気後退を引き起こす可能性がある。 Chart 2 何かを減らしたければ、それに課税せよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ 何かを減らしたければ、それに税をかけよ もし市場が中国問題やブレグジットの懸念をずっと前から織り込んでいなければ、楽観的に見づらいだろう。弾劾の見世物は新しいが、ペンス政権から投資家や企業が恐れるべきことが何かあるかは不明だ。もし調査データが景気後退の芽をまくほどに一貫してセンチメントの悪化を示していなければ、悲観的に見づらい。結論として、景気循環は後期にあり、データの軟化と地政学的緊張の組み合わせが投資家の残された楽観を削りつつある。 当社の景気後退／ベアマーケット指標 金融政策の引き締めは、十分条件ではないにせよ景気後退の必要条件である。我々が均衡フェドファンド金利の推定を維持している60年の期間を通じて、フェドファンド金利が我々の均衡推定値を上回っても拡張が直ちに止まることはなかったが、拡張が停止して景気後退が起きたのはそれが起きた時だけだ（図表3）。我々は現在、均衡金利が2％のターゲットを大きく上回っていると推定しており、今月末のFOMC会合では1.75％に向かっているように見える。現時点のインフレの穏やかな進みを考えれば、我々の均衡推定が概ね正しければ、金融政策は2020年を通じて緩和的であり続けるはずだ。 Chart 3 金融政策は緩和的でさらに緩和へ：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 金融政策は緩和的で、さらに緩和へ向かっている：グリーン 我々はFRBが拡張を終わらせるつもりはないと確信しているが、我々の単純な景気後退指標の他の構成要素は懸念を示している。イールドカーブは5か月連続で逆イールドになっている。逆イールドは歴史的に金融政策が過剰にタイトであることの信頼できる指標であり、景気後退を予見する点で立派な実績を持っている（図表4）。しかし、今日の前例のないほどにネガティブなタームプレミアムはイールドカーブのメッセージを混乱させ、過去との比較を歪めている可能性がある。1 Chart 4 イールドカーブは逆転しているが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー イールドカーブは逆転したが…：イエロー コンファレンスボードの先行景気指標（LEI）の前年比変化が我々の景気後退指標のもう一つの構成要素である。LEIはイールドカーブと同じくらい信頼でき、かつ急速に減速している（図表5）。しかし、LEIはこの拡張期において同様の下落から二度回復したことがあり、まだ縮小には至っていない点に注意する。製造業偏重のため、LEIは貿易緊張の実質的な緩和なしには加速を再開しないだろうが、米中間の限定的な合意は不可能ではない。 Chart 5 LEIの成長は急速に減速：イエロー LEIの成長は急速に減速している：黄色 LEIの成長は急速に減速している：黄色 結論： 緑1つと黄2つは景気サイクルの見通しに対する力強い支持とは言えないが、それでもこの組合せは拡張期間を通じて投資家に十分な報酬を与えてきたリスク志向のコースを維持することを示している。 低迷する製造業のISM … 米国は世界情勢の影響を遅れて受けるが、9月の製造業ISM報告は最終的に影響を受けていることを確認した。 先週火曜日の冴えない製造業ISM報告は、S&P 500の2日間の売りを引き起こし、金融系テレビはこれを危機以来の最悪の第4四半期のスタートと強調した。総合指数は50のコンセンサスを大きく下回り、2009年6月以来の低水準に落ち込み、2015-16年の世界的な製造業不況以来初めて50のブーム/バストラインを2か月連続で下回った（図表6、上段）。崩れゆく輸出（図表6、第二パネル）と停滞する新規受注（図表6、第三パネル）が総合指数を押し下げた。わずかな希望の光は在庫の大幅な縮小（図表6、第四パネル）により受注在庫比率が上昇したことだった（図表6、下段）。 Chart 6 世界的な製造業の減速が米国に到達 世界的な製造業の減速が米国に波及 世界的な製造業の減速が米国に波及 Chart 7 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 消費者はISMを気にしなかった... 予想外に悪い報告はメディアで再び景気後退懸念を煽ったが、どうやら一般大衆の間ではそうではない（図表7）。潜在的な経済的脅威は、この報告が雇用や投資を削ぐ可能性から生じる。木曜午後に発表されたNFIBの月次雇用報告は、中小企業が依然として積極的に人員を募集していることを示唆しているが、応募者の母集団は縮小し続けている。アトランタ連銀のGDPNowモデルは製造業ISM発表後、非居住用固定投資の3四半期GDPへの寄与を+10ベーシスポイントから-10ベーシスポイントに引き下げたが、全体の成長率は1.8％を見込んでいる。 … そして消費者信頼感の低下 … 主要な消費者センチメント調査も低下傾向にあるが、それでも歴史的水準に比べれば高い位置にある（図表8）。その二面性がブル対ベアの論争を維持させており、強気派は高い水準を指摘し、弱気派は低下する方向性を挙げる。ここで水準対方向性の議論を決着させるつもりはないが、実質消費の成長は調査の期待コンポーネントと強い相関を示してきたことは指摘しておく。期待が低下すれば消費も落ち込むが、期待指数が90年代半ばレベル以上にとどまる限り、消費は経済成長をトレンド水準付近に維持するように思われる（図表9）。 Chart 8 … そして依然としてかなり楽観的である ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ ...そして彼らは依然としてかなり楽観的だ Chart 9 消費は依然として堅調に見える 消費は依然として良好に見える 消費は依然として良好に見える … それに対して依然として堅調なハードデータ 調査データが着実に期待を下回っている一方で（先週のかつては強固だった非製造業ISMも含む）、ハードデータはプラスのサプライズを提供している。経済サプライズ指数がようやく7月初めに底を打ち平均回帰の過程に入って以来、実質活動の指標は励みになる（図表10）。9月の雇用情勢報告は採用のペースが鈍化していることを示し、賃金成長が不可解に停滞したが、広義の失業率はドットコム・ブームのピーク以来初めて7％を下回り、史上最低値からわずか一段階上にある（図表11）。年初来の力強い株式上昇は家計純資産を可処分個人所得で割った倍率を史上最高水準に押し戻しており、家計全体として貯蓄率を上げる必要はほとんどないことを示唆している（図表12）。 Chart 10 ハードデータは低い基準を超えた ハードデータは低いハードルをクリアした ハードデータは低いハードルをクリアした Chart 11 労働市場は依然として余剰人員を吸収している 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている 労働市場は依然として余剰を吸収し続けている Chart 12 貯蓄率が下がる余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 貯蓄率が低下する余地がある 総括 米国は比較的閉鎖的な経済であり、主要な他国と比べて世界的な動向に対してより長いラグで反応するのが通例である。今年は国内の財政刺激の低下で減速するはずだったが、世界的な弱さが今や米国にも波及し始めている。投資家にとっての問題は、この減速がどこまで進むかだ。単なるサイクル中盤の減速で、1～2四半期成長を落とすだけなのか、それとも拡張の終焉なのか？ FRBは拡張を維持するために適切に行動すると今年何度も約束しており、それはほとんどマントラとなっている。市場はそれを真に受けており、先週木曜には非製造業ISM公表直後のS&P 500の1％の下落がすぐに1％の上昇に転じ、金曜には混在した雇用情勢報告が再び1％の押し上げをもたらした。投資家がFRBが成長見通しのリスクを緩和するために金融政策を緩和する意志と手段があると信じる限り、悪いニュースは依然として株式にとって良いニュースである。大中小の中央銀行間で金融緩和がルールとなっている世界で、FRBが追加緩和の余地を持っていることを考えれば、我々は株式市場の判断が正しいと考えている。 投資家が心配することは山ほどあるが、心配がブルマーケットの燃料にもなることを忘れてはならない。 我々の楽観的見解は有益なトレーディング格言にも支えられている。悪いニュースで株が下がらない（あるいは良いニュースで上がらない）ということは何かを示している。この場合、S&P 500が波状的な悪材料にもかかわらず転覆し続けていないことは、かなりの悲観をすでに織り込んでいることを示している。たとえば米中貿易交渉からかなりの良いニュースが出れば、株式は歴史的なブルマーケットのパターンに沿って再び上昇を再開し、ゴールに向けて猛ダッシュする可能性がある。 投資への示唆 弱い調査が実体の弱さに転じるという懸念はもっともである。企業や消費者のセンチメント低下が自己実現的な予言になる可能性は明らかだ。企業経営者が貿易ルールの不確実性の中で手をこまねいていれば、企業の投資や雇用は枯渇する可能性がある。ある人の支出は別の人の所得であり、その逆も同様で、家計が支出を貯蓄に回せば所得は減少する。企業が投資意欲を失っている時に家計が支出を取りやめれば、貯蓄は眠ってしまい金利を下げるだけで、成長見通しへの不安をさらに煽る可能性がある。 我々が恐れるべきものはおそらく恐怖それ自体ほど多くはないかもしれないが、恐怖は伝播し自己強化的である点を考えれば、それでも十分である。我々の観点からの良いニュースは、企業も家計もまだ岐路に立っているわけではないと考えていることだ。実質の最終国内需要（在庫調整と純輸出を除くGDP）は、昨年の第4四半期の急落、1か月に及ぶ連邦政府閉鎖、継続する関税の混乱にもかかわらず堅調に踏みとどまっている。労働市場は依然として逼迫しており、賃金の上昇を助けるはずだ。現時点でFRBが新興のインフレ圧力と対峙して介入する可能性は低く、好循環の入り口が開かれている可能性がある。 どのサイクルも永遠には続かないし、今回のサイクルも確かに後期にあるが、我々は3～12か月の景気循環的タイムフレームでは引き続きポジティブである。短期的にはより慎重であり、0～3か月の戦術的タイムフレームでは通常より保守的にポートフォリオを位置づけ、ポジションを短い綱で管理するのが適切かもしれない。投資家は今後数か月間警戒感を抱えながら生活しなければならないが、ブルマーケットはそのような不安の“壁”をよじ登ることを見失ってはならない。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 BCAのU.S. インベストメント・リサーチ・ウィークリー・レポート「Everybody Into The Pool!」(2019年6月24日掲載)を参照。usis.bcaresearch.comで入手可能。

