Economic Growth

Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand.  This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption.  We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year.  This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023.  Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11     Footnotes 1     Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Aspectos destacados ¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023. Reportaje Estimado cliente, La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio. - Rob Robis Gráfico de la semana Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”. Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018. Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado. En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido". El BCE ahora tiene mucho que considerar Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit. Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3). Gráfico 2 El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando Gráfico 3 Aceleración de la vacunación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Gráfico 4 ¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano. Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE. A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado. La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5). Gráfico 5 Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria. La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro. En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando: Gráfico 6 El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año; b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año; c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”. Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%. Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017. No apueste a una reducción del BCE en junio Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto. El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo? El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2 Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”. Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras? Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria: Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania. Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora. Gráfico 7 Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Gráfico 8 Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn. Gráfico 9 El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Gráfico 10 El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase El impacto del NGEU se concentrará al principio. El impacto del NGEU se concentrará al principio. Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública. Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual. Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar. Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación. Gráfico 11 La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19. Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación. Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11). Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo. La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años. Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%. La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados. Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13). Gráfico 12 Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro. Gráfico 13 Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales. Gráfico 14 Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE. Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida. También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales. En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15). Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE. Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16). Gráfico 15 La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo Gráfico 16 Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.   Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación). 2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366 3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0 4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994 Recomendaciones La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Duración Asignación regional Producto de spread Operaciones tácticas Rendimientos y rentabilidades Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas

Informe especial

Dear Client, This week, the US Bond Strategy service is hosting its Quarterly Webcast (May 19 at 10:00 AM EDT, 3:00 PM BST, 4:00 PM CEST, 11:00 PM HKT). In addition, we are sending this Quarterly Chartpack that provides a recap of our key recommendations and some charts related to those recommendations and other areas of interest for US bond investors. Please tune in to the Webcast and browse the Chartpack at your leisure, and do let us know if you have any questions or other feedback. To view the Quarterly Chartpack PDF please click here. Best regards, Ryan Swift, US Bond Strategist

Puntos destacados El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el viento a favor del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya. Históricamente, una desaceleración del crecimiento de EE. UU., representada por una caída en el índice manufacturero ISM, se ha asociado con menores rendimientos totales de las acciones, el mejor desempeño de las acciones defensivas frente a las cíclicas, las compañías de gran capitalización frente a las de pequeña capitalización, y las acciones estadounidenses frente a sus pares extranjeros. Una caída del ISM también se ha asociado con un fortalecimiento del dólar, rendimientos del Tesoro más bajos, diferenciales de crédito más amplios, una reducción en los diferenciales entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bunds alemanes, precios del petróleo a la baja y un aumento en la relación de precios oro-cobre. En comparación con episodios pasados, hay tres razones para esperar que la próxima desaceleración en EE. UU. sea relativamente benigna: primero, el crecimiento se está desacelerando desde niveles excepcionalmente fuertes; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria seguirá siendo muy acomodaticia ante lo que probablemente sea un aumento transitorio de la inflación. Mantenemos una visión positiva a 12 meses sobre las acciones globales. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica. Actualización cripto: Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas. El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes paguen Teslas en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. Con eso en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin. Cuidado con la segunda derivada El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el impulso del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya. Según la Brookings Institution, el relajamiento fiscal contribuyó con cerca de siete puntos porcentuales al crecimiento de EE. UU. en el primer trimestre (Gráfico 1). Sin embargo, se espera que la política fiscal reste crecimiento en el resto del año, reflejando la naturaleza puntual de algunas de las medidas de estímulo. Gráfico 1 Tras un fuerte impulso, el empuje fiscal se vuelve negativo Pico de crecimiento y un indicio de estanflación Pico de crecimiento y un indicio de estanflación En materia pandémica, el número de nuevos casos continúa tendiendo a la baja en EE. UU., gracias principalmente a una campaña de vacunación exitosa. Una tasa de infección en descenso ha permitido que los estados levanten medidas de confinamiento. Conceptualmente, es el cambio en las medidas de distanciamiento social lo que se correlaciona con el crecimiento económico. Aunque algunas restricciones siguen vigentes (especialmente en el sector educativo), ya estamos muy por pasado del punto de máxima relajación. ¿Cómo se han comportado los mercados financieros durante episodios de desaceleración del crecimiento económico de EE. UU.? Para responder a esta pregunta, analizamos el desempeño de varios activos durante periodos en los que el índice manufacturero ISM estaba cayendo y cuando estaba subiendo. Para añadir un poco más de granularidad al análisis, también examinamos casos en los que el ISM tendía al alza y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por debajo de 50, y tendía al alza y estaba por debajo de 50. Como se resume en la Tabla 1 y los Gráficos del Apéndice, los resultados clave son los siguientes: Las acciones tienden a comportarse mejor cuando el ISM está subiendo. Desde 1950, el S&P 500 ha subido en promedio un 1.51% durante los meses en que el ISM tendía al alza, frente a un 0.49% durante los meses en que el ISM tendía a la baja. Los resultados fueron prácticamente iguales si se restringe la muestra al periodo posterior a 1995. Si bien el cambio en el ISM generalmente importa más para el S&P 500, los niveles absolutos también cuentan. Desde 1995, el mejor periodo para el S&P 500 fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 pero tendía al alza (S&P 500 subió 2.07%), mientras que el peor periodo fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja (S&P 500 subió 0.03%). Esto sugiere que las oscilaciones del ISM tienen un mayor efecto en el mercado de acciones durante periodos de contracción económica. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, el S&P 500 ha entregado un retorno mensual positivo, aunque lejos de ser espectacular, de 0.69%. Las acciones estadounidenses con sesgo defensivo superaron a las cíclicas cuando el ISM tendía a la baja. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, las defensivas superaron a las cíclicas por 0.45%. Las defensivas superaron a las cíclicas por 0.84% durante periodos en los que el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja. Las small caps estadounidenses tuvieron un rendimiento inferior al de las large caps durante los periodos en los que el ISM caía. Las acciones no estadounidenses también tuvieron un rendimiento inferior al de sus contrapartes estadounidenses en un entorno de ISM en caída. La relación entre el ISM y el desempeño de value/growth es más ambigua. En la medida en que exista una relación, el value generalmente supera al growth cuando el ISM está por debajo de 50. Los rendimientos del Tesoro tienden a aumentar, mientras que la curva de rendimientos tiende a empinarse cuando el ISM está tendiendo al alza. Reflejando la mayor beta que los bonos del Tesoro tienen respecto al ciclo económico global, los rendimientos del Tesoro generalmente suben más que los rendimientos del bund alemán cuando el ISM está en alza. Los diferenciales de crédito corporativo tienden a ensancharse cuando el ISM está cayendo. Los diferenciales se estrechan más cuando el ISM está por debajo de 50 pero subiendo. Como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse cuando el ISM está subiendo y a fortalecerse cuando el ISM está bajando. Los precios de las materias primas sensibles al ciclo, como el petróleo y el cobre, normalmente disminuyen cuando el ISM tiende a la baja, aunque, en general, la mayor parte de la caída en los precios de las materias primas suele ocurrir solo cuando el ISM ha caído por debajo de 50. No existe una gran relación entre los precios del oro y el ISM. Tabla 1 El ciclo económico y los activos financieros Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Implicaciones para hoy Suponiendo que el ISM ha alcanzado su punto máximo pero permanece por encima de 50, el análisis anterior sugiere que el S&P 500 subirá modestamente en los próximos meses; las acciones estadounidenses superarán ligeramente a las no estadounidenses; las defensivas rendirán mejor que las cíclicas; y las compañías de gran capitalización se desempeñarán algo mejor que las de pequeña capitalización. El análisis también sugiere que los rendimientos del Tesoro se moverán a la baja; el diferencial Tesoro-bund se reducirá; los diferenciales de crédito corporativo estarán planos o más amplios; el dólar se fortalecerá modestamente; y las materias primas se moverán en términos generales de forma lateral. Nuestra propia visión a 12 meses es más favorable al riesgo de lo que implica el análisis del ISM. Hay tres razones para esto: primero, el crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia. Examinemos cada supuesto a su turno. Razón n.º 1: El crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos Aunque el crecimiento de nóminas sorprendió fuertemente a la baja en abril, sospechamos que esto se debió principalmente a distorsiones inducidas por la pandemia en el mecanismo de ajuste estacional utilizado por la Oficina de Estadísticas Laborales. Las nóminas sin ajustar estacionalmente aumentaron en 1.1 millones en abril, lo cual es coherente con el fuerte ritmo de las estimaciones de seguimiento del crecimiento del PIB. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta apunta a un crecimiento del 11% en el segundo trimestre. Las estimaciones de consenso de Bloomberg sitúan el crecimiento real del PIB de EE. UU. en 8.1% en el segundo trimestre. El crecimiento disminuirá al 7% en el tercer trimestre y al 4.7% en el cuarto, pero aún promediará 4% en 2022 (Tabla 2). Tabla 2 El crecimiento está alcanzando su punto máximo, pero en un nivel muy alto Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico 2 Las empresas necesitarán reconstruir inventarios Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Los hogares estadounidenses tenían 2.2 billones de dólares en ahorros excedentes a fines de abril. Este es dinero que no habrían tenido de no ser por la pandemia. Algo menos de la mitad de ese colchón puede atribuirse a pagos por transferencia, principalmente en forma de cheques de estímulo y prestaciones por desempleo. El resto proviene de la disminución del gasto durante la pandemia. No todo este dinero se gastará de inmediato. Sin embargo, dadas las enormes sumas en juego —2.2 billones equivalen al 15% del consumo personal anual— incluso un agotamiento parcial de estos ahorros excedentes será suficiente para impulsar el consumo en el futuro previsible. Mientras tanto, las empresas tendrán que aumentar la producción para restaurar inventarios agotados. La ratio inventario-ventas se encuentra en niveles históricamente bajos (Gráfico 2). La caída de los inventarios elevó la ratio pedidos nuevos/inventario del ISM en abril, incluso cuando el índice ISM general cayó de 64.7 en marzo a 60.7. La ratio pedidos nuevos/inventario tiende a liderar el índice ISM, lo que sugiere que cualquier disminución en el índice ISM en los próximos meses será gradual.    