Política
Highlights A first Fed funds rate hike by early 2023 is cloud cuckoo land – because it will take years to meet the Fed’s pre-condition of full employment. More likely, the first rate hike will happen after mid-2024, and even this is a coin toss which assumes no further shock(s). Buy the March 2024 US interest rate future contract. An alternative expression is to buy the 5-year T-bond, or to go long the 5-year T-bond versus the 5-year German bund. For equity investors, the current overestimation of Fed rate hikes structurally favours growth sectors versus value sectors. Thereby, it also structurally favours the S&P500 versus the Eurostoxx50. Bitcoin has support at $32500, and then at $22750. The latest correction in cryptocurrencies is a good entry point into a diversified basket that includes ‘proof of stake’ coins, such as ethereum. Fragile iron ore prices confirm the onset of a commodity correction. Feature Chart of the WeekAfter A Recession, It Takes Many Years To Reabsorb The Unemployed After a recession, an economy takes years to reabsorb the unemployed. Here’s how long it took in the US after each of the last five recessions.1 1974-75 recession: 4 years Early-1980s recession: 6 years Early-1990s recession: 5 years Dot com bust: 3 years Global financial crisis: 8 years After the pandemic recession, reabsorbing the unemployed (that are not just on ‘temporary layoff’) will also take many years (Chart I-1). Full Employment Is Many Years Away There is a remarkable consistency in employment recoveries. The last five recessions were different in their severities and durations, and therefore in their peak unemployment rates. Yet in the recoveries that followed each of the last five recessions, the unemployment rate declined at a consistent pace of 0.4-0.5 percent per year. After the mild recessions of the early-1990s and the dot com bust, the pace of recovery in the unemployment rate was at the lower end of 0.4 percent per year. Whereas after the global financial crisis and its surge in permanent unemployment, the pace of recovery was at the upper end of 0.5 percent per year. But the difference in the pace of the five employment recovery was marginal (Table I-1). Table 1After Every Recession, The Pace Of Recovery In The Jobs Market Is Near-Identical Another near-constant through the past fifty years is the definition of ‘full employment’. It is achieved when the (permanent) unemployment rate reaches 1.5 percent. Combining the latest (permanent) unemployment rate of 2.7 percent, the unemployment rate at full employment, and the remarkably consistent recovery paces, we can deduce that: The US economy will reach full employment between September 2023 and June 2024. The Federal Reserve has promised that it will not raise the Fed funds rate until the economy has reached full employment. Based on the remarkably consistent pace of the past five employment recoveries, it means September 2023 at the earliest, but more likely closer to June 2024. Yet US interest rate futures are pricing the first Fed funds rate hike through December 2022-March 2023 (Chart I-2). Chart I-2Cloud Cuckoo Land: A First Rate Hike In Dec 22-Mar 23 This makes US interest rate future contracts from December 2022 to June 2024 a compelling buy (Chart I-3). Chart I-3Cloud Cuckoo Land: 4 Rate Hikes By June 24 Buy The March 2024 US Interest Rate Future The post-pandemic jobs market recovery will likely be at the lower end of its 0.4-0.5 percent a year pace, for two reasons. First, reducing the unemployment rate doesn’t only mean creating jobs for the currently unemployed. It also means creating jobs for those that have left the labour force but plan on re-joining. When these so-called ‘inactive’ people re-join the labour force they add to the number that are counted as unemployed. As the millions of inactives re-join the labour market, it will weigh on the pace of the recovery in the unemployment rate. During the pandemic, the number of inactive people surged by an unprecedented 8 million. Even now, the excess inactive stands at 5 million (Chart I-4). As these millions gradually re-join the labour market, it will weigh on the pace of the recovery in the unemployment rate. Chart I-4Massive Slack In The US Labour Market Second, after every recession, there is a surge in productivity (Chart I-5). This is because the period immediately after a recession is when the economy experiences the most intensive clearing out of dead wood, restructuring of capital and labour, and absorption of new technologies and ways of working. Chart I-5The Post-Pandemic Productivity Boom Will Be A Super-Boom If anything, the post-pandemic productivity boom will be even larger than normal. Whereas most recessions upend one or two sectors of the economy, the pandemic has forced all of us to adopt new technologies and ways of working and living. The unfortunate corollary of this post-pandemic productivity super-boom is that the pace of absorption of the excess unemployed and inactive will be slower. Moreover, even achieving full employment by June 2024 assumes blue skies through the next few years, which is to say no further shocks. Yet as we explained in The Shock Theory Of Bond Yields, deflationary shocks tend to come once every three years, meaning there is an evens chance that dark clouds ruin the blue skies. One complication is that the Fed will start tapering its asset purchases much sooner, and that this will be interpreted as the precursor of a rate hike. However, in the last cycle the taper of asset purchases in early 2014 preceded the first rate hike by two years (Chart I-6). On a similar timeframe, a taper at the end of 2021 would imply the first rate hike at the end of 2023, and not the start of 2023 as is implied by the interest rate futures. Chart I-6The First Rate Hike Came Two Years After The Taper Pulling all of this together, a first Fed funds rate hike by early 2023 is cloud cuckoo land. More likely it will happen after mid-2024, and even this is a coin toss which assumes no further shock(s) in the interim. The investment conclusion is to buy any of the US interest rate futures that expire from December 2022 out to June 2024. The earlier contracts have the higher probabilities of expiring in profit while the later contracts have the greater upside if the Fed stays pat. Our choice is the March 2024 contract. An alternative expression is to buy the 5-year T-bond, or to go long the 5-year T-bond versus the 5-year German bund. For equity investors, the current overestimation of Fed rate hikes structurally favours growth sectors versus value sectors. Thereby, it also structurally favours the S&P500 versus the Eurostoxx50. The 419th Time That Cryptos Have ‘Died’ Rumours of crypto’s death have been greatly exaggerated. Apparently, last week was the 419th time that cryptocurrencies have died. Get used to it. As we pointed out in Why Cryptocurrencies Are Here To Stay… cryptocurrencies can suffer deep corrections from which they fully resurrect. Since 2013, the bitcoin price has suffered 17 drawdowns of more than 50 percent and an additional 11 drawdowns of 25-50 percent.2 Rumours of crypto’s death have been greatly exaggerated. We will not repeat the arguments why cryptos are here to stay, which were detailed in our Special Report, but we will discuss the recent price action. Why did cryptos correct? The simple answer is that their fractal structure had become extremely fragile, making the price extremely vulnerable to the slightest negative catalyst (Chart I-7). Chart I-7The Fractal Structure Of Cryptos Had Become Very Fragile A fragile fractal structure signifies that longer-term investors have disappeared from the price setting process. This means that price evolution is the result of more and more short-term traders joining the trend. Eventually though, there are no more short-term traders left to buy at the current price. So, when somebody wants to sell – perhaps on some negative news – a longer-term investor must step in as the buyer. But the longer-term investor will only buy at a much lower price, meaning that the price suffers a deep correction. Empirically and theoretically, the price correction meets support at successive Fibonacci retracements of the preceding momentum-fuelled rally, because a new cohort of buyers enters at each retracement level. Hence, the key support levels in the current correction are the 23.6 percent and 38.2 percent retracements of the preceding rally. In the case of bitcoin, this equates to support at $32500 and $22750. Which of these support level will prevail? Our bias is the higher level, because successive crypto corrections are becoming less and less extreme – possibly because more and more institutional investors are now involved in the asset class (Chart I-8). Chart I-8Crypto Corrections Are Becoming Less Extreme Hence, the latest correction in cryptos offers a good entry point. Albeit it is important to own a diversified basket that includes ‘proof of stake’ coins, such as ethereum. The Onset Of A Commodity Correction Finally this week, we highlight that iron ore prices are at the same level of fractal fragility that has marked previous major turning points in 2015 and 2019 (Chart I-9). Chart I-9Iron Ore Is Very Fragile Combined with the fragility we have recently highlighted in lumber, agricultural commodities, industrial metals, and DRAM prices, it confirms the onset of a commodity correction. We have already discussed this theme in Don’t Panic About US Inflation and are exposed to it through short positions in PKB, CAD, and inflation expectations. Hence, there are no new trades this week. Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 Throughout this analysis, the unemployment rate is based on the unemployed that are ‘not on temporary layoff’. Full employment is defined as this unemployment rate reaching 1.5 percent, or the cycle low, whichever is the higher. 2 The drawdown is calculated versus the highest price in the preceding 6 months. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance Indicators To Watch - Bond Yields Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Indicators To Watch - Interest Rate Expectations
Highlights Monetary Policy: The Fed will not immediately change its policy stance in response to rising inflation and inflation expectations. Rather, it will follow its current forward guidance and only lift rates off zero once the labor market has reached “maximum employment”. However, once the first rate hike has occurred, the Fed will shift its focus toward inflation and inflation expectations. Duration: The overnight index swap curve is priced for a total of 77 bps of rate hikes by the end of 2023. We see strong odds that more hikes will be delivered and therefore continue to recommend a below-benchmark portfolio duration stance. Corporate Bonds: High and rising inflation expectations will eventually pose a risk to credit spreads, but only once the Fed tightens policy in response. For now, we remain overweight spread product versus Treasuries, though we maintain a preference for high-yield corporates, USD-denominated EM Sovereigns and municipal bonds over investment grade corporate bonds. Feature Recent inflationary trends are making the Fed’s job more difficult. Not only was April’s increase in core CPI the largest since 1981, but measures of long-term inflation expectations have also jumped. The 5-year/5-year TIPS breakeven inflation rate has quickly risen to levels that are consistent with the Fed’s 2% inflation target (Chart 1). What’s more, survey measures of inflation expectations have also moved up, in many cases to uncomfortably high levels (Chart 2). Chart 1Back To Target Chart 2Inflation Expectations Have Jumped All of this makes the Fed’s zero-lower-bound interest rate policy look increasingly untenable. Can the Fed really just sit on the sidelines as inflation and inflation expectations rise to above-target levels? Our expectation is that the Fed will ignore rising inflation until the labor market is fully recovered, but it may then need to move quickly to contain inflationary pressures. The result could very well be a rate hike cycle that takes a long time to start, but then proceeds at a rapid pace. The Fed’s Liftoff Criteria Are Different Than Its Criteria For Pace A crucial point about the Fed’s forward guidance is that the criteria that will determine the timing of the first rate hike are different than the criteria that will determine the post-liftoff pace of rate hikes. Liftoff Criteria Table 1A Checklist For Liftoff For liftoff, the Fed has been very explicit that three conditions must be met before it will raise rates off the zero bound (Table 1). Of the three conditions listed in Table 1, the timing of when the labor market will reach “maximum employment” is the most uncertain. We have written extensively about how the Fed defines “maximum employment” and about the pace of employment growth that’s necessary to achieve that goal by specific future dates.1 To summarize, we calculate that average monthly nonfarm payroll growth of at least 698k is required to reach “maximum employment” by the end of this year and average monthly payroll growth of at least 412k is required to hit that target by the end of 2022 (Chart 3). Chart 3Employment Growth Chart 4Labor Demand Is Strong Our assessment is that “maximum employment” will be achieved in time for the Fed to lift rates in 2022, largely because employment growth must rise quickly in order to catch up with skyrocketing indicators of labor demand (Chart 4). The risk, of course, is that inflation continues to run hot as the Fed waits for its “maximum employment” condition to be met. If this occurs, we believe that the Fed will stick to its current forward guidance. It will ignore rising inflation until its liftoff criteria are met. Only then, will Fed policy turn toward containing inflation. Pace Criteria In a recent speech, Fed Vice-Chair Richard Clarida laid out three indicators that he will track to guide the pace of policy tightening post Fed liftoff.2 First, he pointed to inflation expectations. In particular, the Fed’s index of Common Inflation Expectations (CIE):3 Other things being equal, my desired pace of policy normalization post-liftoff to return inflation to 2 percent […] would be somewhat slower than otherwise if the CIE index is, at time of liftoff, below the pre-ELB level. [ELB = effective lower bound]. Chart 2 shows that the CIE index has already broken above its 2018 peak. It stands to reason that, all else equal, an elevated CIE index would speed up the post-liftoff pace of rate hikes. Chart 5Inflation Since August 2020 Second, Clarida noted that: Another factor I will consider in calibrating the pace of policy normalization post-liftoff is the average rate of PCE inflation since the new framework was adopted in August 2020. The annualized rate of change in core PCE since August 2020 is almost at the Fed’s 2% target already, and it will certainly rise to above-target levels when the April data are released, as was the case with core CPI (Chart 5). Finally, Clarida offered up a detailed Taylor-type monetary policy rule that he says he will consult once the conditions for liftoff are met: Consistent with our new framework, the relevant policy rule benchmark I will consult once the conditions for liftoff have been met is an inertial Taylor-type rule with a coefficient of zero on the unemployment gap, a coefficient of 1.5 on the gap between core PCE inflation and the 2 percent longer-run goal, and a neutral real policy rate equal to my SEP forecast of long-run r*. Chart 6Balanced Approach (Shortfalls) Rule* Recommendations Chart 6 shows the results of a very similar policy rule using median FOMC estimates for r*, NAIRU and the path of inflation. We use a slightly more pessimistic forecast for the unemployment rate and assume that it reaches 4.5% by the end of 2022 and 4% by the end of 2023. Even with those conservative assumptions, the rule still recommends a policy rate of 1.5% by the end of 2022 and 2.65% by the end of 2023. This is not to say that the Fed will immediately lift rates to those levels once it is ready to hike, only that the Fed will have a strong incentive to pursue a rapid pace of rate hikes once it finally lifts rates off the zero bound. Investment Implications For investors, the bottom line is that the Fed will not immediately change its policy stance in response to rising inflation and inflation expectations. Rather, it will follow its current forward guidance and only lift rates off zero once the labor market has reached “maximum employment”. However, once the first rate hike has occurred, the Fed will shift its focus toward inflation and inflation expectations. If inflation and inflation expectations rise further, or even remain sticky near current levels, the Fed will lift rates more quickly than many anticipate. At present, the overnight index swap curve is priced for a total of 77 bps of rate hikes by the end of 2023. We see strong odds that more hikes will be delivered and therefore continue to recommend a below-benchmark portfolio duration stance. Is Inflation A Risk For Spread Product? Yes it is, but not just yet. In past reports, we’ve often pointed to 5-year/5-year forward TIPS breakeven inflation rates in a range between 2.3% and 2.5% as a reason to turn more cautious on spread product (see Chart 1), and the recent rise in inflation expectations certainly does set off some alarm bells. High inflation expectations pose a risk to credit spreads because of what they signal about the future course of Fed policy. If the Fed responds to high inflation expectations by tightening policy into restrictive territory, then economic growth and credit spreads are at risk. All this remains true, but the Fed’s willingness to ignore rising inflation expectations – at least until “maximum employment” and fed funds liftoff are achieved – gives spread product a little more runway than usual. One way to illustrate this dynamic is with the slope of the yield curve (Chart 7). Historically, corporate bond (both investment grade and junk) excess returns are strong at least until the 3-year/10-year Treasury slope flattens to below 50 bps (Table 2). Currently, the 3-year/10-year Treasury slope is well above 100 bps and has shown few signs of rolling over. If the Fed was still following its old forward-looking policy framework, then the yield curve would likely be much flatter today. That is, the curve would be pricing-in some policy tightening in response to high and rising inflation expectations. However, as discussed above, inflation expectations are not currently the Fed’s primary concern and they will only become the Fed’s primary concern once “maximum employment” has been achieved and the funds rate has been lifted off the zero bound. Chart 7Spread Product Returns Are Strong When The Curve Is Steep Table 2Corporate Bond Performance In Different Phases Of The Cycle All in all, we are concerned that, if inflation expectations remain elevated, the Fed may quickly ramp up its post-liftoff pace of rate hikes, sending credit spreads wider. But we are reluctant to position for that outcome when we are still many months away from Fed liftoff and the slope of the yield curve remains so steep. Chart 8Low Expected Returns In IG Another factor to consider is that value in spread product is extremely tight. In fact, our measure of the 12-month breakeven spread for the quality-adjusted investment grade corporate bond index is almost at its most expensive level since 1995 (Chart 8). This doesn’t change our assessment of when restrictive Fed policy will cause spreads to widen, but it does reduce our return expectations in the interim. All else equal, since the rewards from being overweight spread product versus Treasuries are low, we will be quicker to reduce our recommended spread product allocation when our indicators start to point toward the end of the credit cycle. Though, at the very least, we will still want to see the 3-year/10-year Treasury slope start to flatten and approach 50 bps before we get too pessimistic on spread product. The bottom line is that high and rising inflation expectations will eventually pose a risk to credit spreads, but only once the Fed tightens policy in response. For now, we remain overweight spread product versus Treasuries, though we maintain a preference for high-yield corporates, USD-denominated EM Sovereigns and municipal bonds over investment grade corporate bonds. Ryan Swift US Bond Strategist rswift@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see US Bond Strategy Weekly Report, “Overshoot Territory”, dated April 13, 2021. 2 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20210113a.htm 3 The CIE is a composite measure of different market-based and survey-based indicators of inflation expectations. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/index-of-common-inflation-expectations-20200902.htm Fixed Income Sector Performance Recommended Portfolio Specification
Aspectos destacados
¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos.
Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023.
Reportaje
Estimado cliente,
La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio.
- Rob Robis
Gráfico de la semana
Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”.
Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018.
Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado.
En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido".
El BCE ahora tiene mucho que considerar
Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit.
Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3).
Gráfico 2
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
Gráfico 3
Aceleración de la vacunación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Gráfico 4
¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano.
Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE.
A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado.
La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5).
Gráfico 5
Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria.
La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro.
En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando:
Gráfico 6
El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año;
b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año;
c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”.
Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%.
Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017.
No apueste a una reducción del BCE en junio
Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto.
El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo?
El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2
Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”.
Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras?
Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria:
Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania.
Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora.
Gráfico 7
Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Gráfico 8
Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn.
Gráfico 9
El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Gráfico 10
El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública.
Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual.
Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar.
Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión
Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación.
Gráfico 11
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19.
Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación.
Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11).
Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo.
La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años.
Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%.
La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados.
Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13).
Gráfico 12
Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro.
Gráfico 13
Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales.
Gráfico 14
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE.
Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida.
También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales.
En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15).
Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE.
Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16).
Gráfico 15
La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
Gráfico 16
Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.
Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com
Notas al pie
1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación).
2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366
3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0
4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994
Recomendaciones
La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Duración
Asignación regional
Producto de spread
Operaciones tácticas
Rendimientos y rentabilidades
Rendimientos de bonos globales
Rentabilidades históricas
BCA Research’s Geopolitical Strategy service believes that global equities, commodities, and “China plays” are at risk of a substantial correction as a result of China’s policy tightening. China’s troubles stem from the ongoing change of its economic model…
Aspectos destacados
Las monedas globales están en un nivel crítico frente al dólar.
