Developed Countries

Highlights Global oil markets will remain balanced this year with OPEC 2.0's production-management strategy geared toward maintaining the level of supply just below demand.  This will keep inventories on a downward trajectory, despite short-term upticks due to COVID-19-induced demand hits in EM economies and marginal supply additions from Iran and Libya over the near term. Our 2021 oil demand growth is lower – ~ 5.3mm b/d y/y, down ~ 800k from last month's estimate – given persistent weakness in realized consumption.  We have lifted our demand expectation for 2022 and 2023, however, expecting wider global vaccine distribution and increased travel toward year-end. The next few months are critical for OPEC 2.0: The trajectory for EM demand recovery will remain uncertain until vaccines are more widely distributed, and supply from Iran and Libya likely will increase this year.  This will lead to a slight bump in inventories this year, incentivizing KSA and Russia to maintain the status quo on the supply side. We are raising our 2021 Brent forecast back to $63/bbl from $60/bbl, and lifting our 2022 and 2023 forecasts to $75 and $78/bbl, respectively, given our expectation for a wider global recovery (Chart of the Week). Feature A number of evolving fundamental factors on both sides of the oil market – i.e., lingering uncertainty over the return of Iranian and Libyan exports and the strength of the global demand recovery – will test what we believe to be OPEC 2.0's production-management strategy in the next few months. Briefly, our maintained hypothesis views OPEC 2.0 as the dominant supplier in the global oil market. This is due to the low-cost production of its core members (i.e., those states able to attract capital and grow production), and its overwhelming advantage in spare capacity, which we reckon will average in excess of 7mm b/d this year, owing to the massive production cuts undertaken to drain inventories during the COVID-19 pandemic. Formidable storage assets globally – positioned in or near refining centers – and well-developed transportation infrastructures also support this position. We estimate core OPEC 2.0 production will average 26.58mm b/d this year and 29.43mm b/d in 2022 (Chart 2). Chart of the WeekBrent Prices Likely Correct Then Move Higher in 2022-23 Chart 2OPEC 2.0 Will Maintain Status Quo The putative leaders of the OPEC 2.0 coalition – the Kingdom of Saudi Arabia (KSA) and Russia – have distinctly different goals. KSA's preference is for higher prices – ~ $70-$75/bbl (basis Brent) to the end of 2022. Higher prices are needed to fund the Kingdom's diversification away from oil. Russia's goal is to keep prices closer to the marginal cost of the US shale-oil producers, who we characterize as the exemplar of the price-taking cohort outside OPEC 2.0, which produces whatever the market allows. This range is ~ $50-$55/bbl. The sweet spot that accommodates these divergent goals is on either side of $65/bbl for this year. OPEC 2.0 June 1 Meeting Will Maintain Status Quo With Brent trading close to $70/bbl, discussions in the run-up to OPEC 2.0's June 1 meeting likely are focused on the necessity to increase the 2.1mm b/d being returned to the market over the May-July period. At present, we do not believe this will be necessary: Iran likely will be returning to the market beginning in 3Q21, and will top up its production from ~ 2.4mm b/d in April to ~ 3.85mm b/d by year-end, in our estimation. Any volumes returned to the market by core OPEC 2.0 in excess of what's already been agreed going into the June 1 meeting likely will come out of storage on an as-needed basis. Libya will likely lift its current production of ~ 1.3mm b/d close to 1.5mm b/d by year end as well. We are expecting the price-taking cohort ex-OPEC 2.0 to increase production from 53.78mm b/d in April to 53.86mm b/d in December, led by a 860k b/d increase in US output, which will take average Lower 48 output in the US (ex-GOM) to 9.15mm b/d by the end of this year (Chart 3). When we model shale output, our expectation is driven by the level of prompt WTI prices and the shape of the forward curve. The backwardation in the WTI forward curve will limit hedged revenues at the margin, which will limit the volume growth of the marginal producer. We expect global production to slowly increase next year, and the year after that, with supply averaging 101.07mm b/d in 2022 and 103mm b/d in 2023.  Chart 3US Crude Output Recovers, Then Tapers in 2023 Demand Should Lift, But Uncertainties Persist We expect the slowdown in realized DM demand to reverse in 2H21, and for oil demand to continue to recover in 2H21 as the US and EU re-open and travel picks up. This can be seen in our expectation for DM demand, which we proxy with OECD oil consumption (Chart 4). EM demand – proxied by non-OECD oil consumption – is expected to revive over 2022-23 as vaccine distribution globally picks up. As a result, demand growth shifts to EM, while DM levels off. China's refinery throughput in April came within 100k b/d of the record 14.2mm b/d posted in November 2020 (Chart 5). The marginal draw in April stockpiles could also signify that as crude prices have risen higher, the world’s largest oil importer may have hit the brakes on bringing oil in. In the chart, oil stored or drawn is calculated as the difference between what is imported and produced with what is processed in refineries. With refinery maintenance in high gear until the end of this month, we expect product-stock draws to remain strong on the back of domestic and export demand. This will draw inventories while maintenance continues. Chart 4EM Demand Will Recovery Accelerates in 2022-23 Chart 8China Refinery Runs Remain Strong COVID-19-induced demand destruction remains a persistent risk, particularly in India, Brazil and Japan. This is visible in the continued shortfall in realized demand vs our expectation so far this year. We lowered our 2021 oil demand growth estimate to ~ 5.3mm b/d y/y, which is down ~ 800k from last month's estimate, given persistent weakness in realized consumption. Our demand forecast for 2022 and 2023 is higher, however, based on our expectation for stronger GDP growth in EM economies, following the DM's outperformance this year, on the back of wider global vaccine distribution year-end (Table 1). Table 1BCA Global Oil Supply - Demand Balances (MMb/d, Base Case Balances) Our supply-demand estimates continue to point to a balanced market this year and into 2022-23 (Chart 6). Given our expectation OPEC 2.0's production-management strategy will remain effective, we expect inventories to continue to draw (Chart 7). Chart 6Markets Remained Balanced Chart 7Inventories Continue To Draw CAPEX Cuts Bite In 2023 In 2023, we are expecting Brent to end the year closer to $80/bbl than not, which will put prices outside the current range we believe OPEC 2.0 is managing its production around (Chart 8). We have noted in the past continued weakness in capex over the 2015-2022 period threatens to leave the global market exposed to higher prices (Chart 9). Over time, a reluctance to invest in oil and gas exploration and production prices in 2024 and beyond could begin to take off as demand – which does not have to grow more than 1% p.a. – continues to expand and supply remains flat or declines. Chart 8By 2023 Brent Trades to /bbl Chart 9Low Capex Likely Results In Higher Prices After 2023 Bottom Line: We are raising our 2021 forecast back to an average of $63/bbl, and our forecasts for 2022 and 2023 to $75 and $78/bbl. We expect DM demand to lead the recovery this year, and for EM to take over next year, and resume its role as the growth engine for oil demand. Longer term, parsimonious capex allocations likely result in tighter supply meeting slowly growing demand. At present, markets appear to be placing a large bet on the buildout of renewable electricity generation and electric vehicles (EVs). If this does not occur along the trajectory of rapid expansion apparently being priced by markets – i.e., the demand for oil continues to expand, however slowly – oil prices likely would push through $80/bbl in 2024 and beyond.   Robert P. Ryan Chief Commodity & Energy Strategist rryan@bcaresearch.com Ashwin Shyam Research Associate Commodity & Energy Strategy ashwin.shyam@bcaresearch.com   Commodities Round-Up Energy: Bullish The Colonial Pipeline outage pushed average retail gasoline prices in the US to $3.03/gal earlier this week, according to the EIA. This was the highest level for regular-grade gasoline in the US since 27 October 2014. According to reuters.com, the cyberattack that shut down the 5,500-mile pipeline was the most disruptive on record, shutting down thousands of retail service stations in the US southeast. Millions of barrels of refined products – gasoline, diesel and jet fuel – were unable to flow between the US Gulf and the NY Harbor because of the attack, which was launched 7 May 2021 (Chart 10). While most of the system is up and running, problems with the pipeline's scheduling system earlier this week prevented a return to full operation. Base Metals: Bullish Spot copper prices remained on either side of $4.55/lb (~ $10,000/MT) by mid-week following a dip from the $4.80/lb level (Chart 11). We remain bullish copper, particularly as political risk in Chile rises going into a constitutional convention. According to press reports, the country's constitution will be re-written, a process that likely will pave the way for higher taxes and royalties on copper producers.1 In addition, unions in BHP mines rejected a proposed labor agreement, with close to 100% of members voting to strike. In Peru, a socialist presidential candidate is campaigning on a platform to raise taxes and royalties. Precious Metals: Bullish According to the World Platinum Investment Council, platinum is expected to run a deficit for the third consecutive year in 2021, which will amount to 158k oz, on the back of strong demand. Refined production is projected to increase this year, with South Africa driving this growth as mines return to full operational capacity after COVID-19 related shutdowns. Automotive demand is leading the charge in higher metal consumption, as car makers switch out more expensive palladium for platinum to make autocatalysts in internal-combustion vehicles. Ags/Softs: Neutral Corn prices continued to be better-offered following last week's WASDE report, which contained the department's first look at the 2021-22 crop year. Corn production is expected to be up close to 6% over the 2020-21 crop year, at just under 15 billion bushels. On the week, corn prices are down ~ 15.3%. Chart 10 Chart 11     Footnotes 1     Please see Copper price rises as Chile fuels long-term supply concerns published 18 May 2021 by mining.com. Investment Views and Themes Strategic Recommendations Tactical Trades Commodity Prices and Plays Reference Table Trades Closed in 2021 Summary of Closed Trades

Neutral Home improvement retailers (HIR) were among the lucky ones that were allowed to keep their doors open during the pandemic. As a result, these big box retailers benefitted from the lockdown as people used their stimulus checks and newly available free time, thanks to the work from home trend, to remodel their homes. Now that other retailers are opening their doors, the allure of being outright bullish the S&P HIR index has diminished (bottom panel). Add to this the fact that a great deal of future demand was pulled forward for HIR stores, and there is likely little upside left in the S&P HIR index. In addition, rates are moving higher at the margin, and energy costs are also breaking out. Taken together they form our consumer drag indicator and the implication is that the path of least resistance is lower for relative profit growth estimates (middle panel).  While the sector faces some headwinds, we remain neutral this consumer discretionary sub-industry and are not ready just yet to downgrade exposure. One offsetting factor is soaring lumber prices that are buttressing profits given that HIR make a set margin on lumber-related sales (not shown). Bottom Line: Stay neutral the S&P home improvement retail index, but stay tuned. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5HOMI – HD, LOW. ​​​​​​​

Highlights The reason to own stocks is not profit growth. The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will be lacklustre, at best. The reason to own stocks is that the ultimate low in the T-bond yield is yet to come. This ultimate low in the T-bond yield will define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks… …and tilt towards long-duration growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 that will benefit most from the final collapse in yields. The correction in DRAM, corn, and lumber prices suggests that the recent mania in inflation expectations is about to end. Fractal trade shortlist: copper and tin are fragile, go long T-bonds versus TIPS. Feature Chart of the WeekGlobal Profits Surged During The Credit Boom, But Have Gone Nowhere Since The main reason to own stocks is not what you think. The usual long-term argument to own stocks is based on profit growth – specifically, that an uptrend in profits drives up stock prices. Except that since 2008, this is not true (Chart of the Week and Chart I-2). Profits have barely grown, yet the global stock market has doubled.1 Chart I-2Since The Credit Boom Ended, Global Profits Have Barely Grown As profits have barely grown since 2008, the main reason that the global stock market has doubled is that the valuation paid for those profits has surged. Looking ahead, we expect this to remain the main reason to own stocks. The Reason To Own Stocks Is Not Profit Growth Profits are the product of sales and the profit margin on those sales. During the credit boom of the nineties and noughties, the strong tailwind of credit creation supercharged sales growth. At the same time, the profit margin on those sales trended higher (Chart I-3). Chart I-3Since The Credit Boom Ended, Sales Growth Has Slowed And Profit Margins Have Trended Lower Hence, in the decade leading up to 2008, global stock market profits surged, outstripping both sales and world GDP. Then the credit boom ended, and profits languished, because: Absent the tailwind from the credit boom, sales growth moderated. The profit margin trended lower. In the post-pandemic years, we expect both trends to persist. The credit boom is not coming back. Furthermore, as the pandemic recession was not protracted, sales are not at a depressed level from which they can play a sharp catch-up, as they did after the 2008 recession and the 2015 emerging markets recession. The structural downtrend in the profit margin will continue. Meanwhile, the structural downtrend in the profit margin will continue. Governments are desperate to mitigate – or at least, contain – the ballooning deficits that have paid for their pandemic stimuluses. Raising corporate taxes from structurally depressed levels is an easy and politically expedient response, as we have already seen from both the Biden administration in the US, and the Johnson administration in the UK. Higher corporate taxes will weigh on structural profit margins (Chart I-4). Chart I-4Corporate Taxes Will Rise From Structurally Depressed Levels The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will continue to be lacklustre, at best. The Reason To Own Stocks Is That The Ultimate High In Valuations Is Yet To Come To repeat, the main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged (Chart I-5). Chart I-5The Main Driver Of The Stock Market Has Been Valuation Expansion In turn, the stock market’s valuation has surged because bond yields have plummeted. Empirically, the valuation of the global stock market is tightly connected with the simple average of the (inverted) yields on the safest sovereign bond, the US T-bond, and the riskier sovereign bond, the Italian BTP. The main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged. Through 2012-13, the decline in the Italian BTP yield, by signifying the fading of euro break-up risk, boosted stock valuations. In more recent years though, it has been the US T-bond yield that has been more influential in driving the global stock market’s valuation (Chart I-6). Chart I-6The Stock Market's Valuation Expansion Is Due To Lower Bond Yields But the crucial point to grasp is that the relationship between the declining bond yield and stock market valuation becomes exponential. This is because as bond yields approach their lower bound, bond prices have less additional upside but considerably more downside. This extra riskiness of bonds means that investors demand a diminishing risk premium on equities versus bonds. So, as bond yields decline, the required return on equities – which equals the bond yield plus the risk premium – collapses. And as valuation is just the inverse of required return, valuations soar. Chart I-7 and Chart I-8 demonstrate this exponential relationship in practice. Note that the bond yield is on the logarithmic left scale while the stock market’s valuation is on the linear right scale. The logarithmic versus linear scale visually demonstrates that at a lower bond yield, a given change in the bond yield has a much greater impact on the stock market’s valuation. Chart I-7The Relationship Between Lower Bond Yields And Stock Market Valuation Expansion Is Exponential Chart I-8When Bond Yields Reach Their Ultimate Low, Stock Market Valuations Will Surge Specifically, if the 30-year yield in the US reached the recent low achieved in the UK, it would boost the stock market’s valuation by nearly 50 percent. We fully expect this to happen at some point in the coming years because of The Shock Theory Of Bond Yields which we introduced in last week’s report. In a nutshell, the shock theory of bond yields states that each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level, until it can go no lower. Although it is impossible to predict the timing and nature of individual shocks such as the pandemic, it is easy to predict the statistical distribution of shocks. On this basis, the likelihood of a net deflationary shock is 50 percent within the next three years, and 81 percent within the next five years. Whatever that deflationary shock is, and whenever it arrives, it will mark the ultimate low in the 30-year T-bond yield – at a level close to the recent low in the UK. This ultimate low in the T-bond yield will also define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks. And tilt towards long-duration growth sectors that will benefit most from the final collapse in yields. Growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 will continue to outperform, as they have done consistently since 2008. The Inflation Bubble Is Bursting   The last couple of months has seen a mania in inflation expectations. As industries reconfigured for the end of lockdowns, supply bottlenecks in some commodities led to understandable spikes in their prices. These commodity price increases then unleashed fears about inflation. As investors sought inflation hedges, it drove up commodity prices more broadly … which added to the inflation fears…which added further fuel to the mania in inflation expectations. And so, the indiscriminate rally in commodities continued. The inflation bubble is bursting. But now it seems that the indiscriminate rally is over. DRAM prices have rolled over, belying the thesis that there is widespread shortage in semiconductors (Chart I-9). More spectacularly in the past week, the corn price has tumbled by 12 percent while the lumber price has slumped by 25 percent (Chart I-10). Chart I-9DRAM Prices Have ##br##Rolled Over Chart I-10Lumber Prices Are Correcting, Will Other Commodities Follow? Given that the commodity rally was indiscriminate, there is a danger that any correction will spread into other commodities like the industrial metals, copper and tin – especially as their fractal structures are at a level of fragility that has identified previous turning points in 2008, 2011, 2015, 2017 and 2020 (Chart I-11 and Chart I-12). Chart I-11Copper's Fractal Structure Is Fragile Chart I-12Tin's Fractal Structure Is Fragile In any case, the mania in inflation expectations is about to end. An excellent way to play this is to expect compression in the market implied inflation rate in T-bond yields versus TIPS yields (Chart I-13). Chart I-13The Mania In Inflation Expectations Is About To End Hence, this week’s recommended trade is to go long the 10-year T-bond versus the 10-year TIPS, setting a profit target and symmetrical stop-loss at 3.6 percent.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com   Footnotes 1  To clarify, Chart 2 shows world stock market earnings per share, both 12-month forward and 12-month trailing. Whereas Charts 1 and 3 show sales and net profits (not per share). Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Underweight High-Conviction While our underweight homebuilders call has been offside of late, we are sticking with it given the recent turn in some crucial data series. Interest and mortgage rates are a key determinant for the industry’s relative performance, and given the sell-off in the bond market, it is only a question of when, not if, US building permits will play catch up to the downside (mortgage rates shown inverted, middle panel). If rising mortgage rates (although from a low base) is not enough to cool down the US housing market, then an astronomical rise in lumber prices will likely weigh on it soon. As a reminder, framing lumber accounts for 15-20% of the total cost of building a home (bottom panel). Before long, this input cost inflation will eat into homebuilders’ margins and thus cut into profits. Bottom Line: We reiterate our cyclical and high-conviction underweight stance in the S&P homebuilding index. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5HOME – LEN, PHM, DHI, NVR.  

Aspectos destacados ¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023. Reportaje Estimado cliente, La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio. - Rob Robis Gráfico de la semana Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”. Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018. Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado. En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido". El BCE ahora tiene mucho que considerar Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit. Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3). Gráfico 2 El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando El crecimiento europeo se está recuperando Gráfico 3 Aceleración de la vacunación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Aceleración de la inoculación en Europa Gráfico 4 ¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? ¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa? El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano. Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE. A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado. La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5). Gráfico 5 Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria. La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro. En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando: Gráfico 6 El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados. a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año; b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año; c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”. Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%. Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017. No apueste a una reducción del BCE en junio Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto. El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo? El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2 Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”. Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras? Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria: Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania. Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora. Gráfico 7 Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas Gráfico 8 Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Las LTRO del BCE se están centrando en Italia. Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn. Gráfico 9 El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Gráfico 10 El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase El impacto del NGEU se concentrará al principio. El impacto del NGEU se concentrará al principio. Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública. Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual. Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar. Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación. Gráfico 11 La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas La flexibilización del BCE adopta muchas formas Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19. Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación. Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11). Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo. La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años. Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%. La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados. Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13). Gráfico 12 Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro. Gráfico 13 Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales. Gráfico 14 Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Resumen de la estrategia de bonos europeos Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE. Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida. También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales. En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15). Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE. Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16). Gráfico 15 La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo Gráfico 16 Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Comprar futuros Euribor dic/2023 Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.   Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación). 2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366 3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0 4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994 Recomendaciones La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo Duración Asignación regional Producto de spread Operaciones tácticas Rendimientos y rentabilidades Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas