Natural Gas

Informe especial

Highlights Commodity markets will face growing supply challenges over the next decade as the US and China prepare for war, if only to deter war. Chinese President Xi Jinping's push for greater self-reliance at home and supply chain security abroad is reinforced by the West’s focus on the same interests. The erosion of a single rules-based global trade system increases the odds of economic and even military conflict. The competition for security is precipitating a reforging of global supply chains and a persistent willingness to use punitive measures, which can escalate into boycotts, embargoes, and even blockades (i.e. not only Huawei). The risk of military engagements will rise, particularly along global chokepoints and sea lanes needed to transport vital commodities. Import dependency and supply chain risk are powerful drivers of decarbonization efforts, especially in China. On net, geopolitical trends will keep the balance of commodity-price risks tilted to the upside. Commodity and Energy Strategy remains long commodity index exposure on a strategic basis via the S&P GSCI and the COMT ETF.  Note: Even in the short term, a higher geopolitical risk premium is warranted in oil prices due to US-Iran conflict. Feature The Chinese Communist Party (CCP) under President Xi Jinping has embarked on a drive toward autarky, or economic self-sufficiency, that has enormous implications, especially for global commodities. Beijing believes it can maintain central control, harness technology, enhance its manufacturing prowess, and grow at a reasonable rate, all while bulking up its national security. The challenge is to maintain social stability and supply security through the transition. China lives in desperate fear of the chaos that reigned throughout most of the twentieth and twenty-first centuries, which also enabled foreign domination (Chart 1). The problem for the rest of the world is that Chinese nationalism and assertive foreign policy are integral aspects of the new national strategy. They are needed to divert the public from social ills and deter foreign powers that might threaten China’s economy and supply security. Chart 1China Fears Any Risk Of Another ‘Century Of Humiliation’ The chief obstacle for China is the United States, which remains the world leader even though its share of global power and wealth is declining over time. The US is formally adopting a policy of confrontation rather than engagement with China. For example, the Biden administration is co-opting much of the Trump administration's agenda. Infrastructure, industrial policy, trade protectionism, and the “pivot to Asia” are now signature policies of Biden as well as Trump (Table 1).1 Table 1US Strategic Competition Act Highlights Return Of Industrial Policy, Confrontation With China Many of these policies are explicitly related to the strategic aim of countering China’s rise, which is seen as vitiating the American economy and global leadership. Biden’s Trump-esque policies are a powerful indication of where the US median voter stands and hence of long-term significance (Chart 2). Thus competition between the US and China for global economic, military, and political leadership is entering a new phase. China’s drive for self-reliance threatens the US-led global trade system, while the US’s still-preeminent geopolitical power threatens China’s vital lines of supply. Chart 2US Public’s Fears Are China-Centric Re-Ordering Global Trade The US’s and China’s demonstrable willingness to use tariffs, non-tariff trade barriers, export controls, and sanctions cannot be expected to abate given that they are locked in great power competition (Chart 3). More than likely, the US and China will independently pursue trade relations with their respective allies and partners, which will replace the mostly ineffective World Trade Organization (WTO) framework. The WTO is the successor to the rules-based and market-oriented system known as the General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), which was formed following World War II. The GATT’s founders shared a strong desire to avoid a repeat of the global economic instability brought on by World War I, the Great Crash of 1929, and the retreat into autarky and isolationism that led to WWII. Chart 3US and China Imposing Trade Restrictions This inter-war period saw domestically focused monetary policies and punishing tariffs that spawned ruinous bouts of inflation and deflation. Minimizing tariffs, leveling the playing field in trading markets, and reducing subsidization of state corporate champions were among the GATT's early successes. The WTO, like the GATT before it, has no authority to command a state to change its economy or the way it chooses to organize itself. At its inception the GATT's modus vivendi was directed at establishing a rules-based system free of excessive government intrusion and regulation. If governments agreed to reduce their domestic favoritism, they could all improve their economic efficiency while avoiding a relapse into autarky and the military tensions that go with it.2 The prime mover in the GATT's founding and early evolution – the USA – firmly believed that exclusive trading blocs had created the groundwork for economic collapse and war. These trading blocs had been created by European powers with their respective colonies. During the inter-war years the revival of protectionism killed global trade and exacerbated the Great Depression. After WWII, Washington was willing to use its power as the global hegemon to prevent a similar outcome. Policymakers believed that European and global economic integration would encourage inter-dependency and discourage protectionism and war. The fall of the Soviet Union reinforced this neoliberal Washington Consensus. Countries like India and China adopted market-oriented policies. The WTO was formed along with a range of global trade deals. Ultimately the US and the West cleared the way for China to join the trading bloc, hoping that the transition from communism to capitalism would eventually be coupled with social and even political liberalization. The world took a very different turn as the United States descended into a morass of domestic political divisions and foreign military adventures. China seized the advantage to expand its economy free of interference from the US or West. The West failed to insist that liberal economic reforms keep pace.3 Moreover, when China joined the WTO in 2001, the organization was in a state of "regulatory stalemate," which made it incapable of dealing with the direct challenges presented by China.4 Today President Xi has consolidated control over the Communist Party and directs its key economic, political, and military policymaking bodies. He has deepened party control down to the management level of SOEs – hiring and firing management. SOEs have benefited from Xi’s rule (Chart 4). But now the West is also reasserting the role of the state in the economy and trade, which means that punitive measures can be brought to bear on China’s SOEs. Chart 4State-Owned Enterprises Benefit From Xi Administration What Comes After The WTO? The CCP has shown no interest in coming around to the WTO's founding beliefs of government non-interference in the private sector. For example, it is doubling down on subsidization and party control of SOEs, which compete against firms in other WTO member states. Nor has the party shown any inclination to accept a trade system based on the GATT/WTO founding members' Western understanding of the rule of law. These states represent market-based economies with long histories of case law for settling disputes. Specifically, China’s fourteenth five-year plan and recent policies re-emphasize the need to upgrade the manufacturing sector rather than rebalancing the economy toward household consumption. The latter would reduce imbalances with trade deficit countries like the US but China is wary of the negative social consequences of too rapidly de-industrializing its economy. It wants to retain its strategic and economic advantage in global manufacturing and it fears the social and political consequences of fully adopting consumer culture (Chart 5). Chart 5China’s Economic Plans Re-Emphasize Manufacturing, Not Consumption The US, EU, and Japan have proposed reform measures for the WTO aimed at addressing “severe excess capacity in key sectors exacerbated by government financed and supported capacity expansion, unfair competitive conditions caused by large market-distorting subsidies and state owned enterprises, forced technology transfer, and local content requirements and preferences.”5 But these measures are unlikely to succeed. China disagrees with the West’s characterization. In 2018-19, during the trade war with the US, Beijing contended that WTO members must “respect members’ development models.” China formally opposes “special and discriminatory disciplines against state-owned enterprises in the name of WTO reform.”6 In bilateral negotiations with the US this year, China’s first demand is that the US not to oppose its development model of “socialism with Chinese characteristics” (Table 2). Table 2China’s Three Diplomatic Demands Of The United States (2021) Yet it is hard for the US not to oppose this model because it involves Beijing using the state’s control of the economy to strengthen national security strategy, namely by the fusion of civil and military technology. Going forward, the Biden administration will violate the number one demand that Chinese diplomats have made: it will attempt to galvanize the democracies to put pressure on China’s development model. China’s demand itself reflects its violation of the US primary demand that China stop using the state to enhance its economy at the expense of competitors. If a breakdown in global trading rules is replaced by the US and China forming separate trading blocs with their allies and partners, the odds of repeating the mistakes of the inter-bellum years of 1918-39 will significantly increase. Tariff wars, subsidizing national champions, heavy taxation of foreign interests, non-tariff barriers to trade, domestic-focused monetary policies, and currency wars would become more likely. China’s Strategic Vulnerability The CCP has delivered remarkable prosperity and wealth to the average Chinese citizen in the 43 years since it undertook market reforms, and especially since its accession to the WTO in 2001 (Chart 6). China has transformed from an economic backwater into a $15.4 trillion (2020) economy and near-peer competitor to the US militarily and economically.7 This growth has propelled China to the top of commodity-importing and -consuming states globally for base metals and oil. We follow these markets closely, because they are critical to sustaining economic growth, regardless of how states are organized. Production of and access to these commodities, along with natural gas, will be critical over the next decade, as the world decarbonizes its energy sources, and as the US and China address their own growth and social agendas while vying for global hegemony. Decarbonization is part of the strategic race since all major powers now want to increase economic self-sufficiency and technological prowess. Chart 6CCPs Remarkable Success In Growing Chinas Economy Over recent decades China has become the largest importer of base metals ores (Chart 7) and the world's top refiner of many of these metals. In addition, it is the top consumer of refined metal (Chart 8). Chart 7China Is World’s Top Ore Importer Chart 8China Is Worlds Top Refined Metal Consumer By contrast, the US is not listed among ore importers or metals consumers in the Observatory of Economic Complexity (OEC) databases we used to map these commodities. This reflects not only domestic supplies but also the lack of investment and upgrades to the US's critical infrastructure over 2000-19.8 Going forward, the US is trying to invest in “nation building” at home. An enormous change has taken shape in strategic liabilities. In the oil market, the US went from being the world's largest importer of oil in 2000, accounting for more than 24% of imports globally, to being the largest oil and gas producer by 2019, even though it still accounted for more than 12% of the world's imports (Chart 9). In 2000, China accounted for ~ 3.5% of the world's oil imports and by 2019 it was responsible for nearly 21%. China is far behind per capita US energy consumption, given its large population, but it is gradually closing the gap (Chart 10). Overall energy consumption in China is much higher than in the US (Chart 11). Chart 9US Oil Imports Collapse As Shale Production Grows Chart 10Energy Use Per Capita In China Far From US Levels... Chart 11China Is World’s Largest Primary Energy Consumer China's impressive GDP growth in the twenty-first century is primarily responsible for China's stunning growth in imports and consumption of oil (Chart 12) and copper (Chart 13), which we track closely as a proxy for the entire base-metals complex. Chart 12Global Oil Demand Forecast Remains Steady Chinas GDP Drives Oil Consumption, Imports Chart 13Global Oil Demand Forecast Remains Steady Chinas GDP Drives Refined Copper Consumption And Ore Imports China’s importance in these markets points to an underlying strategic weakness, which is its dependency on imports. This in turn points to the greatest danger of the breakdown in US-China relations and the global trade system. The Road To War? China is extremely anxious about maintaining supply security in light of these heavy import needs. Its pursuit of economic self-sufficiency, including decarbonization, is driven by its fear of the US’s ability to cut off its key supply lines. China’s first goal in modernizing its military in recent years was to develop a naval force capable of defending the country from foreign attack, particularly in its immediate maritime surroundings. Historically China suffered from invaders across the sea who took advantage of its weak naval power to force open its economy and exploit it. Today China is thought to have achieved this security objective. It is believed to have a high level of capability within the “first island chain” that surrounds the coast, from the Korean peninsula to the Spratly Islands, including southwest Japan and Taiwan (Map 1).9 China’s militarization of the South China Sea, suppression of Hong Kong, and intimidation of Taiwan shows its intention to dominate Greater China, which would put it in a better strategic position relative to other countries. Map 1China’s Navy Likely Achieved Superiority Within The First Island Chain China’s capability can be illustrated by comparing its naval strength to that of the United States, the most powerful navy in the world. While the US is superior, China would be able to combine all three of its fleets within the first island China, while the US navy would be dispersed across the world and divided among a range of interests to defend (Table 3). China would also be able to bring its land-based air force and missile firepower to bear within the first island chain, as opposed to further abroad.10 Table 3China’s Naval Growth Enables Primacy Within First Island Chain In this sense China is militarily capable of conquering Taiwan or other nearby islands. President Xi Jinping had in fact ordered China’s armed forces be capable of doing so by 2020.11 Taiwan continues to be the most significant source of insecurity for the regime. True, a military victory would likely be a pyrrhic victory, as Taiwan’s wealth and tech industry would be destroyed, but China probably has the raw military capability to defeat Taiwan and its allies within this defined space. However, this military capability needs to be weighed against economic capability. If China seized military control of Taiwan, or Okinawa or other neighboring territories, the US, Japan, and their allies would respond by cutting off China’s access to critical supplies. Most obviously oil and natural gas. China’s decarbonization has been impressive but the reliance on foreign oil is still a fatal strategic vulnerability over the next few years (Chart 14). China is rapidly pursuing a Eurasian strategy to diversify away from the Middle East in particular. But it still imports about half its oil from this volatile region (Chart 15). The US navy is capable of interdicting China’s critical oil flows, a major inhibition on China’s military ambitions within the first island chain. Chart 14Chinas Energy Diversification Still Leaves Vulnerabilities Of course, if the US and its allies ever blockaded China, or if China feared they would, Beijing could be driven to mount a desperate attack to prevent them from doing so, since its economic, military, and political survival would be on the line. Chart 15China Still Dependent On Middle East Energy Supplies The obvious historical analogy is the US-Japan conflict in WWII. Invasions that lead to blockades will lead to larger invasions, as the US and Japan learned.12 However, the lesson from WWII for China is that it should not engage the US navy until its own naval power has progressed much further. In the event of a conflict, the US would be imposing a blockade at a distance from China’s naval and missile forces. When it comes to the far seas, China’s naval capabilities are extremely limited. Military analysts highlight that China lacks a substantial naval presence in the Indian Ocean. China relies on commercial ports, where it has partial equity ownership, for ship supply and maintenance (Table 4). This is no substitute for naval basing, because dedicated military facilities are lacking and host countries may not wish to be drawn into a conflict. Table 4China’s Network Of Part-Owned Ports Across The World: Useful But Not A Substitute For Military Bases Further, Beijing lacks the sea-based air power necessary to defend its fleets should they stray too far. And it lacks the anti-submarine warfare capabilities necessary to defend its ships.13 These capabilities are constantly improving but at the moment they are insufficient to overthrow US naval control of the critical chokepoints like the Strait of Hormuz or Strait of Malacca. While China’s naval power is comparable to the US’s Asia Pacific fleet (the seventh fleet headquartered in Japan), it is much smaller than the US’s global fleet and at a much greater disadvantage when operating far from home. China’s navy is based at home and focused on its near seas, whereas US fleet is designed to operate in the far seas, especially the Persian Gulf, which is precisely the strategic area in question (Chart 16).14 China is gradually expanding its navy and operations around the world, so over time it may gain the ability to prevent the US from cutting off its critical supplies in the Persian Gulf. But not immediately. The implication is that China will have to avoid direct military conflict with the United States until its military and naval buildup has progressed a lot further. Chart 16China’s Navy At Huge Disadvantage In Distant Seas Meanwhile Beijing will continue diversifying its energy sources, decarbonizing, and forging supply chains across Eurasia via the Belt and Road Initiative. What could go wrong? We would highlight a few risks that could cause China to risk war even despite its vulnerability to blockade: Chart 17China’s Surplus Of Males Undergirds Rise In Nationalism Domestic demographic pressure. China is slated to experience a dramatic bulge in the male-to-female ratio over the coming decade (Chart 17).15 A surfeit of young men could lead to an overshoot of nationalism and revanchism. This trend is much more important than the symbolic political anniversaries of 2027, 2035, and 2049, which analysts use to predict when China’s military might launch a major campaign. Domestic economic pressure. China’s turn to nationalism reflects slowing income growth and associated social instability. An economic crisis in China would be worrisome for regional stability for many reasons, but such pressures can lead nations into foreign military adventures. Domestic political pressure. China has shifted from “consensus rule” to “personal rule” under Xi Jinping. This could lead to faulty decision-making or party divisions that affect national policy. A leadership that carefully weighs each strategic risk could decay into a leadership that lacks good information and perspective. The result could be hubris and belligerence abroad. Foreign aggression. Attempts by the US or other powers to arm China’s neighbors or sabotage China’s economy could lead to aggressive reaction. The US’s attempt to build a technological blockade shows that future embargoes and blockades are not impossible. These could prompt a war rather than deter it, as noted above. Foreign weakness. China’s capabilities are improving over time while the US and its allies lack coordination and resolution. An opportunity could arise that China’s strategists believe they cannot afford to miss. Afghanistan is not one of these opportunities, but a US-Iran war or another major conflict with Russia could be. The breakdown in global trade is concerning because without an economic buffer, states may resort to arms to resolve disputes. History shows that military threats intended to discourage aggressive behavior can create dilemmas that incentivize aggression. The behavior of the US and China suggests that they are preparing for war, even if we are generous and assume that they are doing so only to deter war. Both countries are nuclear powers so they face mutually assured destruction in a total war scenario. But they will seek to improve their security within that context, which can lead to naval skirmishes, proxy wars, and even limited wars with associated risks of going nuclear. Investment Takeaways The pursuit of the national interest today involves using fiscal means to create more self-sufficient domestic economies and reduce international supply risks. Both China and the West are engaged in major projects to this end, including high-tech industrialization, domestic manufacturing, and decarbonization. These trends are generally bullish for commodities, even though they include trends like military modernization and naval expansion that could well be a prelude to war. War itself leads to commodity shortages and commodity price inflation, but of course it is disastrous for the people and economies involved. Fortunately, strategic deterrence continues to operate for the time being. The underlying geopolitical trend will put commodity markets under continual pressure. A final urgent update on oil and the Middle East: The US attempt to conduct a strategic “pivot” to Asia Pacific faces a critical juncture. Not because of Afghanistan but because of Iran. The Biden administration will have trouble unilaterally lowering sanctions on Iran after the humiliating Afghanistan pullout. The new administrations in both Iran and Israel are likely to establish red lines and credible threats. A higher geopolitical risk premium is thus warranted immediately in global oil markets. Beyond short-term shows of force, everything depends on whether the US and Iran can find a temporary deal to avoid the path to a larger war. But for now short-term geopolitical risks are commodity-bullish as well as long-term risks.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Footnotes 1     There are also significant differences between Biden and Trump in other areas such as redistribution, immigration, and social policy. 2     See Ravenhill, John (2020), Regional Trade Agreements, Chapter 6 in Global Political Economy, which he edited for Oxford University Press, particularly pp. 156-9. 3    “As time went by, the United States realized that Communism not only did not retreat, but also further advanced in China, with the state-owned economy growing stronger and the rule of the Party further entrenched in the process." See Henry Gao, “WTO Reform and China Defining or Defiling the Multilateral Trading System?” Harvard International Law Journal 62 (2021), p. 28, harvardilj.org.  4    See Mavroidis, Petros C. and Andre Sapir (2021), China and the WTO, Why Multilateralism Still Matters (Princeton University Press) for discussion.  See also Confronting the Challenge of Chinese State Capitalism published by the Center for Strategic & International Studies 22 January 2021. 5    Gao (2021), p. 19. 6    Gao (2021), p. 24. 7     Please see China's GDP tops 100 trln yuan in 2020 published by Xinhuanet 18 January 2021. 8    We excluded 2020 because of the COVID-19 pandemic's effects on supply and demand for these ores, metals and crude oil. 9    See Captain James Fanell, “China’s Global Navy Strategy and Expanding Force Structure: Pathway To Hegemony,” Testimony to the US House of Representatives, May 17, 2018, docs.house.gov. 10   Fanell (2018), p. 13. 11    He has obliquely implied that his vision for national rejuvenation by 2035 would include reunification with Taiwan. Others suggest that the country’s second centenary of 2049 is the likely deadline, or the 100th anniversary of the People’s Liberation Army. 12    The US was a major supplier of oil to Japan, and in 1941 it froze Japan's assets in the US and shut down all oil exports, in response to Japan's military incursion into China in the Second Sino-Japanese War of 1937-45.  Please see Anderson, Irvine H. Jr. (1975), "The 1941 De Facto Embargo on Oil to Japan: A Bureaucratic Reflex," Pacific Historical Review, 44:2, pp. 201-231.  13   See Jeffrey Becker, “Securing China’s Lifelines Across the Indian Ocean,” China Maritime Report No. 11 (Dec 2020), China Maritime Studies Institute, digital-commons.usnwc.edu. 14   See Rear Admiral Michael McDevitt, “Becoming a Great ‘Maritime Power’: A Chinese Dream,” Center for Naval Analyses (June 2016), cna.org. 15   For discussion see Major Tiffany Werner, “China’s Demographic Disaster: Risk And Opportunity,” 2020, Defense Technical Information Center, discover.dtic.mil.  

Highlights US crude oil output will continue its sharp recovery before leveling off by mid-2022, in our latest forecast (Chart of the Week). The recovery in US production is led by higher Permian shale-oil production, which is quietly pushing toward pre-COVID-19 highs while other basins languish. Permian output in July was ~ 143k b/d below the basin's peak in Mar20, and likely will surpass its all-time high output in 4Q21. Overall US shale-oil output remains ~ 1.1mm b/d below Nov19's peak of 9.04mm b/d, but we expect it to end the year at 7.90mm b/d and to average 8.10mm b/d for 2022. We do not expect US crude oil production to surpass its all-time high of 12.9mm b/d of Jan20 by the end of 2023. Instead, exploration & production (E&P) companies will continue to prioritize shareholders' interests. This means larger shares of free cashflow will go to shareholders, and not to drilling for the sake of increasing output. While our overall balances estimates remain largely unchanged from last month, we have taken down our expectation for demand growth this year by close to 360k b/d and moved it into 2022, due to continuing difficulties containing the COVID-19 Delta variant. Our Brent crude oil forecasts for 2H21, 2022 and 2023 remain largely unchanged at $70, $73 (down $1) and $80/bbl. WTI will trade $2-$3/bbl lower. Feature Chart 1US Crude Recovery Continues Global crude oil markets are at a transition point. The dominant producer – OPEC 2.0 – begins retuning 400k b/d every month to the market from the massive 5.8mm b/d of spare capacity accumulated during the COVID-19 pandemic. For modeling purposes, it is not unreasonable to assume this will be a monthly increment returned to the market until the accumulated reserves are fully restored. This would take the program into 2H22, per OPEC's 18 July 2021 communique issued following the meeting that produced this return of supply. Thereafter, the core group of the coalition able to increase and sustain higher production – Kuwait, the UAE, Iraq, KSA and Russia – is expected to meet higher demand from their capacity.1 There is room for maneuver in the OPEC 2.0 agreement up and down. We continue to expect the coalition to make supply available as demand dictates – a data-dependent strategy, not unlike that of central banks navigating through the pandemic. This could stretch the return of that 5.8mm b/d of accumulated spare capacity further into 2H22 than we now expect. The pace largely depends on how quickly effective vaccines are distributed globally, particularly to EM economies over the course of this year and next. US Shale Recovery Led By Permian Output While OPEC 2.0 continues to manage member-state output – keeping the level of supply below that of demand to reduce global inventories – US crude oil output is quietly recovering. We expect this to continue into 1H22 (Chart 2). Chart 2Permian Output Recovers Strongly The higher American output in the Lower 48 states primarily is due to the continued growth of tight-oil shale production in the low-cost Permian Basin (Chart 3). This has been aided in no small part by the completion of drilled-but-uncompleted (DUC) wells in the Permian and elsewhere. Chart 3E&Ps Favor Permian Assets Since last year’s slump, the rig count has increased; however, compared to pre-pandemic levels, the number of rigs presently deployed are not sufficient to sustain current production. The finishing of DUC wells means that, despite the low rig count during the pandemic, shale oil supply has not dipped by a commensurate amount. This is a major feat, considering shale wells’ high decline rates. Chart 4US Producers Remain Focused On Shareholder Priorities DUCS have played a large role in sustaining overall US crude oil production. According to the EIA, since its peak in June 2020, DUCs in the shale basins have fallen by approximately 33%. As hedges well below the current market price for shale producers roll off, and DUC inventories are further depleted, we expect to see more drilling activity and the return of more rigs to oil fields. We do not expect US crude oil output to surpass its all-time high of 12.9mm b/ of Jan20 by the end of 2023. Instead, exploration & production (E&P) companies will continue to prioritize shareholders' interests. This means only profitable drilling supporting the free cashflow that allows E&Ps to return capital to shareholders will receive funding. US oil and gas companies have a long road back before they regain investors' trust (Chart 4).   Demand Growth To Slow We expect global demand to increase 5.04mm b/d y/y in 2021, down from last month's growth estimate of 5.4mm b/d. We have taken down our expectation for demand growth this year by ~ 360k b/d and moved it into 2022, because of reduced mobility and local lockdowns due to continuing difficulties in containing the COVID-19 Delta variant, particularly in Asia (Chart 5).2 We continue to expect the global rollout of vaccines to increase, which will allow mobility restrictions to ease, and will support demand. This has been the case in the US, EU and is expected to continue as Latin America and other EM economies receive more efficacious vaccines. Thus, as DM growth slows, EM oil demand should pick up (Chart 6). Chart 5COVID-19 Delta Variant's Spread Remains Public Health Challenge Chart 6EM Demand Growth Will Offset DM Slowdown Net, we continue to expect demand for crude oil and refined products to grind higher, and to be maintained into 2023, as mobility rises, and economic growth continues to be supported by accommodative monetary policy and fiscal support. If anything, the rapid spread of the Delta variant likely will predispose central banks to continue to slow-walk normalizing monetary policy and interest rates. Global Balances Mostly Unchanged Chart 7Oil Markets To Remain Balanced Although we have shifted part of the demand recovery into next year, at more than 5mm b/d of growth, our 2021 expectation is still strong. This is expected to continue next year and into 2023 although not at 2021-22 rates. Continued production restraint by OPEC 2.0 and the price-taking cohort outside the coalition will keep the market balanced (Chart 7). We expect OPEC 2.0's core group of producers – Kuwait, the UAE, Iraq, KSA and Russia – will continue to abide by the reference production levels laid out in 18 July 2021 OPEC communique. Capital markets can be expected to continue constraining the price-taking cohort's misallocation of resources. These factors underpin our call for balanced markets (Table 1), and our view inventories will continue to draw (Chart 8). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) To Dec23Our balances assessment leaves our price expectations unchanged from last month, with Brent's price trajectory to end-2023 intact (Chart 9). We expect Brent crude oil to average $70, $73 and $80/bbl in 2H21, 2022 and 2023, respectively. WTI is expected to trade $2-$3/bbl lower over this interval. Chart 8Inventories Will Continue To Draw Chart 9Brent Prices Trajectory Intact   Investment Implications Balanced oil markets and continued inventory draws support our view Brent and refined-product forward curves will continue to backwardate, even if the evolution of this process is volatile. As a result, we remain long the S&P GSCI and the COMT ETF, which is optimized for backwardation. We continue to wait for a sell-off to get long the SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP ETF).   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish The US EIA expects natural gas inventories at the end of the storage-injection season in October to be 4% below the 2016-2020 five-year average, at 3.6 TCF. At end-July, inventories were 6% below the five-year average (Chart 10). Colder-than-normal weather this past winter – particularly through the US Midwest and Texas natural gas fields – affected production and drove consumption higher this past winter, which forced inventories lower. Continued strength in LNG exports also are keeping gas prices well bid, as Asian and European markets buy fuel for power generation and to accumulate inventories ahead of the coming winter. Base Metals: Bullish The main worker’s union at Chile's Escondida mine, the largest in the world, and BHP reached an agreement on Friday to avoid a strike. The mine is expected to constitute 5% of total mined global copper supply for 2021. China's refined copper imports have been falling for the last three months (Chart 11). Weak economic data – China reported slower than expected growth in retail sales and manufacturing output for July – contributed to lower import levels.  Precious Metals: Bullish Gold has been correcting following its recent decline, ending most days higher since the ‘flash crash’ last Monday, facilitated by a drop in real interest rates. The Jackson Hole Symposium next week will provide insights to market participants regarding the Fed’s future course of action and if it is in fact nearing an agreement to taper asset purchases. According to the Wall Street Journal, some officials believe the program could end by mid-2022 on the back of strong hiring reports. This was corroborated by minutes of the FOMC meeting which took place in July, which suggested a possibility to begin tapering the program by year-end. While the Fed stressed there was no mechanical relationship between the tapering and interest rate hikes, this could be bearish for gold, as real interest rates and the bullion move inversely. On the other hand, political uncertainty and a potential economic slowdown in China will support gold prices. Ags/Softs: Neutral Grain and bean crops are in slightly worse shape this year vs the same period in 2020, according to the USDA. The Department reported 62% of the US corn crop was in good to excellent condition for the week ended 15 August 2021, compared to 69% for the same period last year. 57% of the soybean crop was in good-to-excellent shape for the week ending on the 15th vs 72% a year ago. Chart 10 Chart 11 Footnotes 1 Please see our report of 22 July 2021, OPEC 2.0's Forward Guidance In New Baselines, which discusses the longer-term implications of this meeting and the subsequent communique containing the OPEC 2.0 core group's higher reference production levels. It is available at ces.bcareserch.com. 2 S&P Global Platts notes China's most recent mobility restrictions throughout the country will show up in oil demand figures in the near future. We expect similar reduced mobility as public health officials scramble to get more vaccines distributed. Please see Asia crude oil: Key market indicators for Aug 16-20 published 16 August 2021 by spglobal.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed In 2021 Summary of Closed Trades

Highlights Going into the new crop year, we expect the course of the broad trade-weighted USD to dictate the path taken by grain and bean prices (Chart of the Week). Higher corn stocks in the coming crop year, flat wheat stocks and lower rice stocks will leave grain markets mostly balanced vs the current crop year.  Soybean stocks and carryover estimates from the USDA and International Grains Council (IGC) are essentially unchanged year-on-year (y/y). In the IGC's estimates, changes in production, trade, and consumption for the major grains and beans largely offset each other, leaving carryovers unchanged. Supply-demand fundamentals leave our outlook for grains and beans neutral.  This does not weaken our conviction that continued global weather volatility will tip the balance of price risk in grains and beans over the coming year to the upside. Our strategically bearish USD view also tips the balance of price risk in grains – and commodities generally – to the upside. We believe positioning for higher-volatility weather events and a lower US dollar is best done with index products like the S&P GSCI and the COMT ETF, which tracks a version of the GSCI optimized for backwardation.  Feature Chart of the WeekUSD Will Drive Global Grain Markets Chart 2Opening, Closing Grain Stocks Will Be Largely Unchanged Going into the new crop year, opening and closing stocks are expected to remain flat overall vs the current crop years, with changes in production and consumption largely offsetting each other in grain and bean markets (Chart 2).1 This will leave overall prices a function of weather – which no one can predict – and the path taken by the USD over the coming year. The IGC's forecast calls for mostly unchanged production and consumption for grains and beans globally, with trade volumes mostly flat y/y. This leaves global end-of-crop-year carryover stocks essentially unchanged at 594mm tons. The USDA expects wheat ending stocks at the end of the '21/22 crop year up a slight 0.5%; rice down ~ 4.5%, and corn up ~ 4%. Below we go through each of the grain and bean fundamentals, and assess the impact of COVID-19 on global trade in these commodities. We then summarize our overall view for the grain and bean complex, and our positioning recommendations. Rice The IGC forecasts higher global rice production and consumption, and, since they expect both to change roughly by the same amount, ending stocks are projected to remain unchanged in the '21/22 crop year relative to the current year (Chart 3). The USDA, on the other hand, is expecting global production to increase by ~ 1mm MT in the new crop year, with consumption increasing by ~ 8mm MT. This leaves ending inventories for the new crop year just under 8mm MT below '20/21 ending stocks, or 4.5%. Chart 3Global Rice Balances Roughly Unchanged Corn The IGC forecasts global corn production will rise 6.5% to a record high in the '21/22 crop year, while global consumption is expected to increase 3.6%. Trade volumes are expected to fall ~ 4.2%, leaving global carryover stocks roughly unchanged (Chart 4). In the USDA's modelling, global production is expected to rise 6.6% in the '21/22 crop year to 1,195mm MT, while consumption is projected to rise ~ 2.4% to 1,172mm MT. The Department expects ending balances to increase ~ 11mm MT, ending next year at 291.2mm MT, or just over 4% higher. Chart 4Corn Balances Y/Y Remain Flat Wheat The IGC forecasts global wheat production in the current crop year will increase by ~ 16mm MT y/y, which will be a record if realized. Consumption is expected to rise 17mm MT, with trade roughly unchanged. This leaves expected carryover largely unchanged at ~ 280mm MT globally (Chart 5). The USDA's forecast largely agrees with the IGC's in its ending-stocks assessment for the new crop year. Global wheat production is expected to increase 16.6mm MT y/y in '21/22, and consumption will rise ~ 13mm MT, or 1.7% y/y. Ending stocks for the new crop year are expected to come in at just under 292mm MT, or 0.5% higher. Chart 5Ending Wheat Stocks Mostly Unchanged Soybeans Both the IGC and USDA expect increases in soybean ending stocks for the '21/22 crop year. However, the USDA’s estimates for ending stocks are nearly double the IGC projections.2 We use the IGC's estimates in Chart 6 to depicts balances. USDA - 2021/22 global soybean ending stocks are set to increase by ~3 mm MT to 94.5 mm MT, as higher stocks from Brazil and Argentina are partly offset by lower Chinese inventories. US production is expected to make up more than 30% of total production, rising 6% year-on-year. Chart 6Higher Bean Production Meets Higher Consumption Impact Of COVID-19 On Ags Trade Global agricultural trade was mostly stable throughout the COVID-19 pandemic. China was the main driver for this resilience, accounting for most of the increase in agricultural imports from 2019 to 2020. Ex-China, global agricultural trade growth was nearly zero. During this period, China was rebuilding its hog stocks after an outbreak of the African Swine Flu, which prompted the government to grant waivers on tariffs in key import sectors, which increased trade under the US-China Phase One agreement. As a result, apart from COVID-19, other factors were influencing trade. Arita et. al. (2021) attempted to isolate the impact of COVID on global agricultural trade.3 Their report found that COVID-19 – through infections and deaths – had a small impact on global agricultural trade. Government policy restrictions and reduced mobility in response to the pandemic were more detrimental to agricultural trade flows than the virus itself in terms of reducing aggregate demand. Policy restrictions and lower mobility reduced trade by ~ 10% and ~ 6% on average over the course of the year. Monthly USDA data shows that the pandemic was not as detrimental to agricultural trade as past events. Rates of decline in global merchandise trade were sharper during the Great Recession of 2007 – 2009 (Chart 7). Many agricultural commodities are necessities, which are income inelastic. Furthermore, shipping channels for these types of commodities did not require substantial human interactions, which reduced the chances of this trade being a transmission vector for the virus, when governments declared many industries using and producing agricultural commodities as necessities. This could explain why agricultural trade was spared by the pandemic. Amongst agricultural commodities, the impact of the pandemic was heterogenous. For necessities such as grains or oilseeds, there was a relatively small effect, and in few instances, trade actually grew. For example, trade in rice increased by ~4%. The value of trade in higher-end items, such as hides, Chart 7COVID-19 Spares Ag Trade Chart 8Grains Rallied During Pandemic tobacco, wine, and beer fell during the pandemic. This was further proof of the income inelasticity of many agricultural products which kept global trade in this sector resilient. Indeed, the UNCTAD estimates global trade for agriculture foods increased 18% in 1Q21 relative to 1Q19. Over this period, Bloomberg's spot grains index was up 47.08% (Chart 8). Investment Implications We remain neutral grains and beans based on our assessment of the new crop-year fundamentals. That said, we have a strong-conviction view global weather volatility will tip the balance of price risk in grains over the coming year to the upside. Our strategically bearish USD view also tips the balance of price risk in grains – and commodities generally – to the upside. Weather-induced grain and bean prices volatility is supportive for our recommendations in the S&P GSCI and the COMT ETF, which tracks a version of the GSCI optimized for backwardation. These positions are up 5.8% and 7.9% since inception, and are strategic holdings for us.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish US natural gas prices remain well supported by increased power-generation demand due to heat waves rolling through East and West coasts, lower domestic production and rising exports. The US EIA estimates natgas demand for July rose 3.9 bcf/d vs June, taking demand for the month to 75.8 bcf/d. Exports – pipeline and LNG – rose 0.4 bcf/d to 18.2 bcf/d, while US domestic production fell to 92.7 bcf/d, down 0.2 bcf/d from June's levels. As US and European distribution companies and industrials continue to scramble for gas to fill inventories, we expect natgas to remain well bid as the storage-injection season winds down. We remain long 1Q22 call spreads, which are up ~214% since the position was recommended April 8, 2021 (Chart 9). Base Metals: Bullish Labor and management at BHP's Escondida copper mine – the largest in the world – have a tentative agreement to avoid a strike that would have crippled an already-tight market. The proposed contract likely will be voted on by workers over the next two days, according to reuters.com. Separately, the head of a trade group representing Chile's copper miners said prices likely will remain high over the next 2-3 years as demand from renewables and electric vehicles continues to grow. Diego Hernández, president of the National Society of Mining (SONAMI), urged caution against expecting a more extended period of higher prices, however, mining.com reported (Chart 10). We remain bullish base metals generally, copper in particular, which we expect to remain well-bid over the next five years. Precious Metals: Bullish US CPI for July rose 0.5% month-over-month, suggesting the inflation spike in June was transitory. While lower inflation may reduce demand for gold, it will allow the Fed to continue its expansionary monetary policy. The strong jobs report released on Friday prompted markets and some Fed officials to consider tapering asset purchases sooner than previously expected. The jobs report also boosted an increasing US dollar. A strong USD and an increase in employment were negative for gold prices on Monday. There also were media reports of a brief “flash crash” caused by an attempt to sell a large quantity of gold early in the Asian trading day, which swamped available liquidity at the time. This also was believed to trigger stops and algorithmic trading programs, which exacerbated the move. The potential economic impact of the COVID-19 Delta variant is the only unequivocally supportive development for gold prices. Not only will this increase safe-have demand for gold, but it will also prevent the Fed from being too hasty in tapering its asset purchases and subsequently raising interest rates. Chart 9 Chart 10 Footnotes 1     The wheat crop year in the US begins in June; the rice crop year begins this month; and the corn and bean crop years begin in September. 2     Historical data indicate this difference is persistent, suggesting different methods of calculating ending stocks.  The USDA estimates ending stocks for the '21/22 crop year will be 94.5mm tons, while the IGC is projecting a level of 53.8mm.  3    Please refer to ‘Has Global Agricultural Trade Been Resilient Under Coronavirus (COVID-19)? Findings from an Econometric Assessment. This is a working paper published by Shawn Arita, Jason Grant, Sharon Sydow, and Jayson Beckman in May 2021.   Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Highlights Political and corporate climate activism will increase the cost of developing the resources required to produce and deliver energy going forward – e.g., oil and gas wells; pipelines; copper mines, and refineries. Over the short run, the fastest way for investor-owned companies (IOCs) to address accelerated reductions in CO2 emissions imposed by courts and boards is to walk away from the assets producing them, which could be disruptive over the medium term. Longer term, state-owned companies (SOCs) not facing the constraints of IOCs likely will be required to provide an increasing share of the resources needed to produce and distribute energy. The real difficulty will come in the medium term. Capex for critical metals like copper languishes, just as the call on these metals steadily increases over the next 30 years (Chart of the Week). The evolution to a low-carbon future has not been thought through at the global policy level. A real strategy must address underinvestment in base metals and incentivize the development of technology via a carbon tax – not emissions trading schemes – so firms can innovate to avoid it. We remain long energy and metals exposures.1 Feature And you may ask yourself, "Well … how did I get here?" David Byrne, Once In A Lifetime Energy markets – broadly defined – are radically transforming from week to week. The latest iteration of these markets' evolution is catalyzed by climate activists, who are finding increasing success in court and on corporate boards – sometimes backed by major institutional investors – and forcing oil and gas producers to accelerate CO2 emission-reduction programs.2 Climate activists' arguments are finding increasing purchase because they have merit: Years of stiff-arming investors seeking clarity on the oil and gas producers' decarbonization agendas, coupled with a pronounced failure to provide returns in excess of their cost of capital, have given activists all of the ammo needed to argue their points. Chart of the WeekCall On Metals For Energy Will Increase This activism is not limited to the courts or boardrooms. Voters in democratic societies with contested elections also are seeking redress for failures of their governments to effectively channel mineral wealth back into society on an equitable basis, and to protect their environments and the habitats of indigenous populations. This voter activism is especially apparent in Chile and Peru, where elections and constitutional conventions likely will result in higher taxes and royalties on metals IOCs operating in these states, which will increase production costs and ultimately be passed on to consumers.3 These states account for ~ 40% of world copper output. IOCs Walk Away Earlier this week, Exxon walked away from an early-stage offshore oil development project in Ghana.4 This followed the unfavorable court rulings and boardroom setbacks experienced by Royal Dutch Shell, Chevron and Exxon recently (referenced in fn. 2). While the company had no comment on its abrupt departure, its action shows how IOCs can exercise their option to put a project back to its host government, thus illustrating one of the most readily available alternatives for energy IOCs to meet court- or board-mandated CO2 emissions targets. If these investments qualify as write-offs, the burden will be borne by taxpayers. As climate activism increases, state-owned companies (SOCs) not facing the constraints of IOCs likely will be required to provide an increasing share of the resources – particularly oil and gas – needed to produce and distribute energy going forward. This is not an unalloyed benefit, as the SOCs still face stranded-asset risks, if they invest in longer-lived assets that are obviated by a successful renewables + grid buildout globally. That is a cost that will have to be compensated, when the SOCs work up their capex allocations. Still, if legal and investor activism significantly accelerates IOCs' capex reductions in oil and gas projects, the SOCs – particularly those in OPEC 2.0 – will be able to expand their position as the dominant supplier in the global oil market, and could perhaps increase their influence on price levels and forward-curve dynamics (Chart 2).5 Chart 2OPEC 2.0s Could Expand If Investor Activism Increases Higher Call On Metals At present, there is a lot of talk about the need to invest in renewable electricity generation and the grid structure supporting it, but very little in the way of planning for this transition. Other than repeated assertions of its necessity, little is being said regarding how exactly this strategy will be executed given the magnitude of the supply increase in metals required. Nowhere is this more apparent than in the refined copper market, which has been in a physical deficit – i.e., production minus consumption is negative – for the last 6 years (Chart 3). Physical copper markets in China, which consumes more than 50% of refined output, remain extremely tight, as can be seen in the ongoing weakness of treating charges and refining charges (TC/RC) for the past year (Chart 4). These charges are inversely correlated to prices – when TC/RCs are low, it means there is surplus refining capacity for copper – unrefined metal is scarce, which drives down demand for these services. Chart 3Coppers Physical Deficit Likely Persist Chart 4Chinas Refined Copper Supply Remains TightTheoretically, high prices will incentivize higher levels of production. However, after the last decade’s ill-timed investment in new mine discoveries and expansions, mining companies have become more wary with their investments, and are using earnings to pay dividends and reduce debt. This leads us to believe that mining companies will not invest in