Desde el punto de vista de posicionamiento hoy, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%.
Dos factores clave han empujado al dólar a la baja: menores tasas reales en EE. UU. y la recuperación del impulso económico fuera de EE. UU.
Podría existir cierta fortaleza estacional del dólar mientras los mercados de renta variable fluctúan en mayo. Sin embargo, esto ofrecerá una oportunidad para nuevas posiciones cortas.
La Reserva Federal mantendrá su determinación de considerar el actual sobrepaso de la inflación como transitorio, a la vez que seguirá centrada en el mercado laboral. Esto mantendrá las tasas reales en EE. UU. deprimidas en relación con otros países.
Nueva idea de trading: Ir largo CHF/NZD como apuesta a una mayor volatilidad cambiaria. También vender USD/JPY si toca 110.
Artículo principal
Gráfico I-1
El dólar se encuentra en una encrucijada crítica
El dólar está en un punto crítico
El dólar está en un punto crítico
Tras un breve repunte de enero a marzo, el dólar vuelve a estar al borde de una ruptura técnica. Tanto el índice DXY, como el dólar ponderado por el comercio de la Reserva Federal y los puntos de referencia de monedas de mercados emergentes se encuentran en niveles críticos (Gráfico I-1). Una ruptura confirmará que el mercado bajista del dólar, iniciado en marzo de 2020, sigue intacto. También desencadenará una avalancha de salidas especulativas del dólar.
En nuestra perspectiva de divisas de diciembre,1 nuestra visión fue que el DXY se dirigía hacia 80 en un horizonte cíclico (12-18 meses). Sin embargo, también predijimos que el índice DXY alcanzaría 94-95 en el primer trimestre, una opinión que hemos reforzado en múltiples ocasiones desde entonces. Con el índice DXY habiendo alcanzado un máximo en 93.5, ahora es instructivo explorar el siguiente movimiento más probable. Para ello, revisaremos qué ha cambiado y qué se ha mantenido igual desde nuestro documento de diciembre.
Medición del posicionamiento de los inversores
Gráfico I-2
Los alcistas del dólar están capitulando
Los alcistas del dólar están capitulando
Los alcistas del dólar están capitulando
Al inicio de 2021, vender el dólar era una operación consensuada y la moneda estaba claramente sobrevendida. Para los contrarianos, valía la pena ser alcista (Gráfico I-2). Desde entonces, los inversores han cerrado sus posiciones cortas en el dólar, desplazando su enfoque hacia operaciones de carry financiadas en JPY y CHF. Los especuladores siguen largos en el euro, pero la magnitud de esta apuesta ha disminuido de un 30% neto del interés abierto a alrededor del 10% en la actualidad. El posicionamiento en GBP y CAD sigue elevado, lo que sugiere que estas monedas permanecen vulnerables a una corrección técnica.
Curiosamente, el indicador de sentimiento de Citigroup para el USD está cerca de su punto más bajo de enero. Desde la perspectiva de este indicador, se ha acumulado posiciones cortas en dólar en las últimas semanas. Esto ayuda a explicar la reciente debilidad del dólar.
De cara al futuro, el posicionamiento no será particularmente útil para dictar el siguiente movimiento del dólar, ya que solo funciona bien en extremos. Incluso entonces, solo es útil para medir movimientos contracorriente. Durante gran parte de principios de los años 2000, el sentimiento sobre el dólar fue bajista, pero los repuntes estuvieron limitados al 4-6%. Durante el mercado alcista del dólar de la última década, el sentimiento permaneció mayormente en territorio alcista, pero el dólar alcanzó velocidad de escape (Gráfico I-3).
Gráfico I-3
El dólar y los cambios de régimen
El dólar y los cambios de régimen
El dólar y los cambios de régimen
Desde el punto de vista del posicionamiento actual, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será una señal extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Esto sitúa al dólar en una encrucijada crítica en términos técnicos.
La Reserva Federal, la inflación y las tasas de interés
Al comienzo de 2021, las tasas de interés se movían a favor del dólar, continuando una tendencia que ha estado en marcha desde mediados del año pasado. La brecha entre los rendimientos a 10 años de EE. UU. y Alemania aumentó desde un mínimo de alrededor de 100 puntos básicos el año pasado hasta un máximo de más de 200 puntos básicos en marzo. Más recientemente, los diferenciales de tasas de interés han comenzado a moverse en contra del dólar, lo que explica la amplia reversión en los índices del dólar desde marzo. El spread entre EE. UU. y Alemania a 10 años ahora se sitúa en 180 puntos básicos.
Los tipos de cambio tienden a reflejar los diferenciales de tasas de interés reales, ya que la inflación erosiona el poder adquisitivo de una moneda. Por tanto, es importante evaluar no solo lo que ocurre con las tasas nominales, sino también las tendencias subyacentes de inflación. Esto complica las cosas porque la inflación suele ser una variable rezagada, por lo que obtener una idea de hacia dónde se dirige la inflación puede ser de gran utilidad para la estrategia cambiaria.
Como punto de partida, EE. UU. no tiene una buena clasificación en lo que respecta a las tasas de interés reales. Gráfico I-4 muestra la correlación amplia entre las tasas de interés reales y el dólar. Para países de baja tasa de interés como Suiza, Suecia y la zona del euro, el pico en las tasas reales de EE. UU. también coincidió con un rebote cíclico en estas monedas. Incluso para una moneda como el yen japonés, las tasas reales son favorables en comparación con EE. UU. Las tasas nominales a 10 años son del 10 pb y los swaps de inflación a 10 años están en 23 pb. Esto sitúa las tasas reales japonesas casi 100 pb por encima de las tasas en EE. UU.
Gráfico I-4A
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar
Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar
Gráfico I-4B
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar
Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar
Gráfico I-4C
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Por supuesto, con la inflación sorprendiendo al alza en EE. UU., la Fed podría reducir compras de activos antes de lo comunicado y/o subir los tipos de interés más rápido de lo que el mercado espera. Esto no sería sorprendente dado que otros bancos centrales como el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han telegráfico una reducción en sus compras de activos. Sin embargo, incluso si la Fed decide reducir sus compras de activos, el impacto sobre el dólar no será tan directo como algunos participantes del mercado esperan.
Para entender por qué, considere Gráfico I-5, que muestra que, en relación con otros bancos centrales, el impulso del balance de la Fed ya está disminuyendo aproximadamente en un 13% del PIB. En esencia, la Fed ya ha estado "reduciendo sigilosamente" las compras de activos en comparación con otros bancos centrales del G10. Esta acción apoyó al dólar este año. También ha empujado el precio de mercado del tipo de fondos de la Fed muy por encima de la mediana de las proyecciones del FOMC a 2 años (Gráfico I-6). Por tanto, la perspectiva de que la Fed reduzca las compras de activos podría ya estar incorporada en el precio de los activos.
Gráfico I-5
¿Reducción sigilosa por parte de la Fed?
¿Tapering encubierto por la Fed?
¿Tapering encubierto por la Fed?
Gráfico I-6
Los mercados ya han descontado una Fed más agresiva
Los mercados ya han descontado una Fed agresiva.
Los mercados ya han descontado una Fed agresiva.
De cara al futuro, nuestros colegas de Renta Fija Global han señalado que la Fed ya está bajando en la lista en términos de quién se espera que recorte compras a continuación.2 El Banco de Japón y el Banco Central Europeo apenas han reducido sus compras de activos. Puede que no anuncien nada significativo en sus reuniones del 10 y 18 de junio respectivamente, pero los mercados seguirán muy atentos a cualquier cambio en el lenguaje.
Gráfico I-7
Un gobierno estadounidense pródigo históricamente ha sido bajista para el dólar
Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar
Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar
Si los inversores deciden tomar el mensaje de la Fed al pie de la letra, lo que sugiere que el FOMC pasará por alto cualquier sorpresa al alza en la inflación, entonces las tasas reales permanecerán deprimidas en EE. UU., lo que presionará al dólar a la baja. Tenemos poca convicción sobre si la inflación de EE. UU. es transitoria o más permanente. Sin embargo, sabemos que la economía estadounidense es más inflacionaria que la mayoría de los otros mercados desarrollados porque EE. UU. está estimulando la demanda interna mucho más de lo necesario para cerrar la brecha de producción. Históricamente, esto es un desarrollo bajista para el dólar estadounidense (Gráfico I-7).
El impulso económico como catalizador
En la medida en que la política monetaria se adapte a las condiciones económicas domésticas, el impulso del crecimiento está claramente rotando de EE. UU. hacia otros países. Esto sugiere que el caso para que otros bancos centrales, como el BCE o la RBA, sigan los pasos del BoE o el BoC está aumentando en el margen. Los PMIs manufactureros en todo el mundo han superado los niveles de EE. UU., y es solo cuestión de tiempo antes de que los PMIs de servicios se pongan al día.
Gráfico I-8 muestra que los datos de la zona euro siguen sorprendiendo al alza, con el índice de sorpresas económicas entre la zona euro y EE. UU. en un máximo de una década. Históricamente, esto ha sido sinónimo de rendimientos de bonos de la Eurozona modestamente más altos en relación con EE. UU., lo que también ha proporcionado cierto apoyo a la moneda. El componente de expectativas tanto de las encuestas ZEW como Sentix salió más fuerte este mes, lo que confirma que el crecimiento europeo y alemán debería mantenerse sano durante el verano (Gráfico I-9).
Gráfico I-8
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Gráfico I-9
Los datos de la zona euro se mantendrán fuertes
Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos
Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos
En cuanto a la desaceleración del estímulo chino, coincidimos en que es un riesgo para el crecimiento global como destacan nuestros estrategas de China, pero también actúan dos factores opuestos:
El estímulo chino lidera la economía con un largo rezago. En el último ciclo, el ápice del crédito chino fue en 2016, pero hasta 2018 no se ralentizó el comercio global (Gráfico I-10). Esto explica en parte por qué los precios de las materias primas no han retrocedido, a pesar de la desaceleración en la creación de crédito por parte de su mayor comprador.
Una economía no puede depender solo de la formación de crédito. En algún momento, el testigo debe entregarse a las fuerzas de los espíritus animales. La velocidad del dinero, o cuántas unidades de PIB se crean por cada unidad de creación monetaria, es una de esas fuerzas. Gráfico I-11 muestra que la velocidad del dinero ha estado aumentando más rápido fuera de EE. UU., liderada por China.
Gráfico I-10
El impulso del crédito chino actúa con rezago
El impulso crediticio chino actúa con retraso.
El impulso crediticio chino actúa con retraso.
Gráfico I-11
Velocidad del dinero frente a EE. UU.
Velocidad del dinero frente a Estados Unidos
Velocidad del dinero frente a Estados Unidos
Las tendencias anteriores nos dan convicción de que cualquier fortaleza en el dólar es un movimiento contracorriente que debería desvanecerse hasta que la Reserva Federal dé un giro de 180 grados y endurezca la política monetaria más rápido de lo que ha telegráfico. Un período de débil crecimiento global constituiría otro riesgo para nuestra visión.
Curiosamente, el RMB chino ha alcanzado nuevos mínimos cíclicos, a pesar de un estrechamiento de los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China. Sugerimos en nuestro Informe Especial de febrero que USD/CNY se dirigía hacia 6.2, incluso si los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China se reducían. Si la actividad económica china puede mantenerse relativamente robusta a pesar de la desaceleración en la formación de crédito, entonces USD/CNY disminuirá aún más.
Gráfico I-12
El crecimiento de mercados emergentes sigue débil
El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil
El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil
Una ruptura a la baja en USD/CNY es una condición necesaria pero no suficiente para que las monedas de mercados emergentes superen al resto. En relación con EE. UU., el crecimiento en mercados emergentes sigue siendo peor que en los profundos de la recesión por COVID-19 del año pasado (Gráfico I-12). Nuestros estrategas de mercados emergentes consideran que será necesario un cambio en las condiciones económicas para que las monedas emergentes superen de forma sostenida. Una ampliación de la campaña de vacunación hacia los países emergentes probablemente será clave para este cambio.
El riesgo real para las posiciones cortas en dólar
El riesgo de ponerse corto en el dólar en los niveles actuales proviene del mercado de renta variable.
Las monedas de mercados desarrollados se han adelantado al rendimiento relativo de sus bolsas domésticas. Esto es una desviación de las correlaciones históricas (Gráfico I-13). Un reajuste en los mercados de renta variable que favorezca a las empresas defensivas conducirá a flujos hacia los mercados de renta variable y bonos de EE. UU., lo que perjudicará a las monedas de mercados desarrollados y favorecerá al dólar. Resulta preocupante que en esta temporada de resultados, EE. UU. haya disfrutado revisiones positivas de beneficios más fuertes.
