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Underweight In yesterday’s Weekly Report1 we recommended downgrading the niche S&P homebuilding index to underweight, as most, if not all, positive profit drivers are already reflected in relative share prices. The drop in interest rates has been more than accounted for by the year-to-date outperformance in homebuilders and is no longer a positive catalyst. For instance, the mortgage application purchase index (MAPI) initially benefited from the plunge in interest rates, but the recent 30bps rise in the 10-year Treasury signals that the MAPI has tentatively crested (second panel). Simultaneously, lumber prices are gaining steam and coupled with contracting new home prices signal that homebuilding profits will suffer a setback (middle & fourth panels). This stands in marked contrast to the sell-side community that has been ratcheting up profit estimates for the S&P homebuilding index (bottom panel). Bottom Line: Downgrade the S&P homebuilding index to underweight. For additional details on the rationale behind this move please refer to the most recent Weekly Report.1 The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG – S5HOME – DHI, LEN, PHM, NVR.   1  Please See U.S. Equity Strategy, "Is This It?," dated October 21, 2019.

The latest Standard & Poor’s update of Q2 buybacks revealed that one of the largest equity buyers since the Great Recession went on a buyer’s strike. The chart shows that SPX buybacks are actually contracting. Not only has the fiscal impulse died down from the 2018 zenith, but also the economic soft patch is re-concentrating CEO minds. In other words, there is evidence that not only are CEOs pruning capex (as a reminder investment spending contracted in Q2), but also they are cutting back on equity retirement. Such prudent cash management typically happens when confidence in the longevity of the business cycle is low. Historically, the ISM manufacturing and the Conference Board CEO surveys are excellent leading indicators of SPX buybacks and the current message is to expect further contraction in the latter. Bottom Line: This “slaying of animal spirits” as we highlighted in recent research1 represents a red flag and warrants caution on the prospects of the broad equity market in the coming months.​​​​​​​ 1 Please See U.S. Equity Strategy, "Slaying Animal Spirits," dated October 10, 2019.

ハイライト デュレーション: 貿易に関する不確実性が調査による経済センチメント指標を押し下げている一方で、実体経済のハードデータは比較的堅調である。今後2か月の間に貿易戦争が落ち着き始めると見込んでいるため、調査データは反発し、債券利回りは上昇するだろう。 フェド: インフレ期待が低い状況では、フェドは金融環境を緩和的に維持し、景気回復が順調に進むことを確保しなければならない。これは、フェドが市場の期待に応じて来週利下げを行うことを意味する。その先については、成長が十分に改善するため、さらなる利下げは不要になると予想している。 ネガティブ・コンベクシティ: 今年の大幅な利回り低下は、リスク調整後の観点でネガティブ・コンベクシティ資産の魅力を高めた。投資家はインベストメント・グレードよりもハイイールドを優先すべきである。また、Aaa、Aa、A 格の社債よりもエージェンシーMBSを優先すべきである。 特集 チャート 1 ハードデータがもたらすポジティブなサプライズ Positive Surprises Driven By The Hard Data Positive Surprises Driven By The Hard Data 今後2か月は米国経済にとって重要である。企業側と消費者側の両方で示されるセンチメント指標は景気後退を示すシグナルを発している。しかし、実際の経済活動を示す指標はより穏やかな状況を描いている（チャート 1）。この「ハード」データと「ソフト」データの乖離は、今後数か月以内に解消される可能性が高く、その解消の方向性は米中貿易交渉の結果が大きく左右するだろう。 「ハード」と「ソフト」データについて 最近は投資家向けに大量の経済データが公開されているが、これらは一般的に「ソフト」か「ハード」のいずれかに分類できる。着工件数や小売売上高のような実際の経済活動を測る指標を我々は「ハード」データと呼ぶ。これらは国のGDP算出に使われる種類の指標である。一方、企業や消費者に対して活動が改善しているか悪化しているか、将来に対してより楽観的か悲観的かを尋ねる調査指標を「ソフト」データと呼ぶ。PMI調査や消費者信頼感の指標などがソフトデータの例である。 