new mine discoveries but will use capital expenditure to expand brownfield projects to meet rising demand. In the last decade, as copper demand rose, capex for copper rose from 2010-2012, and fell from 2013-2016 (Chart 5). During this time, the copper ore grade was on a declining trend. This implies that the new copper brought online was being mined from lower-grade ore, due to the expansion of existing projects(Chart 6). Chart 5Copper Capex Growth Remains Weak Chart 6Copper Ore-Quality Declines Persist Through Capex Cycle Capex directed at keeping ore production above consumption will not be sufficient to avoid major depletions of ore supplies beginning in 2024, according to Wood Mackenzie. The consultancy foresees a cumulative deficit of ~ 16mm MT by 2040. Plugging this gap will require $325-$500 billion of investment in the copper mining sector.6 The Case For A Carbon Tax The low-carbon future remains something of a will-o'-the-wisp – seen off in the future but not really developed in the present. Most striking in discussions of the low-carbon transition is the assumption of resource availability – particularly bases metals –in, e.g., the IEA's Net Zero by 2050, A Roadmap for the Global Energy Sector, published last month. In the IEA's document, further investment in hydrocarbons is not required beyond 2025. The copper, aluminum, steel, etc., required to build the generation and supporting grid infrastructure will be available and callable as needed to build all the renewable generation the world requires. The document is agnostic between carbon trading and carbon taxes as a way to price carbon and incentivize the technology that would allow firms and households to avoid a direct cost on carbon. A real strategy must address the fact that most of the world will continue to rely on fossil fuels for decades, as development goals are pursued. Underinvestment in base metals and its implications for the buildout of generation and grids has to be a priority if these assets are to be built. Given the 5-10-year lead times base metals mines require to come online, it is obvious that beyond the middle of this decade, the physical reality of demand exceeding supply will assert itself. A good start would be a global effort to impose and collect carbon taxes uniformly across states.7 This would need to be augmented with a carbon club, which restricts admission and trading privileges  to those states adopting such a scheme. Harmonizing the multiple emissions trading schemes worldwide will be a decades-long effort that is unlikely to succeed. Such schemes also can be gamed by larger players, producing pricing distortions. A hard and fast tax that is enforced in all of the members of such a carbon club would immediately focus attention on the technology required to avoid paying it – mobilizing capital, innovation and entrepreneurial drive to make it a reality. This would support carbon-capture, use and storage technologies as well, thus extending the life of existing energy resources as the next generation of metals-based resources is built out. In addition, a carbon tax raises revenue for governments, which can be used for a variety of public policies, including reducing other taxes to reduce the overall burden of taxation. Lastly, a tax eliminates the potential for short-term price volatility in the pricing of carbon – as long as households and firms know what confronts them they can plan around it.  Tax revenues also can be used to reduce the regressive nature of such levies. Investment Implications The lack of a coherent policy framework that addresses the very real constraints on the transition to a low-carbon economy makes the likelihood of a volatile, years-long evolution foreordained. We believe this will create numerous investment opportunities as underinvestment in hydrocarbons and base metals production predisposes oil, natural gas and base metals prices to move higher in the face of strong and rising demand. We remain long commodity index exposure – the S&P GSCI and GSCI Commodity Dynamic Roll Strategy ETF (COMT), which is optimized to take advantage of the most backwardated commodity forward curves in the index. These positions were up 5.3% and 7.2% since inception on December 7, 2017 and March 12, 2021, respectively, at Tuesday's close. We also remain long the MSCI Global Metals & Mining Producers ETF (PICK), which is up 33.9% since it was put on December 10, 2020. Expecting continued volatility in metals – copper in particular – we will look for opportunities to re-establish positions in COMEX/CME Copper after being stopped out with gains. A trailing stop was elected on our long Dec21 copper position established September 10, 2020, which was closed out with a 48.2% gain on May 21, 2021. Our long calendar 2022 vs short calendar 2023 COMEX copper backwardation trade established April 22, 2021, was closed out on May 20, 2021, leaving us with a return of 305%.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish OPEC 2.0 offered no surprises to markets this week, as it remained committed to returning just over 2mm b/d of production to the market over the May-July period, 70% of which comes from the Kingdom of Saudi Arabia (KSA), according to Platts. While Iran's return to the market is not a given in OPEC 2.0's geometry, we have given better than even odds it will return to the market beginning in 3Q21 and restore most of the 1.4mm b/d not being produced at present to the market over the course of the following year. OPEC itself expects demand to increase 6mm b/d this year, somewhat above our expectation of 5.3mm b/d. Stronger demand could raise Brent prices above our average $63/bbl forecast for this year (Chart 7). Brent was trading above $71/bbl as we went to press. Base Metals: Bullish BHP declared operations at its Escondida and Spence mines were running at normal rates despite a strike by some 200 operations specialists. BHP is employing so-called substitute workers to conduct operation, according to reuters.com, which also reported separate unions at both mines are considering strike actions in the near future. Precious Metals: Bullish The Fed’s reluctance to increase nominal interest rates despite indications of higher inflation will reduce real rates, which will support higher gold prices (Chart 8). We agree with our colleagues at BCA Research's US Bond Strategy that the Fed is waiting for the US labor market to reach levels consistent with its assessment of maximum employment before it makes its initial rate hike in this interest-rate cycle. Subsequent rate changes, however, will be based on realized inflation and inflation expectations. In our opinion, the Fed is following this ultra-accommodative monetary policy approach to break the US liquidity trap, brought about by a rise in precautionary savings due to the pandemic. In addition, we continue to expect USD weakness, which also will support gold and precious metals prices. We remain long gold, expecting prices to clear $2,000/oz this year. Ags/Softs: Neutral Corn prices fell more than 2% Wednesday, following the release of USDA estimates showing 95% of the corn crop was planted by 31 May 2021, well over the 87% five-year average. This was in line with expectations. However, the Department's assessment that 76% of the crop was in good-to-excellent condition exceeded market expectations. Chart 7 Chart 8 Footnotes 1     Please see Trade Tables below. 2     Please see OPEC, Russia seen gaining more power with Shell Dutch ruling and EXCLUSIVE BlackRock backs 3 dissidents to shake up Exxon board -sources published by reuters.com June 1, 2021 and May 25, 2021. 3    Please see Chile's govt in shock loss as voters pick independents to draft constitution published by reuters.com May 17, 2021, and Peru’s elite in panic at prospect of hard-left victory in presidential election published by ft.com June 1, 2021.  Peru has seen significant capital flight on the back of these fears.  See also Results from Chile’s May 2021 elections published by IHS Markit May 21, 2021 re a higher likelihood of tax increases for the mining sector.  The risk of nationalization is de minimis, according to IHS. 4    Please see Exxon walks away from stake in deepwater Ghana block published by worldoil.com June 1, 2021. 5    Please see OPEC 2.0's Production Strategy In Focus, which we published on May 20, 2021, for a recap our how we model OPEC 2.0's strategy.  It is available at ces.bcaresearch.com. 6    Please see Will a lack of supply growth come back to bite the copper industry?, published by Wood Mackenzie on March 23, 2021. 7     Please see The Challenges and Prospects for Carbon Pricing in Europe published by the Oxford Institute for Energy Studies last month for a discussion of carbon taxes vs. emissions trading schemes.     Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Aspectos destacados Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana). Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad. Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas. La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1 Artículo Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022. A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos. Gráfico de la semana Aumento espectacular de la capacidad renovable Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3 Gráfico 2 Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada. La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado. La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6 Gráfico 3 La tecnología baja en carbono requiere muchos metales Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono. Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7 El alcance de la inversión en CCUS El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4). Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8 Gráfico 4 Proyectos de captura de carbono hasta la fecha Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Gráfico 5 El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono CCUS en el sector energético Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6). Gráfico 6 El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9 El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización. El valor del CCUS en otras industrias La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020. De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes. La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10 Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes. ¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer? La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste. Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente. Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar. Gráfico 7 El CCUS puede ser caro Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Gráfico 8 Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología. Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS. EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave. Poner en marcha mercados e impuestos al carbono El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030. Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS. Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11 A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12 Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.   Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com     Resumen de materias primas Energía: Alcista Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana. Metales base: Alcista Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal. Metales preciosos: Alcista Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz. Agrícolas/Softs: Neutral Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda. Gráfico 9 Precios del Brent en alza Precios del Brent en alza Gráfico 10 La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro   Notas al pie 1     Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016.  El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018. 2     Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana. 3    WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040."  La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo.  Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com. 4    Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021.  Está disponible en ces.bcaresearch.com. 5    Remítase a la nota a pie 4. 6    Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters. 7     Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento.  Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU. 8    Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico. 9    Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde. 10   Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.  11    Véase la nota a pie 1 arriba. 12    Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times. Perspectivas y temas de inversión Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Operaciones cerradas en 2021 Resumen de operaciones cerradas Se avecina mayor inflación Se avecina mayor inflación

Highlights US natural gas prices will remain well supported over the April-October injection season, as the global economic expansion gains traction, particularly in Europe, which also is refilling depleted storage levels. China's natgas demand is expected to rise more than 8% yoy, and EM Asia consumption also will be robust, which will revive US liquified natural gas (LNG) exports. Exports of US light-sweet crude into the North Sea Brent pricing pool – currently accounting for close to half the physical supply underpinning the global oil-price benchmark – also will increase over the course of the year, particularly in the summer, when maintenance will markedly reduce the physical supply of crudes making up the Brent index. At the margin, coal demand will increase in the US, as industrial natgas demand and LNG exports incentivize electric generators to favor coal. Higher-than-expected summer temperatures in the US also would boost coal demand.  This will be tempered somewhat in Europe, where carbon-emissions rights traded through €50/MT for the first time this week on the EU's Emission Trading System (ETA). We expect US LNG and oil exports to revive this year (Chart of the Week) and remain long natgas in 1Q22. Feature The importance of US LNG and crude oil exports out of the US Gulf to the global economy is only now becoming apparent. As demand for these fossil fuels grows and the supply side continues to confront a highly uncertain risk-reward tradeoff, their importance will only grow. In natgas markets, US LNG cargoes out of the US Gulf balanced demand coming from Asia and Europe this past winter, which was sharply colder than expected and stretched supply chains globally. As a widening economic recovery from the COVID-19 pandemic spurs industrial, residential and commercial demand, and inventories in Europe and Asia are re-built in preparation for next winter, US LNG exports will be called upon to meet increasing demand, particularly since they are priced attractively vs regional importing benchmarks, with differentials vs the US presently $4+/MMBtu vs Europe and $5+/MMBtu vs Asia (Chart 2).1 Chart of the WeekUS LNG, Oil Export Growth Will Rebound Chart 2Lower US Natgas Prices Encourage LNG Exports In oil markets, an ongoing kerfuffle in the pricing of Brent Blend brought about by falling North Sea crude oil production makes American light-sweet crude oil exports from the Gulf (i.e., WTI produced mostly in the Permian Basin) account for almost half of the physical supplies in this critical benchmark-pricing market.2 US LNG Exports Will Increase US natural gas prices will remain well supported as the global economic expansion gains traction, and the US and Europe open the April-October injection season well bid (Chart 3). US inventories are expected to end the Apr-Oct injection season at just over 3.7 TCF according to the EIA, very close to where they ended the 2020 injection season. Chart 3US, Europe Rebuild Storage Higher US LNG exports, industrial, commercial and residential demand will be offset by lower consumption from electric generators this year, netting to a slight decline in overall demand. The EIA expects generators to take advantage of lower generating costs to be had burning coal to produce electricity, a view we share given the current differentials in the forward curves for each fuel (Chart 4).3 On the supply side, the EIA's expecting output to remain unchanged from last year at just under 91.5 BCF/d in 2021. Higher LNG exports, even as generator demand is falling, pushes prices higher this year – averaging $3.04/MMBtu this year – which leads to a slight increase in output in 2022. For our part, we continue to expect higher prices during the November-March heating season than currently are clearing the market and remain long 1Q22 $3.50/MMBtu calls vs. short $3.75/MMbtu calls. As of Tuesday night, when we mark to market, this position was up 20.8% since inception on 8 April 2021. Chart 4Lower Prices Will Favour Increased Coal Demand Natgas demand could surprise on the upside during the injection season if air-conditioning demand comes in stronger than expected and production remains essentially unchanged this year. This could reduce LNG exports and slow the rate of inventory refill in the US, which could further advantage coal as a burner fuel for generators in the US. The US National Weather Service's Climate Prediction Center expects above-average temperatures for most of the US population centers this summer (Chart 5). This could become a semi-permanent feature of the market if current temperature trends persist (Chart 6). Based on analyses’ run by the NOAA's National Centers for Environmental Information, 2021 "is very likely to rank among the ten warmest years on record," with lower (6%) odds of ranking in the top five hottest years on record.4 Chart 5Odds Of Hotter Summer