Fiscal
BCA Research’s Emerging Markets Strategy service concludes that the Czech koruna will outperform the Hungarian forint. Conditions for central bank rate hike cycles are in place in Hungary and the Czech Republic. Yet Czech authorities are following a more…
Highlights Political and corporate climate activism will increase the cost of developing the resources required to produce and deliver energy going forward – e.g., oil and gas wells; pipelines; copper mines, and refineries. Over the short run, the fastest way for investor-owned companies (IOCs) to address accelerated reductions in CO2 emissions imposed by courts and boards is to walk away from the assets producing them, which could be disruptive over the medium term. Longer term, state-owned companies (SOCs) not facing the constraints of IOCs likely will be required to provide an increasing share of the resources needed to produce and distribute energy. The real difficulty will come in the medium term. Capex for critical metals like copper languishes, just as the call on these metals steadily increases over the next 30 years (Chart of the Week). The evolution to a low-carbon future has not been thought through at the global policy level. A real strategy must address underinvestment in base metals and incentivize the development of technology via a carbon tax – not emissions trading schemes – so firms can innovate to avoid it. We remain long energy and metals exposures.1 Feature And you may ask yourself, "Well … how did I get here?" David Byrne, Once In A Lifetime Energy markets – broadly defined – are radically transforming from week to week. The latest iteration of these markets' evolution is catalyzed by climate activists, who are finding increasing success in court and on corporate boards – sometimes backed by major institutional investors – and forcing oil and gas producers to accelerate CO2 emission-reduction programs.2 Climate activists' arguments are finding increasing purchase because they have merit: Years of stiff-arming investors seeking clarity on the oil and gas producers' decarbonization agendas, coupled with a pronounced failure to provide returns in excess of their cost of capital, have given activists all of the ammo needed to argue their points. Chart of the WeekCall On Metals For Energy Will Increase This activism is not limited to the courts or boardrooms. Voters in democratic societies with contested elections also are seeking redress for failures of their governments to effectively channel mineral wealth back into society on an equitable basis, and to protect their environments and the habitats of indigenous populations. This voter activism is especially apparent in Chile and Peru, where elections and constitutional conventions likely will result in higher taxes and royalties on metals IOCs operating in these states, which will increase production costs and ultimately be passed on to consumers.3 These states account for ~ 40% of world copper output. IOCs Walk Away Earlier this week, Exxon walked away from an early-stage offshore oil development project in Ghana.4 This followed the unfavorable court rulings and boardroom setbacks experienced by Royal Dutch Shell, Chevron and Exxon recently (referenced in fn. 2). While the company had no comment on its abrupt departure, its action shows how IOCs can exercise their option to put a project back to its host government, thus illustrating one of the most readily available alternatives for energy IOCs to meet court- or board-mandated CO2 emissions targets. If these investments qualify as write-offs, the burden will be borne by taxpayers. As climate activism increases, state-owned companies (SOCs) not facing the constraints of IOCs likely will be required to provide an increasing share of the resources – particularly oil and gas – needed to produce and distribute energy going forward. This is not an unalloyed benefit, as the SOCs still face stranded-asset risks, if they invest in longer-lived assets that are obviated by a successful renewables + grid buildout globally. That is a cost that will have to be compensated, when the SOCs work up their capex allocations. Still, if legal and investor activism significantly accelerates IOCs' capex reductions in oil and gas projects, the SOCs – particularly those in OPEC 2.0 – will be able to expand their position as the dominant supplier in the global oil market, and could perhaps increase their influence on price levels and forward-curve dynamics (Chart 2).5 Chart 2OPEC 2.0s Could Expand If Investor Activism Increases Higher Call On Metals At present, there is a lot of talk about the need to invest in renewable electricity generation and the grid structure supporting it, but very little in the way of planning for this transition. Other than repeated assertions of its necessity, little is being said regarding how exactly this strategy will be executed given the magnitude of the supply increase in metals required. Nowhere is this more apparent than in the refined copper market, which has been in a physical deficit – i.e., production minus consumption is negative – for the last 6 years (Chart 3). Physical copper markets in China, which consumes more than 50% of refined output, remain extremely tight, as can be seen in the ongoing weakness of treating charges and refining charges (TC/RC) for the past year (Chart 4). These charges are inversely correlated to prices – when TC/RCs are low, it means there is surplus refining capacity for copper – unrefined metal is scarce, which drives down demand for these services. Chart 3Coppers Physical Deficit Likely Persist Chart 4Chinas Refined Copper Supply Remains TightTheoretically, high prices will incentivize higher levels of production. However, after the last decade’s ill-timed investment in new mine discoveries and expansions, mining companies have become more wary with their investments, and are using earnings to pay dividends and reduce debt. This leads us to believe that mining companies will not invest in new mine discoveries but will use capital expenditure to expand brownfield projects to meet rising demand. In the last decade, as copper demand rose, capex for copper rose from 2010-2012, and fell from 2013-2016 (Chart 5). During this time, the copper ore grade was on a declining trend. This implies that the new copper brought online was being mined from lower-grade ore, due to the expansion of existing projects(Chart 6). Chart 5Copper Capex Growth Remains Weak Chart 6Copper Ore-Quality Declines Persist Through Capex Cycle Capex directed at keeping ore production above consumption will not be sufficient to avoid major depletions of ore supplies beginning in 2024, according to Wood Mackenzie. The consultancy foresees a cumulative deficit of ~ 16mm MT by 2040. Plugging this gap will require $325-$500 billion of investment in the copper mining sector.6 The Case For A Carbon Tax The low-carbon future remains something of a will-o'-the-wisp – seen off in the future but not really developed in the present. Most striking in discussions of the low-carbon transition is the assumption of resource availability – particularly bases metals –in, e.g., the IEA's Net Zero by 2050, A Roadmap for the Global Energy Sector, published last month. In the IEA's document, further investment in hydrocarbons is not required beyond 2025. The copper, aluminum, steel, etc., required to build the generation and supporting grid infrastructure will be available and callable as needed to build all the renewable generation the world requires. The document is agnostic between carbon trading and carbon taxes as a way to price carbon and incentivize the technology that would allow firms and households to avoid a direct cost on carbon. A real strategy must address the fact that most of the world will continue to rely on fossil fuels for decades, as development goals are pursued. Underinvestment in base metals and its implications for the buildout of generation and grids has to be a priority if these assets are to be built. Given the 5-10-year lead times base metals mines require to come online, it is obvious that beyond the middle of this decade, the physical reality of demand exceeding supply will assert itself. A good start would be a global effort to impose and collect carbon taxes uniformly across states.7 This would need to be augmented with a carbon club, which restricts admission and trading privileges to those states adopting such a scheme. Harmonizing the multiple emissions trading schemes worldwide will be a decades-long effort that is unlikely to succeed. Such schemes also can be gamed by larger players, producing pricing distortions. A hard and fast tax that is enforced in all of the members of such a carbon club would immediately focus attention on the technology required to avoid paying it – mobilizing capital, innovation and entrepreneurial drive to make it a reality. This would support carbon-capture, use and storage technologies as well, thus extending the life of existing energy resources as the next generation of metals-based resources is built out. In addition, a carbon tax raises revenue for governments, which can be used for a variety of public policies, including reducing other taxes to reduce the overall burden of taxation. Lastly, a tax eliminates the potential for short-term price volatility in the pricing of carbon – as long as households and firms know what confronts them they can plan around it. Tax revenues also can be used to reduce the regressive nature of such levies. Investment Implications The lack of a coherent policy framework that addresses the very real constraints on the transition to a low-carbon economy makes the likelihood of a volatile, years-long evolution foreordained. We believe this will create numerous investment opportunities as underinvestment in hydrocarbons and base metals production predisposes oil, natural gas and base metals prices to move higher in the face of strong and rising demand. We remain long commodity index exposure – the S&P GSCI and GSCI Commodity Dynamic Roll Strategy ETF (COMT), which is optimized to take advantage of the most backwardated commodity forward curves in the index. These positions were up 5.3% and 7.2% since inception on December 7, 2017 and March 12, 2021, respectively, at Tuesday's close. We also remain long the MSCI Global Metals & Mining Producers ETF (PICK), which is up 33.9% since it was put on December 10, 2020. Expecting continued volatility in metals – copper in particular – we will look for opportunities to re-establish positions in COMEX/CME Copper after being stopped out with gains. A trailing stop was elected on our long Dec21 copper position established September 10, 2020, which was closed out with a 48.2% gain on May 21, 2021. Our long calendar 2022 vs short calendar 2023 COMEX copper backwardation trade established April 22, 2021, was closed out on May 20, 2021, leaving us with a return of 305%. Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish OPEC 2.0 offered no surprises to markets this week, as it remained committed to returning just over 2mm b/d of production to the market over the May-July period, 70% of which comes from the Kingdom of Saudi Arabia (KSA), according to Platts. While Iran's return to the market is not a given in OPEC 2.0's geometry, we have given better than even odds it will return to the market beginning in 3Q21 and restore most of the 1.4mm b/d not being produced at present to the market over the course of the following year. OPEC itself expects demand to increase 6mm b/d this year, somewhat above our expectation of 5.3mm b/d. Stronger demand could raise Brent prices above our average $63/bbl forecast for this year (Chart 7). Brent was trading above $71/bbl as we went to press. Base Metals: Bullish BHP declared operations at its Escondida and Spence mines were running at normal rates despite a strike by some 200 operations specialists. BHP is employing so-called substitute workers to conduct operation, according to reuters.com, which also reported separate unions at both mines are considering strike actions in the near future. Precious Metals: Bullish The Fed’s reluctance to increase nominal interest rates despite indications of higher inflation will reduce real rates, which will support higher gold prices (Chart 8). We agree with our colleagues at BCA Research's US Bond Strategy that the Fed is waiting for the US labor market to reach levels consistent with its assessment of maximum employment before it makes its initial rate hike in this interest-rate cycle. Subsequent rate changes, however, will be based on realized inflation and inflation expectations. In our opinion, the Fed is following this ultra-accommodative monetary policy approach to break the US liquidity trap, brought about by a rise in precautionary savings due to the pandemic. In addition, we continue to expect USD weakness, which also will support gold and precious metals prices. We remain long gold, expecting prices to clear $2,000/oz this year. Ags/Softs: Neutral Corn prices fell more than 2% Wednesday, following the release of USDA estimates showing 95% of the corn crop was planted by 31 May 2021, well over the 87% five-year average. This was in line with expectations. However, the Department's assessment that 76% of the crop was in good-to-excellent condition exceeded market expectations. Chart 7 Chart 8 Footnotes 1 Please see Trade Tables below. 2 Please see OPEC, Russia seen gaining more power with Shell Dutch ruling and EXCLUSIVE BlackRock backs 3 dissidents to shake up Exxon board -sources published by reuters.com June 1, 2021 and May 25, 2021. 3 Please see Chile's govt in shock loss as voters pick independents to draft constitution published by reuters.com May 17, 2021, and Peru’s elite in panic at prospect of hard-left victory in presidential election published by ft.com June 1, 2021. Peru has seen significant capital flight on the back of these fears. See also Results from Chile’s May 2021 elections published by IHS Markit May 21, 2021 re a higher likelihood of tax increases for the mining sector. The risk of nationalization is de minimis, according to IHS. 4 Please see Exxon walks away from stake in deepwater Ghana block published by worldoil.com June 1, 2021. 5 Please see OPEC 2.0's Production Strategy In Focus, which we published on May 20, 2021, for a recap our how we model OPEC 2.0's strategy. It is available at ces.bcaresearch.com. 6 Please see Will a lack of supply growth come back to bite the copper industry?, published by Wood Mackenzie on March 23, 2021. 7 Please see The Challenges and Prospects for Carbon Pricing in Europe published by the Oxford Institute for Energy Studies last month for a discussion of carbon taxes vs. emissions trading schemes. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades
BCA Research’s US Political Strategy service concludes that the looming “fiscal cliff” is probably overrated from an economic point of view even though it may contribute to a pullback in the stock market. The FY2022 presidential budget, which assumes that…
Highlights President Biden’s FY2022 budget largely confirms consensus views of the economy – which means that it overrates the government’s tax-collecting powers and underrates its fiscal profligacy. The US fiscal thrust will turn negative as the budget deficit contracts in the coming years but the private economic recovery looks robust and positive government spending surprises will mitigate the fiscal cliff. The Biden administration may attempt to pass its capital gains tax hike in the next budget reconciliation bill and make it retroactive to 2021. We doubt this will occur but investors will need to book some profits to be on the safe side. Big Tech still faces a “slow boil” when it comes to government regulation. Stay long materials and infrastructure relative to tech. We were stopped out of our long energy large caps trade. The energy sector is still a beneficiary of a strong macro backdrop for oil and commodities. Close our long municipal bonds trade for a gain of 2%. Feature President Biden’s budget proposal for fiscal 2022 is a confirmation of macro policy trends that the market is well aware of and has already priced. The presidential budget, released on May 27, is a symbolic document. Congress controls the purse strings and congressional dynamics will work out differently from what the White House intends. Still, the budget is significant for highlighting the administration’s big spending preferences and the critical structural theme: the return of Big Government. That is not to say that Biden will fail to overcome various checks and balances with regard to his major legislative priorities, the American Jobs Plan (AJP) and American Families Plan (AFP). Biden’s measurable political capital is still moderate-to-strong. His popular approval remains above 50% and slightly improved in the latest opinion surveys (Chart 1). It should stay above the halfway line as the economy recovers. Chart 1ABiden’s Approval Rating Holding Up Chart 1BBiden’s Approval Rating Holding Up Consumer confidence improved again in May, on the back of what promises to be a rollicking disease-free summer for households. Political polarization continued to abate in the wake of the contested 2020 election. It may be hitting resistance levels (we expect polarization to remain elevated despite dropping off from Trump-era peaks) but the market implications will only become relevant after Biden’s legislative agenda grinds to a halt following the passage of his second reconciliation bill. Polarization will revive around September with the debt ceiling and the 2022 budget appropriations process and ahead of the 2022 midterm elections, which have a subjective 75% chance of gridlocking Congress. But that time has not yet come and Biden is still capable of signing one or two major bills into law. New data on government spending underscores the big government trend. Fiscal thrust – in this case the unadjusted change in the budget deficit – grew substantially in the first quarter of 2021 relative to the fourth quarter of 2020. It went from 4.6% of GDP in Q4 to 13.1% of GDP in Q1, an increase of 8.5%. The budget deficit will contract in the coming years, a headwind for the economy, but not too dangerous of a headwind as long as the private economy continues to recover, as it should. Real wages are growing at a steady pace, leaping up from a 1.9% growth rate in November to 11.7% in April. What is more notable is the continued decline in consumer loan delinquencies from 1.8% to 1.7% in the first quarter – i.e. flat and marginally declining. It is impressive that the US suffered a recession without considerable consumer or business bankruptcies or delinquencies. When government support ends – when the moratorium on home evictions expires this month and unemployment insurance dries up in September 6 – it will be critical to watch for an increase in distress to determine if the Fed will become more or less inclined to taper asset purchases, the preliminary to raising interest rates. Given that the pandemic caused the recession, and that the pandemic is ebbing on the back of vaccinations, our base case is that the private economy will recover even as government support declines. Most of the good news of the US recovery and government stimulus is priced into the market. Investors will now focus on the Federal Reserve and the passage of Biden’s two big bills. We agree with the BCA House View that the Fed will deliver dovish surprises despite the improving economy as it cannot afford to renege on its new monetary policy strategy but must convince the market that it remains dedicated to an inflation overshoot. Biden’s Budget In A Few Simple Charts Biden’s first presidential budget projects a sea change in US government spending, a “normalization” in US government taxation (reversal of President Trump’s tax cuts), and an economy whose underlying conditions remain the same despite the policy sea change. In reality the economy will respond to the sea change in policy. Real economic growth is projected to slow from 5.2% this calendar year to 4.3% in 2022 and then to settle at around 2% through 2031 (Chart 2). This is in line with forecasts from the Congressional Budget Office and consensus expectations of potential GDP growth. Productivity and labor force growth, which make up potential GDP, are hard to predict. We would note that the Biden administration has drastically cut back on immigration law enforcement. It will be hard to dislodge the Democrats in 2024 given that the economy will be robust and the Republican Party is divided. Therefore immigration policy will not undergo a substantial tightening at least through 2028, though bipartisan immigration reform is possible after 2022 and would marginally tighten inflows. Chart 2Presidential Budget Growth Rate Assumption Meanwhile a substantial increase in federal funding for infrastructure, research and development, and STEM education could improve productivity later in the decade, if only on a cyclical rather than structural basis. In other words the administration is not too optimistic regarding growth assumptions even though it assumes higher growth than the Fed or CBO. Inflation is expected to peak at 2.3% in 2025 and continue at that rate throughout the decade (Chart 3). We will not enter into the inflation debate here. Suffice it to say that the