Una relajación de las restricciones del lado de la oferta también debería respaldar el crecimiento. Aunque el empleo total todavía estaba un 5.2% por debajo de los niveles previos a la pandemia en abril, una proporción récord de pequeñas empresas encuestadas por la NFIB informó dificultad para cubrir puestos vacantes (Gráfico 3). Las prestaciones por desempleo mejoradas han erosionado el incentivo para encontrar trabajo. Además, muchas escuelas siguen parcialmente cerradas. Gráfico 4 muestra que las madres con niños pequeños han experimentado una caída mucho mayor en la participación laboral que otros grupos. Gráfico 3 A las empresas les cuesta encontrar trabajadores Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores Gráfico 4 Las madres con hijos tuvieron que salir de la fuerza laboral Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Las prestaciones por desempleo mejoradas vencerán en septiembre. A medida que las escuelas retomen operaciones normales, más trabajadores volverán al mercado laboral. Al mismo tiempo, algunos de los cuellos de botella que actualmente afectan a la cadena de suministro global deberían disminuir, lo que permitirá un aumento de la producción.   Razón n.º 2: El crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando Gráfico 5 Más del 40% de los ingresos del S&P 500 provienen del extranjero Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación Gráfico 6 Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Las empresas que componen el S&P 500 obtienen el 43% de sus ingresos en el extranjero (Gráfico 5). Mientras que las estimaciones de Bloomberg sugieren que el crecimiento de EE. UU. alcanzará su pico en el segundo trimestre, no se espera que el crecimiento en la zona del euro alcance su máximo hasta el tercer trimestre. Mathieu Savary, que dirige el servicio European Investment Strategy de BCA, ve riesgos al alza para las estimaciones de crecimiento de Europa en la segunda mitad de este año. Consistente con las observaciones de Mathieu, los datos económicos recientes han sorprendido al alza en la zona del euro (Gráfico 6). Justo esta semana, las expectativas económicas tanto para Alemania como para la zona euro en general se dispararon a su nivel más alto en más de 20 años, según el instituto de investigación económica ZEW. El crecimiento en Japón también debería repuntar en el resto del año. La campaña de vacunación de Japón ha comenzado muy lentamente, con menos del 3% de la población inoculada hasta la fecha. El gobierno impuso su tercer estado de emergencia el 25 de abril en respuesta al aumento de casos virales. Posteriormente amplió esas restricciones el 11 de mayo. Las autoridades pretenden vacunar a las 36 millones de personas mayores del país para julio, cuando están programados los Juegos Olímpicos. Esto debería permitir cierto alivio en las medidas de confinamiento. Los inversores están preocupados de que la economía china se desacelere este año. Los PMIs chinos alcanzaron su pico en noviembre de 2020, aproximadamente al mismo tiempo que el impulso combinado de crédito/fiscal alcanzó un ápice (Gráfico 7). Jing Sima, estratega jefe para China de BCA, espera que el déficit presupuestario del gobierno general se mantenga en un todavía amplio 8% del PIB este año, similar a donde estuvo el año pasado. Ella espera que el crecimiento del crédito se desacelere entre 2% y 3%, convergiendo hacia el ritmo de crecimiento del PIB nominal. Tenga en cuenta que la relación crédito/PIB de China se sitúa en 270%. Por lo tanto, si el crédito crece en línea con el crecimiento del PIB nominal de alrededor del 10%, esto aún dejaría el stock de crédito aproximadamente un 27% del PIB por encima al final de 2021 en comparación con finales de 2020. Esto difícilmente constituye una “desapalancamiento”. Una economía china resiliente debería sostener a otros mercados emergentes. Los avances en la lucha contra la pandemia también ayudarán. La ONU estima que podrían producirse hasta 15 000 millones de dosis de vacunas en la segunda mitad de 2021, suficientes para inocular a la mayor parte de la población mundial (Gráfico 8). La escasez de vacunas en los mercados emergentes podría convertirse en un excedente a fines de este año, algo que los participantes del mercado no parecen apreciar totalmente. Gráfico 7 China: estímulo máximo y crecimiento máximo China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento La rotación del impulso de crecimiento desde EE. UU. hacia el resto del mundo debería presionar a la baja el dólar estadounidense. Una moneda más débil, a su vez, suele coincidir con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU. (Gráfico 9). Gráfico 8 La producción de vacunas está lista para aumentar aún más Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico 9 Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU. Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos. Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos.   Razón n.º 3: La política monetaria sigue siendo muy acomodaticia La desaceleración del crecimiento de EE. UU. llega en un momento en que la inflación está aumentando. El IPC subyacente aumentó 0.9% mes a mes en abril. Fue el mayor salto mensual desde agosto de 1981. La tasa interanual subió a 3.0%, la más alta en 25 años. El “tufo de estanflación” ayudó a empujar al S&P 500 a la baja esta semana. Como discutimos la semana pasada, estamos firmemente en el campo que espera que la inflación aumente significativamente a largo plazo. Sin embargo, en el próximo año o dos, nosotros restaríamos importancia a los temores inflacionarios. Como ilustra el ejemplo de los años 60, a menudo es necesario un largo periodo de sobrecalentamiento para impulsar la inflación de manera sostenida. La tasa de desempleo de EE. UU. alcanzó su nivel de pleno empleo en 1962. Sin embargo, no fue hasta 1966 —cuando la tasa de desempleo estaba dos puntos porcentuales por debajo del equilibrio— que la inflación finalmente despegó (Gráfico 10). El IPC subyacente oficial probablemente sobrestime las presiones inflacionarias subyacentes. La pandemia desajustó todo tipo de precios. Eliminar los precios volátiles de alimentos y energía de la inflación no es suficiente. Se necesitan medidas más refinadas de la inflación. Por suerte, existen. Gráfico 11 muestra que la mediana del IPC, el IPC de medias recortadas y el IPC de precios rígidos permanecen bien contenidos. De manera similar, medidas relativamente limpias del crecimiento salarial, como el Atlanta Fed Wage Tracker, no apuntan a una inminente espiral salarios-precios (Gráfico 12). Gráfico 10 La inflación empezó a acelerarse rápidamente solo cuando el desempleo alcanzó niveles muy bajos en los años 60 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 Gráfico 11 Medidas más limpias de la inflación cuentan otra historia Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia Gráfico 12 El crecimiento salarial sigue siendo flojo El crecimiento salarial sigue siendo débil El crecimiento salarial sigue siendo débil Todo esto significa que la Fed puede permitirse mantener una política monetaria excepcionalmente laxa. Eso debería mantener el crecimiento por encima de la tendencia y continuar sosteniendo las valoraciones de las acciones.   Conclusiones de inversión Mi “regla de oro” para invertir es mantenerse optimista con las acciones salvo que uno piense que hay una recesión a la vuelta de la esquina (Gráfico 13). Ver alrededor de la esquina no es fácil, por supuesto, pero tampoco imposible. Gráfico 13 Las recesiones y los mercados bajistas tienden a superponerse Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación La recesión del año pasado fue causada por un verdadero shock exógeno: la pandemia. Sin embargo, la mayoría de las recesiones son de naturaleza endógena. Resultan de desequilibrios crecientes que suelen quedar al descubierto por una política monetaria más restrictiva. Se puede debatir hasta qué punto la economía global está aquejada por desequilibrios de una forma u otra. Pero una cosa está clara: es poco probable que la política monetaria se vuelva contractiva en el corto plazo. En este entorno, se debe mantener una postura positiva sobre las acciones y otros activos de riesgo en un horizonte de 12 meses. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica. Posición en corto en Bitcoin Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas en un informe titulado “Cómo ponerse corto en Bitcoin, o en cualquier otra cosa, sin perder los cortos.” El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes de Tesla paguen por sus autos en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. La noticia de que Colonial Pipeline pagó a los hackers 75 bitcoin (casi 5 millones de dólares) en rescate refuerza aún más el estatus de Bitcoin como la moneda elegida por criminales de todo el mundo. Con todo esto en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin a partir de la medianoche, hora del este (EDT), utilizando la técnica de cortos descrita en ese informe. La técnica invierte la relación habitual riesgo-recompensa al vender en corto. Normalmente, cuando vendes una acción en corto, tu ganancia está limitada al 100% de la posición inicial mientras que tu pérdida potencial es ilimitada. Con nuestra técnica de cortos, tu pérdida potencial está limitada al 100% mientras que tu ganancia potencial es ilimitada. Esto hace que el acortamiento como estrategia de inversión sea mucho más seguro. APÉNDICE El ciclo económico y los activos financieros GRÁFICO DEL APÉNDICE 1A Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación GRÁFICO DEL APÉNDICE 1B Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico del Apéndice 1C Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico del Apéndice 1D Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Peter Berezin Jefe de Estrategia Global pberezin@bcaresearch.com Matriz de Perspectivas de la Estrategia de Inversión Global Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Recomendaciones de operaciones especiales Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Puntuaciones actuales del modelo MacroQuant   Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación

Aspectos destacados Las acciones globales son muy vulnerables a una corrección. Pero cíclicamente la Fed está comprometida con un exceso de inflación y la economía global se está recuperando. El impulso fiscal y de crédito de China cayó bruscamente, lo que deja a las acciones cíclicas globales y a las materias primas expuestas a una retirada. Más allá del corto plazo, la necesidad de China de estabilidad política debería evitar un endurecimiento excesivo de la política. El riesgo está concentrado en el corto plazo. El censo de población de China subraya uno de nuestros megatemas: la política interna de China es inestable y puede traer sorpresas negativas. Las elecciones estatales de India, celebradas en medio de una enorme ola de COVID-19, sugieren que el partido gobernante sigue siendo favorito en 2024. Esto implica continuidad en las políticas. Mantener un sesgo cíclico alcista pero estar preparado para cambiar si China comete un error de política. Artículo principal Gráfico 1 La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza La inflación asoma la cabeza Los mercados globales se estremecieron esta semana ante un dato fuerte de inflación subyacente en EE. UU. así como por temores más amplios al resurgimiento de la inflación tras un largo letargo (Gráfico 1). Cíclicamente todavía esperamos que los inversores roten fuera de las acciones de EE. UU. hacia acciones internacionales y que el dólar estadounidense caiga a medida que la economía global se recupere (Gráfico 2). Sin embargo, esta visión también implica que las acciones de mercados emergentes deberían comenzar a superar a sus pares de mercados desarrollados, lo cual no se ha materializado hasta ahora este año. Los mercados emergentes no solo son intensivos en tecnología y vulnerables a la subida de los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que además se ven ahora desafiados por el hecho de que el estímulo de China ha alcanzado su pico. Gráfico 2 El mercado de acciones tiembla El mercado bursátil tiembla El mercado bursátil tiembla Gráfico 3 La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan La economía global y el sentimiento se recuperan Gráfico 4 Cíclicos globales frente a defensivos vacilando Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Cíclicos globales frente a defensivos vacilan Lo único en lo que podemos confiar es que el despliegue de la vacuna contra el COVID-19 continuará permitiendo una recuperación del crecimiento global (Gráfico 3). El dólar estadounidense está señalando algo similar. El billete verde rebotó en el primer trimestre por el mejor desempeño relativo del crecimiento de EE. UU., pero desde entonces ha retrocedido. Un dólar en caída es positivo para las acciones cíclicas frente a las defensivas, aunque las cíclicas indican que la operación de reflación está sobreextendida en el corto plazo (Gráfico 4). El crecimiento de China se convierte ahora en el punto focal crítico. Un error de política en China trastocaría la visión alcista cíclica. El endurecimiento de la política monetaria y fiscal en China es un riesgo político global importante que hemos señalado este año y que ahora se está materializando. No obstante, también hemos señalado las limitaciones al endurecimiento. En la actualidad China se encuentra justo en el umbral del sobreendurecimiento según nuestros puntos de referencia. Si China endurece más, adoptaremos una postura fundamentalmente más defensiva. También en este informe revisaremos los resultados del censo de población de China y las implicaciones de las recientes elecciones estatales de India frente a la última gran oleada de infecciones por COVID-19. Por ahora no haremos cambios a nuestra visión alcista sobre India, pero la ponemos bajo vigilancia. China: El riesgo de sobreendurecimiento Los problemas de China provienen del cambio en curso de su modelo económico, que pasa de depender del comercio exterior a depender de la demanda interna. Esta fue una decisión estratégica que el Partido Comunista tomó antes del ascenso del presidente Xi Jinping. Xi también ha llegado a encarnar y reforzar esta visión estratégica y la confrontación con Estados Unidos. El objetivo de Pekín era gestionar una transición suave y estable. La turbulencia financiera de 2015 y la guerra comercial de 2018-19 pusieron en peligro ese objetivo, pero los responsables de la política finalmente prevalecieron. Luego estalló el COVID-19 y causó la primera contracción económica real desde la década de 1970. Aunque China contuvo el virus y rebotó con otra ronda masiva de estímulo (13,8% del PIB desde el inicio de la guerra comercial hasta el pico de 2021), ahora enfrenta una transición aún más difícil. Gráfico 5 Aumento de la propensión al ahorro en China La creciente propensión de China a ahorrar La creciente propensión de China a ahorrar La necesidad de mejorar la calidad de vida es más urgente dado que el PIB potencial se ha desacelerado. La necesidad de contener el riesgo financiero sistémico es más urgente dado el gran nuevo aumento de la deuda. Y la necesidad de diversificar la economía es más urgente dado que EE. UU. está ahora formando una coalición de democracias para confrontar a China en una serie de políticas. El aumento en la “propensión marginal al ahorro” entre personas y empresas chinas —medida por la proporción de depósitos a plazo largo frente a depósitos a corto plazo— es una indicación de que el país está aquejado de problemas y que los ánimos empresariales están deprimidos (Gráfico 5). El impulso fiscal y de crédito de China está girando a la baja tras la gran expansión de 2018-21. Los responsables de la política han señalado desde el año pasado que retirarían el estímulo de emergencia y ahora el impacto es aparente en los datos reales. El dinero, el crédito y los impulsos combinados de crédito y fiscal de China se correlacionan con el crecimiento económico tras un rezago de seis a nueve meses. Esto es cierto independientemente de qué indicadores se usen para los ciclos de dinero y crédito y la actividad económica de China (Gráficos 6A y 6B). El impulso económico de China está en su punto máximo y se convertirá en un viento en contra para la economía global más adelante este año y en 2022, aunque el resto del mundo disfruta de los vientos favorables de la vacunación y la reapertura económica. Gráfico 6A El impulso fiscal y de crédito de China cae bruscamente … El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... El impulso fiscal y crediticio de China cae bruscamente... Gráfico 6B … al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito ... Al igual que los impulsos de dinero y crédito La desaceleración del impulso fiscal y de crédito presagia una caída de la demanda de materias primas, materiales y otros bienes que China importa, especialmente para el consumo interno. (Las importaciones chinas de piezas e insumos que forman parte de sus exportaciones manufacturadas al resto del mundo se ven más saludables a medida que el resto del mundo se recupera). Este cambio dificultará que los elevados precios de los metales y otras apuestas vinculadas a China, como las acciones suecas, sigan subiendo sin una corrección (Gráfico 7). La posición especulativa favorece en gran medida a las materias primas en este momento. La divergencia entre China y los mercados de metales que domina parece insostenible a corto plazo (Gráfico 8). Gráfico 7 Las operaciones de reflación de China cerca de los picos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Operaciones de reflación en China cerca de máximos Gráfico 8 Choque entre el ciclo del dinero y los precios de las materias primas El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan El ciclo monetario y los precios de las materias primas chocan La transición global hacia sistemas de energía verdes o renovables (es decir, la descarbonización) es alcista para los metales, especialmente el cobre, pero no podrá compensar la caída de la demanda china en el corto plazo, como ha mostrado nuestra Estrategia de Mercados Emergentes. Los usos internos del cobre en China para la construcción y la industria representan aproximadamente el 56,5% de la demanda mundial de cobre, mientras que la carrera por la energía verde —es decir, la producción de paneles solares, aerogeneradores, coches eléctricos— representa solo alrededor del 3,5% de la demanda mundial. Este número subestima algo el programa verde ya que también se prevé el reacondicionamiento y la adaptación de sistemas y estructuras existentes, como las redes eléctricas. Pero el punto es que una caída en el consumo de cobre de China actuará en contra del gran aumento del consumo en Estados Unidos y Europa, sobre todo dado que el programa de infraestructura de EE. UU. no empezará hasta 2022 como muy pronto. Por lo tanto, la demanda mundial de cobre se ralentizará en los próximos 12 meses en respuesta a China, aunque la demanda del resto del mundo esté subiendo. Los responsables de la política chinos aún no han señalado que estén preocupados por un sobreendurecimiento de la política o que vayan a aflojar la política de nuevo. La reunión del Politburó a finales de abril no contenía un cambio de política importante respecto a la Conferencia Central de Trabajo Económico en diciembre o al Informe de Trabajo del Gobierno en marzo (Tabla 1). Pero si hubo una diferencia significativa, residió en reducir aún más el sentido de emergencia del año pasado al tiempo que se proyectaba algún tipo de esquema para responsabilizar a los funcionarios locales por la deuda oculta. La implicación es la continuación de una política estricta, y por ende el riesgo de sobreendurecimiento sigue siendo sustancial. Tabla 1 Declaraciones macroeconómicas recientes de la política de China: eliminando el estímulo China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Gráfico 9 Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Puntos de referencia para el endurecimiento de la política en China Cierto es que las señales de la reunión de abril pueden leerse de varias maneras. La declaración de abril omitió frases sobre “mantener el apoyo de política necesario” en la orientación macroeconómica general, lo que implicaría menos apoyo para la economía. Pero también omitió el objetivo de mantener el crecimiento de la oferta monetaria (M2) y del crédito (financiación social total) en línea con el crecimiento del PIB nominal, lo que podría verse como permitir un repunte en el crecimiento del crédito. Sin embargo, el Banco Popular de China mantuvo este objetivo de crédito en su informe de política monetaria del primer trimestre, por lo que no se puede estar seguro. Observa que, según este criterio, China está justo en el umbral del “sobreendurecimiento” de la política que hemos utilizado para medir el riesgo (Gráfico 9). Basándonos en la formulación de políticas china durante las últimas dos décadas, esperaríamos que cualquier punto de inflexión importante se anuncie en la reunión del Politburó de julio, no en la de abril. No consideramos que abril suponga un cambio importante respecto a las reuniones previas – ni lo considera nuestra Estrategia de Inversión en China. Por lo tanto, el endurecimiento excesivo de la política sigue siendo un riesgo real para la economía china y global durante los próximos 12 meses. Nuestra lista de verificación para el endurecimiento excesivo subraya este punto (Tabla 2). Tabla 2 Lista de verificación para el endurecimiento de la política china China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo El descenso del impulso fiscal y de crédito de China está ocurriendo antes del vigésimo congreso nacional del partido, que tendrá lugar a lo largo de 2022 y culminará con la rotación del liderazgo superior (el Comité Permanente del Politburó) en otoño. La economía está suficientemente estimulada para el centenario del Partido Comunista el 1 de julio de este año, por lo que los responsables de la política están centrados en prevenir excesos. La prevención del riesgo financiero, la regulación antimonopolio y la contención de la burbuja inmobiliaria son las órdenes del día. El aumento de los impagos y quiebras de bonos corporativos y gubernamentales subraya la disposición del liderazgo a avanzar con la reestructuración económica y la reforma, lo cual está bien documentado en los últimos años (Gráfico 10). Gráfico 10 Destrucción creativa en China China al borde del endurecimiento excesivo China al borde del endurecimiento excesivo Los inversores no pueden asumir que el congreso del partido en 2022 sea una razón para que el liderazgo afloje la política. Ocurrió lo contrario en la antesala del congreso de 2017. Sin embargo, los inversores tampoco pueden asumir que China se sobreendurezca y hunda su propia economía antes de un evento tan importante. La estabilidad será el objetivo, como ocurrió en 2017 y en congresos anteriores, y esto significa que en algún momento habrá un alivio de la política si la ronda actual de endurecimiento se vuelve demasiado dolorosa financiera y económicamente. Los activos vinculados a China son vulnerables en el corto plazo hasta que los responsables de la política alcancen su punto de inflexión. De paso, la aproximación del vigésimo congreso nacional del partido será un imán para la intriga política y eventos impactantes. El líder máximo normalmente destituye a un rival prominente antes de un congreso como muestra de fuerza en el proceso de promoción de su facción. El gobierno también endurece el control de los medios y reprime a los disidentes, que pueden alzar la voz o protestar en torno al evento. Pero en 2022 las apuestas son más altas. Originalmente se esperaba que el presidente Xi dimitiera en 2022, pero ahora no lo hará, lo que suscitará al menos cierta oposición. Además, bajo Xi, China ha emprendido tres revoluciones políticas históricas: está adoptando un modelo de liderazgo autoritario, en detrimento del modelo de liderazgo colectivo bajo los dos presidentes anteriores; está enfatizando la autosuficiencia económica, en detrimento de la liberalización y la apertura; y está enfatizando el estatus de gran potencia, en detrimento de la cooperación con Estados Unidos y sus aliados. Conclusión: Las acciones globales, las materias primas y las “apuestas vinculadas a China” están en riesgo de una corrección sustancial como resultado del endurecimiento de la política en China. Nuestro caso base es que China evitará el sobreendurecimiento, pero los últimos números de dinero y crédito rozan nuestro umbral para cambiar esa visión. Otra caída pronunciada en estos indicadores exigirá un cambio. Fuerza laboral desaparecida de China En última instancia, una de las limitaciones al sobreendurecimiento de la política es la caída del crecimiento potencial del PIB de China como resultado de su población en edad laboral en disminución. El séptimo censo de población de China se publicó esta semana y subrayó los profundos cambios estructurales que afectan al país y su economía. El crecimiento de la población en los últimos diez años se desaceleró hasta el 5,4%, la tasa más baja desde el primer censo en 1953. La tasa de fecundidad cayó a 1,3 en 2020, por debajo de la tasa de reemplazo de 2,1 y del objetivo de 1,8 establecido cuando las autoridades chinas relajaron la política del hijo único en 2016. La tasa de fecundidad también es más baja que las estimaciones del Banco Mundial (1,7 en 2019) e incluso que la de Japón. La tasa de natalidad (nacimientos por 1.000 personas) también cayó, con el número de recién nacidos en 2020 en el punto más bajo desde 1961, el año de la Gran Hambruna. La tasa de natalidad se ha convergido con la de los países de ingresos altos, lo que implica que el desarrollo económico está teniendo el mismo efecto de desalentar la procreación en China, aunque China está menos desarrollada que esos países. Gráfico 11 La población en edad laboral de China cae más rápido que la de Japón en los años 90 China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo La cohorte más joven aumentó del 16,6% al 17,95% de la población, la cohorte más anciana aumentó del 8,9% en 2010 al 13,5% hoy, mientras que la cohorte en edad laboral cayó del 75,3% al 68,6%. La población en edad laboral alcanzó su pico en 2010 y cayó 6,79 puntos porcentuales en los últimos diez años. En contraste, la población en edad laboral de Japón alcanzó su pico en 1992 y cayó 2,18 puntos porcentuales en la década posterior (Gráfico 11). En otras palabras, China está experimentando la transición demográfica que afectó a Japón a principios de los años 90, pero la población en edad laboral de China podría caer incluso más rápido. El país está experimentando este cambio tectónico socioeconómico en un nivel de riqueza per cápita más bajo del que Japón había alcanzado. El desafío demográfico presionará el sistema socioeconómico y político de China. El milagro chino, como otros milagros asiáticos, se basó en el uso de la manufactura orientada a la exportación para generar grandes cantidades de ahorro que podían reorientarse para el desarrollo nacional. La caída de la población en edad laboral de China coincide con el desarrollo económico y una probable disminución de la tasa de ahorro a largo plazo. Esto se muestra en el Gráfico 12, que presenta dos imágenes diferentes de la población trabajadora de China junto con la tasa de ahorro nacional bruta. A medida que aumenta la ratio de dependencia, la tasa de ahorro caerá y habrá menos fondos disponibles para repropositar. El costo del capital aumentará y la reestructuración económica se acelerará. En el caso de Japón, el cambio demográfico coincidió con la crisis financiera de 1990 y luego con un cambio nacional en el comportamiento económico. La tasa de ahorro cayó a medida que la economía evolucionó, pero los ahorros generados aún superaron la inversión debido a la falta de demanda privada y a la presión de grandes cargas de deuda. Las empresas se centraron en pagar la deuda en lugar de expandir la inversión y la producción (Gráfico 13). Todo esto ocurrió cuando el entorno externo era benigno, mientras que China enfrenta un desafío demográfico similar en el contexto de una creciente presión económica debido a tensiones geopolíticas. Gráfico 12 Los trabajadores chinos son cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Trabajadores chinos cada vez más escasos Gráfico 13 Altos niveles de ahorro permiten derroches de deuda hasta que la deuda abruma Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. Los altos ahorros permiten un derroche de deuda hasta que esta se vuelve abrumadora. China hasta ahora ha evitado una crisis financiera debilitante y un colapso de los precios de la vivienda que condenaría al país a una trampa de liquidez traumática. Las autoridades chinas son dolorosamente conscientes del peligro de la burbuja inmobiliaria y por ello están ansiosas por prevenir excesos financieros y frenar la actividad con rasgos de burbuja. Esto es lo que hace que el riesgo de sobreendurecimiento sea significativo. Pero un error en cualquiera de las dos direcciones puede conducir a una caída hacia la deflación. La administración de Xi ha estimulado la economía cada vez que la actividad se ralentizaba excesivamente o la inestabilidad financiera amenazaba con salirse de control, como se ha señalado arriba, pero este es un acto de equilibrio difícil, razón por la cual vigilamos tan de cerca el riesgo de endurecimiento excesivo. Algunos otros puntos notables del censo de población de China incluyen: La política de dos hijos no está teniendo éxito hasta ahora. COVID-19 podría haber tenido un efecto negativo en la fecundidad, pero no podría haber afectado mucho a los nacimientos debido al momento. Así que las tendencias no pueden estar demasiado distorsionadas por la pandemia. La urbanización rápida continúa, con la tasa alcanzando el 64% de la población, 14 puntos porcentuales más que en 2010. Las discusiones de política enfatizan elevar la edad de jubilación; ofrecer incentivos financieros para tener hijos; una serie de controles de precios para hacer más asequible tener hijos, destacando la supresión de la burbuja inmobiliaria; y medidas para asegurar que los precios de la vivienda no caigan demasiado rápido en las ciudades más pequeñas a medida que continúa la migración desde el campo. La población de minorías étnicas de China, que constituye el 9% de la población total, creció mucho más rápido (tasa del 10%) durante la última década que la mayoría Han, que representa el 91% de la población (creciendo al 5%). Las minorías están exentas de la política del hijo único (y de la de dos hijos). Sin embargo, han surgido tensiones étnicas, particularmente en regiones autónomas como Xinjiang, lo que ha provocado un mayor escrutinio internacional de las políticas de China hacia las minorías. El desafío demográfico de China es ampliamente conocido, pero el último censo refuerza la magnitud del reto. El crecimiento potencial de China está disminuyendo mientras que la ratio de dependencia creciente subraya cambios sociales que exigirán más al gobierno. Mayores necesidades de gasto fiscal y social requerirán difíciles compensaciones económicas y decisiones políticas impopulares. El cambio económico y el movimiento de personas también profundizarán las disparidades regionales y de riqueza. Todos estos puntos subrayan uno de nuestros megatemas constantes de Estrategia Geopolítica: los riesgos políticos internos de China están subestimados. Conclusión: El censo de 2020 de China refuerza el declive demográfico que está en la raíz de los crecientes desafíos socioeconómicos y políticos de China. Aunque China tiene un gobierno central fuerte con el poder consolidado bajo un solo partido gobernante y un historial de gestión exitosa de sus distintos desafíos en las últimas décadas, la magnitud de los cambios que están ocurriendo es abrumadora y traerá sorpresas económicas y políticas negativas. India: las elecciones estatales no representan un punto de inflexión contra Modi En el apogeo de la segunda ola de COVID-19 en India, se celebraron elecciones en cinco estados indios. Los resultados para el estado de Bengala Occidental fueron los más importantes. Bengala Occidental es un estado grande, que representa casi una décima parte de los legisladores en la asamblea nacional de India, y el gobernante Bharatiya Janata Party (BJP) del primer ministro Narendra Modi había declarado que ganaría cerca del 70% de los 294 escaños allí. Al final, Bengala Occidental entregó una victoria aplastante al All India Trinamool Congress (AITMC), un partido regional. A pesar de que el AITMC enfrentaba una anti-incumbencia de dos mandatos, el recuento de escaños del AITMC alcanzó un máximo histórico. Pocos lo habían previsto, como lo demuestra el hecho de que el desempeño del AITMC superó las previsiones hechas por la mayoría de encuestadores. ¿Qué deben hacer los inversores con la pérdida del BJP en este estado clave? ¿Fue una reacción contra la gestión de la pandemia por parte de Modi? ¿Presagia un cambio de gobierno y de política nacional en las elecciones generales de 2024? No realmente. Aquí destacamos tres conclusiones clave: Conclusión n.º 1: El desempeño del BJP fue notable Gráfico 14 India: el BJP consigue penetrar en Bengala Occidental China al borde de un endurecimiento excesivo China al borde de un endurecimiento excesivo Si bien el BJP no alcanzó sus objetivos en Bengala Occidental, el estado no es un bastión del BJP. Se sabe que el BJP tiene tracción natural en las regiones de habla hindi de India y Bengala Occidental es un estado de habla no hindi donde tradicionalmente se veía al BJP como un forastero. Además, este estado es conocido por ser inusualmente renuente al cambio. Por ejemplo, antes del AITMC, la Izquierda estuvo en el poder durante un récord de 34 años en este estado. En ese contexto, el desempeño del BJP en 2021 en Bengala Occidental es notable: el partido aumentó su número de escaños a 77, en comparación con solo 3 escaños en 2016 (Gráfico 14). Este desempeño catapulta ahora al BJP a convertirse en el principal partido de oposición en Bengala Occidental. También indica que el BJP puede tardar, pero tiene lo necesario para construir tracción en estados que no son bastiones tradicionales. Dado que logró esta hazaña en un estado donde tiene poca fuerza histórica, su actuación es significativa como señal de que el BJP sigue siendo una fuerza a tener en cuenta. Conclusión n.º 2: La popularidad del BJP se resintió pero aún se le considera favorito para mantener el poder en 2024 Aunque el descontento contra el BJP está aumentando por su mala gestión del COVID-19 y la consiguiente angustia económica, no existe una alternativa viable al BJP a nivel nacional. Las recientes elecciones estatales, no solo en Bengala Occidental, confirman que la oposición, el Indian National Congress (INC), aún no ha organizado su actuación. El partido del Congreso se hundió de 44 escaños en Bengala a 0 escaños. Más importante aún, el Congreso aún no ha resuelto dos cuestiones críticas, es decir, la necesidad de designar o elegir a un líder interno con atractivo masivo y la necesidad de desarrollar una agenda política identificable. La debilidad del Congreso significa que, aunque el número de escaños del BJP podría disminuir respecto a su rendimiento máximo de 2019, nuestro escenario base para 2024 sigue siendo el de un gobierno liderado por el BJP que mantiene el poder en India. La continuidad de las políticas y la posibilidad de alguna reforma estructural siguen siendo el caso base. Conclusión n.º 3: El auge constante de los partidos regionales de India El ascenso del BJP en la última década ha coincidido con pérdidas de escaños tanto por parte del Congreso como de los partidos regionales de India. Sin embargo, la ronda más reciente de elecciones estatales indica que el BJP no puede comprimir drásticamente la cuota de escaños de los partidos regionales. Por ejemplo, en Bengala Occidental consiguió 77 escaños por sí solo, pero esto no fue a expensas del AITMC, que es el actor dominante en este estado. En otro estado grande donde se celebraron elecciones a principios de este mes, es decir, Tamil Nadu, el control continúa fluctuando entre dos partidos regionales bien afianzados. Gráfico 15 India: el BJP alcanzó su pico en 2019 pero sigue siendo favorito para 2024 China, al borde de un endurecimiento excesivo China, al borde de un endurecimiento excesivo Las elecciones generales de 2019 vieron que la cuota de los partidos regionales (definidos como todos los partidos excluyendo al BJP y al Congreso) cayó al 35% desde casi el 40% observado en las elecciones generales de 2014 (Gráfico 15). Las elecciones de 2024 podrían de hecho ver aumentar un punto la cuota de escaños de los partidos regionales, ya que el conteo máximo de escaños del BJP podría disminuir respecto a los máximos de 2019. El próximo auge de los partidos regionales de India es una tendencia arraigada en una dinámica simple. Con el BJP como incumbente de dos mandatos en las elecciones de 2024, los votantes podrían optar por gratificar a los partidos regionales en el margen, en ausencia de cualquier alternativa al BJP a nivel nacional. El BJP sigue en condiciones de ser el partido más grande de India en 2024 con un número de escaños superior a la marca de la mitad. ¿Podría surgir una situación en la que el partido gobernante incorpore a un partido regional para mantenerse por delante de la marca de la mitad con un amplio colchón? Absolutamente. Pero, por supuesto, 2024 aún está lejos. Gestionar el COVID-19 y sus secuelas económicas hará más difícil de lo habitual para el BJP superar su rendimiento de 2019. La siguiente tanda de elecciones estatales clave en India está prevista para febrero de 2022 y el estado más grande de India, Uttar Pradesh, celebrará elecciones. Con el BJP actualmente en el poder en este estado de habla hindi, las elecciones de febrero de 2022 arrojarán más luz sobre la capacidad del BJP para mitigar el efecto de anti-incumbencia de la pandemia y el shock económico. Conclusión: La popularidad del BJP en India se ha sacudido pero no de forma dramática. El BJP sigue firmemente en una posición para ser el partido más grande en India con un número de escaños que debería superar la marca de la mitad en 2024. Así que la estabilidad gubernamental no es una preocupación en este mercado emergente por ahora. A la luz de los riesgos políticos internos de China y de la continuidad política en India, mantendremos nuestras apuestas en India por el momento (Gráficos 16A y 16B). Sin embargo, estamos llevando a cabo una revisión de India en su conjunto y actualizaremos a los clientes con nuestras conclusiones en un próximo informe especial. Gráfico 16A Mantener posiciones largas en bonos indios frente a mercados emergentes Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Mantener posiciones largas en bonos indios frente a los mercados emergentes (EM) Gráfico 16B Mantener largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Manténgase largo en India / corto en China Conclusiones de inversión Mantener operaciones refugio a corto plazo. Cerrar posiciones largas en futuros de gas natural con una ganancia del 19.8%. Mantener una posición alcista cíclica (12 meses) con preferencia por las acciones de valor sobre las de crecimiento. Mantener posiciones largas en materias primas, incluidos los metales de tierras raras, y en mercados emergentes. Pero estar preparado para recortar estas operaciones si China sobreendurece la política según nuestros puntos de referencia. Por ahora, continuar sobreponderando bonos indios en moneda local respecto a pares de mercados emergentes y acciones indias respecto a acciones chinas. Pero estamos revisando nuestra postura alcista sobre India. Gráfico 17 Las acciones de ciberseguridad se animan en medio de la caída tecnológica Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Las acciones de ciberseguridad repuntan en medio del desplome del sector tecnológico Mantener posiciones largas en acciones de ciberseguridad, aunque seguir prefiriendo aeroespacial y defensa sobre ciberseguridad como una apuesta geopolítica de “vuelta al trabajo”. Las acciones de ciberseguridad se animaron respecto al sector tecnológico durante la venta general de tecnología en la última semana. El ataque masivo de ransomware a Colonial Pipeline en EE. UU. cerró temporalmente una red importante que suministra alrededor del 45% del combustible de la Costa Este (Gráfico 17). No obstante, el ataque a la infraestructura crítica destaca que la ciberseguridad es un tema secular y los inversores deberían mantener exposición. Las acciones de ciberseguridad han superado al sector tecnológico en general desde el descubrimiento de la vacuna (Gráfico 18). Gráfico 18 La ciberseguridad es un tema secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular La Ciberseguridad Es Un Tema Secular Matt Gertken Vicepresidente Estrategia Geopolítica mattg@bcaresearch.com Yushu Ma Asociada de investigación yushu.ma@bcaresearch.com Ritika Mankar, CFA Editora/Estratega Ritika.Mankar@bcaresearch.com

Feature Chinese stocks remain in limbo despite robust economic data in April and early May (Chart 1).  Onshore equities are pricing in policy tightening risks and a peak in the domestic economic cycle. Meanwhile, a regulatory clampdown on the tech sector continues to curb global investors’ enthusiasm towards Chinese investable stocks.  The PBoC has not changed its course of policy normalization. The falling 3-month SHIBOR since March likely reflects softening demand for interbank liquidity rather than monetary easing (Chart 2). Chart 1Stay Underweight Chinese Stocks Chart 2No Easing In Monetary Policy Fiscal policy has also been consolidating with a renewed focus on reducing local government debt load and financial risks. A delay in local government bond issuance in Q1 could potentially boost bond sales in the second half of the year. However, as we noted late last month, without a synchronized policy push for more bank loans and loosened regulations on provincial government spending, an increase in special-purpose bond issuance alone will not make a significant difference in infrastructure investment nor economic growth. We still expect China's economy, which lags the credit cycle by six to nine months, to start weakening by mid-2021 (Chart 3A & 3B). Chart 3ADomestic Economic Growth Set To Slow Chart 3BPolicy Tightening Will Weigh On Earnings Growth In 2H21   Qingyun Xu, CFA Associate Editor qingyunx@bcaresearch.com   Our BCA Li Keqiang Leading Indicator continues to fall despite a marginal improvement in the Monetary Conditions Index (MCI) component. The deceleration in both money supply and credit growth has more than offset a small uptick in the MCI (Chart 4). Furthermore, a rising RMB in trade-weighted and real terms will not help the profit outlook for China’s exporters (Chart 5). Overall, monetary conditions remain unfavorable for risk assets. This is consistent with the poor performance of Chinese stocks Chart 4Falling Credit And Money Growth More Than Offset A Minor Improvement In The MCI Chart 5Strengthening RMB Will Not Help The Profit Outlook For Chinese Exporters   A sharp jump in state-owned enterprise (SOE) defaults since late last year is due to deteriorating corporate balance sheets. The defaults have exposed the weakened fiscal positions of local governments (Chart 6 & 7). SOE bond defaults have surpassed the number of private bond defaults this year. The more restrictive policy on local government financing, together with an acceleration in SOE defaults, will weigh on spending by local governments, local government financing vehicles (LGFVs) and SOEs.  Chart 6Returns On SOE Assets Remain In Deep Contraction Chart 7SOE Bond Defaults Have Surpassed Private Bond Defaults The Politburo meeting on April 30 established new guidelines to reduce local government leverage, both on- and off-balance sheet debt. According to the new rules, local governments are strictly prohibited from obtaining “hidden debts” for new investment projects directly or through their affiliated SOEs, which include LGFVs. The directives also state that the assets of LGFVs with defaulted loans should be restructured or liquidated if companies are unable to repay their debts. In addition, financial institutions should not accept government guarantees when making decisions on lending to LGFVs or government related entities.  