Mega temas
Highlights The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. Crypto markets will continue to face tighter regulation, as this week’s announcements from China and the US Treasury underscore. The hope that cryptocurrencies can ever truly “go green” is wishful thinking. Given their decentralized nature, cryptocurrencies require real resources to be expended to permit secure transactions to take place. In addition to their technical limitations, cryptocurrencies face a fundamental constraint, which we dub the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that cryptocurrencies will be viable only if they offer a higher return than equities. The assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. Cryptos: Can’t Have It All Investors who track the cryptocurrency market might be aware of the “blockchain trilemma.” It posits that cryptocurrencies can possess only two of the following three attributes: decentralization, security, and scalability. Bitcoin is both highly decentralized and reasonably secure. However, because control of the Bitcoin blockchain is distributed across thousands of individual computer nodes, it is also very slow. The Bitcoin network can barely process five transactions per second, compared to over 20,000 for the Visa network (Chart 1). The average fee for a Bitcoin transaction is around $30, a number that has risen over the past few years (Chart 2). Chart 1Speed Of Transactions, Or Lack Thereof Chart 2Rising Cost Per Transaction The elaborate puzzles that the Bitcoin algorithm must solve to verify transactions are extremely energy intensive. Bitcoin mining consumes more energy than entire countries such as Sweden, Argentina, and Pakistan (Chart 3). About two-thirds of Bitcoin mining currently takes place in China, often using electricity generated by burning coal. Chart 3Bitcoin And Ethereum: How Dare You! Some claim that Bitcoin and other cryptocurrencies are shifting to renewable energy sources, a trend that will continue in the years ahead. However, this argument misses the point, which is that the “proof of work” mechanism that underpins Bitcoin requires that real resources be expended. Suppose that all Bitcoin mining could be performed entirely for free using solar energy. This would reduce the cost of running a “mining rig,” incentivizing more mining. The Bitcoin algorithm operates in such a way that the difficulty of mining coins increases as the total computational power of all miners grows. In this computational rat race, miners would need to purchase more servers with ever more powerful specifications to keep up with their competitors. And semiconductors do not grow on trees. It takes real resources to produce them. As this recent Bloomberg article pointed out, Taiwan Semiconductor generates almost 50% more greenhouse emissions than General Motors. Like Bitcoin, Ethereum uses the “proof of work” mechanism to verify transactions. There have been active discussions to shift Ethereum to a “proof of stake” mechanism, which would greatly expedite transactions.1 However, some have argued that a proof of stake system would degrade security, allowing for “double-spend attacks” where someone transfers coins to someone else but then spends the coins before the transaction is completed. The Crypto Impossibility Theorem We will not delve any further into the technical nature of the blockchain trilemma other than to note that it poses a serious challenge to the entire cryptocurrency project. Instead, let us highlight another obstacle that has received less attention – one that could be even more damaging for the prospects of cryptocurrencies in the long run. Let us hyperbolically call it the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that a cryptocurrency will be viable only if it offers a higher return than equities. As we discuss below, the assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. This implies that the value that investors currently attach to cryptos will turn out to be illusory. To see the theorem in action, recall that money serves three functions: As a unit of account, as a medium of exchange, and as a store of value. It is doubtful that anyone seriously thinks that the price tag on a box of cereal will ever be displayed in units of Bitcoin, ether, or any of the various dog coins currently in vogue. Thus, we can scratch “unit of account” off the list of possible crypto uses. What about medium of exchange? One can imagine a scenario where the prices of goods and services are still listed in dollars, but one may transfer the equivalent in cryptocurrencies to purchase them. However, this raises an obvious question: Why would anyone choose to hold a cryptocurrency if wages and prices are denominated in fiat currencies such as US dollars or euros? The only possible answer is that people must see cryptocurrencies as fulfilling the third function of money, namely being a store of value. Would people be willing to hold cryptocurrencies if their prices generally moved sideways? It is doubtful. Cryptocurrencies are risky. Cryptocurrency accounts are not subject to deposit insurance. Crypto prices are also extremely volatile. During the pandemic, the S&P 500 fell by 34%, but the price of Bitcoin sank by an even greater 53%. Other cryptocurrencies fared even worse. In contrast, the trade-weighted US dollar strengthened by about 4% while gold prices only fell marginally (Chart 4). Thus, to incentivize people to hold cryptos, the prospective capital gain has to be large enough to offset the inherent volatility in owning these currencies. Chart 4Cryptocurrencies Fared Badly During Last Year’s Equity Sell-Off This is where the Crypto Impossibility Theorem comes in. Unlike dividend-paying stocks, cryptocurrencies do not provide any income to their holders. Thus, even if cryptos were just as risky as stocks, the price of cryptos would still need to rise more than the price of stocks in order to ensure that investors remain indifferent between the two asset classes. In practice, as the experience of the pandemic demonstrates, cryptos are even riskier than stocks. Thus, the expected return on cryptos has to exceed the expected increase in stock prices by more than the dividend yield. The problem for crypto holders is that this is not mathematically possible. Even if one controls for the rise in price-earnings multiples over time, equity returns have generally exceeded nominal GDP growth (Table 1). Hence, if cryptos need to offer superior returns to equities, and if the return on equities is at least equal to nominal GDP growth, then the market capitalization of cryptocurrencies will not only end up rising faster than for stocks, it will rise faster than aggregate national income. In a digital world where people need ever-less money to facilitate transactions, there is no good reason to expect this to happen. Table 1Equity Returns And GDP Growth A Fashion Choice Crypto-optimists might argue that the required rate of return to holding cryptos will decline as the market matures. This is wishful thinking. Equities derive their value from the fundamentals of a company’s business. In contrast, cryptocurrencies have no intrinsic value. Their value is whatever others are willing to pay for them. Not only does this make cryptocurrencies inherently more risky than equities, it also makes them highly susceptible to fashion trends. It is not surprising that many upstart cryptocurrencies have crafted ties with celebrities and other “influencers.” The whole point is to get enough people interested in a cryptocurrency to generate a feedback loop of wider adoption, thus allowing the currency’s early backers to cash out. The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. In this sense, cryptocurrencies are even more vulnerable to affinity scams than other assets such as precious metals. While apocalyptic warnings of “currency debasement” have long been used to sell bullion, at least with gold and silver, you truly do get something that is in short supply. In the case of cryptocurrencies, while the supply of any individual cryptocurrency may be limited, the overall supply is unbounded. This means that the average price of each currency is likely to rise much less than the aggregate value of all cryptocurrencies, making the entire asset class even less viable over time. Cryptogeddon The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. As Matt Gertken and Guy Russell discuss in this week’s Geopolitical Strategy report, crypto markets will continue to face tighter regulation (Table 2). Just this week, China reiterated its ban on financial companies offering cryptocurrency services. As part of its broader effort to crack down on tax evasion, the US Treasury Department also announced that it will require any cryptocurrency transfer worth $10,000 or more to be reported to the IRS. Table 2Regulation Of Cryptos: What Can And Cannot Be Done The blockchain trilemma will make it impossible for cryptos to overcome ESG concerns, while the Crypto Impossibility Theorem will prevent cryptocurrencies from ever being stable stores of value. In the meantime, an ebbing of input price inflation will take some of the wind out of the sails from the argument that cryptos are an indispensable hedge against the “inevitable” debasement of fiat monies. Chart 5 shows that DRAM prices have rolled over. Lumber prices have dropped 11% so far this week. Corn, soybean, and steel prices have also backed off their highs. Cryptos are like sharks; they need to move forward or they will sink. Back when they were unknown to most investors, a speculative case could have been made for buying cryptos. However, that case vanished earlier this year when the aggregate value of cryptocurrencies briefly surpassed the entire stock of US dollars in circulation (Chart 6). Even with the recent correction, there are 17 cryptocurrencies with market capitalizations above $10 billion (Table 3). Chart 5To The Moon And Back? Chart 6Aggregate Value Of Cryptos Briefly Surpassed The Entire Stock Of US Dollars In Circulation Table 3Close To 20 Cryptos Have A Market Cap In Excess Of US$10bn What will the ongoing crypto collapse mean for the broader investment landscape? In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. For the broader economy, the impact of a crypto bear market will be limited. The banking system has very little exposure to cryptos. There will be a modest adverse wealth effect from falling crypto prices. However, the inability of a few laser-eyed crypto traders to buy their Lambos is hardly going to matter much against the backdrop of strong stimulus-fueled consumption growth in the US and a number of other economies. Investors should continue to overweight stocks in a global asset portfolio, favoring value over growth, cyclicals over defensives, and non-US stocks over their US peers. Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com Footnotes 1 Proof of Work (PoW) and Proof of Stake (PoS) are two methods used to ensure the integrity of a coin’s ledger or record of transactions. PoW achieves this by requiring miners (those who add transactions to the ledger) to solve a time-consuming mathematical puzzle. PoS achieves this through a different mechanism, where anyone who stakes their own coin can be randomly selected to add new transactions to the ledger. Those holding or “staking” more coin have a higher probability of being selected. Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores
Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand. This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption. We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year. This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023. Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond. Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11 Footnotes 1 Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades
Highlights The reason to own stocks is not profit growth. The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will be lacklustre, at best. The reason to own stocks is that the ultimate low in the T-bond yield is yet to come. This ultimate low in the T-bond yield will define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks… …and tilt towards long-duration growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 that will benefit most from the final collapse in yields. The correction in DRAM, corn, and lumber prices suggests that the recent mania in inflation expectations is about to end. Fractal trade shortlist: copper and tin are fragile, go long T-bonds versus TIPS. Feature Chart of the WeekGlobal Profits Surged During The Credit Boom, But Have Gone Nowhere Since The main reason to own stocks is not what you think. The usual long-term argument to own stocks is based on profit growth – specifically, that an uptrend in profits drives up stock prices. Except that since 2008, this is not true (Chart of the Week and Chart I-2). Profits have barely grown, yet the global stock market has doubled.1 Chart I-2Since The Credit Boom Ended, Global Profits Have Barely Grown As profits have barely grown since 2008, the main reason that the global stock market has doubled is that the valuation paid for those profits has surged. Looking ahead, we expect this to remain the main reason to own stocks. The Reason To Own Stocks Is Not Profit Growth Profits are the product of sales and the profit margin on those sales. During the credit boom of the nineties and noughties, the strong tailwind of credit creation supercharged sales growth. At the same time, the profit margin on those sales trended higher (Chart I-3). Chart I-3Since The Credit Boom Ended, Sales Growth Has Slowed And Profit Margins Have Trended Lower Hence, in the decade leading up to 2008, global stock market profits surged, outstripping both sales and world GDP. Then the credit boom ended, and profits languished, because: Absent the tailwind from the credit boom, sales growth moderated. The profit margin trended lower. In the post-pandemic years, we expect both trends to persist. The credit boom is not coming back. Furthermore, as the pandemic recession was not protracted, sales are not at a depressed level from which they can play a sharp catch-up, as they did after the 2008 recession and the 2015 emerging markets recession. The structural downtrend in the profit margin will continue. Meanwhile, the structural downtrend in the profit margin will continue. Governments are desperate to mitigate – or at least, contain – the ballooning deficits that have paid for their pandemic stimuluses. Raising corporate taxes from structurally depressed levels is an easy and politically expedient response, as we have already seen from both the Biden administration in the US, and the Johnson administration in the UK. Higher corporate taxes will weigh on structural profit margins (Chart I-4). Chart I-4Corporate Taxes Will Rise From Structurally Depressed Levels The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will continue to be lacklustre, at best. The Reason To Own Stocks Is That The Ultimate High In Valuations Is Yet To Come To repeat, the main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged (Chart I-5). Chart I-5The Main Driver Of The Stock Market Has Been Valuation Expansion In turn, the stock market’s valuation has surged because bond yields have plummeted. Empirically, the valuation of the global stock market is tightly connected with the simple average of the (inverted) yields on the safest sovereign bond, the US T-bond, and the riskier sovereign bond, the Italian BTP. The main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged. Through 2012-13, the decline in the Italian BTP yield, by signifying the fading of euro break-up risk, boosted stock valuations. In more recent years though, it has been the US T-bond yield that has been more influential in driving the global stock market’s valuation (Chart I-6). Chart I-6The Stock Market's Valuation Expansion Is Due To Lower Bond Yields But the crucial point to grasp is that the relationship between the declining bond yield and stock market valuation becomes exponential. This is because as bond yields approach their lower bound, bond prices have less additional upside but considerably more downside. This extra riskiness of bonds means that investors demand a diminishing risk premium on equities versus bonds. So, as bond yields decline, the required return on equities – which equals the bond yield plus the risk premium – collapses. And as valuation is just the inverse of required return, valuations soar. Chart I-7 and Chart I-8 demonstrate this exponential relationship in practice. Note that the bond yield is on the logarithmic left scale while the stock market’s valuation is on the linear right scale. The logarithmic versus linear scale visually demonstrates that at a lower bond yield, a given change in the bond yield has a much greater impact on the stock market’s valuation. Chart I-7The Relationship Between Lower Bond Yields And Stock Market Valuation Expansion Is Exponential Chart I-8When Bond Yields Reach Their Ultimate Low, Stock Market Valuations Will Surge Specifically, if the 30-year yield in the US reached the recent low achieved in the UK, it would boost the stock market’s valuation by nearly 50 percent. We fully expect this to happen at some point in the coming years because of The Shock Theory Of Bond Yields which we introduced in last week’s report. In a nutshell, the shock theory of bond yields states that each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level, until it can go no lower. Although it is impossible to predict the timing and nature of individual shocks such as the pandemic, it is easy to predict the statistical distribution of shocks. On this basis, the likelihood of a net deflationary shock is 50 percent within the next three years, and 81 percent within the next five years. Whatever that deflationary shock is, and whenever it arrives, it will mark the ultimate low in the 30-year T-bond yield – at a level close to the recent low in the UK. This ultimate low in the T-bond yield will also define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks. And tilt towards long-duration growth sectors that will benefit most from the final collapse in yields. Growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 will continue to outperform, as they have done consistently since 2008. The Inflation Bubble Is Bursting The last couple of months has seen a mania in inflation expectations. As industries reconfigured for the end of lockdowns, supply bottlenecks in some commodities led to understandable spikes in their prices. These commodity price increases then unleashed fears about inflation. As investors sought inflation hedges, it drove up commodity prices more broadly … which added to the inflation fears…which added further fuel to the mania in inflation expectations. And so, the indiscriminate rally in commodities continued. The inflation bubble is bursting. But now it seems that the indiscriminate rally is over. DRAM prices have rolled over, belying the thesis that there is widespread shortage in semiconductors (Chart I-9). More spectacularly in the past week, the corn price has tumbled by 12 percent while the lumber price has slumped by 25 percent (Chart I-10). Chart I-9DRAM Prices Have ##br##Rolled Over Chart I-10Lumber Prices Are Correcting, Will Other Commodities Follow? Given that the commodity rally was indiscriminate, there is a danger that any correction will spread into other commodities like the industrial metals, copper and tin – especially as their fractal structures are at a level of fragility that has identified previous turning points in 2008, 2011, 2015, 2017 and 2020 (Chart I-11 and Chart I-12). Chart I-11Copper's Fractal Structure Is Fragile Chart I-12Tin's Fractal Structure Is Fragile In any case, the mania in inflation expectations is about to end. An excellent way to play this is to expect compression in the market implied inflation rate in T-bond yields versus TIPS yields (Chart I-13). Chart I-13The Mania In Inflation Expectations Is About To End Hence, this week’s recommended trade is to go long the 10-year T-bond versus the 10-year TIPS, setting a profit target and symmetrical stop-loss at 3.6 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 To clarify, Chart 2 shows world stock market earnings per share, both 12-month forward and 12-month trailing. Whereas Charts 1 and 3 show sales and net profits (not per share). Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations
Aspectos destacados
¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos.
Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023.
Reportaje
Estimado cliente,
La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio.
- Rob Robis
Gráfico de la semana
Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”.
Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018.
Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado.
En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido".
El BCE ahora tiene mucho que considerar
Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit.
Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3).
Gráfico 2
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
Gráfico 3
Aceleración de la vacunación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Gráfico 4
¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano.
Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE.
A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado.
La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5).
Gráfico 5
Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria.
La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro.
En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando:
Gráfico 6
El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año;
b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año;
c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”.
Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%.
Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017.
No apueste a una reducción del BCE en junio
Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto.
El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo?
El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2
Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”.
Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras?
Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria:
Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania.
Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora.
Gráfico 7
Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Gráfico 8
Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn.
Gráfico 9
El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Gráfico 10
El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública.
Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual.
Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar.
Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión
Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación.
Gráfico 11
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19.
Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación.
Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11).
Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo.
La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años.
Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%.
La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados.
Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13).
Gráfico 12
Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro.
Gráfico 13
Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales.
Gráfico 14
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE.
Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida.
También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales.
En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15).
Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE.
Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16).
Gráfico 15
La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
Gráfico 16
Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.
Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com
Notas al pie
1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación).
2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366
3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0
4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994
Recomendaciones
La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Duración
Asignación regional
Producto de spread
Operaciones tácticas
Rendimientos y rentabilidades
Rendimientos de bonos globales
Rentabilidades históricas
Puntos destacados
El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el viento a favor del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya.
Históricamente, una desaceleración del crecimiento de EE. UU., representada por una caída en el índice manufacturero ISM, se ha asociado con menores rendimientos totales de las acciones, el mejor desempeño de las acciones defensivas frente a las cíclicas, las compañías de gran capitalización frente a las de pequeña capitalización, y las acciones estadounidenses frente a sus pares extranjeros.
Una caída del ISM también se ha asociado con un fortalecimiento del dólar, rendimientos del Tesoro más bajos, diferenciales de crédito más amplios, una reducción en los diferenciales entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bunds alemanes, precios del petróleo a la baja y un aumento en la relación de precios oro-cobre.
En comparación con episodios pasados, hay tres razones para esperar que la próxima desaceleración en EE. UU. sea relativamente benigna: primero, el crecimiento se está desacelerando desde niveles excepcionalmente fuertes; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria seguirá siendo muy acomodaticia ante lo que probablemente sea un aumento transitorio de la inflación.
Mantenemos una visión positiva a 12 meses sobre las acciones globales. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica.
Actualización cripto: Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas. El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes paguen Teslas en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. Con eso en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin.
Cuidado con la segunda derivada
El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el impulso del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya.
Según la Brookings Institution, el relajamiento fiscal contribuyó con cerca de siete puntos porcentuales al crecimiento de EE. UU. en el primer trimestre (Gráfico 1). Sin embargo, se espera que la política fiscal reste crecimiento en el resto del año, reflejando la naturaleza puntual de algunas de las medidas de estímulo.
Gráfico 1
Tras un fuerte impulso, el empuje fiscal se vuelve negativo
Pico de crecimiento y un indicio de estanflación
Pico de crecimiento y un indicio de estanflación
En materia pandémica, el número de nuevos casos continúa tendiendo a la baja en EE. UU., gracias principalmente a una campaña de vacunación exitosa. Una tasa de infección en descenso ha permitido que los estados levanten medidas de confinamiento. Conceptualmente, es el cambio en las medidas de distanciamiento social lo que se correlaciona con el crecimiento económico. Aunque algunas restricciones siguen vigentes (especialmente en el sector educativo), ya estamos muy por pasado del punto de máxima relajación.
¿Cómo se han comportado los mercados financieros durante episodios de desaceleración del crecimiento económico de EE. UU.? Para responder a esta pregunta, analizamos el desempeño de varios activos durante periodos en los que el índice manufacturero ISM estaba cayendo y cuando estaba subiendo. Para añadir un poco más de granularidad al análisis, también examinamos casos en los que el ISM tendía al alza y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por debajo de 50, y tendía al alza y estaba por debajo de 50.
Como se resume en la Tabla 1 y los Gráficos del Apéndice, los resultados clave son los siguientes:
Las acciones tienden a comportarse mejor cuando el ISM está subiendo. Desde 1950, el S&P 500 ha subido en promedio un 1.51% durante los meses en que el ISM tendía al alza, frente a un 0.49% durante los meses en que el ISM tendía a la baja. Los resultados fueron prácticamente iguales si se restringe la muestra al periodo posterior a 1995.
Si bien el cambio en el ISM generalmente importa más para el S&P 500, los niveles absolutos también cuentan. Desde 1995, el mejor periodo para el S&P 500 fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 pero tendía al alza (S&P 500 subió 2.07%), mientras que el peor periodo fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja (S&P 500 subió 0.03%). Esto sugiere que las oscilaciones del ISM tienen un mayor efecto en el mercado de acciones durante periodos de contracción económica. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, el S&P 500 ha entregado un retorno mensual positivo, aunque lejos de ser espectacular, de 0.69%.
Las acciones estadounidenses con sesgo defensivo superaron a las cíclicas cuando el ISM tendía a la baja. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, las defensivas superaron a las cíclicas por 0.45%. Las defensivas superaron a las cíclicas por 0.84% durante periodos en los que el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja.
Las small caps estadounidenses tuvieron un rendimiento inferior al de las large caps durante los periodos en los que el ISM caía. Las acciones no estadounidenses también tuvieron un rendimiento inferior al de sus contrapartes estadounidenses en un entorno de ISM en caída. La relación entre el ISM y el desempeño de value/growth es más ambigua. En la medida en que exista una relación, el value generalmente supera al growth cuando el ISM está por debajo de 50.
Los rendimientos del Tesoro tienden a aumentar, mientras que la curva de rendimientos tiende a empinarse cuando el ISM está tendiendo al alza. Reflejando la mayor beta que los bonos del Tesoro tienen respecto al ciclo económico global, los rendimientos del Tesoro generalmente suben más que los rendimientos del bund alemán cuando el ISM está en alza. Los diferenciales de crédito corporativo tienden a ensancharse cuando el ISM está cayendo. Los diferenciales se estrechan más cuando el ISM está por debajo de 50 pero subiendo.
Como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse cuando el ISM está subiendo y a fortalecerse cuando el ISM está bajando.
Los precios de las materias primas sensibles al ciclo, como el petróleo y el cobre, normalmente disminuyen cuando el ISM tiende a la baja, aunque, en general, la mayor parte de la caída en los precios de las materias primas suele ocurrir solo cuando el ISM ha caído por debajo de 50. No existe una gran relación entre los precios del oro y el ISM.
Tabla 1
El ciclo económico y los activos financieros
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Implicaciones para hoy
Suponiendo que el ISM ha alcanzado su punto máximo pero permanece por encima de 50, el análisis anterior sugiere que el S&P 500 subirá modestamente en los próximos meses; las acciones estadounidenses superarán ligeramente a las no estadounidenses; las defensivas rendirán mejor que las cíclicas; y las compañías de gran capitalización se desempeñarán algo mejor que las de pequeña capitalización. El análisis también sugiere que los rendimientos del Tesoro se moverán a la baja; el diferencial Tesoro-bund se reducirá; los diferenciales de crédito corporativo estarán planos o más amplios; el dólar se fortalecerá modestamente; y las materias primas se moverán en términos generales de forma lateral.
Nuestra propia visión a 12 meses es más favorable al riesgo de lo que implica el análisis del ISM. Hay tres razones para esto: primero, el crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia. Examinemos cada supuesto a su turno.
Razón n.º 1: El crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos
Aunque el crecimiento de nóminas sorprendió fuertemente a la baja en abril, sospechamos que esto se debió principalmente a distorsiones inducidas por la pandemia en el mecanismo de ajuste estacional utilizado por la Oficina de Estadísticas Laborales. Las nóminas sin ajustar estacionalmente aumentaron en 1.1 millones en abril, lo cual es coherente con el fuerte ritmo de las estimaciones de seguimiento del crecimiento del PIB.
El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta apunta a un crecimiento del 11% en el segundo trimestre. Las estimaciones de consenso de Bloomberg sitúan el crecimiento real del PIB de EE. UU. en 8.1% en el segundo trimestre. El crecimiento disminuirá al 7% en el tercer trimestre y al 4.7% en el cuarto, pero aún promediará 4% en 2022 (Tabla 2).
Tabla 2
El crecimiento está alcanzando su punto máximo, pero en un nivel muy alto
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Gráfico 2
Las empresas necesitarán reconstruir inventarios
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Los hogares estadounidenses tenían 2.2 billones de dólares en ahorros excedentes a fines de abril. Este es dinero que no habrían tenido de no ser por la pandemia. Algo menos de la mitad de ese colchón puede atribuirse a pagos por transferencia, principalmente en forma de cheques de estímulo y prestaciones por desempleo. El resto proviene de la disminución del gasto durante la pandemia. No todo este dinero se gastará de inmediato. Sin embargo, dadas las enormes sumas en juego —2.2 billones equivalen al 15% del consumo personal anual— incluso un agotamiento parcial de estos ahorros excedentes será suficiente para impulsar el consumo en el futuro previsible.