Rising Chart 6Higher Global Temperatures Could Become A Recurring Phenomenon The Crude Kerfuffle As the Chart of the Week shows, US exports of light-sweet crude oil peaked at ~ 3.7mm b/d in February 2020, just before the COVID-19 pandemic hit the world full force. Exports out of the US Gulf – i.e., WTI priced against the Midland, TX, gathering hub – accounted for ~ 95% of these volumes. With exports currently running ~ 2.5mm b/d, more than 1mm b/d of readily available export capacity remains in place. Additional volumes will be developed as dredging of the Corpus Christi, TX, progresses. While the surge in US crude oil production has subsided in the wake of the pandemic, it most likely will revive as the markets return to normal operating procedure, additional dredging operations are completed, and storage facilities are built out.5 Existing and additional export capacity of the US's light-sweet crude could not arrive at a more opportune time for the Brent market, which remains in a state of uncertainty as to whether markets will have to adjust to CIF contracts or a work-around to the existing FOB pricing regime, which can be augmented to accommodate increasing WTI volumes.6 This will have to be sorted, as this is the future of the market's most important pricing index (Chart 7). The buildout in crude-oil exporting capacity – and natgas LNG exporting capacity, for that matter – ideally accommodates shale-oil- and -gas assets, which can be ramped up quickly to meet demand, and ramped down quickly as demand falters. The quick payback – 2 to 3 years – on these investments allow the producers to expand and contract output without the massive risks longer-lived conventional assets impose. As OPEC 2.0's spare capacity is returned to the market, this will be a welcome feature of a market that most likely will require oil and gas supplies for decades, despite the uncertainty attending oil-and-gas capex during the transition to a low-carbon energy future. Chart 7Permian Replaces North Sea Losses Bottom Line: As the future of hydrocarbons evolves, the LNG and crude oil exported from the US Gulf will occupy an increasingly important role in these markets. Oil and gas producers are making capex decisions under increasingly uncertain conditions, which favor exactly the type of resources that have propelled the US to the position of the world's largest producer of these fuels – i.e., shale-oil and -gas. Production from these resources can be ramped up and down quickly as prices dictate, and have quick paybacks (2-3 years), which means capital is not tied up for decades as a return is earned.7   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish OPEC 2.0 begins returning 2mm b/d to the market this month, expecting to be done by July. Half of these volumes are accounted for by Saudi Arabia, which voluntarily cut output by 1mm b/d earlier in the year to help balance the market. In line with our maintained hypothesis that OPEC 2.0 prefers prices inside the $60-$70/bbl price band, we expect the return of curtailed production to be front-loaded so as to bring prices down from current levels approaching $70/bbl for Brent (Chart 8). If, as we expect, demand recovers sooner than expected as Europe leans into its vaccination program, additional barrels will be returned to the market to get prices closer to a $60-$65/bbl range. Base Metals: Bullish The International Copper Study Group (ICSG) forecast copper mine production will increase by ~ 3.5% in 2021 and 3.7% in 2022, after adjusting for historical disruption factors. This forecasted increase – after three years of flat mined production growth – is due to a ramp-up of recently commissioned and new copper mines becoming operational in 2021. An improvement in the pandemic situation by 2022 will also boost mined copper production, according to the ICSG. 2020 production remained flat as recoveries in production in some countries due to constrained output in 2019 balanced the negative impacts of the pandemic in others. In Chile, the largest copper producer, state-owned Codelco and Collahuasi reported strong results in March. However, this was countered by a continued downturn at BHP’s Escondida. The world’s largest copper mine saw a drop in production for the eighth consecutive month. This mixed output resulted in a decline in total production of 1.2% year-on-year in March. Precious Metals: Bullish COMEX palladium touched a record high during intraday trading on Tuesday, reaching $3,019/oz due to continued tight market conditions (Chart 9). On the supply side, Nornickel is recovering from flooded mines, which occurred in February. By mid-April, one of the two affected mines was operating at 60% capacity; however, the company's other mine is only expected to come back online by early June. On the demand side, strength in US vehicle sales and a global economic recovery from the pandemic buoyed the metal used in catalytic converters. Palladium prices closed at $2,981.60/oz on Tuesday. Ags/Softs: Neutral Corn again traded above $7/bu earlier in the week on the back of drought-like dry weather conditions in Brazil's principal growing regions and surging US exports, according to Farm Futures. Chart 8 Chart 9   Footnotes 1     Stronger demand from China – where consumption is expected to rise more than 8% yoy – and EM Asia will continue to support LNG demand through the year.  S&P Global Platts Analytics expects Chinese natural gas demand to reach 12,713 Bcf in 2021, up 8.4% from the previous year.  Chinese national oil company Sinopec is slightly more conservative in its outlook, expecting gas demand of ~ 12,006-12,184 Bcf in 2021, up 6-8% from 2020.  China’s average annual increase in natural gas demand is expected to exceed 716 Bcf in the 14th FYP and reach 15,185 Bcf in 2025. 2     Please see CIF Brent Benchmark? published 3 March 2021 by the Oxford Institute for Energy Studies for a discussion. 3    In Chart 3, we plot a rough measure of coal- vs natgas-fired generation economics for these fuels based on their average operating heat rates published by the EIA. We would note that a carbon tax would erase much of the benefit accruing to coal at this point in time. 4    Please see NOAA's Global Climate Report - March 2021. 5    Please see Low Rider - Corpus Christi's Ship Channel Dredging Will Streamline Crude Oil Exports published by RBN Energy 3 May 2021. 6    The OIES analysis cited above concludes, "… the volumes of the FOB deliverable crudes are diminishing and some change, bolstering the contract is certainly needed. The most likely compromise is to retain the existing FOB Brent with an inclusion of CIF WTI Midland assessment, netted back to an FOB equivalent North Sea value."  We agree with this assessment.  Please see CIF Brent Benchmark? published 3 March 2021 by the Oxford Institute for Energy Studies, p. 8. 7     Please see Is shale activity actually profitable? Size matters, says Rystad published 7 February 2019.   Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Informe especial

Aspectos destacados Es probable que Los Verdes obtengan el control del gobierno de Alemania en las elecciones federales del 26 de septiembre. Al menos serán muy influyentes en la nueva coalición. Alemania ha logrado muchas de sus metas geopolíticas a largo plazo dentro de la UE. Existe consenso sobre políticas monetarias y fiscales acomodaticias y una política medioambiental beligerante. Los mayores cambios vendrán desde el exterior. La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil. Aunque ambos se oponen a la agresión rusa y china, Alemania se resistirá a la agresión estadounidense. Los Demócratas Cristianos tienen un 65% de probabilidad de permanecer en el gobierno, lo que limitaría la controvertida y ambiciosa agenda fiscal de Los Verdes. La probabilidad del 35% de una coalición de izquierdas adelantará el estímulo fiscal para favorecer la recuperación. La economía muestra signos de mejora y un relajamiento fiscal liderado por Los Verdes supercargará la recuperación. Sin embargo, la política de coalición probablemente no abordará la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. En términos cíclicos, sobreponderar bonos periféricos europeos frente a los bunds; EUR/USD; y acciones italianas y españolas frente a las alemanas. Análisis Gráfico 1 Los alemanes recurren a una mujer joven y a una ecologista Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania está a punto de convertirse en el primer país importante gobernado por un partido verde. Como mínimo, las elecciones alemanas del 26 de septiembre verán una sorpresa en la que el partido gobernante rinda por debajo de lo esperado y Los Verdes por encima de lo esperado (Gráfico 1). En un 30%, los mercados de apuestas en línea están subestimando las probabilidades de que Annalena Baerbock se convierta en la primera canciller verde en 2022, y la primera canciller elegida proveniente de un tercer partido (Gráfico 2). La “cuestión alemana” —el problema de cómo unificar Alemania y al mismo tiempo mantener la paz con los vecinos— estuvo en el corazón de Europa durante los últimos dos siglos, pero hoy parece sustancialmente resuelta: una Alemania pacífica y unificada está en el centro de una Europa mayormente pacífica y en gran parte unificada. Hay una serie de riesgos en el horizonte, pero debe reconocerse este trasfondo positivo. Gráfico 2 El mercado despierta ante la candidatura de Baerbock a la cancillería Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Todos los escenarios más probables para las elecciones alemanas reforzarán la situación actual al perpetuar políticas que apuntan a la solidaridad de la zona euro. Incluso el giro verde ya está en marcha, aunque un gobierno liderado por Los Verdes lo supercargará. No obstante, las elecciones de este año son importantes porque anuncian un giro hacia la izquierda en Alemania y darán forma a la política fiscal, energética, industrial y comercial durante, al menos, los próximos cuatro años. Un barrido de izquierdas generaría entusiasmo en el mercado de acciones a corto plazo —una sorpresa fiscal positiva que supercargaría el rebote pospandemia— pero, a largo plazo, traería mayor incertidumbre política porque supondría una ruptura con el pasado y posiblemente un cambio económico estructural (Gráfico 3). Los Verdes están a favor de aumentos sustanciales en impuestos y regulación, así como de grandes cambios en la política industrial y energética. En ausencia de un barrido de izquierdas, la política de coalición será confusa y las políticas actuales de Alemania continuarán. Gráfico 3 Aumento de la incertidumbre sobre la política alemana Aumenta la incertidumbre política en Alemania Aumenta la incertidumbre política en Alemania Independientemente de lo que ocurra dentro de Alemania, el entorno geopolítico es cada vez más peligroso. Alemania intentará evitar verse arrastrada a las grandes luchas de poder de EE. UU. con Rusia y China, pero puede que no tenga elección. La geopolítica de Alemania La dificultad de la unificación alemana está en el centro de la historia europea moderna. Debido a la gran y productiva población germanoparlante, la unificación en 1871 supuso una amenaza de seguridad para los vecinos, culminando en las guerras mundiales. La reunificación pacífica de Alemania tras la Guerra Fría creó el potencial para que la UE tuviera éxito y estableciera paz y prosperidad en el continente. Este arreglo ha sobrevivido a desafíos recientes. La relación de Alemania con la UE estuvo amenazada por la crisis financiera, la Primavera Árabe y la oleada migratoria, el Brexit y los aranceles comerciales del presidente Trump. Pero al final estos eventos consolidaron la realidad de que Alemania y Europa están fortaleciendo sus lazos frente a presiones externas. Alemania consiguió lo que buscaba desde hace tiempo —la preeminencia en el continente— al evitar un papel militar, mantenerse junto a Francia en lo económico y evitar el conflicto con Rusia. Dado que Alemania ha alcanzado muchas de sus metas estratégicas de larga data, no ha sucumbido a una reacción nacionalista en la última década como sí ocurrió en EE. UU. y el Reino Unido. Sin embargo, Alemania no es inmune al populismo o al sentimiento anti-establecimiento. Los dos principales bloques políticos, los Demócratas Cristianos y los Socialdemócratas, han sufrido pérdida de apoyo popular en elecciones recientes, obligándolos a formar una gran coalición juntos. El sentimiento anti-establecimiento en Alemania ha movido al electorado hacia la izquierda, a favor de Los Verdes. Los Verdes han ido subiendo inexorablemente durante la última década y ahora han tomado el impulso a solo cinco meses de las elecciones (Gráfico 4). Aun así, Los Verdes en Alemania son básicamente un partido político establecido. Participan en 11 de 16 gobiernos estatales y actualmente ocupan la posición principal en Baden-Württemberg, el tercer estado más poblado y productivo de Alemania. Entre 1998 y 2005 participaron en el gobierno, manchándose con reformas estructurales neoliberales y despliegues militares en el extranjero. Además, Los Verdes no pueden gobernar en solitario, sino que deberán gobernar en coalición, lo que moderará sus políticas más controvertidas. Gráfico 4 Auge de Los Verdes, tropiezo de los Demócratas Cristianos Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Hoy Alemania marcha al compás de Francia y la UE cumpliendo tres condiciones clave: plena acomodación monetaria (los desafíos del tribunal constitucional alemán al Banco Central Europeo son ineficaces), plena acomodación fiscal (la canciller Angela Merkel accedió a la emisión conjunta de deuda y a un control laxo de déficits en medio de la crisis del COVID-19, además de políticas robustas de energía verde) y plena acomodación en seguridad (el rearme alemán existe dentro del contexto de la OTAN y las aspiraciones de seguridad europeas se emprenden en sintonía con los franceses). Estas condiciones no cambiarán en las elecciones de 2021 incluso si Los Verdes llegaran al poder al frente de una coalición de izquierdas. Conclusión: Alemania ha prácticamente alcanzado sus grandes objetivos estratégicos de unificar y liderar Europa. Ningún gobierno alemán desafiará esta situación y todos los gobiernos alemanes se esforzarán por solidificarla. Los mayores riesgos para este arreglo provienen del exterior más que del interior. ¿El retorno de la cuestión alemana? La posición geopolítica de Alemania puede resumirse en el Gráfico 5, que muestra las opiniones populares hacia distintos países e instituciones. Los alemanes ven positivamente a la UE y a instituciones globales como las Naciones Unidas y menos a la OTAN. Ven de forma desfavorable a todo lo demás. Tienen una opinión desfavorable hacia Rusia, pero no de manera dramática, lo que muestra su falta de interés en un conflicto con Rusia: no quieren ser el campo de batalla ni las murallas de otra gran guerra europea. No les gustan Estados Unidos y China aún más, y con igual intensidad. Aunque las actitudes hacia EE. UU. han mejorado desde las elecciones de 2020, la desfavorabilidad neta es significativa. Gráfico 5 ¿Alemania más favorable hacia Rusia que hacia EE. UU.? Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Desde la crisis financiera global, y especialmente desde la invasión rusa de Ucrania en 2014, Alemania ha reforzado su ejército. Este aumento se realiza bajo el estímulo de Estados Unidos y en consonancia con los aliados de la OTAN, que reaccionan a la acción militar rusa para restaurar su esfera de influencia en el antiguo espacio soviético (Gráfico 6). No obstante, el gasto militar de Alemania sigue por debajo del objetivo de la OTAN del 2% del PIB. No se la verá como una amenaza para sus vecinos mientras permanezca integrada con Francia y Europa y orientada a disuadir a Rusia. Gráfico 6 Alemania y la OTAN aumentan el gasto militar Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 7 Vigilar las relaciones ruso-alemanas por grietas en el edificio europeo Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde La agresividad de Rusia debería seguir empujando a alemanes y europeos a estrechar sus lazos. Esto podría cambiar si Putin apuesta por la diplomacia en lugar de la coerción militar, ya que entonces podría dividir a Alemania del este de Europa. La posibilidad es clara por la insistencia actual de Rusia y Alemania en completar el gasoducto Nord Stream 2 a pesar de las objeciones de EE. UU. y de Europa del Este. El gasoducto está previsto que se complete para septiembre, justo a tiempo para las elecciones —en no poca medida porque Los Verdes se oponen—. Si EE. UU. insiste en detener el gasoducto, estallaría una crisis con Rusia que humillaría a Merkel y a los Demócratas Cristianos. Pero EE. UU. podría abstenerse de hacerlo ante amenazas militares rusas (las probabilidades son 50/50). El despliegue ruso de más de 100.000 tropas en la frontera con Ucrania este año —y ahora supuestamente ordenando su regreso a la base para el 1 de mayo— equivale a una prueba de las relaciones ruso-alemanas. Putin puede ampliar fácilmente la huella rusa en Ucrania y las tensiones permanecerán elevadas al menos hasta las elecciones legislativas rusas en septiembre. Los alemanes responderían a otra invasión con sanciones, aunque probablemente suavizando las sanciones más duras propuestas por los estadounidenses. Lo que realmente cambiaría el juego sería una conquista rusa de toda Ucrania. Esto es poco probable —precisamente porque uniría firmemente a Alemania, a los europeos y a los estadounidenses contra Rusia, con pérdidas económicas y desventajas estratégicas para ésta (Gráfico 7). El ascenso de China también debería mantener a Alemania vinculada a Europa. Los alemanes temen el avance tecnológico y manufacturero de China, incluida la participación china en infraestructuras y redes digitales. Los Verdes critican la forma en que los bienes chinos intensivos en carbono socavan los precios de los bienes alemanes bajos en carbono. Baerbock favorece tarifas de ajuste por carbono, un término elegante para aranceles. Sin embargo, los alemanes quieren mantener relaciones comerciales con China y no temen mucho su poder militar. Por tanto, existe el riesgo de una ruptura entre EE. UU. y Alemania en la cuestión china. Si Alemania llegara a alinearse consistentemente con Rusia y China frente a las objeciones estadounidenses, correría el riesgo de atraer atención hostil de EE. UU. y de otros europeos, que eventualmente temerían que el poder alemán se volviera excesivo al formar relaciones con gigantes fuera de la UE. Pero este no es hoy el riesgo principal. EE. UU. está cortejando a Alemania y buscando renovar la alianza transatlántica. Mientras tanto, Alemania necesita el apoyo estadounidense contra las prácticas comerciales de China y la amenaza militar rusa. Las relaciones EE. UU.