Economía

In this week’s Special Report we highlighted the leading properties of NIPA profits with respect to SPX profits. We note that NIPA’s leading property is likely a result of the broader universe of firms included in the number when compared with the S&P 500 (among other differences well documented here1), and currently NIPA profits are warning that economy-wide profits have likely peaked for the cycle (middle & bottom panels). Meanwhile, the SPX has remained immune to the crest in overall economy profits, but looking at the Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) index – which better corresponds to the NIPA profits as the index is more broad based and is not market capitalization weighted – reveals that earnings will likely remain under pressure (middle & bottom panels). Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel). Bottom Line: Remain cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical time horizon. For more details on the relationship between NIPA and S&P 500 profits, please refer to the most recent Special Report. Footnotes 1    https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf 

Informe especial

Brief Market Overview The S&P 500 convulsed last week, as a slew of weaker-than-expected data shattered investors’ confidence in the longevity of the business and profit cycles. Importantly, both ISM surveys declined month-over-month, arguing that the manufacturing sector’s ails are infecting services industries (second panel, Chart 1). Chart 1The U.S. Dollar Is The Key Indicator To Monitor The “In Fed We Trust” doctrine will get severely tested in upcoming weeks. The Federal Reserve’s reaction function to the poor data took center stage with bond investors pricing a 75% probability of a rate cut in late October. However, our four factor EPS growth model continues to predict that earnings will remain weak for the rest of 2019 (not shown). Thus, next year’s 10% EPS growth is wishful thinking and profit growth will begin to bottom in Q1/2020 at the earliest. Absent profit growth, stocks will have to face reality and continue to drift lower. Importantly, the U.S. dollar – the great reflator – is the key determinant of both profit and global economic growth in coming quarters. The third panel of Chart 1 shows that currently that are no advanced economy central banks that have a policy rate higher than the Fed. Historically, this has been U.S. dollar bullish and has weighed on SPX momentum (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 1). It remains to be seen if aggressive Fed easing can change this relationship, stave off recession and engineer a soft landing. U.S. Equity Strategy’s view remains intact that things will get worse before they get better and therefore a cautious overall U.S. equity market stance is still warranted on a cyclical 9-12 month time horizon. NIPA VS. SPX Profit Margins On the eve of earnings season, we decided to delve deeper into corporate profits and margins, and tally where we are in the cycle, specifically with regard to profit margin drivers. To start off, we compare overall economy profits, as measured by the NIPA accounts, with SPX earnings (Chart 2). While a lot of ink has been spent on this topic and the differences between these two profit measures are more or less well recognized and understood, Kenneth A. Petrick’s commentary on the issue is worth re-reading. Without going into much detail, according to Petrick four key reasons explain the differences between NIPA and S&P 500 profits: “coverage, changing shares, industry representation and accounting principles”.1 What interests us is the leading property of NIPA profits. Importantly, NIPA profits have peaked in advance of SPX earnings in the previous three cycles. Economy-wide profits may have already peaked this cycle, warning that the SPX earnings juggernaut is long in the tooth (top panel, Chart 2). Chart 2Earnings Fatigue Given that NIPA profits include a broader universe of firms, small and medium enterprise (SME) profits are weighing on the overall NIPA number. The recent drubbing in economically hypersensitive S&P 400 (mid-caps) and S&P 600 (small-caps) profit estimates confirms this SME profit deterioration and forewarns that SPX profits are likely running out of fuel. While the SPX has not cracked yet courtesy of the heavyweight S&P software index, the Value Line Arithmetic (VLA, gauging the average stock) and Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) indexes appear to have peaked and correspond better to the NIPA profits as these indexes are broad-based are not market capitalization weighted (bottom panel, Chart 3). Chart 3Top Chart Of The Year Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel, Chart 3). Not only have NIPA profits likely crested, but NIPA profit margins are in steep retreat and have definitively peaked. Similar to earnings, NIPA margins lead SPX profit margins (top panel, Chart 4). Importantly, the delta between the two margin gauges is surprisingly wide. This margin gap now sits nearly three standard deviations above the historical mean and has only been wider during the dotcom bubble (bottom panel, Chart 4). Our sense is that such an acute divergence is unsustainable and will likely narrow via a mean reversion in SPX margins. Chart 4Mind The Gap Primary Margin Drivers Taking a deeper dive into traditional margin drivers is instructive. We use SPX margins since 1960 and prior to that we have used reconstructed SPX earnings divided by U.S. GDP (gauging SPX sales) to recreate a longer-term equity market profit margin proxy. The primary net-profit margin drivers are: Interest rates, Tax rates, Labor costs / Globalization, And corporate pricing power. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. The bond bull market since the early 1980s has been a clear contributor to the secular advance in profits margins. Interest rates cut both ways and the big rise in long-term bond yields post World War II ate into margins. If the bond bull market is ending, then interest rates will start eating into margins anew (interest rates shown inverted, top panel, Chart 5). Intuitively, taxes and margins are also inversely correlated (tax rate shown inverted, bottom panel, Chart 5). Following the 2018 fiscal easing package, the effective corporate tax rate is now hovering in the mid-teens and explains the jump to all-time highs in SPX margins. We doubt corporate tax rates will drop further. At best, taxes will be margin-neutral in the coming years. Rising labor input costs squeeze margins and declining wages boost corporate profit margins. While labor’s share of income tentatively peaked in 1980, the late-1990s is this series’ ultimate peak and since then, it has been in a steady decline (employee compensation shown inverted, second panel, Chart 5). This labor input cost suppression has likely run its course and given that the U.S. economy is at full employment, wage inflation should also start denting margins. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. Following the end of the Great Recession and similar to the Great Depression, de-globalization has commenced (third panel, Chart 5). Chart 5Primary... Clearly, the Sino-U.S. war has accentuated and accelerated the inward movement of countries including Korea and Japan, and has had negative knock on effects on trade as evidenced by the now nearly two-year old global growth deceleration. The longer the U.S./China trade war remains unresolved, the deeper the cracks in the foundations of global trade. Such a backdrop is negative for profit margins, as inward looking countries prevent capital from being allocated most efficiently. Moreover, the uprooting of supply chains due to the trade war hurts margins and the redeployment of equipment in different jurisdictions will weigh on margins at a time when final demand suffers a setback. Corporate pricing power is deteriorating, which will negatively impact profit margins, given that they are joined at the hip. The current global manufacturing recession is wreaking havoc on selling prices around the world as a number of countries are experiencing outright producer price deflation. To compete, the U.S. corporate sector is doomed to suffer the same fate, which is depressing our Corporate Pricing Power proxy, an indicator composed of 60 top-down sector price series (bottom panel, Chart 6). Chart 6...And Secondary Profit Margin Drivers Secondary Margin Drivers The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. This leads us to two secondary profit margin drivers: The trade-weighted U.S. dollar, And the yield curve. The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. Thus, not only is S&P 500 revenue growth and the trade-weighted U.S. dollar tightly inversely correlated, but also the same holds true for the greenback and profit margins (U.S. dollar shown inverted, top panel, Chart 6). Given that the U.S. dollar refuses to fall and is breaking out according to some Federal Reserve trade-weighted indexes, the path of least resistance for profit margins points south. The yield curve is related to the primary “interest rate” driver discussed above, but its most important signal concerns the business cycle. Empirically, profit margins mean revert at the onset of recession (yield curve shown advanced, middle panel, Chart 6). As a reminder, parts of the yield curve inverted last December, signaling that a corporate profit margin squeeze is looming. Income Inequality And Margins Finally, we make an interesting geopolitical observation. Rising profit margins are synonymous with wealth accruing to the top 1% of U.S. families and vice versa. This relationship dates back to the late-1920s, as far back as our dataset goes. Using Piketty and Saez data excluding capital gains it is clear that profit margin expansion accentuates income inequality (Chart 7).2 Chart 7Income Inequality And Margins Rising profit margins lead to rising profits. Because families at the top of the income distribution are more often than not business owners, income disparities are the widest when margins are in overshoot territory. Eventually this income chasm comes to a head and potentially explains the rise of populism. Income re-distribution is therefore a rising probability event in the coming decades.3 Bottom Line: Unequivocally, all six key drivers we have identified (interest rates, tax rates, labor costs / globalization, corporate pricing power, yield curve and the U.S. dollar) are firing warning shots that profit margins have peaked and a “catch down” phase of SPX margins to NIPA margins is in store in the coming quarters.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf 2      https://eml.berkeley.edu/~saez/TabFig2017.xls 3      Please see BCA Geopolitical Strategy Special Report, “The End Of The Anglo-Saxon Economy?” dated April 13, 2016, available at gps.bcaresearch.com.

