アメリカ合衆国

US equity market euphoria got a jab in the arm yesterday and started to test the resolve of late-comers to the rally. While the self-reinforcing cycle of ultra loose financial conditions along with easy fiscal and monetary policies will continue to underpin markets on a cyclical time horizon, any let up in the near-term in any of these buoyant macro forces can have far reaching effects, especially given lofty valuations and rising complacency. Thus, we remain cautious in the short-term. Not only is this market in a desperate need of a breather given that it once again sits two standard deviations above the 20-month moving average (top panel) – a technical signal that allowed us to caution clients of extreme overbought conditions right before the September 2nd correction – but also a number of other factors are waving yellow flags. First, the US smart money flow index is revealing the fragility hidden beneath the SPX surface. The divergence between this index and the S&P 500 is reminiscent of the 2018 “Volmageddon” correction (third panel). Second, the total US equity call / put ratio is significantly diverging with equity prices, likely as a result of both smart money hedging their longs (second panel) and retail call buying frenzy going on a hiatus. Finally, our US Equity Internal Dynamics Indicator also ticked down of late cementing the argument that, for now, equities are fully priced as we posited in yesterday’s Strategy Report where we updated our SPX dividend discount model (bottom panel). Bottom Line: While we remain cyclically bullish, any mishaps on China’s and/or the Fed’s front will likely serve as a catalyst for a near-term correction.  

Highlights Duration: The pace of rate hikes currently priced into the market is reasonable. However, we see strong odds that market expectations will move higher in the coming months, the result of continued strong economic data and the Fed starting to talk about tapering its asset purchases. Investors should maintain below-benchmark portfolio duration. MBS: MBS remain unattractive compared to other US spread products. But within an underweight allocation to MBS, an up-in-coupon bias makes sense. Inflation: Year-over-year CPI inflation was pushed higher by base effects in March, but the report also showed evidence of mounting inflationary pressures beyond simple base effects. Feature After a sizeable drop last Thursday, Treasury yields are now significantly off their recent highs. The 10-year Treasury yield peaked at 1.74% on March 31st but ended last week at only 1.59%. What makes the drop puzzling is that yields are down despite a string of very strong US economic data (Chart 1). This recent development bears a resemblance to the famous 2004/05 bond conundrum when Fed Chairman Alan Greenspan struggled to understand why long-maturity Treasury yields were falling even as the Fed lifted short rates.1 Today, investors are also struggling to understand why long-maturity Treasury yields are falling, only this time the “conundrum” is that they are falling in the face of strong economic data. From our perch, both conundrums have the same answer: The market has already discounted a lot of the news. On June 29th, 2004 – the day before the first rate hike of that cycle – the overnight index swap (OIS) curve was priced for 243 bps of Fed rate hikes for the following 12 months. The Fed went on to deliver 200 bps of rate hikes during that timeframe, slightly less than the market expected. In that environment it is entirely consistent that bond yields should fall (Chart 2). Chart 1Yields Down On Strong Data Chart 2The 2004/05 Bond Conundrum Today, the OIS curve is priced for the Fed to lift rates off the zero bound in December 2022 and for a total of 86 bps of rate hikes by the end of 2023 (Chart 3). Given the Fed’s new Average Inflation Targeting regime, this sort of rate hike cycle will only be achieved if there is a very strong US economic recovery. The incoming US data are so far confirming that narrative but haven’t been strong enough to move rate expectations even higher. Chart 3Market Priced For December 2022 Liftoff As we wrote in last week’s report, we think that the market’s current rate hike expectations look reasonable.2 However, we see a meaningful risk that they could move higher in the coming months as the rapid US economic recovery continues and the Fed starts to back away from its extremely dovish messaging. Chart 4US Will Hit 75% Vaccination Well Before September For example, Fed Chair Jay Powell has said repeatedly that it is too soon to talk about tapering the Fed’s asset purchases. We worry, however, that this tone might be giving investors a false sense of security. If the economic recovery continues at its current pace, we fully expect the Fed to start talking about tapering this year and to begin the process either by the end of 2021 or in early 2022. Last week, St. Louis Fed President Jim Bullard said he would be comfortable starting discussions about tapering when 75%-80% of the US population has been vaccinated. We estimate that if vaccinations continue at a linear pace, we will hit 75% vaccination by September (Chart 4). Given the exponential trend in vaccinations so far, we are likely to reach 75% well before September. The bottom line is that we see the pace of rate hikes currently priced into the market as reasonable. However, we also see strong odds that market expectations will move higher in the coming months, the result of continued strong economic data and the Fed starting to talk about tapering its asset purchases. Investors should maintain below-benchmark portfolio duration. MBS: Stay Up In Coupon Unsurprisingly, the reflation trade has