Correspondiamente, la ratio put/call en EE. UU. sigue muy deprimida, predominando la complacencia en la mayoría de las bolsas (Gráfico I-14).
Gráfico I-13A
Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones
Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones
Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones
Gráfico I-13B
Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones
Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable
Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable
Gráfico I-14
Mucha euforia en las acciones estadounidenses
Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU.
Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU.
Gráfico I-15
Las acciones y el dólar se han divergido
Las acciones y el dólar se han desacoplado
Las acciones y el dólar se han desacoplado
La naturaleza de un posible reajuste de mercado es importante de considerar. Por ejemplo:
Las acciones globales corrigen, pero tecnología y salud lideran la caída. En este escenario, el dólar tiene un rendimiento inferior, como está ocurriendo ahora (Gráfico I-15) porque EE. UU. tiene un gran peso en estos sectores defensivos. Lo contrario ocurrirá si las acciones de valor o los cíclicos lideran la caída en las acciones globales.
Las acciones globales corrigen, pero los rendimientos de los bonos también caen. La reacción inicial será un dólar más fuerte a medida que se aceleran los flujos hacia EE. UU., pero esto también reducirá el atractivo del dólar puesto que los rendimientos de los Treasuries convergerán hacia los de los Bunds o JGBs. Además, las tasas reales en EE. UU. colapsarán aún más. Seremos vendedores del dólar ante fortaleza en este escenario.
Las acciones globales corrigen mientras los rendimientos suben. Si los rendimientos de EE. UU. lideran este aumento, el dólar se apreciará al principio, pero también se acelerarán las salidas del mercado de renta variable de EE. UU. Si esta rotación es durable, el dólar finalmente se depreciará, porque las bolsas extranjeras están altamente apalancadas a la subida de los rendimientos.
En pocas palabras, el mercado de bonos de EE. UU. ofrece rendimientos atractivos y el mercado de acciones estadounidense podría comportarse de forma defensiva (como históricamente ha ocurrido) en una corrección de mercado. Esto crea un riesgo para ponerse corto en el dólar hoy.
Estrategia cambiaria
Los mercados de divisas están en una encrucijada crítica (Gráfico I-1) donde es inminente o bien una ruptura del dólar o bien una reversión contracorriente. Nuestra estrategia sigue siendo la misma que ha sido hasta ahora en 2021.
Continuar acortando el USD frente a una cesta de las monedas más atractivas. Sobre esta base, ya estamos largos en las monedas escandinavas.
Ir cortos en USD/JPY dado el posicionamiento desequilibrado. Hoy colocamos una orden de venta limitada en USD/JPY en 110. También estamos elevando nuestra orden limitada de compra en el euro a 1.18. Es interesante que el cruce EUR/JPY rompió una tendencia bajista de varios años. Este cruce tiene una correlación inversa con el dólar.
Comprar CHF/NZD hoy como apuesta a la creciente volatilidad cambiaria. Esta es una buena apuesta mientras los mercados luchan con la próxima política de reducción de compras del banco central (Fed frente a otras economías desarrolladas) (Gráfico I-16).
Esperar a que la corrección del mercado de renta variable se materialice, tras lo cual volverá a surgir luz verde para acortar el dólar de forma directa. Históricamente, mayo es un buen mes para el dólar y uno volátil para las acciones (Gráfico I-17). Dicho esto, los mercados bajistas del dólar suelen desarrollarse en ciclos largos.
Gráfico I-16
Comprar CHF/NZD como seguro
Comprar CHF/NZD como seguro
Comprar CHF/NZD como seguro
Gráfico I-17
El dólar y la estacionalidad
El Dólar Y La Estacionalidad
El Dólar Y La Estacionalidad
Chester Ntonifor Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com
Notas a pie de página
1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020.
2Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020.
Monedas
Dólar estadounidense
Gráfico II-1
Técnicas del USD 1
Análisis técnico USD 1
Análisis técnico USD 1
Gráfico II-2
Técnicas del USD 2
Técnicos del USD 2
Técnicos del USD 2
Los datos recientes de EE. UU. han sido mixtos:
El salario medio por hora mejoró un 0.7% en abril frente a marzo, superando el aumento esperado del 0.1%.
Las nóminas no agrícolas aumentaron en 266K en abril, muy por debajo de los 978K esperados y de los 770K de marzo.
La tasa de desempleo empeoró ligeramente del 6% en marzo al 6.1% en abril, frente a una mejora esperada al 5.8%.
La encuesta de Optimismo de Pequeñas Empresas del NFIB subió a 99.8 en abril desde 98.2 el mes anterior.
El IPC se situó en 4.2% interanual en abril, superando las expectativas de un aumento del 3.6%. Mes a mes, el IPC creció un 0.8% en abril, aplastando el consenso del 0.2%.
El IPC subyacente se situó en 3% interanual en abril, superando el 2.3% esperado.
El IPP también sorprendió al alza, registrando un 6.2% interanual en abril, frente a un aumento esperado del 5.8%.
El índice DXY del dólar estadounidense cayó un 1.3% esta semana. Mientras el IPC se disparó, el empleo quedó muy rezagado respecto a las expectativas. El objetivo de "empleo máximo" de la Fed, una puerta de entrada a cualquier reducción de compras de activos, es poco probable que se alcance cuando el mercado lo espera. Esta combinación de persistente moderación de la Fed y una potencial inflación considerable es bajista para el dólar.
Enlaces de informes:
Arbitraje entre alcistas y bajistas del dólar - 19 de marzo de 2021
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
¿Son alcistas para el dólar los rendimientos crecientes de bonos? - 19 de febrero de 2021
El euro
Gráfico II-3
Técnicas del EUR 1
EUR Técnicos 1
EUR Técnicos 1
Gráfico II-4
Técnicas del EUR 2
EUR Técnicos 2
EUR Técnicos 2
Los datos recientes de la zona euro han sido fuertes:
Las importaciones alemanas de marzo se fortalecieron un 6.5% mes a mes, superando con creces el 0.7% esperado.
Las condiciones actuales del ZEW de Alemania registraron -40.1 en mayo, muy por delante del -48.8 de abril.
El sentimiento económico ZEW de Alemania también sorprendió al alza en mayo con 84.4 frente a los 72 anticipados.
Para toda la zona euro, el sentimiento económico ZEW aumentó a 84 en mayo desde 66 en abril.
La confianza inversora Sentix mejoró a 21 en mayo desde 13.1 en abril, superando el 14 esperado.
Las expectativas de inversores Sentix subieron a un máximo histórico de 36.8. La situación actual cruzó a territorio positivo por primera vez desde febrero de 2020.
La producción industrial de marzo aumentó un 0.1% mes a mes, por debajo del 0.7% esperado.
El euro se fortaleció un 1.3% esta semana frente al USD. Los alentadores resultados de la encuesta ZEW refuerzan nuestra expectativa de una rotación del crecimiento global a favor de la zona euro. Aunque el BCE puede no reducir las compras de activos, una campaña de vacunación vigorosa debería llevar a más sorpresas positivas en los datos, especialmente en servicios. El Índice de Sorpresas Económicas (ESI) de la zona euro sigue elevado en contraste con el ESI de EE. UU., que ha caído bruscamente desde su pico de julio de 2020.
Enlaces de informes:
Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021
El yen
Gráfico II-5
Técnicas del JPY 1
Análisis técnico del JPY 1
Análisis técnico del JPY 1
Gráfico II-6
Técnicas del JPY 2
JPY Análisis Técnico 2
JPY Análisis Técnico 2
Hubo escasos datos de Japón esta semana:
El gasto de los hogares se fortaleció un 7.2% en marzo frente a febrero, superando con comodidad el aumento esperado del 2.1%.
La cuenta corriente japonesa se debilitó hasta JPY 2.65tn en marzo desde JPY 2.9tn en febrero.
La encuesta Eco Watchers decepcionó en abril, con las condiciones actuales disminuyendo de 49 a 39.1 y el componente de expectativas cayendo de 49.8 a 41.7.
El yen subió un 0.5% frente al USD esta semana. La reciente extensión del ya prolongado estado de emergencia ejercerá presión a la baja sobre el yen en el corto plazo. Sin embargo, con las acciones japonesas y la moneda en condiciones de sobreventa, somos cautelosamente optimistas respecto al yen más adelante en el año.
Enlaces de informes:
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Libra esterlina
Gráfico II-7
Técnicas del GBP 1
GBP Técnicos 1
GBP Técnicos 1
Gráfico II-8
Técnicas del GBP 2
Análisis Técnico del GBP 2
Análisis Técnico del GBP 2
Los datos recientes del Reino Unido han sido débiles:
El PMI de construcción se mantuvo casi sin cambios en 61.6 en abril.
El PIB se debilitó, trimestre a trimestre, un 1.5% en el primer trimestre. Más decepcionante fue la inversión empresarial que cayó en el primer trimestre un 11.9% trimestre a trimestre y un 18.1% interanual.
El PIB de marzo aumentó un 2.1% mes a mes, lo que sugiere que la desaceleración en el primer trimestre se debió principalmente a los confinamientos.
La producción manufacturera aumentó un 2.1% en marzo frente a febrero, superando el consenso del 1%.
El déficit comercial se redujo a GBP 11.71B en marzo.
La libra subió un 1.7% esta semana frente al USD. Los suaves datos de producción del primer trimestre, principalmente resultado del confinamiento invernal, ocultan mejoras en marzo. Con las restricciones siendo levantadas, la producción de servicios y el consumo de los hogares (estimulado por ahorros excedentes) deberían ponerse al día rápidamente con el reciente rebote de la manufactura. Sin embargo, los mercados pueden haber descontado en exceso la sobrerendimiento de vacunación del Reino Unido, como se refleja en la sobrevaloración de las small caps.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Dólar australiano
Gráfico II-9
Técnicas del AUD 1
Análisis técnico del AUD 1
Análisis técnico del AUD 1
Gráfico II-10
Técnicas del AUD 2
AUD Análisis Técnicos 2
AUD Análisis Técnicos 2
Los datos recientes de Australia han sido positivos:
La confianza empresarial del NAB aumentó a 26 en abril desde 17 el mes anterior.
El índice de la encuesta empresarial del NAB también subió a 32 en abril desde 25 en marzo.
Las ventas minoristas aumentaron un 1.3% en marzo mes a mes, ligeramente por debajo del 1.4% esperado.
Trimestre a trimestre, las ventas minoristas del primer trimestre se debilitaron un 0.5% frente a la caída estimada del 0.4%.
El IPC del primer trimestre estuvo por debajo de las expectativas con 0.6% trimestre a trimestre y 1.1% interanual.
El AUD subió un 1.2% esta semana frente al USD. Aunque los índices de confianza y condiciones empresariales del NAB alcanzaron máximos históricos, las presiones de precios siguen débiles en Australia y el progreso de vacunación continúa rezagado. Dicho esto, los indicadores adelantados como las intenciones de inversión de capital y las órdenes futuras están mejorando. Estamos cortos en AUD/MXN principalmente para capitalizar la proximidad de México a la EE. UU. en recuperación.
Enlaces de informes:
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Australia: ¿Cambio de régimen para los rendimientos y la moneda? - 20 de enero de 2021
Dólar neozelandés
Gráfico II-11
Técnicas del NZD 1
Análisis técnico del NZD 1
Análisis técnico del NZD 1
Gráfico II-12
Técnicas del NZD 2
Análisis técnico del NZD 2
Análisis técnico del NZD 2
Los datos recientes de Nueva Zelanda han sido escasos:
Las ventas al por menor con tarjeta electrónica aumentaron un 4% mes a mes en abril tras una caída del 0.8% en marzo.
El índice de precios de los alimentos se situó en 1.1% mes a mes en abril, frente a 0% en marzo.
El NZD subió un 0.8% esta semana frente al dólar. Con datos positivos recientes de Nueva Zelanda, nuestros colegas de Renta Fija Global estiman que el RBNZ es el próximo banco central con mayor probabilidad de reducir compras en algún momento de la segunda mitad de 2021. Sin embargo, con expectativas de inflación para el segundo trimestre que siguen siendo débiles y el sector turístico aún lastrado por los cierres de fronteras, seguimos siendo cautelosos con el kiwi.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020
Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019
Dólar canadiense
Gráfico II-13
Técnicas del CAD 1
Aspectos técnicos de CAD 1
Aspectos técnicos de CAD 1
Gráfico II-14
Técnicas del CAD 2
Técnicas de CAD 2
Técnicas de CAD 2
Los datos recientes de Canadá han sido ligeramente decepcionantes:
El informe de empleo fue desalentador. Canadá perdió 207.1K empleos en abril, y la tasa de participación cayó del 65.2% al 64.9%.