risk lies to the upside despite the above points regarding potential growth. Republican voters have abandoned any semblance of fiscal austerity, as signified by President Trump’s success, while the Democrats under Biden are flirting with modern monetary theory. The Fed has adopted a new monetary policy that is aimed at fighting deflationary tail risks at all costs. The budget deficit and trade deficit are ballooning and the US dollar is weakening. The US has fundamentally shifted trade policy, at least with regard to China, which is pushing up input costs. Chinese and global demographics imply a falling ratio of workers to dependents, which implies a secular rise in wages. Chart 3Presidential Budget Inflation Assumption In terms of taxing and spending, the presidential budget is overly optimistic about the ability of the federal government to maintain policy orthodoxy. Budgetary receipts are expected to rise on Biden’s tax hikes and the expiration of the Trump tax cuts in 2025. This is exaggerated, since Biden has already said he will accept a corporate tax hike half as large as that in the budget (25% instead of 28%). It is true that finding the votes to extend the Trump tax cuts will be politically difficult and the expiration date arrives at the beginning of a new administration in a non-election year when some fiscal tightening is manageable. But the projection that spending will stay stable at less than 25% of GDP despite Biden’s “Great Society”-style spending is infeasible (Chart 4). Chart 4Presidential Budget Tax-And-Spend Assumptions Major spending cuts are far less likely in the foreseeable future than they were back in 2011, when the Budget Control Act was passed. True, Republicans will rediscover their fiscal rectitude in the opposition. But in a social environment of populism and anti-austerity they will either fail to obtain full control of Congress or they will fail to execute deep spending cuts. The party’s political base is now the working class so it will have to rethink cuts to entitlements (mandatory spending), just as it is already rethinking its commitment to corporate tax cuts. Democrats will not cut mandatory or non-defense discretionary spending and will oppose any Republican efforts aggressively (Chart 5). Chart 5Presidential Budget Mandatory Versus Discretionary Spending While the presidential budget envisions stable defense spending, the truth is that the one area where Republicans are likely to succeed in influencing fiscal policy substantially lies in defense, which will grow. The US is phasing out its “small wars” and focusing on struggle among the Great Powers. Biden anticipates that defense spending will be flat while non-defense rises sharply but this is unlikely to occur. Regardless of Biden’s specific budget, the US is engaged in the largest government spending since the 1940s and yet there is neither a Great Depression nor a World War II taking place. However, this extravagant peacetime spending looks less extravagant when one considers that there are some historical parallels to the 1930s-40s. There have been two major economic shocks over the past 13 years and there is an emerging cold war with China. The US public has taken a populist turn, the political establishment is determined to provide more largesse to win back the hearts and minds of the people, and the defense and intelligence establishment are well aware of the rising security threats from China and Russia. Federal spending will persistently surprise to the upside while tax hikes could be stymied as early as the 2022 midterm elections. The result is a larger-than-expected budget deficit. The implication for the short-to-medium term is higher inflation and a weaker US dollar. But soaring geopolitical conflict and China’s structural slowdown will eventually put a floor under the dollar. Fiscal Thrust And Budget Deficit Projections Financial markets are already pretty well aware of these trends. The FY2022 presidential budget, which assumes that Biden’s entire legislative agenda passes Congress, does not project a budget deficit that is very different from a back-of-the-envelope “Status Quo” scenario, which assumes that the American Jobs and Families Plans do not pass (Chart 6). Chart 6Presidential Budget Deficit Scenario Alongside Previous Scenarios Of course, the AJP, at least, is likely to pass. If a bipartisan deal is struck this week or shortly thereafter then full passage is possible by the end of July. The Democrats would then spend the entire fall legislative session crafting a bill that combines some of the remaining portions of the AJP with the high-priority parts of the AFP into a single budget reconciliation bill that would be likely to pass by Christmas or early 2022. Nevertheless Biden’s budget reveals that there is not much distance in budget deficit projections with regard to the AFP (Chart 7). Even though the price tag of the AFP is huge, at $1.8 trillion, the truth is that it will be watered down in negotiation and it will also be accompanied by at least some tax hikes. Thus the market already has most of the information it needs regarding US budget deficit projections. Everything else depends on events in the private economy and external sector. The good news of the US budget deficit blowout is largely priced. Future upward surprises in the deficit, which we expect, serve to mitigate the contraction in the budget deficit, i.e. to reduce the negative fiscal thrust that drags on the economy as stimulus wanes. In other words the looming “fiscal cliff” is probably overrated from an economic point of view even though it may contribute to a pullback in the stock market. Chart 7Small Difference Between Biden’s Two Plans Changes In The Post-Infrastructure Agenda After Biden passes his infrastructure plan (the AJP), whether via bipartisanship or reconciliation, the AFP presents a much tougher political slog in Congress. The revised AFP promises to be a Frankenstein monster of social spending – a new “Alphabet Soup” of government programs including affordable child care, elderly care, universal pre-kindergarten schooling, subsidized community college, and paid leave. It will have to be pared back somewhat to appease moderate Democratic senators. The administration has tried to pitch the new social spending as “human infrastructure,” since infrastructure is more popular than welfare, but while Democrats accept this rhetorical gimmick, a majority of independent voters (along with opposition Republicans) apparently do not (Chart 8). Still the AFP could very well pass before the midterm on the condition that Biden signs the AJP this summer. We stick with our 50/50 odds for now. Chart 8Much Tougher Slog On Social Spending Bill The presidential budget introduced a new risk regarding the impending capital gains tax hike: the possibility that it will be enacted retroactively, taking effect in 2021, rather than in 2022 or thereafter as expected. The administration proposes to raise the long-term capital gains rate to 39.6%, which, combined with the Obamacare surtax of 3.8% would result in a 43.4% rate on capital gains for investors making over $1 million. A compromise will be necessary but the top rate could still end up above 32%. If Biden completes a bipartisan infrastructure deal this summer then he is much more likely to get this and other individual tax hikes into the reconciliation bill at the end of this year. Retroactivity is possible but it would be bad politics ahead of the midterm election. Therefore we stick with our view that individual tax hikes will take effect in 2023 if at all. But from a prudential perspective, investors will have to book some gains to prepare for negative tax surprises and that suggests near-term profit taking could weigh on the stock market (Chart 9). Chart 9A Retroactive Capital Gains Tax? Since Biden is guaranteed to get a lot of spending through two or three reconciliation bills (one already passed), he will not get much when it comes to regular appropriations. We are more likely to see the GOP refuse to cooperate on budgetary appropriations. This could lead to a debt ceiling crisis and government shutdown at the end of this year or early next year; hence the aforementioned return of polarization. However, these events will play out very differently from 2011-13. The GOP must tread carefully as they are already divided among pro-Trump and anti-Trump factions and will suffer even worse in public support if they induce a shutdown. A government shutdown would not be market negative in an already highly stimulated economy but it could jeopardize Republican odds in 2022, thus marginally increasing the risk of upward surprises in Democrats’ tax-and-spend policies. Congress is also moving forward on a raft of other legislative proposals, highlighted in Table 1. Most of these proposals will fall short of the bipartisan support necessary to get the required 60 votes in the Senate. The most promising bills involve efforts to resurrect US industrial policy, research and development, technological leadership (particularly in semiconductors), supply chain resilience, and domestic manufacturing. Anything that aims to coordinate the two parties in the face of geopolitical competition with China is likely to pass, as we have highlighted in our sister Geopolitical Strategy service. The result, as mentioned above, is likely to be a cyclical uptick in productivity (we will not speculate here on whether the structural downtrend will be broken). Table 1Pending Legislation In Congress Under Biden The Slow Boil Of Tech Regulation In a recent report on the Biden administration’s regulatory threat to the tech sector we argued that while popular opinion and government interest were creating a “slow boil” for Big Tech, nevertheless the reflationary macroeconomic backdrop posed a much larger short-term risk. We stand by this view especially in light of recent developments. In particular, legislative priorities, gridlock in all key agencies, slow movement in the Department of Justice’s staffing, an evenly divided Senate, and a recent Supreme Court judgement against the Federal Trade Commission all lend confirmation to our thesis, at least for now. To elaborate: A bipartisan consensus in public opinion holds that Big Tech needs tougher regulation (Chart 10) and this consensus grew substantially over the controversial 2020 political cycle. However, not all surveys show strong majorities in favor of regulation, even if they show strong majorities are skeptical of Big Tech’s influence. And Republicans and Democrats disagree on the aims of regulation, with Republicans averse to “content moderation,” or ideological censorship, and Democrats eager to