Mientras tanto, las empresas tendrán que aumentar la producción para restaurar inventarios agotados. La ratio inventario-ventas se encuentra en niveles históricamente bajos (Gráfico 2). La caída de los inventarios elevó la ratio pedidos nuevos/inventario del ISM en abril, incluso cuando el índice ISM general cayó de 64.7 en marzo a 60.7. La ratio pedidos nuevos/inventario tiende a liderar el índice ISM, lo que sugiere que cualquier disminución en el índice ISM en los próximos meses será gradual.
Una relajación de las restricciones del lado de la oferta también debería respaldar el crecimiento. Aunque el empleo total todavía estaba un 5.2% por debajo de los niveles previos a la pandemia en abril, una proporción récord de pequeñas empresas encuestadas por la NFIB informó dificultad para cubrir puestos vacantes (Gráfico 3). Las prestaciones por desempleo mejoradas han erosionado el incentivo para encontrar trabajo. Además, muchas escuelas siguen parcialmente cerradas. Gráfico 4 muestra que las madres con niños pequeños han experimentado una caída mucho mayor en la participación laboral que otros grupos.
Gráfico 3
A las empresas les cuesta encontrar trabajadores
Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores
Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores
Gráfico 4
Las madres con hijos tuvieron que salir de la fuerza laboral
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Las prestaciones por desempleo mejoradas vencerán en septiembre. A medida que las escuelas retomen operaciones normales, más trabajadores volverán al mercado laboral. Al mismo tiempo, algunos de los cuellos de botella que actualmente afectan a la cadena de suministro global deberían disminuir, lo que permitirá un aumento de la producción.
Razón n.º 2: El crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando
Gráfico 5
Más del 40% de los ingresos del S&P 500 provienen del extranjero
Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación
Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación
Gráfico 6
Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza
Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza
Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza
Las empresas que componen el S&P 500 obtienen el 43% de sus ingresos en el extranjero (Gráfico 5). Mientras que las estimaciones de Bloomberg sugieren que el crecimiento de EE. UU. alcanzará su pico en el segundo trimestre, no se espera que el crecimiento en la zona del euro alcance su máximo hasta el tercer trimestre. Mathieu Savary, que dirige el servicio European Investment Strategy de BCA, ve riesgos al alza para las estimaciones de crecimiento de Europa en la segunda mitad de este año.
Consistente con las observaciones de Mathieu, los datos económicos recientes han sorprendido al alza en la zona del euro (Gráfico 6). Justo esta semana, las expectativas económicas tanto para Alemania como para la zona euro en general se dispararon a su nivel más alto en más de 20 años, según el instituto de investigación económica ZEW.
El crecimiento en Japón también debería repuntar en el resto del año. La campaña de vacunación de Japón ha comenzado muy lentamente, con menos del 3% de la población inoculada hasta la fecha. El gobierno impuso su tercer estado de emergencia el 25 de abril en respuesta al aumento de casos virales. Posteriormente amplió esas restricciones el 11 de mayo. Las autoridades pretenden vacunar a las 36 millones de personas mayores del país para julio, cuando están programados los Juegos Olímpicos. Esto debería permitir cierto alivio en las medidas de confinamiento.
Los inversores están preocupados de que la economía china se desacelere este año. Los PMIs chinos alcanzaron su pico en noviembre de 2020, aproximadamente al mismo tiempo que el impulso combinado de crédito/fiscal alcanzó un ápice (Gráfico 7). Jing Sima, estratega jefe para China de BCA, espera que el déficit presupuestario del gobierno general se mantenga en un todavía amplio 8% del PIB este año, similar a donde estuvo el año pasado. Ella espera que el crecimiento del crédito se desacelere entre 2% y 3%, convergiendo hacia el ritmo de crecimiento del PIB nominal.
Tenga en cuenta que la relación crédito/PIB de China se sitúa en 270%. Por lo tanto, si el crédito crece en línea con el crecimiento del PIB nominal de alrededor del 10%, esto aún dejaría el stock de crédito aproximadamente un 27% del PIB por encima al final de 2021 en comparación con finales de 2020. Esto difícilmente constituye una “desapalancamiento”.
Una economía china resiliente debería sostener a otros mercados emergentes. Los avances en la lucha contra la pandemia también ayudarán. La ONU estima que podrían producirse hasta 15 000 millones de dosis de vacunas en la segunda mitad de 2021, suficientes para inocular a la mayor parte de la población mundial (Gráfico 8). La escasez de vacunas en los mercados emergentes podría convertirse en un excedente a fines de este año, algo que los participantes del mercado no parecen apreciar totalmente.
Gráfico 7
China: estímulo máximo y crecimiento máximo
China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento
China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento
La rotación del impulso de crecimiento desde EE. UU. hacia el resto del mundo debería presionar a la baja el dólar estadounidense. Una moneda más débil, a su vez, suele coincidir con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU. (Gráfico 9).
Gráfico 8
La producción de vacunas está lista para aumentar aún más
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Gráfico 9
Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU.
Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos.
Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos.
Razón n.º 3: La política monetaria sigue siendo muy acomodaticia
La desaceleración del crecimiento de EE. UU. llega en un momento en que la inflación está aumentando. El IPC subyacente aumentó 0.9% mes a mes en abril. Fue el mayor salto mensual desde agosto de 1981. La tasa interanual subió a 3.0%, la más alta en 25 años. El “tufo de estanflación” ayudó a empujar al S&P 500 a la baja esta semana.
Como discutimos la semana pasada, estamos firmemente en el campo que espera que la inflación aumente significativamente a largo plazo. Sin embargo, en el próximo año o dos, nosotros restaríamos importancia a los temores inflacionarios.
Como ilustra el ejemplo de los años 60, a menudo es necesario un largo periodo de sobrecalentamiento para impulsar la inflación de manera sostenida. La tasa de desempleo de EE. UU. alcanzó su nivel de pleno empleo en 1962. Sin embargo, no fue hasta 1966 —cuando la tasa de desempleo estaba dos puntos porcentuales por debajo del equilibrio— que la inflación finalmente despegó (Gráfico 10).
El IPC subyacente oficial probablemente sobrestime las presiones inflacionarias subyacentes. La pandemia desajustó todo tipo de precios. Eliminar los precios volátiles de alimentos y energía de la inflación no es suficiente. Se necesitan medidas más refinadas de la inflación. Por suerte, existen. Gráfico 11 muestra que la mediana del IPC, el IPC de medias recortadas y el IPC de precios rígidos permanecen bien contenidos. De manera similar, medidas relativamente limpias del crecimiento salarial, como el Atlanta Fed Wage Tracker, no apuntan a una inminente espiral salarios-precios (Gráfico 12).
Gráfico 10
La inflación empezó a acelerarse rápidamente solo cuando el desempleo alcanzó niveles muy bajos en los años 60
La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960
La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960
Gráfico 11
Medidas más limpias de la inflación cuentan otra historia
Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia
Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia
Gráfico 12
El crecimiento salarial sigue siendo flojo
El crecimiento salarial sigue siendo débil
El crecimiento salarial sigue siendo débil
Todo esto significa que la Fed puede permitirse mantener una política monetaria excepcionalmente laxa. Eso debería mantener el crecimiento por encima de la tendencia y continuar sosteniendo las valoraciones de las acciones.
Conclusiones de inversión
Mi “regla de oro” para invertir es mantenerse optimista con las acciones salvo que uno piense que hay una recesión a la vuelta de la esquina (Gráfico 13). Ver alrededor de la esquina no es fácil, por supuesto, pero tampoco imposible.
Gráfico 13
Las recesiones y los mercados bajistas tienden a superponerse
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
La recesión del año pasado fue causada por un verdadero shock exógeno: la pandemia. Sin embargo, la mayoría de las recesiones son de naturaleza endógena. Resultan de desequilibrios crecientes que suelen quedar al descubierto por una política monetaria más restrictiva.
Se puede debatir hasta qué punto la economía global está aquejada por desequilibrios de una forma u otra. Pero una cosa está clara: es poco probable que la política monetaria se vuelva contractiva en el corto plazo. En este entorno, se debe mantener una postura positiva sobre las acciones y otros activos de riesgo en un horizonte de 12 meses. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica.
