Germany

Highlights Equities & Bonds: The accelerating upward momentum of global equities – the ultimate “leading economic indicator” – suggests that the current rise in global bond yields can continue. Maintain below-benchmark overall duration exposure, while staying overweight global corporate credit versus government bonds. U.S. Agency MBS: U.S. agency MBS spreads are now attractive relative to high-quality U.S. corporate bonds, both in absolute terms and on a risk-adjusted basis. Increase allocations to agency MBS, while reducing exposure to Aaa-, Aa- and A-rated U.S. corporates. Feature The U.S. Federal Reserve and European Central Bank (ECB) are both set to ease monetary policy this week. The Fed is almost certain to deliver a third consecutive 25bp rate cut at tomorrow’s FOMC meeting, while the ECB will restart its bond buying program on Friday. Yet government bond yields around the world continue to drift higher, as markets reduce expectations of incremental rate cuts moving forward. Equity prices are an excellent leading indicator of global growth, while bond yields typically reflect current economic conditions. Thus, equity prices should be considered a leading indicator of bond yields. Chart of the WeekMore Upside For Global Bond Yields Yields are finally responding to the evidence that global growth is troughing - a dynamic that we have been telegraphing in recent weeks. Global equity markets are rallying, with the U.S. S&P 500 hitting a new all-time high yesterday. The year-over-year increase in global equities, using the MSCI World Index, is now at +10%, the fastest pace of upward acceleration seen since January 2017. Some of that rally in U.S. stock markets can be chalked up to 3rd quarter earnings beating depressed expectations. Yet there is also a forward-looking component of the rally that bond markets are starting to notice. Equity prices are an excellent leading indicator of global growth, while bond yields typically reflect current economic conditions. Thus, equity prices should be considered a leading indicator of bond yields. We see no reason to discount the positive message on growth from rallying equity markets, especially when confirmed by an improvement in our global leading economic indicator (LEI), led by the more cyclical emerging market (EM) countries (Chart of the Week). Falling stock prices in 2018 accurately heralded the global growth slowdown of 2019 which triggered the huge decline in bond yields. Why should rising stock prices not be interpreted in the same light, predicting better global growth – and higher bond yields – over the next 6-12 months? Multiple Signals Point To Higher Bond Yields The more optimistic message on growth is not only confined to developed market (DM) stock prices. EM equities and currencies have begun to perk up, with EM corporate credit spreads remaining stable, as well, mimicking the moves seen in U.S. credit markets. Bond volatility measures like the U.S. MOVE index of Treasury options are retreating to the lower levels implied by equity volatility indices like the U.S. VIX index, which is now just above the 2019 low (Chart 2). Markets are clearly pricing out some of the more negative tail-risk outcomes that prevailed through much of 2019. Some of that reduction in volatility can be attributed to the recent de-escalation of U.S.-China trade tensions and U.K. Brexit risks, both important developments that can help lift depressed global business confidence. A reduction in trade/political uncertainty should help fortify the transmission mechanism between easing global financial conditions and economic activity – an outcome that could extend the rise in yields given stretched bond-bullish duration positioning (Chart 3). Chart 2A More Pro-Risk Global Market Backdrop Chart 3Less Uncertainty = Higher Yields The improving global growth story remains the bigger factor pushing bond yields higher, though. While the manufacturing PMI data within the DM world remain weak, the downward momentum is starting to bottom out on a rate-of-change basis (Chart 4). The EM aggregate PMI index is showing even more improvement, sitting at 51 and above the year-ago level, helping confirm the pickup in EM equity market momentum (bottom panel). Importantly, if this is indeed the trough in the EM PMI, the index would have bottomed above the 2015 trough of 48.5. Given the improvement seen in “Big Mo” for global equities and global LEIs and PMIs, we remain comfortable with our current below-benchmark stance on global interest rate duration exposure.  Given the improvement seen in “Big Mo” for global equities and global LEIs and PMIs, we remain comfortable with our current below-benchmark stance on global interest rate duration exposure. How high could yields rise in the near term? Looking at yields on a country-by-country level, a reasonable initial target for yields would be a return to the medium-term trend as defined by the 200-day moving average (MA). For benchmark 10-year DM government yields, those targets are: U.S. Treasuries: the 200-day MA is 2.18%, +23bps above the current level German Bunds: the 200-day MA is -0.22%, +11bps above the current level U.K. Gilts: the 200-day MA is 0.89%, +17bps above the current level Japanese government bonds (JGBs): the 200-day MA is -0.10%, +2bps above the current level Canadian government bonds: the 200-day MA is 1.59%, -2bps below the current level Australian government bonds: the 200-day MA is 1.53%, +43bps above the current level Among those markets, the U.S. is likely to reach the level implied by the 200-day MA, led by the market pricing out the -53bps of rate cuts over the next twelve months discounted in the U.S. Overnight Index Swap curve (Chart 5) – a number that includes the likely -25bp cut tomorrow. A move beyond that 200-day MA may take longer to develop, as it would require markets to begin pricing in some reversal of the Fed’s “mid-cycle cuts” of 2019. That outcome would first require a pickup in TIPS breakevens. The Fed would not feel justified in risking a tightening of financial conditions by signaling rate hikes without the catalyst of higher inflation expectations. Chart 4EM Growth Leading The Way? Chart 5UST Yields Have More Upside German Bund yields are even closer to that 200-day MA than Treasuries but, as in the U.S., a sustained move beyond that level would require an increase in bombed-out inflation expectations, with the 10-year EUR CPI swap rate now sitting at only 1.05% (Chart 6). As for other markets, the likelihood of reaching, or breaching, the 200-day MA is more varied (Chart 7). Chart 6Bund Yield Upside Limited By Inflation The move in the Canadian 10-year yield to just above its 200-day MA fits with Canada’s status as a “high-beta” bond market, as we discussed in last week’s report.1 Chart 7Which Yields Will Test The 200-day MA? The Bank of Canada also meets this week and, while no change in policy is expected, the central bank will be publishing a new Monetary Policy Report that will update their current line of thinking about the Canadian economy and inflation. U.K. Gilts should easily blow through the 200-day MA if and when a final Brexit deal is signed, as the Bank of England remains highly reluctant to consider any policy easing even as political uncertainty weighs on economic growth. With the European Union now agreeing to an extension of the Brexit deadline to January 31, and with U.K. prime minister Boris Johnson now pursuing an early election in December, the political risk premium in Gilts will persist. Thus, Gilt yields will likely lag the move higher seen in higher-beta markets like the U.S. and Canada. JGBs remain the ultimate low-beta bond market with the Bank of Japan continuing to anchor the 10-yield around 0%, making Japan a good overweight candidate in an environment of rising global bond yields. Australian bond yields have the largest distance to the 200-day MA, but the Reserve Bank of Australia is giving little indication that it is ready to shift away from its dovish bias anytime soon, while inflation remains subdued. We do not expect a rapid jump in yields back towards the medium-term trend in the near term, and Australian yields will continue to lag the pace of the uptrend in the higher-beta global bond markets. Net-net, a climb in yields over the next 3-6 months to (or beyond) the 200-day MA is most likely in the U.S. and Canada, and least likely in Japan, Germany and Australia (and the U.K. until the Brexit uncertainty is finally sorted out). Bottom Line: The accelerating momentum of global equities – the ultimate “leading economic indicator” – is suggesting that the current rise in global bond yields can continue. Maintain below-benchmark overall duration exposure, while staying overweight global corporate credit versus government bonds. Raise Allocations To U.S. Agency MBS Out Of Higher Quality Corporate Credit Chart 8U.S. MBS More Attractive Than High-Rated U.S. Corporates Our colleagues at our sister service, BCA Research U.S. Bond Strategy, recently initiated a recommendation to favor U.S. agency MBS versus high-rated (Aaa, Aa, A) U.S. corporate bonds.2 This week, we are adding this position to the BCA Research Global Fixed Income Strategy recommended model bond portfolio. There are three factors supporting this recommendation: 1) The absolute level of MBS spreads is competitive The average option-adjusted spread (OAS) for conventional 30-year U.S. agency MBS – rated Aaa and with the backing of U.S. government housing agencies - is currently 57bps. That is only 3bps below the spread on Aa-rated corporates and 26bps below that of A-rated credit. (Chart 8). 2) Risk-adjusted MBS spreads look very attractive Agency MBS exhibit negative convexity, with an interest rate duration that declines when yields fall. The opposite is true for positively convex investment grade corporate bonds, where the duration rises as yields decrease. This makes agency MBS look attractive on a risk-adjusted basis after the kind of big decline in bond yields seen in 2019. The average duration of the Bloomberg Barclays U.S. agency MBS index is now only 3.4 compared to 7.9 for an A-rated corporate bond. Both of those durations were around similar levels at the 2018 peak in U.S. bond yields, but now the gap between them is large. With those new durations, it would take a 17bp widening of the agency MBS spread for an investor to see losses versus duration-matched U.S. Treasuries, compared to only an 11bp widening of the A-rated corporate spread (bottom panel). This is a big change in the relative risk profile of agency MBS versus high-rated U.S. corporates compared to a year ago, making the former look relatively more attractive. That was not the case the last time agency MBS duration fell so sharply in 2015/16, since corporate bond spreads were widening (getting cheaper) at that time. Today, corporate bond spreads have been stable as corporate duration has increased and agency MBS duration has plunged, making risk-adjusted MBS spreads more attractive. Given our view that U.S. Treasury yields will continue to grind higher, favoring lower duration assets like agency MBS over higher duration investment grade corporates makes sense. Given our view that U.S. Treasury yields will continue to grind higher, favoring lower duration assets like agency MBS over higher duration investment grade corporates makes sense. 