retain their advantage in political fundraising from Silicon Valley. Any bill requiring 60 votes in the Senate would be an opportunity for Republicans to demand that their speech and press rights be preserved, which would be a poison pill for Democrats. The lack of cooperation on the proposed commission to investigate the January 6 riot at the US Capitol highlights the inability to bridge the ideological gap. Chart 10Bipartisan Consensus On Tech Regulation Most of the Democrats’ political capital will be spent on passing the infrastructure bill and the next budget reconciliation bill. There is limited space for other legislation, aside from the strategic competition with China. Minnesota Senator Amy Klobuchar’s anti-trust efforts, including parts of the Competition and Antitrust Enforcement Reform Act, have some chance of passage. She has proposed steps that Republicans can agree on, such as increasing fees on big mergers to fund anti-trust agencies, preventing anti-competitive pricing, and protecting whistleblowers. Her main bill avoids the debate over censorship and arguably preserves the almighty “consumer welfare” standard for determining where harm has occurred and government intervention may be necessary. Republican Senator Mike Lee of Utah has said some positive things about the bill and argues that it would not replace consumer welfare (though not all Republicans will agree and the judicial system will separately defend the consumer welfare standard). Regulatory reform is far more effective when backed by a new legislative overhaul. For example, reform of Section 230 of the Communications Decency Act becomes more difficult without new legislation. Regulation via the executive branch can be important but requires focus from the president and a strong consensus in key positions in the bureaucracy. Democrats must confirm two nominations to the Federal Communications Commission, which is currently deadlocked, in order to achieve a partisan majority and make headway on policy priorities (Table 2). Cybersecurity, net neutrality, and overseeing broadband internet expansion will compete with any regulatory probes into Big Tech. The Senate will also have to confirm two nominations for the Federal Trade Commission, which is also deadlocked at the moment (Table 3). One of these, for anti-trust scholar Lina Khan, a critic of Big Tech, is in process. Yet the FTC has possibly lost some of its bite after a Supreme Court ruling in April (AMG Capital v. FTC) determined that the agency cannot seek monetary relief under one of its most frequently used legal authorities (Section 13b of the Federal Trade Commmission Act). The FTC will thus lose some ability to impose penalties, particularly in consumer protection cases. Facebook is already attempting to use this ruling to dismiss the FTC’s case against it, which could result in a forced sale of popular subsidiaries WhatsApp and Instagram. Table 2Balance Of Power On The FCC Table 3Balance Of Power On The FTC As for the Department of Justice, while Biden’s appointments have all been confirmed, the anti-trust division is bogged down by ethics concerns since several officials would have to recuse themselves in cases against Big Tech due to their previous work representing plaintiffs against Big Tech. The bottom line is that Big Tech is in the hot seat after the various controversies of the pandemic and 2016-2020 elections, just as Big Banks faced tougher regulation in the wake of the subprime mortgage crisis. Both public and government willingness to prosecute and regulate Big Tech have gone up, creating a permanently higher level of regulatory risk. Yet government focus and capability are lacking in the short run. Investment Takeaways Most of the major reflation trades have taken a pause in recent weeks, as expected. The stock-to-bond ratio has stalled, the cyclicals to defensives ratio has peaked twice, and TIPS have lost momentum relative to duration-matched nominal treasuries. The big five tech firms’ shares have tentatively arrested their fall relative to the other 495 companies on the S&P500. It is not clear if they will break down further but the above analysis suggests that they will. We are sticking with our long materials / short tech trade (Chart 11). Chart 11Long Materials Versus Technology Investors should stay invested, maintain pro-cyclical trades, favor value stocks relative to growth stocks, but avoid taking on large new risks in the current environment. The post-vaccine rally has lost steam but the overall macro backdrop remains favorable as the global economy recovers. We are closing our long municipal bonds trade for a gain of 2.3%. Our large cap energy trade has stopped out at -5% with small caps outperforming in the face of regulatory and ESG headwinds for the supermajors. Biden’s regulatory risk to energy small caps has been outweighed by the macro context but will become relevant at some point. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Jesse Anak Kuri Associate Editor jesse.Kuri@bcaresearch.com Appendix Table A1USPS Trade Table Table A2Political Risk Matrix Table A3Political Capital Index Table A4APolitical Capital: White House And Congress Table A4BPolitical Capital: Household And Business Sentiment Table A4CPolitical Capital: The Economy And Markets
Highlights President Biden has called for the US intelligence community to investigate the origins of COVID-19 and one of Biden’s top diplomats has stated the obvious: the era of “engagement” with China is over. This clinches our long-held view that any Democratic president would be a hawk like President Trump. The US-China conflict – and global geopolitical risk – will revive and undermine global risk appetite. China faces a confluence of geopolitical and macroeconomic challenges, suggesting that its equity underperformance will continue. Domestic Chinese investors should stay long government bonds. Foreign investors should sell into the bond rally to reduce exposure to any future sanctions. The impending agreement of a global minimum corporate tax rate has limited concrete implications that are not already known but it symbolizes the return of Big Government in the western world. Our updated GeoRisk Indicators are available in the Appendix, as well as our monthly geopolitical calendar. Feature In our quarterly webcast, “Geopolitics And Bull Markets,” we argued that geopolitical themes matter to investors when they have a demonstrable relationship with the macroeconomic backdrop. When geopolitics and macro are synchronized, a simple yet powerful investment thesis can be discerned. The US war on terror, Russia’s resurgence, the EU debt crisis, and Brexit each provided cases in which a geopolitically informed macro view was both accessible and actionable at an early stage. Investors generally did well if they sold the relevant country’s currency and disfavored its equities on a relative basis. Chart 1China's Decade Of Troubles Of course, the market takeaway is not always so clear. When geopolitics and macroeconomics are desynchronized, the trick is to determine which framework will prevail over the financial markets and for how long. Sometimes the market moves to its own rhythm. The goal is not to trade on geopolitics but rather to invest with geopolitics. One of our key views for this year – headwinds for China – is an example of synchronization. Two weeks ago we discussed China’s macroeconomic challenge. In this report we discuss China’s foreign policy challenge: geopolitical pressure from the US and its allies. In particular we address President Biden’s call for a deeper intelligence dive into the origins of COVID-19. The takeaway is negative for China’s currency and risk assets. The Great Recession dealt a painful blow to the Chinese version of the East Asian economic miracle. By 2015, China’s financial turmoil and currency devaluation should have convinced even bullish investors to keep their distance from Chinese stocks and the renminbi. If investors stuck with this bearish view despite the post-2016 rally, on fear of trade war, they were rewarded in 2018-19. Only with China’s containment of COVID-19 and large economic stimulus in 2020 has CNY-USD threatened to break out (Chart 1). We expect the renminbi to weaken anew, especially once the Fed begins to taper asset purchases. Our cyclical view is still bullish but US-China relations are unstable so we remain tactically defensive. Forget Biden’s China Review, He’s A Hawk Chinese financial markets face a host of challenges this year, despite the positive factors for China’s manufacturing sector amid the global recovery. At home these challenges consist of a structural economic slowdown, a withdrawal of policy stimulus, bearish sentiment among households, and an ongoing government crackdown on systemic risk. Abroad the Democratic Party’s return to power in Washington means that the US will bring more allies to bear in its attempt to curb China’s rise. This combination of factors presents a headwind for Chinese equities and a tailwind for government bonds (Chart 2). This is true at least until the government should hit its pain threshold and re-stimulate. Chart 2Global Investors Still Wary New stimulus may not occur in 2022. The Communist Party’s leadership rotation merely requires economic stability, not rapid growth. While the central government has a record of stimulating when its pain threshold is hit, even under the economically hawkish President Xi Jinping, a financial market riot is usually part of this threshold. This implies near-term downside, particularly for global commodities and metals, which are also facing a Chinese regulatory backlash to deter speculation. In this context, President Biden’s call for a deeper US intelligence investigation into the origin of COVID-19 is an important confirming signal of the US’s hawkish turn toward China. Biden gave 90 days for the intelligence community to report back to him. We will not enter into the debate about COVID-19’s origins. From a geopolitical point of view it is a moot point. The facts of the virus origin may never be established. According to Biden’s statement, at least one US intelligence agency believes the “lab leak theory” is the most likely source of the virus (while two other agencies decided in favor of animal-to-human transmission). Meanwhile Chinese government spokespeople continue to push the theory that the virus originated at the US’s Fort Detrick in Maryland or at a US-affiliated global research center. What is certain is that the first major outbreak of a highly contagious disease occurred in Wuhan. Both sides are demanding greater transparency and will reject each other’s claims based on a lack of transparency. If