Posición en corto en Bitcoin
Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas en un informe titulado “Cómo ponerse corto en Bitcoin, o en cualquier otra cosa, sin perder los cortos.” El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes de Tesla paguen por sus autos en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. La noticia de que Colonial Pipeline pagó a los hackers 75 bitcoin (casi 5 millones de dólares) en rescate refuerza aún más el estatus de Bitcoin como la moneda elegida por criminales de todo el mundo.
Con todo esto en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin a partir de la medianoche, hora del este (EDT), utilizando la técnica de cortos descrita en ese informe. La técnica invierte la relación habitual riesgo-recompensa al vender en corto. Normalmente, cuando vendes una acción en corto, tu ganancia está limitada al 100% de la posición inicial mientras que tu pérdida potencial es ilimitada. Con nuestra técnica de cortos, tu pérdida potencial está limitada al 100% mientras que tu ganancia potencial es ilimitada. Esto hace que el acortamiento como estrategia de inversión sea mucho más seguro.
APÉNDICE El ciclo económico y los activos financieros
GRÁFICO DEL APÉNDICE 1A
Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación
Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación
GRÁFICO DEL APÉNDICE 1B
Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación
Gráfico del Apéndice 1C
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Gráfico del Apéndice 1D
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Peter Berezin Jefe de Estrategia Global pberezin@bcaresearch.com
Matriz de Perspectivas de la Estrategia de Inversión Global
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Recomendaciones de operaciones especiales
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Puntuaciones actuales del modelo MacroQuant
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación
Aspectos destacados
Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando.
El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada.
Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo.
El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas.
Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas.
Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política.
Artículo principal
Gráfico 1
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1).
Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico.
Gráfico 2
El mercado de acciones tiembla
El mercado bursátil tiembla
El mercado bursátil tiembla
Gráfico 3
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
Gráfico 4
Cíclicos globales frente a defensivos vacilando
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4).
El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva.
También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia.
China: El riesgo de sobreendurecimiento
Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos.
El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil.
Gráfico 5
Aumento de la propensión al ahorro en China
La creciente propensión de China a ahorrar
La creciente propensión de China a ahorrar
La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5).
El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica.
Gráfico 6A
El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente …
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
Gráfico 6B
… al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8).
Gráfico 7
Las operaciones de reflación de China cerca de los picos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Gráfico 8
Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial.
Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo.
Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial.
Tabla 1
Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Gráfico 9
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9).
Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2).
Tabla 2
Lista de verificación para el endurecimiento de la política china
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10).
Gráfico 10
Destrucción creativa en China
China al borde del endurecimiento excesivo
China al borde del endurecimiento excesivo
Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión.
De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas.
Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados.
Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio.
Fuerza laboral desaparecida de China
En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía.
El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países.
Gráfico 11
La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11).
En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado.
El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará.
En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas.
Gráfico 12
Los trabajadores chinos son cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Gráfico 13
Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo.
Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen:
La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora.
COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia.
La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010.
Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo.
La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías.
El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza.
Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados.
Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas.
India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi
En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí.
Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores.
¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave:
Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable
Gráfico 14
India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14).
Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta.
Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024
Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional.
Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable.
La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base.
Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India
El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados.
Gráfico 15
India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024
China, al borde de un endurecimiento excesivo
China, al borde de un endurecimiento excesivo
Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019.
El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional.
El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico.
Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora.
A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial.
Gráfico 16A
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Gráfico 16B
Mantener largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Conclusiones de inversión
Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%.
Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia.
Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India.
Gráfico 17
Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18).
Gráfico 18
La ciberseguridad es un tema secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com
Aspectos destacados
Durante el período 2021-22, la capacidad renovable representará el 90% de las incorporaciones a la generación eléctrica global, según la última previsión de la IEA. Esto seguirá al aumento del 45% a/a en la capacidad de generación renovable añadida el año pasado, que se produjo a pesar de la pandemia de COVID-19 (Gráfico de la semana).
Las continuas inversiones en renovables y vehículos eléctricos (VE) –junto con la recuperación económica global– están empujando las previsiones en bancos y empresas de trading hacia un rango de $13k - $20k/MT para el cobre, frente a ~ $10.6k/MT (~ $4.80/lb) en la actualidad.
Si estas previsiones más altas para los metales se confirman, las inversiones que prolonguen el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones mediante tecnologías de captura de carbono y de uso circular se volverán más atractivas.
La inversión en estas tecnologías ha sido limitada porque no existe un precio de referencia global explícito con el que evaluar las inversiones. Un mercado o impuesto sobre el carbono proporcionaría dicha referencia y aceleraría la inversión. Podría monitorizarse vía un Club del Mercado de Carbono, que limitaría el comercio a los estados que publiquen y recauden el impuesto.1
Artículo
Con casi 280 GW, las incorporaciones de capacidad de energía renovable el año pasado aumentaron un 45% a/a, el mayor incremento desde 1999, según la actualización más reciente de la IEA sobre energía renovable.2 Para este año y el siguiente, se espera que las renovables representen el 90% de las incorporaciones de capacidad, lideradas por una inversión en energía solar fotovoltaica que aumentará aproximadamente un 50% hasta 162 GW. La capacidad eólica creció un 90% el año pasado, hasta 114 GW, y se espera que aumente alrededor de un 50% hasta finales de 2022.
A medida que la generación renovable –y la inversión en VE– continúa creciendo, la demanda de productos básicos (acero y mineral de hierro) y de metales base, liderada por el cobre, llevará los precios al alza. Esto ocurre en un contexto de crecimiento de la oferta plano y déficits físicos durante los cuatro años hasta 2020 (Gráfico 2). Según la IEA, un aumento del 40% en los precios del acero y el cobre entre septiembre de 2020 y marzo de 2021 contribuyó al alza de los precios de los módulos solares fotovoltaicos.
Gráfico de la semana
Aumento espectacular de la capacidad renovable
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
En nuestra evaluación, el lado de la oferta del mercado del cobre seguirá en déficit este año y el siguiente, y podría continuar en esa trayectoria si, como espera Wood Mackenzie, la demanda crece a una tasa del 2% anual durante los próximos 20 años y los mineros siguen siendo reacios a comprometer el capex necesario para mantenerse al ritmo de la demanda.3
Gráfico 2
Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre...
Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre...
Los déficits físicos reducirán las existencias de cobre...
El riesgo ESG para el cobre –y otros metales necesarios para construir la generación y la infraestructura requeridas en la expansión de las renovables– aumentará a medida que suban los precios, lo que también incrementará los costes.4 Los aumentos de costes junto con los crecientes riesgos ESG en esta expansión aumentarán el atractivo de la inversión en tecnologías de captura de carbono y de economía circular, en nuestra opinión. Esto extendería el uso de combustibles fósiles de bajas emisiones si la tecnología consigue acercar al mundo a un futuro de emisiones netas cero. Sin embargo, salvo que la política catalice esta inversión –por ejemplo, vía un precio global de intercambio de carbono o un impuesto– la inversión en estas tecnologías probablemente seguirá estancada.
La promesa incumplida de la tecnología de captura de carbono
La historia de la Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono (CCUS) ha sido una de grandes esperanzas y expectativas no cumplidas. Se reconoce generalmente como una vía para mitigar el cambio climático; sin embargo, su despliegue ha sido más lento de lo esperado.
La tecnología de bajas emisiones requiere más metales críticos que su homóloga basada en combustibles fósiles (Gráfico 3). Aparte del problema del coste, los riesgos ESG de la minería de metales para la transición energética renovable aumentarán a medida que se demanden más metales, como discutimos en investigaciones previas.5 Según Wood Mackenzie, las compañías mineras tendrán que invertir casi $1.7 billones en los próximos 15 años para ayudar a suministrar suficientes metales que permitan la transición a un mundo de bajas emisiones de carbono.6
Gráfico 3
La tecnología baja en carbono requiere muchos metales
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Dadas estas inminentes necesidades físicas de metales, lo más probable es que los combustibles fósiles deban utilizarse durante más tiempo del que los mercados anticipan actualmente, como puente hacia el futuro bajo en carbono, o como parte de ese futuro, dependiendo de qué tan eficazmente se elimine el carbono de los hidrocarburos que alimentan la sociedad moderna. Si ese fuera el caso, usar combustibles fósiles mientras se mitiga su impacto ambiental requerirá tecnologías altamente focalizadas para reducir las emisiones de CO2 y otros gases de efecto invernadero (GEI) durante la transición hacia un futuro bajo en carbono.