Moreover, stricter measures in the property market have further dampened local governments’ fiscal situations since land sales account for 53% of local government fiscal revenues. Growth in government expenditures decelerated in recent months along with slowing land auctions (Chart 8). Scaled down fiscal supports will lead to subdued infrastructure investment growth this year (Chart 9). Chart 8Fiscal Stance Has Tightened Chart 9Subdued Growth In Infrastructure Investments   In addition to policy tightening in the domestic economy, Chinese offshore stocks continue to face regulatory headwinds to root out monopolies in technology, media, and telecom (TMT) companies. The antitrust investigations and fines extending from Alibaba and Tencent to Meituan highlight China’s aim to curb platform oligopolies and monopolies. Meanwhile, Chinese tech firms listed on US exchanges are facing another regulatory threat on their accounting reporting standards, which could potentially result in their delisting from the US bourses.  Moreover, elevated valuations and a weakening in the earnings outlook will generate more downside risks for TMT stocks (Chart 10). Given that TMT stocks account for around 50% of the MSCI China Index’s market capitalization, Chinese investable stocks are disproportionally vulnerable to a selloff in TMT stocks (Chart 11). Chart 10ATMT Stocks: From Tailwind To Headwind Chart 10BTMT Stocks: From Tailwind To Headwind Chart 11MSCI China Is Highly Concentrated In TMT Stocks   China’s official PMI and the Caixin China PMI moved in opposite directions in April due to the nature of the two surveys. The Caixin PMI covers smaller, more export-oriented businesses while the NBS Manufacturing PMI includes larger, more domestically exposed companies. The divergence highlights that the domestic economy is losing speed while external demand remains robust (Chart 12). Given the dominance of domestic demand in China’s economy (investment expenditures, household spending and government spending), strong external demand will not fully offset the deceleration in domestic growth.  New orders and production subcomponents in the official PMI moderated in April from March, which indicates a slowing momentum in economic activity (Chart 13). Moreover, construction PMI fell to 57.4 from 62.3 in March, corresponding with weaker infrastructure spending and more policy tightening in the real estate sector (Chart 13, bottom panel). Chart 12Conflicting Messages From The NBS And Caixin PMIs Chart 13Slowing Momentum In China's Economic Activity   The moderating momentum in China’s economy is also reflected in April’s trade data, which showed a strengthening external sector and a slowing domestic demand. A few observations support our view: First, strong imports since early this year were partly due to robust re-exports. Solid external demand boosted processing imports, which in turn contributed to China’s overall import growth (Chart 14). Secondly, Chinese imports of commodities in volume, such as copper and steel products, have plunged recently. Chinese domestic demand for commodities will likely peak in the coming months, therefore, inventory destocking pressures and weakness in underlying consumption will threaten commodities prices (Chart 15). Finally, the strengthening of coal imports in volume terms may be related to China’s increasingly stringent environmental policies. A temporary cutback in domestic coal supply boosted the demand for imports. However, in the long run, China’s push for green energy will be bearish for Chinese coal imports (Chart 16). Chart 14Solid External Demand Boosted Processing Imports Chart 15Demand Of Commodities May Be Approaching A Cyclical Peak Chart 16China's Coal Imports Likely To Decline In The Long Run   Housing prices in tier-one cities continue to post major gains despite a slew of tightening regulations in the property sector introduced since the second half of last year (Chart 17). The Politburo meeting last month reiterated authorities’ concerns over a bubble in housing. We expect authorities to impose additional regulations to constrain both financing supply and demand in the property sector. In the meantime, the existing policies have successfully started to cool the real estate market.  Chart 17Skyrocketing Housing Prices In First-Tier Cities Chart 18Real Estate And Mortgage Loans Tumbled Under More Restrictive Borrowing Regulations Both mortgage loans and loans to real estate developers tumbled under more restrictive borrowing policies (Chart 18). Growth in home sales has also started to roll over (Chart 19). Housing completed has dropped significantly, which confirms that construction activity is decelerating. Looking forward, the reduced expansion rate of new projects due to shrinking land transfers and stricter borrowing regulations will further dampen construction activities in the second half of this year (Chart 20).   Chart 19Home Sales Growth Started To Ease Chart 20Real Estate Investments Are Set To Slow Further Table 1China Macro Data Summary Table 2China Financial Market Performance Summary​​​​​​​   Footnotes Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations

Highlights Global Tapering: The Bank of England has joined the Bank of Canada as central banks tapering the pace of bond buying. Markets are now trying to sort out who is next and concluding that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. US Treasury Curve: We are adding a new recommended US butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell using US Treasury futures. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime. Feature Heading into 2021, one of our key investment themes for the year was that no major central bank would shift to a less dovish monetary policy stance before the Fed. Not even five months into the year, our theme has already been proven incorrect. Last week, the Bank of England (BoE) announced a slower pace of its asset purchases, following a similar tapering decision by the Bank of Canada (BoC) last month. Chart of the WeekUS Jobs Recovery Lagging, Despite Vaccine Success We had assumed that no central bank could tolerate the currency strength that would inevitably occur by tapering ahead of the Fed. That was clearly not the case in Canada, and the Canadian dollar has already appreciated 4.6% versus the greenback since the BoC taper announcement April 21. The British pound also rallied solidly against both the US dollar and euro immediately after the BoE taper announcement last week. Markets are beginning to speculate on future taper candidates, like the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), with the New Zealand dollar being one of the strongest currencies in the G10 versus the US dollar since the end of March (+4.4%). Investors had been debating the possibility that the Fed could begin tapering sometime in the second half of 2020, largely based on what has to date been a successful US vaccination campaign. Yet while that led to optimism that the US economy can quickly reopen and return to normal, the fact remains that the recovery in US employment from the COVID shock has lagged other major economies (Chart of the Week). The big downside miss on the April US payrolls report highlights how the Fed can be patient before joining the tapering club. US Treasury yields are likely to continue trading sideways, and the US dollar will trade soft, until markets can sort out the true state of US labor demand versus supply. Which Central Bank Could Follow The BoC And BoE? Back in March, we published a report that discussed what we called the “pecking order of global liftoff”.1 We looked at how interest rate markets were pricing in an increasingly diverse path out of the coordinated global monetary easing enacted last year during the COVID recession (Chart 2). We looked at both the timing of “liftoff” (the first rate hike) and the pace of hikes afterward to the end of 2024. We then ranked the countries by the market-implied timing of liftoff. Chart 2Sorting Out The Relative Hawks & Doves Among Global CBs At the time, overnight index swap (OIS) curves were discounting the earliest liftoff from the RBNZ (June 2022) and BoC (August 2022). The Fed was expected to hike in January 2023, followed by the BoE in June 2023 and Reserve Bank of Australia (RBA) in July 2023. The European Central Bank (ECB) and Bank of Japan (BoJ) were the laggards, with no rate hiked discounted until September 2023 and February 2025, respectively. In terms of the pace of rate hikes after liftoff through 2024, our list was broken into two groups. The more aggressive central banks were expected to be the BoC (+175bps), RBA (+156bps), RBNZ (+140bps) and the Fed (+139bps). Much smaller amounts of rate hikes were anticipated from the BoE (+63bps), ECB (+25bps) and BoJ (+9bps). In the two months since our March report, the market timing of liftoff, and the pace of subsequent hikes, has shifted for all those countries (Table 1). The BoC is now expected to move in September 2022, ahead of the RBNZ (October 2022). In 2023, the Fed is now priced for liftoff in March 2023, followed by the BoE and RBA (both in July 2023). The ECB liftoff date is little changed (now August 2023), while the market has dramatically pushed out the timing of any BoJ hike (now November 2025). The cumulative rate hikes through 2024 are moderately lower for all countries except Australia (a reduction in total tightening of 56bps). Table 1The Fed Is Sliding Down The “Pecking Order Of Liftoff” List What is interesting about these changes is that the market has pulled forward the timing of liftoff for the BoE and RBA, while pushing it out for the BoC, RBNZ, BoJ and, most importantly, the Fed. The Fed is now drifting down the “pecking order” for liftoff, expected to lift rates only a couple of months before the BoE or RBA. This is a major change from previous monetary policy cycles, when the Fed would typically be a first mover when it comes to tightening policy. Chart 3The Momentum Of Global QE Has Already Been Slowing While the BoC and BoE decisions to taper quantitative easing (QE) have garnered the headlines, the pace of global central bank balance sheet expansion had already peaked at the start of 2021 (Chart 3). The pace has slowed most dramatically in Canada and the US, but this was a result of certain emergency programs expiring – most notably the Fed’s corporate bond buying vehicles late last year and the BoC’s short-term repo facilities more recently. Greater financial market stability was the reason cited to end those programs, while still leaving government bond QE buying in place unchanged. The year-over-year pace of global QE was set to slow, simply from less favorable comparisons to 2020 after the surge in central bank balance sheet expansion last year. Yet now we are starting to see actual tapering of government bond purchases from some central banks. Is such “early tightening” warranted? Back in that same March report where we discussed the order of global liftoff, we gave our assessment of the most important factors that could drive central banks to consider a shift to a less dovish stance (like tapering). For the BoC, we cited booming house prices and robust business confidence as reasons the BoC could turn less dovish sooner (Chart 4). For the BoE, we noted a sharper-than-expected recovery in domestic investment and consumer spending, as the locked-down UK economy reopens, as reasons why the BoE could begin to tweak its policy settings. For both central banks, all those indicators were mentioned as factors leading to their decision to taper. For the Fed, we determined that rising inflation expectations and increasing labor market tightness would both be required for the Fed to turn less dovish. Only inflation expectations have reached that goal, with the US Employment/Population ratio still well below the pre-pandemic peak (Chart 5). For the RBA, we looked solely at realized inflation measures, as the RBA has explicitly noted that Australian wage growth must rise sustainably towards 3% - nearly double current levels - before realized CPI inflation could return to the 2-3% target range. For both the Fed and RBA, the necessary conditions for a change in current policy settings have not yet been met. Chart 4What The More Hawkish CBs Are Watching Chart 5What The More Dovish CBs Are Watching For the ECB, we noted that realized inflation (and the ECB’s inflation forecasts), along with the Italy-Germany government bond spread as a measure of financial conditions, were the most important indicators to watch before the ECB could consider any move to taper its QE programs (Chart 6). Italian spreads have widened a bit in recent months, while the latest set of ECB economic forecasts still call for headline euro area inflation to remain well south of the 2% target out to 2023. For the BoJ, we simply cited a rise in realized inflation as the only possible development that could lead to a BoJ taper. The BoJ now forecasts that Japanese inflation will not reach the 2% central bank target until at least 2024. So for both the ECB and BoJ, the conditions do not warrant any imminent tapering of bond buying. Chart 6What The Most Dovish CBs Are Watching As another way to determine who could taper next, we turn to our Central Bank Monitors, which are designed to measure the pressure on policymakers to ease or tighten monetary setting. All the Monitors have responded to the recovery in global growth and inflation, along with the easing of financial conditions implied by booming markets, over the past year. Yet only the RBA Monitor is calling for tightening (Chart 7), indicating that the RBA’s current focus on only wages and realized inflation is a departure from their behavior in the past. The Fed and BoE Monitors have risen to the zero line, suggesting no further pressure to ease policy but no tightening is needed either. The ECB, BoJ and RBNZ Monitors are all close, but just below, the zero line, suggesting diminishing need for more monetary stimulus (Chart 8). Chart 7Bond Yields Have Moved Ahead Of Our CB Monitors Chart 8Yields Overshooting Tightening Pressures Here Too Based on our assessment of the above indicators, we judge the RBNZ to be the next central bank most likely to taper, sometime in the 2nd half of 2021. We still see the Fed starting to signal tapering later this year, but with actual slowing of US Treasury (and Agency MBS) purchases not occurring until early 2022. The year-over-year momentum of bond yields correlates strongly with the Central Bank Monitors. The rise in global bond yields seen over the past year has exceeded the pace implied by the Monitors. This is unsurprising given how rapidly the global economy has recovered from pandemic-fueled recession in 2020. Supply chain disruptions and surging commodity prices have also given a lift to bond yields via rising inflation expectations, even as central banks have promised to keep rates on hold for at least the next couple of years. Yet purely from a monetary policy perspective, the surge in global bond yields looks to have gone a bit too far, too fast. Bottom Line: Markets are now trying to sort out who will taper next after the BoC and BoE, and have concluded that it will not be the Federal Reserve, with US employment still well below the pre-pandemic peak. US Treasury