Aspectos destacados Todavía no vemos una recesión en los próximos doce meses, … : Las recesiones solo ocurren cuando la política monetaria es restrictiva. Ahora es acomodaticia, y pasará un tiempo antes de que las condiciones empujen a la Fed a ejecutar la serie de aumentos de tasas necesaria para que sea restrictiva. … pero eso no significa que no nos preocupemos, … : Aunque la curva de rendimiento invertida parece más una reflexión de las compras de activos de la Fed que una señal inequívoca de problemas, los indicadores líderes se han movido en la dirección equivocada durante todo el año. … ya que los datos de encuestas indican claramente que la confianza de los hogares y las empresas es frágil: Los índices de confianza del consumidor y las últimas encuestas ISM dan testimonio de un empeoramiento del ánimo. Los datos duros se están comportando mejor que los datos blandos, pero existe el peligro de que la ansiedad se vuelva una profecía autocumplida. Seguimos siendo constructivos, pero vigilantes ante los riesgos para la perspectiva de crecimiento: El mercado laboral sigue lo suficientemente vigoroso como para ejercer presión a la baja sobre la tasa de desempleo, y los servicios continúan expandiéndose a pesar de la contracción en la manufactura, tanto aquí como en el extranjero. La expansión se ha desacelerado, pero aún no ha terminado. Artículo Aunque el mercado petrolero rápidamente dejó atrás el ataque del mes pasado a la infraestructura energética saudí (Gráfico 1), a los inversores no les faltan otras preocupaciones. A una empresa no le resulta fácil comprometerse con gastos de inversión a largo plazo cuando las negociaciones entre EE. UU. y China oscilan entre un descongelamiento y un estado gélido según el día, el Brexit sigue siendo un traspié envuelto en una farsa dentro de una absurdidad, y se están cavando trincheras para una amarga batalla de impeachment en Washington. Los volúmenes de exportación globales se han contraído interanualmente en seis de los ocho meses hasta julio (Gráfico 2), lo que enfría las perspectivas de beneficios de las multinacionales. Los trabajadores saben que las empresas reducen plantilla cuando caen los beneficios, por lo que la confianza del consumidor también está sujeta a los vaivenes de las negociaciones comerciales. Gráfico 1 Las tensiones en Oriente Medio ya son cosa del mes pasado El ciclo de la preocupación El ciclo de la preocupación Las preocupaciones son bien conocidas, pero podrían provocar una recesión por sí mismas si persisten el tiempo suficiente. Gráfico 2 Si quieres menos de algo, impónle un impuesto Si quieres menos de algo, ponle un impuesto. Si quieres menos de algo, ponle un impuesto. Sería difícil ver el vaso medio lleno si los mercados no hubieran descontado desde hace tiempo las presiones de China y el Brexit. El espectáculo del impeachment es nuevo, pero no estamos seguros de qué deberían temer los inversores y las empresas de una administración de Pence. Sería difícil ver el vaso medio vacío si los datos de las encuestas no señalaran un deterioro constante del sentimiento que pudiera sembrar las semillas de una recesión. En conclusión, estamos en una etapa avanzada del ciclo, y la combinación de datos que se debilitan y tensiones geopolíticas está carcomiendo lo que queda del optimismo de los inversores. Nuestro indicador de recesión/mercado bajista La política monetaria estricta es una condición necesaria, aunque no suficiente, para una recesión. En el periodo de 60 años para el que mantenemos estimaciones de una tasa de fondos federales de equilibrio, las expansiones no se han detenido en seco cuando la tasa de fondos federales cruzó por encima de nuestra estimación de equilibrio, pero no se ha producido una recesión a menos que lo hiciera (Gráfico 3). Actualmente estimamos que la tasa de equilibrio está muy por encima de la tasa objetivo del 2%, que parece dirigirse hacia el 1.75% en la reunión del FOMC a fin de mes. Dado el ritmo benigno de la inflación actual, la política monetaria debería mantenerse acomodaticia durante todo 2020, si nuestra estimación de equilibrio está en el entorno correcto. Gráfico 3 La política monetaria es acomodaticia y se está volviendo más acomodaticia: Verde La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green Aunque estamos seguros de que la Fed no está a punto de matar la expansión, los otros componentes de nuestro indicador sencillo de recesión están enviando señales preocupantes. La curva de rendimiento ha estado invertida durante cinco meses consecutivos. Una curva invertida ha sido históricamente un indicador fiable de que la política monetaria es demasiado estricta, y por lo tanto ha acumulado un historial envidiable para predecir recesiones (Gráfico 4). No obstante, la prima por plazo extraordinariamente negativa de hoy podría estar distorsionando el mensaje de la curva de rendimiento, distorsionando las comparaciones con períodos pasados.1 Gráfico 4 La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo El cambio interanual del Leading Economic Index (LEI) del Conference Board es el otro componente de nuestro indicador de recesión. El LEI ha sido tan fiable como la curva de rendimiento, y se está desacelerando rápidamente (Gráfico 5). Observamos, sin embargo, que el LEI previamente se recuperó de dos caídas similares en esta expansión, y aún no se ha contraído. Dado su fuerte enfoque en la manufactura, el LEI probablemente no comenzará a acelerar sin un alivio sustancial de las tensiones comerciales, aunque un acuerdo limitado entre EE. UU. y China no está fuera del ámbito de lo posible. Gráfico 5 El crecimiento del LEI se desacelera rápidamente: Amarillo El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo Conclusión: Un semáforo en verde y dos en amarillo no constituyen un respaldo rotundo de las perspectivas del ciclo económico, pero la combinación, no obstante, aboga por mantener el rumbo favorable al riesgo que ha recompensado abundantemente a los inversores a lo largo de la expansión. Un deprimente ISM manufacturero … Estados Unidos se ve afectado por las condiciones globales con un rezago, pero el informe ISM manufacturero de septiembre confirmó que finalmente se ve afectado por ellas. El lúgubre informe ISM manufacturero del martes pasado provocó una venta de dos días en el S&P 500 que las cadenas de televisión financieras se apresuraron a destacar como el peor inicio de un cuarto trimestre desde la crisis. El índice compuesto se situó muy por debajo del consenso de 50, cayendo a su nivel más bajo desde junio de 2009, y pasó un segundo mes consecutivo por debajo de la línea de 50 que separa auge y recesión por primera vez desde la recesión manufacturera global de 2015-16 (Gráfico 6, panel superior). Las exportaciones en desplome (Gráfico 6, segundo panel) y los pedidos nuevos estancados (Gráfico 6, tercer panel) lastraron la lectura compuesta. La única leve chispa de esperanza fue que una contracción de inventarios de considerable tamaño (Gráfico 6, cuarto panel) permitió que la relación Pedidos Nuevos/Inventarios subiera (Gráfico 6, panel inferior). Gráfico 6 La desaceleración manufacturera global llega a EE. UU. La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos Gráfico 7 Los consumidores no se inquietaron por el ISM ... Los consumidores no se inmutaron por el ISM ... Los consumidores no se inmutaron por el ISM ... El informe sorprendentemente malo avivó otra ronda de lamentos recesionistas en los medios, aunque aparentemente no entre el público en general (Gráfico 7). La amenaza económica potencial proviene de la posibilidad de que la publicación desaliente la contratación y la inversión. El informe mensual de empleo de la NFIB publicado el jueves por la tarde sugiere que las empresas más pequeñas todavía buscan activamente cubrir puestos, aunque la cantidad de candidatos cualificados sigue disminuyendo. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta recortó su proyección de la contribución de la inversión fija no residencial al PIB del 3T de +10 a -10 puntos básicos tras la publicación del ISM manufacturero, pero prevé un crecimiento general del 1.8%. … y la confianza del consumidor se deteriora … Las encuestas líderes de sentimiento del consumidor también han estado cayendo, aunque se mantienen en niveles altos en relación con su historia (Gráfico 8). Esa dicotomía sostiene el debate toro contra oso, ya que los toros señalan el nivel elevado mientras que los osos citan la dirección a la baja. No resolveremos aquí la cuestión de nivel frente a dirección, pero observamos que el crecimiento del consumo real ha mostrado una correlación robusta con los componentes de expectativas de las encuestas. Las expectativas en declive apuntan a una caída del consumo, pero mientras el índice de expectativas se mantenga en o por encima de mediados de los 90, parece que el consumo mantendrá el crecimiento económico alrededor de su nivel tendencial (Gráfico 9). Gráfico 8 … y siguen siendo bastante optimistas ... Y Siguen Bastante Optimistas ... Y Siguen Bastante Optimistas Gráfico 9 El consumo aún parece estar bien El consumo aún parece estar bien. El consumo aún parece estar bien. … se enfrentan a datos duros aún sólidos Si bien los datos de encuestas han ido decepcionando sistemáticamente las expectativas (incluido, la semana pasada, el antaño temible ISM no manufacturero), los datos duros han sido fuente de sorpresas positivas. Desde principios de julio, cuando el índice de sorpresas económicas finalmente tocó fondo y se dedicó a revertir a la media, las medidas de actividad real han sido alentadoras (Gráfico 10). Aunque el informe de la situación laboral de septiembre mostró que el ritmo de contratación también se está desacelerando, y el crecimiento salarial desconcertantemente se estancó, la definición más amplia de la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% por primera vez desde el pico del boom puntocom y está solo un punto por encima de su mínimo histórico (Gráfico 11Gráfico 12). Gráfico 10 Los datos duros han superado un listón bajo Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo Gráfico 11 El mercado laboral sigue absorbiendo holgura El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura Gráfico 12 Hay espacio para que la tasa de ahorro baje Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya Poniéndolo todo junto Estados Unidos es una economía comparativamente cerrada que habitualmente reacciona a los acontecimientos globales con un rezago mayor que sus pares de economías principales. Estaba previsto que desacelerara este año por un impulso fiscal interno decreciente, pero la debilidad global ahora ha empezado a llegar a sus costas. La pregunta para los inversores es: ¿hasta dónde llegará la desaceleración? ¿Es simplemente una desaceleración a mitad del ciclo que afectará al crecimiento durante un trimestre o dos, o es el fin de la expansión? La Fed ha prometido actuar adecuadamente para sostener la expansión tantas veces este año que se ha convertido en un mantra. Los mercados lo están tomando en serio, tal como lo hicieron el jueves pasado, cuando el S&P 500 transformó una caída del 1% inmediatamente después de la publicación del ISM no manufacturero en una ganancia del 1%, y el viernes, cuando un informe de la situación laboral mixto dio lugar a otro repunte del 1%. Las malas noticias siguen siendo buenas noticias para las acciones siempre que los inversores crean que la Fed está dispuesta y puede aliviar la política monetaria para mitigar los riesgos para la perspectiva de crecimiento. En un mundo donde la acomodación monetaria es actualmente la regla entre bancos centrales grandes y pequeños, y la Fed tiene margen de maniobra para aflojar, creemos que las acciones están interpretándolo bien. No faltan motivos para que los inversores se preocupen, pero no deberían olvidar que la preocupación alimenta los mercados alcistas. Nuestra postura optimista también está respaldada por un útil máximo de trading. Cuando una acción no cae con las malas noticias (o no sube con las buenas), te está diciendo algo. En este caso, creemos que el repetido fracaso del S&P 500 por hundirse ante ola tras ola de malas noticias revela que ya ha descontado una cantidad considerable de pesimismo. Si, por ejemplo, surgieran noticias significativamente buenas de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, las acciones podrían reanudar su marcha al alza en línea con el patrón histórico de mercados alcistas de esprintar hasta la línea de meta. Implicaciones para la inversión Los temores de que las encuestas débiles puedan convertirse en actividad débil están bien fundados. Existe un claro potencial de que el pobre sentimiento corporativo y del consumidor se convierta en una profecía autocumplida. Si los directivos de las empresas se quedan de brazos cruzados en medio de la incertidumbre sobre las reglas comerciales, la inversión corporativa y la contratación podrían secarse. El gasto de una persona es el ingreso de otra, y viceversa, y si los hogares desvían el gasto hacia el ahorro, los ingresos caerán. Si los hogares echan el freno en un momento en que las empresas nerviosas tienen poco apetito por invertir, sus ahorros permanecerán ociosos, no haciendo más que reducir las tasas de interés, lo que podría avivar una ansiedad adicional sobre las perspectivas de crecimiento. Puede que no tengamos mucho más que temer que al propio miedo, pero eso es suficiente, dada la naturaleza viral y auto-reforzante del temor. La buena noticia desde nuestra perspectiva es que no creemos que las empresas o los hogares hayan alcanzado el punto de no retorno. La demanda interna final real (PIB excluyendo ajustes de inventarios y exportaciones netas) se mantiene bien a pesar de las fuertes ventas en el mercado en el cuarto trimestre del año pasado, el cierre de gobierno federal de un mes y las continuas tonterías arancelarias. El mercado laboral sigue siendo ajustado, lo que debería ayudar a que las ganancias salariales se aceleren en un momento en que hay pocas posibilidades de que la Fed intervenga para contrarrestar presiones inflacionarias incipientes, abriendo la puerta a un círculo virtuoso. Ningún ciclo dura para siempre, y este seguramente está en sus etapas finales, aunque seguimos siendo positivos en el marco temporal cíclico de tres a doce meses. Somos más cautelosos a corto plazo, y puede ser apropiado posicionar las carteras de forma más conservadora de lo habitual en el horizonte táctico de cero a tres meses, manteniendo las posiciones con un control más estricto. Aunque los inversores tendrán que convivir con un elevado grado de preocupación durante los próximos meses, no deberían perder de vista que los mercados alcistas escalan una pared de preocupación. Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión para EE. UU. dougp@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte el U.S. Investment Research Weekly Report de BCA titulado “¡Todos a la piscina!,” publicado el 24 de junio de 2019. Disponible en usis.bcaresearch.com.

Informe especial

Aspectos destacados La Guerra Fría es una analogía limitada para el conflicto EE. UU.-China; En un mundo multipolar, la bifurcación completa del comercio es difícil si no imposible; La historia sugiere que el comercio entre rivales continuará, con obstáculos mínimos; En un horizonte secular, compre acciones de defensa, Europa, capex y países no alineados. Artículo Existe un consenso creciente de que China y EE. UU. se precipitan hacia una Guerra Fría. BCA Research contribuyó en cierta medida a este consenso –al menos en lo que respecta a la comunidad de inversión– al publicar “Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?” en septiembre de 2012.1 Durante gran parte de esta década, Geopolitical Strategy se centró en la tesis de que el riesgo geopolítico se estaba desplazando fuera del Medio Oriente, donde cada vez era más irrelevante, hacia Asia Oriental, donde se volvería cada vez más relevante. Esta tesis sigue siendo convincente, pero no significa que un “Cortina de Silicio” dividirá necesariamente al mundo en dos zonas bifurcadas de capitalismo. El comercio, los flujos de capital y los intercambios humanos entre China y EE. UU. continuarán e incluso pueden crecer. Pero el riesgo de conflicto, incluido uno militar, no disminuirá. En este informe, primero revisamos la lógica geopolítica que sustenta las tensiones sino-estadounidenses. Luego revisamos la literatura académica en busca de pistas sobre cómo se desarrollará esa relación vis-à-vis el comercio y las relaciones económicas. La evidencia de la teoría política es sorprendente y de gran relevancia para la inversión. A continuación miramos la historia para obtener indicios sobre lo que esto significa para los inversores. Nuestra conclusión es que es muy probable que EE. UU. y China continúen siendo rivales geopolíticos. Sin embargo, debido al contexto geopolítico de la multipolaridad, es improbable que el resultado sea un “Capitalismo Bifurcado”. Más bien, esperamos un entorno emocionante y volátil para los inversores donde la geopolítica ocupará su lugar histórico junto con la valoración, el momentum, los fundamentales y la macroeconomía en el panteón de factores que determinan las oportunidades y riesgos de inversión. La trampa de Tucídides es real … Hablando en el Reichstag en 1897, el ministro de Asuntos Exteriores alemán Bernhard von Bülow proclamó que era hora de que Alemania reclamara “su propio lugar al sol”.2 La ocasión fue un debate sobre la política de Alemania hacia Asia Oriental. Bülow pronto ascendió a la Cancillería bajo el káiser Guillermo II y supervisó la evolución de la política exterior alemana de la Realpolitik a la Weltpolitik. Mientras que la Realpolitik se caracterizaba por el equilibrio cauteloso de Alemania entre las potencias mundiales bajo el canciller Otto von Bismarck, la Weltpolitik vio a Bülow y a Guillermo II intentar redibujar el status quo mediante una política exterior y comercial agresiva. La Alemania imperial se unió a una larga lista de antagonistas, desde Atenas hasta la actual República Popular China, en la trágica obra de la historia humana denominada “Trampa de Tucídides”.3 Gráfico 1 Sobreesfuerzo imperial Sobreextensión Imperial Sobreextensión Imperial El concepto subyacente es bien conocido por todos los estudiantes de la historia mundial. Toma su nombre del historiador griego Tucídides y su seminal Historia de la guerra del Peloponeso. Tucídides explica por qué Esparta y Atenas entraron en guerra pero, a diferencia de sus contemporáneos, no moraliza ni culpa a los dioses. En su lugar, describe con desapego cómo el conflicto entre una Atenas revisionista y la estable Esparta se volvió inevitable debido a un ciclo de desconfianza. Graham Allison, uno de los más destacados estudiosos estadounidenses de las relaciones internacionales, ha argumentado que la interacción entre una potencia del status quo y un retador casi siempre ha conducido al conflicto. En 12 de los 16 casos que examinó, estalló un conflicto militar real. De los cuatro casos en los que no se desarrolló la guerra, tres implicaron transiciones entre países que compartían una profunda afinidad cultural y un respeto por las instituciones preexistentes.4 En esos casos, la transición fue un caso de nueva dirección que gestionaba en gran medida la misma estructura organizativa. Y uno de los cuatro resultados sin guerra fue nada menos que la Guerra Fría entre la Unión Soviética y EE. UU. El problema fundamental para una potencia del status quo es que su imperio o “esfera de influencia” permanece del mismo tamaño que cuando ostentaba el cenit del poder. Sin embargo, su declive en sentido relativo conduce a un clásico problema de “sobreesfuerzo imperial”. La potencia hegemónica o imperial insiste erróneamente en mantener un status quo que ya no puede permitirse (Gráfico 1). La potencia retadora no es inocente. Percibe la debilidad del hegemón y comienza a desarrollar una esfera de influencia regional. El problema es que la hegemonía regional es un punto de partida perfecto hacia la hegemonía global. Y mientras las intenciones del retador pueden ser limitadas y contenidas (aunque a menudo son ambiciosas y desmesuradas), la potencia del status quo debe reaccionar ante las capacidades, no ante las intenciones. Las primeras son materiales y reales, mientras que las segundas son percibidas y efímeras. La potencia desafiante siempre tiene una lógica interna que justifica sus ambiciones. En el caso de China hoy, existe entre la élite la sensación de que el país simplemente está revirtiendo a la media de cómo fueron las cosas durante muchos siglos en la larga historia de China y Asia (Gráfico 2). En otras palabras, China es una potencia “retadora” solo si uno describe el status quo como los últimos trescientos años. Es la potencia “establecida” si se retrocede a un estado de cosas anterior. Como tal, el consenso en China es que no debería tener que rendir pleitesía al status quo imperante dado que el contexto contemporáneo es meramente el resultado de los “desafíos” imperialistas occidentales al orden chino y regional establecido. Gráfico 2 La narrativa de reversión a la media de China De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Además, China tiene una reivindicación legítima de que es al menos tan relevante para la economía global como EE. UU. y, por lo tanto, merece tener una mayor voz en la gobernanza global. Si bien EE. UU. sigue acaparando una mayor parte de la economía mundial, China ha contribuido con el 23% al incremento del PIB global en las últimas dos décadas, frente al 13% de EE. UU. (Gráfico 3). Gráfico 3 El consenso de Pekín De vuelta al siglo XIX De vuelta al siglo XIX Conclusión: Las tensiones emergentes entre China y EE. UU. encajan perfectamente en los contornos teóricos y empíricos de la Trampa de Tucídides. No vemos ninguna vía para que los dos países eviten la lucha y el conflicto en un horizonte secular o previsible. ¿Qué significa esto para los inversores? Por un lado, los vientos de cola seculares detrás de las acciones de defensa persistirán. ¿Pero qué más? ¿Está destinada la economía global a presenciar una bifurcación completa en dos campos armados separados por una Cortina de Silicio? ¿Se mirarán con recelo los Pactos Alibaba y Amazon de la misma manera que se miraban mutuamente el Pacto de la OTAN y el Pacto de Varsovia en la Guerra Fría? La respuesta, tentativamente, es no. … Pero no conducirá a una bifurcación económica La agresiva política comercial del presidente Trump también encaja en la teoría política, hasta cierto punto. El realismo en la ciencia política se centra en las ganancias relativas por sobre las absolutas en todas las relaciones, incluido el comercio. Esto se debe a que el comercio conduce a la prosperidad económica, la prosperidad a la acumulación de excedentes económicos, y el excedente económico al gasto militar, la investigación y el desarrollo. Dos estados que solo se preocupan por las ganancias relativas debido a la rivalidad producen un juego de suma cero sin espacio para la cooperación. Es un “Dilema del prisionero” que puede llevar a resultados económicos subóptimos en los que ambos actores eligen no cooperar. El conflicto EE. UU.-China no conducirá a una bifurcación completa de la economía mundial. Diagrama 1 ilustra los efectos de los cálculos de ganancias relativas sobre el comportamiento comercial de los estados. En ausencia de geopolítica, la demanda (Q3) se satisface mediante el comercio (Q3-Q0) debido a la incapacidad de la producción doméstica (Q0) para cubrirla. Diagrama 1 Guerra comercial en un mundo bipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Sin embargo, la externalidad geopolítica –una rivalidad con otro estado– eleva el coste social marginal de las importaciones –es decir, el comercio permite que el rival obtenga más del comercio y “se ponga al día” en términos de capacidades geopolíticas. El estado que comercia elimina tales externalidades con un arancel (t), elevando la producción doméstica a Q1, mientras que reduce la demanda a Q2, con lo que las importaciones se reducen a meramente Q2-Q1, una fracción de lo que serían en un mundo donde la geopolítica no importa. La dinámica de las ganancias relativas también puede ejercer una poderosa atracción sobre el hegemón a medida que comienza a debilitarse y replantearse sus relaciones comerciales originalmente magnánimas. Como argumentó el politólogo Duncan Snidal en un artículo de 1991, Cuando el sistema global se establece por primera vez, el hegemón hace acuerdos con estados más pequeños. El hegemón está más preocupado por las ganancias absolutas; los estados más pequeños están más preocupados por las relativas, por lo que son negociadores más duros. Los arreglos cooperativos que favorecen a los estados más pequeños contribuyen al declive relativo del hegemon. A medida que la distribución desigual de beneficios a favor de los estados más pequeños les ayuda a ponerse al día con el actor hegemónico, también disminuye el peso que dan al factor de ganancias relativas del actor hegemónico. Al mismo tiempo, la disminución de la preponderancia relativa aumenta la preocupación del estado hegemónico por las ganancias relativas con otros estados, especialmente con cualquier retador en ascenso. El resultado neto es una presión creciente del actor más grande para cambiar el sistema vigente y obtener una mayor parte de los beneficios cooperativos.5 La razón por la que los estados pequeños inicialmente se preocupan más por las ganancias relativas es porque se preocupan mucho más por la seguridad nacional que el hegemón. El hegemón tiene una preponderancia de poder y, por lo tanto, está más relajado respecto a sus necesidades de seguridad. Esto explica por qué los presidentes George Bush padre, Bill Clinton y George Bush hijo hicieron “malos acuerdos” con China. Escribiendo hace casi treinta años, Snidal describió de manera lúcida la actual guerra comercial entre EE. UU. y China. Snidal pensó que estaba describiendo una década venidera de anarquía. Pero él y otros politólogos de principios de los años noventa subestimaron el poder estadounidense. ¡El “momento unipolar” del predominio estadounidense no había terminado, solo estaba comenzando! Como tal, la dinámica que describió Snidal tardó treinta años en fructificar. Al pensar en la transición fuera de la hegemonía estadounidense, la mayoría de los inversores se anclan a la Guerra Fría, ya que es el único mundo que han conocido que no fue unipolar. Además, la Guerra Fría proporciona una distribución bipolar simple del poder que es fácil de modelar mediante la teoría de juegos. Si éste fuera el mundo que estamos a punto de habitar, con EE. UU. y China dividiendo todo el planeta en esferas como EE. UU. y la Unión Soviética, entonces el párrafo que citamos del artículo de Snidal sería el final del asunto. América abandonaría la globalización en su totalidad, impondría una draconiana Cortina de Silicio alrededor de China y coaccionaría a sus aliados a hacer lo mismo. Pero la mayor parte de la historia humana reciente se ha definido por una distribución multipolar del poder entre estados, no por una bipolar. El término “guerra fría” es aplicable a EE. UU. y China en el sentido de que el poder militar comparable puede impedir que luchen una “guerra caliente” a gran escala. Pero en última instancia la Guerra Fría entre EE. UU. y la URSS es una mala analogía para el mundo actual. En un mundo multipolar, concluye Snidal, “los estados que no cooperan se quedan atrás frente a otros maximizarores de ganancias relativas que cooperan entre sí. Esto hace de la cooperación la mejor defensa (así como la mejor ofensiva) cuando tus rivales cooperan en un mundo multilateral de ganancias relativas.” Snidal demuestra mediante modelado formal que a medida que aumenta el número de actores desde dos, la sensibilidad a las ganancias relativas cae bruscamente.6 La relación EE. UU.-China no ocurre en el vacío —está moderada por el contexto global. El contexto global actual es el de la multipolaridad. La multipolaridad se refiere a la distribución del poder geopolítico, que ya no está dominada por una o dos grandes potencias (Gráfico 4). Europa y Japón, por ejemplo, tienen economías y capacidades militares formidables. Rusia sigue siendo una potencia militar potente, incluso cuando India la supera en términos de poder geopolítico global. Gráfico 4 El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar Un mundo multipolar es el menos “ordenado” y el más inestable de los sistemas mundiales (Gráfico 5). Esto se debe a tres razones: Gráfico 5 La multipolaridad es desordenada La multipolaridad es un lío La multipolaridad es un lío Matemáticas: La multipolaridad genera más posibles “díadas de conflicto” que pueden llevar al enfrentamiento. En un mundo unipolar, solo hay un país que determina las normas y reglas de conducta. El conflicto es posible, pero solo si el hegemón lo desea. En un mundo bipolar, el conflicto es posible, pero debe alinearse a lo largo del eje de las dos potencias dominantes. En un mundo multipolar, las alianzas cambian constantemente y producen nuevas díadas de conflicto. Falta de coordinación: La coordinación global sufre en períodos de multipolaridad ya que hay más “jugadores con poder de veto”. Esto es particularmente problemático durante tiempos de tensión, como cuando una potencia revisionista agresiva usa la fuerza o cuando el mundo enfrenta una crisis económica. Charles Kindleberger ha argumentado que fue precisamente esa inestabilidad hegemónica la que causó que la Gran Depresión descendiera hacia la Segunda Guerra Mundial en su seminal The World In Depression.7 Errores: En un mundo unipolar y bipolar, se están lanzando un número muy limitado de dados a la vez. Como tal, las probabilidades de errores trágicos son bajas y pueden mitigarse con relaciones formales complejas (como la Destrucción Mutua Asegurada EE. UU.-URSS, basada en el modelado formal de la teoría de juegos). Pero en un mundo multipolar, algo tan aleatorio como el asesinato de un dignatario puede poner en marcha una guerra global. El sistema multipolar es mucho más dinámico y, por tanto, impredecible. En un mundo multipolar, EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global. Diagrama 2 está modificado para un mundo multipolar. Todo es igual, salvo que destacamos el comercio perdido a favor de otras grandes potencias. El estado que considera usar aranceles para reducir el coste social marginal de comerciar con un rival debe tener en cuenta este “comercio perdido”. En el contexto de la actual guerra comercial con China, esto sería la suma de todos los Airbuses europeos y la soja brasileña vendida a China en lugar de exportaciones estadounidenses. Para China, sería la suma de toda la maquinaria, electrónica y bienes de capital producidos en el resto de Asia y enviados a Estados Unidos. Diagrama 2 Guerra comercial en un mundo multipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX ¿Podría Washington pedir a sus aliados –Europa, Japón, Corea del Sur, Taiwán, etc.– que no aprovechen el lucrativo comercio (Q3-Q0)-(Q2-Q1) perdido debido a su disputa comercial con China? Claro, pero la investigación empírica muestra que probablemente ignorarían tales súplicas por la unidad. Las alianzas producidas por un sistema bipolar generan un impacto bilateral significativo y grande en los flujos comerciales, una relación que se debilita en un contexto multipolar. Esta es la conclusión de un artículo de 1993 de Joanne Gowa y Edward D. Mansfield.8 Los autores sacan su conclusión de un período de 80 años comenzando en 1905, que captura varias décadas de multipolaridad global. A menos que EE. UU. produzca un esfuerzo diplomático de pleno derecho para reforzar sus alianzas y hacer cumplir sanciones comerciales –algo difícilmente previsible bajo la administración actual–, el interés propio de los aliados estadounidenses les llevará a seguir comerciando con China. EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global; ni China podrá lograr la presunta “autosuficiencia” de Xi Jinping. Un riesgo para nuestra opinión es que hayamos juzgado mal el sistema global, tal como hicieron los politólogos a principios de los años noventa. En ese sentido, aceptamos que los Gráficos 1 y 4 no apoyan realmente la vista de que el mundo está en un estado multipolar equilibrado. EE. UU. claramente sigue siendo el país más poderoso del mundo. El problema es que también está claramente en declive relativo y que su esfera de influencia es global –y por tanto muy cara– mientras que sus rivales tienen meras ambiciones regionales (por ahora). Como tal, concedemos que la hegemonía estadounidense podría reasegurarse relativamente rápido, pero requeriría una calamidad significativa en uno de los otros polos de poder. Por ejemplo, un colapso de la estabilidad interna de China junto con la recuperación de la estabilidad política en EE. UU. Conclusión: La guerra comercial entre EE. UU. y China es geopolíticamente insostenible. La única manera de que pudiera continuar es si los dos estados existieran en un mundo bipolar donde el resto de los estados se alinearan estrechamente detrás de las dos superpotencias. Tenemos una convicción alta de que el mundo actual es –por el momento– multipolar. Los aliados estadounidenses harán trampas y esquivarán las demandas de Washington de aislar a China. Esto se debe a que EE. UU. ya no tiene la preponderancia de poder que disfrutó en la última década del siglo XX y la primera del XXI. Las ideas presentadas hasta ahora provienen de la teoría formal en ciencia política. ¿Qué nos enseña la historia? Comerciar con el enemigo En 1896, un panfleto superventas en el Reino Unido, “Made in Germany”, pintó un panorama ominoso: “Un Estado comercial gigantesco está surgiendo para amenazar nuestra prosperidad y competir con nosotros por el comercio del mundo”.9 Mire alrededor de sus propias casas, instó el autor E. E. Williams a sus lectores. “Los juguetes, las muñecas y los libros de cuentos que sus hijos maltratan en la guardería están hechos en Alemania: incluso el material de su periódico favorito (patriótico) tuvo el mismo lugar de origen con alta probabilidad.” Williams escribió luego que los aranceles eran la respuesta y que “ponerlos de rodillas, suplicando por nuestra clemencia.”10 A finales de la década de 1890, para el Reino Unido estaba claro que Alemania era su mayor amenaza para la seguridad nacional. Las Leyes Navales alemanas de 1898 y 1900 lanzaron un enorme rearme naval con el objetivo singular de liberar al Imperio Alemán de las limitaciones geográficas de la península de Jutlandia. Para 1902, el Primer Lord de la Marina Real señaló que “la gran nueva marina alemana se está construyendo cuidadosamente desde el punto de vista de una guerra con nosotros”.11 No hay absolutamente duda de que Alemania era la más grave amenaza para la seguridad nacional del Reino Unido. Como resultado, Londres firmó en abril de 1904 una serie de acuerdos con Francia que llegaron a conocerse como la Entente Cordiale. La entente fue puesta a prueba inmediatamente por Alemania en la Primera Crisis Marroquí de 1905, lo que solo sirvió para fortalecer la alianza. Rusia fue incorporada al pacto en 1907, creando la Triple Entente. A la vista de retrospectiva, la estructura de alianzas era obvia dado el meteórico ascenso de Alemania desde la unificación en 1871. Sin embargo, no debe subestimarse la magnitud de estos acontecimientos geopolíticos. Que el Reino Unido y Francia resolvieran siglos de diferencias y formalizaran una alianza en 1904 fue un cambio tectónico —uno que emprendieron contra la corriente de la historia, la enemistad arraigada y la ideología.12 La historia nos enseña que el comercio se mantiene incluso entre rivales y durante tiempos de guerra. Los politólogos y los historiadores han observado que la enemistad geopolítica rara vez produce las relaciones económicas bifurcadas exhibidas durante la Guerra Fría. Tanto la investigación empírica como el modelado formal muestran que el comercio ocurre incluso entre rivales y durante tiempos de guerra.13 Esto fue ciertamente el caso entre el Reino Unido y Alemania, cuyo comercio aumentó constantemente hasta el estallido de la Primera Guerra Mundial (Gráfico 6). ¿Puede esto explicarse por el compromiso ideológico del Reino Unido con la economía laissez-faire? ¿O tal vez Londres temía un movimiento contra sus colonias poco defendidas en caso de volverse proteccionista? Estos son argumentos razonables. Sin embargo, no explican por qué Rusia y Francia vieron también un comercio total en aumento con el Imperio Alemán durante el mismo período (Gráfico 7). O bien los tres estados estaban dirigidos por responsables políticos incompetentes que de algún modo no vieron venir la guerra –lo cual es improbable dado el registro empírico–, o simplemente no podían permitirse perder las ganancias del comercio con Alemania frente a entre ellos. Gráfico 6 Los Aliados comerciaron con Alemania… De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 7 … Hasta la Primera Guerra Mundial De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 8 Japón y EE. UU. nunca redujeron el comercio Regreso al siglo XIX Regreso al siglo XIX Una dinámica similar se dio antes de la Segunda Guerra Mundial. Las relaciones entre EE. UU. y Japón se deterioraron en la década de 1930, con la invasión japonesa de Manchuria en 1931. En 1935, Japón se retiró del Tratado Naval de Washington de 1922 –la base del equilibrio de poder en el Pacífico– y comenzó una enorme carrera naval. En 1937, Japón invadió China. A pesar del peligro claro y presente, EE. UU. continuó comerciando con Japón hasta el 26 de julio de 1941, pocos días después de que Japón invadiera el sur de Indochina (Gráfico 8). El 7 de diciembre, Japón atacó a EE. UU. Un escéptico puede argumentar que precisamente porque los responsables políticos avanzaron con los ojos cerrados hacia la guerra en la Primera y Segunda Guerra Mundial, no lo harán (o no deberían) repetir el mismo error esta vez. Primero, nosotros no hacemos prescripciones de política y por tanto no nos importa lo que debería suceder. Segundo, somos muy escépticos respecto a la idea de que los responsables políticos de principios y mediados del siglo XX fueran de algún modo defectuosos (en contraposición a los dirigentes iluminados de hoy). Nuestro marco basado en restricciones nos insta a buscar razones sistémicas para el comportamiento de los líderes. La ciencia política ofrece una explicación teórica clara de por qué Londres y Washington continuaron comerciando con el enemigo a pesar de la claridad de la amenaza. La respuesta radica en la naturaleza sistémica de la restricción: un mundo multipolar reduce la sensibilidad de los responsables políticos a las ganancias relativas al introducir un problema de acción colectiva gracias a las cambiantes alianzas y la dificultad de disciplinar el comportamiento de los aliados. En el caso de EE. UU. y China, esto se acentúa aún más por la estrategia del presidente Trump de eludir la diplomacia multilateral y su intenso enfoque en medidas mercantilistas del poder (es decir, la obsesión con el déficit comercial). Una política anti-China acompañada de un enfoque magnánimo hacia las relaciones comerciales con los aliados podría haber producido una “coalición de los dispuestos” contra Pekín. Pero tras dos años de aranceles y amenazas contra la UE, Japón y Canadá, la administración Trump ya ha señalado al resto del mundo que las viejas alianzas y las vías de coordinación están sujetas a revisión. Vemos dos resultados que podrían surgir en el transcurso de la próxima década. Primero, el liderazgo estadounidense se dará cuenta de las restricciones sistémicas bajo las que opera, y el comercio con China continuará –aunque con limitaciones y variaciones. Sin embargo, tal comercio no reducirá las tensiones geopolíticas, ni impedirá un conflicto militar. De hecho, la probabilidad de conflicto militar puede aumentar incluso cuando el comercio entre China y EE. UU. se mantenga estable. Segundo, el liderazgo estadounidense no evaluará correctamente que opera en un mundo multipolar y renunciará a las ganancias comerciales destacadas en el Diagrama 2 a rivales económicos como Europa y Japón. Dada nuestra adhesión metodológica a la previsión basada en restricciones, dudamos mucho que el segundo escenario sea probable. Conclusión: El conflicto China-EE. UU. no es una repetición de la Guerra Fría. Las presiones sistémicas de la multipolaridad global obligarán a EE. UU. a seguir comerciando con China, con limitaciones en los intercambios de tecnologías emergentes de doble uso que China, sin embargo, obtendrá de otros países tecnológicamente avanzados. Esto creará un mundo complicado pero emocionante donde la geopolítica dejará de verse como algo exógeno a la inversión. Un riesgo para la conclusión optimista es que el registro histórico sea aplicable hoy, pero que la hora sea tardía, no temprana. Ya es el 26 de julio de 1941 –cuando EE. UU. anuló todo comercio con Japón– no 1930. Como tal, puede que no tengamos otra década de comercio entre EE. UU. y China por delante, sino que estemos al final del ciclo. Si bien esto es un riesgo, es improbable. Los responsables políticos estadounidenses tendrían esencialmente que estar dispuestos a arriesgar un conflicto militar con China para llevar la guerra comercial al mismo nivel que con Japón. Es un hecho objetivo que China ha intensificado significativamente su política exterior agresiva en la región. Pero, a diferencia de Japón en 1941, China no ha invadido abiertamente a ningún país en la última década. Por tanto, la disposición del público a apoyar tal conflicto es incierta, con solo el 21% de los estadounidenses considerando a China una amenaza principal para EE. UU. Implicaciones para la inversión Este análisis no pretende ser optimista. Primero, EE. UU. y China continuarán siendo rivales incluso si la relación económica entre ellos no conduce a la bifurcación global. Por un lado, China sigue estando –mucho como Alemania a principios del siglo XX– preocupada por el acceso a mercados externos de los que aún depende el 19,5% de su economía. China está, por lo tanto, desarrollando una marina y un ejército modernos no porque quiera dominar al resto del mundo sino porque quiere dominar su vecindario cercano, al igual que EE. UU. lo quiso, empezando con la Doctrina Monroe. Esto seguirá provocando la agresión china en los mares del Sur y del Este de China, aumentando las probabilidades de un conflicto con la Marina de EE. UU. Dado que la narrativa de la Trampa de Tucídides sigue siendo convincente, los inversores deberían sobreponderar acciones aeroespaciales y de defensa del S&P 500 en relación con los mercados de renta variable globales. Una forma alternativa de jugar esta tesis es desarrollando una canasta de acciones de defensa globales. La multipolaridad puede crear restricciones al proteccionismo comercial, pero genera volatilidad geopolítica y, por tanto, sostiene el gasto en defensa. En segundo lugar, no esperaríamos otro repunte de la globalización. La multipolaridad puede dificultar que los países cierren completamente el comercio con un rival, pero la globalización se sostiene en más que el comercio entre rivales. La globalización requiere un alto nivel de coordinación entre las grandes potencias que solo es posible bajo condiciones de hegemonía. El Gráfico 9 muestra que la hegemonía de los imperios británico y luego estadounidense creó un potente viento de cola para el comercio en los últimos doscientos años. Gráfico 9 El apogeo de la globalización quedó atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El Apex of Globalization ha venido y se ha ido –a partir de ahora es cuesta abajo. Pero esto no es una visión binaria. El comercio exterior no llegará a cero. EE. UU. y China no se cerrarán completamente las esferas de influencia detrás de una Cortina de Silicio. En su lugar, nos enfocamos en cinco temas de inversión que fluyen de un mundo caracterizado por las tres tendencias de multipolaridad, rivalidad geopolítica sino-estadounidense y el apogeo de la globalización: Europa se beneficiará: A medida que EE. UU. y China profundicen su enemistad, esperamos que algunas empresas europeas se beneficien. Hay alguna evidencia de que la comunidad inversora ya ha detectado esta tendencia, con las acciones europeas superando modestamente a sus homólogas estadounidenses siempre que surgieron tensiones comerciales en 2019 (Gráfico 10). Dada nuestra tesis, sin embargo, es improbable que EE. UU. pierda completamente cuota de mercado en China a manos de Europa. Por tanto, nos centramos específicamente en tecnología, donde esperamos que EE. UU. y China aumenten las barreras no arancelarias al comercio independientemente de las presiones sistémicas para seguir comerciando. Una posición estratégica larga en las empresas tecnológicas europeas, que secularmente han estado en declive frente a sus homólogas estadounidenses, puede por tanto tener sentido (Gráfico 11). Gráfico 10 Europa: un refugio seguro en la guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Gráfico 11 ¿Es Europa realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? El mercado alcista del USD terminará: Una guerra comercial es una forma muy disruptiva de ajustar una relación comercial. Te expone a represalias y, por tanto, a las pérdidas relativas descritas en este análisis. Por ello, esperamos que el USD se deprecie eventualmente, ya sea revirtiendo agresivamente el endurecimiento de 2018 o coercitando a sus rivales comerciales para que fortalezcan sus monedas. Tal movimiento será otra fuerza a favor de la diversificación fuera del USD como moneda de reserva, una tendencia que debería beneficiar al euro. Mercado alcista en capex: La reconfiguración de las cadenas de manufactura globales seguirá teniendo lugar. La mala noticia es que las multinacionales tendrán que mermar sus márgenes para trasladar sus cadenas de suministro y ajustarse a la nueva realidad geopolítica. La buena noticia es que deberán invertir en capex manufacturero para lograr la tarea. Una forma de articular este tema es comprar un índice de compañías de capital semiconductoras (AMAT, LRCX, KLAC, MKSI, AEIS, BRIKS y TER). Dada la naturaleza altamente cíclica de las empresas de capital, recomendaríamos un punto de entrada una vez que las tensiones comerciales se atenúen y aparezcan brotes verdes de crecimiento global. Los mercados “no alineados” se beneficiarán: La última vez que el mundo fue multipolar, las grandes potencias compitieron a través del imperialismo. Esta vez, se desarrollará una dinámica similar a medida que los países buscan replicar la “Iniciativa de la Franja y la Ruta” de China. Esto es positivo para los mercados frontera. Una carrera por proveerles exportaciones y servicios aumentará la oferta y, por tanto, reducirá los costos, proporcionando a mercados hasta ahora olvidados un auge de inversiones. India y Asia fuera de China más en general se presentan como alternativas intrigantes a China, especialmente con la administración actual reformando agresivamente para aprovechar la reconfiguración de las cadenas de manufactura global. Los mercados de capital seguirán globalizados: Con tasas de interés cerca de cero en gran parte del mundo desarrollado y la carga demográfica ejerciendo una presión cada vez mayor sobre los planes de pensiones para generar rendimientos, la búsqueda de rentabilidad continuará siendo un poderoso motor que mantiene la globalización de los mercados de capital. Es probable que las limitaciones crezcan, especialmente en lo que respecta a las inversiones privadas transfronterizas en tecnologías de doble uso. Pero una bifurcación completa de los mercados de capital es improbable. El mundo que describimos es uno donde la geopolítica jugará un papel cada vez más prominente para los inversores globales. Sería conveniente si el mundo simplemente se dividiera en dos campos beligerantes, dejando a los inversores con compartimentos claramente separados que les permitieran volver a ignorar la geopolítica. Esto es improbable. Más bien, el mundo se parecerá a los años dinámicos a fines del siglo XIX, una era dura y brusca que requerirá un enfoque multidisciplinario para invertir.   Marko Papic, Editor consultor, BCA Research Estratega jefe, Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com Notas al pie 1 Consulte BCA Research Geopolitical Strategy, “Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?,” 25 de septiembre de 2012, “Conflicto sino-estadounidense: más probable de lo que piensa,” 4 de octubre de 2013, “La gran rotación del riesgo,” 11 de diciembre de 2013, y “Perspectiva estratégica 2014 – Mantener el rumbo: riesgo EM – recompensa DM,” 23 de enero de 2014, “Subestimando las tensiones sino-estadounidenses,” 6 de noviembre de 2015, “La geopolítica de Trump,” 2 de diciembre de 2016, “Cómo jugar las batallas por poder en Asia,” 1 de marzo de 2017, y otros disponibles en gps.bcaresearch.com o a petición. 2 Consulte el Instituto Histórico Alemán, “Bernhard von Bülow sobre el ‘lugar en el sol’ de Alemania” (1897), disponible en http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Véase Graham Allison, Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (Nueva York: Houghton Miffin Harcourt, 2017). 4 Los tres casos son España sustituyendo a Portugal en el siglo XVI, EE. UU. sustituyendo al Reino Unido en el siglo XX, y Alemania ascendiendo a hegemonía regional en Europa en el siglo XXI. 5 Duncan Snidal, “Relative Gains and the Pattern of International Cooperation,” The American Political Science Review, 85:3 (septiembre de 1991), pp. 701-726. 6 No revisamos el excelente modelado formal de teoría de juegos de Snidal en este documento ya que es complejo y detallado. Sin embargo, animamos mucho al lector intrigado a investigar el estudio por su cuenta. 7 Véase Charles P. Kindleberger, The World In Depression, 1929-1939 (Berkeley: University of California Press, 2013). 8 Joanne Gowa y Edward D. Mansfield, “Power Politics and International Trade,” The American Political Science Review, 87:2 (junio de 1993), pp. 408-420. 9 Véase Ernest Edwin Williams, Made in Germany (reimpresión, Ithaca: Cornell University Press), disponible en https://archive.org/details/cu31924031247830. 10 Citado en Margaret MacMillan, The War That Ended Peace (Toronto: Allen Lane, 2014). 11 Peter Liberman, “Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains,” international Security, 21:1 (verano de 1996), pp. 147-175. 12 Aunque Francia y Rusia superaron resentimientos aún mayores debido a las diferencias ideológicas entre una república fundada en un levantamiento violento contra su aristocracia –Francia– y un régimen autoritario aristocrático –Rusia. 13 Véase James Morrow, “When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?” The Journal of Conflict Resolution, 41:1 (febrero de 1997), pp. 12-37; y Jack S. Levy y Katherine Barbieri, “Trading With the Enemy During Wartime,” Security Studies, 13:3 (diciembre de 2004), pp. 1-47.