3) Macro risks are reduced Mortgage refinancing activity remains the biggest macro driver of MBS spreads, particularly in an environment when mortgage rates are falling and prepayments are accelerating. There was a pickup in refinancing activity over the past year as mortgage rates fell, but the increase has been small relative to similar-sized rate declines in the past (Chart 9). We interpret this as an indication that, after the sustained period of low mortgage rates seen in the decade since the Great Financial Crisis, most homeowners have already had an opportunity to refinance. In other words, the so-called “refi burnout“ is now quite high. Chart 9Muted Refi Activity Keeping Nominal U.S. MBS Spreads Low Beyond refinancing, the other macro risks for agency MBS are subdued. The credit quality of outstanding U.S. mortgages remains solid. The median credit (FICO) score for newly-issued mortgages remains high and stable near the post-2008 crisis highs, while mortgage lending standards have mostly been easing over that same period according to the Federal Reserve Senior Loan Officers Survey. In addition, U.S. housing activity remains solid, with the most reliable indicators like single-family new home sales and the National Association of Home Builders activity surveys all up solidly following this year’s sharp drop in mortgage rates (Chart 10). This makes MBS less risky for two reasons: a) stronger housing activity typically leads to higher mortgage rates, which limits future refi activity; and b) more robust housing demand will boost home prices, the value of the underlying collateral for MBS securities. Chart 10U.S. Housing Activity Hooking Up Chart 11Relative Value Favoring U.S. MBS Over U.S. Corporates Given the improved risk-reward balance of agency MBS versus higher-quality U.S. corporates, we recommend that dedicated fixed income investors make this shift within bond portfolios, reducing allocations to Aaa-rated, Aa-rated and A-rated corporates while increasing exposure to agency MBS. Agency MBS is part of the investment universe of our model bond portfolio. Thus, we are increasing the recommended weighting of agency MBS while reducing the exposure to U.S. investment grade corporates in the portfolio. The changes can be seen in the table on Page 11. We do not split out the investment grade exposure by credit tier in the portfolio, as we prefer to allocate by broad sector groupings (Financials, Industrials, Utilities). So we cannot implement the precise “MBS for high-rated corporates” switch in the model portfolio. There is still a case for reducing overall investment grade exposure and adding to MBS weightings, however. The relative option-adjusted spread of agency MBS and investment grade corporates typically leads the relative excess returns (over duration-matched U.S. Treasuries) between the two by around one year (Chart 11). Thus, the compression of the spread differential between MBS and corporates over the past year is signaling that agency MBS should be expected to outperform the broad U.S. investment grade universe over the next twelve months. Bottom Line: U.S. agency MBS spreads are now attractive relative to high-quality U.S. corporate bonds, both in absolute terms and on a risk-adjusted basis. Increase allocations to agency MBS, while reducing exposure to Aaa-, Aa- and A-rated U.S. corporates. Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Cracks Are Forming In The Bond-Bullish Narrative”, dated October 23, 2019, available at gfis.bcaresearch.com. 2 Please see BCA Research U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Two Themes And Two Trades”, dated October 1, 2019, available at usbs.bcaresarch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights On a tactical horizon, underweight bonds versus cash, especially those bonds with deeply negative yields… …and underweight bonds versus equities. On a strategic horizon, remain overweight a 50:50 combination of U.S. T-bonds and Italian BTPs versus a 50:50 combination of German Bunds and Spanish Bonos, at either 10-year or 30-year bond maturities. Investors could also play the component pairs: overweight U.S. T-bonds versus German bunds; and overweight Italian BTPs versus Spanish Bonos. New recommendation: switch Japanese yen long exposure into Swedish krona long exposure. Fractal trade: long SEK/JPY. Feature Chart of the WeekSwiss Bond Yields Have Found It Difficult To Go Down, But Easy To Go Up! Anybody who has dared to bet that JGB yields would rise has ended up being carried out of their job, feet first. Shorting Japanese government bonds (JGBs) is known as the widow maker trade. Over the past 20 years, any investment manager who has dared to bet that JGB yields would rise – whether starting from 2 percent, 1 percent, or even 0.5 percent – has ended up being carried out of their job in a box, feet first. Today, the Bank of Japan’s policy of ‘yield curve control’ means that JGB yields are constrained within a tight range around zero, limiting their immediate scope to break higher. The European equivalent of the widow maker trade has been to short Swiss government bonds. Just as with JGB’s during the past two decades, anybody who has dared to bet that Swiss government bond yields would rise – whether starting from 2 percent, 1 percent, or 0.5 percent – has been proved fatally wrong (Chart I-2). Chart I-2Widow Makers: Shorting Japanese And Swiss Bonds That is, until this year, when Swiss government bond yields reached -1 percent. The Lower Bound To Bond Yields Is Around -1 Percent According to several senior central bankers who have spoken to us, the practical lower bound to the policy interest rate is -1 percent, because “-1 percent counterbalances the storage cost of holding physical cash and/or other stores of value”. They argue that if bank deposit rates were to fall much below -1 percent, it would be logical for bank depositors to flee wholesale into physical cash, and such a deposit flight would destroy the banking system.1 Still, couldn’t central banks just abolish physical cash, forcing us all into ‘digital cash’ with unlimited negative interest rates? No, because that would just push us into other stores of value: for example, gold, or the rapidly growing ‘decentralised’ cryptocurrency asset-class. The common counterargument is that cryptocurrencies’ volatility makes them a poor store of value. But that is also true for gold: during a few months in 2013, gold lost one third of its value (Chart I-3). Yet who has ever argued that gold cannot be a store of value just because its price is volatile! Chart I-3Gold Is A Store Of Value ##br## Despite Its Volatility The practical lower bound to the policy interest rate is around -1 percent because the central bank policy rate establishes the banking system’s funding rate – for example, the Eonia rate in the euro area (Chart I-4). If the funding rate fell well below the rate that the banks were paying on deposits, the banking system would come under severe strain and ultimately go bust. The lower bound of the policy rate also sets the lower bound of the bond yield, because a bond yield is just the expected average policy rate over the bond’s lifetime. Chart I-4The Policy Interest Rate Establishes The Banking System's Funding Rate There is one important exception. If bond investors price in the possibility of being repaid in a different and more valuable currency, the bond yield will carry a further redenomination discount as an offset for the potential currency gain. This is relevant to euro area bonds because there remains the remote possibility of euro disintegration. Bonds which would expect to see a currency redenomination gain – notably, German bunds – therefore carry an additional discount on their yields. But for bonds where no currency redenomination is possible, the practical lower bound to bond yields is around -1 percent. Overweight High Yielding Bonds Versus Low Yielding Bonds To state the obvious, the closer that a bond yield gets to the -1 percent lower bound, the more limited becomes the possibility for a further yield decline (capital gain), while the possibility for a yield increase (capital loss) stays unlimited. This unattractive lack of upside combined with plenty of potential downside is called negative skew or negative asymmetry. It follows that, close to the lower bound of yields, the cyclicality or ‘beta’ of bond prices also becomes asymmetric. In risk-off phases, the bond prices cannot rally; while in risk-on phases, bond prices can plummet. Making such bonds a ‘lose-lose’ proposition. Case in point: Swiss bond yields have found it difficult to go down this year, but very easy to go up (Chart of the Week). Because their yields were already so close to -1 percent, Swiss bond yields could not decline much during the bond market’s recent strong rally – meaning, Swiss bond prices were very low beta on the way up. But in the recent reversal, Swiss bond yields have risen much more than others – meaning, Swiss bond prices are high beta on the way down (Chart I-5).   Chart I-5Swiss Bond Prices Are Low Beta Going Up, But High Beta Going Down Does this mean the widow maker trade can finally work? Yes, but only on a tactical horizon. For the full rationale, which we will not repeat here, please see Growth To Rebound In The Fourth Quarter, But Fade In 2020. However in summary, expect bond yields to edge modestly higher, and especially those yields that are deeply in negative territory. Also on a tactical horizon, prefer equities over bonds.  On a longer term horizon, a much safer way to play the asymmetric beta is to short low yielding bonds in relative terms. In other words, overweight high yielding bonds versus low yielding bonds.2 Close to the lower bound of yields, the cyclicality or ‘beta’ of bond prices becomes asymmetric. Our strategic recommendation is to overweight a 50:50 combination of U.S. T-bonds and Italian BTPs versus a 50:50 combination of German Bunds and Spanish Bonos, at either 10-year or 30-year bond maturities. Since initiation five months ago, the recommendation at the 30-year maturity is already up by almost 7 percent. Nevertheless, it has a lot further to go (Chart I-6). Investors could also play the component pairs: overweight U.S. T-bonds versus German bunds; and overweight Italian BTPs versus Spanish Bonos (Chart I-7 and Chart I-8), but the combined two bonds versus two bonds recommendation has better return to risk characteristics. Chart I-6Expect High Yielding Bonds To Outperform Low Yielding Bonds Chart I-7Expect Yield Spread Convergence At 10-Year Maturities... Chart I-8...And At 30-Year ##br##Maturities Switch Into The Swedish Krona   Bond yield spreads are also an important driver of currency moves. The currency corollary of overweighting high yielding versus low yielding bonds is to tilt towards low yielding currencies, because these are the currencies that have the most scope for substantial upside. Our favourite low yielding currency has been the Japanese yen, and this has worked very well. Since early 2018, the yen has been the strongest major currency, and is up 16 percent versus the euro. But our favourite currency is now changing to the Swedish krona, for three reasons: The SEK is depressed from a valuation perspective. For example, it is the only major currencies that is weaker than the GBP compared to before the Brexit vote in 2016 (Chart I-9). Chart I-9The Swedish Krona Has Underperformed The Pound Despite Brexit Unlike other major central banks, the Riksbank is seeking to normalise the policy rate upwards. The SEK is technically oversold on its 130-day fractal dimension, signalling over-pessimism in the price (Chart I-10), while the JPY is showing the opposite tendency. Chart I-10The Swedish Krona Is Due A Countertrend Move Bottom Line: switch Japanese yen long exposure into Swedish krona long exposure. Fractal Trading System* (Chart 1-11) As just discussed, this week's recommended trade is long SEK/JPY. Set the profit target at 1.5 percent with a symmetrical stop-loss. In other trades, long NZD/JPY has started off very well and long Spain versus Belgium achieved its 3.5 percent profit target, at which it was closed, leaving five open positions. For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. Chart I-11 The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions. For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com.   Dhaval Joshi Chief European  Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 The cost of holding physical cash is the cost of its safe storage. 2 Please see the European Investment Strategy Weekly Report ‘Growth To Rebound In The Fourth Quarter, But Fade In 2020’, October 3, 2019 available at eis.bcaresearch.com. Fractal Trading Model Cyclical Recommendations Structural Recommendations Fractal Trades Trades Closed Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields   Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Aspectos destacados El crecimiento europeo y global se recuperará en el cuarto trimestre, pero la recuperación carecerá de longevidad. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en un canal lateral. Pero con el rendimiento más alto, prefiera acciones frente a bonos. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225. Artículo La comodidad y la incomodidad no son absolutas, son relativas. Mete tu mano en agua fría, y si se siente cómoda o incómoda depende de dónde venga tu mano. Si tu mano venía de la temperatura ambiente, el agua fría se sentirá incómoda. ¡Pero si tu mano venía de un cubo de hielo, el agua fría se sentirá como una bendición! El mismo principio se aplica a cómo nosotros, y los mercados financieros, percibimos el crecimiento económico a corto plazo. Después de una fuerte expansión, una tasa de crecimiento moderada del 1 por ciento se siente incómoda. Pero después de una contracción económica, un crecimiento del 1 por ciento se siente muy agradable. Esto conduce a dos puntos importantes: A corto plazo, el mercado se preocupa menos por la tasa de crecimiento per se, y más por si la tasa de crecimiento se está acelerando o desacelerando. Cuando se trata de los impulsores del crecimiento a corto plazo – los rendimientos de los bonos, el crédito y el precio del petróleo – debemos centrarnos no en sus cambios, sino en sus impulsos, es decir, los cambios en sus cambios. Esto se debe a que son los impulsos de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico, a menudo con un tiempo de adelanto útil de unos meses. El Gráfico de la semana combinado con Gráfico I-1–Gráfico I-4 no deberían dejarle ninguna duda. En la zona del euro, Estados Unidos y China, los impulsos del rendimiento interno de los bonos a 6 meses han precedido a sus impulsos de crédito domésticos a 6 meses con una precisión casi perfecta. Gráfico de la semana El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre, luego se desvanecerá El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. Gráfico I-2 El impulso del rendimiento de los bonos en la zona del euro precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio Gráfico I-3 El impulso del rendimiento de los bonos en EE. UU. precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio Gráfico I-4 El impulso del rendimiento de los bonos en China precede a su impulso de crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito Basado en esta precisión casi perfecta, los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre. Pero espere mucha menos recuperación, si la hay, en China. Mientras que los rendimientos de los bonos se han desplomado en la zona del euro y en EE. UU., resultando en impulsos de crédito favorables, se han movido mucho menos en China. De hecho, el impulso del rendimiento de los bonos a 6 meses de China se ha estado moviendo más hacia territorio de viento en contra en los últimos meses (Gráfico I-5). Gráfico I-5 Los impulsos del rendimiento de los bonos fueron vientos de cola en la zona del euro y EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Se desprende que una recuperación del crecimiento del crédito en el cuarto trimestre tendrá su origen en Europa y EE. UU. más que en China. Desde una perspectiva táctica, esto favorecerá las apuestas cíclicas fuera de China frente a las apuestas en China. Pero al entrar en la primera parte de 2020, espere que los impulsos de crédito se desvanezcan en todas las principales economías, a menos que los rendimientos de los bonos caigan ahora de forma muy pronunciada en todas partes. Invertir por impulso Mucha gente aún encuentra confuso que sean los impulsos – y no los cambios – de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico. Para resolver esta confusión, aclaremos el punto. Los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre.  Un descenso en el rendimiento de los bonos provocará nuevos préstamos. Por ejemplo, una determinada caída en el rendimiento de los bonos de EE. UU., digamos 0,5 por ciento, provocará un determinado aumento en el número de solicitudes de hipoteca (Gráfico I-6). El nuevo endeudamiento añadirá demanda, es decir, generará crecimiento. Pero en el periodo siguiente, una nueva caída del rendimiento de los bonos de 0,5 por ciento generará el mismo nuevo endeudamiento adicional y la misma tasa de crecimiento. El punto crucial es que, si la caída en el rendimiento de los bonos es la misma, el crecimiento no se acelerará. Gráfico I-6 Una determinada caída en el rendimiento de los bonos desencadena un determinado aumento en el nuevo endeudamiento Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. El crecimiento se acelerará sólo si la primera caída del 0,5 por ciento en el rendimiento de los bonos es seguida por una caída mayor, digamos del 0,6 por ciento, es decir, un impulso de viento a favor. Contrariamente e intuitivamente, el crecimiento desacelerará si la primera caída del 0,5 por ciento es seguida por una caída menor, digamos del 0,4 por ciento, es decir, un impulso de viento en contra. No culpe a los automóviles de la recesión alemana Gráfico I-7 La producción de automóviles alemana se recuperó en el tercer trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre Si la economía alemana se contrae en el tercer trimestre y entra así en una recesión técnica, la respuesta instintiva será culpar a los problemas de la industria del automóvil. Pero la evidencia no respalda esa historia. La producción de automóviles nuevos en Alemania se recuperó en el tercer trimestre (Gráfico I-7). Surge la pregunta: si no son los automóviles, ¿cuál es el verdadero culpable de la desaceleración? La respuesta probable es que Alemania sufrió recientemente un fuerte viento en contra debido al impulso del precio del petróleo. Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo, solo por detrás de EE. UU. (Tabla I-1). Una posible explicación de la alta intensidad de tráfico de Alemania es que, al igual que EE. UU., Alemania es una economía descentralizada con múltiples ‘hubs and spokes’ que requieren mucho cruce de tráfico. Pero a diferencia de EE. UU., el transporte alemán depende en gran medida de las importaciones de petróleo, que tienden a ser no sustituibles y de demanda altamente inelástica al precio. A medida que el valor de las importaciones alemanas de petróleo aumenta al mismo ritmo que el precio del petróleo, las exportaciones netas de Alemania disminuyen, lastrando el crecimiento. Tabla I-1 Alemania tiene una intensidad de tráfico por carretera muy alta El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020. El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020.   La conclusión es que el impulso del precio del petróleo tiene una gran influencia en las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento a corto plazo de Alemania. El periodo de seis meses que terminó alrededor de junio de 2019 constituyó un severo impulso en contra. Esto se debe a que un aumento del 30 por ciento en el precio del petróleo en ese periodo siguió a una caída del 40 por ciento en el periodo de seis meses anterior, lo que equivale a un impulso en contra del 70 por ciento.1  Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo. Teniendo en cuenta los retrasos típicos de unos meses, este severo impulso en contra fue un contribuyente importante a la reciente desaceleración de Alemania. Las oscilaciones en el impulso a 6 meses del precio del petróleo han explicado las oscilaciones en el crecimiento económico a 6 meses de Alemania con una precisión inquietante (Gráfico I-8). La buena noticia es que el severo impulso en contra del precio del petróleo se ha aliviado, permitiendo una recuperación del crecimiento económico alemán durante el cuarto trimestre. Gráfico I-8 El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán No obstante, una supuesta recuperación podría anularse por una carta inesperada: el ‘impulso de riesgo geopolítico’. Para ser claros, esto no es un impulso en el sentido técnico, pero es un concepto similar: ¿están aumentando o disminuyendo el número de posibles eventos extremos? Para el cuarto trimestre, nuestra respuesta subjetiva es que están disminuyendo. En Europa, la formación de una nueva coalición de gobierno en Italia ha eliminado la política italiana como un posible evento extremo por el momento. Mientras tanto, asumimos que la ley Benn-Burt en el Reino Unido ha sido redactada lo suficientemente bien como para eliminar un posible Brexit sin acuerdo el 31 de octubre. En otros lugares, la guerra comercial EE. UU./China y las tensiones en Oriente Medio probablemente permanecerán en estasis durante el cuarto trimestre.  Cómo posicionarse para el cuarto trimestre Tras un decepcionante tercer trimestre para el crecimiento global y europeo, esperamos una recuperación en el cuarto trimestre. Pero, por el momento, no tenemos convicción de que el impulso de la recuperación lo lleve profundamente en 2020. Posiciónese para el cuarto trimestre de la siguiente manera:  Espere una recuperación en el cuarto trimestre. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Con una desenlace del Brexit, la libra podría ser la que más se mueva y nuestra intuición es al alza. Pero esperamos más claridad antes de apretar el gatillo. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en el rango lateral en el que ha existido durante los últimos dos años (Gráfico I-9). Pero con un rendimiento mayor que los bonos, las acciones son la clase de activo preferida en este feo concurso. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225 (Gráfico I-10). Gráfico I-9 Las acciones globales no han avanzado en dos años Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Gráfico I-10 Mantener sobreponderación en Europa ##br## frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China   Sistema de trading fractal* El reciente repunte en el precio del níquel se debe a temores sobre la interrupción del suministro, concretamente a una prohibición de exportación indonesia. Sin embargo, la amplitud del rally parece técnicamente estirada. Lo expresaríamos como un par-operación frente al oro: largo en oro / corto en níquel. Gráfico I-11 Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Fije un objetivo de beneficio del 11 por ciento con una pérdida por parada simétrica. Para cualquier inversión, el seguimiento excesivo de tendencias y el pensamiento de grupo pueden alcanzar un punto natural de inestabilidad, en el cual la tendencia establecida es muy probable que se rompa con o sin un catalizador externo. Una señal de alerta temprana es que la dimensión fractal de la inversión se aproxima a su límite inferior natural. De forma alentadora, este desencadenante ha identificado de forma consistente movimientos contrarios a la tendencia de diversas magnitudes en todas las clases de activos. Las reglas del modelo de trading fractal posteriores al 9 de junio de 2016 son: Cuando la dimensión fractal se aproxima al límite inferior tras una inversión que ha estado en una tendencia establecida, es un posible desencadenante para una reversión de la tendencia provocada por la liquidez. Por lo tanto, abra una posición contraria a la tendencia. El objetivo de beneficio es una reversión de un tercio del movimiento precedente de 13 semanas. Aplique una pérdida por parada simétrica. Cierre la posición en el objetivo de beneficio o en la pérdida por parada. De lo contrario, cierre la posición después de 13 semanas. Use el múltiplo de tamaño de posición para controlar el riesgo. El tamaño de la posición será menor para posiciones más arriesgadas. * Para más detalles, por favor consulte el European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” del 11 de diciembre de 2014, disponible en eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Director de Estrategia de Inversión Europea dhaval@bcaresearch.com Notas al pie 1 Los pasos de 6 meses en el precio del crudo WTI fueron $74.15, $45.21 y $58.24. El primer cambio equivalió a una disminución del 40 por ciento y el segundo cambio equivalió a un aumento del 30 por ciento. Así que el impulso a 6 meses fue del 70 por ciento. Modelo de trading fractal Recomendaciones cíclicas Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones Operaciones cerradas Rendimiento de activos Divisa y bono Sector de renta variable Renta variable por país Indicadores Rendimientos de bonos Gráfico II-1 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-2 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-3 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Gráfico II-4 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos   Tipo de interés Gráfico II-5 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Gráfico II-6 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-7 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés  

