Sector de Productos Básicos y Energía

Aspectos destacados Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando. El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada. Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo. El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas. Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas. Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política. Artículo principal Gráfico 1 La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1). Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico. Gráfico 2 El mercado de acciones tiembla El mercado bursátil tiembla El mercado bursátil tiembla Gráfico 3 La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan Gráfico 4 Cíclicos globales frente a defensivos vacilando Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4). El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva. También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia. China: El riesgo de sobreendurecimiento Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos. El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil. Gráfico 5 Aumento de la propensión al ahorro en China La creciente propensión de China a ahorrar La creciente propensión de China a ahorrar La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5). El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica. Gráfico 6A El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente … El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... Gráfico 6B … al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8). Gráfico 7 Las operaciones de reflación de China cerca de los picos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Gráfico 8 Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial. Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo. Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial. Tabla 1 Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Gráfico 9 Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9). Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2). Tabla 2 Lista de verificación para el endurecimiento de la política china China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10). Gráfico 10 Destrucción creativa en China China al borde del endurecimiento excesivo China al borde del endurecimiento excesivo Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión. De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas. Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados. Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio. Fuerza laboral desaparecida de China En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía. El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países. Gráfico 11 La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90 China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11). En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado. El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará. En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas. Gráfico 12 Los trabajadores chinos son cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Gráfico 13 Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo. Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen: La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora. COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia. La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010. Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo. La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías. El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza. Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados. Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas. India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí. Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores. ¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave: Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable Gráfico 14 India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14). Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta. Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024 Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional. Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable. La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base. Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados. Gráfico 15 India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024 China, al borde de un endurecimiento excesivo China, al borde de un endurecimiento excesivo Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019. El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional. El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico. Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora. A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial. Gráfico 16A Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Gráfico 16B Mantener largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Conclusiones de inversión Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%. Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia. Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India. Gráfico 17 Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18). Gráfico 18 La ciberseguridad es un tema secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com

Aspectos destacados Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana). Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad. Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas. La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1 Artículo Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022. A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos. Gráfico de la semana Aumento espectacular de la capacidad renovable Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3 Gráfico 2 Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada. La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado. La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6 Gráfico 3 La tecnología baja en carbono requiere muchos metales Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono. Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7 El alcance de la inversión en CCUS El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4). Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8 Gráfico 4 Proyectos de captura de carbono hasta la fecha Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Gráfico 5 El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono CCUS en el sector energético Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6). Gráfico 6 El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9 El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización. El valor del CCUS en otras industrias La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020. De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes. La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10 Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes. ¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer? La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste. Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente. Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar. Gráfico 7 El CCUS puede ser caro Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Gráfico 8 Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología. Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS. EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave. Poner en marcha mercados e impuestos al carbono El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030. Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS. Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11 A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12 Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.   Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com     Resumen de materias primas Energía: Alcista Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana. Metales base: Alcista Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal. Metales preciosos: Alcista Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz. Agrícolas/Softs: Neutral Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda. Gráfico 9 Precios del Brent en alza Precios del Brent en alza Gráfico 10 La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro   Notas al pie 1     Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016.  El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018. 2     Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana. 3    WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040."  La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo.  Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com. 4    Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021.  Está disponible en ces.bcaresearch.com. 5    Remítase a la nota a pie 4. 6    Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters. 7     Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento.  Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU. 8    Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico. 9    Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde. 10   Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.  11    Véase la nota a pie 1 arriba. 12    Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times. Perspectivas y temas de inversión Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Operaciones cerradas en 2021 Resumen de operaciones cerradas Se avecina mayor inflación Se avecina mayor inflación

Highlights The US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. On a multi-year horizon, a deflationary shock is a near-certainty. The shock will be deflationary, because even if it starts inflationary, it will quickly morph into deflationary. The reason is that the sharp backup in bond yields resulting from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. Hence, the US 30-year bond will ultimately deliver an absolute return approaching 100 percent, in absolute terms… …and relative to core European and Japanese bonds. Fractal trade shortlist: Stocks to consolidate versus bonds; Commodities look dangerously frothy; Buy USD/CAD. Feature Chart of The WeekThe Structural Level Of Bond Yields Depends On The Number Of Lasting Deflationary Shocks Ten years ago, 30-year bond yields in the US, UK and Germany stood at near-identical levels, around 3 percent. Today though, those yields are widely dispersed: the US at 2.3 percent, the UK at 1.3 percent, and Germany at 0.3 percent. What happened? In 2012, the German bond yield decoupled from the UK and the US, because the deflationary shock from the euro debt crisis was focussed in the euro area. Then, in 2016, the UK bond yield decoupled from the US, because the deflationary shock from Brexit was focussed in the UK and EU27 (Chart Of The Week). The ‘Shock Theory’ Of Bond Yields Welcome to a new concept – the ‘shock theory’ of bond yields. According to this theory, the structural level of high-quality government bond yields is simply a function of the number of lasting deflationary shocks that the economy has suffered. Each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level until it can go no lower (Chart I-2). Chart I-2Each Successive Deflationary Shock Takes The Bond Yield To A Lower Structural Level, Until It Can Go No Lower Since 2011, US, UK and German bond yields have decoupled because the US has suffered the legacies of one fewer deflationary shock than the UK, and two fewer deflationary shocks than Germany. But the important corollary is that the US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. When that deflationary shock arrives and the US 30-year bond yield reaches the recent low achieved in the UK, it will equate to a price gain of over 50 percent. And if the yield reaches the recent low achieved in Germany, it will equate to a price gain of well over 100 percent. Many people say that such gains are impossible. Yet ten years ago these same people were saying that UK and German long-duration bonds could never reach near-zero yields, and look what happened! Our high-conviction view is that the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. The simple reason is that another deflationary shock is just a matter of time away. Long-Term Investors Must Always Plan For A Shock Most strategists and investors