Developed Countries

Aspectos destacados Bonos corporativos: Los elevados niveles de deuda corporativa serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante la próxima recesión, pero los diferenciales no responderán hasta que aumenten las presiones inflacionarias y la política monetaria se vuelva restrictiva. Mantenga una asignación sobreponderada a bonos corporativos frente a los bonos del Tesoro, con preferencia por los tramos crediticios Baa y high-yield. MBS: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Bonos municipales: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos. Artículo La semana pasada asistimos a la Conferencia Anual de Inversiones de BCA. El evento siempre ofrece una buena oportunidad para escuchar a algunos panelistas expertos y conocer los temas que están en la mente de nuestros clientes. Más que cualquier otra cosa, dos temas siguieron apareciendo en las distintas presentaciones y en las conversaciones con los asistentes: Elevados niveles de deuda corporativa Riesgo de inflación infravalorado No podemos evitar ver una fuerte conexión entre ambos. Sobre la deuda corporativa El consenso entre panelistas y asistentes coincidía en gran medida con nuestra propia opinión: los balances altamente apalancados serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante el próximo ciclo de incumplimientos, pero eso no nos ayuda a determinar cuándo ocurrirá ese ciclo de incumplimientos. Gráfico 1 muestra que, a pesar del aumento persistente en la ratio deuda/beneficios, las quiebras corporativas están bien contenidas. Examinamos las razones de esta divergencia en un informe reciente, concluyendo que la política monetaria acomodaticia está manteniendo baja la tasa de incumplimientos al mantener los costos de interés bajos y dar a los bancos la confianza para refinanciar la deuda que vence.1 Esencialmente, los bancos harán la vista gorda ante los signos de deterioro de la salud de los balances corporativos hasta que la Fed adopte una postura de política más restrictiva. Gráfico 1 Los balances corporativos están deteriorados, pero los incumplimientos son bajos Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Sobre la inflación Aquí es donde la inflación se vuelve importante. La Fed está aplicando actualmente una política monetaria acomodaticia porque muchos años de precios bajos han convencido a los inversores de que la inflación podría no regresar nunca. Como resultado, la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.53%, muy por debajo del rango 2.3% - 2.5% coherente con el objetivo de la Fed. La Fed debe mantener una postura de política acomodaticia hasta lograr su objetivo de reanclar las expectativas de inflación. Solo entonces la política monetaria se volverá restrictiva, aumentando el riesgo de un ciclo de incumplimientos corporativos. Desde hace tiempo sostenemos que una tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años por encima del 2.3% nos haría adoptar una postura mucho más cautelosa respecto al crédito corporativo. Podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Muchos panelistas de la conferencia consideraron que los riesgos de inflación están actualmente infravalorados, y si bien tendemos a estar de acuerdo en que es prematuro declarar la muerte de la curva de Phillips, esperamos que aún pase algún tiempo antes de que las expectativas de inflación alcancen nuestro rango objetivo de 2.3% - 2.5%. Hemos mostrado en investigaciones previas que las expectativas de inflación se adaptan solo lentamente a los cambios en los datos de inflación reales.2  En la actualidad, la lectura de valor justo de nuestro Modelo de Expectativas Adaptativas para la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.94% (Gráfico 2). Este valor justo se moverá al alza si la inflación continúa registrándose cerca de los niveles actuales, pero ese proceso llevará tiempo. En otras palabras, podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Gráfico 2 Modelo de Expectativas Adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Gráfico 3 La inflación no está lejos del objetivo Inflación cerca del objetivo Inflación cerca del objetivo Aunque el proceso de adaptación pueda llevar mucho tiempo, es importante notar que la inflación ya está bastante cerca del objetivo de la Fed. La inflación PCE de media recortada a 12 meses se situó en 1.96% en agosto, mientras que la PCE subyacente interanual alcanzó 1.77% (Gráfico 3). La inflación de media recortada ha sido más estable que otras medidas de inflación desde la crisis financiera, y la PCE subyacente ha tendido a desplazarse hacia la media recortada con el tiempo.      Sobre deuda corporativa e inflación En nuestra opinión, los dos temas de alta deuda corporativa y riesgo de inflación infravalorado están estrechamente vinculados. Ha llevado mucho tiempo que la economía se recupere de la crisis financiera. Como resultado, la inflación ha sido baja durante un periodo prolongado y la Fed se ha visto obligada a mantener una postura de política acomodaticia. Esa postura acomodaticia anima a los bancos a conceder crédito y anima a las empresas a emitir deuda. Eventualmente, las presiones inflacionarias aumentarán, la política de la Fed se volverá restrictiva y los balances corporativos débiles quedarán expuestos. Solo entonces los diferenciales corporativos se ampliarán de forma significativa. Hasta entonces, la cuestión pertinente es si los diferenciales corporativos ofrecen una compensación adecuada por el riesgo de que las presiones inflacionarias surjan antes de lo previsto. Por ahora, nuestra respuesta es sí, con la salvedad de que la relación riesgo/recompensa es más atractiva en los tramos crediticios inferiores. El diferencial breakeven de los bonos high-yield a 12 meses es muy atractivo, muy por encima de su mediana histórica (Gráfico 4). Pero dentro del grado de inversión, consideramos que solo el tramo crediticio calificado Baa ofrece una compensación adecuada (Gráfico 4, panel inferior). Existen mejores alternativas a poseer bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A, como se discute en la siguiente sección. Gráfico 4 Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Favorecer las MBS de agencia sobre el crédito corporativo de alta calificación Gráfico 5 Las MBS son más atractivas que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación Como se señaló más arriba, los bonos corporativos de grado de inversión calificados A o superiores no ofrecen mucha compensación esperada con los niveles de diferencial actuales. De hecho, nuestras investigaciones previas señalan que sus diferenciales ya están por debajo de nuestros objetivos cíclicos.3 Pero en el lado positivo, el diferencial medio ajustado por opciones (OAS) para las MBS de agencia convencionales a 30 años se ha ampliado en los últimos meses y ahora parece una alternativa atractiva al crédito corporativo de alta calificación. Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia por tres razones. 1) La compensación esperada es competitiva El OAS medio para las MBS de agencia convencionales a 30 años se sitúa ahora en 52 pb. Esto es solo 6 pb menos que el OAS medio ofrecido por un bono corporativo calificado Aa, y 37 pb menos que el ofrecido por un crédito calificado A (Gráfico 5). No está mal para un bono calificado Aaa con respaldo de agencia. 2) La compensación ajustada por riesgo es excelente Los diferenciales de las MBS se ven mucho más atractivos cuando consideramos el perfil de riesgo. Específicamente, al considerar que la duración media del índice MBS ha caído bruscamente este año, mientras que la duración media del índice de bonos corporativos de grado de inversión ha aumentado (Gráfico 5, panel 2). De hecho, la duración media del índice MBS es solo 2.9, comparada con 7.8 para un bono corporativo calificado A. Esto significa que el diferencial de MBS tendría que ampliarse 18 pb en los próximos 12 meses para que un inversor registre pérdidas, mientras que el diferencial calificado A necesitaría ampliarse solo 11 pb (Gráfico 5, panel inferior). Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia. Debido a que las MBS exhiben convexidad negativa, su duración disminuye cuando las rentabilidades caen. En contraste, los bonos corporativos de grado de inversión no amortizables tienen convexidad positiva y han visto aumentar sus duraciones. Esto significa que, todo lo demás igual, los títulos con convexidad negativa empiezan a parecer más atractivos en base ajustada por riesgo después de una gran caída en las rentabilidades de los bonos. Esta es también la principal razón por la que los bonos corporativos high-yield con convexidad negativa actualmente parecen mucho más atractivos que los bonos corporativos de grado de inversión.4 Curiosamente, las MBS no parecían tan atractivas frente a los bonos corporativos en 2015/16, la última vez que la duración del índice MBS cayó bruscamente. Eso se debe a que los diferenciales de los bonos corporativos también se ampliaron durante ese periodo. En esta ocasión, los diferenciales de los bonos corporativos se han mantenido estables mientras la duración del índice MBS ha caído en picado. A menos que crea que las rentabilidades del Tesoro tienen más margen a la baja, cosa que nosotros no creemos,5 las MBS de agencia parecen una buena compra. 3) Los riesgos macro son menores Mientras que, como se discutió arriba, aún no estamos dando la alarma sobre los riesgos macro para los bonos corporativos, estamos aún menos preocupados por los riesgos macro que rodean a las MBS de agencia. La actividad de refinanciación hipotecaria es el factor macro más importante para los diferenciales de MBS, y debería mantenerse relativamente baja durante mucho tiempo. Con tasas hipotecarias tan bajas, la mayoría de los propietarios ya han tenido la oportunidad de refinanciar, por lo que el agotamiento de refinanciaciones es actualmente muy alto. Esto es evidente cuando observamos que solo hubo un pequeño pico en la actividad de refinanciación este año, a pesar de una caída muy grande en las tasas hipotecarias (Gráfico 6). Gráfico 6 La actividad de refinanciación atenuada mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Gráfico 6 también muestra que el diferencial nominal de las MBS está altamente correlacionado con la actividad de refinanciación y que permanece cerca de sus niveles ajustados mínimos históricos. Este diferencial contiene tanto el OAS —que es un proxy del rendimiento esperado por un inversor en MBS— como la porción del diferencial que se espera perder como resultado de la actividad de prepago. El hecho de que el OAS esté razonablemente elevado en comparación con la historia mientras el diferencial nominal general se mantiene bajo significa que las MBS están incorporando muy poco margen para pérdidas por prepagos. Dado el contexto macro, esto parece apropiado. Más allá del riesgo de refinanciación, también observamos que la calidad crediticia de las hipotecas en circulación sigue siendo muy alta. La puntuación FICO mediana en nuevas hipotecas apenas ha disminuido desde la crisis financiera (Gráfico 7). Además, aunque las normas de concesión hipotecaria se han ido flexibilizando durante la mayor parte del periodo posterior a la crisis, la encuesta Senior Loan Officer de julio de la Fed informó que los bancos que consideran que las normas de concesión son más estrictas que la media posterior a 2005 superan en número a los que las consideran más laxas. Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Finalmente, hay muy pocas razones para preocuparse por una debilidad significativa en la actividad de la vivienda. De las seis principales series de datos de actividad inmobiliaria que seguimos, todas se han recuperado bruscamente desde la caída de las tasas hipotecarias de este año (Gráfico 8). Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Gráfico 7 Las normas de concesión hipotecaria son estrictas Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Gráfico 8 La actividad de la vivienda se recupera Actividad de Vivienda: Conexiones Actividad de Vivienda: Conexiones   Conclusión: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Aumentar la exposición a bonos municipales El 23 de julio, aconsejamos a los inversores reducir la exposición a bonos municipales de sobreponderado a neutral.6 La justificación fue puramente de valoración. No veíamos señales inmediatas de deterioro crediticio municipal, pero observamos que los rendimientos eran simplemente demasiado bajos en relación con las alternativas. Hoy, de manera similar, no vemos señales de un deterioro crediticio inmediato. De hecho, las mejoras en las calificaciones de bonos municipales continúan superando a las rebajas, nuestro Monitor de Salud Municipal permanece en territorio de «mejora» y la cobertura de intereses de los gobiernos estatales y locales es sólida (Gráfico 9).7 Gráfico 9 La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La diferencia, sin embargo, es que las ratios de rendimiento se han recuperado dramáticamente desde principios de agosto, y los bonos municipales han vuelto a ser atractivos (Gráfico 10). Gráfico 10 Los bonos municipales son atractivos nuevamente Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Conclusión: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas al pie 1 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Expectativas adaptativas en el mercado de TIPS”, fechado el 20 de noviembre de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 El índice de bonos high-yield tiene convexidad negativa porque la mayoría de los créditos high-yield llevan opciones de call embebidas. Los bonos corporativos de grado de inversión tienden a no ser amortizables anticipadamente. 5 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.?”, fechado el 24 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 6 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Un mensaje para el mercado de TIPS”, fechado el 23 de julio de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 7 Para más detalles sobre nuestro Monitor de Salud Municipal por favor vea Informe especial de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Operar el ciclo crediticio municipal”, fechado el 18 de octubre de 2016, disponible en usbs.bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada

Highlights The fundamentals of the U.S. economy remain strong but investors’ skittishness has caused stocks to fluctuate with the ebb and flow of news headlines. With investor sentiment playing a leading role, we introduce a simple framework for tracking the course of animal spirits. Earnings expectations are undemanding, risk appetite remains robust and the monetary policy backdrop is supportive of the expansion. However, geopolitical unpredictability and potential irrational exuberance send warning signals. We continue to believe that recession worries are overblown, but there is no rule that says bear markets can only occur alongside recessions. Although there are some areas of concern, our overall assessment of other potential bear market triggers does not suggest that trouble is at hand. Feature A bear can find plenty to worry about these days. The trade war is still casting a shadow over global trade prospects, global manufacturing activity is slowing, the U.K. and German economies contracted in the second quarter and recent attacks demonstrated that Middle Eastern oil facilities were more vulnerable than investors realized. The R-word has abounded in the financial press all summer and the number of Google searches for the term “recession” surged to levels last reached in the months leading to the Great Financial Crisis. The summer anxiety did not last, though. Powered by a perceived cooling of trade tensions and monetary support from the Fed, the S&P 500 has already recouped all of its summer losses. The market swings were not driven by the domestic macroeconomic backdrop, which remained largely unremarkable. The U.S. economy is slowing after 2018’s sugar rush, but is still getting enough fiscal support to grow at or above trend despite the global slowdown. To this point, the slowdown has been confined to manufacturing, and the history of past industrial production cycles suggests it has almost run its course. The service sector is resilient across the developed world and the fundamentals for U.S. consumption remain strong. Fundamentals are not the whole story, however, and they have lately taken a backseat to politicians’ whims. The resulting anxiety has made it relatively easy to surpass downwardly revised expectations (Chart 1), and we have little concern that the bottom is about to drop out of S&P 500 earnings. But earnings are only half of the equation. The multiple investors are willing to pay for those earnings is the other half, and they could be the key swing factor if earnings growth is going to remain in the low single digits. Chart 1Markets And Economic Data Are Out Of Sync We introduce a simple framework for tracking animal spirits. Multiples are largely a function of investor enthusiasm, and we attempt to track it via the Ex-Recession Bear Market Checklist developed by our sister Global ETF Strategy service (Table 1). It seeks to measure animal spirits across six dimensions: expectations, prices, appetite, euphoria, policy and geopolitics. Constructing the checklist is necessarily subjective, and as such we consider it a welcome complement to our fundamental analysis. We remain deeply invested in searching out the coming equity market inflection point, and delving into animal spirits allows us to track a wider range of potential catalysts. Table 1Ex-Recession Bear Market Checklist Expectations Chart 2Back To Sustainable Levels... After calling for unusually strong late-cycle profits growth last year on the back of the cut in corporate tax rates, earnings expectations are undemanding relative to history (Chart 2). Consensus S&P 500 earnings estimates for the full year project just 1.5% growth over 2018. As of the beginning of last week, analysts had penciled in a 3% year-over-year decline in 3Q earnings for the S&P 500. Those estimates are likely to be revised even lower as corporations make sure they’ve underpromised in the final two weeks before 3Q earnings season kicks off. Perhaps the consensus is a bit too conservative. Even though the year-over-year benefits of corporate tax cuts are gone, the dovish pivots by the Fed and other major central banks will support earnings growth. In the U.S. in particular, where the economy is still strong, easier financial conditions should help extend the shelf life of the current expansion through 2020. Bottom Line: Earnings growth is not going to blast higher, but profits are unlikely to contract as long as the Fed continues to support the expansion. The earnings bar has been set very low, and it will be rather easy for S&P 500 companies to exceed it. Prices We keep close tabs on valuation metrics, though we try not to get too wrapped up in them. Expensive (cheap) stocks can get more expensive (cheaper) as investors can remain irrational for a while. Valuations only become prone to mean-revert when they reach extreme levels. Chart 3Restored Normal Mirror-Image Relationship Forward multiples offer greater insight when considered in conjunction with forward earnings estimates. It is unusual for both earnings estimates and forward multiples to be extended at the same time, as they were in 2018, because investors are typically unwilling to pay high multiples when they suspect that earnings may be peaking. The more normal mirror-image relationship has restored itself this year, as projected earnings growth has slipped below its mean level, balancing out the above-mean forward multiple (Chart 3). Chart 4Definitely Elevated, But Not Problematic Yet   Other conventional valuation measures remain elevated but valuations within one standard deviation of the mean are far from extreme (Chart 4). The S&P 500 price-to-sales ratio is the only metric nearing the two-standard-deviation level that marks what we view as the beginning of extreme territory. It is worth noting valuations have only eroded modestly in the current global geopolitical backdrop. Though they slid in the wake of the first tariff announcement, they have mostly recovered and have seemed somewhat inured to subsequent escalations, which may suggest that investors are becoming complacent about trade threats. Bottom Line: Stocks are fully priced and the fact that valuations were only modestly affected by tariff uncertainty has gotten our attention. One-sigma deviations do not point to an immediate reversal, however, so we will wait for more metrics to approach the two-sigma threshold before raising a red flag on valuations. Appetite IPO activity is a proxy for animal spirits. Well-received IPOs are a sign that investors still have a hearty appetite for what the future might hold and suggests that they do not fear the imminent end of the bull market. If new issues are too well received, however, IPO appetite becomes a contrary indicator. When an IPO frenzy takes hold, it’s a sign that optimism has reached unsustainable levels and the end of the cycle must be near. For now, we judge that the IPO market is healthy but not too healthy. Chart 5Improved Corporate Health Or Heightened Risk Appetite? We consider it healthy that the number of IPO deals has remained stable since 2017, though the fact that their average value has more than doubled over that time could be a sign that investors are willing to grant increasingly higher values to private and newly-public companies (Chart 5). The fact that a steadily increasing share of the companies commanding larger valuations have yet to turn a profit is somewhat unsettling (please see the “Euphoria” section, below). We are therefore encouraged that investors pushed back so vigorously against the IPO of We Work’s parent company. Media reports suggesting that the sub-lessor of office space may be valued around a quarter of management’s initial estimates indicates that institutional investors are not blindly chasing the next hot deal. The companies that have completed offerings this year have fared well. 60% of the U.S. companies that have gone public so far this year are trading above their initial offering price. The median “successful” IPO in 2019 has returned 50% since inception, while the median “unsuccessful” IPO lost 23%. This asymmetry and the larger number of “successful” IPOs suggests that IPOs