Mercados Emergentes

Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand.  This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption.  We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year.  This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023.  Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11     Footnotes 1     Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Aspectos destacados Las monedas globales están en un nivel crítico frente al dólar. Desde el punto de vista de posicionamiento hoy, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Dos factores clave han empujado al dólar a la baja: menores tasas reales en EE. UU. y la recuperación del impulso económico fuera de EE. UU. Podría existir cierta fortaleza estacional del dólar mientras los mercados de renta variable fluctúan en mayo. Sin embargo, esto ofrecerá una oportunidad para nuevas posiciones cortas. La Reserva Federal mantendrá su determinación de considerar el actual sobrepaso de la inflación como transitorio, a la vez que seguirá centrada en el mercado laboral. Esto mantendrá las tasas reales en EE. UU. deprimidas en relación con otros países. Nueva idea de trading: Ir largo CHF/NZD como apuesta a una mayor volatilidad cambiaria. También vender USD/JPY si toca 110. Artículo principal Gráfico I-1 El dólar se encuentra en una encrucijada crítica El dólar está en un punto crítico El dólar está en un punto crítico Tras un breve repunte de enero a marzo, el dólar vuelve a estar al borde de una ruptura técnica. Tanto el índice DXY, como el dólar ponderado por el comercio de la Reserva Federal y los puntos de referencia de monedas de mercados emergentes se encuentran en niveles críticos (Gráfico I-1). Una ruptura confirmará que el mercado bajista del dólar, iniciado en marzo de 2020, sigue intacto. También desencadenará una avalancha de salidas especulativas del dólar. En nuestra perspectiva de divisas de diciembre,1 nuestra visión fue que el DXY se dirigía hacia 80 en un horizonte cíclico (12-18 meses). Sin embargo, también predijimos que el índice DXY alcanzaría 94-95 en el primer trimestre, una opinión que hemos reforzado en múltiples ocasiones desde entonces. Con el índice DXY habiendo alcanzado un máximo en 93.5, ahora es instructivo explorar el siguiente movimiento más probable. Para ello, revisaremos qué ha cambiado y qué se ha mantenido igual desde nuestro documento de diciembre.  Medición del posicionamiento de los inversores Gráfico I-2 Los alcistas del dólar están capitulando Los alcistas del dólar están capitulando Los alcistas del dólar están capitulando Al inicio de 2021, vender el dólar era una operación consensuada y la moneda estaba claramente sobrevendida. Para los contrarianos, valía la pena ser alcista (Gráfico I-2). Desde entonces, los inversores han cerrado sus posiciones cortas en el dólar, desplazando su enfoque hacia operaciones de carry financiadas en JPY y CHF. Los especuladores siguen largos en el euro, pero la magnitud de esta apuesta ha disminuido de un 30% neto del interés abierto a alrededor del 10% en la actualidad. El posicionamiento en GBP y CAD sigue elevado, lo que sugiere que estas monedas permanecen vulnerables a una corrección técnica.  Curiosamente, el indicador de sentimiento de Citigroup para el USD está cerca de su punto más bajo de enero. Desde la perspectiva de este indicador, se ha acumulado posiciones cortas en dólar en las últimas semanas. Esto ayuda a explicar la reciente debilidad del dólar. De cara al futuro, el posicionamiento no será particularmente útil para dictar el siguiente movimiento del dólar, ya que solo funciona bien en extremos. Incluso entonces, solo es útil para medir movimientos contracorriente. Durante gran parte de principios de los años 2000, el sentimiento sobre el dólar fue bajista, pero los repuntes estuvieron limitados al 4-6%. Durante el mercado alcista del dólar de la última década, el sentimiento permaneció mayormente en territorio alcista, pero el dólar alcanzó velocidad de escape (Gráfico I-3). Gráfico I-3 El dólar y los cambios de régimen El dólar y los cambios de régimen El dólar y los cambios de régimen Desde el punto de vista del posicionamiento actual, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será una señal extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Esto sitúa al dólar en una encrucijada crítica en términos técnicos. La Reserva Federal, la inflación y las tasas de interés Al comienzo de 2021, las tasas de interés se movían a favor del dólar, continuando una tendencia que ha estado en marcha desde mediados del año pasado. La brecha entre los rendimientos a 10 años de EE. UU. y Alemania aumentó desde un mínimo de alrededor de 100 puntos básicos el año pasado hasta un máximo de más de 200 puntos básicos en marzo. Más recientemente, los diferenciales de tasas de interés han comenzado a moverse en contra del dólar, lo que explica la amplia reversión en