Aquí entra la tecnología CCUS: esta tecnología captura el CO2 de fuentes que usan combustibles fósiles o biomasa para generar la energía necesaria para el funcionamiento de la sociedad moderna. En las iteraciones actuales de esta tecnología, el CO2 puede comprimirse y transportarse, o almacenarse en reservorios geológicos u oceánicos. Esto luego puede utilizarse para Recuperación Mejorada de Petróleo (EOR) para extraer petróleo más difícil de alcanzar inyectando CO2 en los reservorios que contienen los hidrocarburos.7
El alcance de la inversión en CCUS
El gasto en inversión en CCUS está aumentando, al igual que el número de instalaciones planificadas que usan o demuestran esta tecnología. En la edición 2020 de su Energy Technology Perspectives, la IEA señaló que se han anunciado 30 nuevas instalaciones integradas de CCUS desde 2017, principalmente en economías avanzadas como EE. UU. y Europa, pero también en algunas naciones de mercados emergentes. A fecha de 2020, los proyectos en etapas avanzadas de planificación representaban un total de $27 mil millones, más del doble de la inversión prevista en 2017 (Gráfico 4).
Entre sus muchos objetivos, el Acuerdo de París busca un equilibrio entre las emisiones de origen humano y la eliminación por sumideros de gases de efecto invernadero (absorción de los gases) en la segunda mitad del siglo XXI. En la práctica, muchos países –especialmente las economías de mercados emergentes– todavía necesitarán usar combustibles fósiles para desarrollarse durante este periodo (Gráfico 5).8
Gráfico 4
Proyectos de captura de carbono hasta la fecha
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Gráfico 5
El desarrollo de mercados emergentes requerirá energía de combustibles fósiles
Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
Los precios de los metales en alza y el caso a favor de la captura de carbono
CCUS en el sector energético
Como combustible que emite menos GEI que el carbón –es decir, la mitad del CO2 del carbón– el gas natural puede usarse eficazmente como puente hacia la generación eléctrica verde (Gráfico 6).
Gráfico 6
El gas natural seguirá siendo atractivo como combustible puente
Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono
Precios de los metales en fuerte ascenso y el caso a favor de la captura de carbono
El CO2 del gas natural debe eliminarse antes de que el gas seco se venda como gas de calidad para redes de gasoducto o GNL. Normalmente este CO2 se libera a la atmósfera; sin embargo, empleando la tecnología CCUS, puede reinyectarse en formaciones geológicas y utilizarse para EOR. Por esta razón, las compañías de GNL en EE. UU., el mayor exportador mundial de GNL, han estado estudiando invertir en tecnología CCUS en un intento por volverse más ecológicas.9
El CCUS también puede usarse para producir hidrógeno de bajo coste –el llamado hidrógeno azul– usando gas natural y carbón, en lugar del proceso de electrólisis más caro, que utiliza electricidad de origen renovable para producir hidrógeno "verde". Los menores costes del hidrógeno azul harán que el hidrógeno limpio sea más accesible para las naciones emergentes, abriendo nuevas vías para que el mundo utilice este vector energético en sus esfuerzos de descarbonización.
El valor del CCUS en otras industrias
La tecnología CCUS puede instalarse en centrales eléctricas e industrias existentes, que, según la IEA, de otro modo podrían seguir emitiendo 8.000 millones de toneladas de CO2 en 2050, alrededor de una cuarta parte de las emisiones anuales del sector energético en 2020.
De los generadores basados en combustibles fósiles, la generación eléctrica a carbón presenta el mayor reto de CO2, con la mayor parte de las emisiones procedentes de China y otras naciones del Asia de mercados emergentes, donde la edad media de las plantas es inferior a 20 años. Dado que la edad media de una central térmica a carbón es de 40 años, según la Asociación Nacional de Comisionados Reguladores de EE. UU., esto implica que estas plantas tienen una larga vida útil restante y podrían seguir operando hasta 2050. El CCUS es la única alternativa a retirar o reconvertir las centrales eléctricas e instalaciones industriales existentes.
La IEA considera que el CCUS es imprescindible para alcanzar emisiones netas cero. En su Escenario de Desarrollo Sostenible - en el que las emisiones globales de CO2 del sector energético disminuyen hasta alcanzar emisiones netas cero en 2070 - el CCUS representa el 15% de la reducción acumulada de emisiones. Si el mundo necesita alcanzar emisiones netas cero para 2050 en su lugar, se requeriría casi un 50% más de despliegue de CCUS.10
Implementado y escalado adecuadamente, el CCUS puede permitir que las industrias sigan usando petróleo, gas y carbón y alcanzar objetivos de emisiones netas cero, impulsando la demanda de combustibles fósiles en el medio plazo. Esto es especialmente importante para el desarrollo de los mercados emergentes.
¿Por qué no hemos avanzado más en CCUS? ¿Qué se puede hacer?
La razón principal por la que el CCUS no se utiliza más ampliamente es su coste.
Actualmente, el coste de capturar carbono varía en función de la concentración de CO2, siendo la Captura Directa de Aire la más cara (Gráfico 7). Dado lo prohibitivos de los costes, el CCUS no ha sido viable comercialmente.
Sin embargo, el mismo argumento podría haberse usado contra la implementación de fuentes de energía renovable. Si bien en un momento el coste nivelado de la energía (LCOE) de las renovables era alto, a medida que estas fuentes se han escalado –ayudadas en buena parte por subsidios gubernamentales– los costes han caído, siguiendo algo similar a una curva de decrecimiento de costes tipo Ley de Moore. Un LCOE para la generación solar informado por Lazard Ltd., que permite comparaciones entre tecnologías (por ejemplo, combustibles fósiles vs renovables), muestra que los costes de generación cayeron un 89% hasta $40/MWh desde $359/MWh entre 2009 y 2019 (Gráfico 8). Esta curva de aprendizaje pudo producirse gracias a los subsidios gubernamentales, que promovieron el despliegue de la tecnología solar.
Gráfico 7
El CCUS puede ser caro
Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono
Precios de los Metales en Alza y el Argumento a Favor de la Captura de Carbono
Gráfico 8
Los subsidios podrían apoyar al CCUS, tal como se hizo con la solar
Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar
Los subsidios podrían respaldar el CCUS, tal como se hizo con la energía solar
El coste de la tecnología CCUS está disminuyendo. Por ejemplo, en 2019 el Global CCS Institute informó que costó $100/tonelada capturar carbono en la planta canadiense Boundary Dam usando una unidad de CCS construida en 2014. El coste del carbono capturado en la planta estadounidense Petra Nova –construida tres años después– usando tecnología mejorada fue de $65/tonelada. Ambas son plantas eléctricas alimentadas por carbón. El informe también señaló que las plantas térmicas a carbón que planean comenzar operaciones en 2024-28 usando la misma tecnología CCS que las de Boundary Dam y Petra Nova esperan costes de carbono de aproximadamente $43/tonelada, debido a curvas de aprendizaje más pronunciadas, investigación, menores costes de capital por economías de escala y digitalización. Una característica común entre estas fuentes de reducción de costes es que las empresas necesitan invertir más en CCUS y familiarizarse con esta tecnología.
Como ocurrió con las renovables, los subsidios gubernamentales reducirían los costes prohibitivos de operar la tecnología CCUS y atraerían más participación para perfeccionar esta tecnología. Los primeros CCUS pioneros serán caros; sin embargo, los subsidios en forma de apoyo de capital o créditos fiscales aumentarán la implementación y la investigación en CCUS. Boundary Dam y Petra Nova son ejemplos de instalaciones que se beneficiaron de subsidios gubernamentales. Las instalaciones recibieron $170 millones y $200 millones respectivamente de agencias gubernamentales de Canadá y EE. UU. en el momento de la construcción de las unidades de CCS.
EE. UU. también ha implementado un sistema de crédito fiscal 45Q que paga a las instalaciones $50/tonelada de CO2 almacenada y $35/tonelada de CO2 si se utiliza en aplicaciones como la Recuperación Mejorada de Petróleo. Según el Global CCS Institute, a finales de 2019, de los ocho nuevos proyectos CCUS que se añadieron en EE. UU., cuatro citaron la presencia del 45Q como el factor clave.
