Mercados Emergentes

Informe especial

Aspectos destacados Es probable que Los Verdes obtengan el control del gobierno de Alemania en las elecciones federales del 26 de septiembre. Al menos serán muy influyentes en la nueva coalición. Alemania ha logrado muchas de sus metas geopolíticas a largo plazo dentro de la UE. Existe consenso sobre políticas monetarias y fiscales acomodaticias y una política medioambiental beligerante. Los mayores cambios vendrán desde el exterior. La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil. Aunque ambos se oponen a la agresión rusa y china, Alemania se resistirá a la agresión estadounidense. Los Demócratas Cristianos tienen un 65% de probabilidad de permanecer en el gobierno, lo que limitaría la controvertida y ambiciosa agenda fiscal de Los Verdes. La probabilidad del 35% de una coalición de izquierdas adelantará el estímulo fiscal para favorecer la recuperación. La economía muestra signos de mejora y un relajamiento fiscal liderado por Los Verdes supercargará la recuperación. Sin embargo, la política de coalición probablemente no abordará la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. En términos cíclicos, sobreponderar bonos periféricos europeos frente a los bunds; EUR/USD; y acciones italianas y españolas frente a las alemanas. Análisis Gráfico 1 Los alemanes recurren a una mujer joven y a una ecologista Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania está a punto de convertirse en el primer país importante gobernado por un partido verde. Como mínimo, las elecciones alemanas del 26 de septiembre verán una sorpresa en la que el partido gobernante rinda por debajo de lo esperado y Los Verdes por encima de lo esperado (Gráfico 1). En un 30%, los mercados de apuestas en línea están subestimando las probabilidades de que Annalena Baerbock se convierta en la primera canciller verde en 2022, y la primera canciller elegida proveniente de un tercer partido (Gráfico 2). La “cuestión alemana” —el problema de cómo unificar Alemania y al mismo tiempo mantener la paz con los vecinos— estuvo en el corazón de Europa durante los últimos dos siglos, pero hoy parece sustancialmente resuelta: una Alemania pacífica y unificada está en el centro de una Europa mayormente pacífica y en gran parte unificada. Hay una serie de riesgos en el horizonte, pero debe reconocerse este trasfondo positivo. Gráfico 2 El mercado despierta ante la candidatura de Baerbock a la cancillería Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Todos los escenarios más probables para las elecciones alemanas reforzarán la situación actual al perpetuar políticas que apuntan a la solidaridad de la zona euro. Incluso el giro verde ya está en marcha, aunque un gobierno liderado por Los Verdes lo supercargará. No obstante, las elecciones de este año son importantes porque anuncian un giro hacia la izquierda en Alemania y darán forma a la política fiscal, energética, industrial y comercial durante, al menos, los próximos cuatro años. Un barrido de izquierdas generaría entusiasmo en el mercado de acciones a corto plazo —una sorpresa fiscal positiva que supercargaría el rebote pospandemia— pero, a largo plazo, traería mayor incertidumbre política porque supondría una ruptura con el pasado y posiblemente un cambio económico estructural (Gráfico 3). Los Verdes están a favor de aumentos sustanciales en impuestos y regulación, así como de grandes cambios en la política industrial y energética. En ausencia de un barrido de izquierdas, la política de coalición será confusa y las políticas actuales de Alemania continuarán. Gráfico 3 Aumento de la incertidumbre sobre la política alemana Aumenta la incertidumbre política en Alemania Aumenta la incertidumbre política en Alemania Independientemente de lo que ocurra dentro de Alemania, el entorno geopolítico es cada vez más peligroso. Alemania intentará evitar verse arrastrada a las grandes luchas de poder de EE. UU. con Rusia y China, pero puede que no tenga elección. La geopolítica de Alemania La dificultad de la unificación alemana está en el centro de la historia europea moderna. Debido a la gran y productiva población germanoparlante, la unificación en 1871 supuso una amenaza de seguridad para los vecinos, culminando en las guerras mundiales. La reunificación pacífica de Alemania tras la Guerra Fría creó el potencial para que la UE tuviera éxito y estableciera paz y prosperidad en el continente. Este arreglo ha sobrevivido a desafíos recientes. La relación de Alemania con la UE estuvo amenazada por la crisis financiera, la Primavera Árabe y la oleada migratoria, el Brexit y los aranceles comerciales del presidente Trump. Pero al final estos eventos consolidaron la realidad de que Alemania y Europa están fortaleciendo sus lazos frente a presiones externas. Alemania consiguió lo que buscaba desde hace tiempo —la preeminencia en el continente— al evitar un papel militar, mantenerse junto a Francia en lo económico y evitar el conflicto con Rusia. Dado que Alemania ha alcanzado muchas de sus metas estratégicas de larga data, no ha sucumbido a una reacción nacionalista en la última década como sí ocurrió en EE. UU. y el Reino Unido. Sin embargo, Alemania no es inmune al populismo o al sentimiento anti-establecimiento. Los dos principales bloques políticos, los Demócratas Cristianos y los Socialdemócratas, han sufrido pérdida de apoyo popular en elecciones recientes, obligándolos a formar una gran coalición juntos. El sentimiento anti-establecimiento en Alemania ha movido al electorado hacia la izquierda, a favor de Los Verdes. Los Verdes han ido subiendo inexorablemente durante la última década y ahora han tomado el impulso a solo cinco meses de las elecciones (Gráfico 4). Aun así, Los Verdes en Alemania son básicamente un partido político establecido. Participan en 11 de 16 gobiernos estatales y actualmente ocupan la posición principal en Baden-Württemberg, el tercer estado más poblado y productivo de Alemania. Entre 1998 y 2005 participaron en el gobierno, manchándose con reformas estructurales neoliberales y despliegues militares en el extranjero. Además, Los Verdes no pueden gobernar en solitario, sino que deberán gobernar en coalición, lo que moderará sus políticas más controvertidas. Gráfico 4 Auge de Los Verdes, tropiezo de los Demócratas Cristianos Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Hoy Alemania marcha al compás de Francia y la UE cumpliendo tres condiciones clave: plena acomodación monetaria (los desafíos del tribunal constitucional alemán al Banco Central Europeo son ineficaces), plena acomodación fiscal (la canciller Angela Merkel accedió a la emisión conjunta de deuda y a un control laxo de déficits en medio de la crisis del COVID-19, además de políticas robustas de energía verde) y plena acomodación en seguridad (el rearme alemán existe dentro del contexto de la OTAN y las aspiraciones de seguridad europeas se emprenden en sintonía con los franceses). Estas condiciones no cambiarán en las elecciones de 2021 incluso si Los Verdes llegaran al poder al frente de una coalición de izquierdas. Conclusión: Alemania ha prácticamente alcanzado sus grandes objetivos estratégicos de unificar y liderar Europa. Ningún gobierno alemán desafiará esta situación y todos los gobiernos alemanes se esforzarán por solidificarla. Los mayores riesgos para este arreglo provienen del exterior más que del interior. ¿El retorno de la cuestión alemana? La posición geopolítica de Alemania puede resumirse en el Gráfico 5, que muestra las opiniones populares hacia distintos países e instituciones. Los alemanes ven positivamente a la UE y a instituciones globales como las Naciones Unidas y menos a la OTAN. Ven de forma desfavorable a todo lo demás. Tienen una opinión desfavorable hacia Rusia, pero no de manera dramática, lo que muestra su falta de interés en un conflicto con Rusia: no quieren ser el campo de batalla ni las murallas de otra gran guerra europea. No les gustan Estados Unidos y China aún más, y con igual intensidad. Aunque las actitudes hacia EE. UU. han mejorado desde las elecciones de 2020, la desfavorabilidad neta es significativa. Gráfico 5 ¿Alemania más favorable hacia Rusia que hacia EE. UU.? Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Desde la crisis financiera global, y especialmente desde la invasión rusa de Ucrania en 2014, Alemania ha reforzado su ejército. Este aumento se realiza bajo el estímulo de Estados Unidos y en consonancia con los aliados de la OTAN, que reaccionan a la acción militar rusa para restaurar su esfera de influencia en el antiguo espacio soviético (Gráfico 6). No obstante, el gasto militar de Alemania sigue por debajo del objetivo de la OTAN del 2% del PIB. No se la verá como una amenaza para sus vecinos mientras permanezca integrada con Francia y Europa y orientada a disuadir a Rusia. Gráfico 6 Alemania y la OTAN aumentan el gasto militar Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 7 Vigilar las relaciones ruso-alemanas por grietas en el edificio europeo Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde La agresividad de Rusia debería seguir empujando a alemanes y europeos a estrechar sus lazos. Esto podría cambiar si Putin apuesta por la diplomacia en lugar de la coerción militar, ya que entonces podría dividir a Alemania del este de Europa. La posibilidad es clara por la insistencia actual de Rusia y Alemania en completar el gasoducto Nord Stream 2 a pesar de las objeciones de EE. UU. y de Europa del Este. El gasoducto está previsto que se complete para septiembre, justo a tiempo para las elecciones —en no poca medida porque Los Verdes se oponen—. Si EE. UU. insiste en detener el gasoducto, estallaría una crisis con Rusia que humillaría a Merkel y a los Demócratas Cristianos. Pero EE. UU. podría abstenerse de hacerlo ante amenazas militares rusas (las probabilidades son 50/50). El despliegue ruso de más de 100.000 tropas en la frontera con Ucrania este año —y ahora supuestamente ordenando su regreso a la base para el 1 de mayo— equivale a una prueba de las relaciones ruso-alemanas. Putin puede ampliar fácilmente la huella rusa en Ucrania y las tensiones permanecerán elevadas al menos hasta las elecciones legislativas rusas en septiembre. Los alemanes responderían a otra invasión con sanciones, aunque probablemente suavizando las sanciones más duras propuestas por los estadounidenses. Lo que realmente cambiaría el juego sería una conquista rusa de toda Ucrania. Esto es poco probable —precisamente porque uniría firmemente a Alemania, a los europeos y a los estadounidenses contra Rusia, con pérdidas económicas y desventajas estratégicas para ésta (Gráfico 7). El ascenso de China también debería mantener a Alemania vinculada a Europa. Los alemanes temen el avance tecnológico y manufacturero de China, incluida la participación china en infraestructuras y redes digitales. Los Verdes critican la forma en que los bienes chinos intensivos en carbono socavan los precios de los bienes alemanes bajos en carbono. Baerbock favorece tarifas de ajuste por carbono, un término elegante para aranceles. Sin embargo, los alemanes quieren mantener relaciones comerciales con China y no temen mucho su poder militar. Por tanto, existe el riesgo de una ruptura entre EE. UU. y Alemania en la cuestión china. Si Alemania llegara a alinearse consistentemente con Rusia y China frente a las objeciones estadounidenses, correría el riesgo de atraer atención hostil de EE. UU. y de otros europeos, que eventualmente temerían que el poder alemán se volviera excesivo al formar relaciones con gigantes fuera de la UE. Pero este no es hoy el riesgo principal. EE. UU. está cortejando a Alemania y buscando renovar la alianza transatlántica. Mientras tanto, Alemania necesita el apoyo estadounidense contra las prácticas comerciales de China y la amenaza militar rusa. Las relaciones EE. UU.-Alemania mejorarán a menos que EE. UU. obligue a Alemania a un conflicto abierto con las potencias autocráticas. Conclusión: La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil ahora que en el pasado, pero comparten el interés de disuadir la agresión rusa y las ambiciones tecnológicas y comerciales de China. El intento de Biden de confrontar a estas potencias de manera multilateral está limitado por la aversión al riesgo de Alemania. Escenarios para las elecciones de 2021 Hay varios escenarios realistas para el resultado electoral alemán. Nuestra expectativa de que Los Verdes formarán gobierno se basa en una serie de factores fundamentales. La opinión pública ahora se ha desplazado claramente a favor de nuestra perspectiva, con Los Verdes ganando impulso a solo cinco meses de las elecciones. Agrupar los partidos en bloques ideológicos muestra que la carrera está empatada. Nuestra apuesta es que el momentum se romperá a favor de la oposición verde, que explicamos a continuación. Mientras tanto, los Demócratas Libres deberían desempeñarse bien, robando votos a los Demócratas Cristianos. La derecha Alternativa für Deutschland (AfD), aunque no obtiene buenos resultados, es lo suficientemente persistente como para arañar algunos votos a los Demócratas Cristianos. Estos son votos “perdidos” para los conservadores, ya que ninguno de los demás partidos se unirá a ellos en una coalición (Gráfico 8). Gráfico 8 El votante medio de Alemania se desplaza a la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda Los Demócratas Cristianos muestran todos los signos de un gobierno agotado y vulnerable. Han estado en el poder durante 16 años y su desempeño en elecciones estatales y federales se ha erosionado recientemente, incluso este año (Tabla 1). El público es susceptible a la poderosa idea de que es hora de un cambio. La aprobación de la canciller Merkel sigue rondando el 60%, pero está en caída libre, y su legado exitoso no es suficiente para salvar a su partido, que muestra todos los signos de pánico: problemas de sucesión, indecisión, luchas internas, escándalos de corrupción. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar (Tabla 2).1 Tabla 1A Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 1B Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 2 Plataformas políticas del Partido Verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde El hecho de que los Demócratas Cristianos y su partido hermano bávaro, la Unión Social Cristiana, hayan tenido una contienda tan dura por el candidato a canciller es un mal presagio. Además, las élites del partido optaron por la opción segura del sucesor escogido por Merkel, Armin Laschet, en lugar del más popular Markus Söder (Gráfico 9), en una división que probablemente perseguirá al partido más adelante este año. Gráfico 9 Demócratas Cristianos y Unión Social Cristiana divididos antes de las elecciones Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Laschet ha recibido un repunte en las encuestas con la nominación, pero será temporal. No había destacado en ninguna encuesta previa a la nominación. Gráfico 10 El descontento apunta a un cambio de gobierno Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Ha discutido abiertamente con Merkel y la coalición sobre la gestión de la pandemia. En cualquier caso, no fue su primera opción de sucesor —esa fue Annegret Kramp-Karrenbauer, que cayó en desgracia por controversias sobre el más mínimo indicio de cooperación con la AfD. Existe un problema manifiesto para llenar los zapatos de Merkel. Aún más importante que las luchas internas por la coalición es el hecho de que Alemania, como el resto del mundo, ha sufrido un shock histórico en su economía y sociedad. La pandemia y la recesión se agravaron luego por una mala implementación de la vacunación. El descontento general es alto, otra señal negativa para el partido en el poder (Gráfico 10). Por supuesto, las elecciones aún están a cinco meses. La vacuna hará su recorrido, la economía se reabrirá y los consumidores mejorarán su confianza —véase más abajo el giro macro muy positivo que Alemania debería esperar entre ahora y las elecciones. Los votantes en gran medida han apoyado medidas pandémicas estrictas y Merkel aún tendrá una larga influencia. Los Demócratas Cristianos y la Unión Social Cristiana han gobernado la Alemania moderna durante todo el periodo salvo 15 años y no han caído por debajo del 33% del voto popular desde la reunificación. Los Verdes con frecuencia han generado más energía en las encuestas que en las urnas. Con estos puntos en mente, ofrecemos los siguientes escenarios electorales con nuestras probabilidades subjetivas: Coalición Verde-Rojo-Rojo – Los Verdes gobiernan sin los Demócratas Cristianos – 35% de probabilidad. Coalición Verde-Negro – Los Verdes gobiernan con los Demócratas Cristianos – 30% de probabilidad. Coalición Negro-Verde – Los Demócratas Cristianos gobiernan con Los Verdes – 25% de probabilidad. Gran coalición (status quo) – Los Demócratas Cristianos gobiernan sin Los Verdes – 10% de probabilidad. Nuestras probabilidades subjetivas se basan en las encuestas de opinión y las apuestas en línea citadas arriba, pero ajustadas por el impulso de Los Verdes, las divisiones internas de los Demócratas Cristianos, el factor “es hora de un cambio” y la presencia de un shock económico y social exógeno histórico. Pueden ocurrir sorpresas geopolíticas antes de las elecciones, pero lo más probable es que refuercen a Los Verdes, ya que han adoptado una postura beligerante contra Rusia y China. Conclusión: Es probable que Los Verdes lideren el próximo gobierno alemán, pero como mínimo tendrán una gran influencia. Impactos políticos de los escenarios electorales La composición de la coalición gobernante determinará los parámetros de la nueva política. La política fiscal cambiará según el resultado electoral —tanto el gasto como los impuestos. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar.2 La idea de Los Verdes es “dirigir” el proceso de reconstrucción mediante la política medioambiental. Pero si la izquierda carece de una mayoría sólida, las medidas más controvertidas y punitivas de Los Verdes no pasarán. Las políticas transformadoras recaerán con fuerza sobre las clases bajas (Gráfico 11). Gráfico 11 La ambiciosa política climática encontrará resistencia Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Las disposiciones políticas de los distintos candidatos a canciller ayudan a ilustrar el alto grado de consenso político en Alemania. La Tabla 3 analiza a los candidatos según si son “beligerantes” (activos u ofensivos) o “palomas” (pasivos o defensivos) en un área política determinada. Lo que destaca es el acuerdo entre los distintos candidatos a pesar de las diferencias partidarias. Nadie es un halcón fiscal o monetario. Solo Baerbock puede clasificarse como beligerante en comercio.3 Nadie es beligerante en inmigración. Casi todos son beligerantes en la lucha contra el cambio climático. Y las actitudes se están volviendo más escépticas respecto a Rusia y China, aunque no abiertamente beligerantes. Tabla 3 Consenso político entre los candidatos a canciller de Alemania Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania no abandonará sus iniciativas verdes incluso si Los Verdes rinden por debajo de lo esperado. La actual gran coalición impulsó un paquete climático debido a la presión popular incluso con Los Verdes en la oposición. Los alemanes son considerablemente más proambientales que otros europeos (Gráfico 12). El giro verde también está ocurriendo en todo el mundo. EE. UU. ahora se une a la carrera verde mientras que China se reafirma por sus propias razones. Véase el Apéndice para los objetivos y medidas verdes actuales, que se han actualizado tras una oleada de anuncios antes de la cumbre climática del Día de la Tierra de Biden los días 22 y 23 de abril. Gráfico 12 A los alemanes les importa aún más el medio ambiente que a otros europeos Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Cualquier coalición aumentará el gasto más que los impuestos, ya que se centrará en la recuperación económica post-COVID. Ha habido un largo preludio al giro fiscal proactivo de Alemania —tiene permanencia y no debe descartarse. Una coalición demócrata-cristiana trataría de restaurar la disciplina fiscal antes que de otro modo, pero solo hay un 5% de probabilidad de que tenga el poder para hacerlo según los escenarios anteriores. El resto de Europa se sentirá motivado a gastar agresivamente mientras los límites fiscales de la UE estén en pausa en 2022, especialmente si el gobierno alemán toma un giro más acomodaticio. Más aún que EE. UU. y el Reino Unido, Alemania se está alejando del Consenso de Washington neoliberal. Pero los alemanes no están experimentando ningún tipo de oleada de polarización y populismo al estilo estadounidense. Al menos, no todavía. Podría ser un riesgo a largo plazo, dependiendo del destino de los Demócratas Cristianos, la AfD y diversos desarrollos internos y externos. Conclusión: Alemania tiene un consenso nacional que consiste en políticas monetarias, fiscales, comerciales y migratorias acomodaticias y una política medioambiental beligerante (pro-verde). Alemania se vuelve menos pacífica en conflictos geopolíticos con Rusia y China. Dado que es probable un gobierno de coalición, este consenso probablemente determinará la política real tras las elecciones de este año. Algunas cosas están claras independientemente de la coalición gobernante. Primero, Alemania busca la demanda interna como nueva fuente de crecimiento, para reequilibrar su economía y profundizar la integración europea. Segundo, Alemania acelera su impulso hacia la energía verde. Tercero, Alemania no puede aceptar estar en medio de una nueva guerra fría con Rusia. Cuarto, Alemania tiene una política ambivalente hacia China. Perspectiva macro de Alemania Incluso antes de considerar el panorama fiscal más amplio, las perspectivas de la actividad económica alemana durante los próximos 12 a 24 meses ya eran positivas. Nuestro escenario base para las elecciones de septiembre, que prevé un gobierno de coalición liderado por el Partido Verde, solo confirma esta visión optimista. Sin embargo, Alemania sigue afrontando desafíos estructurales significativos y, hasta ahora, no ha habido consenso político para abordar adecuadamente estos vientos en contra estructurales. Los Verdes ofrecen algunas soluciones, pero no todas sus propuestas son constructivas y mucho dependerá de su fuerza parlamentaria. Mirando al corto plazo… La economía alemana se beneficiará de la continua recuperación del ciclo económico global, que es una visión en el núcleo de la perspectiva actual de BCA Research.4 Alemania sigue siendo una potencia comercial y manufacturera, y por tanto cosechará un dividendo significativo del repunte manufacturero global continuado. La manufactura y el comercio representan el 20% y el 88% del PIB alemán, el porcentaje más alto de cualquier economía importante. Alternativamente, según la OCDE, la demanda exterior de bienes alemanes representa casi el 30% del valor agregado doméstico, una participación incluso mayor que la de una economía más pequeña como Corea (Gráfico 13). Además, vehículos de carretera, maquinaria y otros equipos de transporte, así como productos químicos y afines, representan el 53% de las exportaciones alemanas. Estos productos son particularmente sensibles al ciclo económico global. Por tanto, mejorarán el desempeño de la economía alemana durante los próximos dos años. El comercio con el resto de Europa constituye otro impulso para la economía alemana en el futuro. Los envíos al área del euro y al resto de la UE representan el 34% y el 23% de las exportaciones alemanas, o un 57% en total. Ahora mismo, la economía rezagada de Europa es un lastre para Alemania; sin embargo, Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU., y el consumo de bienes duraderos se disparará una vez que avance la campaña de vacunación (Gráfico 14). Esto creará un beneficio significativo para Alemania, pues esperamos que el consumo europeo aumente notablemente en los próximos 12 a 18 meses.5 Gráfico 13 Alemania depende del comercio global Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 14 Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU. Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Gráfico 15 Progreso en la vacunación Progreso de la vacunación Progreso de la vacunación Las fuerzas internas también apuntan a una economía alemana fuerte, no solo factores externos. El ritmo de vacunación se acelera rápidamente en Alemania (Gráfico 15). El anuncio reciente de la compra de 50 millones de dosis adicionales para el trimestre y hasta 1.8 mil millones de dosis más durante los próximos dos años por parte de la UE apunta a mejoras adicionales. Un esfuerzo de vacunación más amplio catalizará los vientos favorables subyacentes al consumo. Los ingresos de los hogares alemanes también avanzarán significativamente. El programa Kurzarbeit fue fundamental para contener la tasa de desempleo durante la crisis, que solo alcanzó un pico del 6.4% desde el 5% a principios de 2020. Sin embargo, el programa no pudo evitar una fuerte caída en las horas totales trabajadas del 7%, ya que por definición forzó a seis millones de empleados a trabajar menos horas (Gráfico 16). Uno de los grandes beneficios del programa es que evita una ruptura del vínculo entre trabajadores y empleadores. Así, la economía sufre menos desempleo friccional a medida que la actividad se recupera y los ingresos de los hogares no sufren daños duraderos. Mientras tanto, es probable que el gobierno alemán extienda el apoyo a hogares y empresas como resultado del uso retrasado del freno de la deuda. Los Verdes proponen revisar el freno de la deuda en lugar de restablecerlo en 2022 como prometen los conservadores. Gráfico 16 Kurzarbeit salvó la situación Kurtzarbeit salvó el día Kurtzarbeit salvó el día La fortaleza del balance de los hogares alemanes significa que tendrán capacidad para gastar estos ingresos crecientes. Los precios de la vivienda residencial están subiendo a un ritmo anual del 8%, lo que empuja la ratio activos/ingreso disponible a niveles récord. Mientras tanto, la ratio deuda/activos y el nivel de tipos de interés también son muy bajos, lo que significa que la carga de servicio de las obligaciones existentes es mínima (Gráfico 17). En este contexto, el gasto en bienes duraderos se acelerará, lo que impulsará el gasto cíclico total, incluso si los hogares alemanes no gastan gran parte de los EUR 120.000 millones en ahorros excedentes acumulados durante el último año. Como muestra el Gráfico 18, mientras que el gasto en bienes duraderos de EE. UU. ya ha superado sus máximos previos al COVID, el de Alemania continúa cercano a su tendencia a largo plazo. Por tanto, cuando la economía se reabra este verano, y aumenten los ingresos y el empleo, el consiguiente aumento de la confianza del consumidor permitirá una recuperación del gasto cíclico. Gráfico 17 Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Gráfico 18 Alemania también tiene más demanda reprimida que EE. UU. Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Gráfico 19 Mensaje positivo de muchos indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Varios indicadores económicos ya apuntan hacia el próximo auge económico alemán. Los pedidos manufactureros son fuertes y la confianza en la mayoría de los sectores está aumentando. Mientras tanto, el optimismo del consumidor forma un fondo, y las matriculaciones de coches nuevos están subiendo rápidamente. Lo más positivo es que las existencias de productos terminados se han desplomado, lo que sugiere que la producción aumentará para satisfacer la demanda futura (Gráfico 19). Conclusión: La economía alemana está lista para acelerar en la segunda mitad del año y hacia 2022. Como es habitual, Alemania disfrutará de un saludable dividendo por el robusto crecimiento global, pero el programa de vacunación en expansión, así como las sólidas relaciones empleado-empleador, los fuertes balances de los hogares y la demanda reprimida por bienes duraderos también impulsarán la economía doméstica. Nuestro escenario base, de que la política fiscal se mantendrá acomodaticia tras un giro político a la izquierda en Berlín en septiembre, solo supercargará esta recuperación inevitable. … y a largo plazo En contraste con la brillante perspectiva a corto plazo, las perspectivas a largo plazo para la economía alemana siguen siendo pobres. Las políticas de cualquier nueva coalición gobernante probablemente no abordarán los problemas de la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. Existe potencial para un impulso de productividad en el contexto de una carrera global por la energía verde y las tecnologías avanzadas, pero por ahora eso sigue siendo una especulación. El problema más obvio que enfrenta Alemania es su población envejecida, contrarrestada por una tasa de fecundidad de solo 1.6. En el transcurso de las próximas tres décadas, la ratio de dependencia de Alemania aumentará hasta el 80%, impulsada por un incremento de la ratio de dependencia de ancianos del 20% (Gráfico 20). La población en edad laboral se reducirá un 18% para 2050, lo que recortará el crecimiento potencial del PIB. Las perspectivas de crecimiento de la productividad alemana también son pobres. El crecimiento de la productividad de Alemania ha estado en declive a largo plazo, cayendo del 5% en 1975 a menos del 1% en 2019. Contrariamente a ideas comunes, entre 1999 y 2007, el crecimiento de la productividad laboral alemana solo igualó al de Francia o España; desde 2008, ha quedado rezagada respecto a estas dos naciones, aunque ha superado a Italia. Una razón crucial para el escaso rendimiento de la productividad alemana es la falta de inversión. Parte de esto refleja la austera política fiscal del país. Por ejemplo, en 2019 la inversión pública de Alemania se situó en el 2.4% del PIB, lo que se compara pobremente con el promedio de la OCDE del 3.8%, o incluso con el de EE. UU., donde la inversión pública fue del 3.6% del PIB. Esta mala estadística ni siquiera toma en cuenta la depreciación del stock de capital público alemán. Desde la introducción del euro, la inversión pública neta ha promediado un 0.03% del PIB. El mayor problema sigue siendo el nivel municipal. De 2012 a 2019, la inversión neta a nivel federal y estatal promedió 0.2% del PIB, mientras que la inversión neta municipal restó 0.2% del PIB en promedio. Esperemos que el nuevo gobierno pueda abordar esta deficiencia de la economía alemana. Los Verdes son los más proactivos, pero enfrentarán obstáculos. El problema mayor para la productividad alemana es la inversión de las empresas (capex). Las inversiones corporativas han sido bajas en este país. Desde la introducción del euro, la contribución de la intensidad de capital a la productividad en Alemania ha igualado a la de Italia y ha rendido menos que Francia y España. Como resultado, la antigüedad del stock de capital alemán está en un nivel récord y se sitúa muy por encima de la media de EE. UU. o la eurozona (Gráfico 21). Gráfico 20 Alemania tiene una demografía pobre Germany Has Poor Demographics Germany Has Poor Demographics Gráfico 21 El stock de capital de Alemania está envejeciendo El stock de capital de Alemania está envejeciendo. El stock de capital de Alemania está envejeciendo. La composición del capex alemán agrava la desventaja de productividad. Según un estudio del Bundesbank, la contribución a la productividad laboral del gasto en capital en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) promedió 0.05 puntos porcentuales anuales entre 2008 y 2012. En esta métrica, Alemania quedó por detrás de Francia y EE. UU., pero superó a Italia. De 2013 a 2017, la contribución de la inversión en TIC a la productividad cayó a 0.02 puntos porcentuales, aún por debajo de Francia y EE. UU., pero en línea con Italia. Al observar el nivel absoluto de inversión en TIC o capital basado en el conocimiento (KBC), se pone de manifiesto el desafío de Alemania. En 2016, la inversión total en equipo TIC, software y bases de datos, I+D y productos de propiedad intelectual, y otros activos KBC (que incluyen capital organizativo y formación) representó menos del 8% del PIB. En Francia, EE. UU. o Suecia, estos desembolsos representaron el 11%, 12% y 13% del PIB, respectivamente (Gráfico 22, panel superior). Esta falta de inversión perjudica directamente la capacidad de innovación de Alemania. El panel inferior del Gráfico 22 muestra que, para las ocho categorías más importantes de patentes TIC (que representan el 80% del total), Alemania se queda sorprendentemente atrás respecto a EE. UU., Japón, Corea o China. Gráfico 22 Alemania rezaga en inversión TIC Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Una fuente importante de la desventaja de Alemania en inversión en TIC y KBC proviene de las pequeñas empresas, que han sido particularmente reacias a desplegar capital. Un estudio de la OCDE muestra que, entre 2010 y 2019, la brecha en la adopción de herramientas y actividades TIC entre las pequeñas y grandes empresas de Alemania se deterioró respecto al promedio de la OCDE (Gráfico 23). La falta de inversión de capital de riesgo probablemente exacerba estos problemas. En 2019, la inversión de capital de riesgo representó el 0.06% del PIB de Alemania. Esto está por debajo del nivel de inversión de riesgo en Francia o el Reino Unido (0.08% y 0.1% del PIB, respectivamente), y mucho por debajo de Corea del Sur, Canadá, Israel o EE. UU. (0.16%, 0.2%, 0.4% y 0.65%, respectivamente). Los Verdes afirman que crearán nuevos fondos de capital de riesgo, pero su capacidad en este dominio es cuestionable. Gráfico 23 Las rezagadas capacidades TIC de las pequeñas empresas alemanas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dado que es probable que el crecimiento de la productividad de Alemania siga siendo inferior al del resto de la OCDE y que esté por detrás incluso del de Francia o Reino Unido, la única manera de que Alemania proteja su competitividad será controlar los costes. Esto significa que Alemania no puede permitir que su reciente pérdida de competitividad continúe mucho más (Gráfico 24). Por tanto, el bajo crecimiento de la productividad limitará los salarios reales en Alemania. Gráfico 24 La competitividad de Alemania está en declive La competitividad de Alemania está disminuyendo La competitividad de Alemania está disminuyendo Esta restricción salarial impactará negativamente el consumo. Más allá de un repunte en los próximos 12 a 24 meses, el consumo alemán probablemente permanecerá deprimido, como lo estuvo en la primera década y media del siglo, tras las reformas laborales Hartz IV que también perjudicaron los salarios reales. Los Verdes, por su parte, pretenden aumentar las prestaciones sociales, elevar el salario mínimo y reducir la aplicación de Hartz IV. Conclusión: Los ahorros excedentes de Alemania seguirán siendo amplios de forma estructural. Sin un repunte significativo en capex, las empresas no financieras alemanas seguirán siendo prestamistas netas. Mientras tanto, los hogares que se preocuparon por su futuro financiero en un mundo de bajo crecimiento salarial real también continuarán ahorrando una parte significativa de sus ingresos. En consecuencia, los ahorros excedentes que Alemania desarrolló desde el cambio de milenio están aquí para quedarse (Gráfico 25). En otras palabras, Alemania seguirá exhibiendo un gran superávit por cuenta corriente y ejercerá una influencia deflacionaria sobre Europa y el resto del mundo. La política prescrita por los distintos partidos que concurren a las elecciones de septiembre no necesariamente resultará en leyes nuevas que reviertan los problemas de bajo capex y baja inversión TIC. Los Verdes empeorarán la sobre-regulación de la economía. Salvo una revolución política que tenga éxito en todos sus objetivos (tarea difícil), podemos esperar más de lo mismo para Alemania —es decir, una economía en declive lento. Gráfico 25 Demasiados ahorros, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Gráfico 26 Alemania destaca en energía renovable Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dicho esto, existen algunos puntos brillantes. Alemania se está convirtiendo en líder en energías renovables y puede capitalizar la ampliación de esta tendencia para ampliar su mercado de exportación (Gráfico 26). Implicaciones para la inversión Mercados de bonos La perspectiva económica para Alemania y la eurozona en su conjunto es consistente con infraponderar los bunds alemanes dentro de las carteras de renta fija europeas. Los bunds se encuentran entre los mercados de bonos más caros del mundo, lo que los hará extremadamente vulnerables a sorpresas económicas positivas en Europa a finales de este año, especialmente si la política fiscal alemana se relaja más tras las elecciones de septiembre (Gráfico 27). Además, una política fiscal alemana más laxa debería ayudar a los bonos periféricos europeos, especialmente a los baratos BTP italianos que el BCE actualmente compra agresivamente. Por tanto, continuamos sobreponderando BTPs y añadimos bonos griegos y portugueses a la lista. Gráfico 27 Los bunds alemanes son caros Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 28 Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. En relación con los bonos del Tesoro de EE. UU., las perspectivas para los bunds son más complejas. Por un lado, el BCE no endurecerá la política tanto como la Fed más adelante en este ciclo; además, es probable que la