La tasa de desempleo también se debilitó del 7.5% al 8.1% en abril, más alta de lo esperado.
El Ivey PMI cayó a 60.6 en abril desde 72.9 en marzo, en línea con las expectativas.
El CAD subió un 1.35% frente al USD esta semana. A pesar del rally de meses en el loonie y de los precios de la vivienda, el CAD sigue estando barato según su tipo de cambio real efectivo. El fortalecimiento de los precios del petróleo debería seguir apoyando a la moneda. Una posible extensión del confinamiento actual por COVID-19 y un progreso de vacunación rezagado siguen siendo riesgos a la baja.
Enlaces de informes:
Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021
¿Liderará o rezagará la recuperación canadiense el ciclo global? - 12 de febrero de 2021
Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020
Franco suizo
Gráfico II-15
Técnicas del CHF 1
Análisis técnico CHF 1
Análisis técnico CHF 1
Gráfico II-16
Técnicas del CHF 2
Análisis Técnicos CHF 2
Análisis Técnicos CHF 2
Los datos recientes suizos han sido neutros:
La tasa de desempleo se mantuvo relativamente sin cambios en 3.3% en abril, en línea con las expectativas.
El franco suizo subió un 1% esta semana frente al USD. El franco está barato con un tipo de cambio real efectivo que está una desviación estándar por debajo del valor justo. Si la recuperación del comercio global continúa, esto favorecerá al franco. Sin embargo, nuestra inclinación es que el SNB seguirá luchando contra una fortaleza excesiva del franco, especialmente frente al euro. Por tanto pensamos que el franco se quedará rezagado respecto al euro a largo plazo. Además, hoy vamos largos en CHF/NZD si la volatilidad cambiaria aumenta.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Sobre la ruptura del DXY, el euro y el franco suizo - 21 de febrero de 2020
Corona noruega
Gráfico II-17
Técnicas del NOK 1
NOK Análisis técnico 1
NOK Análisis técnico 1
Gráfico II-18
Técnicas del NOK 2
NOK Análisis técnico 2
NOK Análisis técnico 2
Los datos recientes de Noruega han sido mixtos:
El IPC se situó en 3% en abril, en línea con las expectativas.
El crecimiento del IPP registró un 22.5% en abril interanual.
El PIB cayó un 0.6% en el primer trimestre trimestre a trimestre, una decepción dado que se estimaba una disminución del 0.4%.
El PIB de la parte continental también quedó por debajo de las expectativas, disminuyendo un 1% en el primer trimestre trimestre a trimestre.
El NOK subió un 1% esta semana frente al dólar. Los suaves datos del primer trimestre pueden frenar al NOK en el muy corto plazo, especialmente considerando su notable rendimiento desde los mínimos de marzo de 2020. Dicho esto, el rally de los precios del petróleo seguirá proporcionando apoyo al NOK. El progreso en la vacunación, a la par con la zona euro, también debería beneficiar a la moneda.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Un nuevo paradigma para las petromonedas - 10 de abril de 2020
Corona sueca
Gráfico II-19
Técnicas del SEK 1
Análisis técnico del SEK 1
Análisis técnico del SEK 1
Gráfico II-20
Técnicas del SEK 2
Indicadores técnicos del SEK 2
Indicadores técnicos del SEK 2
Los datos recientes de Suecia han sido ligeramente positivos:
La tasa de desempleo bajó del 8.4% en marzo al 8.2% en abril.
El IPC se situó en 2.2% interanual y 0.2% mes a mes en abril, en línea con las expectativas.
El CPIF registró 2.5% interanual y 0.3% mes a mes en abril, ambos superando el consenso.
El SEK subió un 2% esta semana frente al USD. El progreso en la vacunación en Suecia está solo un escalón por debajo del de la zona euro. Un posible cambio de sentimiento fuera de las operaciones abarrotadas impulsadas por materias primas también podría apoyar al SEK, impulsado por la recuperación en Europa a corto plazo.
Enlaces de informes:
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019
¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019
Notas a pie de página
1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020.
2 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020.
Operaciones y previsiones
Resumen de previsiones
Cartera core
Operaciones tácticas
Órdenes limitadas
Operaciones cerradas
Aspectos destacados
Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando.
El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada.
Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo.
El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas.
Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas.
Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política.
Artículo principal
Gráfico 1
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1).
Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico.
Gráfico 2
El mercado de acciones tiembla
El mercado bursátil tiembla
El mercado bursátil tiembla
Gráfico 3
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
Gráfico 4
Cíclicos globales frente a defensivos vacilando
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4).
El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva.
También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia.
China: El riesgo de sobreendurecimiento
Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos.
El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil.
Gráfico 5
Aumento de la propensión al ahorro en China
La creciente propensión de China a ahorrar
La creciente propensión de China a ahorrar
La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5).
El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica.
Gráfico 6A
El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente …
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
Gráfico 6B
… al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8).
Gráfico 7
Las operaciones de reflación de China cerca de los picos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Gráfico 8
Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial.
Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo.
Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial.
Tabla 1
Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Gráfico 9
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9).
Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2).
Tabla 2
Lista de verificación para el endurecimiento de la política china
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10).
Gráfico 10
Destrucción creativa en China
China al borde del endurecimiento excesivo
China al borde del endurecimiento excesivo
Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión.
De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas.
Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados.
Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio.
Fuerza laboral desaparecida de China
En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía.
El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países.
Gráfico 11
La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11).
En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado.
El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará.
En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas.
Gráfico 12
Los trabajadores chinos son cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Gráfico 13
Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo.
Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen:
La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora.
COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia.
La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010.
Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo.
La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías.
El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza.
Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados.
Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas.
India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi
En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí.
Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores.
¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave:
Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable
Gráfico 14
India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14).
Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta.
Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024
Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional.
Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable.
La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base.
Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India
El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados.
Gráfico 15
India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024
China, al borde de un endurecimiento excesivo
China, al borde de un endurecimiento excesivo
Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019.
El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional.
El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico.
Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora.
A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial.
Gráfico 16A
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Gráfico 16B
Mantener largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Conclusiones de inversión
Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%.
Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia.
Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India.
Gráfico 17
Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18).
Gráfico 18
La ciberseguridad es un tema secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com
Rising consumer price inflation and inflation expectations have led the Central Bank of Russia (CBR) to hike interest rates from 4.25% to 5% over the past two months. This is a level of hawkishness that stands out globally, as many elements contributing to…