特別レポート

ハイライト 冷戦は米中対立の限定的な類推に過ぎない; 多極化する世界では、貿易の完全な二分化は困難、いや不可能に近い; 歴史は、ライバル同士の貿易は最小限の障害しかなく継続すると示唆している; 長期的には、防衛株、欧州、キャップエックス、非同盟国を買う。 特集 中国と米国が冷戦へ突き進んでいるという見方が強まっている。BCA Researchは、少なくとも投資コミュニティに関しては、この合意形成に一役買った — 2012年9月に「Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?」を掲載したことである。1 この10年の大部分において、ジオポリティカル・ストラテジーは地政学リスクがますます無関係になりつつある中東から、ますます重要性を増すであろう東アジアへと回帰しているという説に焦点を当ててきた。 この仮説はなお示唆に富むが、それが必ずしも「シリコン・カーテン」が世界を二つの分断された資本主義圏に分けることを意味するわけではない。貿易、資本フロー、人の交流は中国と米国の間で継続し、場合によっては拡大するだろう。しかし、軍事的なものを含む紛争のリスクは低下しない。 本報告では、まず米中緊張の背後にある地政学的論理を概観する。次に、貿易および経済関係の観点から両国の関係がどのように展開するかに関する手がかりを得るために学術文献を精査する。政治理論からの証拠は意外であり、投資に極めて関連性が高い。その後、投資家にとって意味するところを探るために歴史を遡る。 結論として、米国と中国が地政学的ライバルであり続ける可能性が高いと考える。ただし、多極化という地政学的文脈のために、結果として「分断された資本主義」が生じるとは考えにくい。むしろ、地政学が評価、モメンタム、ファンダメンタルズ、マクロ経済と並んで投資機会とリスクを決定する要因群の歴史的な位置を占める、刺激的で変動の大きい環境が投資家を待ち受けると予想する。 トゥキディデスの罠は現実である … 1897年にライヒスタークで演説したドイツの外相ベルンハルト・フォン・ビューローは、ドイツが「太陽の下での自らの場所」を要求すべき時であると宣言した。2 これは東アジアに対するドイツの政策を巡る討議の場であった。ビューローは間もなくカイザー・ヴィルヘルム2世の下で首相に就き、ドイツ外交政策をリアルポリティークからヴェルトポリティークへと進化させる過程を監督した。リアルポリティークがビスマルク首相下で慎重に列強の均衡を保つ姿勢を特徴としたのに対し、ヴェルトポリティークはビューローとヴィルヘルム2世が攻撃的な外交・貿易政策を通じて現状を書き換えようとした。 帝政ドイツは、アテネから現代の中華人民共和国に至るまでの敵対者の長いリストに加わり、人類史の悲劇的な劇とも呼べる「トゥキディデスの罠」に名を連ねた。3 Chart 1 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 帝国の過剰拡張 この基本概念は世界史を学ぶ者にはよく知られている。その名はギリシャの歴史家トゥキディデスと彼の代表作History of the Peloponnesian Warに由来する。トゥキディデスはなぜスパルタとアテネが戦争に至ったのかを説明するが、同時代の他者のように道徳化したり神々を非難したりはしない。むしろ、改革を志向するアテネと既存勢力であるスパルタの対立が不信の連鎖によって不可避になったことを冷静に描写している。 米国の国際関係論を代表する学者の一人、グラハム・アリソンは、現状勢力と挑戦者の相互作用はほとんど常に紛争を導いたと主張している。彼が調査した16例のうち12例で実際の軍事衝突が発生した。戦争に至らなかった4例のうち3例は、深い文化的親和性と既存の制度への尊重を共有する国間の移行を伴っていた。4 これらのケースでは、移行は新しい経営陣がほぼ同じ組織構造を運営するようなものだった。そして、戦争に至らなかった4例のうちの一つはまさにソ連と米国の冷戦であった。 現状勢力にとって根本的な問題は、その帝国または「勢力圏」が最盛期と同じ大きさのままである点にある。しかし、相対的な衰退は古典的な「帝国の過剰拡張」の問題を引き起こす。覇権的または帝国的な勢力は、もはや維持できない現状を誤って固持しようとする（Chart 1）。 挑戦者側も責めを免れない。挑戦者は覇権国の弱さを感じ取り、地域的な勢力圏を形成し始める。問題は、地域覇権が世界的覇権への跳躍台になり得る点だ。挑戦者の意図が限定的で抑制的であったとしても（しばしば野心的で横柄であるが）、現状勢力は意図ではなく能力に反応せざるを得ない。能力は物質的かつ実在のものであるのに対し、意図は認知された一時的なものである。 挑戦者には常にその野心を正当化する内的論理がある。中国の場合、今日のエリートの間には国家が長い歴史の多くの世紀にわたってあったあり方へ単に平均回帰しているにすぎないという感覚がある（Chart 2）。言い換えれば、中国は過去300年を現状と定義するならば「挑戦者」だが、もっと昔に遡れば「既存」の強国である。したがって、中国の合意形成では、現代の状況は西洋の帝国主義による既存の中国および地域秩序への「挑戦」の結果に過ぎないため、現状に対して従属すべきではないとされる。 Chart 2 中国の平均回帰的な物語 19世紀に戻る 19世紀に戻る 加えて、中国は少なくとも米国と同等に世界経済にとって重要であり、したがって国際ガバナンスにおいてより大きな発言権に値するという正当な主張を持っている。米国がなお世界経済のより大きなシェアを占めている一方で、中国は過去20年で世界の増分GDPに対して23％を寄与しており、米国の13％と比べて大きい（Chart 3）。 Chart 3 北京コンセンサス 19世紀に戻る 19世紀に戻る 結論： 中国と米国の間で顕在化している緊張は、トゥキディデスの罠の理論的かつ実証的な枠組みにきれいに当てはまる。我々は、両国が世俗的または予測可能な範囲で闘争と対立を回避する方法はないと見ている。 では、投資家にとって何を意味するか。ひとつには、防衛株の背後にある長期的な追い風は持続するだろう。しかしそれ以外は？ 世界経済は完全に二分化され、シリコン・カーテンで隔てられた二つの軍事陣営に分かれる運命にあるのか？ アリババとアマゾンの協定は、冷戦時代のNATOとワルシャワ条約機構のように互いに疑いのまなざしを向け合うのか？ 答えは、慎重に言えば、否である。 …しかし経済の二分化には至らない トランプ大統領の強硬な通商政策も、ある程度までは政治理論に整合する。 政治学におけるリアリズムは、貿易を含むすべての関係において絶対利得より相対利得に焦点を当てる。なぜなら、貿易は経済的繁栄をもたらし、繁栄は経済剰余の蓄積へ、経済剰余は軍事費、研究開発へとつながるからである。競争を重視し相対利得のみを気にする国家同士はゼロサムゲームを生み出し、協力の余地はなくなる。これは協力を選ばないことで両側が非最適な経済結果を招く「囚人のジレンマ」である。 米中対立は世界経済の完全な二分化をもたらさないだろう。 図表1は、国家の貿易行動に対する相対利得計算の影響を示している。地政学が存在しない場合、需要（Q3）は国内生産（Q0）がそれを満たせないため、貿易（Q3-Q0）によって満たされる。 Diagram 1 双極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る しかし、地政学的外部性—すなわち他国とのライバル関係—は輸入の限界的社会コストを引き上げる。すなわち貿易はライバルにより多くの利得を与え、地政学的能力の面で「追いつかせる」。したがって、貿易する国家はこの外部性を関税（t）で除去し、国内生産をQ1へ引き上げ、需要をQ2へ縮小させ、輸入を（Q2-Q1）のみに削減する。これは地政学が問題とならない世界での水準の一部にすぎない。 相対利得の力学は、弱まって再考を迫られる覇権国にも強く作用する。政治学者ダンカン・スナイダルは1991年の論文で次のように論じた。 世界システムが初めて構築されるとき、覇権国は小国と取引を行う。覇権国は絶対利得をより重視し、小国は相対利得をより重視するため交渉は厳しくなる。小国を有利にする協力体制は相対的な覇権の衰退に寄与する。利益の不均等配分が小国の追いつきを助けると同時に、小国が覇権国に対して相対利得の重みを下げることになる。同時に相対的優越の低下は覇権国の他国、特に台頭する挑戦者に対する相対利得への関心を高める。結果として最大の行為者から既存システムを変えて協力利益のより大きなシェアを得ようとする圧力が増す。5 小国が当初相対利得をより気にする理由は、覇権国よりも国の安全保障に対してはるかに敏感だからだ。覇権国は力の優位性を持ち、安全保障に対して比較的余裕がある。これが、ジョージ・ブッシュ（父）、ビル・クリントン、ジョージ・ブッシュ（子）がいずれも「誤った取引」を中国と行った理由を説明する。 スナイダルは30年近く前に、この米中貿易戦争を的確に描写した。彼は来たる無秩序の十年を記述していると思っていた。しかし彼と同時代の政治学者たちは米国の力を過小評価していた。アメリカの覇権の「一極の瞬間」は終わったのではなく、始まっていただけだった！ したがって、スナイダルが描いた力学は実を結ぶまでに30年を要した。 米国の覇権からの移行を考えるとき、多くの投資家は冷戦にアンカーを置く。冷戦は彼らが知る非一極的世界の唯一の例であり、単純な双極の力配分はゲーム理論で容易にモデル化できるからだ。もし我々がこれから住む世界が米国と中国が米ソのように地球全体を勢力圏に分ける世界ならば、スナイダルの論文から抜き出した段落が結末になるだろう。アメリカはグローバリゼーションを完全に放棄し、中国の周囲に厳しいシリコン・カーテンを敷き、同盟国にそれに従うことを強制するだろう。 しかし、近代史の大部分は双極ではなく多極の勢力配分によって定義されてきた。用語としての「冷戦」は、軍事力の比較的均衡が全面的な「熱戦」を防ぐ可能性があるという意味で米中に適用できる。しかし最終的に、米ソ冷戦は今日の世界に対する貧弱な類推に過ぎない。スナイダルは結論として、「協力しない国家は、互いに協力する他の相対利得最大化者に遅れをとる。これは、ライバルが多国間で協力している場合、協力こそが最良の防御（および最良の攻撃）となる」と述べている。彼はプレイヤー数が2から増えるにつれて相対利得感受性が急速に低下することを形式的モデルで示している。6 米中関係は真空中で起きているわけではなく、世界的文脈によって緩和される。今日の世界的文脈は多極化である。多極化とは、地政学的な力の配分がもはや一つか二つの大国に支配されていないことを指す（Chart 4）。例えば欧州や日本は強力な経済力と軍事能力を有している。ロシアは依然として強力な軍事大国であり、一方でインドは総合的な地政学的力の面でロシアを上回りつつある。 Chart 4 世界はもはや二極ではない 世界はもはや二極化していない 世界はもはや二極化していない 多極化した世界は最も「秩序だっていない」そして最も不安定な世界システムである（Chart 5）。理由は三つである： Chart 5 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 多極化は混沌としている 数学的観点: 多極化は紛争につながり得る潜在的な「紛争ダイアド」をより多く生む。単極の世界では規範と行動規則を決める国は一つだけである。紛争は可能だが、それは覇権国が望む場合に限られる。双極世界では紛争は可能だが、それは二つの支配的勢力の軸に沿わなければならない。多極世界では同盟は常に移り変わり、新たな紛争ダイアドを生む。 調整の欠如: 多極化の時期には「拒否権プレイヤー」が増えるため、世界的な調整が損なわれる。これは攻勢的な改革勢力が武力を使う場合や世界が経済危機に直面する場合など、ストレスの高い時期に特に問題となる。チャールズ・キンドルバーガーは、覇権の不安定性がまさに大恐慌を第二次世界大戦へと陥らせたと指摘している。7 誤算: 単極・双極世界では同時に振られるサイコロの数が非常に限られているため、悲劇的な誤算の確率は低く、複雑な正式関係（例えばゲーム理論に基づく米ソの相互確証破壊）があれば軽減できる。しかし多極世界では、要人の暗殺のようなランダムな出来事が世界大戦の引き金になることがある。多極システムははるかに動的であり、したがって予測不可能である。 多極化した世界では、米国は中国を国際システムから排除することはできない。 図表2は多極化した世界に合わせて修正したものだ。すべては同じだが、我々は他の大国に失われる貿易を強調している。ライバルとの貿易に関する限界的社会コストを下げるために関税を用いることを検討する国家は、この「失われた貿易」を考慮しなければならない。今日の中国との貿易戦争の文脈では、これは欧州のすべてのエアバスやブラジル産大豆が米国の輸出の代わりに中国に販売される分の総和となる。中国にとっては、アジアの残りから生産され米国に出荷されるすべての機械、電子機器、資本財の総和である。 Diagram 2 多極世界における貿易戦争 19世紀に戻る 19世紀に戻る ワシントンは、欧州、日本、韓国、台湾などの同盟国に対して、中国との貿易で失われる（Q3-Q0)-(Q2-Q1)という潤沢な貿易を利用しないよう要請できるだろうか？ もちろんだ。しかし実証研究は、彼らがそのような結束の訴えを無視する可能性が高いことを示している。同盟が双極システムで生まれると二国間貿易フローに統計的に有意で大きな影響を与える一方で、その関係は多極化の文脈では弱まる。これはジョアン・ゴーワとエドワード・D・マンフィールドが1993年に示した結論である。8 著者らは1905年から始まる80年間の期間を用いて結論を導いており、これは数十年にわたる世界の多極性を含んでいる。 米国が同盟関係を徹底的に締め付け、貿易制裁を強制するという全力の外交努力を行わない限り—現政権下ではほとんど想定しがたい—、米国の同盟国は自らの利害に基づき中国との貿易を継続するだろう。米国は中国を国際システムから排除することはできないし、中国が習近平氏の誇る「自給自足」を達成することもできないだろう。 我々の見方へのリスクは、1990年代初頭の政治学者たちが世界システムを誤判断したのと同様に、我々も世界システムを誤判断している可能性があるという点だ。その点を踏まえ、Chart 1とChart 4が世界が均衡した多極状態にあるという見解を真に支持しているわけではないことを認める。米国は明らかに世界で最も強力な国であり続けている。しかし問題は、相対的な衰退が進んでいること、そしてその勢力圏がグローバルであるため非常に費用がかかる一方で、ライバルは当面地域的な野心しか持っていないということである。したがって、我々はアメリカの覇権が比較的速やかに再主張される可能性は認めるが、それは他の極のどれかで重大な大災害が発生することを必要とするだろう。例えば、中国の国内安定が崩壊し、同時に米国の政治的安定が回復するような場合だ。 結論： 米中間の貿易戦争は地政学的に持続不能である。それが継続し得る唯一の状況は、残りの国家が両超大国の背後に厳密に結集するような双極世界である。我々は現時点で世界が—当面のところ—多極化しているとの確信度が高い見解を持っている。アメリカの同盟国はワシントンの「中国孤立」要求を逃れ、抜け道を探すだろう。これは、米国が1990年代末から2000年代初頭に享受したような圧倒的な力の優位をもはや持っていないからである。 ここまでの洞察は政治学の形式理論に由来する。では歴史は何を教えてくれるか？ 敵と貿易する 1896年、英国でベストセラーとなったパンフレット『Made in Germany』は不吉な絵を描いた: 「巨大な商業国家が台頭して我々の繁栄を脅かし、世界の貿易を巡って我々と争うだろう。」9 著者E.E.ウィリアムズは読者に自宅を見渡すよう促した。「あなたの子供が遊んでいるおもちゃや人形、童話の本はドイツ製だ：いや、あなたのお気に入りの（愛国的な）新聞の紙だって、同じ出生地を持つかもしれない。」ウィリアムズは後に関税が解決策であり、それが「ドイツをひざまずかせ、我々の寛容を乞わせるだろう」と書いた。10 1890年代後半には、ドイツが英国にとって最大の国防上の脅威であることは明らかだった。1898年と1900年のドイツ海軍法は、地理的制約であるユトランド半島からドイツ帝国を解放することを単一の目的として大規模な海軍建造を開始した。1902年までに王立海軍のファースト・ロードは「新しく大きくなったドイツ海軍は我々との戦争の観点から注意深く築かれている」と指摘した。11 ドイツが英国にとって最も深刻な国防上の脅威であったことは疑いようがない。その結果、ロンドンは1904年4月にフランスと一連の協定を締結し、それはエントント・コルディアルとして知られるようになった。このアンタントは1905年の第一次モロッコ危機でドイツにより即座に試され、同盟はむしろ強化された。ロシアは1907年にこの協定に組み込まれ、三国協商が成立した。 振り返れば、この同盟構造は1871年の統一からのドイツの急速な台頭を考えれば明白だった。しかし、英国とフランスが数世紀にわたる対立を解消し、1904年に同盟を正式化したことの規模を過小評価してはならない。それは歴史、根深い敵意、イデオロギーの流れに逆らって行われた地殻変動的なシフトであった。12 歴史は、ライバル間や戦時中でも貿易は行われると教えてくれる。 政治学者と歴史家は、地政学的敵対が冷戦で見られたような経済関係の二分化を生むことは稀であると指摘してきた。実証研究と形式的モデリングの両方が、ライバル同士や戦時中でも貿易は行われることを示している。13 これは英国とドイツの間では確かに当てはまり、両国の貿易は第一次世界大戦勃発直前まで着実に増加した（Chart 6）。これは英国のレッセフェール経済へのイデオロギー的なコミットメントで説明できるのか？ あるいはロンドンは保護主義に転じれば軽装備の植民地に対する動きが起きることを恐れたのか？ これらはもっともな議論だ。しかし、それだけではロシアとフランスが同期間にドイツ帝国との総貿易を伸ばし続けた理由を説明しない（Chart 7）。三国ともに戦争の到来を見抜けなかった無能な政策立案者に率いられていた—というのはありそうにない—か、あるいは互いにドイツとの貿易の利得を奪われる余裕がなかったのだ。 Chart 6 同盟国はドイツと貿易していた… 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 7 …第一次世界大戦直前まで 19世紀に戻る 19世紀に戻る Chart 8 日本と米国は貿易を落とさなかった 19世紀に戻る 19世紀に戻る 第二次世界大戦前も同様の力学が働いていた。1930年代に米国と日本の関係は悪化し、1931年の満州事変が起きた。1935年、日本は1922年のワシントン海軍条約を離脱し、太平洋の勢力均衡の基盤を崩して大規模な海軍建造を開始した。1937年、日本は中国へ侵攻した。明らかな差し迫った危険があったにもかかわらず、米国は1941年7月26日まで日本との貿易を続けた — これは日本がインドシナ南部に侵攻した数日後のことである（Chart 8）。12月7日、日本は米国を攻撃した。 懐疑論者は主張するかもしれない。第一次・第二次世界大戦で政策担当者が戦争に向かって無自覚に進んだのは事実であり、今回は同じ誤りを犯さない（あるいは犯すべきではない）だろう、と。 第一に、我々は政策提言を行う立場ではなく、したがって「あるべき」ことに関心はない。第二に、20世紀前半の政策立案者が現代の啓蒙された指導者と比べて欠陥があったと考える見方には強く懐疑的である。我々の制約に基づくフレームワークは、指導者の行動に対して制度的な理由を求めることを促す。 政治学は、ロンドンやワシントンが明白な脅威にもかかわらず敵と貿易を続けた理由を明確に説明する。答えは制約の制度的性質にある：多極世界は、同盟関係の変化と同盟国の行動を統制する難しさにより集団行動の問題を導入し、政策立案者の相対利得への感受性を低下させる。 