claim that shocks, such as the pandemic, are inherently unpredictable, and therefore that you cannot plan for them. We disagree. Yes, the timing and nature of individual shocks are inherently unpredictable. But as we explained in How To Predict Shocks, the statistical distribution of shocks is highly predictable. What constitutes a shock? There is no established definition, so our definition is any event that causes the long-duration bond price in a major economy to rally or slump by at least 25 percent.1 (Chart I-3) Using this definition through the last 50 years, we can say that the statistical distribution of the number of shocks in any ten-year period is Poisson (3.33) and the statistical distribution of the time between shocks is Exponential (3.33). Chart I-3A Shock Is A 25 Percent Move In The Long Duration Bond Price, And A Shock Tends To Come Every 3 Years It follows that in any ten-year period, the likelihood of suffering a shock is a near-certain 96 percent (Chart I-4). And even in any five-year period, the likelihood of a shock is an extremely high 81 percent. Chart I-4On A Multi-Year Horizon, A Shock Is A Near-Certainty For many people, this creates a cognitive dissonance. Even though a shock is a near-certainty, they cannot visualise its exact nature or timing, so they resist planning for it. Yet long-term investors must always plan for shocks. Not to do so is unforgiveable. An Inflationary Shock Will Quickly Morph Into A Deflationary Shock The crucial question is, will the next shock be deflationary, or inflationary? Our high-conviction view is that it will be net deflationary. Meaning that even if the shock starts as inflationary, it will quickly morph into deflationary. The simple reason is that the sharp backup in bond yields that would come from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. The 2010s housing boom was unprecedented in its penetration and regional breadth, simultaneously encompassing cities, suburbs, and rural areas across North America, Europe, Asia and Australasia. As prices doubled almost everywhere, the value of global real estate surged by $150 trillion (Chart I-5), of which $75 trillion was due to the valuation uplift from lower bond yields (Chart I-6). To put this into context, lower bond yields have boosted the value of global real estate by the equivalent of world GDP! Chart I-5In The 2010s Housing Boom, The Value Of Global Real Estate Surged By $150 Trillion… Chart I-6…Of Which $75 Trillion Was Due To Lower Bond Yields Many people believe that real assets, such as real estate and equities, perform well in an inflationary shock, but this is a misunderstanding. Granted, the income generated by real assets should keep pace with nominal GDP. But the valuation paid for that income will collapse if it starts off at an elevated level, such as now. The starting valuation needed to generate a given real return during an inflationary shock is much lower than during price stability. For example, for equities in the low-inflation 1990s and 2000s, a starting price to earnings multiple of 15 consistently generated a prospective 10-year real return of 10 percent. But in the inflation shock of the 1970s, the same starting multiple of 15 generated a real return of zero. To generate a real return of 10 percent, the starting multiple had to halve to 7 (Chart I-7). Chart I-7In The 1970s Inflationary Shock, Valuations Collapsed How much can bond yields rise before undermining the value of global real estate? Over the past decade the global rental yield has not been able to deviate from the global long-duration bond yield by more than 100 bps.2 Given that the bond yield is already around 25 bps above the rental yield, we deduce that the long-duration bond yield can rise by no more than 75 bps before global real estate prices start getting hurt (Chart I-8).  Chart I-8The Bond Yield Can Rise By No More Than 75 Bps Before Global Real Estate Prices Get Hurt To repeat our key structural recommendation, the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. Candidates For Countertrend Reversal This week we note that the rally in stocks versus bonds (MSCI All Country World versus 30-year T-bond) is likely to consolidate in the coming months – given the fragility in the 260-day fractal structure similar to previous turning points in 2008, 2010, 2013, and 2020 (Chart I-9). Chart I-9The Rally In Stocks Versus Bonds Is Likely To Consolidate In The Coming Months We also repeat our warning to steer clear of commodities. The rally in all commodities is becoming dangerously frothy, displaying the extremes of fractal fragility seen in 2008. (Chart I-10and Chart I-11). Chart I-10The Rally In Commodities Is Becoming Dangerously Frothy... Chart I-11...Displaying The Extremes Of Fractal Fragility Seen In 2008 A good trade right now is to short the Canadian dollar. Based on the loonie’s composite fractal structure, a lot of good news is already priced in, including the dangerously frothy commodity markets and the Bank of Canada’s (hawkish) taper of asset purchases. As such we expect the Canadian dollar to reverse in the coming months (Chart I-12). Chart I-12Short The Canadian Dollar Go long USD/CAD, setting a profit-target and symmetrical stop-loss at 3.7 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist Footnotes 1 As bond yields approach their lower limit, this definition of a shock will need to change as it will become impossible for long-duration bond prices to rally by 25 percent. 2 Here, the global long-duration bond yield is defined as the average of the 30-year yields in the US and China. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area     Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed     Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations     Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations    

