Estados Unidos

Informe especial

Aspectos destacados La Guerra Fría es una analogía limitada para el conflicto EE. UU.-China; En un mundo multipolar, la bifurcación completa del comercio es difícil si no imposible; La historia sugiere que el comercio entre rivales continuará, con obstáculos mínimos; En un horizonte secular, compre acciones de defensa, Europa, capex y países no alineados. Artículo Existe un consenso creciente de que China y EE. UU. se precipitan hacia una Guerra Fría. BCA Research contribuyó en cierta medida a este consenso –al menos en lo que respecta a la comunidad de inversión– al publicar “Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?” en septiembre de 2012.1 Durante gran parte de esta década, Geopolitical Strategy se centró en la tesis de que el riesgo geopolítico se estaba desplazando fuera del Medio Oriente, donde cada vez era más irrelevante, hacia Asia Oriental, donde se volvería cada vez más relevante. Esta tesis sigue siendo convincente, pero no significa que un “Cortina de Silicio” dividirá necesariamente al mundo en dos zonas bifurcadas de capitalismo. El comercio, los flujos de capital y los intercambios humanos entre China y EE. UU. continuarán e incluso pueden crecer. Pero el riesgo de conflicto, incluido uno militar, no disminuirá. En este informe, primero revisamos la lógica geopolítica que sustenta las tensiones sino-estadounidenses. Luego revisamos la literatura académica en busca de pistas sobre cómo se desarrollará esa relación vis-à-vis el comercio y las relaciones económicas. La evidencia de la teoría política es sorprendente y de gran relevancia para la inversión. A continuación miramos la historia para obtener indicios sobre lo que esto significa para los inversores. Nuestra conclusión es que es muy probable que EE. UU. y China continúen siendo rivales geopolíticos. Sin embargo, debido al contexto geopolítico de la multipolaridad, es improbable que el resultado sea un “Capitalismo Bifurcado”. Más bien, esperamos un entorno emocionante y volátil para los inversores donde la geopolítica ocupará su lugar histórico junto con la valoración, el momentum, los fundamentales y la macroeconomía en el panteón de factores que determinan las oportunidades y riesgos de inversión. La trampa de Tucídides es real … Hablando en el Reichstag en 1897, el ministro de Asuntos Exteriores alemán Bernhard von Bülow proclamó que era hora de que Alemania reclamara “su propio lugar al sol”.2 La ocasión fue un debate sobre la política de Alemania hacia Asia Oriental. Bülow pronto ascendió a la Cancillería bajo el káiser Guillermo II y supervisó la evolución de la política exterior alemana de la Realpolitik a la Weltpolitik. Mientras que la Realpolitik se caracterizaba por el equilibrio cauteloso de Alemania entre las potencias mundiales bajo el canciller Otto von Bismarck, la Weltpolitik vio a Bülow y a Guillermo II intentar redibujar el status quo mediante una política exterior y comercial agresiva. La Alemania imperial se unió a una larga lista de antagonistas, desde Atenas hasta la actual República Popular China, en la trágica obra de la historia humana denominada “Trampa de Tucídides”.3 Gráfico 1 Sobreesfuerzo imperial Sobreextensión Imperial Sobreextensión Imperial El concepto subyacente es bien conocido por todos los estudiantes de la historia mundial. Toma su nombre del historiador griego Tucídides y su seminal Historia de la guerra del Peloponeso. Tucídides explica por qué Esparta y Atenas entraron en guerra pero, a diferencia de sus contemporáneos, no moraliza ni culpa a los dioses. En su lugar, describe con desapego cómo el conflicto entre una Atenas revisionista y la estable Esparta se volvió inevitable debido a un ciclo de desconfianza. Graham Allison, uno de los más destacados estudiosos estadounidenses de las relaciones internacionales, ha argumentado que la interacción entre una potencia del status quo y un retador casi siempre ha conducido al conflicto. En 12 de los 16 casos que examinó, estalló un conflicto militar real. De los cuatro casos en los que no se desarrolló la guerra, tres implicaron transiciones entre países que compartían una profunda afinidad cultural y un respeto por las instituciones preexistentes.4 En esos casos, la transición fue un caso de nueva dirección que gestionaba en gran medida la misma estructura organizativa. Y uno de los cuatro resultados sin guerra fue nada menos que la Guerra Fría entre la Unión Soviética y EE. UU. El problema fundamental para una potencia del status quo es que su imperio o “esfera de influencia” permanece del mismo tamaño que cuando ostentaba el cenit del poder. Sin embargo, su declive en sentido relativo conduce a un clásico problema de “sobreesfuerzo imperial”. La potencia hegemónica o imperial insiste erróneamente en mantener un status quo que ya no puede permitirse (Gráfico 1). La potencia retadora no es inocente. Percibe la debilidad del hegemón y comienza a desarrollar una esfera de influencia regional. El problema es que la hegemonía regional es un punto de partida perfecto hacia la hegemonía global. Y mientras las intenciones del retador pueden ser limitadas y contenidas (aunque