米中の場合、これはトランプ大統領が多国間外交を回避し、（貿易赤字への執着のような）重商主義的な力の測定に強く焦点を当てる戦略を採っていることでさらに顕著になっている。もし反中国通商政策が同盟国との寛大な貿易関係を伴っていれば、北京に対する「志願者の連合」を生むことができただろう。しかし、関税とEU、日、カナダへの脅しの2年間を経て、トランプ政権は世界に対して古い同盟と協調の道筋が見直しの対象であることを既に示している。 次の10年の間に現れると我々が見ている結果は二つある。 第一に、米国の指導部は自らが動いている制度的制約を認識し、対中国貿易は制限や変動を伴いながらも継続する。しかし、そのような貿易は地政学的緊張を減少させることはなく、軍事衝突を阻止もしない。実際、貿易が維持される一方で軍事衝突の確率は増す可能性すらある。 第二に、米国の指導部が自らが多極化した世界で行動していることを正しく評価できず、図表2で示した貿易利得を欧州や日本といった経済ライバルに譲り渡すことになる。 我々は制約に基づく予測法を採用しているため、後者のシナリオが起こる可能性は低いと強く考えている。 結論： 米中対立は冷戦の再演ではない。世界的多極性からの制度的圧力は、米国に中国との貿易を続けさせる。とはいえ、中国が他の技術的に先進した国から依然として入手する新興の二重用途技術に関しては交換が制限されるだろう。これは、地政学が投資に対して外生的なものと見なされなくなる複雑で興味深い世界を生み出す。 楽観的な結論に対するリスクは、歴史的記録は今日に適用できるが、時間が遅くなっている可能性があるという点だ。すでに1941年7月26日、すなわち米国が日本とのすべての貿易を破棄した時点に近い — 1930年代の初めではない。したがって、米中間のもう10年の貿易が残されているわけではなく、我々はサイクルの終わりにいるのかもしれない。 これはリスクだが、起こりにくい。米国の政策立案者は、日本に対して行ったのと同等のレベルで貿易戦争を中国に対して拡大するために軍事衝突のリスクを取ることを受け入れる必要があるだろうという点だ。客観的事実として、中国は地域における攻撃的な外交を明確に強化してきた。しかし1941年の日本とは異なり、中国は過去10年で他国を明確に侵略してはいない。したがって、そのような衝突を支持する大衆の意欲は不透明であり、米国民のうち中国を米国にとって最大の脅威と考える者はわずか21％に過ぎない。 投資への示唆 本分析は楽観的であることを意図しているわけではない。第一に、米国と中国は経済関係が世界的な二分化につながらないとしてもライバルであり続ける。ひとつには、中国は20世紀初頭のドイツのように外部市場へのアクセスを懸念しており、その経済の19.5％が依然として外需に依存している。したがって中国は近隣圏を支配しようとして現代的な海軍と軍隊を整備しており、これは世界を支配したいからではなく、むしろ近隣を支配したいからである。これはモンロー主義を始めとする米国の欲求に類似する。このことは南シナ海や東シナ海での中国の攻撃性を引き起こし、米海軍との衝突の確率を高める。 トゥキディデスの罠の物語がなお妥当であることを踏まえ、投資家はグローバル株式市場に対してS&P 500の航空宇宙・防衛株をオーバーウエイトすることを検討すべきである。本仮説を別の方法で活用するならば、グローバルの防衛株のバスケットを構築することだ。多極化は貿易保護主義への制約を生むかもしれないが、地政学的変動性を助長し、防衛支出を支えるだろう。 第二に、グローバリゼーションが再び上昇することは期待しない。多極化は国がライバルとの貿易を完全に閉ざすことを難しくするかもしれないが、グローバリゼーションは単にライバル間の貿易だけで成り立つわけではない。グローバリゼーションは大国間の高度な調整を必要とし、それは覇権的条件下でのみ可能である。Chart 9は、英国とその後のアメリカの覇権が過去200年にわたり貿易に強力な追い風を与えたことを示している。 Chart 9 グローバリゼーションの頂点は過ぎ去った グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている グローバリゼーションの頂点はすでに過ぎている 「Apex of Globalization」は既に過ぎ去った—ここからは下り坂である。しかしこれは二分法的な見方ではない。外国貿易がゼロになることはない。米国と中国が互いの勢力圏をシリコン・カーテンで完全に封鎖することはないだろう。 代わりに、我々は多極化、米中地政学的対立、グローバリゼーションの頂点という三つの潮流によって特徴づけられる世界から派生する五つの投資テーマに注目する。 欧州が利益を得る: 米中の敵対関係が深まるにつれて、いくつかの欧州企業が恩恵を受けると予想する。投資コミュニティはすでにこのトレンドを察知しており、貿易緊張が2019年に高まるたびに欧州株が米国株をややアウトパフォームした証拠がある（Chart 10）。しかし我々の仮説からすると、米国が中国市場で欧州に完全に市場シェアを奪われる可能性は低い。したがって我々は特にテクノロジーに注目している。ここでは、システム上の圧力があっても米中は非関税障壁を強化すると予想するからだ。したがって、欧州のテクノロジー企業を米国の同業と比較して戦略的にロングすることは理にかなっているかもしれない（Chart 11）。 Chart 10 欧州：貿易戦争の避難所 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン 欧州：貿易戦争のセーフヘイブン Chart 11 欧州は本当にこれほど無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ ヨーロッパは本当にここまで無能なのか？ 米ドルの強気相場は終焉する: 貿易戦争は貿易関係を調整する非常に破壊的な手段であり、報復を招き相対的損失を被る可能性がある。したがって我々は、米国が2018年の引き締めを積極的に反転させるか、貿易ライバルに自国通貨を強化させることを強制することで、最終的に米ドルを減価させると予想する。そのような動きは米ドル離れの追い風となり、ユーロに利益をもたらすだろう。 キャップエックスの強気相場: グローバルな製造チェーンの再配線は引き続き行われる。悪いニュースは、多国籍企業が利益率を切り崩してサプライチェーンを移転する必要があることだ。良いニュースは、それを達成するために製造キャップエックスに投資する必要があることである。このテーマの一つの表現は、半導体向け資本財企業の指数を買うことだ（AMAT、LRCX、KLAC、MKSI、AEIS、BRIKS、TERなど）。資本財企業は景気循環性が高いため、エントリーポイントは貿易緊張が緩和し世界成長の芽が見え始めたときに検討することを勧める。 「非同盟」市場が恩恵を受ける: 世界が最後に多極だったとき、大国は帝国主義を通じて競争した。今回は同様のダイナミクスが発展し、中国の「一帯一路」構想を模倣しようとする国々が現れるだろう。これはフロンティア市場にとって好材料である。輸出とサービスを提供するためのラッシュは供給を増やしコストを下げるため、これまで忘れられていた市場に投資のブームをもたらすだろう。インドや中国を除くアジアは、グローバル製造チェーンの再配線を利用するために積極的な改革を行っている現在の政権下で、魅力的な中国の代替先として立っている。 資本市場はグローバル化を維持する: 先進国の多くで金利がゼロ近傍にあり、人口動態上の負担が年金により高いリターンを強く求めさせているため、利回り探索は資本市場をグローバルに保ち続ける強力な動機となるだろう。制限は増える可能性が高く、特に二重用途技術への越境プライベート投資に関してはそうだ。しかし資本市場の完全な二分化はありそうにない。 我々が描写する世界は、地政学がグローバル投資家にとってますます重要な役割を果たす世界である。世界が単純に二つの交戦陣営に分かれ、投資家が地政学を無視できるようなきれいに分かれた区分けができるというのは都合が良いが、それは起こりそうにない。むしろ世界は19世紀末の動的な時代に似ており、粗野で混沌とした時代であって、投資には学際的なアプローチが求められるだろう。   Marko Papic, コンサルティング編集者、BCAリサーチ チーフ・ストラテジスト、Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com 脚注 1 BCAリサーチ ジオポリティカル・ストラテジー、「Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?」（2012年9月25日）、「Sino-American Conflict: More Likely Than You Think」（2013年10月4日）、「The Great Risk Rotation」（2013年12月11日）、および「Strategic Outlook 2014 – Stay The Course: EM Risk – DM Reward」（2014年1月23日）、「Underestimating Sino-American Tensions」（2015年11月6日）、「The Geopolitics Of Trump」（2016年12月2日）、「How To Play The Proxy Battles In Asia」（2017年3月1日）など。これらはgps.bcaresearch.comで入手可能、またはリクエストに応じて提供。 2 German Historical Institute、「Bernhard von Bulow on Germany’s ‘Place in the Sun’」（1897年）参照。http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Graham Allison、Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?（New York: Houghton Miffin Harcourt, 2017）参照。 4 戦争とならなかった三例は、16世紀のポルトガルからスペインへの移行、20世紀の英から米への移行、そして21世紀におけるドイツの地域覇権への台頭である。 5 Duncan Snidal、「Relative Gains and the Pattern of International Cooperation」、The American Political Science Review, 85:3（1991年9月）、pp. 701-726。 6 本稿ではスナイダルの優れたゲーム理論による形式モデルを詳細に再検討しないが、興味のある読者には原著を推奨する。 7 Charles P. Kindleberger、The World In Depression, 1929-1939（Berkeley: University of California Press, 2013）参照。 8 Joanne Gowa and Edward D. Mansfield、「Power Politics and International Trade」、The American Political Science Review, 87:2（1993年6月）、pp. 408-420。 9 Ernest Edwin Williams、Made in Germany（再版、Ithaca: Cornell University Press）参照。https://archive.org/details/cu31924031247830。 10 Margaret MacMillan、The War That Ended Peace（Toronto: Allen Lane, 2014）に引用。 11 Peter Liberman、「Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains」、International Security, 21:1（1996年夏）、pp. 147-175。 12 フランスとロシアは、共和制と暴力的蜂起に基づく共和国—フランス—と貴族的権威主義体制—ロシア—というイデオロギー的差異を乗り越えた点でさらに大きな溝を克服した。 13 James Morrow、「When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?」、The Journal of Conflict Resolution, 41:1（1997年2月）、pp. 12-37；および Jack S. Levy and Katherine Barbieri、「Trading With the Enemy During Wartime」、Security Studies, 13:3（2004年12月）、pp. 1-47 を参照。

ハイライト 市場予測 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」相場 投資ストラテジー: 市場は「実績を見せて（show me）」の段階に入っています。株式が持続的に上昇するためには、より良好な経済指標と貿易交渉における実質的な進展が必要です。当社は両方の前提が実現すると考えています。それまでは、リスク資産が下押し圧力にさらされる可能性があります。 グローバル・アセット・アロケーション: 投資家は12か月の見通しでは株式を債券に対してオーバーウェイトすべきですが、短期的には下方リスクに対するヘッジとして通常より高めの現金ポジションを維持してください。 株式: グロースがボトムアウトした後は、新興市場（EM）および欧州株がアウトパフォームするでしょう。金融を含む景気循環性セクターは、成長サイクルが反転したときにディフェンシブをアウトパフォームし始めます。 債券: 中央銀行はハト派姿勢を維持するでしょうが、世界的な成長の強まりを背景にイールドはそれでも緩やかに上昇する見込みです。国債よりもハイイールドのコーポレート・クレジットを優先してください。 通貨: 逆景気循環的通貨である米ドルは今年後半にピークを迎えると見ています。 コモディティ: 原油および産業用金属の価格は上昇するでしょう。金価格は足踏み状態に入っていますが、インフレがついに顕在化する来年末または2021年に再び注目を集めるはずです。 特集 クライアントの皆様へ、 本レポートに代えて、私は10月7日月曜日の東部夏時間（EDT）午前10時にウェブキャストを開催し、年末以降に想定される主要な投資テーマと見解について説明しました。 敬具, ピーター・ベレジン、チーフ・グローバル・ストラテジスト   I. グローバル・マクロの見通し 世界経済の試練期 世界経済は重要な岐路に差し掛かっています。成長は2018年初めから減速しており、多くの者が「失速速度（stall speed）」とみなす水準に達しています。これは経済の弱さが自己強化的に作用し始め、景気後退を引き起こす可能性があるポイントです。 成長の減速はさらに悪化するのでしょうか。私たちの見立てではそうはならないと考えます。ここ4か月で世界の金融環境は大幅に緩和しており、その一因は多くの中央銀行によるハト派への転換です。金融環境の緩和は通常、世界成長にとって好材料です（図表1）。当社のグローバル先行指標は上向きになっており、主に新興市場のデータのわずかな改善によるものです（図表2）。 図表1金融環境の緩和は世界成長を押し上げる 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 金融環境の緩和は世界経済の成長を押し上げるだろう。 図表2グローバル先行指標は底を抜けた グローバルLEIは安値から反発した グローバルLEIは安値から反発した     重要な問いは、製造業の弱さがより大きなサービス業セクターへ波及するかどうかです。これは起きつつあるという証拠があり、昨日の予想を下回るISM非製造業指数の発表が最新の例です。それでも、サービス業の活動の減速はこれまでのところ限定的です（図表3）。製造業比率の高いドイツでさえ、サービス業PMIは拡張域にあります。これは、製造業とサービス業の活動が足並みをそろえて崩落した2001/02年や2008/09年と大きく異なる点です。 図表3Aサービス業は製造業ほど軟化していない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） サービス部門の軟化は製造業ほど顕著ではない（I） 図表3Bサービス業は製造業ほど軟化していない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） サービス業は製造業ほど弱まっていない（II） ドライブバイ的な減速 多くの投資家に製造業の減速の理由を尋ねれば、貿易戦争や中国のデレバレッジ政策を挙げるでしょう。これらは確かに妥当な理由ですが、あまり知られていないもう一つの犯人があります：自動車です。 WardsAutoによれば、世界の自動車販売は年央の上半期に5％超減少し、グレート・リセッション以来最大の落ち込みとなりました（図表4）。生産はさらに大きく落ち込みました。 図表4自動車セクターの弱さが製造業の下落を悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 自動車セクターの弱さが製造業の低迷を一層悪化させた 図表5米国の自動車需要は回復しつつある 米国の自動車需要は回復している 米国の自動車需要は回復している   世界の自動車セクターの弱さは複数の要因を反映しています。新たな厳格な排出基準、税制優遇の期限切れ、厳格化された自動車ローンの貸出基準の遅行効果、貿易緊張などが一因です。加えて、2015/16年のガソリン価格の下落は一部の自動車購入を前倒しさせた可能性があります。これにより、2015/16年の世界的な製造業の落ち込みが現在の落ち込みの種を蒔いた可能性があります。 自動車の生産が販売よりも速く落ちているという事実は、過剰在庫が解消されつつあることを意味するため、歓迎すべき点です。 米国の自動車ローン貸出基準は正常化し始めており、最新のシニアローンオフィサー調査では銀行が自動車ローンの需要増を報告しています（図表5）。 中国では、自動車販売は今年初めに最大14％の落ち込みを示した後に底を打ちました（図表6）。中国の自動車保有率は米国の5分の1、日本の4分の1、韓国の3分の1程度に過ぎません（図表7）。出発点が低いため、中国の自動車販売は中長期的な上昇トレンドを再開する可能性が高いです。 図表6中国の自動車セクターは底を探している 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 中国の自動車セクターが底を打ち始めている 図表7中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい 中国：自動車の構造的見通しは明るい   貿易戦争：デタントに向かっているのか？ 図表8比較的規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル かなり規則的な3年周期の製造業サイクル 製造業サイクルは一般に約3年続きます──成長の減速が18か月、その後成長の上昇が18か月です（図表8）。世界の製造業PMIが2018年上半期にピークをつけたとするなら、現在の下落局面は終盤に差し掛かっているはずです。 もちろん、多くは政策の進展次第です。執筆時点で米中のハイレベルの交渉は再開しています。 これらの協議の結果を予測することは不可能ですが、双方とも対立激化を回避するインセンティブを持っているように見えます。トランプ大統領は経済運営に関しては有権者から他の事柄よりもかなり高い評価を受けており、対中貿易交渉の扱いも含めてそれは当てはまります（図表9）。長期化する貿易戦争は米国の成長と株式市場に悪影響を与え、いずれもトランプ氏の再選可能性を損なうことになります。 図表9トランプは経済運営ではまずまず高評価だが、それ以外は評価が低い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『ショー・ミー』マーケット 図表10誰が2020年の民主党指名を勝ち取るか？ 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「ショー・ミー」マーケット 中国も成長を下支えしたいと考えています。中国指導部にとってトランプと対処するのは困難だったにせよ、彼が再選された後に貿易合意を取り付けるのはさらに難しくなるでしょう。特にトランプが中国が自身の再選を妨害しようとしたと考えればなおさらです。 たとえトランプが選挙に敗れたとしても、中国が貿易問題で交渉しやすい相手を得られるかは不透明です。