inflación europea permanezca por debajo de los niveles de EE. UU. este año y a lo largo del ciclo económico. Por otro lado, los bunds ya incorporan una prima de término y una proxy de tasa terminal real significativamente más baja que los Treasury Notes (Gráfico 28). En balance, el servicio de Estrategia Global de Renta Fija de BCA Research considera que los bunds deberían rendir mejor que los Treasurys este año, porque tienen una beta más baja, que es una característica valiosa en un entorno de aumento de rendimientos.6 Vigilaremos de cerca los riesgos alrededor de esta visión, porque es probable que la recuperación económica europea sea el catalizador para la próxima subida de rendimientos globales, caso en el que los bunds alemanes podrían temporalmente tener un rendimiento inferior. En términos estructurales, mientras no se aborden los problemas de productividad de Alemania desde Berlín, los bunds alemanes probablemente seguirán siendo un ancla para los rendimientos globales. Alemania permanecerá inundada de ahorros excedentes, que actuarán como un ancla deflacionario, a la vez que limitarán el alza a largo plazo de las tasas reales europeas. Los ahorros excedentes resultan en un gran superávit por cuenta corriente; así, Alemania continuará exportando sus ahorros al extranjero y actuará como un factor que contenga los rendimientos globales. El euro La perspectiva a medio plazo apunta a una apreciación significativa del euro. Nuestra expectativa de una sorpresa positiva de crecimiento europea y alemana en los próximos 12 meses es coherente con una mejoría del euro. El hecho de que los inversores hayan estado moviendo fondos fuera de la Eurozona hacia EE. UU. a un ritmo casi constante durante los últimos 10 años sólo da credibilidad a este argumento (Gráfico 29). Nuestra visión sobre la política fiscal alemana contribuye al brillo del euro. Mayores déficits presupuestarios alemanes ayudan a la actividad económica europea y reducen las primas de riesgo en la Eurozona. Este proceso es doblemente positivo para el euro. Primero, menores primas de riesgo en la periferia invitan a entradas de capital hacia la eurozona, especialmente porque los rendimientos griegos, portugueses, italianos o españoles ofrecen mejor valor que las alternativas. Segundo, un crecimiento más fuerte y primas de riesgo más bajas alivian la presión sobre el BCE como único reflacionador de la Eurozona. En el margen, este proceso debería impulsar la proxy de tasa terminal extremadamente deprimida para Europa y ayudar al EUR/USD. La robusta actividad económica global añade atractivo al euro, más allá de las fuerzas nacionales positivas en juego en Europa. El dólar es una moneda contracíclica; por tanto, los repuntes del ciclo económico global coinciden con un dólar débil, lo que aumenta el atractivo de EUR/USD. No obstante, si el impulso del crecimiento global emana de EE. UU., entonces el dólar puede fortalecerse. Este fenómeno estuvo en juego en el primer trimestre de 2021. Sin embargo, el liderazgo del crecimiento global está llamado a alejarse de EE. UU. en los próximos 12 meses, lo que implica que la relación inversa normal entre el dólar y el crecimiento global se reasentará en beneficio del euro. La dinámica europea de la balanza de pagos consolidará la atracción del euro. El superávit por cuenta corriente de Alemania y de la Eurozona seguirá siendo amplio, especialmente en comparación con el déficit gemelo en expansión que afecta a EE. UU. Más allá de los próximos 12 a 24 meses, la falta de vigor estructural de la economía alemana y europea probablemente moverá al euro hacia una moneda refugio, como el yen y el franco suizo. Una fuerte balanza de pagos y bajos tipos de interés (todos síntomas de ahorros excedentes) son las características definitorias de las monedas de financiación, y serán atributos permanentes de la zona euro si las reformas no abordan su malestar de productividad. La posición internacional neta de la Eurozona ya está aumentando y su baja inflación dará un sesgo al alza estructural a las estimaciones de paridad de poder adquisitivo del euro (Gráfico 30). Esos desarrollos ya han sido evidentes en Japón y Suiza, y probablemente extinguirán la prociclicidad del euro con el paso del tiempo. Gráfico 29 Los inversores ya infraponderan activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Gráfico 30 Sesgo al alza en el valor justo del euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Gráfico 31 Alemania no ha superado al resto de la Eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Acciones alemanas En términos absolutos, el DAX y las acciones alemanas aún poseen un amplio potencial alcista en los próximos 12 a 24 meses. BCA Research mantiene una postura positiva sobre las acciones, y un mercado de alta beta como Alemania puede beneficiarse.7 Además, la elevada sensibilidad de las acciones alemanas a la actividad económica global acentúa su atractivo. A BCA Research le gustan las acciones europeas, y las alemanas no son la excepción.8 La cuestión más compleja es cómo posicionar las acciones alemanas dentro de una cartera de acciones europea. Tras un rendimiento masivo entre 2003 y 2012, las acciones alemanas se han movido en línea con el resto de la Eurozona desde entonces (Gráfico 31). Además, las acciones alemanas ahora cotizan con descuento en todos los principales indicadores de valoración respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 31, panel inferior). Las fuerzas macro globales que dictan las perspectivas de las acciones alemanas respecto al resto de la Eurozona envían actualmente mensajes contradictorios. Por un lado, las acciones alemanas normalmente superan cuando suben los precios de las materias primas o cuando el euro se aprecia (Gráfico 32). Por otro lado, sin embargo, las acciones alemanas también rinden menos cuando suben los rendimientos globales, o tras periodos en los que caen las reservas excedentes de China, como estamos presenciando hoy. Con esta falta de claridad de las fuerzas globales, la respuesta a la pregunta sobre el rendimiento relativo de Alemania yace en la dinámica económica europea. Alemania está perdiendo competitividad respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 24 página 22), lo que sugiere que las acciones alemanas se beneficiarán menos que sus pares de un euro más fuerte en comparación con su desempeño en la última década. Además, las acciones alemanas baten cuando el PMI manufacturero alemán sube respecto al del conjunto de la eurozona. La brecha entre el PMI manufacturero de Alemania y el de la eurozona está cercana a máximos históricos y es probable que se reduzca a medida que el resto de la Eurozona se ponga al día. Esto debería influir en el desempeño de las acciones alemanas (Gráfico 33). Gráfico 32 Antecedentes globales mixtos para el rendimiento relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Gráfico 33 Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Finalmente, la dinámica sectorial puede ser el árbitro definitivo. La Tabla 4 destaca la limitada diferencia en ponderaciones sectoriales entre Alemania y el resto de la Eurozona, lo que ayuda a explicar la estabilidad en el rendimiento relativo durante los últimos nueve años. Sin embargo, la varianza es mayor entre Alemania y naciones europeas específicas. En este enfoque, la postura negativa de BCA sobre las acciones de crecimiento se correlaciona con una sobreponderación de Alemania respecto a los Países Bajos. Además, nuestra perspectiva positiva sobre los financieros y los rendimientos de los bonos sugiere que Alemania debería tener un rendimiento inferior respecto a las acciones italianas y españolas. Tabla 4 Desglose sectorial en las principales bolsas europeas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Apéndice: compromisos globales de política climática Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Notas a pie de página 1 Véase Matthew Karnitschnig, "Los conservadores alemanes atrapados en ‘el pantano’," Politico, 24 de marzo de 2021, politico.eu. 2 Los Verdes están interesados en una gama de impuestos, incluido un impuesto al carbono, un impuesto sobre servicios digitales y un impuesto sobre transacciones financieras. También les interesan las cuotas industriales que exigirían a los fabricantes de acero y de automóviles vender cierta proporción de acero neutro en carbono y vehículos eléctricos. Véase una excelente entrevista con la Sra. Baerbock en Ileana Grabitz y Katharina Schuler, "No tengo que convertir al conductor de SUV en Prenzlauer Berg," Zeit Online, 2 de enero de 2020, zeit.de. 3 Véanse sus comentarios a Zeit Online. 4 Véase el Panorama de la estrategia de inversión global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 5 Véase el Informe Especial de Estrategia de Inversión Europea de BCA Research "Un desacoplamiento temporal", fechado el 5 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com. 6 Véase el Informe de Estrategia de Renta Fija Global de BCA Research "Más duro, mejor, más rápido, más fuerte", fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en gfis.bcareseach.com. 7 Véase el Panorama de la estrategia de renta global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 8 Véase el Informe de Estrategia de Renta Europea de BCA Research "Tiempo y atracción", fechado el 12 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com.