los índices del dólar desde marzo. El spread entre EE. UU. y Alemania a 10 años ahora se sitúa en 180 puntos básicos. Los tipos de cambio tienden a reflejar los diferenciales de tasas de interés reales, ya que la inflación erosiona el poder adquisitivo de una moneda. Por tanto, es importante evaluar no solo lo que ocurre con las tasas nominales, sino también las tendencias subyacentes de inflación. Esto complica las cosas porque la inflación suele ser una variable rezagada, por lo que obtener una idea de hacia dónde se dirige la inflación puede ser de gran utilidad para la estrategia cambiaria. Como punto de partida, EE. UU. no tiene una buena clasificación en lo que respecta a las tasas de interés reales. Gráfico I-4 muestra la correlación amplia entre las tasas de interés reales y el dólar. Para países de baja tasa de interés como Suiza, Suecia y la zona del euro, el pico en las tasas reales de EE. UU. también coincidió con un rebote cíclico en estas monedas. Incluso para una moneda como el yen japonés, las tasas reales son favorables en comparación con EE. UU. Las tasas nominales a 10 años son del 10 pb y los swaps de inflación a 10 años están en 23 pb. Esto sitúa las tasas reales japonesas casi 100 pb por encima de las tasas en EE. UU. Gráfico I-4A Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar Gráfico I-4B Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar Gráfico I-4C Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Por supuesto, con la inflación sorprendiendo al alza en EE. UU., la Fed podría reducir compras de activos antes de lo comunicado y/o subir los tipos de interés más rápido de lo que el mercado espera. Esto no sería sorprendente dado que otros bancos centrales como el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han telegráfico una reducción en sus compras de activos. Sin embargo, incluso si la Fed decide reducir sus compras de activos, el impacto sobre el dólar no será tan directo como algunos participantes del mercado esperan. Para entender por qué, considere Gráfico I-5, que muestra que, en relación con otros bancos centrales, el impulso del balance de la Fed ya está disminuyendo aproximadamente en un 13% del PIB. En esencia, la Fed ya ha estado "reduciendo sigilosamente" las compras de activos en comparación con otros bancos centrales del G10. Esta acción apoyó al dólar este año. También ha empujado el precio de mercado del tipo de fondos de la Fed muy por encima de la mediana de las proyecciones del FOMC a 2 años (Gráfico I-6). Por tanto, la perspectiva de que la Fed reduzca las compras de activos podría ya estar incorporada en el precio de los activos. Gráfico I-5 ¿Reducción sigilosa por parte de la Fed? ¿Tapering encubierto por la Fed? ¿Tapering encubierto por la Fed? Gráfico I-6 Los mercados ya han descontado una Fed más agresiva Los mercados ya han descontado una Fed agresiva. Los mercados ya han descontado una Fed agresiva. De cara al futuro, nuestros colegas de Renta Fija Global han señalado que la Fed ya está bajando en la lista en términos de quién se espera que recorte compras a continuación.2 El Banco de Japón y el Banco Central Europeo apenas han reducido sus compras de activos. Puede que no anuncien nada significativo en sus reuniones del 10 y 18 de junio respectivamente, pero los mercados seguirán muy atentos a cualquier cambio en el lenguaje. Gráfico I-7 Un gobierno estadounidense pródigo históricamente ha sido bajista para el dólar Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar Si los inversores deciden tomar el mensaje de la Fed al pie de la letra, lo que sugiere que el FOMC pasará por alto cualquier sorpresa al alza en la inflación, entonces las tasas reales permanecerán deprimidas en EE. UU., lo que presionará al dólar a la baja. Tenemos poca convicción sobre si la inflación de EE. UU. es transitoria o más permanente. Sin embargo, sabemos que la economía estadounidense es más inflacionaria que la mayoría de los otros mercados desarrollados porque EE. UU. está estimulando la demanda interna mucho más de lo necesario para cerrar la brecha de producción. Históricamente, esto es un desarrollo bajista para el dólar estadounidense (Gráfico I-7). El impulso económico como catalizador En la medida en que la política monetaria se adapte a las condiciones económicas domésticas, el impulso del crecimiento está claramente rotando de EE. UU. hacia otros países. Esto sugiere que el caso para que otros bancos centrales, como el BCE o la RBA, sigan los pasos del BoE o el BoC está aumentando en el margen. Los PMIs manufactureros en todo el mundo han superado los niveles de EE. UU., y es solo cuestión de tiempo antes de que los PMIs de servicios se pongan al día. Gráfico I-8 muestra que los datos de la zona euro siguen sorprendiendo al alza, con el índice de sorpresas económicas entre la zona euro y EE. UU. en un máximo de una década. Históricamente, esto ha sido sinónimo de rendimientos de bonos de la Eurozona modestamente más altos en relación con EE. UU., lo que también ha proporcionado cierto apoyo a la moneda. El componente de expectativas tanto de las encuestas ZEW como Sentix salió más fuerte este mes, lo que confirma que el crecimiento europeo y alemán debería mantenerse sano durante el verano (Gráfico I-9). Gráfico I-8 Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Gráfico I-9 Los datos de la zona euro se mantendrán fuertes Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos En cuanto a la desaceleración del estímulo chino, coincidimos en que es un riesgo para el crecimiento global como destacan nuestros estrategas de China, pero también actúan dos factores opuestos: El estímulo chino lidera la economía con un largo rezago. En el último ciclo, el ápice del crédito chino fue en 2016, pero hasta 2018 no se ralentizó el comercio global (Gráfico I-10). Esto explica en parte por qué los precios de las materias primas no han retrocedido, a pesar de la desaceleración en la creación de crédito por parte de su mayor comprador. Una economía no puede depender solo de la formación de crédito. En algún momento, el testigo debe entregarse a las fuerzas de los espíritus animales. La velocidad del dinero, o cuántas unidades de PIB se crean por cada unidad de creación monetaria, es una de esas fuerzas. Gráfico I-11 muestra que la velocidad del dinero ha estado aumentando más rápido fuera de EE. UU., liderada por China. Gráfico I-10 El impulso del crédito chino actúa con rezago El impulso crediticio chino actúa con retraso. El impulso crediticio chino actúa con retraso. Gráfico I-11 Velocidad del dinero frente a EE. UU. Velocidad del dinero frente a Estados Unidos Velocidad del dinero frente a Estados Unidos Las tendencias anteriores nos dan convicción de que cualquier fortaleza en el dólar es un movimiento contracorriente que debería desvanecerse hasta que la Reserva Federal dé un giro de 180 grados y endurezca la política monetaria más rápido de lo que ha telegráfico. Un período de débil crecimiento global constituiría otro riesgo para nuestra visión. Curiosamente, el RMB chino ha alcanzado nuevos mínimos cíclicos, a pesar de un estrechamiento de los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China. Sugerimos en nuestro Informe Especial de febrero que USD/CNY se dirigía hacia 6.2, incluso si los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China se reducían. Si la actividad económica china puede mantenerse relativamente robusta a pesar de la desaceleración en la formación de crédito, entonces USD/CNY disminuirá aún más. Gráfico I-12 El crecimiento de mercados emergentes sigue débil El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil Una ruptura a la baja en USD/CNY es una condición necesaria pero no suficiente para que las monedas de mercados emergentes superen al resto. En relación con EE. UU., el crecimiento en mercados emergentes sigue siendo peor que en los profundos de la recesión por COVID-19 del año pasado (Gráfico I-12). Nuestros estrategas de mercados emergentes consideran que será necesario un cambio en las condiciones económicas para que las monedas emergentes superen de forma sostenida. Una ampliación de la campaña de vacunación hacia los países emergentes probablemente será clave para este cambio. El riesgo real para las posiciones cortas en dólar El riesgo de ponerse corto en el dólar en los niveles actuales proviene del mercado de renta variable. Las monedas de mercados desarrollados se han adelantado al rendimiento relativo de sus bolsas domésticas. Esto es una desviación de las correlaciones históricas (Gráfico I-13). Un reajuste en los mercados de renta variable que favorezca a las empresas defensivas conducirá a flujos hacia los mercados de renta variable y bonos de EE. UU., lo que perjudicará a las monedas de mercados desarrollados y favorecerá al dólar. Resulta preocupante que en esta temporada de resultados, EE. UU. haya disfrutado revisiones positivas de beneficios más fuertes. Correspondiamente, la ratio put/call en EE. UU. sigue muy deprimida, predominando la complacencia en la mayoría de las bolsas (Gráfico I-14). Gráfico I-13A Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones Gráfico I-13B Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable Gráfico I-14 Mucha euforia en las acciones estadounidenses Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU. Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU. Gráfico I-15 Las acciones y el dólar se han divergido Las acciones y el dólar se han desacoplado Las acciones y el dólar se han desacoplado La naturaleza de un posible reajuste de mercado es importante de considerar. Por ejemplo: Las acciones globales corrigen, pero tecnología y salud lideran la caída. En este escenario, el dólar tiene un rendimiento inferior, como está ocurriendo ahora (Gráfico I-15) porque EE. UU. tiene un gran peso en estos sectores defensivos. Lo contrario ocurrirá si las acciones de valor o los cíclicos lideran la caída en las acciones globales. Las acciones globales corrigen, pero los rendimientos de los bonos también caen. La reacción inicial será un dólar más fuerte a medida que se aceleran los flujos hacia EE. UU., pero esto también reducirá el atractivo del dólar puesto que los rendimientos de los Treasuries convergerán hacia los de los Bunds o JGBs. Además, las tasas reales en EE. UU. colapsarán aún más. Seremos vendedores del dólar ante fortaleza en este escenario. Las acciones globales corrigen mientras los rendimientos suben. Si los rendimientos de EE. UU. lideran este aumento, el dólar se apreciará al principio, pero también se acelerarán las salidas del mercado de renta variable de EE. UU. Si esta rotación es durable, el dólar finalmente se depreciará, porque las bolsas extranjeras están altamente apalancadas a la subida de los rendimientos. En pocas palabras, el mercado de bonos de EE. UU. ofrece rendimientos atractivos y el mercado de acciones estadounidense podría comportarse de forma defensiva (como históricamente ha ocurrido) en una corrección de mercado. Esto crea un riesgo para ponerse corto en el dólar hoy. Estrategia cambiaria Los mercados de divisas están en una encrucijada crítica (Gráfico I-1) donde es inminente o bien una ruptura del dólar o bien una reversión contracorriente. Nuestra estrategia sigue siendo la misma que ha sido hasta ahora en 2021. Continuar acortando el USD frente a una cesta de las monedas más atractivas. Sobre esta base, ya estamos largos en las monedas escandinavas. Ir cortos en USD/JPY dado el posicionamiento desequilibrado. Hoy colocamos una orden de venta limitada en USD/JPY en 110. También estamos elevando nuestra orden limitada de compra en el euro a 1.18. Es interesante que el cruce EUR/JPY rompió una tendencia bajista de varios años. Este cruce tiene una correlación inversa con el dólar. Comprar CHF/NZD hoy como apuesta a la creciente volatilidad cambiaria. Esta es una buena apuesta mientras los mercados luchan con la próxima política de reducción de compras del banco central (Fed frente a otras economías desarrolladas) (Gráfico I-16). Esperar a que la corrección del mercado de renta variable se materialice, tras lo cual volverá a surgir luz verde para acortar el dólar de forma directa. Históricamente, mayo es un buen mes para el dólar y uno volátil para las acciones (Gráfico I-17). Dicho esto, los mercados bajistas del dólar suelen desarrollarse en ciclos largos. Gráfico I-16 Comprar CHF/NZD como seguro Comprar CHF/NZD como seguro Comprar CHF/NZD como seguro Gráfico I-17 El dólar y la estacionalidad El Dólar Y La Estacionalidad El Dólar Y La Estacionalidad   Chester Ntonifor Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com   Notas a pie de página 1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020. 2Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020. Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Análisis técnico USD 1 Análisis técnico USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Técnicos del USD 2 Técnicos del USD 2 Los datos recientes de EE. UU. han sido mixtos: El salario medio por hora mejoró un 0.7% en abril frente a marzo, superando el aumento esperado del 0.1%. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 266K en abril, muy por debajo de los 978K esperados y de los 770K de marzo. La tasa de desempleo empeoró ligeramente del 6% en marzo al 6.1% en abril, frente a una mejora esperada al 5.8%.  La encuesta de Optimismo de Pequeñas Empresas del NFIB subió a 99.8 en abril desde 98.2 el mes anterior. El IPC se situó en 4.2% interanual en abril, superando las expectativas de un aumento del 3.6%. Mes a mes, el IPC creció un 0.8% en abril, aplastando el consenso del 0.2%. El IPC subyacente se situó en 3% interanual en abril, superando el 2.3% esperado. El IPP también sorprendió al alza, registrando un 6.2% interanual en abril, frente a un aumento esperado del 5.8%. El índice DXY del dólar estadounidense cayó un 1.3% esta semana. Mientras el IPC se disparó, el empleo quedó muy rezagado respecto a las expectativas. El objetivo de "empleo máximo" de la Fed, una puerta de entrada a cualquier reducción de compras de activos, es poco probable que se alcance cuando el mercado lo espera. Esta combinación de persistente moderación de la Fed y una potencial inflación considerable es bajista para el dólar.   Enlaces de informes: Arbitraje entre alcistas y bajistas del dólar - 19 de marzo de 2021 El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 ¿Son alcistas para el dólar los rendimientos crecientes de bonos? - 19 de febrero de 2021 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 EUR Técnicos 1 EUR Técnicos 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 EUR Técnicos 2 Los datos recientes de la zona euro han sido fuertes: Las importaciones alemanas de marzo se fortalecieron un 6.5% mes a mes, superando con creces el 0.7% esperado. Las condiciones actuales del ZEW de Alemania registraron -40.1 en mayo, muy por delante del -48.8 de abril. El sentimiento económico ZEW de Alemania también sorprendió al alza en mayo con 84.4 frente a los 72 anticipados.  Para toda la zona euro, el sentimiento económico ZEW aumentó a 84 en mayo desde 66 en abril. La confianza inversora Sentix mejoró a 21 en mayo desde 13.1 en abril, superando el 14 esperado. Las expectativas de inversores Sentix subieron a un máximo histórico de 36.8. La situación actual cruzó a territorio positivo por primera vez desde febrero de 2020. La producción industrial de marzo aumentó un 0.1% mes a mes, por debajo del 0.7% esperado. El euro se fortaleció un 1.3% esta semana frente al USD. Los alentadores resultados de la encuesta ZEW refuerzan nuestra expectativa de una rotación del crecimiento global a favor de la zona euro. Aunque el BCE puede no reducir las compras de activos, una campaña de vacunación vigorosa debería llevar a más sorpresas positivas en los datos, especialmente en servicios. El Índice de Sorpresas Económicas (ESI) de la zona euro sigue elevado en contraste con el ESI de EE. UU., que ha caído bruscamente desde su pico de julio de 2020.   Enlaces de informes: Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021 Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El yen Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 JPY Análisis Técnico 2 JPY Análisis Técnico 2 Hubo escasos datos de Japón esta semana: El gasto de los hogares se fortaleció un 7.2% en marzo frente a febrero, superando con comodidad el aumento esperado del 2.1%. La cuenta corriente japonesa se debilitó hasta JPY 2.65tn en marzo desde JPY 2.9tn en febrero. La encuesta Eco Watchers decepcionó en abril, con las condiciones actuales disminuyendo de 49 a 39.1 y el componente de expectativas cayendo de 49.8 a 41.7. El yen subió un 0.5% frente al USD esta semana. La reciente extensión del ya prolongado estado de emergencia ejercerá presión a la baja sobre el yen en el corto plazo. Sin embargo, con las acciones japonesas y la moneda en condiciones de sobreventa, somos cautelosamente optimistas respecto al yen más adelante en el año.   Enlaces de informes: El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020   Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas del GBP 1 GBP Técnicos 1 GBP Técnicos 1 Gráfico II-8 Técnicas del GBP 2 Análisis Técnico del GBP 2 Análisis Técnico del GBP 2 Los datos recientes del Reino Unido han sido débiles: El PMI de construcción se mantuvo casi sin cambios en 61.6 en abril. El PIB se debilitó, trimestre a trimestre, un 1.5% en el primer trimestre. Más decepcionante fue la inversión empresarial que cayó en el primer trimestre un 11.9% trimestre a trimestre y un 18.1% interanual. El PIB de marzo aumentó un 2.1% mes a mes, lo que sugiere que la desaceleración en el primer trimestre se debió principalmente a los confinamientos. La producción manufacturera aumentó un 2.1% en marzo frente a febrero, superando el consenso del 1%. El déficit comercial se redujo a GBP 11.71B en marzo.  La libra subió un 1.7% esta semana frente al USD. Los suaves datos de producción del primer trimestre, principalmente resultado del confinamiento invernal, ocultan mejoras en marzo. Con las restricciones siendo levantadas, la producción de servicios y el consumo de los hogares (estimulado por ahorros excedentes) deberían ponerse al día rápidamente con el reciente rebote de la manufactura. Sin embargo, los mercados pueden haber descontado en exceso la sobrerendimiento de vacunación del Reino Unido, como se refleja en la sobrevaloración de las small caps.   Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Análisis técnico del AUD 1 Análisis técnico del AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 AUD Análisis Técnicos 2 AUD Análisis Técnicos 2 Los datos recientes de Australia han sido positivos: La confianza empresarial del NAB aumentó a 26 en abril desde 17 el mes anterior. El índice de la encuesta empresarial del NAB también subió a 32 en abril desde 25 en marzo. Las ventas minoristas aumentaron un 1.3% en marzo mes a mes, ligeramente por debajo del 1.4% esperado. Trimestre a trimestre, las ventas minoristas del primer trimestre se debilitaron un 0.5% frente a la caída estimada del 0.4%. El IPC del primer trimestre estuvo por debajo de las expectativas con 0.6% trimestre a trimestre y 1.1% interanual. El AUD subió un 1.2% esta semana frente al USD. Aunque los índices de confianza y condiciones empresariales del NAB alcanzaron máximos históricos, las presiones de precios siguen débiles en Australia y el progreso de vacunación continúa rezagado. Dicho esto, los indicadores adelantados como las intenciones de inversión de capital y las órdenes futuras están mejorando. Estamos cortos en AUD/MXN principalmente para capitalizar la proximidad de México a la EE. UU. en recuperación.   