Aspectos destacados El apoyo del presidente Trump entre los republicanos y la falta de evidencia concluyente impedirán su destitución. El riesgo comercial aumentará si la aprobación de Trump se beneficia de los procedimientos de juicio político y la economía estadounidense es resiliente. El riesgo político en la Europa continental está disminuyendo. Sin embargo, ojo con Rusia y Turquía, y mantener posiciones cortas en gilts a 10 años frente a 2 años. Una nueva elección en España puede no resolver el estancamiento político. Anotar ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Análisis Los procedimientos de juicio político contra el presidente de los EE. UU., Donald Trump, el audaz ataque iraní a Arabia Saudita, la persistencia del riesgo de guerra comercial y datos adicionales débiles de China y Europa sugieren que los inversores deberían mantenerse adversos al riesgo por ahora. En concreto, el juicio político de Trump podría impulsarlo a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de una política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. El riesgo geopolítico fuera de los focos calientes está cayendo, especialmente en Europa. El riesgo de un Brexit sin acuerdo se ha desplomado en línea con nuestras expectativas. Italia y Alemania han agradado a los mercados al proporcionar cierto estímulo fiscal sin populismo. En Francia, la popularidad del presidente Emmanuel Macron se está recuperando. Y, como discutimos en este informe, la elección en España no sumará un factor de miedo significativo. A continuación presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo, revisamos la señal de todos nuestros indicadores del último mes y luego nos centramos en España. Teman la política estadounidense, no el juicio político La decisión de los demócratas de la Cámara de acusar a Trump da a los inversores otra razón para mantenerse cautelosos con los activos de riesgo. ¿Por qué no ser alcistas? Es cierto que el juicio político sin evidencia concluyente aumenta las posibilidades de reelección de Trump, lo que es positivo para el mercado en comparación con una victoria demócrata. El presidente Trump es prácticamente invulnerable a las medidas demócratas de juicio político mientras los republicanos continúen apoyándolo en un 91% (Gráfico 1). Los senadores no desertarán en estas circunstancias, por lo que Trump no será destituido del cargo. Trump es invulnerable a las medidas de juicio político siempre que el apoyo republicano se mantenga alto. Además, la transcripción de su conversación telefónica con el presidente ucraniano Volodímir Zelenskiy no produjo una bomba informativa: no hay un quid pro quo explícito en el que el presidente Trump sugiera que retendrá la ayuda militar a Ucrania a cambio de una investigación sobre las acciones del exvicepresidente Joe Biden y su hijo Hunter en relación con Ucrania. Cualquier conducta indebida es, por tanto, debatible, a la espera de pruebas adicionales. Esto incluye evidencia más allá de la “denuncia del informante”, que sugiere que el equipo de Trump intentó sofocar la transcripción de la mencionada llamada telefónica. El punto es que las bases del partido republicano y el Senado son los árbitros finales del debate. El problema es que el escándalo y el juicio político probablemente seguirán alimentando la volatilidad del mercado de acciones (Gráfico 2). Los demócratas de la Cámara podrían sacar nuevas pruebas ahora que están totalmente centrados en el juicio político y en escuchar a denunciantes de la comunidad de inteligencia. Gráfico 1 Los republicanos aún no están dispuestos a iniciar un juicio político contra Trump Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 El juicio político también tiene un impacto negativo en el mercado a través de las primarias del Partido Demócrata. Elizabeth Warren aún no ha desplazado a Biden en las primeras primarias demócratas. Gráfico 2 Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán la volatilidad Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Si lo hace, tendrá un impacto negativo considerable en los mercados de acciones, ya que el presidente Trump seguirá siendo solo ligeramente favorito para ganar la reelección. En cualquier caso, esta elección será extremadamente reñida, tendrá implicaciones significativas para la política fiscal y la regulación, y por lo tanto generará mucha incertidumbre entre ahora y noviembre de 2020. El episodio del informante, si acaso, ha agravado esta incertidumbre. Como se mencionó al principio del informe, si los procedimientos de juicio político alguna vez ganan tracción, podrían impulsar a Trump a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de la política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. Por último, la reelección de Trump, aunque más favorable para el mercado que la alternativa y probablemente desencadene un repunte de alivio, no es tan alcista como parece. Las políticas de Trump en un segundo mandato no serán tan favorables para las empresas como en el primer mandato. Liberado de preocupaciones electorales pero aún enfrentando una Cámara dominada por los demócratas, Trump no podrá recortar impuestos, pero probablemente llevará a cabo su política exterior y comercial de manera aún más agresiva. Esta no es una perspectiva positiva para el mercado, independientemente de si es beneficiosa para los intereses de EE. UU. a largo plazo. Conclusión: La aprobación del presidente Trump entre los votantes republicanos es el dato crítico. A menos que abandonen la fe en él, el Senado no cambiará de postura, y el apoyo a Trump incluso puede aumentar. Pero esto no es motivo para volverse alcista. El próximo año verá inevitablemente un espectáculo horrendo de disfunción política estadounidense que conducirá a volatilidad y potencialmente a conflictos en escalada en el extranjero. Presentamos… Nuestro Indicador de Riesgo Comercial Sino-Estadounidense Esta semana presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo para la guerra comercial EE. UU.-China (Gráfico 3). El indicador se basa en el mejor rendimiento de las acciones de mercados desarrollados en general en relación con esas mismas acciones que tienen alta exposición a China, y en el crecimiento del crédito privado de China (“financiación social total”). Como muestra el comentario de nuestro gráfico, el indicador corresponde con el curso de los acontecimientos a lo largo de la guerra comercial. También se correlaciona bastante bien con medidas alternativas de riesgo comercial, como el recuento de términos clave en los informes de noticias. Gráfico 3 El riesgo comercial aumentará a partir de ahora Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Al cierre de esta edición, nuestro indicador sugiere que el riesgo relacionado con la guerra comercial está aumentando. En el último mes Trump ha realizado una retirada táctica en política exterior y comercial para controlar los riesgos económicos antes de las elecciones. Nuestro indicador sugiere que esto ya está descontado. El problema es que el riesgo de reelección de Trump permite a China exigir condiciones más duras, lo que se confirma tentativamente por la detención de un empleado de FedEx por parte de China (señalando que puede perjudicar a empresas estadounidenses) y la cancelación de una gira por granjas en Montana y Nebraska. No fueron eventos mayores, pero sugieren que China percibe la vacilación de Trump y está pasando a la ofensiva en las negociaciones. Los negociadores principales se reunirán a principios de octubre para una ronda de conversaciones muy significativa. Si estas resultan en declaraciones públicas de progreso sustantivo —y en evidencia de que el borrador casi terminado de abril se está completando— podrían preparar una cumbre entre los presidentes Xi Jinping y Donald Trump en noviembre, en la cumbre de la APEC en Santiago de Chile. En ese caso tendríamos que elevar nuestra probabilidad del 40% de que se concluya un acuerdo antes de noviembre de 2020. Si las conversaciones no concluyen con resultados públicos positivos, los inversores no deberían tomarlo a la ligera. Las negociaciones del cuarto trimestre (Q4) son posiblemente el último intento de llegar a un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses. Si no hay noticias de una cumbre Trump-Xi, confirmará nuestra perspectiva pesimista sobre la fase final. Es poco probable que las conversaciones comerciales EE. UU.-China produzcan un acuerdo duradero. En última instancia, no creemos que las conversaciones entre EE. UU. y China produzcan un acuerdo concluyente y duradero que elimine sustancialmente el riesgo y la incertidumbre de la guerra comercial. Esto es especialmente cierto si la presión de los mercados financieros y la economía —en medio del relajamiento de la política monetaria global— no es lo suficientemente intensa como para obligar a los responsables a comprometerse. Pero vigilaremos de cerca cualquier señal de que la retirada táctica de Trump está sobreviviendo a los procedimientos de juicio político y provocando reciprocidad por parte de China, ya que esto apuntaría a una perspectiva más optimista. Conclusión: Mientras la calificación de aprobación del presidente se beneficie de los procedimientos de juicio político del Partido Demócrata, y la economía estadounidense sea resiliente, como esperamos, Trump puede evitar cualquier capitulación a un acuerdo superficial con China. El riesgo comercial podría aumentar a partir de aquí. En la misma línea, los procedimientos de juicio político podrían eventualmente forzar a Trump a cambiar de táctica una vez más y adoptar una postura mucho más agresiva en asuntos exteriores. Si el juicio político gana tracción, o se desarrolla un mercado bajista, podría volverse más agresivo que en cualquier otra etapa de su presidencia, y esta agresión podría dirigirse a China (o Irán, Corea del Norte, Venezuela u otro país). El riesgo para nuestra visión es que China acepte la posición comercial de Trump para conseguir un respiro para su economía y las dos partes acuerden un pacto en la cumbre de la APEC. El riesgo europeo cae, mientras que el riesgo ruso y turco difícilmente puede caer más En otros lugares, nuestras medidas de riesgo geopolítico indican una disminución de las tensiones en varios mercados desarrollados y emergentes (ver Apéndice). En Alemania, el riesgo puede subir un poco desde los niveles actuales pero está mayormente contenido; esto no ocurre en el Reino Unido más allá del muy corto plazo. En Rusia y Turquía, el riesgo difícilmente puede disminuir más. Tómese, para empezar, Alemania, donde el riesgo político disminuyó después de que la coalición gobernante de la canciller Angela Merkel acordara un paquete de gasto fiscal de 50.000 millones de euros para combatir el cambio climático. Este acuerdo confirma nuestra valoración de que, si bien la política alemana es fundamentalmente estable, la administración será reactiva más que proactiva al aplicar estímulos. Europa tendrá que esperar a una crisis global, o a un nuevo gobierno alemán, para un verdadero “cambio de juego” en la política fiscal alemana. Quizá el Partido Verde, que se dispara en las encuestas y que empujó a Merkel a este gasto climático, posibilite tal desarrollo. Pero es demasiado pronto para decirlo. Mientras tanto, los años de transición de Merkel y factores externos evitarán que el riesgo político desaparezca por completo. Vemos las probabilidades de aranceles estadounidenses a los coches en no más del 30%, al menos mientras persistan las tensiones sino-estadounidenses. Por el contrario, los riesgos políticos del Reino Unido no están contenidos a pesar de una mejora notable este mes. La decisión del Tribunal Supremo del 25 de septiembre de anular la suspensión del parlamento ordenada por el primer ministro Boris Johnson clavó otro clavo en el ataúd de su amenaza de sacar al país de la UE sin un acuerdo. Fue una maniobra para extraer concesiones de la UE que ha fracasado por completo.1 Dado que fue la amenaza más creíble de una salida sin acuerdo que probablemente se pueda montar, su fracaso debería marcar una disminución del riesgo político para el Reino Unido y sus vecinos. Sin embargo, paradójicamente, nuestro indicador GeoRisk no corroboró la fuerte caída de la libra durante el verano y ahora, cuando la opción sin acuerdo está descartada, ha dejado de caer. La razón es que la tasa de depreciación de la libra permaneció relativamente plana durante el verano, mientras que el PMI manufacturero del Reino Unido —una de las variables explicativas de nuestro indicador— cayó mucho más rápido al desplomarse la manufactura global. Como resultado, nuestro indicador registró esto como una disminución del riesgo político. El mundo temía más una recesión que un Brexit sin acuerdo, y esto resultó ser el llamado correcto por parte del mercado. Pero la situación se invertirá si el crecimiento global mejora y se convocan nuevas elecciones británicas, ya que estas podrían revivir el riesgo de una salida sin acuerdo, especialmente si los conservadores regresan con una mayoría estrecha bajo una coalición. La verdad es que la saga del Brexit está lejos de terminar y el Reino Unido se enfrenta a una elección, a la posible llegada de un gobierno de izquierdas y, en última instancia, a un populismo resiliente una vez que quede claro que ni salir ni quedarse en la UE resolverán la angustia de la clase media. Nuestra recomendación larga en GBP-USD es necesariamente táctica y venderemos cuando llegue a $1.30. En los mercados emergentes, Rusia y Turquía han visto caer el riesgo político hasta niveles tan bajos que resulta difícil imaginar que baje más sin que algún desarrollo político provoque un aumento. Según nuestra última valoración, Turquía está casi segura de ver un pico en el riesgo en el futuro cercano. Esto podría ocurrir por la formación de una alianza política doméstica contra el presidente Recep Erdogan o por el aumento de riesgos externos centrados en el frágil acuerdo EE. UU.-Turquía sobre Siria. Las tensiones con Irán también podrían provocar shocks en el precio del petróleo que debiliten la economía y envalentonen a la oposición. En cuanto a Rusia, nuestro caso base es que continuará centrando sus problemas internos al descuidar los objetivos exteriores, lo que ayuda a mantener bajo el riesgo geopolítico. Con la política estadounidense en crisis y un posible conflicto con Irán en el horizonte, Moscú no tiene razones para atraer atención hostil hacia sí. No obstante, Moscú ha demostrado ser impredecible y agresivo durante la era Putin, no tiene una lealtad real hacia Trump y podría ser víctima de la ira de los demócratas, y tiene incentivos para avivar las llamas en Oriente Medio y la región Asia-Pacífico. Así que esperar que el riesgo geopolítico baje mucho más es tentar al destino. Conclusión: El riesgo político europeo está disminuyendo, pero el estatus de Merkel como figura en transición y la guerra comercial hacen que el riesgo alemán tenga probabilidades de aumentar desde aquí a pesar de fundamentos políticos estables. El Reino Unido sigue afrontando un riesgo político elevado en términos generacionales a pesar de la feliz conclusión del riesgo de no-acuerdo este verano. Vender en corto gilts a 10 años frente a 2 años. Rusia debería mantenerse tranquila por ahora, pero Turquía está casi asegurada a experimentar un aumento del riesgo político. España: la elección podría sorprender, pero los riesgos son bajos Los votantes españoles acudirán a las urnas el 10 de noviembre por cuarta vez en cuatro años después de que los líderes políticos no lograran un acuerdo para formar un gobierno permanente. El Partido Socialista Obrero Español (PSOE) ha ejercido como gobierno en funciones tras ganar 123 de los 350 escaños en las elecciones anticipadas de abril. Una nueva elección en España no resolverá el actual estancamiento político. El primer ministro y líder del PSOE, Pedro Sánchez, no logró ser confirmado en julio y desde entonces ha intentado cerrar un acuerdo de gobierno con el partido de izquierdas y anti-establecimiento Podemos. Sin embargo, el PSOE no busca una coalición completa sino meramente apoyo externo para seguir gobernando en minoría. Por tanto, solo está ofreciendo a Podemos agencias no ministeriales (en lugar de puestos de alto nivel en el gabinete) en las negociaciones, dejando a Podemos y a otros partidos listos para unas elecciones. El resultado de las próximas elecciones puede no diferir mucho de las de abril. El elector español no está demandando cambios. El desempleo y el subempleo han ido disminuyendo, y el crecimiento salarial ha sido positivo desde 2014 (Gráfico 4). En las encuestas de opinión, el apoyo a los distintos partidos no ha variado significativamente (Gráfico 5, panel superior). El PSOE sigue liderando con una diferencia considerable. Gráfico 4 El elector español no está exigiendo cambios El votante español no exige cambios El votante español no exige cambios Sin embargo, la elección aumentará la incertidumbre en un momento inoportuno y podría producir sorpresas. El apoyo al PSOE ha disminuido ligeramente desde finales de julio, cuando las negociaciones con Podemos empezaron a desmoronarse. Gráfico 5 Poco cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... Incluso si PSOE y Podemos forman un pacto de gobierno, su apoyo popular combinado no es significativamente mayor que el apoyo combinado de los tres principales partidos conservadores. Estos son el Partido Popular, Ciudadanos y Vox (Gráfico 5, panel inferior), que recientemente demostraron que pueden trabajar juntos al cerrar un acuerdo de gobierno para dirigir la comunidad regional de Madrid. Gráfico 6 ...pero una menor participación podría perjudicar a la izquierda Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 El Partido Socialista espera captar votantes marginales de Ciudadanos, es decir, aquellos escépticos respecto al giro populista de derechas de ese partido y a su postura más dura sobre Cataluña. Sin embargo, incluso captando hasta la mitad de los votantes de Ciudadanos, el apoyo al PSOE se situaría en ~37% —muy lejos de lo necesario para formar un gobierno mayoritario de partido único. Otro factor que puede perjudicar al PSOE es la participación electoral. Los votantes españoles han mostrado cada vez menos interés en apoyar a cualquier partido desde las elecciones de abril. Una disminución de la participación perjudicaría más a los partidos de izquierda, dado que los votantes culpan a Podemos y al PSOE más que al PP y a Ciudadanos por la incapacidad de formar gobierno (Gráfico 6). Los resultados más probables son mantener el statu quo o una alianza PSOE-Podemos. Pero no se puede descartar una victoria conservadora. En los dos primeros casos, la implicación es una acomodación fiscal algo más positiva que es beneficiosa a corto plazo, pero con el riesgo de perder ímpetu en las reformas que tendría consecuencias negativas a largo plazo. Para poner esto en contexto, la política española sigue orientada al ámbito doméstico, no es una amenaza para la integración europea. Los votantes en España son de los más europeístas del continente, tanto en términos de la moneda como de la pertenencia a la UE (Gráfico 7). España es uno de los principales beneficiarios de las asignaciones presupuestarias de la UE, junto con Italia. Incluso el partido de extrema derecha Vox no se considera “fuertemente euroescéptico”. Dentro de España, sin embargo, la polarización política es un problema. La desigualdad y la inmovilidad social son motivo de preocupación, aunque no tan extremas como en Italia, el Reino Unido o Estados Unidos. Además, la crisis separatista catalana es divisiva. Aunque no está prevista una nueva elección catalana hasta 2022, la coalición proindependentista de Izquierda Republicana de Cataluña y Cataluña Sí ha ido ganando impulso en las encuestas, y el apoyo a Ciudadanos se desplomó desde que el partido endureció su postura sobre Cataluña a principios de este año (Gráfico 8 Gráfico 7 A los españoles les gusta Europa Los españoles aman Europa Los españoles aman Europa Gráfico 8 Cataluña es un tema divisivo Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 A muy corto plazo, la parálisis electoral introduce vientos en contra para la política fiscal. Por un lado, las comunidades autónomas pueden verse obligadas a recortar gasto. Las regiones esperaban recibir 5.000 millones de euros más que el año pasado, que se prometió gastar, en parte, en sanidad y educación. Hasta que un gobierno estable (o al menos en funciones) pueda aprobar un presupuesto para 2019, las regiones basarán sus presupuestos de 2019 en las cifras del año anterior, lo que significa que tendrán que recortar cualquier incremento previsto del gasto. Sin embargo, por otro lado, el déficit presupuestario se ampliará al no recaudarse algunos impuestos. A finales de 2018 España aprobó aumentos por decreto en las pensiones, los salarios de los funcionarios y el salario mínimo, pero cualquier aumento de ingresos correspondiente que se iba a implementar en el presupuesto de 2019 no se materializará hasta que haya gobierno, ejerciendo presión al alza sobre el déficit. Más allá de las elecciones, la tendencia debería ser una mayor empuje fiscal debido a la desaceleración continental. España tiene cierto margen fiscal para jugar: se proyecta que su déficit presupuestario disminuya al 2% en 2019 y al 1,1% en 2020.2 La estimación más conservadora de la Comisión Europea prevé déficits para 2019 y 2020 de 2,3% y 2%, respectivamente (Gráfico 9). Esto significa que España puede proporcionar aproximadamente entre 10.000 y 15.000 millones de euros adicionales de estímulo en 2020 sin siquiera insinuar el inicio de procedimientos por déficit excesivo, un cambio bienvenido tras casi una década de austeridad. El riesgo es que el impulso de las reformas estructurales de España pueda perderse con consecuencias negativas a largo plazo. En 2012 España llevó a cabo dolorosas reformas laborales y de pensiones que sustentaron su impresionante recuperación económica. La economía sigue creciendo más rápido que la media de sus pares, el desempleo ha caído un 12% en los últimos seis años y la competitividad exportadora ha tenido una de las recuperaciones más pronunciadas de Europa desde 2008 (Gráfico 10 Gráfico 9 España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal Esto es más probable que se evite si ocurre una sorpresa y los conservadores vuelven al poder, aunque eso también implicaría políticas menos acomodaticias a corto plazo. Gráfico 10 La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse Conclusión: Nuestro indicador de riesgo geopolítico señala niveles contenidos de riesgo para España. Esto encaja, ya que la elección puede no cambiar nada y, en cualquier caso, el país permanecerá en un equilibrio inquieto. La política es fundamentalmente más estable que en los países desarrollados aquejados por el populismo —EE. UU., Reino Unido e Italia. Sin embargo, un resultado que produzca un gobierno de izquierdas conducirá a una mayor acomodación fiscal a corto plazo a costa del destacado progreso reciente de España en reformas estructurales. Tareas administrativas Estamos cerrando ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Los disturbios no han terminado, pero están a punto de alcanzar su punto máximo a medida que nos acercamos al 1 de octubre, Día Nacional de la República Popular China, y Pekín buscará evitar una intervención agresiva.   Ekaterina Shtrevensky, Analista de investigación ekaterinas@bcaresearch.com Matt Gertken, Vicepresidente Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Notas al pie 1 El Tribunal Supremo consideró que la suspensión del parlamento por parte del gobierno de Johnson fue una frustración ilegal del papel del parlamento como legislador soberano y supervisor del gobierno sin una justificación razonable. El tribunal fue mayor de lo habitual, con 11 jueces, y fallaron por unanimidad contra la suspensión. Esperábamos al menos que la votación fuera estrecha —dado los usos históricos de la suspensión del parlamento, el hecho de que el parlamento aún tenía tiempo para actuar antes del Brexit del 31 de octubre y la autoridad histórica del primer ministro sobre asuntos exteriores y tratados—. Pero el Tribunal Supremo ha intervenido para llenar el vacío de poder creado por la parálisis del parlamento en la saga del Brexit; ha “anulado” lo que podría haber llegado a ser un precedente neo-Stuardo por el que los primeros ministros pueden restringir el papel del parlamento en momentos importantes. La consecuencia pragmática a corto plazo es la reducción de los riesgos políticos y económicos de una salida sin acuerdo; pero la consecuencia a largo plazo puede ser el ascenso del poder judicial a una mayor prominencia dentro del sistema constitucional en constante evolución de Gran Bretaña. 2 Consulte “Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain,” disponible en www.ec.europa.eu. Reino Unido: Indicador GeoRisk Reino Unido: GEORISK INDICATOR Reino Unido: GEORISK INDICATOR Francia: Indicador GeoRisk FRANCIA: INDICADOR GEORISK FRANCIA: INDICADOR GEORISK Alemania: Indicador GeoRisk ALEMANIA: GEORISK INDICATOR ALEMANIA: GEORISK INDICATOR España: Indicador GeoRisk ESPAÑA: INDICADOR GEORISK ESPAÑA: INDICADOR GEORISK Italia: Indicador GeoRisk ITALIA: INDICADOR GEORISK ITALIA: INDICADOR GEORISK Rusia: Indicador GeoRisk RUSIA: INDICADOR GEORISK RUSIA: INDICADOR GEORISK Turquía: Indicador GeoRisk TURQUÍA: INDICADOR GEORISK TURQUÍA: INDICADOR GEORISK Brasil: Indicador GeoRisk BRASIL: INDICADOR GEORISK BRASIL: INDICADOR GEORISK Taiwán: Indicador GeoRisk TAIWAN: GEORISK INDICATOR TAIWAN: GEORISK INDICATOR Corea: Indicador GeoRisk COREA: INDICADOR GEORISK COREA: INDICADOR GEORISK ¿Qué hay en el radar geopolítico? Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Sección III: Calendario geopolítico

Dear Client, BCA’s New York conference takes place next week on September 26-27, and I look forward to meeting some of you there. Because of the conference, our next report will come out on October 3. Dhaval Joshi Highlights If the WTI crude oil price breached $70, Germany’s net export growth would suffer a short-term relapse. If the WTI crude oil price breached $90, Germany’s economic growth would suffer a much longer setback. The WTI crude oil price is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, the oil price ‘spike’ is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound in the fourth quarter. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. If the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Feature Chart of the WeekOil Price Oscillations Have Explained German Growth Oscillations With A Spooky Precision It is touch and go whether Germany suffered a technical recession through the second and third quarters.1 We will know in about six weeks’ time, once the statisticians have finished crunching the numbers. But for the financial markets, this is old news. A technical recession in Germany during the second and third quarters is already baked in the market cake. The economy and financial markets are entwined in a perpetual dance. In a dance, sometimes one person decides the steps and sometimes the other person does, but the couple always moves together. And so it is with the economy and markets. The ZEW indicator of (German) economic sentiment recently hit its lowest level since 2011, and the performance of the DAX versus global equities has moved in near perfect lockstep (Chart I-2). Chart I-2A German Recession Is Already Baked In The Market Cake Some people try to predict the movement of markets based on the releases of backward-looking economic data or even supposedly real-time economic data, such as sentiment surveys. Good luck with that. The markets instantaneously discount those releases. To predict the markets, the key question is: what will the future releases look like? If the German economy rebounds in the fourth quarter, then the stark underperformance of the DAX constitutes a compelling buying opportunity versus other equity markets. That said, a new potential risk has emerged: the spike in the crude oil price. Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Europeans are large importers of energy, with 55 percent of all energy needs met by net imports. Moreover, the volume of energy they import tends to be price inelastic. Hence, when energy prices plunge, it boosts net exports and thereby it boosts growth. Conversely, when energy prices soar – as they have recently – it depresses net exports and thereby it depresses growth.2  98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports. This is especially true for Germany whose energy import dependency, at 65 percent, is well above the European average. The most important energy source is still oil which accounts for over a third of Germany’s primary energy use (Chart I-3). Moreover, 98 percent of Germany’s consumption of oil depends on imports.3   Chart I-3Germany Is Highly Sensitive To The Oil Price Most of Germany’s oil consumption is for transport. On a timeframe of decades, the planned decarbonisation of all sectors by 2050 should all but eliminate fossil oil from German energy consumption. However, on a timeframe of quarters, oil consumption for transport is highly inelastic and non-substitutable. Hence, in recent years, swings in the oil price have always caused swings in Germany’s net exports (Chart I-4). Based on this excellent relationship, a likely rebound in German net exports in the fourth quarter would be threatened if the WTI crude price reached and stayed in the mid $70s. Chart I-4Swings In The Oil Price Cause Swings In Germany's Net Exports For Economic Growth, The Oil Price Impulse Is What Matters Empirically, we have found that the German economy is much more sensitive to the oil price than other European economies (Chart I-5 and Chart I-6). This could be because other drivers of the economy such as credit developments are less significant in Germany. Chart I-5Germany Is More Sensitive To The Oil Price... Chart I-6...Than Other European ##br##Economies Most analysts argue that it is the change in the oil price that is relevant for the economy. This is obviously correct for the impact on inflation, which is, by definition, the change in a price. However, it is incorrect to argue that the change in the oil price drives economic growth. Instead, it is the impulse of the oil price – the change in its change – that drives economic growth. To understand why, consider a simplified example. Let’s say a 20 percent drop in the oil price added to Germany’s net exports, causing the economy to grow 1 percent. In the following period, another 20 percent drop in the oil would cause the economy to grow again by 1 percent, so growth would stay unchanged. On the other hand, if the oil price dropped by 10 percent, the economy would still grow, but now at a reduced rate of 0.5 percent. Therefore somewhat paradoxically, though the oil price has declined by 10 percent, growth has slowed. This is because the second drop in the price (10 percent) is less than the first (20 percent) – which means the tailwind impulse has faded.   Now let’s put in the actual numbers for the oil price’s 6-month impulse. The period ending around June 2019 constituted a severe headwind impulse. This is because a 30 percent increase in the oil price followed a 40 percent decline in the previous period, equating to a headwind impulse of 70 percent.4 Allowing for typical lags of a few months, this severe headwind impulse is a likely culprit, or at least a contributing culprit, for Germany’s slowdown during the second and third quarters. As the Chart of the Week compellingly illustrates, oscillations in the oil price’s 6-month impulse have explained the oscillations in Germany’s 6-month economic growth with a spooky precision. Empirically, other explanatory factors are not needed.  The period ending June 2019 constituted a severe headwind impulse from the oil price. Now the good news. Until the last few days, the oil price’s severe headwind impulse had eased – and this fading of the headwind strongly suggested a rebound in German economic growth during the fourth quarter and beyond. This raises a crucial question: to what level would the crude oil price have to spike for the maximum headwind impulse to return, and thereby extinguish the chance of such a rebound? By reverse engineering the price from the maximum headwind impulse, the answer is the WTI crude price at $90. Pulling all of this together, the first pain threshold is WTI breaching $70, at which Germany’s net export growth could suffer a short-term relapse. The second and greater pain threshold is WTI breaching $90, at which Germany’s economic growth could be stifled for much longer.  Having said all that, WTI is now trading at $59, well below even the first pain threshold. Hence, at the moment, this is a minor irritant rather than a major risk to a German (and European) economic rebound. Stay overweight the Eurostoxx50 versus the Shanghai Composite and Nikkei225. And in the coming week or so, if the WTI price stabilises well below $70, we intend to initiate an overweight to the DAX versus global equities. The ECB Fired A Dud So much for the ECB’s promise to ‘shock and awe’ the markets. The bazooka ended up firing a dud! Unlimited QE is not really unlimited when the ECB’s asset purchase program is running close to its individual issuer limit, and its country composition cannot deviate too far from the ECB’s capital key. QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. In any case, QE is nothing more than a signal of intent to keep policy interest rates ultra-low for a protracted period. But once the markets have fully discounted this intent – as they have in the euro area and Japan – the monetary policy armoury is effectively out of ammunition (Chart I-7-Chart I-10). So it is not surprising that the ECB fired a dud. Chart I-7Monetary Policy Is Exhausted In The Euro Area... Chart I-8...But The U.S. Still Has ##br##Ammunition Chart I-9Monetary Policy Is Exhausted In Japan... Chart I-10...But China Still Has Ammunition Some people counter that there are even more exotic monetary policy options in the pipeline, such as ‘helicopter money’. However, as Mario Draghi correctly pointed out, “giving money to people in whatever form is not a monetary policy task, it’s a fiscal policy task.” Helicopter money might be a step too far, but its notion encapsulates the shape of things to come in Europe. With euro area monetary policy exhausted, the baton is passing to fiscal policy. The upshot is that in a bond portfolio, German bunds are a structural short relative to U.S. T-bonds. Fractal Trading System* Although we are structurally overweight Italian long-dated BTPs, the 130-day fractal dimension is signalling that the pace of the rally is now technically extended and therefore vulnerable to a countertrend correction. This week’s trade recommendation is to express this via a short position in the Italian 10-year BTP, setting a profit target of 3 percent with a symmetrical stop-loss. In other trades, short the U.S. 10-year T-bond quickly achieved its profit target, while short financial services versus market reached the end of its holding period in slight loss. For any investment, excessive trend following and groupthink can reach a natural point of instability, at which point the established trend is highly likely to break down with or without an external catalyst. An early warning sign is the investment’s fractal dimension approaching its natural lower bound. Encouragingly, this trigger has consistently identified countertrend moves of various magnitudes across all asset classes. Chart I-11 The post-June 9, 2016 fractal trading model rules are: When the fractal dimension approaches the lower limit after an investment has been in an established trend it is a potential trigger for a liquidity-triggered trend reversal. Therefore, open a countertrend position. The profit target is a one-third reversal of the preceding 13-week move. Apply a symmetrical stop-loss. Close the position at the profit target or stop-loss. Otherwise close the position after 13 weeks. Use the position size multiple to control risk. The position size will be smaller for more risky positions. * For more details please see the European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” dated December 11, 2014, available at eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Chief European Investment Strategist dhaval@bcaresearch.com Footnotes 1 We define a technical recession as two consecutive quarters of contraction in real GDP. 2 Energy dependence = (imports – exports) / gross available energy. 3 According to the Federal Institute for Geosciences and Natural Resources. 4 The 6-month steps in the WTI crude oil price were $74.15, $45.21, and $58.24. The first change equated to a 40 percent decrease and the second change equated to a 30 percent increase. So the 6-month impulse was 70 percent. Fractal Trading System Cyclical Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Trades Closed Trades Asset Performance Currency & Bond Equity Sector Country Equity Indicators Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields   Interest Rate Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Highlights Four ghosts of 2016 are knocking at the door: Brexit, Trump, Brazil, Italy. President Trump and U.S. trade policy are keeping uncertainty high. Upgrade the odds of a no-deal Brexit to about 33%. Expect limited stimulus from Italy and Germany – for now. Brazil’s pension reform is entering its final stretch – buy the rumor, sell the news. Feature Four major political events of 2016 are returning to affect the global investment landscape this fall – though only two of these ghosts are truly frightening. In order of market relevance: Trump: The election of Donald J. Trump as U.S. president, November 8, 2016 Brexit: The U.K. referendum to leave the European Union, June 23, 2016 Italy: The Italian constitutional referendum, December 4, 2016 Brazil: The removal of Brazilian President Dilma Rousseff, August 31, 2016 Italy and Brazil are producing market-positive political results in the short run. Brexit and Trump pose substantial and immediate risks to the global bull market. A pivot by Trump is the headline risk to our view that no trade agreement will be concluded by November 2020, as we outlined in a Special Report last week. At the moment tensions are still escalating. President Trump has ordered an increase in tariffs (Chart 1) and threatened to invoke the International Economic Emergency Powers Act of 1977, which would give him the ability to halt transactions, freeze funds, and appropriate assets. China is retaliating proportionately and virtually incapable of softening its tone prior to its National Day celebration on October 1. The next round of negotiations, slated for Washington in September, could be a flop like the talks in July, or it could be canceled. Investors should stay defensive. The equity market will have to fall to force Trump to stage a tactical retreat. Meanwhile China could intervene violently in Hong Kong SAR. That possibility, the nationalist military parade on October 1, and U.S. actions toward the South China Sea and Taiwan, show that sabers are rattling, causing additional market jitters. Chart 1Trump's Latest Tariff Salvo U.S.-China tensions underpin our tactical safe-haven trade recommendations. But we are not shifting to a cyclically bearish stance until we get clarity on Trump’s and Xi’s handling of their immediate predicament. Brexit is the other acute short-term risk. This was true even before Prime Minister Boris Johnson opted to prorogue parliament from September 10 to October 14, shortening the time that parliament has to either pass a law forbidding a no-deal exit or bring down Johnson’s government in a vote of no confidence. We are upgrading the odds of “no deal” to no higher than 33%, using a conservative decision-making process (Diagram 1). No-deal is not our base case because parliament, the public, and even Johnson himself want to avoid a recession, which is the likely outcome, even granting that the Bank of England will not stand idly by. We are upgrading the odds of “no deal” Brexit to about 33%. Diagram 1Brexit Decision Tree (Revised August 29, 2019) From a bird’s eye point of view, the pound is very attractive (Chart 2). But in the near-term the twists and turns of Britain’s political struggle imply that we will see wild volatility. Our foreign exchange strategists expect that a no-deal Brexit would cause GBP/USD to collapse to 1 after October 31. Assuming our one-in-three odds of such an outcome, the probability-weighted average of cable is about 1.2. Hence investors should not short sterling from here, unless they strongly believe we are underrating the odds of no-deal exit. In the worst-case scenario, a no-deal Brexit will cause an economic shock at a time when Europe is on the brink of recession – Italy and Germany are virtually there. This means there is a substantial risk of additional deflationary pressure piling onto German bunds and sustaining the global bond rally. This pressure will be sharply reduced if Johnson loses an early no confidence vote, but that is a 50/50 call so we would not call time on this rally yet. Stay cautious. Chart 2Pound Can Only Go So Low   Italy: Stimulus … Without A Bruising Brussels Battle Italy has avoided a new election by producing an unusual tie-up between the establishment Democratic Party and the anti-establishment Five Star Movement (M5S). The coalition still needs to clear some internal hurdles and an online vote by Five Star members, but an agreement is to be presented to President Sergio Mattarella as we go to press. This is the most market-friendly outcome that could have been expected, as is clear through the sharp drop in Italian government bond yields (Chart 3). Our GeoRisk indicator for Italy is also collapsing. Chart 3Markets Cheer New Italian Coalition This development marks the climax of a story line that we outlined in 2016, when Prime Minister Matteo Renzi lost a constitutional referendum that aimed to strengthen Italian governments to enable deeper structural reforms (he subsequently resigned). At that time we argued that Italy would emerge as a market-relevant political risk due to rampant anti-establishment sentiment, but that this risk would subside when Italy’s populists were shown to be pragmatic at heart, i.e. unwilling to push their conflicts with Brussels to a point that truly reignited European break-up risk. This view is now vindicated – and not only for the short-term. The new coalition comes at the nick of time, with Europe teetering on recession and the risk of a no-deal Brexit rising. The new government will have to deliver the 2020 budget to the European Commission by October 15. The budget will aim to provide fiscal support, including a delay of the legislatively mandated hike in the Value Added Tax from 22% to 24.2%, already rolled over from 2019. The Five Star Movement will demand as a price for its participation in the coalition that social spending go up; the Democratic Party will have learned a lesson while out of power and will be more fiscally permissive and strike a tougher tone with Brussels. The Italian budget talks will be a non-issue: the coalition will cooperate with Brussels. The episode demonstrates that the Italian risk to financial markets is overrated. This point goes beyond the fact that the Democrats and Five Star were able to cooperate. Italy’s leading populist parties have already shown that they are pragmatic and will play the game with Brussels to avoid a financial breakdown. In May 2018, the newly formed populist coalition proposed a gigantic “wish list” budget that would have increased the budget deficit to roughly 7.3% of GDP in 2019. They also appointed a euroskeptic economy minister who almost prevented government formation. The ensuing conflict with Brussels triggered considerable turmoil (Chart 4). Ultimately, however, the populists did precisely what we expected: they bowed to the severe financial constraint on Italy’s banking system. They agreed to a 2019 and 2020 deficit of 2.04% and 2.1%, respectively (Chart 5). Chart 4Italian Populists Prove Pragmatic Chart 5Even Salvini Compromised On Budget Clash At present, the market is relieved that an election was avoided that might have seen Salvini and the League form a government with a much smaller right-wing party (Fratelli D’Italia) (Chart 6) – but the truth is that Salvini had already capitulated to the EU, both on budget matters and the euro currency. He was hardly likely to push for a budget more aggressive than that of the initial proposal in 2018. The clash with Brussels would have been a flash in the pan; the result would have been greater fiscal thrust, which would have been market-positive in the current environment. Chart 6Election Would Have Meant More Stimulus ... And More Political Risk M5S will also push for more spending and has also moderated their stance on the euro. A coalition with the Democrats will not work if the purpose is to push a euroskeptic agenda. There will be a focus on counter-cyclical fiscal policy, pragmatic reforms that the two can agree on, and fighting corruption. The budget talks will be a non-issue: the Democratic Party is an establishment party and the coalition will cooperate with Brussels. Furthermore, the context has changed since 2018 in a way that will reduce budget frictions. There is a need for countercyclical fiscal policy in light of the global slowdown, so the European Commission will have to be more flexible on the budget. This is particularly true if Germany itself loosens its belt on a cyclical basis. The risk to the above is that the coalition shaping up between the Democrats and Five Star is an alliance of convenience that will break down over time. Five Star will remain hard-line on immigration, which is driving anti-establishment sentiment. Italian elections are a frequent affair. Salvini and the League will be waiting in the wings, especially if Brussels proves too tight-fisted or if the Democrats do not toughen their stance on immigration. But as outlined above, Salvini’s own evolution on the euro, on northern Italy, and on the budget and financial stability shows that the economy will have to get a lot worse before Italian euroskepticism presents a renewed systemic risk. Bottom Line: The tentative coalition taking shape in Italy will produce a modest increase in fiscal thrust with minimal frictions with Brussels. As such it is the most market-friendly outcome that could have occurred from Salvini’s push to seize power. Beneath this episode of government change is the political arrangement taking shape in Italy, and across Europe, which calls for a commitment to the European project and currency. The price of this commitment is a tougher line on immigration from European leaders. Germany: Fiscal Loosening, But Not For The States (Yet) Our GeoRisk indicator for Germany is pointing to an increase in risk in recent weeks. Germany is threatened by a potential technical recession and while fiscal stimulus is in preparation, there will not be a fiscal game-changer until Merkel steps down in 2021 – barring a total collapse in the economy that forces her hand in the meantime. The outlook is not improving (Chart 7, top panel). The economy shrank by 0.1% in Q2 2019, exports are falling, and passenger car production is at the lowest level ever recorded (Chart 7, bottom panels). Chart 7German Economy Gets Pummeled Chart 8Germany: Expect Orthodox Stimulus For Now Finance Minister Olaf Scholz has announced that Germany could increase government spending by $55 billion within the context of European and German budget constraints. Split proportionally between 2019 and 2020, this additional spending would not put Germany in violation of the “black zero” rule – a commitment to a balanced budget that limits the federal structural deficit to 0.35% of GDP – even without any additional revenue (Chart 8).   There will not be a fiscal game-changer in Germany until Merkel steps down – barring a crisis. The German Chancellery reports that it does not see the need for stimulus in the short term – as long as trade tensions do not escalate and there is no hard Brexit. At present, however, trade tensions are escalating and the odds of a no-deal Brexit are increasing. Moreover China’s economy and stimulus efforts continue to disappoint. In this context Germany’s ruling coalition is putting together a climate change package that would entail additional spending (while stealing some thunder from the increasingly popular Green Party). Given the European Commission’s forecast of Germany’s 2020 budget surplus, 0.8% of GDP, the government could ultimately go further than Scholz’s ~$50bn. This is because the black zero rule provides for exceptions in case of recession (or natural disasters or other crises out of governmental control) with a majority vote in the Bundestag. Hence we are not so much concerned about the magnitude of the stimulus as its timing. First, Merkel and her coalition typically move slower than the market would like in the face of financial and economic challenges. Second, according to the black zero rule, which is transcribed in the German constitution (the Basic Law), the Länder cannot run budget deficits from 2020. Amending the constitution to delay this deadline requires a two-thirds majority in the Bundestag and the Bundesrat – a much taller order than the simple majority needed to boost federal deficits. The governing coalition currently holds 56% of the seats in the Bundestag. If the Greens were brought on board, which they would be inclined to do, this number falls just short of two-thirds at 65.6%. In order to obtain a two-thirds majority in the Bundesrat, the Social Democrats, Christian Democrats, and the Greens would need the support of another party, either the Left or the Free Democrats. This could be done but it would require political will, which is only likely to be sufficient if the German and global economy get worse from here. Meanwhile financial markets will have to settle for the gradual implementation of a stimulus package on the order of 1% of GDP – the one the government is planning. Bottom Line: While Germany will likely roll out a stimulus package by Q4, if third quarter GDP data confirm that the country is in a technical recession, Merkel’s hesitation and budget limits mean that this stimulus will likely be moderate. A marginal upside surprise is possible but it will not represent a true “game changer” on fiscal policy in Germany. The game changer is more likely after Merkel steps down in 2021. The Green Party is surging in Germany and could possibly lead the next government. Even if it doesn’t, its success and Europe-wide developments are pushing German leaders to become more accommodative. Brazil: Reform Or Bust Political turmoil in Brazil over the past five years has ultimately resulted in a right-wing populist government under President Jair Bolsonaro. Bolsonaro is pursuing a pension reform that is universally acknowledged as necessary to straighten out Brazil’s fiscal books, but that the previous government tried and failed to pass. On this front the news is market-positive: having cleared the lower Chamber of Deputies, the pension reforms are now likely to pass the senate. This will lift investor confidence and give Bolsonaro an initial success that he may then be able to translate into additional economic reforms. The Brazilian economy and financial markets are moving in opposite directions. The currency and equities staged a mid-year rally despite negative data releases – shrinking retail sales and industrial production amid high unemployment (Chart 9). More recently these assets relapsed despite tentative signs of improvement on the economic front (Chart 10). All the while, chaos and controversies surrounding Bolsonaro’s government have weighed on his approval rating, ending the honeymoon period after election (Chart 11). Chart 9Brazil: Signs Of Improvement   Chart 10Brazil: Markets Sold Despite Pension Progress Chart 11Bolsonaro’s Honeymoon Is Long Gone The mid-year equity re-rating was driven by an improvement in sentiment on the back of the government’s pension reform. The relapse occurred despite the passage of the pension reform bill in the lower house, indicating that global economic pessimism has dominated. The bill’s next step goes to the senate where it faces two rounds of voting before enactment (Diagram 2). It should clear this hurdle by a large margin, though we expect delays. Diagram 2Brazil: Pension Reform Timeline In the second round vote in the lower house on August 6 – which had a smaller margin of victory than the first round – deputies voted largely in line with party alliances (Charts 12A & 12B). Assuming legislators in the senate behave in the same way, the reform should gain the support of 64 of the 81 senators – easily surpassing the 49 votes needed. Even in a more pessimistic scenario where all opposition parties and all independent parties vote against the bill – along with two defecting senators from government-allied parties – the reform would pass by 56-25. Chart 12APension Bill Sailed Through Lower House ... Chart 12B... And Should Pass Senate In Time This favorable outlook is also supported by popular opinion, which indicates that the majority of those polled agree that pension reforms are necessary (Chart 13). This leaves two questions: How soon will the bill clear the senate? According to senate party leaders’ proposed timetable, the bill will undergo its first upper house vote on September 18 with the second round slated for October 2. This is ambitious. The strategy of Senator Tasso Jereissati – who has been appointed senate pension reform rapporteur – is to approve the text in its current form and create a parallel proposed amendment to the constitution (PEC) which will bring together the amendments that senators make to the original text. Dozens of amendments have been filed with the Commission on Constitution and Justice. These will prolong the enactment of the final bill and dilute its impact. We doubt the senate will let Jereissati have his way entirely and hence expect delays and dilution. Chart 13Brazil: Public Now Favors Pension Reform Chart 14Brazil: Pension Reform Not Enough How much savings will the bill generate? Will the reforms be sufficient to improve public debt dynamics in Brazil? The Independent Fiscal Institute of the senate estimates that the reform will generate BRL 744 billion of savings. This is significantly less than the BRL 1.2 trillion initially proposed, and lower than the BRL 860 billion that Economy Minister Paulo Guedes has indicated as the minimum fiscal savings required. Our Emerging Markets strategists argue that the bill falls short of what is needed. While the plan will reduce the fiscal deficit and slow debt accumulation, it will be insufficient to generate primary surpluses over the coming years (Chart 14).1 Moreover, estimated savings in the final bill will likely be further revised down as the bill undergoes more amendments in the senate. What comes after pension reform? The market has focused almost exclusively on this issue to the neglect of Bolsonaro’s wider economic reform agenda. The agenda includes privatization, trade liberalization, tax reforms, and deregulation. Here we are more skeptical. First, Bolsonaro will have spent a lot of political capital on pensions. Second, while the economy and unemployment are always important, they are not the foremost concern for Brazilians (Chart 15). Chart 15Bolsonaro Will Lose Political Capital After Pension Bill Third, the economic agenda is often at odds with Bolsonaro’s social, foreign, and environmental policies: The new Mercosur-European Union trade agreement and ongoing trade negotiations between Mercosur and Canada are positive developments. However the G7 summit in France highlighted that the deal with the EU is at risk due to dissatisfaction with Bolsonaro’s response to the Amazon fires. France and Ireland have threatened to withhold support of the ratification. With world leaders concerned about the political risks of trade liberalization, and with Trump having issued a license to foreign leaders for trade weaponization, an escalation of tensions between the Europeans and Bolsonaro could lead to punitive measures even beyond the delay to the Mercosur-EU deal. Brazil’s China problem: Bolsonaro has been cozying up to President Donald Trump while striking a more aggressive tone with China. This is a risky strategy as it may undermine Brazil’s economic interests. The country’s exports are much more leveraged to China than to the U.S. and have been benefitting on the back of the trade war as China substitutes away from the U.S. (Chart 16). The president’s planned trip to China in October reveals an attempt to mend ties after having accused China of dominating key Brazilian sectors during his election campaign. But it is not clear yet that Bolsonaro will stage a retreat. And if President Trump backtracks on his trade war in order to clinch a deal, Bolsonaro may have lost some goodwill with China without receiving the benefit of China’s substitution effects. Hence Bolsonaro will have to soften his approach to China to make progress on the trade aspect of the reform agenda. Chart 16Brazil: Time To Mend Ties With China Bottom Line: We expect the passage of a diluted pension reform bill that will slow the growth of public debt to some extent. However global headwinds are persisting. And any success on pensions should not be extrapolated to other items on the economic reform agenda. Bolsonaro’s trade liberalization faces difficulties on the surface. Other domestic reforms are even more difficult to achieve in the wake of painful pension cuts. Reforms that enjoy public support and do not require a complicated legislative process are the most likely to be implemented, but even then, legislation and implementation are likely to be long-in-coming in Brazil’s highly fractured congress. As a result we share the view with our Emerging Markets Strategy that the pension reform is a “buy the rumor, sell the news” phenomenon. Housekeeping We are booking gains on our long BCA global defense basket for a 17% gain since inception in October 2018. The underlying thesis for this trade remains strong and we will reinstitute it at an appropriate time, though likely on a relative basis to minimize headwinds to cyclical sectors. We are also finally throwing in the towel on our long rare earth / strategic metals equity trade. The logic behind the trade is intact but it was very poorly timed and the basket has depreciated 24% since inception.   Matt Gertken, Vice President Geopolitical Strategist mattg@bcaresearch.com Roukaya Ibrahim, Editor/Strategist Geopolitical Strategy RoukayaI@bcaresearch.com Ekaterina Shtrevensky, Research Analyst ekaterinas@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see BCA Research’s Emerging Markets Strategy Weekly Report “On Chinese Banks And Brazil,” dated July 18, 2019, available at ems.bcaresearch.com. France: GeoRisk Indicator U.K.: GeoRisk Indicator Germany: GeoRisk Indicator   Italy: GeoRisk Indicator Spain: GeoRisk Indicator Russia: GeoRisk Indicator   Korea: GeoRisk Indicator Taiwan: GeoRisk Indicator Turkey: GeoRisk Indicator Brazil: GeoRisk Indicator What's On The Geopolitical Radar? Geopolitical Calendar