どちらの種類の指標も価値がある。ソフトデータは通常タイムリーであり、ハードデータより先行することが多い。しかし、その分フリップフロップ（振れ）を起こしやすい。ハードデータはより信頼性が高い傾向にあるが、実行可能な先行時間を必ずしも提供するとは限らない。 ソフトデータとハードデータは全く異なるシグナルを発している。 現時点では、ソフトデータとハードデータは非常に異なるシグナルを発している。消費者側では、コア小売売上高は堅調に前年同期比4.8%のペースで拡大しているが、消費者信頼感は過去1年で低下している（チャート 2）。 企業側では、ISM製造業PMIは9月に47.8と、2009年以来の最低水準に達した。しかし鉱工業生産は過去1年でわずか0.1%の減少にとどまっている。鉱工業生産の成長は2015/16期にISMがより高い水準にあった際に-4%まで低下したことがある（チャート 3）。同様に、コア耐久財受注の実績はほとんど縮小していない一方で、CEOの信頼感は景気後退水準にある（チャート 3、パネル2）。稼働率も2016年の底を大きく上回る水準で比較的強いままである（チャート 3、下段）。 チャート 2 ハード vs ソフトデータ：消費者側 Hard Vs. Soft Data: On The Consumer Side Hard Vs. Soft Data: On The Consumer Side チャート 3 ハード vs ソフトデータ：企業側 Hard Vs. Soft Data: On The Business Side Hard Vs. Soft Data: On The Business Side 住宅は、現在ハードとソフトのデータの間に二分法を示していない唯一のセクターである。全ての住宅活動指標は強く伸びており、昨年の弱さからの急速な回復を示している（チャート 4）。 チャート 4 住宅活動の概要 Housing Activity Summary Housing Activity Summary 貿易交渉が重要な鍵を握る ソフトデータがハードデータに遅れ始めたのは、昨年にグローバル経済政策不確実性指数が急上昇したのとほぼ同時期であった（チャート 5）。これにより、貿易戦争の負の影響への懸念がセンチメントと信頼感の指標を急落させたと結論づけられる一方で、貿易戦争のハードデータに対する実際の影響は小幅にとどまっている。 これが11月の米中貿易協議の結果が極めて重要である理由だ。新たな関税が導入されないことが明確になる合意が得られれば、ソフトデータは十分に改善してハードデータと収斂すると予想される。しかし、交渉が決裂すれば、ネガティブな調査データが最終的にハードデータを押し下げることになるだろう。 住宅は、現在ハードとソフトのデータの間に二分法を示していない唯一のセクターである。 現時点での感触では、迫り来る2020年の米国選挙が両者にとって合意を成立させる十分なインセンティブを提供していると考えているが、結果はどちらに転んでもおかしくない。先週金曜に公表した当社のグローバル・インベストメント・ストラテジーサービスのレポートでは、貿易交渉の見通しをより詳しく論じている。1 債券投資家にとって、貿易不確実性の除去はISM製造業PMIやCRB Raw Industrials指数のような重要なソフトデータの反発につながると確信している。これらの指標の上昇は債券利回りを急上昇させるだろう。CRB Raw Industrials指数と金の比率は10年米国債利回りを引き続き緊密に追跡している（チャート 6）。 チャート 5 貿易戦争の懸念が##br##センチメントに影響 Trade War Worries Affecting Sentiment Trade War Worries Affecting Sentiment チャート 6 貿易不確実性が薄れると債券利回りは急騰する Bond Yields Will Shoot Higher Once Trade Uncertainty Dissipates Bond Yields Will Shoot Higher Once Trade Uncertainty Dissipates 結論: 貿易に関する不確実性が調査による経済センチメント指標を押し下げている一方で、実体経済のハードデータは比較的堅調である。今後2か月の間に貿易戦争が落ち着き始めると見込んでいるため、調査データは反発し、債券利回りは上昇するだろう。 来週のフェド ハードとソフトの二極化は、フェドが今年大部分で述べてきた経済見通しの説明とよく整合する。すなわち、ベースラインの見通しは好ましいが下振れリスクがあるという認識だ。その見通し自体は直ちに政策対応を示唆するものではないが、インフレ期待が低いことは今後数か月のフェドの取るべき行動をかなり明確にしている。 5年/5年フォワードTIPSのブレークイーブン・インフレ率は現在1.68%であり、フェドのインフレ目標と整合する2.3%〜2.5%のレンジを大きく下回っている（チャート 7）。さらに、ニューヨーク連銀の消費者期待調査における3年物のインフレ予想の中央値は史上最低を更新した（チャート 7、下段）。フェドはインフレ期待を高めるために適切な行動を取らなければならない。現状では、景気回復が続くように金融環境を緩和的に保つことを確実にする必要がある。最終的に継続的な景気回復は実際のインフレの上昇をもたらし（チャート 7、パネル2）、インフレ期待は実際のインフレに追随して上昇するだろう。 チャート 7 インフレ期待の低さ＝緩和的なフェド Low Inflation Expectations Equals Accommodative Fed Low Inflation Expectations Equals Accommodative Fed 金融環境を緩和的に保つために、フェドは少なくとも市場の現時点での利下げ期待に合わせる必要がある。10月の利下げはほぼ完全に織り込まれており、したがって来週フェドが利下げを行う可能性は非常に高い。その後、市場は12月に4度目の利下げが行われる確率を概ね50/50で織り込んでいる。しかし、これらの期待は11月の貿易協議の結果や今後の経済データ次第で変化するだろう。 最終的には、今から12月までの間に十分な好材料が出て4回目の利下げは不要になると予想している。しかし、より重要なメッセージは、インフレ期待が低い限りフェドは市場の期待を裏切るリスクを取らないということである。 バランスシート更新 フェドは改定されたバランスシート政策の公表を来週まで待たない決断をした。先日報告したマネー・マーケットの混乱を考えれば、時間的余裕がなかったのは明らかである。2 我々のレポートの主な結論は、フェドが金利をコントロールし続けたいのであれば銀行準備金を市場により多く供給する必要があるということだ。これがまさにフェドが今後行うであろう措置である。フェドは短期国債の買い入れを遅くとも2020年第2四半期まで継続すると発表し、当初は月600億ドルのペースで開始する。さらに満期を迎える国債やMBSの償還金は新発の国債へ再投資し続ける。 継続する景気回復は実際のインフレ上昇につながる。 月600億ドルのペースが維持され、非準備金負債の成長率など他の仮定を置くと、フェドの措置により準備金の供給は来年6月までに1.53兆ドルから1.63兆ドルに増加し、証券保有は3.59兆ドルから4.05兆ドルに増加すると予測する（チャート 8および表 1参照）。 チャート 8 フェドのバランスシートの推移 The Fed's Balance Sheet Over Time The Fed's Balance Sheet Over Time 表 1 フェドのバランスシート：予測 Crisis Of Confidence Crisis Of Confidence これまで主張してきたように、フェドのバランスシートと金利政策の連動が切断された今、フェドの新しいバランスシート戦略から投資上の示唆は見出せない。債券投資の黄金律に従えば、フィードファンド金利の期待との相対的変化が引き続き債券利回りを駆動する。3 フェドのバランスシート戦略は将来の金利方針について何も教えてくれないため、概ね無視してよいだろう。 結論: インフレ期待が低い状況では、フェドは金融環境を緩和的に維持し、景気回復が順調に進むことを確保しなければならない。これは、フェドが市場の期待に応じて来週利下げを行うことを意味する。その先については、成長が十分に改善するため、さらなる利下げは不要になると予想している。 ネガティブ・コンベクシティを買う好機 過去数週間にわたり、我々はハイイールド債とエージェンシーMBSの魅力を繰り返し指摘してきた。これらのセクターに共通するのはネガティブ・コンベクシティである。つまり、ほとんどのフィクスト・インカム商品とは異なり、これらのデュレーションは利回りと正の相関を持つ。 その結果、今年の利回りの大幅な低下はハイイールド債とエージェンシーMBSの双方でデュレーションの大幅な低下を招いた（チャート 9）。しかしこのデュレーション低下にもかかわらず、ジャンクスプレッドは比較的横ばいを維持し、MBSスプレッドは実際に拡大している。言い換えれば、ネガティブ・コンベクシティ証券に内在するリスクが顕著に低下したにもかかわらず、期待リターンは下がっていない。 チャート 9 ネガティブ・コンベクシティ商品は魅力的 Negatively Convex Products Are Attractive Negatively Convex Products Are Attractive 先週、我々は米国スプレッド商品向けの新たなリスク測定法を発表した。4 「100ベーシスポイントを失うリスク」は、あるセクターが期間一致の米国債に対して100ベーシスポイント以上のアンダーパフォーマンスを示すために必要な年次スプレッド変化の標準偏差の数と考えられる。値が高いほど、そのセクターが100bpを失うリスクは低いことを意味するし、その逆もまた同様である。 チャート 10は、新しいリスク指標をインベストメント・グレードおよびハイイールドのクレジットティア、ならびに従来の30年エージェンシーMBSの期待リターンに対してプロットしたものである。縦軸は各セクターの12か月の期待超過リターンで、我々はこれをOASから期待デフォルト損失の調整分を差し引いて算出している。横軸は「100ベーシスポイントを失うリスク」を示している。 最近の市場の動きを文脈化するために、スプレッドが最後にボトムをつけた約1年前から各セクターがチャート10内でどのように動いたかを示している。注目すべき点は、昨年10月にはBa格およびB格のジャンク債がBaa格の社債よりも同等のリスクで高い期待リターンを提供していたことだ。現在ではBa格とB格は同様のリターン優位性を提供しているが、リスクははるかに小さくなっている。Caa格ジャンクは現在、リスクとリターンの両面でBaaセクターを明確に上回っている。 チャート 10 リスク・リワードのトレードオフはネガティブ・コンベクシティ証券に有利 Crisis Of Confidence Crisis Of Confidence エージェンシーMBSに目を向けると、デュレーションの大幅な低下が昨年10月以降の大幅なリスク削減につながっていることが再び確認される。これが、我々が最近エージェンシーMBSをAaa、Aa、A 格の社債に替えてアップグレードすることを推奨した理由である。5 結論: 今年の大幅な利回り低下は、リスク調整後の観点でネガティブ・コンベクシティ資産の魅力を高めた。投資家はインベストメント・グレードよりもハイイールドを優先すべきである。また、Aaa、Aa、A 格の社債よりもエージェンシーMBSを優先すべきである。 Ryan Swift 米国債券ストラテジスト rswift@bcaresearch.com 脚注 1 当社のグローバル・インベストメント・ストラテジー週次レポート「Kumbaya」（2019年10月18日付）を gis.bcaresearch.com でご覧ください 2 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「What’s Up In U.S. Money Markets?」（2019年9月24日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 3 当社のU.S. ボンド・ストラテジー特別レポート「The Golden Rule Of Bond Investing」（2018年7月24日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 4 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「A Perspective On Risk And Reward」（2019年10月15日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください 5 当社のU.S. ボンド・ストラテジー週次レポート「Two Themes And Two Trades」（2019年10月1日付）を usbs.bcaresearch.com でご覧ください フィクスト・インカム・セクターのパフォーマンス 推奨ポートフォリオ仕様

Highlights Portfolio Strategy Soft housing demand, the trough in interest rates, new home price deflation and weak industry employment prospects suggest that an underweight stance is now warranted in the S&P homebuilding index.      Firming demand/supply dynamics, IMO Sulfur 2020 regulations, and bombed out relative profit expectations all signal that further gains are in store for pure-play refining equities. Recent Changes Downgrade the S&P homebuilding index to underweight, today. Table 1 Feature Equities made a run for fresh all-time highs last week, continuing to cheer the trade war “phase one” deal and breathing a big sigh of relief on better-than-expected bank earnings. We doubt a real deal will materialize which would include Intellectual Property and the tech sector. Instead all we got was a trade truce, at best. Larry Kudlow’s recent football analogy is worth repeating: “It's like being on the seven-yard line at a football game…And as a long suffering New York Giants fan, they could be on the seven and they never get the ball to the end zone…When you get down to the last 10 percent, seven-yard line, it's tough". As a reminder, steep tariffs remain in place and there are high odds that the damage already done to global trade is severe enough that it will be months before the emergence of any green shoots. Meanwhile, following up on our “chart of the year candidate” we published two weeks ago, we drilled deeper and discovered two additional economically sensitive indexes that have consistently peaked prior to the SPX in the past three cycles (Chart 1). They now comprise the U.S. Equity Strategy’s Equity Leading Indicator – an equally weighted composite of the S&P Banks index, the Russell 2000 index and the Value Line Geometric index – which signals that the easy money has already been made this cycle in the SPX (Chart 2). Chart 1Three Bulletproof Signals... Chart 2...Combined Into One Leading Equity Indicator Importantly, absent profit growth, it remains extremely difficult for equities to embark on a sustainable fresh leg up by solely relying on multiple expansion. Chart 3 shows our updated Corporate Pricing Power Indicator (CPPI) and it continues to deflate. In fact the steep fall in our CPPI more than offsets the fall in wage growth warning that the margin contraction in the S&P 500 has staying power1 (bottom panel, Chart 3). Drilling beneath the surface, our CPPI is waving a red flag. As a reminder, we calculate industry group pricing power from the relevant CPI, PPI, PCE and commodity growth rates for each of the 60 industry groups we track. Table 2 also highlights shorter term pricing power trends and each industry's spread to overall inflation. Only 42% of the industries we cover are lifting selling prices by more than 1%, and 33% are outright deflating. Worrisomely, only 26% of sectors are raising prices at a faster clip than overall inflation. With regard to pricing power trends, two thirds of the industries we cover are either flat or in a downtrend (Table 2). Chart 3Nil Corporate Pricing Power Table 2Industry Group Pricing Power Gold has jumped to the top of our table galloping at a 26%/annum rate (keep in mind it was deflating in our early July update), and only three additional commodity-related industries made it to the top twenty (Table 2). The disappearance of the commodity complex from the top ranks is consistent with global PPI ills and U.S. dollar strength. This week we update two groups, one early and one deep cyclical. Interestingly, defensive sectors have a healthy showing in the top ten spots with five entries. On the flip side, commodities in general and energy-related industries in particular occupy the bottom of the ranks as WTI crude oil is steeply deflating from the October 2018 peak. Adding it up, corporate sector selling price inflation is sinking in line with depressed inflation expectations. As we posited in our recent profit margin Special Report, profit margins have already peaked for the cycle. We reiterate our cautious overall equity market view on a cyclical 9-to-12 month time horizon. This week we update two groups, one early and one deep cyclical. Cracking Homebuilding Foundations We recommend downgrading the niche S&P homebuilding index to underweight, as most, if not all, positive profit drivers are already reflected in relative share prices. Specifically, the drop in interest rates has been more than accounted for by the year-to-date outperformance in homebuilders. Since the Great Recession, homebuilders have been in clearly defined mini up-and-down cycles, and there are high odds we will soon enter a down oscillation (bottom panel, Chart 4). Interest rates bottomed in early September and there is little additional push they can exert to relative share prices (10-year Treasury yield shown inverted, top panel, Chart 4). Chart 4Relative Gains Are Exhausted Worrisomely, consumers’ expectations to purchase a new home nosedived last month according to The Conference Board’s survey, and that demand softness will weigh on housing starts and ultimately homebuilding revenues (Chart 5). Chart 5Cracks Forming Adding insult to injury, new house selling prices are losing ground to existing home prices, but such discounting is no longer boosting volumes as new home sales market share gains have stalled recently. Already, S&P homebuilding sales are contracting and the risk is that deflation gets entrenched in this construction industry (Chart 6). While the mortgage application purchase index (MAPI) has been rising on the back of the plunge in interest rates, the 30bps rise in the 10-year Treasury yield since September 1 signals that the MAPI has tentatively crested (second panel, Chart 7). Chart 6Contracting Sales Chart 7Margin Trouble Simultaneously, lumber prices are gaining steam and coupled with contracting new home prices signal that homebuilding profits will suffer a setback (middle & fourth panels, Chart 7). This stands in marked contrast to the sell-side community that has been ratcheting up profit estimates for the S&P homebuilding index (bottom panel, Chart 7). Netting it all out, soft housing demand, the trough in interest rates, deflating new home prices and weakening industry employment prospects suggest that an underweight stance is now warranted in the S&P homebuilding index. On the operating front, the labor market is also emitting a distress signal. Job openings in the construction industry are sinking like a stone and residential construction employment growth is flirting with the contraction zone. Historically, the ebbs and flows in construction jobs have moved in lockstep with relative share price performance and the current message is to expect a drawdown in the latter (Chart 8). Most of the indicators we track underscore a challenging homebuilding backdrop in the coming months. However, there is a key risk to our view: interest rates. Were the 30-year fixed mortgage rate to fall further from current levels, it would entice first time home buyers and cushion the blow to homebuilding demand (mortgage rates shown inverted, top panel, Chart 9). Similarly, bankers are willing extenders of mortgage credit and are reporting rising demand for residential real estate loans as a lagged consequence of falling rates. But, our sense is that the easy gains are exhausted and a reversal is in the offing in most of these measures (Chart 9). Chart 8Heed The Labor Market's Message Chart 9Potentially Lower Rates Are A Key Risk Netting it all out, soft housing demand, the trough in interest rates, deflating new home prices and weakening industry employment prospects suggest that an underweight stance is now warranted in the S&P homebuilding index. Bottom Line: Downgrade the S&P homebuilding index to underweight, today. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG – S5HOME – DHI, LEN, PHM, NVR. Stick With Refiners While our bullish take on refiners got to a slippery start, it has recovered all the losses and this position is now in the black. Factors are falling into place for additional gains in the coming months and we recommend investors stick with this overweight recommendation in pure-play downstream stocks. Encouragingly, refining stocks have been trouncing the overall energy index of late and have resumed their multi-year relative uptrend (top panel, Chart 10). With regard to the export relief valve, U.S. net exports of refined products are on a secular uptrend and surprisingly unaffected by the greenback’s moves (bottom panel, Chart 10). Tack on the soon to be adopted International Maritime Organization (IMO) Sulfur 2020 regulations in maritime transportation fuel, and U.S. refiners that produce lower-sulfur fuel oil are well positioned to outearn the SPX. Chart 10Resumed Uptrend Domestic refined product consumption remains upbeat and should serve as a catalyst to unlock excellent value in this niche energy subgroup (middle panel, Chart 11). In fact, gasoline consumption is expanding anew on the back of rising vehicle miles travelled (bottom panel, Chart 11). Chart 11Solid Demand... Refining product supply dynamics are also moving in the right direction. Gasoline inventories are getting whittled down and should boost beaten down refining relative profit expectations (inventories shown inverted, bottom panel, Chart 12). Importantly, this firming demand/supply backdrop has been a boon to refining margins and should continue to underpin relative share price momentum (middle panel, Chart 12). In terms of what is baked in the cake for this industry, the expected profit growth bar is extremely low and falling and relative value has been fully restored. First in terms of relative valuations, the relative trailing price-to-sales ratio has corrected 35% from the mid-2018 peak (middle panel, Chart 11). On a forward PE ratio basis refiners are extremely appealing compared with the SPX following a near halving in the relative forward PE in the past fifteen months (second panel, Chart 13). Chart 12...Supply Backdrop Is Boosting Crack Spreads  Chart 13Profit Hurdle Is Uncharacteristically Low Second, relative EPS growth has sunk below the zero line both twelve months and five years forward. Such pessimism is overdone and we would lean against sell-side bearishness (bottom panel, Chart 13). Even the refining industry’s net earnings revisions ratio has collapsed, which is contrarily positive (third panel, Chart 13). Adding it all up, firming demand/supply dynamics, IMO Sulfur 2020 regulations, and bombed out relative profit expectations all signal that further gains are in store for pure-play refining equities. Bottom Line: Stay overweight the S&P oil & gas refining & marking index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG – S5OILR – MPC, VLO, PSX, HFC.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see BCA U.S. Equity Strategy Special Report, “Peak Margins” dated October 7, 2019, available at uses.bcaresearch.com. Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps (Stop 10%)

ハイライト 先週お会いした投資家は朗報を聞く準備ができていました： 当社が3日間のクライアントミーティングで語った建設的なシナリオはコンセンサス見解よりも楽観的ですが、クライアントはそれを検討する用意がありました。 世界的な経済減速と米国景気後退の高まるリスクが主要な懸念事項でした、…： 当社のグローバル・インベストメント・ストラテジー同僚が示唆するように、世界の製造業が本当に底を打ったこと、そして米国が景気後退の瀬戸際にいないことを投資家が確信するには時間がかかるでしょう。 … 次に貿易摩擦と企業の債務水準、…： 当社の小さなサンプルでは、投資家は米中対立の日々の増減に対して感覚が鈍くなっている可能性がありますが、企業経営陣の頭の中では依然として大きな懸念事項であると考えています。 … しかしエリザベス・ウォーレンの台頭が引き起こす不安には及びません： すべてのクライアントがウォーレン政権の可能性について尋ねました。 特集 先週の大半を、ウェルスマネジメントやファミリーオフィスのクライアントの一部と面会して過ごしました。彼らは相対リターンより絶対リターンに重点を置いていますが、主要な懸念点は相対リターン重視の仲間とほぼ同一でした。我々の会合では、景気拡張の行方、株式ブルマーケット、世界成長、米中貿易交渉について幅広い疑問が取り上げられました。クライアントはまたクレジット見通しやインフレが警戒すべきかどうかも尋ねましたが、全ての会合で最も熱心に話題にしたのはウォーレン氏またはサンダース氏の大統領就任の見込みでした。 Q: 債券市場は何を伝えていますか？ 我々は債券市場を金利（米国債）とクレジット（スプレッド商品）という2つの明確な要素に分けて考えています。2016年7月の底以来、10年物米国債利回りの定期的な戻りを見慣れてきましたが、昨年11月の3.25%から今年8月の1.5%へと急低下するのを目の当たりにして、米国経済に対する我々の建設的見解は試されました。しかし、利回りの低下が必ずしも差し迫った経済トラブルを示しているとは限らないため、景気後退が発生するのは2021年末〜2022年初を待たないと起きない、という見方を維持しています。 我々は今年の米国債利回りの低下を、景気減速の同時的な反映と見ており、景気後退の前兆とは考えていません。 純粋に国内要因だけを見れば、利回り低下の主因は金融政策期待の変化でした。FRBのハト派転換はもちろんどこか真空の中で起きたわけではありません。景気減速の明確な兆候が、ここでも海外でも緩和的な政策の舞台を整えました。FRBが常に相手をしていたかどうかにかかわらず、12か月先のフォワードフェドファンド金利期待の3回の段階的低下は、いずれも市場に緩和政策を予想させるように誘導されたタイミングで発生しました：3月のFOMC前（FRB関係者がインフレ期待の下振れリスクについて警告し始めた頃）、5月（利下げの準備が進められていた頃）、そして7月の会合後に7月の利下げが単発ではない可能性が示唆された時です（チャート 1）。 チャート 1 FRBのハト派転換、... FRBのハト派的転換、... FRBのハト派的転換、... 各国の利回りは完全に国内要因で決まるわけではなく、米国債利回りの弱さの多くは世界の他地域の利回りの軟調さを反映しています。今年これまで、10年物主権債利回りは大西洋の両側で足並みをそろえて動いており（チャート 2）、通貨ヘッジ済みの米国債、ギルト、ブンデンにおける裁定の余地は保たれています。原油価格も別のグローバル変数であり、その下落はインフレ期待のブレークイーブン（金利差）を押し下げ（チャート 3）、米国債買い手が要求するインフレ補償を抑制しました。金利の観点では、債券市場は世界成長が減速し、中央銀行が金融緩和姿勢を強め、原油価格が下落したことを伝えています。それは必ずしも成長にとって理想的な状況ではありませんが、拡張の終焉を意味するものでもありません。 チャート 2 ... そして欧州主権債の重力が米国債利回りを引き下げた ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている ...そして欧州国債の牽引力が米国債利回りを押し下げている クレジット市場も同意見です。拡張が危機に瀕しているという気配はまったく見られません。スプレッドは昨年の第4四半期のスパイクを速やかに解消し、その後はポスト危機以来の低水準付近に張り付いています（チャート 4）。非金融企業は拡張期を通じて負債を増やしてきましたが、利回りが史上低水準にあるため債務のサービスは決して過重ではありません（チャート 5）。当社のU.S. ボンド・ストラテジーサービスの独自のコーポレート・ヘルス・モニターは企業のバランスシートが弱まっていることを示唆しています（チャート 6、第3パネル）が、スプレッドの意味のある拡大に必要な他の要素――金融引締めサイクルの完了1（チャート6、第2パネル）や貸出基準の引き締め（チャート 6、下パネル）――はまだ整っていません。 チャート 3 原油安がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ 原油価格の下落がインフレ懸念を抑え込んだ チャート 4 スプレッドはタイト、... スプレッドはタイト… スプレッドはタイト…   チャート 5 ... そして債務サービスは容易 ...そして債務返済は簡単です ...そして債務返済は簡単です Q: クレジットエクスポージャーを削減する時期ではありませんか？タイトなスプレッドは逆張りの警告サインかもしれません。 株式よりもはるかに安いならば企業の資金調達負担を債務に一部移すのは合理的ですが、債務負担の増加と契約条項の劣化を組み合わせるのは懸念材料です。低金利は債務サービスコストが負担にならないようにし、当面はデフォルトを抑える助けになりますが、債券市場は次第に脆弱になっています。 チャート 6 スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない スプレッド拡大の条件はまだ整っていない チャート 7 インカム投資家は出番なし インカム投資家は対象外 インカム投資家は対象外 その脆弱性はあるものの、次のデフォルトサイクルが到来しても、住宅バブルの影響に比べればはるかに限定的でしょう。なぜなら銀行への直撃はほとんどないからです。米国の銀行システムは一戸建て住宅を担保にしており、企業債はレバレッジのかかっていない多様な投資家群が保有しています。レバレッジをかけていない投資家にとって損失は厳しいものですが、全体経済に大きな波紋を広げることはありません。今日の企業借入の蓄積は2006〜07年の住宅ローンの汚染地帯には相当せず、逆の主張は根拠が乏しいです。 企業レバレッジの高まりは脆弱性ですが、投資家が脆弱性を見つけるだけでは十分ではなく、それが破綻する触媒を特定する必要があります。非金融企業の債務水準は亀裂ですが、契約条項の緩みでその亀裂は長くなっています。市場が苦しむのは、その亀裂が十分に長く広がり、投資家が無視できない亀裂に変わった時です。我々の見方では、緩和的な金融環境は少なくとも数か月はその亀裂を視界と記憶から遠ざけ続けるでしょう。 デフォルトは借り手が満期債務を再資金調達できない時にのみ発生します。少なくとも一つの貸し手が管理可能な条件で新規融資を延長する意思がある限り、借り手は破綻しません。現在の金融政策の背景は、主要経済の多くでゼロ/マイナス金利政策が存在し、融資意思のある貸し手の安定供給をほぼ確実にしています。保険会社、年金基金、債務を相殺するために収益を必要とする基金は、収益を確保するためにリスクを取らざるを得ませんでした（チャート 7）。その結果、多少脆弱なクレジットに対して追加で50〜75ベーシスポイントを提供する貸し手の列ができあがっています。 世界の製造業はすでに景気後退に陥っていますが、サービス部門の堅調さが先進国経済の拡張を維持しています。 最も脆弱なクレジットは救済を見つけられないでしょうが、多くの怪しいものは救済を受けるでしょう。現在の超緩和的金融政策環境は、デフォルトが本格的に増加するような背景ではありません。中央銀行がもう少し寛容でなくなるまでは、限界貸し手は選別的にならず、盤は回り続け、スプレッド商品は現金や米国債に対して超過リターンを生み続けるでしょう。 Q: 米国外の状況はより悪く見えます。世界の成長見通しはどうですか？ チャート 8 製造業は底打ちかもしれない、... 製造業は底打ちの可能性がある… 製造業は底打ちの可能性がある… 世界の製造業セクターはリセッションにありますが、世界全体の経済はそうではありません（チャート 8）。製造業のリセッションが必ずしも全面的な景気後退につながるわけではなく、先進国のはるかに大きなサービス部門の継続的な拡張は製造業の苦戦に対して強力な防波堤を提供しています（チャート 9）。世界活動がいつ加速するかを結論づけるにはまだ時期尚早ですが、当社のグローバル先行経済指標とそれを導く拡散指標は、底打ち過程にあることを示唆しています（チャート 10）。 チャート 9 ... そしてサービスは減速を止めたかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... ... そしてサービスは減速が止まったかもしれない ... チャート 10 ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら ... 先行指標が足場を固めたなら チャート 11 向かい風から追い風へ 逆風から追い風へ 逆風から追い風へ 当社のチャイナ・インベストメント・ストラテジーチームは、地方政府が今年末まで北京によって課された予算制約から解放される来年第1四半期に中国成長が勢いを取り戻す余地があると見ています。なお、9月のマネー・クレジット成長は予想を上回り、政策当局は預金準備率の引き下げなどささやかな景気刺激策を講じています。中国のクレジット成長の変化は、中国のクレジット依存の輸入チャネルを通じて世界の成長の変化に先行します（チャート 11）。中国の輸入は欧州、日本、アジア新興国、オーストラリア、ブラジル、チリの輸出です。彼らの輸出が増えれば総需要も増え、好循環が自己強化的に生まれます。 Q: ウォーレン氏が大統領になったら市場には何を意味しますか？ ウォーレン氏が大統領になることへの投資家の懸念はもっともです；ウォーレン上院議員は銀行、防衛関連企業、製薬企業、フラッキングに関与する石油会社、大手ハイテク企業に対して公然と、しばしば陽気に敵意を示しています。それは相当なリストであり、S&P500の時価総額のかなりの割合を占めます。ウォーレン政権は株式投資家にとって友好的ではないと言って差し支えありませんが、資産を清算して国外に逃げる前に念頭に置くべき点がいくつかあります。 彼女に民主党の指名を早々に与えるのは時期尚早です。2007年10月、賢明な投資家はヒラリー・クリントンがすでに決勝戦の座を確保したと確信していました。まだ知名度の低かったイリノイ州の新人上院議員は2004年大会での演説以外にあまり知られていませんでしたが、彼はオバマ大統領になりました。2月3日のアイオワ党員集会までにまだ多くのことが起こり得ます。 現職大統領を打倒するのは大きな挑戦です。景気が今から来年11月までにリセッションに入らず、政権が高プロファイルの政策失敗を被らずに政策成果を達成できる限り、当社のジオポリティカル・ストラテジー同僚はトランプが2020年選挙の推定勝者であるべきだと主張します。彼らの見立ては、誰が民主党の指名を獲得するかにかかわらず当てはまります。米国有権者は時間とともに左寄りにシフトしていますが（チャート 12）、それでもです。 ワシントンを根本的に変えるのは口で言うほど簡単ではありません。建国の父たちは連邦政府を大幅な変化に対してかなり耐性のあるものに設計しました。選挙人団は大統領選で国民感情の高まりを抑え、議会と裁判所は行政府の権力を制限します。上下両院で多数派を持つ政権でも、一つの大きな立法イニシアティブを達成して政治資本を使い果たすと（オバマ政権と医療保険制度改革のように）欲しいほどの自由は得られないことが常です。たとえ来年11月に民主党がウォーレン氏の追い風で議会を制圧したとしても、保守的またはスウィング地区・州の議員は彼女の提案全体に躊躇するでしょう。 チャート 12 民主党有権者はより左に傾いている 旅先からの質問 旅先からの質問 投資への示唆 我々のより楽観的な世界経済見通しは、世界各地域・ブロックにおける株式のより建設的な配分に反映されます。BCAのハウス・ビューは、戦術的（0〜3か月）および景気循環的（3〜12か月）の時間軸で、グローバル株式ポートフォリオ内で新興市場とユーロ圏へのイコールウェイト配分を推奨します。世界成長が加速し始めたら、我々は新興市場とユーロ圏の株式をオーバーウェイトに格上げし、米国株をオーバーウェイトから格下げすることを期待しています。また、データが我々のベースケースの成長シナリオを検証する態勢であれば、ドルに対してハイアベータの通貨を好み、円やスイス・フランのようなローアベータ通貨へのエクスポージャーは制限または回避することを支持します。 BCAの推奨は特にデータ依存的になっています。世界の投資家は明確に「証拠を見せてほしい（show-me）」モードに入っているようです。当社として、そして先週の会合から受けた印象に支えられた感触として、投資家は成長見通しやリスク資産に対して容易に楽観できないでいます。貿易関連のツイートに心をすり減らされ、最近の異例な金融政策措置が成長やインフレに目に見える影響を及ぼすとは懐疑的であり、転換の決定的な証拠を見て初めてポートフォリオポジションを調整したがります。この慎重さは、事業サイクル後期に出る矛盾するシグナルや地政学的不確実性の高止まりも反映しています。 もし我々の見通しどおり世界経済がまもなく反転するなら、世界の投資家はサイクリックなエクスポージャーをポートフォリオに追加する準備をしておくべきです。例えエリザベス・ウォーレンが民主党指名の現時点の有力候補として地位を固めたとしてもです。 この慎重さから、我々は0〜3か月の戦術的時間軸ではフィクスト・インカム・ポートフォリオにベンチマークのデュレーションエクスポージャーを推奨し続けていますが、近い将来を越えた金利エクスポージャーにはほとんど意欲がなく、3〜12か月の景気循環的および12か月超の戦略的時間軸ではベンチマーク以下のデュレーションです。12か月全体では、成長が強まれば良好な米国企業がより信用力のあるクレジットになると期待し、ZIRP/NIRPは残余の一部を引き続き保護すると見ているため、スプレッド商品を引き続き好みます。我々は相対的な米国株のリターンが鈍化する可能性を支持しますが、世界成長は絶対的な株式リターンを押し上げるはずであり、バランスド・ポートフォリオでは少なくともイコールウェイトの株式を維持することを推奨し続けます。 Doug Peta, CFA チーフ米国投資ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 我々はパウエル議長が述べた見解に同意しており、今回の利下げはサイクルの中間で行う利下げであって、新たな緩和サイクルの始まりではないという認識です。