been beneficial for risk assets. Within US fixed income, spread products have generally outperformed Treasuries since bond yields bottomed last August. However, certain spread sectors have fared better than others. Agency Mortgage-Backed Securities, for example, have not done that well. Conventional 30-year Agency MBS have only outperformed a duration-matched position in Treasury securities by 73 bps since bond yields bottomed on August 4th, 2020 (Chart 5). This compares to 446 bps of outperformance for Aaa-rated corporates, 342 bps of outperformance for Aa-rated corporates (Chart 5, panel 2) and 232 bps of outperformance for Agency CMBS (Chart 5, panel 3). Only notoriously low-risk Aaa-rated consumer ABS have delivered less outperformance than Agency MBS (Chart 5, bottom panel). While Agency MBS have not performed well overall, certain segments of the coupon stack have delivered decent excess returns. Specifically, higher coupon MBS have performed much better than low coupon MBS during the recent back-up in yields. Since last August, 4% coupon MBS have outperformed duration-matched Treasuries by 176 bps and 4.5% coupons have outperformed by 257 bps. Meanwhile, 2.5% coupons have underperformed by 10 bps and 3% coupons have underperformed by 15 bps (Chart 6). Chart 5Spread Product Performance Since Trough In Bond Yields Chart 6Favor Premium Coupons In Rising Rate Environment The divergent performance between high and low coupons is easily explained by the risk characteristics of those bonds. Looking at the difference between the 2.5% and 4% coupons, for example, we see that the 2.5% coupons have significantly higher duration and significantly lower convexity (Chart 6, bottom 2 panels). The higher duration means that rising yields hurt 2.5% coupons more and the lower convexity means that rising yields will cause the gap between 2.5% coupon duration and 4% coupon duration to widen further. In short, a rising yield environment is terrible for low-coupon MBS. Conversely, high duration and low convexity are desirable attributes in a falling yield environment. If bond yields fall meaningfully going forward, then low-coupon MBS will outperform the high coupons. Chart 7A shows how option-adjusted spread (OAS) varies with duration across the conventional 30-year Agency MBS coupon stack. We see that the lowest coupons have the highest durations and the lowest OAS. Premium coupons have low durations and high OAS. Chart 7AAgency MBS 30-Year Conventional Coupon Stack: OAS vs. Duration Chart 7B shows how OAS varies with convexity across the coupon stack. Here we see that the 2%, 2.5% and 3% coupons have the most negative convexities. This makes sense as those coupons are closest to the current mortgage rate of 3.04%. A further increase in the mortgage rate would make those coupons less likely to refinance, causing durations to extend meaningfully. Conversely, a drop in the mortgage rate would lead to greater refinancings for those coupons, causing durations to shorten. Notice that 1.5% coupon MBS have relatively high convexity. This is because refinancing is already unattractive for those bonds, and the duration of the 1.5% index has already extended. Chart 7BAgency MBS 30-Year Conventional Coupon Stack: OAS vs. Convexity Given our view that US Treasury yields will be flat-to-higher for the next 6-12 months, we recommend an up-in-coupon bias within Agency MBS. Specifically, the 2%, 2.5% and 3% coupons have the most scope for duration extension in a rising yield environment and should be avoided. The 4% and 4.5% coupons, on the other hand, are less negatively convex and are better able to weather the storm of rising bond yields. In a flat bond yield environment, the best performing coupons are likely to be those with the widest OAS. This makes the 4% and 4.5% coupons look much more attractive than the 1.5% coupons, even though they have similar convexities. Overall, we recommend owning the 4% and 4.5% coupons within the conventional 30-year Agency MBS coupon stack and avoiding the 2%, 2.5% and 3% coupons. One final point worth making is that we also continue to recommend an underweight allocation to MBS within a US bond portfolio. That is, though higher coupon MBS look better than the low coupons, the entire sector looks unattractive compared to alternatives like consumer ABS, Agency CMBS and even investment grade corporate bonds. Chart 8 shows a version of our Excess Return Bond Map, a visual guide that is useful for quickly assessing the risk/reward trade-off between different US spread products.3 The Map shows OAS as a measure of expected return on the Y-axis, and a proprietary risk measure called the “Risk Of Losing 100 Bps” on the X-axis. A higher number on the X-axis indicates less risk of losing 100 bps and vice-versa. Chart 8Excess Return Bond Map Our Bond Map makes it clear that only 4% and 4.5% coupon MBS come close to offering a risk/reward balance that is comparable to other spread sectors. MBS coupons below 4% offer far too little expected return given the amount of risk. Bottom Line: Remain underweight MBS within a US bond portfolio, but favor 4% and 4.5% coupons over 2%, 2.5% and 3% coupons within the Agency MBS coupon stack. March CPI More Than A Base Effect It was well known heading into last week’s March CPI release that the year-over-year inflation number was going to be very strong. This is due to base effects that will persist through to the end of May. That is, 12-month inflation is bound to rise as the negative monthly inflation prints from March, April and May 2020 fall out of the 12-month rolling sample. Year-over-year inflation numbers did indeed rise sharply in March (Chart 9). 12-month headline CPI jumped from 1.68% to 2.64% and 12-month core CPI increased from 1.28% to 1.65%. Base effects exert less influence over the trimmed mean CPI, and that index rose only from 2.04% to 2.12%. The gap between 12-month core CPI and 12-month trimmed mean CPI remains wide, but it should close by May when the impact from last year’s base effects is exhausted (Chart 9, bottom panel). Chart 9Annual Inflation Chart 10Monthly Inflation But base effects were only part of the story last week. Month-over-month inflation also came in very strong for the headline, core and trimmed mean measures. Headline CPI rose 0.62% in March, core CPI rose 0.34% and the trimmed mean rose 0.24% (Chart 10). To put those numbers in context, if those monthly prints are repeated in April and May, 12-month headline CPI will rise to 4.75% by May and 12-month core CPI will rise to 2.79%. Even if we assume more typical 0.15% inflation rates for April and May, we would still expect 12-month headline CPI to reach 3.77% by May and 12-month core CPI to reach 2.41%. Overall, the message from March’s CPI report is that the economy is showing signs of mounting inflationary pressures beyond simple base effects. We have previously written about the ample evidence of bottlenecks in both the goods and service sectors, and we now appear to be seeing those bottlenecks show up in the price data.4 There’s little doubt that 12-month inflation will fall somewhat between May and the end of the year. However, we anticipate that inflation will still be close to the Fed’s target by the end of 2021. This will certainly be the case if the monthly inflation figures remain consistent with March’s print. The main investment implication from this view is that low inflation will not prevent the Fed from tapering its asset purchases either late this year or early next year, and it also won’t prevent the Fed from lifting rates in 2022. Footnotes 1 Greenspan’s remarks: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2005/february/testimony.htm 2 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Overshoot Territory”, dated April 13, 2021, available at usbs.bcaresearch.com 3 For more details on the Bond Map please see page 16 of US Bond Strategy Portfolio Allocation Summary, “It’s A Boom!”, dated April 6, 2021, available at usbs.bcaresearch.com 4 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Limit Rate Risk, Load Up On Credit”, dated March 16, 2021, available at usbs.bcaresearch.com   Ryan Swift US Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification

Highlights Chart of the WeekThe Bond Bear Mantle Being Passed To Canada? US Treasuries: The steady climb of US bond yields has left longer-maturity Treasuries in an oversold position. However, underlying growth and inflation momentum remains bond bearish and the Fed is likely to begin preparing the market later this year for a tapering of asset purchases in 2022. Maintain a medium-term defensive posture towards US Treasuries (below-benchmark duration and an underweight country allocation). Canada: The Canadian economy is gaining significant positive momentum, with an increased pace of vaccinations boosting optimism despite a third wave of COVID-19. We now see a growing risk of the Bank of Canada shifting to a less dovish policy stance sometime in the next few months, led by a tapering of its bond buying – perhaps even before the Fed does the same (Chart of the Week). Downgrade Canadian government bonds to underweight in global fixed income portfolios. US Treasuries: The Pause That Refreshes Chart 2UST Yield Uptrend Has Paused After leading the global government bond market selloff over the past several months, US Treasury yields have calmed down of late. The 10-year Treasury yield is down 14bps from the most recent peak of 1.74% reached March 31, while the 30-year Treasury yield is down 16bps from the peak of 2.45% reached on March 18. These moves have been concentrated in the real yield component, with inflation breakevens stable, as the 10yr and 30yr TIPS yields are down -15bps and -20bps, respectively, since the dates of those peaks in nominal yields (Chart 2). The drift lower in US yields has occurred in the face of an explosive surge in US economic data. Retail sales rose +9.8% in March compared to February and a staggering +27.7% on a year-over-year basis. The Fed’s regional manufacturing surveys showed very robust results for April, with the New York Empire State index hitting the highest level since October 2017 and the Philadelphia Fed headline index surging to a level last seen in 1973. This follows the very strong payrolls and ISM data for March that came out in early April. Yet the US economic data is not unanimously positive. The latest readings from the University of Michigan consumer confidence and NFIB small business optimism surveys both remained well below pre-pandemic peaks (Chart 3). Annual core CPI inflation only inched up 0.2 percentage points in March to 1.6%, a tepid move compared to the base effect driven surge that took year-over-year headline CPI inflation from 1.7% in February to 2.6%. Chart 3Some Mixed Messages From Recent US Data Chart 4Fewer Positive US Data Surprises The overall flow of US economic data has been disappointing versus elevated expectations, as evidenced by the almost uninterrupted decline in the Citigroup US data surprise index since peaking in July of 2020 (Chart 4). This indicator reliably correlated to the momentum of US Treasury yields prior to the COVID-19 outbreak and now, given the bullish growth combination of vaccine optimism and fiscal stimulus, the bond market’s focus is returning to how US data evolves versus expectations - and what that means for the Fed’s future moves