a menudo son ambiciosas y desmesuradas), la potencia del status quo debe reaccionar ante las capacidades, no ante las intenciones. Las primeras son materiales y reales, mientras que las segundas son percibidas y efímeras. La potencia desafiante siempre tiene una lógica interna que justifica sus ambiciones. En el caso de China hoy, existe entre la élite la sensación de que el país simplemente está revirtiendo a la media de cómo fueron las cosas durante muchos siglos en la larga historia de China y Asia (Gráfico 2). En otras palabras, China es una potencia “retadora” solo si uno describe el status quo como los últimos trescientos años. Es la potencia “establecida” si se retrocede a un estado de cosas anterior. Como tal, el consenso en China es que no debería tener que rendir pleitesía al status quo imperante dado que el contexto contemporáneo es meramente el resultado de los “desafíos” imperialistas occidentales al orden chino y regional establecido. Gráfico 2 La narrativa de reversión a la media de China De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Además, China tiene una reivindicación legítima de que es al menos tan relevante para la economía global como EE. UU. y, por lo tanto, merece tener una mayor voz en la gobernanza global. Si bien EE. UU. sigue acaparando una mayor parte de la economía mundial, China ha contribuido con el 23% al incremento del PIB global en las últimas dos décadas, frente al 13% de EE. UU. (Gráfico 3). Gráfico 3 El consenso de Pekín De vuelta al siglo XIX De vuelta al siglo XIX Conclusión: Las tensiones emergentes entre China y EE. UU. encajan perfectamente en los contornos teóricos y empíricos de la Trampa de Tucídides. No vemos ninguna vía para que los dos países eviten la lucha y el conflicto en un horizonte secular o previsible. ¿Qué significa esto para los inversores? Por un lado, los vientos de cola seculares detrás de las acciones de defensa persistirán. ¿Pero qué más? ¿Está destinada la economía global a presenciar una bifurcación completa en dos campos armados separados por una Cortina de Silicio? ¿Se mirarán con recelo los Pactos Alibaba y Amazon de la misma manera que se miraban mutuamente el Pacto de la OTAN y el Pacto de Varsovia en la Guerra Fría? La respuesta, tentativamente, es no. … Pero no conducirá a una bifurcación económica La agresiva política comercial del presidente Trump también encaja en la teoría política, hasta cierto punto. El realismo en la ciencia política se centra en las ganancias relativas por sobre las absolutas en todas las relaciones, incluido el comercio. Esto se debe a que el comercio conduce a la prosperidad económica, la prosperidad a la acumulación de excedentes económicos, y el excedente económico al gasto militar, la investigación y el desarrollo. Dos estados que solo se preocupan por las ganancias relativas debido a la rivalidad producen un juego de suma cero sin espacio para la cooperación. Es un “Dilema del prisionero” que puede llevar a resultados económicos subóptimos en los que ambos actores eligen no cooperar. El conflicto EE. UU.-China no conducirá a una bifurcación completa de la economía mundial. Diagrama 1 ilustra los efectos de los cálculos de ganancias relativas sobre el comportamiento comercial de los estados. En ausencia de geopolítica, la demanda (Q3) se satisface mediante el comercio (Q3-Q0) debido a la incapacidad de la producción doméstica (Q0) para cubrirla. Diagrama 1 Guerra comercial en un mundo bipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Sin embargo, la externalidad geopolítica –una rivalidad con otro estado– eleva el coste social marginal de las importaciones –es decir, el comercio permite que el rival obtenga más del comercio y “se ponga al día” en términos de capacidades geopolíticas. El estado que comercia elimina tales externalidades con un arancel (t), elevando la producción doméstica a Q1, mientras que reduce la demanda a Q2, con lo que las importaciones se reducen a meramente Q2-Q1, una fracción de lo que serían en un mundo donde la geopolítica no importa. La dinámica de las ganancias relativas también puede ejercer una poderosa atracción sobre el hegemón a medida que comienza a debilitarse y replantearse sus relaciones comerciales originalmente magnánimas. Como argumentó el politólogo Duncan Snidal en un artículo de 1991, Cuando el sistema global se establece por primera vez, el hegemón hace acuerdos con estados más pequeños. El hegemón está más preocupado por las ganancias absolutas; los estados más pequeños están más preocupados por las relativas, por lo que son negociadores más duros. Los arreglos cooperativos que favorecen a los estados más pequeños contribuyen al declive relativo del hegemon. A medida que la distribución desigual de beneficios a favor de los estados más pequeños les ayuda a ponerse al día con el actor hegemónico, también disminuye el peso que dan al factor de ganancias relativas del actor hegemónico. Al mismo tiempo, la disminución de la preponderancia relativa aumenta la preocupación del estado hegemónico por las ganancias relativas con otros estados, especialmente con cualquier retador en ascenso. El resultado neto es una presión