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特別レポート

ハイライト 緑の党が9月26日の連邦選挙でドイツ政府の支配権を握る可能性が高い。少なくとも新連立政権で非常に影響力を持つだろう。 ドイツはEU内で長期にわたる地政学的目標の多くを達成している。金融政策と財政政策はハト派で、環境政策はタカ派というコンセンサスがある。最大の変化は外部からもたらされるだろう。 米国とドイツの関係はより困難になっている。両国ともロシアと中国の侵略には反対するが、ドイツは米国の攻撃的行動には抵抗するだろう。 キリスト教民主同盟（CDU）が政府に留まる確率は65％であり、これにより緑の党の論争的で野心的な増税議題は制限されるだろう。左派連立の確率は35％であり、回復のために財政刺激を前倒しで実行するだろう。 経済は回復基調にあり、緑の党主導の財政緩和は回復を加速させるだろう。しかし、連立政治はドイツの人口動態の悪化、生産性の低下、大きな過剰貯蓄といった問題に対処することはおそらくできないだろう。 景気循環の観点では、ブントに対して周辺欧州債をオーバーウェイト；EUR/USD；およびドイツ株に対してイタリア株とスペイン株をオーバーウェイト。 特集 チャート 1ドイツ人は若い女性と緑の党に注目 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツは緑の党が指導する主要国としては初めての国になる見込みだ。少なくとも9月26日のドイツ選挙では現政権が期待を下回り、緑の党が期待を上回る番狂わせが起きるだろう（チャート 1）。 オンラインベッティング市場は30％で、アナレーナ・ベアボックが2022年に緑の党出身として初の首相、かつ第三党から選出される初の首相になる確率を過小評価している（チャート 2）。 「ドイツ問題」――ドイツを統一しつつ隣国との平和を維持する方法の問題――は過去二世紀にわたりヨーロッパの中心にあったが、今日では実質的に解決されたように見える。平和で統一されたドイツが平和で概ね統一されたヨーロッパの中心に位置している。様々なリスクは差し迫っているが、このポジティブな背景は認識されるべきである。 チャート 2市場はベアボックの首相挑戦に気づき始めている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツ選挙で最もあり得るシナリオはいずれも、ユーロ圏の連帯を目指す政策を継続させることで現在の状況を強化するだろう。緑のシフトですら既にかなり進行しているが、緑の党主導の政府はそれをさらに加速するだろう。それでも今年の選挙は重要だ。なぜならドイツの左方へのシフトを告げ、少なくとも今後4年間の財政、エネルギー、産業、貿易政策を形作るからである。 左派の大勝は短期的には株式市場に興奮をもたらすだろう――パンデミック後の反発を加速させるポジティブな財政サプライズ――が、長期的には過去との決別を招き、政策の不確実性を高めるだろう（チャート 3）。緑の党は増税や規制の大幅な強化、および産業とエネルギー政策における大きな変更を支持している。左派の大勝がない場合、連立政治は混迷を招き、ドイツの既存政策が継続されるだろう。 チャート 3ドイツの政策不確実性の高まり ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツの政策不確実性が高まっている ドイツ国内で何が起ころうとも、地政学的環境は一段と危険になっている。ドイツは米国のロシアや中国との大国間闘争に巻き込まれることを避けようとするが、選択の余地がないかもしれない。 ドイツの地政学 ドイツ統一の困難さは近代ヨーロッパ史の中心にある。ドイツ語を話す大きく生産的な人口を有していたため、1871年の統一は近隣諸国にとって安全保障上の脅威となり、それが世界大戦へとつながった。冷戦後の平和的なドイツ再統一は、EUが大陸の平和と繁栄を確立する可能性を生み出した。 この体制は最近の挑戦を乗り越えてきた。ドイツとEUの関係は金融危機、アラブの春と移民流入、ブレグジット、トランプ大統領の貿易関税によって脅かされた。しかし最終的にこれらの出来事は、外圧に直面してドイツとヨーロッパの結びつきが強まる現実を固めた。ドイツは軍事的役割を回避し、経済面でフランスと歩調を合わせ、ロシアとの衝突を避けることで大陸における優越性を達成した。 ドイツは長年求めてきた戦略目標の多くを達成しているため、過去10年間に米国や英国のようなナショナリストの反発に見舞われることはなかった。しかしドイツはポピュリズムや反既成勢力の感情に無縁ではない。二大政治勢力であるキリスト教民主同盟と社会民主党は最近の選挙で支持を失い、やむなく大連立を組むことになった。 ドイツの反既成感情は有権者を左に動かし、緑の党を支持する傾向を生んだ。緑の党は過去10年間で着実に支持を伸ばし、選挙のわずか5か月前に勢いをつかんだ（チャート 4）。しかしドイツの緑の党は基本的に既成政党でもある。16州のうち11州で州政府に参加しており、現在はドイツで三番目に人口が多く生産的な州であるバーデン＝ヴュルテンベルク州で首位の座にある。1998年から2005年にかけては政府に参加し、新自由主義的な構造改革や海外への軍事派遣にかかわったこともある。さらに緑の党は単独で政権をとることはできず、連立政権の中で統治する必要があり、それが彼らのより論争的な政策を調整するだろう。 チャート 4緑の党躍進、キリスト教民主同盟失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 緑の党が躍進、キリスト教民主党は失速 今日のドイツは、三つの重要な条件を満たすことでフランスおよびEUと足並みを揃えている：完全な金融緩和（ドイツ連邦憲法裁判所による欧州中央銀行への挑戦は効果がない）、完全な財政的順応（アンゲラ・メルケル首相はCOVID-19危機下で共同債の発行と緩い赤字管理に同意し、かつ強力なグリーン・エネルギー政策を採用した）、そして完全な安全保障上の調整（ドイツの再軍備はNATOの文脈内で行われ、ヨーロッパの安全保障上の願望はフランスと足並みを揃えて実行されている）。これらの条件は、たとえ緑の党が左派連立の先頭に立って政権を掌握したとしても、2021年の選挙で変わることはないだろう。 結論：ドイツはヨーロッパを統一し統治するという大戦略的目標を事実上達成した。どのドイツ政府もこの状況に挑むことはなく、すべてのドイツ政府はこれを固めようと努めるだろう。この体制に対する最大のリスクは国内よりもむしろ国外から生じる。 ドイツ問題の再来か？ ドイツの地政学的立場はチャート 5 に要約される。これは各国や機関に対する国民の見方を示している。ドイツ人はEUや国連のようなグローバルな機関に対しては好意的であり、NATOに対してはやや低い好感度を示す。それ以外のものに対しては好意的ではない。ロシアに対しては否定的な見方をしているが、劇的ではなく、これはロシアとの衝突に関心がないことを示している――彼らは別の大規模な欧州戦争の戦場や城壁になりたくないのだ。彼らは米国と中国をさらに、かつ同等に嫌っている。2020年の選挙以降米国に対する態度が改善したとしても、純粋な不支持は示唆的である。 チャート 5ドイツは米国よりロシアを好んでいるのか？ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 世界金融危機以降、特に2014年のロシアによるウクライナ侵攻以降、ドイツは軍備を増強してきた。この増強は米国の促しの下で、旧ソ連圏における勢力圏回復を図るロシアの軍事行動に対応するNATO同盟国と歩調を合わせて行われている（チャート 6）。ただしドイツの軍事支出はNATOのGDP比2％の目標にはまだ達していない。フランスやヨーロッパと統合され、ロシア抑止を目的としている限り、それは近隣国にとって脅威とは見なされないだろう。 チャート 6ドイツとNATOが軍事支出を増加させる 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ チャート 7ロシア・ドイツ関係の亀裂がヨーロッパの基盤に与える影響を注視せよ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ロシアの攻撃性はドイツ人とヨーロッパ人を互いに引き寄せ続けるはずだ。もしプーチンが軍事的強制ではなく外交を追求すれば状況は変わり得る。そうなればドイツを東ヨーロッパから切り離す可能性がある。 ノルドストリーム2パイプラインを完成させるというロシアとドイツの現在の強硬な姿勢からもその可能性は明らかである。これは米国や東欧の反対にもかかわらず進められている。パイプラインは選挙に間に合うよう9月までに完成する予定であり、緑の党がこれに反対していることが影響している部分も少なくない。もし米国がパイプラインの停止を主張すれば、ロシアとの間で危機が発生し、メルケルとキリスト教民主同盟は屈辱を受けるだろう。しかし米国はロシアの軍事的脅威に直面してそれを控える可能性もある（確率は五分五分である）。 ロシアが今年ウクライナ国境に10万人以上の部隊を配置したこと――そして報道によれば5月1日までに部隊を基地に戻すよう命じたとされること――はロシア・ドイツ関係の試金石に相当する。プーチンはウクライナで容易にロシアの影響力を拡大することができ、緊張は少なくともロシアの議会選挙が行われる9月までは高止まりするだろう。ドイツ人は再度の侵攻に対して制裁で応じるだろうが、米国が提案するより厳しい制裁は和らげられる可能性が高い。真に情勢を変えるのはロシアがウクライナ全土を征服する場合だろう。それはありそうもない――正にそれがドイツ、ヨーロッパ、米国を結束させ、ロシアにとって経済的損失と戦略的劣勢をもたらすからである（チャート 7）。 