Informe especial

Aspectos destacados La prevalencia de oligopolios y monopolios en varias industrias, así como la falta de inversión en infraestructura dura y blanda, han sido la causa subyacente del lento crecimiento de la productividad en México. Esto ha lastrado el crecimiento del ingreso per cápita. Los vientos en contra del crecimiento de México – la competencia manufacturera de China, y las políticas fiscal y monetaria restrictivas – ahora se están convirtiendo en vientos a favor. Un auge en la economía de EE. UU. en general y en la manufactura en particular augura buenos resultados para México. En el ámbito interno, México necesita adoptar un modelo de crecimiento más inclusivo. Esto requiere desmantelar monopolios/oligopolios, promover a las PYMES, reducir el costo de hacer negocios, gastar considerablemente más en formación profesional y educación universitaria, así como reducir la violencia. Los mercados financieros mexicanos tienen potencial para superar a otros mercados emergentes porque están más apalancados al auge de EE. UU. y menos expuestos a la desaceleración de China Los inversores deberían aprovechar una posible corrección en las próximas semanas/meses para comprar activos mexicanos en términos absolutos. Análisis Gráfico 1 Los mercados mexicanos enfrentan una resistencia técnica The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Factores internos y externos se han alineado para producir un período de sobrerendimiento económico y de los mercados financieros para México durante los próximos años. Esperamos que las acciones mexicanas, el peso así como los bonos locales y el crédito soberano superen a sus pares de mercados emergentes. Además, los precios de las acciones mexicanas en términos de dólares y el peso eventualmente romperán por encima de sus principales líneas de resistencia técnica (Gráfico 1). Diagnóstico del crecimiento Es tentador culpar el bajo desempeño económico de México de la elección del presidente de izquierda Andrés Manuel López Obrador (o AMLO). Sin embargo, la economía ya venía mostrando un desempeño pobre mucho antes de 2019, cuando AMLO asumió el cargo. Gráfico 2 ilustra que la productividad en México ha estado estancada desde 2000. El crecimiento inferior de la productividad ha sido el factor crítico que explica el estancamiento estructural del crecimiento en México. La falta de inversión en infraestructura dura y blanda es la causa subyacente del lento crecimiento de la productividad. Como demuestra el panel superior del Gráfico 3, la inversión de capital en México ha estado disminuyendo desde 2014. Gráfico 2 México: La productividad ha estado estancada durante los últimos 20 años... The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Gráfico 3 ...Debido a la falta de inversiones The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico   Primero, las entradas netas de IED a México han estado estancadas desde la crisis de crédito de EE. UU. en 2008 (Gráfico 3, panel inferior). Las empresas multinacionales han mostrado reticencia a expandir su capacidad para abastecer a los consumidores estadounidenses. Además, China y Vietnam han sido destinos más atractivos que México para las compañías multinacionales. Adicionalmente, el aumento de la participación de las empresas manufactureras chinas en el comercio global y la preferencia por abastecer la producción en Asia en lugar de México han jugado un papel en las tibias entradas de IED al sector maquilador mexicano. A diferencia de los productores chinos, los fabricantes mexicanos no han mejorado su competitividad en el escenario manufacturero global. En resumen, ha habido poca “filtración” de conocimientos manufactureros de las multinacionales hacia las empresas locales en México.  Segundo, la sequía de inversión de capital también ha perjudicado a las industrias domésticas, incluidos los sectores de servicios. El alto costo de hacer negocios, la falta de financiamiento asequible para las PYMES y las altas barreras de entrada han frustrado la formación de empresas y la innovación en México, minando en última instancia el crecimiento de la productividad. De manera crítica, el alto costo de iniciar y mantener un negocio - particularmente para las pequeñas y medianas empresas (PYMEs) - inhibe la inversión nueva, el empleo y el crecimiento del ingreso. Las PYMEs mexicanas enfrentan algunos de los costos de endeudamiento más altos de la OCDE, solo por detrás de Brasil (Gráfico 4). Esto se debe al sector bancario altamente oligopólico. Gráfico 4 Las PYMEs mexicanas enfrentan altos costos de endeudamiento… The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Los tres bancos más grandes de México controlan más de la mitad de todos los activos de la banca comercial. Por lo tanto, estos bancos poseen el poder de fijación de precios para disfrutar de comisiones y márgenes de interés anormalmente altos (Gráfico 5). Como resultado, los bancos obtienen beneficios excesivos mientras limitan la cantidad de financiamiento, es decir, la originación de préstamos. Esto a su vez frena la demanda interna en general y la inversión en particular.   Gráfico 5 …Parcialmente debido a los amplios márgenes de interés de los bancos The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Gráfico 6 Ciertos costos son más altos en México que en EE. UU. The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Otro problema que obstaculiza la inversión y la creación de nuevas empresas son los altos costos operativos. En comparación con EE. UU., los consumidores mexicanos enfrentan precios más altos por electricidad, gasolina e internet. El Gráfico 6 muestra los precios de la gasolina y la electricidad en dólares estadounidenses en México y en EE. UU. Un gran factor de esta amplia discrepancia es el mercado energético poco competitivo y dominado por el estado en México. En conjunto, la prevalencia de monopolios y oligopolios en varias industrias importantes mexicanas ha deprimido la inversión de capital. Los monopolios y oligopolios no están interesados en expandir su volumen y dependen de aumentos de precios para asegurar un crecimiento decente de las ganancias y el retorno sobre el capital. Esto, junto con otros factores, frena el crecimiento de la productividad y mantiene la inflación por encima de lo que habría sido en una economía más competitiva. Tercero, la inversión de capital estancada se ha visto reforzada por el colapso de los precios del petróleo en 2015 y el consiguiente ajuste fiscal. La formación bruta de capital fijo pública ha caído del 6.6% en 2008 al 3% del PIB en la actualidad. La amenaza de Trump en 2018 de imponer aranceles a las importaciones desde México, así como la elección del presidente de izquierda AMLO, han deprimido la confianza empresarial y causado una fuerte venta del peso. La depreciación de la moneda llevó al banco central (Banxico) a aumentar las tasas de interés en 525 puntos básicos desde diciembre de 2015 hasta julio de 2019. Sorprendentemente, AMLO ha seguido una política fiscal aún más estricta que su predecesor. Esto resultó en superávits fiscales primarios durante los primeros dos años de gobierno de AMLO. Además, la retórica anti-neoliberal del Presidente contra las grandes empresas y las corporaciones extranjeras (particularmente en el sector petrolero y gasístico) no ha pasado desapercibida. La confianza empresarial se ha desplomado desde 2018. Conclusión: El descenso estructural en la inversión de capital en México ha deprimido el crecimiento de la productividad. Este malestar estructural fue complementado por varias conmociones negativas como el choque de precios del petróleo de 2014-15, las amenazas de Trump de limitar el comercio bilateral con México, el colapso de la confianza de inversores y empresas, políticas fiscal y monetaria extremadamente estrictas y, más recientemente, la pandemia. Sin embargo, todos estos vientos en contra ya han comenzado a disminuir o se revertirán en el futuro. Las estrellas comienzan a alinearse Gráfico 7 El peso mexicano está barato The Stars Are Aligning For Mexico The Stars Are Aligning For Mexico Tipo de cambio: El peso mexicano está barato según su tipo de cambio real efectivo basado en costos laborales unitarios (Gráfico 7). Esto es la mejor medida de valoración para cualquier moneda porque incorpora tanto los salarios como la productividad, es decir, es la medida adecuada de la competitividad impulsada por costos laborales. El peso también se beneficiará de políticas monetarias y fiscales ortodoxas. Contrario a la opinión predominante, AMLO ha demostrado ser un presidente extremadamente frugal.1 Ha llevado una de las políticas fiscales más conservadoras del mundo. Finalmente, México actualmente registra amplios superávits comerciales y en cuenta corriente (Gráfico 8). De cara al futuro, el peso mexicano será respaldado por las crecientes exportaciones hacia EE. UU., remesas robustas desde EE. UU. (Gráfico 8, panel inferior), y entradas de IED por parte de empresas multinacionales que agregan nueva capacidad o trasladan capacidad desde China a México para atender la economía estadounidense. Relajación de la política monetaria: Políticas fiscal y monetaria muy rígidas a raíz de choques negativos de confianza han producido una inflación de precios al consumidor contenida (Gráfico 9). Gráfico 8 México: Récord de superávit en cuenta corriente Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Gráfico 9 México: La inflación de servicios es baja Las Estrellas Se Están Alineando Para México Las Estrellas Se Están Alineando Para México   Además, la tasa preferencial de préstamo sigue siendo razonablemente alta en 4.8%. Mientras tanto, el crédito al consumo y el crédito empresarial se están contrayendo (Gráfico 10). Todo esto justifica que Banxico realice más recortes de tasas. Tasas de préstamo más bajas estimularán la inversión y el consumo (Gráfico 11). Gráfico 10 México: Los préstamos se están contrayendo Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Gráfico 11 La flexibilización monetaria debería impulsar la demanda Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Atenuación de la austeridad fiscal: La política fiscal se aliviará en relación con los dos años anteriores. Las metas del Gobierno para los saldos fiscales primario y global en 2021 son 0% y -2.9% del PIB, respectivamente (Gráfico 12, panel superior). En contraste con muchas otras economías emergentes, el empuje fiscal – el cambio en el déficit primario ajustado por el ciclo – solo será moderadamente negativo en México en 2021 (Gráfico 12, panel inferior). La base de esto es que México proporcionó poco apoyo fiscal a la economía (solo 3% del PIB) en medio de la pandemia en 2020 y por lo tanto, a diferencia de muchas otras economías emergentes, no enfrenta un precipicio fiscal. De manera crítica, la dependencia del presupuesto nacional de los ingresos petroleros ha disminuido sustancialmente. Los ingresos petroleros representan en la actualidad el 12% de los ingresos del gobierno en comparación con el 40% en 2012. Además, la carga de la deuda pública sigue siendo baja, en 40% del PIB. Incluso si se incluye la deuda de Pemex y de todas las demás empresas públicas en la deuda gubernamental, la proporción sigue por debajo del 50% del PIB2 (Gráfico 13). Gráfico 12 AMLO ha sido muy frugal Las Estrellas Se Están Alineando Para México Las Estrellas Se Están Alineando Para México Gráfico 13 La deuda pública de México no es una preocupación Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Reconfiguración de las cadenas de suministro globales: En el plano externo, México tiene mucho que ganar con la relocalización en EE. UU. de las cadenas de suministro manufacturero globales, así como con las fructíferas relaciones comerciales y diplomáticas con su vecino del norte. México, y en particular su industria maquiladora,3 está muy bien posicionado para atraer una creciente participación de la manufactura global que planea atender los mercados de Norteamérica y Latinoamérica. Es un candidato óptimo para operaciones de relocalización debido a su proximidad y acuerdos comerciales con EE. UU., una fuerza laboral en crecimiento y el apoyo gubernamental al sector. Gráfico 14 El sector maquilador está listo para un auge Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Maquiladora representa más del 25% del PIB nacional. Además, el número de maquiladoras ha ido aumentando de manera constante en los últimos cinco años tras la gran contracción en el período 2009-2015 (Gráfico 14, panel superior). La participación del empleo en el sector maquila también ha ido aumentando de forma sostenida en los últimos 10 años (Gráfico 14, panel inferior). Hay varios factores por los cuales la manufactura maquiladora está a punto de experimentar otro auge en los próximos años y beneficiarse de la relocalización de las cadenas de suministro globales. La proximidad geográfica y los acuerdos comerciales favorables con EE. UU. y Canadá. El tratado comercial recientemente ratificado USMCA entre EE. UU., Canadá y México cuenta con apoyo bipartidista en EE. UU. Además, la elección de Joe Biden reducirá los riesgos de inversión y comerciales derivados del comportamiento impredecible de Trump. Biden ha declarado que su relación con México se basará en la cooperación, no en la confrontación. México ofrece ventajas de costos competitivas frente a muchas otras economías emergentes. En términos salariales, los salarios manufactureros mexicanos en dólares estadounidenses están por debajo de los de China (Gráfico 15). Dado que las compañías multinacionales despliegan la misma o similar tecnología y procesos en todas sus fábricas a nivel mundial, la productividad laboral en todas las plantas será la misma. En síntesis, México ofrece costos laborales unitarios y de transporte más baratos que China. México cuenta con una demografía favorable para sostener la llegada de fábricas extranjeras. Mientras que la proporción de la población en edad de trabajar (15 a 64 años) se ha estabilizado en China y Vietnam, todavía está aumentando en México (Gráfico 16). Gráfico 15 Los salarios mexicanos están por debajo de los chinos Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Gráfico 16 México disfruta de un viento demográfico a favor Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Auge de la demanda y la manufactura en EE. UU.: México se beneficiará del auge de EE. UU. vía mayores remesas y del renacimiento industrial estadounidense. El sector industrial de EE. UU. experimentará un auge en los próximos años debido al estímulo fiscal en general, y al estímulo en infraestructura en particular, así como a políticas industriales que favorezcan a los productores nacionales. Este auge industrial beneficiará al sector maquilador de México. Las relaciones positivas con EE. UU. también han ayudado a México en su lucha contra la COVID-19. EE. UU. ha priorizado a sus vecinos para la donación de vacunas excedentes debido a los estrechos lazos económicos y diplomáticos y al movimiento de personas a través de la frontera. México ya ha recibido 2.7 millones de dosis de la vacuna AstraZeneca desde EE. UU., y está previsto que reciba millones más una vez que EE. UU. haya vacunado a toda su población adulta. Sumado a las vacunas que México ya ha comprado y el contrato para producir vacunas AstraZeneca domésticamente para mediados de año, la economía mexicana está en condiciones de reabrir completamente mucho antes que sus pares latinoamericanos. Conclusión: Los vientos en contra del crecimiento de México – es decir, la competencia manufacturera de China/Asia y las políticas fiscal y monetaria restrictivas – en gran medida se están transformando en vientos a favor. México necesita un crecimiento más inclusivo Si bien las perspectivas cíclicas de México parecen favorables, el panorama estructural es menos seguro. Las autoridades han avanzado en sus reformas contra la evasión fiscal y la concentración bancaria, pero esos esfuerzos contra los poderes oligopólicos y la violencia siguen siendo insuficientes. Oligopolios Los oligopolios dominan varias industrias en México, incluidas telecomunicaciones, bancos, petróleo y gas, electricidad, pan y harina, bebidas alcohólicas y entretenimiento, por nombrar algunas. Los oligopolios tienen efectos adversos sobre la economía real.  Las empresas dominantes tienen poder de fijación de precios y pueden extraer rentas excesivas usando su dominio de mercado. Ceteris paribus, la inflación es mayor en economías donde los monopolios y oligopolios son prevalentes que en economías con estructuras industriales más competitivas. A su vez, una inflación elevada mantiene las tasas de interés más altas de lo que pueden soportar los agentes económicos que no son oligopolios o monopolios. Otro resultado de una estructura industrial oligopólica y monopólica es una distribución del ingreso desequilibrada. Debido a la prevalencia de oligopolios y monopolios en industrias domésticas, el ingreso nacional de México históricamente se ha sesgado hacia las ganancias corporativas en detrimento del ingreso laboral. Gráfico 17 El trabajo está en una posición mucho mejor en EE. UU. que en México Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México El panel superior del Gráfico 17 revela que las ganancias operativas de las empresas constituyen el 64% del ingreso nacional mientras que los salarios y remuneraciones suman el 30%. En comparación, en EE. UU., donde la participación de las ganancias empresariales ha crecido a expensas del trabajo en las últimas décadas, las primeras representan el 25% y las segundas el 54% del ingreso nacional (Gráfico 17, panel inferior). En resumen, el poder de generación de ganancias de las empresas mexicanas supera al de los empleados y el resultado es una considerable desigualdad del ingreso. Además, las empresas incumbentes con abundante liquidez usan su poder para impedir la entrada de nuevos competidores. En consecuencia, el lado de la oferta de la economía se rezaga, con consecuencias negativas para la productividad, la eficiencia y el crecimiento potencial. La postura de AMLO contra los oligopolios ha sido mixta. Por un lado, ha abogado por impuestos más altos para las grandes corporaciones nacionales e internacionales – como forma de reducir sus ganancias excesivas – y ha promovido más competencia en la industria privada. Por otro lado, se ha aferrado a las empresas estatales en los sectores de petróleo, gas y electricidad. En el sector privado, AMLO ha emprendido una lucha contra la evasión fiscal de las grandes corporaciones. Si bien esto ha sido visto como excesivamente duro por la comunidad empresarial, ha dado resultados positivos en términos de recaudación: el impuesto sobre la renta ha aumentado en 2.4% del PIB debido a esta iniciativa. Esta cifra subestima el progreso logrado dado que las recesiones tienden a presionar a la baja la recaudación fiscal como porcentaje del PIB. Además, el banco central y el gobierno están alineados en la necesidad de ampliar el acceso al sistema bancario e introducir competencia para reducir las tasas y comisiones bancarias elevadas (Gráfico 5 arriba). En particular, Banxico introdujo una aplicación móvil de uso gratuito para transacciones financieras entre clientes y propietarios de negocios que no cobra tarifas. Esto ejercerá presión a la baja sobre las comisiones por transacciones bancarias. Si bien AMLO se está posicionando como guardián de las pequeñas empresas, el sentimiento de las PYMES hacia el gobierno es mixto. El único apoyo financiero que las PYMES recibieron del gobierno durante los confinamientos por la pandemia fue un préstamo único de 25 mil pesos (equivalente en ese momento a apenas mil dólares estadounidenses). Además, el año pasado hubo una caída neta del 10% en el número de empresas PYMES. En una nota positiva, el gobierno anunció planes este año para reducir drásticamente la burocracia en el proceso de iniciar y obtener permisos para nuevos negocios, así como para simplificar el régimen fiscal para las PYMES. Economía del conocimiento México ha mostrado poca mejora en los estándares educativos, lo cual es esencial para el avance hacia una economía basada en el conocimiento. Las proporciones de estudiantes matriculados en enseñanza superior y formación profesional se han mantenido estancadas (Gráfico 18, paneles superior y medio). El gasto público en educación se ha desplomado como proporción del PIB (Gráfico 18, panel inferior). Un aumento sustancial en el número de estudiantes matriculados y una mejora en la calidad de la formación profesional y la educación universitaria son necesarias para ganancias de productividad a largo plazo. Gráfico 18 México necesita aumentar la inversión en educación Las Estrellas Se Están Alineando Para México Las Estrellas Se Están Alineando Para México Gráfico 19 La violencia sigue siendo alta en México Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Violencia El otro mandato electoral para AMLO fue combatir el aumento de la violencia por parte de los cárteles de la droga. Los homicidios se han mantenido planos en los últimos dos años. Sin embargo, el nivel de violencia es tan alto que solo mantener los niveles de años anteriores no es aceptable para la población (Gráfico 19). Por ello, AMLO aún no ha cumplido su promesa electoral de reducir la violencia. A decir verdad, la política emblemática de AMLO para combatir el crimen y la violencia de pandillas se puso en pausa debido a la insistencia de Trump en frenar a los migrantes centroamericanos vía México hacia EE. UU. El gobierno se vio forzado en 2019 a reubicar y reorientar la recién creada Guardia Nacional para frenar los flujos migratorios en el sur de la frontera cuando el presidente Trump amenazó a México con aranceles. Sin esa presión por parte de la administración Biden, la Guardia Nacional será desplegada para su propósito original; sentimos la necesidad de dar a AMLO el beneficio de la duda en este asunto durante los próximos 12 meses.  Conclusión: México necesita aumentar la productividad y adoptar un modelo de crecimiento más inclusivo. Esto requiere frenar y desmantelar monopolios/oligopolios, promover microempresas y PYMES, reducir el costo de hacer negocios, aumentar considerablemente tanto el número de estudiantes matriculados como la calidad de la formación profesional y la educación universitaria, así como reducir la violencia. Todos estos cambios, si se implementan, no solo aumentarán el ingreso nacional agregado sino que también conducirán a una distribución del ingreso más equitativa. A medida que la proporción del ingreso destinada a salarios y a pequeños emprendedores aumente, también crecerá el gasto de los hogares. Recomendaciones de inversión Nuestro principal tema económico global para los próximos seis a nueve meses es una economía estadounidense en auge en medio de una desaceleración económica china. En consecuencia, México y sus mercados financieros se beneficiarán y superarán a sus pares de mercados emergentes, ya que su economía está más apalancada al crecimiento de EE. UU. y es la menos expuesta a China entre las economías emergentes. Por otro lado, dado que la estabilidad política y las perspectivas económicas de México contrastan con otros países de América Latina (particularmente Brasil), los inversores regionales reasignarán fondos a los mercados financieros mexicanos. Los inversores deberían aprovechar una posible corrección en las próximas semanas o meses para comprar también activos mexicanos en términos absolutos. Acciones: El bajo desempeño de las acciones mexicanas frente al índice de acciones de mercados emergentes está llegando tarde. Fuimos prematuros al sobreponderar esta bolsa, pero reiteramos nuestra posición de sobreponderación. Las acciones mexicanas se beneficiarán de la flexibilización monetaria, la mejora de la demanda interna y valoraciones razonables (Gráfico 20). Los rendimientos de los bonos locales mexicanos han caído en relación con los rendimientos agregados de bonos de mercados emergentes, lo que presagia el sobrerendimiento de las acciones mexicanas frente a sus pares (Gráfico 21). Gráfico 20 Las acciones mexicanas están atractivamente valoradas Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Gráfico 21 Las acciones mexicanas superarán al referente de mercados emergentes Las estrellas se están alineando para México Las estrellas se están alineando para México Además, la bolsa mexicana no tiene exposición a acciones TMT. Si las acciones TMT tienen un desempeño inferior como esperamos, el mercado accionario mexicano brillará más que el referente de mercados emergentes que está muy concentrado en acciones TMT. El tipo de cambio: El peso mexicano está barato (Gráfico 7 arriba), y los inversores deberían favorecer al peso entre las monedas de mercados emergentes. Mercados de renta fija: Las políticas fiscal y monetaria ortodoxas, así como el perfil de la deuda pública, nos llevan a continuar recomendando una asignación sobreponderada a México tanto en bonos en moneda local como en carteras de crédito soberano. También recomendamos que los inversores sigan recibiendo las tasas swap a 10 años en México. Para los inversores en crédito, reiteramos posiciones cortas en CDS mexicanos / largas en CDS de Brasil y Sudáfrica.   Juan Egaña Analista de investigación juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Notas al pie 1Hemos sostenido desde el 28 de junio de 2018 que AMLO no será un presidente fiscalmente irresponsable. 2Tratamos este tema en detalle en nuestro informe anterior. 3Las maquiladoras son fabricantes de propiedad extranjera que operan en México, principalmente en municipios a lo largo de la frontera norte. Se distinguen de otras empresas en el país porque están específicamente creadas para exportar bienes manufacturados. A cambio no pagan aranceles por los materiales y equipos importados y enfrentan tasas impositivas más bajas, así como subsidios para las prestaciones de los trabajadores.