Feature Chinese stocks remain in limbo despite robust economic data in April and early May (Chart 1).  Onshore equities are pricing in policy tightening risks and a peak in the domestic economic cycle. Meanwhile, a regulatory clampdown on the tech sector continues to curb global investors’ enthusiasm towards Chinese investable stocks.  The PBoC has not changed its course of policy normalization. The falling 3-month SHIBOR since March likely reflects softening demand for interbank liquidity rather than monetary easing (Chart 2). Chart 1Stay Underweight Chinese Stocks Chart 2No Easing In Monetary Policy Fiscal policy has also been consolidating with a renewed focus on reducing local government debt load and financial risks. A delay in local government bond issuance in Q1 could potentially boost bond sales in the second half of the year. However, as we noted late last month, without a synchronized policy push for more bank loans and loosened regulations on provincial government spending, an increase in special-purpose bond issuance alone will not make a significant difference in infrastructure investment nor economic growth. We still expect China's economy, which lags the credit cycle by six to nine months, to start weakening by mid-2021 (Chart 3A & 3B). Chart 3ADomestic Economic Growth Set To Slow Chart 3BPolicy Tightening Will Weigh On Earnings Growth In 2H21   Qingyun Xu, CFA Associate Editor qingyunx@bcaresearch.com   Our BCA Li Keqiang Leading Indicator continues to fall despite a marginal improvement in the Monetary Conditions Index (MCI) component. The deceleration in both money supply and credit growth has more than offset a small uptick in the MCI (Chart 4). Furthermore, a rising RMB in trade-weighted and real terms will not help the profit outlook for China’s exporters (Chart 5). Overall, monetary conditions remain unfavorable for risk assets. This is consistent with the poor performance of Chinese stocks Chart 4Falling Credit And Money Growth More Than Offset A Minor Improvement In The MCI Chart 5Strengthening RMB Will Not Help The Profit Outlook For Chinese Exporters   A sharp jump in state-owned enterprise (SOE) defaults since late last year is due to deteriorating corporate balance sheets. The defaults have exposed the weakened fiscal positions of local governments (Chart 6 & 7). SOE bond defaults have surpassed the number of private bond defaults this year. The more restrictive policy on local government financing, together with an acceleration in SOE defaults, will weigh on spending by local governments, local government financing vehicles (LGFVs) and SOEs.  Chart 6Returns On SOE Assets Remain In Deep Contraction Chart 7SOE Bond Defaults Have Surpassed Private Bond Defaults The Politburo meeting on April 30 established new guidelines to reduce local government leverage, both on- and off-balance sheet debt. According to the new rules, local governments are strictly prohibited from obtaining “hidden debts” for new investment projects directly or through their affiliated SOEs, which include LGFVs. The directives also state that the assets of LGFVs with defaulted loans should be restructured or liquidated if companies are unable to repay their debts. In addition, financial institutions should not accept government guarantees when making decisions on lending to LGFVs or government related entities.  Moreover, stricter measures in the property market have further dampened local governments’ fiscal situations since land sales account for 53% of local government fiscal revenues. Growth in government expenditures decelerated in recent months along with slowing land auctions (Chart 8). Scaled down fiscal supports will lead to subdued infrastructure investment growth this year (Chart 9). Chart 8Fiscal Stance Has Tightened Chart 9Subdued Growth In Infrastructure Investments   In addition to policy tightening in the domestic economy, Chinese offshore stocks continue to face regulatory headwinds to root out monopolies in technology, media, and telecom (TMT) companies. The antitrust investigations and fines extending from Alibaba and Tencent to Meituan highlight China’s aim to curb platform oligopolies and monopolies. Meanwhile, Chinese tech firms listed on US exchanges are facing another regulatory threat on their accounting reporting standards, which could potentially result in their delisting from the US bourses.  Moreover, elevated valuations and a weakening in the earnings outlook will generate more downside risks for TMT stocks (Chart 10). Given that TMT stocks account for around 50% of the MSCI China Index’s market capitalization, Chinese investable stocks are disproportionally vulnerable to a selloff in TMT stocks (Chart 11). Chart 10ATMT Stocks: From Tailwind To Headwind Chart 10BTMT Stocks: From Tailwind To Headwind Chart 11MSCI China Is Highly Concentrated In TMT Stocks   China’s official PMI and the Caixin China PMI moved in opposite directions in April due to the nature of the two surveys. The Caixin PMI covers smaller, more export-oriented businesses while the NBS Manufacturing PMI includes larger, more domestically exposed companies. The divergence highlights that the domestic economy is losing speed while external demand remains robust (Chart 12). Given the dominance of domestic demand in China’s economy (investment expenditures, household spending and government spending), strong external demand will not fully offset the deceleration in domestic growth.  New orders and production subcomponents in the official PMI moderated in April from March, which indicates a slowing momentum in economic activity (Chart 13). Moreover, construction PMI fell to 57.4 from 62.3 in March, corresponding with weaker infrastructure spending and more policy tightening in the real estate sector (Chart 13, bottom panel). Chart 12Conflicting Messages From The NBS And Caixin PMIs Chart 13Slowing Momentum In China's Economic Activity   The moderating momentum in China’s economy is also reflected in April’s trade data, which showed a strengthening external sector and a slowing domestic demand. A few observations support our view: First, strong imports since early this year were partly due to robust re-exports. Solid external demand boosted processing imports, which in turn contributed to China’s overall import growth (Chart 14). Secondly, Chinese imports of commodities in volume, such as copper and steel products, have plunged recently. Chinese domestic demand for commodities will likely peak in the coming months, therefore, inventory destocking pressures and weakness in underlying consumption will threaten commodities prices (Chart 15). Finally, the strengthening of coal imports in volume terms may be related to China’s increasingly stringent environmental policies. A temporary cutback in domestic coal supply boosted the demand for imports. However, in the long run, China’s push for green energy will be bearish for Chinese coal imports (Chart 16). Chart 14Solid External Demand Boosted Processing Imports Chart 15Demand Of Commodities May Be Approaching A Cyclical Peak Chart 16China's Coal Imports Likely To Decline In The Long Run   Housing prices in tier-one cities continue to post major gains despite a slew of tightening regulations in the property sector introduced since the second half of last year (Chart 17). The Politburo meeting last month reiterated authorities’ concerns over a bubble in housing. We expect authorities to impose additional regulations to constrain both financing supply and demand in the property sector. In the meantime, the existing policies have successfully started to cool the real estate market.  Chart 17Skyrocketing Housing Prices In First-Tier Cities Chart 18Real Estate And Mortgage Loans Tumbled Under More Restrictive Borrowing Regulations Both mortgage loans and loans to real estate developers tumbled under more restrictive borrowing policies (Chart 18). Growth in home sales has also started to roll over (Chart 19). Housing completed has dropped significantly, which confirms that construction activity is decelerating. Looking forward, the reduced expansion rate of new projects due to shrinking land transfers and stricter borrowing regulations will further dampen construction activities in the second half of this year (Chart 20).   Chart 19Home Sales Growth Started To Ease Chart 20Real Estate Investments Are Set To Slow Further Table 1China Macro Data Summary Table 2China Financial Market Performance Summary​​​​​​​   Footnotes Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights US natural gas prices will remain well supported over the April-October injection season, as the global economic expansion gains traction, particularly in Europe, which also is refilling depleted storage levels. China's natgas demand is expected to rise more than 8% yoy, and EM Asia consumption also will be robust, which will revive US liquified natural gas (LNG) exports. Exports of US light-sweet crude into the North Sea Brent pricing pool – currently accounting for close to half the physical supply underpinning the global oil-price benchmark – also will increase over the course of the year, particularly in the summer, when maintenance will markedly reduce the physical supply of crudes making up the Brent index. At the margin, coal demand will increase in the US, as industrial natgas demand and LNG exports incentivize electric generators to favor coal. Higher-than-expected summer temperatures in the US also would boost coal demand.  This will be tempered somewhat in Europe, where carbon-emissions rights traded through €50/MT for the first time this week on the EU's Emission Trading System (ETA). We expect US LNG and oil exports to revive this year (Chart of the Week) and remain long natgas in 1Q22. Feature The importance of US LNG and crude oil exports out of the US Gulf to the global economy is only now becoming apparent. As demand for these fossil fuels grows and the supply side continues to confront a highly uncertain risk-reward tradeoff, their importance will only grow. In natgas markets, US LNG cargoes out of the US Gulf balanced demand coming from Asia and Europe this past winter, which was sharply colder than expected and stretched supply chains globally. As a widening economic recovery from the COVID-19 pandemic spurs industrial, residential and commercial demand, and inventories in Europe and Asia are re-built in preparation for next winter, US LNG exports will be called upon to meet increasing demand, particularly since they are priced attractively vs regional importing benchmarks, with differentials vs the US presently $4+/MMBtu vs Europe and $5+/MMBtu vs Asia (Chart 2).1 Chart of the WeekUS LNG, Oil Export Growth Will Rebound Chart 2Lower US Natgas Prices Encourage LNG Exports In oil markets, an ongoing kerfuffle in the pricing of Brent Blend brought about by falling North Sea crude oil production makes American light-sweet crude oil exports from the Gulf (i.e., WTI produced mostly in the Permian Basin) account for almost half of the physical supplies in this critical benchmark-pricing market.2 US LNG Exports Will Increase US natural gas prices will remain well supported as the global economic expansion gains traction, and the US and Europe open the April-October injection season well bid (Chart 3). US inventories are expected to end the Apr-Oct injection season at just over 3.7 TCF according to the EIA, very close to where they ended the 2020 injection season. Chart 3US, Europe Rebuild Storage Higher US LNG exports, industrial, commercial and residential demand will be offset by lower consumption from electric generators this year, netting to a slight decline in overall demand. The EIA expects generators to take advantage of lower generating costs to be had burning coal to produce electricity, a view we share given the current differentials in the forward curves for each fuel (Chart 4).3 On the supply side, the EIA's expecting output to remain unchanged from last year at just under 91.5 BCF/d in 2021. Higher LNG exports, even as generator demand is falling, pushes prices higher this year – averaging $3.04/MMBtu this year – which leads to a slight increase in output in 2022. For our part, we continue to expect higher prices during the November-March heating season than currently are clearing the market and remain long 1Q22 $3.50/MMBtu calls vs. short $3.75/MMbtu calls. As of Tuesday night, when we mark to market, this position was up 20.8% since inception on 8 April 2021. Chart 4Lower Prices Will Favour Increased Coal Demand Natgas demand could surprise on the upside during the injection season if air-conditioning demand comes in stronger than expected and production remains