賭け市場が現在ジョー・バイデンよりも民主党候補指名獲得の可能性が高いと見ているエリザベス・ウォーレン大統領と環境基準や人権について交渉したいでしょうか（図表10）？ 民主党によるトランプ大統領の弾劾の動きは、貿易解決をやや実現しやすくするでしょう。第一に、それはジョー・バイデン（および彼の息子）のウクライナでの疑わしい取引に注目を集め、中国が支持する米大統領候補に打撃を与えます。第二に、トランプを国内問題に集中させるために中国との争いを早く片付けたいという意向を強めさせる可能性があります。 中国はさらに刺激策を行うか？ 戦略的に見て、中国には経済を刺激して成長を支え、貿易交渉でより大きなレバレッジを得る強いインセンティブがあります。 中国のクレジット・インパルスは2018年後半に底打ちしました。このインパルスは中国の名目製造業生産やその他多くの活動指標に約9か月先行します（図表11）。 これまでのところ、中国の信用・財政緩和の規模は、2015/16年および2008/09年に経済へ投入された刺激策には及んでいません。これは部分的には当局が当時よりも今日の過度な債務水準をより懸念しているためですが、同時に経済の状況が当時より良好であることも理由です。 貿易戦争からのショックはグレート・リセッションほど深刻ではありません──中国の対米輸出は付加価値ベースでGDPのわずか2.7％に過ぎないことを思い出してください。2015/16年に中国が1兆ドル超の外貨準備を失ったのとは異なり、今回の資本流出は限定的にとどまっています（図表12）。 図表11中国の刺激策は世界成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 中国の景気刺激策は世界経済の成長を押し上げるはずだ 図表12中国：大きな資本流出はない 中国：大規模な資本流出は見られない 中国：大規模な資本流出は見られない 今週初めに発表された予想を上回る中国の購買担当者指数（PMI）データは一縷の望みを提供しています。それでも、8月の活動指標の失望的な数字を踏まえると、中国は今後数か月で刺激のペースを高める可能性が高いです。 当局はすでに預金準備率を引き下げています。今後数か月で政策金利をさらに引き下げると予想します。また、地方政府債の発行を前倒しすることでインフラ支出を押し上げるでしょう。ヨーロッパの成長は改善するはずだ 世界的な成長の回復は今年後半にヨーロッパを後押しするだろう。貿易依存度の高いドイツが最も恩恵を受けるだろう。 チャート13南欧全域でスプレッドは縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した 南ヨーロッパ全域でスプレッドが縮小した チャート14マネー成長の加速はユーロ圏の国内総生産成長に好材料となる マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 マネー供給の加速はユーロ圏のGDP成長にとって好材料 ソブリン・スプレッドの低下も南欧を支えるはずだ（チャート13）。イタリアの対独国債の10年スプレッドは8月中旬以来ほぼ1ポイント縮小し、イタリアの10年利回りは0.83％まで低下した。ギリシャの10年債は現在米国債より利回りが低くなっている（ギリシャの製造業購買担当者景気指数は現在世界で最も強い）。 欧州中央銀行が再び市場で国債と社債を買い入れているため、借入金利は低い水準にとどまるはずだ。国内総生産の先行指標であるユーロ圏のマネー成長はすでに加速している（チャート14）。民間向け銀行貸出は引き続き加速するだろう。 適度な財政刺激も助けになるだろう。欧州委員会はユーロ圏の財政的な押し上げが2019年に国内総生産比0.5％増加すると見積もっている（チャート15）。保守的に公共支出乗数を1と仮定すると、これはユーロ圏の成長を0.5ポイント押し上げることになる。財政政策の変更と実体経済への影響の間にはタイムラグがあるため、国内総生産成長への恩恵の大部分は今年の残りと2020年に発生するだろう。 チャート15ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げるだろう ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる ユーロ圏の財政刺激策も成長を押し上げる チャート17ブレグジットの不安：後悔の一例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 ブレグジットの不安：ブレモースの事例 チャート16英国：ブレグジットの不確実性が成長を圧迫している 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国：ブレグジットの不確実性が成長を押し下げている 英国では、ブレグジットの不確実性が引き続き成長を圧迫している。英国の企業投資は特に大きな打撃を受けている（チャート16）。ボリス・ジョンソン首相は10月末に合意の有無にかかわらず英国を欧州連合から離脱させると主張し続けている。我々は彼の虚勢をあまり重視しないつもりだ。最高裁判所はすでに議会を閉鎖しようとする彼の試みを否定している。国民はブレグジットの望ましさについて再考している（チャート17）。ブレグジットの筋書きの正確な展開について我々は確固たる見解を持っているわけではないが、合意なきブレグジットの確率は低いと考えている。これは英国の成長とポンドにとって好材料だ。 日本：オウンゴール 最近の日本のデータは芳しくない。8月の工作機械受注は前年同月比で37％減少した。輸出は8％超縮小し、輸入は12％の減少を記録した。9月の購買担当者景気指数の数値は製造業のさらに悪化を露呈させ、指数は8月の49.3から48.9に低下した。 加えて、鉱工業生産は8月に予想より大きく縮小し、前月比で1％減少、前年同月比では約5％の下落となった。米中貿易交渉をめぐる継続する不確実性や、日本自身と隣国韓国との緊張も日本経済に重荷となっている。 世界的な成長が回復すれば日本の産業活動は今年後半に改善するだろう。しかし、政府は10月1日の消費税引き上げによって成長見通しを助けてはいない。各種の相殺策が税率引き上げの完全な効果を鈍らせるとはいえ、それでも不要な財政引き締めに相当する。 名目国内総生産は1990年代初頭以来ほとんど増加していない。日本に必要なのは名目所得を押し上げる政策だ。そのようなリフレーション政策こそが、経済をデフレのスパイラルに戻すことなく債務対国内総生産比を安定させる唯一の方法かもしれない。1  米国：粘り強く対応 チャート18米国の製造業の割合は他のほとんどの先進国より小さい 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せて」マーケット 米国経済は最近の世界的な景気減速の中でも比較的良好に推移してきたが、部分的には製造業が多くの他国よりも国内総生産に占める割合が小さいためだ（チャート18）。 アトランタ連銀のGDPNowモデルによれば、実質国内総生産は第3四半期にトレンドに近い1.8％のペースで増加する見込みだ（チャート19）。個人消費は第2四半期の4.6％の成長の後、2.5％増加する見込みだ。消費は賃金上昇に支えられて堅調であり、個人貯蓄率も高水準にとどまっているため、家計は何らかの不利なショックからの緩衝に備えられるはずだ（チャート20）。   チャート19米国の成長は鈍化したが、依然としてトレンドに近い 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実績を示せ』市場 住宅投資はついに回復局面に入ったように見える。着工件数、建築許可、住宅販売はいずれも回復している。住宅ローン金利と住宅建設の密接な関係を考えれば、建設活動は今後数四半期で加速するはずだ（チャート21）。低い在庫と空室率、世帯形成の増加、そして手頃な価格はいずれも住宅市場にとって好材料だ（チャート22）。 チャート20資産との歴史的関係から判断すると貯蓄率は（大幅に）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある 貯蓄率は、資産との歴史的関係から判断すると（かなり）低下する余地がある チャート21米国の住宅は回復するだろう 米国の住宅市場は回復する 米国の住宅市場は回復する チャート22米国住宅：堅実な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある 米国住宅：堅固な基盤の上にある チャート23米国の設備投資計画は高値から後退したが、景気後退水準にははるかに届いていない 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 米国の設備投資計画は高値圏から後退したが、景気後退水準にはほど遠い 住宅投資とは対照的に、企業の設備投資は製造業の不況、強いドル、貿易政策の不確実性に押され続けている。コア耐久財受注は8月に減少した。設備投資意向調査も弱含んでいるが、景気後退水準をはるかに上回っている（チャート23）。 ISM製造業指数は9月に2009年7月以来の低水準に達した。報告の内訳はヘッドラインほど悪くはなかった。ISMを2か月先行する受注対在庫の構成要素は再びプラス圏に戻った。弱いISMの数値は、4月以来最高値に上昇したより楽観的なマーキットの米国製造業購買担当者景気指数と対照をなしている。統計的には、マーキットのPMIはISMよりも米国の製造業生産、工場受注、雇用の公式指標をよりよく追跡する。 総合すれば、世界の製造業リセッションが終息し、強い消費支出と改善する住宅市場が国内需要を支えるにつれて、米国経済は今年後半にやや強い成長を示す可能性が高い。 II. 金融市場 グローバル・アセット・アロケーション 市場は「成果を見せてくれ」段階に入っている。株式が持続的に上昇するためには、より良い経済指標と貿易交渉の実質的な進展が必要だ。そのため、投資家は当面下方リスクに備えるために通常より大きめの現金ポジションを維持すべきだ。 チャート24成長が回復すれば株式は債券をアウトパフォームするだろう 成長が回復すれば株式は債券を上回る 成長が回復すれば株式は債券を上回る 幸いなことに、リスク資産価格の下落は一時的である可能性が高い。貿易緊張が和らぎ、我々が予想するように今年後半に世界成長が回復すれば、株式とスプレッド商品は12か月の期間で国債を大きくアウトパフォームするだろう（チャート24）。 確かに、この楽観的な12か月の推奨を覆す要因は数多くある：世界成長がさらに悪化する可能性；貿易戦争が激化する可能性；供給側のショックで石油価格が再び急騰する可能性；英国が「ハード・ブレグジット」でEUを離脱する可能性；そして最後に、エリザベス・ウォーレンあるいはその他の極左候補が次期米国大統領になる可能性などだ。 今日における投資家の主要な問いは、これらのリスクが金融市場に十分に織り込まれているかどうかだ。我々は織り込まれていると考えている。チャート25は、利益利回りと実質債券利回りの差として計算した我々の世界株式リスクプレミア（ERP）の推定値を示す。我々の計算は、株式は依然として債券に比べてかなり割安に見えることを示唆している。 チャート25A株式リスクプレミアは依然かなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） 株式リスクプレミアムは依然としてかなり高い（I） チャート25B株式リスクプレミアは依然かなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） エクイティ・リスクプレミアは依然としてかなり高い（II） ERPが高いのは今日の超低水準の債券利回りが非常に低い成長見通しを反映しているからに過ぎないと異議を唱える者もいる。その主張には一理あるが、人々が考えるほどではない。過去10年間で米国のトレンド国内総生産成長率は低下したが、債券利回りはさらに大きく低下した。議会予算局が推計する米国の潜在的な名目国内総生産成長率と10年物米国債利回りの差はほぼ2％で、1979年以来の最大となっている（チャート26）。 チャート26債券利回りはトレンドの名目国内総生産成長率よりも大きく低下した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 債券利回りは名目GDPのトレンド成長率よりも大きく下落した 世界レベルでは、トレンドの国内総生産成長率は1980年以降ほとんど変わっていない。これは主に、成長の速い新興市場が現在世界経済に占める割合を拡大しているためだ（チャート27）。大手多国籍企業にとっては、国内成長よりもグローバル成長の方が経済の勢いを測る上でより重要な指標である。将来の株式リターンの見通し 高いERPは単に株式が債券に対して相対的に魅力的であることを示しているに過ぎません。株式の今後のリターンを絶対的に評価するには、評価水準の絶対レベルを見るべきです。 チャート27世界の成長トレンドは成長の速い新興国（EM）によって安定を保っている チャート27 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 世界の成長トレンドは、成長の速い新興国（EM）のおかげで堅調に推移している。 チャート28S&P 500：マージンの上昇はすべてITセクターで発生している S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている S&P 500：マージンの増加はすべてITセクターで生じている 我々が最近のレポート「TINAに救いを求めるか？」で主張したように、2 アーンニングス・イールドは株式の期待実質トータル・リターンの代用指標として用いることができます。経験的には、このことは裏付けられているようです：1950年以降、米国株式のアーンニングス・イールドは平均で6.7％であり、実質トータル・リターンは7.2％でした。 現在、米国株のトレーリングおよびフォワードのPERはそれぞれ21.1と17.4にあります。将来のリターンの指標として両者の単純平均を用いると、米国株は長期的に実質トータル・リターンで5.2％をもたらすはずです。これは歴史的な平均を下回りますが、それでもかなりまずまずのリターンです。 この計算は、米国のアーンニングス・イールドが異常に高い利益率によって一時的に嵩上げされているため、見込み株式リターンを過大評価していると異議を唱える者もいるでしょう。しかしこの議論の問題点は、S&P 500のマージン上昇のほとんどがたった一つのセクター、すなわちテクノロジーで発生していることです。テックセクターを除けば、S&P 500のマージンは歴史的平均から大きくは離れていません（チャート28）。もし高いITマージンが、強力なネットワーク効果や独占的な価格設定力に恩恵を受ける「勝者総取り」型の企業の台頭のような、グローバル経済における構造的変化を反映しているならば、それらは当面の間高止まりする可能性があります。   地域別およびセクター別の株式配分 アーンニングス・イールドは米国外では概ね2ポイント高く、長期的には非米国株が米国株を上回ることが示唆されています。先進国市場では、ドイツ、スペイン、英国が特に割安に見えます。新興国（EM）では中国、韓国、ロシアが非常に魅力的な水準にあります（チャート29）。セクター水準では、景気循環株がディフェンシブ株よりも魅力的に見えます（チャート30）。 チャート29米国株は同業他国と比べて割高に見える 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『実証を求める』マーケット チャート31経済成長は12か月の期間で株式を動かす 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する 経済成長は12か月の見通しでエクイティを牽引する チャート30景気循環株はディフェンシブ株よりも魅力的である 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 景気循環株はディフェンシブ株より魅力的 チャート32世界成長が改善すると新興国（EM）およびユーロ圏株式はたいていアウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする 世界経済の成長が改善すると、新興国株式（EM）およびユーロ圏株式は通常アウトパフォームする バリュエーションは主に長期リターンの指標として有用です。例えば12か月の期間では、景気、金利、為替に何が起こるかといった景気循環要因がより重要になります（チャート31）。 幸いなことに、我々の景気循環に関する見方は概ねバリュエーションの評価と合致しています。より強い世界成長、より弱いドル、そしてコモディティ価格の上昇は、ディフェンシブよりも景気循環株に恩恵をもたらすはずです。新興国（EM）および欧州の株式市場が米国株に比べてより景気循環色の強いセクター構成である程度において、前者は最終的にアウトパフォームすることになるでしょう（チャート32）。 我々は、世界成長が再加速し始めれば年末までに金融セクターをアップグレードするセクターリストに加えたいと考えています。債券利回りの低下は銀行利益を圧迫してきました（チャート33）。利ざや（ネット金利マージン）への逆風は利回りが上昇し始めると緩和されるはずです。現在フォワード予想利益の7.6倍、簿価の0.6倍で取引され、配当利回りが6.3％と高い欧州の銀行は特に好成績を収める可能性があります（チャート34）。 チャート33A金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） 債券利回りの上昇とイールドカーブのスティープ化は金融株に恩恵をもたらす（I） チャート33B金利上昇とイールドカーブの上方化は金融株に有利に働く（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） 債券利回りの上昇と利回り曲線のスティープ化は金融株に有利（II） チャート35が示すように、金融株への投資はバリュー株への投資と似ています。過去12年間でグロースはバリューを圧倒しましたが、今後12～18か月ではバリューにとってひと息つける局面が訪れるでしょう。 チャート34欧州の銀行は魅力的である 欧州の銀行は魅力的だ 欧州の銀行は魅力的だ チャート35バリューは反転の兆しを見せているか？ バリューは転換点にあるか？ バリューは転換点にあるか？   フィクスト・インカム チャート36A成長加速で利回りは上昇するはずである（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） 成長が強まれば利回りは上昇するはず（I） ハト派的な中央銀行と、当面は依然として抑制されたインフレが、今後12か月にわたり政府債利回りを抑制するのに寄与するでしょう。それでも、利回りはより強い世界成長を背景に現在の低水準から上昇するはずです（チャート36）。     チャート36B成長加速で利回りは上昇するはずである（II） 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 成長が強まれば利回りは上昇する (II) 債券利回りは、中央銀行が予想より多くあるいは少なく政策金利を調整するかどうかによって上昇したり低下したりする傾向があります（チャート37）。投資家は現在、FRBが今後12か月でさらに80ベーシスポイントの利下げを行うと見込んでいます。我々はFRBが10月30日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えていますが、その後の追加利下げは見込んでいません。この緩和局面での累積75ベーシスポイントの利下げは、1990年代のミッドサイクルの景気減速期（1995/96年および1998年）で行われた緩和に相当します。総じて、米国の10年物金利は2020年中頃までに再び2％台前半に入る可能性が高いです。 チャート37Aより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（I） チャート36Bより強い経済成長は政府債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） より強い経済成長は国債利回りに上方圧力をかける（II） チャート38米国の政府債利回りは海外の利回りよりも景気循環的である 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国国債の利回りは海外の国債利回りより景気と同方向に動きやすい 米国株が海外の株に比べて低ベータである傾向があるのとは対照的に、米国債は高ベータを持っています。これは、世界の債券利回りが総じて上昇するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく上昇し、世界の債券利回りが総じて低下するときに米国の国債利回りが海外よりも大きく低下することを意味します（チャート38）。  さらに、為替ヘッジコストを考慮に入れると、米国債は現在ほかの債券市場よりも利回りが低くなっています（表1）。今後12～18か月で米国利回りが海外よりも大きく上昇するようなことがあれば、米国債のリターンはさらに損なわれるでしょう。その結果、投資家はグローバルな政府債ポートフォリオの中で米国債のウエイトを低めにすべきです。 世界的な成長の強さはコーポレート・クレジット・スプレッドを抑えるはずです。米国の商業・企業向け貸出の貸し出し基準は緩和方向に戻っており、これは通常コーポレート・クレジットにとって強気材料です（チャート39）。我々の米国債券ストラテジストによれば、ハイイールド社債のスプレッド、そして程度は小さいもののBaa格付けの投資適格スプレッドは、経済ファンダメンタルズから見てまだ広めに残っているとされています（チャート40）。3 一方で、より高格付けの投資適格債は相対的な割安度が小さいです。 表1先進国における債券市場の比較 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 2019年第4四半期 ストラテジー見通し：証拠を求める市場 チャート39貸し出し基準の緩和はコーポレート・クレジットに良い影響を与える 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ 貸出基準の緩和はコーポレート・クレジットにとって好材料だ チャート40米国コーポレート：Baaとハイイールド債に注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目 米国コーポレート債：Baaおよびハイイールド・クレジットに注目     今後18か月を超えて見ると、インフレが実質的に上昇し始める確率は高いと考えられます。G7全体の失業率は数十年ぶりの低水準に低下しています（チャート41）。完全雇用に達した先進国の割合は新たなサイクル高水準に達しています（チャート42）。フィリップス曲線は死んだといわれることが多いにもかかわらず、賃金の伸びは労働市場の余裕度となお密接に相関しています（チャート43）。 チャート41失業率は低下トレンドを保っている 失業率は低下傾向が続く 失業率は低下傾向が続く チャート42先進国：完全雇用が新たなサイクル高に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している 先進国市場：完全雇用がサイクルの新高値に達している チャート43フィリップス曲線は健在である フィリップス曲線は健在だ フィリップス曲線は健在だ 賃金が上昇し続けると、物価も上昇し始め、賃金・物価のスパイラルを引き起こす可能性があります。その時点でFRBをはじめとする中央銀行は利上げを始めざるを得なくなります。一度金利が制約的な水準に入ると、株式は下落し、クレジット・スプレッドは拡大するでしょう。2022年には世界的な景気後退が生じる可能性があります。 通貨とコモディティ チャート 44ドルは逆循環通貨である ドルは景気循環に逆行する通貨だ ドルは景気循環に逆行する通貨だ 米ドルは逆循環通貨であり、世界的な景気循環とは逆の方向に動く傾向がある（チャート 44）。現時点では米ドルの方向性について強い短期見解は持っていないが、世界成長が反発し始めるにつれて年末までに米ドルは弱含み始めると予想している。 EUR/USDは2020年中頃までに約1.13に上昇する見込みだ。GBP/USDは1.29に上昇するだろう。USD/CNYは7に戻る。USD/JPYは横ばいとなる公算が大きく、これは円の防衛的性格と消費税引き上げによる日本の成長への下押しを反映している。 貿易加重ドルは2021年後半まで下落し続け、その後はより積極的な連邦準備制度（Fed）と世界成長の減速により米ドルは再び上昇するだろう。 ドルが弱含む期間中、コモディティ価格は上昇する（チャート 45）。 チャート 45ドル安はコモディティに恩恵をもたらす ドル安はコモディティの追い風 ドル安はコモディティの追い風 BCAのコモディティ・ストラテジストは、12カ月の視野で特に原油に強気である（チャート 46）。彼らは、世界成長の強化と生産抑制により石油在庫水準が低下すると予想しており、ブレント原油価格は年末までに1バレル当たり70ドルに上昇し、2020年は平均で1バレル当たり74ドルになると見ている。OPECの余剰生産能力（カルテルが生産可能な量と実際に生産している量の差）は現在歴史的平均を下回っている（チャート 47）。原油備蓄はOECD内でも低下傾向にある。サウジアラビアの備蓄も2015年のピーク以降40％超減少している（チャート 48）。 チャート 46供給不足は継続する 供給不足は続く 供給不足は続く チャート 47停止を相殺するための余剰能力の利用可能性は限定的 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 2019年第4四半期のストラテジー見通し：「見せてみろ」市場 チャート 48主要戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 主要な戦略石油備蓄 原油価格の上昇は、カナダドル、ノルウェー・クローネ、ロシアルーブル、コロンビア・ペソといった通貨に有利に働くはずだ。 最後に金について少し触れる。我々は8月29日に金のロングトレードを決済し、20週間で20.5％の利益を確定した。依然として、金はより高いインフレに対する優れた長期ヘッジと見ている。ただし短期的には、債券利回りの上昇が金の勢いをそぐ可能性があり、仮にドル安が金を部分的に支援するとしてもその効果は限定的である。インフレが上振れし始めた時点で、来年末か2021年に金のロングポジションを再度組む予定だ。   ピーター・ベレジン、 チーフ・グローバル・ストラテジスト グローバル・インベストメント・ストラテジー peterb@bcaresearch.com 脚注 1詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー ウィークリー・レポート、「高水準の債務はデフレ的か、それともインフレ的か？」2019年2月15日付をご覧ください。 2詳細はグローバル・インベストメント・ストラテジー スペシャル・レポート、「TINAは救いの手となるか？」2019年8月23日付をご覧ください。 3詳細は米国ボンド・ストラテジー ウィークリー・レポート、「社債投資家は連邦準備制度（Fed）に逆らうべきではない」2019年9月17日付をご覧ください。 ストラテジー & マーケット・トレンド MacroQuantモデルと現在の主観的スコア 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット 2019年第4四半期のストラテジー見通し：『見せてみろ』マーケット タクティカル・トレード ストラテジック・レコメンデーション クローズド・トレード

オーバーウェイト (発足以来の相対リターンが27%に達した場合にサイクリカルなトレーリング・ストップを維持) 最新のISMサービス報告は、米国製造業セクターの先行性と極めて高い景気感応度を踏まえて当社が予想していた通り、姉妹版であるISM製造業調査に続いて下落しました。債券市場の反射的な反応は、FRBが事態を救い景気後退を回避してくれるという期待から、10月30日の会合での利下げはほぼ確実、さらに12月11日の会合で追加利下げがある確率を54%とするものでした。その結果、株式は反発し、金利変動に非常に敏感なグロース株（ソフトウェアを含む）が上昇を牽引しました。 当社は2017年後半のサイクリカルな立ち上がり以来、S&Pソフトウェア指数に対してオーバーウェイトを維持していますが、リスク管理の観点からは相対リターンが約27%の地点に近づいた場合には当社のトレーリング・ストップを順守します。 ご参考までに、最近この指数で相対的なタクティカル利得を10%計上し、ハイ・コンヴィクションのオーバーウェイト一覧から除外しました。 ソフトウェアのイエローフラッグ ソフトウェアのイエローフラッグ S&Pソフトウェア指数の長期的なドライバーは維持されているものの、最新のISMサービス調査の下落は、強力なソフトウェア需要でさえ小さな後退を被る可能性があるという警告弾でした（第2パネル）。さらに、IPO上場投資信託（ETF）の最近の損失は、急騰するグロース株が重力によって地に引き戻され得ることを警告しています（下段パネル）。特に今年はIPO供給が大幅に増加している点を踏まえると（第3パネル）、そのリスクは高まります。 結論：当面はS&Pソフトウェアに対してサイクリカルなオーバーウェイトの姿勢を維持しますが、トレーリング・ストップの27%の水準を順守して利益確定の引き金を引く準備をしておいてください。   

終点 終点 アンダーウェイト 輸送セクターは最近大きく売られており、特にヘビー級の S&P レイルロード・インデックスが先導して下落しています。当社のアンダーウェイト見解は大いに奏功しており、今後数か月にさらに利益が見込めます。今週の陰鬱なISMの製造業調査は、国際的な不調が米国経済に波及するという投資家の意識を再び強める触媒となり、貿易戦争が鉄道貨物を含む運輸サービスに深刻な打撃を与えていることを浮き彫りにしました（第二・第三パネル）。その示唆するところは、リスクプレミアムが拡大し続け、相対的な鉄道株の株価は下方修正を余儀なくされるということです。加えて、業界の価格決定力が減速していること（下段パネル）を考慮すると、業績を端緒とした相対株価比の売りが起こる可能性が高まっています。 結論：引き続き S&P レイルロード・インデックスを回避してください。 このインデックスに含まれる銘柄のティッカーシンボルは次のとおりです: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.​​​​​​​