中国の台頭もまたドイツをヨーロッパと結びつけ続ける要因となるはずだ。ドイツ人は中国の技術的・製造面での進展、特にデジタルインフラやネットワークへの中国の関与を恐れている。緑の党は二酸化炭素排出量が多い中国製品が低炭素のドイツ製品の価格を圧迫している点を批判している。ベアボックはカーボン調整手数料を支持しているが、これは関税の婉曲表現である。しかしドイツ人は中国とのビジネス関係を維持したがっており、中国の軍事力を大いに恐れているわけではない。したがって中国問題を巡って米独が分裂するリスクがある。 もしドイツが米国の反対にもかかわらず一貫してロシアや中国に肩入れするならば、米国のみならず同胞の欧州諸国からも敵対的な注目を浴びる危険がある。最終的にはEU外の大国と関係を結ぶことでドイツの力が過剰になるのではないかと恐れられるだろう。しかしこれは今日の主要なリスクではない。米国はドイツを取り込み、トランス大西洋同盟を再活性化しようとしている。一方でドイツはロシアの軍事的脅威や中国の貿易慣行に対抗するために米国の支援を必要としている。米独関係は、米国が独裁的勢力との全面的な対立へドイツを強いるようなことがない限り改善するだろう。 結論：米国とドイツの関係は過去よりも難しくなっているが、両国はロシアの侵略と中国の技術的・貿易上の野心を抑止するという共通の利益を共有している。バイデン大統領がこれらの大国に多国間で対処しようとする試みは、ドイツのリスク回避的姿勢によって制約されている。2021年選挙のシナリオ ドイツの選挙結果については現実的なシナリオがいくつか考えられます。私たちが緑の党が政権を形成すると予想するのは、複数の基本的要因に基づいています。世論調査は現在、明確に私たちの見方に有利に転じており、残り5か月で緑の党が勢いを増しています。政党をイデオロギーのブロックに分類すると、争いはほぼ拮抗しています。我々の見立ては、その勢いが野党である緑の党に傾くというもので、その理由を以下に説明します。 一方で自由民主党（FDP）は好成績を収め、キリスト教民主同盟から票を奪うはずです。右派のAlternative für Deutschland（AfD）は大きく得票するわけではないものの、キリスト教民主同盟からいくつかの票を奪うほどには根強く存在しています。これらは保守派にとって「失われた」票であり、連立に加わる政党がないため戻らないでしょう（Chart 8）。 Chart 8Germany's Median Voters Shifts To the Left ドイツの中央値の有権者が左傾化 ドイツの中央値の有権者が左傾化 キリスト教民主同盟は、新鮮味を失い脆弱な政府のすべての兆候を示しています。彼らは16年間政権を担っており、州および連邦選挙での成績は最近悪化しており、今年も含まれます（Table 1）。有権者は「変化の時だ」という強い考えに影響されやすい状況です。メルケル首相の支持率はまだ約60％ですが急落しており、彼女の成功した功績だけでは党を救えません。党内は動揺の兆候に満ちています：後継問題、優柔不断、内紛、汚職スキャンダル。緑の党は「増税・支出拡大」の左派とみなされるでしょうが、実際に何が立法化され得るかは連立構成次第です（Table 2）。1 Table 1AChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Table 1BChristian Democrats Fall, Greens Rise, In Recent State Elections 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ Table 2Policy Platforms Of The Green Party 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ キリスト教民主同盟とそのバイエルンの姉妹政党であるキリスト教社会同盟が首相候補の争いでこれほど苦戦したことは不吉な前兆です。さらに、党内のエリート層は、より人気のあったマルクス・ゼーダーではなくメルケルが指名した後継者アルミン・ラシェットという安全策を選びました（Chart 9）。この分裂は今年後半に党を悩ませる可能性が高いでしょう。 Chart 9Christian Democrats And Christian Social Union Divided Ahead Of Election 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ラシェットは指名で世論調査における反発上昇（バウンス）を受けましたが、それは一時的なものになるでしょう。それ以前の世論調査で彼が大きな存在感を示したことはありません。 Chart 10Dissatisfaction Points To Government Change 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 彼はパンデミック対応をめぐってメルケルや連立と公然と対立してきました。そもそも彼はメルケルの第一の後継者の選択肢ではありませんでした。第一の候補はアナグレート・クランプ＝カレンバウアーであり、わずかなAfDとの協力の示唆をめぐる論争で失脚しました。メルケルの後継を埋めるには明白な問題があります。 連立内の内紛以上に重要なのは、ドイツが世界の他の国々と同様に、経済と社会に対する歴史的ショックを受けたという事実です。パンデミックと景気後退は不適切なワクチン配布によってさらに悪化しました。国民の不満は高く、現職党にとっては別のネガティブサインです（Chart 10）。 もちろん選挙はまだ5か月先です。ワクチンはやがて行き渡り、経済は再開し、消費者の景況感は改善するでしょう――以下に示すように、ドイツが選挙までに期待すべき非常にポジティブなマクロの上振れがあるからです。有権者は概して厳格なパンデミック対策を支持しており、メルケルの影響力は長く続くでしょう。キリスト教民主同盟とキリスト教社会同盟は再統一以降のほとんどの期間にわたって現代ドイツを支配してきており、世論の支持率が33％を下回ったことはありません。緑の党は世論調査ではしばしば投票所での得票よりも多くの勢いを喚起してきました。こうした点を踏まえ、以下に主観的確率を付した選挙シナリオを提示します： 緑・赤・赤連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟抜きで政権を率いる – 35％の確率. 緑・黒連立 – 緑の党がキリスト教民主同盟とともに政権を率いる – 30％の確率. 黒・緑連立 – キリスト教民主同盟が緑の党とともに政権を率いる – 25％の確率. 大連立（現状維持） – キリスト教民主同盟が緑の党抜きで政権を率いる – 10％の確率. 私たちの主観的確率は、上記の世論調査やオンライン賭けのデータに基づきますが、緑の党の勢い、キリスト教民主同盟の内部分裂、「変化の時」要因、そして歴史的な外生的経済・社会ショックの存在を考慮して調整したものです。 選挙前に地政学的なサプライズが起こる可能性はありますが、それらはたいてい緑の党を強化する方向に働くでしょう。緑の党はロシアと中国に対して強硬な姿勢を取っているからです。 要点： 緑の党が次期ドイツ政府を主導する可能性が高いですが、少なくとも強力な影響力は持つでしょう。 選挙シナリオの政策影響 どの連立が政権を構成するかが新たな政策の枠組みを決定します。財政政策は選挙の結果に基づいて変わり、支出と税の両方が影響を受けます。緑の党は「増税・支出拡大」の左派ですが、実際に何が立法化され得るかは連立次第です。2 緑の党の考え方は、環境政策を通じて再建プロセスを「舵取り」することです。しかし左派が強固な多数を欠く場合、緑の党のより論争的で懲罰的な施策は通りません。変革的な政策は低所得層に重くのしかかるでしょう（Chart 11）。 Chart 11Ambitious Climate Policy Will Face Resistance 変化の風：ドイツがグリーン化へ 変化の風：ドイツがグリーン化へ 各首相候補の政策姿勢は、ドイツにおける高い政策的一致度を示すのに役立ちます。Table 3は、ある政策分野において候補者が「鷹派」（積極的、攻撃的）か「鳩派」（受動的、防御的）かに基づいて候補者を見ています。際立っているのは、党の違いにもかかわらず候補者間の合意です。誰も財政や金融の鷹派ではありません。貿易に関して鷹派と分類できるのはベアボックだけです。3 移民問題で鷹派とされる者はいません。ほとんど全員が気候変動対策には強硬です。またロシアや中国に対する姿勢はより懐疑的になりつつありますが、完全な強硬派というわけではありません。 Table 3Policy Consensus Among German Chancellor Candidates 変化の風：ドイツがグリーン化する 変化の風：ドイツがグリーン化する 緑の党が期待を下回ったとしても、ドイツはグリーン関連の取り組みを放棄しないでしょう。現在の大連立は、緑の党が野党にあったとしても、国民の圧力により気候対策パッケージを追求しました。ドイツ国民は他のヨーロッパ諸国よりも環境志向がかなり強いです（Chart 12）。グリーンへのシフトは世界的にも進行しています。米国も現在グリーン競争に参入しており、中国も独自の理由で取り組みを強化しています。4月22-23日のバイデンのアースデイ気候サミットに先立つ一連の発表を受けて更新された現在のグリーン目標と措置については、付録を参照してください。 Chart 12Germans Care Even More About Environment Than Other Europeans 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ いかなる連立でも、COVID後の経済回復に注力するため支出を税よりも多く引き上げるでしょう。ドイツの積極的な財政転換には長い前奏があり、それは持続力があり無視すべきではありません。キリスト教民主同盟を中核とする連立は他の場合より早く財政規律を回復させようとするでしょうが、上に示したシナリオによればそれが実行できる確率はわずか5％にすぎません。EUの財政上限が2022年に凍結されている間、欧州の他国は積極的な支出を行う動機を持つでしょう。特にドイツ政府がより鳩派に傾く場合はなおさらです。 米英以上に、ドイツはワシントン・コンセンサス的な新自由主義から距離を置きつつあります。しかしドイツでは米国型の激しい分極化やポピュリズムの急増は見られていません。少なくとも現時点ではそうです。これは長期的にはリスクになり得ます。キリスト教民主同盟、AfD、および様々な内外の展開の行方次第です。 要点： ドイツには金融、財政、貿易、移民に関しては鳩派的な国民的一致があり、環境政策については強硬（プロ・グリーン）の一致があります。ロシアや中国との地政学的対立に関しては以前より強硬になりつつあります。連立政権が現実的であることを踏まえると、この合意が今年の選挙後の実際の政策を決定する可能性が高いでしょう。 与党の構成にかかわらずいくつかの点は明確です。第一に、ドイツは成長の新たな源として内需を求め、経済の再均衡とEU統合の深化を図っていること。第二に、ドイツはグリーン・エネルギー推進を加速していること。第三に、ドイツはロシアとの新たな冷戦のただ中にいることを受け入れられないこと。第四に、対中国政策はあいまいであること。ドイツのマクロ見通し より広範な財政の状況を考慮する以前から、今後12〜24か月のドイツの経済活動見通しはすでにポジティブでした。9月の選挙に関する当社のベースケースは、緑の党を中心とした連立政権を想定しており、この楽観的な見方を裏付けるものです。ただし、ドイツは依然として重大な長期的課題に直面しており、これらの構造的逆風に適切に対処するための政治的合意はこれまでのところ形成されていません。緑の党は幾つかの解決策を提示していますが、すべての提案が建設的というわけではなく、多くは議会での勢力次第となるでしょう。 短期を覗くと… ドイツ経済は世界的な景気循環の回復の恩恵を受ける見込みであり、これはBCAリサーチの現在の見通しの核心にある見方です。4 ドイツは依然として貿易と製造の強国であり、そのため世界的な製造業の回復から大きな恩恵を受けます。製造業と貿易はドイツのGDPのそれぞれ20％と88％を占めており、主要経済の中で最も高い割合です。別の見方では、OECDによれば、ドイツ製品に対する海外需要は国内付加価値のおよそ30％を占めており、これは韓国のような小規模経済よりも高い比率です（Chart 13）。さらに、自動車、機械およびその他の輸送機器、ならびに化学製品および関連製品は、ドイツの輸出の53％を占めています。これらの製品はいずれも世界的な景気循環に特に敏感であり、したがって今後2年間でドイツ経済のパフォーマンスを高めるでしょう。 欧州域内との貿易は、今後のドイツ経済にとってもう一つの後押しとなります。ユーロ圏向けおよびEU域内向けの出荷はそれぞれドイツの輸出の34％と23％、合計で57％を占めます。現在、停滞気味の欧州経済はドイツにとってハンディキャップですが、欧州には米国よりも抑圧された需要が多く、耐久財の消費はワクチン接種がさらに進展すれば急増するでしょう（Chart 14）。これは、今後12〜18か月で欧州の消費が大幅に回復すると当社が予想するため、ドイツにとって大きな追い風となります。5 Chart 13ドイツはグローバル貿易に依存している 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ Chart 14欧州は米国よりも多くの潜在需要を抱えている 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい 欧州は米国よりも先送りされた需要が大きい Chart 15ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 ワクチン接種の進捗 国内要因も対外要因だけでなくドイツ経済の強さを示しています。ワクチン接種のペースはドイツで急速に加速しています（Chart 15）。四半期向けに追加で5000万回分、そして今後2年間で最大18億回分のワクチン購入を行うというEUの最近の発表はさらなる改善を示唆しています。より幅広いワクチン接種の取り組みは、消費に対する基礎的な追い風を触発するでしょう。 ドイツの家計所得も大幅に改善する見込みです。クルツァルバイト制度は危機時に失業率を抑える上で重要な役割を果たし、失業率は2020年初めの5％からピークでも6.4％にとどまりました。しかし、この制度は総就業時間の7％という大幅な減少を阻止することはできませんでした。というのも定義上、600万人の従業員が所定労働時間の短縮を余儀なくされていたからです（Chart 16）。この制度の大きな利点の一つは、労働者と雇用主との連結が断絶するのを防ぐことであり、したがって活動が回復する際の摩擦的失業が少なく、家計所得に長期的な損傷が生じにくい点にあります。一方で、ドイツ政府は債務ブレーキの適用の遅延を受けて、家計と企業への支援を継続する可能性が高いでしょう。緑の党は債務ブレーキを2022年に復元するのではなく改定することを提案しており、保守派が約束する復元とは対照的です。 Chart 16クルツァルバイトが功を奏した Kurtzarbeitが窮地を救った Kurtzarbeitが窮地を救った 家計のバランスシートが強固であることは、増加する所得を消費に回す余力があることを意味します。住宅不動産価格は年率8％のペースで上昇しており、資産対可処分所得比率を過去最高水準に押し上げています。一方で、債務対資産比率と金利水準も非常に低く、既存債務の返済負担は最小限にとどまっています（Chart 17）。 このような状況では、耐久財支出が加速し、たとえドイツの家計が過去1年間で蓄積した1,200億ユーロの過剰貯蓄を多く使わなかったとしても、全体として景気循環的な支出は持ち上がります。Chart 18が示すように、米国の耐久財支出はすでにコロナ前の高水準を上回っていますが、ドイツは長期トレンド付近に留まっています。したがって、今夏に経済が再開し、所得と雇用が増加するにつれて、同時に高まる消費者信頼感が景気循環的支出の回復を可能にするでしょう。 Chart 17強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート 強固な家計のバランスシート Chart 18ドイツも米国より多くの潜在需要を抱えている ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい ドイツも米国よりも抑えられた需要が大きい Chart 19多くの指標からのポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ 多くの指標が示すポジティブなメッセージ さまざまな経済指標がすでに到来しつつあるドイツの経済ブームを示しています。製造受注は堅調で、ほとんどのセクターで経済センチメントが上昇しています。一方で、消費者の楽観主義は底を形成しつつあり、新車登録は急速に増加しています。最も好ましい点として、完成品在庫が崩壊しており、これは将来の需要を満たすために生産が増強されることを示唆しています（Chart 19）。 要点：ドイツ経済は今年後半から2022年にかけて加速する見込みです。いつものように、ドイツは力強い世界成長から健全な利益を享受しますが、ワクチン接種プログラムの拡大、雇用主と従業員の良好な関係、強固な家計のバランスシート、および耐久財に対する顕著な潜在需要も国内経済を後押しします。ベルリンでの政治的な左派へのシフトを受けて9月以降に財政政策が引き続き緩和的に推移するという当社のベースケースは、この不可避の回復をさらに加速させるだけでしょう。…そして長期的見通し 目先の見通しが明るいのに対し、ドイツ経済の長期的見通しは依然として芳しくない。新たな与党連合の政策がドイツの厳しい人口動態、悪化する生産性、大きな過剰貯蓄という問題に対処する可能性は低い。グローバルなグリーン・エネルギーとハイテクの競争の文脈で生産性の押し上げ余地はあるが、現時点では憶測の域を出ない。 ドイツが直面するもっとも明白な問題は高齢化であり、合計特殊出生率はわずか1.6にとどまる。今後30年間で、ドイツの扶養比率は80%まで急増する見込みで、高齢者扶養比率が20%増加することが主因である（チャート20）。生産年齢人口は2050年までに18%減少する見込みで、潜在GDPの成長を抑制するだろう。 ドイツの生産性成長の見通しも厳しい。ドイツの生産性成長は長期的に低下しており、1975年の5%から2019年には1%を下回った。一般に広まっている考えに反し、1999年から2007年の間、ドイツの労働生産性成長はフランスやスペインと同程度にしか過ぎなかった；2008年以降はこの二国に遅れをとっているが、イタリアは上回っている。 ドイツの生産性が振るわない重要な理由の一つは投資不足である。これは同国の緊縮的な財政運営を反映している面もある。例えば2019年、ドイツの公的投資はGDPの2.4%であり、OECD平均の3.8%や、米国の公的投資であるGDPの3.6%と比べても見劣りする。この数字はドイツの公的資本ストックの減価償却を考慮していない。ユーロ導入以降、ネット公的投資は平均でGDPの0.03%にとどまっている。最大の問題は自治体レベルにある。2012年から2019年にかけて、連邦および州レベルのネット投資は平均でGDPの0.2%だった一方で、自治体のネット投資は平均でGDPの0.2%をマイナスにした。新政権がこのドイツ経済の欠陥に対処できることが望まれる。緑の党が最も積極的ではあるが、障害に直面するだろう。 ドイツの生産性にとってより大きな問題は企業の設備投資である。企業の投資は同国で低迷してきた。ユーロ導入以降、ドイツにおける資本集約度の生産性への寄与はイタリアと同等であり、フランスやスペインよりも劣後している。その結果、ドイツの資本ストックの平均年齢は過去最高水準であり、米国やユーロ圏平均を大きく上回っている（チャート21）。 チャート20ドイツは人口動態が厳しい ドイツは人口動態が悪い ドイツは人口動態が悪い チャート21ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの資本ストックは老朽化している ドイツの設備投資の内訳は生産性のハンディキャップを悪化させている。ドイツ連邦銀行（ブンデスバンク）の研究によれば、情報通信技術（ICT）への資本支出が労働生産性に与えた寄与は、2008年から2012年の間で年平均0.05パーセントポイントだった。この指標において、ドイツはフランスや米国より遅れていたが、それでもイタリアは上回っていた。2013年から2017年にかけては、ICT投資の生産性への寄与は0.02パーセントポイントに落ち、依然としてフランスや米国より低いが、イタリアとは同水準であった。 ICTや知識基盤資本（KBC）への投資の絶対水準を見ると、ドイツの課題がさらに浮き彫りになる。2016年におけるICT機器、ソフトウェアとデータベース、研究開発および知的財産生産物、その他のKBC資産（組織資本や研修を含む）への総投資はGDPの8%未満を占めていた。フランス、米国、スウェーデンではそれぞれこれらの支出がGDPの11%、12%、13%を占めていた（チャート22、上段）。この投資不足はドイツのイノベーション能力を直接的に損ねる。チャート22の下段は、ICT特許の総数の80%を占める8つの主要カテゴリについて、ドイツが米国、日本、韓国、あるいは中国に著しく遅れを取っていることを示している。 チャート22ドイツはICT投資で遅れを取っている 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ ICTおよびKBC投資におけるドイツのハンディキャップの主要因の一つは中小企業であり、これらは資本の投入に特に消極的であった。OECDの研究は、2010年から2019年の間に、ドイツの小企業と大企業の間のICTツールおよび活動の採用ギャップがOECD平均に比べて悪化したことを示している（チャート23）。ベンチャーキャピタル投資の不足もこれらの問題を悪化させている可能性が高い。2019年におけるドイツのベンチャーキャピタル投資はGDPの0.06%を占めるにすぎない。これはフランスや英国（それぞれ0.08%および0.1%）の水準を下回り、ましてや韓国、カナダ、イスラエル、米国（それぞれ0.16%、0.2%、0.4%、0.65%）の水準には遠く及ばない。緑の党は新たなベンチャーキャピタル・ファンドを創設すると主張しているが、この分野での実行力は疑わしい。 チャート23ドイツの中小企業におけるICT能力の遅れ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ ドイツの生産性成長はOECD諸国の他と比べて今後も平均を下回る可能性が高く、フランスや英国にも遅れを取る見込みであるため、ドイツが競争力を維持する唯一の方法はコストを抑制することである。つまり、ドイツは近年の競争力喪失をこれ以上放置することはできない（チャート24）。したがって、生産性の低成長はドイツの実質賃金を制約するだろう。 チャート24ドイツの競争力は低下している ドイツの競争力が低下している ドイツの競争力が低下している この賃金抑制は消費に悪影響を与えるだろう。今後12～24か月の一時的な押し上げを除けば、ドイツの消費は抑制されたままである可能性が高い。これは千年紀の変わり目以降の最初の15年に見られた状況と同様であり、ハルツIVの労働市場改革は実質賃金にも打撃を与えた。緑の党は福祉給付を拡充し、最低賃金を引き上げ、ハルツIVの運用を緩和することを目指している。 結論：ドイツの過剰貯蓄は構造的に幅広く残るだろう。設備投資が実質的に回復しなければ、ドイツの非金融企業は純貸し手のままである。加えて、実質賃金成長が低い世界で将来の家計の状況を不安視している家計は、所得のかなりの割合を引き続き貯蓄するだろう。その結果、千年紀の変わり目以降にドイツが蓄積した過剰貯蓄は定着する（チャート25）。言い換えれば、ドイツは大きな経常収支黒字を維持し、欧州および世界に対してデフレ的な影響を及ぼし続けるだろう。 9月の選挙に出馬する各党が提唱する政策が、設備投資低迷やICT投資低迷という問題を覆す新法につながるとは限らない。緑の党は経済の過剰規制をさらに悪化させるだろう。すべての目的を達成するような政策革命が実行されない限り（非常に高いハードルである）、ドイツにはこれまでと同様の状況、つまり緩やかに衰退する経済が続くと予想される。 チャート25貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 貯蓄過多、投資不足 チャート26ドイツは再生可能エネルギーで好成績 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ とはいえ、明るい点もある。ドイツは再生可能エネルギー分野でリーダーになりつつあり、この流れの拡大を活かして輸出市場を拡大することができる（チャート26）。 投資への示唆 債券市場 ドイツとユーロ圏全体の経済見通しは、欧州のフィクスト・インカム・ポートフォリオ内でドイツ・ブントをアンダーウェイトすることと整合的です。 ブントは世界で最も割高な債券市場の一つに入っており、特に今年後半に欧州で経済の良いサプライズが生じた場合、非常に脆弱になります。とりわけ9月の選挙を受けてドイツの財政政策がさらに緩和されれば脆弱性は増します（チャート27）。さらに、ドイツの財政政策が緩和されれば欧州の周辺国債が支えられ、現在ECBが積極的に買っている割安なイタリアBTPは特に恩恵を受けるでしょう。したがって、我々はBTPのオーバーウェイトを継続し、ギリシャ債とポルトガル債をそのリストに加えます。 チャート27ドイツ・ブントは割高である 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ チャート28ドイツ利回りは既に欧州に関して多くの悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる ドイツ国債利回りは既に欧州に対する相当な悲観を織り込んでいる 米国債と比較すると、ブントの見通しはより複雑です。一方で、ECBはこのサイクルの後半でFRBほど金融政策を引き締めないでしょう。さらに、欧州のインフレ率は今年および事業サイクルを通じて米国水準を下回る可能性が高いです。他方で、ブントは既に実質ターミナル・レートの代理指標とタームプレミアムの両方で国債（Treasury Notes）よりもかなり低い数値を織り込んでいます（チャート28）。 総合的に見れば、BCAリサーチのグローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・サービスは、ブントは今年米国債をアウトパフォームすべきだと見ています。なぜならブントはベータが低く、利回り上昇局面で価値のある特徴を持っているからです。6 我々はこの見方に関連するリスクを注意深くモニターします。なぜなら欧州の景気回復が世界的な利回り上昇の触媒になる可能性があり、その場合ドイツ・ブントは一時的にアンダーパフォームすることがあり得るからです。 構造的には、ベルリンがドイツの生産性問題に対処しない限り、ドイツ・ブントは世界の利回りにとっての錨（アンカー）であり続ける公算が大きいです。ドイツは過剰貯蓄に溢れ、これはデフレ的な錨として作用するとともに、欧州の実質金利の長期的な上昇を抑制します。過剰貯蓄は大きな経常収支黒字をもたらすため、ドイツは引き続き貯蓄を海外へ輸出し、世界の利回りを抑制する要因として作用し続けるでしょう。 ユーロ 中期的な見通しはユーロの大幅な上昇を示唆しています。 今後12カ月で欧州およびドイツの成長が良いサプライズとなるという我々の予想は、ユーロのアウトパフォーマンスと整合します。過去10年間、投資家がユーロ圏から資金を取り出し米国へ移してきたという事実は、この議論に説得力を与えます（チャート29）。 我々のドイツの財政政策に関する見解もユーロに有利に働きます。ドイツの財政赤字拡大は欧州の経済活動を助け、ユーロ圏全体のリスクプレミアムを縮小します。このプロセスはユーロにとって二重にポジティブです。第一に、周辺国のリスクプレミアム低下はユーロ圏への資金流入を呼び込みます。とりわけギリシャ、ポルトガル、イタリア、スペインの利回りは代替投資よりも価値を提供します。第二に、強い成長と低いリスクプレミアムは、ユーロ圏の唯一のリフレーターであるECBへの負担を軽減します。これにより、マージンではありますが、欧州の極めて低迷したターミナル・レート代理指標が押し上げられ、EUR/USDを支援するはずです。 欧州内部のポジティブな力に加え、堅調な世界経済活動はユーロの魅力を高めます。ドルはカウンターサイクル通貨であり、したがって世界の景気サイクルの上昇は一般にドル安と一致し、EUR/USDの魅力を増します。とはいえ、もし世界経済の押し上げが米国から生じれば、ドルは強くなる可能性があります。この現象は2021年の第1四半期に見られました。しかし、今後12カ月で世界の成長リーダーシップは米国から離れる見込みであり、これは世界成長とドルの逆相関という通常の関係が再びユーロに有利に働くことを意味します。 