essentially unchanged this year. This could reduce LNG exports and slow the rate of inventory refill in the US, which could further advantage coal as a burner fuel for generators in the US. The US National Weather Service's Climate Prediction Center expects above-average temperatures for most of the US population centers this summer (Chart 5). This could become a semi-permanent feature of the market if current temperature trends persist (Chart 6). Based on analyses’ run by the NOAA's National Centers for Environmental Information, 2021 "is very likely to rank among the ten warmest years on record," with lower (6%) odds of ranking in the top five hottest years on record.4 Chart 5Odds Of Hotter Summer Rising Chart 6Higher Global Temperatures Could Become A Recurring Phenomenon The Crude Kerfuffle As the Chart of the Week shows, US exports of light-sweet crude oil peaked at ~ 3.7mm b/d in February 2020, just before the COVID-19 pandemic hit the world full force. Exports out of the US Gulf – i.e., WTI priced against the Midland, TX, gathering hub – accounted for ~ 95% of these volumes. With exports currently running ~ 2.5mm b/d, more than 1mm b/d of readily available export capacity remains in place. Additional volumes will be developed as dredging of the Corpus Christi, TX, progresses. While the surge in US crude oil production has subsided in the wake of the pandemic, it most likely will revive as the markets return to normal operating procedure, additional dredging operations are completed, and storage facilities are built out.5 Existing and additional export capacity of the US's light-sweet crude could not arrive at a more opportune time for the Brent market, which remains in a state of uncertainty as to whether markets will have to adjust to CIF contracts or a work-around to the existing FOB pricing regime, which can be augmented to accommodate increasing WTI volumes.6 This will have to be sorted, as this is the future of the market's most important pricing index (Chart 7). The buildout in crude-oil exporting capacity – and natgas LNG exporting capacity, for that matter – ideally accommodates shale-oil- and -gas assets, which can be ramped up quickly to meet demand, and ramped down quickly as demand falters. The quick payback – 2 to 3 years – on these investments allow the producers to expand and contract output without the massive risks longer-lived conventional assets impose. As OPEC 2.0's spare capacity is returned to the market, this will be a welcome feature of a market that most likely will require oil and gas supplies for decades, despite the uncertainty attending oil-and-gas capex during the transition to a low-carbon energy future. Chart 7Permian Replaces North Sea Losses Bottom Line: As the future of hydrocarbons evolves, the LNG and crude oil exported from the US Gulf will occupy an increasingly important role in these markets. Oil and gas producers are making capex decisions under increasingly uncertain conditions, which favor exactly the type of resources that have propelled the US to the position of the world's largest producer of these fuels – i.e., shale-oil and -gas. Production from these resources can be ramped up and down quickly as prices dictate, and have quick paybacks (2-3 years), which means capital is not tied up for decades as a return is earned.7   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish OPEC 2.0 begins returning 2mm b/d to the market this month, expecting to be done by July. Half of these volumes are accounted for by Saudi Arabia, which voluntarily cut output by 1mm b/d earlier in the year to help balance the market. In line with our maintained hypothesis that OPEC 2.0 prefers prices inside the $60-$70/bbl price band, we expect the return of curtailed production to be front-loaded so as to bring prices down from current levels approaching $70/bbl for Brent (Chart 8). If, as we expect, demand recovers sooner than expected as Europe leans into its vaccination program, additional barrels will be returned to the market to get prices closer to a $60-$65/bbl range. Base Metals: Bullish The International Copper Study Group (ICSG) forecast copper mine production will increase by ~ 3.5% in 2021 and 3.7% in 2022, after adjusting for historical disruption factors. This forecasted increase – after three years of flat mined production growth – is due to a ramp-up of recently commissioned and new copper mines becoming operational in 2021. An improvement in the pandemic situation by 2022 will also boost mined copper production, according to the ICSG. 2020 production remained flat as recoveries in production in some countries due to constrained output in 2019 balanced the negative impacts of the pandemic in others. In Chile, the largest copper producer, state-owned Codelco and Collahuasi reported strong results in March. However, this was countered by a continued downturn at BHP’s Escondida. The world’s largest copper mine saw a drop in production for the eighth consecutive month. This mixed output resulted in a decline in total production of 1.2% year-on-year in March. Precious Metals: Bullish COMEX palladium touched a record high during intraday trading on Tuesday, reaching $3,019/oz due to continued tight market conditions (Chart 9). On the supply side, Nornickel is recovering from flooded mines, which occurred in February. By mid-April, one of the two affected mines was operating at 60% capacity; however, the company's other mine is only expected to come back online by early June. On the demand side, strength in US vehicle sales and a global economic recovery from the pandemic buoyed the metal used in catalytic converters. Palladium prices closed at $2,981.60/oz on Tuesday. Ags/Softs: Neutral Corn again traded above $7/bu earlier in the week on the back of drought-like dry weather conditions in Brazil's principal growing regions and surging US exports, according to Farm Futures. Chart 8 Chart 9   Footnotes 1     Stronger demand from China – where consumption is expected to rise more than 8% yoy – and EM Asia will continue to support LNG demand through the year.  S&P Global Platts Analytics expects Chinese natural gas demand to reach 12,713 Bcf in 2021, up 8.4% from the previous year.  Chinese national oil company Sinopec is slightly more conservative in its outlook, expecting gas demand of ~ 12,006-12,184 Bcf in 2021, up 6-8% from 2020.  China’s average annual increase in natural gas demand is expected to exceed 716 Bcf in the 14th FYP and reach 15,185 Bcf in 2025. 2     Please see CIF Brent Benchmark? published 3 March 2021 by the Oxford Institute for Energy Studies for a discussion. 3    In Chart 3, we plot a rough measure of coal- vs natgas-fired generation economics for these fuels based on their average operating heat rates published by the EIA. We would note that a carbon tax would erase much of the benefit accruing to coal at this point in time. 4    Please see NOAA's Global Climate Report - March 2021. 5    Please see Low Rider - Corpus Christi's Ship Channel Dredging Will Streamline Crude Oil Exports published by RBN Energy 3 May 2021. 6    The OIES analysis cited above concludes, "… the volumes of the FOB deliverable crudes are diminishing and some change, bolstering the contract is certainly needed. The most likely compromise is to retain the existing FOB Brent with an inclusion of CIF WTI Midland assessment, netted back to an FOB equivalent North Sea value."  We agree with this assessment.  Please see CIF Brent Benchmark? published 3 March 2021 by the Oxford Institute for Energy Studies, p. 8. 7     Please see Is shale activity actually profitable? Size matters, says Rystad published 7 February 2019.   Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Highlights Massive slack in the US labour market means that the current uplift in US inflation is highly likely to fade by the end of the year. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade… …and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). On a 6+ month horizon, overweight US T-bonds versus German bunds. Fractal trade shortlist: France versus Japan; corn versus wheat; timber; and building materials. Feature Chart of the WeekMillions Of People Have Dropped Out Of The US Labour Market The near 40 percent of Americans not in the labour market is the highest level in 50 years. Moreover, the exodus out of the labour market during the pandemic was on an unprecedented scale in the modern era. This means that we should treat the US unemployment rate with a huge dose of salt, because it does not include the millions of people that have dropped out of the labour market (Chart I-1). Even the headline 14 million plunge in the number of US unemployed is deceptive, because it is almost entirely due to the furloughed workers that have returned to their jobs (Chart I-2). Chart I-2Furloughed Workers Have Returned To Their Jobs... Worryingly, the additional 2 million ‘permanent unemployed’ has barely budged from its pandemic peak and the number of economically inactive stands 5.5 million higher (Chart I-3). Meanwhile, population growth is increasing the potential labour force. In combination, underemployment in the US labour market amounts to around 10 million people. Chart I-3...But The Numbers Of Permanent Unemployed And Inactive Remain Elevated To its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. Last week, Chair Jay Powell pointed out that: “We’re a long way from full employment, payroll jobs are 8.4 million below where they were in February of 2020…these were people who were working in February of 2020. They clearly want to work. So those people, they’re going to need help” Implicit is the Fed’s belief that the massive slack in the US labour market will keep structural inflation depressed. And that the coming increases in inflation will be short-lived. Travel And Hospitality Cannot Move The Inflation Needle Some people argue that pent-up demand for things that we couldn’t do under social restrictions – such as travel and eat out – will unleash a major inflation. The flaw in this argument is that these things account for a tiny part of the inflation basket. For example, airfares are weighted at a negligible 0.6 percent in the US consumer price index (CPI). Eating out at (full service) restaurants is weighted at just 3 percent. So, even if these prices were to surge, they would barely move the overall inflation needle. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. By far the biggest component in US inflation is rent of shelter, weighted at 33 percent in the CPI and 42 percent in the core CPI. The lion’s share of rent of shelter is so-called ‘owner-equivalent rent’, weighted at 24 percent in the CPI and 30 percent in the core CPI.1  Owner-equivalent rent is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home, obtained by surveying a sample of homeowners. In the US, this hypothetical cost tracks actual rents. So, we can say that the biggest driver of US inflation is rent inflation (Chart I-4). Chart I-4Owner-Equivalent Rent Inflation Tracks Actual Rent Inflation Rent inflation has consistently outperformed the rest of the inflation basket. Hence, to get overall inflation to a persistent 2 percent, rent inflation must get to 3 percent and stay there – meaning a persistent 1.5 percent higher than it is now (Chart I-5). Chart I-5Core Inflation At 2 Percent Requires Rent Inflation At 3 Percent What drives rent inflation? The answer is the permanent unemployment rate. This is because the ability to pay rent relies on the security of having a permanent job. Empirically, a one percent decline in the permanent unemployment rate lifts rent inflation by one percent (Chart I-6). Chart I-6A 1 Percent Decline In The Permanent Unemployment Rate Lifts Rent Inflation By 1 Percent Pulling this together, the US permanent unemployment rate needs to fall by about 1.5 percent for core inflation to reach the Fed’s target persistently. Put another way, most of the additional 2 million permanent unemployed need to find work. Yet history teaches us that this will take a long time. The Post-Pandemic Productivity Boom Will Be Disinflationary When an industry sheds millions of jobs in a recession, it tends to substitute that labour input permanently with a new productivity-boosting technology or strategy. For example, after the Great Depression the smaller craft-based auto producers shut down permanently, while those that had adopted labour-saving mass production survived. The result was a major restructuring of the auto productive structure. Another example was the ‘typing pool’, a ubiquitous feature of office life until the late 1990s. After the dot com bust, the wholesale roll-out of Microsoft Word wiped out these typing jobs. It takes years for excess labour to get fully absorbed into a post-recession economy. Hence, the flip side of a post-recession productivity boom is that displaced workers need to re-skill, or even change career – requiring a long time for the excess labour to get absorbed into the restructured economy. After the dot com bust, it took four years. After the global financial crisis, it took six years (Chart I-7). Chart I-7How Long Does It Take To Absorb The Permanent Unemployed? The post-pandemic experience will be no different. In fact, compared to a common-or-garden recession, the pandemic has accelerated wider-reaching changes to the way that we live, work, and interact. This means that it might take even longer for the economy to attain the central bank’s goal of ‘full employment.’ Again, to its credit, the Federal Reserve is acutely aware of this. As Jay Powell went on to say: “It’s going to be a different economy. We’ve been hearing a lot from companies looking at deploying better technology and perhaps fewer people, including in some of the services industries that have been employing a lot of people. It seems quite likely that a number of the people who had those service sector jobs will struggle to find the same job, and may need time to find work” In summary, elevated permanent unemployment will subdue rent inflation. And subdued rent inflation will constrain overall inflation once the current supply bottlenecks clear. On a long-term horizon, investors should own US T-bonds. Equity investors should fade the reflation trade, and rotate into the unloved defensive sectors such as healthcare, consumer staples, and personal products. These sector preferences imply an overweight to developed markets (DM) versus emerging markets (EM). US And European Inflation Will Converge US and European inflation rates are not measured on an apples-for-apples basis. European inflation excludes the largest component in the US inflation basket – owner-equivalent rent (OER). To repeat, OER is the hypothetical cost that homeowners incur to consume their own home. European statisticians do not like to include any hypothetical item in the inflation basket that does not have a market price. So, euro area inflation includes actual rents, but it excludes OER. On an apples-for-apples comparison, inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years. This means that US core inflation has a 30 percent higher weighting to an item that has persistently inflated at well above 2 percent. If we strip out OER, then the core inflation rates in the US and the euro area have been near-identical for many years (Chart I-8).2 Chart I-8On An Apples-For-Apples Comparison, Inflation In The US And Euro Area Are Near-Identical Alternatively, what if we include OER in euro area inflation? Despite European rent controls, actual rents have persistently outperformed core inflation. Hence, OER would likely outperform by even more. We can infer that including OER would have lifted euro area inflation very close to US inflation (Chart I-9). Chart I-9Omitting Owner-Equivalent Rent Has Depressed Euro Area Inflation All of this may sound like a petty academic difference, but this petty academic difference has generated huge economic and political consequences. As OER has boosted inflation in the US versus Europe, US and euro area monetary policy have diverged much more than they should. Which means US and euro area bond yields have diverged much more than they should. Which has structurally weakened the euro. Which has spawned the near $200 billion trade surplus for the euro area versus the US. And all because of a petty academic difference! What happens next? If, as we expect, US shelter inflation remains depressed then the major difference between US and euro area inflation will vanish. Reinforcing this will be a catch-up in euro area growth as the delayed roll-out of vaccinations takes effect. On this basis, a stand-out opportunity on a 6+ month investment horizon is yield convergence between US T-bonds and German bunds. Overweight US T-bonds versus German bunds. Candidates For Countertrend Reversals Corn prices have surged on increased demand from China combined with supply shortages resulting from poor weather in Brazil. This has caused an odd divergence between corn and wheat prices, which is now susceptible to a sharp correction (Chart I-10). Chart I-10The Rally In Corn Versus Wheat Is Vulnerable To Reversal Likewise, timber prices have boomed on the back of increased housebuilding demand combined with supply bottlenecks. But as these bottlenecks clear and/or higher bond yields cool demand, the sector is vulnerable to an aggressive reversal given its fragile fractal structure (Chart I-11). Chart I-11Timber Prices Are Vulnerable To Reversal To play this, our first recommended trade is to short the Invesco Building and Construction ETF (PKB) versus the Healthcare SPDR (XLV), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 15 percent (Chart I-12). Chart I-12Short Building And Construction (PKB) Versus Healthcare (XLV) Finally, within stock markets, the recent divergence of France versus Japan is highly unusual given that the two markets have near-identical sector compositions. This divergence has taken France versus Japan to the top of its multi-year trading range (Chart I-13). Chart I-13Short France Versus Japan Hence, our second recommended trade is to short France versus Japan (MSCI indexes), setting the profit target and symmetrical stop-loss at 4.8 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 The PCE has broadly similar weights as the CPI. 2 We have approximated the removal of OER by removing the whole shelter component. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - ##br##Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations