Developed Countries

Informe especial

Brief Market Overview The S&P 500 convulsed last week, as a slew of weaker-than-expected data shattered investors’ confidence in the longevity of the business and profit cycles. Importantly, both ISM surveys declined month-over-month, arguing that the manufacturing sector’s ails are infecting services industries (second panel, Chart 1). Chart 1The U.S. Dollar Is The Key Indicator To Monitor The “In Fed We Trust” doctrine will get severely tested in upcoming weeks. The Federal Reserve’s reaction function to the poor data took center stage with bond investors pricing a 75% probability of a rate cut in late October. However, our four factor EPS growth model continues to predict that earnings will remain weak for the rest of 2019 (not shown). Thus, next year’s 10% EPS growth is wishful thinking and profit growth will begin to bottom in Q1/2020 at the earliest. Absent profit growth, stocks will have to face reality and continue to drift lower. Importantly, the U.S. dollar – the great reflator – is the key determinant of both profit and global economic growth in coming quarters. The third panel of Chart 1 shows that currently that are no advanced economy central banks that have a policy rate higher than the Fed. Historically, this has been U.S. dollar bullish and has weighed on SPX momentum (trade-weighted U.S. dollar shown inverted, bottom panel, Chart 1). It remains to be seen if aggressive Fed easing can change this relationship, stave off recession and engineer a soft landing. U.S. Equity Strategy’s view remains intact that things will get worse before they get better and therefore a cautious overall U.S. equity market stance is still warranted on a cyclical 9-12 month time horizon. NIPA VS. SPX Profit Margins On the eve of earnings season, we decided to delve deeper into corporate profits and margins, and tally where we are in the cycle, specifically with regard to profit margin drivers. To start off, we compare overall economy profits, as measured by the NIPA accounts, with SPX earnings (Chart 2). While a lot of ink has been spent on this topic and the differences between these two profit measures are more or less well recognized and understood, Kenneth A. Petrick’s commentary on the issue is worth re-reading. Without going into much detail, according to Petrick four key reasons explain the differences between NIPA and S&P 500 profits: “coverage, changing shares, industry representation and accounting principles”.1 What interests us is the leading property of NIPA profits. Importantly, NIPA profits have peaked in advance of SPX earnings in the previous three cycles. Economy-wide profits may have already peaked this cycle, warning that the SPX earnings juggernaut is long in the tooth (top panel, Chart 2). Chart 2Earnings Fatigue Given that NIPA profits include a broader universe of firms, small and medium enterprise (SME) profits are weighing on the overall NIPA number. The recent drubbing in economically hypersensitive S&P 400 (mid-caps) and S&P 600 (small-caps) profit estimates confirms this SME profit deterioration and forewarns that SPX profits are likely running out of fuel. While the SPX has not cracked yet courtesy of the heavyweight S&P software index, the Value Line Arithmetic (VLA, gauging the average stock) and Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) indexes appear to have peaked and correspond better to the NIPA profits as these indexes are broad-based are not market capitalization weighted (bottom panel, Chart 3). Chart 3Top Chart Of The Year Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel, Chart 3). Not only have NIPA profits likely crested, but NIPA profit margins are in steep retreat and have definitively peaked. Similar to earnings, NIPA margins lead SPX profit margins (top panel, Chart 4). Importantly, the delta between the two margin gauges is surprisingly wide. This margin gap now sits nearly three standard deviations above the historical mean and has only been wider during the dotcom bubble (bottom panel, Chart 4). Our sense is that such an acute divergence is unsustainable and will likely narrow via a mean reversion in SPX margins. Chart 4Mind The Gap Primary Margin Drivers Taking a deeper dive into traditional margin drivers is instructive. We use SPX margins since 1960 and prior to that we have used reconstructed SPX earnings divided by U.S. GDP (gauging SPX sales) to recreate a longer-term equity market profit margin proxy. The primary net-profit margin drivers are: Interest rates, Tax rates, Labor costs / Globalization, And corporate pricing power. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. The bond bull market since the early 1980s has been a clear contributor to the secular advance in profits margins. Interest rates cut both ways and the big rise in long-term bond yields post World War II ate into margins. If the bond bull market is ending, then interest rates will start eating into margins anew (interest rates shown inverted, top panel, Chart 5). Intuitively, taxes and margins are also inversely correlated (tax rate shown inverted, bottom panel, Chart 5). Following the 2018 fiscal easing package, the effective corporate tax rate is now hovering in the mid-teens and explains the jump to all-time highs in SPX margins. We doubt corporate tax rates will drop further. At best, taxes will be margin-neutral in the coming years. Rising labor input costs squeeze margins and declining wages boost corporate profit margins. While labor’s share of income tentatively peaked in 1980, the late-1990s is this series’ ultimate peak and since then, it has been in a steady decline (employee compensation shown inverted, second panel, Chart 5). This labor input cost suppression has likely run its course and given that the U.S. economy is at full employment, wage inflation should also start denting margins. Globalization has been another significant profit margin booster in the U.S. As countries are more outward looking, trade flourishes and openness to trade allows the free flow of capital to take advantage of profit maximizing projects. Following the end of the Great Recession and similar to the Great Depression, de-globalization has commenced (third panel, Chart 5). Chart 5Primary... Clearly, the Sino-U.S. war has accentuated and accelerated the inward movement of countries including Korea and Japan, and has had negative knock on effects on trade as evidenced by the now nearly two-year old global growth deceleration. The longer the U.S./China trade war remains unresolved, the deeper the cracks in the foundations of global trade. Such a backdrop is negative for profit margins, as inward looking countries prevent capital from being allocated most efficiently. Moreover, the uprooting of supply chains due to the trade war hurts margins and the redeployment of equipment in different jurisdictions will weigh on margins at a time when final demand suffers a setback. Corporate pricing power is deteriorating, which will negatively impact profit margins, given that they are joined at the hip. The current global manufacturing recession is wreaking havoc on selling prices around the world as a number of countries are experiencing outright producer price deflation. To compete, the U.S. corporate sector is doomed to suffer the same fate, which is depressing our Corporate Pricing Power proxy, an indicator composed of 60 top-down sector price series (bottom panel, Chart 6). Chart 6...And Secondary Profit Margin Drivers Secondary Margin Drivers The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. This leads us to two secondary profit margin drivers: The trade-weighted U.S. dollar, And the yield curve. The ability of the overall corporate sector to lift prices is largely a function of firming final demand (i.e. volumes) and a falling greenback for the 40% of SPX sales that are international. Thus, not only is S&P 500 revenue growth and the trade-weighted U.S. dollar tightly inversely correlated, but also the same holds true for the greenback and profit margins (U.S. dollar shown inverted, top panel, Chart 6). Given that the U.S. dollar refuses to fall and is breaking out according to some Federal Reserve trade-weighted indexes, the path of least resistance for profit margins points south. The yield curve is related to the primary “interest rate” driver discussed above, but its most important signal concerns the business cycle. Empirically, profit margins mean revert at the onset of recession (yield curve shown advanced, middle panel, Chart 6). As a reminder, parts of the yield curve inverted last December, signaling that a corporate profit margin squeeze is looming. Income Inequality And Margins Finally, we make an interesting geopolitical observation. Rising profit margins are synonymous with wealth accruing to the top 1% of U.S. families and vice versa. This relationship dates back to the late-1920s, as far back as our dataset goes. Using Piketty and Saez data excluding capital gains it is clear that profit margin expansion accentuates income inequality (Chart 7).2 Chart 7Income Inequality And Margins Rising profit margins lead to rising profits. Because families at the top of the income distribution are more often than not business owners, income disparities are the widest when margins are in overshoot territory. Eventually this income chasm comes to a head and potentially explains the rise of populism. Income re-distribution is therefore a rising probability event in the coming decades.3 Bottom Line: Unequivocally, all six key drivers we have identified (interest rates, tax rates, labor costs / globalization, corporate pricing power, yield curve and the U.S. dollar) are firing warning shots that profit margins have peaked and a “catch down” phase of SPX margins to NIPA margins is in store in the coming quarters.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Footnotes 1      https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf 2      https://eml.berkeley.edu/~saez/TabFig2017.xls 3      Please see BCA Geopolitical Strategy Special Report, “The End Of The Anglo-Saxon Economy?” dated April 13, 2016, available at gps.bcaresearch.com.

Aspectos destacados Todavía no vemos una recesión en los próximos doce meses, … : Las recesiones solo ocurren cuando la política monetaria es restrictiva. Ahora es acomodaticia, y pasará un tiempo antes de que las condiciones empujen a la Fed a ejecutar la serie de aumentos de tasas necesaria para que sea restrictiva. … pero eso no significa que no nos preocupemos, … : Aunque la curva de rendimiento invertida parece más una reflexión de las compras de activos de la Fed que una señal inequívoca de problemas, los indicadores líderes se han movido en la dirección equivocada durante todo el año. … ya que los datos de encuestas indican claramente que la confianza de los hogares y las empresas es frágil: Los índices de confianza del consumidor y las últimas encuestas ISM dan testimonio de un empeoramiento del ánimo. Los datos duros se están comportando mejor que los datos blandos, pero existe el peligro de que la ansiedad se vuelva una profecía autocumplida. Seguimos siendo constructivos, pero vigilantes ante los riesgos para la perspectiva de crecimiento: El mercado laboral sigue lo suficientemente vigoroso como para ejercer presión a la baja sobre la tasa de desempleo, y los servicios continúan expandiéndose a pesar de la contracción en la manufactura, tanto aquí como en el extranjero. La expansión se ha desacelerado, pero aún no ha terminado. Artículo Aunque el mercado petrolero rápidamente dejó atrás el ataque del mes pasado a la infraestructura energética saudí (Gráfico 1), a los inversores no les faltan otras preocupaciones. A una empresa no le resulta fácil comprometerse con gastos de inversión a largo plazo cuando las negociaciones entre EE. UU. y China oscilan entre un descongelamiento y un estado gélido según el día, el Brexit sigue siendo un traspié envuelto en una farsa dentro de una absurdidad, y se están cavando trincheras para una amarga batalla de impeachment en Washington. Los volúmenes de exportación globales se han contraído interanualmente en seis de los ocho meses hasta julio (Gráfico 2), lo que enfría las perspectivas de beneficios de las multinacionales. Los trabajadores saben que las empresas reducen plantilla cuando caen los beneficios, por lo que la confianza del consumidor también está sujeta a los vaivenes de las negociaciones comerciales. Gráfico 1 Las tensiones en Oriente Medio ya son cosa del mes pasado El ciclo de la preocupación El ciclo de la preocupación Las preocupaciones son bien conocidas, pero podrían provocar una recesión por sí mismas si persisten el tiempo suficiente. Gráfico 2 Si quieres menos de algo, impónle un impuesto Si quieres menos de algo, ponle un impuesto. Si quieres menos de algo, ponle un impuesto. Sería difícil ver el vaso medio lleno si los mercados no hubieran descontado desde hace tiempo las presiones de China y el Brexit. El espectáculo del impeachment es nuevo, pero no estamos seguros de qué deberían temer los inversores y las empresas de una administración de Pence. Sería difícil ver el vaso medio vacío si los datos de las encuestas no señalaran un deterioro constante del sentimiento que pudiera sembrar las semillas de una recesión. En conclusión, estamos en una etapa avanzada del ciclo, y la combinación de datos que se debilitan y tensiones geopolíticas está carcomiendo lo que queda del optimismo de los inversores. Nuestro indicador de recesión/mercado bajista La política monetaria estricta es una condición necesaria, aunque no suficiente, para una recesión. En el periodo de 60 años para el que mantenemos estimaciones de una tasa de fondos federales de equilibrio, las expansiones no se han detenido en seco cuando la tasa de fondos federales cruzó por encima de nuestra estimación de equilibrio, pero no se ha producido una recesión a menos que lo hiciera (Gráfico 3). Actualmente estimamos que la tasa de equilibrio está muy por encima de la tasa objetivo del 2%, que parece dirigirse hacia el 1.75% en la reunión del FOMC a fin de mes. Dado el ritmo benigno de la inflación actual, la política monetaria debería mantenerse acomodaticia durante todo 2020, si nuestra estimación de equilibrio está en el entorno correcto. Gráfico 3 La política monetaria es acomodaticia y se está volviendo más acomodaticia: Verde La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green Aunque estamos seguros de que la Fed no está a punto de matar la expansión, los otros componentes de nuestro indicador sencillo de recesión están enviando señales preocupantes. La curva de rendimiento ha estado invertida durante cinco meses consecutivos. Una curva invertida ha sido históricamente un indicador fiable de que la política monetaria es demasiado estricta, y por lo tanto ha acumulado un historial envidiable para predecir recesiones (Gráfico 4). No obstante, la prima por plazo extraordinariamente negativa de hoy podría estar distorsionando el mensaje de la curva de rendimiento, distorsionando las comparaciones con períodos pasados.1 Gráfico 4 La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo El cambio interanual del Leading Economic Index (LEI) del Conference Board es el otro componente de nuestro indicador de recesión. El LEI ha sido tan fiable como la curva de rendimiento, y se está desacelerando rápidamente (Gráfico 5). Observamos, sin embargo, que el LEI previamente se recuperó de dos caídas similares en esta expansión, y aún no se ha contraído. Dado su fuerte enfoque en la manufactura, el LEI probablemente no comenzará a acelerar sin un alivio sustancial de las tensiones comerciales, aunque un acuerdo limitado entre EE. UU. y China no está fuera del ámbito de lo posible. Gráfico 5 El crecimiento del LEI se desacelera rápidamente: Amarillo El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo Conclusión: Un semáforo en verde y dos en amarillo no constituyen un respaldo rotundo de las perspectivas del ciclo económico, pero la combinación, no obstante, aboga por mantener el rumbo favorable al riesgo que ha recompensado abundantemente a los inversores a lo largo de la expansión. Un deprimente ISM manufacturero … Estados Unidos se ve afectado por las condiciones globales con un rezago, pero el informe ISM manufacturero de septiembre confirmó que finalmente se ve afectado por ellas. El lúgubre informe ISM manufacturero del martes pasado provocó una venta de dos días en el S&P 500 que las cadenas de televisión financieras se apresuraron a destacar como el peor inicio de un cuarto trimestre desde la crisis. El índice compuesto se situó muy por debajo del consenso de 50, cayendo a su nivel más bajo desde junio de 2009, y pasó un segundo mes consecutivo por debajo de la línea de 50 que separa auge y recesión por primera vez desde la recesión manufacturera global de 2015-16 (Gráfico 6, panel superior). Las exportaciones en desplome (Gráfico 6, segundo panel) y los pedidos nuevos estancados (Gráfico 6, tercer panel) lastraron la lectura compuesta. La única leve chispa de esperanza fue que una contracción de inventarios de considerable tamaño (Gráfico 6, cuarto panel) permitió que la relación Pedidos Nuevos/Inventarios subiera (Gráfico 6, panel inferior). Gráfico 6 La desaceleración manufacturera global llega a EE. UU. La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos Gráfico 7 Los consumidores no se inquietaron por el ISM ... Los consumidores no se inmutaron por el ISM ... Los consumidores no se inmutaron por el ISM ... El informe sorprendentemente malo avivó otra ronda de lamentos recesionistas en los medios, aunque aparentemente no entre el público en general (Gráfico 7). La amenaza económica potencial proviene de la posibilidad de que la publicación desaliente la contratación y la inversión. El informe mensual de empleo de la NFIB publicado el jueves por la tarde sugiere que las empresas más pequeñas todavía buscan activamente cubrir puestos, aunque la cantidad de candidatos cualificados sigue disminuyendo. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta recortó su proyección de la contribución de la inversión fija no residencial al PIB del 3T de +10 a -10 puntos básicos tras la publicación del ISM manufacturero, pero prevé un crecimiento general del 1.8%. … y la confianza del consumidor se deteriora … Las encuestas líderes de sentimiento del consumidor también han estado cayendo, aunque se mantienen en niveles altos en relación con su historia (Gráfico 8). Esa dicotomía sostiene el debate toro contra oso, ya que los toros señalan el nivel elevado mientras que los osos citan la dirección a la baja. No resolveremos aquí la cuestión de nivel frente a dirección, pero observamos que el crecimiento del consumo real ha mostrado una correlación robusta con los componentes de expectativas de las encuestas. Las expectativas en declive apuntan a una caída del consumo, pero mientras el índice de expectativas se mantenga en o por encima de mediados de los 90, parece que el consumo mantendrá el crecimiento económico alrededor de su nivel tendencial (Gráfico 9). Gráfico 8 … y siguen siendo bastante optimistas ... Y Siguen Bastante Optimistas ... Y Siguen Bastante Optimistas Gráfico 9 El consumo aún parece estar bien El consumo aún parece estar bien. El consumo aún parece estar bien. … se enfrentan a datos duros aún sólidos Si bien los datos de encuestas han ido decepcionando sistemáticamente las expectativas (incluido, la semana pasada, el antaño temible ISM no manufacturero), los datos duros han sido fuente de sorpresas positivas. Desde principios de julio, cuando el índice de sorpresas económicas finalmente tocó fondo y se dedicó a revertir a la media, las medidas de actividad real han sido alentadoras (Gráfico 10). Aunque el informe de la situación laboral de septiembre mostró que el ritmo de contratación también se está desacelerando, y el crecimiento salarial desconcertantemente se estancó, la definición más amplia de la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% por primera vez desde el pico del boom puntocom y está solo un punto por encima de su mínimo histórico (Gráfico 11Gráfico 12). Gráfico 10 Los datos duros han superado un listón bajo Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo Gráfico 11 El mercado laboral sigue absorbiendo holgura El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura Gráfico 12 Hay espacio para que la tasa de ahorro baje Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya Poniéndolo todo junto Estados Unidos es una economía comparativamente cerrada que habitualmente reacciona a los acontecimientos globales con un rezago mayor que sus pares de economías principales. Estaba previsto que desacelerara este año por un impulso fiscal interno decreciente, pero la debilidad global ahora ha empezado a llegar a sus costas. La pregunta para los inversores es: ¿hasta dónde llegará la desaceleración? ¿Es simplemente una desaceleración a mitad del ciclo que afectará al crecimiento durante un trimestre o dos, o es el fin de la expansión? La Fed ha prometido actuar adecuadamente para sostener la expansión tantas veces este año que se ha convertido en un mantra. Los mercados lo están tomando en serio, tal como lo hicieron el jueves pasado, cuando el S&P 500 transformó una caída del 1% inmediatamente después de la publicación del ISM no manufacturero en una ganancia del 1%, y el viernes, cuando un informe de la situación laboral mixto dio lugar a otro repunte del 1%. Las malas noticias siguen siendo buenas noticias para las acciones siempre que los inversores crean que la Fed está dispuesta y puede aliviar la política monetaria para mitigar los riesgos para la perspectiva de crecimiento. En un mundo donde la acomodación monetaria es actualmente la regla entre bancos centrales grandes y pequeños, y la Fed tiene margen de maniobra para aflojar, creemos que las acciones están interpretándolo bien. No faltan motivos para que los inversores se preocupen, pero no deberían olvidar que la preocupación alimenta los mercados alcistas. Nuestra postura optimista también está respaldada por un útil máximo de trading. Cuando una acción no cae con las malas noticias (o no sube con las buenas), te está diciendo algo. En este caso, creemos que el repetido fracaso del S&P 500 por hundirse ante ola tras ola de malas noticias revela que ya ha descontado una cantidad considerable de pesimismo. Si, por ejemplo, surgieran noticias significativamente buenas de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, las acciones podrían reanudar su marcha al alza en línea con el patrón histórico de mercados alcistas de esprintar hasta la línea de meta. Implicaciones para la inversión Los temores de que las encuestas débiles puedan convertirse en actividad débil están bien fundados. Existe un claro potencial de que el pobre sentimiento corporativo y del consumidor se convierta en una profecía autocumplida. Si los directivos de las empresas se quedan de brazos cruzados en medio de la incertidumbre sobre las reglas comerciales, la inversión corporativa y la contratación podrían secarse. El gasto de una persona es el ingreso de otra, y viceversa, y si los hogares desvían el gasto hacia el ahorro, los ingresos caerán. Si los hogares echan el freno en un momento en que las empresas nerviosas tienen poco apetito por invertir, sus ahorros permanecerán ociosos, no haciendo más que reducir las tasas de interés, lo que podría avivar una ansiedad adicional sobre las perspectivas de crecimiento. Puede que no tengamos mucho más que temer que al propio miedo, pero eso es suficiente, dada la naturaleza viral y auto-reforzante del temor. La buena noticia desde nuestra perspectiva es que no creemos que las empresas o los hogares hayan alcanzado el punto de no retorno. La demanda interna final real (PIB excluyendo ajustes de inventarios y exportaciones netas) se mantiene bien a pesar de las fuertes ventas en el mercado en el cuarto trimestre del año pasado, el cierre de gobierno federal de un mes y las continuas tonterías arancelarias. El mercado laboral sigue siendo ajustado, lo que debería ayudar a que las ganancias salariales se aceleren en un momento en que hay pocas posibilidades de que la Fed intervenga para contrarrestar presiones inflacionarias incipientes, abriendo la puerta a un círculo virtuoso. Ningún ciclo dura para siempre, y este seguramente está en sus etapas finales, aunque seguimos siendo positivos en el marco temporal cíclico de tres a doce meses. Somos más cautelosos a corto plazo, y puede ser apropiado posicionar las carteras de forma más conservadora de lo habitual en el horizonte táctico de cero a tres meses, manteniendo las posiciones con un control más estricto. Aunque los inversores tendrán que convivir con un elevado grado de preocupación durante los próximos meses, no deberían perder de vista que los mercados alcistas escalan una pared de preocupación. Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión para EE. UU. dougp@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte el U.S. Investment Research Weekly Report de BCA titulado “¡Todos a la piscina!,” publicado el 24 de junio de 2019. Disponible en usis.bcaresearch.com.

Informe especial

Aspectos destacados La Guerra Fría es una analogía limitada para el conflicto EE. UU.-China; En un mundo multipolar, la bifurcación completa del comercio es difícil si no imposible; La historia sugiere que el comercio entre rivales continuará, con obstáculos mínimos; En un horizonte secular, compre acciones de defensa, Europa, capex y países no alineados. Artículo Existe un consenso creciente de que China y EE. UU. se precipitan hacia una Guerra Fría. BCA Research contribuyó en cierta medida a este consenso –al menos en lo que respecta a la comunidad de inversión– al publicar “Power and Politics in East Asia: Cold War 2.0?” en septiembre de 2012.1 Durante gran parte de esta década, Geopolitical Strategy se centró en la tesis de que el riesgo geopolítico se estaba desplazando fuera del Medio Oriente, donde cada vez era más irrelevante, hacia Asia Oriental, donde se volvería cada vez más relevante. Esta tesis sigue siendo convincente, pero no significa que un “Cortina de Silicio” dividirá necesariamente al mundo en dos zonas bifurcadas de capitalismo. El comercio, los flujos de capital y los intercambios humanos entre China y EE. UU. continuarán e incluso pueden crecer. Pero el riesgo de conflicto, incluido uno militar, no disminuirá. En este informe, primero revisamos la lógica geopolítica que sustenta las tensiones sino-estadounidenses. Luego revisamos la literatura académica en busca de pistas sobre cómo se desarrollará esa relación vis-à-vis el comercio y las relaciones económicas. La evidencia de la teoría política es sorprendente y de gran relevancia para la inversión. A continuación miramos la historia para obtener indicios sobre lo que esto significa para los inversores. Nuestra conclusión es que es muy probable que EE. UU. y China continúen siendo rivales geopolíticos. Sin embargo, debido al contexto geopolítico de la multipolaridad, es improbable que el resultado sea un “Capitalismo Bifurcado”. Más bien, esperamos un entorno emocionante y volátil para los inversores donde la geopolítica ocupará su lugar histórico junto con la valoración, el momentum, los fundamentales y la macroeconomía en el panteón de factores que determinan las oportunidades y riesgos de inversión. La trampa de Tucídides es real … Hablando en el Reichstag en 1897, el ministro de Asuntos Exteriores alemán Bernhard von Bülow proclamó que era hora de que Alemania reclamara “su propio lugar al sol”.2 La ocasión fue un debate sobre la política de Alemania hacia Asia Oriental. Bülow pronto ascendió a la Cancillería bajo el káiser Guillermo II y supervisó la evolución de la política exterior alemana de la Realpolitik a la Weltpolitik. Mientras que la Realpolitik se caracterizaba por el equilibrio cauteloso de Alemania entre las potencias mundiales bajo el canciller Otto von Bismarck, la Weltpolitik vio a Bülow y a Guillermo II intentar redibujar el status quo mediante una política exterior y comercial agresiva. La Alemania imperial se unió a una larga lista de antagonistas, desde Atenas hasta la actual República Popular China, en la trágica obra de la historia humana denominada “Trampa de Tucídides”.3 Gráfico 1 Sobreesfuerzo imperial Sobreextensión Imperial Sobreextensión Imperial El concepto subyacente es bien conocido por todos los estudiantes de la historia mundial. Toma su nombre del historiador griego Tucídides y su seminal Historia de la guerra del Peloponeso. Tucídides explica por qué Esparta y Atenas entraron en guerra pero, a diferencia de sus contemporáneos, no moraliza ni culpa a los dioses. En su lugar, describe con desapego cómo el conflicto entre una Atenas revisionista y la estable Esparta se volvió inevitable debido a un ciclo de desconfianza. Graham Allison, uno de los más destacados estudiosos estadounidenses de las relaciones internacionales, ha argumentado que la interacción entre una potencia del status quo y un retador casi siempre ha conducido al conflicto. En 12 de los 16 casos que examinó, estalló un conflicto militar real. De los cuatro casos en los que no se desarrolló la guerra, tres implicaron transiciones entre países que compartían una profunda afinidad cultural y un respeto por las instituciones preexistentes.4 En esos casos, la transición fue un caso de nueva dirección que gestionaba en gran medida la misma estructura organizativa. Y uno de los cuatro resultados sin guerra fue nada menos que la Guerra Fría entre la Unión Soviética y EE. UU. El problema fundamental para una potencia del status quo es que su imperio o “esfera de influencia” permanece del mismo tamaño que cuando ostentaba el cenit del poder. Sin embargo, su declive en sentido relativo conduce a un clásico problema de “sobreesfuerzo imperial”. La potencia hegemónica o imperial insiste erróneamente en mantener un status quo que ya no puede permitirse (Gráfico 1). La potencia retadora no es inocente. Percibe la debilidad del hegemón y comienza a desarrollar una esfera de influencia regional. El problema es que la hegemonía regional es un punto de partida perfecto hacia la hegemonía global. Y mientras las intenciones del retador pueden ser limitadas y contenidas (aunque a menudo son ambiciosas y desmesuradas), la potencia del status quo debe reaccionar ante las capacidades, no ante las intenciones. Las primeras son materiales y reales, mientras que las segundas son percibidas y efímeras. La potencia desafiante siempre tiene una lógica interna que justifica sus ambiciones. En el caso de China hoy, existe entre la élite la sensación de que el país simplemente está revirtiendo a la media de cómo fueron las cosas durante muchos siglos en la larga historia de China y Asia (Gráfico 2). En otras palabras, China es una potencia “retadora” solo si uno describe el status quo como los últimos trescientos años. Es la potencia “establecida” si se retrocede a un estado de cosas anterior. Como tal, el consenso en China es que no debería tener que rendir pleitesía al status quo imperante dado que el contexto contemporáneo es meramente el resultado de los “desafíos” imperialistas occidentales al orden chino y regional establecido. Gráfico 2 La narrativa de reversión a la media de China De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Además, China tiene una reivindicación legítima de que es al menos tan relevante para la economía global como EE. UU. y, por lo tanto, merece tener una mayor voz en la gobernanza global. Si bien EE. UU. sigue acaparando una mayor parte de la economía mundial, China ha contribuido con el 23% al incremento del PIB global en las últimas dos décadas, frente al 13% de EE. UU. (Gráfico 3). Gráfico 3 El consenso de Pekín De vuelta al siglo XIX De vuelta al siglo XIX Conclusión: Las tensiones emergentes entre China y EE. UU. encajan perfectamente en los contornos teóricos y empíricos de la Trampa de Tucídides. No vemos ninguna vía para que los dos países eviten la lucha y el conflicto en un horizonte secular o previsible. ¿Qué significa esto para los inversores? Por un lado, los vientos de cola seculares detrás de las acciones de defensa persistirán. ¿Pero qué más? ¿Está destinada la economía global a presenciar una bifurcación completa en dos campos armados separados por una Cortina de Silicio? ¿Se mirarán con recelo los Pactos Alibaba y Amazon de la misma manera que se miraban mutuamente el Pacto de la OTAN y el Pacto de Varsovia en la Guerra Fría? La respuesta, tentativamente, es no. … Pero no conducirá a una bifurcación económica La agresiva política comercial del presidente Trump también encaja en la teoría política, hasta cierto punto. El realismo en la ciencia política se centra en las ganancias relativas por sobre las absolutas en todas las relaciones, incluido el comercio. Esto se debe a que el comercio conduce a la prosperidad económica, la prosperidad a la acumulación de excedentes económicos, y el excedente económico al gasto militar, la investigación y el desarrollo. Dos estados que solo se preocupan por las ganancias relativas debido a la rivalidad producen un juego de suma cero sin espacio para la cooperación. Es un “Dilema del prisionero” que puede llevar a resultados económicos subóptimos en los que ambos actores eligen no cooperar. El conflicto EE. UU.-China no conducirá a una bifurcación completa de la economía mundial. Diagrama 1 ilustra los efectos de los cálculos de ganancias relativas sobre el comportamiento comercial de los estados. En ausencia de geopolítica, la demanda (Q3) se satisface mediante el comercio (Q3-Q0) debido a la incapacidad de la producción doméstica (Q0) para cubrirla. Diagrama 1 Guerra comercial en un mundo bipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Sin embargo, la externalidad geopolítica –una rivalidad con otro estado– eleva el coste social marginal de las importaciones –es decir, el comercio permite que el rival obtenga más del comercio y “se ponga al día” en términos de capacidades geopolíticas. El estado que comercia elimina tales externalidades con un arancel (t), elevando la producción doméstica a Q1, mientras que reduce la demanda a Q2, con lo que las importaciones se reducen a meramente Q2-Q1, una fracción de lo que serían en un mundo donde la geopolítica no importa. La dinámica de las ganancias relativas también puede ejercer una poderosa atracción sobre el hegemón a medida que comienza a debilitarse y replantearse sus relaciones comerciales originalmente magnánimas. Como argumentó el politólogo Duncan Snidal en un artículo de 1991, Cuando el sistema global se establece por primera vez, el hegemón hace acuerdos con estados más pequeños. El hegemón está más preocupado por las ganancias absolutas; los estados más pequeños están más preocupados por las relativas, por lo que son negociadores más duros. Los arreglos cooperativos que favorecen a los estados más pequeños contribuyen al declive relativo del hegemon. A medida que la distribución desigual de beneficios a favor de los estados más pequeños les ayuda a ponerse al día con el actor hegemónico, también disminuye el peso que dan al factor de ganancias relativas del actor hegemónico. Al mismo tiempo, la disminución de la preponderancia relativa aumenta la preocupación del estado hegemónico por las ganancias relativas con otros estados, especialmente con cualquier retador en ascenso. El resultado neto es una presión creciente del actor más grande para cambiar el sistema vigente y obtener una mayor parte de los beneficios cooperativos.5 La razón por la que los estados pequeños inicialmente se preocupan más por las ganancias relativas es porque se preocupan mucho más por la seguridad nacional que el hegemón. El hegemón tiene una preponderancia de poder y, por lo tanto, está más relajado respecto a sus necesidades de seguridad. Esto explica por qué los presidentes George Bush padre, Bill Clinton y George Bush hijo hicieron “malos acuerdos” con China. Escribiendo hace casi treinta años, Snidal describió de manera lúcida la actual guerra comercial entre EE. UU. y China. Snidal pensó que estaba describiendo una década venidera de anarquía. Pero él y otros politólogos de principios de los años noventa subestimaron el poder estadounidense. ¡El “momento unipolar” del predominio estadounidense no había terminado, solo estaba comenzando! Como tal, la dinámica que describió Snidal tardó treinta años en fructificar. Al pensar en la transición fuera de la hegemonía estadounidense, la mayoría de los inversores se anclan a la Guerra Fría, ya que es el único mundo que han conocido que no fue unipolar. Además, la Guerra Fría proporciona una distribución bipolar simple del poder que es fácil de modelar mediante la teoría de juegos. Si éste fuera el mundo que estamos a punto de habitar, con EE. UU. y China dividiendo todo el planeta en esferas como EE. UU. y la Unión Soviética, entonces el párrafo que citamos del artículo de Snidal sería el final del asunto. América abandonaría la globalización en su totalidad, impondría una draconiana Cortina de Silicio alrededor de China y coaccionaría a sus aliados a hacer lo mismo. Pero la mayor parte de la historia humana reciente se ha definido por una distribución multipolar del poder entre estados, no por una bipolar. El término “guerra fría” es aplicable a EE. UU. y China en el sentido de que el poder militar comparable puede impedir que luchen una “guerra caliente” a gran escala. Pero en última instancia la Guerra Fría entre EE. UU. y la URSS es una mala analogía para el mundo actual. En un mundo multipolar, concluye Snidal, “los estados que no cooperan se quedan atrás frente a otros maximizarores de ganancias relativas que cooperan entre sí. Esto hace de la cooperación la mejor defensa (así como la mejor ofensiva) cuando tus rivales cooperan en un mundo multilateral de ganancias relativas.” Snidal demuestra mediante modelado formal que a medida que aumenta el número de actores desde dos, la sensibilidad a las ganancias relativas cae bruscamente.6 La relación EE. UU.-China no ocurre en el vacío —está moderada por el contexto global. El contexto global actual es el de la multipolaridad. La multipolaridad se refiere a la distribución del poder geopolítico, que ya no está dominada por una o dos grandes potencias (Gráfico 4). Europa y Japón, por ejemplo, tienen economías y capacidades militares formidables. Rusia sigue siendo una potencia militar potente, incluso cuando India la supera en términos de poder geopolítico global. Gráfico 4 El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar El mundo ya no es bipolar Un mundo multipolar es el menos “ordenado” y el más inestable de los sistemas mundiales (Gráfico 5). Esto se debe a tres razones: Gráfico 5 La multipolaridad es desordenada La multipolaridad es un lío La multipolaridad es un lío Matemáticas: La multipolaridad genera más posibles “díadas de conflicto” que pueden llevar al enfrentamiento. En un mundo unipolar, solo hay un país que determina las normas y reglas de conducta. El conflicto es posible, pero solo si el hegemón lo desea. En un mundo bipolar, el conflicto es posible, pero debe alinearse a lo largo del eje de las dos potencias dominantes. En un mundo multipolar, las alianzas cambian constantemente y producen nuevas díadas de conflicto. Falta de coordinación: La coordinación global sufre en períodos de multipolaridad ya que hay más “jugadores con poder de veto”. Esto es particularmente problemático durante tiempos de tensión, como cuando una potencia revisionista agresiva usa la fuerza o cuando el mundo enfrenta una crisis económica. Charles Kindleberger ha argumentado que fue precisamente esa inestabilidad hegemónica la que causó que la Gran Depresión descendiera hacia la Segunda Guerra Mundial en su seminal The World In Depression.7 Errores: En un mundo unipolar y bipolar, se están lanzando un número muy limitado de dados a la vez. Como tal, las probabilidades de errores trágicos son bajas y pueden mitigarse con relaciones formales complejas (como la Destrucción Mutua Asegurada EE. UU.-URSS, basada en el modelado formal de la teoría de juegos). Pero en un mundo multipolar, algo tan aleatorio como el asesinato de un dignatario puede poner en marcha una guerra global. El sistema multipolar es mucho más dinámico y, por tanto, impredecible. En un mundo multipolar, EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global. Diagrama 2 está modificado para un mundo multipolar. Todo es igual, salvo que destacamos el comercio perdido a favor de otras grandes potencias. El estado que considera usar aranceles para reducir el coste social marginal de comerciar con un rival debe tener en cuenta este “comercio perdido”. En el contexto de la actual guerra comercial con China, esto sería la suma de todos los Airbuses europeos y la soja brasileña vendida a China en lugar de exportaciones estadounidenses. Para China, sería la suma de toda la maquinaria, electrónica y bienes de capital producidos en el resto de Asia y enviados a Estados Unidos. Diagrama 2 Guerra comercial en un mundo multipolar De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX ¿Podría Washington pedir a sus aliados –Europa, Japón, Corea del Sur, Taiwán, etc.– que no aprovechen el lucrativo comercio (Q3-Q0)-(Q2-Q1) perdido debido a su disputa comercial con China? Claro, pero la investigación empírica muestra que probablemente ignorarían tales súplicas por la unidad. Las alianzas producidas por un sistema bipolar generan un impacto bilateral significativo y grande en los flujos comerciales, una relación que se debilita en un contexto multipolar. Esta es la conclusión de un artículo de 1993 de Joanne Gowa y Edward D. Mansfield.8 Los autores sacan su conclusión de un período de 80 años comenzando en 1905, que captura varias décadas de multipolaridad global. A menos que EE. UU. produzca un esfuerzo diplomático de pleno derecho para reforzar sus alianzas y hacer cumplir sanciones comerciales –algo difícilmente previsible bajo la administración actual–, el interés propio de los aliados estadounidenses les llevará a seguir comerciando con China. EE. UU. no podrá excluir a China del sistema global; ni China podrá lograr la presunta “autosuficiencia” de Xi Jinping. Un riesgo para nuestra opinión es que hayamos juzgado mal el sistema global, tal como hicieron los politólogos a principios de los años noventa. En ese sentido, aceptamos que los Gráficos 1 y 4 no apoyan realmente la vista de que el mundo está en un estado multipolar equilibrado. EE. UU. claramente sigue siendo el país más poderoso del mundo. El problema es que también está claramente en declive relativo y que su esfera de influencia es global –y por tanto muy cara– mientras que sus rivales tienen meras ambiciones regionales (por ahora). Como tal, concedemos que la hegemonía estadounidense podría reasegurarse relativamente rápido, pero requeriría una calamidad significativa en uno de los otros polos de poder. Por ejemplo, un colapso de la estabilidad interna de China junto con la recuperación de la estabilidad política en EE. UU. Conclusión: La guerra comercial entre EE. UU. y China es geopolíticamente insostenible. La única manera de que pudiera continuar es si los dos estados existieran en un mundo bipolar donde el resto de los estados se alinearan estrechamente detrás de las dos superpotencias. Tenemos una convicción alta de que el mundo actual es –por el momento– multipolar. Los aliados estadounidenses harán trampas y esquivarán las demandas de Washington de aislar a China. Esto se debe a que EE. UU. ya no tiene la preponderancia de poder que disfrutó en la última década del siglo XX y la primera del XXI. Las ideas presentadas hasta ahora provienen de la teoría formal en ciencia política. ¿Qué nos enseña la historia? Comerciar con el enemigo En 1896, un panfleto superventas en el Reino Unido, “Made in Germany”, pintó un panorama ominoso: “Un Estado comercial gigantesco está surgiendo para amenazar nuestra prosperidad y competir con nosotros por el comercio del mundo”.9 Mire alrededor de sus propias casas, instó el autor E. E. Williams a sus lectores. “Los juguetes, las muñecas y los libros de cuentos que sus hijos maltratan en la guardería están hechos en Alemania: incluso el material de su periódico favorito (patriótico) tuvo el mismo lugar de origen con alta probabilidad.” Williams escribió luego que los aranceles eran la respuesta y que “ponerlos de rodillas, suplicando por nuestra clemencia.”10 A finales de la década de 1890, para el Reino Unido estaba claro que Alemania era su mayor amenaza para la seguridad nacional. Las Leyes Navales alemanas de 1898 y 1900 lanzaron un enorme rearme naval con el objetivo singular de liberar al Imperio Alemán de las limitaciones geográficas de la península de Jutlandia. Para 1902, el Primer Lord de la Marina Real señaló que “la gran nueva marina alemana se está construyendo cuidadosamente desde el punto de vista de una guerra con nosotros”.11 No hay absolutamente duda de que Alemania era la más grave amenaza para la seguridad nacional del Reino Unido. Como resultado, Londres firmó en abril de 1904 una serie de acuerdos con Francia que llegaron a conocerse como la Entente Cordiale. La entente fue puesta a prueba inmediatamente por Alemania en la Primera Crisis Marroquí de 1905, lo que solo sirvió para fortalecer la alianza. Rusia fue incorporada al pacto en 1907, creando la Triple Entente. A la vista de retrospectiva, la estructura de alianzas era obvia dado el meteórico ascenso de Alemania desde la unificación en 1871. Sin embargo, no debe subestimarse la magnitud de estos acontecimientos geopolíticos. Que el Reino Unido y Francia resolvieran siglos de diferencias y formalizaran una alianza en 1904 fue un cambio tectónico —uno que emprendieron contra la corriente de la historia, la enemistad arraigada y la ideología.12 La historia nos enseña que el comercio se mantiene incluso entre rivales y durante tiempos de guerra. Los politólogos y los historiadores han observado que la enemistad geopolítica rara vez produce las relaciones económicas bifurcadas exhibidas durante la Guerra Fría. Tanto la investigación empírica como el modelado formal muestran que el comercio ocurre incluso entre rivales y durante tiempos de guerra.13 Esto fue ciertamente el caso entre el Reino Unido y Alemania, cuyo comercio aumentó constantemente hasta el estallido de la Primera Guerra Mundial (Gráfico 6). ¿Puede esto explicarse por el compromiso ideológico del Reino Unido con la economía laissez-faire? ¿O tal vez Londres temía un movimiento contra sus colonias poco defendidas en caso de volverse proteccionista? Estos son argumentos razonables. Sin embargo, no explican por qué Rusia y Francia vieron también un comercio total en aumento con el Imperio Alemán durante el mismo período (Gráfico 7). O bien los tres estados estaban dirigidos por responsables políticos incompetentes que de algún modo no vieron venir la guerra –lo cual es improbable dado el registro empírico–, o simplemente no podían permitirse perder las ganancias del comercio con Alemania frente a entre ellos. Gráfico 6 Los Aliados comerciaron con Alemania… De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 7 … Hasta la Primera Guerra Mundial De regreso al siglo XIX De regreso al siglo XIX Gráfico 8 Japón y EE. UU. nunca redujeron el comercio Regreso al siglo XIX Regreso al siglo XIX Una dinámica similar se dio antes de la Segunda Guerra Mundial. Las relaciones entre EE. UU. y Japón se deterioraron en la década de 1930, con la invasión japonesa de Manchuria en 1931. En 1935, Japón se retiró del Tratado Naval de Washington de 1922 –la base del equilibrio de poder en el Pacífico– y comenzó una enorme carrera naval. En 1937, Japón invadió China. A pesar del peligro claro y presente, EE. UU. continuó comerciando con Japón hasta el 26 de julio de 1941, pocos días después de que Japón invadiera el sur de Indochina (Gráfico 8). El 7 de diciembre, Japón atacó a EE. UU. Un escéptico puede argumentar que precisamente porque los responsables políticos avanzaron con los ojos cerrados hacia la guerra en la Primera y Segunda Guerra Mundial, no lo harán (o no deberían) repetir el mismo error esta vez. Primero, nosotros no hacemos prescripciones de política y por tanto no nos importa lo que debería suceder. Segundo, somos muy escépticos respecto a la idea de que los responsables políticos de principios y mediados del siglo XX fueran de algún modo defectuosos (en contraposición a los dirigentes iluminados de hoy). Nuestro marco basado en restricciones nos insta a buscar razones sistémicas para el comportamiento de los líderes. La ciencia política ofrece una explicación teórica clara de por qué Londres y Washington continuaron comerciando con el enemigo a pesar de la claridad de la amenaza. La respuesta radica en la naturaleza sistémica de la restricción: un mundo multipolar reduce la sensibilidad de los responsables políticos a las ganancias relativas al introducir un problema de acción colectiva gracias a las cambiantes alianzas y la dificultad de disciplinar el comportamiento de los aliados. En el caso de EE. UU. y China, esto se acentúa aún más por la estrategia del presidente Trump de eludir la diplomacia multilateral y su intenso enfoque en medidas mercantilistas del poder (es decir, la obsesión con el déficit comercial). Una política anti-China acompañada de un enfoque magnánimo hacia las relaciones comerciales con los aliados podría haber producido una “coalición de los dispuestos” contra Pekín. Pero tras dos años de aranceles y amenazas contra la UE, Japón y Canadá, la administración Trump ya ha señalado al resto del mundo que las viejas alianzas y las vías de coordinación están sujetas a revisión. Vemos dos resultados que podrían surgir en el transcurso de la próxima década. Primero, el liderazgo estadounidense se dará cuenta de las restricciones sistémicas bajo las que opera, y el comercio con China continuará –aunque con limitaciones y variaciones. Sin embargo, tal comercio no reducirá las tensiones geopolíticas, ni impedirá un conflicto militar. De hecho, la probabilidad de conflicto militar puede aumentar incluso cuando el comercio entre China y EE. UU. se mantenga estable. Segundo, el liderazgo estadounidense no evaluará correctamente que opera en un mundo multipolar y renunciará a las ganancias comerciales destacadas en el Diagrama 2 a rivales económicos como Europa y Japón. Dada nuestra adhesión metodológica a la previsión basada en restricciones, dudamos mucho que el segundo escenario sea probable. Conclusión: El conflicto China-EE. UU. no es una repetición de la Guerra Fría. Las presiones sistémicas de la multipolaridad global obligarán a EE. UU. a seguir comerciando con China, con limitaciones en los intercambios de tecnologías emergentes de doble uso que China, sin embargo, obtendrá de otros países tecnológicamente avanzados. Esto creará un mundo complicado pero emocionante donde la geopolítica dejará de verse como algo exógeno a la inversión. Un riesgo para la conclusión optimista es que el registro histórico sea aplicable hoy, pero que la hora sea tardía, no temprana. Ya es el 26 de julio de 1941 –cuando EE. UU. anuló todo comercio con Japón– no 1930. Como tal, puede que no tengamos otra década de comercio entre EE. UU. y China por delante, sino que estemos al final del ciclo. Si bien esto es un riesgo, es improbable. Los responsables políticos estadounidenses tendrían esencialmente que estar dispuestos a arriesgar un conflicto militar con China para llevar la guerra comercial al mismo nivel que con Japón. Es un hecho objetivo que China ha intensificado significativamente su política exterior agresiva en la región. Pero, a diferencia de Japón en 1941, China no ha invadido abiertamente a ningún país en la última década. Por tanto, la disposición del público a apoyar tal conflicto es incierta, con solo el 21% de los estadounidenses considerando a China una amenaza principal para EE. UU. Implicaciones para la inversión Este análisis no pretende ser optimista. Primero, EE. UU. y China continuarán siendo rivales incluso si la relación económica entre ellos no conduce a la bifurcación global. Por un lado, China sigue estando –mucho como Alemania a principios del siglo XX– preocupada por el acceso a mercados externos de los que aún depende el 19,5% de su economía. China está, por lo tanto, desarrollando una marina y un ejército modernos no porque quiera dominar al resto del mundo sino porque quiere dominar su vecindario cercano, al igual que EE. UU. lo quiso, empezando con la Doctrina Monroe. Esto seguirá provocando la agresión china en los mares del Sur y del Este de China, aumentando las probabilidades de un conflicto con la Marina de EE. UU. Dado que la narrativa de la Trampa de Tucídides sigue siendo convincente, los inversores deberían sobreponderar acciones aeroespaciales y de defensa del S&P 500 en relación con los mercados de renta variable globales. Una forma alternativa de jugar esta tesis es desarrollando una canasta de acciones de defensa globales. La multipolaridad puede crear restricciones al proteccionismo comercial, pero genera volatilidad geopolítica y, por tanto, sostiene el gasto en defensa. En segundo lugar, no esperaríamos otro repunte de la globalización. La multipolaridad puede dificultar que los países cierren completamente el comercio con un rival, pero la globalización se sostiene en más que el comercio entre rivales. La globalización requiere un alto nivel de coordinación entre las grandes potencias que solo es posible bajo condiciones de hegemonía. El Gráfico 9 muestra que la hegemonía de los imperios británico y luego estadounidense creó un potente viento de cola para el comercio en los últimos doscientos años. Gráfico 9 El apogeo de la globalización quedó atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El apogeo de la globalización ha quedado atrás El Apex of Globalization ha venido y se ha ido –a partir de ahora es cuesta abajo. Pero esto no es una visión binaria. El comercio exterior no llegará a cero. EE. UU. y China no se cerrarán completamente las esferas de influencia detrás de una Cortina de Silicio. En su lugar, nos enfocamos en cinco temas de inversión que fluyen de un mundo caracterizado por las tres tendencias de multipolaridad, rivalidad geopolítica sino-estadounidense y el apogeo de la globalización: Europa se beneficiará: A medida que EE. UU. y China profundicen su enemistad, esperamos que algunas empresas europeas se beneficien. Hay alguna evidencia de que la comunidad inversora ya ha detectado esta tendencia, con las acciones europeas superando modestamente a sus homólogas estadounidenses siempre que surgieron tensiones comerciales en 2019 (Gráfico 10). Dada nuestra tesis, sin embargo, es improbable que EE. UU. pierda completamente cuota de mercado en China a manos de Europa. Por tanto, nos centramos específicamente en tecnología, donde esperamos que EE. UU. y China aumenten las barreras no arancelarias al comercio independientemente de las presiones sistémicas para seguir comerciando. Una posición estratégica larga en las empresas tecnológicas europeas, que secularmente han estado en declive frente a sus homólogas estadounidenses, puede por tanto tener sentido (Gráfico 11). Gráfico 10 Europa: un refugio seguro en la guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Europa: un refugio seguro frente a una guerra comercial Gráfico 11 ¿Es Europa realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? ¿Europa es realmente tan incompetente? El mercado alcista del USD terminará: Una guerra comercial es una forma muy disruptiva de ajustar una relación comercial. Te expone a represalias y, por tanto, a las pérdidas relativas descritas en este análisis. Por ello, esperamos que el USD se deprecie eventualmente, ya sea revirtiendo agresivamente el endurecimiento de 2018 o coercitando a sus rivales comerciales para que fortalezcan sus monedas. Tal movimiento será otra fuerza a favor de la diversificación fuera del USD como moneda de reserva, una tendencia que debería beneficiar al euro. Mercado alcista en capex: La reconfiguración de las cadenas de manufactura globales seguirá teniendo lugar. La mala noticia es que las multinacionales tendrán que mermar sus márgenes para trasladar sus cadenas de suministro y ajustarse a la nueva realidad geopolítica. La buena noticia es que deberán invertir en capex manufacturero para lograr la tarea. Una forma de articular este tema es comprar un índice de compañías de capital semiconductoras (AMAT, LRCX, KLAC, MKSI, AEIS, BRIKS y TER). Dada la naturaleza altamente cíclica de las empresas de capital, recomendaríamos un punto de entrada una vez que las tensiones comerciales se atenúen y aparezcan brotes verdes de crecimiento global. Los mercados “no alineados” se beneficiarán: La última vez que el mundo fue multipolar, las grandes potencias compitieron a través del imperialismo. Esta vez, se desarrollará una dinámica similar a medida que los países buscan replicar la “Iniciativa de la Franja y la Ruta” de China. Esto es positivo para los mercados frontera. Una carrera por proveerles exportaciones y servicios aumentará la oferta y, por tanto, reducirá los costos, proporcionando a mercados hasta ahora olvidados un auge de inversiones. India y Asia fuera de China más en general se presentan como alternativas intrigantes a China, especialmente con la administración actual reformando agresivamente para aprovechar la reconfiguración de las cadenas de manufactura global. Los mercados de capital seguirán globalizados: Con tasas de interés cerca de cero en gran parte del mundo desarrollado y la carga demográfica ejerciendo una presión cada vez mayor sobre los planes de pensiones para generar rendimientos, la búsqueda de rentabilidad continuará siendo un poderoso motor que mantiene la globalización de los mercados de capital. Es probable que las limitaciones crezcan, especialmente en lo que respecta a las inversiones privadas transfronterizas en tecnologías de doble uso. Pero una bifurcación completa de los mercados de capital es improbable. El mundo que describimos es uno donde la geopolítica jugará un papel cada vez más prominente para los inversores globales. Sería conveniente si el mundo simplemente se dividiera en dos campos beligerantes, dejando a los inversores con compartimentos claramente separados que les permitieran volver a ignorar la geopolítica. Esto es improbable. Más bien, el mundo se parecerá a los años dinámicos a fines del siglo XIX, una era dura y brusca que requerirá un enfoque multidisciplinario para invertir.   Marko Papic, Editor consultor, BCA Research Estratega jefe, Clocktower Group Marko@clocktowergroup.com Notas al pie 1 Consulte BCA Research Geopolitical Strategy, “Power And Politics In East Asia: Cold War 2.0?,” 25 de septiembre de 2012, “Conflicto sino-estadounidense: más probable de lo que piensa,” 4 de octubre de 2013, “La gran rotación del riesgo,” 11 de diciembre de 2013, y “Perspectiva estratégica 2014 – Mantener el rumbo: riesgo EM – recompensa DM,” 23 de enero de 2014, “Subestimando las tensiones sino-estadounidenses,” 6 de noviembre de 2015, “La geopolítica de Trump,” 2 de diciembre de 2016, “Cómo jugar las batallas por poder en Asia,” 1 de marzo de 2017, y otros disponibles en gps.bcaresearch.com o a petición. 2 Consulte el Instituto Histórico Alemán, “Bernhard von Bülow sobre el ‘lugar en el sol’ de Alemania” (1897), disponible en http://germanhistorydocs.ghi-dc.org/ 3 Véase Graham Allison, Destined For War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? (Nueva York: Houghton Miffin Harcourt, 2017). 4 Los tres casos son España sustituyendo a Portugal en el siglo XVI, EE. UU. sustituyendo al Reino Unido en el siglo XX, y Alemania ascendiendo a hegemonía regional en Europa en el siglo XXI. 5 Duncan Snidal, “Relative Gains and the Pattern of International Cooperation,” The American Political Science Review, 85:3 (septiembre de 1991), pp. 701-726. 6 No revisamos el excelente modelado formal de teoría de juegos de Snidal en este documento ya que es complejo y detallado. Sin embargo, animamos mucho al lector intrigado a investigar el estudio por su cuenta. 7 Véase Charles P. Kindleberger, The World In Depression, 1929-1939 (Berkeley: University of California Press, 2013). 8 Joanne Gowa y Edward D. Mansfield, “Power Politics and International Trade,” The American Political Science Review, 87:2 (junio de 1993), pp. 408-420. 9 Véase Ernest Edwin Williams, Made in Germany (reimpresión, Ithaca: Cornell University Press), disponible en https://archive.org/details/cu31924031247830. 10 Citado en Margaret MacMillan, The War That Ended Peace (Toronto: Allen Lane, 2014). 11 Peter Liberman, “Trading with the Enemy: Security and Relative Economic Gains,” international Security, 21:1 (verano de 1996), pp. 147-175. 12 Aunque Francia y Rusia superaron resentimientos aún mayores debido a las diferencias ideológicas entre una república fundada en un levantamiento violento contra su aristocracia –Francia– y un régimen autoritario aristocrático –Rusia. 13 Véase James Morrow, “When Do ‘Relative Gains’ Impede Trade?” The Journal of Conflict Resolution, 41:1 (febrero de 1997), pp. 12-37; y Jack S. Levy y Katherine Barbieri, “Trading With the Enemy During Wartime,” Security Studies, 13:3 (diciembre de 2004), pp. 1-47.

Aspectos destacados La desaceleración del sector manufacturero de Estados Unidos corre el riesgo de profundizarse más que en otros lugares. Esto no es bajista para el dólar estadounidense, dado que es una moneda contracíclica, pero tampoco es un desarrollo constructivo. Este estancamiento puede resolverse con una Reserva Federal más flexible, lo que deprimiría al dólar. Por ahora, mantenemos nuestro enfoque de operaciones en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Es probable que el Banco Nacional Suizo empiece a convertir su moneda en un arma, dada la desaceleración interna: ir largo en EUR/CHF en 1.06. Las posiciones largas en yen se han convertido en una operación consensuada, pero esperaremos un mejor punto de salida para nuestras posiciones cortas en USD/JPY. Análisis La economía suiza está entrando lentamente en deflación. La última cifra de inflación esta semana se situó en 0.1%, muy por debajo de la previsión central del SNB de 0.4% para este año. La inflación de bienes se ha detenido por completo, mientras que la inflación de servicios está ahora en su nivel más bajo desde 2016. Si se deja sin control, esto podría comenzar a desanclar las expectativas de inflación, conduciendo a un bucle de retroalimentación negativo contra el que al SNB probablemente le resultará muy difícil actuar (Gráfico I-1). Gráfico I-1 El SNB tendrá que intervenir ##br##frente a esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto Gráfico I-2 Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Las tendencias globales desinflacionarias definitivamente están jugando un papel, pero la moneda fuerte ha estado en el centro de la exacerbación de estas tendencias. Como economía pequeña y abierta, los precios de los bienes comerciables son importantes para Suiza. Los precios de las importaciones están desinflándose por encima del 3% interanual, en parte impulsados por una moneda ponderada por el comercio fuerte (Gráfico I-2). Esto aumenta las probabilidades de que el SNB comience a usar la moneda para estimular las condiciones monetarias. Operación Franco Débil Gráfico I-3 ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza ##br##de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? En el plano doméstico, la economía suiza se mantiene bien, pero es una cuestión abierta cuánto tiempo más seguirá desafiando la tendencia de un sector externo en ralentización. El indicador de empleo KOF está en su nivel más alto desde 2010, y el componente de expectativas sigue superando la evaluación actual. En tiempos normales, esto es un desarrollo alcista. Sin embargo, para una economía altamente orientada a la exportación, el sector manufacturero suele dictar las tendencias de la economía en general (Gráfico I-3). El PMI manufacturero se sitúa actualmente en 44.6, el peor desde la crisis financiera. Estos niveles suelen encender fuertes alarmas en los pasillos del SNB. En 2011, Suiza estaba rápidamente regresando a la deflación, habiendo escapado por poco un año antes. El SNB se dio cuenta rápidamente de que para una economía pequeña y abierta, el tipo de cambio a menudo dicta la tendencia de la inflación doméstica. Por tanto, sentarse y ver cómo el franco suizo ponderado por el comercio seguía apreciándose, especialmente dado que el euro estaba en una caída en cascada, parecía una receta para el desastre. Esto suena inquietantemente similar a hoy. Con el Banco Central Europeo reiniciando la flexibilización cuantitativa y con un SNB que dejó las tasas sin cambios en su reunión de política más reciente, la señal es que las tasas probablemente han tocado un piso. Esta visión se refuerza además por la estratificación adicional de reservas del SNB. En otras palabras, las tasas probablemente han comenzado a tambalearse en el borde de la estabilidad financiera. Esto deja a la moneda como la herramienta de política preferida. Nuestro sesgo es que el piso no oficial de 1.08-1.10 para EUR/CHF seguirá persistiendo hasta que la economía suiza salga de la deflación de forma decisiva. Sin embargo, los mercados pueden inclinar el tipo de cambio suizo hacia una sobreapreciación. Si eso ocurre, cuatro factores clave sugieren que la economía suiza necesita una moneda más débil, especialmente frente al euro: La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio. La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio (Gráfico I-4). Sin embargo, en una recesión, aunque los precios de bienes comoditizados son los primeros en caer, la desaceleración eventualmente comienza a afectar a los precios de bienes más especializados. Los bienes suizos no son fácilmente sustituibles, pero otros países como Suecia que han dejado caer su moneda se beneficiarán más de cualquier recuperación. Gráfico I-4 El aumento de los términos de intercambio ha ayudado ##br##a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones Gráfico I-5 Un refugio ##br##de oro Un refugio de oro Un refugio de oro Parte de la mejora en la balanza comercial suiza ha sido impulsada por las exportaciones de metales preciosos. Por ejemplo, las exportaciones de metales preciosos al Reino Unido se disparan hacia nuevos máximos a medida que aumenta la demanda de almacenamiento para cuentas ETF (Gráfico I-5). Sin embargo, ha habido una falta de demanda física en Asia, mientras que los disturbios en Hong Kong están provocando que el oro sea redirigido a Suiza, luego a Londres. Esto podría terminar pronto. Nuestros modelos sugieren que el franco ahora está casi 10% sobrevaluado frente al euro. En la historia del modelo, la sobrevaloración del franco alcanza un máximo del 15%, y a menudo es seguida por intervención del SNB (Gráfico I-6). Aunque la tasa de desempleo está en 2.3%, las presiones salariales domésticas son inexistentes. Será difícil que la inflación de servicios repunte sin un aumento en las presiones salariales. Esto es improbable en los próximos seis a nueve meses. El empleo a tiempo parcial continúa dominando las ganancias de empleo, lo que significa que la necesidad de ahorros precautorios seguirá limitando el gasto. Mientras tanto, es poco probable que el sector manufacturero comience a subir los salarios antes de que se vislumbre una recuperación. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización. Ha sorprendido que en la carrera global hacia tasas más bajas y en medio del potencial de devaluación global de monedas, el SNB se haya quedado sentado viendo cómo otros bancos centrales como el BCE y el Riksbank le comían parte de su mercado. El mensaje del presidente del Banco Nacional Suizo, Thomas Jordan, ha sido muy claro: las tasas de interés podrían rebajarse más, junto con una intervención poderosa en el mercado de divisas si fuera necesario. Esto quizá sugiera algo de desacuerdo dentro del consejo de gobierno. Gráfico I-6 El franco está ##br##sobrevaluado El franco es caro El franco es caro Gráfico I-7 ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas?   Curiosamente, el SNB no ha tenido que ampliar significativamente su balance en los últimos años. Parte de la razón es que la desaceleración del comercio global redujo la demanda natural de francos, lo que hizo que el SNB ya no acumulase reservas de divisas a un ritmo desenfrenado. Esto ha ayudado a drenar el exceso de liquidez del sistema y a renormalizar la política en cierta medida. Esto significa que el margen de maniobra para más intervención en FX se ha reabierto. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo, y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización (Gráfico I-7). Económicamente, el SNB debe caminar por una delgada línea entre un entorno predominantemente deflacionario en Suiza y una ratio deuda/PIB en aumento que lo sitúa entre los más altos del G-10. Muy poco estímulo y la economía corre el riesgo de entrar en una espiral deuda-deflación, ya que las expectativas de inflación continúan fuertemente ancladas a la baja. Demasiado estímulo, y el resultado será la acumulación de desequilibrios, llevando eventualmente a una crisis. Análisis posterior al tope cambiario Aunque el SNB puede favorecer la depreciación encubierta del franco, existen tanto restricciones políticas como económicas para un tope absoluto. La buena noticia es que las fuerzas económicas están cediendo a medida que la economía se desacelera. Mientras tanto, ya había un coro creciente de descontento entre políticos de derecha en 2014, específicamente entre los del Partido Popular Suizo (SVP) que querían que el banco central dejara de comprar divisas y aumentara significativamente sus tenencias de oro en su lugar. Con el SVP actualmente por delante en las encuestas de opinión de cara a las elecciones de este mes, esto probablemente seguirá siendo una restricción. La buena noticia es que nuevas cuestiones como el cambio climático han pasado a primer plano, más que si Suiza debería comenzar a respaldar sus reservas vía oro (Gráfico I-8). El riesgo clave de un tope es que si el euro cae sustancialmente, invitará a la especulación de nuevo en la economía suiza. Este riesgo es claramente inaceptable tanto para los políticos suizos como para el SNB, por lo que en 2015 se volvió a introducir la asimetría bidireccional en el sistema. Gráfico I-8 ¡Al Partido Popular Suizo le ##br##encantará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! Gráfico I-9 Un reajuste ##br##saludable Un reajuste saludable Un reajuste saludable En el lado positivo, la especulación en el mercado inmobiliario se ha limpiado en cierta medida. El crecimiento de las viviendas en alquiler, que usualmente constituye la mayor parte de las viviendas de inversión, se ha estancado, y esto se desvía positivamente del crecimiento de las viviendas ocupadas por sus propietarios. El mensaje es claro: medidas macroprudenciales como un tope en las segundas viviendas así como estándares de préstamo más estrictos han ayudado (Gráfico I-9). En 2015, el SNB sorprendió inteligentemente al mercado abandonando el piso EUR/CHF. Esto ayudó a reequilibrar el mercado ya que los inversores europeos que utilizaban la opción del SNB para especular con propiedades en Zúrich y Ginebra fueron desincentivados una vez que el euro se colapsó. La demanda de bienes raíces suizos se ha estabilizado en gran medida desde entonces, eliminando esta fuente clave de riesgo para el SNB. La restricción del SVP sobre la inmigración ha anulado una fuente significativa de demanda. Las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Más importante aún, las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Esto suele conducir a precios de la vivienda más bajos, con un rezago de aproximadamente 12 meses (Gráfico I-10). Con el SVP poco probable de volverse más pro-inmigración en el corto plazo, esto probablemente seguirá siendo un viento en contra (Gráfico I-11). Esto sugiere que el capital político para que el SNB use la depreciación encubierta de la moneda para estimular la economía es elevado, especialmente mientras la economía global sigue atrapada en una recesión manufacturera. Un historial de superávits presupuestarios sugiere que el SVP es poco probable que apruebe políticas fiscalmente expansivas significativas en el corto plazo. Gráfico I-10 La desaceleración de la migración está frenando la demanda de vivienda La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas Gráfico I-11 La desaceleración de la fuerza laboral está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Las reclamaciones sobre los balances bancarios por parte de extranjeros son relativamente bajas, lo que significa que el riesgo de una entrada de capital en el mercado inmobiliario con un tipo de cambio más bajo es bajo (Gráfico I-12). Con los márgenes de préstamo bancario probablemente deprimidos durante los próximos años, algunas entradas extranjeras en el sector inmobiliario ayudarían, junto con medidas macroprudenciales más estrictas. Gráfico I-12 Los bancos tienen bajas obligaciones hipotecarias extranjeras Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Sobre EUR/CHF y USD/CHF Suiza cumple con todas las características de una moneda refugio. Su gran posición de inversión internacional neta de 115% del PIB genera enormes entradas de ingresos. Mientras tanto, el aumento de la productividad a lo largo de los años ha llevado a un superávit estructural en su balanza comercial y a un valor justo creciente para la moneda. En consecuencia, el franco ha tendido a tener un sesgo al alza a lo largo de los años, supercargado durante periodos de aversión al riesgo (Gráfico I-13). Mientras tanto, los costes de cobertura para operaciones cortas en CHF son menos atractivos que hace un año. Podrían volverse más prohibitivos, pero hasta entonces sugerimos prudencia a la hora de ponerse corto con el franco frente al euro o al USD (Gráfico I-14). Nuestro sesgo, sin embargo, es que el SNB comenzará a inclinarse de forma significativa contra el franco en 1.06. Gráfico I-13 Riesgo: el franco suizo tiende ##br##a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Gráfico I-14 Los costos de cobertura son ##br##prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos   Conclusiones de inversión Gráfico I-15 Los principales vientos favorables para el dólar han alcanzado su punto máximo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Seguimos centrados en operaciones en los cruces, y mantener seguro en cartera al franco suizo sigue siendo lo más indicado. Nuestro objetivo en el informe de esta semana fue destacar que los inversores y operadores quizá no quieran exceder su estancia, y por tanto mantener un ojo atento a señales tentativas de reversión. Típicamente, la divergencia de crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo ha sido una buena variable explicativa para las fluctuaciones de mediano plazo en el dólar. Por tanto, la desaceleración en el PMI manufacturero de EE. UU. suele presagiar un mal augurio para el dólar (Gráfico I-15). El franco tiende a comportarse bien en los cruces durante los mercados alcistas del dólar y mal durante los mercados bajistas del dólar. Sin embargo, hay ajustes benignos y malignos, y una caída en el PMI manufacturero de EE. UU., impulsada por un crecimiento global mucho más lento, parece del tipo maligno. Lo que necesitaremos ver, si la narrativa del dólar débil ha de materializarse, es la estabilización del sector manufacturero de EE. UU., mientras el sector manufacturero del resto del mundo se inclina al alza. Esto también debilitará al franco en los cruces. Manténganse atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas USD 1 USD: Análisis técnico 1 USD: Análisis técnico 1 Gráfico II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Hubo una avalancha de publicaciones de datos en EE. UU., cuyo balance fue negativo: El PCE general se mantuvo sin cambios en 1.4% interanual en agosto. El PCE subyacente aumentó a 1.8% interanual. El índice de gestores de compra de Chicago cayó a 47.1 en septiembre desde 50.4 en agosto. El índice empresarial manufacturero de la Fed de Dallas cayó a 1.5 en septiembre desde 2.7 en agosto. El PMI manufacturero ISM se desplomó a 47.8 en septiembre, el segundo mes consecutivo por debajo de 50. Además, el PMI no manufacturero ISM cayó a 52.6 en septiembre desde 56.4, muy por debajo de las expectativas de 55. Cabe decir que el PMI compuesto Markit subió a 51 frente a 50.7 del mes anterior. Las nóminas no agrícolas ADP estuvieron por debajo de las expectativas con 135K en septiembre, frente a 157K en agosto. El crecimiento mensual de los pedidos de bienes duraderos se ralentizó a 0.2% en agosto. Los pedidos de fábrica se contrajeron 0.1% intermensual en agosto. El índice DXY subió inicialmente 0.6%, luego se desplomó, perdiendo 0.4% esta semana. El deterioro tanto del ISM manufacturero como del no manufacturero suscitó preocupaciones sobre una recesión inminente. Tenemos el informe de empleo este viernes, que es uno de los últimos pilares de apoyo para una política de la Fed relativamente agresiva. En el frente de la política monetaria, la Fed reanudará la expansión del balance. El aumento de la oferta de dólares se sumará a las fuerzas que podrían eventualmente tirar del dólar a la baja. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Gráfico II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis técnicos 2 EUR Análisis técnicos 2 Los datos recientes en la zona euro han sido negativos: La inflación sigue contenida en los países de la zona euro en agosto. La inflación general en la zona euro cayó a 0.9% interanual desde 1%. En Francia, la inflación general descendió a 1.1% interanual desde 1.3%. En España, cayó a 0.1% interanual desde 0.3%. En Alemania, también disminuyó a 1.2% interanual desde 1.4%. La tasa de desempleo en la zona euro disminuyó marginalmente a 7.4% en agosto desde 7.5%. El indicador de sentimiento económico en la zona euro cayó a 101.7 en septiembre desde 103.1. El índice de precios al productor cayó 0.8% interanual en agosto. El crecimiento de las ventas minoristas se mantuvo prácticamente sin cambios en 2.1% interanual en agosto. EUR/USD aumentó 0.6% esta semana. En el frente de la inflación, la caída más pronunciada del IPC en los países centrales en lugar de los periféricos sugiere que los esfuerzos redistributivos necesarios para mantener la zona euro unida están funcionando en cierta medida. El presidente del BCE, Mario Draghi, pidió un “estímulo liderado por la inversión a nivel de la zona euro” en un discurso en Atenas el martes por la noche, pero la realidad es que los países periféricos ya están utilizando tasas más bajas para desplegar capital. Los analistas de J.P. Morgan han mejorado la recomendación sobre las acciones europeas esta semana. Si los flujos hacia fondos de renta variable comienzan a subir, es probable que el euro se recupere frente al dólar estadounidense. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido decepcionantes: Se publicó esta semana la muy importante encuesta Tankan. Hubo un deterioro tanto en las perspectivas manufactureras como de servicios en el tercer trimestre, pero, para ser justos, estuvo por encima de las expectativas. Los planes de gasto de capital (capex) se mantuvieron relativamente elevados. La producción industrial se contrajo 4.7% interanual en agosto. Las ventas minoristas aumentaron 2% interanual en agosto, pero le restamos importancia debido al aumento del impuesto al consumo. Los inicios de viviendas disminuyeron 7.1% interanual en agosto. Los pedidos de construcción cayeron 25.9% interanual (estos últimos son extremadamente volátiles). La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 2.2% en agosto. La ratio de puestos vacantes por solicitantes también se mantuvo sin cambios en 1.59. La confianza del consumidor cayó a 35.6 en agosto, desde 37.1 en julio. Hemos discutido extensamente la importancia de esto en el marco de la equivalencia ricardiana. El PMI de servicios cayó a 52.8 en septiembre, aunque aún por encima del territorio expansivo de 50. USD/JPY cayó 1% esta semana. En el reciente Resumen de Opiniones, el BoJ destacó los riesgos de una menor demanda externa debido al crecimiento económico retrasado. En el lado positivo, diversas contramedidas están previstas para mitigar los efectos negativos del aumento del impuesto. Seguimos siendo positivos respecto al yen japonés como cobertura refugio con un riesgo limitado a la baja. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mixtos: El crecimiento del PIB aumentó a 1.3% interanual en el segundo trimestre. Sin embargo, en base trimestral, el PIB se contrajo 0.2% en el segundo trimestre. El déficit por cuenta corriente se redujo a £25.2 mil millones en el segundo trimestre, desde £33.1 mil millones en el primero. Los precios de la vivienda a nivel nacional crecieron 0.2% interanual en septiembre, comparado con 0.6% en agosto. El PMI manufacturero Markit aumentó a 48.3 en septiembre desde 47.4; el PMI de construcción cayó a 43.3 desde 45; el PMI de servicios cayó por debajo de 50 a 49.5. GBP/USD aumentó 0.8% esta semana. El primer ministro Boris Johnson dio un discurso esta semana e introdujo los detalles de una propuesta de Brexit que fue un blanco fácil para las críticas en este embrollo. Otro retraso del Brexit y una reelección parecen muy probables. La mejora en el PMI manufacturero Markit refleja una mayor confianza por la menor probabilidad de un Brexit duro en nuestra opinión. Recientemente mejoramos la perspectiva para el Reino Unido y nos posicionamos largo en GBP/JPY. Manténgase en ella. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: La inflación general se ralentizó de 1.7% a 1.5% interanual en septiembre. El crédito del sector privado creció 2.9% interanual en agosto. El PMI manufacturero AiG aumentó a 54.7 en septiembre desde 53.1 en agosto. El PMI de servicios AiG aumentó marginalmente a 51.5 desde 51.4. El PMI manufacturero del Commonwealth cayó ligeramente a 50.3, desde un 50.9 corregido al alza en agosto. El PMI de servicios del Commonwealth se mantuvo prácticamente sin cambios en 52.4. Los permisos de construcción siguen contrayéndose un 21.5% interanual en agosto. Las exportaciones cayeron 3% intermensual en agosto, mientras que las importaciones permanecieron sin cambios. El superávit comercial se redujo a A$5.9 mil millones desde A$7.3 mil millones. AUD/USD cayó 1.3% inicialmente tras el RBA, luego se recuperó con la debilidad general del dólar estadounidense, quedando plano esta semana. El RBA recortó las tasas de interés otros 25 puntos básicos el martes, y declaró que “la economía australiana está en un punto de inflexión suave.” Tasas más bajas, aunque no totalmente trasladadas a las hipotecas, podrían ayudar a estabilizar el mercado inmobiliario en cierta medida y aumentar el crecimiento salarial. Mantenemos una postura procíclica y seguimos siendo positivos respecto al dólar australiano. Enlaces a informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas NZD 1 NZD Análisis técnico 1 NZD Análisis técnico 1 Gráfico II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido en su mayoría negativos: Los permisos de construcción aumentaron 0.8% intermensual en agosto. La perspectiva de actividad cayó 1.8% intermensual en septiembre. La confianza empresarial cayó aún más a -53.5 en septiembre, desde -52.3 en agosto. NZD/USD aumentó 0.3% esta semana. La última Encuesta Trimestral de Opinión Empresarial, realizada por el Instituto de Investigación Económica de Nueva Zelanda, ha mostrado que las condiciones empresariales apuntan a una mayor desaceleración de la actividad económica. El sector manufacturero sigue siendo el más problemático. Además, las empresas son cautelosas a la hora de expandirse, debido a la combinación de fuertes presiones de costos y débil poder de fijación de precios. Australia ha recortado las tasas, dando munición a sus vecinos antipodales para seguir su ejemplo. La probabilidad de recortes de tasas por parte del RBNZ en su próxima reunión de política del 13 de noviembre alcanzó el 100%: 90% para un recorte de 25 pb y 10% para 50 pb. Enlaces a informes: USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido mixtos: En base mensual, el PIB se estancó en julio. En base interanual, el crecimiento del PIB se desaceleró de 1.5% a 1.3% en julio. El PMI manufacturero Markit aumentó a 51 en septiembre, desde 49.1 en agosto. La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.8 para la semana terminada el 27 de septiembre. Los precios de las materias primas cayeron 1.8% intermensual en agosto. USD/CAD aumentó 0.5% esta semana. El crecimiento del PIB canadiense en julio fue impulsado por el sector servicios. La divergencia fue de 2.5% interanual en julio para el PIB de servicios, mientras que el PIB de bienes continuó deteriorándose, contrayéndose 1.8% interanual. El PIB en el sector energético, una industria clave en el país, cayó 3.4% interanual en julio, afectado por las fluctuaciones en los precios del petróleo. Además, como señalan nuestros colegas en Estrategia de Commodities y Energía, la diferencia de precio entre el crudo canadiense y el WTI probablemente se profundice aún más, posiblemente alcanzando un descuento de $20/bbl en el primer trimestre de 2020, debido a restricciones de transporte en el oeste. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Gráfico II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido negativos: El indicador adelantado KOF cayó a 93.2 en septiembre. Las ventas minoristas reales se contrajeron 1.4% interanual en agosto. El PMI manufacturero cayó a 44.6 en septiembre desde 47.2 en agosto. La inflación general disminuyó a 0.1% interanual en septiembre, desde 0.3%. USD/CHF aumentó 0.7% esta semana. Si bien la economía suiza está fuertemente vinculada a los desarrollos globales especialmente los de la zona euro, el saldo positivo de la cuenta corriente la hace menos vulnerable en términos relativos. Seguimos favoreciendo al franco como cobertura de refugio. Tratamos el franco en la sección principal de esta semana. Enlaces a informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas NOK 2 NOK Indicadores técnicos 2 NOK Indicadores técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: Las ventas minoristas se mantuvieron sin cambios en agosto. USD/NOK se apreció 0.3% esta semana. La reciente caída en los precios del petróleo ha dejado nuestra operación de cesta petro como desfavorable, lastrada por la rápida recuperación de la instalación petrolera en Arabia Saudí y las preocupaciones de demanda ante una posible recesión. Dicho esto, continuamos sobreponderando los precios de la energía y la corona noruega. La tensión inminente en el Medio Oriente podría llevar a una mayor escalada, lo que volvería a interrumpir los suministros de petróleo y elevaría los precios del mismo. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: Las ventas minoristas crecieron 2.7% interanual en agosto, comparado con un crecimiento anual de 3.9% en julio. El PMI manufacturero se desplomó a 46.3 en septiembre, desde 52.4 en agosto. USD/SEK aumentó 0.5% esta semana. Mientras el componente de empleo del PMI aumentó a 52.4 desde 51.9, el índice de nuevos pedidos se desplomó por debajo de 50 hasta 45.8. La relación nuevos pedidos-inventario también continúa disminuyendo, lo que suele preceder al PMI manufacturero de la zona euro por unos meses. Este es uno de los puntos de datos clave que seguimos, por lo que estamos atentos al mensaje de este indicador. Enlaces a informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación sencilla de atractividad para las monedas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Sobreponderado (mantener el trailing stop cíclico en el 27% de rentabilidad relativa desde el inicio) El último informe de servicios ISM siguió a la baja a su encuesta hermana de manufactura ISM tal como esperábamos, dadas las propiedades líderes y la extrema sensibilidad económica del sector manufacturero de EE. UU. La reacción instintiva del mercado de bonos fue casi una certeza de un recorte de la Fed en la reunión del 30 de octubre y una probabilidad del 54% de un recorte adicional en la reunión del 11 de diciembre, con la esperanza de que la Fed salve la situación y evite la recesión. Como resultado, las acciones se recuperaron y las acciones de crecimiento (incluido el software), que son hipersensibles a los movimientos de las tasas de interés, encabezaron el avance. Seguimos sobreponderados en el índice S&P de software desde el inicio cíclico a finales de 2017; sin embargo, desde una perspectiva de gestión de riesgos obedeceremos nuestro trailing stop cerca del umbral del 27% de rentabilidad relativa. Como recordatorio, recientemente registramos ganancias tácticas relativas del 10% en este índice y lo retiramos de la lista de sobreponderaciones de alta convicción. Banderas amarillas del software Banderas amarillas del software Aunque los impulsores seculares del índice S&P de software siguen intactos, la caída en la última encuesta de servicios ISM fue un aviso de que incluso la poderosa demanda de software puede sufrir un pequeño retroceso (segundo panel). Además, las pérdidas recientes en el fondo cotizado en bolsa de IPOs también advierten que la gravedad puede traer de vuelta a tierra a las acciones de crecimiento que se disparan (panel inferior), especialmente dado el notable aumento este año en la oferta de IPOs (tercer panel). Conclusión: Manténgase con una postura cíclica de sobreponderación en el S&P de software por ahora, pero esté preparado para accionar y monetizar las ganancias obedeciendo el trailing stop en el umbral del 27%.