Poner en marcha mercados e impuestos al carbono
El mercado del Sistema de Comercio de Emisiones (ETS) de la UE, implementado en 2005, es un ejemplo de política innovadora que incentiva a las empresas a reducir emisiones mediante fuerzas de mercado. El precio del carbono medido en estos mercados otorga un valor tangible a una externalidad negativa que antes no se registraba. La desventaja de este ETS es su dependencia de la implementación de la política ambiental de la UE, que está sujeta a cambios de política que complican el análisis de oferta y demanda para la planificación a más largo plazo –por ejemplo, el reciente aumento de su objetivo de emisiones a una reducción neta mínima del 55% de las emisiones de GEI para 2030.
Una alternativa al comercio impulsado por la política de derechos de emisiones es un impuesto por tonelada sobre las emisiones, que los gobiernos imponerían y recaudarían. Esto aumentaría los costes de las tecnologías que usan combustibles fósiles –incluidas las utilizadas en la industria minera para aumentar la oferta de productos básicos y metales base críticos necesarios para la transición a las renovables. Al mismo tiempo, dicho impuesto daría a las empresas que suministran y usan tecnologías que aumentan los niveles de CO2 un incentivo para reducir las emisiones de CO2 mediante tecnologías CCUS.
Los mercados ETS y los gobiernos que impongan impuestos al CO2 podrían formar Clubes del Mercado de Carbono –una tecnología desarrollada por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018– que restrinjan el comercio a los estados que puedan demostrar su participación y apoyo a la reducción real de carbono detallada en el Acuerdo de París mediante esquemas de comercio o impuestos.11
A medida que la transición energética verde gane tracción y los gobiernos implementen políticas más orientadas a emisiones netas cero, el precio del carbono aumentará. Al subir el precio del carbono, el coste asociado a las emisiones de carbono de las empresas también aumentará. Con los participantes del mercado esperando que el precio del carbono continúe subiendo tras alcanzar valores récord, el incentivo para que las empresas que operan en la UE utilicen la tecnología CCUS aumentará, al igual que el incentivo para las empresas sujetas a un impuesto al carbono.12
Conclusión: Dado el meteórico aumento de precio de los metales verdes, el capex infrafinanciado y los riesgos ESG asociados a la minería de metales para el futuro bajo en carbono, esperamos que los combustibles fósiles desempeñen un papel mayor en la transición hacia una sociedad baja en carbono del que los mercados anticipan actualmente. Para que los países puedan usar combustibles fósiles garantizando el cumplimiento de sus objetivos climáticos, el uso de la tecnología CCUS es importante. Para aumentar la adopción del CCUS, los gobiernos deberán subvencionar esta tecnología hasta que la demanda gane tracción, tal como ocurrió en el caso de las renovables. También será necesario fomentar los esquemas de ETS y de impuestos al carbono para catalizar la acción.
Robert P. Ryan Jefe de Estrategia de Materias Primas y Energía rryan@bcaresearch.com
Ashwin Shyam Asociado de Investigación Estrategia de Materias Primas y Energía ashwin.shyam@bcaresearch.com
Resumen de materias primas
Energía: Alcista
Los precios del Brent estaban rozando la puerta de $70/bbl al cierre de esta edición, tras la evaluación de la IEA sobre una robusta recuperación de la demanda en la segunda mitad de 2021 (Gráfico 9). La IEA redujo su crecimiento de la demanda para la primera mitad de 2021 en 270k b/d, debido a la destrucción de demanda inducida por el COVID-19 en India, las Américas de la OCDE y Europa, pero mantuvo intacta su estimación para la segunda mitad de 2021, dejando el crecimiento total de la demanda para este año en 5.4 mm b/d. La EIA también espera un crecimiento de la demanda de 5.4 mm b/d para este año y un crecimiento de 3.7 mm b/d el próximo año. La OPEP dejó su estimación de crecimiento de la demanda para todo 2021 en 6 mm b/d. OPEP 2.0 se reúne de nuevo el 1 de junio y, en nuestra opinión, buscará devolver más de su producción apartada al mercado. Actualizaremos nuestros balances de oferta y demanda y nuestras previsiones de precios en el informe de la próxima semana.
Metales base: Alcista
Los precios spot del cobre se negociaron en uno y otro lado de $4.80/lb en el mercado CME/COMEX esta semana al cierre de esta edición. Las amenazas de un aumento de impuestos en Chile, donde un proyecto de ley que propone tal medida avanza en el Congreso; una posible huelga de trabajadores mineros; y una escasez de ácido sulfúrico usado en la extracción del mineral provocada, según Bloomberg, por la reducción de suministros globales de azufre debido a menores refinerías en funcionamiento durante la pandemia, mantienen al cobre con buena demanda. Nuestro objetivo para el cobre COMEX de dic-21 sigue siendo $5/lb (~ $11k/ton en la LME). Mantenemos una posición larga en cobre COMEX calendario 2022 frente a corta en cobre COMEX calendario 2023 esperando que los déficits de suministro físico sigan forzando descargas de almacenamiento, lo que backwardizará la curva a plazo del metal.
Metales preciosos: Alcista
Los datos del IPC de EE. UU. del miércoles mostraron que la inflación general aumentó un 4.2% en el mes de abril en comparación con el año anterior. Aunque este aumento es el más alto desde 2008, este salto también podría estar alimentado por un efecto de base baja –los niveles de inflación estaban cayendo en esta fecha del año pasado cuando la pandemia se intensificó. Si bien la subida de precios incrementa la demanda de oro como cobertura contra la inflación, si la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a raíz de estos datos, el dólar estadounidense se apreciará, afectando negativamente a los precios del oro (Gráfico 10). No obstante, no esperamos que la Fed cambie bruscamente su orientación por este informe, y por tanto esperamos que el banco central trate este repunte como transitorio. Al cierre de ayer, el oro COMEX cotizaba a $1,835.9/oz.
Agrícolas/Softs: Neutral
Al cierre de esta edición, el mercado de soja de Chicago estaba acelerando antes del informe programado de World Agriculture Supply and Demand Estimates (WASDE) que se publicará el miércoles. Los contratos de primera posición de soja cotizaban alrededor de $16.70/bu, subiendo un 2% en el día. El WASDE de este mes contendrá la primera estimación del USDA para la demanda en los mercados agrícolas para la campaña 2021/22. Los mercados esperan que las existencias se ajusten a medida que se fortalezca la demanda.
Gráfico 9
Precios del Brent en alza
Precios del Brent en alza
Gráfico 10
La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro
La incertidumbre por el Covid podría impulsar la demanda de oro
Notas al pie
1 Consulte Carbon Market Clubs and the New Paris Regime publicado por el Banco Mundial en julio de 2016. El marco intelectual y computacional para dicha tecnología fue desarrollado por William Nordhaus, el laureado con el Nobel de Economía en 2018.
2 Consulte Actualización del mercado de energía renovable, Perspectivas para 2021 y 2022.pdf, publicado por la IEA esta semana.
3 WoodMac señala: "sin inversión adicional sustancial, la producción disminuirá a partir de 2024. Unido al crecimiento de la demanda, esta disminución de la producción conducirá a un déficit teórico de alrededor de 16 Mt para 2040." La consultora estima que se necesitarán entre $325 y más de $500 mil millones adicionales para satisfacer la demanda de cobre durante este periodo. Consulte ¿Volverá a pasar factura a la industria del cobre la falta de crecimiento de la oferta? Publicado el 23 de marzo de 2021 por woodmac.com.
4 Consulte Los riesgos ESG de las renovables crecen con la demanda, que publicamos el 29 de abril de 2021. Está disponible en ces.bcaresearch.com.
5 Remítase a la nota a pie 4.
6 Consulte Un mundo bajo en carbono necesita $1.7 billones en inversión minera, publicado por Reuters.
7 Este método se usa para aumentar la producción de petróleo. Cambia las propiedades de los hidrocarburos, restaura la presión de la formación y mejora el desplazamiento del petróleo en el yacimiento. Usando EOR, las compañías petroleras pueden recuperar del 30% al 60% del petróleo original en el yacimiento. Consulte Recuperación mejorada de petróleo publicado por el Departamento de Energía de EE. UU.
8 Consulte la columna de Reuters Límites de emisiones de CO2 y desarrollo económico.
9 Consulte en World Oil el artículo de Financial Times Los actores del GNL de EE. UU. promocionan la captura de carbono para mejorar su imagen verde.
10 Consulte el Informe especial sobre Captura, Utilización y Almacenamiento de Carbono, publicado como parte de Energy Technology Perspectives 2020.
11 Véase la nota a pie 1 arriba.
12 Consulte El coste de contaminar en la UE se dispara mientras el precio del carbono alcanza un récord de €50 del Financial Times.
Perspectivas y temas de inversión
Recomendaciones estratégicas
Operaciones tácticas
Tabla de referencia de precios y estrategias de materias primas
Operaciones cerradas en 2021
Resumen de operaciones cerradas
Se avecina mayor inflación
Se avecina mayor inflación
Highlights The US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. On a multi-year horizon, a deflationary shock is a near-certainty. The shock will be deflationary, because even if it starts inflationary, it will quickly morph into deflationary. The reason is that the sharp backup in bond yields resulting from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. Hence, the US 30-year bond will ultimately deliver an absolute return approaching 100 percent, in absolute terms… …and relative to core European and Japanese bonds. Fractal trade shortlist: Stocks to consolidate versus bonds; Commodities look dangerously frothy; Buy USD/CAD. Feature Chart of The WeekThe Structural Level Of Bond Yields Depends On The Number Of Lasting Deflationary Shocks Ten years ago, 30-year bond yields in the US, UK and Germany stood at near-identical levels, around 3 percent. Today though, those yields are widely dispersed: the US at 2.3 percent, the UK at 1.3 percent, and Germany at 0.3 percent. What happened? In 2012, the German bond yield decoupled from the UK and the US, because the deflationary shock from the euro debt crisis was focussed in the euro area. Then, in 2016, the UK bond yield decoupled from the US, because the deflationary shock from Brexit was focussed in the UK and EU27 (Chart Of The Week). The ‘Shock Theory’ Of Bond Yields Welcome to a new concept – the ‘shock theory’ of bond yields. According to this theory, the structural level of high-quality government bond yields is simply a function of the number of lasting deflationary shocks that the economy has suffered. Each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level until it can go no lower (Chart I-2). Chart I-2Each Successive Deflationary Shock Takes The Bond Yield To A Lower Structural Level, Until It Can Go No Lower Since 2011, US, UK and German bond yields have decoupled because the US has suffered the legacies of one fewer deflationary shock than the UK, and two fewer deflationary shocks than Germany. But the important corollary is that the US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. When that deflationary shock arrives and the US 30-year bond yield reaches the recent low achieved in the UK, it will equate to a price gain of over 50 percent. And if the yield reaches the recent low achieved in Germany, it will equate to a price gain of well over 100 percent. Many people say that such gains are impossible. Yet ten years ago these same people were saying that UK and German long-duration bonds could never reach near-zero yields, and look what happened! Our high-conviction view is that the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. The simple reason is that another deflationary shock is just a matter of time away. Long-Term Investors Must Always Plan For A Shock Most strategists and investors claim that shocks, such as the pandemic, are inherently unpredictable, and therefore that you cannot plan for them. We disagree. Yes, the timing and nature of individual shocks are inherently unpredictable. But as we explained in How To Predict Shocks, the statistical distribution of shocks is highly predictable. What constitutes a shock? There is no established definition, so our definition is any event that causes the long-duration bond price in a major economy to rally or slump by at least 25 percent.1 (Chart I-3) Using this definition through the last 50 years, we can say that the statistical distribution of the number of shocks in any ten-year period is Poisson (3.33) and the statistical distribution of the time between shocks is Exponential (3.33). Chart I-3A Shock Is A 25 Percent Move In The Long Duration Bond Price, And A Shock Tends To Come Every 3 Years It follows that in any ten-year period, the likelihood of suffering a shock is a near-certain 96 percent (Chart I-4). And even in any five-year period, the likelihood of a shock is an extremely high 81 percent. Chart I-4On A Multi-Year Horizon, A Shock Is A Near-Certainty For many people, this creates a cognitive dissonance. Even though a shock is a near-certainty, they cannot visualise its exact nature or timing, so they resist planning for it. Yet long-term investors must always plan for shocks. Not to do so is unforgiveable. An Inflationary Shock Will Quickly Morph Into A Deflationary Shock The crucial question is, will the next shock be deflationary, or inflationary? Our high-conviction view is that it will be net deflationary. Meaning that even if the shock starts as inflationary, it will quickly morph into deflationary. The simple reason is that the sharp backup in bond yields that would come from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. The 2010s housing boom was unprecedented in its penetration and regional breadth, simultaneously encompassing cities, suburbs, and rural areas across North America, Europe, Asia and Australasia. As prices doubled almost everywhere, the value of global real estate surged by $150 trillion (Chart I-5), of which $75 trillion was due to the valuation uplift from lower bond yields (Chart I-6). To put this into context, lower bond yields have boosted the value of global real estate by the equivalent of world GDP! Chart I-5In The 2010s Housing Boom, The Value Of Global Real Estate Surged By $150 Trillion… Chart I-6…Of Which $75 Trillion Was Due To Lower Bond Yields Many people believe that real assets, such as real estate and equities, perform well in an inflationary shock, but this is a misunderstanding. Granted, the income generated by real assets should keep pace with nominal GDP. But the valuation paid for that income will collapse if it starts off at an elevated level, such as now. The starting valuation needed to generate a given real return during an inflationary shock is much lower than during price stability. For example, for equities in the low-inflation 1990s and 2000s, a starting price to earnings multiple of 15 consistently generated a prospective 10-year real return of 10 percent. But in the inflation shock of the 1970s, the same starting multiple of 15 generated a real return of zero. To generate a real return of 10 percent, the starting multiple had to halve to 7 (Chart I-7). Chart I-7In The 1970s Inflationary Shock, Valuations Collapsed How much can bond yields rise before undermining the value of global real estate? Over the past decade the global rental yield has not been able to deviate from the global long-duration bond yield by more than 100 bps.2 Given that the bond yield is already around 25 bps above the rental yield, we deduce that the long-duration bond yield can rise by no more than 75 bps before global real estate prices start getting hurt (Chart I-8). Chart I-8The Bond Yield Can Rise By No More Than 75 Bps Before Global Real Estate Prices Get Hurt To repeat our key structural recommendation, the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. Candidates For Countertrend Reversal This week we note that the rally in stocks versus bonds (MSCI All Country World versus 30-year T-bond) is likely to consolidate in the coming months – given the fragility in the 260-day fractal structure similar to previous turning points in 2008, 2010, 2013, and 2020 (Chart I-9). Chart I-9The Rally In Stocks Versus Bonds Is Likely To Consolidate In The Coming Months We also repeat our warning to steer clear of commodities. The rally in all commodities is becoming dangerously frothy, displaying the extremes of fractal fragility seen in 2008. (Chart I-10and Chart I-11). Chart I-10The Rally In Commodities Is Becoming Dangerously Frothy... Chart I-11...Displaying The Extremes Of Fractal Fragility Seen In 2008 A good trade right now is to short the Canadian dollar. Based on the loonie’s composite fractal structure, a lot of good news is already priced in, including the dangerously frothy commodity markets and the Bank of Canada’s (hawkish) taper of asset purchases. As such we expect the Canadian dollar to reverse in the coming months (Chart I-12). Chart I-12Short The Canadian Dollar Go long USD/CAD, setting a profit-target and symmetrical stop-loss at 3.7 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist Footnotes 1 As bond yields approach their lower limit, this definition of a shock will need to change as it will become impossible for long-duration bond prices to rally by 25 percent. 2 Here, the global long-duration bond yield is defined as the average of the 30-year yields in the US and China. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations
Dear client, Next Monday May 17, instead of sending you a Strategy Report we will be hosting our quarterly webcast “From Alpha To Omega With Anastasios” at 10am EST with two special guests, addressing the recent market moves and discussing the US equity market outlook. Kind Regards, Anastasios In this Monday’s Special Report, we attempted to quantify the border between deflation and inflation. We relied on empirical data and examined the relationship between core CPI inflation and equites. We found that the S&P 500 P/E multiple typically peaks when core CPI inflation reaches 2.3% and begins to decline once inflation climbs above 2.5% (see chart). The only adjustment we made to the 2.5% number was instead of looking at a specific inflection level, we turned it into a range of 2.3-2.7%. To confirm our 2.3-2.7% estimate, we also examined the relationship between core CPI inflation and fixed income, which can be found on page 3 of our most recent Special Report along with a discussion on select GICS1 level sector positioning during periods of “true” inflation, as opposed to reflation.