continue to be generally well-received. Bottom Line: Investors’ appetite for new issues has held up despite a challenging geopolitical and global growth backdrop, while We Work’s struggles to attract a public ownership base suggests they have maintained some healthy skepticism. As it relates to the near-term outlook, we rate investor appetites as light green. Euphoria IPO activity can also offer a window into investor euphoria. The share of companies going public with negative earnings has reached levels last observed in the years preceding the dot-com crash. The fact that profitless IPOs are currently better received by investors than IPOs of profitable companies is a concern (Chart 6). Chart 6Getting Carried Away While we noted that aggregate S&P 500 valuations are within normal ranges, valuations among the most highly valued stocks suggest that some exuberance has broken out. Using the backtest functionality of BCA’s Equity Trading Strategy platform,1 we devised baskets of the top deciles of stocks ranked by Price-to-Earnings, Forward Price-to-Earnings, Price-to-Tangible Book Value, Price-to-Sales and Price-to-Operating Cash Flow. Chart 7The Most Expensive Stocks Are Getting More Expensive The rising median P/E ratio of the top-decile P/E stocks suggests that investors continue to support the highest valuations by piling into the most richly valued firms. The same pattern prevails for the top deciles of stocks ranked on the four other multiples (Chart 7). Four out of the five metrics we track are now at or above two standard deviations from their mean. Bottom Line: Demand for unprofitable companies’ IPOs and the extreme valuations of the highest-valued companies on a range of metrics suggest that investors have gotten a little carried away. We rate this dimension orange. Policy We previously noted that restrictive monetary policy has been a precondition for every recession in the last 50 years. Consistent with its repeated pledge to sustain the expansion as long as possible, the Fed delivered its second rate cut earlier this month, and central banks around the world have embarked on what is turning into a synchronized dovish pivot. Despite unanimous expectations of easier policy at its September meeting, the ECB managed to surprise somewhat dovishly with the announcement of an open-ended bond purchase program, dubbed “QE Infinity”. Other developed-economy central banks like the already accommodative Reserve Bank of New Zealand have been delivering dovish surprises in the form of larger-than-expected rate cuts. Bottom Line: Uber-dovish U.S. and global central banks should prolong the shelf life of the expansion. Geopolitics The U.S.-China trade war continues to loom as the biggest risk to the global economy and the main source of investor angst. The Iranian attack on critical Saudi Arabian infrastructure also has the potential to destabilize markets and exacerbate investor concerns. Our Geopolitical Strategy service could see U.S.-China tensions receding in the near term, but fear that Iran will be an ongoing irritant. The motivations on the U.S. side are straightforward: first and foremost, the current administration wants to be re-elected next November. It is way too early to call the election – we won’t know who will face off until next summer – but one ironclad law of presidential elections is surely on the administration’s mind. The incumbent party always loses the White House if a recession occurs during the campaign (Chart 8). If hard-nosed trade policy appeared to be pushing the economy in the direction of a recession, it is likely the administration would dial down its aggressiveness. Chart 8A 2020 Recession Is The Biggest Threat To Trump's Reelection Prospects Enter the Iranians. Their (apparent) attack on critical Saudi oil facilities2 signals that Middle Eastern tensions could intensify and crude prices could blast higher. As we wrote last week, the U.S. economy is far less exposed to an oil price shock than it was in the ‘70s, due mainly to its emergence as the world’s largest oil producer, but the rest of the world is vulnerable. An oil price shock could induce a global ex-U.S. recession. The U.S. is a comparatively closed economy, and it regularly responds to global forces with a longer lag than other economies. It does eventually respond to them, however, and if an oil price shock leads to recessions in major economies in the rest of the world, it will ultimately threaten the U.S. economy. Keeping the expansion going through November 2020 may require U.S. policymakers to focus carefully on the Middle East to defuse the potential implications of Iranian belligerence. The administration may need to cool tensions with China to free up the bandwidth to deal with Iran, and also to prevent trade tensions’ marginal pressure on global growth from making the global economy more vulnerable to an oil price spike. Our overall assessment of bear market triggers does not suggest that trouble is imminent. The U.S.-China pause our geopolitical colleagues have been calling for would not be as beneficial for markets as a holistic trade settlement, but it appears to be materializing. In deference to China’s National Day celebrations, the U.S. will delay the tariff hike that was supposed to begin October 1st (from 25% to 30% on $250 billion worth of Chinese imports). China, for its part, has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods. A trade deal with Japan has also been agreed in principle and is slated to be signed any day, while U.S. relations with Europe are marginally improving.3 Bottom Line: The latest pause in trade tensions is boosting investor sentiment and risk-asset performance but the unpredictability of the current administration’s actions and public communications still have the potential to rattle markets. We rate this dimension orange. Investment implications We continue to believe that worries of a recession are overblown, but it might also take time for investors to overcome all of their concerns. A lot of fear is already discounted in the 2019 earnings estimates correction, bringing the bar quite low for corporate earnings to beat expectations. Coupled with an accommodative policy backdrop and still-robust investor appetites, the expansion still has room to run. Equities are not a slam dunk at this point in the cycle. Valuations are full, global growth is uncertain, and geopolitics are a wild card. Volatility is likely to be elevated and subject to sporadic spikes. We remain positive on the U.S. economy and continue to expect global growth will pick up later this year, however, so we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios.   Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Available at https://ets.bcaresearch.com/ 2 Abqaiq is the most important oil-processing facility in the world, and the Khurais oil field is adjacent to the Ghawar oil field, the world’s largest. 3 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report “Trump’s Tactical Retreat”, published September 13, 2019. Available at gps.bcaresearch.com.

Informe especial

In late-summer 2010, we published a Special Report overviewing long-term U.S. equity sector relative performance during deflationary periods. Since then, inflation – core PCE deflator to be more specific – only briefly flirted with the Federal Reserve’s 2% target in mid-2018, while long-term inflation expectations never managed to re-anchor higher. Worrisomely, there are now budding signs that inflation will weaken in the coming quarters rather than rear its ugly head. Pundits – us included – are still waiting for inflationary pressures to finally pass-through. Worrisomely, there are now budding signs that inflation will weaken in the coming quarters rather than rear its ugly head (Chart 1). The late-2018 tightening in financial conditions will exert downward pressure on year-over-year CPI growth, albeit with a slight lag (top panel, Chart 1). More broadly, the ongoing deceleration in the U.S. economy, as evidenced by the sharp decline in the ISM manufacturing PMI (and most of its subcomponents), represents a serious headwind for inflation (second panel, Chart 1). Given weak global growth, the appreciating U.S. dollar – a countercyclical currency – will also weigh on inflation going forward (not shown). Further, we don’t view the recent perky inflation prints as sustainable. In fact, core goods CPI – which accounts for 25% of core CPI and has been the main driver lately – is expected to roll over and contract over the next 18 months (third panel, Chart 1). Chart 1Still Looking For Inflation? U.S. Equity Strategy’s corporate pricing power proxy has also sharply sunk corroborating that the path of least resistance is lower for core inflation (bottom panel, Chart 1). In other words, if Marty McFly could ride the DeLorean to travel back in time once more, he would certainly approve of deflation/disinflation being a major equity theme at BCA, and would even ask us to delve deeper into our prior analysis. That is precisely what we do in this Special Report. We acknowledge the current disinflationary trend and provide more details on the historical relative performance of the different equity sectors in such periods. We introduce a simple trading rule based on these deflationary episodes, which we define as two or more consecutive quarters of negative corporate sector price deflator growth (Chart 2). We treat single quarters of positive growth within broader deflationary trends as outliers, which translate into the occasional quarterly rebounds within the shaded areas. Chart 2Deflationary Periods The next pages provide some more color on the sectors historical relative performance. Notably, we add a brief overview of the annualized returns realized by heeding the signals from two consecutive quarters of negative corporate sector price deflator growth. Since 1960, there have been 27 such signals, with a median duration of 15 months and the shortest one being six months. As such, we feel comfortable using 6-, 12- and 24-month horizons to go long (short) the sectors we identified did well during deflationary (inflationary) periods, whenever signaled. Table 1 summarizes the results of this empirical exercise. Table 1 Sector Relative Performance And Deflation (From 1960 To Present) Our hypothesis during disinflationary periods is that defensives outshine cyclicals. The results for the GICS11 relative sector performance are consistent with our hypothesis. Specifically, following our deflationary signal, defensives are up 1.4% on a 6-month horizon, while cyclicals are down 2.5%. We also note an inflection point around the 12-month mark as cyclicals start to recover their losses moving from -2.5% to just -0.21%, while defensives are giving up their gains moving from 1.38% to 0.76%. This finding is consistent with the median deflation period duration of 15 months, as highlighted earlier. Similarly, if we look 24 months out, we observe that cyclicals are outperforming the market by 0.5% (largely driven by tech), and defensives are lagging the market by -1.2% (dragged by telecom and utilities) signaling that the market has recovered. Diagram 1Performance Time Line Importantly, we are currently in a deflationary environment as defined by our two-quarter signal that commenced mid-2018, and U.S. Equity Strategy has been actively reducing cyclical exposure over the past six months and highlighting that investors should be cautious on the prospects of the broad equity market. Turning back to Table 1, we also see some divergences in the GICS1 sector performance vs. some of our expectations. Utilities should outperform during disinflation periods, owing to two factors: (1) steady cash flow growth, (2) falling interest rates boost the allure of high yielding competing assets. Another notable outlier is the S&P consumer discretionary index. Specifically, the roughly 2% underperformance in the six months following our deflationary signal took us by surprise, as discretionary spending should at the margin get a boost from declining interest rates. To conclude, we also present a time line that summarizes results from Table 1 as well as the sector specific comments. Importantly, the time line is a road map that should be only used “as a rule of thumb” guide to navigate a deflationary environment. Keep in mind, that even though the median duration for a deflationary period is 15 months, it can still last anywhere from just under a year to over four years. As always, context is key. Finally, stay tuned for an update on our traditional U.S. equity sector profit margin outlook report that is due in the upcoming months. What follows are additional details of our analysis on a per sector basis, along with charts on sector specific pricing power and revenue turnover.     Jeremie Peloso, Research Analyst JeremieP@bcaresearch.com   Arseniy Urazov, Research Associate ArseniyU@bcaresearch.com   Consumer Staples (Overweight) The S&P consumer staples index performs well during deflationary periods. Likely explanatory variables are the safe haven status of this index along with an ongoing industry consolidation. Our sector pricing power proxy reveals that staples have not experienced a contraction in pricing power since 2003. While relative share prices are staging a recovery, they are still one standard deviation below the historical time trend. Further gains are likely given impressive returns on a 6-, 12-, and 24-month time horizon following our deflationary signal. We remain overweight the S&P consumer staples index. Energy (Overweight) Among the cyclical sectors, S&P energy is the second largest underperformer, declining 3.4% on average in relative terms in the six months following our deflationary signal. The underperformance is also evident in our PP proxy. Energy companies’ PP declines right as the economy enters deflation, which is consistent with our expectations, as oil plays a key role in virtually any inflation/deflation measure. One caveat at the current juncture is the recent oil price spike that may serve as a catalyst to unlock excellent value in bombed out energy equities. As a result of the drone attacks on Saudi Arabia’s production and refining facilities we expect geopolitical premia to get built into crude oil prices on a sustained basis. We are currently overweight the S&P energy index. Health Care (Overweight) During deflationary periods the S&P health care sector has outperformed the broad market, similar to its defensive sibling, the S&P consumer staples sector. On top of the safe haven nature of the health care industry, pricing power has never crossed below the zero line during the entire history of the data series. This remarkable feat also applies to the sector’s sales growth. We are currently overweight the S&P health care index. Industrials (Overweight) On the eve of deflation, industrials equities start wrestling with two opposing forces: cheapened raw materials versus slowing economic activity. In the end, economic softness wins the tug-of-war as this deep cyclical index underperforms the market on 6-, 12- and 24-month time horizon by -1.4%, -1.0% and -0.5%, respectively. The sector’s pricing power usually displays a sharp decline as we enter a deflationary zone weighing on industrials revenue prospects and thus relative performance. We are currently overweight the S&P industrials sector. Financials (Overweight) Being an early cyclical sector, it is not surprising that the S&P financials sector tends to underperform the broad market on 6-, 12- and 24-month horizon following our two-quarter deflation signal. The largest underperformance for financials comes late into the deflationary period. In fact, had we excluded utilities from our analysis, the S&P financials sector would have been the worst performing sector across the board on a 12- and 24-month time horizon. The heavyweight banks subgroup accounting for roughly 42% of the S&P financials market capitalization weight explains the underperformance. As a reminder banks underperform when the price of credit is falling owing to deflation/disinflation. Given that our fixed income strategists expect a selloff in the bond market, we remain overweight the S&P financials index. Technology (Neutral – Downgrade Alert) Back in 2010, we reiterated that tech equities were deflationary winners, a fact that has not changed since then. The frenetic pace of innovation in and of itself, has prepared the sector to cope with episodes of deflation. Within cyclicals, technology is by far the best performing sector in our Table 1, but the present-day geopolitical and trade tensions compel us to be neutral on the sector with a potential downgrade coming down the line via a software subgroup downgrade. Tech pricing power is resilient during deflationary episodes. However, tech sales growth, which appears to have peaked for the cycle, swings violently, warning of potential turbulence ahead if a down oscillation is looming. We are neutral the S&P technology sector, which is also on our downgrade watch list. Telecommunication Services (Neutral) Traditionally defensive telecom services stocks have been struggling recently, saddled with rising debt, fighting to remain relevant and avoid becoming a “dumb pipe”. The industry’s pricing power proxy also highlights the point as telecom companies never managed to regain their footing since the GFC. Another important point is that the index materially underperforms the market across all the time horizons we examined returning: -1.5%, -2.0% and -4.4%. Our hypothesis was that telecom carriers should outperform during deflationary periods owing to stable cash flow growth generation and a high dividend yield profile. But, empirical evidence shows the opposite. Likely, the four decades-long sustained underperformance of this now niche safe haven industry suggests that sector specific dynamics are at fault. We are currently neutral the S&P telecommunication services index. Materials (Underweight) Despite the massive demand from China and, more generally, from the EM complex for commodities over the past several years, the S&P materials sector never actually managed to break free from its structural downtrend. The sector is one of the major disinflationary losers as evident from the chart. Importantly, since the mid-70s, most of the periods when materials managed to outperform the broad market occurred outside the shaded areas and recessions. On average, materials sector pricing power also tends to decline sharply when global growth weakens, as is currently the case. And, with a slight delay, materials sector revenue growth will likely suffer a setback, warning that revenue growth has crested for the cycle. We reiterate our recent downgrade of the S&P materials sector to underweight. Consumer Discretionary (Underweight – Upgrade Alert) Contrary to our hypothesis, S&P consumer discretionary stocks underperform during disinflationary periods that weigh on interest rates. Likely decelerating economic activity trumps that fall in interest rates and consumers gravitate toward staple goods and services and away from discretionarfy purchases. Table 1 reveals that consumer discretionary stocks actually suffer the most early in a deflationary period (-2.0%), and then sharply recover 12 months out and turn marginally positive (0.1%). We are currently underweight the S&P consumer discretionary index, but have it on upgrade alert as a potential buying opportunity. Utilities (Underweight) As for the final sector of this Special Report, we had highlighted that the S&P utilities is a notable outlier in our analysis as it does not behave according to our expectations. Likely, some industry specific dynamics are at play as high-yielding safe haven utilities stocks severely underperform during deflationary periods. The sector returns -3.5%, -4.3%, and -4.5% versus the broad marekt on a 6-, 12, and 24-month time horizon, respectively. In theory, two factors should have pushed the relative share price higher: (1) steady cash flow growth and (2) falling interest rates, both of which boost the allure of high yielding competing assets. Neither one was sufficient to break away from the structural downtrend that has been haunting the sector over the years. We are currently underweight the S&P utilites index.   Footnotes 1    We are using GICS 2 Telecommunication Services index instead of the parent GICS 1 Communication Services index due to the lack of data as the index was only recently introduced.

Aspectos destacados El mundo sigue inmerso en una recesión manufacturera. Por lo tanto, aún es demasiado pronto para iniciar nuevas operaciones pro-cíclicas. Enfóquese en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Dos nuevas ideas de operación: vender EUR/NOK y comprar GBP/JPY. También considere vender la relación oro/plata. Destacado Los mercados de divisas tienden a entrar y salir de varios regímenes. Esto significa que, para ser un gestor de FX eficaz, debe ser extremadamente flexible. Por ejemplo, los diferenciales de tasas de interés pueden dominar los movimientos de FX durante un período determinado, pivotando su trabajo hacia la monitorización de los bancos centrales. Otras veces, los flujos dominan, quizás incluso los flujos de acciones, como cuando se desarrolla una tecnología disruptiva en un mercado específico. La sobresaliente actuación de las acciones estadounidenses, concretamente las de tecnología, es un buen ejemplo. Las dinámicas de balanza de pagos suelen importar sobre todo en puntos de inflexión críticos, por lo que no son muy útiles como indicadores de timing. El privilegio exorbitante del dólar estadounidense que discutimos hace dos semanas también es un ejemplo. Pero, más a menudo que no, ser capaz de identificar si el clima de inversión está a punto de volverse más hostil o no podría ser la diferencia clave entre ser un gestor de FX exitoso o un fósil. No han faltado noticias para que los inversores las digieran en los últimos días, desde el lío del Brexit, hasta la Fed, los ataques con drones en Arabia Saudita y, finalmente, el posible impeachment del presidente de EE. UU., Donald Trump. Pero lo más desconcertante (y quizás lo más importante) ha sido la lectura flash del PMI manufacturero alemán para el mes de septiembre de 41.4, la más baja en más de una década (Gráfico I-1). Si el país con la “moneda más barata” no puede salir de una recesión manufacturera, entonces