欧州の国際収支の動態はユーロの魅力をさらに強固にします。ドイツおよびユーロ圏の経常収支黒字は依然として大きく、特に米国で拡大する双子の赤字と比較すると際立っています。 今後12〜24カ月を超えた期間では、ドイツおよび欧州経済の構造的な活力欠如がユーロを円やスイスフランのようなセーフヘイブン通貨へと変える可能性が高いです。強い国際収支と低金利（いずれも過剰貯蓄の症状）はファンディング通貨の定義的特徴であり、改革が生産性低迷に対処しない限りユーロ圏の恒久的属性となるでしょう。ユーロ圏の対外純資産ポジションは既に上昇しており、低インフレはユーロの購買力平価見積りに構造的な上方バイアスを与えるでしょう（チャート30）。これらの展開は日本やスイスですでに見られており、時間が経てばユーロのプロサイカリティ（景気循環性）は消えていく可能性が高いです。 チャート29投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている 投資家は既に欧州資産をアンダーウェイトしている チャート30ユーロのフェアバリューにおける上方バイアス ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある ユーロのフェアバリューには上方バイアスがある チャート31ドイツはユーロ圏の他国よりアウトパフォームしていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツはユーロ圏の他国を上回っていない ドイツ株式 絶対的に見れば、DAXおよびドイツ株式は今後12〜24カ月で依然として大きな上振れ余地を持っています。BCAリサーチは株式に対してポジティブな姿勢を想定しており、ベータが高い市場であるドイツは恩恵を受ける可能性があります。7 さらに、ドイツ株式は世界経済活動への感応度が高いことがその魅力を際立たせます。我々は欧州株式を好み、ドイツ株も例外ではありません。8 より複雑な問題は、欧州株式ポートフォリオ内でドイツ株式をどのように位置付けるかです。2003年から2012年にかけて大幅にアウトパフォームした後、ドイツ株式はそれ以降ユーロ圏の他と同じ動きになっています（チャート31）。さらに、ドイツ株式は現在、主要なバリュエーション指標のすべてでユーロ圏の他地域に対してディスカウントで取引されています（チャート31、下段）。 ドイツ株式のユーロ圏他地域に対する見通しを左右するグローバル・マクロの力は現在、相反するメッセージを送っています。一方では、コモディティ価格が上昇したりユーロが上昇したりすると通常ドイツ株はアウトパフォームします（チャート32）。他方では、世界の利回りが上昇したり、中国の過剰準備が減少した期間の後にはドイツ株はアンダーパフォームすることもあります。今日見られるような環境がそれに該当します。 こうした世界的要因からの不明確さがあるため、ドイツの相対的パフォーマンスに関する答えは欧州の経済動態の中にあります。ドイツはユーロ圏の他地域に対して競争力を失いつつあり（チャート24 22ページ）、これはユーロが強くなった場合にドイツ株が過去10年のパフォーマンスほど恩恵を受けないことを示唆しています。さらに、ドイツ株はドイツの製造業PMIが広いユーロ圏のそれに対して上昇したときにアウトパフォームします。ドイツとユーロ圏の製造業PMIの差はほぼ史上高水準にあり、ユーロ圏の他地域が追いつくにつれてこの差は縮小する可能性が高いです。これはドイツ株のパフォーマンスに影響を与えるはずです（チャート33）。 チャート32ドイツの相対的パフォーマンスにとって混在するグローバルな背景 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 ドイツの相対パフォーマンスを取り巻く混在するグローバル環境 チャート33欧州の経済の追いつきはドイツ株にとって不利となる 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 欧州の経済の追い上げはドイツ・エクイティに打撃を与える 最後に、セクター別の動態が最終的な決定要因となる可能性があります。表4はドイツとユーロ圏の他市場との間でセクター配分に限定的な差しかないことを示しており、これが過去9年間の相対的パフォーマンスの安定性を説明するのに役立ちます。 しかしながら、国別に見ればドイツと特定の欧州諸国との間で差異は大きくなります。この観点では、BCAの成長株に対するネガティブなスタンスはオランダに対してドイツをオーバーウェイトすることと相関します。さらに、我々の金融株と債券利回りに関するポジティブな見通しは、ドイツがイタリアおよびスペインの株式に対してアンダーパフォームすべきであることを示唆します。 表4欧州主要取引所におけるセクター別内訳 変革の風：ドイツがグリーン化へ 変革の風：ドイツがグリーン化へ   マット・ガートケン バイスプレジデント ジオポリティカル・ストラテジー mattg@bcaresearch.com   マチュー・サヴァリー, チーフ・ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジスト Mathieu@bcaresearch.com 付録：世界の気候政策コミットメント 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変革の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 変化の風：ドイツ、グリーン化へ 脚注 1 Matthew Karnitschnig、"German Conservatives Mired In ‘The Swamp,’" Politico、2021年3月24日、politico.eu。 2 緑の党は炭素税、デジタルサービス税、金融取引税を含む様々な税に関心を持っています。彼らはまた、鉄鋼や自動車メーカーに一定割合の炭素中立鋼材や電気自動車を販売させる工業クオータにも関心があります。Baerbock氏への優れたインタビューはIleana GrabitzとKatharina Schuler、"I don’t have to convert the SUV driver in Prenzlauer Berg," Zeit Online、2020年1月2日、zeit.deを参照してください。 3 Zeit Onlineに対する彼女のコメントを参照してください。 4 BCAリサーチ グローバル・インベストメント・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 5 BCAリサーチ ヨーロピアン・インベストメント・ストラテジー・スペシャル・レポート "A Temporary Decoupling"、日付2021年4月5日、eis.bcareseach.comで入手可能。 6 BCAリサーチ グローバル・フィクスト・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Harder, Better, Faster, Stronger"、日付2021年3月16日、gfis.bcareseach.comで入手可能。 7 BCAリサーチ グローバル・インカム・ストラテジー・ストラテジー・アウトルック "Second Quarter 2021 Strategy Outlook: Inflation Cometh?"、日付2021年3月26日、gis.bcareseach.comで入手可能。 8 BCAリサーチ ヨーロピアン・インカム・ストラテジー・ストラテジー・レポート "Time And Attraction"、日付2021年4月12日、eis.bcareseach.comで入手可能。

合算利益で42%を懐に入れる 合算利益で42%を懐に入れる 火曜日に、ロングの「バック・トゥ・ワーク」／ショートの「COIVD-19 ウィナーズ」バスケットの5%ローリング・ストップが発動しました。ストップに従いトレードを決済し、前回の21.5%に加えてさらに20.5%のリターンを獲得したことで、9か月弱で合計42%のリターンとなりました。 このトレードの根底にある経済再開という2021年の重なるテーマを変更するつもりはありませんが、リスク／リワードのトレードオフに満足しておらず、リスク管理上のポートフォリオ観点からストップに従い一旦退くことを選びます。 もちろん、株価比率が眠っていた米国10年国債利回りをきっかけとした意味のある調整を経た場合には、新たな上昇局面を狙ってこのトレードを再開します。 Bottom Line: ロングの「バック・トゥ・ワーク」／ショートの「COIVD-19 ウィナーズ」バスケットのペアトレードを、2回目の開始以来20.5%の利得でクローズします。続報にご期待ください。  

米連邦準備制度理事会（Fed）は年末までゼロ金利政策（ZIRP）を維持する方針にあるが、すでにFOMC（連邦公開市場委員会）のメンバーはテーパリングについて議論を始めている。次の論理的な一歩は、年末か2022年初頭にテーパリングが現実のものとなることである。49度線の北側を見れば、昨日カナダ銀行（BoC）は債券買入れのテーパリングを決定した（わずかではある）が、これは近い将来米国でも同様の動きが根付く可能性の一端を示しているかもしれない。 確かに、テーパリングは中央銀行（CB）が経済が堅固な基盤にあり追加のCB支援を必要としないと高い自信を持っていることの表れであり、良いことだ。しかし歴史が示す通り、テーパリングが現実のものとなった際には株式投資家はそのニュースを消化しなければならないだろう。チャートはG4中央銀行の流動性を貸借対照表の資産側における26週間の変化として示しており、この過剰流動性の一部が米国株式市場に流入することを考えると、その引き揚げはおそらく激しいものになるだろう。 結論：引き続き割高な評価にある広範な株式市場の見通しについては短期的に慎重であることが求められる。次号の米国株式セクター・インサイトをご覧ください。 世界の中央銀行による流動性の低下をどう受け止めるか？ 世界の中央銀行による流動性の低下をどう受け止めるか？

特別レポート

BCAリサーチの グローバル・アセット・アロケーション（GAA）フォーラム は5月18日にオンラインで開催されます。私たちはCIOや資産配分担当者にとって重要な課題について議論する優れた講演者陣を揃えました。ポートフォリオ構築、ファクター投資、オルタナティブ投資、ESGに関する最新の考え方が含まれます。基調講演はKPAアドバイザリーの創設者であり、『The Future of Pension Management: Integrating Design, Governance and Investing』（2016）を含む投資運用に関する多数の著書の著者であるKeith Ambachtsheerが務めます。彼のプレゼンテーションに続き、CDPQのMaxime Aucoin、OPTrustのJames Davis、ドレクセル大学エンダウメントのCatherine UlozasらトップCIOによるパネルディスカッションが行われます。 本イベントはGAA購読者に対しては無料で、購読者はフルアジェンダを確認し、こちらから登録できます。その他の方はこちらからお申し込みください。5月18日に、刺激的で有益な一日の議論にご参加いただけることを願っています。 ハイライト ここ数年の投資家による利回り追求は、レバレッジド・ローンを魅力的な投資とみなす要因となりました。 低ボラティリティと魅力的なリスク調整後リターンを特徴とするレバレッジド・ローンは、ポートフォリオに付加価値をもたらす可能性があります。 レバレッジド・ローンは、金利上昇局面と魅力的なバリュエーションがそろった出発点では（例えばハイイールド債などの）固定金利債をアウトパフォームする傾向があります。現在は後者の基準のみが当てはまります。 しかしリスクは存在します。コベナント・ライト債の増加や企業部門のレバレッジ上昇が特に懸念されます。 今後6〜12カ月では、金利が大幅に上昇するとは予想しておらず、この資産クラスは短期的にはやや魅力に欠けるでしょう。 それでも長期的な見通しは魅力的です。今後数年でインフレが上昇すれば金利も上昇する可能性が高くなります。 特集 超金融緩和的な金融政策、低金利、そしてフィクスト・インカム系リスク資産のバリュエーションが魅力的でない現況において、投資家は従来のフィクスト・インカム手段を超えて検討し、リスク許容度を引き上げるほか選択肢がありません。 このスペシャルレポートでは、レバレッジド・ローン市場の仕組みを整理します。過去のリスク・リターン特性を分析し、レバレッジド・ローンと他の資産を比較します。また、金融市場のストレス期や金利・インフレ上昇局面でのパフォーマンスも評価します。最後に、レバレッジド・ローン保有に伴うリスクについて論じます。 レバレッジド・ローンとは何か？ レバレッジド・ローンは、サブインベストメントグレードの企業向けに行われるシンジケートローンの一種です。一般に、これらの企業は多額の負債を抱え、格付けは低い傾向があります。シンジケートローンは、1行または複数の商業銀行や投資銀行によって組成、アレンジ、管理されます。1 これらのローンの大部分はシニア担保付きのローンであり、変動金利がベースで、主にLIBORにリスクプレミアム（一般に150〜200bp以上）を上乗せして設定されます。これはリスクの大きさを反映するとともに、非銀行系の機関投資家を呼び込む目的があります。これらのローンの金利は短期金利の変化を反映して定期的に調整されるため、金利上昇を懸念する投資家にとっては利点となります。 レバレッジド・ローンを分類する定義にはばらつきがあります。ある者は借り手のリスクや格付けに基づいてグループ化します。別の者はデット・トゥ・キャピタルやデット・トゥ・EBITDAといったレバレッジ指標を重視します。さらに、発行時のスプレッドや資金調達の目的（M&Aの資金調達、レバレッジド・バイアウト（LBO）、既存債務のリファイナンス、一般的な資金調達など）で分類する場合もあります。 過去5年間で、米国で発行されたレバレッジド・ローンの約50%がリファイナンス目的でした（図表1、パネル1）。3つのカテゴリのうち、LBO資金は最もリスクが高いと見なされ、そのことはより高いスプレッドに反映されています（図表1、パネル2）。レバレッジド・ローン市場は、1980年代中盤にM&A活動が急増したことで特に人気を博しました（図表2）。 Chart 1 Uses Of Leveraged Loans レバレッジド・ローンへの投資は今が適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンへの投資は今が適切な時期ですか？ Chart 2 The Boom In Corporate Activity In The 1980s Fueled Leveraged Loan Growth 1980年代の企業活動のブームがレバレッジド・ローンの成長を押し上げた 1980年代の企業活動のブームがレバレッジド・ローンの成長を押し上げた 一般的に二つの代表的なファイナンス形態があります：2 タームローン： 一定の返済スケジュールに基づいて借入金を返済するという契約です。これらのローンは主に非銀行主体によって提供されます。 リボルビング・ファシリティ：繰り返し借入れと返済が可能なローンの一種です。これらのローンは主に銀行が組成し保有します。 レバレッジド・ローン市場の規模に関する推計は、用いられる基準や定義によって異なります。過去十年の初めからの急速な成長を経て、レバレッジド・ローン市場の規模は2020年第2四半期時点で1.2兆ドル超と推定されています。3 とはいえ、これは企業債務全体のごく一部に過ぎません（企業債市場の規模の約15%に相当します）が、主要市場参加者間の相互関係や市場における銀行の役割が、米国財務長官Janet Yellenやデット投資家のHoward Marks、国際機関である国際決済銀行（BIS）などの注目を集めています。彼らの懸念は、特に「コベナント・ライト（cov-lite）」ローンの発行増加、ローン契約におけるEBITDAの定義の不一致、「EBITDAアドバック」の使用拡大、4およびレバレッジド・ローンの格付けの精度に集中しています。5 これらの懸念の一部は「リスク」セクションで論じます。 Table 1 Risky Loans Are Mainly Held By Non-Bank Entities… レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ 過去数十年で、レバレッジド・ローン市場への資本供給における銀行の役割は縮小し、ミューチュアルファンド、ヘッジファンド、保険会社、アセットマネージャーなどの非銀行貸し手に置き換えられてきました。6 Shared National Credit（SNC）プログラムのデータは、米国において非銀行主体が非投資適格のタームローンの約83%を保有していることを示しています（表1）。7 また、イングランド銀行（BoE）の推計によれば、世界のレバレッジド・ローン残高（同行の推計で約3.4兆ドル）の約4分の1がCLOを通じて保有され、残りの約半分が非銀行機関によって保有されています。8 さらに、これらの非銀行機関がCLOのかなりの部分、特にリスクの高いトランシェを保有しています。とはいえ、銀行がレバレッジド・ローンに全くエクスポージャーがないわけではありません。銀行は主にCLOの最上位であるAAAトランシェやインベストメントグレードのローンに投資しています。10 よりリスクの高い格付けのローンはCLO、ミューチュアルファンド、ヘッジファンドなどの貸し手によって保有されています（図表3）。11 Chart 3 …Particularly Those Rated Below BB レバレッジド・ローンは今が買い時ですか？ レバレッジド・ローンは今が買い時ですか？ 過去のリスクとリターン Chart 4 Leveraged Loans' Relative Performance Moves With Interest Rates レバレッジド・ローンの相対パフォーマンスは金利と連動して変動する レバレッジド・ローンの相対パフォーマンスは金利と連動して変動する 1997年以降、レバレッジド・ローンは年率換算で4.9%のリターンを記録しており、これは米国債を25ベーシスポイント上回り、米国のインベストメントグレード債およびハイイールド債よりそれぞれ約100bpおよび200bp下回っています。同期間で米国株式には年率換算で約400bpのアンダーパフォームとなっています。過去20年間の金利低下が、レバレッジド・ローンが固定金利の同業資産に対してアンダーパフォームした主な理由と考えられます。レバレッジド・ローンの投資適格債に対する相対的パフォーマンスは、国債利回りの推移と密接に連動してきました（図表4）。ハイイールド債に対する相対パフォーマンスでも同様の傾向が見られますが、関係はやや明確ではありません。 しかし、リスク調整後のリターンでは、ボラティリティの低さによりレバレッジド・ローンは株式やハイイールド社債をアウトパフォームしました（表2）。それでも、尖度が高いことを考慮すると、ボラティリティは過小評価されている可能性が高いと考えます。大きな負の歪度と過剰な尖度は、大幅なマイナスリターンの確率が高いことを示唆している可能性があります（図表5）。   Table 2 Historical Risk-Return Characteristics レバレッジド・ローンは今が適切な時期か？ レバレッジド・ローンは今が適切な時期か？ Chart 5 Leveraged Loans' Returns Exhibit High Kurtosis And Negative Skewness レバレッジド・ローンのリターンは高い尖度と負の歪度を示す レバレッジド・ローンのリターンは高い尖度と負の歪度を示す なぜ投資家はレバレッジド・ローンを検討すべきか？ Chart 6 Rising Rates Support Higher Return From Leveraged Loans... 金利上昇はレバレッジド・ローンのより高いリターンを後押しする... 金利上昇はレバレッジド・ローンのより高いリターンを後押しする... 当社の米国債ストラテジストは、特定の条件が整うとレバレッジド・ローンが固定金利のハイイールド債をアウトパフォームする確率が高まることを示しています。特に、バリュエーションがローンに有利に傾いており、かつ国債利回りが上昇している場合です。13 現在は後者の基準のみが当てはまります。 年初来では、レバレッジド・ローンは2.2%のリターンを記録しており、これは米国債の-3.2%、インベストメントグレード債の-3.4%、ハイイールド債の1.6%、新興国国債の-3.4%より高い成績です（図表6）。同期間中、国債利回りは65ベーシスポイント上昇しました。 国債利回りが上昇する局面では、資金フローがこの資産クラスに向かう傾向があることが分かります（図表7）。さらに興味深いのは、フォワードカーブで織り込まれている以上に翌12カ月で国債利回りが上昇する場合、レバレッジド・ローンはジャンク債をアウトパフォームするという点です（図表8）。 Chart 7 ...As Well As Increased Fund Flows …およびファンドフローの増加 …およびファンドフローの増加 Chart 8 Leveraged Loans Will Benefit If Interest Rates Rise By More Than What Is Discounted In The Forward Curve レバレッジド・ローンは、金利がフォワード・カーブに織り込まれている以上に上昇すれば恩恵を受ける レバレッジド・ローンは、金利がフォワード・カーブに織り込まれている以上に上昇すれば恩恵を受ける     しかし現時点では、5年物の1年フォワードが現在の5年物国債利回りより約40ベーシスポイント高くなっており、これは今後6〜12カ月で金利が大幅に上昇する可能性は低いという当社見解と一致します。インフレは今後数カ月の一時的なスパイクを除き抑制されたままであり、少なくとも雇用が賃金に上方圧力をかける水準に戻るまでは目立った上昇は見込みにくいと考えます。これは2023年以前には起こりにくいでしょう。 金融政策の今後の軌跡や長期利回りの変化も重要な検討要素です。FRBはドットプロットを通じて2024年以前のFF金利引き上げを示唆していませんが、市場はインフレ圧力を懸念し、より早期の利上げを織り込みつつあります。当社は、労働市場が今後12カ月で「最大限の雇用」に戻らない限り、市場が期待するより早くFRBが利上げを行う可能性は低いと考えています。 レバレッジド・ローンの利回りは、データのほとんどの期間でハイイールド債の利回りより低く推移しています（2020年初のみ例外）。これは、レバレッジド・ローンが企業の資本構成において優先的地位（シニア）にあるため、利回りが低くなるのは理にかなっています。加えて、両市場のセクター構成も影響します：レバレッジド・ローンはテクノロジーや通信セクターへのエクスポージャーが高く、エネルギーセクターへの配分は過去7年の平均で1%程度と限定的です。一方、ハイイールドの固定金利債ではエネルギーの比重は平均13%でした（図表9）。これは、2014/2015年の原油暴落時に利回り差が-3%以下に縮小した際に特に顕著でした（図表10）。 Chart 9 Leveraged Loans’ Sector Weightings レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ Chart 10 Loan Spreads Are Not Looking Attractive ローン・スプレッドは魅力的に見えない ローン・スプレッドは魅力的に見えない Chart 11 Recent Investor Demand Pushed Up Leveraged Loan Prices 最近の投資家需要がレバレッジド・ローンの価格を押し上げた 最近の投資家需要がレバレッジド・ローンの価格を押し上げた 利回り差はその後上昇傾向にあり、現状の価格水準では上値余地は限られるかもしれません。投資家需要の急増は新規発行のレバレッジド・ローンの利回りを押し下げ、レバレッジド・ローンの平均ビッド価格はパンデミック前の高値を上回りました（図表11）。 次節では、景気後退やその他の金融市場ストレス期におけるレバレッジド・ローンの挙動を分析します。   金融市場のストレス 危機時のパフォーマンス インデックスの歴史が短いため、取り上げられるのは過去3回の景気後退（ドットコム・バブル崩壊、世界金融危機（GFC）、COVID-19リセッション）に限られます。さらに2013年のテーパリング・タンタラムと2014/2015年の原油価格ショックも分析対象としました。 いずれの場合も、レバレッジド・ローンは下落し、他のフィクスト・インカム資産クラスとともに回復しました。テーパリング・タンタラムはレバレッジド・ローンにとって最も好条件で、10年物国債利回りは4か月で100ベーシスポイント上昇しました（図表12）。 表3は、金利上昇局面が金利低下局面よりもレバレッジド・ローンにとって良好な環境であることを示しています。さらに、FRBの引き締め・緩和サイクルの期間も検討しましたが、緩和サイクルのタイミングは景気後退と重複することが多く、レバレッジド・ローンのパフォーマンスを押し下げています。 当社はまた、インフレの影響を当社のインフレヘッジに関するスペシャルレポートのフレームワークを用いて評価しました。14 そのレポートはインフレを4つの四分位（レジーム）に分解しています：2.3%未満、2.3〜3.3%の間、3.3〜4.9%の間、4.9%以上。分析にはインフレが低下している期間も加えました。ただし、4.9%を超える期間は1回しか観測されなかった点に注意します。 Chart 12 Leveraged Loans Fared Well In Periods Of Credit- And Sector-Specific Distress レバレッジド・ローンは、クレジットおよびセクター特有のストレス期間において良好に推移した。 レバレッジド・ローンは、クレジットおよびセクター特有のストレス期間において良好に推移した。   Table 3 Leveraged Loans’ Performance During Different Rate Cycles… レバレッジド・ローンは今が適切なタイミングですか？ レバレッジド・ローンは今が適切なタイミングですか？ Table 4 …And Inflation Regimes レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンは今が適切な時期ですか？ インフレの第1・第2四分位における期間では、レバレッジド・ローンは絶対リターンで最も高い年率平均リターン（それぞれ8.1%と10%）を記録しました。これらのレジームでは政策金利が低く、堅調な成長を受けて債券利回りが上昇し始めるため、理にかなった結果です。ただし、これらの期間ではレバレッジド・ローンは固定金利債に対してアンダーパフォームしました。 インフレ率が3.3%を上回るのは、経済が過熱し成長が鈍化し始める環境を示します。このレジームでは、レバレッジド・ローンはハイイールド債に対して年率換算で1.5%上回りました。インフレが低下する期間でも、レバレッジド・ローンは適度にプラスの年率リターンを示しました（表4）。   リスク Chart 13 Corporate Health Has Worsened... 企業の健全性は悪化しています... 企業の健全性は悪化しています... レバレッジド・ローン市場の成長は複数のトレンドを反映していますが、最も重要なのは企業レバレッジの全般的な上昇です。これは金利低下と安価な資金の利用可能性の増大によって促進されました。非金融企業の負債対資産比率は企業レバレッジを示す指標であり、20年ぶりの高水準にあります（図表13、パネル1）。これは企業セクター全体の健全性、特に企業が負債をサービスする能力に関する懸念を高めます。利息負担能力の中央値はGFC時と同水準付近にあり、この指標は第25パーセンタイルの企業ではマイナスにさえなっており、そのバケットに属する企業は利息支払いを維持する資金が不足していることを意味します（図表13、パネル2）。 レバレッジド・ローン市場のトレンドも同様の構図を示しています。最も高いレバレッジ、すなわちデット・トゥ・EBITDA比率が6倍以上の企業による新規発行ローンのシェアは新高値に達し、2020年第3四半期には新規ローンの37%に達しました（図表14）。 Chart 14 …Even For Leveraged Lending レバレッジド・ローンに投資するのに、今は適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンに投資するのに、今は適切な時期ですか？ Chart 15 Cov-Lite Issuances Make Up Almost 80% Of New Issuances レバレッジド・ローンへの投資は今が適切な時期ですか？ レバレッジド・ローンへの投資は今が適切な時期ですか？ 資本の供給者にも一因があります。信用基準が劣化しているにもかかわらず、資金を求める企業は大半が資金を調達できています。コベナント・ライト構造（従来のローンで見られる保護的なコベナントを欠くローン）の割合は増加を続け、現在では新規発行のほぼ80%を占めています（図表15）。 コベナント・ライト債は通常、レバレッジや利息カバレッジ比率などの特定の比率を維持することを求めるメンテナンス・コベナントを持ちません。15 代わりに、発行体が追加の負債を負うなど特定の行動を取りたい場合にのみ満たす必要があるインカレンス・コベナントを特徴とします。16 この信用条件の緩和は、特にCLO買い手やその他の非銀行系機関投資家による需要増加という低利回り環境下の需要拡大の機能であることが大半です。 一部の指摘では、レバレッジド・ローン市場の脆弱性が金融システム全体に混乱を引き起こす可能性があると警鐘を鳴らしています。特にGFCの記憶や、銀行がローンを組成するが簿外に配分する「オリジネート・トゥ・ディストリビュート」モデルに関する懸念は、クレジットのリスクある拡大につながり新たな金融危機を誘発するという見方に結び付けられています。 Chart 16 Leveraged Loans Have Higher Average Credit Ratings… レバレッジド・ローンにとって今は適切なタイミングですか？ レバレッジド・ローンにとって今は適切なタイミングですか？ 我々はこの懐疑論に全面的には同意しません。銀行のレバレッジド・ローンへのエクスポージャーは主にCLOの最上位トランシェを通じたものです。銀行の流動性要件はGFC以降増加しており、したがってローン市場で問題が発生した場合でも伝播は最小限にとどまるはずです。米国政府会計検査院（GAO）による最近の報告も、レバレッジド・レンディングが金融安定性に対して重大な脅威をもたらしているという証拠は見つからなかったとしています。17 さらに、ほとんどのレバレッジド・ローンは第1担保権（ファースト・リーン）であり、資本構成上のシニア担保位置にあります。平均格付けはハイイールド債より高く（図表16）、デフォルト率も低めです（図表17）。また、5年平均の回収率は63%とシニア無担保債の40%を上回っています（図表18）。 Chart 17 ...Lower Default Rates... ...より低いデフォルト率、... ...より低いデフォルト率、... Chart 18 ...And Higher Recovery Rates Than High-Yield Bonds ...そしてハイイールドボンドよりも高い回収率 ...そしてハイイールドボンドよりも高い回収率   結論 超低金利とリスク資産のバリュエーションが行き過ぎた状況下で、レバレッジド・ローンは投資家にとって興味深いアセットクラスとして浮上しています。 ボラティリティが低いため、レバレッジド・ローンは歴史的に固定金利のハイイールド債よりも高いリスク調整後リターンを生み出してきました。ただし、尖度が高いことからボラティリティは過小評価されている可能性があります。 歴史的には、国債利回りの上昇と魅力的なバリュエーションの出発点がレバレッジド・ローンのアウトパフォーマンスのシグナルとなっていました。現在はその二つの基準のうち一つのみが整っています。 今後6〜12カ月は金利が大幅に上昇するとは考えておらず、この資産クラスは短期的にはやや魅力に欠けます。 しかし中長期的な見通しは魅力的です。今後2〜3年でインフレとそれに伴う金利上昇が進めば、レバレッジド・ローンへの適度な配分は投資家にとって有用なヘッジとなる可能性があります。   Amr Hanafy シニアアナリスト amrh@bcaresearch.com   脚注 1 “LCD Loan Primer – Syndicated Loans: The Market and the Mechanics,” S&P Global Market Intelligence を参照してください。 2 “Leverage Lending FAQ & Fact Sheet,” SIFMA, 2019年2月を参照してください。 3 “Federal Reserve Financial Stability Report,” 2020年11月を参照してください。 4 “EBITDA add backs”は費用やコスト削減分を収益に加算するもので、借り手の返済能力を過大に見積もる可能性があります。 5 Todd Vermilyea, “Perspectives On Leveraged Lending,” The Loan Syndications and Trading Association 23rd Annual Conference, New York, 2018年10月24日を参照してください。 6 “Global Financial Stability Report: Vulnerabilities in a Maturing Credit Cycle, Chapter 1,” IMF, 2019年4月を参照してください。 7 SNCプログラムは、複数の金融機関が共有する最大かつ最も複雑な信用をレビュー・評価するための政府間プログラムです。SNCプログラムは、連邦準備制度理事会（FRB）、連邦預金保険公社（FDIC）、および通貨監督庁（OCC）という3つの連邦銀行規制機関間の政府間協定により運営されています。 8 “Financial Stability Report,” Bank of England, 2020年8月を参照してください。 9 CLOは、特別目的事業体が発行するアセットバック証券で、レバレッジド・ローンのポートフォリオを取得します。 10 “Turns Out Leveraged Loans Aren’t a Systemic Risk After All,” Bank Policy Institute, 2020年2月8日を参照してください。 11 Seung Jung Lee, Dan Li, Ralf R. Meisenzahl, and Martin J. Sicilian, “The U.S. Syndicated Term Loan Market: Who holds what and when?”, 2019年11月25日を参照してください。 12 本レポートでは、米ドル建ての機関投資家向けレバレッジド・ローンポートフォリオの時価加重パフォーマンスを追跡するS&P/LSTA Leveraged Loan Indexを使用しています。 13 US Bond Strategy Report, “The Price Of Safety,” 2015年1月27日を参照してください。 14 Global Asset Allocation Special Report, “Investors’ Guide To Inflation Hedging: How To Invest When Inflation Rises,” 2019年5月22日を参照してください。 15 Eric Goodison and Margot Wagner, Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison Llp, “Covenant-Lite Loans: Overview,” 2019年8月を参照してください。 16 Scott Essexx, Alexander Ott, Partners Group, “The Current State Of The Leveraged Loan Market: Are There Echoes Of The 2008 Subprime Market?”, 2019年3月を参照してください。 17 “Financial Stability: Agencies Have Not Found Leveraged Lending To Significantly Threaten Stability But Remain Cautious Amid Pandemic,” United States Government Accountability Office, 2020年12月を参照してください。

パッケージング株は買い パッケージング株は買い オーバーウェイト S&P コンテナ&パッケージング指数は投資家のレーダーにあまり入らないことが多いが、好調なグローバル・マクロ環境はオーバーウェイトの姿勢を正当化している。これらの見過ごされがちな素材関連株は、パンデミックによるECブームがさらに悪化させたコンテナボードやその他のパッケージング材料に対する旺盛な需要により、価格決定力の上昇の恩恵を受ける銘柄群である。 すでに、小売業の需要を測りコンテナ＆パッケージングメーカーの利益と互角に渡り合う指標であるインターモーダル鉄道の貨車輸送量は、現水準からの大きな上振れを示唆している（中央パネル）。同様に、米国のさまざまな貨物業界の健全性を追跡するCASS フレイト指数も急騰しており、相対的な利益が年後半に回復することを裏付けている（下段パネル）。 セクター別の営業データも引き締まってきている。今週の月曜日のストラテジー・レポートで示したように、コンテナ&パッケージングの生産者物価と雇用には大きな乖離があり、前者が後者を上回っている。これにより、収益のより大きな割合が最終損益に到達し、相対的な株価を押し上げることが示唆される。 結論: 我々はS&P コンテナ&パッケージング指数に対するオーバーウェイト姿勢を再確認する。この指数に含まれる銘柄のティッカーシンボルは次の通りである：BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ​​​​​​​