Enlaces de informes: El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Australia: ¿Cambio de régimen para los rendimientos y la moneda? - 20 de enero de 2021 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes de Nueva Zelanda han sido escasos: Las ventas al por menor con tarjeta electrónica aumentaron un 4% mes a mes en abril tras una caída del 0.8% en marzo. El índice de precios de los alimentos se situó en 1.1% mes a mes en abril, frente a 0% en marzo. El NZD subió un 0.8% esta semana frente al dólar. Con datos positivos recientes de Nueva Zelanda, nuestros colegas de Renta Fija Global estiman que el RBNZ es el próximo banco central con mayor probabilidad de reducir compras en algún momento de la segunda mitad de 2021. Sin embargo, con expectativas de inflación para el segundo trimestre que siguen siendo débiles y el sector turístico aún lastrado por los cierres de fronteras, seguimos siendo cautelosos con el kiwi.   Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas de CAD 2 Técnicas de CAD 2 Los datos recientes de Canadá han sido ligeramente decepcionantes: El informe de empleo fue desalentador. Canadá perdió 207.1K empleos en abril, y la tasa de participación cayó del 65.2% al 64.9%. La tasa de desempleo también se debilitó del 7.5% al 8.1% en abril, más alta de lo esperado.  El Ivey PMI cayó a 60.6 en abril desde 72.9 en marzo, en línea con las expectativas. El CAD subió un 1.35% frente al USD esta semana. A pesar del rally de meses en el loonie y de los precios de la vivienda, el CAD sigue estando barato según su tipo de cambio real efectivo. El fortalecimiento de los precios del petróleo debería seguir apoyando a la moneda. Una posible extensión del confinamiento actual por COVID-19 y un progreso de vacunación rezagado siguen siendo riesgos a la baja.   Enlaces de informes: Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021 ¿Liderará o rezagará la recuperación canadiense el ciclo global? - 12 de febrero de 2021 Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020   Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnico CHF 1 Análisis técnico CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Análisis Técnicos CHF 2 Análisis Técnicos CHF 2 Los datos recientes suizos han sido neutros: La tasa de desempleo se mantuvo relativamente sin cambios en 3.3% en abril, en línea con las expectativas. El franco suizo subió un 1% esta semana frente al USD. El franco está barato con un tipo de cambio real efectivo que está una desviación estándar por debajo del valor justo. Si la recuperación del comercio global continúa, esto favorecerá al franco. Sin embargo, nuestra inclinación es que el SNB seguirá luchando contra una fortaleza excesiva del franco, especialmente frente al euro. Por tanto pensamos que el franco se quedará rezagado respecto al euro a largo plazo. Además, hoy vamos largos en CHF/NZD si la volatilidad cambiaria aumenta.    Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Sobre la ruptura del DXY, el euro y el franco suizo - 21 de febrero de 2020   Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Análisis técnico 2 NOK Análisis técnico 2 Los datos recientes de Noruega han sido mixtos: El IPC se situó en 3% en abril, en línea con las expectativas. El crecimiento del IPP registró un 22.5% en abril interanual. El PIB cayó un 0.6% en el primer trimestre trimestre a trimestre, una decepción dado que se estimaba una disminución del 0.4%. El PIB de la parte continental también quedó por debajo de las expectativas, disminuyendo un 1% en el primer trimestre trimestre a trimestre. El NOK subió un 1% esta semana frente al dólar. Los suaves datos del primer trimestre pueden frenar al NOK en el muy corto plazo, especialmente considerando su notable rendimiento desde los mínimos de marzo de 2020. Dicho esto, el rally de los precios del petróleo seguirá proporcionando apoyo al NOK. El progreso en la vacunación, a la par con la zona euro, también debería beneficiar a la moneda.    Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Un nuevo paradigma para las petromonedas - 10 de abril de 2020   Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 Indicadores técnicos del SEK 2 Indicadores técnicos del SEK 2 Los datos recientes de Suecia han sido ligeramente positivos: La tasa de desempleo bajó del 8.4% en marzo al 8.2% en abril. El IPC se situó en 2.2% interanual y 0.2% mes a mes en abril, en línea con las expectativas. El CPIF registró 2.5% interanual y 0.3% mes a mes en abril, ambos superando el consenso. El SEK subió un 2% esta semana frente al USD. El progreso en la vacunación en Suecia está solo un escalón por debajo del de la zona euro. Un posible cambio de sentimiento fuera de las operaciones abarrotadas impulsadas por materias primas también podría apoyar al SEK, impulsado por la recuperación en Europa a corto plazo.   Enlaces de informes: Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019   Notas a pie de página 1     Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020. 2     Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020. Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera core Operaciones tácticas Órdenes limitadas Operaciones cerradas