el mensaje para la periferia es claramente que tienen un problema inminente. En resumen, nuestra afirmación de que el euro estaba cerca de un mínimo podría estar fuera de juego por unos meses, con base en la última publicación de datos manufactureros (Gráfico I-2). Gráfico I-1 Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Gráfico I-2 El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte ¿Qué régimen de divisas? Gráfico I-3 Una recesión será alcista para el dólar Algunas ideas de trading Algunas ideas de trading El comportamiento del dólar desde la inversión de la curva de rendimientos el 2/10 es instructivo. Hasta ahora, estamos siguiendo tanto las hojas de ruta de 2005 como de 1998, lo que significa que la ventana para un optimismo cauteloso sobre los activos de riesgo aún podría materializarse (Gráfico I-3). Específicamente, el dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. En 2006 y 1998, el dólar finalmente se catapultó al alza, pero tardó más de 12 meses. Por lo tanto, disponer de un modelo de probabilidad de recesión y su timing preciso es crucial para la estrategia. Históricamente, los flujos domésticos han sido un indicador muy puntual, ya que la repatriación por parte de residentes ocurre durante episodios de fuga masiva de capitales. En 2005, los individuos domésticos estaban desplegando fondos fuera de EE. UU., lo que sugería paciencia antes de posicionarse por la fortaleza del dólar. Esto tenía sentido, ya que el retorno del capital era mayor fuera de EE. UU. con el auge de los mercados emergentes y de las materias primas en pleno apogeo. La mayoría de las veces, los mercados de FX tienden a favorecer las regiones con el mayor retorno sobre el capital. Estas tienden a ser las más difíciles de apostar en contra, pero potencialmente el mayor factor sorpresa en los puntos de inflexión. Si los datos económicos continúan deteriorándose debido a factores endógenos mucho mayores, claramente está justificada una estrategia defensiva. Una forma de saberlo será una divergencia emergente entre nuestros indicadores líderes y los datos subyacentes reales, como está ocurriendo hasta ahora en septiembre. Por otro lado, cualquier espectro de noticias positivas podría avivar sectores, monedas y países que han soportado el peso de la desaceleración. Ambos son apuestas altamente arriesgadas. Por ahora, preferimos centrarnos en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Vender EUR/NOK A veces, las mejores ideas son las más sencillas. El Norges Bank es el banco central más hawkish del G-10, mientras que el Banco Central Europeo reinició el QE en su última reunión. Esto es un catalizador poderoso para una operación corta en EUR/NOK: El dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. La desaceleración en la zona del euro se ha concentrado en el sector manufacturero, pero el impulso deflacionario está empezando a trasladarse a otras partes de la economía. El IPC subyacente general de la zona del euro sigue cayendo, lo que históricamente ha sido un mal presagio para el euro (Gráfico I-4). Esperamos que las expectativas de inflación de la zona euro eventualmente aumenten, en parte ayudadas por la recuperación de los precios del petróleo (Gráfico I-5), pero esto también beneficiará a la corona noruega. EUR/NOK ha seguido históricamente el desempeño relativo de los precios de las acciones entre Europa y Noruega, pero se abrió una brecha enorme en 2018 (Gráfico I-6). Esta divergencia es insostenible. En resumen, es una apuesta sobre los campos petrolíferos en Noruega frente a los bancos europeos. La aplicación de tramos en las reservas por parte del BCE podría impedir que los bancos de la zona del euro coqueteen con el abismo, pero a menos que la recesión manufacturera termine pronto y las empresas empiecen a pedir prestado para invertir, los bancos seguirán teniendo un problema de demanda. Mientras tanto, el estallido de tensión en Oriente Medio significa que los precios del petróleo se mantendrán al alza en el corto plazo. Esto debería favorecer a las acciones noruegas sobre las de la zona del euro, y ser negativo para EUR/NOK (Gráfico I-7). Los bunds alemanes a 10 años rinden -0.57%, mientras que el diferencial de rendimiento con los bonos noruegos ofrece un carry positivo de 1.8%, a pesar de las preocupaciones por la liquidez. En su última reunión de política, el gobernador del banco central Øystein Olsen destacó que Noruega tenía mucho más margen fiscal para maniobrar en caso de una desaceleración, lo que significa que la oferta de deuda noruega podría aumentar, aliviando la prima de liquidez. Gráfico I-4 La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro Gráfico I-5 Un aumento de los precios del petróleo ayudará a las expectativas de inflación Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Gráfico I-6 Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Gráfico I-7 Un petróleo más alto es negativo ##br##para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Conclusión: Vender EUR/NOK en 9.937. Comprar GBP/JPY El Informe especial de la semana pasada defendió una recuperación cíclica en el Reino Unido, aunque los factores estructurales siguen siendo un viento en contra. Esta semana, volvemos a intentar comprar cable frente al yen: Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente. Los diferenciales de tasas de interés reales favorecen una libra más fuerte. Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente (Gráfico I-8). Gráfico i-8 Es probable un rebote táctico en GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Gráfico I-9 El beneficio de una libra más débil El Beneficio De Una Libra Más Débil El Beneficio De Una Libra Más Débil Los especuladores están muy cortos con la libra, mientras que han estado cubriendo sus apuestas cortas en el yen, a medida que el entorno de inversión se ha vuelto más incierto. La caída de la libra debería comenzar a mejorar la dinámica de balanza de pagos del Reino Unido en relación con Japón (Gráfico I-9). Conclusión: Comprar GBP/JPY en 132.6. Pensamientos finales Seguimos monitorizando varios indicadores para el dólar, desde diferenciales de tasas de interés, dinámicas de balanza de pagos, valoraciones, flujos de cartera y posicionamiento, y ninguno de ellos está enviando una señal alcista en este momento. El crecimiento global sigue estancado, lo que ha potenciado a los alcistas del dólar. Sin embargo, las apuestas largas por el dólar siguen siendo vulnerables si el crecimiento global se estabiliza. Nuestra estrategia es continuar centrándonos en los cruces hasta que emerja evidencia categórica de que el crecimiento global ha tocado fondo.  En nuestra cartera de trading, seguimos favoreciendo la NOK, SEK, las petromonedas y el AUD. Hasta ahora, estas operaciones se han ejecutado en los cruces para limitar el riesgo a la baja, en caso de que nuestra visión sobre el dólar estuviera fuera de lugar. Tenemos la intención de empezar a realizar apuestas directas en dólares una vez que emerja evidencia de que el crecimiento global ha tocado fondo y el mundo ha evitado una recesión.   Chester Ntonifor, Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com Divisas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Análisis técnicos USD 1 Análisis técnicos USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido relativamente sólidos: El PMI manufacturero flash de Markit se recuperó a 51 en septiembre desde 50.3. El PMI de servicios flash aumentó a 50.9. El índice de actividad nacional del Chicago Fed aumentó a 0.1 desde -0.4 en agosto. El índice manufacturero del Richmond Fed cayó a -9 en septiembre desde 1. La confianza del consumidor del Conference Board cayó a 125.1 en septiembre desde 135.1. En el frente inmobiliario, los precios de la vivienda crecieron 0.4% mes a mes en julio. Las solicitudes de hipoteca disminuyeron 10% en la semana terminada el 20 de septiembre, pero las ventas de viviendas nuevas aumentaron 7% mes a mes en agosto. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron a 213,000 para la semana terminada el 20 de septiembre. El crecimiento del PIB anualizado se mantuvo sin cambios en 2% trimestre a trimestre en el segundo trimestre. El déficit comercial de bienes se mantuvo prácticamente sin cambios en $72.8 mil millones. El PCE interanual y subyacente aumentaron a 2.4% y 1.9% trimestre a trimestre, respectivamente, en el segundo trimestre. El índice DXY se apreció 0.6% esta semana. Los datos recientes de EE. UU. se han mantenido bastante bien en comparación con el resto del mundo. Las posiciones especulativas netas en el billete verde siguen elevadas debido a la relativa fortaleza de EE. UU. Si bien vemos resiliencia del dólar en el corto plazo, la disminución de las compras netas extranjeras de valores estadounidenses, el acortamiento de los diferenciales de tasas de interés y la caída de la relación bono/oro sugieren que la senda de menor resistencia para el dólar es a la baja. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 EUR Técnicos 2 Los datos recientes en la zona del euro continúan deteriorándose: Los PMIs flash de fabricación y servicios de Markit para la zona del euro cayeron a 45.6 y 52, respectivamente, en septiembre. En Francia, el PMI manufacturero flash de Markit cayó a 50.3; el PMI de servicios disminuyó a 51.6. En Alemania, el PMI manufacturero se desplomó a 41.4; el PMI de servicios cayó a 52.5. La valoración actual del IFO alemán aumentó a 98.5 en septiembre. Sin embargo, las expectativas del IFO cayeron a 90.8. La oferta monetaria (M3) creció 5.7% interanual en agosto. La confianza del consumidor alemán Gfk aumentó a 9.9 en octubre. El EUR/USD cayó 0.8% esta semana. Los datos recientes de la zona del euro, desgraciadamente, no han mostrado señales de que el crecimiento global esté tocando fondo. El PMI manufacturero en Alemania está ahora en su nivel más bajo desde la Gran Crisis Financiera. Una preocupación importante para los inversores es que la débil actividad en manufactura puede ya haber comenzado a infiltrarse en los sectores de servicios. Dicho esto, los PMIs de servicios en las principales economías, aunque en descenso, todavía se mantienen en territorio expansivo por encima de 50. Enlaces de informes: Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Tomar algo de seguro - 3 de mayo de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido negativos: La inflación general nacional cayó de 0.5% interanual a 0.3% interanual en agosto. La inflación subyacente se mantuvo sin cambios en 0.6% interanual. El PMI manufacturero flash de Markit cayó a 48.9 en septiembre desde 49.3. El PMI de servicios también cayó a 52.8 desde 53.3. El índice líder y el índice coincidente se mantuvieron prácticamente sin cambios en 93.7 y 99.7, respectivamente, en julio.  El USD/JPY se ha mantenido plano esta semana. Las exportaciones japonesas han sido débiles, lastradas por la guerra comercial global y la desaceleración manufacturera. Sin embargo, según el BoJ, la demanda interna se ha mantenido firme y la inversión en capital fijo continúa aumentando. Además, el aumento del impuesto al consumo el próximo mes probablemente tendrá un impacto marginal comparado con aumentos de impuestos anteriores. En un discurso esta semana, el gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, enfatizó que el banco central aflojará sin dudar si la economía pierde impulso. Enlaces de informes: ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas del GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas del GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Hay pocos datos del Reino Unido esta semana: Las aprobaciones hipotecarias disminuyeron ligeramente a 42,576 en agosto desde 43,303 en julio. El GBP/USD cayó 1.4% esta semana. El primer ministro británico Boris Johnson ha perdido ahora su mayoría en Westminster tras importantes deserciones de los llamados rebeldes, por lo que otra elección es muy probable antes de fin de año. Además, un nuevo aplazamiento del Brexit es casi seguro. Hemos rebajado la probabilidad de un Brexit sin acuerdo. Mantenemos una visión positiva sobre la libra y esta semana estamos comprando GBP/JPY. Enlaces de informes: Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: El PMI manufacturero preliminar commonwealth cayó a 49.4 en septiembre desde 50.9 en agosto. Por otro lado, el PMI de servicios se recuperó a 52.5 desde 49.1, volviendo a territorio expansivo por encima de 50. La confianza del consumidor aumentó a 110.1 desde 109.3 esta semana. El AUD/USD cayó 1% esta semana. El gobernador del Reserve Bank of Australia, Philip Lowe, comentó el martes que la economía australiana se está recuperando y se encuentra ahora en un “punto de inflexión suave”. Los recortes de tasas previos han permitido que los mercados inmobiliarios de ciudades grandes como Sídney y Melbourne recuperen cierta fuerza, pero probablemente tardarán más en transmitirse a toda la economía. En términos de política monetaria, el gobernador Lowe reiteró su compromiso de aflojar las condiciones monetarias cuando sea necesario, aunque no indicó un movimiento inminente para la próxima semana. Australia tiene una gran beta a los cambios globales como una economía pequeña y abierta. Si la recesión manufacturera global llega a su fin, los fundamentos positivos seguirán impulsando la economía australiana durante el resto del año y en 2020. Enlaces de informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido negativos: Las importaciones aumentaron NZ$30 millones hasta NZ$5.69 mil millones en agosto, mientras que las exportaciones cayeron NZ$830 millones hasta NZ$4.13 mil millones. El déficit comercial total se amplió de NZ$700 millones a NZ$1.57 mil millones. El NZD/USD se apreció 1% inicialmente, luego cayó tras la reunión de política del Reserve Bank of New Zealand, quedando plano esta semana. Como ampliamente se esperaba, el RBNZ mantuvo su tasa oficial de efectivo sin cambios en 1% este miércoles mientras señalaba que hay más margen para aliviar la política si es necesario en medio de una desaceleración global. El mercado actualmente está valorando una probabilidad del 80% de un recorte de tasas para la próxima reunión de política en noviembre, reflejando la débil confianza empresarial. Estamos jugando la debilidad del kiwi a través del dólar australiano y la corona sueca, que están 1.9% y 1.95% en el dinero, respectivamente. Enlaces de informes: USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas CAD 2 Técnicas CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido resilientes: La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.4 esta semana desde 56.7. Las ventas minoristas aumentaron 0.4% mes a mes en julio, por debajo de las expectativas de un crecimiento mensual de 0.6%. El USD/CAD se ha mantenido plano esta semana. Los precios del petróleo han vivido una montaña rusa este año. Desde el ataque con drones hace dos semanas, Arabia Saudita ha afirmado que se está recuperando más rápido de lo esperado, superando sus propias metas. Los precios spot del crudo Brent han caído 6% desde su pico del 16 de septiembre, mientras que los precios del Western Canada Select (WCS) han bajado 12.3%, lo que atenúa el potencial alcista del loonie. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido mayormente negativos: La balanza comercial se redujo a CHF 1.2 mil millones en agosto desde CHF 2.6 mil millones en julio.  Las expectativas de la encuesta de Credit Suisse se situaron en -15.4 en septiembre, frente a la lectura anterior de -37.5 en agosto. El USD/CHF se ha mantenido plano esta semana. Como economía pequeña y abierta, Suiza pertenece a los países con la mayor proporción comercio exterior/PIB. La balanza comercial en agosto ha sido la más baja desde enero de 2018, con menores exportaciones de bienes principales, incluidos productos químicos y farmacéuticos. Entre los socios comerciales, las exportaciones a Alemania, Italia y Francia disminuyeron, reflejando la reciente desaceleración manufacturera en Europa. Dicho esto, seguimos siendo positivos sobre el franco suizo como refugio durante periodos de riesgo a la baja en medio de las incertidumbres de la guerra comercial, el caos del Brexit, las tensiones en Oriente Medio y, más recientemente, el lío del impeachment de Trump. Enlaces de informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Técnicos 2 NOK Técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: La tasa de desempleo aumentó a 3.8% en julio, 0.6 puntos porcentuales más que en abril, según la reciente Encuesta de Fuerza Laboral. El USD/NOK se apreció 0.5% esta semana. El Norges Bank, el único banco central hawkish entre el G-10, subió su tasa de interés en 25 puntos básicos hasta 1.5% la semana pasada. Desde septiembre pasado, el Norges Bank ha subido las tasas cuatro veces en total, resultando en un aumento de un punto porcentual en las tasas. El banco central declaró que “la economía noruega ha sido sólida; el empleo ha aumentado; la utilización de la capacidad parece estar algo por encima de un nivel normal; la inflación está cerca del objetivo.” Una tasa de interés más alta también ayudaría a frenar la subida vertiginosa de los precios de la vivienda y los niveles de deuda de los hogares. Además, el banco central rebajó su trayectoria proyectada para la corona, indicando que los factores que describió, incluida la actividad más débil en el sector petrolero, probablemente seguirían lastrando a la corona en los próximos años. Enlaces de informes: Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Complacencia cambiaria en medio de un giro global hacia el dovish - 26 de abril de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 SEK Técnicos 2 SEK Técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: La confianza del consumidor cayó a 90.6 en septiembre. El crecimiento anual del IPP cayó de 2% en julio a 1.4% en agosto. La balanza comercial cambió a un déficit de SEK 5.4 mil millones en agosto. USD/SEK se ha mantenido plano esta semana. Estamos monitorizando de cerca el comercio exterior sueco como un indicador líder del crecimiento global. La balanza comercial sueca ha pasado a déficit por primera vez este año. Sin embargo, en comparación con agosto pasado, el déficit se redujo en SEK 2.6 mil millones. En lo que va de año, el superávit comercial sueco ascendió a SEK 27 mil millones. Cabe destacar que el comercio de bienes con países no pertenecientes a la UE resultó en un superávit de SEK 6.6 mil millones, mientras que el comercio con la UE resultó en un déficit de SEK 12 mil millones. Enlaces de informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación simple de atractivo para las divisas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera central Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Aspectos destacados El apoyo del presidente Trump entre los republicanos y la falta de evidencia concluyente impedirán su destitución. El riesgo comercial aumentará si la aprobación de Trump se beneficia de los procedimientos de juicio político y la economía estadounidense es resiliente. El riesgo político en la Europa continental está disminuyendo. Sin embargo, ojo con Rusia y Turquía, y mantener posiciones cortas en gilts a 10 años frente a 2 años. Una nueva elección en España puede no resolver el estancamiento político. Anotar ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Análisis Los procedimientos de juicio político contra el presidente de los EE. UU., Donald Trump, el audaz ataque iraní a Arabia Saudita, la persistencia del riesgo de guerra comercial y datos adicionales débiles de China y Europa sugieren que los inversores deberían mantenerse adversos al riesgo por ahora. En concreto, el juicio político de Trump podría impulsarlo a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de una política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. El riesgo geopolítico fuera de los focos calientes está cayendo, especialmente en Europa. El riesgo de un Brexit sin acuerdo se ha desplomado en línea con nuestras expectativas. Italia y Alemania han agradado a los mercados al proporcionar cierto estímulo fiscal sin populismo. En Francia, la popularidad del presidente Emmanuel Macron se está recuperando. Y, como discutimos en este informe, la elección en España no sumará un factor de miedo significativo. A continuación presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo, revisamos la señal de todos nuestros indicadores del último mes y luego nos centramos en España. Teman la política estadounidense, no el juicio político La decisión de los demócratas de la Cámara de acusar a Trump da a los inversores otra razón para mantenerse cautelosos con los activos de riesgo. ¿Por qué no ser alcistas? Es cierto que el juicio político sin evidencia concluyente aumenta las posibilidades de reelección de Trump, lo que es positivo para el mercado en comparación con una victoria demócrata. El presidente Trump es prácticamente invulnerable a las medidas demócratas de juicio político mientras los republicanos continúen apoyándolo en un 91% (Gráfico 1). Los senadores no desertarán en estas circunstancias, por lo que Trump no será destituido del cargo. Trump es invulnerable a las medidas de juicio político siempre que el apoyo republicano se mantenga alto. Además, la transcripción de su conversación telefónica con el presidente ucraniano Volodímir Zelenskiy no produjo una bomba informativa: no hay un quid pro quo explícito en el que el presidente Trump sugiera que retendrá la ayuda militar a Ucrania a cambio de una investigación sobre las acciones del exvicepresidente Joe Biden y su hijo Hunter en relación con Ucrania. Cualquier conducta indebida es, por tanto, debatible, a la espera de pruebas adicionales. Esto incluye evidencia más allá de la “denuncia del informante”, que sugiere que el equipo de Trump intentó sofocar la transcripción de la mencionada llamada telefónica. El punto es que las bases del partido republicano y el Senado son los árbitros finales del debate. El problema es que el escándalo y el juicio político probablemente seguirán alimentando la volatilidad del mercado de acciones (Gráfico 2). Los demócratas de la Cámara podrían sacar nuevas pruebas ahora que están totalmente centrados en el juicio político y en escuchar a denunciantes de la comunidad de inteligencia. Gráfico 1 Los republicanos aún no están dispuestos a iniciar un juicio político contra Trump Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – Actualización GeoRisk: 27 