creciente del actor más grande para cambiar el sistema vigente y obtener una mayor parte de los beneficios cooperativos.5 La razón por la que los estados pequeños inicialmente se preocupan más por las ganancias relativas es porque se preocupan mucho más por la seguridad nacional que el hegemón. El hegemón tiene una preponderancia de poder y, por lo tanto, está más relajado respecto a sus necesidades de seguridad. Esto explica por qué los presidentes George Bush padre, Bill Clinton y George Bush hijo hicieron “malos acuerdos” con China. Escribiendo hace casi treinta años, Snidal describió de manera lúcida la actual guerra comercial entre EE. UU. y China. Snidal pensó que estaba describiendo una década venidera de anarquía. Pero él y otros politólogos de principios de los años noventa subestimaron el poder estadounidense. ¡El “momento unipolar” del predominio estadounidense no había terminado, solo estaba comenzando! Como tal, la dinámica que describió Snidal tardó treinta años en fructificar. Al pensar en la transición fuera de la hegemonía estadounidense, la mayoría de los inversores se anclan a la Guerra Fría, ya que es el único mundo que han conocido que no fue unipolar. Además, la Guerra Fría proporciona una distribución bipolar simple del poder que es fácil de modelar mediante la teoría de juegos. Si éste fuera el mundo que estamos a punto de habitar, con EE. UU. y China dividiendo todo el planeta en esferas como EE. UU. y la Unión Soviética, entonces el párrafo que citamos del artículo de Snidal sería el final del asunto. América abandonaría la globalización en su totalidad, impondría una draconiana Cortina de Silicio alrededor de China y coaccionaría a sus aliados a hacer lo mismo. Pero la mayor parte de la historia humana reciente se ha definido por una distribución multipolar del poder entre estados, no por una bipolar. El término “guerra fría” es aplicable a EE. UU. y China en el sentido de que el poder militar comparable puede impedir que luchen una “guerra caliente” a gran escala. Pero en última instancia la Guerra Fría entre EE. UU. y la URSS es una mala analogía para el mundo actual. En un mundo multipolar, concluye Snidal, “los estados que no cooperan se quedan atrás frente a otros maximizarores de ganancias relativas que cooperan entre sí. Esto hace de la cooperación la mejor defensa (así como la mejor ofensiva) cuando tus rivales cooperan en un mundo multilateral de ganancias relativas.” Snidal demuestra mediante modelado formal que a medida que aumenta el número de actores desde dos, la sensibilidad a las ganancias relativas cae bruscamente.6 La relación EE. UU.-China no ocurre en el vacío —está moderada por el contexto global. El contexto global actual es el de la multipolaridad. La multipolaridad se refiere a la distribución del poder geopolítico, que ya no está dominada por una o dos grandes potencias (Gráfico 4). Europa y Japón, por ejemplo, tienen economías y capacidades militares formidables. Rusia sigue siendo una potencia militar potente, incluso cuando India la supera en términos de poder geopolítico global. Gráfico 4 El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar Un mundo multipolar es el menos “ordenado” y el más inestable de los sistemas mundiales (Gráfico 5). Esto se debe a tres razones: Gráfico 5 La multipolaridad es desordenada La multipolaridad es un lío La multipolaridad es un lío Matemáticas: La multipolaridad genera más posibles “díadas de conflicto” que pueden llevar al enfrentamiento. En un mundo unipolar, solo hay un país que determina las normas y reglas de conducta. El conflicto es posible, pero solo si el hegemón lo desea. En un mundo bipolar, el conflicto es posible, pero debe alinearse a lo largo del eje de las dos potencias dominantes. En un mundo multipolar, las alianzas cambian constantemente y producen nuevas díadas de conflicto. Falta de coordinación: La coordinación global sufre en períodos de multipolaridad ya que hay más “jugadores con poder de veto”. Esto es particularmente problemático durante tiempos de tensión, como cuando una potencia revisionista agresiva usa la fuerza o cuando el mundo enfrenta una crisis económica. Charles Kindleberger ha argumentado que fue precisamente esa inestabilidad hegemónica la que causó que la Gran Depresión descendiera hacia la Segunda Guerra Mundial en su seminal The World In Depression.7 Errores: En un mundo unipolar y bipolar, se están lanzando un número muy limitado de dados a la vez. Como tal, las probabilidades de errores trágicos son bajas y pueden mitigarse con relaciones formales complejas (como la Destrucción Mutua Asegurada EE. UU.-URSS, basada en el modelado formal de la teoría de juegos). Pero en un mundo multipolar, algo tan aleatorio como el asesinato de un dignatario puede poner en marcha una guerra global. El sistema multipolar es mucho más dinámico y, por tanto, impredecible. En un mundo multipolar, EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global. Diagrama 2 está modificado para un mundo multipolar. Todo es igual, salvo que destacamos el comercio perdido a favor de otras grandes potencias. El estado que considera usar aranceles para reducir el coste social marginal de comerciar con un rival debe tener en cuenta este “comercio perdido”. En el contexto de la actual guerra comercial con China, esto sería la suma de todos los Airbuses europeos y la soja brasileña vendida a China en lugar de exportaciones estadounidenses. Para China, sería la suma de toda la maquinaria, electrónica y bienes de capital producidos en el resto de Asia y enviados a Estados Unidos. Diagrama 2 Guerra comercial en un mundo multipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX ¿Podría Washington pedir a sus aliados –Europa, Japón, Corea del Sur, Taiwán, etc.– que no aprovechen el lucrativo comercio (Q3-Q0)-(Q2-Q1) perdido debido a su disputa comercial con China? Claro, pero la investigación empírica muestra que probablemente ignorarían tales súplicas por la unidad. Las alianzas producidas por un sistema bipolar generan un impacto bilateral significativo y grande en los flujos comerciales, una relación que se debilita en un contexto multipolar. Esta es la conclusión de un artículo de 1993 de Joanne Gowa y Edward D. Mansfield.8 Los autores sacan su conclusión de un período de 80 años comenzando en 1905, que captura varias décadas de multipolaridad global. A menos que EE. UU. produzca un esfuerzo diplomático de pleno derecho para reforzar sus alianzas y hacer cumplir sanciones comerciales –algo difícilmente previsible bajo la administración actual–, el interés propio de los aliados estadounidenses les llevará a seguir comerciando con China. EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global; ni China podrá lograr la presunta “autosuficiencia” de Xi Jinping. Un riesgo para nuestra opinión es que hayamos juzgado mal el sistema global, tal como hicieron los politólogos a principios de los años noventa. En ese sentido, aceptamos que los Gráficos 1 y 4 no apoyan realmente la vista de que el mundo está en un estado multipolar equilibrado. EE. UU. claramente sigue siendo el país más poderoso del mundo. El problema es que también está claramente en declive relativo y que su esfera de influencia es global –y por tanto muy cara– mientras que sus rivales tienen meras ambiciones regionales (por ahora). Como tal, concedemos que la hegemonía estadounidense podría reasegurarse relativamente rápido, pero requeriría una calamidad significativa en uno de los otros polos de poder. Por ejemplo, un colapso de la estabilidad interna de China junto con la recuperación de la estabilidad política en EE. UU. Conclusión: La guerra comercial entre EE. UU. y China es geopolíticamente insostenible. La única manera de que pudiera continuar es si los dos estados existieran en un mundo bipolar donde el resto de los estados se alinearan estrechamente detrás de las dos superpotencias. Tenemos una convicción alta de que el mundo actual es –por el momento– multipolar. Los aliados estadounidenses harán trampas y esquivarán las demandas de Washington de aislar a China. Esto se debe a que EE. UU. ya no tiene la preponderancia de poder que disfrutó en la última década del siglo XX y la primera del XXI. Las ideas presentadas hasta ahora provienen de la teoría formal en ciencia política. ¿Qué nos enseña la historia? Comerciar con el enemigo En 1896, un panfleto superventas en el Reino Unido, “Made in Germany”, pintó un panorama ominoso: “Un Estado comercial gigantesco está surgiendo para amenazar nuestra prosperidad y competir con nosotros por el comercio del mundo”.9 Mire alrededor de sus propias casas, instó el autor E. E. Williams a sus lectores. “Los juguetes, las muñecas y los libros de cuentos que sus hijos maltratan en la guardería están hechos en Alemania: incluso el material de su periódico favorito (patriótico) tuvo el mismo lugar de origen con alta probabilidad.” Williams escribió luego que los aranceles eran la respuesta y que “ponerlos de rodillas, suplicando por nuestra clemencia.”10 A finales de la década de 1890, para el Reino Unido estaba claro que Alemania era su mayor amenaza para la seguridad nacional. Las Leyes Navales alemanas de 1898 y 1900 lanzaron un enorme rearme naval con el objetivo singular de liberar al Imperio Alemán de las limitaciones geográficas de la península de Jutlandia. Para 1902, el Primer Lord de la Marina Real señaló que “la gran nueva marina alemana se está construyendo cuidadosamente desde el punto de vista de una guerra con nosotros”.11 No hay absolutamente duda de que Alemania era la más grave amenaza para la seguridad nacional del Reino Unido. Como resultado, Londres firmó en abril de 1904 una serie de acuerdos con Francia que llegaron a conocerse como la Entente Cordiale. La entente fue puesta a prueba inmediatamente por Alemania en la Primera Crisis Marroquí de 1905, lo que solo sirvió para fortalecer la alianza. Rusia fue incorporada al pacto en 1907, creando la Triple Entente. A la vista de retrospectiva, la estructura de alianzas era obvia dado el meteórico ascenso de Alemania desde la unificación en 1871. Sin embargo, no debe subestimarse la magnitud de estos acontecimientos geopolíticos. Que el Reino Unido y Francia resolvieran siglos de diferencias y formalizaran una alianza en 1904 fue un cambio tectónico —uno que emprendieron contra la corriente de la historia, la enemistad arraigada y la ideología.12 La historia nos enseña que el comercio se mantiene incluso entre rivales y durante tiempos de guerra. Los politólogos y los historiadores han observado que la enemistad geopolítica rara vez produce las relaciones económicas bifurcadas exhibidas durante la Guerra Fría. Tanto la investigación empírica como el modelado formal muestran que el comercio ocurre incluso entre rivales y durante tiempos de guerra.13 Esto fue ciertamente el caso entre el Reino Unido y Alemania, cuyo comercio aumentó constantemente hasta el estallido de la Primera Guerra Mundial (Gráfico 6). ¿Puede esto explicarse por el compromiso ideológico del Reino Unido con la economía laissez-faire? ¿O tal vez Londres temía un movimiento contra sus colonias poco defendidas en caso de volverse proteccionista? Estos son argumentos razonables. Sin embargo, no explican por qué Rusia y Francia vieron también un comercio total en aumento con el Imperio Alemán durante el mismo período (Gráfico 7). O bien los tres estados estaban dirigidos por responsables políticos incompetentes que de algún modo no vieron venir la guerra –lo cual es improbable dado el registro empírico–, o simplemente no podían permitirse perder las ganancias del comercio con Alemania frente a entre ellos. Gráfico 6 Los Aliados comerciaron con Alemania… De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 7 … Hasta la Primera Guerra Mundial De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 8 Japón y EE. UU. nunca redujeron el comercio Regreso al siglo XIX Regreso al siglo XIX Una dinámica similar se dio antes de la Segunda Guerra Mundial. Las relaciones entre EE. UU. y Japón se deterioraron en la década de 1930, con la invasión japonesa de Manchuria en 1931. En 1935, Japón se retiró del Tratado Naval de Washington de 1922 –la base del equilibrio de poder en el Pacífico– y comenzó una enorme carrera naval. En 1937, Japón invadió China. A pesar del peligro claro y presente, EE. UU. continuó comerciando con Japón hasta el 26 de julio de 1941, pocos días después de que Japón invadiera el sur de Indochina (Gráfico 8). El 7 de diciembre, Japón atacó a EE. UU. Un escéptico puede argumentar que precisamente porque los responsables políticos avanzaron con los ojos cerrados hacia la guerra en la Primera y Segunda Guerra Mundial, no lo harán (o no deberían) repetir el mismo error esta vez. Primero, nosotros no hacemos prescripciones de política y por tanto no nos importa lo que debería suceder. Segundo, somos muy escépticos respecto a la idea de que los responsables políticos de principios y mediados del siglo XX fueran de algún modo defectuosos (en contraposición a los dirigentes iluminados de hoy). Nuestro marco basado en restricciones nos insta a buscar razones sistémicas para el comportamiento de los líderes. La ciencia política ofrece una explicación teórica clara de por qué Londres y Washington continuaron comerciando con el enemigo a pesar de la claridad de la amenaza. La respuesta radica en la naturaleza sistémica de la restricción: un mundo multipolar reduce la sensibilidad de los responsables políticos a las ganancias relativas al introducir un problema de acción colectiva gracias a las cambiantes alianzas y la dificultad de disciplinar el comportamiento de los aliados. En el caso de EE. UU. y China, esto se acentúa aún más por la estrategia del presidente Trump de eludir la diplomacia multilateral y su intenso enfoque en medidas mercantilistas del poder (es decir, la obsesión con el déficit comercial). Una política anti-China acompañada de un enfoque magnánimo hacia las relaciones comerciales con los aliados podría haber producido una “coalición de los dispuestos” contra Pekín. Pero tras dos años de aranceles y amenazas contra la UE, Japón y Canadá, la administración Trump ya ha señalado al resto del mundo que las viejas alianzas y las vías de coordinación están sujetas a revisión. Vemos dos resultados que podrían surgir en el transcurso de la próxima década. Primero, el liderazgo estadounidense se dará cuenta de las restricciones sistémicas bajo las que opera, y el comercio con China continuará –aunque con limitaciones y variaciones. Sin embargo, tal comercio no reducirá las tensiones geopolíticas, ni impedirá un conflicto militar. De hecho, la probabilidad de conflicto militar puede aumentar incluso cuando el comercio entre China y EE. UU. se mantenga estable. Segundo, el liderazgo estadounidense no evaluará correctamente que opera en un mundo multipolar y renunciará a las ganancias comerciales destacadas en el Diagrama 2 a rivales económicos como Europa y Japón. Dada nuestra adhesión metodológica a la previsión basada en restricciones, dudamos mucho que el segundo escenario sea probable. Conclusión: El conflicto China-EE. UU. no es una repetición de la Guerra Fría. Las presiones sistémicas de la multipolaridad global obligarán a EE. UU. a seguir comerciando con China, con limitaciones en los intercambios de tecnologías emergentes de doble uso que China, sin embargo, obtendrá de otros países tecnológicamente avanzados. Esto creará un mundo complicado pero emocionante donde la geopolítica dejará de verse como algo exógeno a la inversión. Un riesgo para la conclusión optimista es que el registro histórico sea aplicable hoy, pero que la hora sea tardía, no temprana. Ya es el 26 de julio de 1941 –cuando EE. UU. anuló todo comercio con Japón– no 1930. Como tal, puede que no tengamos otra década de comercio entre EE. UU. y China por delante, sino que estemos al final del ciclo. Si bien esto es un riesgo, es improbable. Los responsables políticos estadounidenses tendrían esencialmente que estar dispuestos a arriesgar un conflicto militar con China para llevar la guerra comercial al mismo nivel que con Japón. Es un hecho objetivo que China ha intensificado significativamente su política exterior agresiva en la región. Pero, a diferencia de Japón en 1941, China no ha invadido abiertamente a ningún país en la última década. Por tanto, la disposición del público a apoyar tal conflicto es incierta, con solo el 21% de los estadounidenses considerando a China una amenaza principal para EE. UU. Implicaciones para la inversión Este análisis no pretende ser optimista. Primero, EE. UU. y China continuarán siendo rivales incluso si la relación económica entre ellos no conduce a la bifurcación global. Por un lado, China sigue estando –mucho como Alemania a principios del siglo XX– preocupada por el acceso a mercados externos de los que aún depende el 19,5% de su economía. China está, por lo tanto, desarrollando una marina y un ejército modernos no porque quiera dominar al resto del mundo sino porque quiere dominar su vecindario cercano, al igual que EE. UU. lo quiso, empezando con la Doctrina Monroe. Esto seguirá provocando la agresión china en los mares del Sur y del Este de China, aumentando las probabilidades de un conflicto con la Marina de EE. UU. Dado que la narrativa de la Trampa de Tucídides sigue siendo convincente, los inversores deberían sobreponderar acciones aeroespaciales y de defensa del S&P 500 en relación con los mercados de renta variable globales. Una forma alternativa de jugar esta tesis es desarrollando una canasta de acciones de defensa globales. La multipolaridad puede crear restricciones al proteccionismo comercial, pero genera volatilidad geopolítica y, por tanto, sostiene el gasto en defensa. En segundo lugar, no esperaríamos otro repunte de la globalización. La multipolaridad puede dificultar que los países cierren completamente el comercio con un rival, pero la globalización se sostiene en más que el comercio entre rivales. La globalización requiere un alto nivel de coordinación entre las grandes potencias que solo es posible bajo condiciones de hegemonía. El Gráfico 9 muestra que la hegemonía de los imperios británico y luego estadounidense creó un potente viento de cola para el comercio en los últimos doscientos años. Gráfico 9 El apogeo de la globalización quedó atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El Apex of Globalization ha venido y se ha ido –a partir de ahora es cuesta abajo. Pero esto no es una visión binaria. El comercio exterior no llegará a cero. EE. UU. y China no se cerrarán completamente las esferas de influencia detrás de una Cortina de Silicio. En su lugar, nos enfocamos en cinco temas de inversión que fluyen de un mundo caracterizado por las tres tendencias de multipolaridad, rivalidad geopolítica sino-estadounidense y el apogeo de la globalización: Europa se beneficiará: A medida que EE. UU. y China profundicen su enemistad, esperamos que algunas empresas europeas se beneficien. Hay alguna evidencia de que la comunidad inversora ya ha detectado esta tendencia, con las acciones europeas superando modestamente a sus homólogas estadounidenses siempre que surgieron tensiones comerciales en 2019 (Gráfico 10). Dada nuestra tesis, sin embargo, es improbable que EE. UU. pierda completamente cuota de mercado en China a manos de Europa. Por tanto, nos centramos específicamente en tecnología, donde esperamos que EE. UU. y China aumenten las barreras no arancelarias al comercio independientemente de las presiones sistémicas para seguir comerciando. Una posición estratégica larga en las empresas tecnológicas europeas, que secularmente han estado en declive frente a sus homólogas estadounidenses, puede por tanto tener sentido (Gráfico 11). Gráfico 10 Europa: un refugio seguro en la guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Gráfico 11 ¿Es Europa realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? El mercado alcista del USD terminará: Una guerra comercial es una forma muy disruptiva de ajustar una relación comercial. Te expone a represalias y, por tanto, a las pérdidas relativas descritas en este análisis. Por ello, esperamos que el USD se deprecie eventualmente, ya sea revirtiendo agresivamente el endurecimiento de 2018 o coercitando a sus rivales comerciales para que fortalezcan sus monedas. Tal movimiento será otra fuerza a favor de la diversificación fuera del USD como moneda de reserva, una tendencia que debería beneficiar al euro. Mercado alcista en capex: La reconfiguración de las cadenas de manufactura globales seguirá teniendo lugar. La mala noticia es que las multinacionales tendrán que mermar sus márgenes para trasladar sus cadenas de suministro y ajustarse a la nueva realidad geopolítica. La buena noticia es que deberán invertir en capex manufacturero para lograr la tarea. Una forma de articular este tema es comprar un índice de compañías de capital semiconductoras (AMAT, LRCX, KLAC, MKSI, AEIS, BRIKS y TER). Dada la naturaleza altamente cíclica de las empresas de capital, recomendaríamos un punto de entrada una vez que las tensiones comerciales se atenúen y aparezcan brotes verdes de crecimiento global. Los mercados “no alineados” se beneficiarán: La última vez que el mundo fue multipolar, las grandes potencias compitieron a través del imperialismo. Esta vez, se desarrollará una dinámica similar a medida que los países buscan replicar la “Iniciativa de la Franja y la Ruta” de China. Esto es positivo para los mercados frontera. Una carrera por proveerles exportaciones y servicios aumentará la oferta y, por tanto, reducirá los costos, proporcionando a mercados hasta ahora olvidados un auge de inversiones. India y Asia fuera de China más en general se presentan como alternativas intrigantes a China, especialmente con la administración actual reformando agresivamente para aprovechar la reconfiguración de las cadenas de manufactura global. Los mercados de capital seguirán globalizados: Con tasas de interés cerca de cero en gran parte del mundo desarrollado y la carga demográfica ejerciendo una presión cada vez mayor sobre los planes de pensiones para generar rendimientos, la búsqueda de rentabilidad continuará siendo un poderoso motor que mantiene la globalización de los mercados de capital. Es probable que las limitaciones crezcan, especialmente en lo que respecta a las inversiones privadas transfronterizas en tecnologías de doble uso. Pero una bifurcación completa de los mercados de capital es improbable. El mundo que describimos es uno donde la geopolítica jugará un papel cada vez más prominente para los inversores globales. Sería conveniente si el mundo simplemente se dividiera en dos campos beligerantes, dejando a los inversores con compartimentos claramente separados que les permitieran volver a ignorar la geopolítica. Esto es improbable. Más bien, el mundo se parecerá a los años dinámicos a fines del siglo XIX, una era dura y brusca que requerirá un enfoque multidisciplinario para invertir.   Marko Papic, Editor consultor, BCA Research Estratega jefe, Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com Notas al pie 1 Consulte BCA Research Geopolitical Strategy, “Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?,” 25 de septiembre de 2012, “Conflicto sino-estadounidense: más probable de lo que piensa,” 4 de octubre de 2013, “La gran rotación del riesgo,” 11 de diciembre de 2013, y “Perspectiva estratégica 2014 – Mantener el rumbo: riesgo EM – recompensa DM,” 23 de enero de 2014, “Subestimando las tensiones sino-estadounidenses,” 6 de noviembre de 2015, “La geopolítica de Trump,” 2 de diciembre de 2016, “Cómo jugar las batallas por poder en Asia,” 1 de marzo de 2017, y otros disponibles en gps.bcaresearch.com o a petición. 2 Consulte el Instituto Histórico Alemán, “Bernhard von Bülow sobre el ‘lugar en el sol’ de Alemania” (1897), disponible en http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Véase Graham Allison, Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (Nueva York: Houghton Miffin Harcourt, 2017). 4 Los tres casos son España sustituyendo a Portugal en el siglo XVI, EE. UU. sustituyendo al Reino Unido en el siglo XX, y Alemania ascendiendo a hegemonía regional en Europa en el siglo XXI. 5 Duncan Snidal, “Relative Gains and the Pattern of International Cooperation,” The American Political Science Review, 85:3 (septiembre de 1991), pp. 701-726. 6 No revisamos el excelente modelado formal de teoría de juegos de Snidal en este documento ya que es complejo y detallado. Sin embargo, animamos mucho al lector intrigado a investigar el estudio por su cuenta. 7 Véase Charles P. Kindleberger, The World In Depression, 1929-1939 (Berkeley: University of California Press, 2013). 8 Joanne Gowa y Edward D. Mansfield, “Power Politics and International Trade,” The American Political Science Review, 87:2 (junio de 1993), pp. 408-420. 9 Véase Ernest Edwin Williams, Made in Germany (reimpresión, Ithaca: Cornell University Press), disponible en https://archive.org/details/cu31924031247830. 10 Citado en Margaret MacMillan, The War That Ended Peace (Toronto: Allen Lane, 2014). 11 Peter Liberman, “Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains,” international Security, 21:1 (verano de 1996), pp. 147-175. 12 Aunque Francia y Rusia superaron resentimientos aún mayores debido a las diferencias ideológicas entre una república fundada en un levantamiento violento contra su aristocracia –Francia– y un régimen autoritario aristocrático –Rusia. 13 Véase James Morrow, “When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?” The Journal of Conflict Resolution, 41:1 (febrero de 1997), pp. 12-37; y Jack S. Levy y Katherine Barbieri, “Trading With the Enemy During Wartime,” Security Studies, 13:3 (diciembre de 2004), pp. 1-47.

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Sobreponderado (mantener el trailing stop cíclico en el 27% de rentabilidad relativa desde el inicio) El último informe de servicios ISM siguió a la baja a su encuesta hermana de manufactura ISM tal como esperábamos, dadas las propiedades líderes y la extrema sensibilidad económica del sector manufacturero de EE. UU. La reacción instintiva del mercado de bonos fue casi una certeza de un recorte de la Fed en la reunión del 30 de octubre y una probabilidad del 54% de un recorte adicional en la reunión del 11 de diciembre, con la esperanza de que la Fed salve la situación y evite la recesión. Como resultado, las acciones se recuperaron y las acciones de crecimiento (incluido el software), que son hipersensibles a los movimientos de las tasas de interés, encabezaron el avance. Seguimos sobreponderados en el índice S&P de software desde el inicio cíclico a finales de 2017; sin embargo, desde una perspectiva de gestión de riesgos obedeceremos nuestro trailing stop cerca del umbral del 27% de rentabilidad relativa. Como recordatorio, recientemente registramos ganancias tácticas relativas del 10% en este índice y lo retiramos de la lista de sobreponderaciones de alta convicción. Banderas amarillas del software Banderas amarillas del software Aunque los impulsores seculares del índice S&P de software siguen intactos, la caída en la última encuesta de servicios ISM fue un aviso de que incluso la poderosa demanda de software puede sufrir un pequeño retroceso (segundo panel). Además, las pérdidas recientes en el fondo cotizado en bolsa de IPOs también advierten que la gravedad puede traer de vuelta a tierra a las acciones de crecimiento que se disparan (panel inferior), especialmente dado el notable aumento este año en la oferta de IPOs (tercer panel). Conclusión: Manténgase con una postura cíclica de sobreponderación en el S&P de software por ahora, pero esté preparado para accionar y monetizar las ganancias obedeciendo el trailing stop en el umbral del 27%.   

Fin de la línea Fin de la línea Subponderado El sector transporte ha recibido fuertes golpes recientemente, con el índice S&P de ferrocarriles, de gran peso, liderando la caída. Nuestra postura de subponderación está rindiendo considerables dividendos y hay más ganancias reservadas para los próximos meses. La sombría encuesta manufacturera del ISM sirvió esta semana como catalizador para reconcentrar la atención de los inversores en que la economía estadounidense está siendo contagiada por males internacionales, y en que la guerra comercial inflige severas heridas a los servicios de transporte, incluido el transporte ferroviario de mercancías (segundo y tercer paneles). La implicación es que las primas de riesgo seguirán ampliándose y que los precios relativos de las acciones ferroviarias tendrán que ajustarse a la baja. Sumado a la desaceleración del poder de fijación de precios de la industria (panel inferior), una venta masiva impulsada por los beneficios en la ratio de precios relativos de las acciones es un resultado cada vez más probable. Conclusión: Continúe evitando el índice S&P de ferrocarriles. Los símbolos bursátiles de las acciones en este índice son: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.​​​​​​​

Nubes oscuras se reúnen Nubes oscuras se reúnen El último informe manufacturero del ISM ofreció una lectura sombría. Todos los subcomponentes de la encuesta estaban ya sea contrayéndose, desacelerándose, demasiado bajos o disminuyendo, a pesar de las recientes noticias, en el margen, de mejora sobre la guerra comercial entre EE. UU. y China. Es importante que los nuevos pedidos de exportación cayeron aún más, hasta 41 desde la lectura de 43.3 del mes pasado (panel central), lo que advierte que la industria manufacturera de EE. UU. está sufriendo por el fortalecimiento del dólar estadounidense y por la guerra comercial en curso. Por lo tanto, los CEO están claramente en modo de repliegue. Como recordatorio, esto se produce tras la encuesta Duke CFO, que fue francamente pesimista, y la publicación de la encuesta de CEO de Business Roundtable de la semana pasada, que se hundió aún más (panel inferior). La actualización compilada por la Fed de Atlanta de la Encuesta sobre la Incertidumbre Empresarial corroboró estos mensajes sombríos, subrayando que los "animal spirits" están en retroceso, lo que representa una amenaza creciente para el crecimiento económico. Conclusión: Un contexto así amerita cautela respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en su conjunto.