-Alemania mejorarán a menos que EE. UU. obligue a Alemania a un conflicto abierto con las potencias autocráticas. Conclusión: La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil ahora que en el pasado, pero comparten el interés de disuadir la agresión rusa y las ambiciones tecnológicas y comerciales de China. El intento de Biden de confrontar a estas potencias de manera multilateral está limitado por la aversión al riesgo de Alemania. Escenarios para las elecciones de 2021 Hay varios escenarios realistas para el resultado electoral alemán. Nuestra expectativa de que Los Verdes formarán gobierno se basa en una serie de factores fundamentales. La opinión pública ahora se ha desplazado claramente a favor de nuestra perspectiva, con Los Verdes ganando impulso a solo cinco meses de las elecciones. Agrupar los partidos en bloques ideológicos muestra que la carrera está empatada. Nuestra apuesta es que el momentum se romperá a favor de la oposición verde, que explicamos a continuación. Mientras tanto, los Demócratas Libres deberían desempeñarse bien, robando votos a los Demócratas Cristianos. La derecha Alternativa für Deutschland (AfD), aunque no obtiene buenos resultados, es lo suficientemente persistente como para arañar algunos votos a los Demócratas Cristianos. Estos son votos “perdidos” para los conservadores, ya que ninguno de los demás partidos se unirá a ellos en una coalición (Gráfico 8). Gráfico 8 El votante medio de Alemania se desplaza a la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda Los Demócratas Cristianos muestran todos los signos de un gobierno agotado y vulnerable. Han estado en el poder durante 16 años y su desempeño en elecciones estatales y federales se ha erosionado recientemente, incluso este año (Tabla 1). El público es susceptible a la poderosa idea de que es hora de un cambio. La aprobación de la canciller Merkel sigue rondando el 60%, pero está en caída libre, y su legado exitoso no es suficiente para salvar a su partido, que muestra todos los signos de pánico: problemas de sucesión, indecisión, luchas internas, escándalos de corrupción. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar (Tabla 2).1 Tabla 1A Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 1B Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 2 Plataformas políticas del Partido Verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde El hecho de que los Demócratas Cristianos y su partido hermano bávaro, la Unión Social Cristiana, hayan tenido una contienda tan dura por el candidato a canciller es un mal presagio. Además, las élites del partido optaron por la opción segura del sucesor escogido por Merkel, Armin Laschet, en lugar del más popular Markus Söder (Gráfico 9), en una división que probablemente perseguirá al partido más adelante este año. Gráfico 9 Demócratas Cristianos y Unión Social Cristiana divididos antes de las elecciones Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Laschet ha recibido un repunte en las encuestas con la nominación, pero será temporal. No había destacado en ninguna encuesta previa a la nominación. Gráfico 10 El descontento apunta a un cambio de gobierno Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Ha discutido abiertamente con Merkel y la coalición sobre la gestión de la pandemia. En cualquier caso, no fue su primera opción de sucesor —esa fue Annegret Kramp-Karrenbauer, que cayó en desgracia por controversias sobre el más mínimo indicio de cooperación con la AfD. Existe un problema manifiesto para llenar los zapatos de Merkel. Aún más importante que las luchas internas por la coalición es el hecho de que Alemania, como el resto del mundo, ha sufrido un shock histórico en su economía y sociedad. La pandemia y la recesión se agravaron luego por una mala implementación de la vacunación. El descontento general es alto, otra señal negativa para el partido en el poder (Gráfico 10). Por supuesto, las elecciones aún están a cinco meses. La vacuna hará su recorrido, la economía se reabrirá y los consumidores mejorarán su confianza —véase más abajo el giro macro muy positivo que Alemania debería esperar entre ahora y las elecciones. Los votantes en gran medida han apoyado medidas pandémicas estrictas y Merkel aún tendrá una larga influencia. Los Demócratas Cristianos y la Unión Social Cristiana han gobernado la Alemania moderna durante todo el periodo salvo 15 años y no han caído por debajo del 33% del voto popular desde la reunificación. Los Verdes con frecuencia han generado más energía en las encuestas que en las urnas. Con estos puntos en mente, ofrecemos los siguientes escenarios electorales con nuestras probabilidades subjetivas: Coalición Verde-Rojo-Rojo – Los Verdes gobiernan sin los Demócratas Cristianos – 35% de probabilidad. Coalición Verde-Negro – Los Verdes gobiernan con los Demócratas Cristianos – 30% de probabilidad. Coalición Negro-Verde – Los Demócratas Cristianos gobiernan con Los Verdes – 25% de probabilidad. Gran coalición (status quo) – Los Demócratas Cristianos gobiernan sin Los Verdes – 10% de probabilidad. Nuestras probabilidades subjetivas se basan en las encuestas de opinión y las apuestas en línea citadas arriba, pero ajustadas por el impulso de Los Verdes, las divisiones internas de los Demócratas Cristianos, el factor “es hora de un cambio” y la presencia de un shock económico y social exógeno histórico. Pueden ocurrir sorpresas geopolíticas antes de las elecciones, pero lo más probable es que refuercen a Los Verdes, ya que han adoptado una postura beligerante contra Rusia y China. Conclusión: Es probable que Los Verdes lideren el próximo gobierno alemán, pero como mínimo tendrán una gran influencia. Impactos políticos de los escenarios electorales La composición de la coalición gobernante determinará los parámetros de la nueva política. La política fiscal cambiará según el resultado electoral —tanto el gasto como los impuestos. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar.2 La idea de Los Verdes es “dirigir” el proceso de reconstrucción mediante la política medioambiental. Pero si la izquierda carece de una mayoría sólida, las medidas más controvertidas y punitivas de Los Verdes no pasarán. Las políticas transformadoras recaerán con fuerza sobre las clases bajas (Gráfico 11). Gráfico 11 La ambiciosa política climática encontrará resistencia Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Las disposiciones políticas de los distintos candidatos a canciller ayudan a ilustrar el alto grado de consenso político en Alemania. La Tabla 3 analiza a los candidatos según si son “beligerantes” (activos u ofensivos) o “palomas” (pasivos o defensivos) en un área política determinada. Lo que destaca es el acuerdo entre los distintos candidatos a pesar de las diferencias partidarias. Nadie es un halcón fiscal o monetario. Solo Baerbock puede clasificarse como beligerante en comercio.3 Nadie es beligerante en inmigración. Casi todos son beligerantes en la lucha contra el cambio climático. Y las actitudes se están volviendo más escépticas respecto a Rusia y China, aunque no abiertamente beligerantes. Tabla 3 Consenso político entre los candidatos a canciller de Alemania Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania no abandonará sus iniciativas verdes incluso si Los Verdes rinden por debajo de lo esperado. La actual gran coalición impulsó un paquete climático debido a la presión popular incluso con Los Verdes en la oposición. Los alemanes son considerablemente más proambientales que otros europeos (Gráfico 12). El giro verde también está ocurriendo en todo el mundo. EE. UU. ahora se une a la carrera verde mientras que China se reafirma por sus propias razones. Véase el Apéndice para los objetivos y medidas verdes actuales, que se han actualizado tras una oleada de anuncios antes de la cumbre climática del Día de la Tierra de Biden los días 22 y 23 de abril. Gráfico 12 A los alemanes les importa aún más el medio ambiente que a otros europeos Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Cualquier coalición aumentará el gasto más que los impuestos, ya que se centrará en la recuperación económica post-COVID. Ha habido un largo preludio al giro fiscal proactivo de Alemania —tiene permanencia y no debe descartarse. Una coalición demócrata-cristiana trataría de restaurar la disciplina fiscal antes que de otro modo, pero solo hay un 5% de probabilidad de que tenga el poder para hacerlo según los escenarios anteriores. El resto de Europa se sentirá motivado a gastar agresivamente mientras los límites fiscales de la UE estén en pausa en 2022, especialmente si el gobierno alemán toma un giro más acomodaticio. Más aún que EE. UU. y el Reino Unido, Alemania se está alejando del Consenso de Washington neoliberal. Pero los alemanes no están experimentando ningún tipo de oleada de polarización y populismo al estilo estadounidense. Al menos, no todavía. Podría ser un riesgo a largo plazo, dependiendo del destino de los Demócratas Cristianos, la AfD y diversos desarrollos internos y externos. Conclusión: Alemania tiene un consenso nacional que consiste en políticas monetarias, fiscales, comerciales y migratorias acomodaticias y una política medioambiental beligerante (pro-verde). Alemania se vuelve menos pacífica en conflictos geopolíticos con Rusia y China. Dado que es probable un gobierno de coalición, este consenso probablemente determinará la política real tras las elecciones de este año. Algunas cosas están claras independientemente de la coalición gobernante. Primero, Alemania busca la demanda interna como nueva fuente de crecimiento, para reequilibrar su economía y profundizar la integración europea. Segundo, Alemania acelera su impulso hacia la energía verde. Tercero, Alemania no puede aceptar estar en medio de una nueva guerra fría con Rusia. Cuarto, Alemania tiene una política ambivalente hacia China. Perspectiva macro de Alemania Incluso antes de considerar el panorama fiscal más amplio, las perspectivas de la actividad económica alemana durante los próximos 12 a 24 meses ya eran positivas. Nuestro escenario base para las elecciones de septiembre, que prevé un gobierno de coalición liderado por el Partido Verde, solo confirma esta visión optimista. Sin embargo, Alemania sigue afrontando desafíos estructurales significativos y, hasta ahora, no ha habido consenso político para abordar adecuadamente estos vientos en contra estructurales. Los Verdes ofrecen algunas soluciones, pero no todas sus propuestas son constructivas y mucho dependerá de su fuerza parlamentaria. Mirando al corto plazo… La economía alemana se beneficiará de la continua recuperación del ciclo económico global, que es una visión en el núcleo de la perspectiva actual de BCA Research.4 Alemania sigue siendo una potencia comercial y manufacturera, y por tanto cosechará un dividendo significativo del repunte manufacturero global continuado. La manufactura y el comercio representan el 20% y el 88% del PIB alemán, el porcentaje más alto de cualquier economía importante. Alternativamente, según la OCDE, la demanda exterior de bienes alemanes representa casi el 30% del valor agregado doméstico, una participación incluso mayor que la de una economía más pequeña como Corea (Gráfico 13). Además, vehículos de carretera, maquinaria y otros equipos de transporte, así como productos químicos y afines, representan el 53% de las exportaciones alemanas. Estos productos son particularmente sensibles al ciclo económico global. Por tanto, mejorarán el desempeño de la economía alemana durante los próximos dos años. El comercio con el resto de Europa constituye otro impulso para la economía alemana en el futuro. Los envíos al área del euro y al resto de la UE representan el 34% y el 23% de las exportaciones alemanas, o un 57% en total. Ahora mismo, la economía rezagada de Europa es un lastre para Alemania; sin embargo, Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU., y el consumo de bienes duraderos se disparará una vez que avance la campaña de vacunación (Gráfico 14). Esto creará un beneficio significativo para Alemania, pues esperamos que el consumo europeo aumente notablemente en los próximos 12 a 18 meses.5 Gráfico 13 Alemania depende del comercio global Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 14 Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU. Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Gráfico 15 Progreso en la vacunación Progreso de la vacunación Progreso de la vacunación Las fuerzas internas también apuntan a una economía alemana fuerte, no solo factores externos. El ritmo de vacunación se acelera rápidamente en Alemania (Gráfico 15). El anuncio reciente de la compra de 50 millones de dosis adicionales para el trimestre y hasta 1.8 mil millones de dosis más durante los próximos dos años por parte de la UE apunta a mejoras adicionales. Un esfuerzo de vacunación más amplio catalizará los vientos favorables subyacentes al consumo. Los ingresos de los hogares alemanes también avanzarán significativamente. El programa Kurzarbeit fue fundamental para contener la tasa de desempleo durante la crisis, que solo alcanzó un pico del 6.4% desde el 5% a principios de 2020. Sin embargo, el programa no pudo evitar una fuerte caída en las horas totales trabajadas del 7%, ya que por definición forzó a seis millones de empleados a trabajar menos horas (Gráfico 16). Uno de los grandes beneficios del programa es que evita una ruptura del vínculo entre trabajadores y empleadores. Así, la economía sufre menos desempleo friccional a medida que la actividad se recupera y los ingresos de los hogares no sufren daños duraderos. Mientras tanto, es probable que el gobierno alemán extienda el apoyo a hogares y empresas como resultado del uso retrasado del freno de la deuda. Los Verdes proponen revisar el freno de la deuda en lugar de restablecerlo en 2022 como prometen los conservadores. Gráfico 16 Kurzarbeit salvó la situación Kurtzarbeit salvó el día Kurtzarbeit salvó el día La fortaleza del balance de los hogares alemanes significa que tendrán capacidad para gastar estos ingresos crecientes. Los precios de la vivienda residencial están subiendo a un ritmo anual del 8%, lo que empuja la ratio activos/ingreso disponible a niveles récord. Mientras tanto, la ratio deuda/activos y el nivel de tipos de interés también son muy bajos, lo que significa que la carga de servicio de las obligaciones existentes es mínima (Gráfico 17). En este contexto, el gasto en bienes duraderos se acelerará, lo que impulsará el gasto cíclico total, incluso si los hogares alemanes no gastan gran parte de los EUR 120.000 millones en ahorros excedentes acumulados durante el último año. Como muestra el Gráfico 18, mientras que el gasto en bienes duraderos de EE. UU. ya ha superado sus máximos previos al COVID, el de Alemania continúa cercano a su tendencia a largo plazo. Por tanto, cuando la economía se reabra este verano, y aumenten los ingresos y el empleo, el consiguiente aumento de la confianza del consumidor permitirá una recuperación del gasto cíclico. Gráfico 17 Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Gráfico 18 Alemania también tiene más demanda reprimida que EE. UU. Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Gráfico 19 Mensaje positivo de muchos indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Varios indicadores económicos ya apuntan hacia el próximo auge económico alemán. Los pedidos manufactureros son fuertes y la confianza en la mayoría de los sectores está aumentando. Mientras tanto, el optimismo del consumidor forma un fondo, y las matriculaciones de coches nuevos están subiendo rápidamente. Lo más positivo es que las existencias de productos terminados se han desplomado, lo que sugiere que la producción aumentará para satisfacer la demanda futura (Gráfico 19). Conclusión: La economía alemana está lista para acelerar en la segunda mitad del año y hacia 2022. Como es habitual, Alemania disfrutará de un saludable dividendo por el robusto crecimiento global, pero el programa de vacunación en expansión, así como las sólidas relaciones empleado-empleador, los fuertes balances de los hogares y la demanda reprimida por bienes duraderos también impulsarán la economía doméstica. Nuestro escenario base, de que la política fiscal se mantendrá acomodaticia tras un giro político a la izquierda en Berlín en septiembre, solo supercargará esta recuperación inevitable. … y a largo plazo En contraste con la brillante perspectiva a corto plazo, las perspectivas a largo plazo para la economía alemana siguen siendo pobres. Las políticas de cualquier nueva coalición gobernante probablemente no abordarán los problemas de la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. Existe potencial para un impulso de productividad en el contexto de una carrera global por la energía verde y las tecnologías avanzadas, pero por ahora eso sigue siendo una especulación. El problema más obvio que enfrenta Alemania es su población envejecida, contrarrestada por una tasa de fecundidad de solo 1.6. En el transcurso de las próximas tres décadas, la ratio de dependencia de Alemania aumentará hasta el 80%, impulsada por un incremento de la ratio de dependencia de ancianos del 20% (Gráfico 20). La población en edad laboral se reducirá un 18% para 2050, lo que recortará el crecimiento potencial del PIB. Las perspectivas de crecimiento de la productividad alemana también son pobres. El crecimiento de la productividad de Alemania ha estado en declive a largo plazo, cayendo del 5% en 1975 a menos del 1% en 2019. Contrariamente a ideas comunes, entre 1999 y 2007, el crecimiento de la productividad laboral alemana solo igualó al de Francia o España; desde 2008, ha quedado rezagada respecto a estas dos naciones, aunque ha superado a Italia. Una razón crucial para el escaso rendimiento de la productividad alemana es la falta de inversión. Parte de esto refleja la austera política fiscal del país. Por ejemplo, en 2019 la inversión pública de Alemania se situó en el 2.4% del PIB, lo que se compara pobremente con el promedio de la OCDE del 3.8%, o incluso con el de EE. UU., donde la inversión pública fue del 3.6% del PIB. Esta mala estadística ni siquiera toma en cuenta la depreciación del stock de capital público alemán. Desde la introducción del euro, la inversión pública neta ha promediado un 0.03% del PIB. El mayor problema sigue siendo el nivel municipal. De 2012 a 2019, la inversión neta a nivel federal y estatal promedió 0.2% del PIB, mientras que la inversión neta municipal restó 0.2% del PIB en promedio. Esperemos que el nuevo gobierno pueda abordar esta deficiencia de la economía alemana. Los Verdes son los más proactivos, pero enfrentarán obstáculos. El problema mayor para la productividad alemana es la inversión de las empresas (capex). Las inversiones corporativas han sido bajas en este país. Desde la introducción del euro, la contribución de la intensidad de capital a la productividad en Alemania ha igualado a la de Italia y ha rendido menos que Francia y España. Como resultado, la antigüedad del stock de capital alemán está en un nivel récord y se sitúa muy por encima de la media de EE. UU. o la eurozona (Gráfico 21). Gráfico 20 Alemania tiene una demografía pobre Germany Has Poor Demographics Germany Has Poor Demographics Gráfico 21 El stock de capital de Alemania está envejeciendo El stock de capital de Alemania está envejeciendo. El stock de capital de Alemania está envejeciendo. La composición del capex alemán agrava la desventaja de productividad. Según un estudio del Bundesbank, la contribución a la productividad laboral del gasto en capital en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) promedió 0.05 puntos porcentuales anuales entre 2008 y 2012. En esta métrica, Alemania quedó por detrás de Francia y EE. UU., pero superó a Italia. De 2013 a 2017, la contribución de la inversión en TIC a la productividad cayó a 0.02 puntos porcentuales, aún por debajo de Francia y EE. UU., pero en línea con Italia. Al observar el nivel absoluto de inversión en TIC o capital basado en el conocimiento (KBC), se pone de manifiesto el desafío de Alemania. En 2016, la inversión total en equipo TIC, software y bases de datos, I+D y productos de propiedad intelectual, y otros activos KBC (que incluyen capital organizativo y formación) representó menos del 8% del PIB. En Francia, EE. UU. o Suecia, estos desembolsos representaron el 11%, 12% y 13% del PIB, respectivamente (Gráfico 22, panel superior). Esta falta de inversión perjudica directamente la capacidad de innovación de Alemania. El panel inferior del Gráfico 22 muestra que, para las ocho categorías más importantes de patentes TIC (que representan el 80% del total), Alemania se queda sorprendentemente atrás respecto a EE. UU., Japón, Corea o China. Gráfico 22 Alemania rezaga en inversión TIC Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Una fuente importante de la desventaja de Alemania en inversión en TIC y KBC proviene de las pequeñas empresas, que han sido particularmente reacias a desplegar capital. Un estudio de la OCDE muestra que, entre 2010 y 2019, la brecha en la adopción de herramientas y actividades TIC entre las pequeñas y grandes empresas de Alemania se deterioró respecto al promedio de la OCDE (Gráfico 23). La falta de inversión de capital de riesgo probablemente exacerba estos problemas. En 2019, la inversión de capital de riesgo representó el 0.06% del PIB de Alemania. Esto está por debajo del nivel de inversión de riesgo en Francia o el Reino Unido (0.08% y 0.1% del PIB, respectivamente), y mucho por debajo de Corea del Sur, Canadá, Israel o EE. UU. (0.16%, 0.2%, 0.4% y 0.65%, respectivamente). Los Verdes afirman que crearán nuevos fondos de capital de riesgo, pero su capacidad en este dominio es cuestionable. Gráfico 23 Las rezagadas capacidades TIC de las pequeñas empresas alemanas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dado que es probable que el crecimiento de la productividad de Alemania siga siendo inferior al del resto de la OCDE y que esté por detrás incluso del de Francia o Reino Unido, la única manera de que Alemania proteja su competitividad será controlar los costes. Esto significa que Alemania no puede permitir que su reciente pérdida de competitividad continúe mucho más (Gráfico 24). Por tanto, el bajo crecimiento de la productividad limitará los salarios reales en Alemania. Gráfico 24 La competitividad de Alemania está en declive La competitividad de Alemania está disminuyendo La competitividad de Alemania está disminuyendo Esta restricción salarial impactará negativamente el consumo. Más allá de un repunte en los próximos 12 a 24 meses, el consumo alemán probablemente permanecerá deprimido, como lo estuvo en la primera década y media del siglo, tras las reformas laborales Hartz IV que también perjudicaron los salarios reales. Los Verdes, por su parte, pretenden aumentar las prestaciones sociales, elevar el salario mínimo y reducir la aplicación de Hartz IV. Conclusión: Los ahorros excedentes de Alemania seguirán siendo amplios de forma estructural. Sin un repunte significativo en capex, las empresas no financieras alemanas seguirán siendo prestamistas netas. Mientras tanto, los hogares que se preocuparon por su futuro financiero en un mundo de bajo crecimiento salarial real también continuarán ahorrando una parte significativa de sus ingresos. En consecuencia, los ahorros excedentes que Alemania desarrolló desde el cambio de milenio están aquí para quedarse (Gráfico 25). En otras palabras, Alemania seguirá exhibiendo un gran superávit por cuenta corriente y ejercerá una influencia deflacionaria sobre Europa y el resto del mundo. La política prescrita por los distintos partidos que concurren a las elecciones de septiembre no necesariamente resultará en leyes nuevas que reviertan los problemas de bajo capex y baja inversión TIC. Los Verdes empeorarán la sobre-regulación de la economía. Salvo una revolución política que tenga éxito en todos sus objetivos (tarea difícil), podemos esperar más de lo mismo para Alemania —es decir, una economía en declive lento. Gráfico 25 Demasiados ahorros, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Gráfico 26 Alemania destaca en energía renovable Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dicho esto, existen algunos puntos brillantes. Alemania se está convirtiendo en líder en energías renovables y puede capitalizar la ampliación de esta tendencia para ampliar su mercado de exportación (Gráfico 26). Implicaciones para la inversión Mercados de bonos La perspectiva económica para Alemania y la eurozona en su conjunto es consistente con infraponderar los bunds alemanes dentro de las carteras de renta fija europeas. Los bunds se encuentran entre los mercados de bonos más caros del mundo, lo que los hará extremadamente vulnerables a sorpresas económicas positivas en Europa a finales de este año, especialmente si la política fiscal alemana se relaja más tras las elecciones de septiembre (Gráfico 27). Además, una política fiscal alemana más laxa debería ayudar a los bonos periféricos europeos, especialmente a los baratos BTP italianos que el BCE actualmente compra agresivamente. Por tanto, continuamos sobreponderando BTPs y añadimos bonos griegos y portugueses a la lista. Gráfico 27 Los bunds alemanes son caros Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 28 Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. En relación con los bonos del Tesoro de EE. UU., las perspectivas para los bunds son más complejas. Por un lado, el BCE no endurecerá la política tanto como la Fed más adelante en este ciclo; además, es probable que la inflación europea permanezca por debajo de los niveles de EE. UU. este año y a lo largo del ciclo económico. Por otro lado, los bunds ya incorporan una prima de término y una proxy de tasa terminal real significativamente más baja que los Treasury Notes (Gráfico 28). En balance, el servicio de Estrategia Global de Renta Fija de BCA Research considera que los bunds deberían rendir mejor que los Treasurys este año, porque tienen una beta más baja, que es una característica valiosa en un entorno de aumento de rendimientos.6 Vigilaremos de cerca los riesgos alrededor de esta visión, porque es probable que la recuperación económica europea sea el catalizador para la próxima subida de rendimientos globales, caso en el que los bunds alemanes podrían temporalmente tener un rendimiento inferior. En términos estructurales, mientras no se aborden los problemas de productividad de Alemania desde Berlín, los bunds alemanes probablemente seguirán siendo un ancla para los rendimientos globales. Alemania permanecerá inundada de ahorros excedentes, que actuarán como un ancla deflacionario, a la vez que limitarán el alza a largo plazo de las tasas reales europeas. Los ahorros excedentes resultan en un gran superávit por cuenta corriente; así, Alemania continuará exportando sus ahorros al extranjero y actuará como un factor que contenga los rendimientos globales. El euro La perspectiva a medio plazo apunta a una apreciación significativa del euro. Nuestra expectativa de una sorpresa positiva de crecimiento europea y alemana en los próximos 12 meses es coherente con una mejoría del euro. El hecho de que los inversores hayan estado moviendo fondos fuera de la Eurozona hacia EE. UU. a un ritmo casi constante durante los últimos 10 años sólo da credibilidad a este argumento (Gráfico 29). Nuestra visión sobre la política fiscal alemana contribuye al brillo del euro. Mayores déficits presupuestarios alemanes ayudan a la actividad económica europea y reducen las primas de riesgo en la Eurozona. Este proceso es doblemente positivo para el euro. Primero, menores primas de riesgo en la periferia invitan a entradas de capital hacia la eurozona, especialmente porque los rendimientos griegos, portugueses, italianos o españoles ofrecen mejor valor que las alternativas. Segundo, un crecimiento más fuerte y primas de riesgo más bajas alivian la presión sobre el BCE como único reflacionador de la Eurozona. En el margen, este proceso debería impulsar la proxy de tasa terminal extremadamente deprimida para Europa y ayudar al EUR/USD. La robusta actividad económica global añade atractivo al euro, más allá de las fuerzas nacionales positivas en juego en Europa. El dólar es una moneda contracíclica; por tanto, los repuntes del ciclo económico global coinciden con un dólar débil, lo que aumenta el atractivo de EUR/USD. No obstante, si el impulso del crecimiento global emana de EE. UU., entonces el dólar puede fortalecerse. Este fenómeno estuvo en juego en el primer trimestre de 2021. Sin embargo, el liderazgo del crecimiento global está llamado a alejarse de EE. UU. en los próximos 12 meses, lo que implica que la relación inversa normal entre el dólar y el crecimiento global se reasentará en beneficio del euro. La dinámica europea de la balanza de pagos consolidará la atracción del euro. El superávit por cuenta corriente de Alemania y de la Eurozona seguirá siendo amplio, especialmente en comparación con el déficit gemelo en expansión que afecta a EE. UU. Más allá de los próximos 12 a 24 meses, la falta de vigor estructural de la economía alemana y europea probablemente moverá al euro hacia una moneda refugio, como el yen y el franco suizo. Una fuerte balanza de pagos y bajos tipos de interés (todos síntomas de ahorros excedentes) son las características definitorias de las monedas de financiación, y serán atributos permanentes de la zona euro si las reformas no abordan su malestar de productividad. La posición internacional neta de la Eurozona ya está aumentando y su baja inflación dará un sesgo al alza estructural a las estimaciones de paridad de poder adquisitivo del euro (Gráfico 30). Esos desarrollos ya han sido evidentes en Japón y Suiza, y probablemente extinguirán la prociclicidad del euro con el paso del tiempo. Gráfico 29 Los inversores ya infraponderan activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Gráfico 30 Sesgo al alza en el valor justo del euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Gráfico 31 Alemania no ha superado al resto de la Eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Acciones alemanas En términos absolutos, el DAX y las acciones alemanas aún poseen un amplio potencial alcista en los próximos 12 a 24 meses. BCA Research mantiene una postura positiva sobre las acciones, y un mercado de alta beta como Alemania puede beneficiarse.7 Además, la elevada sensibilidad de las acciones alemanas a la actividad económica global acentúa su atractivo. A BCA Research le gustan las acciones europeas, y las alemanas no son la excepción.8 La cuestión más compleja es cómo posicionar las acciones alemanas dentro de una cartera de acciones europea. Tras un rendimiento masivo entre 2003 y 2012, las acciones alemanas se han movido en línea con el resto de la Eurozona desde entonces (Gráfico 31). Además, las acciones alemanas ahora cotizan con descuento en todos los principales indicadores de valoración respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 31, panel inferior). Las fuerzas macro globales que dictan las perspectivas de las acciones alemanas respecto al resto de la Eurozona envían actualmente mensajes contradictorios. Por un lado, las acciones alemanas normalmente superan cuando suben los precios de las materias primas o cuando el euro se aprecia (Gráfico 32). Por otro lado, sin embargo, las acciones alemanas también rinden menos cuando suben los rendimientos globales, o tras periodos en los que caen las reservas excedentes de China, como estamos presenciando hoy. Con esta falta de claridad de las fuerzas globales, la respuesta a la pregunta sobre el rendimiento relativo de Alemania yace en la dinámica económica europea. Alemania está perdiendo competitividad respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 24 página 22), lo que sugiere que las acciones alemanas se beneficiarán menos que sus pares de un euro más fuerte en comparación con su desempeño en la última década. Además, las acciones alemanas baten cuando el PMI manufacturero alemán sube respecto al del conjunto de la eurozona. La brecha entre el PMI manufacturero de Alemania y el de la eurozona está cercana a máximos históricos y es probable que se reduzca a medida que el resto de la Eurozona se ponga al día. Esto debería influir en el desempeño de las acciones alemanas (Gráfico 33). Gráfico 32 Antecedentes globales mixtos para el rendimiento relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Gráfico 33 Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Finalmente, la dinámica sectorial puede ser el árbitro definitivo. La Tabla 4 destaca la limitada diferencia en ponderaciones sectoriales entre Alemania y el resto de la Eurozona, lo que ayuda a explicar la estabilidad en el rendimiento relativo durante los últimos nueve años. Sin embargo, la varianza es mayor entre Alemania y naciones europeas específicas. En este enfoque, la postura negativa de BCA sobre las acciones de crecimiento se correlaciona con una sobreponderación de Alemania respecto a los Países Bajos. Además, nuestra perspectiva positiva sobre los financieros y los rendimientos de los bonos sugiere que Alemania debería tener un rendimiento inferior respecto a las acciones italianas y españolas. Tabla 4 Desglose sectorial en las principales bolsas europeas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Apéndice: compromisos globales de política climática Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Notas a pie de página 1 Véase Matthew Karnitschnig, "Los conservadores alemanes atrapados en ‘el pantano’," Politico, 24 de marzo de 2021, politico.eu. 2 Los Verdes están interesados en una gama de impuestos, incluido un impuesto al carbono, un impuesto sobre servicios digitales y un impuesto sobre transacciones financieras. También les interesan las cuotas industriales que exigirían a los fabricantes de acero y de automóviles vender cierta proporción de acero neutro en carbono y vehículos eléctricos. Véase una excelente entrevista con la Sra. Baerbock en Ileana Grabitz y Katharina Schuler, "No tengo que convertir al conductor de SUV en Prenzlauer Berg," Zeit Online, 2 de enero de 2020, zeit.de. 3 Véanse sus comentarios a Zeit Online. 4 Véase el Panorama de la estrategia de inversión global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 5 Véase el Informe Especial de Estrategia de Inversión Europea de BCA Research "Un desacoplamiento temporal", fechado el 5 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com. 6 Véase el Informe de Estrategia de Renta Fija Global de BCA Research "Más duro, mejor, más rápido, más fuerte", fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en gfis.bcareseach.com. 7 Véase el Panorama de la estrategia de renta global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 8 Véase el Informe de Estrategia de Renta Europea de BCA Research "Tiempo y atracción", fechado el 12 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com.

Highlights Continued upgrades to global economic growth – most recently by the IMF this week –will support higher natgas prices.  In our estimation, gas for delivery at Henry Hub, LA, in the coming withdrawal season (November – March) is undervalued at current levels at ~ $2.90/MMBtu. Inventory demand will remain strong during the current April-October injection season, following the blast of colder-than-normal weather in 1Q21 that pulled inventories lower in the US, Europe and Northeast Asia. The odds the US will succeed in halting completion of the final leg of the Russian Nord Stream 2 natural gas pipeline into Germany are higher than the consensus expectation.  Our odds the pipeline will not be completed this year stand at 50%, which translates into higher upside risk for natural gas prices.  We are getting long 1Q22 calls on CME/NYMEX Henry Hub-delivered natgas futures struck at $3.50/MMBtu vs. short 1Q22 $3.75/MMBtu calls at tonight's close.  The probability of Nord Stream 2 cancellation is underpriced, which means European TTF and Asian JKM prices will have to move higher to attract LNG cargoes next winter from the US, if the pipeline is cancelled (Chart of the Week). Feature As major forecasting agencies continue to upgrade global growth prospects, expectations for industrial-commodity demand – energy, bulks, and base metals – also are moving higher. This week, the IMF raised its growth expectations for this year and next to 6% and 4.4%, respectively, nearly a full percentage-point increase versus its January forecast update for 2021.1 This upgrade follows a similar move by the OECD last month.2 In the US, the EIA is expecting industrial demand for natural gas to rise 1.35 Bcf/d this year to 23.9 Bcf/d; versus 2019 levels, industrial demand will be 0.84 Bcf/d higher in 2021. For 2022, industrial demand is expected to be 24.2 Bcf/d. US industrial demand likely will recover faster than the EU's, given the expectation of a stronger recovery on the back of massive fiscal and monetary stimulus. Overall natgas demand in the US likely will move lower this year, given higher natgas prices expected this year and next will incentivize electricity generators to switch to coal at the margin, according to the EIA. Total demand is expected to be 82.9 Bcf/d in the US this year vs. 83.3 Bcf/d last year, owing to lower generator demand. Pipeline-quality gas output in the US – known as dry gas, since its liquids have been removed for other uses – is expected to average 91.4 Bcf/d this year, essentially unchanged. Lower consumption by the generators and flat production will allow US gas inventories to return to their five-year average levels of 3.7 Tcf by the end of October, in the EIA's estimation (Chart 2). Chart of the WeekUS-Russia Geopolitical Risk Underpriced Chart 2US Natgas Inventories Return To Five-Year Average US Liquified Natural Gas (LNG) exports are likely to expand, as Asian and European demand grows (Chart 3). Prior to the boost in US LNG demand from colder weather, exports set monthly records of 9.4 Bcf/d and 9.8 Bcf/d in November and December of last year, respectively, with Asia accounting for the largest share of exports (Chart 4). This also marked the first time LNG exports exceeded US pipeline exports to Mexico and Canada. The EIA is forecasting US LNG exports will be 8.5 bcf/d and 9.2 Bcf/d this year and next, versus pipeline exports of 8.8 Bcf/d and 8.9 Bcf/d in 2021 and 2022, respectively. Chart 3US LNG Exports Continue Growing Chart 4US LNG Exports Set Records In November And December 2020 US LNG exports – and export potential given the size of the resource base at just over 500 Tcf – now are of a sufficient magnitude to be a formidable force in global markets, particularly in Europe. This puts it in direct conflict with Russia, which has targeted Europe as a key market for its pipeline natural gas exports. US-Russia Standoff Looming Over Nord Stream 2 Given the size and distribution of global oil and gas production and consumption, it comes as no surprise national interests can, at times, become as important to pricing these commodities as supply-demand fundamentals. This is particularly true in oil, and increasingly is becoming the case in natural gas. That the same dramatis personae – the US and Russia – should feature in geopolitical contests in oil and gas markets also should not come as a surprise. In an attempt to circumvent transporting its natural gas through Ukraine, Russia is building a 1,230 km underwater pipeline from Narva Bay in the Kingisepp district of the Leningrad region of Russia to Lubmin, near Greifswald, in Germany (Map 1). The Biden administration, like the Trump administration and US Congress, is officially attempting to halt the final leg of the pipeline from being built, although Biden has not yet put America’s full weight into stopping it. Biden claims it will be up to the Europeans to decide what to do. At the same time, any major Russian or Russian-backed military operation in Ukraine could trigger an American action to halt the pipeline in retaliation. Map 1Nord Stream 2 Route In our estimation, there is a 50% chance that the Nord Stream 2 natural gas pipeline will not be completed this year or go into operation as planned given substantial geopolitical risks. The $11 billion pipeline would connect Russia directly to Germany with a capacity of about 55 billion cubic meters, which, combined with the existing Nord Stream One pipeline, would equal 110 BCM in offshore capacity, or 55% of Russia's natural gas exports to Europe in 2019. The pipeline’s construction is 94% complete, with the Russian ship Akademik Cherskiy entering Danish waters in late March to begin laying pipes to finish the final 138-kilometer stretch, according to Reuters. The pipeline could be finished in early August at the pace of 1 kilometer per day.3 The Russian and German governments are speeding up the project to finish it before US-Russia tensions, or the German elections in September, interrupt the construction process again. It is not too late for the US to try to halt the pipeline through sanctions. But for the Americans to succeed, the Biden administration would have to make an aggressive effort. Notably the Biden administration took office with a desire to sharpen US policy toward Russia.4 While Biden seeks Russian engagement on arms reduction treaties and the Iranian nuclear negotiations, he mainly aims to counter Russia, expand sanctions, provide weapons to Ukraine, and promote democracy in Russia’s sphere of influence. The result will almost inevitably be a new US-Russia confrontation, which is already taking shape over Russia’s buildup of troops on the border with Ukraine, where US and Russian meddling could cause civil war to reignite (Map 2). Map 2Russia’s Military Tensions With The West Escalate In Wake Of Biden’s Election And Ukraine’s Renewed Bid To Join NATO Tensions in Ukraine are directly tied to US military cooperation with Ukraine and any possibility that Ukraine will join the NATO military alliance, a red line for Putin. Nord Stream 2 is Russia’s way of bypassing Ukraine but a new US-Russia conflict, especially a Russian attack on Ukraine, would halt the pipeline. The pipeline’s completion would improve Russo-German strategic relations, undercut US liquefied natural gas exports to Germany and the EU, and reduce the US’s and eastern Europe’s leverage over Russia (and Germany). Biden says his administration is planning to impose new sanctions on firms that oversee, construct, or insure the pipeline, and such sanctions are required under American law.5 Yet Biden also wants a strong alliance with Germany, which favors the pipeline and does not want to escalate the conflict with Russia. The American laws against Nord Stream have big loopholes and give the president discretion regarding the use of sanctions, which means Biden would have to make a deliberate decision to override Germany and impose maximum sanctions if he truly wanted to halt construction.6 This would most likely occur if Russia committed a major new act of aggression in Ukraine or against other European democracies. The German policy, under the current ruling coalition led by Chancellor Angela Merkel’s Christian Democratic Union, is to finish the pipeline despite Russia’s conflicts with the West and political repression at home. Russia provides more than a third of Germany’s natural gas imports and this pipeline would bypass eastern Europe’s pipeline network and thus secure Germany’s (and Austria’s and the EU’s) natural gas supply whenever Russia cuts off the flow to Ukraine (through which roughly 40% of Russian natural gas still must pass to reach Europe). Germany's Election And Natgas Politics Germany wants to use natural gas as a bridge while it phases out nuclear energy and coal. Natural gas has grown 2.2 percentage points as a share of Germany’s total energy mix since the Fukushima disaster of 2011, and renewable energy has grown 7.7ppt, while coal has fallen 7.3ppt and nuclear has fallen 2.5ppt (Chart 5). The German federal election on September 26 complicates matters because Merkel and the Christian Democrats are likely to underperform their opinion polls and could even fall from power. They do not want to suffer a major foreign policy humiliation at the hands of the Americans or a strategic crisis with Russia right before the election. They will insist that Biden leave the pipeline alone and will offer other forms of cooperation against Russia in compensation. Therefore, the current German government could push through the pipeline and complete the project even in the face of US objections. But this outcome is not guaranteed. The German Greens are likely to gain influence in the Bundestag after the elections and could even lead the German government for the first time – and they are opposed to a new fossil fuel pipeline that increases Russia’s influence. Chart 5Germany Sees Nord Stream 2 Gas As Bridge To Low-Carbon Economy Hence there is a fair chance that the pipeline does not become operational: either Americans halt it out of strategic interest, or the German Greens halt it out of environmental and strategic interest, or both. True, there is a roughly equal chance that Merkel’s policy status quo survives in Germany, which would result in an operational pipeline. The best case for Germany might be that the current government completes the pipeline physically but the next government has optionality on whether to make it operational. But 50/50 odds of cancellation is a much higher risk than the consensus holds. The Russian policy is to finish Nord Stream 2 while also making an aggressive military stance against the West’s and NATO’s influence in Ukraine. This would expand Russian commodity and energy exports and undercut Ukraine’s natgas transit income. It would also increase Russian leverage over Germany – and it would divide Germany from the eastern Europeans and Americans. A preemptive American intervention would elicit Russian retaliation. The Russians could respond in the strategic sphere or the economic sphere. Economically they could react by cutting off natural gas to Europe, but that would undermine their diplomatic goals, so they would more likely respond by increasing production of natural gas or crude oil to steal American market share. In any scenario Russian retaliation would likely cause global price volatility in one or more energy markets, in addition to whatever volatility is induced by the cancellation of Nord Stream 2 itself. US-Russia tensions are likely to escalate but only Ukraine and Nord Stream 2, or the separate Iranian negotiations, have a direct impact on global energy supply. If Germany goes forward with the pipeline, then Russia would need to be countered by other means. The Americans, not the Germans, would provide these “other means,” such as military support to ensure the integrity of Ukraine and other nations’ borders. The Russians may gain a victory for their energy export strategy but they will never compromise on Ukraine and they will still need to focus on the broader global shift to renewable energy, which threatens their economic model and hence ultimately their regime stability. So, the risk of a market-moving US-Russia conflict can be delayed but probably not prevented (Chart 6). Chart 6US-Russia Conflit Likely Bottom Line: The Nord Stream 2 pipeline is not guaranteed to be completed this year as planned. The US is more likely to force a halt to the Nord Stream 2 pipeline than the consensus holds, especially if Russia attacks Ukraine. If the US fails to do so, then the German election will become the next signpost for whether the pipeline will become operational. If the Americans halt the pipeline, then US-Russian conflict either already erupted or will occur sooner rather than later and will likely impact global oil or natural gas prices. Investment Implications Our subjective assessment of 50% odds the US will succeed in halting completion of the final leg of Nord Stream 2 are higher than the consensus expectation. This translates directly into higher upside risk for natural gas prices in the US and Europe later this year and next. Given our view, we are getting long 1Q22 calls on CME/NYMEX Henry Hub-delivered natgas futures struck at $3.50/MMBtu vs. short 1Q22 $3.75/MMBtu calls at tonight's close. The probability of Nord Stream 2 cancellation is underpriced, which means the odds of higher prices in the LNG market are underpriced (Chart 7). The immediate implication of our view is European TTF prices will have to move higher to attract LNG cargoes next winter from the US, if the Nord Stream 2 pipeline's final leg is cancelled. This also would tighten the Asian markets, causing the JKM to move higher as well (Chart 8). Any indication of colder-than-normal weather in the US, Europe or Asian markets would mean a sharper move higher. Chart 7Natgas Tails Are Too Narrow For Next Winter Chart 8Nord Stream 2 Cancellation Would Boost JKM Prices   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish The US and Iran began indirect talks earlier this week in Vienna aimed at restoring the Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), otherwise known as the "Iran nuclear deal." All of the other parties of the deal – Britain, China, France, Germany and Russia – are in favor of restoring the deal. BCA Research believes this is most likely to occur prior to the inauguration of a new president who is expected to be a hardliner willing to escalate Iran’s demands. US President Biden can unilaterally ease sanctions and bring the US into compliance with the deal, and Iran could then reciprocate. If a deal is not reached by August it could take years to resolve US-Iran tensions. China could offer to cooperate on sanctions and help to broker negotiations following the signing of its 25-year trade deal with Iran last week. Russia likely would demand the US not pressure its allies to cancel the Nord Stream 2 deal, in return for its assistance in brokering a deal. Base Metals: Bullish Iron ore prices continue to be supported by record steel prices in China, trading at more than $173/MT earlier this week. Even though steel production reportedly is falling in the top steel-producer in China, Tangshan, as a result of anti-pollution measures, for iron ore remains stout. As we have previously noted, we use steel prices as a leading indicator for copper prices. We remain long Dec21 copper and will be looking for a sell-off to get long Sep21 copper vs. short Sep21 copper if the market trades below $4/lb on the CME/COMEX futures market (Chart 9). Precious Metals: Bullish Gold held support ~ $1,680/oz at the end of March, following an earlier test in the month. We remain long the yellow metal, despite coming close to being stopped out last week (Chart 10). The earlier sell-off appeared to be caused by a need to raise liquidity to us. We continue to expect the Fed to hold firm to its stated intent to wait for actual inflation to become manifest before raising rates, and, therefore, continue to expect real rates to weaken. This will be supportive of gold and commodities generally (Chart 10). Ags/Softs: Neutral Corn continues to be well supported above $5.50/bu, following last week's USDA report showing farmers intend to increase acreage planted to just over 91mm acres, which is less than 1% above last year's level. Chart 9 Chart 10       Footnotes 1     Please see the Fund's April 2021 forecast Managing Divergent Recoveries. 2     We noted last week these higher growth expectations generally are bullish for industrial commodities – energy, metals, and bulks.  Please see Fundamentals Support Oil, Bulks, And Metals, which we published 1 April 2021.  It is available at ces.bcaresearch.com. 3    For the rate of construction see Margarita Assenova, “Clouds Darkening Over Nord Stream Two Pipeline,” Eurasia Daily Monitor 18: 17 (February 1, 2021), Jamestown Foundation, jamestown.org. For the current status, see Robin Emmott, “At NATO, Blinken warns Germany over Nord Stream 2 pipeline,” Reuters, March 23, 2021, reuters.com. 4    The Democratic Party blames Russia for what it sees as a campaign to undermine the democratic West and recreate the Soviet sphere of influence. See for example the 2008 invasion of Georgia, the failure of the Obama administration’s 2009-11 diplomatic “reset,” the Edward Snowden affair, the seizure of Crimea and civil war in Ukraine, the survival of Syria’s dictator, and Russian interference in US elections in 2016 and 2020. 5    The Countering Russian Influence in Europe and Eurasia Act of 2017, and the Protecting Europe’s Energy Security Act of 2019/2020, contain provisions requiring sanctions on firms that have contributed in any way a minimum of $1 million to the project, or provide pipe-laying services or insurance. There are exceptions for services provided by the governments of the EU member states, Norway, Switzerland, or the UK. The president has discretion over the implementation of sanctions as usual. 6    The German state of Mecklenburg-Vorpommern is creating a shell foundation to enable the completion of the pipeline. It can shield companies from American sanctions aimed at private companies, not sovereigns.    Investment Views and Themes Recommendations Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Summary of Closed Trades