yields will continue trading sideways until there is greater clarity on the pace of US labor market improvement, especially after the big downside miss in the April jobs report. Bond yields in other developed markets appear to have overshot economic momentum, and a period of consolidation is needed before yields can begin moving higher again. US Treasury Curve: How Much Steepening Left? Chart 9A Pause In The UST Bear-Steepening Trend For most of the past year, the primary trend in the US Treasury curve has been one of bear steepening. Longer maturity yields have borne the brunt of the upward pressure stemming from the rapid recovery in US (and global) economic growth from the depths of the 2020 COVID-19 recession. In recent weeks, however, the surge in longer-maturity Treasury yields has stalled, as have the immediate steepening pressures (Chart 9). Purely from a fundamental economic perspective, a steepening Treasury curve is an expected result of the reflationary mix of growth, inflation and monetary policy currently at work in the US. For example, since the 2020 lows, 5-year/5-year forward inflation expectations from the TIPS market have risen 143bps while the ISM manufacturing index surged from a low of 41 to a high of 65 in March of this year (Chart 10). Combine that with the Fed cutting rates to 0% last year, while promising to keep rates unchanged through 2023 and reinforcing that commitment through QE, and it is no surprise to see a steeper US Treasury curve. Chart 10UST Curve Steepening Has Been Driven By Reflation Yet even despite these obvious steepening pressures, the pace of the Treasury curve steepening does seem to be a bit rapid compared to history. In Chart 11, we show a “cycle-on-cycle” analysis, comparing the slope of various US Treasury curve segments (2-year versus 5-year, 5-year versus 10-year, 10-year versus 30-year) to the average of the previous five US business cycles, dating back to the 1970s. The curves are lined up to the start date of the previous recession, with the vertical line in the chart representing that date. Thus, this chart allows us to see how the Treasury curve evolved heading into, and coming out of, economic downturns. Chart 11 shows that the current 2-year/5-year curve, with a steepness of 63bps, is in line with past steepening moves coming out of recession. For the curve segments at longer maturities, the pace of steepening has been much more rapid than in the past. In fact, the current 5-year/10-year slope of 82bps is already above the average past peak level, as is the 10-year/30-year curve of 72bps. If we do the same cycle-on-cycle analysis for the three previous US recessions dating back to 1990, the current curve slopes are more in line with levels seen one year into the economic expansion (Chart 12). During those previous cycles, the curve steepening trend ended around two years into the expansion. This suggests that the current curve steepening could continue into 2022, except for one major difference – the Fed cut rates to 0% very rapidly last year, far faster than in the previous easing cycles. This suggests that additional curve steepening from current levels can only occur through a surge in US inflation. Chart 11Current UST Steepening Has Moved Fast Compared To Past Cycles Chart 12Can More UST Curve Steepening Occur With A 0% Funds Rate? The slope of the Treasury curve is typically correlated to the level of the nominal fed funds rate, but is even more strongly correlated to the funds rate minus actual inflation, or the real fed funds rate. When the real funds rate is below the natural real rate of interest, a.k.a. r-star, the Treasury curve has historically exhibited its strongest steepening trend. That can be seen in Chart 13, where we show the real fed funds rate (adjusted by US core CPI inflation) compared to the New York Fed’s estimate of r-star. The gap between the two series is shown in the bottom panel, correlating very strongly to the 2-year/30-year Treasury curve slope. Chart 13Curve Steepening Results When Real Rates Are Below R* With the nominal funds rate at zero, that gap between r-star and the real fed funds rate can only widen in a fashion that would support more curve steepening if a) realized US inflation moves higher or b) r-star moves higher. Both outcomes are possible as the US economic recovery, fueled by expanding vaccinations and fiscal stimulus. Both real rates and r-star are much lower in the current cycle than in previous economic recoveries, although the r-star/real funds rate gap appears to be following a more typical path that suggests potential additional steepening pressure (Chart 14). The wild card in this analysis is the Fed itself. If US economic growth and inflation evolve in way that makes it more likely the Fed would have to begin tapering QE and, eventually, signal future rate hikes, the Treasury curve may shift to a more typical bear-flattening trend seen during tightening cycles. We saw an example of that after the release of the March US employment report, where over a million jobs were created in a single month, causing 5-year Treasury yields to jump higher than longer-maturity Treasuries (i.e. curve flattening). Looking ahead, it appears that the US yield curve is more likely to slowly transition to a bear-flattening/bull-steepening regime than continue the bear-steepening/bull-flattening: trend of the past twelve months. One way to position for this is to enter into butterfly curve trades that offer attractive carry or valuation. For that, we turn to our Treasury curve valuation models. We have been recommending a Treasury yield curve trade in our Tactical Overlay portfolio on page 19, going long a 7-year bullet versus going short a 5-year/10-year barbell (Chart 15). This barbell is now very cheap on our models, which measure value by regressing the butterfly spread on the underlying slope of the curve. In this case, the spread between the 5/7/10 butterfly is unusually wide compared to the slope of the 5/10 Treasury curve. According to our model, this butterfly spread discounts nearly 100bps of additional 5/10 steepening, an excessive amount compared to past cycles. Chart 14R* - Real Funds Rate Gap Below Previous Cyclical Peaks Chart 15Maintain Our Current 5/7/10 UST Butterfly Trade While the valuation is attractive on the 5/7/10 butterfly (Table 2), the carry on this position is a modest 12bps. A butterfly with more attractive carry is the 2/5/30 butterfly. Table 2US Butterfly Strategy Valuation: Standardized Residuals Table 3US Butterfly Strategies: Carry Chart 16Enter A New 2/5/30 UST Butterfly Trade This butterfly has a neutral valuation (Chart 16) on our model, but offers 35bps of carry - the most attractive among all butterflies involving a 5-year bullet (Table 3). With US Treasury yields, and the Treasury curve slope, likely to remain rangebound for the next few months, going for higher carry trades is an attractive strategy – particularly if used in conjunction with a below-benchmark duration stance, which we still advocate. The 2/5/30 butterfly represents an attractive near-term hedge to that more defensive duration posture. Bottom Line: We are adding a new recommended US Treasury butterfly trade to our Tactical Overlay portfolio, going long the 5-year bullet and short the 2/30 barbell. This trade should benefit with US Treasury curve steepening overshooting the pace of past cycles, while offering attractive carry if persistent Fed dovishness slows the cyclical transition to a bear-flattening curve regime.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see BCA Research Global Fixed Income Strategy Report, "Harder, Better, Faster, Stronger", dated March 16, 2021, available at gfis.bcaresearch.com. Recommendations The GFIS Recommended Portfolio Vs. The Custom Benchmark Index ​​​​​​​ Duration Regional Allocation Spread Product Tactical Trades Yields & Returns Global Bond Yields Historical Returns

Highlights Non-US stocks have greatly underperformed US equities over the last decade, but a leadership change might be underway. As such, equity flows could be an important factor in dictating currency trends over a cyclical horizon. The narrative in favor of non-US stocks includes a recovery in profits, cheap valuations, and a secular theme that will favor capital spending in traditionally “heavy” industries. Non-US growth should also overtake the US beyond 2021, when most of the global population is vaccinated. Cyclical currencies have historically tracked the relative performance of their respective bourses. This implies a lower dollar. Higher bond yields also present a formidable headwind for the outperformance of US stocks, relative to other markets. An outperformance of non-US bourses will be particularly favorable for the AUD, NOK, SEK, and GBP. The yen will likely play catchup towards the middle of the cycle. Feature Currencies respond to broad inflows, including into bonds, equities or foreign direct investment. For most of 2020, the dominant currency flows were from fixed income investors. As most short rates are now anchored near zero, the story is morphing towards the potential winners from a recovery, especially in the equity market sphere. Non-US stocks tend to outperform the US when the dollar is falling. That said, the causality-effect link is not so clear-cut, as we penned in our Special Report last year.1 Admittedly, a lower dollar boosts the common-currency returns for US-based investors, leading to more capital deployment in offshore markets. Meanwhile, commodities tend to do well when the dollar declines, benefiting emerging market and commodity-producing countries. Financing costs for non-US corporations borrowing in dollars are also eased. Historically, profit growth has been the ultimate driver of stock prices and profitability is more contingent on productivity gains than translation effects. This suggests the starting point for gauging relative equity flows, and the potential impact on currencies, is to evaluate which countries/economies could be primed for outperformance. Relative Growth As A Starting Point One of the key drivers of relative earnings growth between two countries is relative economic performance. Chart I-1 shows that earnings-per-share in the G10 relative to the US tended to improve when growth was shifting in favor of the rest of the world. This, in turn, has been a key driver of relative equity performance. Chart I-1Relative Profits And Relative Growth What is remarkable is that this relationship has been pretty consistent across countries, including those that have huge exposures to the global economy such as Sweden, Norway, or even the United Kingdom. In general, relative economic performance has driven relative EPS growth (Chart I-2A & 2B). The reason is that these bourses still have a sizeable dependence on the domestic economy. Chart I-3 shows that for even the most export-driven economies, exposure to domestic sales is still at least 20%. Australia, a commodity country has almost 60% of sales from domestic sources. Our bias is that non-US growth will start to outperform towards the backend of this year. This will pressure the dollar lower (Chart I-4). This conviction rests on three critical pillars: Chart I-2AA Cross Country Look At Relative Profits Growth Chart I-2BA Cross Country Look At Relative Profits Growth   Chart I-3Domestic Sales Matter A Lot For Global Equity Bourses Chart I-4The Dollar Trends With ##br##Relative Growth   The rest of the world will catch up in vaccination campaigns relative to the US. This is almost a fait accompli. Canada is well behind in terms of vaccination progress compared to the US or the UK (Chart I-5). But in Quebec, where BCA is headquartered, Premier François Legault has suggested that everyone who wants a vaccine will be able to get their first dose by June 24. Relative employment growth in Canada is already picking up, and the central bank has already begun tapering asset purchases ahead of the Fed. The broader message is that the service sector has been held hostage by relatively closed economies outside the US. This will change as economies open up.   Producer prices (PPI) are picking up globally and the US is leading the pack. This will also rotate in favor of other economies. Producer prices first took off in the US as the sectors that benefited from the pandemic were those related to technology and healthcare. Norway also gained from the rebound in oil prices. Other countries should begin to catch up, as demand for goods and services broadens beyond the pandemic-related scope (Chart I-6). From a longer-term perspective, PPI usually peaks and troughs in the US ahead of other economies. Again, as we exit a recession, consumption tends to broaden from defensive goods towards more discretionary spending. Given that other economies are bigger producers of these discretionary items, this should start to shift relative pricing power towards these countries (Chart I-7). Non-US growth has been held hostage to cascading crises since the US housing market bust. In 2010, we had the euro area debt crisis. In 2011, the Fukushima disaster knocked down Japanese growth. In 2015, tight monetary policy in China led to a global manufacturing recession. In short, rest-of-world growth has not been able to catch breath for a decade. Chart I-5Many Countries Will Replicate The US and UK Vaccination Success Chart I-6Global PPIs Are ##br##Picking Up   Chart I-7US PPI Usually Leads Other Countries The silver lining is that the COVID-19 crisis has ushered in coordinated global monetary and fiscal stimulus. For the first time in a long while, non-US growth can start to outperform, according to IMF estimates (Chart I-8). Chart I-8The IMF Expects Non-US Growth To Outperform Flows tend to gravitate to capital markets with the highest expected returns, and this is certainly the case when US versus non-US stocks are concerned. If we accept the premise that relative growth matters for equity allocations, then it also makes sense that relative equity performance will coincide with currency performance, due to portfolio flows. Across the G10 economies, getting the equity call right has usually been synonymous with having the appropriate currency strategy (Chart I-9). This is especially the case since equity flows have been supportive of the dollar (Chart I-10). Chart I-9ACurrencies And Equities Move Together Chart I-9BCurrencies And Equities Move Together Chart I-10Equity Flows Have Been Supportive Of The Dollar A More Quantitative Approach While relative growth is important, it is not the sole factor in determining which countries or sectors will outperform. Most investors have at least two other powerful tools that have stood the test of time in making equity allocations. These include the valuation starting point, and the historical return on capital. Valuation is the easiest place to start. Over time, non-US bourses have tended to outperform the US when the relative valuation starting point was attractive. This has been especially true around recessions, when leadership changes tend to occur. Chart I-11A, 11B, 11C, and 11D show that countries such as Japan, Mexico, and Germany should sport more attractive returns over the next decade compared to the US. The list is not comprehensive, but our previous work suggests this valuation tool works across many countries and various geographies. Chart I-11AValuation Matters For Long-Term Returns Chart I-11BValuation Matters For Long-Term Returns Chart I-11CValuation Matters For Long-Term Returns Chart I-11DValuation Matters For Long-Term Returns   Not surprisingly, the currencies that are the most undervalued in our models also have cheap equity markets. These include the Scandinavian currencies, commodity plays, the Japanese yen, and the pound. A rerating of these markets will be synonymous with a rerating in their currencies (Chart I-12). The rise in global bond yields will also prove to be a formidable headwind for US stocks. Technology constitutes 28% of the US equity market, the largest allocation within the G10. Together with defensive sectors such as health care and consumer staples, this ratio rises to 60%. As a result, the relative performance of the US equity market has been inversely correlated to bond yields (Chart I-13). Should bond yields continue to gravitate higher over the next few years, this will lead to a powerful rotation towards more cyclical bourses. The rise in yields will be particularly favorable for deep value sectors like banks (due to rising net interest margins) and commodities (due to inflation protection). Chart I-12The Dollar Remains ##br##Expensive Chart I-13US Outperformance Has Dovetailed With Lower Bond Yields Going forward, expected return on capital will be more difficult to gauge, but countries that have a history of providing superior shareholder returns are a good place to start. For example, we know that the winners of the last decade have had the largest returns on equity, as was the case for the winners during the prior decade. Given the mammoth task of performing this exercise on a cross-country basis, and across factors, we enlisted the help of our colleagues who run BCA’s Equity Analyzer platform. The EA platform provides a BCA score of 0 to 100 for all developed market stocks, according to their ranking on 30 carefully selected and curated factors. Crunching the numbers revealed a few interesting results: A long strategy based on selecting the top decile stocks according to their EA score outperformed both domestic and global indices (Chart I-14). The quality factor has been one of the better determinants of future stock market returns. The EA quality score is based on return on equity, asset growth, accruals, and margins. On this basis, the bourses with a higher concentration of quality stocks in their indices are found outside the US (Chart I-15). Using an overall blended score, which includes not only the quality factor, but also others such as value, size, and momentum, suggests investors will be rewarded by tilting away from the US. For example, 20%-30% of stocks in Scandinavian bourses make it into the top decile EA portfolio (Chart I-16). Even if one focuses solely on growth sectors such as technology and health care, non-US companies are still more attractive (Chart I-17). Chart I-14The BCA EA Platform Allows Investors To Pick Winners Chart I-15Quality Stocks Are Heavily Weighted Outside The US Chart I-16A Composite Score Ranks US Stocks Poorly Chart I-17Lots Of Attractive Growth Stocks Outside The US In a nutshell, non-US markets are attractive from a valuation standpoint and across a swathe of other metrics that have been useful in benchmarking future returns. An outperformance of non-US stocks will favor cyclical currencies, as portfolio flows gravitate to these markets. We are already selectively long a basket of Scandinavian currencies; we will be gradually accumulating other currencies such as the GBP, the CAD, and the JPY on weakness. Specifically, the yen is becoming interesting not only as portfolio insurance, but also as a play on the cyclical Japanese market. We will be covering these currencies in depth in upcoming reports. Housekeeping Three important central banks met this week. The general tone was dovish. The Bank of England kept policy roughly unchanged, but there were three important takeaways. First, the BoE suggested any pickup in UK inflation will be transitory. Second, the BoE will slow its bond purchases, as they approach the central bank’s target. And finally, growth estimates were revised upward. Our take is that the meeting was a non-event for cable in the near term and bullish longer term. The message from the Reserve Bank of Australia was bit more dovish. They kept open the possibility of additional measures on the July 6 meeting. Our bias is that the RBA is trying to fend off deflationary pressures from a strong currency. This only delays the bullish backdrop for the AUD. Next Tuesday’s budget will provide some information about additional support to the Aussie economy. The Norges bank remains on the path to hike interest rates later this year. This supports our bullish NOK thesis. We have been reluctant to establish fresh long positions as we enter a seasonally strong month for the dollar. However, our buy list is growing as we highlighted above. For now our open positions are highlighted on page 14.    Chester Ntonifor Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Foreign Exchange Strategy Special Report, "Currencies And The Value-Versus-Growth Debate," dated July 10, 2020. Currencies U.S. Dollar Chart II-1USD Technicals 1 Chart II-2USD Technicals 2 The recent data out of the US were mildly positive. The ISM Manufacturing PMI came in at 60.7 in April, well below an estimate of 65. The ISM Manufacturing New Orders Index came in at 64.3 in April, slightly below an expectation of 66.6. The trade deficit for March was -74.4B USD, in line with expectations. Personal Spending for March was 4.2% month-on-month, as expected. The dollar DXY index rose by 0.8% this week. While the PMI data for April came in on the mild side, inflationary pressures continue to build up as reflected in the robust New Orders, Backlog of Orders as well as the Prices Paid indices. That said, the Fed’s current stance is that price surges will likely be transitory. This is near-term negative for the greenback since it implies policy will not be tightened anytime soon. Report Links: Arbitrating Between Dollar Bulls And Bears - March 19, 2021 The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 Are Rising Bond Yields Bullish For The Dollar? - February 19, 2021 The Euro Chart II-3EUR Technicals 1 Chart II-4EUR Technicals 2 The recent Euro data have been mildly positive. Unemployment rate for March was 8.1%, slightly better than the predicted 8.3%. GDP fell 1.8% year-on-year, compared to an expected 2% decrease. CPI came in at 1.6% for April year-on-year, in line with expectation. German Retail Sales for March came in at 7.7% month-on-month comfortably beating a 3% expectation. Overall euro area retail sales surged 12% year-on-year in March, comfortably outpacing consensus of a 9.4% rise. The euro was down 0.9% against USD this week. However, as the weekly vaccination increase in both the US and the UK are slowing down, it continues to rise in the euro area.  Infections are stabilizing in Germany and the Netherlands, and are on a downtrend in France and Italy. This puts a floor under the euro. Report Links: Relative Growth, The Euro, And The Loonie - April 16, 2021 Portfolio And Model Review - February 5, 2021 On Japanese Inflation And The Yen - January 29, 2021 The Japanese Yen Chart II-5JPY Technicals 1 Chart II-6JPY Technicals 2 The recent data out of Japan have been strong. The unemployment rate for March came in at 2.6%. Industrial Production for March came in at 2.2% month-on-month, versus the estimate of -2%. Tokyo Core CPI came in at -0.2%, below market consensus. Vehicles sales surged by 22.2% year-on-year in April. The Japanese yen was flat against USD this week. A lagging vaccine campaign, rising COVID-19 case count, and the state of emergency continue to drag down sentiment towards Japan. However, the yen’s real effective exchange rate is trading at one standard deviation below fair value and our intermediate-term indicator is hinting at a rebound. Report Links: The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 On Japanese Inflation And The Yen - January 29, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 British Pound Chart II-7GBP Technicals 1 Chart II-8GBP Technicals 2 The recent data out of UK have been positive. The Nationwide HPI for April was 7.1% higher than a year ago, beating an expectation of 5%. The BoE kept interest rates at 0.1% and its asset purchase target at £895bn. The pound was flat against the USD this week. The Bank of England kept policy on hold this week, but there were three important takeaways. First, the BoE sees any near-term pickup in inflation as temporary. This should keep a near-term lid on rate hike expectations and the pound. Second, the BoE will slow its bond purchases, as they approach the central bank’s target. And finally, growth estimates were revised upward, especially for 2022. This is bullish cable longer term. On the political front, a potential surprise of another Scottish independence may put some downward pressure on the currency. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 Australian Dollar Chart II-9AUD Technicals 1 Chart II-10AUD Technicals 2 The recent data out of Australia have been strong. The AIG Manufacturing Index for April came in at 61.7, higher than the prior 59.9 reading. The AIG Construction Index for April came in at 59.1, below the 61.8 print in March. The trade balance for March came in at AUD 5.6bn, below an expectation of AUD 8bn. The RBA cash rate remained at 0.1%. The Australian dollar was flat this week against the USD. The RBA provided a dovish tone at its meeting this week, extending QE until February, and kept open the possibility of additional measures on the July 6 meeting. In the near term, upbeat economic data continue to provide support for the AUD. However, the tourism industry (6% of employment) is needed to get Australia back to full employment. Our bias is that the RBA will continue to fight against an appreciating currency, until the economy reaches escape velocity. Report Links: The Dollar Bull Case Will Soon Fade - March 5, 2021 Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Australia: Regime Change For Bond Yields & The Currency? - January 20, 2021 New Zealand Dollar Chart II-11NZD Technicals 1 Chart II-12NZD Technicals 2 The recent data out of New Zealand have been strong. Employment grew by 0.6% quarter-on-quarter in Q1. The Labor Cost Index for Q1 came in at 0.4% over prior quarter, and 1.6% year-on-year. The unemployment rate for Q1 declined to 4.7%, from 4.9%. Building consents increased 17.9% month-on-month in March. The New Zealand dollar was down 0.5% against USD this week. As we indicated in our report last week, the NZD is overpriced by several measures and the elevated equity market is of particular concern. The weakening GlobalDairyTrade Price Index could potentially be a harbinger of peaking agricultural prices in the coming months. This will lead the NZD to underperform other commodity currencies.  Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - July 10, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Canadian Dollar Chart II-13CAD Technicals 1 Chart II-14CAD Technicals 2 The recent data out of Canada have been soft. The trade balance for March came in at -1.14bn CAD versus CAD 1.42bn the previous month. Building permits rose 5.7% month-on-month in March. The CAD was flat against USD this week. Despite concerns over elevated commodity prices and a vaccination campaign that is lagging other advanced economies, recent strong employment growth and the tapering of asset purchases by the BoC should continue to boost the currency, the top performing among G10 so far this year. In the near term, Canadian exports will benefit from US fiscal stimulus, which will also provide support for the loonie. Report Links: Relative Growth, The Euro, And The Loonie - April 16, 2021 Will The Canadian Recovery Lead Or Lag The Global Cycle? - February 12, 2021 Currencies And The Value-Versus-Growth Debate - July 10, 2020 Swiss Franc Chart II-15CHF Technicals 1 Chart II-16CHF Technicals 2 The recent Swiss data have been strong. The KOF Leading Indicator for April came in at 134, beating the 119.5 estimate.  CPI for April came in at 0.3%. SECO Consumer Climate for Q2 came in at -18, higher than the -30 back in Q1. The Swiss franc was down 0.5% against the USD this week. The Swiss economy continues to surprise to the upside. With our intermediate-term indicator on a downward path, we remain optimistic on our long EUR/CHF position for now, despite potential upside risks to the franc given the Indian COVID-19 outbreak. Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 The Dollar Conundrum And Protection - November 6, 2020 On The DXY Breakout, Euro, And Swiss Franc - February 21, 2020 Norwegian Krone Chart II-17NOK Technicals 1 Chart II-18NOK Technicals 2 The recent data out of Norway have been strong. The unemployment rate for April came in at 4%, from 4.2% the prior month. The house price index for April came in at 12.2% year-on-year, similar to the 12.5% reading of March. Interest rate were held at 0% by the Norges Bank. The NOK was down 1.8% against the USD this week. The krone is the winning currency since the pandemic hit, suggesting some consolidation was much due. With Norwegian inflation rising sharply above the central bank’s 2% target earlier this year, the Norges Bank reiterated during its meeting on Thursday that a rate hike later this year is well in sight. Against the backdrop of the impending European recovery this summer and Norway’s own commendable vaccination progress, we continue to be long the NOK against the USD and EUR.  Report Links: Portfolio And Model Review - February 5, 2021 Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 A New Paradigm For Petrocurrencies - April 10, 2020 Swedish Krona Chart II-19SEK Technicals 1 Chart II-20SEK Technicals 2 The recent Swedish data have been strong. Industrial Production for March came in at 1.1% month-on-month. Year-on-year, IP is rising by 5.7%. Industrial New Orders for March came in at 10% year-on-year. GDP in Q1 was 1.1% higher than the prior quarter, beating the estimate of 0.5%. The Swedish krona was down 1.4% against the USD this week. BCA Research’s European Investment Strategy service indicated that there is significantly more upside to Swedish stocks against both Eurozone and US equities over the remainder of the cycle. Sweden is levered to the global industrial cycle with exports representing 45% of GDP. The recovery in both Europe and across the globe should continue to benefit the krona. The tapering of asset purchases by the Riksbank later this year will also provide support to the currency in the meantime. We continue to be long SEK/USD and SEK/EUR. Report Links: Revisiting Our High-Conviction Trades - September 11, 2020 Updating Our Balance Of Payments Monitor - November 29, 2019 Where To Next For The US Dollar? - June 7, 2019 Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Limit Orders Closed Trades

Highlights The modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is determined by long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. In practice, using the Phillips curve to forecast inflation is complicated by uncertainty over: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. While economists should be humble in forecasting inflation trends, the bulk of the evidence suggests that core inflation will remain subdued for the next two-to-three years. However, when inflation eventually does begin to rise, it could happen faster and more forcefully than expected. For the time being, inertia in inflation expectations will allow the Fed and other central banks to maintain a highly accommodative monetary stance. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. Today’s goldilocks environment will give way to a period of stagflation in the second half of the decade, however.  The Phillips Curve: Flat… For Now It has become fashionable to criticize the Phillips curve. The reason is understandable: Wild swings in the unemployment rate over the past few decades have failed to translate into meaningful changes in inflation. As we argue in this report, however, it is too early to write off the Phillips curve. Perhaps not today, perhaps not tomorrow, but at some point, it will come roaring back. Investors need to be on guard for when it happens. Conceptually, the modern-day version of the Phillips curve posits that core inflation is a function of long-term inflation expectations and the amount of slack in the economy. Mathematically, it can be written as:   Where πt is core inflation at time t, πe is expected long-term inflation, y is GDP, ȳ is the potential (or “full employment”) level of GDP, and α is a parameter specifying how sensitive inflation is to changes in the output gap, yt – ȳt. A positive output gap implies that output is above potential while a negative gap implies output is below potential. The equation reveals three sources of uncertainty about inflation: 1) the true size of the output gap; 2) the degree to which changes in the output gap affect inflation; and 3) the drivers of long-term inflation expectations. Let’s examine all three sources of uncertainty in order to gauge where the balance of risks to inflation lie over the coming months and years.   1. What Is The Current Size Of The Output Gap? Chart 1Prime-Age Employment-To-Population Ratios Remain Below Pre-Pandemic Levels The short answer is that no one knows. The employment-to-population ratio in the OECD for workers between the ages of 25-to-54 was still more than two percentage points below pre-pandemic levels as of the end of last year (Chart 1). The labor market has tightened since then, especially in the US. However, even if US payrolls rise by 1 million in April as per Bloomberg consensus estimates, total employment would still be down 4.7% from January 2020. Admittedly, other data point to a much tighter labor market. US small businesses surveyed by the NFIB have been reporting grave difficulty in finding qualified workers (Chart 2). The job openings rate is at an all-time high, while the quits rate is near pre-pandemic levels (Chart 3). Chart 2US: Temporary Labor Shortage (I) Chart 3US: Temporary Labor Shortage (II)     How does one square widespread stories of labor shortages with the fact that total employment remains depressed? A pessimistic interpretation is that the pandemic pushed up structural unemployment. We are skeptical of this thesis. A similar narrative was invoked shortly after the Great Recession to justify tighter fiscal policy and an early start to rate hikes. In the end, not only did the unemployment rate return to pre-GFC levels, but it dropped to a 50-year low. A more plausible explanation is that many service sector workers are currently reluctant to re-enter the labor market due to lingering fears about the pandemic, and in some cases, the need to remain home to look after young children studying remotely. In addition, generous unemployment benefits – which for more than half of US workers exceed their take-home pay – have reduced the incentive to work. Expanded unemployment benefits will expire in September. As the pandemic winds down and schools fully reopen, more workers will rejoin the labor force. Bottom Line: Temporary dislocations are curbing labor supply. However, the level of employment will probably not return to its pre-pandemic trend for another 12 months in the US. It will take even longer to get back to full employment in the euro area and Japan. 2. How Do Changes In The Output Gap Affect Inflation? The Phillips curve was reasonably steep between the mid-1960s and mid-1980s. As such, a falling output gap generally corresponded to rising inflation and vice versa. The result was a series of “clockwise spirals” in inflation-unemployment space, as illustrated in Charts 4A & 4B. Chart 4AThe Phillips Curve Was Steep In The 1960s-1980s Chart 4BThe Phillips Curve Has Been Flat In Recent Decades Starting in the 1990s, the Phillips curve flattened out. By the time of the Great Recession, the slope of the curve was indistinguishable from zero. Will the Phillips curve remain flat? Over the next two years, the answer is probably yes. However, looking beyond then, it is likely to re-steepen again. Chart 5 shows that the “wage version” of the Phillips curve never became very flat. Even after the mid-1980s, there was still a consistently strong negative correlation between wage growth and the unemployment rate. Chart 5The Wage Version Of The Phillips Curve Is Alive And Well Chart 6Inflation Started Accelerating Quickly Only When Unemployment Reached Very Low Levels In The 1960s   Why, then, did stronger wage growth fail to translate into rising price inflation over the past three decades? To a large extent, the answer is that the Fed began to hike interest rates every time the labor market showed signs of overheating. Higher rates, in turn, led to asset busts. During the 1991 recession, it was the commercial real estate bust; in 2001, it was the dotcom bust; and in 2008, it was the housing bust. All three asset busts led to recessions and higher unemployment before wage growth could seep into inflation. What is different this time is that the Fed is a lot more patient. This means that the economy may eventually overheat to a degree not seen in recent history. How long will that take? Probably a few more years. Consider the case of the 1960s. The unemployment rate was at or below its full employment level for four straight years before inflation took off in 1966 (Chart 6). The shortage of workers spawned a major wage-price spiral. Workers demanded higher wages in response to rising prices, which forced firms to further lift prices in order to defend profit margins. Chart 7US Wage Barometers Disaggregated The US is nowhere near that point now. While some measures of wage growth have accelerated, this mainly reflects a “composition bias” in the way wage indices are constructed. The pandemic led to significant job losses in low-wage sectors such as retail and hospitality, which skewed the calculation of average hourly wages and median weekly earnings to the upside. Cleaner measures of wage growth, such as the Employment Cost Index or the Atlanta Fed Wage Tracker, have been fairly stable over the course of the pandemic1 (Chart 7). Bottom Line: There is good reason to think that the Phillips curve is “kinked”, meaning that inflation might not rise much until the labor market has severely overheated. For now, no major economy is near the kink.   3. Will Long-Term Inflation Expectations Stay Well Anchored? One of the distinguishing features of the clockwise spirals in Chart 4 is that they trace out a series of “higher highs” and “higher lows” for inflation during the period between the mid-1960 and early-1980s. In essence, what happened back then was that inflation would rise, prompting the Fed to step on the brakes ever so gingerly. Inflation would then decline modestly, but not by enough to bring it back to its original level. The “stickiness” of inflation during that era highlights the importance of inflation expectations. In the context of the Phillips curve, a change in long-term inflation expectations could, at least theoretically, affect realized inflation independent of what happens to the output gap. In practice, however, the size of the output gap is likely to influence inflation expectations and vice versa. A persistently positive output gap will cause inflation to consistently exceed its long-term expected value. As Milton Friedman and Edmund Phelps pointed out more than four decades ago, this will eventually prompt businesses and the public to revise up their expectations of inflation. Unless the central bank lifts interest rates by enough, a rise in inflation expectations could spur people to increase spending in advance of higher prices. This could cause the economy to further overheat, leading to even higher inflation expectations. In other words, a positive output gap could lead to higher inflation expectations, and higher inflation expectations, in turn, could push aggregate demand even further above potential. Suppose that people jettison the expectation of a stable long-term inflation rate and adopt an “adaptive” approach whereby they assume that inflation this year simply will be what it was last year. This is equivalent to replacing πe in the Phillips curve equation with πt-1, yielding:   This is the “accelerationist” version of the Phillips curve. It says that the output gap determines the change in inflation rather than the level of inflation. With an accelerationist Phillips curve, inflation can increase without bound if the central bank tries to keep output above its potential level. The transition to an accelerationist Phillips curve appears to have happened in the 1970s. As my colleague Jonathan Laberge has argued, and as recent empirical work has emphasized, changes in inflation expectations generally have a larger impact on realized inflation than changes in the output gap. In particular, it is difficult to explain the Volcker disinflation solely based on the movement in the unemployment rate. Inflation continued to fall even after the unemployment rate peaked in December 1982. The surprising decline in inflation following the recession even prompted two young economists working at the Council of Economic Advisors, Paul Krugman and Larry Summers, to pen a memo entitled “The Inflation Timebomb?” in which they predicted a “significant reacceleration of inflation in the near future”. Chart 8Long-Term Inflation Expectations Remain Well Anchored Today Why did inflation keep falling in the 1980s as the economy recovered? A plausible theory is that Paul Volcker’s appointment to Fed chair marked a “regime shift” in the conduct of monetary policy. No longer would the Fed stand idly by as inflation galloped higher. Even if it took double digit interest rates and a deep recession, the Fed would do what was needed to break the back of inflation. This allowed the accelerationist Phillips curve of the 1970s to transition to its modern-day version characterized by low and stable inflation expectations. What does all this mean for today? Both survey and market-based measures of long-term inflation expectations remain well anchored (Chart 8). Given that inflation expectations have been low and stable for the past few decades, it may take even more overheating than what occurred in the 1960s to unmoor them. Such an unmooring of inflation expectations is not impossible, however. The Fed seems eager to overheat the economy. Fiscal policy is likely to remain highly accommodative long after the pandemic restrictions ease. Meanwhile, as we discussed in an earlier report, many of the structural factors that have suppressed inflation could go into reverse. Bottom Line: Inflation expectations are likely to remain well anchored for the next two years. However, they could become unmoored later on if monetary and fiscal policy remain highly accommodative. Concluding Thoughts There is a lot of concern over inflation these days. We would fade these concerns, at least for the time being. The much-discussed spike in manufacturing input prices is nothing new. The exact same thing happened in 2008 and 2011 (Chart 9). Pundits who hyperventilated about soaring inflation were proven wrong back then and they are likely to be proven wrong again this year. Chart 9Wholesale Inflation Rose (Briefly) In 2008 And 2011 Too Chart 10The Most Refined Measures Of Core Inflation Paint A Benign Picture   The pandemic distorted prices in all sorts of unprecedented ways. This means that looking at standard measures of core inflation may be misleading. It is much better to consider more refined measures of core inflation that go beyond simply stripping out the effects of volatile food and energy prices. Chart 10 shows that trimmed-mean inflation, median price inflation, and sticky price inflation all suggest that underlying inflation remains well contained. Continued low inflation will allow the Fed to maintain a highly accommodative monetary policy. This will keep a lid on bond yields, while fueling further gains in equity prices. When will it be time to worry? When the labor market starts to overheat to the point that a wage-price spiral erupts. As discussed above, that is not a near-term risk. However, such a spiral could occur in two-to-three years, setting the stage for a period of stagflation in the second half of the decade.   Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com   Footnotes 1 Unlike the widely followed average hourly wage series published every month in the payrolls report, the quarterly Employment Cost Index (ECI) does control for shifts in the weights of different industries in total employment. Thus, an increase in the relative number of low-paid hospitality workers would depress average hourly wages, but would not affect the ECI. Nevertheless, the ECI does not control for the possibility that the composition of the workforce within industries may change over time. The Atlanta Fed's Wage Tracker does overcome this bias because it uses the same sample of workers from one period to the next.   Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores