Rusia

Highlights The U.S. and China are moving toward formalizing a trade ceasefire that reduces geopolitical risk in the near term. The risk of a no-deal Brexit is finished – removing a major downside to European assets. Spanish elections reinforce our narrative of general European political stability. Go long 10-year Italian BTPs / short 10-year Spanish bonos for a trade. Geopolitical risks will remain elevated in Turkey, rise in Russia, but remain subdued in Brazil. A post-mortem of Canada’s election suggests upside to fiscal spending but further downside to energy sector investment over the short to medium term. Feature After a brief spike in trade war-related geopolitical risk just prior to the resumption of U.S.-China negotiations, President Trump staged a tactical retreat in the trade war. Chart 1Proxy For Trade War Shows Falling Risk Negotiating in Washington, President Trump personally visited the top Chinese negotiator Liu He and the two sides announced an informal “phase one deal” to reverse the summer’s escalation in tensions: China will buy $40-$50 billion in U.S. agricultural goods while the U.S. will delay the October 15 tariff hike. More difficult issues – forced tech transfer, intellectual property theft, industrial subsidies – were punted to later. The RMB is up 0.7% and our own measures of trade war-related risk have dropped off sharply (Chart 1). We think these indicators will be confirmed and Trump’s retreat will continue – as long as he has a chance to save the 2020 economic outlook and his reelection campaign. Odds are low that Trump will be removed from office by a Republican-controlled senate – the looming election provides the republic with an obvious recourse for Trump’s alleged misdeeds. However, Trump’s approval rating is headed south. While it is around the same level as President Obama’s at this point in his first term, Obama’s started a steep and steady rise around now and ended above 50% for the election, a level that is difficult to foresee for Trump (Chart 2). So Trump desperately needs an economic boost and a policy victory to push up his numbers. Short of passing the USMCA, which is in the hands of the House Democrats, a deal with China is the only way to get a major economic and political win at the same time. Hence the odds of Presidents Trump and Xi actually signing some kind of agreement are the highest they have been since April (when we had them pegged at 50/50). Trump will have to delay the December 15 tariff hike and probably roll back some of the tariffs over next year as continuing talks “make progress,” though we doubt he will remove restrictions on tech companies like Huawei. Still, we strongly believe that what is coming is a détente rather than the conclusion of the Sino-American rivalry crowned with a Bilateral Trade Agreement. Strategic tensions are rising on a secular basis between the two countries. These tensions could still nix Trump’s flagrantly short-term deal-making, and they virtually ensure that some form of trade war will resume in 2021 or 2022, if indeed a ceasefire is maintained in 2020. Both sides are willing to reduce immediate economic pain but neither side wants to lose face politically. Trump will not forge a “grand compromise.” Our highest conviction view all along has been – and remains – that Trump will not forge a “grand compromise” ushering in a new period of U.S.-China economic reengagement in the medium or long term. China’s compliance, its implementation of structural changes, will be slow or lacking and difficult to verify at least until the 2020 verdict is in. This means policy uncertainty will linger and business confidence and capex intentions will only improve on the margin, not skyrocket upward (Chart 3). Chart 2Trump Needs A Policy Win And Economic Boost Chart 3Sentiment Will Improve ... Somewhat The problem for bullish investors is that even if global trade uncertainty falls, and the dollar’s strength eases, fear will shift from geopolitics to politics, and from international equities to American equities (Chart 4). Trump, hit by impeachment and an explosive reaction to his Syria policy, is entering into dangerous territory for the 2020 race. Trump’s domestic weakness threatens imminent equity volatility for two reasons. Chart 4American Outperformance Falls With Trade Tensions Chart 5Democratic Win In 2020 Is Market-Negative First, if Trump’s approval rating falls below today’s 42%, investors will begin pricing a Democratic victory in 2020, i.e. higher domestic policy uncertainty, higher taxes, and the re-regulation of the American economy (Chart 5). This re-rating may be temporarily delayed or mitigated by the fact that former Vice President Joe Biden is still leading the Democratic Party’s primary election race. Biden is a known quantity whose policies would simply restore the Obama-era status quo, which is only marginally market-negative. Contrary to our expectations Biden's polling has not broken down due to accusations of foul play in Ukraine and China. Nevertheless, Senator Elizabeth Warren will gradually suck votes away from fellow progressive Senator Bernie Sanders and in doing so remain neck-and-neck with Biden (Chart 6). When and if she pulls ahead of Biden, markets face a much greater negative catalyst. (Yes, she is also capable of beating Trump, especially if his polling remains as weak as it is.) Chart 6Warren Will Rise To Front-Runner Status With Biden Second, if Trump becomes a “lame duck” he will eventually reverse the trade retreat above and turn into a loose cannon in his final months in office. Right now we see a decline in geopolitical risk, but if the economy fails to rebound or the China ceasefire offers little support, then Trump will at some point conclude that his only chance at reelection is to double down on his confrontation with America’s enemies and run as a “war president.” A cold war crisis with China, or a military confrontation with Iran (or North Korea, Venezuela, or some unexpected target) could occur. But since September we have been confirmed in believing that Trump is trying to be the dealmaker one last time before any shift to the war president. Bottom Line: The “phase one” trade deal is really just a short-term ceasefire. Assuming it is signed by Trump and Xi, it suggests no increase in tariffs and some tariff rollback next year. However, as recessionary fears fade, and if Trump’s reelection chances stabilize, U.S.-China tensions on a range of issues will revive – and there is no getting around the longer-term conflict between the two powers. For this and other reasons, we remain strategically short RMB-USD, as the flimsy ceasefire will only briefly see RMB appreciation. BoJo's Brexit Bluff Is Finished Our U.K. indicator captured a sharp decline in political risk in the past two weeks and our continental European indicators mirrored this move (Chart 7). The risk that the U.K. would fall out of the EU without a withdrawal agreement has collapsed even further than in September, when parliament rejected Prime Minister Boris Johnson’s no-deal gambit and we went long GBP-USD. We have since added a long GBP-JPY trade. Chart 7Collapse In No-Deal Risk Will Echo Across Europe Chart 8Unlikely To See Another Tory/Brexit Rally Like This The risk of “no deal” is the only reason to care about Brexit from a macro point of view, as the difference between “soft Brexit” and “no Brexit” is not globally relevant. What matters is the threat of a supply-side shock to Europe when it is already on the verge of recession. With this risk removed, sentiment can begin to recover (and Trump’s trade retreat also confirms our base case that he will not impose tariffs on European cars on November 14). Since Brexit was the only major remaining European political risk, European policy uncertainty will continue to fall. The Halloween deadline was averted because the EU, on the brink of recession, offered a surprising concession to Johnson, enabling him to agree to a deal and put it up for a vote in parliament. The deal consists of keeping Northern Ireland in the European Customs Union but not the whole of the U.K., effectively drawing a new soft border at the Irish Sea. The bill passed the second reading but parliament paused before finalizing it, rejecting Johnson’s rapid three-day time table. The takeaway is that even if an impending election returns Johnson to power, he will seek to pass his deal rather than pull the U.K. out without a deal. This further lowers the odds of a no-deal Brexit as it illuminates Johnson's preferences, which are normally hidden from objective analysis. True, there is a chance that the no-deal option will reemerge if Johnson’s deal totally collapses due to parliamentary amendments, or if the U.K. and EU have failed to agree to a future relationship by the end of the transition period on December 31, 2020 (which can be extended until the end of 2022). However, the chance is well below the 30% which we deemed as the peak risk of no-deal back in August. Johnson created the most credible threat of a no-deal exit that we are likely to see in our lifetimes – a government with authority over foreign policy determined to execute the outcome of a popular referendum – and yet parliament stopped it dead in its tracks. Johnson does not want a no-deal recession and his successors will not want one either. After all, the support for Brexit and for the Tories has generally declined since the referendum, and the Tories are making a comeback on the prospect of an orderly Brexit (Chart 8). All eyes will now turn toward the impending election. Opinion polls still show that Johnson is likely to be returned to power (Chart 9). The Tories have a prospect of engrossing the pro-Brexit vote while the anti-Brexit opposition stands divided. No-deal risk only reemerges if the Conservatives are returned to power with another weak coalition that paralyzes parliament. Chart 9Tory Comeback As BoJo Gets A Deal Chart 10Brexit Means Greater Fiscal Policy Whatever the election result, we maintain our long-held position that Brexit portends greater fiscal largesse (Chart 10). The agitated swath of England that drove the referendum result will not be assuaged by leaving the European Union – the rewards of Brexit are not material but philosophical, so material grievances will return. Voter frustration will rotate from the EU to domestic political elites. Voters will demand more government support for social concerns. Johnson’s own government confirms this point through its budget proposals. A Labour-led government would oversee an even more dramatic fiscal shift. Our GeoRisk indicator will fall on Brexit improvements but the question of the election and next government will ensure it does not fall too far. Our long GBP trades are tactical and we expect volatility to remain elevated. But the greatest risk, of no deal, is finished, so it does make sense for investors with a long time horizon to go strategically long the pound. The greatest risk, of a no deal Brexit, is finished. Bottom Line: Brexit posed a risk to the global economy only insofar as it proved disorderly. A withdrawal agreement by definition smooths the process. Continental Europe will not suffer a further shock to net exports. The Brexit contribution to global policy uncertainty will abate. The pound will rise against the euro and yen and even against the dollar as long as Trump’s trade retreat continues. Spain: Further Evidence Of European Stability We have long argued that the majority of Catalans do not want independence, but rather a renegotiation of the region's relationship with Spain (Chart 11). This month’s protests in Barcelona following the Catalan independence leaders’ sentencing are at the lower historical range in terms of size – protest participation peaked in 2015 along with support for independence (Table 1). Table 1October Catalan Protests Unimpressive Our Spanish risk indicator is showing a decline in political risk (Chart 12). However, we believe that this fall is slightly overstated. While the Catalan independence movement is losing its momentum, the ongoing protests are having an impact on seat projections for the upcoming election.  Chart 11Catalonians Not Demanding Independence Chart 12Right-Wing Win Could Surprise Market, But No Worries Since the April election, the right-wing bloc of the People’s Party, Ciudadanos, and Vox has been gaining in the seat projections at the expense of the Socialist Party and Podemos. Over the course of the protests, the left-wing parties’ lead over the right-wing parties has narrowed from seven seats to one (Chart 13). If this momentum continues, a change of government from left-wing to right-wing becomes likely. However, a right-wing government is not a market-negative outcome, and any increase in risk on this sort of election surprise would be short-lived. The People’s Party has moderated its message and focused on the economy. Besides pledging to limit the personal tax rate to 40% and corporate tax rate to 20%, the People’s Party platform supports innovation, R&D spending, and startups. The party is promising tax breaks and easier immigration rules to firms and employees pursuing these objectives. Chart 13Spanish Right-Wing Parties Narrow Gap With Left Another outcome of the election would be a governing deal between PSOE and Podemos, along with case-by-case support from Ciudadanos. After a shift to the right lost Ciudadanos 5% in support since the April election, leader Albert Rivera announced in early October that he would be lifting the “veto” on working with the Socialist Party. If the right-wing parties fall short of a majority, then Rivera would be open to talks with Socialist leader Pedro Sanchez. A governing deal between PSOE, Podemos, and Ciudadanos would have 175 seats, as of the latest projections, which is just one seat short of a majority. As we go to press, this is the only outcome that would end Spain’s current political gridlock, and would therefore be the most market-positive outcome. Bottom Line: Despite having a fourth election in as many years, Spanish political risk is contained. This is reinforced by a relatively politically stable backdrop in continental Europe, and marginally positive developments in the U.K. and on the trade front. We remain long European versus U.S. technology, and long EU versus Chinese equities. We will also be looking to go long EUR/USD when and if the global hard data turn. Following our European Investment Strategy, we recommend going long 10-year Italian BTPs / short 10-year Spanish bonos for a trade. Turkey, Brazil, And Russia Chart 14Turkish Risk Will Rise Despite 'Ceasefire' Turkey’s political risk skyrocketed upward after we issued our warning in September (Chart 14). We maintain that the Trump-Erdogan personal relationship is not a basis for optimism regarding Turkey’s evading U.S. sanctions. Both chambers of the U.S. Congress are preparing a more stringent set of sanctions, focusing on the Turkish military, in the wake of Trump’s decision to withdraw U.S. forces from northeast Syria. At a time when Trump needs allies in the senate to defend him against eventual impeachment articles, he is not likely to veto and risk an override. Moreover, Turkey’s military incursion into Syria, which may wax and wane, stems from economic and political weakness at home and will eventually exacerbate that weakness by fueling the growing opposition to Erdogan’s administration and requiring more unorthodox monetary and fiscal accommodation. It reinforces our bearish outlook on Turkish lira and assets. Chart 15Brazilian Risk Will Not Re-Test 2018 Highs Brazil’s political risk has rebounded (Chart 15). The Senate has virtually passed the pension reform bill, as expected, which raises the official retirement age for men and women to 65 and 63 respectively. This will generate upwards of 800 billion Brazilian real in savings to improve the public debt profile. Of course, the country will still run primary deficits and thus the public debt-to-GDP ratio will still rise. Now the question shifts to President Jair Bolsonaro and his governing coalition. Bolsonaro’s approval rating has ticked up as we expected (Chart 16). If this continues then it is bullish for Brazil because it suggests that he will be able to keep his coalition together. But investors should not get ahead of themselves. Bolsonaro is not an inherently pro-market leader, there is no guarantee that he will remain disciplined in pursuing pro-productivity reforms, and there is a substantial risk that his coalition will fray without pension reform as a shared goal (at least until markets riot and push the coalition back together). Therefore we expect political risk to abate only temporarily, if at all, before new trouble emerges. Furthermore, if reform momentum wanes next year, then Brazil’s reform story as a whole will falter, since electoral considerations emerge in 2021-22. Hence it will be important to verify that policymakers make progress on reforms to tax and trade policy early next year. Our Russian geopolitical risk indicator is also lifting off of its bottom (see Appendix). This makes sense given Russia’s expanding strategic role (particularly in the Middle East), its domestic political troubles, and the risks of the U.S. election. The latter is especially significant given the risk (not our base case, however) that a Democratic administration could take a significantly more aggressive posture toward Russia. Political risk in Turkey and Russia will continue to rise. Bottom Line: Political risk in Turkey and Russia will continue to rise. Russia is a candidate for a “black swan” event, given the eerie quiet that has prevailed as Putin devotes his fourth term to reducing domestic political instability. Brazil, on the other hand, has a 12-month window in which reform momentum can be reinforced, reducing whatever spike in risk occurs in the aftermath of the ruling coalition’s completion of pension reform. Canada: Election Post-Mortem Prime Minister Justin Trudeau returned to power at the head of a minority government in Canada’s federal election (Chart 17). The New Democratic Party (NDP) lost 15 seats from the last election, but will have a greater role in parliament as the Liberals will need its support to pass key agenda items (and a formal governing coalition is possible). The NDP’s result would have been even worse if not for its last-minute surge in the polls after the election debates and Trudeau’s “blackface” scandal. Chart 17Liberals Need The New Democrats Now The Conservative Party won the popular vote but only 121 seats in parliament, leaving the western provinces of Alberta and Saskatchewan aggrieved. The Bloc Québécois, the Quebec nationalist party, gained 22 seats to become the third-largest party in the House. Energy investment faces headwinds in the near-term. The Liberal Party will face resistance from the Left over the Trans Mountain pipeline. Trudeau will not necessarily have to sacrifice the pipeline to appease the NDP. He may be able to work with Conservatives to advance the pipeline while working with the NDP on the rest of his agenda. But on the whole the election result is the worst-case scenario for the oil sector and political questions will have to be resolved before Canada can take advantage of its position as a heavy crude producer near the U.S. Gulf refineries in an era in which Venezuela is collapsing and Saudi Arabia is exposed to geopolitical risk and attacks. More broadly, the Liberals will continue to endorse a more expansive fiscal policy than expected, given Canada’s low budget deficits and the need to prevent minor parties from eating away at the Liberal Party’s seat count in future. Bottom Line: The Liberal Party failed to maintain its single-party majority. Trudeau’s reliance on left-wing parties in parliament may prove market-negative for the Canadian energy sector, though that is not a forgone conclusion. Over the longer term the sector has a brighter future.   Matt Gertken Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Ekaterina Shtrevensky Research Analyst ekaterinas@bcaresearch.com Appendix GeoRisk Indicator U.K.: GeoRisk Indicator France: GeoRisk Indicator Germany: GeoRisk Indicator Spain: GeoRisk Indicator Italy: GeoRisk Indicator Canada: GeoRisk Indicator Russia: GeoRisk Indicator Turkey: GeoRisk Indicator Brazil: GeoRisk Indicator Taiwan: GeoRisk Indicator Korea: GeoRisk Indicator What's On The Geopolitical Radar? Section III: Geopolitical Calendar

Aspectos destacados Hay una disminución tentativa del riesgo geopolítico: un Brexit ordenado o la ausencia de Brexit es el resultado final más probable y las conversaciones entre EE. UU. y China se están acercando. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. La inestabilidad interna y externa en Arabia Saudita, cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión sobre Irán y la inestabilidad doméstica en Irak representan un riesgo para el suministro mundial de petróleo. Tomar posiciones largas en crudo al contado y en GBP/JPY. Análisis Gráfico 1 Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Un descenso tentativo del riesgo geopolítico Nuestras opiniones sobre Brexit y las conversaciones comerciales entre EE. UU. y China se están alineando, lo que resulta en una disminución tentativa del riesgo geopolítico (Gráfico 1). El parlamento británico aún debe ratificar el acuerdo de salida de Boris Johnson, negociado laboriosamente con la UE en una cumbre sorpresa esta semana. Es posible que no tenga los votos. Si fracasa, entonces tendrá una base para solicitar una extensión del plazo del Brexit hasta el 31 de octubre. Pero está claro que la UE está dispuesta a permitir compromisos para evitar que una salida sin acuerdo agrave la desaceleración de la economía europea. Un Brexit ordenado es el resultado final (o la ausencia de Brexit si unas elecciones y un nuevo referéndum así lo decidieran). Estamos eliminando el objetivo de $1.30 en nuestra apuesta larga sobre GBP/USD a la luz de estos acontecimientos y tomando posiciones largas en GBP/JPY. De manera similar, aunque persiste la incertidumbre sobre las relaciones EE. UU.-China, está claro que el presidente Trump es sensible al impacto de la recesión manufacturera y al riesgo de una recesión general sobre sus perspectivas de reelección. Por lo tanto, busca una tregua y está retrasando aranceles. China está recíprocamente respondiendo mínimamente para evitar un colapso en las relaciones. El aumento de aranceles del 15 de diciembre será aplazado y, si una tregua no mejora las perspectivas económicas, esperamos que Trump lleve a cabo algún retroceso de aranceles con el pretexto de que las conversaciones “están mostrando avances”. Sin embargo, no esperamos un acuerdo comercial bilateral ni una eliminación total de los aranceles. Y otros factores (como riesgos políticos en la Gran China) aún podrían descarrilar el proceso. Los riesgos geopolíticos pendientes todavía justifican cautela sobre las acciones globales en el corto plazo. Estos riesgos incluyen un colapso en las conversaciones EE. UU.-China (por ejemplo, debido a Hong Kong, Taiwán o la carrera tecnológica) y el ascenso de Elizabeth Warren como favorita en las primeras primarias del Partido Demócrata. También existe el riesgo de otro shock en el precio del petróleo originado en Oriente Medio, que discutimos en este informe. Las secuelas de Abqaiq Ha sido un verano geopolíticamente agitado en Oriente Medio (Diagrama 1). Aunque hubo muchas advertencias, los ataques con drones y misiles del 14 de septiembre contra la infraestructura de Saudi Aramco fueron la gran explosión: eliminaron 5.7 mm b/d de suministros de crudo de la noche a la mañana (Gráfico 2). Los ataques fueron significativos no solo por su impacto en los mercados petroleros globales, sino también porque expusieron la renuencia de EE. UU. y Arabia Saudita a entablar una confrontación militar a gran escala con Irán. Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. Diagrama 1 Cronología: Fuegos artificiales veraniegos en el Golfo Pérsico Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Gráfico 2 Cerrar el estrecho de Ormuz sería el mayor shock petrolero de la historia Por todo Oriente Medio Por todo Oriente Medio Es demasiado pronto para declarar que se han alcanzado las tensiones máximas en el Golfo Pérsico. El ataque del 11 de octubre contra un petrolero iraní en el Mar Rojo y los informados ciberataques estadounidenses contra medios iraníes bien podrían marcar la “venganza limitada” que esperábamos. No obstante, los eventos del mes pasado descubrieron vulnerabilidades que sugieren que, incluso si EE. UU. y sus aliados del Golfo retroceden, el riesgo geopolítico permanecerá elevado. Gráfico 3 Los saudíes son derrochadores en gasto en defensa Alrededor del Oriente Medio Alrededor del Oriente Medio El resultado más obvio del ataque del 14 de septiembre es la constatación de cuán vulnerable es Arabia Saudita frente a ataques de sus enemigos regionales. A pesar de ser el tercer país que más gasta en defensa en el mundo —y el primero en relación con el PIB (Gráfico 3)—, Arabia Saudita fue incapaz de proteger su infraestructura crítica. Por ello, el príncipe heredero Mohamed bin Salman (MBS) seguramente enfrentará presión interna. Tras cinco años, Arabia Saudita tiene poco que mostrar de su guerra en Yemen, aparte de una crisis humanitaria que ha dañado su posición internacional. En cambio, la operación ha sido una carga para las finanzas del reino y una molestia para la seguridad en las provincias del suroeste de Najrán, Jizán y Asir, donde los hutíes aliados de Irán han llevado a cabo ataques regulares contra infraestructuras petroleras y aeropuertos. Parte del descontento interno se aliviará si la guerra en Yemen se rebaja de categoría o se resuelve. Arabia Saudita aceptó recientemente la rama de olivo extendida por los hutíes y, según se informa, está en conversaciones para desescalar. Pero esto no eliminará por completo la incertidumbre interna. Después de todo, otras iniciativas de MBS —en Siria, en Irak y en sus gestiones ante EE. UU.— también están en peligro. La teoría de la conspiración en torno al asesinato del 29 de septiembre del general Abdulaziz al-Faghem, el antiguo guardaespaldas personal del rey Salman, es un ejemplo. Se rumorea que el rey se enfureció al enterarse de la captura por parte del movimiento hutí, el 28 de septiembre, de tres brigadas militares saudíes, y decidió revocar el título del príncipe heredero, nombrando en su lugar al hermano sudairi más joven, el príncipe Ahmed bin Abdulaziz.1 El plan habría sido supuestamente descubierto, lo que resultó en el asesinato del general al-Faghem.2 Todo esto es pura especulación y consideramos altamente dudosa la idea de la remoción de MBS. La aparición conjunta del rey y del príncipe heredero durante la visita del presidente Vladimir Putin al reino a principios de esta semana debería disipar la especulación sobre un golpe palaciego en preparación. No obstante, el asesinato en sí es extremadamente preocupante y refuerza motivos independientes de inquietud sobre la estabilidad interna. Gráfico 4 La diversificación impaciente amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La diversificación apresurada amenaza la estabilidad interna La búsqueda de la agenda de reformas saudí, “Visión 2030,” se basa, ante todo, en la consolidación del poder en manos de MBS y su facción. El nombramiento del hijo del rey Salman, el príncipe Abdulaziz, como ministro de Energía fue motivado por el deseo de acelerar la oferta pública inicial de la gigante estatal petrolera Saudi Aramco, que podría comenzar tan pronto como en noviembre. Esto fue precedido por el nombramiento de Yasir Al-Rumayyan, jefe del fondo soberano y cercano a MBS, como presidente de Aramco. Además, se informa que saudíes adinerados —algunos de los cuales fueron detenidos en el Ritz Carlton en noviembre de 2017— están siendo presionados para comprar participaciones en la OPI pendiente. Aunque desvincular la economía saudí del crudo es la mejor medida para la estabilidad a largo plazo (Gráfico 4), la transición amenazará la estabilidad interna. Mientras tanto, el conflicto con Irán está lejos de resolverse. Conclusión: Los ataques con drones del 14 de septiembre contra infraestructuras petroleras clave saudíes revelaron tanto la renuencia de Arabia Saudita como la de EE. UU. a emprender acciones militares y una confrontación total con Irán. Esto aumentará las dudas sobre la capacidad del reino para defenderse. Además, Arabia Saudita sigue siendo vulnerable a presiones internas mientras MBS se esfuerza por mantener la consolidación de su poder en los últimos años y persigue Visión 2030. La inestabilidad interna o externa en Arabia Saudita representa un riesgo para el suministro mundial de petróleo. La economía de resistencia de Irán puede soportar la máxima presión de Trump Gráfico 5 La economía de Irán está sintiendo el impacto La economía de Irán siente el golpe La economía de Irán siente el golpe En el otro lado del Golfo Pérsico, los iraníes muestran una mayor tolerancia al dolor que sus enemigos. La economía está sufriendo bajo las sanciones paralizantes de EE. UU., con exportaciones en su nivel más bajo desde 2003 (Gráfico 5). El FMI espera que la economía iraní se contraiga un 9.5% este año, con una inflación anual prevista del 35.7%. Las exportaciones de petróleo, la savia de su economía, han caído un 89% interanual. No obstante, Irán domina el juego de la gallina, muestra metódicamente su capacidad para crear caos en toda la región y no ha vacilado en su postura de que el presidente Trump debe aliviar las sanciones y reincorporarse al acuerdo nuclear de 2015 si quiere entablar conversaciones bilaterales. Mientras tanto, Irán continúa reduciendo sus compromisos nucleares. El 5 de septiembre, Rohani indicó planes para abandonar completamente los compromisos de investigación y desarrollo bajo el Plan de Acción Integral Conjunto (PAIC) y comenzar a trabajar en centrifugadoras de enriquecimiento de uranio más avanzadas, que estaban limitadas al 3.7% bajo el PAIC (Tabla 1). También esperamos que Irán concrete su amenaza de retirarse del Tratado de No Proliferación Nuclear (TNP) si Trump mantiene las sanciones. Tabla 1 Irán se está alejando del acuerdo nuclear de 2015 Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente La misma firmeza no puede demostrarse por parte de Estados Unidos o Arabia Saudita. Gráfico 6 Los estadounidenses no apoyan una guerra con Irán Por el Medio Oriente Por el Medio Oriente El presidente Trump está limitado por el riesgo de un shock petrolero inducido por Irán antes de las elecciones de 2020. Por ello, está ansioso por desescalar las tensiones con Irán. Está abandonando el campo en Siria (sobre lo cual más abajo), optando por añadir simbólicamente 1.800 tropas a Arabia Saudita con fines disuasorios. Esta postura defensiva se adopta en el contexto de la opinión pública estadounidense, que se opone a la guerra con Irán o a nuevas aventuras militares en Oriente Medio (Gráfico 6). Esto significa el desapalancamiento estratégico de EE. UU. desde Oriente Medio para desplazar su enfoque al Pacífico Asiático, donde Estados Unidos tiene una mayor prioridad en gestionar el ascenso de China. Al mismo tiempo, las negociaciones entre los saudíes y los hutíes yemeníes sugieren la falta de apetito saudí por un conflicto total con Irán, allanando el camino para una solución diplomática. Como declaró Rohani, “poner fin a la guerra en Yemen abrirá el camino para la desescalada en la región”, específicamente entre Arabia Saudita e Irán. Los saudíes han señalado abundantemente, a raíz del ataque a Abqaiq, que desean evitar una confrontación directa, particularmente dado que la administración Trump aparentemente no está dispuesta (por limitaciones electorales) a seguir proporcionando un “cheque en blanco” a MBS para llevar a cabo una política exterior agresiva. Ya los Emiratos Árabes Unidos —un actor clave en la coalición liderada por Arabia Saudita contra Yemen— se han distanciado de Riad y han buscado reducir tensiones con Irán. Recientemente redujo su compromiso con la guerra en Yemen y sostuvo reuniones de alto nivel con Irán. El asesor de seguridad nacional de los EAU, Tahnoun bin Zayed, visitó Teherán en una misión secreta, la más reciente en una serie de esfuerzos a puerta cerrada para mediar entre Arabia Saudita e Irán. Otros esfuerzos diplomáticos informados incluyen visitas de funcionarios iraquíes y paquistaníes. La incertidumbre restante es si Trump aliviará discretamente las sanciones sobre Irán, y si Irán se retirará mientras está en ventaja. Si Trump mantiene la presión máxima, Irán podría necesitar llevar a cabo nuevos ataques y alteraciones en el petróleo para amenazar la economía de Trump y fomentar el alivio de sanciones. De lo contrario, Irán, percibiendo el miedo americano y saudí, podría excederse y cometer una provocación que requiera una respuesta estadounidense mayor, reescalando así las tensiones. Aunque las limitaciones económicas y electorales de Trump sugieren que él aflojará las sanciones de forma encubierta, el apetito por el riesgo de Irán es aparentemente muy alto: Abqaiq podría haber salido terriblemente mal. También tiene la oportunidad de mostrar músculo y demostrar la inconstancia estadounidense ante la región. Esto podría llevar a un error de cálculo y a un shock petrolero más significativo del que ya se ha visto. Conclusión: Irán se ha mantenido firme en su posición mientras Estados Unidos, Arabia Saudita y sus aliados parecen estar capitulando. Tienen más que perder que ganar de un conflicto total. Pero la toma de decisiones de Irán es opaca y cualquier persistencia estadounidense con sanciones de máxima presión motivará provocaciones adicionales, escalada y interrupciones en el suministro de petróleo. ¿Haciendo a Rusia grande otra vez? Los eventos recientes en Turquía y Siria no son una sorpresa. Hemos destacado durante mucho tiempo una intervención turca más profunda en Siria como un evento regional “cisne negro”. En agosto advertimos a los clientes que la relación personal Trump-Erdogan no salvaría a Turquía de las sanciones estadounidenses inminentes. En septiembre advertimos que la prima de riesgo geopolítico turca había colapsado, según nuestro indicador GeoRisk basado en el mercado, y que este colapso seguramente se revertiría de manera importante, enviando a la lira a la baja. Al cierre de este informe, los turcos han declarado una tregua para evitar sanciones, pero nada es seguro. Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. Si Turquía es la perdedora, ¿quién es la ganadora? Primero, Trump, que se beneficia de cumplir una promesa de campaña de reducir la implicación estadounidense en guerras extranjeras, una postura que finalmente será recompensada (o al menos no castigada) por un público cansado de guerras. Segundo, Irán y Rusia, los principales aliados de Siria, que han invertido mucho en mantener el régimen de Bashar al-Assad durante la guerra civil y ahora enfrentan la retirada estadounidense y tensiones elevadas con los aliados y socios de la región como resultado. Irán se beneficia al poder ampliar su arco estratégico, el llamado “Creciente Chiíta”, hasta el mar Mediterráneo. Rusia se beneficia al solidificar su estatus recuperado como actor principal en Oriente Medio —una indicación de la multipolaridad global. El presidente Vladimir Putin ha aprovechado la oportunidad para capitalizar el retroceso de EE. UU. con visitas oficiales tanto a Arabia Saudita como a los EAU esta semana. Prometió tanto lazos económicos más fuertes como la capacidad de mediar en el poder regional. En el frente económico, el Fondo Ruso de Inversión Directa (RDIF) eligió Arabia Saudita como sede de su primera oficina extranjera, señalando su interés en la región. Ya aprobó 25 proyectos conjuntos con inversiones valoradas en más de $2,5 mil millones. También se hablan de proyectos RDIF-Aramco en el sector de servicios petroleros por más de $1.000 millones y proyectos de conversión de petróleo y gas por más de $2.000 millones. Además, RDIF firmó múltiples acuerdos por $1,4 mil millones con socios emiratíes. Gráfico 7 Rusia ha estado cumpliendo con los recortes de OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Rusia Ha Estado Cumpliendo Con Los Recortes De La OPEP 2.0 Lo más importante es que saudíes y rusos comparten el mismo objetivo de apoyar los precios globales del petróleo y han estado gestionando conjuntamente la oferta de OPEP 2.0 desde 2017 (Gráfico 7). El enfoque de Rusia en la región se centra en aumentar su influencia estratégica en todos los frentes. Gráfico 8 Erdogan está jugando con las preocupaciones turcas sobre los refugiados sirios Alrededor de Oriente Medio Alrededor de Oriente Medio Aunque los aliados de Rusia incluyen a Irán y Siria —rivales de Arabia Saudita—, se ha presentado como un socio pragmático para otras potencias, incluidas Turquía e incluso los saudíes y los estados del Golfo. Como tal, el Kremlin tiene influencia en ambos lados de la división regional, dándole el potencial de fungir como mediador de poder. Sin embargo, cualquier compra saudí del sistema de defensa ruso S-400, largamente negociada, inquietaría a Estados Unidos. Turquía corre el riesgo de sufrir sanciones estadounidenses por la compra del mismo sistema.3 EE. UU. podría estar dispuesto a tolerar cierta influencia rusa incrementada en Oriente Medio, pero un acuerdo de defensa podría ser su línea roja. La administración Trump aún empuña el garrote de las sanciones económicas. La creciente influencia rusa se extiende más allá de los estados del Golfo. La retirada estadounidense del noreste de Siria la semana pasada y la invasión turca son un regalo para los rusos. Ahora son la única gran potencia externa involucrada en Siria. Han abrazado esta posición, colocándose como mediadores entre el régimen sirio, con el que están aliados, y Turquía, así como con el archienemigo turco, los kurdos, que ahora carecen de apoyo estadounidense y deben recurrir a Siria y Rusia para algún tipo de arreglo que los proteja. Rusia, por tanto, ha consolidado su regreso como jugador estratégico en la región, tras su intervención inicial en Siria en 2015. La incursión de Turquía en Siria es un intento del presidente Erdogan de enfrentarse a los kurdos sirios curtidos en batalla y evitar una frontera continua controlada por kurdos con Siria, además de distraer de su debilitada posición doméstica. Está esforzándose por ganar apoyo apelando a preocupaciones turcas más amplias sobre los refugiados sirios en Turquía (Gráfico 8). La intervención buscará crear un espacio para que los refugiados sean ubicados en el lado sirio de la frontera. Sin embargo, dado que hay poco apoyo popular interno para una intervención militar, corre el riesgo de alienar aún más a los votantes, que ya están perdiendo la paciencia con su partido gobernante, el Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP). Hasta ahora, la incursión cuenta con el apoyo oficial de todos los partidos políticos de Turquía excepto del Partido Democrático de los Pueblos kurdo (HDP). Sin embargo, esto cambiará a medida que la intervención conlleve sanciones económicas occidentales, un conflicto militar prolongado y beneficios concretos limitados aparte de la retirada de refugiados. Gráfico 9 La ya vulnerable economía de Turquía sufrirá un golpe La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía de Turquía, ya vulnerable, sufrirá un golpe. La economía, ya vulnerable, probablemente sufrirá un golpe (Gráfico 9). Los mercados han reaccionado a las sanciones impuestas por EE. UU. hasta ahora con un suspiro de alivio, ya que no han sido tan dañinas como podrían haber sido —por ejemplo, los bancos turcos fueron perdonados.4 Sin embargo, este es solo el primer salvo y más sanciones están en camino: el Congreso se está moviendo para imponer sanciones por su cuenta, las cuales Trump probablemente no vete. Además, la Unión Europea está siguiendo el ejemplo e imponiendo sus propias sanciones, incluidas las relativas a material militar. Volkswagen ya anunció que pospone la decisión final sobre si construir una planta de $1.100 millones en Turquía. Esto ocurre en un momento de sensibilidades ya existentes con la UE por las actividades de perforación de petróleo y gas de Turquía en aguas cercanas a Chipre. Los ministros de Asuntos Exteriores de la UE están respondiendo elaborando una lista de sanciones económicas. Estos riesgos económicos probablemente frenarán el ciclo de recorte de tasas del banco central, ya que la lira y los activos financieros sufrirán un golpe. Conclusión: El giro de EE. UU. lejos de Oriente Medio es un beneficio para Moscú, que busca mayor cooperación en el Golfo y gana influencia en Siria. Rusia se promociona como un jugador estratégico y un mediador eficaz. La incursión de Erdogan en Siria, aunque motivada por la debilidad doméstica, perjudicará a la economía turca. Mantener una postura cautelosa sobre la moneda turca y los activos de riesgo. Irak es el fulcro La posición geográfica de Irak, encajada entre Arabia Saudita e Irán, lo convierte en el epicentro de la lucha por el poder regional. A raíz de la campaña de máxima presión de la administración Trump sobre Irán, hemos destacado con frecuencia que un medio dramático de represalia iraní, sin llegar a cerrar el tránsito en el Estrecho de Ormuz, es fomentar disturbios en un Irak ya inestable. Esto sería una amenaza tanto para la estrategia estadounidense como para los suministros petroleros mundiales. Irak es el epicentro de la lucha por el poder regional. En este contexto, la visita del reverenciado clérigo chiíta iraquí Muqtada al-Sadr a Irán el 10 de septiembre, apenas cuatro días antes del ataque a Saudi Aramco en septiembre, suscita interrogantes. Sadr es el actor clave en Irak hoy y, en los últimos dos años, había adoptado una posición de independencia nacional para Irak, evitando la dependencia excesiva de Irán. Un acercamiento entre Sadr e Irán es un desarrollo doméstico negativo para Irak, que recientemente ha avanzado en reducir el control político y militar de Irán. Esto socavaría la estabilidad iraquí al aumentar las divisiones por ideología, secta, patrocinio económico y seguridad nacional. Se especula que el viaje de Sadr tenía la intención de discutir al primer ministro Adel Abdul Mahdi, percibido como débil e incapaz de manejar los diversos poderes en la escena política iraquí. Las protestas violentas que sacuden Irak desde principios de septiembre respaldan esta evaluación. Los manifestantes están motivados por el descontento con el desempleo, los servicios deficientes y la corrupción gubernamental, que se percibe que han empeorado sobre todo desde el inicio del mandato de Abdul Mahdi (Gráfico 10). Aunque Abdul Mahdi ha anunciado algunas reformas en respuesta al descontento popular, incluidas una reestructuración del gabinete y promesas de ayudas para los pobres, han hecho poco para calmar las protestas. Las demandas populares son solo una de las amenazas existenciales que enfrenta el gobierno. El segundo y potencialmente más serio riesgo es la amenaza de seguridad. Irak ha fracasado en sus intentos de integrar formalmente a las Unidades de Movilización Popular (PMU), grupos paramilitares respaldados por Irán que fueron fundamentales en la derrota del ISIS, en las fuerzas de seguridad nacionales. Esto es esencial para evitar que Irán mantenga el control directo de las fuerzas de seguridad dentro de Irak. Una mayoría del público está de acuerdo en que las PMU no deberían desempeñar un papel en la política (Gráfico 11), reflejando la tendencia subyacente que demanda autonomía iraquí frente a Irán. Gráfico 10 Aumento del descontento en Irak Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Gráfico 11 Poco apoyo a un papel político para las PMU Por todo el Medio Oriente Por todo el Medio Oriente Dado que las PMU son, en efecto, un término paraguas para ~50 grupos paramilitares predominantemente chiítas, existen divisiones internas dentro de las fuerzas que compiten por poder, legitimidad y recursos. Recientemente, han estado depurando a líderes de grupo percibidos como una amenaza para las fuerzas generales y el liderazgo superior que mantiene fuertes vínculos con Irán. Gráfico 12 Irak está dividido por afiliación política Alrededor del Medio Oriente Alrededor del Medio Oriente Esta lucha interna también refleja la lucha intra-chiíta por el poder entre los principales partidos políticos de Irak. Por un lado está el bloque conservador pro-Khamenei liderado por el ex primer ministro Nouri al-Maliki y el comandante de las PMU Hadi al-Ameri, y por otro está el líder reformista y nacionalista Muqtada al-Sadr, unido a Ammar al-Hakim. Dado que la mayoría de los iraquíes consideran que su país está dividido por afiliación política, esto representa un riesgo para la estabilidad interna (Gráfico 12). Así, incluso si el riesgo más amplio de tensiones regionales disminuye y reduce la amenaza de sabotaje a la infraestructura y el transporte petrolero, la situación doméstica actual en Irak sigue siendo inquietante. Pero dado que no vemos aún una disminución de las tensiones regionales —ya sea por la máxima presión estadounidense o por la arrogancia iraní— esta dinámica se traduce en una amenaza activa para los suministros de petróleo, con 3.4 mm b/d de exportaciones concentradas en la ciudad sureña de Basora. Conclusión: La mayor inestabilidad doméstica en Irak supone una amenaza no desdeñable para los suministros petroleros. Este riesgo se ve agravado por la ubicación de Irak como amortiguador geográfico entre los rivales regionales Irán y Arabia Saudita, y por el interés de Irán en fomentar disturbios para presionar a EE. UU. a relajar las sanciones. Conclusiones de inversión El hilo común en Oriente Medio es una amenaza persistente para el suministro mundial de petróleo tras el extraordinario ataque a Abqaiq. Primero, no se puede afirmar con confianza que Irán se abstendrá de causar nuevas interrupciones petroleras, ya que está convencido de que el apetito de conflicto del presidente Trump es pequeño (y Trump está, de hecho, limitado por el temor a un shock petrolero). Al presidente Rohani le interesa desalojar a Trump del poder, algo que un shock petrolero podría lograr, y el Líder Supremo podría incluso estar dispuesto a arriesgar un conflicto con Estados Unidos como medio para aumentar el apoyo al régimen e infundir a una nueva generación un espíritu revolucionario. Irán pierde en una guerra total, pero Teherán está convencido de que EE. UU. no tiene la voluntad de emprender una guerra total. Segundo, el interés de Rusia en la región no es generar una paz duradera sino llenar el vacío dejado por Estados Unidos y convertirse en mediador. Cualquier inestabilidad simplemente aumenta los precios del petróleo, lo cual es positivo para Rusia. Tercero, la inestabilidad de Irak está impulsada tanto por factores domésticos como internacionales. Es casi imposible diferenciar entre ambos. La arrogancia iraní podría manifestarse en sabotajes en Irak. O Irak podría desestabilizarse bajo las presiones regionales con mínima incitación iraní. De una u otra manera, la escasa capacidad de producción de reserva mundial actual podría verse afectada antes de lo esperado si se producen escaseces. Tomar posiciones largas en crudo al contado. En cuanto a las acciones, con una tregua EE. UU.-China en marcha y poca probabilidad de un Brexit sin acuerdo, vemos reforzada nuestra perspectiva cíclicamente positiva, aunque mantenemos cautela a corto plazo debido a la política interna estadounidense. En términos de enfoque de acciones, tenemos sobrepeso en acciones europeas en mercados desarrollados y en acciones del sudeste asiático en mercados emergentes.   Roukaya Ibrahim, Editora/Estratega Estrategia geopolítica RoukayaI@bcaresearch.com Notas al pie 1 La rama sudairi de la familia al-Saud está compuesta por los siete hijos del difunto rey Abdulaziz y Hussa al-Sudairi de la poderosa tribu de Najd. 2 Véase TRT World “Killing of Saudi King’s Personal Bodyguard Triggers Speculation,” 2 de octubre de 2019, disponible en https://www.trtworld.com. 3 A raíz del ataque a las instalaciones petroleras de Saudi Aramco, el presidente Putin se burló de EE. UU. recomendando que Arabia Saudita siguiera los pasos de Irán y Turquía en la compra de los sistemas de defensa aérea rusos S-300 o S-400. 4 Las penalizaciones de EE. UU. incluyen sanciones contra funcionarios actuales y anteriores del gobierno turco, un aumento de aranceles sobre las importaciones de acero turco hasta el 50 por ciento y la suspensión de las negociaciones sobre un acuerdo comercial de $100.000 millones.

Aspectos destacados El apoyo del presidente Trump entre los republicanos y la falta de evidencia concluyente impedirán su destitución. El riesgo comercial aumentará si la aprobación de Trump se beneficia de los procedimientos de juicio político y la economía estadounidense es resiliente. El riesgo político en la Europa continental está disminuyendo. Sin embargo, ojo con Rusia y Turquía, y mantener posiciones cortas en gilts a 10 años frente a 2 años. Una nueva elección en España puede no resolver el estancamiento político. Anotar ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Análisis Los procedimientos de juicio político contra el presidente de los EE. UU., Donald Trump, el audaz ataque iraní a Arabia Saudita, la persistencia del riesgo de guerra comercial y datos adicionales débiles de China y Europa sugieren que los inversores deberían mantenerse adversos al riesgo por ahora. En concreto, el juicio político de Trump podría impulsarlo a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de una política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. El riesgo geopolítico fuera de los focos calientes está cayendo, especialmente en Europa. El riesgo de un Brexit sin acuerdo se ha desplomado en línea con nuestras expectativas. Italia y Alemania han agradado a los mercados al proporcionar cierto estímulo fiscal sin populismo. En Francia, la popularidad del presidente Emmanuel Macron se está recuperando. Y, como discutimos en este informe, la elección en España no sumará un factor de miedo significativo. A continuación presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo, revisamos la señal de todos nuestros indicadores del último mes y luego nos centramos en España. Teman la política estadounidense, no el juicio político La decisión de los demócratas de la Cámara de acusar a Trump da a los inversores otra razón para mantenerse cautelosos con los activos de riesgo. ¿Por qué no ser alcistas? Es cierto que el juicio político sin evidencia concluyente aumenta las posibilidades de reelección de Trump, lo que es positivo para el mercado en comparación con una victoria demócrata. El presidente Trump es prácticamente invulnerable a las medidas demócratas de juicio político mientras los republicanos continúen apoyándolo en un 91% (Gráfico 1). Los senadores no desertarán en estas circunstancias, por lo que Trump no será destituido del cargo. Trump es invulnerable a las medidas de juicio político siempre que el apoyo republicano se mantenga alto. Además, la transcripción de su conversación telefónica con el presidente ucraniano Volodímir Zelenskiy no produjo una bomba informativa: no hay un quid pro quo explícito en el que el presidente Trump sugiera que retendrá la ayuda militar a Ucrania a cambio de una investigación sobre las acciones del exvicepresidente Joe Biden y su hijo Hunter en relación con Ucrania. Cualquier conducta indebida es, por tanto, debatible, a la espera de pruebas adicionales. Esto incluye evidencia más allá de la “denuncia del informante”, que sugiere que el equipo de Trump intentó sofocar la transcripción de la mencionada llamada telefónica. El punto es que las bases del partido republicano y el Senado son los árbitros finales del debate. El problema es que el escándalo y el juicio político probablemente seguirán alimentando la volatilidad del mercado de acciones (Gráfico 2). Los demócratas de la Cámara podrían sacar nuevas pruebas ahora que están totalmente centrados en el juicio político y en escuchar a denunciantes de la comunidad de inteligencia. Gráfico 1 Los republicanos aún no están dispuestos a iniciar un juicio político contra Trump Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 El juicio político también tiene un impacto negativo en el mercado a través de las primarias del Partido Demócrata. Elizabeth Warren aún no ha desplazado a Biden en las primeras primarias demócratas. Gráfico 2 Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán la volatilidad Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Si lo hace, tendrá un impacto negativo considerable en los mercados de acciones, ya que el presidente Trump seguirá siendo solo ligeramente favorito para ganar la reelección. En cualquier caso, esta elección será extremadamente reñida, tendrá implicaciones significativas para la política fiscal y la regulación, y por lo tanto generará mucha incertidumbre entre ahora y noviembre de 2020. El episodio del informante, si acaso, ha agravado esta incertidumbre. Como se mencionó al principio del informe, si los procedimientos de juicio político alguna vez ganan tracción, podrían impulsar a Trump a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de la política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. Por último, la reelección de Trump, aunque más favorable para el mercado que la alternativa y probablemente desencadene un repunte de alivio, no es tan alcista como parece. Las políticas de Trump en un segundo mandato no serán tan favorables para las empresas como en el primer mandato. Liberado de preocupaciones electorales pero aún enfrentando una Cámara dominada por los demócratas, Trump no podrá recortar impuestos, pero probablemente llevará a cabo su política exterior y comercial de manera aún más agresiva. Esta no es una perspectiva positiva para el mercado, independientemente de si es beneficiosa para los intereses de EE. UU. a largo plazo. Conclusión: La aprobación del presidente Trump entre los votantes republicanos es el dato crítico. A menos que abandonen la fe en él, el Senado no cambiará de postura, y el apoyo a Trump incluso puede aumentar. Pero esto no es motivo para volverse alcista. El próximo año verá inevitablemente un espectáculo horrendo de disfunción política estadounidense que conducirá a volatilidad y potencialmente a conflictos en escalada en el extranjero. Presentamos… Nuestro Indicador de Riesgo Comercial Sino-Estadounidense Esta semana presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo para la guerra comercial EE. UU.-China (Gráfico 3). El indicador se basa en el mejor rendimiento de las acciones de mercados desarrollados en general en relación con esas mismas acciones que tienen alta exposición a China, y en el crecimiento del crédito privado de China (“financiación social total”). Como muestra el comentario de nuestro gráfico, el indicador corresponde con el curso de los acontecimientos a lo largo de la guerra comercial. También se correlaciona bastante bien con medidas alternativas de riesgo comercial, como el recuento de términos clave en los informes de noticias. Gráfico 3 El riesgo comercial aumentará a partir de ahora Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Al cierre de esta edición, nuestro indicador sugiere que el riesgo relacionado con la guerra comercial está aumentando. En el último mes Trump ha realizado una retirada táctica en política exterior y comercial para controlar los riesgos económicos antes de las elecciones. Nuestro indicador sugiere que esto ya está descontado. El problema es que el riesgo de reelección de Trump permite a China exigir condiciones más duras, lo que se confirma tentativamente por la detención de un empleado de FedEx por parte de China (señalando que puede perjudicar a empresas estadounidenses) y la cancelación de una gira por granjas en Montana y Nebraska. No fueron eventos mayores, pero sugieren que China percibe la vacilación de Trump y está pasando a la ofensiva en las negociaciones. Los negociadores principales se reunirán a principios de octubre para una ronda de conversaciones muy significativa. Si estas resultan en declaraciones públicas de progreso sustantivo —y en evidencia de que el borrador casi terminado de abril se está completando— podrían preparar una cumbre entre los presidentes Xi Jinping y Donald Trump en noviembre, en la cumbre de la APEC en Santiago de Chile. En ese caso tendríamos que elevar nuestra probabilidad del 40% de que se concluya un acuerdo antes de noviembre de 2020. Si las conversaciones no concluyen con resultados públicos positivos, los inversores no deberían tomarlo a la ligera. Las negociaciones del cuarto trimestre (Q4) son posiblemente el último intento de llegar a un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses. Si no hay noticias de una cumbre Trump-Xi, confirmará nuestra perspectiva pesimista sobre la fase final. Es poco probable que las conversaciones comerciales EE. UU.-China produzcan un acuerdo duradero. En última instancia, no creemos que las conversaciones entre EE. UU. y China produzcan un acuerdo concluyente y duradero que elimine sustancialmente el riesgo y la incertidumbre de la guerra comercial. Esto es especialmente cierto si la presión de los mercados financieros y la economía —en medio del relajamiento de la política monetaria global— no es lo suficientemente intensa como para obligar a los responsables a comprometerse. Pero vigilaremos de cerca cualquier señal de que la retirada táctica de Trump está sobreviviendo a los procedimientos de juicio político y provocando reciprocidad por parte de China, ya que esto apuntaría a una perspectiva más optimista. Conclusión: Mientras la calificación de aprobación del presidente se beneficie de los procedimientos de juicio político del Partido Demócrata, y la economía estadounidense sea resiliente, como esperamos, Trump puede evitar cualquier capitulación a un acuerdo superficial con China. El riesgo comercial podría aumentar a partir de aquí. En la misma línea, los procedimientos de juicio político podrían eventualmente forzar a Trump a cambiar de táctica una vez más y adoptar una postura mucho más agresiva en asuntos exteriores. Si el juicio político gana tracción, o se desarrolla un mercado bajista, podría volverse más agresivo que en cualquier otra etapa de su presidencia, y esta agresión podría dirigirse a China (o Irán, Corea del Norte, Venezuela u otro país). El riesgo para nuestra visión es que China acepte la posición comercial de Trump para conseguir un respiro para su economía y las dos partes acuerden un pacto en la cumbre de la APEC. El riesgo europeo cae, mientras que el riesgo ruso y turco difícilmente puede caer más En otros lugares, nuestras medidas de riesgo geopolítico indican una disminución de las tensiones en varios mercados desarrollados y emergentes (ver Apéndice). En Alemania, el riesgo puede subir un poco desde los niveles actuales pero está mayormente contenido; esto no ocurre en el Reino Unido más allá del muy corto plazo. En Rusia y Turquía, el riesgo difícilmente puede disminuir más. Tómese, para empezar, Alemania, donde el riesgo político disminuyó después de que la coalición gobernante de la canciller Angela Merkel acordara un paquete de gasto fiscal de 50.000 millones de euros para combatir el cambio climático. Este acuerdo confirma nuestra valoración de que, si bien la política alemana es fundamentalmente estable, la administración será reactiva más que proactiva al aplicar estímulos. Europa tendrá que esperar a una crisis global, o a un nuevo gobierno alemán, para un verdadero “cambio de juego” en la política fiscal alemana. Quizá el Partido Verde, que se dispara en las encuestas y que empujó a Merkel a este gasto climático, posibilite tal desarrollo. Pero es demasiado pronto para decirlo. Mientras tanto, los años de transición de Merkel y factores externos evitarán que el riesgo político desaparezca por completo. Vemos las probabilidades de aranceles estadounidenses a los coches en no más del 30%, al menos mientras persistan las tensiones sino-estadounidenses. Por el contrario, los riesgos políticos del Reino Unido no están contenidos a pesar de una mejora notable este mes. La decisión del Tribunal Supremo del 25 de septiembre de anular la suspensión del parlamento ordenada por el primer ministro Boris Johnson clavó otro clavo en el ataúd de su amenaza de sacar al país de la UE sin un acuerdo. Fue una maniobra para extraer concesiones de la UE que ha fracasado por completo.1 Dado que fue la amenaza más creíble de una salida sin acuerdo que probablemente se pueda montar, su fracaso debería marcar una disminución del riesgo político para el Reino Unido y sus vecinos. Sin embargo, paradójicamente, nuestro indicador GeoRisk no corroboró la fuerte caída de la libra durante el verano y ahora, cuando la opción sin acuerdo está descartada, ha dejado de caer. La razón es que la tasa de depreciación de la libra permaneció relativamente plana durante el verano, mientras que el PMI manufacturero del Reino Unido —una de las variables explicativas de nuestro indicador— cayó mucho más rápido al desplomarse la manufactura global. Como resultado, nuestro indicador registró esto como una disminución del riesgo político. El mundo temía más una recesión que un Brexit sin acuerdo, y esto resultó ser el llamado correcto por parte del mercado. Pero la situación se invertirá si el crecimiento global mejora y se convocan nuevas elecciones británicas, ya que estas podrían revivir el riesgo de una salida sin acuerdo, especialmente si los conservadores regresan con una mayoría estrecha bajo una coalición. La verdad es que la saga del Brexit está lejos de terminar y el Reino Unido se enfrenta a una elección, a la posible llegada de un gobierno de izquierdas y, en última instancia, a un populismo resiliente una vez que quede claro que ni salir ni quedarse en la UE resolverán la angustia de la clase media. Nuestra recomendación larga en GBP-USD es necesariamente táctica y venderemos cuando llegue a $1.30. En los mercados emergentes, Rusia y Turquía han visto caer el riesgo político hasta niveles tan bajos que resulta difícil imaginar que baje más sin que algún desarrollo político provoque un aumento. Según nuestra última valoración, Turquía está casi segura de ver un pico en el riesgo en el futuro cercano. Esto podría ocurrir por la formación de una alianza política doméstica contra el presidente Recep Erdogan o por el aumento de riesgos externos centrados en el frágil acuerdo EE. UU.-Turquía sobre Siria. Las tensiones con Irán también podrían provocar shocks en el precio del petróleo que debiliten la economía y envalentonen a la oposición. En cuanto a Rusia, nuestro caso base es que continuará centrando sus problemas internos al descuidar los objetivos exteriores, lo que ayuda a mantener bajo el riesgo geopolítico. Con la política estadounidense en crisis y un posible conflicto con Irán en el horizonte, Moscú no tiene razones para atraer atención hostil hacia sí. No obstante, Moscú ha demostrado ser impredecible y agresivo durante la era Putin, no tiene una lealtad real hacia Trump y podría ser víctima de la ira de los demócratas, y tiene incentivos para avivar las llamas en Oriente Medio y la región Asia-Pacífico. Así que esperar que el riesgo geopolítico baje mucho más es tentar al destino. Conclusión: El riesgo político europeo está disminuyendo, pero el estatus de Merkel como figura en transición y la guerra comercial hacen que el riesgo alemán tenga probabilidades de aumentar desde aquí a pesar de fundamentos políticos estables. El Reino Unido sigue afrontando un riesgo político elevado en términos generacionales a pesar de la feliz conclusión del riesgo de no-acuerdo este verano. Vender en corto gilts a 10 años frente a 2 años. Rusia debería mantenerse tranquila por ahora, pero Turquía está casi asegurada a experimentar un aumento del riesgo político. España: la elección podría sorprender, pero los riesgos son bajos Los votantes españoles acudirán a las urnas el 10 de noviembre por cuarta vez en cuatro años después de que los líderes políticos no lograran un acuerdo para formar un gobierno permanente. El Partido Socialista Obrero Español (PSOE) ha ejercido como gobierno en funciones tras ganar 123 de los 350 escaños en las elecciones anticipadas de abril. Una nueva elección en España no resolverá el actual estancamiento político. El primer ministro y líder del PSOE, Pedro Sánchez, no logró ser confirmado en julio y desde entonces ha intentado cerrar un acuerdo de gobierno con el partido de izquierdas y anti-establecimiento Podemos. Sin embargo, el PSOE no busca una coalición completa sino meramente apoyo externo para seguir gobernando en minoría. Por tanto, solo está ofreciendo a Podemos agencias no ministeriales (en lugar de puestos de alto nivel en el gabinete) en las negociaciones, dejando a Podemos y a otros partidos listos para unas elecciones. El resultado de las próximas elecciones puede no diferir mucho de las de abril. El elector español no está demandando cambios. El desempleo y el subempleo han ido disminuyendo, y el crecimiento salarial ha sido positivo desde 2014 (Gráfico 4). En las encuestas de opinión, el apoyo a los distintos partidos no ha variado significativamente (Gráfico 5, panel superior). El PSOE sigue liderando con una diferencia considerable. Gráfico 4 El elector español no está exigiendo cambios El votante español no exige cambios El votante español no exige cambios Sin embargo, la elección aumentará la incertidumbre en un momento inoportuno y podría producir sorpresas. El apoyo al PSOE ha disminuido ligeramente desde finales de julio, cuando las negociaciones con Podemos empezaron a desmoronarse. Gráfico 5 Poco cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... Incluso si PSOE y Podemos forman un pacto de gobierno, su apoyo popular combinado no es significativamente mayor que el apoyo combinado de los tres principales partidos conservadores. Estos son el Partido Popular, Ciudadanos y Vox (Gráfico 5, panel inferior), que recientemente demostraron que pueden trabajar juntos al cerrar un acuerdo de gobierno para dirigir la comunidad regional de Madrid. Gráfico 6 ...pero una menor participación podría perjudicar a la izquierda Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 El Partido Socialista espera captar votantes marginales de Ciudadanos, es decir, aquellos escépticos respecto al giro populista de derechas de ese partido y a su postura más dura sobre Cataluña. Sin embargo, incluso captando hasta la mitad de los votantes de Ciudadanos, el apoyo al PSOE se situaría en ~37% —muy lejos de lo necesario para formar un gobierno mayoritario de partido único. Otro factor que puede perjudicar al PSOE es la participación electoral. Los votantes españoles han mostrado cada vez menos interés en apoyar a cualquier partido desde las elecciones de abril. Una disminución de la participación perjudicaría más a los partidos de izquierda, dado que los votantes culpan a Podemos y al PSOE más que al PP y a Ciudadanos por la incapacidad de formar gobierno (Gráfico 6). Los resultados más probables son mantener el statu quo o una alianza PSOE-Podemos. Pero no se puede descartar una victoria conservadora. En los dos primeros casos, la implicación es una acomodación fiscal algo más positiva que es beneficiosa a corto plazo, pero con el riesgo de perder ímpetu en las reformas que tendría consecuencias negativas a largo plazo. Para poner esto en contexto, la política española sigue orientada al ámbito doméstico, no es una amenaza para la integración europea. Los votantes en España son de los más europeístas del continente, tanto en términos de la moneda como de la pertenencia a la UE (Gráfico 7). España es uno de los principales beneficiarios de las asignaciones presupuestarias de la UE, junto con Italia. Incluso el partido de extrema derecha Vox no se considera “fuertemente euroescéptico”. Dentro de España, sin embargo, la polarización política es un problema. La desigualdad y la inmovilidad social son motivo de preocupación, aunque no tan extremas como en Italia, el Reino Unido o Estados Unidos. Además, la crisis separatista catalana es divisiva. Aunque no está prevista una nueva elección catalana hasta 2022, la coalición proindependentista de Izquierda Republicana de Cataluña y Cataluña Sí ha ido ganando impulso en las encuestas, y el apoyo a Ciudadanos se desplomó desde que el partido endureció su postura sobre Cataluña a principios de este año (Gráfico 8 Gráfico 7 A los españoles les gusta Europa Los españoles aman Europa Los españoles aman Europa Gráfico 8 Cataluña es un tema divisivo Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 A muy corto plazo, la parálisis electoral introduce vientos en contra para la política fiscal. Por un lado, las comunidades autónomas pueden verse obligadas a recortar gasto. Las regiones esperaban recibir 5.000 millones de euros más que el año pasado, que se prometió gastar, en parte, en sanidad y educación. Hasta que un gobierno estable (o al menos en funciones) pueda aprobar un presupuesto para 2019, las regiones basarán sus presupuestos de 2019 en las cifras del año anterior, lo que significa que tendrán que recortar cualquier incremento previsto del gasto. Sin embargo, por otro lado, el déficit presupuestario se ampliará al no recaudarse algunos impuestos. A finales de 2018 España aprobó aumentos por decreto en las pensiones, los salarios de los funcionarios y el salario mínimo, pero cualquier aumento de ingresos correspondiente que se iba a implementar en el presupuesto de 2019 no se materializará hasta que haya gobierno, ejerciendo presión al alza sobre el déficit. Más allá de las elecciones, la tendencia debería ser una mayor empuje fiscal debido a la desaceleración continental. España tiene cierto margen fiscal para jugar: se proyecta que su déficit presupuestario disminuya al 2% en 2019 y al 1,1% en 2020.2 La estimación más conservadora de la Comisión Europea prevé déficits para 2019 y 2020 de 2,3% y 2%, respectivamente (Gráfico 9). Esto significa que España puede proporcionar aproximadamente entre 10.000 y 15.000 millones de euros adicionales de estímulo en 2020 sin siquiera insinuar el inicio de procedimientos por déficit excesivo, un cambio bienvenido tras casi una década de austeridad. El riesgo es que el impulso de las reformas estructurales de España pueda perderse con consecuencias negativas a largo plazo. En 2012 España llevó a cabo dolorosas reformas laborales y de pensiones que sustentaron su impresionante recuperación económica. La economía sigue creciendo más rápido que la media de sus pares, el desempleo ha caído un 12% en los últimos seis años y la competitividad exportadora ha tenido una de las recuperaciones más pronunciadas de Europa desde 2008 (Gráfico 10 Gráfico 9 España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal Esto es más probable que se evite si ocurre una sorpresa y los conservadores vuelven al poder, aunque eso también implicaría políticas menos acomodaticias a corto plazo. Gráfico 10 La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse Conclusión: Nuestro indicador de riesgo geopolítico señala niveles contenidos de riesgo para España. Esto encaja, ya que la elección puede no cambiar nada y, en cualquier caso, el país permanecerá en un equilibrio inquieto. La política es fundamentalmente más estable que en los países desarrollados aquejados por el populismo —EE. UU., Reino Unido e Italia. Sin embargo, un resultado que produzca un gobierno de izquierdas conducirá a una mayor acomodación fiscal a corto plazo a costa del destacado progreso reciente de España en reformas estructurales. Tareas administrativas Estamos cerrando ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Los disturbios no han terminado, pero están a punto de alcanzar su punto máximo a medida que nos acercamos al 1 de octubre, Día Nacional de la República Popular China, y Pekín buscará evitar una intervención agresiva.   Ekaterina Shtrevensky, Analista de investigación ekaterinas@bcaresearch.com Matt Gertken, Vicepresidente Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Notas al pie 1 El Tribunal Supremo consideró que la suspensión del parlamento por parte del gobierno de Johnson fue una frustración ilegal del papel del parlamento como legislador soberano y supervisor del gobierno sin una justificación razonable. El tribunal fue mayor de lo habitual, con 11 jueces, y fallaron por unanimidad contra la suspensión. Esperábamos al menos que la votación fuera estrecha —dado los usos históricos de la suspensión del parlamento, el hecho de que el parlamento aún tenía tiempo para actuar antes del Brexit del 31 de octubre y la autoridad histórica del primer ministro sobre asuntos exteriores y tratados—. Pero el Tribunal Supremo ha intervenido para llenar el vacío de poder creado por la parálisis del parlamento en la saga del Brexit; ha “anulado” lo que podría haber llegado a ser un precedente neo-Stuardo por el que los primeros ministros pueden restringir el papel del parlamento en momentos importantes. La consecuencia pragmática a corto plazo es la reducción de los riesgos políticos y económicos de una salida sin acuerdo; pero la consecuencia a largo plazo puede ser el ascenso del poder judicial a una mayor prominencia dentro del sistema constitucional en constante evolución de Gran Bretaña. 2 Consulte “Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain,” disponible en www.ec.europa.eu. Reino Unido: Indicador GeoRisk Reino Unido: GEORISK INDICATOR Reino Unido: GEORISK INDICATOR Francia: Indicador GeoRisk FRANCIA: INDICADOR GEORISK FRANCIA: INDICADOR GEORISK Alemania: Indicador GeoRisk ALEMANIA: GEORISK INDICATOR ALEMANIA: GEORISK INDICATOR España: Indicador GeoRisk ESPAÑA: INDICADOR GEORISK ESPAÑA: INDICADOR GEORISK Italia: Indicador GeoRisk ITALIA: INDICADOR GEORISK ITALIA: INDICADOR GEORISK Rusia: Indicador GeoRisk RUSIA: INDICADOR GEORISK RUSIA: INDICADOR GEORISK Turquía: Indicador GeoRisk TURQUÍA: INDICADOR GEORISK TURQUÍA: INDICADOR GEORISK Brasil: Indicador GeoRisk BRASIL: INDICADOR GEORISK BRASIL: INDICADOR GEORISK Taiwán: Indicador GeoRisk TAIWAN: GEORISK INDICATOR TAIWAN: GEORISK INDICATOR Corea: Indicador GeoRisk COREA: INDICADOR GEORISK COREA: INDICADOR GEORISK ¿Qué hay en el radar geopolítico? Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Sección III: Calendario geopolítico

Highlights So What? Economic stimulus will encourage key nations to pursue their self-interest – keeping geopolitical risk high. Why? The U.S. is still experiencing extraordinary strategic tensions with China and Iran … simultaneously. The Trump-Xi summit at the G20 is unlikely to change the fact that the United States is threatening China with total tariffs and a technology embargo. The U.S. conflict with Iran will be hard to keep under wraps. Expect more fireworks and oil volatility, with a large risk of hostilities as long as the U.S. maintains stringent oil sanctions. All of our GeoRisk indicators are falling except for those of Germany, Turkey and Brazil. This suggests the market is too complacent. Maintain tactical safe-haven positioning. Feature “That’s some catch, that Catch-22,” he observed. “It’s the best there is,” Doc Daneeka agreed. -Joseph Heller, Catch-22 (1961)   One would have to be crazy to go to war. Yet a nation has no interest in filling its military’s ranks with lunatics. This is the original “Catch-22,” a conundrum in which the only way to do what is individually rational (avoid war) is to insist on what is collectively irrational (abandon your country). Or the only way to defend your country is to sacrifice yourself. This is the paradox that U.S. President Donald Trump faces having doubled down on his aggressive foreign policy this year: if he backs away from trade war to remove an economic headwind that could hurt his reelection chances, he sacrifices the immense leverage he has built up on behalf of the United States in its strategic rivalry with China. “Surrender” would be a cogent criticism of him on the campaign trail: a weak deal will cast him as a pluto-populist, rather than a real populist – one who pandered to China to give a sop to Wall Street and the farm lobby just like previous presidents, yet left America vulnerable for the long run. Similarly, if President Trump stops enforcing sanctions against Iranian oil exports to reduce the threat of a conflict-induced oil price shock that disrupts his economy, then he reduces the United States’s ability to contain Iran’s nuclear and strategic advances in the wake of the 2015 nuclear deal that he canceled. The low appetite for American involvement in the region will be on full display for the world to see. Iran will have stared down the Great Satan – and won. In both cases, Trump can back down. Or he can try to change the subject. But with weak polling and yet a strong economy, the point is to direct voters’ attention to foreign policy. He could lose touch with his political base at the very moment that the Democrats reconnect with their own. This is not a good recipe for reelection. More important – for investors – why would he admit defeat just as the Federal Reserve is shifting to countenance the interest rate cuts that he insists are necessary to increase his economic ability to drive a hard bargain with China? Why would he throw in the towel as the stock market soars? And if Trump concludes a China deal, and the market rises higher, will he not be emboldened to put more economic pressure on Mexico over border security … or even on Europe over trade? The paradox facing investors is that the shift toward more accommodative monetary policy (and in some cases fiscal policy) extends the business cycle and encourages political leaders to pursue their interests more intently. China is less likely to cave to Trump’s demands as it stimulates. The EU does not need to fear a U.K. crash Brexit if its economy rebounds. This increases rather than decreases the odds of geopolitical risks materializing as negative catalysts for the market. Similarly, if geopolitical risk falls then the need for stimulus falls and the market will be disappointed. The result is still more volatility – at least in the near term. The G20 And 2020 As we go to press the Democratic Party’s primary election debates are underway. The progressive wave on display highlights the overarching takeaway of the debates: the U.S. election is now an active political (and geopolitical) risk to the equity market. A truly positive surprise at the G20 would be a joint statement by Trump and Xi plus some tariff rollback. Whenever Trump’s odds of losing rise, the U.S. domestic economy faces higher odds of extreme policy discontinuity and uncertainty come 2021, with the potential for a populist-progressive agenda – a negative for financials, energy, and probably health care and tech. Yet whenever Trump’s odds of winning rise, the world faces higher odds of an unconstrained Trump second term focusing on foreign and trade policy – a potentially extreme increase in global policy uncertainty – without the fiscal and deregulatory positives of his first term. We still view Trump as the favored candidate in this race (at 55% chance of reelection), given that U.S. underlying domestic demand is holding up and the labor market has not been confirmed to be crumbling beneath the consumer’s feet. Still Chart 1 highlights that Trump’s shift to more aggressive foreign and trade policy this spring has not won him any additional support – his approval rating has been flat since then. And his polling is weak enough in general that we do not assign him as high of odds of reelection as would normally be afforded to a sitting president on the back of a resilient economy. This raises the question of whether the G20 will mark a turning point. Will Trump attempt to deescalate his foreign conflicts? Yes, and this is a tactical opportunity. But we see no final resolution at hand. With China, Trump’s only reason to sign a weak deal would be to stem a stock market collapse. With Iran, Trump is no longer in the driver’s seat but could be forced to react to Iranian provocations. Bottom Line: Trump’s polling has not improved – highlighting the election risk – but weak polling amid a growing economy and monetary easing is not a recipe for capitulating to foreign powers. The Trump-Xi Summit On China the consensus on the G20 has shifted toward expecting an extension of talks and another temporary tariff truce. If a new timetable is agreed, it may be a short-term boon for equities. But we will view it as unconvincing unless it is accompanied with a substantial softening on Huawei or a Trump-Xi joint statement outlining an agreement in principle along with some commitment of U.S. tariff rollback. Otherwise the structural dynamic is the same: Trump is coercing China with economic warfare amid a secular increase in U.S.-China animosity that is a headwind for trade and investment. Table 1 shows that throughout the modern history of U.S.-China presidential-level summits, the Great Recession marked a turning point: since then, bilateral relations have almost always deteriorated in the months after a summit, even if the optics around the summit were positive. Table 1U.S.-China Leaders Summits: A Chronology The last summit in Buenos Aires was no exception, given that the positive aura was ultimately followed by a tariff hike and technology-company blacklistings. Of course, the market rallied for five months in between. Why should this time be the same? First, the structural factors undermining Sino-American trust are worse, not better, with Trump’s latest threats to tech companies. Second, Trump will ultimately resent any decision to extend the negotiations. China’s economy is rebounding, which in the coming months will deprive Trump of much of the leverage he had in H2 2018 and H1 2019. He will be in a weaker position if they convene in three months to try to finalize a deal. Tariff rollback will be more difficult in that context given that China will be in better shape and that tariffs serve as the guarantee that any structural concessions will be implemented. Bottom Line: Our broader view regarding the “end game” of the talks – on the 2020 election horizon – remains that China has no reason to implement structural changes speedily for the United States until Trump can prove his resilience through reelection. Yet President Trump will suffer on the campaign trail if he accepts a deal that lacks structural concessions. Hence we expect further escalation from where we are today, knowing full well that the G20 could produce a temporary period of improvement just as occurred on December 1, 2018. The Iran Showdown Is Far From Over Disapproval of Trump’s handling of China and Iran is lower than his disapproval rating on trade policy and foreign policy overall, suggesting that despite the lack of a benefit to his polling, he does still have leeway to pursue his aggressive policies to a point. A breakdown of these opinions according to key voting blocs – a proxy for Trump’s ability to generate support in Midwestern swing states – illustrates that his political base is approving on the whole (Chart 2). Yet the conflict with Iran threatens Trump with a hard constraint – an oil price shock – that is fundamentally a threat to his reelection. Hence his decision, as we expected, to back away from the brink of war last week (he supposedly canceled air strikes on radar and missile installations at the last minute on June 21). He appears to be trying to control the damage that his policy has already done to the 2015 U.S.-Iran equilibrium. Trump has insisted he does not want war, has ruled out large deployments of boots on the ground, and has suggested twice this week that his only focus in trying to get Iran back into negotiations is nuclear weapons. This implies a watering down of negotiation demands to downplay Iran’s militant proxies in the region – it is a retreat from Secretary of State Mike Pompeo’s more sweeping 12 demands on Iran and a sign of Trump’s unwillingness to get embroiled in a regional conflict with a highly likely adverse economic blowback. The Iran confrontation is not over yet – policy-induced oil price volatility will continue. This retreat lacks substance if Trump does not at least secretly relax enforcement of the oil sanctions. Trump’s latest sanctions and reported cyberattacks are a sideshow in the context of an attempted oil embargo that could destabilize Iran’s entire economy (Charts 3 and 4). Similarly, Iran’s downing of a U.S. drone pales in comparison to the tanker attacks in Hormuz that threatened global oil shipments. What matters to investors is the oil: whether Iran is given breathing space or whether it is forced to escalate the conflict to try to win that breathing space. Chart 4Iran’s Rial Depreciated Sharply The latest data suggest that Iran’s exports have fallen to 300,000 barrels per day, a roughly 90% drop from 2018, when Trump walked away from the Iran deal. If this remains the case in the wake of the brinkmanship last week then it is clear that Iran is backed into a corner and could continue to snarl and snap at the U.S. and its regional allies, though it may pause after the tanker attacks. Chart 5More Oil Volatility To Come Tehran also has an incentive to dial up its nuclear program and activate its regional militant proxies in order to build up leverage for any future negotiation. It can continue to refuse entering into negotiations with Trump in order to embarrass him – and it can wait until Trump’s approach is validated by reelection before changing this stance. After all, judging by the first Democratic primary debate, biding time is the best strategy – the Democratic candidates want to restore the 2015 deal and a new Democratic administration would have to plead with Iran, even to get terms less demanding than those in 2015. Other players can also trigger an escalation even if Presidents Trump and Rouhani decide to take a breather in their conflict (which they have not clearly decided to do). The Houthi rebels based in Yemen have launched another missile at Abha airport in Saudi Arabia since Trump’s near-attack on Iran, an action that is provocative, easily replicable, and not necessarily directly under Tehran’s control. Meanwhile OPEC is still dragging its feet on oil production to compensate for the Iranian losses, implying that the cartel will react to price rises rather than preempt them. The Saudis could use production or other means to stoke conflict. Bottom Line: Given our view on the trade war, which dampens global oil demand, we expect still more policy-induced volatility (Chart 5). We do not see oil as a one-way bet … at least not until China’s shift to greater stimulus becomes unmistakable.   North Korea: The Hiccup Is Over Chart 6China Ostensibly Enforces North Korean Sanctions The single clearest reason to expect progress between the U.S. and China at the G20 is the fact that North Korea is getting back onto the diplomatic track. North Korea has consistently been shown to be part of the Trump-Xi negotiations, unlike Taiwan, the South China Sea, Xinjiang, and other points of disagreement. General Secretary Xi Jinping took his first trip to the North on June 20 – the first for a Chinese leader since 2005 – and emphasized the need for historic change, denuclearization, and economic development. Xi is pushing Kim to open up and reform the economy in exchange for a lasting peace process – an approach that is consistent with China’s past policy but also potentially complementary with Trump’s offer of industrialization in exchange for denuclearization. President Trump and Kim Jong Un have exchanged “beautiful” letters this month and re-entered into backchannel discussions. Trump’s visit to South Korea after the G20 will enable him and President Moon Jae-In to coordinate for a possible third summit between Trump and Kim. Progress on North Korea fits our view that the failed summit in Hanoi was merely a setback and that the diplomatic track is robust. Trump’s display of a credible military threat along with Chinese sanctions enforcement (Chart 6) has set in motion a significant process on the peninsula that we largely expect to succeed and go farther than the consensus expects. It is a long-term positive for the Korean peninsula’s economy. It is also a positive factor in the U.S.-China engagement based on China’s interest in ultimately avoiding war and removing U.S. troops from the peninsula. From an investment point of view, an end to a brief hiatus in U.S.-North Korean diplomacy is a very poor substitute for concrete signs of U.S.-China progress on the tech front or opening market access. There has been nothing substantial on these key issues since Trump hiked the tariff rate in May. As a result, it is perfectly possible for the G20 to be a “success” on North Korea but, like the Buenos Aires summit on December 1, for markets to sell the news (Chart 7). Chart 7The Last Trade Truce Didn't Stop The Selloff Chart 8China Needs A Final Deal To Solve This Problem Bottom Line: North Korea is not a basis in itself for tariff rollback, but only as part of a much more extensive U.S.-China agreement. And a final agreement is needed to improve China’s key trade indicators on a lasting basis, such as new export orders and manufacturing employment, which are suffering amid the trade war. We expect economic policy uncertainty to remain elevated given our pessimistic view of U.S.-China trade relations (Chart 8). What About Japan, The G20 Host? Japan faces underrated domestic political risk as Prime Minister Abe Shinzo approaches a critical period in his long premiership, after which he will almost certainly be rendered a “lame duck,” likely by the time of the 2020 Tokyo Olympics. The question is when will this process begin and what will the market impact be? If Abe loses his supermajority in the July House of Councillors election, then it could begin as early as next month. This is a real risk – because a two-thirds majority is always a tall order – but it is not extreme. Abe’s polling is historically remarkable (Chart 9). The Liberal Democratic Party and its coalition partner Komeito are also holding strong and remain miles away from competing parties (Chart 10). The economy is also holding up relatively well – real wages and incomes have improved under Abe’s watch (Chart 11). However, the recent global manufacturing slowdown and this year’s impending hike to the consumption tax in October from 8% to 10% are killing consumer confidence. Chart 10Japan's Ruling Coalition Is Strong The collapse in consumer confidence is a contrary indicator to the political opinion polling. The mixed picture suggests that after the election Abe could still backtrack on the tax hike, although it would require driving through surprise legislation. He can pull this off in light of global trade tensions and his main objective of passing a popular referendum to revise the constitution and remilitarize the country. Chart 11Japanese Wages Up, But Consumer Confidence Diving We would not be surprised if Japan secured a trade deal with the U.S. prior to China. Because Abe and the United States need to enhance their alliance, we continue to downplay the risk of a U.S.-Japan trade war. Bloomberg recently reported that President Trump was threatening to downgrade the U.S.-Japan alliance, with a particular grievance over the ever-controversial issue of the relocation of troops on Okinawa. We view this as a transparent Trumpian negotiating tactic that has no applicability – indeed, American military and diplomatic officials quickly rejected the report. We do see a non-trivial risk that Trump’s rhetoric or actions will hurt Japanese equities at some point this year, either as Trump approaches his desired August deadline for a Japan trade deal or if negotiations drag on until closer to his decision about Section 232 tariffs on auto imports on November 14. But our base case is that there will be either no punitive measures or only a short time span before Abe succeeds in negotiating them away. We would not be surprised if the Japanese secured a deal prior to any China deal as a way for the Trump administration to try to pressure China and prove that it can get deals done. This can be done because it could be a thinly modified bilateral renegotiation of the Trans-Pacific Partnership, which had the U.S. and Japan at its center. Bottom Line: Given the combination of the upper house election, the tax hike and its possible consequences, a looming constitutional referendum which poses risks to Abe, and the ongoing external threat of trade war and China tensions, we continue to see risk-off sentiment driving Japanese and global investors to hold then yen. We maintain our long JPY/USD recommendation. The risk to this view is that Bank of Japan chief Haruhiko Kuroda follows other central banks and makes a surprisingly dovish move, but this is not warranted at the moment and is not the base case of our Foreign Exchange Strategy. GeoRisk Indicators Update: June 28, 2019 Our GeoRisk indicators are sending a highly complacent message given the above views on China and Iran. All of our risk measures, other than our German, Turkish, and Brazilian indicators, are signaling a decrease geopolitical tensions. Investors should nonetheless remain cautious: Our German indicator, which has proven to be a good measure of U.S.-EU trade tensions, has increased over the first half of June (Chart 12). We expect Germany to continue to be subject to risk because of Trump’s desire to pivot to European trade negotiations in the wake of any China deal. The auto tariff decision was pushed off until November. We assign a 45% subjective probability to auto tariffs on the EU if Trump seals a final China deal. The reason it is not our base case is because of a lack of congressional, corporate, or public support for a trade war with Europe as opposed to China or Mexico, which touch on larger issues of national interest (security, immigration). There is perhaps a 10% probability that Trump could impose car tariffs prior to securing a China deal. Chart 12U.S.-EU Trade Tensions Hit Germany Chart 13German Greens Overtaking Christian Democrats! Germany is also an outlier because it is experiencing an increase in domestic political uncertainty. Social Democrat leader Andrea Nahles’ resignation on June 2 opened the door to a leadership contest among the SPD’s membership. This will begin next week and conclude on October 26, or possibly in December. The result will have consequences for the survivability of Merkel’s Grand Coalition – in case the SPD drops out of it entirely. Both Merkel and her party have been losing support in recent months – for the first time in history the Greens have gained the leading position in the polls (Chart 13). If the coalition falls apart and Merkel cannot put another one together with the Greens and Free Democrats, she may be forced to resign ahead of her scheduled 2021 exit date. The implication of the events with Trump and Merkel is that Germany faces higher political risk this year, particularly in Q4 if tariff threats and coalition strains coincide. Meanwhile, Brazilian pension reform has been delayed due to an inevitable breakdown in the ability to pass major legislation without providing adequate pork barrel spending. As for the rest of Europe, since European Central Bank President Mario Draghi’s dovish signal on June 18, all of our European risk indicators have dropped off. Markets rallied on the news of the ECB’s preparedness to launch another round of bond-buying monetary stimulus if needed, easing tensions in the region. Italian bond spreads plummeted, for instance. The Korean and Taiwanese GeoRisk indicators, our proxies for the U.S.-China trade war, are indicating a decrease in risk as the two sides moved to contain the spike in tensions in May. While Treasury Secretary Steve Mnuchin notes that the deal was 90% complete in May before the breakdown, there is little evidence yet that any of the sticking points have been removed over the past two weeks. These indicators can continue to improve on the back of any short-term trade truce at the G20. The Russian risk indicator has been hovering in the same range for the past two months. We expect this to break out on the back of increasing mutual threats between the U.S. and Russia. The U.S. has recently agreed to send an additional 1000 rotating troops to Poland, a move that Russia obviously deems aggressive. The Russian upper chamber has also unanimously supported President Putin’s decree to suspend the Intermediate Nuclear Forces treaty, in the wake of the U.S. decision to do so. This would open the door to developing and deploying 500-5500 km range land-based and ballistic missiles. According to the deputy foreign minister, any U.S. missile deployment in Europe will lead to a crisis on the level of the Cuban Missile Crisis. Russia has also sided with Iran in the latest U.S.-Iran tension escalation, denouncing U.S. plans to send an additional 1000 troops to the Middle East and claiming that the shot-down U.S. drone was indeed in Iranian airspace. We anticipate the Russian risk indicator to go up as we expect Russia to retaliate in some way to Poland and to take actions to encourage the U.S. to get entangled deeper into the Iranian imbroglio, which is ultimately a drain on the U.S. and a useful distraction that Russia can exploit. In Turkey, both domestic and foreign tensions are rising. First, the re-run of the Istanbul mayoral election delivered a big defeat for Turkey’s President Erdogan on his home turf. Opposition representative Ekrem Imamoglu defeated former Prime Minister Binali Yildirim for a second time this year on June 23 – increasing his margin of victory to 9.2% from 0.2% in March. This was a stinging rebuke to Erdogan and his entire political system. It also reinforces the fact that Erdogan’s Justice and Development Party (AKP) is not as popular as Erdogan himself, frequently falling short of the 50% line in the popular vote for elections not associated directly with Erdogan (Chart 14). This trend combined with his personal rebuke in the power base of Istanbul will leave him even more insecure and unpredictable. Second, the G20 summit is the last occasion for Erdogan and Trump to meet personally before the July 31 deadline on Erdogan’s planned purchase of S-400 missile defenses from Russia. Erdogan has a chance to delay the purchase as he contemplates cabinet and policy changes in the wake of this major domestic defeat. Yet if Erdogan does not back down or delay, the U.S. will remove Turkey from the F-35 Joint Strike Fighter program, and may also impose sanctions over this purchase and possibly also Iranian trade. The result will hit the lira and add to Turkey’s economic woes. Geopolitically, it will create a wedge within NATO that Russia could exploit, creating more opportunities for market-negative surprises in this area. Finally, we expect our U.K. risk indicator to perk up, as the odds of a no-deal Brexit are rising. Boris Johnson will likely assume Conservative Party leadership and the party is moving closer to attempting a no-deal exit. We assign a 21% probability to this kind of Brexit, up from our previous estimate of 14%. It is more likely that Johnson will get a deal similar to Theresa May’s deal passed or that he will be forced to extend negotiations beyond October.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Ekaterina Shtrevensky, Research Analyst ekaterinas@bcaresearch.com France: GeoRisk Indicator U.K.: GeoRisk Indicator Germany: GeoRisk Indicator Italy: GeoRisk Indicator Spain: GeoRisk Indicator Russia: GeoRisk Indicator Korea: GeoRisk Indicator Taiwan: GeoRisk Indicator Turkey: GeoRisk Indicator Brazil: GeoRisk Indicator What's On The Geopolitical Radar? Section III: Geopolitical Calendar

Russian financial markets and the ruble have entered a low-beta paradigm. A combination of ultra-conservative fiscal and monetary policies over the past four years will help Russian equities, local bonds as well as sovereign and corporate credit to continue outperforming their respective EM benchmarks.   Chart I-1Fiscal Balance Is In Large Surplus First, both the overall and primary fiscal surpluses now stand at over 3% of GDP (Chart I-1). The authorities have sufficient fiscal leeway to undertake substantial fiscal easing. They have announced a major fiscal spending program, which is planned to be in the order of $390 billion or 25% of GDP, over the next six years. Importantly, government non-interest expenditures have dropped to 15.5% of GDP from 18% in 2016. Therefore, it makes perfect sense to ease fiscal policy materially to counteract the impact of lower commodities prices on the economy. What’s more, gross public debt is at 13% of GDP – out of which the foreign component is only 4% of GDP – and remains the lowest in the EM space. A fiscal fortress, as well as the potential for significant fiscal stimulus amid the current EM selloff, will help the Russian currency, local bonds and sovereign and corporate credit markets behave as a lower beta play within the EM universe. Second, there is scope for the Central Bank of Russia (CBR) to cut interest rates. Both nominal and real interest rates have remained high, particularly lending rates (Chart I-2). Furthermore, growth has been mediocre and inflation is likely to fall again (Chart I-3). Chart I-2Russian Real Interest Rates Are High Chart I-3Russia: Growth Has Been Weakening Prior To Oil Price Decline   Although overwhelming evidence warrants lower interest rates in Russia, it is not clear if the ultra-conservative Central Bank Governor Elvira Nabiullina will resort to rate reductions as oil prices and EM assets continue selling off – as we expect. Even if Governor Elvira Nabiullina delivers rate cuts, they will be delayed and small. Hence, real rates will remain high, helping the ruble outperform other EM currencies. Provided the central bank remains behind the curve, odds are that the yield curve will probably invert as long-term bond yields drop below the policy rate (Chart I-4). In short, a conservative central bank will provide a friendly environment for fixed-income and currency investors. Third, the Russian ruble will depreciate only modestly despite the ongoing carnage in oil prices due to high foreign exchange reserves and a positive balance of payments. The current account surplus stands at 7.5% of GDP, or $115 billion. Chart I-4Russia: Yield Curve Will Probably Invert Both the central bank and the Ministry of Finance (MoF) have been buying foreign currency. In particular, based on the fiscal rule, the MoF buys U.S. dollars when oil prices are above $40/barrel and sells U.S. dollars when the oil price is below that level. As such, policymakers have created a counter-cyclical ballast to counteract any negative shocks. Remarkably, the monetary authorities have siphoned out the additional liquidity that has been injected as part of their foreign currency purchases. In fact, the CRB’s net liquidity injections have been negative. This is in contrast to what has been happening in many other EMs. These prudent macro policies will limit the downside in the ruble versus the dollar and the euro. Finally, rising profits in the non-financial corporate sector and balance sheet improvements justify Russian equity outperformance relative to EM. Specifically, Russian firms’ cash flows from operation have been diverging from EM, suggesting the former is in better financial health than its EM counterparts (Chart I-5). Chart I-5Cash Flow From Operations: Russia Versus EM Chart I-6Continue Overweighting Russian Stocks And Bonds Bottom Line: Even though we expect oil prices to drop further,1 investors should continue to overweight Russian equities, sovereign and corporate credit and local currency bonds relative to their respective EM benchmarks (Chart I-6). To express our positive view on the ruble, we have been recommending a long RUB / short COP trade since May 31, 2018. This position has generated a 10.8% gain, and remains intact. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Footnotes 1      The Emerging Markets Strategy team’s negative view on oil prices is different from the BCA house view which is bullish on oil.

Dear Client, Tomorrow we will publish a debate piece on China shedding more light on the ongoing discussions at BCA on this topic. This report will articulate the conceptual and analytical differences between my colleague, Peter Berezin, and I relating to our respective outlooks on China’s credit cycle. Peter believes that the credit boom in China is a natural outcome of a high household “savings” rate. I maintain that household “savings” have no bearing on credit growth, debt or bank deposit levels. Rather, China’s credit and money excesses are pernicious and will precipitate negative macro outcomes. I hope you will find this report valuable and interesting. Today we are publishing analysis and market strategy updates on Russia and Chile. Best regards, Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist   Russia: A Fiscal And Monetary Fortress Underpins A Low-Beta Status Russian financial markets and the ruble have entered a low-beta paradigm. A combination of ultra-conservative fiscal and monetary policies over the past four years will help Russian equities, local bonds as well as sovereign and corporate credit to continue outperforming their respective EM benchmarks.   First, both the overall and primary fiscal surpluses now stand at over 3% of GDP (Chart I-1). The authorities have sufficient fiscal leeway to undertake substantial fiscal easing. They have announced a major fiscal spending program, which is planned to be in the order of $390 billion or 25% of GDP, over the next six years. Chart I-1Fiscal Balance Is In Large Surplus Importantly, government non-interest expenditures have dropped to 15.5% of GDP from 18% in 2016. Therefore, it makes perfect sense to ease fiscal policy materially to counteract the impact of lower commodities prices on the economy. What’s more, gross public debt is at 13% of GDP – out of which the foreign component is only 4% of GDP – and remains the lowest in the EM space. A fiscal fortress, as well as the potential for significant fiscal stimulus amid the current EM selloff, will help the Russian currency, local bonds and sovereign and corporate credit markets behave as a lower beta play within the EM universe. Second, there is scope for the Central Bank of Russia (CBR) to cut interest rates. Both nominal and real interest rates have remained high, particularly lending rates (Chart I-2). Furthermore, growth has been mediocre and inflation is likely to fall again (Chart I-3). Chart I-2Russian Real Interest Rates Are High Chart I-3Russia: Growth Has Been Weakening Prior To Oil Price Decline   Although overwhelming evidence warrants lower interest rates in Russia, it is not clear if the ultra-conservative Central Bank Governor Elvira Nabiullina will resort to rate reductions as oil prices and EM assets continue selling off – as we expect. Even if Governor Elvira Nabiullina delivers rate cuts, they will be delayed and small. Hence, real rates will remain high, helping the ruble outperform other EM currencies. Provided the central bank remains behind the curve, odds are that the yield curve will probably invert as long-term bond yields drop below the policy rate (Chart I-4). In short, a conservative central bank will provide a friendly environment for fixed-income and currency investors. Third, the Russian ruble will depreciate only modestly despite the ongoing carnage in oil prices due to high foreign exchange reserves and a positive balance of payments. The current account surplus stands at 7.5% of GDP, or $115 billion. Both the central bank and the Ministry of Finance (MoF) have been buying foreign currency. In particular, based on the fiscal rule, the MoF buys U.S. dollars when oil prices are above $40/barrel and sells U.S. dollars when the oil price is below that level. As such, policymakers have created a counter-cyclical ballast to counteract any negative shocks. A fiscal fortress, as well as the potential for significant fiscal stimulus amid the current EM selloff, will help the Russian currency, local bonds and sovereign and corporate credit markets behave as a lower beta play within the EM universe. Remarkably, the monetary authorities have siphoned out the additional liquidity that has been injected as part of their foreign currency purchases. In fact, the CRB’s net liquidity injections have been negative. This is in contrast to what has been happening in many other EMs. These prudent macro policies will limit the downside in the ruble versus the dollar and the euro. Chart I-4Russia: Yield Curve Will Probably Invert Chart I-5Cash Flow From Operations: Russia Versus EM Finally, rising profits in the non-financial corporate sector and balance sheet improvements justify Russian equity outperformance relative to EM. Specifically, Russian firms’ cash flows from operation have been diverging from EM, suggesting the former is in better financial health than its EM counterparts (Chart I-5). Bottom Line: Even though we expect oil prices to drop further,1 investors should continue to overweight Russian equities, sovereign and corporate credit and local currency bonds relative to their respective EM benchmarks (Chart I-6). Chart I-6Continue Overweighting Russian Stocks And Bonds To express our positive view on the ruble, we have been recommending a long RUB / short COP trade since May 31, 2018. This position has generated a 10.8% gain, and remains intact. Andrija Vesic, Research Analyst andrijav@bcaresearch.com   Chile: Heading Into A Recession? Our recommended strategy2 for Chile has been to (1) receive three-year swap rates, (2) favor local bonds versus stocks for domestic investors, (3) short the peso versus the U.S. dollar, and (4) overweight Chilean equities within an EM equity portfolio. Chart II-1Chile's Central Bank Is Behind The Curve The first three strategies have played out nicely as the economy has slowed, rate expectations have dropped and the peso has plunged (Chart II-1). Yet the Chilean bourse has recently substantially underperformed the EM benchmark, challenging our overweight equity stance. At the moment, we recommend staying with these recommendations, as the growth slowdown in Chile has much further to run and the central bank will cut rates substantially: Our proxy for marginal propensity to spend among both households and companies – which leads the business cycle by six months – has been falling (Chart II-2). The outcome is that growth conditions will worsen, and a recession is probable. There are already segments of the economy – retail sales volumes, car sales, non-mining exports and mining output, to name a few – that are contracting (Chart II-3). Chart II-2More Growth Retrenchment In The Next 6 Months Chart II-3Chilean Economy: Certain Segments Are Contracting   Shockwaves from the global slump in general and China’s slowdown in particular are taking a toll on this open economy. Copper prices are breaking down, and Chile’s industrial pulp and paper prices are falling in dollar terms (Chart II-4). Bank loan growth as well as employment growth have not yet decelerated. The latter are typically lagging indicators in Chile. Therefore, as weakening growth erodes business and consumer confidence, credit growth as well as hiring and wages will retrench. Finally, both core consumer prices and service inflation rates are at the lower end of the central bank’s inflation target band. It is a matter of time before the growth deterioration leads to even lower inflation. We argued in our last analysis on Chile3 that large net immigration has boosted labor supply and is hence disinflationary. This, along with forthcoming hiring cutbacks, will depress wages and lead to lower inflation. Overall, Chile’s central bank is well behind the curve. A major rate reduction cycle is in the cards, as both growth and inflation will undershoot the Chilean central bank’s targets. Chart II-4Chile: Industrial Paper And Pulp Prices Are Deflating Chart II-5The Chilean Peso Is Not Cheap Lower interest rates, shrinking exports and a large current account deficit will weigh on the exchange rate. In addition, Chilean companies have large amounts of foreign currency debt ($75 billion or 26% of GDP), and peso depreciation is forcing them to hedge their foreign currency liabilities. This will heighten selling pressure on the peso. Notably, the currency is not yet cheap and bear markets usually do not end until valuations become cheap (Chart II-5). That said, the main reasons to continue overweighting Chilean equities within an EM universe are potential monetary and fiscal easing in Chile that many other EM are not in a position to do amid their own ongoing currency depreciation. Besides, this bourse’s relative equity performance versus the EM benchmark is already very oversold and is likely to rebound as the EM stock index drops more than Chilean share prices. The main reasons to continue overweighting Chilean equities within an EM universe are potential monetary and fiscal easing in Chile that many other EM are not in a position to do. Our recommended strategy remains intact: Fixed-income investors should continue receiving three-year swap rates; Local investors should overweight domestic bonds versus stocks; Currency traders should maintain the short CLP / long U.S. dollar trade; Dedicated EM equity portfolio managers should maintain an overweight in this bourse versus the EM benchmark. One trade we are closing is our short copper / long CLP, which has returned a 1.6% gain since its initiation on September 6, 2017. The original motive for this trade was to express our negative view on copper. While we believe copper prices have more downside, the peso could undershoot, which tips the balances in favor of closing this trade. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Footnotes 1      The Emerging Markets Strategy team’s negative view on oil prices is different from the BCA house view which is bullish on oil. 2      Please see "Chile: Stay Overweight Equities, Receive Rates," dated May 31, 2018 and "Chile: Favor Bonds Over Stocks," dated February 7, 2019. 3      Please see "Chile: Favor Bonds Over Stocks," dated February 7, 2019. Equity Recommendations Fixed-Income, Credit And Currency Recommendations