on monetary policy. The most senior leadership at the Fed continues to send a consistent message on policy, with no rate hikes expected before 2024 and no hints at when the tapering of quantitative easing (QE) could begin. Yet some Fed officials have started to be a bit more vocal about their comfort level with the current accommodative policy stance and the associated risks to financial stability and inflation. Last week, Dallas Fed President Robert Kaplan noted that he would like to see the Fed begin to withdraw its support for the economy “at the earliest opportunity”. St. Louis Fed President James Bullard was even more specific, noting that once the share of vaccinated Americans reaches “herd immunity” levels of 75-80%, it will be time for the Fed to debate tapering QE. At the moment, however, there is no need for the Fed to move preemptively. Our Fed Monitor - comprised of economic, inflation and financial market data that would signal pressure for the Fed to ease or tighten policy – is at a neutral level (Chart 5). Our 12-month Fed discounter, which measures the change in interest rates over the next year that is priced into the US overnight index swap (OIS) curve, is at 7bps, consistent with a stand-pat Fed. The latest read this month from the New York Fed’s Survey of Primary Dealers (and Survey of Market Participants) showed no change in the median longer-run expectation for the fed funds rate of 2.25% that has prevailed over the past year (middle panel) – despite a sharp recovery in US growth expectations. Chart 5UST Valuations A Bit Stretched The market pricing of the Fed’s next move is still relatively benign, with liftoff not expected until February 2023. This suggests that a pause in the trend of rising Treasury yields was essentially the market getting a bit ahead of itself in pricing in higher longer-term yields. This can be seen by looking at various valuation measures. For example, the 5-year/5-year forward Treasury yield now sits at 2.4%, which is at the high end of the range of longer-run fed funds rate expectations from the Primary Dealer survey. Also, various measures of the term premium on 10-year Treasury yields have returned to the above-zero levels last seen during the Fed’s 2016-2018 rate hiking cycle – even with the Fed not signaling any need to tighten policy in response to rising inflation expectations. Despite these signs of stretched near-term UST valuation, there is still no sign of major global bond investors being comfortable with increasing exposure to Treasuries. For example, despite yields on 10-year Treasuries (hedged into euros and yen) looking historically attractive compared to the near-zero yields on JGBs and sub-zero yields on German Bunds, the US Treasury’s capital flow data shows that foreign investors remain net sellers of Treasuries (Chart 6). It is possible that those foreign buyers need more evidence of a sustained decrease in US bond volatility before moving money into US Treasuries, where duration losses from higher US yields could wipe out the yield pickup from moving into US bonds. While valuations are a bit stretched for Treasuries, technicals appear very oversold. Both the deviation of the 10-year Treasury yield from its 200-day moving average, and the 6-month rate of change of the Bloomberg Barclays US Treasury total return index, are at levels seen only four previous times since 2010 (Chart 7). The JP Morgan client duration positioning surveys and the Market Vane Treasury sentiment index are also approaching post-2010 bearish extremes. It should be noted that both of those measures reached even more bearish extremes during the latter half of the Fed’s 2026-2018 tightening cycle, so there is potential for Treasury sentiment to become even more bearish once the Fed starts to tighten monetary policy – a scenario looking increasingly likely over the next 6-12 months. Chart 6No Foreign Bid For USTs (Yet) Chart 7USTs Are Technically Oversold We continue to expect a robust US economy and rising inflation to force the Fed to begin preparing the market in the latter half of 2021 for QE tapering in 2022, with the first rate hike of the next tightening cycle coming in late 2022. As that outcome appears largely consistent with current market pricing, amid oversold technicals, it is likely that Treasury yields will continue to move sideways over at least the next few weeks. Yet there is little to suggest that yields have peaked and are about to enter a new downtrend, given the accelerating pace of US vaccinations that is boosting optimism on an eventual end to the US leg of the pandemic. Stay defensive on US Treasury exposure, as the cyclical rise in yields is not over yet. Bottom Line: The steady climb of US bond yields has left longer-maturity Treasuries in an oversold position. However, underlying growth and inflation momentum remain bond bearish and the Fed is likely to begin preparing the market later this year for tapering of asset purchases in 2022. Maintain a medium-term defensive posture towards US Treasuries (below-benchmark duration and an underweight country allocation). Canada: Downgrade To Underweight In a Special Report published back in February along with our colleagues at BCA Foreign Exchange Strategy, we outlined the case for placing Canadian government debt on “downgrade watch” in global fixed income portfolios.1 We expected Canadian bond yields to continue rising along with the rise in global bond yields and, hence, we maintained our below-benchmark recommended duration exposure within Canada. Chart 8Canada: A High Beta Bond Market Once Again However, we concluded that it was too soon to shift to a full-blown underweight stance on Canadian government bonds with COVID-19 cases still raging through the country, the vaccination program off to a very slow start, and the Bank of Canada (BoC)’s QE program preventing Canadian bonds from returning to their usual “high-beta” status within developed economy bond markets. It now appears that we were too cautious on that front. Canadian government bonds have been one of the worst performing markets year-to-date within the Bloomberg Barclays Global Government bond index, delivering a local currency return of –4.1% - worse than the -3.5% return earned on US Treasuries so far in 2021.2 It is clear that the Canadian government bonds are once again a market more sensitive to global interest rate moves (Chart 8). In that February Special Report, we laid out three factors that could prompt the BoC to move to a less dovish, and more bond bearish, monetary policy stance faster than we expected. Much of that list has already started to come to fruition. 1) Good News On The Vaccine Rollout Sadly, Canada is suffering a third wave of COVID-19 cases that has resulted in the nation’s most populous province, Ontario, implementing the harshest lockdown yet seen during the pandemic. Yet the pace of vaccinations has also been rising with the share of Canadians receiving at least one jab is now 21% (Chart 9) - higher than that of the overall European Union (EU). Canada is now administering more daily vaccinations than both the UK and EU. The quickening pace of vaccinations is already providing a major lift to Canadian economic confidence. The Bloomberg Nanos consumer confidence index is at an all-time high (Chart 10), while the BoC’s Business Outlook Survey for the spring of 2021 was incredibly solid. Two-thirds of firms in that survey expect sales to exceed pre-pandemic levels, even with the latest upturn in COVID-19 cases. Chart 9Canadian Vaccine Rollout Improving Chart 10Booming Optimism The BoC’s Q1/2021 Consumer Survey showed similar levels of optimism. 74% of Canadians surveyed aged 25-54 are planning to engage in levels of social and economic activities equal to, or greater than, those seen prior to the pandemic once the majority is vaccinated (Chart 11). A net majority (18%) of those surveyed plan to spend more on the types of “high-touch” service spending unavailable during the pandemic, like travel, movies and dining in restaurants, once a majority is vaccinated (Chart 12). Chart 11Canadians Are Ready To Have Fun Once Again All of the Canadian survey data is sending a clear message: a faster vaccine rollout will leader to much faster spending by consumers and businesses. 2) Signs Of Financial Stability Risks Highly-indebted Canadians' love affair with real estate has always concerned the BoC. While a combination of cutting policy interest rates to zero and ramping up QE helped stabilize Canadian financial markets during the 2020 pandemic shock, it has also set off a new surge of housing speculation. According to the Bloomberg Nanos consumer survey, 67% of Canadians now expect house prices to appreciate. The demand for homes has given a lift to the Canadian economy through a surge in new housing starts (residential investment is 8% of Canadian real GDP), while pushing national house price inflation back above 10% (Chart 13). Chart 12A Surge In "High-Touch" Spending Awaits Canadian Herd Immunity As already indebted Canadian households pile on more debt to partake in another national home-buying party, the BoC must now concern itself with the potential financial stability risks from a too-rapid rise in housing values. Chart 13Yet Another Canadian Housing Boom In a recent speech, BoC Deputy Governor Toni Gravelle noted that the BoC had to introduce QE in 2020 to help fight COVID-related dysfunction across a variety of Canadian financial markets, including government bonds where liquidity dried up.3 Gravelle also noted that the BoC would begin to dial back QE once it was clear that financial markets no longer needed the support from QE. With Canadian equities booming and Canadian corporate bond spreads near the lowest levels of the past decade (Chart 14), it seems clear that the BoC can begin dialing back its government bond purchase program if it is no longer necessary and likely fueling another housing bubble. 3) Additional Large Fiscal Stimulus The governing Canadian Liberal government of Prime Minister Justin Trudeau delivered a massive amount of fiscal stimulus to the pandemic-stricken Canadian economy in 2020. In the 2021/22 federal budget announced yesterday, another huge burst of spending was introduced, equal to C$101bn or 4.2% of Canadian GDP over the next three years. The spending was described as another COVID relief package, but included many long-term programs like national child care, raising the minimum wage and boosting green investments. According to the projections from the latest IMF World Fiscal Monitor, the “fiscal thrust” for Canada – the change in the cyclically-adjusted primary budget balance as a share of GDP - was projected to turn from a stimulus of +9% in 2020 to a drag of -2% in 2021 (Chart 15). The spending announced in the latest budget will effectively eliminate that drag for the next three years. This will provide a major lift to an economy already likely to see booming post-pandemic growth. Chart 14BoC QE No Longer Necessary Chart 15No Fiscal Drag Now Expected In 2021 Chart 16Canadian Real Yields Are Too Low Given the combination of expanding vaccinations, surging confidence, a renewed housing boom and soaring financial markets, it will be difficult for the BoC to maintain its current policy settings for much longer. This is a central bank that engaged in QE reluctantly last year and numerous BoC officials have stated – even in the worst days of the global pandemic - that they would begin to remove accommodation once it was no longer needed. Interest rate markets have already moved to price in a full-blown BoC tightening cycle. The Canadian OIS curve now discounts “liftoff” (a full 25bp rate hike) in October 2022, with 163bps of rate hikes priced in to the end of 2024 (Chart 16). The projected path of rates is below the BoC’s inflation forecasts to 2023. Thus, the implied Canadian real policy rate is expected to remain negative over the next two years – even though the BoC estimates that the neutral policy rate range is 1.75% to 2.75%, or -0.25% to +0.75% in real terms after subtracting the midpoint of the BoC’s 1-3% inflation target band. In other words, Canadian interest rate markets are vulnerable to any BoC shift in a less dovish direction, as seems increasingly likely sometime in the next few months. Our BoC Monitor is rapidly moving out of the “easier policy required” zone (Chart 17), and the rapid improvement in the Canadian employment situation suggests the BoC will be under more pressure to begin signaling a path towards withdrawing policy accommodation. This will start with an announced tapering of QE purchases, perhaps even ahead of any signals from the Fed that it is doing the same (Chart 18). This justifies a more cautious stance on Canadian fixed income exposure. Chart 17Downgrade Canadian Government Bonds To Underweight Chart 18Could The BoC Start Tapering Before The Fed? While a BoC tapering announcement before the Fed would likely put upward pressure on the Canadian dollar versus the US dollar, that would be something the BoC could live with if the economy was rapidly gaining strength – especially as our currency strategists believe the “loonie” to be undervalued. Thus, we are formally downgrading our strategic recommended allocation to Canadian government bonds to underweight (2 out of 5, see table on page 16). We are also maintaining our recommended below-benchmark duration exposure within dedicated Canadian bond portfolios. We are also cutting the allocation to Canada to underweight in our model bond portfolio and placing the proceeds in both, the US and core Europe (see pages 14-15). Bottom Line: The Canadian economy is gaining significant positive momentum, with an increased pace of vaccinations boosting optimism despite a third wave of COVID-19. We now see a growing risk that the Bank of Canada shifts to a less dovish policy stance sometime in the next few months, led by a tapering of its bond buying. Downgrade Canadian government bonds to underweight in global fixed income portfolios.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Foreign Exchange Strategy/Global Fixed Income Strategy Special Report, "Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle?", dated February 12, 2021, available at fes.bcaresearch.com and gfis.bcaresearch.com. 2 That Canadian return is virtually the same after hedging into US dollars, hence that local currency return can be compared to the US dollar denominated Treasury market return. 3https://www.bankofcanada.ca/2021/03/market-stress-relief-role-bank-canadas-balance-sheet Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

ハイライト ポートフォリオ・ストラテジー 包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。オーバーウェイトを維持してください。 業界活動の軟化と、輸出による持ち出し弁（エクスポート救済弁）がない状況が重なり、景気がフル稼働に向かう局面では、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れるべきと考えさせられます。            最近の変更 今週のポートフォリオに変更はありません。 表 1 変貌は一時的に保留されているのか？ 変貌は一時的に保留されているのか？ 特集 株式市場の熱狂が支配し、過去2週間でSPXは何度も史上最高値を更新しました。イージーなFRB（連邦準備制度）と超緩和的な財政政策がこの強気相場の主要なマクロ要因となっています。 2021年は経済がブームに向かう見通しですが、先行指標はまもなく問題にぶつかり、勢いを落とす必要が出てくるでしょう。ISMの製造業・サービス業の指標は非常に高水準にあり、どこまで上昇できるかに疑問符が付いています（チャート 1）。 昨年12月下旬以降の$900bn、$1.9tnの財政緩和パッケージに続く、迫りくる$2.4tnのインフラ法案も、株価の高揚に既に織り込まれている可能性が高いです。 我々が2週間前に示したように、OIS市場では既に今後24か月で2回超のFRB利上げが織り込まれており、2023年末までには4回が織り込まれています（チャート 2）！ チャート 1 これ以上ない好状況 これ以上ないほど良い これ以上ないほど良い チャート 2 米ドル高の説明 米ドル高の解説 米ドル高の解説 S&P 500の12か月および5年先のEPS見通しはピークに達しており、純利益の改定も同様にピークアウトしています（チャート 3）。SPXの年率変化率は残りの年でこれ以上上昇し得ず（第2パネル、チャート 1）、ブレッドス（銘柄幅）は50日・200日移動平均を上回る銘柄比率がほぼ100%に近づくなど、限界に達しています（チャート 4）。   チャート 3 熱狂はピークか？ 熱狂はピークに達しているか？ 熱狂はピークに達しているか？ チャート 4 拡張されたブレッドス？ ブレッドスの拡大？ ブレッドスの拡大？ VIXは最近16を下回り、ジャンク債利回りは史上最低、ハイイールドのオプション調整後スプレッドも複数年ぶりの低水準です（チャート 5）。 マーケット・インターナル（内部要因）を見ると、SPXの中身を掘り下げると示唆に富んでいます。我々は最近、景気循環株／ディフェンシブ株のポートフォリオで17%の立派な利益を確保し、ポジションをサイドラインに移しました。この比率はその後下落し、小型／大型の比率も下がりました。なお、年初にサイズ・バイアスで16%以上の利益を確定し、2021年1月12日以降はニュートラルを維持しています。さらに、「職場復帰（Back-To-Work）」ロング／「COVID-19勝者」ショートのペアトレードでさえ限界に達し、我々は2月上旬の2回目の開始以来20%以上の利益を保護するために最近5%のローリング・ストップを設定しました（チャート 6）。 チャート 5 自信過剰が支配 自己満足が支配的だ 自己満足が支配的だ チャート 6 勢いが失速 勢いを失う 勢いを失う 最後に、我々が追跡する主要なマクロ指標のいくつかは、株式への最近の殺到に対して警戒心を抱かせ、落ち着かせない要因となっています。EURUSDは1月初めに最初にピークを付け、次に金が停滞し、最後に韓国のコスピ指数がピークに達しました。最近の相対的な新興国株の弱さを加えると、これらの成長に敏感な指標群は問題の兆候を嗅ぎ取っている可能性があり、米国外の景気の一時的な鈍化を示唆しているかもしれません。したがって、これらの主要指標が最近の低迷から抜け出すまでは慎重が必要です（チャート 7 & 8）。 チャート 7 注視すべき3つのマクロ資産 注視すべき3つのマクロ・アセット 注視すべき3つのマクロ・アセット チャート 8 刺激策の枯渇 景気刺激策が尽きつつある 景気刺激策が尽きつつある 今週はSPXの配当割引モデル（DDM）を5年連続で更新するとともに、SPXのEPS／マルチプル感応度分析およびSPXのフォワード・株式リスクプレミアム（ERP）を更新します。3つの手法いずれもSPXの公正価値を約4,050と示しています。 参考までに、我々はDDMの前提において非常に保守的であり続けています。今年も買戻しが行われないと仮定しています。これは我々の長年の前提であり、今後5年間は分母（ディバイザー）を一定と見込んでいます。2026年をターミナルイヤーとし、その時点で配当成長率を6.6%に落ち着かせ、これは長期平均より60bp低い水準です（下段、チャート 9）。割引率は8.2%で、これはコーポレート・ジャンク債利回りの歴史的平均を反映しています。  まず注目すべきは、驚くべきことに、SPXの通年2020年配当は前年同期比で1株当たり4セント増加し、昨年4月に我々が持っていた最も楽観的な見積もりすら上回りました。金融セクターはFRBのガイダンスに従って配当を削減しましたが、S&P エネルギー・セクターは我々が昨春予測した通り配当を維持しました。驚くべきことに、我々はXOMとCVXが配当アリストクラットの地位（最低25年連続増配）を維持すると予想しており、当時は議論を呼びましたが、その後これら2社の米国大手石油会社は欧州の同業他社と分かれました。 さらに、多くの専門家がGFC（世界金融危機）を近似事例として取り上げましたが、配当の観点では9/11後の急速な景気後退が最も正確な歴史的エピソードであることが示唆され（下段、チャート 9）、9/11後の不況後と似た配当成長の跳ね返りが生じても驚きません。 チャート 9 強靭なSPX配当 堅調なSPX配当 堅調なSPX配当 昨年に続き、今年も配当成長のアプローチは2通り用います：我々自身の推定と、代替としてS&P 500配当先物から導出される成長です。 表 2 & 表 3 は結果をまとめています。 表 2 SPX 配当割引モデル：USES の配当成長仮定を使用 変容は一時的に保留されているのか？ 変容は一時的に保留されているのか？ 表 3 SPX 配当割引モデル：S&P 配当先物の成長仮定を使用 変容は一時保留中？ 変容は一時保留中？ 表 4 SPX EPS およびマルチプル感応度 変容は一時停止中？ 変容は一時停止中？ 我々自身の配当成長見積もりはSPXの公正価値目標を4,050と導きます（表 2）。我々の前提はS&P配当先物の前提ほど悲観的ではなく、配当先物の仮定を使うとSPXの公正価値は2,900になります（表 3。我々のDDMを受け取り、ご自身の前提を挿入したい場合はこちらまでご連絡ください）。 表 5 フォワード株式リスクプレミアム分析 変貌は一時的に保留されている？ 変貌は一時的に保留されている？ SPXの公正価値4,050の裏付けとして、表 4 と 表 5 で感応度分析およびフォワードERPの公正価値推計を示します。出発点は、ストリートの2022年カレンダーEPS見積り$203.1と、逆算したSPXの先行P/E 20.3です。同様にフォワードERP分析では、売り手側の2022年EPS見積りとフォワードの10年米国債利回り2%、および均衡的なERPを約300bpと想定します。これはFRBの極めて緩和的な姿勢のコミットメント、ボラティリティの低下、政策不確実性の急落、急上昇するISM製造業が背景にあります（チャート 10 & チャート 11）。 チャート 10 好況の経済… 景気が好調… 景気が好調… チャート 11 …ERPの縮小へとつながる …は「Melting ERP」と訳される …は「Melting ERP」と訳される この二重の分析はSPXのDDMモデルが示す4,050の公正価値を支持しており、現時点でSPXはほぼ適正評価されていることを示唆しており、想定外の出来事に対する余地はほとんど残されていません。今年残りの期間の主要マクロリスクは、中国の景気減速の懸念とFRBのテーパリングであり、短期的な慎重姿勢を促します。 今週はニッチなマテリアルズのサブセクターを更新し、生活必需品の中の消費財サブグループにダウングレード警戒を設定します。 コンテナとパッケージングを維持 コンテナとパッケージング株は現在S&P マテリアルズ指数の約13%を占め、ニッチなセクター内のニッチグループを形成しています。我々が既にオーバーウェイトでなければ、この指数に迷わず資金を投じるでしょう。 要するに、チャート 12 はコンテナおよびパッケージング株の魅力を捉えています。これらの見過ごされてきたマテリアル株は、コンテナボードやその他包装資材への飽くなき需要により価格決定力が高まることへのプレイです。加えて経営陣のコスト管理により、利益率の拡大というストーリーがアナリストや投資家を驚かせ、持続的なリレーティング局面の触媒となるでしょう（下段、チャート 12）。 より詳細に言えば、包装食品の輸出と消費者の飲食費の支出が急増しています。食品製造の出荷増加はこの強気な需要背景を裏付け、超悲観的な売り手側アナリストの売上・利益成長見通しに対して上方方向の圧力がかかることを示しています（チャート 13）。 チャート 12 何が不満か？ 何が気に入らないの？ 何が気に入らないの？ チャート 13 好調な需要… 好調な需要… 好調な需要… 小売業の需要を測るインターモーダル鉄道のカー・ロードの好調は、コンテナおよびパッケージングメーカーの利益を支えています（中段、チャート 14）。同様に、様々な米国貨物業界の健全性を追跡するCASSフレイト指標も急上昇しており、年後半には相対利益が回復することを裏付けています（下段、チャート 14）。 最新の鉱工業生産（IP）リリースに見るように、食品製造の旺盛な回復は包装メーカーにとって追い風です（下段、チャート 15）。さらに、COVID-19の影響は業界の需要を押し上げる要因にもなっています。COVID-19は非店舗型小売のシェア拡大を加速させ、インターネット販売の割合が増えるにつれて、段ボール箱や気泡緩衝材などの包装資材需要が健康的な速度で増加しています（第2パネル、チャート 15）。 チャート 14 …あらゆるところで… ...どこでも… ...どこでも… チャート 15 …見るべきはここ …一見すると …一見すると 最後に、世界的な観点から見ると、世界の輸出量は史上最高を更新しており（第3パネル、チャート 15）、世界の製造PMIの読みは脱出速度に達しています。貿易が勢いを増し、ボトルネックや不足が2021年後半に解消されると、輸出量は依然として堅調に推移し、コンテナおよびパッケージング株の魅力をさらに高めるでしょう。 総括すると、包装資材の需要増、業界の価格決定力の強化、魅力的な相対バリュエーションが相まって、見過ごされているコンテナおよびパッケージング株はS&P マテリアルズ・セクター内の隠れた優良銘柄であることを示唆しています。 結論: S&Pのコンテナおよびパッケージング指数をオーバーウェイトで維持してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ソフトドリンクをダウングレード警戒対象に ソフトドリンク株は最近打撃を受けており、我々はアンダーウェイトに移行する前にオーバーソールドの反発を探しています。本日、ダウングレード警戒を設定します。 PEPの業績は明るい面もありましたが、先行するマクロ指標は投資家がこのディフェンシブな生活必需品のサブ指数を避けた方が良いことを示唆しています。 重要なのは、ソフトドリンク株は良い時も悪い時も非常に安定したキャッシュフローを生む安全資産としての性格を持ちますが、景気拡大の初期段階では相対的にパフォーマンスが悪化しがちだという点です。成長が希少性から豊富さへと移行するにつれて、投資家は生活必需品のエクスポージャー、特にソフトドリンクへのエクスポージャーを手放し始めます（ISMは逆表示、中央パネル、チャート 16）。 営業面でも、我々の飲料業界活動プロキシは最近ピークに達しており、相対的利益成長見通しの低下が正しいことを警告しています（下段、チャート 16）。 確かに、売り手側アナリストはこの消費財サブグループに対してあきらめたようで、12か月および5年先の利益成長見通しは複数年ぶりの低水準に急落しています（中央パネル、チャート 17）。しかし、相対バリュエーションもEPSの打撃に伴って下落しており、相対フォワードP/E比は歴史平均より14%低く取引されています（下段、 チャート 17）。 チャート 16 いくつかの黄色信号 いくつかの注意点 いくつかの注意点 チャート 17 デレーティングの憂鬱 デレーティング・ブルース デレーティング・ブルース 実際の利益と売上はパンデミックによる巣ごもり特需で大幅に跳ね上がったため一巡していますが、こうした卓越した成長が2021年に再現される可能性は乏しいです。特に産業の輸出救済弁が依然として閉じている場合はそうです。すでにアジア通貨指数の賢明な反発と業界輸出の間には大きなギャップが存在し、業界輸出はまだ前年比でプラスの勢いを取り戻そうとしている段階です（チャート 18）。 FRBの最新の鉱工業生産（IP）リリースによると、ソフトドリンクの工業生産（IP）の相対的な低下は、COVID-19によって将来の需要を先食いしている側面があり、トップライン成長は下振れサプライズとなる可能性が高いことを裏付けます。特にISM製造業の急騰を考えるとその可能性が高まります（ISMは逆表示、下段、チャート 19）。 チャート 18 輸出弁が塞がれている エクスポートバルブがブロックされています エクスポートバルブがブロックされています チャート 19 好況経済がディフェンシブを重しに 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 力強い景気がディフェンシブ銘柄を圧迫 それでも、我々はアンダーウェイトに移す前に辛抱強く待ちます。テクニカル面が洗い流されているだけでなく、少なくとも現時点では我々をサイドラインに留める追加の3つの指標があるためです： 第一に、もし軽度の景気後退が起きれば、10年物米国債利回りが最初に察知するはずであり、債券市場の売りが一時停止していることは小さな懸念です（上段、 チャート 20）。第二に、業界出荷は遅行指標であるものの堅調さを保っています（中段、 チャート 20）。最後に、ソフトドリンクの価格決定力も堅調であり、飲料メーカーが上昇する投入コストの少なくとも一部を消費者に転嫁することに成功しているとの暫定的な証拠があります—主にコモディティ関連のインフレです（下段、 チャート 20）。 総括すると、業界活動の軟化と輸出救済弁の欠如が、景気がフル稼働に向かう局面で重なっているため、S&P ソフトドリンク指数をダウングレード警戒リストに入れます。 結論: S&P ソフトドリンク指数にダウングレード警戒を設定してください。この指数に含まれる銘柄のティッカーは次の通りです：BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. チャート 20 しかしいくつかの重要な相殺要因もある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある しかし、いくつかの重要な相殺要因がある   Anastasios Avgeriou 米国株式ストラテジスト anastasios@bcaresearch.com   現在の推奨 現在の取引 戦略的（10年）取引の推奨 過剰摂取？ 過剰摂取？ サイズとスタイルの見解 February 24, 2021 景気循環株に対してディフェンシブ株はニュートラルを維持 January 12, 2021  小型株に対して大型株はニュートラルを維持 June 11, 2018 BCA ミレニアル バスケットをロング  ティッカーは次の通りです：(AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). January 22, 2018 バリューをグロースより支持

ハイライト 5大銀行はパンデミック時のローン損失引当金のかなりの部分を取り崩し、信用ショックは過ぎ去ったことを示唆している： ウェルズ・ファーゴを除けば、同社は同業他社よりもはるかに慎重に与信損失引当金を管理しているが、主要銀行はパンデミック時の準備金の約3分の1を取り崩し、約半分だけを残している。 家計は良好な状態にあり、銀行は年が進むにつれて彼らが意欲的に消費すると予想している： 合計のデビットおよびクレジットカード支出は第1四半期にパンデミック前の水準に回復し、停滞していたトラベル＆エンターテインメント分野にも回復の兆しが見られた。 企業は現時点では借り入れていないが、経済成長が高い期待に沿うならば借りざるを得ないだろう： 大手企業は社債発行ブームの中で資金需要を満たしてきたが、差し迫った需要の急増はローンを組まないと満たせないだろう。 銀行は貸出の用意があり、意欲的である： 決算電話会議での経営陣の発言は、来る第1四半期のシニア・ローン・オフィサー調査で与信基準が緩和されることを強く示唆している。貸し手の意欲はデフォルトを抑制し、信用サイクルの好循環期を延長する。好況は永遠に続くわけではないが、その終わりはまだ見えていない。 大手銀行が窓越しに見ているもの 第1四半期の決算公表シーズンは先週の大手銀行の発表で始まった。私たちは再びSIFI1銀行（BAC、C、JPMおよびWFC）とUSBの決算電話会議および財務諸表を検討し、家計・企業顧客の行動と意図、借り手のパフォーマンス、貸し手の意欲、金融システム全体の状況によって示される広範なマクロ環境についての洞察を得た。経済成長が大きな転換点に差し掛かっていると思われる状況では、銀行の見解はほぼ一様に一致していた。 Table 1 砂嚢の撤去 ザ・ビッグ・バンク ベージュブック、2021年4月 ザ・ビッグ・バンク ベージュブック、2021年4月 Chart 1 FRBの迅速な対応がクレジットスプレッドを低下させた… 迅速なFRBの対応によりクレジットスプレッドは低下した… 迅速なFRBの対応によりクレジットスプレッドは低下した… Chart 2 …そして与信基準の緩和はそれらをその場に留める助けとなるはず ... 信用基準の緩和は、それらを所定の位置に保つのに役立つはずだ ... 信用基準の緩和は、それらを所定の位置に保つのに役立つはずだ すべての銀行の預金者は現金で潤沢だ。家計はその現金をパンデミック前のペースで使い始めたばかりで、ここ1年ほどほとんど制限されていた活動に戻ることに意欲的に見える。企業は現時点では手元資金を保持しているが、差し迫った需要の急増に対応するために在庫を補充し、その他の投資を行う必要があるだろう。銀行自身は預金で溢れており、それらを生産的に活用するための貸出需要の復活を望んでいる。 信用パフォーマンスはパンデミック初期の段階において予想よりはるかに良好であり、銀行とその監査人はついにそれが幻影ではないと確信している。第1四半期において、同業他社より明らかに保守的なアプローチを取っているウェルズ・ファーゴを除き、最大手銀行は昨年積み上げたローン損失引当金の塁壁の約3分の1を取り崩した（Table 1）。残りのおよそ半分のパンデミック準備金の多くは、雇用や経済の良好なトレンドがコンセンサス期待に沿って継続すれば、今後の四半期で取り崩されうる。 継続的な準備金の取り崩しは、いくつかの点で経済にとって好ましい。最悪のパンデミックシナリオが実現しなかったことを示し、クレジットスプレッドの縮小を裏付ける（Chart 1）。また、銀行や他の貸し手が与信基準を緩和することを促し（Chart 2）、信用供給の可用性がブームを強化する助けとなる。さらに金融資産価格の上昇を促進し、富効果を通じて限界的に消費を支援する。投資家や規制当局は最終的にプロサイクルな強化の重層化を後悔するかもしれないが、これは我々の標準的な1年投資期間においてリスク資産を強く支援する。 大手銀行が鏡の中に見るもの 1月版の大手銀行ビージュブックでは、銀行とその投資家が2つの主要なパンデミック不確実性に取り組んでいることを指摘した。第1は — ローンポートフォリオの価値はどれほど毀損するのか？ — であり、これは第1四半期の大規模な準備金取り崩しによって大方解消された。米国が夏までにCOVIDを抑え込む方向に順調であると仮定すれば、レガシーローンの毀損は予想よりかなり小さくなるが、現在根付いている与信基準の緩和は最終的に新たな信用損失の波を生むだろう。後者はパンデミックとは関係なく、少なくとも紀元前から存在する自然な景気循環の波であり、エクレジアステス3:1-8に記され、1960年代初頭にピート・シーガーが曲にし、その後バーズがカバーしてAM/FMラジオで広まったものである。 Chart 3 SIFI銀行はワクチンによる大きな恩恵を受けてきた SIFI銀行はワクチン・ラリーで大幅に上昇した SIFI銀行はワクチン・ラリーで大幅に上昇した 第2の問いは全体経済には重要度が低いが銀行の短期的な収益見通しには不可欠である：いつローン需要が復活するのか？ 銀行はすでにゼロ金利政策の一部である狭いネット利ザヤにより純金利収益が抑えられている。貸出量の急激な減少は状況をさらに悪化させ、余剰資金を短期国債や政府機関証券に置くことは、金利が今後数年で上昇する見込みの中では魅力的な選択肢ではない。SIFI銀行は総じて市場全体に対するアウトパフォーマンスから一息つく時期かもしれない（Chart 3、上段）が、預金を受け入れて貸出を行うことにより収益を得るピュアプレイ銀行に対してはさらに上昇余地がある可能性もある（Chart 3、下段）。 1Q21 大手銀行ベージュブック 家計の借入（チャート4）と支出（チャート5） Chart 4 消費者の借入は依然低迷している… 消費者の借入は依然として低迷している... 消費者の借入は依然として低迷している... Chart 5 …しかし支出はすでに回復局面に入っている可能性がある …しかし、支出はすでに急増している可能性がある …しかし、支出はすでに急増している可能性がある 「3月はバンク・オブ・アメリカの消費者にとって記録的な支出月であり、消費支出の四半期としては過去最高となった。… 我々の顧客の支出は、支払いが減少し始めた前年よりもはるかに高く、2019年の年初来と比較しても今年は著しく高い。」（Moynihan、BAC CEO） 「最後に見たところでは刺激策の現金の約30％がすでに使われている。残る70％が人々の口座に座っており…（未払いの）クレジットカード残高が増える前に使われる必要がある。… カード購入の数字が上がり始め、カードの支払率も大きく上がった。これらの数字がより安定的になれば… 想定通り… 利用率が上がり、残高の成長を促すだろう。」（Moynihan、BAC） 「消費者心理はより正常化した水準に戻り、楽観主義が高まっていることを反映している。デビットとクレジットカードの支出はパンデミック前の水準に戻っており、前年同期比で9％増、2019年第1四半期比で14％増だが、T&E［旅行・娯楽］は依然としてかなり低い水準にある。それでも、T&Eは勢いが強く、2月と比べて3月は支出が50％超増加している。」（Piepszak、JPM CFO） 「第2期にはかなりの経済活動があると予想しており、[消費者の再レバレッジ]はかなり自然に訪れる可能性があるが、私たちが見てきたデレバレッジの程度からするとやや遅れるかもしれない。しかし、すでに制約がある中でパンデミック前の水準を上回る支出が見られるという事実、特にT&E周りの制約がある中で、我々は支出がさらに高まると考えている。それが再レバレッジが始まるポイントになるだろう。」（Piepszak、JPM） 「パンデミックと高い支払い率の影響はまだ収益に見られるが、消費支出は改善を続け、クレジットは健全であり、年を通じて回復を示している。… カード購入は我々の以前の見通しよりやや速く改善しており、ワクチンの展開により裁量的支出のさらなる回復を後押しするだろう。」（Mason、C CFO） 「第1四半期は週間ベースで毎週、前年同週比でデビットカード支出が増加していた。… 旅行とレストランという、COVID-19の発生以来特に抑制されてきた2つのカテゴリで消費者支出活動が増えている。… クレジットカードの週間支出も第1四半期を通じて強まっており、四半期末は2019年の同週比で8％増で終えた。」（Scharf、WFC CEO） 「経済活動の改善が消費者と企業の支出トレンドを押し上げ、それが決済ボリュームの改善に繋がっている。当社の各決済事業において、COVIDの影響を受けた旅行、ホスピタリティ、エンターテインメント分野を除くボリュームは、第1四半期の2019年のパンデミック前水準を上回った。」（Cecere、USB CEO） 「当社の自動車ローンは非常に堅調だ。今後も堅調が続くことを期待している。… 励みになるのは多くの良い芽が見えており、消費者支出が拡大し始めれば消費者向け貸出も戻ってくるだろうという点だ。」（Dolan、USB CFO） 銀行の余力（チャート6）と貸出の意欲／切迫性（チャート7） Chart 6 流動性であふれている 流動性に溺れる 流動性に溺れる Chart 7 貸し手が借り手より多い 貸し手が借り手より多い 貸し手が借り手より多い 「商業面では、注意深く見ている影響を受けた業界はまだあるが、それ以外のほとんどの分野ではパンデミック前の[与信基準]に戻っており、当社の規模とローン成長の必要性を考えると、いくつかの保持水準についてはやや緩めたと思う（編集注：‘Hold level’は当該ローンの起源に対して同社が自社のバランスシートに残す比率を制限する内部ガイドラインのように見える）、特にグローバル市場部門ではローンに関してより移転・保管という考え方があり、顧客に対して提供するものについてそうした考え方を持っている。」 「我々は単にパンデミック前よりもいくつか大きめのポジションを取っているだけかもしれない。しかし、与信基準の実質的な変更はない。会社は大きく、流動性も資本も増えており、これらは適切だと考えている。」（Donofrio、BAC CFO） 「資本制約に対応するために多くの時間を費やすのは残念だ。これは鉄道を運営する方法ではない。今回の電話会議でCECL（2020年初めに導入された新しいローン損失引当基準）やSLR（補完的レバレッジ比率）について時間を費やしているが、これは残念であり、アメリカ経済の成長から注意をそらす。繰り返し言っているが、我々は預金が2.2兆ドル、ローンが1兆ドル、現金と有価証券が1.5兆ドルあり、その多くは中間層に配分されたり貸し出されたりできない。どこまで保守的になるつもりか？」（Dimon、JPM CEO） 「当社の消費者向け信用ポートフォリオは非常にレジリエントであることが証明されつつある。現在、支出活動を促進し、新規口座獲得のために市場へ再参入し、貸出能力と新たなバリュープロポジションへ投資することでローンと収益の回復に注力している。」（Mason、C） 「我々は流動性を活用するためのドライパウダーを持っており、機関顧客のウォレットのシェアをいくつか獲得してきたが、さらに行うためのドライパウダーをもっと持っている。」（Mason、C） 「経済見通しが改善するにつれて、徐々にパンデミック前の与信方針に戻している。」（Santomassimo、WFC CFO） 「結局のところ… 当社のカード提案は現在の市場で入手可能なものや人々が向かっている先と比較して競争力がない。… 我々は、現在保有している顧客にとって当社の製品を主要製品にするほど魅力的にする機会があり、また当社が接触しているがカードを持っていない顧客にとってもより魅力的にする機会があると考えている。」（Scharf、WFC） 到来する企業支出の復活 「当社が持っている生産エンジンとしてのフライホイールを考えてみてほしい。危機では第二四半期に失業率が15％に達し最終需要が押しつぶされてフライホイールを減速させざるを得なかった。それを再び回し始めると、そのフライホイールが動き出すのを見てほしい。だからこそローン成長が再び堅調に戻ると確信している。」（Moynihan、BAC） 「見込まれる経済成長は企業に借入、在庫構築、雇用増加、投資を促し、彼らが事業で行うことを促進するはずだ。グローバルな銀行ローンは1月に落ち込んだ後、3月には再び安定しているように見える。どう展開するかを見守る必要があるが、3月は良い兆候だった。」（Moynihan、BAC） 「我々のエコノミストの予測どおりに今年経済が7％拡大するためには、いずれ企業は最終需要を満たすために資本にアクセスする必要があり、[与信枠の]使用率が上がるのを見ることになるだろう。」（Moynihan、BAC） 「商業銀行部門では、市場の支援レベル、マーケットにおける流動性の量、バランスシート上の現金量を考えると、ローン成長は抑制されており、しばらくはそうだろうが、それは回復にとって非常に健全だ。我々が今年後半または来年に[法人借入]が増えるかどうかはまだ不明だが、（遅れがあるとすれば）それは経済の基礎的な強さによるものだ。」（Piepszak、JPM） 「企業も依然として強い。ほとんどの顧客はまだ強い現金ポジションを持ち、与信枠の利用率は低いままだ。消費財の需要は高く、ディーラー在庫水準は歴史的水準と比較して著しく低い。年後半に経済が回復を続ければ、商業顧客からのローン需要が増加すると予想する。」（Scharf、WFC） 「企業が期待される消費者需要を満たすために行う必要があることは、在庫を継続的に構築し、一部の資本投資を行うことであり、それらは多くの企業が保留してきたものだ。そのタイミングはおそらくやや抑制されるだろう。というのもかなりの流動性と預金残高が存在しており、それらをまず消化する必要があるからだ。… だから最初に見るのは預金残高の活用であり、その後により力強いローン成長が来るだろう。したがって、それが始まるのはおそらく年の後半だと考えている。」（Dolan、USB） 「企業はより楽観的になり、在庫構築や設備投資を考え始めている。これらはすべて良い兆候だ。おそらく年後半にかけて、M&A活動が強まり始め、それが商業・産業ローンに対してプラスの影響を与えると我々は見ている。」（Dolan、USB） 投資への示唆 率直に言って、現在のバリュエーション水準には不安を抱いている。S&P500は先行4四半期利益の約23倍と高値にあり、利回り約1.6％の10年国債は満期まで保有すれば実質リターンがマイナスになる可能性が高く、クレジットスプレッドはタイトで軋み始めている。しかし現在の成長ペースは非常に堅調で、経済が再開し消費者が過去1年以上にわたってため込んだ莫大な貯蓄を使い始めるにつれて加速するのはほぼ確実に見える。私たちは銀行が決算電話会議で挙げた追い風の多くを確認している。 2022年に向けた成長の環境は非常に良好に見えるため、1年の投資期間を想定する投資家にとってはリスクにフレンドリーな資産配分を維持することが依然として最良の方針に見える。基礎的なサポートは、家計・企業・銀行・金融市場を現金で溢れさせた極めて緩和的な財政・金融政策によって強化されている。すべてのその資金はどこかに行かねばならず、我々は少なくとも今後12か月間は現在の要求水準にあるバリュエーションであってもリスク資産を支援し続けると予想している。 SIFI銀行自体については、彼らの市場全体に対する顕著なアウトパフォーマンスは終焉に近づいていると考える。簿価倍率でばかげたほど割安という状況はもはやなく、金融システムにおける過剰な資本は彼らの収益見通しを制約するだろう。すべての与信適格な借り手が必要以上の資金を持っている状況では、伝統的な仲介は十分な収益を生まない。しかし、SIFIの資本市場エクスポージャーは、預金を受け入れ貸出からより多くの収益を得るピュアプレイの地域銀行に対して優位性を与え、我々は大型の地域銀行に対してSIFIを好んでいる。   Doug Peta, CFA 米国チーフ・インベストメント・ストラテジスト dougp@bcaresearch.com 脚注 1 システミックに重要な金融機関。