the US intelligence report concludes that COVID originated from the Wuhan Institute of Virology, the Chinese government and media will reject the report. If the report exonerates the Wuhan laboratory, at least half of the US public will disbelieve it and it will not deter Biden from drawing a hard line on more macro-relevant policy disputes with China. The US’s hawkish bipartisan consensus on China took shape before COVID. Biden’s decision to order the fresh report introduces skepticism regarding the World Health Organization’s narrative, which was until now the mainstream media’s narrative. Previously this skepticism was ghettoized in US public discourse: indeed, until Biden’s announcement on May 26, the social media company Facebook suppressed claims that the virus came from a lab accident or human failure. Thus Biden’s action will ensure that a large swathe of the American public will always tend to support this theory regardless of the next report’s findings. At the same time Biden discontinued a State Department effort to prove the lab leak theory, which shows that it is not a foregone conclusion what his administration will decide. The good news is that even if the report concluded in favor of the lab leak, the Biden administration would remain highly unlikely to demand that China pay “reparations,” like the Trump administration demanded in 2020. This demand, if actualized, would be explosive. The bad news is that a future nationalist administration could conceivably use the investigation as a basis to demand reparations. Nationalism is a force to be reckoned with in both countries and the dispute over COVID’s origin will exacerbate it. Traditionally the presidents of both countries would tamp down nationalism or attempt to keep it harnessed. But in the post-Xi, post-Trump era it is harder to control. The death toll of COVID-19 will be a permanent source of popular grievance around the world and a wedge between the US and China (Chart 3). China’s international image suffered dramatically in 2020. So far in 2021 China has not regained any diplomatic ground. Chart 3Death Toll Of COVID-19 The US is repairing its image via a return to multilateralism while the Europeans have put their Comprehensive Agreement on Investment with China on hold due to a spat over sanctions arising from western accusations of genocide (a subject on which China pointedly answered that it did not need to be lectured by Europeans). Notably Biden’s Department of State also endorsed its predecessor’s accusation of genocide in Xinjiang. Any authoritative US intelligence review that solidifies doubts about the WHO’s initial investigation – even if it should not affirm the lab leak theory – would give Biden more ammunition in global opinion to form a democratic alliance to pressure China (for example, in Europe). An important factor that enables the US to remain hawkish on China is fiscal stimulus. While stimulus helps bring about economic recovery, it also lowers the bar to political confrontation (Chart 4). Countries with supercharged domestic demand do not have as much to fear from punitive trade measures. The Biden administration has not taken new punitive measures against China but it is clearly not worried about Chinese retaliation. Chart 4Large Fiscal Stimulus Lowers The Bar To Geopolitical Conflict China’s stimulus is underrated in this chart (which excludes non-fiscal measures) but it is still true that China’s policy has been somewhat restrained and it will need to stimulate its economy again in response to any new punitive measures or any global loss of confidence. At least China is limited in its ability to tighten policy due to the threat of US pressure and western trade protectionism. Simultaneous with Biden’s announcement on COVID-19, his administration’s coordinator for Indo-Pacific affairs, Kurt Campbell, proclaimed in a speech that the era of “engagement” with China is officially over and the new paradigm is one of “competition.” By now Campbell is stating the obvious. But this tone is a change both from his tone while serving in President Obama’s Department of State and from his article in Foreign Affairs last year (when he was basically auditioning for his current role in the Biden administration).1 Campbell even said in his latest remarks that the Trump administration was right about the “direction” of China policy (though not the “execution”), which is candid. Campbell was speaking at Stanford University but his comments were obviously aimed for broader consumption. Investors no longer need to wait for the outcome of the Biden administration’s comprehensive review of policy toward China. The answer is known: the Biden administration’s hawkishness is confirmed. The Department of Defense report on China policy, due in June, is very unlikely to strike a more dovish posture than the president’s health policy. Now investors must worry about how rapidly tensions will escalate and put a drag on global sentiment. Bottom Line: US-China relations are unstable and pose an immediate threat to global risk appetite. The fundamental geopolitical assessment of US-China relations has been confirmed yet again. The US is seeking to constrain China’s rise because China is the only country capable of rivaling the US for supremacy in Asia and the world. Meanwhile China is rejecting liberalization in favor of economic self-sufficiency and maintaining an offensive foreign policy as it is wary of US containment and interference. Presidents Biden and Xi Jinping are still capable of stabilizing relations in the medium term but they are unlikely to substantially de-escalate tensions. And at the moment tensions are escalating. China’s Reaction: The Example Of Australia How will China respond to Biden’s new inquiry into COVID’s origins? Obviously Beijing will react negatively but we would not expect anything concrete to occur until the result of the inquiry is released in 90 days. China will be more constrained in its response to the US than it has been with Australia, which called for an international inquiry early last year, as the US is a superior power. Australia was the first to ban Chinese telecom company Huawei from its 5G network (back in 2018) and it was the first to call for a COVID probe. Relations between China and Australia have deteriorated steadily since then, but macro trends have clearly driven the Aussie dollar. The AUD-JPY exchange rate is a good measure for global risk appetite and it is wavering in recent weeks (Chart 5). Chart 5Australian Dollar Follows Macro Trends, Rallies Amid China Trade Spat Tensions have also escalated due to China’s dependency on Australian commodity exports at a time of spiking commodity prices. This is a recurring theme going back to the Stern Hu affair. The COVID spat led China to impose a series of sanctions against Australian beef, barley, wine, and coal. But because China cannot replace Australian resources (at least, not in the short term), its punitive measures are limited. It faces rising producer prices as a result of its trade restrictions (Chart 6). This dependency is a bigger problem for China today than it was in previous cycles so China will try to diversify. Chart 6Constraints On China's Tarrifs On Australia By contrast, China is not likely to impose sanctions on the US in response to Biden’s investigation, unless Biden attacks first. China’s imports from the US are booming and its currency is appreciating sharply. Despite Beijing’s efforts to keep the Phase One trade deal from collapsing, Biden is maintaining Trump’s tariffs and the US-China trade divorce is proceeding (Chart 7). Bilateral tariff rates are still 16-17 percentage points higher than they were in 2018, with US tariffs on China at 19% (versus 3% on the rest of the world) while Chinese tariffs on the US stand at 21% (versus 6% on the rest of the world). The Biden administration timed this week’s hawkish statements to coincide with the first meeting of US trade negotiators with China, which was a more civil affair. Both countries acknowledged that the relationship is important and trade needs to be continued. However, US Trade Representative Katherine Tai’s comments were not overly optimistic (she told Reuters that the relationship is “very, very challenging”). She has also been explicit about maintaining policy continuity with the Trump administration. We highly doubt that China’s share of US imports will ever surpass its pre-Trump peaks. The Biden administration has also refrained so far from loosening export controls on high-tech trade with China. This has caused a bull market in Taiwan while causing problems for Chinese semiconductor stocks’ relative performance (Chart 8). If Biden’s policy review does not lead to any relaxation of export controls on commercial items then it will mark a further escalation in tensions. Chart 7US Tarrifs Reduce China In Trade Deficit Bottom Line: Until Presidents Biden and Xi stabilize relations at the top, the trade negotiations over implementing the Phase One trade deal – and any new Phase Two talks – cannot bring major positive surprises for financial markets. Chart 8US Export Controls Amid Chip Shortage Congress Is More Hawkish Than Biden Biden’s ability to reduce frictions with China, should he seek to, will also be limited by Congress and public opinion. With the US deeply politically divided, and polarization at historically high levels, China has emerged as one of the few areas of agreement. The hawkish consensus is symbolized by new legislation such as the Strategic Competition Act, which is making its way through the Senate rapidly. Congress is also trying to boost US competitiveness through bills such as the Endless Frontier Act. These bills would subject China to scrutiny and potential punitive measures over a broad range of issues but most of all they would ignite US industrial policy , STEM education, and R&D, and diversify the US’s supply chains. We would highlight three key points with regard to the global impact of this legislation: Global supply chains are shifting regardless: This trend is fairly well established in tech, defense, and pharmaceuticals. It will continue unless we see a major policy reversal from China to try to court western powers and reduce frictions. The EU and India are less enthusiastic than the US and Australia about removing China from supply chains but they are not opposed. The EU Commission has recommended new defensive economic measures that cover supply chains in batteries, cloud services, hydrogen energy, pharmaceuticals, materials, and semiconductors. As mentioned, the EU is also hesitating to ratify the Comprehensive Agreement on Investment with China. Hence the EU is