de septiembre de 2019 El juicio político también tiene un impacto negativo en el mercado a través de las primarias del Partido Demócrata. Elizabeth Warren aún no ha desplazado a Biden en las primeras primarias demócratas. Gráfico 2 Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán la volatilidad Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Los procedimientos de juicio político probablemente aumentarán Vol Si lo hace, tendrá un impacto negativo considerable en los mercados de acciones, ya que el presidente Trump seguirá siendo solo ligeramente favorito para ganar la reelección. En cualquier caso, esta elección será extremadamente reñida, tendrá implicaciones significativas para la política fiscal y la regulación, y por lo tanto generará mucha incertidumbre entre ahora y noviembre de 2020. El episodio del informante, si acaso, ha agravado esta incertidumbre. Como se mencionó al principio del informe, si los procedimientos de juicio político alguna vez ganan tracción, podrían impulsar a Trump a buscar distracciones en el extranjero: abandonar la retirada táctica de la política exterior y comercial agresiva que apenas había comenzado. Por último, la reelección de Trump, aunque más favorable para el mercado que la alternativa y probablemente desencadene un repunte de alivio, no es tan alcista como parece. Las políticas de Trump en un segundo mandato no serán tan favorables para las empresas como en el primer mandato. Liberado de preocupaciones electorales pero aún enfrentando una Cámara dominada por los demócratas, Trump no podrá recortar impuestos, pero probablemente llevará a cabo su política exterior y comercial de manera aún más agresiva. Esta no es una perspectiva positiva para el mercado, independientemente de si es beneficiosa para los intereses de EE. UU. a largo plazo. Conclusión: La aprobación del presidente Trump entre los votantes republicanos es el dato crítico. A menos que abandonen la fe en él, el Senado no cambiará de postura, y el apoyo a Trump incluso puede aumentar. Pero esto no es motivo para volverse alcista. El próximo año verá inevitablemente un espectáculo horrendo de disfunción política estadounidense que conducirá a volatilidad y potencialmente a conflictos en escalada en el extranjero. Presentamos… Nuestro Indicador de Riesgo Comercial Sino-Estadounidense Esta semana presentamos un nuevo Indicador de GeoRiesgo para la guerra comercial EE. UU.-China (Gráfico 3). El indicador se basa en el mejor rendimiento de las acciones de mercados desarrollados en general en relación con esas mismas acciones que tienen alta exposición a China, y en el crecimiento del crédito privado de China (“financiación social total”). Como muestra el comentario de nuestro gráfico, el indicador corresponde con el curso de los acontecimientos a lo largo de la guerra comercial. También se correlaciona bastante bien con medidas alternativas de riesgo comercial, como el recuento de términos clave en los informes de noticias. Gráfico 3 El riesgo comercial aumentará a partir de ahora Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Al cierre de esta edición, nuestro indicador sugiere que el riesgo relacionado con la guerra comercial está aumentando. En el último mes Trump ha realizado una retirada táctica en política exterior y comercial para controlar los riesgos económicos antes de las elecciones. Nuestro indicador sugiere que esto ya está descontado. El problema es que el riesgo de reelección de Trump permite a China exigir condiciones más duras, lo que se confirma tentativamente por la detención de un empleado de FedEx por parte de China (señalando que puede perjudicar a empresas estadounidenses) y la cancelación de una gira por granjas en Montana y Nebraska. No fueron eventos mayores, pero sugieren que China percibe la vacilación de Trump y está pasando a la ofensiva en las negociaciones. Los negociadores principales se reunirán a principios de octubre para una ronda de conversaciones muy significativa. Si estas resultan en declaraciones públicas de progreso sustantivo —y en evidencia de que el borrador casi terminado de abril se está completando— podrían preparar una cumbre entre los presidentes Xi Jinping y Donald Trump en noviembre, en la cumbre de la APEC en Santiago de Chile. En ese caso tendríamos que elevar nuestra probabilidad del 40% de que se concluya un acuerdo antes de noviembre de 2020. Si las conversaciones no concluyen con resultados públicos positivos, los inversores no deberían tomarlo a la ligera. Las negociaciones del cuarto trimestre (Q4) son posiblemente el último intento de llegar a un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses. Si no hay noticias de una cumbre Trump-Xi, confirmará nuestra perspectiva pesimista sobre la fase final. Es poco probable que las conversaciones comerciales EE. UU.-China produzcan un acuerdo duradero. En última instancia, no creemos que las conversaciones entre EE. UU. y China produzcan un acuerdo concluyente y duradero que elimine sustancialmente el riesgo y la incertidumbre de la guerra comercial. Esto es especialmente cierto si la presión de los mercados financieros y la economía —en medio del relajamiento de la política monetaria global— no es lo suficientemente intensa como para obligar a los responsables a comprometerse. Pero vigilaremos de cerca cualquier señal de que la retirada táctica de Trump está sobreviviendo a los procedimientos de juicio político y provocando reciprocidad por parte de China, ya que esto apuntaría a una perspectiva más optimista. Conclusión: Mientras la calificación de aprobación del presidente se beneficie de los procedimientos de juicio político del Partido Demócrata, y la economía estadounidense sea resiliente, como esperamos, Trump puede evitar cualquier capitulación a un acuerdo superficial con China. El riesgo comercial podría aumentar a partir de aquí. En la misma línea, los procedimientos de juicio político podrían eventualmente forzar a Trump a cambiar de táctica una vez más y adoptar una postura mucho más agresiva en asuntos exteriores. Si el juicio político gana tracción, o se desarrolla un mercado bajista, podría volverse más agresivo que en cualquier otra etapa de su presidencia, y esta agresión podría dirigirse a China (o Irán, Corea del Norte, Venezuela u otro país). El riesgo para nuestra visión es que China acepte la posición comercial de Trump para conseguir un respiro para su economía y las dos partes acuerden un pacto en la cumbre de la APEC. El riesgo europeo cae, mientras que el riesgo ruso y turco difícilmente puede caer más En otros lugares, nuestras medidas de riesgo geopolítico indican una disminución de las tensiones en varios mercados desarrollados y emergentes (ver Apéndice). En Alemania, el riesgo puede subir un poco desde los niveles actuales pero está mayormente contenido; esto no ocurre en el Reino Unido más allá del muy corto plazo. En Rusia y Turquía, el riesgo difícilmente puede disminuir más. Tómese, para empezar, Alemania, donde el riesgo político disminuyó después de que la coalición gobernante de la canciller Angela Merkel acordara un paquete de gasto fiscal de 50.000 millones de euros para combatir el cambio climático. Este acuerdo confirma nuestra valoración de que, si bien la política alemana es fundamentalmente estable, la administración será reactiva más que proactiva al aplicar estímulos. Europa tendrá que esperar a una crisis global, o a un nuevo gobierno alemán, para un verdadero “cambio de juego” en la política fiscal alemana. Quizá el Partido Verde, que se dispara en las encuestas y que empujó a Merkel a este gasto climático, posibilite tal desarrollo. Pero es demasiado pronto para decirlo. Mientras tanto, los años de transición de Merkel y factores externos evitarán que el riesgo político desaparezca por completo. Vemos las probabilidades de aranceles estadounidenses a los coches en no más del 30%, al menos mientras persistan las tensiones sino-estadounidenses. Por el contrario, los riesgos políticos del Reino Unido no están contenidos a pesar de una mejora notable este mes. La decisión del Tribunal Supremo del 25 de septiembre de anular la suspensión del parlamento ordenada por el primer ministro Boris Johnson clavó otro clavo en el ataúd de su amenaza de sacar al país de la UE sin un acuerdo. Fue una maniobra para extraer concesiones de la UE que ha fracasado por completo.1 Dado que fue la amenaza más creíble de una salida sin acuerdo que probablemente se pueda montar, su fracaso debería marcar una disminución del riesgo político para el Reino Unido y sus vecinos. Sin embargo, paradójicamente, nuestro indicador GeoRisk no corroboró la fuerte caída de la libra durante el verano y ahora, cuando la opción sin acuerdo está descartada, ha dejado de caer. La razón es que la tasa de depreciación de la libra permaneció relativamente plana durante el verano, mientras que el PMI manufacturero del Reino Unido —una de las variables explicativas de nuestro indicador— cayó mucho más rápido al desplomarse la manufactura global. Como resultado, nuestro indicador registró esto como una disminución del riesgo político. El mundo temía más una recesión que un Brexit sin acuerdo, y esto resultó ser el llamado correcto por parte del mercado. Pero la situación se invertirá si el crecimiento global mejora y se convocan nuevas elecciones británicas, ya que estas podrían revivir el riesgo de una salida sin acuerdo, especialmente si los conservadores regresan con una mayoría estrecha bajo una coalición. La verdad es que la saga del Brexit está lejos de terminar y el Reino Unido se enfrenta a una elección, a la posible llegada de un gobierno de izquierdas y, en última instancia, a un populismo resiliente una vez que quede claro que ni salir ni quedarse en la UE resolverán la angustia de la clase media. Nuestra recomendación larga en GBP-USD es necesariamente táctica y venderemos cuando llegue a $1.30. En los mercados emergentes, Rusia y Turquía han visto caer el riesgo político hasta niveles tan bajos que resulta difícil imaginar que baje más sin que algún desarrollo político provoque un aumento. Según nuestra última valoración, Turquía está casi segura de ver un pico en el riesgo en el futuro cercano. Esto podría ocurrir por la formación de una alianza política doméstica contra el presidente Recep Erdogan o por el aumento de riesgos externos centrados en el frágil acuerdo EE. UU.-Turquía sobre Siria. Las tensiones con Irán también podrían provocar shocks en el precio del petróleo que debiliten la economía y envalentonen a la oposición. En cuanto a Rusia, nuestro caso base es que continuará centrando sus problemas internos al descuidar los objetivos exteriores, lo que ayuda a mantener bajo el riesgo geopolítico. Con la política estadounidense en crisis y un posible conflicto con Irán en el horizonte, Moscú no tiene razones para atraer atención hostil hacia sí. No obstante, Moscú ha demostrado ser impredecible y agresivo durante la era Putin, no tiene una lealtad real hacia Trump y podría ser víctima de la ira de los demócratas, y tiene incentivos para avivar las llamas en Oriente Medio y la región Asia-Pacífico. Así que esperar que el riesgo geopolítico baje mucho más es tentar al destino. Conclusión: El riesgo político europeo está disminuyendo, pero el estatus de Merkel como figura en transición y la guerra comercial hacen que el riesgo alemán tenga probabilidades de aumentar desde aquí a pesar de fundamentos políticos estables. El Reino Unido sigue afrontando un riesgo político elevado en términos generacionales a pesar de la feliz conclusión del riesgo de no-acuerdo este verano. Vender en corto gilts a 10 años frente a 2 años. Rusia debería mantenerse tranquila por ahora, pero Turquía está casi asegurada a experimentar un aumento del riesgo político. España: la elección podría sorprender, pero los riesgos son bajos Los votantes españoles acudirán a las urnas el 10 de noviembre por cuarta vez en cuatro años después de que los líderes políticos no lograran un acuerdo para formar un gobierno permanente. El Partido Socialista Obrero Español (PSOE) ha ejercido como gobierno en funciones tras ganar 123 de los 350 escaños en las elecciones anticipadas de abril. Una nueva elección en España no resolverá el actual estancamiento político. El primer ministro y líder del PSOE, Pedro Sánchez, no logró ser confirmado en julio y desde entonces ha intentado cerrar un acuerdo de gobierno con el partido de izquierdas y anti-establecimiento Podemos. Sin embargo, el PSOE no busca una coalición completa sino meramente apoyo externo para seguir gobernando en minoría. Por tanto, solo está ofreciendo a Podemos agencias no ministeriales (en lugar de puestos de alto nivel en el gabinete) en las negociaciones, dejando a Podemos y a otros partidos listos para unas elecciones. El resultado de las próximas elecciones puede no diferir mucho de las de abril. El elector español no está demandando cambios. El desempleo y el subempleo han ido disminuyendo, y el crecimiento salarial ha sido positivo desde 2014 (Gráfico 4). En las encuestas de opinión, el apoyo a los distintos partidos no ha variado significativamente (Gráfico 5, panel superior). El PSOE sigue liderando con una diferencia considerable. Gráfico 4 El elector español no está exigiendo cambios El votante español no exige cambios El votante español no exige cambios Sin embargo, la elección aumentará la incertidumbre en un momento inoportuno y podría producir sorpresas. El apoyo al PSOE ha disminuido ligeramente desde finales de julio, cuando las negociaciones con Podemos empezaron a desmoronarse. Gráfico 5 Poco cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... No hay mucho cambio en las encuestas... Incluso si PSOE y Podemos forman un pacto de gobierno, su apoyo popular combinado no es significativamente mayor que el apoyo combinado de los tres principales partidos conservadores. Estos son el Partido Popular, Ciudadanos y Vox (Gráfico 5, panel inferior), que recientemente demostraron que pueden trabajar juntos al cerrar un acuerdo de gobierno para dirigir la comunidad regional de Madrid. Gráfico 6 ...pero una menor participación podría perjudicar a la izquierda Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 El Partido Socialista espera captar votantes marginales de Ciudadanos, es decir, aquellos escépticos respecto al giro populista de derechas de ese partido y a su postura más dura sobre Cataluña. Sin embargo, incluso captando hasta la mitad de los votantes de Ciudadanos, el apoyo al PSOE se situaría en ~37% —muy lejos de lo necesario para formar un gobierno mayoritario de partido único. Otro factor que puede perjudicar al PSOE es la participación electoral. Los votantes españoles han mostrado cada vez menos interés en apoyar a cualquier partido desde las elecciones de abril. Una disminución de la participación perjudicaría más a los partidos de izquierda, dado que los votantes culpan a Podemos y al PSOE más que al PP y a Ciudadanos por la incapacidad de formar gobierno (Gráfico 6). Los resultados más probables son mantener el statu quo o una alianza PSOE-Podemos. Pero no se puede descartar una victoria conservadora. En los dos primeros casos, la implicación es una acomodación fiscal algo más positiva que es beneficiosa a corto plazo, pero con el riesgo de perder ímpetu en las reformas que tendría consecuencias negativas a largo plazo. Para poner esto en contexto, la política española sigue orientada al ámbito doméstico, no es una amenaza para la integración europea. Los votantes en España son de los más europeístas del continente, tanto en términos de la moneda como de la pertenencia a la UE (Gráfico 7). España es uno de los principales beneficiarios de las asignaciones presupuestarias de la UE, junto con Italia. Incluso el partido de extrema derecha Vox no se considera “fuertemente euroescéptico”. Dentro de España, sin embargo, la polarización política es un problema. La desigualdad y la inmovilidad social son motivo de preocupación, aunque no tan extremas como en Italia, el Reino Unido o Estados Unidos. Además, la crisis separatista catalana es divisiva. Aunque no está prevista una nueva elección catalana hasta 2022, la coalición proindependentista de Izquierda Republicana de Cataluña y Cataluña Sí ha ido ganando impulso en las encuestas, y el apoyo a Ciudadanos se desplomó desde que el partido endureció su postura sobre Cataluña a principios de este año (Gráfico 8 Gráfico 7 A los españoles les gusta Europa Los españoles aman Europa Los españoles aman Europa Gráfico 8 Cataluña es un tema divisivo Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 A muy corto plazo, la parálisis electoral introduce vientos en contra para la política fiscal. Por un lado, las comunidades autónomas pueden verse obligadas a recortar gasto. Las regiones esperaban recibir 5.000 millones de euros más que el año pasado, que se prometió gastar, en parte, en sanidad y educación. Hasta que un gobierno estable (o al menos en funciones) pueda aprobar un presupuesto para 2019, las regiones basarán sus presupuestos de 2019 en las cifras del año anterior, lo que significa que tendrán que recortar cualquier incremento previsto del gasto. Sin embargo, por otro lado, el déficit presupuestario se ampliará al no recaudarse algunos impuestos. A finales de 2018 España aprobó aumentos por decreto en las pensiones, los salarios de los funcionarios y el salario mínimo, pero cualquier aumento de ingresos correspondiente que se iba a implementar en el presupuesto de 2019 no se materializará hasta que haya gobierno, ejerciendo presión al alza sobre el déficit. Más allá de las elecciones, la tendencia debería ser una mayor empuje fiscal debido a la desaceleración continental. España tiene cierto margen fiscal para jugar: se proyecta que su déficit presupuestario disminuya al 2% en 2019 y al 1,1% en 2020.2 La estimación más conservadora de la Comisión Europea prevé déficits para 2019 y 2020 de 2,3% y 2%, respectivamente (Gráfico 9). Esto significa que España puede proporcionar aproximadamente entre 10.000 y 15.000 millones de euros adicionales de estímulo en 2020 sin siquiera insinuar el inicio de procedimientos por déficit excesivo, un cambio bienvenido tras casi una década de austeridad. El riesgo es que el impulso de las reformas estructurales de España pueda perderse con consecuencias negativas a largo plazo. En 2012 España llevó a cabo dolorosas reformas laborales y de pensiones que sustentaron su impresionante recuperación económica. La economía sigue creciendo más rápido que la media de sus pares, el desempleo ha caído un 12% en los últimos seis años y la competitividad exportadora ha tenido una de las recuperaciones más pronunciadas de Europa desde 2008 (Gráfico 10 Gráfico 9 España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal España tiene cierto margen fiscal Esto es más probable que se evite si ocurre una sorpresa y los conservadores vuelven al poder, aunque eso también implicaría políticas menos acomodaticias a corto plazo. Gráfico 10 La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse La recuperación empieza a desacelerarse Conclusión: Nuestro indicador de riesgo geopolítico señala niveles contenidos de riesgo para España. Esto encaja, ya que la elección puede no cambiar nada y, en cualquier caso, el país permanecerá en un equilibrio inquieto. La política es fundamentalmente más estable que en los países desarrollados aquejados por el populismo —EE. UU., Reino Unido e Italia. Sin embargo, un resultado que produzca un gobierno de izquierdas conducirá a una mayor acomodación fiscal a corto plazo a costa del destacado progreso reciente de España en reformas estructurales. Tareas administrativas Estamos cerrando ganancias en nuestra posición corta en el Hang Seng de Hong Kong. Los disturbios no han terminado, pero están a punto de alcanzar su punto máximo a medida que nos acercamos al 1 de octubre, Día Nacional de la República Popular China, y Pekín buscará evitar una intervención agresiva.   Ekaterina Shtrevensky, Analista de investigación ekaterinas@bcaresearch.com Matt Gertken, Vicepresidente Estratega geopolítico mattg@bcaresearch.com Notas al pie 1 El Tribunal Supremo consideró que la suspensión del parlamento por parte del gobierno de Johnson fue una frustración ilegal del papel del parlamento como legislador soberano y supervisor del gobierno sin una justificación razonable. El tribunal fue mayor de lo habitual, con 11 jueces, y fallaron por unanimidad contra la suspensión. Esperábamos al menos que la votación fuera estrecha —dado los usos históricos de la suspensión del parlamento, el hecho de que el parlamento aún tenía tiempo para actuar antes del Brexit del 31 de octubre y la autoridad histórica del primer ministro sobre asuntos exteriores y tratados—. Pero el Tribunal Supremo ha intervenido para llenar el vacío de poder creado por la parálisis del parlamento en la saga del Brexit; ha “anulado” lo que podría haber llegado a ser un precedente neo-Stuardo por el que los primeros ministros pueden restringir el papel del parlamento en momentos importantes. La consecuencia pragmática a corto plazo es la reducción de los riesgos políticos y económicos de una salida sin acuerdo; pero la consecuencia a largo plazo puede ser el ascenso del poder judicial a una mayor prominencia dentro del sistema constitucional en constante evolución de Gran Bretaña. 2 Consulte “Stability Programme Update 2019-2022, Kingdom of Spain,” disponible en www.ec.europa.eu. Reino Unido: Indicador GeoRisk Reino Unido: GEORISK INDICATOR Reino Unido: GEORISK INDICATOR Francia: Indicador GeoRisk FRANCIA: INDICADOR GEORISK FRANCIA: INDICADOR GEORISK Alemania: Indicador GeoRisk ALEMANIA: GEORISK INDICATOR ALEMANIA: GEORISK INDICATOR España: Indicador GeoRisk ESPAÑA: INDICADOR GEORISK ESPAÑA: INDICADOR GEORISK Italia: Indicador GeoRisk ITALIA: INDICADOR GEORISK ITALIA: INDICADOR GEORISK Rusia: Indicador GeoRisk RUSIA: INDICADOR GEORISK RUSIA: INDICADOR GEORISK Turquía: Indicador GeoRisk TURQUÍA: INDICADOR GEORISK TURQUÍA: INDICADOR GEORISK Brasil: Indicador GeoRisk BRASIL: INDICADOR GEORISK BRASIL: INDICADOR GEORISK Taiwán: Indicador GeoRisk TAIWAN: GEORISK INDICATOR TAIWAN: GEORISK INDICATOR Corea: Indicador GeoRisk COREA: INDICADOR GEORISK COREA: INDICADOR GEORISK ¿Qué hay en el radar geopolítico? Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Juicio político, guerra comercial y una estancia en España – GeoRisk Update: 27 de septiembre de 2019 Sección III: Calendario geopolítico