Aspectos destacados Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando. El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada. Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo. El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas. Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas. Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política. Artículo principal Gráfico 1 La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1). Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico. Gráfico 2 El mercado de acciones tiembla El mercado bursátil tiembla El mercado bursátil tiembla Gráfico 3 La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan Gráfico 4 Cíclicos globales frente a defensivos vacilando Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4). El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva. También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia. China: El riesgo de sobreendurecimiento Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos. El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil. Gráfico 5 Aumento de la propensión al ahorro en China La creciente propensión de China a ahorrar La creciente propensión de China a ahorrar La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5). El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica. Gráfico 6A El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente … El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... Gráfico 6B … al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8). Gráfico 7 Las operaciones de reflación de China cerca de los picos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Gráfico 8 Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial. Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo. Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial. Tabla 1 Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Gráfico 9 Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9). Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2). Tabla 2 Lista de verificación para el endurecimiento de la política china China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10). Gráfico 10 Destrucción creativa en China China al borde del endurecimiento excesivo China al borde del endurecimiento excesivo Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión. De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas. Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados. Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio. Fuerza laboral desaparecida de China En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía. El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países. Gráfico 11 La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90 China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11). En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado. El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará. En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas. Gráfico 12 Los trabajadores chinos son cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Gráfico 13 Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo. Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen: La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora. COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia. La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010. Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo. La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías. El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza. Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados. Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas. India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí. Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores. ¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave: Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable Gráfico 14 India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14). Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta. Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024 Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional. Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable. La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base. Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados. Gráfico 15 India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024 China, al borde de un endurecimiento excesivo China, al borde de un endurecimiento excesivo Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019. El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional. El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico. Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora. A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial. Gráfico 16A Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Gráfico 16B Mantener largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Conclusiones de inversión Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%. Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia. Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India. Gráfico 17 Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18). Gráfico 18 La ciberseguridad es un tema secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com

Aspectos destacados Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana). Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad. Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas. La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1 Artículo Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022. A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos. Gráfico de la semana Aumento espectacular de la capacidad renovable Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3 Gráfico 2 Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre... El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada. La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado. La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6 Gráfico 3 La tecnología baja en carbono requiere muchos metales Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono. Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7 El alcance de la inversión en CCUS El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4). Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8 Gráfico 4 Proyectos de captura de carbono hasta la fecha Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Gráfico 5 El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono CCUS en el sector energético Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6). Gráfico 6 El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9 El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización. El valor del CCUS en otras industrias La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020. De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes. La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10 Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes. ¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer? La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste. Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente. Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar. Gráfico 7 El CCUS puede ser caro Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono Gráfico 8 Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología. Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS. EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave. Poner en marcha mercados e impuestos al carbono El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030. Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS. Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11 A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12 Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.   Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com     Resumen de materias primas Energía: Alcista Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana. Metales base: Alcista Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal. Metales preciosos: Alcista Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz. Agrícolas/Softs: Neutral Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda. Gráfico 9 Precios del Brent en alza Precios del Brent en alza Gráfico 10 La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro   Notas al pie 1     Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016.  El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018. 2     Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana. 3    WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040."  La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo.  Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com. 4    Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021.  Está disponible en ces.bcaresearch.com. 5    Remítase a la nota a pie 4. 6    Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters. 7     Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento.  Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU. 8    Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico. 9    Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde. 10   Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.  11    Véase la nota a pie 1 arriba. 12    Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times. Perspectivas y temas de inversión Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas Operaciones cerradas en 2021 Resumen de operaciones cerradas Se avecina mayor inflación Se avecina mayor inflación