moving in the US’s direction independently of proposed US laws. After all, China’s rise up the tech value chain (and its decision to stop cutting back the size of its manufacturing sector) ultimately threatens the EU’s comparative advantage. The EU is also aligned with the US on democratic values and network security. India has taken a harder stance on China than usual, which marks an important break with the past. India’s decision to exclude Huawei from its 5G network is not final but it is likely to be at least partially implemented. A working group of democracies is forming regardless. The Strategic Competition Act calls for the creation of a working group of democracies but the truth is that this is already happening through more effective forums like the G7 and bilateral summits. Just as the implementation of the act would will ultimately depend on President Biden, so the willingness of other countries to adopt the recommendations of the working group would depend on their own executives. Allies have leeway as Biden will not use punitive measures against them: Any policy change from the EU, UK, India, and Australia will be independent of the US Congress passing the Strategic Competition Act. These countries will be self-directed. The US would have to devote diplomatic energy to maintaining a sustained effort by these states to counter China in the face of economic costs. This will be limited by the fact that the Biden administration will be very reluctant to impose punitive measures on allies to insist on their cooperation. The allies will set the pace of pressure on China rather than the United States. This gives the EU an important position, particularly Germany. And yet the trends in Germany suggest that the government will be more hawkish on China after the federal elections in September. Bottom Line: The Biden administration is unlikely to use punitive measures against allies so new US laws are less important than overall US diplomacy with each of the allies. Some allies will be less compliant with US policies given their need for trade with China. But so far there appears to be a common position taking shape even with the EU that is prejudicial to China’s involvement in key sectors of emerging technologies. If China does not respond by reducing its foreign policy assertiveness, then China’s economic growth will suffer. That drag would have to be offset by new supply chain construction in Southeast Asia and other countries. Investment Takeaways The foregoing highlights the international risks facing China even at a time when its trend growth is slowing (Chart 9) and its ongoing struggle with domestic financial imbalances is intensifying. China’s debt-service costs have risen sharply and Beijing is putting pressure on corporations and local governments to straighten out their finances (Chart 10), resulting in a wave of defaults. This backdrop is worrisome for investors until policymakers reassure them that government support will continue. Chart 9China's Growth Potential Slowing Chart 10China's Leaders Struggle With Debt China’s domestic stability is a key indicator of whether geopolitical risks could spiral out of control. In particular we think aggressive action in the Taiwan Strait is likely to be delayed as long as the Chinese economy and regime are stable. China has rattled sabers over the strait this year in a warning to the United States not to cross its red line (Chart 11). It is not yet clear how Biden’s policy continuity with the Trump administration will affect cross-strait stability. We see no basis yet for changing our view that there is a 60% chance of a market-negative geopolitical incident in 2021-22 and a 5% chance of full-scale war in the short run. Chart 11China PLA Flights Over Taiwan Strait Putting all of the above together, we see substantial support for two key market-relevant geopolitical risks: Chinese domestic politics (including policy tightening) and persistent US-China tensions (including but not limited to the Taiwan Strait). We remain tactically defensive, a stance supported by several recent turns in global markets: The global stock-to-bond ratio has rolled over. China is a negative factor for global risk appetite (Chart 12). Global cyclical equities are no longer outperforming defensives. There is a stark divergence between Chinese cyclicals and global cyclicals stemming from the painful transition in China’s bloated industrial economy (Chart 13). Global large caps are catching a bid relative to small caps (Chart 14). Chart 12Global Stock-To-Bond Ratio Rolled Over Chart 13Global Cyclicals-To-Defensives Pause Chart 14Global Large Caps Catch A Bid Versus Small Caps Cyclically the global economic recovery should continue as the pandemic wanes. China will eventually relax policy to prevent too abrupt of a slowdown. Therefore our strategic portfolio reflects our high-conviction view that the current global economic expansion will continue even as it faces hurdles from the secular rise in geopolitical risk, especially US-China cold war. Measurable geopolitical risk and policy uncertainty are likely to rebound sooner rather than later, with a negative impact on high-beta risk assets. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Coda: Global Minimum Tax Symbolizes Return Of Big Government On Thursday, the US Treasury Department released a proposal to set the global minimum corporate tax rate at 15%. The plan is to stop what Treasury Secretary Janet Yellen has referred to as a global “race to the bottom” and create the basis for a rehabilitation of government budgets damaged by pandemic-era stimulus. Although the newly proposed 15% rate is significantly below President Biden’s bid to raise the US Global Intangible Low-Taxed Income (GILTI) rate to 21% from 10.5%, it is the same rate as his proposed minimum tax on corporate book income. Biden is also raising the headline corporate tax rate from 21% to around 25% (or at highest 28%). Negotiators at the OECD were initially discussing a 12.5% global minimum rate. The finance ministers of both France and Germany – where the corporate income tax rates are 32.0% and 29.9%, respectively – both responded positively to the announcement. However, Ireland, which uses low corporate taxes as an economic development strategy, is obviously more comfortable with a minimum closer to its own 12.5% rate. Discussions are likely to occur when G7 finance ministers meet on June 4-5. Countries are hoping to establish a broad outline for the proposal by the G20 meeting in early July. It is highly likely that the OECD will come to an agreement. However, it is not a truly “global” minimum as there will still be tax havens. Compliance and enforcement will vary across countries. A close look at the domestic political capital of the relevant countries shows that while many countries have the raw parliamentary majorities necessary to raise taxes, most countries have substantial conservative contingents capable of preventing stiff corporate tax hikes (Table 1, in the Appendix). Our Geopolitical strategists highlight that the Biden administration’s compromise on the minimum rate reflects its pragmatism as well as emphasis on multilateralism. Any global deal will be non-binding but the two most important low-tax players are already committed to raising corporate rates well above this level: Biden’s plan is noted above, while the UK’s budget for March includes a jump in the business rate to 25% in April 2023 from the current 19%. Ireland and Hungary are the only outliers but they may eventually be forced to yield to such a large coalition of bigger economies (Chart 15). Chart 15Global Minimum Corporate Tax Impact Is Symbolic Rather Than Concrete Thus a nominal minimum corporate tax rate is likely to be forged but it will not be truly global and it will not change the corporate rate for most countries. The reality of what companies pay will also depend on loopholes, tax havens, and the effective tax rate. Bottom Line: On a structural horizon, the global minimum corporate tax is significant for showing a paradigm shift in global macro policy: western governments are starting to raise taxes and revenue after decades of cutting taxes. The experiment with limited government has ended and Big Government is making a comeback. On a cyclical horizon, the US concession on global minimum tax is that the Biden administration aims to be pragmatic and “get things done.” Biden is also working with Republicans to pass bills covering some bipartisan aspects of his domestic agenda, such as trade, manufacturing, and China. The takeaway from a global point of view is that Biden may prove to be a compromiser rather than an ideologue, unlike his predecessors. Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Roukaya Ibrahim Vice President Daily Insights RoukayaI@bcaresearch.com Footnotes 1 Kurt M. Campbell and Jake Sullivan, "Competition Without Catastrophe," Foreign Affairs, September/October 2019, foreignaffairs.com. Section II: Appendix Table 1OECD: Which Countries Are Willing And Able To Raise Corporate Tax Rates? GeoRisk Indicator China Russia UK Germany France Italy Canada Spain Taiwan – Province Of China Korea Turkey Brazil Australia Section III: Geopolitical Calendar
Highlights China's high-profile jawboning draws attention to tightness in metals markets, and raises the odds the State Reserve Board (SRB) will release some of its massive copper and aluminum stockpiles in the near future. Over the medium- to long-term, the lack of major new greenfield capex raises red flags for the IEA's ambitious low-carbon pathway released last week, which foresees the need for a dramatic increase in renewable energy output and a halt in future oil and gas investment to achieve net-zero emissions by 2050. Copper demand is expected to exceed mined supply by 2028, according to an analysis by S&P, which, in line with our view, also sees refined-copper consumption exceeding production this year (Chart of the Week). A constitution re-write in Chile and elections in Peru threaten to usher in higher taxes and royalties on mining in these metals producers, placing future capex at risk. Chile's state-owned Codelco, the largest copper producer in the world, fears a bill to limit mining near glaciers could put as much as 40% of its copper production at risk. We remain bullish copper and look to get long on politically induced sell-offs as the USD weakens. Feature Politicians are inserting themselves in the metals markets' supply-demand evolutions to a greater degree than in the past, which is complicating the short- and medium-term analysis of prices. This adds to an already-difficult process of assessing markets, given the opacity of metals fundamentals – particularly inventories, which are notoriously difficult to assess. Chinese Communist Party (CCP) jawboning of market participants in iron ore, steel, copper and aluminum markets over the past two weeks has weakened prices, but, with the exception of steel rebar futures in Shanghai – down ~ 17% from recent highs, and now trading at ~ 4911 RMB/MT – the other markets remain close to records. Benchmark 62% Fe iron ore at the port of Tianjin was trading ~ 4% lower at $211/MT, while copper and aluminum were trading ~ 5.5% and 6.5% off their recent records at $4.535/lb and $2,350/MT, respectively. In addition to copper, aluminum markets are particularly tight (Chart 2). Jawboning aside, if fundamentals continue to keep prices elevated – or if we see a new leg up – China's high-profile jawboning could presage a release by the State Reserve Board (SRB) of some of its massive copper and aluminum stockpiles in the near term. In the case of copper, market guesses on the size of this stockpile are ~ 2mm to 2.7mm MT. On the aluminum side, Bloomberg reported CCP officials were considering the release of 500k MT to quell the market's demand for the metal. Chart of the WeekContinue Tightening In Copper Expected Chart 2Aluminum Remains Tight Brownfield Development Not Sufficient Our balances assessments continue to indicate key base metals markets are tight and will remain so over the short term (2-3 years). Economies ex-China are entering their post-COVID-19 recovery phase. This will be followed by higher demand from renewable generation and grid build-outs that will put them in direct competition with China for scarce metals supplies for decades to come. Markets will continue to tighten. In the bellwether copper market, we expect this tightness to remain a persistent feature of the market over the medium term – 3 to 5 years out – given the dearth of new supply coming to market. Copper prices are highly correlated with the other base metals (Chart 3) – the coefficient of correlation with the other base metals making up the LME's metals index is ~ 0.86 post-GFC – and provide a useful indicator of systematic trends in these markets. Chart 3Copper Correlation With LME Index Ex-Copper Copper ore quality has been falling for years, as miners focused on brownfield development to extend the life of mines (Chart 4). In Chart 5, we show the ratio of capex (in billion USD) to ore quality increases when capex growth is expanding faster than ore quality, and decreases when capex weakens and/or ore quality degradation is increasing. Chart 4Copper Capex, Ore Quality Declines Chart 5Capex-to-Ore-Quality Decline Set Market Up For Higher Prices Falling prices over the 2012-19 interval coincide with copper ore quality remaining on a downward trend, likely the result of previous higher prices that set off the capex boom pre-GFC. The lower prices favored brownfield over greenfield development. Goehring and Rozencwajg found in their analysis of 24 mines, about 80% of gross new reserves booked between 2001-2014 were due not to new mine discoveries but to companies reclassifying what was once considered to be waste-rock into minable reserves, lowering the cut-off grade for development.1 This is consistent with the most recent datapoints in Chart 5, due to falling ore grade values, as companies inject less capex into their operations and use it to expand on brownfield projects. Higher prices will be needed to incentivize more greenfield projects. A new report from S&P Global Market Intelligence shows copper reserves in the ground are falling along with new discoveries.2 According to the S&P analysts, copper demand is expected to exceed mined supply by 2028, which, in line with our view, sees refined-copper consumption exceeding production this year. Renewables Push At Risk Just last week, the IEA produced an ambitious and narrow path for governments to collectively reach a net-zero emissions (NZE) goal by 2050.3 Among its many recommendations, the IEA singled out the overhaul of the global electric grid, which will be required to accommodate the massive renewable-generation buildout the agency forecasts will be needed to achieve its NZE goals. The IEA forecasts annual investment in transmission and distribution grids will need to increase from $260 billion to $820 billion p.a. by 2030. This is easier said than done. Consider the build-out of China's grid, which is the largest grid in the world. To become carbon neutral by 2060, per its stated goals, investment in China’s grid and associated infrastructure is expected to approach ~ $900 billion, maybe more, over the next 5 years.4 The world’s largest fossil-fuel importer is looking to pivot away from coal and plans to more than double solar and wind power capacity to 1200 GW by 2030. Weening China off coal and rebuilding its grid to achieve these goals will be a herculean lift. It comes as no surprise that IEA member states have pushed back on the agency's NZE-by-2050 plan. This primarily is because of its requirement to completely halt fossil-fuel exploration and spending on new projects. Japan and Australia have pushed back against this plan, citing energy security concerns. Officials from both countries have stated that they will continue developing fossil fuel projects, as a back-up to renewables. Japan has been falling behind on renewable electricity generation (Chart 6). Expensive renewables and the unpopularity of nuclear fuel could make it harder for the world’s fifth largest fossil fuels consumer to move away from fossil fuels. Around the same time the IEA released its report, Australia committed $464 million to build a new gas-fired power station as a backup to renewables. Chart 6Japan Will Continue Building Fossil-Fuel Back-Up Generation Just days after the IEA report was published, the G7 nations agreed to stop overseas coal financing. This could have devastating effects for emerging and developing nations‘ electricity grids which are highly dependent on coal. In 2020 70% and 60% of India and China’s electricity respectively were produced by coal (Chart 7).5 Chart 7EM Economies Remain Reliant On Coal-Fired Generation Near-Term Copper Supply Risks Rise Even though inventories appear to be rebuilding, mounting political risks keep us bullish copper (Chart 8). Lawmakers in Chile and Peru are in the process of re-writing their constitutions to, among other things, raise royalties and taxes on mining activities in their respective countries. This could usher in higher taxes and royalties on mining for these metals producers, placing future capex at risk. In addition, Chile's state-owned Codelco, the largest copper producer in the world, fears a bill to limit mining near glaciers could put as much as 40% of its copper production at risk.6 None of these events is certain to occur. Peruvian elections, for one thing, are too close to call at this point, and Chile has a history of pro-business government. However, these are non-trivial odds – i.e., greater than Russian roulette odds of 1:6 – and if any or all of these outcomes are realized, higher costs in copper and lithium prices would result, and miners would have to pass those costs on to buyers. Bottom Line: We remain bullish base metals, especially copper. Another leg up in copper would pull base metals higher with it. We would look to get long on politically induced sell-offs, particularly with the USD weakening, as expected Chart 8Global Copper Inventories Rebuilding But Still Down Y/Y Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com Commodities Round-Up Energy: Bullish Next Tuesday's OPEC 2.0 meeting appears to be a fairly staid affair, with little of the drama attending previous gatherings. Russian minister Novak observed the coalition would be jointly "calculating the balances" when it meets, taking into account the likely official return of Iran as an exporter, according to reuters.com. We expect a mid-year deal on allowing Iran to return to resume exports under the nuclear deal abrogated by the Trump administration in 2019, and reckon Iran has ~ 1.5mm b/d of production it can bring back on line, which likely would return its crude oil production to something above 3.8mm b/d by year-end. We are maintaining our forecast for Brent to average $64.45/bbl in 2H21; $75 and $78/bbl, in 2022 and 2023, respectively. By end 2023, prices trade to $80/bbl. Our forecast is premised on a wider global recovery going into 2H21, and continued production discipline from OPEC 2.0 (Chart 9). Base Metals: Bullish Our stop-losses was elected on our long Dec21 copper position on May 21, which means we closed the position with 48.2% return. The stop loss on our long 2022 vs short 2023 COMEX copper futures backwardation recommendation also was elected on May 20, leaving us with a return of 305%. We will be looking for an opportunity to re-establish these positions. Precious Metals: Bullish We expect the collapse in bitcoin prices, the US Fed’s decision to not raise interest rates, and a weakening US dollar to keep gold prices well bid (Chart 10). China’s ban on cryptocurrency services and Musk’s acknowledgment of the energy intensity of Bitcoin mining sent Bitcoin prices crashing. The Fed’s decision to keep interest rates constant, despite rising inflation and inflation expectations will reduce the opportunity cost of holding gold. According to our colleagues at USBS, the Fed will make its first interest rate hike only after the US economy has reached "maximum employment". The Job Openings and Labor Turnover Survey reported that job openings rose nearly 8% in March to 8.1 million jobs, however, overall hiring was little changed, rising by less than 4% to 6 million. As prices in the US rise and the dollar depreciates, gold will be favored as a store of value. On the back of these factors, we expect gold to hit $2,000/oz. Ags/Softs: Neutral Corn futures were trading close to 20% below recent highs earlier in the week at ~ $6.27/bu, on the back of much faster-than-expected plantings. Chart 9 Chart 10 Footnotes 1 Please refer to Goehring & Rozencwajg’s Q1 2021 market commentary. 2 Please see Copper cupboard remains bare as discoveries dwindle — S&P study published by mining.com 20 May 2021. 3 Please see Net Zero by 2050 – A Roadmap for the Global Energy Sector, published by the IEA. 4 Please see China’s climate goal: Overhauling its electricity grid, published by Aljazeera. 5 We discuss this in detail in Surging Metals Prices And The Case For Carbon-Capture published 13 May 2021, and Renewables ESG Risks Grow With Demand, which was published 29 April 2021. Both are available at ces.bcaresearch.com. 6 Please see A game of chicken is clouding tax debate in top copper nation, Fujimori looks to speed up projects to tap copper riches in Peru and Codelco says 40% of its copper output at risk if glacier bill passes published by mining.com 24, 23 and 20 May 2021, respectively. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades
Aspectos destacados
¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos.
Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023.
Reportaje
Estimado cliente,
La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio.
- Rob Robis
Gráfico de la semana
Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”.
Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018.
Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado.
En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido".
El BCE ahora tiene mucho que considerar
Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit.
Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3).
Gráfico 2
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
Gráfico 3
Aceleración de la vacunación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Gráfico 4
¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano.
Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE.
A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado.
La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5).
Gráfico 5
Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria.
La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro.
En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando:
Gráfico 6
El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año;
b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año;
c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”.
Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%.
Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017.
No apueste a una reducción del BCE en junio
Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto.
El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo?
El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2
Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”.
Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras?
Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria:
Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania.
Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora.
Gráfico 7
Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Gráfico 8
Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn.
Gráfico 9
El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Gráfico 10
El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública.
Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual.
Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar.
Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión
Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación.
Gráfico 11
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19.
Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación.
Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11).
Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo.
La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años.
Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%.
La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados.
Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13).
Gráfico 12
Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro.
Gráfico 13
Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales.
Gráfico 14
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE.
Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida.
También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales.
En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15).
Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE.
Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16).
Gráfico 15
La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
Gráfico 16
Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.
Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com
Notas al pie
1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación).
2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366
3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0
4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994
Recomendaciones
La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Duración
Asignación regional
Producto de spread
Operaciones tácticas
Rendimientos y rentabilidades
Rendimientos de bonos globales
Rentabilidades históricas
Aspectos destacados
Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando.
El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada.
Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo.
El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas.
Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas.
Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política.
Artículo principal
Gráfico 1
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
La inflación asoma la cabeza
Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1).
Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico.
Gráfico 2
El mercado de acciones tiembla
El mercado bursátil tiembla
El mercado bursátil tiembla
Gráfico 3
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
La economía global y el sentimiento se recuperan
Gráfico 4
Cíclicos globales frente a defensivos vacilando
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Cíclicos globales frente a defensivos vacilan
Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4).
El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva.
También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia.
China: El riesgo de sobreendurecimiento
Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos.
El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil.
Gráfico 5
Aumento de la propensión al ahorro en China
La creciente propensión de China a ahorrar
La creciente propensión de China a ahorrar
La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5).
El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica.
Gráfico 6A
El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente …
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente...
Gráfico 6B
… al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
... Al igual que los impulsos de dinero y crédito
La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8).
Gráfico 7
Las operaciones de reflación de China cerca de los picos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Operaciones de reflación en China cerca de máximos
Gráfico 8
Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan
La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial.
Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo.
Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial.
Tabla 1
Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Gráfico 9
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China
Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9).
Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2).
Tabla 2
Lista de verificación para el endurecimiento de la política china
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10).
Gráfico 10
Destrucción creativa en China
China al borde del endurecimiento excesivo
China al borde del endurecimiento excesivo
Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión.
De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas.
Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados.
Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio.
Fuerza laboral desaparecida de China
En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía.
El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países.
Gráfico 11
La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11).
En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado.
El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará.
En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas.
Gráfico 12
Los trabajadores chinos son cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Trabajadores chinos cada vez más escasos
Gráfico 13
Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora.
China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo.
Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen:
La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora.
COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia.
La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010.
Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo.
La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías.
El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza.
Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados.
Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas.
India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi
En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí.
Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores.
¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave:
Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable
Gráfico 14
India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental
China al borde de un endurecimiento excesivo
China al borde de un endurecimiento excesivo
Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14).
Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta.
Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024
Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional.
Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable.
La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base.
Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India
El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados.
Gráfico 15
India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024
China, al borde de un endurecimiento excesivo
China, al borde de un endurecimiento excesivo
Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019.
El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional.
El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico.
Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora.
A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial.
Gráfico 16A
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM)
Gráfico 16B
Mantener largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Manténgase largo en India / corto en China
Conclusiones de inversión
Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%.
Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia.
Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India.
Gráfico 17
Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico
Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18).
Gráfico 18
La ciberseguridad es un tema secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
La Ciberseguridad Es Un Tema Secular
Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com